紅塔證券：自營投資業務特色鮮明的中型券商-221019（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 自營投資業務特色自營投資業務特色鮮明的中型券商鮮明的中型券商 紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告2022.10.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S101051311000

2、6 自營投資業務為紅塔證券的核心特色。自營投資業務為紅塔證券的核心特色。依托產業股東資源，依托產業股東資源，紅塔證券在權益投紅塔證券在權益投資資領域深度布局，投資業務收入占比行業領先。以投資能力為依托，紅塔證券領域深度布局，投資業務收入占比行業領先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。短期來看，紅塔證券受益于修復性行情下投資未來有望打造差異化競爭特色。短期來看，紅塔證券受益于修復性行情下投資業務復蘇帶來的業績回暖，有望維持當前估值水平；長期來看，預計業務復蘇帶來的業績回暖，有望維持當前估值水平；長期來看，預計 PB 估值估值將向行業均值靠攏將向行業均值靠攏。以自營投資業務為特

3、色以自營投資業務為特色，Q2 單季度凈利潤創上市以來新高單季度凈利潤創上市以來新高。紅塔證券當前綜合實力位于行業 32 名左右。依托股東資源，紅塔證券在權益投資領域積極布局，2021 年紅塔證券投資凈收益和公允價值變動損益之和為 22.76 億元，占總收入（其他業務收入按凈額計算）的比重為 80%，自營投資業務特色鮮明。盈利層面，2019 年-2022H1 紅塔證券近三年一期 ROE 分別為 6.78%、10.21%、9.03%和 1.40%，年內 ROE 不及行業平均水平。2022Q2，受益于投資業務的回暖，紅塔證券單季度實現歸母凈利潤 10.45 億元，創上市以來單季度凈利潤最高值。自營業

4、務：權益自營規模領先可比券商，固收自營規模高速擴容。自營業務：權益自營規模領先可比券商，固收自營規模高速擴容。投資收益為公司核心收入來源，近三年收入占比保持在 70%以上。結構層面，紅塔證券2022H1 末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為 25.05%和 140.01%，較 2021 年末分別增長 1.24 和 51.63 個百分點，固收自營業務規模高速擴容。權益自營方面，其規模占凈資本比重（25.05%）占比顯著領先于華西（19.35%）、華安（10.73%）、國金（10.91%）和國海（13.12%）等可比券商。經紀業務：收入占比較為穩定，深度布局云南地

5、區。經紀業務：收入占比較為穩定，深度布局云南地區。2021 年和 2022H1，紅塔證券經紀業務手續費凈收入分別為 2.64 和 1.09 億元。近五年經紀業務收入占營業收入的比重保持在 10-15%左右。其中，股票經紀和期貨經紀為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入（0.91 億元）和期貨代理買賣收入（0.17 億元）合計占經紀業務總收入的 98.6%。渠道方面，云南為紅塔證券的布局重點。截至 2021 年末，紅塔證券 62 家營業部中，30 家位于云南省，占比達 48%。資管業務：收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金。資管業務：收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金。紅塔證券

6、資管業務收入占比由 2017 年的 9%持續下滑至 2022H1 的 4%。券商資管方面，2022H1紅塔證券資管分公司資管規模為 561.32 億元，較年初下降 4.20%。其中，集合、定向、專項資管規模分別為 0.50、543.71 和 17.11 億元。公募業務方面，全資子公司紅塔紅土基金 2022H1 公募管理規模為 71.10 億元，較年初下降 23.44%；2022H1 凈利潤為 21.23 萬元，公募子公司利潤貢獻較為有限。投行業務：重視區域布局，債券業務發展相對滯后。投行業務：重視區域布局，債券業務發展相對滯后。紅塔證券提出積極儲備保薦業務、努力拓展債券業務，重點加大在云南地區

