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1、 證券研究報告證券研究報告 行業研究有色金屬行業研究有色金屬 2025 年 05 月 22 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 有色有色行業深度：行業深度：金價回調后的風險和機遇金價回調后的風險和機遇 Table_Author 李縱橫 分析師 Email: 證書:S1320524090001 投資要點：投資要點：短期來看，黃金面臨利空因素主導包含三個方面：短期來看，黃金面臨利空因素主導包含三個方面：第一，本輪由特朗普發起的對于全球近乎所有經濟體的貿易戰最為激烈的對抗周期已經于 2025 年 4 月結束，避險情緒退潮削弱金價的上行驅動；第二，關稅政策對于美國經濟數據的實質性沖擊尚未顯現，

2、美聯儲進行降息操作緊迫性不強，降息節點向后推遲限制短線金價的向上空間；第三，交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，4 月金價沖高至歷史高點后，多方資金存在部分獲利了結需求。同時，特朗普政策制定帶有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結果也存在反復的可能；短期及長期通脹預期的同步上行顯示消費者對于美國物價水平的擔憂，考慮通脹預期的自我實現屬性，后續美國經濟將面臨較高“滯漲”壓力；當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類似于進行高拋低吸。因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調壓力，但下行空間因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調壓力，但下行空

3、間預計相對有限，短線金價維持現有高位水平震蕩可能性更預計相對有限，短線金價維持現有高位水平震蕩可能性更高。高。而相較于短線黃金市場的噪音而言，我們對于金價中長期看漲的邏輯而相較于短線黃金市場的噪音而言，我們對于金價中長期看漲的邏輯并無變化。并無變化。第一，美債困局動搖其作為避險資產根基，同為避險資產的重要選項之一，黃金能夠承接部分美債減配所帶來的避險需求；第二，當前的美元實際上是全球化的產物，特朗普關稅戰打破了美元循環體系的平衡，全球貨幣體系的重塑將給黃金帶來長期投資機會；第三，特朗普的施政路徑帶有極強的不確定性，同時美國抬升對全球的貿易壁壘，客觀上增加了地緣政治風險事件爆發的可能性，隨之而來

4、的避險需求可成為金價中長期上行的重要推手。雖然短線金價上行趨勢有所放緩，但我們對于年內金價走勢依舊樂雖然短線金價上行趨勢有所放緩，但我們對于年內金價走勢依舊樂觀，對黃金板塊保持看好，推薦關注：山金國際、赤峰黃金、山東黃金。觀，對黃金板塊保持看好，推薦關注：山金國際、赤峰黃金、山東黃金。風險提示：風險提示：美國關稅政策超預期調整、美聯儲降息節奏或幅度不及預期等 投資評級：投資評級：看好看好 （維持）（維持）市場表現市場表現 相關報告相關報告 二季度行業策略：關稅浪潮后，銅市影響幾何？2025.04.15 金價的“詩和遠方”：黃金 ETF 深度 2024.05.29 坐看云起時電解鋁行業深度 20

5、23.05.25 -30%-23%-16%-9%-1%6%13%20%5/228/210/1312/243/65/17有色金屬滬深300行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目錄目錄 1.以史為鑒，美國百年貿易政策回顧.5 2.短期視角坐看云起時.9 2.1 避險情緒退潮，后續仍存反復可能.9 2.2 預期與現實博弈，美聯儲降息動力不足.14 2.3 多方情緒有所退潮，下行空間預期相對有限.18 3.中長期視角不畏浮云遮望眼.19 3.1 美債困局難解，避險地位弱化將為黃金帶來長線投資機遇.19 3.2 關稅政策動搖美元根基，央行增配黃金拉動價格上行.23 3.3 特朗普施政風

6、格放大資本市場波動，黃金有望承接更多安全資金關注.27 4.投資建議.29 5.風險提示.30 mUkZiYhUiWdYlWnP8ObPaQmOoOtRrMjMpPqNjMoMtQaQpPyRxNsRnMMYmQtN行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖圖表表目錄目錄 圖 1 美國百年貿易政策及關稅稅率變遷（%）.5 圖 2 美國收緊貿易政策時段 GDP 數據表現（十億美元）.7 圖 3 美國收緊貿易政策時段對外經貿數據表現（百萬美元、百億美元）.8 圖 4 80 年代黃金市場價格表現（美元/盎司、%）.9 圖 5 特朗普第一任期內黃金市場價格表現（美元/盎司、%）.9 圖

7、6 2025 年金價走勢回顧（美元/盎司、元/克）.10 圖 7 4 月 22 日之后，美國經濟不確定性明顯減弱.11 圖 8 全球金融壓力得到階段性釋放.11 圖 9 2025 年黃金市場主要由避險需求所主導（美元/盎司）.12 圖 10 2 月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、美元/盎司）.12 圖 11 COMEX 黃金庫存于 4 月見頂（美元/盎司、金衡盎司）.12 圖 12 黃金期現價差于 4 月轉負（美元/盎司）.12 圖 13 美國進行首輪關稅談判所聚焦的經濟體.13 圖 14 首輪關稅談判聚焦的五大經濟體對美商品貿易差額情況（百萬美元）.13 圖 15 美國貿易政策

8、制定邏輯.14 圖 16 美國的經濟地理格局.14 圖 17 2017 年-2019 年中美貿易爭端時間線整理.14 圖 18 關稅政策出臺后，投資信心下滑明顯.15 圖 19 消費者信心同步滑落.15 圖 20 美國國內通脹預期快速上行（%）.15 圖 21 長期通脹預期同步抬升（%）.15 圖 22 美國 CPI 和核心 CPI 數據走勢（%）.16 圖 23 美國 PPI 和核心 PPI 數據走勢（%）.16 圖 24 美國 PMI 數據走勢.16 圖 25 美國非農就業數據及失業率變化情況（千人、%）.16 圖 26 2025 年美國搶進口現象顯著（百萬美元）.17 圖 27 2025

9、 年原油價格持續下行（美元/桶）.17 圖 28 美聯儲降息動力不足限制金價短期上行的想象空間（%、美元/盎司）.18 圖 29 黃金 ETF 規?？s減（金衡萬盎司、美元/盎司）.19 圖 30 海外黃金投機性多方資金持倉比重下行（%、張）.19 圖 31 國內黃金期貨公司凈買單規模與金價波動情況（美元/盎司、手）.19 圖 32 2 月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、美元/盎司）.19 圖 33 美國國債規模持續擴張（十億美元、%）.20 圖 34 財政赤字率上行，政府債務壓力沉重（十億美元、%）.20 圖 35 關稅在美國財政收入中所占比重極為有限（十億美元）.21 圖 36

10、 霍氏法案并未阻止美國貿易順差收窄趨勢（百萬美元）.21 圖 37 里根時代美國貿易逆差持續擴大（百億美元）.21 圖 38 特朗普關稅政策 1.0 同樣并未阻止美國貿易逆差創造歷史新高（百億美元）.21 圖 39 美國財政支出規模依舊處在歷史高位（十億美元、%）.22 圖 40 2024 年美國財政支出結構.22 圖 41 2025 年外國投資者持有美國國債結構.23 圖 42 近年來，中日兩國同時減持所持有美債規模（十億美元）.23 圖 43 美國赤字率提高助推黃金價格上行（美元/盎司、%）.23 圖 44 金價與美債實際利率負相關性預計減弱（美元/盎司、%）.23 圖 45 通過金融賬戶

11、順差填補經常賬戶逆差，美國實現了國際收支體系的平衡（萬億美元）24 圖 46 2025 年美元指數持續陰跌（美元/盎司）.25 圖 47 2022 年后，全球央行購金熱情高漲.26 圖 48 2025 年中國央行再度開啟新一輪購金周期（噸）.27 圖 49 2012 年至今中國央行購金時點分布（噸、美元/盎司）.27 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 50 特朗普政策的不確定性引發 2025 年金融市場巨震（美元/盎司）.28 圖 51 地緣政治風險事件的爆發通常助推金價上行（美元/盎司）.29 表 1 美國關鍵貿易政策及經貿重要事件整理.6 表 2 2025 年中美貿

12、易戰重要時間節點及事件總結.11 表 3 五大經濟體對美關稅談判進程歸納.13 表 4 2025 年 5 月 13 日美聯儲降息節點概率分布情況.17 表 5 2025 年 4 月 11 日美聯儲降息節點概率分布情況.17 表 6 本輪對等關稅戰激烈交鋒階段，美元表現弱勢.24 表 7 全球主要經濟體資產儲備結構（億美元）.26 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.以史為鑒，美國百年貿易政策回顧以史為鑒，美國百年貿易政策回顧 特朗普開啟第二任總統任期后，迅速貫徹其“讓美國再次偉大”的執政理念，2025年 4 月簽署通過了所謂“對等關稅”，此舉引發了全球范圍內資本市場的強烈

13、反應，關稅儼然成為特朗普政府重構全球貿易體系的有力武器，也是市場看待本屆美國政府的鮮明標簽。但實際上，美國關稅政策制定主要基于三個基本目標：通過對進口產品征收稅務緩解政府財政壓力、調節進口商品管控保護國內企業、通過互惠協定減少貿易壁壘擴大出口商品市場，在不同時段，由于其國內經濟環境不同，單一目標在政策制定過程所具有的重要程度存在差異，因此美國貿易政策實際上處在動態調整的過程中。自 20 世紀 90年代自 2017 年止，美國兩黨對于深化全球貿易體系的形成達成一定共識，貿易政策經歷了長達 20 年寬松環境，但如果我們將時間線拉長來看，美國貿易政策并非一以貫之。圖圖1 美國百年貿易政策及關稅稅率變

14、遷（美國百年貿易政策及關稅稅率變遷（%）資料來源：Tax Foundation，聯儲證券研究院 回顧過去回顧過去 100 年美國貿易政策的調整過程，我們可以年美國貿易政策的調整過程，我們可以大致大致將其劃分為五個階段：將其劃分為五個階段：第一階段：第一階段：1921 年年-1933 年年，代表性事件：福尼特，代表性事件：福尼特-麥坎伯關稅法案、霍利麥坎伯關稅法案、霍利-斯穆斯穆特關稅法案特關稅法案。1920 年，美國經歷嚴重的經濟衰退以及通貨緊縮，共和黨候選人沃倫哈定以扭轉經濟蕭條，全面提升關稅的政策主張上臺，1922 年 9 月簽署了福尼特麥坎伯關稅法案使得美國平均關稅水平大幅上行。1928

15、 年，為了解決蕭條的農業問題以及戰后貨幣和財政政策調整所帶來的經濟動蕩，胡佛總統簽署了霍利-斯穆特關稅法案使得美國關稅水平上行至一戰后的歷史新高值，關稅政策出臺不久，大蕭條接踵而至，雖然廣受批評的關稅政策并非導致大蕭條的主要原因，但客觀上惡化了美國的國際貿易環境，對于大蕭條起到了推波助瀾的負面作用；第二階段：第二階段：1934 年年-1970 年，代表性事件：互惠貿易協定法案、關貿總協定、年，代表性事件：互惠貿易協定法案、關貿總協定、貿易拓展法案。貿易拓展法案。大蕭條帶來政治巨變促成了美國貿易政策的根本性轉變，1934 年羅斯?？偨y簽署的互惠貿易協定法案可視為第二階段開啟的標志性時間，美國的對

16、外貿易政策開始由保護主義向自由主義轉變。二戰結束后，美國憑借國家實力主導了以降低貿易壁壘和自由化為原則的多邊貿易體系的形成，期間經歷了布雷頓森林體系瓦解和05101520251920年1922年1924年1926年1928年1930年1932年1934年1936年1938年1940年1942年1944年1946年1948年1950年1952年1954年1956年1958年1960年1962年1964年1966年1968年1970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年200

