廣信股份-全產業鏈布局持續完善豐富光氣資源促長期成長-221019（36頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 廣信股份（603599）基礎化工 全產業鏈布局持續完善，豐富光氣資源促長期成長全產業鏈布局持續完善，豐富光氣資源促長期成長 投資要點：投資要點：公司是一家農藥原藥企業，一體化經營是公司的業務特點。上市后，公司一方面縱向一體化經營，向上逐漸補齊氯堿-對鄰硝中間體等環節，提高產業鏈競爭力；另一方面，公司憑借氯堿、光氣全產業鏈優勢，向下游布局噁草酮、茚蟲威等光氣延伸產品和對氨基苯酚等對鄰硝下游精細化工中間體，進一步打開成長空間。傳統品種格局穩定、市占高，新發展品種空間大傳統品種格局穩定、市占高，新發展品種空間大 公司涉及品種相對成熟，主要產品為多菌

2、靈、甲基硫菌靈、敵草隆、草甘膦等品種，其中多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆市占率均在30%附近，行業影響力較強。新擴展原藥主要有噁草酮、茚蟲威、噁唑菌酮、噻嗪酮等市場空間較大，單品種市場規模均逾1億美元，且能與傳統產品能夠形成原料共通，共用光氣中間體和對鄰硝資源。補齊上游短板，全產業鏈鞏固競爭力補齊上游短板，全產業鏈鞏固競爭力 近年來，環保整治工作逐步常態化、規范化，一些采用傳統工藝、污染較大的農藥中間體企業無所遁形，中間體價格波動較大。公司抓住這一契機，布局30萬噸氯堿、20萬噸硝基氯苯項目補齊配套原料，適時并購遼寧世星，涉足對氨基苯酚，著力發展光氣及其衍生物、對鄰硝及其衍生物，一方面鞏固傳統產品

3、的核心競爭力，一方面為下一步的發展奠定基礎?，F金、土地、光氣資源豐富，長期發展潛力較大現金、土地、光氣資源豐富，長期發展潛力較大 公司目前在蔡家山基地有1200畝土地，東至基地3000畝地，兩個基地都有一 定的土地儲備，且公司擁有32萬噸稀缺光氣資質，尚有近79%的余量。公司在手現金較多，沒有有息借債，目前在建項目多為三藥中間體項目，同時自備熱電廠和碼頭，且項目處在安徽省化工園區，看好公司長期發展的潛力。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為79/103/117億元，對應增速分別為43%/31%/13%，歸 母 凈 利 分 別 為 22/25/28 億

4、 元，對 應 增 速 分 別 為50%/14%/13%，EPS分別為3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR為24%。鑒于公司農藥一體化產業布局逐漸完善，產品競爭力持續提升，參考可比公司估值，我們給予公司23年11倍PE，目標價42.46元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：在建項目或市場開拓不及預期，環保成本提高，疫情反復 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3402 5550 7923 10342 11716 增長率（%）9.39%63.12%42.76%30.53%13.29%EBITDA（百萬元）896 188

5、9 2885 3263 3694 歸母凈利潤（百萬元）589 1479 2212 2512 2839 增長率（%）16.43%151.28%49.50%13.59%13.02%EPS（元/股）0.91 2.27 3.40 3.86 4.37 市盈率（P/E）32.0 12.7 8.5 7.5 6.6 市凈率（P/B）3.3 2.7 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA 8.3 7.1 4.3 3.2 2.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 18 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 19 日 投資評級：行業：化學制品化學制品

6、投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：28.97 元 目標價格：42.46 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）650/648 流通 A 股市值（百萬元）18,767 每股凈資產（元）11.93 資產負債率（%）31.68 一年內最高/最低（元）20.09/30.52 股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是一家農藥原藥企業，傳統品種主要

7、有多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆、草甘膦等品種，一體化經營是公司的核心特點。上市后，公司縱向布局氯堿-對鄰硝等環節，補齊上游產業鏈，大幅提升公司農藥產業鏈競爭力。與此同時，公司憑借全產業鏈優勢，橫向布局下游嘧菌酯、噁唑菌酮、噁草酮、茚蟲威、噻嗪酮等光氣延伸產品，以及對氨基苯酚等對鄰硝下游精細化工中間體，新擴展原藥產品市場空間較大。不僅如此，公司外無借債，擁有充裕的在手現金、土地資源、光氣資質儲備，且自備熱電廠和碼頭，基地均在化工園區，長期發展空間較大。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司一體化全產業鏈布局優勢未被市場充分認知。核心假設核心假設 1）農藥板塊：殺菌劑方面，多菌靈和甲基硫菌靈產銷量和

8、價格毛利率保持穩定；2000噸嘧菌酯于23年末投產；除草劑方面，敵草隆盈利穩定、草甘膦價格毛利率略下行，1500噸噁草酮及3000噸環嗪酮技改項目均于23年末投產；殺蟲劑方面，1000噸茚蟲威和5000噸噻嗪酮均于2022年末投產，23年逐步放量。2）精細化工中間體：硝基氯苯二期10萬噸產能逐步釋放，下游4萬噸對氨基苯酚項目于22年年底投產放量。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為79/103/117億元，對應增速分別為43%/31%/13%，歸母凈利分別為 22/25/28億元，對應增速分別為 50%/14%/13%，EPS分別為3.40/3.86

9、/4.37元/股，3年CAGR為24%。采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值為11.21倍?？紤]到公司全產業鏈布局不斷完善，產品競爭力和經營穩定性持續提升，我們給予公司2023年PE目標值11倍，對應2023年目標價格為42.46元，相較于當前股價有47%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。UY8VoWaXbUjUmMmMmOaQ8Q8OoMqQoMpNkPmNpPlOsQmM7NmMvMvPsPxOvPmQoP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.一體化全產業鏈農藥原藥企業一體化全產業鏈

10、農藥原藥企業 .6 6 1.1 實控人持股比例較高.6 1.2 公司兩個基地均有產能擴張潛力.6 1.3 在手現金充裕，財務數據穩健.9 2.2.傳統產品經營穩健，公司產業優勢突出傳統產品經營穩健，公司產業優勢突出 .1010 2.1.傳統品種格局穩定，向上游延伸是產業方向.10 2.2.甲基硫菌靈屬于多菌靈的升級產品.11 2.3.敵草隆供求格局穩定，渠道優勢明顯.12 2.4.草甘膦產能出清，行業高景氣.13 3.3.規劃品種圍繞光氣展開，產業前景廣闊規劃品種圍繞光氣展開，產業前景廣闊 .1717 3.1.新發展農藥品種具有較大的產業空間.17 3.2.光氣衍生物品類較多，布局前景廣闊.2

11、2 4.4.對鄰硝及氯堿打開未來空間對鄰硝及氯堿打開未來空間 .2525 4.1.硝基氯苯產業空間較大.26 4.2.鄰苯二胺的優勢進一步鞏固.28 4.3.布局對氨基苯酚開拓醫藥中間體業務.30 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3232 5.1.盈利預測.32 5.2.估值與投資建議.33 6.6.風險提示風險提示 .3333 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司的持股結構（截至 2022 年 6 月 30 日）.6 圖表 2：廣德蔡家山基地主要產品情況.7 圖表 3：東至基地主要項目及產品情況.8 圖表 4：主營業務收入持續增長（億元）.9 圖表 5：各產品毛利率穩

12、步提升.9 圖表 6：公司主要思路是補齊中間體短板、延伸產業鏈下游品種.10 圖表 7：2020 年多菌靈產能分布.11 圖表 8：2020 年甲基硫菌靈產能分布.11 圖表 9：多菌靈與甲基硫菌靈價格中樞抬高，走勢基本一致.12 圖表 10：敵草隆全球消費分布.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 11：敵草隆國內產能格局（噸）.12 圖表 12：敵草隆價格中樞近 4 萬元/噸.13 圖表 13：2019 年全球草甘膦使用領域（折百，萬噸）.14 圖表 14：2019 年全球草甘膦使用分布.14 圖表 15：2020 年全球草甘膦生產企業情況

13、.14 圖表 16：2009-2020 年我國草甘膦產量情況.14 圖表 17：我國甘氨酸產能情況.15 圖表 18：草甘膦（95%原藥）市場價格.17 圖表 19：2006-2021 年國內嘧菌酯新增登記證件數量.18 圖表 20：我國嘧菌酯產能分布（噸）.19 圖表 21：嘧菌酯原藥價格（元/噸）.19 圖表 22：環嗪酮市場主要集中在拉丁美洲.20 圖表 23：2014-2018 年環嗪酮市場規模.20 圖表 24：茚蟲威全球銷售額情況.21 圖表 25：茚蟲威價格于 100-120 萬元/噸區間波動.21 圖表 26：光氣下游應用領域.23 圖表 27：我國三大光氣化產品消費量變化情況

14、及預測.23 圖表 28：主要的農藥光氣衍生物.24 圖表 29：2014 年全球硝基氯苯的產能區域分布情況.26 圖表 30：2020 年中國硝基氯苯的產能分布（萬噸）.27 圖表 31：2020 年中國硝基氯苯的產量分布（萬噸）.27 圖表 32：2020 年硝基氯苯產量自用和外銷情況.27 圖表 33：2020 年硝基氯苯下游需求結構.28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 34：2020 年鄰硝基苯的下游需求結構.28 圖表 35：鄰苯二胺產能格局（萬噸）.29 圖表 36：硝基氯苯市場均價變化情況.29 圖表 37：鄰苯二胺市場均價變化