7、的投入的發展戰略，高度重視區域布局。2021 年，紅塔證券股權和債券承銷規模行業排名分別為 33 和 73名，債券業務實力明顯落后于公司綜合排名。2022H1，紅塔證券完成 1 單定向增發和 1 單可交換債項目，股權承銷規模為 9.61 億元；實現債券承銷金額 19.00億元。信用業務：信用業務：質押業務占主導，信用風險較為可控。質押業務占主導，信用風險較為可控。2022H1 融資融券和股權質押業務利息收入分別為 0.40 和 1.37 億元。2022H1 末，紅塔證券融資融券業務余額為 13.29 億元，較 2021 年末下降 5.74%；股票質押余額 48.45 億元，相較2021 年末增

8、長 0.87%，質押業務規模在行業整體收縮的環境下保持穩定。風險層面，截至 2022H1 末，紅塔證券融資融券平均維持擔保比例為 295.45%，股票質押履約保障比例為 315.10%，均領先行業平均水平，信用風險較為穩定可控。紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 風險因素：風險因素：投資業務虧損風險，代理成交額下滑，財富管理市場發展低于預期，信用業務風險暴露，行業評級下滑風險 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度

9、有望提升。紅塔證券依托產業股東資源，在投資業務領域深度布局，投資業務收入占比行業領先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。短期來看，紅塔證券受益于修復性行情下投資業務復蘇帶來的業績回暖，有望維持當前估值水平；長期來看，預計 PB 估值將向行業均值靠攏。預計 2022/23/24 年其 BVPS 分別為 5.03/5.25/5.45 元。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,585.16 6,733.76 3,598.39 4,215.68 4,403.83 增長率 YoY（%）170%21%-47%17%4%凈利潤（

10、百萬元）1,413.12 1,576.23 1,180.75 1,475.27 1,512.05 增長率 YoY（%）69%12%-25%25%2%EPS（元）0.39 0.33 0.25 0.31 0.32 BVPS（元）3.97 4.94 5.03 5.25 5.45 ROE（%）9.80%6.77%4.97%5.96%5.88%PB（A 股）1.84 1.48 1.45 1.40 1.34 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 紅塔證券紅塔證券 601236.SH 當前價 7.47元 總股本 4,717百萬股 流通股本 4,717百萬

11、股 總市值 352億元 近三月日均成交額 168百萬元 52周最高/最低價 12.41/7.19元 近1月絕對漲幅-11.60%近6月絕對漲幅-30.29%近12月絕對漲幅-37.08%VZcZvZaXeZjUqQoOsQ9PbP9PtRoOoMsQkPqRqQiNmOpPaQqQvMwMrNoQvPmMmR 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的

12、新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：深耕云南，以自營投資業務為特色公司概況：深耕云南，以自營投資業務為特色.9 發展歷程：紅塔集團旗下券商，投資業務特色鮮明.9 公司治理：中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權.10 盈利能力：Q2 業績邊際改善顯著，重資產業務收入占絕對主導.11 行業地位：處于行業中游，打造自營投資業務核心特色.13 經營分析：自營投資業務為公司收入核心經營分析：自營投資業務為公司收入核心.14 自營投資板塊：公司收入核心，權益自營規模領先可比券商.14 財富管理板塊：經紀業務穩步發展，資管收入占比下滑.15 機構服務板塊：債券業務發展相對滯后，信用業務風

13、險可控.16 風險因素風險因素.17 結論結論.18 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（

14、2021）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：紅塔證券發展歷程.10 圖 15：紅塔證券股權架構.11 圖 16：2021 紅塔證券收入結構.12 圖 17：紅塔證券加權平均 ROE 情況（%）.12 圖 18：紅塔證券公司架構.13 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）.14 圖 21：紅塔證券投資收益及收入占比（億元）.15 圖 22：紅塔證券自營業務資產占凈資本比重.15 圖 23：紅塔證券經紀

