傳媒行業：東方智中國文化出海提質升級-221020（36頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技/可選消費可選消費 東方智東方智中國文化出海提質升級中國文化出海提質升級 華泰研究華泰研究 傳媒傳媒 增持增持 (維持維持)教育和人力資源教育和人力資源 增持增持 (維持維持)研究員 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 +(86)755 8249 2388 研究員 段聯段聯 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 聯系人 吳曉宇吳曉宇 SAC No.S0570120070141 +(86)755

2、 2399 3324 聯系人 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 騰訊控股 700 HK 416.20 買入 網易-S NTES US 118.28 買入 三七互娛 002555 CH 19.65 買入 完美世界 002624 CH 13.92 買入 閱文集團 772 HK 42.90 買入 快手-W 1024 HK 125.58 買入 資料來源：華泰研

3、究預測 2022年10月20日中國內地 深度研究深度研究 中國文化出海中國文化出海發展進入發展進入提質升級階段提質升級階段，關注龍頭出海，關注龍頭出海企業表現企業表現 中國作為擁有五千年文明的文化大國，伴隨綜合國力和國際影響力的不斷提升，中華文化出海也在持續推進。黨的十九屆五中全會明確提出到 2035 年建成社會主義文化強國的遠景目標，文化出海是我國建設文化強國的必經之路。雖目前整體中國對外文化貿易仍以勞動密集型文化產品為主，但在技術、底蘊、政策及生態的支持下，在游戲、短視頻、教育、網絡文學等領域已經有諸多中國龍頭企業打造了成功的出海產品及品牌競爭力，廣闊的海外市場也為相關中國企業的發展提供了

4、新空間及動力。我們建議關注供給高文化含量、高技術含量和高附加值產品服務的具備核心競爭力的出海龍頭企業。中國對外文化貿易中國對外文化貿易規模超規模超 2000 億美元，其中億美元，其中文化服務文化服務 21 年同增年同增 24%我國整體對外文化貿易規模及順差逐步擴大，據商務部，中國對外文化貿易額于 2021 年首次突破 2000 億美元大關，其中文化產品進出口額 1558.1 億美元，同比增長 43.4%，2018-2021 CAGR 為 15.02%；21 年文化服務進出口額 442.2 億美元，同比增長 24.3%。從進出口比重看，2016-2021 年出口額占比在 89%-91%，相對穩定

5、；從國家地區來看，發達國家地區為文化貿易主要出口市場，發展中區域快速滲透，“一帶一路”政策的推出促進沿線地區的中國文化外貿發展。整體來看，中國對外文化貿易規模不斷擴大，結構不斷優化。數字技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級將持續助推文化出海數字技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級將持續助推文化出海 當下來看，多因素有望持續助推中國文化出海發展。技術賦能：5G、AI、ARVR、云計算及物聯網等“新一代信息技術”快速拓展應用，促使中國文化進入數字化發展階段；歷史底蘊：深厚歷史文化積淀提供獨特 IP&創意價值，2021 年全球 IP 盈利榜前十名中，騰訊擁有或聯合擁有的 IP 在前 50 名中占了 5

6、席；政策支持：文化建設已上升至國家戰略發展的新布局，22 年 8月商務部等 27 部門發布關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，從審批改革、平臺扶持、對外投資、稅率政策等方面支持對外文化貿易發展；生態完善：我國推進建設國家文化出口基地，激發文化產業的創造性和活力，產業基地、平臺等基礎設施不斷完善。把握出海把握出海的游戲的游戲/短視頻短視頻/教育教育/網文網文行業行業，及具備核心競爭優勢的龍頭公司及具備核心競爭優勢的龍頭公司 目前從細分領域來看，我們推薦關注高文化含量、高技術含量及高附加值領域的龍頭出海企業。游戲領域，游戲領域，把握全球游戲移動化趨勢，有望依托研發設計經驗及本地化營運能力，持續拓

7、展海外市場，關注國內出海龍頭游戲標的：騰訊控股、網易-S、三七互娛、完美世界等。短視頻領域，短視頻領域，中國短視頻出海，具備國際領先優勢，商業化潛力較大，TikTok 表現突出；建議關注快手-W，出海持續推進，逐步探索商業化。教育領域，教育領域，中國教育出海依托文化、技術、資金優勢各顯神通，找準具有比較優勢的細分賽道可長期扎根。網絡文學領網絡文學領域，域，出海頭部企業引領下步入生態出海階段，關注閱文集團等。風險提示：國際關系及地緣政治變化帶來的政策變動風險；競爭加劇下，文化出海企業商業化表現不及預期；企業出海面臨文化沖突的風險。(33)(18)(3)1328Oct-21Feb-22Jun-22

8、Oct-22(%)傳媒教育和人力資源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技/可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 中國對外文化貿易步入提質升級階段中國對外文化貿易步入提質升級階段.3 整體對外文化貿易規模及順差逐步擴大，進出口比重相對穩定.3 發達國家地區為文化貿易主要出口市場，發展中區域快速滲透.4 數字數字技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級持續推動文化出海技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級持續推動文化出海.5 技術賦能：數字技術升級，賦能文化生產，提升競爭力.5 底蘊支撐：深厚歷史文化積淀提供獨特 IP&創意價值.5 政策扶持：政策加碼，有力支持

9、對外文化貿易發展.7 產業化完善：文化產業基地、平臺等基礎設施不斷完善.8 把握具備核心競爭優勢的出海行業及龍頭公司把握具備核心競爭優勢的出海行業及龍頭公司.10 游戲：全球游戲移動化，中國廠商持續發力.10 短視頻：中國短視頻平臺國際化發展迅猛，商業化潛力較大.17 教育：教育出海方興未艾，因地制宜打造差異化優勢是取勝關鍵.23 網絡文學：傳統文化加持&模式創新，網絡文學出海揚帆.29 推薦標的.31 騰訊控股（700 HK，“買入”評級，目標價 416.20 港幣）.31 網易（NTES US，“買入”評級，目標價 118.28 美元）.32 三七互娛（002555 CH，“買入”評級，目

