中芯國際-系統廠商驅動下增長進入快車道-221018（30頁）.pdf

《中芯國際-系統廠商驅動下增長進入快車道-221018（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中芯國際-系統廠商驅動下增長進入快車道-221018（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中芯國際中芯國際(688981 CH)系統廠商驅動下增長進入快車道系統廠商驅動下增長進入快車道 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):68.00 2022 年 10 月 18 日中國內地 半導體半導體 短期面對需求“速動急?！钡奶魬?，長期持續受益于國產化需求短期面對需求“速動急?！钡奶魬?，長期持續受益于國產化需求 中芯國際是全球第五大、中國內地最大的晶圓代工廠，擁有中國內地最廣泛的技術覆蓋，可為全球客戶提供 0.35um 至 14nm 制程

2、節點集成電路制造服務。Q2 業績會上，中芯國際表示目前智能手機等消費類需求面臨“速動急?！碧魬?，我們預計本次去庫存周期將持續至 1H23。但從長期來看，系統廠商主導下，我們預計 21-25 年本土 12 寸成熟制程代工需求有望翻番，公司有望持續受益于旺盛的國產化需求。在 12 寸成熟制程產能的強勁擴張計劃下，帶動 25 年整體產能較 21 年底翻番。屆時占本土制造產能（除存儲外）比重將達 32.9%，保持國內領先地位。A 股報表口徑下，我們預計中芯國際2022/2023/2024 年 EPS 為 1.58/1.40/1.60 元，參考港股 33 港幣目標價，基于 132%的 AH 溢價率給予

3、A 股目標價 68.00 元，首次覆蓋給予買入評級。工藝平臺豐富工藝平臺豐富+龐大客戶群龐大客戶群，周期波動中有望較全球同業彰顯更強業績韌性周期波動中有望較全球同業彰顯更強業績韌性 中芯國際是中國大陸產品組合最為齊備的晶圓代工廠，能夠提供包括邏輯、非易失閃存、CMOS 圖像傳感器和模擬/射頻等工藝的通用平臺，也是唯一可提供 14nm 先進制程代工的內地廠商。我們看到當前智能手機、PC 等消費類需求出現“速動急?！钡默F象，供應鏈庫存高企，全球代工企業均將面臨下游需求放緩的影響。但我們認為中芯國際在本輪半導體去庫存周期中，有望憑借豐富的產品組合以及優質客戶群，在 2H22/2023 年保持健康的產

4、能利用率水平（90%以上），從而實現較全球同業更強的業績韌性。國產化進入系統廠商驅動階段，國產化進入系統廠商驅動階段，1212 寸成熟制程將是寸成熟制程將是中芯國際中芯國際主要成長動力主要成長動力 供應鏈安全考量下，我們預計全球半導體制造將由中國臺灣走向中國大陸、北美等地，呈現區域化生產模式。中國芯片設計公司以成熟制程為主，我們預計 21-25 年 12 寸成熟制程本土代工需求有望實現高速增長。同時，我們看到新能源汽車、工業（包括光伏、風電）、高性能計算等領域系統廠商國產化動能充足。隨著中芯京城、深圳、臨港及天津新 12 寸成熟制程產線的逐步投產，25 年整體產能有望達 126.0 萬片/月（

5、等效 8 寸），有望較 21 年底的 62.1 萬片/月翻倍，2023 年后有望貢獻中芯國際超過 50%的收入。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 6868.00.00 元元 我們認為代工行業短期將受到半導體去庫存周期的影響，但憑借豐富的工藝平臺及客戶群有望實現健康的產能利用率水平，長期將持續受益于系統廠商驅動的國產化趨勢。A 股報表口徑下，我們預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 125.12/111.26/126.55 億元，對應 EPS1.58/1.40/1.60 元，參考港股33 港幣目標價，基于 132%AH 溢價率給予 A 股目標價 68

6、.00 元，買入。風險提示：美國收緊技術出口限制；8 寸及 12 寸產能擴張速度不及預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 聯系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)68.00 收盤價(人民幣 截至 10 月 17 日)38.41 市值(人民幣百萬)304,261 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)707.81 52 周價格范圍(人民幣)36.83-59.38 BVPS(人民幣)15.40 股價走勢圖

7、股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)27,471 35,631 52,500 62,246 74,445+/-%25.40 39.32 47.35 18.56 19.60 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,332 10,733 12,512 11,126 12,655+/-%272.58 185.68 16.58(11.08)13.74 EPS(人民幣，最新攤薄)0.55 1.35 1.58 1.40 1.60 ROE(%)5.80 10.82 10.33 8.37

8、 8.74 PE(倍)70.23 28.35 24.32 27.35 24.04 PB(倍)2.95 2.65 2.39 2.20 2.01 EV EBITDA(倍)2.74 2.45 3.13 3.13 2.93 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (4)(1)2583642485460Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民幣)中芯國際相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中芯國際中芯國際(688981 CH)正文目錄正文目錄 首次覆蓋中芯國際首次覆蓋中芯國際 A 股，目標價股，目標價 68.00 元元.3 與市場不同的觀點.3

9、盈利預測.3 估值方法.5 公司分析：中國內地最大的晶圓代工企業.7 代工行業：短期需求放緩，長周期穩定成長代工行業：短期需求放緩，長周期穩定成長.14 短期：行業進入去庫存周期，2H22 產能利用率或下降.14 中長期：系統廠商驅動國產化新階段，看好中國代工行業長期成長空間.16 科創板推動下中國芯片設計公司保持高增長.16 國產化進入系統廠商驅動階段，中國代工廠長期成長空間廣闊.16 8 英寸：缺芯從全面緊缺走向結構性短缺英寸：缺芯從全面緊缺走向結構性短缺.18 行業展望：CIS、DDIC、指紋識別等需求疲軟，2H22 產能利用率承壓.18 盈利預測：.19 12 英寸：關注國產化需求及產

10、能擴張計劃英寸：關注國產化需求及產能擴張計劃.20 行業展望：國產化+8 英寸產品升級遷移，需求維持穩健.20 盈利預測：25 年成熟制程產能有望達 21 年近 3 倍，先進制程持保守態度.21 12 英寸成熟制程：未來成長核心驅動力.21 12 英寸先進制程.23 財務分析財務分析.24 利潤表：盈利能力逐步向好.24 資產負債表：負債率處于健康水平，1H22 庫存水位提升.24 現金流量分析：資本支出計劃強勁，投資活動現金流持續凈流出.24 風險提示.25 提及公司概覽.25 QVgU8ZmUwV8VsZpUaQcMaQtRrRtRnPlOrQqQkPnMzQbRmNqQxNmNqRNZo

11、NnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中芯國際中芯國際(688981 CH)首次覆蓋首次覆蓋中芯國際中芯國際 A 股，目標價股，目標價 68.00 元元 我們首次覆蓋中芯國際 A 股，參考港股目標價 33 港幣，基于 132%的 AH 溢價率給予目標價 68.00 元。短期內，憑借中國內地最豐富的工藝平臺及國產化需求，作為內地代工龍頭，我們認為中芯國際在本次半導體去庫存周期中有望實現較全球同業更強的業績韌性。長期來看，中芯國際成熟制程產能擴張計劃穩步推進，隨著中芯京城、深圳、臨港及天津新 12寸產線的逐步投產，我們預計中芯國際 12 英寸成熟制程產能在 21-

12、25 年將增長 167%，帶動整體等效 8 寸產能較 21 年翻番，達到 126 萬片/月的等效 8 寸產能，中長期維度持續受益于系統廠商驅動的國產化趨勢。我們首次覆蓋中芯國際 A 股給予“買入”評級。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們對中國我們對中國 12 英寸成熟制程的本土需求更加樂觀。英寸成熟制程的本土需求更加樂觀。我們認為中國領先的設計公司主要專注于 CIS、NOR Flash、模擬 IC 和低端 AP 等。我們預計，在中國本土設計廠快速增長的推動下，21-25 年中國對 12 英寸成熟制程的代工需求將翻倍，中芯國際將從此趨勢中受益。盈利預測盈利預測 由于 1H22 產能滿產及 A

13、SP 上漲，且全年產能利用率有望維持高位，我們預計中芯國際的收入在 2022 年將增長 47.3%至 525.00 億元。由于半導體去庫存周期，2023 年產能利用率或將回落，但 2024 年有望復蘇。但由于公司成熟制程的產能持續擴張，2023 年中芯京城、深圳及臨港 12 寸產能將逐步爬坡，我們預計 2023/2024 年中芯國際收入將分別同比增長18.6%/19.6%。由于 ASP 的上行及規模效應，我們預計公司 2022 年毛利率將同比提升9.7ppt 至 39%?？紤]到半導體去庫存周期，以及新產線折舊&攤銷對毛利率的攤薄，我們預計綜合毛利率在 2023 年將降至 27.0%?；诖?，我

14、們預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 125.12/111.26/126.55 億元。圖表圖表1：中芯國際盈利預測中芯國際盈利預測 資料來源：公司財報，彭博，華泰研究預測 人民幣人民幣 百萬百萬1Q212Q213Q214Q211Q222Q2220192020A20212022E2023E2024EAAAAAAAAA(Huatai)(Huatai)(Huatai)產能以及稼動率8寸25126528029530531222823529535540042012寸-成熟制程1141171251301381469511213016722228212寸-先進制程15151515151531

15、515151515產能總計(千片)5415625946216496744495216217659331088環比增長3.8%3.8%5.8%4.6%4.5%3.8%-1.0%25.0%19.2%23.2%22.0%16.6%稼動率98.7%100.4%100.3%99.4%100.4%97.1%93.0%98.0%98.0%93.0%91.0%92.0%出貨量（折合8寸，片）1,558,8931,745,1941,719,7431,723,3601,840,1891,886,5305,028,7965,698,6246,747,1908,528,26510,206,75012,284,250

16、收入7,2928,7989,28110,26011,85412,73822,01827,47135,63152,50062,24674,445環比增長9.3%20.7%5.5%10.5%15.5%7.5%-7.0%25.0%29.7%47.3%18.6%19.6%晶圓代工收入6,9798,5459,2119,80011,81012,41220,07724,08434,52949,09158,60770,563環比增長15.3%22.4%7.8%6.4%20.5%5.1%-3.0%20.0%43.4%42.2%19.4%20.4%晶圓單價4,4774,8965,3565,6866,4186,57