15、業務收入及占比（億元）.16 圖 24：紅塔證券經紀業務收入結構（億元）.16 圖 25：紅塔證券資管業務收入及占比（億元）.16 圖 26：資管業務子公司利潤及利潤貢獻（億元）.16 圖 27：紅塔證券投行收入及占比（億元）.17 圖 28：紅塔證券投行業務融資結構（億元）.17 圖 29：紅塔證券利息凈收入及占比（億元）.17 圖 30：紅塔證券信用業務規模及風控水平（億元）.17 圖 31：紅塔證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：紅塔證券主要高管履歷.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2

16、022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 年至 2

17、022年6月末，持倉投資者占投資者總數從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額

18、的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖

19、 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%20132014201520162017201820192020202

20、12022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出

21、現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現不佳，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服

22、務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行展業。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。921942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609

23、201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7

24、圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022H1 ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高

25、效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服

26、務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。場外市場，場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镉型蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%

27、6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外

28、衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補

29、齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-06

30、2009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07202

31、1/10收益互換場外期權 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：深耕云南，以深耕云南，以自營投資自營投資業務業務為為特色特色 發展歷程：發展歷程：紅塔集團旗下券商紅塔集團旗下券商，投資投資業務特色鮮明業務特色鮮明 紅塔集團旗下券商，凈資本排名行業第紅塔集團旗下券商，凈資本排名行業第 25 位位。1990 年，紅塔證券由紅塔集團整合云南省內三家信托投資公司后發起設立。三十余年來，紅塔集團及云投控等多

32、家云南國資企業長期位列公司前五大股東，為紅塔證券注入了較為深厚的地方底蘊。截至 2021 年末，紅塔證券 62 家營業部中，30 家位于云南省，占比達 48%。資本層面，2019 年紅塔證券在上海證券交易所完成IPO，后續通過2021年的配股持續補充公司資本。截至2021年末，紅塔證券凈資本規模為 211.29 億元，排名行業第 25 位。依托產業股東資源，深度布局投資業務依托產業股東資源，深度布局投資業務。自創立后，紅塔證券穩步擴張業務范圍，相繼在 2007、2011、2012、2012 和 2013 年收購或新設紅塔期貨、紅塔投資、紅證利德、紅塔紅土基金和紅正均方，完善在期貨、直投、PE、

33、公募和另類投資領域的布局。依托股東資源，紅塔證券在權益投資領域積極布局，母公司自營業務及投資子公司共同發力。2021年，紅塔證券投資凈收益和公允價值變動損益之和為 22.76 億元，占總收入（其他業務收入按凈額計算）的比重為 80%，自營投資業務特色鮮明。中信證券,12%國泰君安,8%華泰證券,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：紅塔證券

34、發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權 中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權。截至 2022H1，云南云和集團（紅塔集團子公司）持有紅塔證券 30.17%的股權，為公司第一大股東。云南省投資控股集團和中國雙維投資分別持有公司 17.33%和 14.70%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在 10%以下。目前中國煙草總公司是紅塔證券的實際控制人，通過云南中煙工業、中國煙草總公司云南省公司、中國雙維投資有限公司和中國煙草子公司

35、浙江省公司等子公司或孫公司共持有紅塔證券 59.49%的股權，具有絕對控制權。董事會 6 名非獨立董事中，2 人來自紅塔集團，1 人來自公司內部，1 人來自雙維投資，1 人來自云南投控，1 人來自中煙浙江。管理層管理層構成較為多元構成較為多元。公司主要高管團隊共 7 人，董事長景峰來自紅塔集團，先前曾任職于中國銀行和廣發銀行，金融行業從業經歷較為豐富?？偛蒙虼簳?2015 年加入公司，先前曾任職于國泰君安和華泰聯合證券，具有較為深厚的投行業務從業經歷。其余高管中，副總裁、董事會秘書兼財務總監龔香林來自紅塔集團，目前任紅塔紅土基金董事長。副總裁周捷飛 2012 年加入公司，先前任職于同業機構。副