10、標價 19.65 元）.32 完美世界（002624 CH，“買入”評級，目標價 13.92 元）.32 閱文集團（772 HK，買入，目標價：42.90 港幣）.33 快手（1024 HK，“買入”評級，目標價 125.58 港幣）.33 風險提示.33 RUgUdUnVzWcZpUsZbR8QbRpNnNsQpNkPmNmMiNoMpO8OoOyRwMpMmNxNnNrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技/可選消費可選消費 中國對外文化貿易中國對外文化貿易步入提質升級階段步入提質升級階段 整體對外文化貿易規模整體對外文化貿易規模及順差逐步及順差逐步擴

11、大擴大，進出口比重相對穩定，進出口比重相對穩定 中國對外文化貿易額于中國對外文化貿易額于 2021 年首次突破年首次突破 2000 億美元大關。億美元大關。根據中國人民共和國商務部公開數據，2021 年我國實現文化產品進出口額 1558.1 億美元，同比增長 43.4%，2018-2021文化產品進出口額 CAGR 為 15.02%。分商品類別看，2021 年文化產品進出口總額中文化用品占比過半，達 52.93%，其中主要是玩具、游藝器材和娛樂用品等；工藝美術品及收藏品占比 31.38%；文化專用設備及出版物分別占比 12.00%和 3.69%。2018-2021 年，各類別進出口總量均有不同

12、程度增長，文化用品增長最為顯著，2018-21 年均 CAGR 達 19.15%，工藝美術品及收藏品為 15.33%，出版物為 4.65%，文化專用設備為 3.77%。2021 年中國文化服務進出口額年中國文化服務進出口額 442.2 億美元、增長億美元、增長 24.3%。其中，游戲、網絡視聽內容及廣告服務等領域在更廣闊國際市場中得到推廣。游戲領域來看，2021 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 180.13 億美元，同比增長 16.59%，約占文化服務進出口總額的40.73%；短視頻平臺出海表現亮眼，其中以廣告服務變現為主，據晚點 Latepost，TikTok 2021 年廣告收入約

13、 40 億美元；另外，網絡文學領域的中國內容也受到更多市場消費者認可，據中國作協網絡文學中心 2022 年 8 月發布的2021 中國網絡文學藍皮書，2021 年網絡文學海外市場規模突破 30 億元(人民幣)，海外用戶達 1.45 億人。圖表圖表1：中國文化產品進出口額及增速中國文化產品進出口額及增速 資料來源：中華人民共和國商務部，華泰研究 自自 2016 年以來，中國文化產品出口額在進出口總額中的比重較為穩定，進出口貿易年以來，中國文化產品出口額在進出口總額中的比重較為穩定，進出口貿易順順差差逐逐漸增大。漸增大。2016 年文化產品進出口總額為 881.5 億美元，順差 688.3 億美元

14、，出口額占比89.04%；2021 年進出口總額達到 1558.1 億美元，出口額 1,392.5 億美元，進口額 165.6億美元，順差 1,226.9 億美元，出口額占比 89.37%?？傮w來看，2016-2021 年出口額占比在 89%-91%，略有波動但總體保持穩定；順差則隨著整體進出口規模的增加，從 2016 年的 688.3 億美元增加到了 2021 年的 1226.9 億美元。433.0 388.9 487.1 671.4 887.5 1070.8 1273.6 1013.2 881.5 971.2 1023.8 1114.5 1086.9 1558.1-30%-20%-10%0

15、%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億美元)進出口額增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表2：2021 中國文化服務中國文化服務進出口總額進出口總額大致劃分大致劃分 圖表圖表3：2021 年按商品類別分文化產品進出口情況年按商品類別分文化產品進出口情況 資料來源：中華人民共和國商務部，游戲工委、晚點 LatePost、華泰研究 資料來源：中華人

16、民共和國商務部，華泰研究 發達國家地區為文化貿易主要出口市場，發展中區域快速滲透發達國家地區為文化貿易主要出口市場，發展中區域快速滲透 文化服務文化服務進出口進出口的主要的主要市場市場來看，來看，美美國、國、日日本、本、韓韓國及國及歐洲歐洲等發達國家地區為主要市場，等發達國家地區為主要市場，印度及部分東南亞地區國家也在拓展中印度及部分東南亞地區國家也在拓展中。具體來看，游戲出海主要市場當前仍以美、日、韓為主，據中國音數協游戲工委，2021 年中國自研游戲出海地域收入前三名分別為美國、日本、韓國，占比分別為 32.58%、18.54%和 7.19%，TOP3 海外市場總收入占比達 58.31%。

17、短視頻廣告領域，TikTok 海外用戶及廣告變現以發達地區為主，據 data.ai，2021 年 7 月拉美、東南亞、北美、歐洲（除東歐）為 TikTok 用戶主要所在地，占比分別為21.9%/19.8%/16.7%/12.3%，北美與歐洲（除東歐）等經濟發達地區占比高達 29.0%。教育出海方面，美國和印度為海外最大的兩個教育市場，海外教育頭部公司較為集中。中國網絡文學出海輻射的國家與地區涵括五大洲，依托“一帶一路”政策，我國網文出海在沿線的亞非拉國家培養了網絡文學基本市場，并已成功在東南亞國家和歐美國家兩個主要市場地區建立了自身影響力。從文化產品的貿易伙伴來看，美國、中國香港、英國、荷蘭和

18、日本是規模前五位的出口市從文化產品的貿易伙伴來看，美國、中國香港、英國、荷蘭和日本是規模前五位的出口市場，而德國、美國和日本等是最主要的進口市場。場，而德國、美國和日本等是最主要的進口市場。美國作為我國文化產品出口的最大市場，2021 年金額已達到 429.46 億美元，超過第二名的中國香港近 230 億美元；進口市場排名則有所波動，其中德國、美國、日本近四年排名穩居前五。相比 2020 年，2021 年前五的出口市場增速均有所提升，中國香港地區的增速達到了 103.96%。圖表圖表4：中國中國文化產品前五位出口市場及規模文化產品前五位出口市場及規模 圖表圖表5：中國中國文化產品主要進口市場及

