中偉股份-公司首次覆蓋報告：海外客戶需求恢復一體化提升盈利能力-230309（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中偉股份中偉股份(300919)海外客戶需求恢復，一體化提升盈利能力海外客戶需求恢復，一體化提升盈利能力 中偉股份首次覆蓋中偉股份首次覆蓋 石巖石巖(分析師分析師)龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)牟俊宇牟俊宇(分析師分析師)0755-23976068 021-38674703 0755-23976610 證書編號 S0880519080001 S0880517120001 S0880521080003 本報告導讀：本報告導讀：2023 年公司隨著海外市場需求恢復有望提振三元前驅體需求，鎳礦冶煉一體化布局年公司隨著海外市場需求恢復有望

2、提振三元前驅體需求，鎳礦冶煉一體化布局將進一步提升盈利能力，為公司提供更快的業績增長。將進一步提升盈利能力，為公司提供更快的業績增長。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：公司是三元前驅體及四氧化三鈷龍頭，看好自身海外客戶需求恢復和供應鏈一體化布局帶來的量利齊升。預計 22-24 年 EPS為 2.26 元、3.57 元、5.51 元，參考 PB/PE 估值且出于謹慎性原則，給予 23 年 23XPE 對應目標價 82.11 元，首次覆蓋，給予增持評級。三元電池仍占據全球動力電池主戰場，技術迭代及一體化布局推動三元電池仍占據全球動力電池主戰場，技術迭代及一體化布局推動前驅體行業走向集中。前驅

3、體行業走向集中。2022 年中國市場三元電池裝機量達到110.4GWh，同比增長 48.6%，占比國內總裝機量 37.5%?？紤]到目前海外仍以三元電池為主，預計全球三元電池裝機量占動力電池比例約 65%。2022 年三元前驅體供給向國內集中，國內占全球比重為85.5%，較 2021 年份額提升 2.5 個 pct；行業向龍頭集中，CR4 57%較2021 年提升 6 個 pct。三元正極材料在能量密度、安全性能、性價比方面不斷優化驅動三元前驅體技術迭代，頭部前驅體企業通過產品升級及一體化布局使得行業集中度進一步提升。海外客戶需求有望恢復，一體化提升盈利能力。海外客戶需求有望恢復，一體化提升盈利

4、能力。需求端公司海外業務占比較高，目前歐美電動車滲透率低于國內，政策加持下 2023 年海外三元前驅體需求將快于國內提振公司前驅體需求。成本端，公司打造“礦產資源粗煉-礦產資源精煉-前驅體材料制造-新能源材料循環回收”一體化布局，打造成本競爭優勢，將在 2023 年提升盈利能力。催化劑：催化劑：美歐等海外市場新能源車需求恢復 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期，冶煉端產能投放進度不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 7,440 20,072 30,450 42,509 61,227(+/-)%40%1

5、70%52%40%44%經營利潤（經營利潤（EBIT）561 1,288 2,049 3,183 4,874(+/-)%74%130%59%55%53%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）420 939 1,513 2,392 3,698(+/-)%134%123%61%58%55%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.63 1.40 2.26 3.57 5.51 每股股利（元）每股股利（元）0.08 0.17 0.15 0.30 0.46 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)7.5%6.4%6.7%7.5%8.0%凈資

6、產收益率凈資產收益率(%)11.0%9.5%9.8%13.5%17.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.1%6.7%7.3%10.3%13.8%EV/EBITDA 63.64 57.10 16.19 10.87 7.22 市盈率市盈率 109.46 48.98 30.40 19.22 12.44 股息率股息率(%)0.1%0.2%0.2%0.4%0.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：82.11 當前價格：68.58 2023.03.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）65.61-153.58 總市值（百萬元）總市值（百萬元）45,992

7、 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）671/229 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 34%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.91 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）355.23 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）11,039 每股凈資產每股凈資產 16.46 市凈率市凈率 4.2 凈負債率凈負債率 79.26%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.32 0.38 Q2 0.41 0.61 Q3 0.41 0.63 Q4 0.26 0.64 全年全年 1.40 2.26 升幅(%)1M 3M 1

8、2M 絕對升幅-11%-14%-38%相對指數-8%-16%-33%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -41%-25%-9%7%23%39%2022-032022-072022-112023-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖中偉股份深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)模型更新時間：2023.03.09 股票研究股票研究 工業 資本貨物 中偉股份(300919)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價

9、格：目標價格：82.11 當前價格：68.58 2023.03.09 公司網址 公司簡介 公司主要從事鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加工及銷售，主要產品包括三元前驅體、四氧化三鈷，分別用于生產三元正極材料、鈷酸鋰正極材料。三元正極材料、鈷酸鋰正極材料進一步加工制造成鋰電池，最終應用于新能源汽車、儲能及消費電子等領域。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 65.61-153.58 市值（百萬元）45,992 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7,440 20,072 30,450 4

10、2,509 61,227 營業成本 6,462 17,756 27,110 37,306 53,554 稅金及附加 27 60 91 128 184 銷售費用 26 45 52 72 104 管理費用 156 298 426 595 612 EBIT 561 1,288 2,049 3,183 4,874 公允價值變動收益 -2-5 0 0 0 投資收益 -27-109-76-106-153 財務費用 64 106 74 67 79 營業利潤營業利潤 468 1,067 1,786 2,853 4,445 所得稅 55 130 267 426 666 少數股東損益 0-1 2 24 75 凈利

11、潤凈利潤 420 939 1,513 2,392 3,698 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,712 8,699 10,276 10,060 10,875 其他流動資產 209 441 1,141 2,141 3,441 長期投資 0 13 13 13 13 固定資產合計 2,081 4,399 5,816 7,525 9,487 無形及其他資產 582 1,522 1,752 2,712 2,667 資產合計資產合計 9,864 28,200 37,913 47,936 58,511 流動負債 4,680 14,318 17,348 25,157 32,271 非流動負債

12、 1,347 3,259 4,259 4,259 4,259 股東權益 3,837 10,623 16,306 18,520 21,981 投入資本投入資本(IC)5,472 17,005 23,926 26,319 29,961 現金流量表現金流量表 NOPLAT 495 1,131 1,742 2,705 4,143 折舊與攤銷 154 279 628 841 1,093 流動資金增量 457-127-307 2,725 456 資本支出 -1,046-4,995-4,897-4,577-3,583 自由現金流自由現金流 60-3,713-2,834 1,694 2,109 經營現金流 4

13、64-1,659 2,315 6,929 6,529 投資現金流 -937-5,171-5,853-6,798-5,251 融資現金流 1,963 11,265 5,117-345-461 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,490 4,434 1,579-214 817 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 40.1%169.8%51.7%39.6%44.0%EBIT 增長率 74.1%129.6%59.2%55.3%53.1%凈利潤增長率 133.6%123.5%61.1%58.1%54.6%利潤率 毛利率 13.1%11.5%11.0%12.2%12.5%EBIT 率 7.5%6.4

14、%6.7%7.5%8.0%凈利潤率 5.6%4.7%5.0%5.6%6.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.0%9.5%9.8%13.5%17.5%總資產收益率(ROA)4.3%3.3%4.0%5.0%6.3%投入資本回報率(ROIC)9.1%6.7%7.3%10.3%13.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 69.6 63.7 70.0 60.0 55.0 應收賬款周轉天數 49.4 51.0 55.0 50.0 45.0 總資產周轉周轉天數 387.8 341.3 390.8 363.5 312.9 凈利潤現金含量 1.1-1.8 1.5 2.9 1.8 資本支出/收入 14.1