17、4年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年美國平均關稅稅率美國平均關稅稅率美國制造業全面崛起，但1920年大宗商品價格大幅下滑使美國農業陷入極為嚴重的 財務危機，共和黨候選人赫伯特胡佛承諾通過提高關稅實現保護本國農業的目的，開啟了，20年代美國貿易保護主義，間接推動了大蕭條和全球貿易體系的崩潰1922年9月福尼特-麥坎伯關稅法案1929年5月霍利-斯穆特關稅法案大蕭條帶來的政治巨變促成了美國貿易政策的根本性轉變，二戰后美國憑國家實力，主導了以降低壁壘和非歧視為原則的多邊貿易體系，期間經歷了布雷頓森林體系的瓦解和石油危機的沖擊，但期間

18、多邊主義特征較為顯著，國內保護主義的一面得到抑制1934年3月互惠貿易協定法案1948年1月關貿總協定1962年1月貿易擴展法案20世紀60年代，美國出口貿易面臨歐洲和日本的挑戰，1971年，美國首次出現貿易逆差，并在此之后不斷擴大，國內貿易保護主義開始重新抬頭，進入80年代后，美國經濟增長停滯以及美元的快速升值使得美國對外貿易面臨嚴峻壓力，限制進口的政治壓力急劇增大1975年1月1974年貿易法案1981年日本對美汽車出口自愿限制1982年1月歐共體鋼鐵對美出口自愿限制協定1974年多種纖維協定1985年廣場協議1988年4月1988年綜合貿易與競爭法案進入90年代，美國提出了諸多倡議集中性

19、削減貿易壁壘，同時伴隨發展中國家逐步開啟市場化改革，全球化貿易體系不斷深化，并在2017年達到高峰1992年3月北美自由貿易協定1994年世貿組織成立2001年中國入世2002年3月對進口特鋼征收30%關稅2017年后，伴隨中國的快速崛起，美國對于全球的經濟霸權地位受到全面挑戰，美國國家戰略出現重大調整，中國被鎖定為戰略競爭對手，中美兩大經濟體貿易對抗對于世界貿易體系形成極大沖擊2018年3月中美貿易戰2025年4月特朗普對等關稅出臺行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 兩次石油危機的沖擊，但是美國對于全球貿易體系的支配地位為其推行自由貿易提供了經濟基礎，貿易政策寬松化趨勢顯著

20、，國內保護主義的一面得到抑制；第三階段：第三階段：1971 年年-1989 年，代表性事件：年，代表性事件：1974 年貿易法案年貿易法案、紡織、鋼鐵、汽、紡織、鋼鐵、汽車行業的限制性政策、廣場協議、車行業的限制性政策、廣場協議、1988 年綜合貿易與競爭法案。年綜合貿易與競爭法案。1971 年作為第三階段開啟時點，美國首次出現貿易逆差并在之后逐年拉大，出口貿易受到來西歐、日本的挑戰，促使其國內貿易保護主義再次抬頭。1974 年貿易法案授予總統關于關稅和非關稅壁壘的談判權，進入 80 年代后，美國經歷了 1979 年-1982 年的嚴重經濟衰退以及美元顯著升值的雙重壓力，貿易逆差急劇放大，美國

21、政府利用其國家實力，使得該國紡織、汽車、鋼鐵等具備政治影響力的產業相繼獲得了特殊性貿易保護政策，廣場協議的簽署標志著本輪貿易保護主義浪潮達到頂峰，后續隨著美元的貶值以及出口的重新增長，美國貿易問題得到了階段性緩解；第四階段：第四階段：1990 年年-2017 年，年，代表性事件：代表性事件：北美自由貿易協定、北美自由貿易協定、世貿組織成立、世貿組織成立、烏拉圭回合、中國入世。烏拉圭回合、中國入世。1989 年柏林墻倒塌，隨后蘇聯解體，發展中國家走向貿易開放的道路，美國提出了諸多倡議，集中性削減貿易壁壘，2001 年中國入世，中國經濟以驚人的速度快速增長，全球化貿易體系不斷深化，并在 2017

22、年達到頂峰。但同時，我們需要注意到，08 年金融危機后，美國貿易政策方向已經開始出現搖擺跡象，奧巴馬政府主導發起了跨太平洋伙伴關系以及跨大西洋貿易和投資伙伴關系談判已經顯示，美國政府對于中國的快速崛起開始擔憂，貿易保護主義有重現跡象；第五階段：第五階段：2017 年至今，代表性事件：年至今，代表性事件：2018 年中美貿易戰、年中美貿易戰、2025 年特朗普對等關年特朗普對等關稅政策。稅政策。伴隨中國經濟實力的持續快速增長，美國國家戰略出現重大調整，中國被視為其戰略競爭對手，美國貿易政策制定出發點由經貿利益讓位于遏制所謂潛在競爭對手。2017 年特朗普上臺視為第五階段開啟時點，其在國家安全戰略

23、報告中明確將大國競爭列為美國國家安全的首要威脅，隨后 2018 年，中美貿易戰爆發。2025 年，特朗普開啟第二任期，4 月即宣布對所有貿易伙伴征收對等關稅，隨后中國宣布反制，美國對華關稅經過數輪調整，4 月 10 日，美方將對華關稅稅率提升至 125%，年度稅率上升至145%當期峰值水平。表表1 美國美國關鍵關鍵貿易政策及貿易政策及經貿經貿重要事件整理重要事件整理 時間時間 法案或事件名稱法案或事件名稱 執政黨執政黨 時任美國總統時任美國總統 主要內容主要內容 1922 年 福尼特-麥坎伯關稅法案 共和黨 沃倫哈丁 將美國平均稅率由 28%抬升至 38%1929 年 霍利-斯穆特關稅法案 共

24、和黨 赫伯特胡佛 將美國平均稅率抬升至一戰后的最高水平 1934 年 互惠貿易協定法案 民主黨 富蘭克林羅斯福 由行政部門實施關稅減讓談判并于外國政府簽署相關協議，給予總統最高不超過 50%的稅率減讓以及讓外國商品免稅進入美國市場的權利 1948 年 關貿總協定 民主黨 哈里杜魯門 通過締約國之間達成互惠互利協議，大幅度削減關稅和其他貿易壁壘 1962 年 貿易拓展法案 民主黨 約翰肯尼迪 賦予總統 50%的關稅減免權，并有權對部分低稅率商品免除關稅 1973 年 多種纖維協定 共和黨 杰拉爾德福特 政府采取數量限制措施以保護本國紡織業免受其他國家紡織品的沖擊 1974 年 1974 年貿易法

25、案 共和黨 杰拉爾德福特 授予總統關于關稅和非關稅壁壘的談判權，其中的 301 法案允許美國政府對損害美國貿易利益和商業利益的外國政府發起調查并實施單邊制裁 1981 年 日本對美汽車出口限制 共和黨 羅納德里根 日本自愿將對美出口汽車限制在每年 168 萬輛 1982 年 歐共體對美鋼鐵出口限制 共和黨 羅納德里根 將 11 個鋼鐵產品類別的歐共體出口限制在美國市場份額的 5.5%1985 年 廣場協議 共和黨 羅納德里根 美日英法德五國政府聯合干預外匯市場誘導美元貶值以增加美國產品出口競爭力 1988 年 美國綜合貿易法案 共和黨 羅納德里根 加強總統的談判授權，提高其在談判過程中迫使外國

26、政府讓步的能力，對301 條款進行了進一步加強 1992 年 北美自由貿易協定 民主黨 比爾克林頓 建立北美自由貿易區，美加墨三國貨物可以互相流通并減免關稅 1994 年 世貿組織成立 民主黨 比爾克林頓 世界貿易組織成立，為全球貿易體系提供了組織基礎和法律基礎 1994 年 烏拉圭回合 民主黨 比爾克林頓 談判自 1986 年起，歷時 7 年，發達國家及發展中國家均對關稅水平進行大幅削減 2001 年 中國入世 共和黨 喬治布什 中國正式加入世界貿易組織，成為其第 143 個成員 2018 年 中美貿易戰 共和黨 唐納德特朗普 美國宣布對中國進口的約 2000 億美元的商品加征關稅，隨后中國

27、予以反制，中美兩大經濟體開啟貿易爭端 2025 年 特朗普對等關稅政策 共和黨 唐納德特朗普 美國對所有貿易伙伴征收對等關稅，隨后中國宣布反制，美國對華關稅經過數輪調整，截止至 4 月 21 日已上行至 245%。資料來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 總結曾出現過的三輪貿易政策收緊周期內美國經濟表現，總結曾出現過的三輪貿易政策收緊周期內美國經濟表現，20 年代全面提升關稅水年代全面提升關稅水平對美國經濟產生極大沖擊，對于大蕭條爆發起到了推波助瀾的作用；而里根時代與特平對美國經濟產生極大沖擊，對于大蕭條爆發起到了推波助瀾的作用；而里根時代與

28、特朗普朗普的第一任期具有一定的相似度，二者并未直接提高關稅壁壘，而是采取了針對性的的第一任期具有一定的相似度，二者并未直接提高關稅壁壘，而是采取了針對性的保護主義措施，但貿易政策的調整對于經濟的正向推動作用有限，且任期末均重新面臨保護主義措施，但貿易政策的調整對于經濟的正向推動作用有限，且任期末均重新面臨滯漲風險。滯漲風險。第一階段的美國經濟正在經歷一戰后的黃金時代，1922 年頒布的福尼特-麥坎伯關稅法案雖然將美國平均關稅稅率抬升至 38%，但從 GDP 數據表現上看，并未對柯立芝繁榮時期的美國經濟產生過強的負面影響，主要原因在于美國利用了一戰后迅速擴張的經濟實力以及歐洲各國戰后經濟尚未恢復

29、的寶貴窗口，奪取了大量的海外市場，同時技術與生產革命推動了經濟的迅速發展。但過渡至 20 年代末，霍利-斯穆特關稅法案頒布時點恰逢全球經濟處于嚴峻時刻，美國的咆哮二十年代已進入末尾階段，美國大幅上調關稅直接引發了其他主要經濟體紛紛抬高關稅壁壘，嚴重惡化了全球貿易環境，雖然霍利-斯穆特關稅法案出臺恰好與大蕭條起點重合，我們將霍氏法案作為大蕭條爆發的主因顯然有失偏頗，但其確實對大蕭條起到了推波助瀾的作用。第三階段美國的貿易保護政策出臺時點主要集中于 80 年代共和黨人羅納德里根時代。需要注意的是，里根時代的貿易政策與 20 年代以及當前的特朗普政府有很大不同。里根對外宣稱維護自由貿易，在面對國內商

30、品在國際市場競爭力不足的問題時，采取措施并非直接提高關稅壁壘，而是對于特定行業采取針對性的保護主義措施，政策目的在于保護出口而非限制進口。從最終經濟表現來看，里根時代的美國經濟保持了相對穩定的增長速度，美國經濟走出了 70 年代的大滯漲環境，但其政策核心在于以減稅、削減政府開支、放松政府管制為主體的里根經濟學，貿易政策對于美國經濟正向推動效應并不明顯，且在其第二任期末期美國經濟重新陷入滯漲環境。同為共和黨人的特朗普在他的第一任期開啟時也是以里根 2.0 的標簽登上政壇的，不僅僅是因為兩者同為政治素人，同時兩人的政策主張以及施政綱領同樣存在極高的相似度。特朗普與里根執政時都呈現了“寬財政+緊貨幣