19、規模文化產品主要進口市場及規模 資料來源：中華人民共和國商務部，華泰研究 資料來源：中華人民共和國商務部，華泰研究 中國與“一帶中國與“一帶一路”國家和地區的文化一路”國家和地區的文化對外貿易逐漸增多，助力中國對外文化貿易規模持對外貿易逐漸增多，助力中國對外文化貿易規模持續擴大，發展提質增效。續擴大，發展提質增效。2018-2021 年，我國與“一帶一路”國家和地區的文化產品總體進出口額 CAGR 達 11.95%，其中出版物 CAGR 達 15.91%，顯著高于與總海外市場出版物進出口貿易規模的增速，文化用品 CAGR 為 18.79%。自研游戲,180.13TikTok廣告,40.00其他

20、,50%出版物4%工藝美術品及收藏品31%文化用品53%文化專用設備12%265 282 429 144 96 195 47 45 65 49 51 65 38 45 54-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500201920202021(億美元)美國中國香港荷蘭英國日本美國-增速中國香港-增速荷蘭-增速12.1 10.8 13.5 8.7 10.6 13.7 9.6 10.1 11.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416201920202021(億美元

21、)德國美國日本德國-增速美國-增速日本-增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技/可選消費可選消費 數字技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級數字技術、文化底蘊、政策扶持、產業升級持續持續推動推動文化出海文化出海 技術賦能：數字技術賦能：數字技術升級技術升級，賦能文化生產賦能文化生產，提升競爭力提升競爭力 中國文化產業發展在技術推動下由量變向質變過渡，進入文化數字化發展階段。中國文化產業發展在技術推動下由量變向質變過渡，進入文化數字化發展階段。隨 5G、AI、ARVR、云計算及物聯網等“新一代信息技術”快速拓展應用，中國文化產業發展正被全面賦能并深度重構。產業

22、變革呈現出多領域、多產業和多區域迭代更新的發展特征。政策規劃、技術革命和產業變革三種力量合力推動我國文化科技融合進入新的增長階段文化數字化階段。2021 年 9 月，據世界互聯網大會烏鎮峰會，習近平總書記在對峰會的賀信中指出，數字技術正以新理念、新業態、新模式全面融入人類經濟、政治、文化、社會生態文明建設全過程。在文化強國與數字經濟兩大戰略的共同驅動下，文化產業鏈條和商業模式有望獲得重構，文化產品及服務輸出也有望向更高產業附加值的領域發展，國家文化軟實力有望進一步增強。產業維度來看，以游戲行業為例，產業維度來看，以游戲行業為例，中國中國游戲企業游戲企業把握游戲移動化趨勢，依托把握游戲移動化趨勢

23、，依托較較強強的的移動游移動游戲創作、運營能力，拓展自主研發游戲戲創作、運營能力，拓展自主研發游戲在海外的在海外的市場份額市場份額。從早期與國外廠商簽訂代加工合同，到代理國外游戲運營業務，再到自主研發原創游戲產品，中國游戲產業已經逐步進入高附加值領域。海外市場數量增多，出海產品類型逐漸多元化。據中國音數協游戲工委2022 年 1-6 月中國游戲產業報告，22H1 中國游戲市場實際銷售收入為 1,477.89 億元，同比下降 1.8%；而在出海競爭加劇背景下，22H1 中國自研游戲出海實現收入 89.89 億美元，同比增長 6.16%，相比之下增長更快。此外，我國自主研發游戲海外市場以發達國家為

24、主，2021 年出海收入中 58%來源于美國、日本及韓國，體現出我國自主研發游戲的國際競爭實力。圖表圖表6：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速 圖表圖表7：2021 年中國自主研發游戲海外重點地區收入占比年中國自主研發游戲海外重點地區收入占比 資料來源：伽馬數據，華泰研究 資料來源：伽馬數據，華泰研究 底蘊支撐：底蘊支撐：深厚歷史文化積淀提供獨特深厚歷史文化積淀提供獨特 IP&創意價值創意價值 近年來中國文化市場的繁榮和互聯網的發展助推了中國原創近年來中國文化市場的繁榮和互聯網的發展助推了中國原創 IP 的的出海影響力。出海影響力。中國文化自古

25、以來便一直在向世界散發其影響力，16 世紀法國人文主義作家拉伯雷認為“智慧的瓶頸在中國”，而人文主義思想家、作家、懷疑論者蒙田則將中國視為“歐洲的典范”。18 世紀伏爾泰于法國創作劇本 中國孤兒，這轟動一時的劇本改編自中國經典元雜劇 趙氏孤兒。也正是在 18 世紀前后，“東方熱”、“中國熱”沖擊著法國和整個歐洲的文化界，中國文化和中國的文化作品獲得了國外眾多思想家、作家的稱贊。近年來隨著中國文化市場的發展，更多中國 IP 持續出海，擴大中華文化影響力。200 345 470 538 623 754 1,004 1,171 584 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040

26、06008001,0001,2001,400201420152016201720182019202020212022H1(億元)中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入-同比增速31.72%17.52%6.29%5.02%3.10%1.98%30.21%美國日本韓國德國英國法國沙特土耳其印尼巴西其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技/可選消費可選消費 在在 2021 年全球年全球 IP 盈利榜中，盈利榜中，中國騰訊公司中國騰訊公司擁有或聯合擁有的擁有或聯合擁有的 IP 在前在前 50 名中占了名中占了 5 席。席。其中排名