15、%24.9%16.1%10.8%5.9%償債能力償債能力 資產負債率 61.1%62.3%57.0%61.4%62.4%凈負債率 157.1%165.5%132.5%158.8%166.2%估值比率估值比率 PE 109.46 48.98 30.40 19.22 12.44 PB 12.13 9.33 2.96 2.60 2.18 EV/EBITDA 63.64 57.10 16.19 10.87 7.22 P/S 5.25 2.07 1.51 1.08 0.75 股息率 0.1%0.2%0.2%0.4%0.7%-43%-38%-33%-27%-22%-16%-11%-5%1m3m12m-10

16、%3%17%30%44%57%-41%-25%-9%7%23%39%2022-032022-082023-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅中偉股份價格漲幅中偉股份相對指數漲幅6%39%72%104%137%170%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%11%13%15%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)133%139%146%153%159%166%60281212918230243313043220A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負

17、債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)eZfYcWdXaV8XaYfV6MbPaQoMpPsQsRfQoOtQjMoOwPaQpPuNvPoNpPMYmNmQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)目錄目錄 1.盈利預測及投資建議.4 2.前驅體行業龍頭，市場份額全球第一.5 2.1.前驅體行業龍頭企業，深耕行業十余載.5 2.2.電動車市場規模迅速擴大，公司業績實現快速增長.5 2.3.民營企業持股集中，高管團隊經驗豐富.7 3.汽車電動化加速開啟，三元前驅體快速發展

18、.9 3.1.需求：電動化趨勢明顯，三元前驅體需求持續高增.9 3.2.供給：行業龍頭份額穩定，集中度進一步提升.10 3.3.展望：技術隨三元材料迭代，降本由一體化鑄造.11 3.3.1.三元正極材料不斷迭代，前驅體配套迎來升級.11 3.3.1.1.能量密度再升級：三元高鎳化/高電壓化趨勢明顯.11 3.3.1.2.安全性能再提升：三元單晶體系應用增加.12 3.3.1.3.性價比再突破：三元瓦時成本有望下降.13 3.3.2.行業產能階段性過剩，一體化布局構筑成本優勢.13 4.海外客戶需求有望恢復，一體化提升盈利能力.16 4.1.研發持續投入注入新鮮血液，技術積淀成就產品優勢.16

19、4.2.海外客戶需求有望恢復，產能快速釋放滿足需求.17 5.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)1.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們認為，海外新能源市場滲透率仍低且三元電池裝機規模占據主導，公司作為三元前驅體及四氧化三鈷龍頭企業全球市場份額穩固，有望隨著海外客戶需求恢復迎來更快增長，同時鎳礦冶煉一體化布局將實現原材料自給率提升，進一步改善盈利能力。三元前驅體業務：公司憑借優異技術的研發實力、嚴苛的品質管控要求和快速的產業化能力，進入國際國內頭部客戶供應

20、鏈，客戶包括 LG 化學、廈鎢新能、特斯拉、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、三星 SDI等。2022 年上半年公司港澳臺地區及海外地區營收占比達到 30.2%，考慮到當升科技、貝特瑞等客戶需求與海外市場關聯性極高，隨著 2023年海外市場需求有序恢復，公司三元前驅體業務有望加速增長。四氧化三鈷業務：四鈷為鈷酸鋰電池正極原材料，鈷酸鋰電池下游廣泛應用于消費電子行業增長整體平穩，公司處于龍頭地位，預計 2022-2024年營業收入跟隨行業保持平穩增長，盈利水平相對穩定。預計 2022-2024 年公司營業收入為 304.50、425.09、612.27 億元，同比增長 51.7%、39.6%、

21、44.0%；預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 15.13億元、23.92 億元、36.98 億元，同比增長 61.1%、58.1%、54.6%；對應2022-2024 年 EPS 為 2.26 元、3.57 元、5.51 元。表表 1：公司收入預測：公司收入預測 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）53.11 74.40 200.72 304.50 425.09 612.27 增速 40.1%169.8%51.7%39.6%44.0%三元前驅體收入（億元）37.79 56.73 153.64 246.07 364.50 53

22、4.00 增速 50.1%170.8%60.1%48.2%46.5%四氧化三鈷（億元）13.43 14.42 40.41 41.10 43.50 47.20 增速 7.4%180.2%1.7%5.8%8.5%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 結合公司行業和業務特征，選取電池一體化企業比亞迪、動力電池龍頭寧德時代、動力電池一體化企業國軒高科、前驅體公司格林美、帕瓦股份等鋰電產業鏈標的作為可比公司，采用 PE 和 PB兩種估值方法：1）PE 估值法：參考 2023 年行業平均估值水平為 23X PE，給予 2023年 23X PE，對應的合理估值水平為 82.11 元；2）PB估值法：參考 2

23、023 年行業平均估值水平為 4X PB，給予公司 2023年 4X PB，對應的合理估值水平為 105.6 元。結合 PE 和 PB兩種估值方法，基于審慎性原則給予公司對應 2023 年 23 X PE，對應目標價為 82.11 元，首次覆蓋，給予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)表表 2：可比公司估值一覽：可比公司估值一覽 股票標的 股票代碼 收盤價 EPS PE PB 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 比亞迪 0025

24、94.SZ 256.99 1.06 5.46 10.69 183.15 47.07 24.04 7.30 增持 寧德時代 300750.SZ 397.73 6.52 12.42 18.84 53.74 32.02 21.11 6.49 增持 國軒高科 002074.SZ 29.02 0.08 0.17 0.99 487.91 166.02 29.27 2.22-格林美 002340.SZ 7.69 0.19 0.30 0.47 36.61 25.98 16.31 2.19-帕瓦股份 688184.SH 37.14 0.62 1.1 1.61-33.76 23.07 1.62-均值 22.76

25、3.96 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：1）選取 2023 年 3 月 8 日作為收盤價，國軒高科、格林美、帕瓦股份盈利預測選自 Wind 一致預期；2）考慮華友鈷業前驅體營收占比較低，芳源股份自 2022 年 11 月后無盈利預測更新，故未做估值參考。2.前驅體行業龍頭，市場份額全球第一前驅體行業龍頭，市場份額全球第一 2.1.前驅體行業龍頭企業，深耕行業十余載前驅體行業龍頭企業，深耕行業十余載 專注于正極前驅體業務，行業龍頭地位穩固。專注于正極前驅體業務，行業龍頭地位穩固。中偉股份主要從事鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加工及銷售，產品被廣泛應用于 3C 數碼領域、動力領域

26、及儲能領域，是國內第一家前驅體材料的上市公司。2013 年，公司通過入股湖南海納正式進入正極材料前驅體領域，持續聚焦三元材料前驅體和鈷酸鋰前驅體業務開拓。2022 年上半年，公司三元前驅體市場占有率為 26%，四氧化三鈷市場占有率為 25%，均保持行業第一，龍頭地位穩固。圖圖 1：公司自：公司自 2013 年進入正極前驅體領域后產業版圖不斷擴大年進入正極前驅體領域后產業版圖不斷擴大 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 2.2.電動車市場規模迅速擴大，公司業績實現快速增長電動車市場規模迅速擴大，公司業績實現快速增長 公司主要產品為三元前驅體及四氧化三鈷。公司主要產品為三元前驅體及四氧

27、化三鈷。公司三元前驅體產品系列齊全，覆蓋 5 系中鎳至 9 系高鎳，產品以單晶高鎳為主，性能優越具備高能量密度、安全性及長壽命等優點，主要應用于動力及儲能領域。公司四氧化三鈷為鈷酸鋰正極材料前驅體，產品電壓達到 4.45V 以上，可應用于高電壓、高功率消費電子領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)圖圖 2：公司目前核心產品為三元前驅體及四氧化三鈷：公司目前核心產品為三元前驅體及四氧化三鈷 數據來源：公司官網，公司公告 公司業績增長步入快車道，歸母凈利潤穩健增長。公司業績增長步