31、”的政策組合，同樣采用了貿易保護手段試圖擴大出口，增強美國商品的市場競爭力，而并非如 20 年代以及當前一般全面提升關稅水平。任期內美國經濟增速雖不如里根時代，但實際GDP依舊保持了實 2.6%的平穩增長，物價及通脹水平相對可控，但同樣在任期末期顯示了國家財政赤字大幅抬升的負面影響。圖圖2 美國收緊貿易政策時段美國收緊貿易政策時段 GDP 數據表現（十億美元）數據表現（十億美元）資料來源：美國商務部經濟分析局、Wind，聯儲證券研究院 收緊貿易政策最為直接目的即在于縮小貿易逆差或者擴大順差規模，提升國內商品收緊貿易政策最為直接目的即在于縮小貿易逆差或者擴大順差規模，提升國內商品競爭力，但回顧三

32、輪周期，政策調整均未能達成目標。競爭力，但回顧三輪周期，政策調整均未能達成目標。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20304050607080901001101915年1917年1919年1921年1923年1925年1927年1929年1931年1933年1935年1937年美國GDP：現價同比增速（右軸）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0001965196819711974197719801983198619891992美國:GDP:不變價美國:GDP:同比(右

33、軸）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,000美國:GDP:不變價美國:GDP:同比(右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 19 世紀 20 年代，美國崛起同時疊加歐洲戰后經濟尚未恢復，美國制造業已經主導全球市場，因此關稅政策制定者關注重心集中于疲軟的國內農業市場，尤其在霍氏關稅法案公布前的 1928 年，美國兩黨候選人在大選期間均重點承諾解決農業問題。但從最終結果來看福尼特-麥坎伯關稅法案和霍利-斯穆特關稅法案并未幫助美國農產品重新獲取國際競爭

34、力，反而使得貿易順差值銳減。福尼特-麥坎伯關稅法案頒布后的第二年，美國貿易順差額由 1922 年的 16.62 億美元減少至 5.66 億美元，降幅 65.97%?；衾?斯穆特關稅法案頒布后，由于引發了全球主要經濟體的集中反制，美國貿易順差當年驟降至 1.16 億美元，在大蕭條期間始終維持在歷史低位水平。20 世紀 70 年代，美國制造業不再具備主導全球的能力，汽車、鋼鐵、紡織等產業面臨著進口產品的激烈競爭，尤其在 1973 年石油危機后，由于大量高價能源產品的進口，美國對外貿易首次由貿易順差轉向貿易逆差。從貿易保護政策實施的結果上看，美國貿易逆差并未隨之消失，反而在 80 年代進一步拉大，保

35、護政策重點關注行業，相關企業獲得了一定調整時間，但同樣沒有阻止勞動密集型崗位在 80 年代末大量流失至海外，美國貿易逆差在1985年后收窄，主要動力也并未來自于保護性政策，最主要原因是 1983年后美國宏觀經濟的修復以及 1985 年廣場協議簽署后美元的貶值。對于特朗普 1.0 階段，貿易逆差增速初期呈現階段性放緩趨勢，但 2018 年美國逆差規模依舊相較 2016 年擴張了 21%。2020 年新冠疫情爆發之后，雖然拜登政府依舊延續了特朗普政府的對華貿易政策，但美國貿易逆差依舊重新走闊，并在 2024 年創下歷史新高，期間可稱道的效果是美國市場對華商品依賴度呈現下滑趨勢，東盟和墨西哥等新興國

36、家承接了大量產業轉移，成長迅速。圖圖3 美國收緊貿易政策時段對外美國收緊貿易政策時段對外經貿經貿數據數據表現（百萬美元、百億美元）表現（百萬美元、百億美元）資料來源：The World Trade Historical Database、Wind，聯儲證券研究院 黃金在三輪政策收緊周期內價格表現不一。黃金在三輪政策收緊周期內價格表現不一。19 世紀 20 年代尚處于金本位時代，黃金價格不能市場化波動，因此缺乏足夠的參照度，但值得一提的是，1934 年的黃金儲備法案依舊將 1 盎司黃金所對應的 20.67 美元調整至 35 美元。80 年代美聯儲嚴格控制貨幣供應、推動利率上升，里根任期內美國經濟

37、的復蘇和穩定增長支撐了強勢美元，黃金則與美元指數保持了較強的負相關性，走勢整體偏弱。特朗普第一任期內黃金的行情主線圍繞美聯儲貨幣政策調整為主邏輯展開，貿易政策調整對于金價的影響有限，受美聯儲降息、美債實際利率下行的帶動，金價在此期間表現亮眼。050010001500200025003000350040004500300035004000450050005500600065007000750080001915年1917年1919年1921年1923年1925年1927年1929年1931年1933年1935年1937年貿易順差額（右軸）美國：出口額美國：進口額-18-16-14-12-10-8-

38、6-4-20201020304050607080美國:貿易差額:商品（右軸）美國:出口金額:商品美國:進口金額:商品-130-120-110-100-90-80-70-60-50-40100150200250300350美國:貿易差額:商品（右軸）美國:出口金額:商品美國:進口金額:商品行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖4 80 年代黃金年代黃金市場市場價格表現（美元價格表現（美元/盎司、盎司、%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖5 特朗普第一任期內黃金市場價格表現（美元特朗普第一任期內黃金市場價格表現（美元/盎司、盎司、%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院

39、2.短期短期視角視角坐看云起時坐看云起時 2.1 避險情緒退潮，后續仍存反復可能避險情緒退潮，后續仍存反復可能 當我們回溯當我們回溯 2025 年的年的黃金市場，可以發現特朗普的關稅政策方向調整是金價波動黃金市場，可以發現特朗普的關稅政策方向調整是金價波動的主邏輯。的主邏輯。早在 2025 年 3 月中，伴隨特朗普政府宣布的關稅政策窗口的臨近，市場已經開始對于該風險事件所帶來的不確定性進行定價，促成了 3 月中下旬全球金價的快速上行行情。4 月 2 日1可視為近兩個月黃金市場的第一個關鍵時間節點。雖然經過長達半月的醞 1 https:/www.whitehouse.gov/presidenti

40、al-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/0246810121416182002503003504004505005506006501981-01-051982-01-051983-01-051984-01-051985-01-051986-01-051987-01-051988-01-05198

41、9-01-051990-01-05現貨價(倫敦市場):黃金:美元美國:國債收益率:10年(右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.51,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200現貨價(倫敦市場):黃金:美元美國:國債收益率:10年（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 釀，但該日特朗普宣布的所謂“對等關稅”政策強度依舊遠超預期，迅速引發了市場對于風險資產的普遍拋售以補充流動性，黃金價格隨著大幅下跌。但在情緒面因素得到消化后，避險情緒推動下黃金價格迅速收復失地并加速沖高，期間伴隨著中美貿易爭端的不斷升級。4 月 22 日2是第二個關鍵

42、的時間節點。該日特朗普首次對外釋放對華緩和信號，表示后續將大幅下調對中國進口商品加征的 145%巨額關稅。同日，美國財政部長貝森特表示眼下中美關稅僵局難以為繼，并預計短時間內將出現緩和態勢。當日倫敦現貨黃金價格沖高至 3500 美元/盎司后迅速回落。期間受印巴地緣政治事件爆發疊加美元走弱的影響短暫回彈，但金價整體已呈現下行趨勢，截止至 5 月 12 日，倫敦現貨黃金價格回落至 3272 美元/盎司，相較高點位置降幅 6.51%。圖圖6 2025 年金價走勢回顧（美元年金價走勢回顧（美元/盎司、元盎司、元/克）克）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 既然我們認為，黃金市場的短線行情由特朗普對于全

43、球的關稅戰所主導，那么關稅政策方向邊際變化對于金價走勢的重要性不言而喻。處在當前時點下，雖然本輪關稅戰處在當前時點下，雖然本輪關稅戰的最終走向尚存變數，但相對確定的是，這一輪由特朗普發起的對于全球近乎所有經濟的最終走向尚存變數，但相對確定的是，這一輪由特朗普發起的對于全球近乎所有經濟體的貿易戰最為激烈的對抗周期已經于體的貿易戰最為激烈的對抗周期已經于 2025 年年 4 月結束。月結束。4 月 9 日，美方首先宣布暫停對 75 個國家對等關稅 90 天3，將本輪關稅戰的對抗雙方由美國對抗全球近似于簡化為中美貿易戰 2.0 的二元化對抗格局。在中美雙方將關稅稅率抬升至歷史性水平之后，4 月末及

44、5 月初均表達了積極性的談判意愿。5 月 12 日，瑞士日內瓦經貿會談結束后，中美發布聯合聲明，就大幅削減雙方關稅稅率達成共識。實際上，在中美經貿會議取得重大突破前，市場對于美國經貿政策調整已經形成一定預期，4 月 22 日特朗普對華政策表態邊際轉向后，美國經濟意外指數迅速觸底反彈，全球金融壓力指數同步二次回落。2 https:/ 3 https:/www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-trading-partner-retaliation-and

45、-alignment/6006507007508008502,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,500現貨價(倫敦市場):黃金:美元期貨收盤價(連續):COMEX黃金上海金交所:收盤價:黃金現貨:Au9999（右軸）由于競選階段對外闡述的激進施政綱領，1月特朗普的上臺向市場輸入不確定性，避險情緒升溫，金價延續2024年上漲行情2月美國經濟數據超預期下行，市場開始對于潛在的滯漲環境進行定價，同時受科技公司業績不及預期以及國內deepseek橫空出世的沖擊，長期上行的美股掉頭向下，黃金避險屬性再次凸顯。美國關稅預期漸強，倫敦與紐約黃

46、金市場價差拉大推升了市場的套利需求，黃金面臨現貨流動性風險，助推金價沖高。伴隨4月3日節點臨近，黃金正式進入關稅政策主導行情，市場開始對于關稅政策的不確定性進行定價，側面助推3月中下旬金價的快速上行。4月3日特朗普對等關稅政策力度遠超市場預期，引發了市場對于風險資產的拋售，黃金價格隨之大幅下跌?？只徘榫w得到初步消化后，本輪特朗普關稅政策的逆全球化本質動搖美元作為全球貨幣根基，同時加劇市場對于美國經濟衰退風險的擔憂，黃金價格迅速收復失地并加速沖高。4月22日，特朗普首次對外明確表示當前對華商品征收關稅水平過高，美國財長貝森特表示當前中美關稅水平不可持續，中美貿易爭端出現邊際緩和跡象，金價當日沖高

47、回落。5月初，印巴地緣沖突再起，同時疊美元走弱，金價小幅反彈。行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 表表2 2025 年中美貿易戰重要時間節點及事件總結年中美貿易戰重要時間節點及事件總結 時點時點 施政方施政方 政策舉措政策舉措 2 月 1 日 美方 美國再次以芬太尼等問題為由，向中國進口商品在現有關稅基礎上加征 10%關稅 2 月 3 日 中方 我國對美關稅政策進行反制，宣布對原產于美國的部分進口商品加征關稅，其中對煤炭、液化天然氣加征 15%關稅，對原油、農機等加征 10%關稅 3 月 3 日 美方 美國再次以芬太尼問題為由，對中國進口商品再次加征 10%關稅 3 月 4