27、最高的是騰訊與 Nexon 聯合研發的電子游戲地下城與勇士 IP 系列，于 2005 年誕生，2021 全年共帶來 153 億美元總收入，位于榜單第 29 位。騰訊獨立研發的 IP 王者榮耀和英雄聯盟表現亦不凡，分別帶來 134 和 124 億美元的總收入，位列榜單第 39 和 41 位。此外，由騰訊公司及 Smile Gate 共有的 IP 穿越火線、騰訊公司及 Epic Games 共有的 IP堡壘之夜也分別以 122 億美元和 108 億美元的總收入上榜，位列榜單第 43 位和第 50 位。上榜的 IP 中由中國公司擁有的均為電子游戲 IP，而當下國產電子游戲與深厚歷史文化積淀的融合趨勢

28、為文化出海持續賦能。圖表圖表8：2021 年全球年全球 IP 盈利榜盈利榜中由中國公司擁有的中由中國公司擁有的 IP 信息信息 排名排名 IP 系列系列 誕生年份誕生年份 總收入（億美元）總收入（億美元）原始媒體原始媒體 IP 擁有方擁有方 29 地下城與勇士 2005 153 電子游戲 騰訊 Nexon 39 王者榮耀 2015 134 電子游戲 騰訊 41 英雄聯盟 2009 124 電子游戲 騰訊 43 穿越火線 2007 122 電子游戲 騰訊 Smile Gate 50 堡壘之夜 2017 108 電子游戲 Epic Games 騰訊 資料來源：List of highest-gro

29、ssing media franchises-WikiMili，華泰研究 王者榮耀截至目前共有王者榮耀截至目前共有 111 位英雄，其中絕大部分的英雄人物都來自中國傳統歷史或神話位英雄，其中絕大部分的英雄人物都來自中國傳統歷史或神話故事故事。自遠古至今的眾多歷史文化名人，如盤古、墨子、曹操、武則天等，都有各自獨特的藝術形象、技能及語言臺詞等。除了英雄本身擁有的歷史文化元素之外，王者榮耀還時常為部分英雄推出極具中國特色的“皮膚”，如與重慶中國三峽博物館、重慶白鶴梁水下博物館聯名推出英雄人物“大喬”的皮膚“白鶴梁神女”，與南昌滕王閣聯名的英雄“弈星”皮膚“滕王閣序”等。這些與中國傳統文化聯動的“皮

30、膚”產品將中國文化以數字化的方式體現出來，將文物、傳統建筑 IP 化，以游戲為介質促進了中國文化的國際化傳播。圖表圖表9：王者榮耀大喬“白鶴梁神女”皮膚王者榮耀大喬“白鶴梁神女”皮膚 圖表圖表10：王者榮耀弈星“滕王閣序”皮膚王者榮耀弈星“滕王閣序”皮膚 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 除了電子游戲外，影視劇、網絡文學等除了電子游戲外，影視劇、網絡文學等 IP 表現也可圈可點。表現也可圈可點。IP全職高手多棲發展，在影視劇、網絡文學、動漫等多個領域展現其出海后的強大影響力。2019 年 10 月 8 日，在第十五屆中美電影節、中美電視節頒獎典禮上，由企鵝影視、檸萌影

31、業、檸萌悅心出品，知名演員楊洋和江疏影主演的國語劇全職高手斬獲金天使獎年度最佳網劇，播出期間全職高手網劇也以前沿的拍攝技術、獨特的美學表達、創新的制作手法引發了國外眾多網友的熱議和好評。在其最原始的作品形態網絡文學領域，全職高手 網文亦風靡海外，其英譯版登頂起點文學網國際版，據起點文學網國際版數據，截至 22 年 10 月瀏覽量已達1.303 億。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技/可選消費可選消費 另外國際性賽事的承辦同樣是宣揚中華文化的重要場景。另外國際性賽事的承辦同樣是宣揚中華文化的重要場景。2022 年北京冬奧會的成功舉辦，進一步提升了中國文化的國

32、際影響力。冬奧會吉祥物冰墩墩則作為集奧林匹克精神與中華傳統文化元素于一身的產物，成功獲得了國內外眾多消費者的喜愛。在由對外文化交流（文化貿易）研究基地等共同發布的文化貿易藍皮書：中國國際文化貿易發展報告（2022）中提到，抓住冬奧會帶來的冰雪經濟熱潮及機遇，促進冰雪運動產業的出口結構優化，發展并完善冰雪運動產業鏈，積極拓寬冰雪運動產業的國際市場并建設有中國特色的冰雪運動品牌，推動中國文化出海。政策扶持：政策扶持：政策政策加碼，加碼，有力支持對外文化貿易發展有力支持對外文化貿易發展 文化建設已上升至國家戰略發展的新布局，促進文化出海政策陸續出臺文化建設已上升至國家戰略發展的新布局，促進文化出海政

33、策陸續出臺。黨的十九屆五中全會對“十四五”期間繁榮發展文化事業和文化產業、提高國家文化軟實力作出全面部署，提出到 2035 年建成文化強國的戰略。圖表圖表11：近年近年支持文化出口相關政策支持文化出口相關政策 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 發布時間發布時間 對文化出海的影響對文化出海的影響 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見 商務部等 27 部門 2022 年 8 月 全面支持擴大優質產品及服務進出口，促進中華文化走出去，關于支持國家文化出口基地高質量發展若干措施的通知 商務部、中央宣傳部等 17 部門 2021 年 10 月 游戲成為重點支持的內容形式 2021 年上海市“中華文化走

34、出去”專項扶持資金項目 上海市對外宣傳辦公室 2021 年 9 月 游戲內容在文化出海過程中的作用愈發重要，原神 萬國覺醒等游戲市場開拓取得巨大進步 西安高新區關于促進文化產業發展專項政策（試行）西安高新區政府 2019 年 4 月 將“走出去”與“引進來”相結合，創造文化出海新方式 關于公示 2017-2018 年度國家文化出口重點企業和重點項目名單的通知 商務部、中央宣傳部等 17 部門 2017 年 11 月 影視、動漫、游戲等文化出海重點領域獲得政府支持，出海進程加快 資料來源：商務部、上海市對外宣傳辦公室、西安高新區政府等官網、華泰研究 國家層面對文化出海態度較為積極，商務部等國家層