15、情況.29 圖表 38：對氨基苯酚下游消費占比.30 圖表 41：我國撲熱息痛產量情況.31 圖表 42：我國撲熱息痛出口量和出口金額.31 圖表 43：2020 年對氨基苯酚產能情況.31 圖表 44：2018-2020 年對氨基苯酚產量情況.31 圖表圖表 4545：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.32 圖表圖表 4646：可比公司估值對比表：可比公司估值對比表.33 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.一體化全產業鏈農藥原藥企業一體化全產業鏈農藥原藥企業 廣信股份總部位于安徽廣德，公司成立于 2000 年，09 年變更為股份有

16、限公司，2015 年 5 月上交所上市。公司的主要業務為農藥原藥、制劑以及光氣衍生品，公司生產的多菌靈、敵草隆等產品在國內有較高的市占率和一 定的行業影響力。公司現有的農藥原藥品種相對較老，但是依托安徽的地理位置以及一體化的優勢，產品競爭力較強。隨著蘇北沿?；@區綜合整治和長江經濟帶水環境綜合治理，江浙地區的化工，尤其是染料、農藥以及三藥中間體產業生存空間受到擠壓。公司的地緣優勢，產業配套優勢較為突出，具備一 定的產業前景和產業空間。1.1 實控人持股比例較高實控人持股比例較高 黃金祥、趙啟榮夫婦持有廣信集團 100%股權。此外，黃金祥直接持有廣信股份5.03%股權。黃金祥、趙啟榮夫婦合計持

17、有廣信股份 45.60%，持股比例相對較高。圖表 1：公司的持股結構（截至 2022 年 6 月 30 日）趙啟榮安徽廣信農化股份股份有限公司香港中央結算有限公司廣信集團黃金祥7.91%40.57%5.03%70%30%安徽東至廣信農化有限公司遼寧世星藥化有限公司蔡家山基地東至基地100%70%來源：Wind，國聯證券研究所 1.2 公司兩個基地均有產能擴張潛力公司兩個基地均有產能擴張潛力 公司現有廣德蔡家山和東至經濟開發區兩個生產基地。蔡家山基地位于蔡家山精細化工園，蔡家山精細化工園是一個以廣信農化集團為核心的化工園區，位于廣德縣祠山崗鄉界區內，規劃起步區面積為 1.54 平方公里，7 請務

18、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 是經宣城市人民政府批復的市級工業園區。蔡家山精細化工園借助廣信農化已有光氣及光氣化產品的生產基礎和經驗，擴大光氣及光氣化產品生產規模，吸引以光氣為原料的項目進駐。廣信農化正在建設 2 臺 75t/a 的燃煤鍋爐（一備一用），建設完成后將淘汰廠區內現有的 1 臺 25t/h 燃煤鍋爐和 1 臺 20t/h 的燃煤鍋爐。安徽東至經濟開發區位于安徽省東至縣香隅鎮境內，是經安徽省人民政府批準、設立的省級開發區，園區按 10 平方公里進行總體規劃設計，按 20 平方公里作建設性控制。園區內依托現有硝酸及合成氨等化工基礎，重點發展硝基、醫

19、藥和農藥中間體等系列產品。目前已建成區面積 3 平方公里，入園企業 40 余家，多為本省企業。1.2.1 蔡家山基地規劃擴建光氣及其衍生物蔡家山基地規劃擴建光氣及其衍生物 廣德蔡家山基地占地 1200 畝。2016 年以來，公司對廣德基地多次投資擴建，期間先后布局了 3000 噸吡唑醚菌酯（后變更為 4 萬噸對氨基苯酚）、1200 噸噁唑菌酮、4.8 萬噸光氣擴產、2 萬噸環保型農藥制劑、3000 噸嘧菌酯和 1500 噸水楊腈、1 萬噸多種酰氯技改、3000 噸噁草酮、1000 噸噁草酮酚、500 噸丙炔噁草酮、5000 噸噻嗪酮、3000 噸茚蟲威、2 萬噸二氯苯胺、3000 噸環嗪酮等產

20、能。部分規劃產能已經驗收投產，廣德基地目前有 4.8 萬噸光氣生產裝置，下游衍生品主要是 10000 噸敵草?。ó惐。?、1000 噸氨基甲酸甲酯、3000 噸磺?；惽杷狨?、6000t 甲基硫菌靈、1000 噸環嗪酮等以及配套的 2 萬噸 3,4-二氯苯胺、4.8 萬噸光氣及光氣化系列產品項目。圖表 2：廣德蔡家山基地主要產品情況 項目項目 產品產品 備注備注 2 萬噸/年光氣及光氣化系列產品技改項目 2 萬噸光氣及光氣化系列產品 已建 年產 10000 噸敵草?。ó惐。╉椖?1 萬噸敵草隆 已建 年產 10000 噸甲基硫菌靈技改項目 1 萬噸甲基硫菌靈 已建 6000 噸 年產2000

21、噸氨基甲酸甲酯項目 2000 噸氨基甲酸甲酯項目 已建 1000 噸 年產3000噸磺?；惽杷狨ハ盗挟a品項目 3000 噸磺?；惽杷狨?部分建成 1000t/a 環嗪酮產品項目及其中間體1000t/a 環己基異氰酸酯 1000 噸環嗪酮 環嗪酮已建、環己基異氰酸酯未建 4.8 萬 t/a 光氣及光氣化系列產品技改擴能項目 2.8 萬噸光氣擴產 已建 7000 噸氯甲酸酯 已建 2000 噸亞氨基二苯甲酰 已建 1000 噸二甲氨基甲酰氯 已建 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年產 20000 噸環保型農藥制劑項目 2 萬噸環保型農藥制劑 已建 年

22、產3000噸噁唑醚菌酯生產項目 3000 噸噁唑醚菌酯 項目變更，未建 年產1200噸噁唑菌酮項目 1200 噸噁唑菌酮，1 期 500噸，2 期 700 噸 在建 年產3000噸嘧菌酯及1500噸水楊腈項目 3000 噸嘧菌酯 在建 1500 噸水楊腈 在建 年產 10000 噸多品種酰氯系列產品技改項目 甲酸苯甲基酯、奧卡酰氯等多種酰氯系列產品 在建 年產2000噸水楊腈溶液配制項目 2000 噸水楊腈溶液 在建 年產 3000 噸噁草酮、1000 噸噁草酮酚、500 噸丙炔噁草酮項目 3000 噸噁草酮，1 期 1500噸，2 期 1500 噸 在建 年產5000噸噻嗪酮項目 5000

23、噸噻嗪酮 在建 年產3000噸茚蟲威項目 3000 噸茚蟲威 在建 年產 3000 噸環嗪酮技改項目 3000 噸環嗪酮 在建 來源：公司公告，環境評價報告，國聯證券研究所 1.2.2 東至基地向上游補齊對鄰硝及氯堿東至基地向上游補齊對鄰硝及氯堿 東至基地是公司重點打造的一體化生產基地，規劃面積 3000 畝。東至基地前期主要承接銅陵廣信的搬遷，一期項目主要建設了 2 萬噸光氣（許可產能 12 萬噸）、1.2 萬噸多菌靈、1.5 萬噸鄰苯二胺（多菌靈中間體）、2 萬噸草甘膦、以及 2*12MW 熱電聯產項目和?；穼Ｓ么a頭項目。后續向上游拓展 20 萬噸/年對（鄰）硝氯化苯項目、30 萬噸離子

24、膜燒堿也基本完成。目前，東至基地正在建設和規劃建設的項目主要是：年產 10000 噸甲基硫菌靈項目、1.5 萬噸/年鄰苯二胺、4.8 萬 t/a 光氣及光氣化系列產品技改項目、碼頭安全環保提升項目及配套儲存罐區項目等。圖表 3：東至基地主要項目及產品情況 項目項目 產品產品 備注備注 20kt/a 光氣及光氣化系列產品異地搬遷擴規技改項目 2 萬噸光氣 已建 1.25 萬噸氯甲酸甲酯 已建 1.2 萬噸多菌靈 已建 2 萬噸草甘膦 已建 年產 1.5 萬噸鄰苯二胺清潔化生產技改項目 1.5 萬噸鄰苯二胺 已建 年產 20 萬噸對鄰硝基氯化苯項目 20 萬噸對鄰硝基氯化苯 已建 30 萬噸離子膜

25、燒堿項目 30 萬噸離子膜燒堿 已建 4.8 萬 t/a 光氣及光氣化系列產品技改項目 3.5 萬噸氯甲酸甲酯、2500 噸六亞甲基二異氰酸酯（HDI）等 已批未建 專用碼頭變更項目/碼頭安全環保提升項目-已建、改造提升中 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年產 10000 噸甲基硫菌靈項目 1 萬噸甲基硫菌靈 在建 年產 4 萬噸對氨基苯酚項目 4 萬噸對氨基苯酚 在建 來源：公司公告，環境評價報告，國聯證券研究所 1.2.3 收購遼寧世星，涉足對氨基苯酚收購遼寧世星，涉足對氨基苯酚 2022 年 6 月，公司投資 2.1 億元收購遼寧世星藥化有限公