36、總裁兼首席信息官嚴明 2001 年加入公司，先前任職于昆明國際信托。副總裁饒雄 2004 年加入公司，先前任職于公募基金。副總裁兼首席風險官楊海燕 2020 年加入公司，先前任職于云南投控。紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：紅塔證券股權架構 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：紅塔證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 景峰 董事長 2022-08-18 54 沈春暉 總裁 2021-06-17 46 龔香林 副總裁，董事會秘書，財務總監 2009-06-0

37、8 49 周捷飛 副總裁 2016-05-29 48 嚴明 副總裁，首席信息官 2018-03-19 48 楊海燕 副總裁，首席風險官 2020-02-25 51 饒雄 副總裁 2021-06-17 52 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：Q2 業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著，重資產業務收入占絕對主導重資產業務收入占絕對主導 2021 年年收入收入、利潤創歷史新高，利潤創歷史新高，2022Q2 業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著。2021 年，紅塔證券實現營業收入67.34億元，同比增長20.57%；實現歸母凈利潤15.76億元，同比增長11.54%，收入和利潤規模均創歷

38、史新高。2022Q1，受股票市場波動影響，證券公司投資收益回撤較為明顯，紅塔證券實現歸母凈利潤-7.18 億元；二季度公司投資收益大幅改善，實現歸母凈利潤 10.45 億元，創上市以來單季度凈利潤最高值。自營自營投資板塊為業績投資板塊為業績核心核心引擎引擎。紅塔證券擁有自營投資、財富管理和機構服務三大業務分部。自營投資業務分部經營股票自營投資、固定收益類自營投資、新三板做市投資、股權直投與另類投資業務。財富管理業務分部經營證券經紀業務、融資融券業務、資產管理業務、公募基金管理業務和私募股權管理業務。機構服務業務分部經營投資銀行業務、股票質押業務、研究與機構銷售業務和機構服務業務。2022H1，

39、三大業務分部分別實現營業收入 4.65、4.03 和 1.59 億元，實現營業利潤 4.30、0.31 和 1.06 億元，自營投資業 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 務板塊為公司業績變動的核心驅動因素。重資產業務收入占重資產業務收入占絕對絕對主導，主導，年內年內 ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，紅塔證券實現手續費收入 5.01 億元（其中經紀業務 2.64 億、投行業務 0.92 億、資管業務 1.15 億元），利息凈收入 0.21 億元，投資收益+公允價值變動損益 22.7

40、6 億元。如其他業務收入按凈額計算，重資產業務收入占比 84%，重資產業務收入占絕對主導。2019-2022H1，證券行業近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期紅塔證券ROE分別為6.78%、10.21%、9.03%和 1.40%，年內 ROE 不及行業平均水平。圖 16：2021 紅塔證券收入結構 圖 17：紅塔證券加權平均 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證券研究部 經紀經紀9%投行投行3%資管資管4%利息利息1%投資投資83%2.993.323.486.7810.219

41、.031.40246810122016201720182019202020212022H1 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：紅塔證券公司架構 資料來源：公司官網 行業地位：行業地位：處于行業中游，處于行業中游，打造自營投資業務核心特色打造自營投資業務核心特色 行業排名第行業排名第 32 名左右，名左右，2022H1 利潤行業排名利潤行業排名小幅下降小幅下降。2021 年，紅塔證券歸母凈資產 232.94 億元，行業排名第 31；實現歸母凈利潤 15.76 億元，行業排名第 34。從總資產、

42、凈資產、營收和凈利潤指標看，紅塔證券整體各項指標排名較為均衡，盈利能力小幅落后于資本實力，綜合排名行業第 32 位左右。2022H1，紅塔證券實現歸母凈利潤 3.26億元，排名上市券商第 33 位，較 2021 年下降 2 位。處于行業中游，處于行業中游，打造自營投資業務核心特色打造自營投資業務核心特色。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。東方證券等 12 家券商凈利潤突破 20億，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。隨著證券行業馬太效應不斷加大，中型券商需提升細分領域專業能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。紅塔證券依