48、 日 中方 中國對美關稅政策進行反制，宣布對原產于美國的部分進口農產品加征關稅，其中對雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關稅，對高粱、大豆、豬肉、牛肉等加征 10%關稅 4 月 2 日 美方 特朗普激進關稅政策出臺，美國宣布對全球所有貿易國家進口商品征收 10%關稅，同時對部分貿易逆差過大的經濟體征收所謂對等關稅，其中對華關稅稅率為 34%，年度對華加征關稅稅率上升至 54%4 月 4 日 中方 中國公布一系列反制政策，對原產于美國的所有進口商品在現有關稅稅率基礎上加征 34%關稅，對稀土產品進行出口管制，將 16 家美國實體列入出口管制清單，將 11 家美國企業列入不可靠實體清單 4 月 8

49、日 美方 美國再度提高對華關稅，宣布將對中國進口商品的對等關稅稅率由 34%提高至 84%，年度對華加征關稅稅率上升至104%4 月 9 日 中方 中國升級對美關稅政策，對原產于美國所有進口商品加征關稅稅率由 34%提升至 84%，同時將 12 家美國實體列入出口管制清單，將 6 家美國實體列入不可靠實體清單 4 月 10 日 美方 美國宣布將對華關稅稅率提升至 125%，年度稅率上升至 145%4 月 11 日 中方 中國對原產于美國所有進口商品加征關稅稅率同步提升至 125%，同時宣布由于美國輸華商品已無市場，如果美方后續繼續加征關稅，中方將不予理會 4 月 22 日 美方 特朗普政府對華

50、關稅政策口徑邊際緩和，首次對外承認當前中國對美出口商品關稅水平過高，后續預計稅率將大幅降低，同日，美國財政部長貝森特表示，中美高關稅不可持續，中美貿易戰將會逐漸邊際緩和 5 月 7 日 中方 中國外交部發布消息，何立峰副總理將于 5 月 9 日-12 日訪問瑞士，期間將與美方代表就中美關稅問題舉行會談 5 月 12 日 中美雙方 中美就日內瓦經貿會談發表聯合聲明，美國修改 4 月 2 日對華關稅，其中 24%的關稅暫停實施 90 天，保留剩余 10%關稅，同時取消 4 月 2 日之后對華商品關稅；中國修改 4 月 4 日對美關稅，其中 24%暫停實施 90 天，保留剩余10%關稅，同時取消 4

51、 月 2 日之后對美報復性關稅并暫?；蛉∠顷P稅反制措施 資料來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 圖圖7 4 月月 22 日之后，美國經濟不確定性明顯減弱日之后，美國經濟不確定性明顯減弱 圖圖8 全球金融壓力得到階段性釋放全球金融壓力得到階段性釋放 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 年初受美國政府潛在對貴金屬征收關稅風險的影響，實物黃金自 1 月起持續流入美國期貨市場，形成了一季度 COMEX 黃金期貨市場的快速累庫行情。同時，倫敦現貨價格與紐約期貨市場價差走闊，隨之而來的套利需求帶動一季度金價實現高位突破。在 4月 2 日特朗普關稅政策對于銅、鋁、貴金屬

52、等商品進行明確豁免后，超預期政策所帶來的不確定性接力現貨流動性擔憂助推金價繼續沖高?；乜椿乜?1-4 月全球月全球黃金市場可以發現黃金市場可以發現，推動金價上行動力更多來自于市場避險情緒，而并非短期的投機性交易。推動金價上行動力更多來自于市場避險情緒，而并非短期的投機性交易。直接反映為金價與 OFR 金融壓力指數的安全資產分項呈現較強的正相關性，而投機性資金的代表COMEX 非商業多方持倉規模在 2024 年提前見頂，進入 2025 年后卻罕見的與金價呈現背離趨勢。那么既然我們預期那么既然我們預期4月金價的快速上行主要由特朗普發起的關稅戰向全球輸出的不月金價的快速上行主要由特朗普發起的關稅戰向

53、全球輸出的不確定性所推升，那么在政策面因素邊際轉向、中美貿易談判取得重大突破的當下，黃金確定性所推升，那么在政策面因素邊際轉向、中美貿易談判取得重大突破的當下，黃金價格隨之承受回調壓力也是可以預判的。價格隨之承受回調壓力也是可以預判的。-25-20-15-10-50510152025302025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02花旗美國經濟意外指數4月2日特朗普對等關稅政策出臺4月22日特朗普對華關稅態度緩和-3-2-101232025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-01全球:OF

54、R金融壓力指數4月2日特朗普對等關稅政策出臺4月22日特朗普對華關稅態度緩和行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖9 2025 年黃金市場主要由避險需求所主導（美元年黃金市場主要由避險需求所主導（美元/盎司）盎司）圖圖10 2 月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、美元美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖11 COMEX 黃金庫存于黃金庫存于 4 月見頂（美元月見頂（美元/盎司、金衡盎司）盎司、金衡盎司）圖圖12 黃金期現價差于黃金期現價差于 4 月轉負月轉

55、負4（美元（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 但同時，我們提示，雖然本輪特朗普發起的關稅戰出現重大轉向，但但同時，我們提示，雖然本輪特朗普發起的關稅戰出現重大轉向，但其政策制定帶其政策制定帶有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結果也存在反復的有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結果也存在反復的可能，因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調壓力，但下行空間預計相對有可能，因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調壓力，但下行空間預計相對有限。限。根據美國政府內部釋出消息，出于政治、經濟等

56、因素考慮，其進行關稅談判國別選擇時有著優先級選擇，日本、韓國、英國、印度、澳大利亞是首輪關稅談判所聚焦的經濟體中最重要的國家。5 月 6 日，英國首先與美國就關稅貿易協定達成一致，通過在農產品、機械商品進口方面做出讓步，換取美方降低英國汽車出口關稅。但美國本身為對英順差國，且英國占美國貿易比重僅為 3%，考慮兩國政治、經濟連接度，經貿協議達成的象征意義遠大于實際經濟的影響。印度出于地緣政治以及經濟利益的考慮，在與美方的經貿談判過程中很可能進行重大讓步。但其余國家與美談判進程進展緩慢，日本談判代表赤澤亮正赴美進行了兩次關稅談判，根據釋出的消息，美日雙方立場存在分歧，且美方明確表示，在最為重要的汽

57、車領域，不會給予日本特殊待遇。韓國和澳大利亞正在經歷或剛剛完成領導人更換進程，短期內政壇或面臨重大重組，3 個月暫停期內關稅談 4 對價差數據進行十日移動平均處理 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600-0.32-0.30-0.28-0.26-0.24-0.22-0.202024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-

58、022025-03-022025-04-022025-05-02全球:OFR金融壓力指數:安全資產現貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,000340,000360,000380,000400,0002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-02

59、2024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02COMEX:持倉數量:非商業多頭持倉:黃金現貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）15,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,0001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02

60、2024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02COMEX:庫存量:黃金（右軸）期貨收盤價(連續):COMEX黃金-15-10-505101520252000220024002600280030003200340036002024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01202

61、5-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-01期現價差(右軸）期貨收盤價(連續):COMEX黃金現貨價(倫敦市場):黃金:美元行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 判取得重大突破的可能性較低。圖圖13 美國進行首輪關稅談判所聚焦的經濟體美國進行首輪關稅談判所聚焦的經濟體 圖圖14 首輪關稅談判聚焦的五大經濟體對美商品貿易差額情況首輪關稅談判聚焦的五大經濟體對美商品貿易差額情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 表表3 五大經濟體對美關稅談判進程歸納五大經濟體對

62、美關稅談判進程歸納 國別國別 時間時間 重要事件重要事件 英國 5 月 8 日 英美就關稅貿易協議條款達成一致，英國同意在進口美國食品和農業產品方面做出讓步，以換取美方降低對英國汽車出口的關稅，美國方面依舊保留 10%基準關稅，當日，英國汽車出口至美國關稅從 27.5%降至 10%，鋼鐵和鋁關稅從 25%降至 0 日本 4 月 16 日 日本經濟再生大臣赤澤亮正赴美開啟首輪關稅談判，美國總統特朗普出席，日方要求美方重新評估關稅政策，美方回應不會在汽車、鋼鐵等產品上給予日本特殊待遇 4 月 30 日 赤澤亮正再次赴美進行第二輪關稅談判，5 月 2 日會談結束后，日本首相表示日美兩國立場存在分歧，

63、尚未找到共識，當日，美國宣布對關鍵汽車零部件加征 25%關稅 5 月 12 日 石破茂對外表示不能接受在不包含汽車領域的情況下與美方達成協議，也不會為了汽車產業犧牲農業、以擴大進口美國大米作為談判籌碼 韓國 4 月 24 日 韓美兩國在美舉行 2+2 高級別貿易磋商，會后韓國商業通商資源部對外表示，在 6 月韓國總統大選前與美國達成貿易協議近乎不可能 印度 4 月 21 日 印度財政部宣布對部分鋼鐵產品臨時征收 12%保護性關稅，由于中國是印度第二大鋼鐵來源國，因此外界普遍將該其視為印度配合美國對華施壓的政治舉措 5 月 9 日 美國商務部長盧特尼克對外表示，與印度的談判可能涉及修改 7000

64、 余項關稅，其可能成為下一個與美國達成關稅協議的國家 澳大利亞 5 月 13 日 澳大利亞工黨領導人阿爾巴尼斯宣誓就職，開啟新一任總理任期，阿爾巴尼斯被視為對美強硬派，其在選舉階段精準攻擊對手聯盟黨追溯特朗普政策路線，主張應對美國貿易戰 資料來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 對于本輪關稅戰的核心對于本輪關稅戰的核心中美貿易爭端來說，參考特朗普中美貿易爭端來說，參考特朗普 1.0 期間關稅戰的發展期間關稅戰的發展方向，雖然當前美方態度出現階段性轉向，但后續仍舊存在反復可能。方向，雖然當前美方態度出現階段性轉向，但后續仍舊存在反復可能。和我國強核心的政治體制不同，美國政策制定帶有極強的地區主義特

65、征，不同地區有著各州特有的經濟利益，在國會中形成穩定的地區性利益集團，而貿易政策對于美國地區經濟有著長期性但相互沖突的影響，外向型地區經濟希望貿易開放，可以更好向海外輸出產品；內銷商品地區則希望保護性政策避免進口商品的競爭，不同利益集團的反復博弈導致美國經貿政策執行的不穩定性，同時疊加特朗普本人執政風格的搖擺性，使得美方貫徹經貿磋商結果的執行力不足。參考特朗普第一任期之內中美貿易戰 1.0 期間經貿談判路線，2017年 8 月美方發起“301 調查”起，中美雙方進行了多輪高級別經貿磋商，期間不乏實質性成果的達成，但美方對于談判結果執行力不足使得中美貿易爭端近乎貫穿了特朗普整個第一任期。-80,

66、000-60,000-40,000-20,000020,00040,000澳大利亞印度韓國英國日本行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖15 美國貿易政策制定邏輯美國貿易政策制定邏輯 圖圖16 美國的經濟地理格局美國的經濟地理格局 資料來源：貿易的沖突美國貿易政策 200 年，聯儲證券研究院 資料來源：貿易的沖突美國貿易政策 200 年，聯儲證券研究院 圖圖17 2017 年年-2019 年中美貿易爭端時間線整理年中美貿易爭端時間線整理 資料來源：公開資料整理，聯儲證券研究院 2.2 預期與現實博弈，預期與現實博弈，美聯儲降息動力不足美聯儲降息動力不足 特朗普超預期關稅政