26、司 70%股權。遼寧世星藥化位于遼寧省港口城市-葫蘆島市，是東北地區、華北地區對氨基苯酚唯一生產廠家。世星藥化是鄰氨基苯酚和鄰硝基苯酚行業標準的起草單位，曾是2008 年版對氨基苯酚國家標準的起草單位，有一 定的技術研發實力。對氨基苯酚是重要的精細化工中間體，下游主要用于醫藥行業，用于合成撲熱息痛、安妥明等。目前，廣信東至基地有 4 萬噸對氨基苯酚項目在建。公司通過收購遼寧世星，快速向下游延伸產業鏈，進入醫藥中間體行業。遼寧世星在該領域的渠道資源和技術實力有望為公司對氨基苯酚業務賦能。1.3 在手現金充裕，財務數據穩健在手現金充裕，財務數據穩健 從收入端看，公司的主營收入大部分源于殺菌劑和除草

27、劑，相關品種不算新品，但是隨著國家環保綜合治理的深入，行業格局有明顯好轉，產品的毛利率基本穩定。從毛利角度看，殺菌劑和除草劑貢獻了絕大部分毛利，其中殺菌劑的貢獻相對穩定。圖表 4：主營業務收入持續增長（億元）圖表 5：各產品毛利率穩步提升 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 分品種看，公司的殺菌劑、精細化工中間體毛利率平穩向好，除草劑由于草甘膦的周期性，呈現一 定的波動性。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 隨著 IPO 和定增項目逐步投產，公司的業績有望加速釋放。不僅如此，公司在廣德和東至都還有空余土地，賬面現金也比較多，

28、基本沒有有息負債，從這個角度看，公司具備一 定的發展潛力。2.傳統產品經營穩健，公司產業優勢突出傳統產品經營穩健，公司產業優勢突出 公司傳統的農藥原藥產品主要是多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆和草甘膦，這些品種貢獻了農藥原藥的主要營收和盈利。公司傳統品種品類較老，但是隨著國家環保綜合整治力度的加大，相當一批小散亂企業逐步退出相關領域，存量企業也有退城入園的困擾。同時，公司一直致力于縱向一體化，逐步向上游延伸，完善相關上游產品的配套，成本優勢較為突出，產業景氣反而較高。圖表 6：公司主要思路是補齊中間體短板、延伸產業鏈下游品種 在建或擬建項目已有項目規劃項目新材料光氣敵草隆光氣化中間體3，4二氯苯氨氯

29、堿氯氣液堿氯化苯對鄰硝基氯化苯對硝基氯化苯鄰硝基氯化苯對氨基苯酚鄰二苯胺多菌靈甲基硫菌靈三氯化磷草甘膦24MW熱電聯產項目碼頭工程項目環嗪酮噁草酮茚蟲威噻嗪酮嘧菌酯噁唑菌酮來源：公司公告，國聯證券研究所 2.1.傳統品種格局穩定，向上游延伸是產業方向傳統品種格局穩定，向上游延伸是產業方向 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 多菌靈是一款內吸性殺菌劑，1967 年杜邦公司開發研制。根據立鼎產業研究網數據，2020 年全球多菌靈產能近 6 萬噸，主要產能全部集中在中國。相關生產企業主要有廣信股份、藍豐生化、新安化工和寧夏瑞泰（揚農集團）。全球的多菌靈需求量

30、大約為 4 萬噸左右，其中海外需求 3 萬噸左右，國內需求1 萬噸左右，巴西、印度、阿根廷為多菌靈的主要進口國。多菌靈屬于品類較老的品種，但是由于其廣譜高效，成本較低，因而仍有一 定的發展空間。展望未來，多菌靈的生產格局基本穩定。隨著環保整治工作的深入，鄰硝基氯苯價格可能會出現波動，為維持多菌靈的競爭力，向產業鏈上游延伸有望成為廠商保持競爭力的有效途徑。圖表 7：2020 年多菌靈產能分布 圖表 8：2020 年甲基硫菌靈產能分布 來源：立鼎產業研究網，國聯證券研究所 來源：立鼎產業研究網，國聯證券研究所 2.2.甲基硫菌靈屬于多菌靈的升級產品甲基硫菌靈屬于多菌靈的升級產品 多菌靈和甲基硫菌靈

31、的裝置有一 定的共通性，只是后處理環節略有差異。不過，多菌靈如果盲目用藥、超范圍、超劑量用藥，可能會導致農殘超標，可致腦麻痺、肝臟長腫瘤。從這一點看，可以認為甲基硫菌靈是多菌靈的升級版。甲基硫菌靈是一款內吸低毒殺菌劑，進入植物體內代謝成多菌靈，然后實現其活性。由日本曹達株式會社研發，具有內吸、預防和治療的作用。國內的產能主要集中在廣信股份、藍豐生化、寧夏瑞泰（揚農集團）和湖南海利四家企業，行業格局較為穩定。從價格上看，多菌靈與甲基硫菌靈走勢基本一致，2020年以來，受成本端鄰硝基氯苯價格不斷上漲，多菌靈與甲基硫菌靈價格中樞隨之抬升。廣信股份,34%藍豐生化,19%新安科技,19%瑞泰科技,19

32、%江蘇泰倉,5%山東華陽,4%藍豐生化,42%廣信股份,32%湖南海利,16%寧夏瑞泰,10%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 9：多菌靈與甲基硫菌靈價格中樞抬高，走勢基本一致 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 2.3.敵草隆供求格局穩定，渠道優勢明顯敵草隆供求格局穩定，渠道優勢明顯 敵草隆是一款高效、廣譜的脲類除草劑，杜邦 1951 年開發研制，主要用于甘蔗的前期除草，是大規模甘蔗種植的特效除草劑，現廣泛用于防治田間和非耕地的一年生和多年生雜草，也可以作為棉花種植的脫葉劑和漁業生產中的除藻劑。市面上防治棉花等作物雜草時有著多種替代品，但相比之下

33、，敵草隆不但防效優異且價格優勢顯著，同時也是抗性管理中一種有效的輪換用藥品種。目前，全球生產敵草隆的國家和地區較多。根據立鼎產業研究網數據，全球敵草隆的需求量約 2 萬噸，巴西、印度、美國和中國是主要的需求市場，其中巴西的需求量約為 8000-9000 噸；印度約為 3000-4000 噸；美國約為 4500 噸；中國約為 1500 噸。國內的主要生產企業包括廣信、藍豐、快達、新安和安道麥等企業。目前國內的產能2 萬噸左右，產品近一半外銷。敵草隆的原料 3,4-二氯苯胺劇毒，對硝基氯苯氯化生成 3,4-二氯苯胺的工藝相對復雜，且三廢處理較為復雜。廣信股份配套關鍵中間體，同時產品質量得到杜邦的認

34、可，渠道優勢明顯。圖表 10：敵草隆全球消費分布 圖表 11：敵草隆國內產能格局（噸）250003000035000400004500050000550002018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/08多菌靈華東(元/噸)甲基硫菌靈含量97%華東(元/噸)13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：立鼎產業研究網，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證

35、券研究所 圖表 12：敵草隆價格中樞近 4 萬元/噸 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 2.4.草甘膦產能出清，行業高景氣草甘膦產能出清，行業高景氣 草甘膦是全球第一大農藥品類，由于其兼具高效廣譜、低毒安全等特性，屬于高性價比的農藥品種，被廣泛用于田間、坡地以及草坪燈防除雜草。草甘膦上市的前 20 年間，在農業和非農上使用量穩步上升，使用范圍逐步擴大，尤其是 1996 年草甘膦抗性作物推出以后，需求高速增長。草甘膦抗性作物包括大豆、玉米、棉花等，其中耐草甘膦大豆為最主要的品種。2014-2019 年，全球草甘膦使用總量均保持在近 70 萬噸水平，2019 年全球草甘膦使用量達 73 萬噸，占全球

36、農藥使用量的 17%。用量最多的國家是美國、巴西和阿根廷，2019 年三者草甘膦用量達 33.5 萬噸，占全球用量的 45%，中國草甘膦用量巴西,42%美國,22%印度,17%中國,7%其他,12%廣信股份,6000,27%浙江捷馬,6000,27%新安科技,4000,18%藍豐生物,3000,14%江蘇快達,3000,14%0100002000030000400005000060000700002017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/0120

37、21/042021/072021/102022/012022/042022/07敵草隆價格（元/噸）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 6.6 萬噸，占全球草甘膦使用量比重的 9%。圖表 13：2019 年全球草甘膦使用領域（折百，萬 圖表 14：2019 年全球草甘膦使用分布 來源：Phillips McDougall，KLEFFMANN，國聯證券研究所 來源：Philips McDougall，KLEFFMANN，國聯證券研究所 從供給端看，草甘膦行業產能經歷了深度出清，行業集中度有明顯提升。根據中農縱橫數據，2020 年，全球草甘膦產能約 104