43、托產業股東資源，在投資業務領域深度布局，投資業務收入占比行業領先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：自營投資業務為公司收入核心自營投資業務為公司收入核心 自營投資自營投資板塊板塊：公司收入核心，公司收入核心，權益自營規模領先可比券商權益自營規模領先可比券商 自

44、營業務：自營業務：權益自營規模權益自營規模領先可比券商領先可比券商，固收自營規模高速擴容，固收自營規模高速擴容。2021 年和 2022H1，紅塔證券投資收益+公允價值變動損益分別為 22.76 和 5.22 億元，收入占比分別為 80%和71%，近三年投資收益占比總收入的比重保持在 70%以上（由于紅塔證券其他業務收入及成本波動巨大但是凈值小且穩定，此處收入占比中其他業務收入按照凈值計算，后文均采用此口徑），為公司核心收入來源。結構層面，紅塔證券 2022H1 末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為 25.05%和 140.01%，較 2021 年末增長 1.

45、24 和 51.63 個百分點，固收自營業務規模高速擴容。另外，紅塔證券權益自營規模約 48.6 億元，自營規模在同資產規模券商中領先。權益自營規模占凈資本比重占比顯著領先于華西（19.35%）、華安（10.73%）、國金（10.91%）和國海（13.12%）等可比券商。做市及另類投資業務：做市及另類投資業務：另類投資子公司同比由盈轉虧另類投資子公司同比由盈轉虧。做市業務方面，截至 2022H1末，紅塔證券新三板做市業務共持有各類股票 75 只，持倉公允價值 2.79 億元。后續隨著科創板做市資格的擴容，紅塔證券做市業務規模有望持續擴容。另類投資業務方面，紅塔證券通過全資子公司紅正均方進行經營

46、。2022H1，紅正均方實現營業收入-0.17 億元，實現歸母凈利潤-0.15 億元，同比由盈轉虧?？苿摪甯斗矫?，紅正均方當前未解禁跟投規模為 0.25 億元，預計 2022Q3 跟投收益在 0.16 億元左右，有望實現扭虧為盈。012345678浙商證券華安證券中銀證券國聯證券長城證券南京證券西部證券紅塔證券山西證券華西證券東興證券國海證券東北證券西南證券華創陽安天風證券050100150200250300西部證券東興證券浙商證券西南證券天風證券紅塔證券華西證券華安證券長城證券國海證券東北證券山西證券國聯證券南京證券華創陽安中銀證券 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次

47、覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：紅塔證券投資收益及收入占比（億元）圖 22：紅塔證券自營業務資產占凈資本比重 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 財富管理板塊：財富管理板塊：經紀業務穩步發展，資管收入占比下滑經紀業務穩步發展，資管收入占比下滑 經紀業務：經紀業務：收入占比較為穩定，深度布局云南地區收入占比較為穩定，深度布局云南地區。2021 年和 2022H1，紅塔證券經紀業務手續費凈收入分別為 2.64 和 1.09 億元。近五年經紀業務收入占營業收入的比重保持在 10-15%左右。其中，股票經紀和期貨經紀

48、為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入（0.91 億元）和期貨代理買賣收入（0.17 億元）合計占經紀業務總收入的 98.6%?？蛻舴矫?，2022H1 紅塔證券客戶數為 39.60 萬人，其中年內新增客戶 9556 人；客戶托管資產規模為 1540 億元，較年初下降 9.1%。渠道方面，云南為紅塔證券的布局重點。截至 2021 年末，紅塔證券 62 家營業部中，30 家位于云南省，占比達 48%。資管業務：資管業務：收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金。2021 年和 2022H1，紅塔證券資管業務手續費凈收入分別為 1.15 和 0.27

49、億元，近五年收入占比持續下滑。券商資管方面，紅塔證券通過資管分公司和紅塔資產（紅塔紅土基金全資子公司）經營資管業務。2022H1，資管分公司資管規模為 561.32 億元，較年初下降 4.20%。其中，集合、定向、專項資管規模分別為 0.50、543.71 和 17.11 億元。紅塔資產資管規模為 250.23 億元，較年初下降 28.96%。公募業務方面，全資子公司紅塔紅土基金 2022H1 公募管理規模為 71.10 億元，較年初下降23.44%，其中非貨公募基金管理規模為 50.61億元；2022H1凈利潤為21.23萬元，利潤貢獻較為有限。PE 資管方面，全資子公司紅證利德 2022H