28、入快車道，歸母凈利潤穩健增長。2018-2021 年受下游新能源汽車市場政策、需求、供給、成本多重因素共振，公司業績持續突破新高。2021 年，公司實現營收 200.72 億元，同比增長 169.8%；歸母凈利潤 9.38 億元，同比增長 123.4%；2022 年前三季度，公司營收達到 222.86 億元，同比增長 60.6%。歸母凈利潤達到 10.85 億元，同比增長 84.5%。2023 年 1 月 14 日，公司發布 2022 年業績預告，預計歸母凈利潤 15.1-15.7 億元，同比增長 60.8%-67.2%。圖圖 3：公司營收增長步入快車道：公司營收增長步入快車道 圖圖 4：公司

29、盈利能力穩步提升：公司盈利能力穩步提升 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 主要營收三元前驅體業務貢獻，產品結構向高鎳化發展。主要營收三元前驅體業務貢獻，產品結構向高鎳化發展。公司營收主要來源于三元前驅體材料，2018-2021年三元前驅體材料營收占比超70%，2022 年上半年營收占比進一步提升至 82.9%。近年來公司三元前驅體產品結構逐步從 5 系中鎳產品向具有更高附加值的高鎳產品過渡，2022 上半年高鎳系列產品出貨量占比超 60%。四氧化三鈷產品營收較為穩定，2018-2021 年占比維持在 20%左右，2022 年受到新能源市場需求旺盛的影響

30、占比降至 13.9%；四氧化三鈷產品以高電壓為主，2022 年上半年高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)電壓產品出貨量占比超 60%。圖圖 5：公司業務收入以三元前驅體為主：公司業務收入以三元前驅體為主 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 毛利率及凈利率受原材料價格影響呈現波動態勢。毛利率及凈利率受原材料價格影響呈現波動態勢。前驅體行業采用“金屬價格+加工費”的定價模式，毛利率與凈利率本身受原材料價格影響較大。2022 年受上游鎳鈷原材料漲價影響，公司前三年季度毛利率為10

31、.95%，同比下降 1.3 個 pct，凈利率為 4.87%，同比下降 0.6 個 pct。圖圖 6：公司毛利率與凈利率呈現波動態勢：公司毛利率與凈利率呈現波動態勢 圖圖 7：主要產品毛利率小幅下滑：主要產品毛利率小幅下滑 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 2.3.民營企業持股集中，高管團隊經驗豐富民營企業持股集中，高管團隊經驗豐富 公司股權結構集中，鄧偉明、吳小歌夫婦為公司實際控制人。公司股權結構集中，鄧偉明、吳小歌夫婦為公司實際控制人。鄧偉明作為公司董事長兼總經理，直接持有公司 3.43%股份，并與吳小歌通過中偉集團及弘新成達間接持有公司58.42

32、%股份，兩人合計持有公司61.85%股份。公司分別在貴州、湖南、廣西、天津設立正極材料前驅體生產基地并配套資源循環工廠，并在香港設立中偉興全、興球、興新三個全資子公司布局上游鎳礦冶煉加工業務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)圖圖 8：公司股權結構集中：公司股權結構集中 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 3：公司子公司主要覆蓋前驅體材料生產、資源回收、鎳礦冶煉三大板塊：公司子公司主要覆蓋前驅體材料生產、資源回收、鎳礦冶煉三大板塊 子公司名稱子公司名稱 持股比例（持股比

33、例（%）主營業務主營業務 湖南中偉新能源 100%新能源材料研發、生產與銷售 廣西中偉新能源 100%新能源材料研發、生產與銷售 貴州中偉新能源 52%新能源材料研發、生產與銷售 天津中偉新能源 100%新能源材料研發、生產與銷售 湖南中偉循環新能源 100%資源回收 廣西中偉循環新能源 100%資源回收 貴州中偉循環新能源 100%資源回收 天津中偉循環新能源 100%資源回收 中偉(香港)新材料 100%產品銷售，進出口貿易 印尼中青新能源 70%紅土鎳礦冶煉 DNI 50.1%鎳鐵冶煉加工 中偉興全 100%紅土鎳礦冶煉 中偉興球 100%紅土鎳礦冶煉 中偉興新 100%紅土鎳礦冶煉 數

34、據來源：公司公告，國泰君安證券研究 核心團隊根植企業多年，多年從業經驗鑄造研發優勢。核心團隊根植企業多年，多年從業經驗鑄造研發優勢。公司高管團隊均有多年相關行業從業經驗，經驗豐富把握行業發展趨勢，專業背景奠定公司底層技術與研發優勢。同時高管團隊大多來自中偉集團，任職多年與公司深度綁定共同成長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)表表 4：核心團隊從業經歷豐富：核心團隊從業經歷豐富 姓名姓名 職務職務 從業經歷從業經歷 鄧偉明 董事長兼總經理 曾任湖南邵東焦化廠技術員、中偉集團總裁

35、；2004年 8月至今，擔任中偉集團董事長；2014年 6月至今，擔任湖南邵東農村商業銀行股份有限公司監事；2017年 7月至今，擔任湖南中稼智能科技有限公司執行董事；2017年 8月至今，擔任漢華京電董事長；2016年 10月至今，擔任貴州循環執行董事、總經理；2016年 12月至 2019年 9月，擔任湖南新能源總經理；2014年 9月至今，擔任公司董事長兼總裁。吳小歌 常務副總裁 2004年 8月至 2019年 7月，擔任中偉集團常務副總裁、監事；2010年 2月至 2018年 12月，擔任中偉地產執行董事兼總經理；2016年至 2020年 2月，擔任湖南金麗源置業有限公司董事長；201

36、6年至 2020年 5月，擔任雙峰縣華建盛置業發展有限公司執行董事、湖南中稼智能科技有限公司監事；2018年 7月至 2019年 11月，擔任中偉新材料常務副總裁；2019年 11月至今，擔任公司董事、常務副總裁。陶吳 副總裁 曾任職于中國南方電網有限責任公司、普華永道國際會計事務所、Numeric；2013年 9月至2016年 2月，任職于中偉集團；2016年 3月至 2019年 12月，擔任中偉股份經營中心總經理；2016年 11月至今，擔任中偉貿易總經理；2018年 10月至今，擔任湖南循環總經理；2018年11月至今，擔任天津循環總經理；2019年 2月至今，擔任中偉香港董事；2019

37、年 5月至 2019年 11月，擔任中偉新材料董事；2019年 11月至今，擔任公司董事；2019年 12月至今，擔任公司副總裁。訚碩 研究院常務副院長、研究院院長 曾任職于廣西福斯銀冶煉有限公司、長沙礦冶研究院、湖南瑞翔、融捷投資控股集團有限公司、湖南大華新能源有限公司；2012年 5月至 2015年 6月，任職于湖南雅城新材料有限公司擔任技術總監；2015年 7月至 2016年 2月，任職于中偉集團；2016年 3月至今，擔任公司研究院常務副院長、研究院院長，發表 3篇核心學術期刊 SCI論文。任永志 技術總監 曾任職于長沙礦冶研究院、湖南瑞翔、廣州融達電源材料有限公司、江西博能新材料有限