35、面對文化出海態度較為積極，商務部等 27 部門聯合發布配套政策部門聯合發布配套政策。商務部等商務部等 27 部部門發布關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，提出主要目標：對外文化貿易規模穩門發布關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，提出主要目標：對外文化貿易規模穩步增長，結構持續優化；到步增長，結構持續優化；到 2025 年形成一批具有國際影響力的數字文化平臺和行業領軍企年形成一批具有國際影響力的數字文化平臺和行業領軍企業。意見提出多項文化領域政策支持措施，重點關注：業。意見提出多項文化領域政策支持措施，重點關注：1）深化文化領域審批改革，擴）深化文化領域審批改革，擴大網絡游戲審核試點；大網絡

36、游戲審核試點；2）擴大優質文化產品和服務進出口；）擴大優質文化產品和服務進出口；3）鼓勵數字文化平臺國際化）鼓勵數字文化平臺國際化發展；發展；4）擴大文化領域對外投資；）擴大文化領域對外投資；5）落實文化服務出口免稅或零稅率政策等。）落實文化服務出口免稅或零稅率政策等。意見將促進文化產品的進口與出口：有序擴大出版物、電影、電視劇、網絡視聽等優質文化產品進口；鼓勵優秀廣播影視節目出口，支持電影、電視劇、綜藝等創作和出口。意見或豐富頭部內容平臺的內容供給以吸引用戶，同時優質內容出海也有望成為平臺新的增長驅動力。意見提出多項配套扶持措施：稅收方面，落實文化服務出口免稅或零稅率政策；金融方面，積極支持

37、符合條件的文化貿易企業上市融資；對外投資方面，鼓勵有條件的文化企業創新對外合作，擴大文化領域對外投資；財政投入方面，統籌利用相關財政資金政策，支持國家文化出口基地建設和企業開拓海外市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表12：關于推進對外文化貿易高質量發展的意見關于推進對外文化貿易高質量發展的意見提出明確規劃提出明確規劃 總體要求總體要求 具體要求具體要求 負責部門負責部門 深化文化領域改革開放深化文化領域改革開放 積極探索高水平開放路徑。中央宣傳部、發展改革委、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 深化文化領域審批改

38、革。中央宣傳部、文化和旅游部、廣電總局、文物局和各地方人民政府 擴大優質文化產品和服務進口。中央宣傳部、文化和旅游部、廣電總局、體育總局和各地方人民政府 培育文化貿易競爭新優勢培育文化貿易競爭新優勢 大力發展數字文化貿易。中央宣傳部、中央網信辦、商務部、文化和旅游部、廣電總局、體育總局、文物局、外文局和各地方人民政府 擴大出版物出口和版權貿易。中央宣傳部、教育部、商務部、外文局和各地方人民政府 鼓勵優秀廣播影視節目出口。中央宣傳部、商務部、廣電總局和各地方人民政府 支持擴大文藝精品出口。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部和各地方人民政府 推動中華特色文化走出去。中央宣傳部、住房城鄉建設部、商務部

39、、文化和旅游部、體育總局、文物局、中醫藥局和各地方人民政府 促進文化創意和設計服務出口。中央宣傳部、發展改革委、工業和信息化部、住房城鄉建設部、商務部、文化和旅游部、文物局和各地方人民政府 激活創新發展新動能激活創新發展新動能 提升文化貿易數字化水平。中央宣傳部、中央網信辦、發展改革委、科技部、工業和信息化部、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 加強國家文化出口基地建設 中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 鼓勵數字文化平臺國際化發展。中央宣傳部、中央網信辦、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 創新發展數字內容加工等業務。中央宣傳部、商務部、文化和

40、旅游部、海關總署、廣電總局、文物局和各地方人民政府 激發市場主體發展活力激發市場主體發展活力 培育壯大市場主體。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局、外文局和各地方人民政府 加強國際化品牌建設。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局、外文局和各地方人民政府 發揮平臺載體賦能作用。中央宣傳部、中央網信辦、發展改革委、教育部、商務部、文化和旅游部、廣電總局、外文局和各地方人民政府 擴大文化領域對外投資。中央宣傳部、發展改革委、商務部、文化和旅游部、廣電總局、外文局和各地方人民政府 拓展合作渠道網絡拓展合作渠道網絡 健全文化貿易合作機制。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局、貿促會

41、拓展文化貿易合作渠道。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局、貿促會、外文局 聚焦重點市場深化合作。中央宣傳部、外交部、發展改革委、商務部、文化和旅游部、廣電總局、港澳辦、貿促會和各地方人民政府 完善政策措施完善政策措施 完善投入機制。中央宣傳部、財政部、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 創新金融服務。人民銀行、銀保監會、證監會、中國進出口銀行、中國出口信用保險公司 落實稅收政策?？萍疾?、財政部、稅務總局等 提升便利化水平。發展改革委、商務部、文化和旅游部、人民銀行、海關總署、外匯局 加強組織保障加強組織保障 加強組織領導。中央宣傳部、商務部、文化和旅游部、廣電總局 強化人才

42、支撐。中央宣傳部、教育部、人力資源社會保障部、商務部、文化和旅游部、廣電總局和各地方人民政府 加強知識產權保護。中央宣傳部、商務部、知識產權局和各地方人民政府 完善統計評價體系。中央宣傳部、商務部、海關總署、統計局、外匯局和各地方人民政府 資料來源：商務部，華泰研究 產業化完善：產業化完善：文化產業基地、平臺等基礎設施不斷完善文化產業基地、平臺等基礎設施不斷完善 我國推進建設國家文化出口基地，激發文化產業的創造性和活力我國推進建設國家文化出口基地，激發文化產業的創造性和活力。2021 年商務部等 17 部門聯合印發關于支持國家文化出口基地高質量發展若干措施的通知，積極推進國家文化出口基地的提質