67、策將關稅水平抬高至歷史性水平后，不僅對于美國貿易市場產生直接沖擊，同時對于國民經濟的諸多領域開始滲透。當前階段美國經濟呈現鮮明的割當前階段美國經濟呈現鮮明的割裂特征，即經濟預期與現實數據的激烈博弈。裂特征，即經濟預期與現實數據的激烈博弈。關稅政策出臺后，預期性數據迅速惡化。關稅政策出臺后，預期性數據迅速惡化。4 月 2 日特朗普激進關稅政策出臺，投資者及消費者信心迅速坍塌，4 月美國 Sentix 投資信心指數暴跌至-22，密歇根大學消費者信心指數同步下行至 52.2，均為 2020 年新冠疫情以來的新低值，且兩數據預期指數表現均遠遠弱于現狀指數。表明經過這一風險事件沖擊后，投資及消費情緒均跌

68、入極端悲表明經過這一風險事件沖擊后，投資及消費情緒均跌入極端悲觀區間，短期觀區間，短期投資、投資、消費欲望存在大幅萎縮風險。消費欲望存在大幅萎縮風險。同時，出于對高關稅抬高物價水平的擔憂，美國國內通脹預期在 4 月、5 月同步上行。一年期通脹率預期 5 月上行至 7.3%，環比增幅 0.8%，相較 2024 年末增幅 4.5%，創下近 40 年以來的新高值；五年期通脹率行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 預期 5 月上行至 4.6%，為近 30 年以來的新高值。短期及長期通脹預期的同步上行顯示短期及長期通脹預期的同步上行顯示消費者對于美國物價水平的擔憂，考慮通脹預期的自我實

69、現屬性，后續美國經濟消費者對于美國物價水平的擔憂，考慮通脹預期的自我實現屬性，后續美國經濟將將面臨面臨較高較高“滯漲滯漲”壓力。壓力。圖圖18 關稅政策出臺后，投資信心下滑明顯關稅政策出臺后，投資信心下滑明顯 圖圖19 消費者信心同步滑落消費者信心同步滑落 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖20 美國國內通脹預期快速上行（美國國內通脹預期快速上行（%）圖圖21 長期通脹預期同步抬升（長期通脹預期同步抬升（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 但同時，關稅政策對于美國經濟數據的實質性沖擊尚未顯現，通脹及就業數據表現但

70、同時，關稅政策對于美國經濟數據的實質性沖擊尚未顯現，通脹及就業數據表現符合預期。符合預期。2025 年美國通脹數據整體延續回落趨勢，4 月 CPI 同比增速 2.3%，相較 3月降幅 0.1%，核心 CPI 同比增速 2.8%，與 3 月持平；PPI 同比增速 2.4%，相較 3 月降幅 1%，核心 PPI 同比增速 3.1%，相較 3 月降幅 0.9%。4 月美國制造業 PMI 進一步滑落至 48.7，深陷榮枯線下方，但服務業 PMI 卻小幅抬升至 51.6。就業市場方面，3 月新增非農就業人口 17.7 萬人，顯著優于市場預期，失業率 4.2%與 3 月持平，未現抬升趨勢，依舊處在過去數年

71、的低位水平。-60-40-2002040602021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:Sentix投資信心指數美國:Sentix投資信心指數:核心現狀指數美國:Sentix投資信心指數:核心預期指數4050607080901001102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-

72、072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:密歇根大學消費者信心指數美國:密歇根大學消費者預期指數美國:密歇根大學消費者現狀指數123456782015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美國:密歇根大學:通脹率預期:1年2.02.53.03.54.04.55.02015-012015

73、-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美國:密歇根大學:通脹率預期:5年行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖22 美國美國 CPI 和核心和核心 CPI 數據走勢（數據走勢（%）圖圖23 美國美國 PPI 和核心和核心 PPI 數據走勢（數據走勢（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖24 美國美國

74、 PMI 數據走勢數據走勢 圖圖25 美國非農就業數據及失業率變化情況（千人、美國非農就業數據及失業率變化情況（千人、%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 關于美國經濟預期與實際數據的背離，總結原因，我們認為主要包含以下幾點：關于美國經濟預期與實際數據的背離，總結原因，我們認為主要包含以下幾點：第一，第一，由于零售商庫存及成本傳遞的緩沖效應，關稅水平的抬升并不會迅速反映于物價水平中，消費及投資信心低迷向通脹和就業市場傳遞存在時滯；第二，第二，特朗普上臺后，市場對于關稅壁壘抬升存在預期，企業為規避成本壓力提前囤貨，一季度美國市場搶進口現象顯著，客觀上提振了經

75、濟數據表現；第三，第三，受 OPEC+成員國超預期增產以及關稅戰對于需求端沖擊的影響，2025 年原油價格持續下行，五月初 OPEC 原油價格一度觸及 60 美元/桶，能源價格低迷一定程度上緩解了美國國內的通脹壓力。0123456789102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:CPI:非季調:同比美國:核心CPI:非季調:同比024681012142021-012021-042

76、021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:PPI:最終需求:當月同比美國:PPI:最終需求:不含食品和能源:當月同比40455055606570752021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:ISM:

77、制造業PMI美國:ISM:服務業PMI3456701002003004005006007008009001,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:新增非農就業人數:初值美國:失業率:季調（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖26 2025 年美國搶進口現象顯著（百萬美元）年美國搶進口現象顯著（百萬美元）圖圖27 2025 年原油價格持續下行（

78、美元年原油價格持續下行（美元/桶）桶）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 伴隨美國“滯漲”風險的逐步累積，關稅壁壘對于實際經濟的負面影響將會逐步顯伴隨美國“滯漲”風險的逐步累積，關稅壁壘對于實際經濟的負面影響將會逐步顯現，但不可否認的是，當前階段美國經濟數據表現尚屬穩健，且隨著中美之間關稅爭端現，但不可否認的是，當前階段美國經濟數據表現尚屬穩健，且隨著中美之間關稅爭端的初步緩解，美國經濟衰退風險也將進步下降，美聯儲進行降息操作緊迫性進一步緩解。的初步緩解，美國經濟衰退風險也將進步下降，美聯儲進行降息操作緊迫性進一步緩解。雖然特朗普反復施壓美聯儲，但美聯儲主席

79、鮑威爾對于降息操作態度始終強硬，5 月FOMC 會上，美聯儲年內第三次維持基準利率水平不變，并再次表示不會用提前降息的方式來應對經濟下行風險，美聯儲和美國政府之間政策目標的矛盾性顯現。在當前美國在當前美國通脹和就業數據表現下，美聯儲并未看到明確信號進行降息操作，同時在衰退壓力初步通脹和就業數據表現下，美聯儲并未看到明確信號進行降息操作，同時在衰退壓力初步緩解的背景下，后續其政策重心預計重新傾向于通脹層面，因此進行前置性寬松的可能緩解的背景下，后續其政策重心預計重新傾向于通脹層面，因此進行前置性寬松的可能性將進一步下行。性將進一步下行。從市場預期來看，美聯儲下一次降息節點進一步推遲，9 月啟動寬

80、松操作的可能性更高，年內降息次數同步減少至兩次。表表4 2025 年年 5 月月 13 日美聯儲降息節點概率分布情況日美聯儲降息節點概率分布情況 日期日期 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 6 月 18 日 8.20%91.80%7 月 30 日 2.70%35.90%61.40%9 月 17 日 1.90%25.40%53.40%19.40%10 月 29 日 1%14.90%40.90%34.50%8.60%12 月 10 日 0.70%10%31.70%36.80%17.80%3.10%資料來源：CME Fed

81、Watch，聯儲證券研究院 表表5 2025 年年 4 月月 11 日美聯儲降息節點概率分布情況日美聯儲降息節點概率分布情況 日期日期 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 6 月 18 日 13.70%64.40%21.90%7 月 30 日 9.40%48.30%35.40%7%9 月 17 日 5.70%33.20%40.40%18%2.70%10 月 29 日 2.50%17.50%36.30%30.80%11.50%1.50%12 月 10 日 1.20%9.70%26.50%33.60%21.50%6.70%

82、0.80%資料來源：CME FedWatch，聯儲證券研究院 美聯儲降息動力不足限制美聯儲降息動力不足限制市場對于市場對于金價短期上行的想象空間。金價短期上行的想象空間。在中美貿易爭端階段性緩解后，年中將進入美聯儲貨幣政策調整的關鍵節點，黃金市場可能圍繞該邏輯進行博弈。出于當前經濟數據穩健以及為特朗普政策的不確定性留足調整空間的考慮，美聯儲延續后置性操作的可能性更高。降息步伐的放緩將導致美元指數階段性走強，助推美債實際利率的上行，同時對市場的風險偏好形成限制。黃金作為無息資產，市場對其價值判斷很大程度上取決于其他有息資產收益率高低，因此我們通常將美國實際利率作為持有黃金的機會成本，而美元、美債

83、的走強無疑在短期內限制了市場對于黃金價格繼續上行的想象空間。150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年2025年5560657075808590952024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-02202

84、5-03-022025-04-022025-05-02OPEC:價格:一攬子原油期貨結算價(連續):布倫特原油行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖28 美聯儲降息動力不足限制金價短期上行的想象空間（美聯儲降息動力不足限制金價短期上行的想象空間（%、美元、美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2.3 多方情緒有所退潮，多方情緒有所退潮，下行空間預期相對有限下行空間預期相對有限 交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，金價沖高后，多方資金存在部交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，金價沖高后，多方資金存在部分獲利了結需求。分獲利了結需求。在特朗

85、普激進的關稅政策所帶動的避險情緒下，4 月全球金價上行幅度遠超市場預期，月中即達到 3500 美元/盎司，而在上行驅動力不足、風險溢價部分消退后，部分多方資金存在獲利了結需求，帶動金價高位回落。2025 年黃金市場交易情緒高漲，全球最大的黃金 ETF 基金SPDR 黃金 ETF 持有量由 2024 年末的 2805 萬盎司到 4 月中已擴張至 3061 萬盎司，最大增幅 9.13%，超過 2024 年年度增幅。但該趨勢同樣在 4 月 22 日發生逆轉，截止至 5 月 16 日，SPDR 黃金 ETF 持有規模高位回落至 2953.82 萬盎司，降幅 3.5%。黃金市場中，多方投機性資金的代表C

86、OMEX 非商業多頭持倉占比在 4 月同樣高位回落，截止至 5 月 13 日降至 54%，相較 4 月高位水平降幅 11.8%，其中黃金基金的多方持倉規模減持是主要動力。國內市場方面，調整節奏滯后于海外市場，期貨公司凈買單規模在 5 月初到達高位 14.85 萬手，隨后跟隨金價回落，截止至 5 月 16 日降至 13.91 萬手，降幅 0.94 萬手。但同時，我們提示，當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類但同時，我們提示，當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類似于進行高拋低吸，金價繼續下行空間預期相對有限。似于進行高拋低吸，金價繼續下行空間預期相對有限。投機性

87、資金的代表，COMEX 非商業多方持倉規模下行并非起源于 4 月中，而是已經經歷了 2 個月左右的調整周期，4月黃金價格快速上行，投機情緒并非核心驅動力。當前階段，非商業多頭持倉占比已經下行至近兩年的低位水平，后續繼續下調的空間有限。國內市場方面，期貨公司凈買單5 月雖暫停擴張節奏，但調整空間極為有限，持倉量依舊處在歷史高位水平，顯示雖然機構投資者對于金價繼續上行的信心有所不足，但多方資金并未跟隨金價的回調而加速撤離，對于中長期看漲邏輯未有變化。1,3001,8002,3002,8003,3003,8000123456美國:聯邦基金目標利率美國:國債收益率:10年現貨價(倫敦市場):黃金:美元