38、公司、四川眉山順應動力電池材料有限公司；2016年 2月至 2018年 12月，擔任中偉新材料研究院研發部長；2019年 1月至 2019年 7月，擔任湖南新能源技術副總監；2019年 8月至今，擔任公司技術總監。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 3.汽車電動化加速開啟，三元前驅體快速發展汽車電動化加速開啟，三元前驅體快速發展 3.1.需求：電動化趨勢明顯，三元前驅體需求持續高增需求：電動化趨勢明顯，三元前驅體需求持續高增 新能源汽車銷量的快速增長，推動鋰離子動力電池行業持續景氣。新能源汽車銷量的快速增長，推動鋰離子動力電池行業持續景氣。全球新能源汽車銷量從 2012 年 12.5

39、萬輛迅速上升至 2021 年的 675 萬輛，CARG 55.7%；滲透率從 2012 年 0.2%提升至 2021 年的 8.2%。根據 EV Sales 數據統計，2022 年全球新能源汽車銷量達到 1052 萬輛，同比增長56%，滲透率達到 13%，較 2021 年提升 4.8 個 pct。2022 年全球動力電池裝機量 517.9GWh，同比增長 69%，其中中國動力電池裝機量294.6GWh，同比增長 91%，全球市場占比進一步達到 56.9%。中國市場拉動鐵鋰電池裝機量比例提升，三元電池仍占據全球動力電池中國市場拉動鐵鋰電池裝機量比例提升，三元電池仍占據全球動力電池裝機量主戰場。裝

40、機量主戰場。2022 年中國市場三元電池裝機量達到 110.4GWh，同比增長 48.6%，占比國內總裝機量 37.5%?？紤]到目前海外仍以三元電池為主，國內裝機量占比全球 56.9%，則預計全球三元電池裝機量占動力電池比例約 65%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)圖圖 9：2022 年全球新能源車銷量達到年全球新能源車銷量達到 1052 萬輛萬輛 圖圖 10：2022 年全球動力電池裝機量達到年全球動力電池裝機量達到 517.9GWh 數據來源：EV Sales，國泰君

41、安證券研究 數據來源：SNE，動力電池分會，國泰君安證券研究 三元前驅體是三元正極材料的核心原材料，需求同步于三元正極。三元前驅體是三元正極材料的核心原材料，需求同步于三元正極。三元正極材料由三元前驅體混合鋰鹽后經過高溫燒結制成，前驅體直接決定三元正極材料形貌結構特點與相應的物化性能，是制備三元正極材料的核心原料之一。結合理論與實際生產損耗來看，1 噸三元正極材料約消耗 1 噸三元前驅體。根據鑫欏資訊統計，2022 年全球三元前驅體總產量為 100.62 萬噸，同比增長 34.6%；國內三元前驅體總產量為 86.07 萬噸，同比增長 38.7%，占比全球 85.5%。圖圖 11：2022 年全

42、球三元前驅體總產量達到年全球三元前驅體總產量達到 100.62 萬噸，中國占比萬噸，中國占比 86%數據來源：鑫欏資訊 3.2.供給：行業龍頭份額穩定，集中度進一步提升供給：行業龍頭份額穩定，集中度進一步提升 行業份額龍頭集聚，中偉股份領銜市場。行業份額龍頭集聚，中偉股份領銜市場。根據鑫欏資訊數據統計，2022年中國三元前驅體總產量占全球比重為 85.5%，較 2021 年份額提升 2.5個 pct，占據全球前驅體行業絕對主導權；其中，中偉股份產量占全球三元前驅體總產量比重為 23%，與格林美、湖南邦普和華友鈷業一同位居全球三元前驅體產量前四名，CR4 57%，較 2021 年上升 6 個 p

43、ct。同期國內三元前驅體供應市場格局與全球格局相仿，CR4 從 2021 年 61.6%的份額進一步提升至 2022 年的 67.0%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)圖圖 12：2021 年全球三元前驅體產量年全球三元前驅體產量 CR4 為為 51%圖圖 13：2022 年全球三元前驅體產量年全球三元前驅體產量 CR4 上升至上升至 57%數據來源：鑫欏資訊，國泰君安證券研究 數據來源：鑫欏資訊，國泰君安證券研究 圖圖 14：2021 年國內三元前驅體產量年國內三元前驅體

44、產量 CR4 為為 62%圖圖 15：2022年國內三元前驅體產量年國內三元前驅體產量 CR4 上升至上升至 67%數據來源：鑫欏資訊，國泰君安證券研究 數據來源：鑫欏資訊，國泰君安證券研究 3.3.展望：技術隨三元材料迭代，降本由一體化鑄造展望：技術隨三元材料迭代，降本由一體化鑄造 3.3.1.三元正極材料不斷迭代，前驅體配套迎來升級三元正極材料不斷迭代，前驅體配套迎來升級 前驅體產品升級主要跟隨三元材料發展而同步進行。前驅體產品升級主要跟隨三元材料發展而同步進行。新能源汽車智能化為下游消費者提供了更豐富的座艙體驗和智能駕駛功能，也對三元正極材料的續航里程、能量密度、安全穩定性和成本性價比提

45、出更高的要求，相應催生了前驅體材料體系的研發。3.3.1.1.能量密度再升級：三元高鎳化/高電壓化趨勢明顯 解決續航里程焦慮，高鎳化和高電壓化提升三元正極材料能量密度。解決續航里程焦慮，高鎳化和高電壓化提升三元正極材料能量密度。根據能量密度公式 Wh/kg=U*I*h/kg=U*Q/kg，在同樣質量下為實現能量密度的提升，目前行業內主要通過提升材料的充電電壓上限（高電壓化）與提升鎳含量（高鎳化）來提高三元正極材料的能量密度。表表 5：8 系正極材料在我國三元正極材料中比重逐年提升系正極材料在我國三元正極材料中比重逐年提升 三元正極材料三元正極材料 單位單位 2019 2020 2021 22Q

46、1-3 合計 萬噸 19.7 21.0 39.8 42.3 3 系市場 萬噸 1.4 0.9 0.7 0.3 5 系市場 萬噸 12.1 11.2 19.0 15.6 6 系市場 萬噸 3.6 4.1 4.9 8.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)8 系市場 萬噸 2.5 4.9 15.2 18.2 3 系占比%7.3%4.1%1.9%0.8%5 系占比%61.5%53.1%47.7%36.9%6 系占比%18.5%19.7%12.2%19.3%8 系占比%12.7%23

47、.1%38.3%42.9%數據來源：鑫欏資訊，國泰君安證券研究 注：8 系含 NCA 表表 6：三元正極材料通過提升充電電壓上限（高電壓化）與鎳含量（高鎳化）來提高動力電池能量密度：三元正極材料通過提升充電電壓上限（高電壓化）與鎳含量（高鎳化）來提高動力電池能量密度 項目項目 Ni5 系系 Ni6 系系 Ni7 系系 Ni8 系系 Ni9 系系 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 常規電壓常規電壓 高電壓高電壓 典型產品比例（Ni/Co/Mn）55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量（mAh/g）276.4 277.4 272.0 275.1 2

48、74.8 當前實際克比容量（mAh/g）170 180 180 195 200 202 214 當前適用電壓（V）4.25 4.35 4.25 4.4 4.35 4.2 4.2 當前應用能量密度（Wh/kg）630.7 680.4 669.6 735.15 750 739.32 783.24 目前開發中的下一代產品的預計充電電壓（V）4.45 4.25 4.25 目前開發中的下一代產品的潛在應用能量密度（Wh/kg）809.8 769.6 810.3 數據來源：廈鎢新能定增問詢函，國泰君安證券研究 注：高電壓 NCM 三元材料指能夠在高于 4.35V（含）的充電電壓下發揮出較好電化學性能的正極