50、1 末管理基金的實繳規模為 12.32 億元；2022H1 凈利潤為-0.14 億元，同比由盈轉虧。0%20%40%60%80%100%05101520253020172018201920202021 2022H1投資凈收益+公允價值變動損益收入占比05010015020020182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本（%）自營固定收益類證券/凈資本（%）紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：紅塔證券經紀業務收入及占比（億元）圖 24：紅塔證券經紀業務收入結構（億

51、元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：紅塔證券資管業務收入及占比（億元）圖 26：資管業務子公司利潤及利潤貢獻（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 機構服務機構服務板塊板塊：債券業務發展相對滯后，信用業務風險可控債券業務發展相對滯后，信用業務風險可控 投行業務：投行業務：重視區域布局，債券業務發展相對滯后重視區域布局，債券業務發展相對滯后。2021 年和 2022H1，紅塔證券投行手續費收入分別為 0.92 和 0.22 億元，收入占比分別為 3.2%和 3.0%，近五年投行收入占比呈波動下行趨勢。發展層

52、面，紅塔證券提出積極儲備保薦業務、努力拓展債券業務，重點加大在云南地區的投入的發展戰略，重視區域布局。2021 年，紅塔證券股權和債券承銷規模行業排名分別為 33 和 73 名，債券業務實力明顯落后于公司綜合排名。2022H1，紅塔證券完成 1 單定向增發和 1 單可交換債項目，股權承銷規模為 9.61 億元；實現債券承銷金額 19.00 億元。信用信用業務：業務：質押業務占主導，信用風險較為可控質押業務占主導，信用風險較為可控。收入及規模層面，2021 年和 2022H1紅塔證券利息凈收入分別為 0.21 和 0.06 億元，占總收入 0.7%和 0.8%，收入占比較低。其中，2022H1

53、融資融券和股權質押業務利息收入分別為 0.40 和 1.37 億元，質押業務占主導。2022H1 末，紅塔證券融資融券業務余額為 13.29 億元，較 2021 年末下降 5.74%；股票質押余額 48.45 億元，相較 2021 年末增長 0.87%，質押業務規模在行業整體收縮的環境下保持穩定。風險層面，截至 2022H1 末，紅塔證券融資融券平均維持擔保比例為0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1經紀業務收入收入占比0.00.51.01.52.02.520182019202020212

54、022H1股票經紀席位租賃代銷產品期貨經紀0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022H1資管業務收入收入占比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-0.200.20.40.60.811.2201720182019202020212022H1紅塔紅土基金紅證利德紅塔紅土利潤貢獻率紅證利德利潤貢獻率 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 295.45%，股權質押履約保障比例為 315.10%，均領先行業平

55、均水平，信用風險較為穩定可控。圖 27：紅塔證券投行收入及占比（億元）圖 28：紅塔證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：紅塔證券利息凈收入及占比（億元）圖 30：紅塔證券信用業務規模及風控水平（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 投資業務虧損風險：投資交易業務是紅塔證券的收入核心，2021 年收入占比為 80%。2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來重大不確定性。代理成交額下滑：經紀業務是紅塔證券另一重要收

56、入來源，2021 年收入占比為 9%，成交額下滑將直接降低其股票和期貨代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是紅塔證券業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低紅塔證券發展潛力，影響公司估值區間。0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022H1投行業務收入收入占比010203040506070809010020182019202020212022H1股權承銷規模債券承銷規模-30%-20%-10%

57、0%10%20%30%40%50%60%-3-2-10123456201720182019202020212022H1利息凈收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060702019202020212022H1兩融業務規模質押業務規模兩融維持擔保比例股質履約保障比例 紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 信用業務風險暴露：利息收入是紅塔證券收入的有益補充。2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券和股權質押維持擔保比例出現下滑。202