38、 萬噸，生產企業 10 家左右，其中美國孟山都產能 37 萬噸居行業首位，其余產能主要集中在中國。2020 年，我國草甘膦產能約 67 萬噸，過去近 6 年，我國草甘膦產能減少了 30 多萬噸，多家中小生產企業因環保問題而關停，草甘膦生產企業已縮減至 10 家左右，目前產能主要集中在興發泰盛、內蒙興發、樂山福華、新安化工、廣信股份、紅東方。2014-2020 年，國內草甘膦小產能出清比較充分，而我國草甘膦產量從 45 萬噸提升至 55 萬噸，供應增量主要來自于開工率提升，2020 年我國草甘膦產能利用率已提升至 83%，草甘膦逐漸進入景氣周期。受環保因素限制，產業結構調整指導目錄（2019 年

39、本）已將新建草甘膦列入限制類產業目錄，未來產能增量有限，僅內蒙興發有 5 萬噸在建，草甘膦行業景氣周期有望持續較長時間。圖表 15：2020 年全球草甘膦生產企業情況 圖表 16：2009-2020 年我國草甘膦產量情況 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產能（萬噸）產能（萬噸）工藝類別工藝類別 泰盛化工 13 甘氨酸法 福華化工 12 甘氨酸法 新安化工 8 甘氨酸法 內蒙古騰龍 5 甘氨酸法 紅東方 3 甘氨酸法 廣信股份 3 甘氨酸法 江山股份 3+4 甘氨酸法、IDA 法 孟山都 37 IDA 法 好收成韋恩 7 IDA 法 和邦股份 5 I

40、DA 法 揚農化工 4 IDA 法 合計 104 來源：中農縱橫，國聯證券研究所 來源：中農縱橫，國聯證券研究所 草甘膦生產工藝有 IDA 法和甘氨酸法。孟山都等國外企業主要采用 IDA 法，而國內主要采用甘氨酸法，原料相對易得，成本比 IDA 法低，但環保壓力較大，甘氨酸法生產草甘膦的路線有多種，工業上絕大部分用亞膦酸二甲酯路徑生產草甘膦。每噸草甘膦約消耗 0.55 噸甘氨酸和 0.3 噸黃磷。甘氨酸和黃磷的供給形勢對草甘膦價格影響顯著。全國甘氨酸產能接近 60 萬噸，主要集中在環保問題較嚴重的河北、山東等地。河北地區的甘氨酸產能 25.5 萬噸，約占全國總產能的 45%，一旦遇到環保檢查或

41、者是集中檢修，將對甘氨酸供應市場產生較大影響。圖表 17：我國甘氨酸產能情況 地區地區 公司公司 產能（萬噸）產能（萬噸）河北河北 東華金龍 10 東華冀衡 9 東華艦 3.5 冀州華恒 3 元氏宏升 3 山東山東 鴻泰化工 5 衛東化工 1 振興化工 1 重慶重慶 三峽英力 3 四川四川 誠信化工 3 四川四川 福華集團 4 湖北湖北 金信化工 10 河南河南 許昌東方 2 內蒙內蒙 內蒙騰龍 1.5 合計合計 59 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：觀研天下、國聯證券研究所 目前草甘膦處于行業產能出清后的景氣周期。草甘膦歷史上經歷了非常典型

42、的幾段周期波動：2007-2009 年，投資過熱：隨著國外轉基因作物推廣，行情高漲，價格上行至 12萬元/噸的高價，這個時期國內草甘膦產能迅速擴張，2009 年產能一度達到 100 多萬噸；2010-2011 年，小產能淘汰：產能過剩之后行業迅速墜入低谷，價格經歷了兩年的低迷，這期間 90%的企業被淘汰，只剩下 10 家左右的核心企業，行業集中度提升；2012-2013 年，大企業擴張：伴隨草甘膦價格所回升，大型企業又開始產能擴張，2014 年產能又回升到 93.6 萬噸，行業供需格局又開始惡化；2014-2016 年，漫長深度調整：行業產能過剩，且大企業之間的競爭更為激烈，草甘膦價格又經歷了

43、漫長的下滑，行業低迷持續到 2016 年 8 月份，價格一度下跌至1.7 萬元。2016-2019 年，環保主導：環保檢查對供給側改革起到了助推作用，2016 年下半年，環保檢查，各種原材料漲價，疊加國內外企業補庫存驅動，草甘膦價格出現了大幅反彈。由于草甘膦需求端較為穩定，而供給仍有一 定彈性，所以反彈過程中波動較大。2020 年 8 月，四川樂山洪水致使 2 家規模企業近 17 萬噸草甘膦和 15 萬噸雙甘膦生產中斷，草甘膦價格開始大幅上漲，疊加年尾石家莊突發疫情事件，對甘氨酸路線產能造成一 定影響，價格持續高漲。2021 年，國內草甘膦受限電、環保影響，產量下行，同時海外孟山都產能受極端天

44、氣及境外疫情惡化而停產減產，推動這草甘膦價格大漲，單噸價格一度升至 8 萬元。2022 年草甘膦價格有所下行，但行業仍高景氣，盈利能力較強。未來產能增長受限，現有產能的環保和能耗的限制因素仍存，我們認為草甘膦價格中樞有望維持在較高水平。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 18：草甘膦（95%原藥）市場價格 來源：Wind，國聯證券研究所 3.規劃品種圍繞光氣展開，產業前景廣闊規劃品種圍繞光氣展開，產業前景廣闊 公司的發展思路較為明確，依托現有的多菌靈、敵草隆等核心產品，逐步向上游延伸，完善相關上游產品的配套，進一步鞏固基本盤。光氣是產業鏈上游的核

45、心資源：公司的大部分產品生產需要依托光氣，隨著國家對?；返纳a審批限制和運輸管制力度的加強，相關產品的生產將受制于光氣的約束。公司目前在東至基地和蔡家山基地都有光氣資源，依托公司的光氣及光氣化產品的生產基礎和經驗，有望逐步擴大光氣及光氣化產品生產規模。隨著環保整治工作逐步常態化、規范化，在環境容量相對寬裕的地區，采用清潔工藝發展精細化工及其化工中間體產業，產業前景值得期待。3.1.新發展農藥品種具有較大的產業空間新發展農藥品種具有較大的產業空間 公司規劃布局多種農藥原藥，在殺菌劑方面主要是嘧菌酯、噁唑菌酮；除草劑方面主要是環嗪酮、噁草酮，殺蟲劑方面主要是茚蟲威和噻嗪酮。以上項目建設均已進入實

46、施階段。公司新發展產品基本都是光氣衍生物，其中殺菌劑方面，嘧菌酯企業數量較多，競爭較為激烈，噁唑菌酮的產業前景可能更加值得關注；除草劑環嗪酮和噁草酮幾乎為剛需產品，市場空間較大；殺蟲劑方面的茚蟲威和噻嗪酮市場均有較快增速，茚蟲 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 威作為新型農藥或更值得期待。3.1.1 殺菌劑：嘧菌酯前景承壓，噁唑菌酮市場向好殺菌劑：嘧菌酯前景承壓，噁唑菌酮市場向好 1 1）嘧菌酯是一種呼吸作用抑制殺菌劑）嘧菌酯是一種呼吸作用抑制殺菌劑 嘧菌酯，是一種甲氧基丙烯酸酯類的高效、廣譜殺菌劑，屬于線粒體呼吸作用抑制劑，其可以限制真菌細胞的呼吸

47、作用致病菌死亡，對幾乎所有的真菌界病蟲害均有良好活性，且低毒安全，與多數殺菌劑無交互抗性。嘧菌酯作為上世紀 92 年先正達開發的一款產品，目前已經在世界上所有重要殺菌劑市場上取得登記，并已發展成為歐洲谷物市場的主要殺菌劑品種。根據農藥資訊網數據，2014 年嘧菌酯的銷售額已經達 12.15 億美元，2009-2014 年的復合年增長率為 6%。2010 年之前，由于專利保護，全球嘧菌酯市場由先正達獨占；2011 年嘧菌酯專利到期，全球產能快速擴張，國內嘧菌酯登記企業快速增多。根據農藥資訊網數據，截至 2021 年末，國內嘧菌酯證件總量 633 個，原藥 73 個占 11.53%（95%、97%

48、、98%），單劑 208 個占 32.86%，復配 352 個占 55.61%，競爭相對激烈。圖表 19：2006-2021 年國內嘧菌酯新增登記證件數量 來源：中農資訊網，國聯證券研究所 目前，中國已成為全球最大的嘧菌酯生產國，產能主要分布在內蒙古靈圣、江陰蘇利、江蘇新河、上虞穎泰等幾家企業。根據百川盈孚數據，2021 年我國嘧菌酯產能達 14300 噸，產量為 7534 噸，一半以上用于出口，產能利用率約為 53%。嘧菌酯殺菌劑市場競爭充分，參與者和潛在參與者較多，但公司配套的光氣資源，2123296413192569795915370204060801001201402006 2007

49、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021登記數量（個）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 發展嘧菌酯可以實現關鍵中間體水楊腈的自行配套，布局嘧菌酯優勢明顯。圖表 20：我國嘧菌酯產能分布（噸）圖表 21：嘧菌酯原藥價格（元/噸）來源：中國農藥信息網，國聯證券研究所 來源：百川盈孚，國聯證券研究所 2）噁唑菌酮屬于高效低毒、環境友好的殺菌劑）噁唑菌酮屬于高效低毒、環境友好的殺菌劑 噁唑菌酮，是杜邦公司 98 年研制開發的一款新型高效、廣譜殺菌劑。噁唑菌酮作用機理獨特，與現有殺菌