49、材料 3.3.1.2.安全性能再提升：三元單晶體系應用增加 多晶三元正極體系成熟，單晶三元正極特點突出。多晶三元正極體系成熟，單晶三元正極特點突出。從晶體結構方面劃分，三元正極材料可以分為單晶型和多晶型三元正極材料。單晶指由一個晶核在各個方向上均衡生長起來的晶體，其內部結構基本上是一個完整的晶格，而多晶是由很多取向不同的單晶顆粒結合而成，其整個晶體結構中不是由同一晶格所貫穿，常規的多晶三元正極材料是以二次球形顆粒團聚形式而存在。單晶技術通過使用特殊前驅體及燒結工藝，實現三元正極材料形成晶體的特殊結構，在保持現有的容量和充放電平臺的基礎上設法提高正極材料的單晶粒度，從而提高其振實密度和鋰電池的體

50、積容量，并大幅度提升鋰電池的安全性，使鋰電池的品質得到大幅度提升。表表 7：單晶與多晶三元正極材料各方面對比：單晶與多晶三元正極材料各方面對比 項目項目 單晶三元正極材料單晶三元正極材料 多晶三元正極材料多晶三元正極材料 形貌 單個分散顆粒，直徑 2-5um 的獨立晶體 一次顆粒團聚的二次球顆粒，團聚直徑 10um 左右 結構 結構穩定，不易出現微裂紋；表面較為光滑，與包覆導電劑可以較好的接觸，同時晶體內部晶格缺陷少，均有利于提高鋰離子的傳輸 加工性能相對較差，輥壓更容易發生二次顆粒變形和破碎 熱穩定性 材料熱失控溫度更高、高電壓下產氣少，熱穩定性較好 多次循環充電后，內部產生細小裂紋，熱穩定

51、性較弱，產氣較高 能量密度 克容量、能量密度稍遜于多晶型三元正極 克容量、能量密度較高 倍率性能 較低 略高 壓實密度 較高 較低 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)安全性 安全性更佳 安全性相對較低 循環壽命 熱穩定性較好，循環壽命較長 熱穩定性較弱，循環壽命較短 生產工藝 對生產工藝控制精度要求較高 生產工藝控制精度要求相對較低 產品價格 價格相對較高 價格相對較低 數據來源：鑫欏資訊，帕瓦股份招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.1.3.性價比再突破：三元瓦時成本有望下

52、降 三元高鎳化三元高鎳化/高電壓化推動瓦時成本下降。高電壓化推動瓦時成本下降。從成本端來看，高鎳三元正極材料往超高鎳化發展過程中，鈷金屬的占比逐步減少；同時，高電壓三元正極材料依托更高的電壓平臺可實現在相同鎳材料成本體系下能量密度的提升。兩者在進一步提升電池能量密度的同時，也有效降低三元鋰電池瓦時成本。表表 8:對比對比 8 系三元正極，高電壓化和高鎳化路線推動瓦時成本降低系三元正極，高電壓化和高鎳化路線推動瓦時成本降低 項目項目 高電壓高電壓 Ni6 系系 超高鎳超高鎳 Ni9 系系 典型典型 Ni8 系系 典型產品比例（Ni/Co/Mn）65/07/28 92/05/03 83/11/06

53、 理論克比容量（mAh/g）277.4 274.8 275.1 當前實際克比容量（mAh/g）195 214 202 當前適用電壓（V）4.4 4.2 4.2 當前應用能量密度（Wh/kg）735.15 783.24 739.32 單噸正極材料價格單噸正極材料價格（萬元（萬元/噸）噸）33.40-36.75 1GWh 對應三元正極消對應三元正極消耗量（噸）耗量（噸）1550-1500 單單 Wh 價格價格（元（元/Wh）0.52-0.55 數據來源：廈鎢新能定增問詢函，國泰君安證券研究 注：三元正極消耗量參考理論與實際情況假設，正極材料價格取自 2023 年 2 月 20日鑫欏資訊報價 3.3

54、.2.行業產能階段性過剩，一體化布局構筑成本優勢行業產能階段性過剩，一體化布局構筑成本優勢 行業或出現階段性產能過剩。行業或出現階段性產能過剩。根據鑫欏資訊數據，截至 2022 年底，國內已建成的三元前驅體總產能達 157.0 萬噸，同比增長 38.4%。我們預計，2023 年全球三元前驅體總產量將實現20%-25%的增長，達到 120-125萬噸?？紤]到 2022 年國內前驅體產量占比全球 85.5%，國內前驅體產能已出現階段性過剩。國內龍頭企業有望憑借在制備工藝、供應鏈管理、客戶綁定等方面的優勢進一步實現“國產替代”，實現快于行業的需求增速。表表 9：國內部分頭部企業三元前驅體產能迅速擴張

55、（單位：萬噸）：國內部分頭部企業三元前驅體產能迅速擴張（單位：萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)2021 2022E 2023E 中偉股份 20 33 47 格林美 23 30 37 華友鈷業 10 15 25 芳源股份 1.7 9 9 帕瓦股份 1 2 5 合計 56 89 123 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：年底產能以各公司擴產項目整理估算 龍頭企業布局鎳端冶煉龍頭企業布局鎳端冶煉/中間品溶解一體化，鑄造成本端競爭優勢。中間品溶解一體化，鑄造成本端競

56、爭優勢。三元前驅體行業內原材料成本占比普遍達到 90%以上，其中鎳金屬消耗量最大成為產業鏈布局和降本關鍵。三元前驅體上游主要包括資源端開采、中間品冶煉及前驅體原材料生產三個環節，上游資源端主要涉及鎳礦、鈷礦、錳礦等原礦開采，中間品冶煉主要將原礦加工成高冰鎳、MHP、鎳豆等粗制鎳中間品，并最終將中間品加工成硫酸鎳等前驅體原材料。通過向上游硫酸鎳等原材料供應環節延伸，能夠充分保證材料穩定供應和品質保障，以更低成本獲取原材料，進而增強盈利能力。目前中偉股份、格林美、華友鈷業等頭部企業逐步完成一體化布局，實現行業地位和市場競爭力的鞏固。圖圖 16：三元前驅體上游主要：三元前驅體上游主要為資源端開采及冶

57、煉端加工為資源端開采及冶煉端加工 數據來源：中偉股份招股說明書，國泰君安證券研究 表表 10：三元前驅體行業原材料成本占比普遍超過：三元前驅體行業原材料成本占比普遍超過 90%項目項目 中偉股份中偉股份 華友鈷業華友鈷業 格林美格林美 芳源股份芳源股份 帕瓦股份帕瓦股份 直接材料直接材料 93.55%91.50%89.96%90.12%91.03%人工費用人工費用 0.99%2.65%10.04%1.95%1.23%制造費用等制造費用等 5.46%5.85%7.93%7.74%前驅體毛利率前驅體毛利率 12.26%15.19%20.52%11.21%15.50%公司毛利率公司毛利率 11.54

58、%20.35%17.22%12.02%16.01%公司凈利率公司凈利率 4.67%11.39%4.98%3.22%9.72%公司扣非凈利率公司扣非凈利率 3.83%10.91%3.74%3.14%8.62%數據來源：各公司 2021 年年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)注：華友鈷業成本拆分包括三元前驅體+正極材料；格林美成本拆分包括三元前驅體+正極材料+四氧化三鈷，未披露人工費用，能源動力成本計入制造費用；芳源股份成本拆分及前驅體毛利率將 NCM 和