43、擴容增效工作。該通知從五方面提出具體措施，包括健全共建機制、完善財政支持政策、優化金融服務、提升服務水平、深化國際合作等，通過發揮基地主動性和創造性、基地所在省市統籌協調作用及部門合力營造良好發展環境，共同推動文化出口基地建設和文化貿易高質量發展。國家文化出口基地建設國家文化出口基地建設成效顯著，成效顯著，2021 年我國年我國 29 家國家文化出口基地出口額超家國家文化出口基地出口額超 167.7 億億美元，占我國總體對外文化貿易出口額超美元，占我國總體對外文化貿易出口額超 11%。為推動對外文化貿易高質量發展，自 2017年起，商務部會同中央宣傳部等部門啟動了國家文化出口基地建設，分別于

44、2018 年 6 月14 日和 2021 年 9 月 4 日公布了首批和第二批國家文化出口基地，并定期開展針對文化出口基地的評估和調研，根據評估結果對基地進行動態調整。各文化出口基地積極探索文化對外出口的新途徑，以國際視野挖掘本土文化資源，以全新技術手段適應疫情下的國際文化市場環境，引入資源流通的創新機制并注重文化產業和服務管理的創新，帶動文化貿易高質量發展，為文化出海提供平臺支撐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表13：第第一一&二批國家文化出口基地二批國家文化出口基地名單名單 第一批國家文化出口基地第一批國家文化出口基地 第

45、二批國家文化出口基地第二批國家文化出口基地 北京天竺綜合保稅區 北京市東城區 上海市徐匯區 北京市朝陽區 江蘇省無錫市 天津市中新天津生態城 中國（浙江）影視產業國際合作區 上海市上海倉城影視文化產業園區 安徽省合肥市蜀山區 四川省成都市武侯區三國創意園 山東省淄博市博山區 遼寧省沈陽市沈河區 湖南省長沙市 江蘇省蘇州工業園區 廣東省廣州市天河區 浙江省浙江數字文化國際合作區 四川省自貢市 江西省景德鎮市 云南省昆明市 山東省中國（山東）自貿試驗區濟南片區 西藏文化旅游創意園區 河南省中國（河南）自貿試驗區片區 西安高新技術開發區 湖北省武漢東湖高新技術開發區 中國（福建）自貿試驗區廈門片區

46、湖南省醴陵市 廣東省廣州市番禺區 海南省?？谑袕团d城互聯網信息產業園 陜西省西安市曲江新區 資料來源：商務部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技/可選消費可選消費 把握把握具備具備核心競爭優勢的出海行業及核心競爭優勢的出海行業及龍頭龍頭公司公司 游戲：游戲：全球游戲移動化，全球游戲移動化，中國中國廠商廠商持續持續發力發力 2021 年海外游戲收入年海外游戲收入/用戶約為國內的用戶約為國內的 3.5/3.6 倍，空間更大。倍，空間更大。據伽馬數據，2021 年中國市場實際銷售收入為 2,965 億元（約 424 億美元），同比提升 6.4%；據

47、Newzoo，2021 年全球游戲市場收入達1,927億美元，剔除中國收入后，海外收入1,503億美元，同比提升7.9%。從用戶端看，2021 年中國游戲用戶 6.7 億，同比增加 0.2%，海外游戲（不包括中國）用戶規模 23.9 億，同比增加 8.0%。我們認為從規模和增速來看，海外較國內都有更大的空間。圖表圖表14：中國與海外游戲市場規模對比中國與海外游戲市場規模對比 圖表圖表15：中國與海外游戲用戶數量對比中國與海外游戲用戶數量對比 資料來源：伽馬數據、Newzoo、華泰研究 資料來源：伽馬數據、Newzoo、華泰研究 自研游戲出海自研游戲出海，美國美國地區地區收入占比最高，海外新興市

48、場拓展加速。收入占比最高，海外新興市場拓展加速。按海外市場分地域來看，2021 年中國自研游戲出海地域收入 TOP3 保持不變，最高的地區為美國，占比 32.58%，同增5.03pct；日本和韓國次之，分別占比18.54%和7.19%，同比分別下滑5.37pct和1.62pct，TOP3 海外市場總收入占比達 58.31%。中國游戲廠商憑借深厚的游戲積累及不斷提升的本地化能力探索新興市場。據 Newzoo，北美地區 21 年游戲 ARPU 達 206 美元，遠超其它地區，拉美等地區增長潛力大，有望成為新興拓展區域。圖表圖表16：2021 年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比年中國自主研發

49、移動游戲海外重點地區收入占比 圖表圖表17：2016-21 年各地區游戲市場用戶付費水平（美元年各地區游戲市場用戶付費水平（美元/人）人）資料來源：伽馬數據、華泰研究 資料來源：Newzoo、華泰研究 926 1,079 1,114 1,393 1,503 291 306 330 398 424 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,00020172018201920202021（億美元）海外游戲市場規模中國游戲市場實際銷售收入海外-yoy中國-yoy17.518.620.022.123.95.8 6.3 6.4 6.6 6.7 0%2%4%6%8%10%12%

50、05101520253020172018201920202021（億人）海外游戲用戶規模中國游戲用戶規模yoyyoy32.58%18.54%7.19%4.96%3.11%2.07%1.76%0.92%0.74%0.84%27.29%美國日本韓國德國英國法國沙特土耳其印尼巴西其他44.38 44.52 54.15 53.91 55.58 55.86 127.00 150.00 180.50 184.00 218.57 206.13 19.52 20.95 24.35 22.50 25.56 25.52 36.72 38.53 44.85 43.51 49.87 46.19 05010015020

51、0250201620172018201920202021（美元/人）亞太北美拉美歐洲、中東及非洲地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技/可選消費可選消費 中國自研中國自研手游手游在美國和歐洲市場繼續維持較快增長且市占率持續提升在美國和歐洲市場繼續維持較快增長且市占率持續提升；在日韓市場的收入；在日韓市場的收入增勢放緩，主要因增勢放緩，主要因 21 年年缺少新游戲以及本土游戲的競爭而有所下滑。缺少新游戲以及本土游戲的競爭而有所下滑。2021 年中國自研手游來自美國/德國/英國地區的收入同比增長 43.9/53.6/40.2%至 52.4/8.0/5.0