50、劑無交互抗性，可有效緩解內吸性殺菌劑的抗性問題。主要用于經濟作物，屬于高效低毒環境友好型新型農藥。目前噁唑菌酮原藥產品我國獲批登記的企業有：美國杜邦公司、江蘇如東眾意化工有限公司、浙江博仕達作物科技有限公司、美國默賽技術公司。公司計劃在蔡家山精細化工園投資 3.76 億元，建設年生產噁唑菌酮 1200 噸，分兩期建設，一期建設 500 噸/年，二期 700 噸/年。3.1.2 除草劑：環嗪酮、噁草酮為光氣下游延伸品種除草劑：環嗪酮、噁草酮為光氣下游延伸品種 1）噁草酮為水、旱兩用的芽期除草劑）噁草酮為水、旱兩用的芽期除草劑 噁草酮，又名惡草靈，是含氮雜環類除草劑，法國羅納普朗克公司 70 年代

51、初研制推廣的一種選擇性水、旱兩用的芽期除草劑。目前，噁草酮在我國主要用于水稻作物的土壤封閉處理，是稻田雜草防治中重要農藥。噁草酮制備較為復雜，合成路線較長，生產難度較大。根據中農立華原藥數據，目前我國噁草酮原藥設計產能近 5400 噸/年，產能集中在連云港金屯、寧夏藍田、安徽科立華等 6 家企業。噁草酮原藥在國內的實際產能不到 2,000 噸，國內需求在 400-500 噸，其他均為出口銷售。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2019 年，公司計劃投資建設 3000 噸噁草酮項目、1000 噸噁草酮酚、500 噸丙炔噁草酮項目（一期、二期）。項目分兩

52、期實施，目前一期 1500 噸/年噁草酮正在建設。2）環嗪酮是一種環境友好的三嗪類除草劑）環嗪酮是一種環境友好的三嗪類除草劑 環嗪酮，是 1974 年由美國杜邦公司研制的一種內吸選擇性、芽后觸動殺性三嗪類除草劑。其通過抑制被防除作物的光合作用，阻止其根和葉向吸收，從而達到防除效果。環嗪酮在土壤中可被微生物降解，對環境友好，是目前國際上最 優良的除草劑品種之一。目前，環嗪酮已在美國、澳大利亞、新西蘭等諸多國家得到廣泛的應用，主要用于甘蔗和主要的針葉樹種植園中，也用于造林前整地、林分改良、森林防火道、道路兩側、鐵路兩側、機場油庫、房前屋后等空曠地道的雜草雜灌滅除。近年來，全球環嗪酮市場基本穩定在

53、1.10 億以上，2018 年全球銷售額為 1.13億美元。環嗪酮的主要市場是拉丁美洲，約占全球市場的 49%，其中巴西是環嗪酮最重要的國家市場。圖表 22：環嗪酮市場主要集中在拉丁美洲 圖表 23：2014-2018 年環嗪酮市場規模 來源：農化信息網，國聯證券研究所 來源：農藥資訊網，國聯證券研究所 截至目前，我國取得環嗪酮原藥登記的生產企業有 14 家，含量均為 98%。原藥登記企業包括：江蘇禾裕泰、江蘇藍豐生物、內蒙古百靈、江蘇龍燈、江蘇瑞東、安徽廣信農化、上虞穎泰等。環嗪酮由中間體胍類化合物與環己基異氰酸酯經加成、環合反應制得，而中間體胍類化合物與環已基異氰酸酯均為光氣衍生物，公司自

54、有光氣資源布局優勢明顯，目前，公司環嗪酮現有產能 1000 噸/年，年產 3000 噸環嗪酮技改項目正在建設。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.1.3 殺蟲劑：茚蟲威、噻嗪酮市場穩增，公司產業優勢明顯殺蟲劑：茚蟲威、噻嗪酮市場穩增，公司產業優勢明顯 1 1）受益酰胺類殺蟲劑抗性，茚蟲威市場穩步提升）受益酰胺類殺蟲劑抗性，茚蟲威市場穩步提升 茚蟲威，是 1992 年杜邦公司開發出來的第一個商品化的噁二嗪類殺蟲劑，屬于鈉阻斷型殺蟲劑，可以阻斷昆蟲神經細胞的神經沖動，使其不能進食，最終導致麻痹和死亡。茚蟲威主要用于棉花的害蟲防治，也可施用于豆類、葡萄、

55、土豆、玉米等作物，或作為衛生用藥，用于防治螞蟻、白蟻等害蟲。憑借低毒高效、對環境作物安全、低殘留等優點，茚蟲威成為了高毒、高殘留、高抗性殺蟲劑的理想替代藥劑，2000 年美國 EPA 授予茚蟲威為“減風險產品”。2003 年，茚蟲威全球銷售額已達 1.05 億美元，2004 年增長至 1.30 億美元，2008年達 1.80 億美元峰值水平。2007 年后，在杜邦公司兩個酰胺類殺蟲劑的重壓下（氯蟲苯甲酰胺和溴氰蟲酰胺），茚蟲威市場略有下行，2009 年全球銷售額降回落至 1.65億美元。2010年茚蟲威銷售額下降至1.60億美元，隨后氯蟲苯酰胺類產品抗性逐漸凸顯，茚蟲威由于不屬于新煙堿類，對酰

56、胺類殺蟲劑抗性嚴重的蟲害有良好的防治作用，尤其對鱗翅目害蟲殺蟲活性優異，需求量逐年回升。2013 年茚蟲威全球銷售額會升值1.80 億美元，2014 年銷售額增長至歷史高點 1.85 億美元，20092014 年復合年均增速為 2.3%，并保持平穩增長勢頭。圖表 24：茚蟲威全球銷售額情況 圖表 25：茚蟲威價格于 100-120 萬元/噸區間波動 來源：世界農化網，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2016 年 3 月，茚蟲威的化合物專利已在歐盟失效，給予了國內原藥和制劑的開發機遇。目前我國茚蟲威原藥累計登記數量為 34 個，絕大多數集中在 2013-2017 年 22 請務必

57、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 登記。公司積極布局茚蟲威殺蟲劑，現有 3000 噸/年的茚蟲威項目在建。光氣化產品氨基甲酸甲酯為合成茚蟲威的重要中間體，安徽廣信農化光氣生產裝置配套的 2000 噸氨基甲酸甲酯項目一期 1000 噸已生產多年，工藝技術成熟，二期 1000 噸尚在建設。公司布局茚蟲威的工藝技術和產業鏈優勢明顯。2 2）噻嗪酮是一種幾丁質合成抑制劑）噻嗪酮是一種幾丁質合成抑制劑 噻嗪酮又稱撲虱靈、稻虱凈，屬于昆蟲幾丁質合成抑制劑，通過干擾昆蟲新陳代謝而實現選擇性殺蟲，對人、畜和水生生物以及昆蟲天敵安全，主要用于水稻、果樹、茶樹等作物的害蟲防治。噻嗪

58、酮由日本農藥株式會社開發，1983 年 12 月在日本登記。根據世界農化網數據，2009-2014 年噻嗪酮銷售額年均復合增速達 14.9%，2014 年其全球銷售額已達1.45 億美元，是銷售額較大的 29 個殺蟲劑品種之一。作為一個老產品，噻嗪酮國內市場相對已經比較成熟，目前國內共有 22 個噻嗪酮原藥登記，180 個制劑單劑登記。根據世界農化網數據，2016 年我國水稻用噻嗪酮銷售額已達 0.23 億美元。近年來噻嗪酮價格穩定在近 8 萬元/噸，國內主要生產企業有江蘇健谷、連云港金囤等。噻嗪酮屬于光氣延伸產品，由 N-甲基苯胺經經光氯化、縮合等反應制得。2020年，公司憑借光氣及光氣化產

59、品優勢，投資 1.26 億元用于建設噻嗪酮生產車間，項目建成后可年產 5000 噸噻嗪酮，目前項目建設仍在有序推進。3.2.光氣衍生物品類較多，布局前景廣闊光氣衍生物品類較多，布局前景廣闊 光氣，學名碳酰氯，又名羰基二氯、氧氯化碳、氯代甲酰氯等。由于光氣有兩個酰氯，所以化學性質活潑，是生產異氰酸酯、碳酸酯、光氣化中間體等重要化工產品的關鍵原料，廣泛應用于聚氨酯、工程塑料、醫藥、農藥、合成材料助劑等多個領域。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 26：光氣下游應用領域 下游類別 應用領域 市場規模 異氰酸酯 聚氨酯材料，如 TDI、MDI等，是全球市