58、2H1，紅塔證券兩融和質押維持擔保比例分別為295%和315%。整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。行業評級下滑風險：紅塔證券自 2015 年至 2018 年連續四年評級為“A”類，2019 年被下調為“BBB”，2020 年為“BBB”評級，2021 年則為“BB”評級，2021 評級創近五年新低。分類評級的下滑一方面將增大紅塔證券投資者保護基金成本，另一方面可能對公司整體聲譽產生負面影響。結論結論 經紀業務方面，受代理成交額下滑影響，預計 2022 年紅塔證券經紀業務收入同比下滑 11.91%。投行業務方面，受股債承銷規模萎縮影響，預計 2022 年投行業務收入同

59、比下滑 10.94%。資管業務方面，受資管新規去通道化業務影響，預計 2022 年資管手續費收入同比下滑 23.50%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計投資收益+公允價值變動損益同比下降 30.65%?；谏鲜銮闆r我們預測公司2022/23/24 年營業收入為 36/42/44 億元，歸屬母公司凈利潤為 11.8/14.8/15.1 億元?？紤]凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取南京證券、西部證券、山西證券和華西證券為紅塔證券的可比公司。目前，南京證券 PB 為 1.80 倍，西部證券為 1.01 倍，山西證券為 1.10 倍，華西證券為 0.91 倍。

60、4 家可比券商平均估值約為 1.20 倍 PB，位于2019 年以來的 4%分位數，估值位于絕對低位。紅塔證券當前 PB 為 1.54 倍，估值高于可比公司，主要得益于修復性行情下投資業務復蘇帶來的業績環比大幅改善。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。紅塔證券依托產業股東資源，在投資業務領域深度布局，投資業務收入占比行業領先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。短期來看，紅塔證券受益于修復性行情下投資業務復蘇帶來的業績回暖，有望維持當前估值水平；長期來看，預計 PB 估值將向行業均值靠攏。紅塔證券（紅塔證券（601236.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告

61、2022.10.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：紅塔證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 562 501 457 487 521 主動性貨幣資金 2,789 3,772 4,149 4,564 5,020 其中：經紀業務 246 264 232 235 237 交易性金融資產 21,864 26,769 28,1

62、07 28,669 29,243 投行業務 155 92 82 96 113 可供出售金融資產 5,613 5,549 4,162 4,162 4,162 資管業務 136 115 88 97 107 主動性總資產 34,641 40,221 41,317 42,954 44,178 利息凈收入-256 21 61 53 53 股本 3,633 4,717 4,717 4,717 4,717 總投資收益 2,542 2,275 1,578 2,173 2,327 歸屬母公司所有者凈資產 14,423 23,295 23,744 24,748 25,694 營業收入 5,585 6,734 3,

63、598 4,216 4,404 財務指標 業務及管理費 850 873 786 943 1,085 營業收入增長率 170.37%20.57%-46.56%17.15%4.46%營業利潤 1,841 1,981 1,487 1,855 1,901 凈利潤增長率 68.72%11.54%-25.09%24.94%2.49%歸屬母公司所有者凈利潤 1,413 1,576 1,181 1,475 1,512 管理費用率 15.21%12.97%21.84%22.37%24.63%每股指標及估值 營業利潤率 32.95%29.42%41.33%44.00%43.16%EPS（元）0.39 0.33 0

64、.25 0.31 0.32 ROE 9.80%6.77%4.97%5.96%5.88%BVPS（元）3.97 4.94 5.03 5.25 5.45 ROA*4.08%3.92%2.86%3.43%3.42%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02紅塔證券南京證券西部證券山西證券華西證券 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準

65、地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為

66、買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值

67、及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪

68、酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市

69、場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關

70、證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在

71、中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte

72、 Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由

73、 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資

74、者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從

75、中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+6

76、5 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升

77、研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市

78、場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機

79、構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。