59、NCA 前驅體合并計算；帕瓦股份成本拆分及前驅體毛利率將多晶及單晶 NCM 前驅體合并計算 表表 11：三元前驅體頭部企業一體化產能迅速擴張：三元前驅體頭部企業一體化產能迅速擴張 公司公司 名稱名稱 項目名稱項目名稱 股權股權 產品產品 工藝工藝 鎳產能鎳產能（萬噸）（萬噸）鈷產能鈷產能（萬噸）（萬噸）投資（億投資（億美元）美元）投產規劃投產規劃 華友鈷業 華越項目 58%氫氧化鎳 濕法 6 0.78 12.8 2020 年 3 月開始建設，2022 年3 月投產 華科項目 70%高冰鎳 火法 4.5 5.2 2021 年開始建設，2022 年 11月投產 華飛項目 51%氫氧化鎳 濕法 12

60、 1.5 20.8 2021 年開始建設，預計 2023年投產 華山項目 68%氫氧化鎳 濕法 12 26 2021 年 2 月簽訂合作協議，預計 2025 年投產 華騏項目 80%氫氧化鎳 濕法 12 1.5 2022 年 11 月與淡水河谷印尼簽訂合作協議 合資項目 氫氧化鎳 濕法 6 2022 年 9 月與淡水河谷印尼簽訂合作協議 合資項目 氫氧化鎳 濕法 12 1.5 2022 年 3 月與大眾和青山簽訂合作協議 合計鎳產能 64.5 格林美 青美邦一期項目 63%氫氧化鎳 濕法 3 0.4 13.7 2022 年 9 月投產 青美邦二期項目 63%氫氧化鎳 濕法 4.3 預計 202

61、3 年 12 月投產 合資項目 23%氫氧化鎳 濕法 5 2022 年 9 月與偉明、Merit 簽訂合作協議，預計 2024 年年底投產 合資項目 氫氧化鎳 濕法 3 2022 年 11 月與 ECOPRO、SKI合作 合計鎳產能 15.3 中偉股份 中青新能源 70%高冰鎳 火法 6 6.6 2021 年 4 月與 RIGQUEZA 簽訂合作協議，一期 2 萬噸預計2022 年投產，二期 4 萬噸預計2023 年投產 香港新能源 15%高冰鎳 火法 1 2022 年投產 中偉興全 70%高冰鎳 火法 4 4.2 2022 年 5 月與 RIGQUEZA 簽訂合作協議,預計 2023-202

62、4年投產 中偉興球 70%高冰鎳 火法 4 4.2 中偉興新 70%高冰鎳 火法 4 4.2 DNI 項目 50%低冰鎳 火法 2.75 1.5 2022 年 7 月與DHPL 簽訂關于DNI 收購協議,預計 2023 年投產 香港中拓 50%低冰鎳 火法 2.75 1.5 2022 年 7 月與DHPL 簽訂合作協議,預計 2023 年投產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)合計鎳產能 24.5 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 4.海外客戶需求有望恢復，一體化提升盈

63、利能力海外客戶需求有望恢復，一體化提升盈利能力 4.1.研發持續投入注入新鮮血液，技術積淀成就產品優勢研發持續投入注入新鮮血液，技術積淀成就產品優勢 公司技術優勢明顯，研發投入逐年增加。公司技術優勢明顯，研發投入逐年增加。公司研發投入持續增加，2021年研發費用達到 7.69 億元，同比增加 184.8%，研發費用率達到 3.8%，屬于行業較高水平。在研發人員方面，公司不斷擴充研發團隊，2021 年研發人員達到 563 人，研發人員占比達到 7.9%。同時公司堅持技術領先戰略，以技術研發為第一驅動力，人員結構不斷優化，本科及以上學歷人員占比達到 60%以上。在產品方面，公司無鈷單晶產品、多款

64、8 系產品、9 系產品、磷系產品及鈉系產品均取得核心突破，高端產品結構持續優化，高端產品出貨量處于行業領先水平。圖圖 17：公司研發投入持續增加公司研發投入持續增加 圖圖 18：公司研發人員數量大幅增加：公司研發人員數量大幅增加 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 多年行業經驗積累，核心技術配套自主研發非標設備進一步拓寬技術護多年行業經驗積累，核心技術配套自主研發非標設備進一步拓寬技術護城河。城河。前驅體的物理性能及化學性能直接決定了三元正極材料的性能，生產具有較高的技術壁壘，新進入玩家往往需要 3-5 年時間才具備生產能力。公司依靠多年對該領域研發投入

65、，以高鎳、摻雜、燒結、循環等技術為主要研發方向，基于共沉淀法在設備設計、工藝控制等方面積累大量 know-how。同時公司自主研發非標設備配套核心技術，生產車間自主研發的非標設備占比超過 25%，流量控制、反應氣分監管、反應釜等核心設備均采用自主研發方式，使得公司研發速度及成品率均處于行業前列。表表 12：公司核心技術在業內具備一定先進性：公司核心技術在業內具備一定先進性 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 單晶前驅體合成技術 采用間歇式共沉淀工藝，獨特的開釜造核過程，讓晶種形成特有的結構在進行生長，制備出球形度好，形貌均勻，無團聚，高比表，窄分布的前驅體，降低單晶材料燒結過程中的控制難度

66、，采用此工藝制成的材料具有高電壓、長循環的優勢，尤其是在低鈷、無鈷系單晶材料中性能更突出。定量造核連續法合成制備技術 采用固定數量和粒度的定量造核連續式共沉淀工藝，制備出粒度大小及分布穩定，球形度好，大小顆粒一次顆粒一致，無球裂，無微粉（Dmin2um）的寬分布產品，此技術能綜合前驅體 XRD、SEM、TD、BET、多元素摻雜等要求，解決了高鎳產品產氣、高溫循環、阻抗高等各項問題。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)多工藝組合共沉淀技術 采用長周期間歇式工藝，在產品制備過程中延

67、長顆粒生長周期，并分段設計不同工藝的設計，讓前驅體從內到外結構逐漸轉變，解決正極材料燒結過程由于顆粒大導致反應內外不一致、以及材料內部應力，使得該工藝產品能同時兼顧高電壓、高容量、高壓實、長循環、高倍率、低直流內阻等特點。氧化物前驅體制備技術 通過對前驅體進行預燒結，并在煅燒過程中，精確控制煅燒溫度、停留時間、氣氛等參數，省去了前驅體烘干工序成本，提高了前驅體的金屬含量 20%以上，降低了物流成本，提升正極材料燒結產能。定量間歇式共沉淀技術 由于高鎳材料的結構、一致性要求更高，采用分段定量制備的共沉淀工藝，每段工藝均針對材料結構要求進行單獨設計，并進行定量制備，合成時間能精確控制在正負 1 小

68、時以內，在滿足高鎳材料結構要求下極大的提高了前驅體一致性。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 高鋰價催生鈉電行業機會，鈉電前驅體布局緊跟產業鏈發展進程。高鋰價催生鈉電行業機會，鈉電前驅體布局緊跟產業鏈發展進程。2021 年以來以碳酸鋰為代表的鋰電池材料價格迎來大幅上漲。根據鑫鑼資訊統計，電池級碳酸鋰價格從 21 年初約 5.2 萬元/噸上漲到22 年 9 月底約 52.5 萬元/噸，漲幅達 910%。在鋰電材料價格居高不下的背景下，鈉離子電池應運而生。預計未來鈉電有望憑借較好的性價比、倍率性能、低溫性能等優勢在儲能、兩輪車等細分領域成為磷酸鐵鋰電池的有效補充。2022 年 6 月 11