52、億美元，其中，受益于騰訊PUBG Mobile和米哈游原神的強勁表現，中國自研手游在美國手游市場的份額由 2019 年的 7.5%逐漸提升至 2021 年的 13.4%。而在日韓市場，中國手游近年來保持持續增長，中國自研手游在日本/韓國市場份額分別達到高點 18.2%（2020 年）和28.2%（2019 年），但由于中國手游的市占率已經相對較高，疊加本土手游產業快速發展帶來了一定競爭壓力，2021 年中國自研手游在日本/韓國的收入同比小幅下滑 5.6/0.7%至29.8/11.6 億美元，在日本/韓國市場的市占份額下降至 16.2%和 20.2%。圖表圖表18：中國自研手游：海外各國收入、占

53、比及增速中國自研手游：海外各國收入、占比及增速 收入規模（億收入規模（億美元美元)21 年年同比增速同比增速(%)收入占比（收入占比（%)市場份額（市場份額（%）2019 2020 2021 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 美國 27.5 36.4 52.4 43.9 30.9 27.6 32.6 7.5 8.8 13.4 日本 19.9 31.6 29.8(5.6)22.4 23.9 18.5 14.6 18.2 16.2 韓國 12.7 11.7 11.6(0.7)14.3 8.8 7.2 28.2 21.7 20.2 德國 6.2 5.2 8.0 5

54、3.6 7.0 3.9 5.0 英國 0.0 3.6 5.0 40.2-2.7 3.1 法國 3.7 2.7 3.3 21.7 4.2 2.1 2.1 沙特 2.2 2.3 2.8 22.4 2.5 1.8 1.8 土耳其 2.7 1.2 1.5 23.0 3.0 0.9 0.9 巴西 2.0 1.2 1.4 1.2 3.4 0.9 0.7 印尼 3.0 1.2 1.2 14.9 2.2 0.9 0.8 其他 9.0 35.2 43.9 24.9 10.1 26.6 27.3 合計合計 89.0 132.2 160.9 21.7 資料來源：游戲工委，Sensor Tower，華泰研究 全球游戲

55、市場規模全球游戲市場規模及用戶規模有望持續增長及用戶規模有望持續增長，海外游戲市場（全球剔除中國），海外游戲市場（全球剔除中國）2021-2025 CAGR 或保持或保持 3.7%。2021 年全球游戲市場收入達 1,927 億美元，剔除中國市場收入后，海外收入 1,503 億美元，同比提升 7.9%。據 Newzoo 預測，2025 年全球游戲市場規模有望達到2257億元（5年CAGR4.7%），全球游戲玩家有望達到35.34億人（5年CAGR4.2%），我們預計至 2025 年中國游戲市場規?；蜻_到 3,630 億元（以 USD/CNY=7 計算約 519 億美元，2021-2025 CA

56、GR 保持 5.2%），則 2025 年海外游戲市場規模（全球剔除中國）有望達到 1,738 億美元，2021-2025 CAGR 為 3.7%。海外移動游戲市場有望具備更強增長潛力，海外移動游戲市場有望具備更強增長潛力，2025 年海外移動游戲市場規模有望達到年海外移動游戲市場規模有望達到 1,184億美元，億美元，2021-2025 復合增長率復合增長率 15.6%。據伽馬數據及 Newzoo，2021 年中國自研手游出海規模達到 160.9 億美元，同增 21.8%，在海外手游市場份額占比達到 24.3%（2021 年全球手游市場規模 985 億美元，中國移動游戲市場規模 2,255 億

57、元，以 USD/CNY=7 計算約322 億美元，海外手游市場規模 663 億美元）。據 Statista 預測，至 2025 年全球移動游戲市場規模將達 1,606 億美元（5 年 CAGR 11%），我們預計中國移動游戲市場保持穩健增長2021-2025 CAGR 保持 7%，以 USD/CNY=7 計算，至 2025 年中國移動游戲市場規模約422 億美元，則海外移動游戲市場規模預計約為 1,184 億美元）。中國移動游戲出海至中國移動游戲出海至 2025 年仍有年仍有百億百億美元以上增量空間，美元以上增量空間，2021-2025 復合增速有望達復合增速有望達 16.5%以上以上。我們認

58、為依托于手游研運優勢以及 3A 級游戲研發能力的持續積累，未來中國游戲企業有望推出更多面向全球玩家的優質游戲內容，進一步提升美、日、韓等主要游戲市場的份額水平及整體海外市場占有率。另外，據 SensorTower 數據，2021 年共 48 款中國手游入圍東南亞地區暢銷榜 Top100，合計吸金約 9.8 億美元，占 Top100 總收入的 54%。中國游戲在東南亞地區出海也有望進一步拓展。預計至 2025 年中國自研手游出海在海外占有率達到 25%（悲觀）/30%（中性）/35%（樂觀）份額，對應 135/194/253 億美元市場增量空間，對應 2021-2025 CAGR 分別可達到 1

59、6.5%/21.9%/26.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表19：中國移動游戲出海規模及增速預測中國移動游戲出海規模及增速預測 海外移動游戲市場規模海外移動游戲市場規模（億美元）（億美元）情形情形 市占率市占率 2025 年中國移動游戲出年中國移動游戲出海規模（億美元）海規模（億美元）海外移動游戲海外移動游戲增量增量市場市場空間（億美元）空間（億美元）2021-2025 年中國手游年中國手游出海出海 CAGR 2021 年年 2025 年年 663 1,184 悲觀 25%296 135 16.5%中性 30%355