60、場規模最大的光氣化產品；2020 年，我國異氰酸酯總產能達到 524.5 萬噸/年，占全球總產能的 40.6%聚碳酸酯 工程塑料，是我國第二大光氣產品 2020 年，我國聚碳酸酯產量 110.2萬噸，進口量 163.0 萬噸，出口量25.1 萬噸，表觀消費量 248.1 萬噸 中間體及其他產品 農藥、醫藥、染料、新材料等精細化工領域 2020 年，我國光氣化中間體總產能達到 153 萬噸/年，產量及消費量約 107 萬噸 來源：光氣化產品發展現狀及行業成長性分析，國聯證券研究所 光氣化產品下游需求保持快速增長。從全球范圍看，異氰酸酯類和聚碳酸酯是最重要的光氣衍生物。2011 年至 2020 年

61、，異氰酸酯消費量從 160 萬噸提升至 294 萬噸，年均復合增速達 7%；聚碳酸酯消費量從 116 萬噸提升至近 248 萬噸，年均復合增速達 8.8%；農藥、醫藥等中間體及其他消費量也從 90 萬噸提升至 107 萬噸?！笆奈濉逼陂g，隨著改性聚碳酸酯和聚氨酯門類的擴增以及市場的開拓，光氣下游有望保持高速增長，據光氣化產品發展現狀及行業成長性分析估計，異氰酸酯及聚碳酸酯需求量將分別達 350 萬噸、340 萬噸，年均復合增速分別為 3.50%、6.50%。圖表 27：我國三大光氣化產品消費量變化情況及預測 來源：光氣化產品發展現狀及行業成長性分析，國聯證券研究所 盡管光氣下游需求持續快速擴

62、張，但由于光氣屬于劇毒氣體，是一戰期間大量使用的化學武器，光氣化生產存在潛在的危險性，是我國三類監控化學品，生產資質準160.1197.7245.8262.2248.3253.8278.7276289.8294350116139143156172173188211250248.134090919395103110112111108107116 010020030040020112012201320142015201620172018201920202025E異氰酸酯消費量（萬噸）聚碳酸酯消費量（萬噸）中間體及其他消費量（萬噸）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

63、深度研究 入門檻高，新上項目必須經過國家工信部禁止化學武器公約組織辦公室核準，部分省市禁止新增光氣生產點，山東省原則上不在批準新的光氣及光氣化產品生產裝置，廣東省禁止引進涉及光氣額項目，江蘇省禁止新增光氣生產裝置和光氣布點，在政策約在政策約束之下，光氣逐漸成為一種特殊的發展資源。束之下，光氣逐漸成為一種特殊的發展資源。2008 年，我國登記光氣生產企業 46 家，總產能 116 萬噸，截止 2010 年底，我國登記光氣生產企業 48 家，總產能 150 萬噸，產量大約 120 萬噸。2012 年光氣的產能 260 萬噸。由于歷史原因，目前國內的光氣企業，仍有一批規模較小，產能不足萬噸的有 10

64、 余家，產能在 1-2 萬噸的企業約 20 余家。但我們根據行業經驗判斷，年產量 1 萬噸以下企業基本保本或微利，2 萬噸以上企業效益較好。光氣下游的農藥產品豐富，包括殺蟲劑茚蟲威等，除草劑胺唑草酮等，以及殺菌劑嘧菌酯、咪鮮胺等，公司未來可以發展布局的種類較多，發展空間廣闊。圖表 28：主要的農藥光氣衍生物 大類大類 種類種類 具體品種具體品種 異氰酸酯類 異氰酸甲酯 克百威、滅多威、涕滅威、丁硫克百威異丙威、速滅威、殘殺威、西維因、仲丁威、滅殺威、混滅威 正丁基異氰酸酯 煙嘧磺隆、綠磺隆、嘧磺隆、苯磺隆、醚苯磺隆胺苯黃隆、氯嘧磺隆、氟草隆、甲磺隆、乙氧嘧磺隆、玉嘧磺隆、氟啶嘧磺隆等一系列磺酰

65、脲類除草劑以及苯菌靈 叔丁基異氰酸酯 除草劑隆草特、胺唑草酮 異丙基異氰酸酯 二羧酰亞胺類殺菌劑異菌脲 己基異氰酸酯 環嗪酮，噻螨酮等 苯基異氰酸酯 環草隆、苯胺靈、非草隆、卡草胺、落草胺、戊菌隆、禾穗安、甜菜安、脫葉靈、調吡脲、戊菌隆等 氯苯基異氰酸酯 滅草隆、三氯乙酸滅草隆、綠谷隆、播土隆、除蟲脲、滅幼脲等 氯苯基異氰酸酯 氯苯胺靈、燕麥靈、稗蓼靈等 對溴苯基異氰酸酯 秀谷隆 4三氟甲氧基苯基異氰酸酯 高效除草劑綠麥隆等 3(三氟甲基)異氰酸苯酯 伏草隆 3氯4甲氧苯基異氰酸酯 甲氧隆 3,5二氯4(1,1,2,2四氟乙氧基)苯基異氰酸酯 氟鈴脲 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報

66、告公司深度研究公司報告公司深度研究 氯甲酸酯類 氯甲酸甲酯 多菌靈，甲基硫菌靈；茚蟲威，惡蟲酮，苯菌靈，氯酯磺草胺，磺草唑胺，氟唑草胺，環嗪酮，甜菜寧，甜菜安，唑菌胺酯，Flometoquin(ANM-138)，Pyrifluquinazon(NNI-0101)。氯甲酸乙酯 氟噻乙草酯，氟胺草酯，環戊惡草酮，苯氧威，螺蟲乙酯，啶嘧磺隆，氯吡嘧磺隆，吡嘧磺隆，砜嘧磺隆，甲嘧磺隆，甲氧咪草胺，氟噠嗪草酯，氟草煙 氯甲酸異丙酯 聯苯肼酯，乙霉威，消螨通，氯苯胺靈，異丙菌胺，苯噻菌胺 氯甲酸苯酯 氟啶嘧磺隆，環氧嘧磺隆，四唑嘧磺隆，唑吡嘧磺隆，磺?；锹?，氰氟蟲腙，害撲威，甲磺胺磺隆，煙嘧磺隆，三氟啶磺

67、隆，氟胺磺隆 雜環類 2-氯-5-氯甲基吡啶 噻蟲啉、吡蟲啉、啶蟲咪、烯啶蟲胺、哌蟲啶等 2-氯-5-氯甲基噻唑 噻蟲嗪、噻蟲胺、AKD-1022、氯噻啉等 2-甲基-1,3,4-噁二唑-5(4H)-酮 吡蚜酮等 2-甲基-1,3,4 噁二唑-5(4H)-酮 噁草酮等 5-異丙基-1,3,4 噁二唑-2(3H)-酮 胺唑草酮等 3-碘-N-(1,1-二甲基-2-甲硫基乙基)鄰苯二甲酰異亞胺 氟蟲雙酰胺等 6-氯-8-甲基-2H-3,1-苯并噁嗪-2,4(1H)-二酮 氯蟲酰胺(康寬)6-氰基-8-甲基-2H-3,1-苯并噁嗪-2,4(1H)-二酮 氰蟲酰胺等 氯化及脫水反應 2-氯丙酸乙酯 除

68、草劑精喹禾靈 1-氯-2-（4-氯苯氧基）丙烷 環苯草酮。2，6-二氯喹喔啉 喔草酯 2-氯代苯并噻唑 苯噻草胺。1-氯-2-（3-氯苯基）丙烯 茚草酮 4-叔丁基-2，6-二硝基氯苯 雙丁樂靈 水楊腈 嘧菌酯 來源：百川資訊，國聯證券研究所 公司光氣資源豐富，是目前擁有最多光氣資源農藥類民營企業，公司蔡家山、東至兩大生產基地合計擁有光氣許可產能 32 萬噸/年，現合計使用產能 6.8 萬噸/年，僅占許可產能 21%。在光氣資源越發緊張的背景下，公司掌握著發展的主動權。4.對鄰硝及氯堿打開未來空間對鄰硝及氯堿打開未來空間 為了進一步鞏固現有產品的優勢，公司逐步向上游進行業務延伸，先后發展了對鄰

69、硝以及氯堿業務。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司募投項目“20 萬噸/年對（鄰）硝基氯化苯”（分兩期建設，一期 10 萬噸/年），以及配套建設的“15 萬噸/年氯化苯項目”（分兩期建設，一期 7.5 萬噸/年），實現中間體自給，大大降低了公司的生產成本。此外，公司還在東至基地布局了 30萬噸離子膜燒堿項目，實現原料配套。目前公司上游原料及中間體布局已基本完成，產業鏈一體化優勢逐漸凸顯，公司進入產業布局的收獲階段。4.1.硝基氯苯產業空間較大硝基氯苯產業空間較大 對（鄰）硝基氯化苯是公司重要的上游原材料。其中對硝基氯苯可以生產 3,4-二氯苯胺，

70、進而生產敵草隆。鄰硝基氯苯可以生產鄰苯二胺，進而生產多菌靈和甲基硫菌靈。由于中國硝基氯苯的競爭力較強，海外的硝基氯苯生產逐步萎縮。目前我國已經是全球最大的硝基氯苯的生產國和消費國。根據氯堿工業數據，2014 年我國硝基氯苯產能的全球占比近 80%。至 2020 年，據 硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略數據，我國硝基氯苯行業產能合計 95 萬噸，全球產能占比已提升至近 90%。圖表 29：2014 年全球硝基氯苯的產能區域分布情況 來源：氯堿工業，國聯證券研究所 我國硝基氯苯產能分布較為集中，生產企業主要有八一化工、揚農化工、廣信股份等 8 家企業，其中八一化工是我國最大的硝基氯苯生產企業，年