88、（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖29 黃金黃金 ETF 規?？s減（金衡萬盎司、美元規?？s減（金衡萬盎司、美元/盎司）盎司）圖圖30 海外黃金投機性多方資金持倉比重下行（海外黃金投機性多方資金持倉比重下行（%、張）、張）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖31 國內黃金期貨公司凈買單規模與金價波動情況（美元國內黃金期貨公司凈買單規模與金價波動情況（美元/盎盎司、手）司、手）圖圖32 2 月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規模背離（張、美元美元/盎司）盎司）資料來源：Wind

89、，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 3.中長期中長期視角視角不畏浮云遮望眼不畏浮云遮望眼 3.1 美債困局難解，避險地位弱化美債困局難解，避險地位弱化將為將為黃金黃金帶來長線投資機遇帶來長線投資機遇 美國政府債務壓力沉重，美債信用體系穩定性受到廣泛質疑。美國政府債務壓力沉重，美債信用體系穩定性受到廣泛質疑。2000 年之后，美國國債規模持續擴張，尤其在 2020 年后，為了對沖新冠疫情的負面影響，拜登政府啟動了歷史性的財政刺激政策，在本輪美聯儲加息周期中實現了托底經濟、穩定就業市場，但同時也助長了美國國債規模進一步增長，2024 年，美國國債總額 35.46 萬億，未償國債總

90、額占 GDP 比例超過 120%，遠遠超過國際公認的債務警戒線 60%，僅今年 6 月就有6.5 萬億美元到期國債面臨兌付壓力。美國財政收入增速已遠遠落后于債務擴張，2024年美國政府財政赤字規模 1.83 萬億，財政赤字率 2024 年上行至 6.36%。美債供給端的壓力使得美國政府的償債能力收到廣泛質疑，2025 年 5 月 16 日5，穆迪公司宣布由于美國政府債務及利息支出增加，該機構決定將美國主權信用評級由Aaa下調至Aa1，至此，三大評級機構已經均對美國下調最高信用評級，此前標準普爾和惠譽已經于 2011 年和2023 年下調美國主權信用評級。5 https:/ 1,8002,000

91、2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600250026002700280029003000310032002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02持有量:SPDR:黃金ETF現貨價(倫敦市場):黃金:美元(右軸）150,000200,000250,000300,

92、000350,000400,000455055606570752024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02COMEX:占總持倉比重:非商業多頭持倉:黃金COMEX:期貨和期權持倉數量:基金多頭持倉:黃金60,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001,80

93、02,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02現貨價(倫敦市場):黃金:美元期貨公司總凈買單持倉量:黃金（右軸）200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,00034

94、0,000360,000380,000400,0001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02現貨價(倫敦市場):黃金:美元COMEX:持倉數量:非商業多頭持倉:黃金（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后

95、的信息披露和法律聲明 20 圖圖33 美國國債規模持續擴張（十億美元、美國國債規模持續擴張（十億美元、%）圖圖34 財政赤字率上行，政府債務壓力沉重（十億美元、財政赤字率上行，政府債務壓力沉重（十億美元、%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 為了解決美國國家信用困境，特朗普在選前針對該問題提出了極具個人特征的解決為了解決美國國家信用困境，特朗普在選前針對該問題提出了極具個人特征的解決方案，即對外加征關稅增加財政收入，對內財政緊縮減少政府開支。方案，即對外加征關稅增加財政收入，對內財政緊縮減少政府開支。4 月月 2 日特朗普對等關稅政策，表面上矛盾焦點為各國

96、對美貿易逆差，但深層次原日特朗普對等關稅政策，表面上矛盾焦點為各國對美貿易逆差，但深層次原因在于美國債務問題因在于美國債務問題。從短期結果上看，市場并非按照特朗普政府預想走向進行。長期作為全球避險資產的美債在政策出臺的 72 小時之內面臨嚴峻的恐慌性拋售，十年期國債收益率極為罕見的在本輪風險事件沖擊下呈現上行趨勢。參考前文總結的過去三輪美國貿易政策收緊周期政策目標的實現效果，無論是 20 年代霍氏法案、80 年代里根政策的貿易保護政策亦或是 2017 年特朗普第一任期發起的對華貿易戰，最終均未使得美國貿易問題得到解決，總結其中原因主要包含兩點：第一，第一，關稅本身在美國財政收入中所占比重極為有

97、限。關稅本身在美國財政收入中所占比重極為有限。2024 年，美國關稅稅額僅為 770.4 億美元，過去三年規模呈現下行趨勢，且從 2000 年起，其在美國財政收入中占比最高值僅為 2.04%。第二，第二，提高關稅壁壘極易引發對手國貿易反制，同時對內降低國內家庭的購買力。提高關稅壁壘極易引發對手國貿易反制，同時對內降低國內家庭的購買力。20 年代霍氏法案的出臺以及特朗普 1.0 期間對華關稅戰均引起了對手國強烈反應，雙方護加貿易壁壘同時惡化了美國外貿企業的出口環境。同時，加征關稅提高了國內進口商品價格，將最終貿易成本轉嫁給本國消費者，降低國內家庭的購買力，根據耶魯大學預算實驗室測算，僅僅 202

98、5 年 2 月對加拿大、墨西哥和中國加征的關稅即將造成美國家庭每年損失 1200 美元的購買力。506070809010011012013005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000美國:國債總額美國:占GDP比重:未償國債總額（右軸）024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,500美國財政赤字規模財政赤字率（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖35 關稅在美國財政收入中所占比重極為有限（十億美元）關稅在美國財政收入中所占比重極為有限（十億美元）in 圖圖36 霍氏

99、法案并未阻止美國貿易順差收窄趨勢（百萬美元）霍氏法案并未阻止美國貿易順差收窄趨勢（百萬美元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：The World Trade Historical Database，聯儲證券研究院 圖圖37 里根時代美國貿易逆差持續擴大（百億美元）里根時代美國貿易逆差持續擴大（百億美元）圖圖38 特朗普關稅政策特朗普關稅政策 1.0 同樣同樣并未阻止美國貿易逆差創造歷并未阻止美國貿易逆差創造歷史新高（百億美元）史新高（百億美元）資料來源：The World Trade Historical Database，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 202

100、4 年美國政府財政支出 6.75 萬億，同比增速 10.04%，拆解財政支出結構，由三部分組成，分別為自由裁量支出、凈利息支出和強制性支出。其中強制性支出占比超 60%，主要包括社會保障、醫療保險、醫療補助、收入保障等，顧名思義該部分支出由聯邦政府通過法律法規或行政法規所保障，短期內對于支出規模進行調整的難度較大，因此，特朗普對內縮減政府開支，重點針對的領域圍繞自由裁量支出展開。而自由裁量支出主要包含兩部分，即國防支出和非國防項目，2024 年分別占比 12.59%、14.22%。雖然國防部官員在 3 月 18 日曾表示6，將裁減 6 萬個軍隊文職崗位，但 4 月 7 日特朗普在與以色列總理內

101、塔尼亞胡的新聞發布會上表示7，即將到來的國防預算約為 1 萬億，該規模相較于 2024 年國防預算撥款進一步大幅增加。非國防項目財政支出縮減主要由埃隆馬斯克領導的政府效率部完成，針對財政部、國際開發署等多個聯邦政府部門進行嚴格的財務審計以及大規模裁員，根據其對外公布的數據顯示，截止至 4 月 20 日8，政府效率部已經為聯邦政府節省 1600 億美元，但實際凈節支規模存在廣泛質疑，且在實施改革百日來，暴露出成本不降反增、科技人才外流以及節流支出效果存疑等系統性弊端，相關典型案例達到 20 起，裁員與資金削減正引發連鎖危機?？偨Y特朗普政府“開源節流”針對美債問題展開的政策組合拳，施政效果自相矛盾

102、，總結特朗普政府“開源節流”針對美債問題展開的政策組合拳，施政效果自相矛盾，6 https:/ 7 https:/ 8 https:/content- 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%01,0002,0003,0004,0005,000雜項收益遺產稅和贈與稅消費稅企業所得稅工資稅個人所得稅關稅關稅稅額所占比重（右軸）050010001500200025003000350040004500300035004000450050005500600065007000750080001915年1916年1917年1918年1919年1920年1921年1922年1923年1924年1925年19

103、26年1927年1928年1929年1930年1931年1932年1933年1934年1935年1936年1937年1938年貿易順差額（右軸）美國：出口額美國：進口額-18-16-14-12-10-8-6-4-20201020304050607080196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993美國:貿易差額:商品（右軸）美國:出口金額:商品美國:進口金額:商品-130-120-110-100-90-80-70-60-50-401001502002503003502010201120122013201420152016

104、20172018201920202021202220232024美國:貿易差額:商品（右軸）美國:出口金額:商品美國:進口金額:商品行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 且根據其選前承諾，且根據其選前承諾，大規模的減稅法案為第二任期的核心舉措，期望通過該舉措刺激經大規模的減稅法案為第二任期的核心舉措，期望通過該舉措刺激經濟同時對沖關稅政策的負面影響。最終減稅政策能否達成經濟效果尚存疑問，但無疑短濟同時對沖關稅政策的負面影響。最終減稅政策能否達成經濟效果尚存疑問，但無疑短期將進一步惡化美國政府的財政環境，美債高企所帶來的結構性風險正對其經濟穩定性期將進一步惡化美國政府的財政環境

105、，美債高企所帶來的結構性風險正對其經濟穩定性形成嚴峻沖擊。形成嚴峻沖擊。圖圖39 美國財政支出規模依舊處在歷史高位（十億美元、美國財政支出規模依舊處在歷史高位（十億美元、%）圖圖40 2024 年美國財政支出結構年美國財政支出結構 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 美債困局動搖其作為全球性避險資產的根基。美債困局動搖其作為全球性避險資產的根基。美債能夠成為全球性的避險資產，本質上是基于全球市場對美國國家信用的信任，但居高不下的債務水平正逐步侵蝕信用基礎，尤其在 4 月 2 日特朗普發動關稅戰之后，十年期美債收益率反常攀升，尤其在 4 日-11 日創下過去二

106、十年最大的單周上行幅度，映射出市場對于美債避險屬性的質疑。美債作為全球各國最重要的儲備資產，有大量美債由外國投資者持有，截止至 2025 年 3月，持有規模達到 9.05 萬億美元，其中日本、英國、中國三國是最大的海外持有主體，分別占比 12.5%、8.61%、8.46%。值得注意的是，中日兩國近年來均在大幅減持美債，中國自 2013 年起開始減持，至 2024 年已縮減至 7590.2 億美元，降幅 40.24%，2024年持有規模已被英國反超；而日本雖仍為美債海外第一大持有主體，但 2024 年持有規模也縮減至 1.06 萬億美元，相較 2021 年降幅 18.39%，而在美債市場波動放大

107、、避險根基動搖的當下，這種減持速度預計將進一步放大。-20-10010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000美國:財政支出美國:財政支出:同比12.59%14.22%21.55%15.46%9.15%5.48%2.96%2.84%2.69%13.05%自由裁量支出：國防自由裁量支出：非國防社會保障醫療保險醫療補助收入保障聯邦文職和軍事人員退休福利退伍軍人計劃其他項目凈利息行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖41 2025 年外國投資者持有美國國債結構年外國投資者持有美國國債結構9 圖圖42 近年來，中日兩國