17、93,9924,2265,1115,7565,7425,744環比增長4.7%9.4%9.4%6.2%12.9%2.5%-7.4%5.9%21.1%12.6%-0.2%0.0%營業成本-5,325-6,475-6,482-6,908-6,974-7,719-17,431-20,937-25,189-32,025-45,439-53,973 毛利1,9672,3242,7993,3524,8805,0204,5876,53310,44220,47516,80620,472期間費用-1,148-1,121-1,385-1,566-1,469-1,695-5,883-5,174-5,219-7,57

18、4-8,139-8,826 EBITDA 4,0408,1506,1968,0887,8738,4558,68812,95022,96425,16727,84731,748環比增長-7.6%101.7%-24.0%30.5%-2.7%7.4%12.2%49.0%77.3%9.6%10.7%14.0%CAPEX3,7015,3437,49214,7626,02311,59012,19736,89126,81934,65334,65334,653折舊及攤銷2,9113,2023,3273,5213,7013,8637,7849,12712,09912,95316,01618,255 營業利潤921

19、4,1542,4794,0923,6504,2251,4324,49811,64513,03411,58913,182環比增長623.0%331.0%-42.0%36.0%28.0%15.8%233.0%524.0%346.0%11.9%-11.1%13.7%非營業收益-112-531-9-5-7-51000 稅前收益9204,1552,4814,0383,6504,2161,4274,49111,59413,03411,58913,182 所得稅-167186-72-338-32-48-158-470-391-521-464-527 少數股東權益279-131-332-285-775-759

20、525311-469000 歸屬母公司凈利1,0324,2092,0773,4152,8433,4081,7944,33210,73312,51211,12612,655環比增長-38.2%307.8%-50.7%64.4%-16.7%19.9%84.0%141.5%147.7%16.6%-11.1%13.7%比率比率（%）毛利率22.7%30.1%33.1%35.0%40.7%39.4%20.8%23.8%29.3%39.0%27.0%27.5%EBITDA利潤率52.8%87.5%63.2%73.8%61.7%66.4%39.5%47.1%64.5%47.9%44.7%42.6%營業利潤率

21、11.3%40.0%21.9%26.6%29.1%33.2%6.5%16.4%32.7%24.8%18.6%17.7%稅前收益率12.8%50.6%27.3%40.0%31.2%33.1%6.5%16.3%32.5%24.8%18.6%17.7%凈利率14.4%51.2%22.7%33.8%24.3%26.8%8.1%15.8%30.1%23.8%17.9%17.0%ROE1.0%4.1%2.0%3.2%2.6%2.9%2.9%5.8%10.8%10.3%8.4%8.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表2：收入明細（

22、按技術節點劃分）收入明細（按技術節點劃分）資料來源：公司財報，Wind，華泰研究預測 費用率方面，我們認為公司仍將持續加大在人才、研發、客戶拓展等方面的投入。而隨著公司未來成熟制程產能快速提升驅動收入增長，由于收入規模效應，我們預計 2022-2024年公司銷售/管理/研發費用率呈現下降趨勢。圖表圖表3：中芯國際費用率預測中芯國際費用率預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 0.8%0.7%0.5%0.5%0.4%0.4%管理費用率 6.9%5.7%4.6%5.0%4.7%4.5%研發費用率 21.6%17.0%11.6%11.0%10.0%9

23、.0%財務費用率-2.6%-4.6%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%資料來源：公司財報，Wind，華泰研究預測 對比 Wind 一致預期，由于我們更加看好中芯國際 12 英寸成熟制程的產能擴張節奏，因此我們對于公司 2022/2023 年營收的預測高于市場 9%/13%。另一方面，由于半導體正經歷去庫存周期，我們預計將持續至 1H23。同時，2023 年中芯國際新廠投產將帶來折舊及攤銷壓力。因此，我們對于公司毛利率等利潤率的預測較為保守，導致 23 年凈利潤預測低于Wind 一致預期 18%。我們認為 Wind 一致預期尚未充分反映明年半導體去庫存周期對于代工行業整體價格及利潤率方面的

24、負面沖擊。圖表圖表4：華泰預期華泰預期 vs.Wind 一致預一致預期（期（截至截至 2022 年年 10 月月 17 日）日）人民幣人民幣 百萬元百萬元 2022E 2023E 華泰華泰 Wind 一致預期一致預期 差別差別 華泰華泰 Wind 一致預期一致預期 差別差別 營業收入 52,500 48,249 9%62,246 55,146 13%營業利潤 13,034 13,331-2%11,589 14,910-22%凈利潤 12,512 12,354 1%11,126 13,614-18%EPS(元)1.58 1.56 1%1.40 1.72-18%資料來源：Wind，華泰研究預測 百

25、萬元百萬元1Q212Q213Q214Q211Q222Q22201920202021A2022E2023E2024E(Huatai)(Huatai)(Huatai)(Huatai)(Huatai)(Huatai)AAA(Huatai)(Huatai)(Huatai)收入7,2928,7989,28110,26011,85412,73822,01827,47135,63152,50062,24674,445環比/同比增長9.3%20.7%5.5%10.5%15.5%7.5%-7.0%25.0%29.7%47.3%18.6%19.6%按制程分類按制程分類12先進制程(12/14nm)3471,067

26、1,6011,774 -559633,7545,5235,5235,52312成熟制程(28-90nm)3,8464,2694,2484,422 -10,12513,34817,82023,96031,39441,4818(0.11um+)2,7863,2023,3413,604 -9,89710,07012,93719,60821,69123,558環比環比/同比變化同比變化12先進制程(12/14nm)92.1%206.1%50.2%10.6%-1637.5%289.7%47.1%0.0%0.0%12成熟制程(28-90nm)17.0%11.1%-0.6%4.1%-4.0%31.8%33.

27、5%34.5%31.0%32.1%8(0.11um+)7.7%15.1%4.4%7.9%-6.0%1.8%28.5%51.6%10.6%8.6%產能利用率產能利用率12先進制程(12/14nm)40.0%100.0%100.0%99.0%-19.6%33.2%85.0%105.0%105.0%105.0%12成熟制程(28-90nm)100.0%100.0%100.0%99.0%-88.2%97.0%102.0%95.0%90.0%92.0%8(0.11um+)97.0%100.0%100.0%99.4%-94.7%100.0%100.0%93.0%90.0%91.0%營收占比營收占比12先進

28、制程(12/14nm)4.6%11.5%16.3%16.2%-0.3%3.5%10.5%10.5%8.9%7.4%12成熟制程(28-90nm)50.3%45.9%43.3%40.4%-46.0%48.6%50.0%45.6%50.4%55.7%8(0.11um+)36.4%34.4%34.1%32.9%-44.9%36.7%36.3%37.3%34.8%31.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中芯國際中芯國際(688981 CH)估值方法估值方法 我們認為中芯國際 H 股的估值主要取決于其基本面基本面（例如收入增長、毛利率和 EBITDA 利潤率）以及經由滬

29、港通機制的南向資金南向資金持有量持有量。中芯國際 H 股股價對應 0.7-2.7 倍歷史 PB 區間（通過使用 IPO 后的股本進行標準化）。中芯國際在 2020 年 4 月上調 2Q20 指引后，公司股價持續上漲，并且投資者對 A 股 IPO 定價溢價的預期甚至導致 6 月份股價快速上漲。然而，2020 年 11 月中芯國際被美國商務部列入實體清單，公司在產能擴張和先進制程方面面臨不確定性，導致股價大幅下調，目前公司 PB 估值接近歷史低位。圖表圖表5：中芯國際中芯國際 H 股歷史股價股歷史股價對應對應 0.7-2.7 倍倍 PB 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：南向資金南向資金成

30、為中芯國際成為中芯國際-H 股價上漲的關鍵因素股價上漲的關鍵因素 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.0Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22中芯國際歷史12月前向P/B(x)最大值最大值:2.7x2.7x均值均值:1.6x1.6x最小值最小值:0.7x0.7x28nm制程滯后和半導體行業的下行周期造成基本面惡化反映基本面情況和半導體周期公司業務持續

31、復蘇；預期A股IPO會造成價格溢價南向資金持股增加受美國限制令及需求下滑影響0510152025303540450510152025303540Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22(HKD)(%)南向資金持股比例收盤

32、價(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中芯國際中芯國際(688981 CH)自 2012 年以來，中芯國際的股價在 0.7-2.7 倍 BVPS 區間震蕩。我們看到過去幾年中芯國際與聯電、格羅方德在營收規模上快速縮小差距。隨著國產化需求的持續驅動及更積極的成熟制程擴產計劃，我們預計中芯國際在未來幾年將保持更高的營收增速，并有望于 2023年在規模上超過聯電及格羅方德。從 PE/PB 估值上來看，我們認為格羅方德作為美國本土最大的晶圓代工廠，在全球半導體制造區域化的大背景趨勢下享受了估值溢價，中芯國際作為中國內地晶圓代工龍頭也應享受一定溢價。因此，我們基于 1

33、.8 倍（高于聯電，位于 2020 年至今歷史區間的 60%分位）2022 年預測BVPS（2.33 美元），給予中芯國際 H 股 33.00 港幣的目標價。這一倍數高于中芯國際歷史區間的中位數，但相比同業仍有折價（彭博一致預測的行業平均水平為 2.30 倍，除去臺積電后為 2.01 倍），我們認為這是由于公司 ROE 低于行業平均，且預計明年會同比下降。鑒于我們預測中芯國際在 2022-2024 年的收入復合年增長率為 25.4%，受 8 英寸和 12 英寸成熟節點產能擴張和持續的本地化需求的推動，我們認為中芯國際 H 股目標估值較當前 PB估值水平溢價是合理的（0.85 倍 22 年 PB

34、）。圖表圖表7：中芯國際、聯電及格羅方德收入對比中芯國際、聯電及格羅方德收入對比 圖表圖表8：中芯國際、聯電及格羅方德毛利率對比中芯國際、聯電及格羅方德毛利率對比 資料來源：公司財報，彭博，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表9：可比可比公司估值表公司估值表 股票股票 公司公司 交易幣種交易幣種 財政幣種財政幣種 股價股價 市值市值（百萬美元）（百萬美元）PE PB ROE（%）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2330 TT 臺積電 TWD TWD 397.00 331,492.96 10.84 10.50 3.68 2.95 33.98 2303 TT

35、 聯電 TWD TWD 37.75 13,647.11 5.49 6.96 1.44 1.41 26.31 5347 TT 世界先進 TWD TWD 63.70 3,298.26 6.57 8.85 2.36 2.25 35.94 TOW US 高塔半導體 USD USD 43.05 4,687.41 18.41 16.69 2.61 2.65 14.15 GFS US 格羅方德 USD USD 48.04 25,948.42 22.66 13.77 2.83 2.05 12.48 1347 HK 華虹半導體 HKD USD 16.98 2,826.08 8.13 6.91 0.86 0.76