71、產能 32 萬噸，占行業總產能的 34%，南化公司年產能 15 萬噸居行業第二，其后廣信股份、揚農化工均有 10 萬噸產能。由于部分企業因自身安全環保、裝置老化等問題被迫關停，2020 年我國硝基苯酚的產量為 53.5 萬噸，行業開工率僅 56.3%。2020 年八一化工由于裝置老化，開工中國80%北美3%西歐7%日本2%印度6%其他2%27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 水平維持低位，2020 年產能 12 萬噸占國內總產量的 22%；2020 年嘉興中華因 2019年 11 月的閃爆安全事故基本處于停車狀態。而業內廣信股份、楊農化工等企業全年保持相

72、對較高的開工水平，2020 年產能利用率分別達 85%和 80%。圖表 30：2020 年中國硝基氯苯的產能分布（萬噸）圖表 31：2020 年中國硝基氯苯的產量分布（萬噸）來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 硝基氯苯產能多有下游生產裝置配套，生產企業中僅南化公司和嘉興中華無下游配套產品。硝基氯苯行業產量的自用比例也較高，2020 年硝基氯苯生產企業的自用量的 20 萬噸，占總產量的 37%。圖表 32：2020 年硝基氯苯產量自用和外銷情況 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 根據 硝基氯苯

73、市場現狀分析及未來應對策略 數據，2020 年我國硝基氯苯的需求量為近 53.7 萬噸，供需基本平衡。其中對硝基氯苯的需求量占 65%，鄰硝基苯酚需求量約占 35%。硝基氯苯是重要的基礎有機氯中間體，衍生品數以百計。對硝基氯苯下游 48%用于合成對氨基苯酚，后者是重要的解熱陣痛藥物；近 14%的對氨基氯苯用于制備對硝自用量（萬噸）,20,37%外銷量（萬噸）,33.5,63%28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基苯胺，其為染料工業極為重要的中間體；另外，2,4-二硝基氯化苯對氨基甲醚、對氨基苯乙醚、3，4-二氯硝基苯也均為重要的染料、醫藥等精細化工中間

74、體。鄰硝基苯酚下游則主要用于合成鄰苯二胺、DCB、鄰氯苯胺等重要化工中間體。圖表 33：2020 年硝基氯苯下游需求結構 圖表 34：2020 年鄰硝基苯的下游需求結構 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 2021 年，由于八一化工停產搬遷致使供給收縮明顯，硝基氯苯的價格高企，對硝基氯苯和鄰硝基氯苯價格一度達到 1.8 萬元/噸和 1.3 萬元/噸；2022 年隨著八一化工復產，二者價格分別重回近 0.9 萬元/噸和 0.6 萬元/噸水平。硝基氯苯行業安全風險較大，業務曾發生多起爆炸事故；且硝基氯苯有異味，污染較重

75、，近年來，隨著環保整治工作的常態化、規范化，硝基氯苯的價格波動較大。從減排的角度看仍有一 定的改進空間，傳統的硝基氯苯工藝混酸硝化，三廢嚴重，改進后的環形硝化或者絕熱硝化也沒有根本上改進這個問題。由于安全、環保因素，業內硝基氯苯產能后續存因意外事件停產的可能性。2021 年末，公司年產 20 萬噸的對（鄰）硝基氯化苯項目轉固，東至基地硝基氯苯產能達 20 萬噸/年。在硝基氯苯產業下游，公司不僅配套多菌靈、甲基硫菌靈等農藥產品，還布局 4 萬噸對氨基苯酚醫藥中間體；同時，公司向上游布局了 15 萬噸氯化苯及 30 萬噸/年氯堿項目以提供原料支持，給予了硝基氯苯產業鏈較強的競爭力和經營穩定性。4.

76、2.鄰苯二胺的優勢進一步鞏固鄰苯二胺的優勢進一步鞏固 鄰苯二胺是鄰硝基氯化苯消費量最大的下游產品，主要用于農藥、染料、聚氨酯發泡劑、水處理劑、橡塑助劑等領域。國內鄰苯二胺消費比例大致為：農藥殺菌劑 60%，醫藥領域 5%，橡膠助劑 4%，苯并三氮唑類 20%，其他領域 11%。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 鄰苯二胺供需格局相對穩定而集中，我國鄰苯二胺生產能力約為 7.5 萬噸/年，產量約為 5 萬噸，主要生產廠家有：安徽廣信農化股份有限公司、藍豐生物化工股份有限公司、內蒙古盛達化工有限公司、安徽八一化工股份有限公司、揚農化工股份有限公司等。其中廣

77、信股份擁有 2.5 萬噸鄰苯二胺產能居行業首位，下游配套多菌靈、甲基硫菌靈等產品。圖表 35：鄰苯二胺產能格局（萬噸）來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 2020 年末，八一化工退城入園搬遷致使硝基氯苯停產，鄰苯二胺市場供給亦收縮，鄰苯二胺價格跟隨硝基氯苯價格大幅上漲，盈利能力高漲。2022 年 5 月后隨著八一化工復產，硝基氯苯和鄰苯二胺價格逐漸恢復。但由于鄰苯二胺行業集中度較高，價格跌幅相對平緩，截至 2022 年 9 月底，鄰苯二胺市場價格仍有 3.3 萬元/噸。圖表 36：硝基氯苯市場均價變化情況 圖表 37：鄰苯二胺市場均價變化情況 來源：Wind，國聯證券研究

78、所 來源：Wind，國聯證券研究所 廣信股份,2.5,33%八一化工,2,27%寧夏藍豐,1.5,20%揚農化工,1,13%其他,0.5,7%30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.3.布局對氨基苯酚開拓醫藥中間體業務布局對氨基苯酚開拓醫藥中間體業務 對氨基苯酚是一種用途廣泛的有機精細化工中間體，工業上主要由硝基苯催化加氫或對硝基苯酚催化氧化等方法制備，為硝基氯苯的下游第一大應用領域。對氨基苯酚下游用于醫藥、染料、橡膠等領域。根據全球撲熱息痛市場報告的數據，全球對氨基苯酚下游主要用于醫藥領域，約占對氨基苯酚下游總消費量的80%，染料助劑占 12%，其他

79、化工用途的消費占比近 8%。在醫藥領域，絕大部分的對氨基苯酚用于合成撲熱息痛（對乙酰氨基酚），后者常用于各種感冒藥中起解熱陣痛作用。圖表 38：對氨基苯酚下游消費占比 來源：全球撲熱息痛市場報告，國聯證券研究所 根據智研咨詢數據，2016 年，全球撲熱息痛產量近 16.5 萬噸，我國是撲熱息痛最大的生產國和出口國，2009-2018 年間，我國撲熱息痛產量基本穩定在 8-10 萬噸水平，16 年我國撲熱息痛產量為 8.74 萬噸，約占全球的總產量的 53%，對應對氨基苯酚需求約 7.5 萬噸。據中國海關統計，2009-2021 年間我國撲熱息痛出口量基本維持在 3.5-5.4 萬噸之間，居住全

80、球首位，2018 年以來隨著撲熱息痛價格的快速提升，我國撲熱息痛出口金額不斷提升，至 2021 年已達 3 億美元規模。目前國內一些安乃近、氨基比林等解熱鎮痛老品種仍在使用,年消費量在 1 萬噸以上,這些藥物副作用大,將被撲熱息痛等逐步取代，對氨基苯酚需求尚有提升空間。醫藥,80%染料,12%其他,8%31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 39：我國撲熱息痛產量情況 圖表 40：我國撲熱息痛出口量和出口金額 來源：智研咨詢，國聯證券研究所 來源：海關統計數據平臺，國聯證券研究所 從供給端看，2015 年以來對氨基苯酚行業萬噸以下的產能逐漸出清，行業

81、逐漸集中。根據氯堿工業數據，2015 年我國對氨基苯酚生產企業有近 20 余家，其中 6 家產能逾萬噸規模，行業產能達 15.5 萬噸。至 2020 年，我國對氨基苯酚行業總產能下降至 11.5 萬噸/年，且產能主要集中在八一化工、泰興揚子、河北冀衡、遼寧世星 4家企業中。伴隨著行業內產能的出清和集中度的提升，對氨基苯酚行業的產能利用率持續改善，2019 年對氨基苯酚行業產能利用率已達近 70%。2020 年新冠疫情致感冒藥物需求增加，對氨基苯酚產量提升至 10.5 萬噸，行業產能利用率達到 91.3%。圖表 41：2020 年對氨基苯酚產能情況 圖表 42：2018-2020 年對氨基苯酚產

82、量情況 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 來源：硝基氯苯市場現狀分析及未來應對策略，國聯證券研究所 2022 年公司收購遼寧世星涉足對氨基苯酚行業。目前公司東至基地擁有 4 萬噸/年對氨基苯酚產能在建，疊加遼寧世星現有產能 1 萬噸/年，待公司投產以后將擁有5 萬噸/年對氨基苯酚產能，僅次于八一化工，且公司擁有氯堿-對硝基氯苯-對氨基八一化工,6,52%泰興楊子,3,26%河北冀衡,1.5,13%遼寧世星,1,9%8.8810.5051015201820192020對氨基苯酚產量（萬噸）32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 苯酚全