69、 日，長沙鈉離子電池創新聯合體成立儀式暨湘江鈉離子電池應用與產業發展論壇舉行，中偉寧鄉產業基地當選長沙鈉離子電池創新聯合體理事長單位，中偉股份董事長、總裁鄧偉明先生擔任長沙鈉離子電池創新聯合體理事長。目前公司緊跟鈉系材料產業鏈發展進程，及時匹配下游客戶市場需求，鈉電池前驅體材料已逐步工業化小批量出貨。圖圖 19：公司鈉電前驅體已進入噸級量產認證階段：公司鈉電前驅體已進入噸級量產認證階段 數據來源：公司官網 4.2.海外客戶需求有望恢復，產能快速釋放滿足需求海外客戶需求有望恢復，產能快速釋放滿足需求 深度綁定國內外頭部電池企業。深度綁定國內外頭部電池企業。公司憑借優異技術研發實力、嚴苛的品質管控

70、要求、快速的產業化能力，打入國內外頭部客戶供應鏈，包括 LG化學、廈鎢新能、特斯拉、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、三星SDI 等。公司與下游客戶保持長期良好合作關系。公司 2020 年進入特斯拉供應鏈，并于 2022 年 9 月續簽供貨合同，體現出公司產品性能及性價比優勢。同時，公司不斷開拓新客戶，與瑞浦蘭鈞簽訂 8年 80-100 萬噸前驅體長單。表表 13：公司核心客戶貢獻營收比重集中：公司核心客戶貢獻營收比重集中 前五大客戶前五大客戶 2020 年年 Q1 2020 年年 2021 年年 1 LG 化學 39.62%33.17%22.21%2 廈門鎢業 34.22%25.23%21

71、.97%3 天津巴莫 11.45%14.92%13.74%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)4 當升科技 3.47%4.96%8.36%5 振華新材 2.09%4.91%7.57%合計 90.85%83.19%73.85%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 14：公司與國內外頭部電池企業簽訂多年長單：公司與國內外頭部電池企業簽訂多年長單 時間時間 客戶客戶 協議名稱協議名稱 協議內容協議內容 協議到期日協議到期日 2021 年 9 月 廈鎢新能 戰略合作框架協議 公司

72、對廈鎢新能四氧化三鈷產品的供應量約為20,000-25,000 噸/年；三元前驅體產品的供應量約為15,000-35,000 噸/年。2023 年 12 月 2021 年 11 月 當升科技 戰略合作備忘錄 未來 3 年，公司對當升科技三元前驅體、四氧化三鈷、富鋰錳基前驅體等產品的供應量達 20-30 萬噸。印尼鎳資源開發、磷酸鐵鋰產業投資、境外產能布局合作。2024 年 12 月 2022 年 5 月 貝特瑞 戰略合作框架協議 海外共同投資合作，雙方同意將就動力電池用三元前驅體產品建立長期供銷關系。2025 年 5 月 2022 年 7 月 瑞浦蘭鈞 戰略合作框架協議 預計 2022 年-2

73、030 年，甲乙雙方將實現三元前驅體、磷酸鐵產品的采銷總量 80 萬噸-100 萬噸。2030 年 2022 年 7 月 特斯拉 長期供貨合同 公司將在2023年 1月至2025年12月期間向特斯拉供應電池材料三元前驅體產品。2025 年 12 月 2022 年 9 月 中創新航 戰略合作框架協議 雙方就電池材料、新材料、鎳、鈷、鋰等領域開展共同投資、合作研發等多領域的合作。2027 年 9 月 2022 年 11 月 欣旺達 戰略合作框架協議 雙方將建立長期穩定的前驅體產品供銷、加工合作，在產品端互為核心合作方。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2022 年國內鐵鋰放量疊加海外需求不及預

74、期，三元需求低迷公司需求放年國內鐵鋰放量疊加海外需求不及預期，三元需求低迷公司需求放緩。緩。國內需求方面，在碳酸鋰價格高企及車端競爭的壓力下，2022 年國內市場實現三元動力電池裝機量 110.4 GWh，同比增長 48.6%，占比37.5%，較 2021 年份額下滑 10.6 個 pct。海外需求方面，2022 年受到海外經濟衰退、芯片短缺及供應鏈沖擊，海外新能源汽車銷量低于預期。以公司核心客戶 LG 為例，SNE 數據顯示，2022 年 LG 全球實現裝機量70.4GWh，同比僅增長 18.5%，明顯慢于全球新能源車行業增速。圖圖 20：2022 年公司產品需求增速放緩年公司產品需求增速放

75、緩 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)公司海外業務占比較高，有望受益海外需求恢復。公司海外業務占比較高，有望受益海外需求恢復。2022 年上半年，公司港澳臺地區及海外地區收入 42.99 億元，相關業務營收占比達到 30.2%?？紤]到當升科技等客戶海外業務終端占比高達 7 成，公司海外實際業務占比更高。我們認為，目前歐美新能源車滲透率低于國內，成長空間仍然充足，伴隨全球經濟復蘇、歐洲 2035 年禁售燃油車政策及美國通脹削減法案的相繼推出

76、，車企在新能源車端研發投入將更為積極，有望刺激 2023 年海外需求強勁恢復，提振公司前驅體需求。表表 15：2022 年公司港澳臺地區及海外業務占比較年公司港澳臺地區及海外業務占比較 2021 年有所提升年有所提升 項目項目 2020 年年 21 年年 H1 2021 年年 22 年年 H1 中國大陸收入（億元）50.15 63.92 149.67 99.30 業務收入比例（%）67.4%76.5%74.6%69.8%港澳臺地區及海外地區收入（億元）24.19 19.64 51.06 42.99 業務收入比例（%）32.5%23.5%25.4%30.2%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

77、表表 16：2023 年海外動力市場三元前驅體需求增速快于國內市場（單位：萬噸）年海外動力市場三元前驅體需求增速快于國內市場（單位：萬噸）項目項目 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球三元前驅體需求全球三元前驅體需求 萬噸萬噸 34 46 60 79 99 YOY%34.6%32.1%30.9%25.6%海外市場三元前驅體需求海外市場三元前驅體需求 萬噸萬噸 22 28 38 51 66 YOY%26.6%36.3%33.0%30.7%中國三元前驅體需求 萬噸 12 18 22 28 33 YOY%49%26%27%17%新能源汽車銷量 萬輛 353 689

78、 900 1150 1350 YOY%95%31%28%17%汽車銷量 萬輛 2628 2686 2750 2800 2850 新能源汽車滲透率%13%26%33%41%47%單車帶電量 kWh/輛 44 43 43 44 45 三元占比%48%37%36%35%34%美國三元前驅體需求 萬噸 5 7 12 20 31 YOY%53%75%65%54%新能源汽車銷量 萬輛 67 100 175 290 450 YOY%49%75%66%55%汽車銷量 萬輛 1549 1429 1549 1600 1650 新能源汽車滲透率%4%7%11%18%27%單車帶電量 kWh/輛 44 46 48 5

79、0 52 三元占比%97%94%90%86%82%歐洲三元前驅體需求 萬噸 15 18 21 25 28 YOY%16%20%16%13%新能源汽車銷量 萬輛 228 258 310 360 410 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)YOY%13%20%16%14%汽車銷量 萬輛 1178 1150 1200 1250 1300 新能源汽車滲透率%19%22%26%29%32%單車帶電量 kWh/輛 44 46 48 50 52 三元占比%97%94%90%86%82%數據來

80、源：中汽協，中國汽車動力電池產業創新聯盟，SNE Research，EV sales，Marklines，ACEA，國泰君安證券測算 備注：僅考慮動力市場裝機終端需求，不考慮產業鏈環節備貨庫存 圖圖 21：2022 年中國新能源車增長領跑美歐（萬輛）年中國新能源車增長領跑美歐（萬輛）圖圖 22：海外新能源滲透空間較大：海外新能源滲透空間較大 數據來源：中汽協，EV sales，Marklines，ACEA，國泰君安證券研究 數據來源：中汽協，EV sales，Marklines，ACEA，國泰君安證券研究 四大產業基地助力公司產能快速擴張，需求交付能力得到充分保障。四大產業基地助力公司產能快速