36、 10.54 平均平均 12.02 10.61 2.30 2.01 22.23 中位數中位數 9.48 9.68 2.48 2.15 20.23 981 HK 中芯國際-H HKD USD 15.36 15,499.90 8.63 9.71 0.85 0.78 10.33 688981 CH 中芯國際-A RMB RMB 38.41 42,796.39 24.32 27.35 2.39 2.20 10.33 注:數據截至 2022 年 10 月 17 日收盤;可比公司預測數據來自彭博一致預期 資料來源：Bloomberg、華泰研究預測 對于中芯國際 A 股，自科創板上市以來較 H 股的溢價率區

37、間為 131%-267%。中芯國際 A股當前股價對應 22 年 2.39 倍 PB，處于全球代工行業平均水平。參考中芯國際 H 股 33 港幣的目標價，我們給予 132%的 AH 溢價率（位于歷史區間下限，主要反映公司在美國商務部實體清單的潛在風險，未來擴產計劃可能存在不確定性），對應 A 股目標價 68.00 元。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020122013201420152016201720182019202020212022E2023E(百萬美元)中芯國際格羅方德聯電-20%-10%0%10%20%30%40%5

38、0%20122013201420152016201720182019202020212022E2023E中芯國際格羅方德聯電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表10：代工廠代工廠:PB vs ROE(2022E)圖表圖表11：中芯國際中芯國際 AH 溢價率溢價率 資料來源：公司財報，彭博，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司公司分析分析：中國內地最大的晶圓代工企業：中國內地最大的晶圓代工企業 中芯國際是全球第五大晶圓代工廠，也是中國內地最大的晶圓代工廠。中芯國際擁有中國內地最廣泛的技術覆蓋，可為全球客戶提供0.

39、35um至14nm制程節點的集成電路制造服務。中芯國際 2021 年的收入為 54.43 億美元，同比增長 39.3%，在港股市場（0981 HK）和 A股市場（688981 CH）上市。圖表圖表12：中芯國際中芯國際于全球半導體產業鏈中的定位于全球半導體產業鏈中的定位 資料來源：華泰研究 從營收規模上來看，中芯國際距離聯電及格羅方德兩家其他二線晶圓廠正逐步縮小差距，2021 年全球市占率已達 4.90%（Trendforce 的數據），在國內明顯領先。技術上來看，中芯國際 3Q19 量產 14nm 工藝后，三家公司均已實現 14nm FinFET 的先進工藝量產，但距離臺積電及三星存在較大差

40、距。從盈利能力的角度，中芯國際毛利率及凈利率已基本處于行業前列。臺積電聯電世界先進高塔半導體格羅方德華虹半導體中芯國際-H051015202530354001234(ROE，%)(P/B)0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080902020/7/162020/9/162020/11/162021/1/162021/3/162021/5/162021/7/162021/9/162021/11/162022/1/162022/3/162022/5/162022/7/162022/9/16(元/港幣)中芯國際A股股價（元）中芯國際H股股價（港幣）中芯國際A

41、H股溢價率（右軸）EDA/IP半導體材料半導體材料設計設計掩膜掩膜模組模組半導體設備半導體設備封裝測試封裝測試終端客戶終端客戶晶圓晶圓代代工工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表13：全球晶圓代工企業排名及對比全球晶圓代工企業排名及對比 排名排名 公司公司 總部總部 2021 年營業收入年營業收入（百萬美元）（百萬美元）市場份額市場份額 2021 年毛利率年毛利率 2021 年凈利率年凈利率 2021 年產能年產能（等效（等效 8 寸寸,萬片萬片/月）月）最先進制程最先進制程 2021 年年下游應用占比下游應用占比 1

42、 臺積電 中國臺灣 56,832 51.60%51.53%37.35%279.4 3nm 手機|41%、HPC|41%、IOT|8%、汽車|5%、DEC|3%、其他|3%2 三星 韓國 18,796 17.10%40.48%14.27%405.0 3nm 手機|38%、存儲|23%、顯示|11%、通信|18%、其他 10%3 聯電 中國臺灣 7,626 6.90%33.82%25.49%80.6 14nm 通信|45%、計算機|26%、消費|17%、其他 12%4 格羅方德 美國 6,585 6.00%15.39%-3.86%46.7 14nm 通信|17%、手機|51%、IOT|17%、汽車

43、|4%、其他|11%5 中芯國際 中國大陸 5,443 4.90%30.79%32.61%62.1 14nm 通信|40%、計算機|2%、消費|48%、其他 10%6 力積電 中國臺灣 1,991 1.80%42.03%24.42%34.5 28nm 邏輯芯片|57%、存儲|43%7 華虹半導體 中國大陸 1,647 1.50%27.69%14.03%31.3 28nm 消費|62%，工控及汽車|20%、通訊|10%、計算機|8%8 世界先進 中國臺灣 1,574 1.40%43.58%26.83%25.1 90nm/9 高塔半導體 以色列 1,508 1.40%21.82%10.22%16.

44、7 40nm/10 晶合集成 中國大陸 852 0.80%45.13%31.84%4.8 90nm/共計 102,854 93.40%/986.2/資料來源：Trendforce，各公司官網，各公司公告，華泰研究預測 在上海證券交易所首次公開募股后，大唐控股和國家集成電路基金仍分別是中芯國際的前二大股東，截至 2Q22 末分別持有 11.14%和 9.42%的股份，中芯國際的控股股東和公司治理沒有變化。共有 29 名戰略投資者參與了中芯國際的 A 股首次公開募股，認購額達人民幣242 億元，約占發行總量的一半。根據公司公告，戰略投資者（不包括經紀人）的鎖定期為1 年，約 7.75 億股（占總股

45、本的 4.1%）于 2021 年 7 月 16 日解鎖。圖表圖表14：中芯國際股權結構（截至中芯國際股權結構（截至 2Q22）資料來源：公司財報，華泰研究 在本土設計公司快速崛起及半導體周期上行背景下，在本土設計公司快速崛起及半導體周期上行背景下，2020 年來中芯國際資本開支大幅提升，年來中芯國際資本開支大幅提升，且且主要聚焦主要聚焦 12 寸成熟制程產能擴張寸成熟制程產能擴張。中芯國際指引 2022 年資本開支 50 億美元，占營收比重呈現提升趨勢。先后公告投資建設中芯京城、中芯深圳、中芯臨港、中芯西青四座 12寸晶圓廠，為支持建設計劃，我們認為 2022-2024 年公司資本開支將維持在

46、 50 億美元的高位。對比 2022 年聯電（36 億美元）及格羅方德（35-40 億美元）資本開支計劃，我們認為更加強勁的資本開支計劃下，產能快速擴張有望驅動中芯國際在營收規模上實現趕超。大唐控股大唐控股國家集成電路產業國家集成電路產業投資基金投資基金(I/II)其他戰略投資者其他戰略投資者普通普通H股股普通普通A股股中國信息通信中國信息通信科技集團科技集團100%中芯國際中芯國際0.92%9.42%2.48%19.66%56.38%中芯天津中芯天津中芯深圳中芯深圳中芯上海中芯上海中芯北京中芯北京中芯北方中芯北方中芯京城中芯京城中芯南方中芯南方中芯晶圓股權投資中芯晶圓股權投資長電科技長電科技

47、12.86%100%100%100%100%51%51%38.5%封裝&測試8英寸成熟制程節點(0.35-0.11um)12英寸成熟制程節點(90-28nm)風險投資11.14%12英寸先進制程節點(14/12/N+1 nm)100%中芯西青中芯西青上海臨港上海臨港100%66.45%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表15：2020 年后年后中芯國際資本開支保持高強度中芯國際資本開支保持高強度 圖表圖表16：季度總產能季度總產能 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表17：產能快速擴充

48、下，支撐中芯國際營收快速增長產能快速擴充下，支撐中芯國際營收快速增長 圖表圖表18：季度付運晶圓數季度付運晶圓數 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 中芯國際總部位于上海，現擁有三個 8 英寸晶圓廠（中芯上海、中芯天津和中芯深圳），三個 12 英寸晶圓廠（中芯北京、中芯北方和中芯南方），四個在建中的 12 寸晶圓廠（中芯京城、上海臨港、中芯深圳、天津西青新公司）。隨著上海臨港、中芯京城、深圳、天津新產線逐步投產，我們預計到 2025 年底中芯國際總月產能將達到 125.95 萬片，為 2021 年底（62.10 萬片）的 2.02 倍。產能支持下，我們預計中芯國際

49、2022-2024 年美元報表口徑下的營收 CAGR 將達 25.43%。0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E(百萬美元)資本開支占營收比重-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q1

50、41Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22(千片/月，等效8寸)產能同比增速（右軸）-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E（百萬美元）營業收入同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0

51、001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22(千片，等效8寸)付運晶圓數同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表19：中芯國際產能地圖中芯國際產能地圖 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表20：中芯國際中芯國際：主要子公司：主要子公司及及財務數據財務數據（截至（截至 2Q22）公司名稱公司名稱 持股比例持股比例(%)(%)總資產（百萬元）總資產（百萬元）凈資產（百萬元）凈資產（百萬元）凈

52、利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）月產能（等效月產能（等效 8 8 英寸，英寸，片片/月月）規劃產能（等效規劃產能（等效 8 8 英寸英寸，片，片/月月）中芯上海(8)100.00 39,601 20,857 643 120,000 135,000 中芯天津(8)100.00 17,144 10,274 705 142,000 180,000 中芯深圳(8)59.80 19,985 10,726-128 50,000 70,000 中芯北京(12)100.00 182,895 25,875 4,237 117,000 135,000 中芯北方(12)51.00 39,864 34,578 1,73

53、7 211,000 225,000 中芯南方(12)38.52 62,997 41,734 1,292 33,750 78,750 資料來源：公司公告，華泰研究 天津上海深圳北京中芯上海（中芯上海（8寸線）寸線）規劃產能：135kpm工藝節點：成熟中芯南方（中芯南方（12寸線）寸線）規劃產能：35kpm工藝節點：先進中芯天津（中芯天津（8寸線）寸線）規劃產能：180kpm工藝節點：成熟中芯深圳（中芯深圳（8寸線）寸線）規劃產能：70kpm工藝節點：成熟中芯北京（中芯北京（12寸線）寸線）規劃產能：60kpm工藝節點：成熟中芯北方中芯北方JV（12寸線）寸線）規劃產能：100kpm工藝節點：成熟