83、產業鏈優勢，產品經營穩定性及競爭力較強。對氨基苯酚項目是公司對醫藥中間體領域的拓展，有望進一步打開公司成長空間。5.盈利預測、估值與投資建議 5.1.盈利預測 核心核心假設：假設：1）農藥板塊：殺菌劑方面，多菌靈和甲基硫菌靈產銷量和價格毛利率保持穩定；2000 噸嘧菌酯于 23 年末投產；除草劑方面，敵草隆盈利穩定、草甘膦價格毛利率略下行，1500 噸噁草酮及 3000 噸環嗪酮技改項目均于 23 年末投產；殺蟲劑方面，1000噸茚蟲威和 5000 噸噻嗪酮均于 2022 年末投產，23 年逐步放量。2）精細化工中間體：硝基氯苯二期 10 萬噸產能逐步釋放，下游 4 萬噸對氨基苯酚項目于 22

84、 年年底投產放量?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2022-24 年收入分別為 79/103/117 億元，對應增速分別為 43%/31%/13%，歸母凈利分別為 22/25/28 億元，對應增速分別為50%/14%/13%，EPS 分別為 3.40/3.86/4.37 元/股，3 年 CAGR 為 24%。圖表 4343：公司營收測算匯總（億元）20212021 20222022 20232023 20242024 營業收入合計營業收入合計 5,5505,550 7,9237,923 10,34210,342 11,71611,716 同比增長率同比增長率 63%63%43%43%31%31

85、%13%13%毛利潤毛利潤 2,3732,373 3,3813,381 3,9553,955 4,4854,485 毛利率毛利率 42.8%42.8%42.7%42.7%38.2%38.2%38.3%38.3%農藥板塊農藥板塊 營業收入 3,361 5,169 6,856 8,084 毛利潤 1,231 2,337 2,889 3,407 毛利率 36.6%45.2%42.1%42.1%精細化工中間體精細化工中間體 營業收入 2,175 2,559 3,169 3,314 毛利潤 1,133 946 898 909 毛利率 52.1%37.0%28.3%27.4%香蘭素香蘭素 營業收入-180

86、 300 300 毛利潤-85 141 141 毛利率-47.0%47.0%47.0%其他業務其他業務 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 營業收入 14.40 15.84 17.42 19.17 毛利潤 4.62 8.71 9.58 10.54 毛利率 67.9%45.0%45.0%45.0%來源：ifind，國聯證券研究所 5.2.估值與投資建議 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 11.21?？紤]到公司全產業鏈布局不斷完善，產品競爭力和經營穩定性持續提升，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 11倍，對應 2023 年目

87、標價格為 42.46 元，相較于當前股價有 47%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 4444：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600486 揚農化工 321.77 103.83 6.94 7.61 8.44 14.96 13.65 12.30 000553 安道麥 A 227.39 9.76

88、 0.48 0.58 0.64 20.14 16.85 15.24 002391 長青股份 45.80 7.05 0.61 0.81 1.01 11.58 8.72 6.95 603077 和邦生物 291.43 3.3 0.54 0.59 0.65 6.14 5.60 5.10 平均值 13.20 11.21 9.90 603599 廣信股份 188.42 28.97 3.40 3.86 4.37 8.52 7.51 6.63 來源：Wind，國聯證券研究：股價為 2022 年 10 月 18 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.6.風險提示風險提示 1 1）在建項目或市

89、場開拓不及預期風險在建項目或市場開拓不及預期風險 公司目前有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮等多個在建項目正在建設，在建產能存在進展不達預期的風險，而且在建項目投產以后，新產品的市場推廣有一 定的不確定性，存在市場開拓不及預期的風險。2 2）環保成本提高風險環保成本提高風險 東至基地毗鄰長江，并且香隅化工園曾經被央視公開報道偷排投放事宜。公司的主要產品都有一 定的含鹽廢水排放，隨著環保標準趨嚴，含鹽廢水的處理成本不斷增加。蔡家山基地的燃煤鍋爐噸位較小，難以滿足超凈排放的要求，未來可能要逐步切換為天然氣。34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3 3）疫情反復風險疫情

90、反復風險 后疫情時代，新冠肺炎疫情在我國呈多點散發態勢，疫情的不確定性較強，對公司正常生產、物流運輸均有一 定的威脅。35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位:百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 1731 2692 4144 6486 8924 營業收入 3402 3402 5

91、550 5550 7923 7923 10342 10342 11716 11716 應收賬款+票據 388 513 832 1086 1231 營業成本 2203 3177 4543 6388 7232 預付賬款 13 18 24 31 35 稅金及附加 16 18 35 45 51 存貨 764 1405 1657 2330 2637 營業費用 37 54 87 109 141 其他 2298 3084 3118 3150 3168 管理費用 548 736 837 1051 1179 流動資產合計 5195 5195 7712 7712 9776 9776 13083 13083 159

92、96 15996 財務費用-4 -26 -4 -19 -27 長期股權投資 0 0 33 66 99 資產減值損失-50 -8 0 0 0 固定資產 1269 1570 1393 1246 1112 公允價值變動收益 73 83 0 0 0 在建工程 357 456 685 834 903 投資凈收益 16 4 33 33 33 無形資產 210 208 188 167 146 其他 20 12 22 22 22 其他非流動資產 337 207 207 206 206 營業利潤 661 661 1683 1683 2481 2481 2823 2823 3196 3196 非流動資產合計 21

93、72 2172 2441 2441 2505 2505 2519 2519 2466 2466 營業外凈收益 9 5 39 39 39 資產總計 7366 7366 10153 10153 12281 12281 15601 15601 18462 18462 利潤總額 670 670 1688 1688 2520 2520 2862 2862 3235 3235 短期借款 0 361 0 0 0 所得稅 81 208 308 350 396 應付賬款+票據 1272 1702 2600 3656 4139 凈利潤 589 589 1479 1479 2212 2212 2512 2512 2

94、839 2839 其他 372 1023 884 1184 1341 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計 1644 1644 3086 3086 3484 3484 4840 4840 5480 5480 歸屬于母公司凈利潤 589 589 1479 1479 2212 2212 2512 2512 2839 2839 長期帶息負債 0 2 2 1 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 80 106 106 106 106 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計 80 80 108

95、108 107 107 107 107 106 106 成長能力 負債合計 1724 1724 3194 3194 3592 3592 4947 4947 5587 5587 營業收入 9.39%63.12%42.76%30.53%13.29%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 18.91%149.35%51.43%13.03%12.81%股本 465 465 650 650 650 EBITDA 16.66%110.88%52.76%13.11%13.19%資本公積 2132 2155 2155 2155 2155 歸母凈利潤 16.43%151.28%49.50%13.59%13.

96、02%留存收益 3045 4340 5884 7849 10070 獲利能力 股東權益合計 5642 5642 6959 6959 8689 8689 10654 10654 12875 12875 毛利率 35.24%42.76%42.67%38.24%38.28%負債和股東權益總計 7366 7366 10153 10153 12281 12281 15601 15601 18462 18462 凈利率 17.30%26.66%27.91%24.29%24.23%ROE 10.43%21.26%25.45%23.58%22.05%現金流量表 ROIC 25.55%69.86%100.14%

97、105.94%127.06%單位:百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力 凈利潤 589 1479 2212 2512 2839 資產負債 23.40%31.46%29.25%31.71%30.26%折舊攤銷 229 227 369 419 486 流動比率 3.2 2.5 2.8 2.7 2.9 財務費用-4 -26 -4 -19 -27 速動比率 2.7 2.0 2.3 2.2 2.4 存貨減少-154 -641 -252 -673 -308 營運能力 營運資金變動-144 -256 148 390 166 應

98、收賬款周轉率 8.8 10.8 9.5 9.5 9.5 其它 175 628 197 619 253 存貨周轉率 2.9 2.3 2.7 2.7 2.7 經營活動現金流 692 692 1411 1411 2671 2671 3249 3249 3409 3409 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.6 資本支出-206 -213 -400 -400 -400 每股指標（元）長期投資 501 -723 0 0 0 每股收益 0.9 2.3 3.4 3.9 4.4 其他 132 54 21 21 21 每股經營現金流 1.1 2.2 4.1 5.0 5.2 投資活動現金流 427

99、427 -882 882 -379 379 -379 379 -379 379 每股凈資產 8.7 10.7 13.4 16.4 19.8 債權融資-99 363 -362 0 0 估值比率 股權融資 0 0 186 0 0 市盈率 32.0 12.7 8.5 7.5 6.6 其他-20 -205 -664 -529 -591 市凈率 3.3 2.7 2.2 1.8 1.5 籌資活動現金流-119 159 -839 -529 -592 EV/EBITDA 8.3 7.1 4.3 3.2 2.2 現金凈增加額 970 970 684 684 1453 1453 2341 2341 2439 24

100、39 EV/EBIT 11.2 8.0 5.0 3.6 2.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 18 日收盤價 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評

101、級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

102、10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的

103、客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、

104、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

105、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805