108、同時減持所持有美債規模（十億美元）近年來，中日兩國同時減持所持有美債規模（十億美元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 對于黃金來說，美債主導地位的系統性弱化將為其帶來長線的投資機遇。對于黃金來說，美債主導地位的系統性弱化將為其帶來長線的投資機遇。一方面，由于黃金的抗通脹及避險屬性，財政赤字率的居高不下所帶來的通脹粘性以及對于債務風險的擔憂，導致其價格與美國赤字率保持著較強的正相關性，美國國家財政赤字占GDP 比例快速抬升階段往往伴隨著金價牛市的產生；另一方面，同為避險資產的重要選項，黃金市場體量與美債相比尚存較大距離，若能夠承接部分美債減配所帶來的避險需求

109、即可成為我們中長期看漲金價的重要理由之一。圖圖43 美國赤字率提高助推黃金價格上行（美元美國赤字率提高助推黃金價格上行（美元/盎司、盎司、%）圖圖44 金價與美債實際利率負相關性預計減弱（美元金價與美債實際利率負相關性預計減弱（美元/盎司、盎司、%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 3.2 關稅政策動搖美元關稅政策動搖美元根基根基，央行增配黃金拉動價格上行，央行增配黃金拉動價格上行 美元通常被視為全球重要的避險貨幣之一。美元通常被視為全球重要的避險貨幣之一。這是因為經過長時間的構建，美國形成了龐大的離岸貨幣網絡和完備和國際銀行業務，將美元的流通范圍拓展到了

110、傳統的國家邊界之外，背后有著美國的國家信用進行背書，規模龐大、流通便利、信用保證，使得每當風險事件爆發時，市場通常會利用離岸美元體系爭搶美元，短期形成美元需求的快 9 統計數據截止至 2025 年 3 月 8.46%12.50%8.61%4.71%4.01%2.90%1.39%1.23%56.19%中國日本英國加拿大法國新加坡韓國德國其他7008009001,0001,1001,2001,3001,400外國投資者持有美國國債金額：中國外國投資者持有美國國債金額：日本024681012141605001,0001,5002,0002,5003,000現貨價(倫敦市場):黃金:美元美國財政赤字率

111、（右軸）1.51.61.71.81.92.02.12.22.32.41,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02現貨價(倫敦市場):黃金:美元美國:國債實際收益率:10年（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之

112、后的信息披露和法律聲明 24 速上漲，形成強勢美元行情，外在表現為美元的避險屬性。但我們回顧本輪關稅浪潮襲來，美元的避險屬性并未顯現但我們回顧本輪關稅浪潮襲來，美元的避險屬性并未顯現。我們選取了本輪特朗普發起的關稅戰交鋒最為激烈階段，美元指數由 4 月 1 日的 104.23 點，4 月 22 日下行至98.98 點，降幅 5.04%，年內累計跌幅已超過 6%，創下近 20 年以來的最差表現。表表6 本輪對等關稅戰激烈交鋒階段，美元表現弱勢本輪對等關稅戰激烈交鋒階段，美元表現弱勢 名稱名稱 4 月月 1 日匯率日匯率 4 月月 22 日匯率日匯率 美元價格水平變化情況美元價格水平變化情況 漲跌

113、幅漲跌幅 美元兌歐元 0.927 0.876 貶值-5.50%美元兌英鎊 0.774 0.750 貶值-3.06%美元兌瑞郎 0.884 0.819 貶值-7.33%美元兌加元 1.430 1.381 貶值-3.44%美元兌日元 149.622 141.608 貶值-5.36%美元兌澳元 1.593 1.571 貶值-1.37%美元兌港元 7.781 7.758 貶值-0.30%資料來源：Wind，聯儲證券研究院 二戰后建立的布雷頓森林體系將美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣則與美元掛鉤。該體系最終解體的核心原因，1960 年美國經濟學家特里芬在其著作黃金與美元危機一書中做出過闡釋，即在黃金生產規模

114、有限的條件下，國際儲備資產供應近乎完全取決于美國的國際收支狀況，美國國際收支保持順差，那么國際儲備資產難以滿足國際貿易發展的需要，如果美國的國際收支保持逆差，那么國際儲備資產將會面臨過剩，美元發生危機，這種矛盾暴露了布雷頓森林體系的不穩定性，后來被稱之為“特里芬難題”。但在布雷頓森林體系瓦解后，黃金與美元脫鉤，一方面美國通過經常項目逆差向世界注入流動性滿足市場交易需求，另一方面憑借本國的金融霸權和持續性的經濟增長吸引海外投資進入美國，通過金融賬戶順差抵消美元貶值壓力?；厮?80 年代至今美國金融賬戶和經常項目差額可以發現，兩者近乎完全相當。但我們詳細分析這一微妙平衡，但我們詳細分析這一微妙平衡

115、，在后布雷頓森林時代，以單一國家的法幣作為國際結算和儲備貨幣的內在矛盾實質上并在后布雷頓森林時代，以單一國家的法幣作為國際結算和儲備貨幣的內在矛盾實質上并未得到根本性解決，能夠維持體系正常運轉嚴重依賴于美國能夠持續維持經濟增速，否未得到根本性解決，能夠維持體系正常運轉嚴重依賴于美國能夠持續維持經濟增速，否則就難以保持其外部可持續性。則就難以保持其外部可持續性。圖圖45 通過金融賬戶順差填補經常賬戶逆差，美國實現了國際收支體系的平衡通過金融賬戶順差填補經常賬戶逆差，美國實現了國際收支體系的平衡10（萬億美元）（萬億美元）資料來源：BEA，聯儲證券研究院 10 https:/www.bea.gov

116、/data/intl-trade-investment/international-transactions-1500-1000-5000500100015001983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年金融性賬戶余額經常性

117、賬戶余額行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 面對這一體系性危機，特朗普政府面對這一體系性危機，特朗普政府并未從金融賬戶入手，而是并未從金融賬戶入手，而是壓縮貿易逆差壓縮貿易逆差緩解壓緩解壓力，但這樣的選擇直接動搖了美元作為世界貨幣的根基。力，但這樣的選擇直接動搖了美元作為世界貨幣的根基。在布雷頓森林體系解體之后，美元不在錨定于一種特定商品，由于其仍然最為全球最重要的國際貨幣存在，各國間的商業活動大量使用美元最為交易媒介，因此在全球化的貿易體系下，美元實質上已經錨定于全球性的商品及服務交易中。雖然由于美元霸權的存在，我們陸續為其賦予了“石油美元”、“芯片美元”、“AI 美元”

118、等種種特殊身份，但無論擁有怎樣的光環，美元本質上是根植于當前的貿易體系之下，尤其在中國入世之后，憑借完備的工業體系以及廉價高效的勞動力資源，使得原本缺乏足夠安全錨定物的美元可以換取高質量的商品和服務。而特朗普的關稅政策以消除美國貿易逆差為目的，那么各國通過何種途徑獲取美元，同時在一個去全球化的貿易體系之下，交易需求的削減，各國繼續持有美元也將降低，美元在全球貨幣體系中的主導性地位將面臨系統性弱化趨勢，因此，我們才會看到在特朗普政府宣布對等關稅政策后，美元指數的快速回落。圖圖46 2025 年美元指數持續陰跌（美元年美元指數持續陰跌（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 當然，美

119、元主導地位的動搖并非是驟變式的過程，但當然，美元主導地位的動搖并非是驟變式的過程，但變革變革趨勢已經形成，尤其在特趨勢已經形成，尤其在特朗普開啟第二任期后，國際貨幣體系的朗普開啟第二任期后，國際貨幣體系的重構重構有加速化的趨勢?？紤]當前的全球貿易體量有加速化的趨勢?？紤]當前的全球貿易體量以及有限的黃金資源儲量，以及有限的黃金資源儲量，回歸回歸金本位的貨幣體系并不具備重現的可操作性金本位的貨幣體系并不具備重現的可操作性，但對于黃，但對于黃金來說，在貨幣體系重塑的過程中，必然伴隨市場的強烈波動，更加有利于體現其投資金來說，在貨幣體系重塑的過程中，必然伴隨市場的強烈波動，更加有利于體現其投資價值。價

120、值。在全球貨幣信用重構周期中，除了直接的避險需求以外，對于黃金來說另一拉動項在全球貨幣信用重構周期中，除了直接的避險需求以外，對于黃金來說另一拉動項來自于儲備價值的提升。來自于儲備價值的提升。由于黃金長期作為全球通用的一般等價物存在，各國央行均會維持一定黃金儲備以增強主權貨幣信用，同時應對可能出現的金融風險。2010 年后，全球央行持續購金，但該趨勢在 2022 年后顯著加速。2022-2024 年間，全球央行年度購金規模均超過 1000 噸，在黃金年度需求中的占比也超過 20%，2025 年一季度繼續延續趨勢，季度購金規模 243.67 噸。2,2002,4002,6002,8003,000

121、3,2003,4003,6009799101103105107109111美元指數現貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖47 2022 年后，全球央行購金熱情高漲年后，全球央行購金熱情高漲 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 拆解各國儲備資產結構可以發現，主要由外匯儲備、黃金儲備、普通提款權、特別拆解各國儲備資產結構可以發現，主要由外匯儲備、黃金儲備、普通提款權、特別提款權四部分組成，提款權四部分組成，而由于經濟發展水平和金融市場成熟度的不同，儲備資產結構也有而由于經濟發展水平和金融市場成熟度的不同，儲備資產結構也有著極大差異。著極大

122、差異。美元、歐元、英鎊作為全球最主要的國際化貨幣，為了維持期貨幣信用，美國、歐元區、以及英國在其儲備資產結構中均持有了遠超其他國家的黃金資產。在黃金儲備占比超過 10%的國家中，俄羅斯是最為特殊的標的，行程該國當前儲備資產結構并非是由經濟發展情況決定，而是受地緣政治因素所影響，如果我們對于俄羅斯黃金儲備變化過程進行延伸即可發現，2014 年克里米亞危機爆發之后，俄羅斯大幅提升了自身的黃金儲備，當年儲量同比增速達到 16.71%，2019 年之后逐漸穩定在 2300 噸左右。而美、英、歐以及俄羅斯的而美、英、歐以及俄羅斯的儲備資產儲備資產發展路徑對于我們有著很高的參考價值發展路徑對于我們有著很高

123、的參考價值，一方面，保證足量的黃金儲備是人民幣走向國際化的必要條件，另一方面，特朗普的關稅政策帶有鮮明的指向性，伴隨我國經濟的全面崛起以及美國將我們鎖定為競爭對手，適度降低美元資產依賴度，提升本國黃金儲備，避免未來可能出現的潛在風險符合國家金融安全的需要。表表7 全球主要經濟體資產儲備結構（億美元）全球主要經濟體資產儲備結構（億美元）儲備資產儲備資產 黃金黃金 外匯儲備外匯儲備 其他資產其他資產 2022 年年 2023 年年 2022 年年 占比占比 2023 年年 占比占比 2022 年年占比占比 2023 年占比年占比 2022 年年占比占比 2023 年年占比占比 美國 7066 77

124、34 4739 67.1%5393 69.7%5.3%4.8%27.7%25.4%歐元區 11848 12668 6276 53.0%7142 56.4%26.5%23.7%20.5%19.9%俄羅斯 5817 5972 1359 23.4%1547 25.9%71.8%69.4%4.8%4.7%英國 1764 1779 181 10.2%206 11.6%62.5%61.1%27.2%27.3%印度 5673 6278 459 8.1%533 8.5%87.8%87.8%4.1%3.7%瑞士 9236 8639 606 6.6%690 8.0%91.9%90.3%1.6%1.7%泰國 216