54、中芯京城中芯京城JV（12寸線）寸線）規劃產能：100kpm工藝節點：成熟中芯深圳中芯深圳JV（12寸線）寸線）規劃產能：40kpm工藝節點：成熟上海臨港上海臨港JV（12寸線）寸線）規劃產能：100kpm工藝節點：成熟中中芯西青（芯西青（12寸線）寸線）規劃產能：100kpm工藝節點：成熟 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中芯國際中芯國際(688981 CH)多輪驅動收入成長多輪驅動收入成長，其他類別收入（包括工控、光伏、汽車等），其他類別收入（包括工控、光伏、汽車等）成為最大貢獻成為最大貢獻。2Q22 智能手機、智能家居、消費電子、其他收入占比分別為 25

55、%/16%/24%/35%。其中智能家居在無線網絡、路由器等局部網連接需求的帶動下，環比增長 24%，消費電子在高端模擬、MCU 平臺需求增量帶動下，環比增長 8%，只有智能手機因市場去庫存收入環比下降 7%。中芯國際在全球供應鏈中扮演了重要角色。中芯國際已在美國、歐洲和日本建立了良好的客戶基礎。2Q22 北美收入占 18.9%，歐亞大陸收入占 11.7%。中芯國際來自中國內地的收入占比從 1Q20 的 61.6%增長至 2Q22 的 69.4%，未來繼續擴大的趨勢較為明朗。圖表圖表21：按按地區劃分的收入構成地區劃分的收入構成 圖表圖表22：按終端應用按終端應用劃分的收入劃分的收入構成構成

56、資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 憑借近 20 年的經驗，中芯國際已經涵蓋從 0.35um 到 14nm 的制程節點，開發了包括邏輯、模擬/射頻、電源管理集成電路芯片（PMIC）、顯示驅動器集成電路、MCU/NVM、NAND/NOR和 CIS 等在內的綜合技術平臺。圖表圖表23：中芯國際中芯國際：技術平臺：技術平臺 資料來源：公司官網，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22北美洲中國內地及香港歐洲及亞洲0%10%20%30%40%50

57、%60%70%80%90%100%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22智能手機智能家居消費電子其他N+114/12nm24nm28nm38nm40nm55nm65nm90nm95nm0.11um0.13um0.15um0.18um0.25um0.35um邏輯邏輯模擬模擬/射頻射頻/射頻射頻SOI電源管理電源管理顯示驅動器集顯示驅動器集成電路成電路MCU/NVMNAND/NORCIS 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中芯國際中芯國際(688981 CH)客戶群廣泛、客戶群廣泛、技術節點及工藝平臺完善有

58、助于抵御半導體景氣波動。技術節點及工藝平臺完善有助于抵御半導體景氣波動。8 英寸成熟制程中，電源管理（高通、博通）、CIS（韋爾、格科微）、智能卡嵌入式存儲（華大半導體）等貢獻較大收入。12 英寸成熟制程中，應用處理器（全志、瑞芯微）、NOR Flash（兆易創新）、無線通訊芯片（高通、博通、展銳）、CIS 等貢獻較大收入。中芯國際成熟制程技術節點及工藝平臺完善，客戶群豐富。在半導體周期波動中，我們認為公司各大工廠可根據市場實際需求情況靈活調配產能，有助于把握結構性景氣的機會。對于先進制程，我們測算 2021 年來自 14nm 的收入貢獻約為 4%。我們建議投資者關注中芯國際先進制程的產能利用

59、率。圖表圖表24：中芯國際主要工廠、制程節點對應產品及客戶情況中芯國際主要工廠、制程節點對應產品及客戶情況 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 中芯國際的收入主要來自中芯國際的收入主要來自 12 英寸和英寸和 8 英寸成熟制程。英寸成熟制程。歷史上來看，中芯國際來自 0.18um和 55/65nm 節點的收入長期占據較高份額，在 2021 年分別達到 28.7%和 29.2%。中芯國際的12英寸成熟制程在2017-2021年實現了強勁增長，主要是受本土客戶需求增長的推動。8 英寸成熟制程收入在 2018 年達到頂峰后有所下降，我們認為這是受到全球半導體下行周期以及 LFoundry 股份出

60、售的影響。因此，公司 90nm 及以下節點收入占比持續提升，21年達到 62.5%。對于 FinFET 先進制程，我們測算 2021 年來自 14nm 的收入貢獻約為 4%。先進制程未來擴產存在較大障礙的情況下，我們建議投資者關注中芯國際先進制程的產能利用率。0.35m0.3m0.25m0.18mMCU智能卡（電信卡、身份證卡、銀行卡等）、消費電子MCU0.16m電源管理IC（智能手機、計算機、消費電子、快充、電機控制器、汽車、工業等）指紋識別高通、博通、FPC、思立微、中興微電子、華大半導體、全志0.15m低成本的移動/消費應用、汽車和工業應用產品研發CIS0.13m低功耗0.11m最低1.

61、4m像素FSI/BSI格科微、豪威95nm90nm65nm移動通信/2.4GHz/FM/Wifi/藍牙/GPS/NFC射頻芯片ETOXNORFlash高通、博通、展銳、兆易創新55nm行車記錄儀、平板電腦等多媒體處理器MCU移動通信/2.5GHz/FM/Wifi/藍牙/GPS/NFC射頻芯片ETOXNORFlash研發-OLEDdriverCISNXP、兆易創新、高通、博通、展銳、豪威、格科微、全志、富瀚微、北京君正40/45nm智能手機/平板電腦AP/基帶/SoC、安防、數字電視和機頂盒芯片、視頻解碼、ISP芯片/視頻處理器芯片、物聯網、DSPMCU移動通信/2.6GHz/FM/Wifi/藍

62、牙/GPS/NFC射頻芯片38nm-NAND15.0%NXP、兆易創新、高通、博通、展銳、全志、智芯微、富瀚微、瑞芯微28nm智能手機/平板電腦AP/基帶/SoC、安防、數字電視和機頂盒芯片、視頻解碼、ISP芯片/視頻處理器芯片、物聯網、DSP5G、Wifi24nm高通、博通、展銳、全志、瑞芯微中芯南方（12“）FinFET(35kwpm)14nm or below智能手機/平板電腦AP/SoC、CPU、AI芯片、數字電視/機頂盒和安防主控、物聯網、礦機ASIC等RFSOI廠區（規劃產能）技術平臺工藝節點邏輯電路MCU混合信號&RFNORFlashNANDFlasheEEPROM/MTP/OT

63、P/eFuseeFlash高壓電路-面板驅動BCD-電源管理TSV硅通孔CIS影像傳感器2021年營收占客戶情況3.2%28.7%閃存控制器、媒體播放器MCU5.6%中芯西青（12“）0.18m-28nm(100kwpm)中芯北方 B2（12“）65nm-24nm(100kwpm)中芯京城（12“）65nm-24nm(100kwpm)中芯深圳（12“）65nm-24nm(40kwpm)上海臨港（12“）65nm-24nm(100kwpm)15.1%中芯北京 B1（12“）0.18m-55nm(60kwpm)無線電話、數字電視、機頂盒、移動電視、個人多媒體產品、無線網絡接入及個人計算機應用芯片無

64、線電話、移動電視等3.2%29.2%上海廠（8“）0.35m-90nm(135kwpm)天津廠（8“）0.35m-90nm(180kwpm)深圳廠（8“）0.35m-0.15m(70kwpm)智能卡（電信卡、身份證卡、銀行卡等）、消費電子 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表25：按制程按制程劃分的收入劃分的收入構成構成 資料來源：Omdia，華泰研究 過去兩年，過去兩年，產能利用率維持滿載，產能利用率維持滿載，ASP 快速上漲?？焖偕蠞q。2020 年以來，公司產能利用率基本維持滿載狀態，明顯高于歷史平均水平，主要受到

65、本輪疫情導致的“宅經濟”驅動，ASP 受漲價及產品組合優化驅動持續上行，2Q22 達 949 美元/片。隨著“宅經濟”效益衰退、全球宏觀經濟放緩及地緣政治等因素影響，我們看到手機、PC 等下游需求疲軟，且供應鏈庫存高企，使得相關芯片需求出現“速動急?！爆F象。但我們認為：1）供應安全考量下，中國終端系統廠商對供應鏈的國產化趨勢明確；2）中芯國際具備豐富的工藝平臺及優質客戶群，可實現產能靈活調配。我們預計上述兩大因素將抵消本輪半導體去庫存周期的影響，預計 2023 年中芯國際仍將保持健康產能利用率水平（90%以上），隨著新增產能釋放而實現業績穩健增長。圖表圖表26：季度產能利用率及季度產能利用率及

66、 ASP 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.5um0.35um0.25um0.18um0.15um0.13um0.09um0.065um0.045um0.028um0.014um0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001,0001Q033Q031Q043Q041Q053Q05

67、1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(美元)ASP產能利用率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中芯國際中芯國際(688981 CH)代工行業代工行業：短期需求放緩，長周期穩定成長：短期需求放緩，長周期穩定成長 短期：行業進入去庫存周期，短期：行業進入去庫存周期，2H22 產能利用率產能利用率或或下降下降 據 SIA，2021 年全

68、球半導體行業銷售額達到 5559 億美元，同比增長 26.2%，其中計算/通信/消費電子/汽車/工業占比分別為 32%/31%/12%/12%/12%。自 2022 年起，由于全球通脹高企、經濟衰退等多重風險，手機、PC 等消費類需求持續疲軟，行業進入去庫存周期。而泛消費類占比超過 40%，是半導體的主要下游應用。雖新能源汽車、光伏等新興領域需求持續旺盛，但占比相對較小，因此我們認為當前代工行業進入下行周期，2H22 行業產能利用率或出現下降。圖表圖表27：全球半導體下游需求占比（全球半導體下游需求占比（2021A）圖表圖表28：全球終端出貨量增長情況全球終端出貨量增長情況 資料來源：IDC，

69、華泰研究 資料來源：Wind，IDC，TrendForce，華泰研究 消費類需求疲軟，終端拉貨動能偏弱，供應鏈庫存高企。我們認為消費類需求疲軟，終端拉貨動能偏弱，供應鏈庫存高企。我們認為消費電子消費電子供應鏈正處于供應鏈正處于去庫存階段，去庫存階段，預計將預計將持續至持續至 1H23。DDIC、消費類 SoC/MCU/模擬等芯片庫存壓力較大。據 Wind 數據顯示，1Q22 全球半導體存貨周轉天數為 103.2 天，環比增長 7 天；1Q22 中國主要 IDM/Fabless 存貨周轉天數為 129.6 天，環比增長 36 天。圖表圖表29：全球半導體存貨及存貨周轉天數全球半導體存貨及存貨周轉