81、擴張，需求交付能力得到充分保障。公司近年產能快速擴張滿足客戶需求，先后建立銅仁產業基地、寧鄉產業基地、欽州產業基地、開陽產業基地四大產業基地，2022 年上半年三元前驅體產能達到 21 萬噸，四氧化三鈷產能達到 3 萬噸。西部寧鄉基地 6萬噸三元前驅體 IPO 項目已于 2021 年全部建成，南部欽州基地 18 萬噸三元前驅體募投項目逐步投產。同時，2022 年 12 月開陽基地 20 萬噸磷酸鐵項目首條產線順利投產，公司正式邁入鎳系、鈷系、鈉系、磷系四大產品矩陣新階段。隨著公司整體產能規模的擴大及產品品類的進一步豐富，后續行業市占率有望進一步提升。圖圖 23：公司：公司 2022 年上半年三

82、元前驅體產能達到年上半年三元前驅體產能達到 21 萬噸萬噸 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)“礦產資源粗煉“礦產資源粗煉-礦產資源精煉礦產資源精煉-前驅體材料制造前驅體材料制造-新能源材料循環回收”新能源材料循環回收”一體化布局，打造成本競爭優勢。一體化布局，打造成本競爭優勢。2021 年公司與 RIGQUEZA 合作在印尼投建 6 萬金噸高冰鎳項目，開啟公司上游布局篇章，截止目前公司已覆蓋前后端冶煉，形成礦產資源粗煉-礦產資源精煉-前

83、驅體材料制造-新能源材料循環回收的一體化布局。其中，公司前端粗煉規劃產能達 24.5萬金屬噸，主要由印尼原料基地通過火法工藝生產冰鎳；后端冶煉規劃產能達到 27 萬金屬噸，硫酸鎳規劃產能達到 19 萬金屬噸，主要集中在貴州基地，實現由低冰鎳、高冰鎳、硫化鎳、鎳豆等多種鎳中間體到硫酸鎳的加工。同時，公司與寧鄉經開區及韓國 SungEelHiTech 簽訂電池回收合作協議，實現前驅體材料制造+新能源材料循環回收的雙輪驅動。圖圖 24：公司布局前后端冶煉產能，打造成本優勢：公司布局前后端冶煉產能，打造成本優勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 17：前端冶煉規劃產能達到前端冶煉規劃產能達到

84、 24.5 萬噸，后端冶煉產能達到萬噸，后端冶煉產能達到 27 萬噸萬噸 前端冶煉前端冶煉 后端冶煉后端冶煉 生產基地生產基地 產品產品 鎳中間體產能鎳中間體產能（金噸）（金噸）生產基地生產基地 產品產品 硫酸鎳產能（金噸）硫酸鎳產能（金噸）中青新能源 高冰鎳 6 貴州基地 低冰鎳高冰鎳硫酸鎳 8 香港新能源 高冰鎳 1 中偉興全 高冰鎳 4 MSP（硫化鎳）硫酸鎳 6 中偉興球 高冰鎳 4 中偉興新 高冰鎳 4 鎳豆/鎳粉硫酸鎳 5 DNI項目 低冰鎳 2.75 香港中拓 低冰鎳 2.75 廣西基地 低冰鎳高冰鎳 8 合計合計 24.5 合計合計 27 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

85、公司冶煉端富氧側吹工藝初始投資成本低，投資周期更短。公司冶煉端富氧側吹工藝初始投資成本低，投資周期更短。目前紅土鎳礦冶煉主流工藝包括火法及濕法，濕法工藝初始投資更大、投資周期長，但能耗更低、金屬回收率更高，能夠處理表層低品位礦?；鸱üに嚢ā盎剞D窯-電爐”技術及富氧側吹法兩種主流技術，工藝簡單、初始投資更少、投資周期更短，但是在冶煉過程中能耗與成本更高，金屬回收率相對更低，主要用于處理高品位的紅土鎳礦。公司 2022 年率先將富氧側吹應用于紅土鎳礦冶煉，與傳統的 PKEF 技術路徑相比，富氧側吹工藝用熔煉爐替代電爐，改變硫化方式，可適配更低品位礦源，成本更低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

86、務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)表表 18：目前紅土鎳礦冶煉工藝主要分為濕法及火法工藝目前紅土鎳礦冶煉工藝主要分為濕法及火法工藝 火法火法(RKEF 工藝工藝)濕法濕法(HPAL工藝工藝)火法（富氧側吹法）火法（富氧側吹法）原料 原料主要是針對高品位的腐殖土，處于紅土鎳礦的下層，鎳高鈷低，鎳1.8%，鐵一般不高于 20%，Fe/Ni：6-10，含鎂高，一般在 20%以上，Mg/SiO2：0.55-0.65。原料主要是褐鐵礦，處于紅土鎳礦的中間層，鎳低鈷高，鎳一般在1.0%左右，鈷在 0.1%左右，含鐵高，一

87、般在 30%以上，硅鎂少，鎂一般要小于 5%。腐殖土或褐鐵礦 核心設備 回轉窯、電爐、轉爐（電爐中進行熔煉）高壓釜 回轉窯、轉爐、富氧側吹爐（熔爐中進行熔煉）投資強度 較低，一般為 0.81億-1.2億美元/萬噸鎳（低者為中偉項目，高者為盛屯項目）。較高，一般為近 2億-近 10億美元/萬噸鎳。較低 建設周期 較短，一般為 2年 較長，一般為 3年 較短，一般為 1-2年 運營成本 較高，成熟項目一般約 70008000美元/噸鎳 較低，成熟項目一般約 60007000美元/噸鎳（考慮鈷產品成本抵扣）較低，一般為 7000-8000美元/噸鎳 原料成本 較高，對于在礦山就地建廠的公司，扣除運費

88、后一般不會高于 35美元/濕噸。較低，估算印尼 1.0%左右鎳礦價格扣除運費不會高于 15美元/濕噸。較低 廢渣處理 尾渣量較小，數量約為鎳金屬量的40倍左右，一般采取堆存或作為水泥原料，處理成本較低。尾渣量較大，數量約為鎳金屬量的100倍左右，處理成本較高。目前已有部分尾渣生產鐵精礦副產品技術，可以降低部分成本。能耗與碳排放 能耗較高，主要有煙煤、電、水、氣等的耗能，其中電耗占比最大（中偉工藝基本不耗電，尚未見工業生產，另說），約占其運營成本的 1/4以上。參考 RKEF 鎳鐵項目的標煤數據信息，噸鎳碳排放約為50006000kg。能耗較低，主要有電、蒸汽和水等，單位總能耗約為火法的 40%

89、左右，電耗占約一半，噸鎳碳排放約20002500kg。能耗較低 工藝流程圖 數據來源：融智有色，紅土鎳礦濕法冶金工藝發展與研究，紅土鎳礦火法冶煉技術現狀與研究進展，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期。新能源汽車銷量不及預期。新能源汽車作為消費品大類之一，需求受到 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)國內外宏觀經濟和居民消費能力影響。若新能源汽車市場需求持續低迷，將向上游傳導進而對公司經營業務產生一定沖擊。冶煉端產能投放進度不及預期。冶煉端產能投放進度

90、不及預期。公司向上游延續礦端冶煉布局提升盈利能力，若公司產能投放進度不及預期，則可能對公司業績增長產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 中偉股份中偉股份(300919)(300919)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意

91、或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報

92、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

93、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司

94、以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票

95、投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：