125、5 2245 142 6.6%162 7.2%90.3%89.8%3.1%3.0%沙特 4782 4579 188 3.9%214 4.7%90.9%89.9%5.1%5.4%日本 12276 12946 493 4.0%561 4.3%90.3%90.4%5.7%5.3%中國 33068 34495 1172 3.5%1482 4.3%94.6%93.9%1.9%1.8%新加坡 2966 3598 90 3.0%153 4.2%94.3%93.6%2.7%2.2%墨西哥 2011 2143 70 3.5%80 3.7%86.9%87.2%9.6%9.1%巴西 3247 3550 76 2.3

126、%86 2.4%90.5%91.0%7.2%6.6%韓國 4234 4209 61 1.4%69 1.6%94.3%94.0%4.3%4.4%香港 4240 4256 1.21 0.0%1.38 0.0%100.0%100.0%0.0%0.0%資料來源：IMF-International Financial Statistics，聯儲證券研究院 統計標的選擇 2023 年儲備資產超 2000 億美元的國家或地區（英國除外）-100-5005010015002004006008001,0001,2002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年202

127、1年2022年2023年2024年2025年Q1全球央行:購金量同比增速（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 而本輪由特朗普激進政策所帶動的增儲行情，所波及范圍可能將超過中、印、新加而本輪由特朗普激進政策所帶動的增儲行情，所波及范圍可能將超過中、印、新加坡等傳統增量來源，對于金價的拉動效應預期可能將更為明顯。坡等傳統增量來源，對于金價的拉動效應預期可能將更為明顯。根據世界黃金協會統計數據顯示11，貿易爭端和地緣政治因素的影響下，更多國家央行選擇大規模增持黃金，一季度波蘭、中國、哈薩克斯坦、捷克和印度央行購金規模排名前五，分別增儲 48.58 噸、12.75 噸、6.4

128、5 噸、5.04 噸、3.42 噸。根據該協會對全球央行的調研結果，29%的受訪央行計劃在未來 12 個月內繼續增儲黃金，這一數據為 2018 年以來的新高值，預計 2025年全球央行購金規模仍將超過 1000 噸。參考我國央行購金時點分布，2012 年至今，共經歷了三輪購金高潮，回溯金價走勢可以看出，后續均伴隨著黃金牛市的出現。有這樣現象的出現，一方面顯示了央行對于黃金價格判斷的準確性，同時從需求側直接推動了金價上行，另一方面，央行的購金增儲使得市場形成了對于金價上行的預期，帶動了市場增量資金的進入，這種對于金價的潛在拉動效應更為關鍵。而在年內全球央行強勁的而在年內全球央行強勁的購金需求下，

129、我們看好金價的長線走勢。購金需求下，我們看好金價的長線走勢。圖圖48 2025 年中國央行再度開啟新一輪購金周期（噸）年中國央行再度開啟新一輪購金周期（噸）圖圖49 2012 年至今中國央行購金時點分布（噸、美元年至今中國央行購金時點分布（噸、美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 3.3 特朗普施政風格放大資本市場波動，黃金有望承接更多安全資金關注特朗普施政風格放大資本市場波動，黃金有望承接更多安全資金關注 特朗普的施政路徑帶有極強的不確定性特朗普的施政路徑帶有極強的不確定性。以貿易政策為例，特朗普企圖將不確定性性轉化為與對手國的博弈籌碼，通

130、過極限施壓迫使對手做出有利于己方的讓步，同時為自身的后續調整留足空間。4 月 2 日12超預期公布所謂“對等關稅”政策后，4 月 9 日13宣布對除中國、加拿大、墨西哥以外所有國家暫停加征“對等關稅”90 天，但保留 10%基礎關稅；將對華關稅抬升至歷史性水平后，4 月 22 日即釋放緩和信號，5 月初中美貿易談判取得重大進展。特朗普所謂的“交易的藝術”，通過輸出不確定性取得了一定的短期收益，例如印度、日韓等國在關稅暫停期內加速與美方談判進程，根據消息釋出可能就對美關稅及商品進口做出重大讓步。但同時施政方向的反復也正在透支美國的國家信用，直接反映為關稅交鋒期內，美國頻繁出現的“股債匯”三殺的金

131、融動蕩。而而資本市場資本市場的的震蕩震蕩正正是特朗普施政風格長期是特朗普施政風格長期代價的顯性化體現。代價的顯性化體現。2025 年，出于對美國政策制定穩定性的質疑，美國金融市場強烈震蕩，標準普爾 500 波動率指數（VIX）相較 2024 年顯著抬升，尤其在 4 月“對等關稅”激烈交鋒期間，VIX 指數一度上行至 52.33，創下 2020 新冠疫情之后的新高值，雖然 5月后伴隨中美貿易爭端的緩和，VIX 指數有所回落，但仍處于過去數年的高位水平。11 https:/china.gold.org/goldhub/data/gold-reserves-by-country 12 https:/

132、www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/13 https:/www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-refl

133、ect-trading-partner-retaliation-and-alignment/-505101520253035401,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,400中國:黃金儲備量:當月值當月購金量（右軸）5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-

134、102022-072023-042024-012024-10中國:黃金儲備量現貨價(倫敦市場):黃金:美元購金時點行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 而作為市場普遍認可的避險資產之一，黃金在風險市場不確定性較高的環境下，將而作為市場普遍認可的避險資產之一，黃金在風險市場不確定性較高的環境下，將獲得更多的上行機遇。獲得更多的上行機遇。拉長周期來看，VIX 指數與黃金價格的正相關性并不強，但在該指數顯著抬升的階段，黃金價格通常將隨之上行。這是因為波動率指數一定程度上可反映市場投資者的恐慌程度，當波動率上行時，部分資金出于安全考慮，會從風險偏高的資產流出，進入黃金等避險資產，從而

135、抬高黃金價格。圖圖50 特朗普政策的不確定性引發特朗普政策的不確定性引發 2025 年金融市場巨震（美元年金融市場巨震（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 經濟效益讓位于國家安全，經濟效益讓位于國家安全，貿易貿易問題存在外溢風險。問題存在外溢風險。特朗普政策路線雖然帶有極強的不確定性，但其底色仍舊為“美國優先”，不論是對外的貿易政策亦或是對內的社會治理均帶有極強的保守主義特征。經濟發展讓位于所謂“國家安全”，刻意制造了經濟要素在全球流動體系中的顯現和隱性障礙。參考歷史中貿易政策收緊時段，博弈雙方由于戰略對抗和互信缺失，在經貿問題上的交鋒存在向其他領域外溢的風險。特朗普 201

136、7 年發起對華貿易戰，美國對外貿易政策收緊，可以看到地緣政治競爭同步加劇，地緣政治風險指數顯著抬升。本輪特朗普的“對等關稅”政策進一步抬升了美國對全球的貿易壁本輪特朗普的“對等關稅”政策進一步抬升了美國對全球的貿易壁壘，增加了全球化經濟體系的安全冗余度，客觀上抬升了地緣政治風險事件爆發的可能壘，增加了全球化經濟體系的安全冗余度，客觀上抬升了地緣政治風險事件爆發的可能性，隨之而來的避險需求可成為金價中長期上行的重要推手。性，隨之而來的避險需求可成為金價中長期上行的重要推手。1,8002,1002,4002,7003,0003,3003,60010152025303540455055標準普爾500

137、波動率指數(VIX)現貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖51 地緣政治風險事件的爆發通常助推金價上行（美元地緣政治風險事件的爆發通常助推金價上行（美元/盎司）盎司）14 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 4.投資建議投資建議 短期來看，黃金面臨利空因素主導包含三個方面：短期來看，黃金面臨利空因素主導包含三個方面：第一，第一，雖然本輪關稅戰的最終走向尚存變數，但伴隨中美貿易談判取得重大進展，這一輪由特朗普發起的對于全球近乎所有經濟體的貿易戰最為激烈的對抗周期已經于 2025 年 4 月結束，避險情緒退潮削弱金價的上行驅動；第二，第二

138、，當前階段美國經濟呈現鮮明的割裂特征，即經濟預期與現實數據的激烈博弈，關稅政策對于美國經濟數據的實質性沖擊尚未顯現，且隨著中美之間關稅爭端的初步緩解，美國經濟衰退風險也將進步下降，美聯儲進行降息操作緊迫性進一步緩解，降息節點向后推遲限制短線金價的向上空間；第三，第三，交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，4 月金價沖高至歷史高點后，多方資金存在部分獲利了結需求。但同時我們提示，雖然本輪特朗普發起的關稅戰出現重大轉向，但其政策制定帶有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結果也存在反復的可能；短期及長期通脹預期的同步上行顯示消費者對于美國物價水平的擔憂，考慮通脹預期的

139、自我實現屬性，后續美國經濟將面臨較高“滯漲”壓力；當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類似于進行高拋低吸。因此雖然金價在避險情緒退潮因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調壓力，但下行空間預計相對有限的當下面臨一定回調壓力，但下行空間預計相對有限，短線金價維持現有高位水平震蕩，短線金價維持現有高位水平震蕩可能性更高可能性更高。而相較于短線黃金市場的噪音而言，我們對于金價中長期看漲的邏輯并無變化。而相較于短線黃金市場的噪音而言，我們對于金價中長期看漲的邏輯并無變化。第一，第一，美債困局動搖其作為避險資產根基，年內美債收益率與金價走勢負相關性 14 對地緣政治風險指數進行了移動

140、平均處理 60801001201401601805001000150020002500300035002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022

141、-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02現貨價(倫敦市場):黃金:美元全球:地緣政治風險指數(右軸）俄羅斯-格魯吉亞戰爭阿拉伯之春敘利亞內戰克里米亞危機烏克蘭東部沖突俄烏沖突巴以沖突印巴沖突行業研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 預計減弱，同為避險資產的重要選項之一，黃金能夠承接部分美債減配所帶來的避險需求；第二，第二，當前的美元實際上是全球化的產物，錨定的是一攬子商品和服務，特朗普關稅戰打破了美元循環體系的平衡，全球貨幣體系的重塑將給黃金帶來長期投資機會；第三，第三，特朗普的施政路徑帶有極強的不確定性，資本市場頻繁出現的寬幅震

142、蕩正是特朗普施政風格長期代價的顯性化體現，同時美國抬升對全球的貿易壁壘，增加了全球化經濟體系的安全冗余度，客觀上增加了地緣政治風險事件爆發的可能性，隨之而來的避險需求可成為金價中長期上行的重要推手。雖然短線金價上行趨勢有所放緩，但我們對于年內金價走勢依舊樂觀，雖然短線金價上行趨勢有所放緩，但我們對于年內金價走勢依舊樂觀，對對黃金板塊黃金板塊保持保持看好，推薦關注：山金國際、赤峰黃金、山東黃金?？春?，推薦關注：山金國際、赤峰黃金、山東黃金。5.風險提示風險提示 美國關稅政策超預期調整、美聯儲降息節奏或幅度不及預期等。美國關稅政策超預期調整、美聯儲降息節奏或幅度不及預期等。行業研究 請務必閱讀正文

143、之后的信息披露和法律聲明 31 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息

144、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產

145、品等各種金融服務。本報告版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評

146、級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%10%之間 中性 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 看好 相對表現優于市場 中性 相對表現與市場持平 看淡 相對表現弱于市場 聯儲證券研究院聯儲證券研究院 青島青島 北京北京 地址：山東省青島市嶗山區香港東路 195 號 8 號樓 11、15F 郵編：266100 地址：北京市朝陽區安定路 5 號院北投投資大廈 A 棟 7 層 郵編：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區濱江大道 1111 弄 1 號中企國際金融中心 A 棟 12 層 郵編：200135 地址：廣東省深圳市南山區沙河街道深云路 2 號僑城一號廣場 28-30F 郵編：518000