70、天數 圖表圖表30：中國主要中國主要 IDM/Fabless 存貨及存貨周轉天數存貨及存貨周轉天數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 計算32%通信31%消費電子12%汽車12%工業12%其他1%6%15%-5%129%26%4%-9%-10%-3%63%48%6%5%-4%2%30%33%7%智能手機PC電視新能源汽車光伏服務器20212022E2023E80859095100105110115120010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q

71、191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(天)(百萬美元)存貨存貨周轉天數（右軸）02040608010012014016005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(天)(百萬元)存貨存貨周轉天數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中芯國際中芯國際(688981 CH)2Q22 為為行業行業短期業績高點短期業績高點，3Q

72、22 各廠商各廠商業績指引明顯分化。業績指引明顯分化。據各大代工廠 2Q 業績會，龍頭臺積電指引強勁，世界先進、穩懋等指引偏弱。具體來看，臺積電預計 3Q22 營收達198-205 億美元，中值環比+11%，毛利率為 57.5-59.5%；聯電預計 3Q22 營收環比持平，毛利率為 45%，環比-1.5ppt，ASP 環比持平；世界先進預計 3Q22 營收達 129-133 億新臺幣，中值環比-14.4%，毛利率為 44-46%，ASP 保持穩定；格羅方德預計 3Q22 營收達20.35-20.65 億美元，中值環比+2.9%，Non-GAAP 毛利率為 29%；穩懋預計 3Q22 營收環比下

73、滑 24-26%，毛利率下滑至 21-23%；中芯國際預計 3Q22 營收環比+0-2%，毛利率為38-40%；華虹預計 3Q22 營收達 6.25 億美元，環比+0.7%，毛利率為 33-34%，ASP 保持穩定。行業進入行業進入去庫存周期，去庫存周期，2H22 代工行業產能利用率或松動代工行業產能利用率或松動。據各大代工廠 2Q 業績會，臺積電、格羅方德、UMC、華虹 3Q22 產能利用率仍維持滿載，世界先進、穩懋產能利用率大幅下滑。具體來看，臺積電、格羅方德預期滿產持續到年底（但 GFS 表示需求缺口從年初25%縮小到 10%），主要系目前車用、工控等領域需求較為強勁；UMC 預計 3Q

74、 產能利用率將從過載降至滿載，4Q 產能利用率保持健康，主要系目前車用、工業、服務器等強勁需求抵消消費電子的疲軟；華虹預計 2H22 產能利用率將維持滿載，主要系 IGBT,BCD power,NOR Flash 需求較為強勁；中芯國際預計 3Q22 產能利用率保持健康水平；世界先進預計3Q 產能利用率將下滑至 81-83%，主要系顯示驅動芯片訂單下滑速度加快，加之產線切換其他類型產品需要時間；穩懋預計 3Q 產能利用率將下滑，對毛利率造成拖累，主要系安卓智能手機市場庫存調整及大環境的不確定性影響。圖表圖表31：代工廠業績代工廠業績 2Q22 回顧及回顧及指引指引 注：標*為華泰覆蓋 資料來源

75、：各公司公告，Bloomberg，華泰研究 公司公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22AAAAAAAAAA(指引)(指引)收入環比增速收入環比增速2330 TT臺積電-2.1%0.0%14.7%1.4%0.2%2.7%11.4%5.7%12.1%8.8%10.5-15.0%2303 TT聯電3.2%5.5%0.9%1.0%1.5%8.1%9.8%5.7%7.3%13.6%0.0%5347 TT世界先進6.9%4.9%1.4%4.5%5.3%10.6%17.0%6.4%6.0%13.4%-(13.1-15.7)%GFS.O格羅方德N.A.N.

76、A.N.A.0.0%2.7%48.5%4.9%8.6%5.0%3.0%2.1-3.6%981 HK中芯國際*7.8%3.7%15.3%-9.4%12.5%21.8%5.5%11.6%16.6%3.3%0-2%1347 HK華虹半導體*-16.4%11.1%12.3%10.7%8.8%15.7%18.5%17.0%12.6%4.4%0.7%毛利率毛利率2330 TT臺積電51.8%53.0%53.4%54.0%52.4%50.0%51.3%52.7%55.6%59.1%57.5-59.5%2303 TT聯電19.2%23.1%21.8%23.9%26.5%31.3%36.8%39.1%43.4%

77、46.5%45%5347 TT世界先進31.0%33.2%34.0%37.4%38.1%40.9%45.8%46.8%48.4%50.0%44-46%GFS.O格羅方德N.A.N.A.-12.3%-20.5%7.0%16.0%17.6%20.8%24.2%27.0%28.00%981 HK中芯國際*25.8%26.5%24.2%18.0%22.7%30.1%33.1%35.0%40.7%39.4%38-40%1347 HK華虹半導體*21.1%26.0%24.2%25.8%23.7%23.7%27.1%29.3%26.9%33.6%33-34%產能利用率產能利用率2330 TT臺積電97.6%

78、97.6%100.0%90.0%97.0%99.0%N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.2303 TT聯電93.0%98.0%97.0%99.0%104.0%103.0%105.0%105.0%104.0%103.7%100%5347 TT世界先進85.3%88.8%89.6%92.1%101.4%101.4%N.A.N.A.N.A.N.A.81-83%GFS.O格羅方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*98.5%98.6%97.8%95.5%98.7%100.4%100.4%99.4%100.4%97.1%N.A

79、.1347 HK華虹半導體*82.4%93.4%95.8%99.0%104.2%103.0%111.0%105.0%106.0%110.0%N.A.ASP（USD,等效等效8寸）寸）2330 TT臺積電1,5731,5461,7141,7221,7091,7781,8141,8782,0672,124N.A.2303 TT聯電5996126186286496758038398819279275347 TT世界先進434434441452471511573N.A.600660N.A.GFS.O格羅方德N.A.N.A.1,0147938851,2101,2411,3201,3801,406N.A.

80、981 HK中芯國際*586594642617646706773821926949N.A.1347 HK華虹半導體*423414424430436464478496544580N.A.免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中芯國際中芯國際(688981 CH)中長期：系統廠商驅動國產化新階段，看好中國代工行業長期成長空間中長期：系統廠商驅動國產化新階段，看好中國代工行業長期成長空間 科創板推動下科創板推動下中國中國芯片設計公司保持高增長芯片設計公司保持高增長 中國半導體行業在科創板注冊制下充分受益，設計公司快速增長。中國半導體行業在科創板注冊制下充分受益，設計公司快

81、速增長。根據 Wind 數據，自 2019年 6 月科創板開板至 2022 年 10 月 17 日，CS 半導體板塊新增半導體上市公司 73 家，上市公司數量增長近 2 倍（2019 年 6 月 13 日，CS 半導體板塊公司數量為 39 家），其中在科創板上市的半導體公司 60 家，占新增半導體板塊公司總數 82.2%，總市值為 14,149.7億元，占 CS 半導體板塊 49.82%。從數量上看，CS 半導體板塊新增半導體設計公司 44 家，占比60.3%。從收入來看，17-21年國內半導體設計行業市場規模實現了202%的快速增長。圖表圖表32：CS 半導體板塊上市公司數量半導體板塊上市公

82、司數量 圖表圖表33：CS 半導體板塊中半導體板塊中新增半導體公司中新增半導體公司中設計公司數量設計公司數量超過超過一半一半 注：2022 年數據截止 2022 年 10 月 17 日 資料來源：Wind，華泰研究 注：2022 年數據截止 2022 年 9 月 28 日 資料來源：Wind，華泰研究 從產品來看，中國集成電路產品的發展已經走過了從產品來看，中國集成電路產品的發展已經走過了從無到有從無到有的階段的階段,正行進在正行進在從有到好”從有到好”和和從好到優從好到優的大道上。的大道上。經過多年的努力,特別是在大基金和國家科技重大專項的支持下,我國的集成電路產品體系不斷豐富和完善,是全球

83、較完整的芯片產品體系之一，不僅在中、低端芯片領域具備較強的競爭力,在高端芯片領域也擺脫了全面依賴國外產品的被動局面。中國 TOP100 半導體公司中，產品涵蓋了數字、模擬、數?；旌?、射頻、功率、計算、存儲、接口等所有領域。即便在電子設計自動化工具(EDA)、知識產權核心(IP 核)等領域也有了比較好的積累,可以對設計企業發展提供一定的支撐。國產化進入系統廠商驅動階段，中國代工廠長期成長空間廣闊國產化進入系統廠商驅動階段，中國代工廠長期成長空間廣闊 全球全球半導體制造走向區域化半導體制造走向區域化。1980 年代，在日美競爭的大背景下，臺積電首創半導體制造和設計分離的“Fabless+Found

84、ry”商業模式。臺積電通過大膽的研發和高強度的資本開支投入，在推動半導體技術發展的同時，大幅度降低了生產制造成本，中國臺灣逐漸成為全球制造中心。這使得芯片設計客戶可把精力集中于設計滿足客戶需求的芯片產品，加快產品迭代速度，迅速擴大各自市場的份額。但半導體產業鏈分工帶來各國自給率的不足。根據 IDC 和 IC Insights 的數據，2020 年，美國半導體銷售額占全球的 27.8%，但產能份額只有 7.0%，中國半導體銷售額占全球的 28.2%，但產能份額只有 12.0%。近年來，在地緣政治的影響下，供應鏈安全問題得到各國高度重視。我們看到，美國出臺芯片法案鼓勵本地化生產、中國持續鼓勵國產化

85、。在此背景下，我們認為基于供應鏈安全考量下的區域化生產是全球半導體未來發展的重要趨勢，即使會降低效率、推高成本，但是會降低整體供應風險。-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202010201120122013201420152016201720182019202020212022(家)CS半導體板塊上市公司數量同比增長率（右軸）IDM10%材料10%代工1%封測4%設備15%設計60%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表34：全球晶圓制造走向區域化全球晶圓制造走向區域化 注：圖中柱

86、狀圖表示各區域 2020A 及 2025E 制造產能份額 資料來源：IC Insights，華泰研究 行業進入系統廠商驅動的國產化階段，行業進入系統廠商驅動的國產化階段，中國代工有望持續受益中國代工有望持續受益。在科創板紅利、國產化、缺芯的推動下，過去三年中國半導體行業取得長足發展。根據 Wind，2021 年 A 股半導體公司總收入已占到全球半導體上市公司的 10.36%?？苿摪彘_板至 10 月 17 日，A 股半導體公司總數量增加 2.1 倍到 105 家，總市值上升 2.25 倍到 2.7 萬億元，成為全球重要資產類別。我們認為國產化進入由系統廠商驅動的新階段，特別是來自新能源汽車、工業

87、（包括光伏、風電）、高性能計算等領域國產化動能充足。根據我們的統計，2021 年中國系統廠商半導體采購需求為 1,189 億美元，約為中國 IC 設計銷售額的 2.1 倍，國產替代空間廣闊。圖表圖表35：中國系統廠商成為半導體國產化主要推動力（中國系統廠商成為半導體國產化主要推動力（2021A）注：工業包括工控、光伏、風電等 資料來源：SEMI，IDC，Gartner，Statista,DellOro Group,華泰研究 歐洲歐洲中國大陸中國大陸日韓日韓中國臺灣中國臺灣北美北美北美北美中國大陸中國大陸日韓日韓中國臺灣中國臺灣歐洲歐洲6%7%20202025E16%18%20202025E12

88、%17%20202025E57%49%20202025E7%9%20202025E手機消費汽車工業通信計算1189億億美元美元全球終端市場規模全球終端市場規模中國廠商份額中國廠商份額主要中國品牌主要中國品牌全球半導體市場規模全球半導體市場規模中國品牌采購規模中國品牌采購規模5170億美元億美元560億億美元美元中國中國ICIC設計銷售額設計銷售額19%24%29%15%14%39%22,859 1,000 2,098 6,764 3,940 4,480(億美元億美元)498 507 529 795 1,267 1,573(億美元億美元)76 199 74 229 235 376(億美元億美元)

89、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中芯國際中芯國際(688981 CH)8 英寸：英寸：缺芯缺芯從全面緊缺走向結構性短缺從全面緊缺走向結構性短缺 行業展望行業展望：CIS、DDIC、指紋識別、指紋識別等等需求需求疲軟疲軟，2H22 產能利用率產能利用率承壓承壓 需求轉弱需求轉弱疊加產品遷移疊加產品遷移至至 12 寸寸，預計產能，預計產能緊缺緊缺逐步緩解。逐步緩解。我們看到當前 8 英寸主要產品如CIS、DDIC、指紋識別等芯片需求疲軟，浮現砍單浪潮，同時部分消費類模擬、MCU 等需求也出現松動。我們認為 2H22 智能手機、電視、PC 等需求仍將保持疲軟，供應鏈

90、持續進行庫存調整，對于 8 英寸晶圓廠的投片計劃預計將繼續放緩。即使服務器、車規、工控等PMIC、車規級 MCU 及高壓分立器件需求仍然堅挺，但我們認為仍難以對沖 DDIC、CIS等產品的需求速動急停。我們已經看到世界先進、力積電等 8 寸晶圓廠已于二季度面臨產能利用率的下滑。同時，部分產品向 12 寸遷移進程持續進行。因此，我們認為全球 8 英寸代工產能利用率 2H22 或將由幾乎滿產開始下行。圖表圖表36：全球全球 8 英寸晶圓代工廠需求分布英寸晶圓代工廠需求分布（2021A）圖表圖表37：8 英寸晶圓代工廠各類產品需求預測英寸晶圓代工廠各類產品需求預測 資料來源：Omdia、Semico

91、、華泰研究 資料來源：Omdia、Semico、華泰研究預測 圖表圖表38：8 英寸晶圓英寸晶圓各各產品供給緊張程度分析產品供給緊張程度分析 資料來源：Semico、Gartner、華泰研究 CIS21%功率分立器件16%模擬ICs20%顯示驅動12%指紋識別5%MCU10%其他16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020212022E2023E2024E2025E(千片/月，等效8寸)CIS功率分立器件模擬ICs顯示驅動指紋識別MCU其他產品8英寸晶圓需求占比(2021A，%)制程供給緊張程度價格趨勢主要代工廠主要

92、設計廠CIS21.30.18um28nm寬松華虹、中芯國際、三星、粵芯韋爾、格科微、斯特威模擬(電源管理)19.90.5um、0.35um、0.18um、0.13um分化中芯國際、世界先進、華虹、聯電矽力杰、圣邦、艾為顯示驅動11.40.11um0.16um寬松中芯國際、世界先進、聯電、晶合集成韋爾、格科微、集創北方功率分立器件16.3=0.25um分化華虹、華潤微、世界先進斯達、士蘭微、新潔能、東微半導MCU9.70.18um、90nm分化華虹、世界先進、臺積電、聯電兆易創新、中穎電子、國民技術指紋識別傳感器5.40.18um、0.13um寬松臺積電、中芯國際匯頂科技、思立微 免責聲明和披露

93、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 中芯國際中芯國際(688981 CH)盈利預測盈利預測：中芯國際指引預計 2022 年資本支出計劃為 50 億美元，我們預計 2022 年 8 英寸制程產能將較 2021 年底繼續擴大 6 萬片/月。中芯國際可以提供 0.11-0.35um 范圍內的 8 英寸晶圓代工服務，覆蓋 PMIC、FP、CIS 和 DDIC 等應用領域。我們預計由于下半年總體行業需求轉弱，中芯國際全年 8 英寸產能利用率將同比下降至 93%，2023 年繼續下降至 90%，2024年庫存周期扭轉產能利用率有望提升。我們建議投資者持續關注 8 英寸制程工藝設備的短缺以及

94、 8 英寸制程產能的擴張進度。我們預計 2022 年天津和深圳 8 英寸代工廠將新增每月 5/1 萬片的產能，我們預計 2022 年中芯國際 8 英寸制程的收入將增長 51.6%至 196.08 億元，ASP 將上漲 20%（由于上半年8 寸產能的緊缺）。我們預計 2023/2024 年收入將在產能擴張的推動下增長 11/9%，即使產能利用率有所下滑。圖表圖表39：8 英寸成熟制程產能及收入預測英寸成熟制程產能及收入預測 8(0.11um+)1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2019 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 產能(千片每月,等效 8

95、英寸)251 265 280 295 305 312 228 235 295 355 400 420 環比/同比增長 6.6%5.6%5.9%5.4%3.4%2.3%-10.0%3.1%25.5%20.3%12.7%5.0%收入（百萬元）2,786 3,202 3,341 3,604-1,428 1,453 12,937 19,608 21,691 23,558 環比/同比增長 7.7%15.1%4.4%7.9%-5.9%1.8%28.5%51.6%10.6%8.6%營收占比 36.4%34.4%34.1%32.9%-45.8%37.2%34.3%37.3%34.8%31.6%產能利用率 97

96、.0%100.0%100.0%99.4%-94.7%100.0%100.0%93.0%90.0%91.0%資料來源：公司財報、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中芯國際中芯國際(688981 CH)12 英寸：英寸：關注國產化需求及產能擴張計劃關注國產化需求及產能擴張計劃 行業展望行業展望：國產化國產化+8 英寸產品英寸產品升級升級遷移，需求維持穩健遷移，需求維持穩健 國產化趨勢有望推動中國國產化趨勢有望推動中國 Fabless 公司數量快速增長。公司數量快速增長。根據中國半導體協會數據，2021 年中國集成電路設計市場規模達到 4,519 億元（

97、含海外公司的大陸子公司），過去十年復合增長率達到 24%。同時在國產化需求的強力帶動下，國內 Fabless 公司數量在過去 10 年呈現大幅增長，2021 年達到了 2810 個，是 2010 年的 4.8 倍。自 2019 年美國對華為實施出口限制及科創板上市周期顯著縮短的推動下，我們預計未來國內 Fabless 公司的數量有望持續快速增長，市場規模也有望同步提升。圖表圖表40：中國中國集成電路設計市場規模集成電路設計市場規模 圖表圖表41：中國中國 Fabless 半導體公司數量大幅增長半導體公司數量大幅增長 資料來源：中國半導體協會、華泰研究 資料來源：中國半導體協會、華泰研究 我們預

98、計中國主要半導體設計公司我們預計中國主要半導體設計公司 22-24 年收入年收入 CAGR 為為 23%，持續持續拉動中國成熟制程代拉動中國成熟制程代工需求工需求。以營收排名，我們統計了中國前十設計公司，2021 年收入合計超過 916 億元，根據 Wind 一致預期，預計 2024 年收入合計 1684 億元，CAGR 為 22.5%，實現近翻倍增長。國內芯片設計公司大多專注于成熟制程產品。國內芯片設計公司大多專注于成熟制程產品。通過對國內 Fabless 龍頭企業的分析，我們看到目前國內領先的 Fabless 設計公司主要專注于 CIS、MCU、指紋傳感器、NOR Flash和低端應用處理

99、器（AP）等產品，其中大多數都使用成熟工藝制造，在滿足本土企業代工需求的前提下，我們認為國內 12 寸成熟制程代工潛在需求強勁。根據 IC Insights，2021年我國整體芯片自給率僅 16.7%，我們預計到 2025 年將提升至 30%以上?；谏鲜黾僭O，我們預計 2025 年國內本土芯片設計公司對 12 英寸成熟制程晶圓代工的需求有望翻倍。圖表圖表42：中國主要半導體中國主要半導體設計設計公司公司 排名排名 公司公司 營收營收(2021,百萬元百萬元)營收營收(2024E,百萬元百萬元)2021-2024 CAGR 主要產品主要產品 工藝節點工藝節點 1 韋爾股份 24,104 40,

100、196 18.6%CIS 40nm,55nm 2 納思達 22,792 40,039 20.7%打印機 SoC 7nm-180nm 3 兆易創新 8,510 18,089 28.6%存儲,NOR，MCU 65nm,55nm,0.18m 4 格科微 7,001 10,632 14.9%CIS、DDIC 40nm,55nm,90nm 5 匯頂科技 5,713 9,356 17.9%MCU,指紋識別 55nm,0.18m 6 紫光國微 5,342 13,366 35.8%存儲,可編程系統芯片,智能終端安全芯片,功率器件 14nm,16nm,28nm,40nm,55nm,0.18m 7 北京君正 5,

101、274 10,228 24.7%存儲，MCU 40nm,55nm,0.18m 8 晶晨股份 4,777 11,022 32.1%智能 SoC，AI SoC 12nm,28nm 9 卓勝微 4,634 8,503 22.4%射頻前端芯片,藍牙微控制器芯片 65nm,0.13m 10 唯捷創芯-U 3,509 6,984 25.8%射頻功率放大器、WiFi 射頻前端模組、射頻開關及接收端模組 0.15-0.25m 合計 91,654 168,414 22.5%注：各公司 2024 年預測值來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 36 53 62 81 105 133 164 207

102、 252 306 378 452 0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國集成電路設計市場規模(十億人民幣)582 534 569 632 681 736 1,362 1,380 1,698 1,780 2,218 2,810 05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國Fabless半導體公司數量(個)免責聲明和披露以

103、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中芯國際中芯國際(688981 CH)12 英寸英寸先進先進制程工藝制程工藝目前由臺積電、三星等主導目前由臺積電、三星等主導。據 Omdia 估測，2020 年全球 12 英寸先進制程的收入達到 250 億美元，2014-2020 年期間的年復合增長率為 43%。我們認為先進制程已成為晶圓代工行業的主要驅動力，先進制程的強勁增長也可以部分抵消半導體行業周期性波動的影響。據臺積電業績會披露，N3 技術預計將于 2H22 批量生產，N3E 試生產計劃在 N3 一年后進行。N2 技術預計將在 2024 年底試產，2025 年底之前爭取量產。據三星官網

104、，3nmGAAFET 技術已于 22 年 6 月開始全面生產。圖表圖表43：全球晶圓代工廠技術路線圖全球晶圓代工廠技術路線圖 資料來源：Omdia，IC Insights，華泰研究 盈利預測：盈利預測：25 年年成熟制程成熟制程產能有望產能有望達達 21 年年近近 3 倍倍，先進制程，先進制程持保守態度持保守態度 12 英寸成熟制程英寸成熟制程：未來成長核心驅動力：未來成長核心驅動力 北京、北京、深圳深圳和上海和上海地區地區晶圓廠將在晶圓廠將在 22-25 年推進年推進 12 英寸成熟制程產能爬坡。英寸成熟制程產能爬坡。我們預計中芯國際 2022 年將通過合資企業中芯北方（B2 廠）、中芯京城

105、及深圳廠將 12 英寸成熟制程產能擴大每月 3.7 萬片，目標于年底達到每月 16.7 萬片（較 2021 年增長 29%）。得益于北京B2 廠的產能持續擴張、中芯京城、上海臨港和深圳代工廠的產能爬坡，我們預計 2025 年12 英寸成熟制程產能將擴大到每月 34.7 萬片，較 2021 年增長 167%。同時，我們認為中芯國際成熟制程產能擴張受到美國商務部設備許可的影響較小。圖表圖表44：12 英寸成熟制程產能預測英寸成熟制程產能預測 產能產能(片每月、每季度末片每月、每季度末)1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2019 2020 2021 2022E 2023E

106、2024E 12 英寸成熟制程(28nm-90nm)114,000 117,000 124,500 129,889 137,944 145,778 95,000 112,000 129,889 167,000 222,000 282,000 同比增長 8%18%16%29%33%27%北京 12(B1)52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 52,000 上海 12”0 0 0 0 0 0 2,000 0 0 0 0 0 中芯北方 12”(B2)62,000 65,000 72,5

107、00 77,889 85,944 93,778 41,000 60,000 77,889 100,000 100,000 120,000 中芯京城 12 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5,000 20,000 40,000 深圳 12 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10,000 40,000 40,000 上海臨港 12 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10,000 30,000 資料來源：公司財報、華泰研究預測 28nm PolySiON28nm HKMG20nm Planar16nm FinFET4Q1510nm FinFET1Q177nm FinFET2Q18N7+E

108、UV2Q196nm FinFET3Q205nm FinFET1Q203nm FinFET2H222nm GAAFET2024年底風險量產28nm PolySiON28nm HKMG22nm FD-SOI2Q1520nm Planar14nm FinFET1Q1510nm FinFET1Q177nm LPP EUV4Q186nm LPP/5nm LPE20213nm GAAFET2Q2228nm PolySiON28nm HKMG201514nm FinFET2Q1828nm PolySiON22nm FD-SOI20nm Planar14nm FinFET1Q157nm FinFET3Q18停

109、止研發英特爾22nm Planar14nm FinFET10nm FinFET3Q197nm FinFET1Q223nm FinFET2023年底2nm GAAFET202428nm PolySiON2Q1528nm HKMG4Q17,HKC+in 201920nm Planar1Q1914nm FinFET3Q1910nm FinFET1H20N+1 FinFET4Q20格芯中芯國際2023E2024E2025E臺積電三星聯電201720182019202020212022E20152016 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中芯國際中芯國際(688981 C

110、H)我們看好中芯國際 12 英寸成熟制程的需求，主要受以下因素驅動：1）在藍牙、NOR 和CIS 等產品的支撐下，對 65/55nm 制程的需求仍然強勁且具可持續性；2）隨著 RF 和 DDIC領域的技術遷移，對 40/28nm 制程的需求存在上行空間；3）中國 Fabless 公司對 28-90nm成熟制程的國產化需求持續強勁。我們預計 2022 年中芯國際 12 英寸成熟制程綜合 ASP 將上漲 20%，因此我們預計中芯國際 12 英寸成熟制程將于 2022 年創造 239.60 億元的收入，同比增長 34.5%，占總銷售額的 45.6%。我們預計 23 年 ASP 及產能利用率將受下游需

111、求放緩影響出現回調，24 年有望回暖。但考慮到北京、上海和深圳代工廠的持續擴張計劃，我們預計 2023/2024 年中芯國際 12 英寸成熟制程收入將同比增長 31.0%/32.1%，且收入貢獻將進一步提升。圖表圖表45：12 英寸成熟制程收入預測英寸成熟制程收入預測 成熟制程成熟制程(28-90nm)1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2019 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 產能(千片每月,等效 12 英寸)114 117 125 130 138 146 95 112 130 167 222 282 環比增長%1.8%2.6%6.4%4.3

112、%6.2%5.6%8.0%17.9%16.1%28.5%32.9%27.0%收入（百萬元）3,846 4,269 4,248 4,422-10,125 13,348 17,820 23,960 31,394 41,481 環比增長%17.0%11.1%-0.6%4.1%-3.5%31.8%33.5%34.5%31.0%32.1%占總營收比例 50.3%45.9%43.3%40.4%-46.9%49.3%47.2%45.6%50.4%55.7%產能利用率（%）100.0%100.0%100.0%99.0%-88.2%97.0%102.0%95.0%90.0%92.0%資料來源：公司財報、華泰研究

113、預測 成熟制程產能所需投資額明顯低于先進制程，成熟制程產能所需投資額明顯低于先進制程，折舊壓力較小使得折舊壓力較小使得聚焦聚焦成熟制程有望提升盈成熟制程有望提升盈利能力。利能力。根據中芯國際招股書及 IC Insights，設備投資通常占總晶圓廠項目投資額 80%左右。新建一座月產能 5 萬片的 5nm 先進制程晶圓廠所需設備投資額為 156 億美元，約為一座 28nm 成熟制程晶圓廠的 4 倍。先進制程晶圓廠建設所需設備投資額明顯高于成熟制程的設備投資額。同時我們看到，根據臺積電的數據，單片晶圓成本中折舊及攤銷占據接近一半的價值量。因此，投資成熟制程晶圓廠在前期在成本端將面臨較小的折舊壓力，

114、且工藝成熟穩定，可實現較高良率，可在投產運營初期實現盈利。在美國出口管制措施及國產化大背景下，我們認為 12 寸成熟制程為中芯國際未來成長的核心驅動力，作為國內最領先的晶圓代工廠，聚焦成熟制程有望助力公司實現更強盈利能力。圖表圖表46：新建不同制程晶圓廠所需設備投資額（新建不同制程晶圓廠所需設備投資額（5 萬片萬片/月產能）月產能）圖表圖表47：臺積電單片晶圓成本拆分臺積電單片晶圓成本拆分 資料來源：中芯國際招股書，華泰研究 資料來源：臺積電財報，華泰研究 2,134 2,504 3,082 3,950 4,746 6,272 8,449 11,420 15,557 21,495 05,000

115、10,00015,00020,00025,00090nm65nm45nm28nm20nm16/14nm10nm7nm5nm3nm（百萬美元）每5萬片晶圓產能的設備投資額折舊&攤銷48%員工福利費用14%專利使用費、間接材料、耗材等29%直接原料6%直接人工3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中芯國際中芯國際(688981 CH)12 英寸先進制程英寸先進制程 設備設備許可許可為為 12 英寸先進制程英寸先進制程帶來不確定性帶來不確定性。截至 2Q22，中芯國際 12 英寸先進制程工藝的產能為每月 1.5 萬片。我們認為美國對中芯國際實施的限制主要集中于先進制程

116、節點（10nm 及以下），而缺少特定設備（如 EUV）會嚴重影響其 12 英寸先進節點的產能擴張能力，因此我們對中芯國際先進制程產能的擴張進程持相對保守態度。據美國商務部公告，將對所有用于 10nm 及以下制程的獨特設備（如 EUV）出口采取“推定拒絕”的審批政策。因此，盡管中芯國際可以繼續為客戶提供 12/14nm 晶圓的代工服務，但我們認為在涉及 EUV 的研發活動中，公司面臨不確定性。我們對中芯國際的先進制程產能擴張持相對保守態度，但預計產能利用率維持過載狀態，預計該板塊收入將在2022/2023/2024 年達到 55.23/55.23/55.23 億元，2022 年銷售額占比超過 1

117、0%。圖表圖表48：12 英寸先進制程產能及收入預測英寸先進制程產能及收入預測 先進制程先進制程(12/14nm)1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2019 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 產能（千片每月,等效 12 英寸）15 15 15 15 15 15 3 15 15 15 15 15 環比/同比增長 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%400.0%0.0%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）347 1,067 1,601 1,774-55 963 3,754 5,523 5,523 5,523 環比/同比增長 92.1%

118、206.1%50.2%10.6%-1637.5%289.7%47.1%0.0%0.0%營收占比 4.6%11.5%16.3%16.2%-0.3%3.6%10.0%10.5%8.9%7.4%產能利用率 40.0%100.0%100.0%99.0%-19.6%33.2%85.0%105.0%105.0%105.0%資料來源：公司財報、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中芯國際中芯國際(688981 CH)財務分析財務分析 利潤表利潤表：盈利能力逐步向好：盈利能力逐步向好 21 年來季度年來季度收入保持收入保持環比增長環比增長，GPM 穩步上升穩步上升。

119、2021 年收入增長主要受益于半導體周期上行，智能手機、PC 等消費電子，及新能源汽車等新興領域旺盛需求所驅動，產能維持滿載。公司 ASP 持續上行，且由于產品結構的改善，GPM 在多個季度以來呈穩步上升趨勢。圖表圖表49：4Q20 后營收環比持續提升后營收環比持續提升 圖表圖表50：盈利能力逐步向好盈利能力逐步向好 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產負債表資產負債表：負債率處于健康水平，：負債率處于健康水平，1H22 庫存庫存水位提升水位提升 公司通過公司通過 A 股上市優化資本結構，股上市優化資本結構，1H22 終端需求疲軟導致存貨提升終端需求疲軟導致存貨提升

120、。負債率下降反映 A股上市改善了資本結構。由于消費類需求疲軟，DDIC、指紋識別、低端 CIS 市場飽和，庫存高企，導致 1H22 存貨周轉天數顯著提升。圖表圖表51：資產負債率處于低位，杠桿率健康資產負債率處于低位，杠桿率健康 圖表圖表52：1H22 庫存水位有所攀升庫存水位有所攀升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流量分析現金流量分析：資本支出計劃強勁，投資活動現金流持續凈流出：資本支出計劃強勁，投資活動現金流持續凈流出 成熟制程產能擴張成熟制程產能擴張計劃推動資本支出保持高位計劃推動資本支出保持高位。業務的穩健增長令中芯國際經營現金流量處于健康水平。由于上

121、海臨港、京城、深圳三條 12 寸新產線建設，及現有 8 寸廠擴產，近年來公司成熟制程工藝產能持續擴張，資本支出維持高位，2020-1H22 投資性現金流呈現大幅凈流出。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22營收增速毛利率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22毛利率營業支出比率凈利率營業利潤率0%5%10%

122、15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020211H22資產負債率05010015020025020182019202020211H22(天)應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數存貨周轉天數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表53：經營性現金流穩步提升，強勁資本開支計劃導致投資性現金流呈現持續凈流出經營性現金流穩步提升，強勁資本開支計劃導致投資性現金流呈現持續凈流出 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 中美貿易摩擦和美國技術出口管制收緊中美貿易摩擦和美國技術出口管制收緊

123、。美國在 2020 年將中芯國際列入實體清單，限制美國對中芯國際的技術出口。根據美國商務部的公告，所有在 10nm 及以下工藝中的美國技術（例如 EUV）都將受到“推定拒絕（presumption of denial）”的約束。我們認為如果美國繼續收緊技術出口，中芯國際的制造能力可能面臨不確定性。8 英寸和英寸和 12 英寸的英寸的成熟制程成熟制程制程產能制程產能擴張慢于預期。擴張慢于預期。由于美國的限制，我們認為如果美國對成熟制程設備及材料的批準進度不及我們預期，中芯國際在 8 英寸和 12 英寸成熟制程制程的產能擴張可能會不及預期。提及公司概覽提及公司概覽 圖表圖表54：提及公司概覽提及公

124、司概覽 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 臺積電 2330 TT 韋爾股份 603501 CH 三星 LSI 005930 KS 匯頂科技 603160 CH 格芯 GFS US 兆易創新 603986 CH 聯電 2303 TT 紫光國微 002049 CH 華虹半導體 1347 HK 卓勝微 300782 CH 高塔半導體 TSEM US 晶晨股份 688088 CH 力積電 6770 TT 瀾起科技 688008 CH 世界先進 5347 TT 圣邦股份 300661 CH 東部高科 005960 KS 晶豐明源 688368 CH 粵芯 未上市 恒

125、玄科技 688608 CH 上海華力微 未上市 艾為電子 未上市 武漢新芯 未上市 中穎電子 300327 CH 格科微 未上市 高通 QCOM US 唯捷創芯 688153 CH 博通 AVGO US 北京君正 300223 CH 斯達半導 603290 CH 思立微 未上市 新潔能 605111 CH 英特爾 INTC US 納思達 002180 CH ASML ASML US 長電科技 600584 CH 資料來源：彭博，華泰研究 (8,000)(4,000)04,0008,00012,00016,000201720182019202020211H22經營活動現金流投資活動現金流籌資活動

126、現金流（百萬美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 中芯國際中芯國際(688981 CH)圖表圖表55：中芯國際中芯國際 PE-Bands 圖表圖表56：中芯國際中芯國際 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 063125188250Jul 20Nov 20Mar 21Jul 21Nov 21Mar 22Jul 22(人民幣)中芯國際45x70 x90 x115x135x063125188250Jul 20Nov 20Mar 21Jul 21Nov 21Mar 22Jul 22(人民幣)中芯國際2.4x5.6x8.8x12

127、.1x15.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 中芯國際中芯國際(688981 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 99,107 96,898 104,724 133,688 123,070 營業收入營業收入 27,471 35,631 52,500 62,246 74,445 現金 86,668 79,875 53,885 7

128、9,630 64,624 營業成本(20,937)(25,189)(32,025)(45,439)(53,973)應收賬款 2,902 4,397 11,706 10,673 12,357 營業稅金及附加(241.81)(115.83)(170.67)(202.35)(242.01)其他應收賬款 597.32 532.05 532.05 532.05 532.05 營業費用(199.58)(176.22)(207.15)(214.48)(234.19)預付賬款 314.71 276.14 276.14 276.14 276.14 管理費用(1,562)(1,644)(2,369)(2,747)

129、(3,211)存貨 5,218 7,601 10,150 14,401 17,106 財務費用 1,260 721.10 118.36(34.86)(44.84)其他流動資產 3,407 4,216 28,175 28,175 28,175 資產減值損失(149.88)383.38(149.88)(149.88)(149.88)非流動資產非流動資產 105,495 133,035 169,640 188,408 204,937 公允價值變動收益 331.09 507.51 0.00 0.00 0.00 長期投資 9,619 11,950 15,238 16,924 18,409 投資凈收益 6

130、95.32 2,927 0.00 0.00 0.00 固定投資 51,415 65,366 123,677 142,445 158,974 營業利潤營業利潤 4,498 11,645 13,034 11,589 13,182 無形資產 2,424 2,877 2,877 2,877 2,877 營業外收入 12.52 3.86 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 42,037 52,841 27,848 26,162 24,677 營業外支出(19.55)(55.17)0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 204,602 229,933 274,364 322,096 32

131、8,007 利潤總額利潤總額 4,491 11,594 13,034 11,589 13,182 流動負債流動負債 23,583 27,063 57,064 95,291 90,856 所得稅(469.74)(391.40)(521.35)(463.57)(527.29)短期借款 2,957 1,082 3,434 9,491 9,491 凈利潤凈利潤 4,021 11,203 12,512 11,126 12,655 應付賬款 3,011 3,337 2,047 2,409 2,771 少數股東損益 310.94(469.41)0.00 0.00 0.00 其他流動負債 17,616 22,

132、643 51,583 83,392 78,594 歸屬母公司凈利潤 4,332 10,733 12,512 11,126 12,655 非流動負債非流動負債 39,383 40,895 42,319 40,697 38,390 EBITDA 12,950 22,964 25,167 27,847 31,748 長期借款 26,331 31,440 31,326 22,275 11,852 EPS(人民幣，基本)0.67 1.36 1.58 1.41 1.60 其他非流動負債 13,052 9,455 10,993 18,422 26,538 負債合計負債合計 62,966 67,958 99,

133、383 135,989 129,245 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 42,508 52,776 47,578 47,578 47,578 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 219.11 224.32 224.32 224.32 224.32 成長能力成長能力 資本公積 94,222 97,861 97,861 97,861 97,861 營業收入 25.40 39.32 47.35 18.56 19.60 留存公積 8,061 18,794 18,794 18,794 18,794 營業利潤 377.59 483.31 11.92(

134、11.08)13.74 歸屬母公司股東權益 99,128 109,199 127,403 138,529 151,184 歸屬母公司凈利潤 272.58 185.68 16.58(11.08)13.74 負債和股東權益負債和股東權益 204,602 229,933 274,364 322,096 328,007 獲利能力獲利能力(%)毛利率 23.57 30.79 39.00 27.00 27.50 現金流量表現金流量表 凈利率 15.25 31.27 23.83 17.87 17.00 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 5

135、.80 10.82 10.33 8.37 8.74 經營活動現金經營活動現金 13,174 20,845 21,366 27,472 30,070 ROIC 0.03 0.08 0.07 0.06 0.06 凈利潤 4,021 11,203 12,512 11,126 12,655 償債能力償債能力 折舊攤銷 9,127 12,099 12,953 16,016 18,255 資產負債率(%)30.77 34.57 36.22 42.22 39.40 財務費用(1,215)(711.61)118.36(34.86)(44.84)凈負債比率(%)(24.86)(10.49)0.97 6.08 8

136、.60 投資損失(695.32)(2,927)0.00 0.00 0.00 流動比率 3.90 3.04 1.84 1.40 1.35 營運資金變動(3,468)(3,486)(3,753)(709.94)(1,880)速動比率 3.69 2.80 1.66 1.25 1.17 其他經營現金 5,404 4,667(464.88)1,074 1,084 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(48,503)(43,229)(34,653)(34,653)(34,653)總資產周轉率 0.16 0.16 0.20 0.21 0.23 資本支出(36,891)(26,819)(34,653)(

137、34,653)(34,653)應收賬款周轉率 5.98 5.68 5.14 5.56 6.47 長期投資(2,085)230.00 230.00 230.00 230.00 應付賬款周轉率 2.52 2.24 2.35 2.94 3.01 其他投資現金(9,527)(16,640)(230.00)(230.00)(230.00)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 86,911 14,294 9,646 32,926(10,423)每股收益(最新攤薄)0.55 1.35 1.58 1.40 1.60 短期借款 1,260 1,027 2,407 6,057 0.00 每股經

138、營現金流(最新攤薄)1.45 2.05 2.70 3.47 3.80 長期借款 2,650 666.91(1,015)(1,306)(1,504)每股凈資產(最新攤薄)13.01 14.50 16.08 17.49 19.09 普通股增加 10.59 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加-PE(倍)70.23 28.35 24.32 27.35 24.04 其他籌資現金 82,990 12,600 8,254 28,175(8,919)PB(倍)2.95 2.65 2.39 2.20 2.01 現金凈增加額 48,564(9,548)(3,641)25,745

139、(15,006)EV EBITDA(倍)2.74 2.45 3.13 3.13 2.93 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 中芯國際中芯國際(688981 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的

140、嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

141、注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效

142、。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

143、觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用

144、或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管

145、，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 中芯國際中芯國際(688981 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。兆易創新（603986 CH）、紫光國微（002049 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（

146、香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有

147、限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師

148、根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。納思達（002180 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。兆易創新（603986 CH）、紫光國微（002049 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券

149、（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易

150、的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準

151、公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 中芯國際中芯國際(688981 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：

152、91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86

153、 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司