60、194 21.9%積極 35%414 253 26.7%注：海外移動游戲市場規模為全球規模剔除中國市場。資料來源：伽馬數據、Newzoo、華泰研究預測 從品類看，從品類看，策略類游戲海外市場收入占比居前。策略類游戲海外市場收入占比居前。按出海游戲種類來看，策略、角色扮演和射擊類為中國自研游戲出海主要優勢品類，2021 年分別占比 41.4%、13.46%和 12.96%。其中，策略類海外收入占比相較上一年增加4.22pct，射擊類產品海外收入占比下降5.01pct，角色扮演類游戲海外收入占比上升 2.11pct，超過射擊類海外收入。圖表圖表20：2021 年中國自主研發移動游戲海外市場收入年中

61、國自主研發移動游戲海外市場收入 TOP100 類型收入占比類型收入占比 資料來源：伽馬數據、華泰研究 中國策略中國策略/角色扮演類自研手游在出海市場取得較快發展，角色扮演類自研手游在出海市場取得較快發展，其他游戲品類也涌現出新的出海其他游戲品類也涌現出新的出海機會。機會。2021 年策略類/角色扮演類手游出海收入同比增長 35.5/44.3%至 66.6/21.7 億美元；此外，受益于包括Puzzles&Survival在內的多款爆款游戲的強勁表現，偏休閑消除類/模擬經營類手游 2021 年海外收入同比增長 184/64%至 9.4/6.1 億美元。圖表圖表21：中國自研手游：海外各品類、占比

62、及增速中國自研手游：海外各品類、占比及增速 收入規模（億收入規模（億美元美元)21 年年同比增速同比增速(%)收入占比（收入占比（%)2019 2020 2021 2021 2019 2020 2021 策略 20.6 49.2 66.6 35.5 23.2 37.2 41.4 角色扮演 33.6 15.0 21.7 44.3 37.8 11.4 13.5 射擊 11.0 23.8 20.9(12.2)12.4 18.0 13.0 MOBA 12.2 3.9 8.2 112.6 13.7 2.9 5.1 卡牌 2.1 6.0 4.7(22.1)2.4 4.5 2.9 其他 9.3 34.4 3

63、8.9 13.0 10.5 26.1 24.2 合計 89.0 132.2 160.9 21.7 資料來源：游戲工委，Sensor Tower，華泰研究 41.40%13.46%12.96%3.67%2.90%3.27%1.91%5.10%3.81%5.81%5.71%策略類（SLG）射擊類角色扮演類（ARPG/MMORPG）回合制角色扮演類（MMORPG）放置類卡牌類博彩類劇情互動類多人在線戰術競技類（MOBA）模擬經營類消除類其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技/可選消費可選消費 我們認為中國游戲公司目前在全球游戲市場有望憑借著在研發我們認為中國

64、游戲公司目前在全球游戲市場有望憑借著在研發能力能力、運營、運營經驗經驗與資本與資本運作運作方面優勢，進一步擴大自研出海規模及份額占比。方面優勢，進一步擴大自研出海規模及份額占比。1）研發能力：）研發能力：國內版號的限制倒逼游戲行業精品化改革，同時中國頭部游戲公司具備較強的工業化開發能力，如騰訊 2020 年研發人員占比 68%，2021 年研發人員數量同比繼續提升 41%，據網易 2021 年 ESG 報告，研發投入三年（2019-2021）達到 329 億元，至 2021年末研發人員占比達到 50%，超過 1.5 萬人。與海外相比，中國的手游產業更加發達，據伽馬數據，2021 年手游收入 2

65、,255 億元，占中國市場整體的 76%（2021 年全球游戲市場移動游戲占比 51%，據 Newzoo 數據）。國內其他廠商包括米哈游原神（Sensor Tower數據，產品2021年移動端全球流水突破18億美元，位列全球手游移動端收入排行第三位）、三七互娛Puzzles&Survival（據年報公布，產品 20 年在全球陸續上線，截至 2021 年末全球累計流水超 25 億）、完美世界幻塔（22 年 8 月海外版上線，Sensor Tower 發布的報告顯示，幻塔8 月海外收入突破 4400 萬美元，躋身當月出海手游收入榜第 5 名，并問鼎收入增長榜）等均在全球市場取得亮眼表現。在移動游戲

66、領域，海外大廠也更多尋求與中國企業合作，如動視暴雪聯合騰訊開發的使命召喚手游在 2020/2021 年美國游戲市場流水排行均位于第 10 位。2）運營經驗：）運營經驗：中國游戲公司具備豐富的手游運營經驗，王者榮耀（2015 年上線）、和平精英（2019 年上線）、夢幻西游（2015 年上線）上線多年仍然穩居中國手游流水排行榜 Top 5，展現出長線運營能力。同時中國的公司也在加大海外發行的布局，繼騰訊在2021 年末推出 Level Infinite 后，米哈游、莉莉絲也相繼推出海外發行品牌。我們認為中國企業有望復制國內頭部長青游戲的運營經驗，結合本地化的運營，提升海外游戲生命周期。3）資本運

67、作：）資本運作：在自研的同時，中國的大廠加碼投資布局。騰訊方面，公司完成了對 Riot Games（英雄聯盟、Valorant研發商）、Supercell（部落沖突、皇室戰爭研發商）和 Digital Extremes（Warframe研發商）的收購，這些海外子公司擁有成熟的游戲開發團隊及產品，成為騰訊海外業務的主要收入來源之一，同時亦能反哺出海自研。此外，騰訊還投資了 Epic Games（Fortnite研發商）、Roblox、Krafton（PUBG研發商）和動視暴雪（魔獸世界、使命召喚研發商），為代理與合作鋪平的道路。中國游戲廠商出海呈現一超多強的格局。中國游戲廠商出海呈現一超多強的格

68、局。騰訊 2021 年海外游戲收入達 457 億元（占騰訊游戲收入 26%），顯著領先于國內其他游戲廠商；網易 2021 年海外游戲業務發展穩健，收入同比增長 15%至 63 億元，占其游戲總收入約 10%；三七互娛 2021 年海外游戲業務增長強勁，收入同比增長 123%至 48 億元，占三七總收入比例達 29.5%。對比之下我們認為：1）騰訊騰訊依托于其優質海外游戲子公司（Supercell、Riot Games 等）及高品質手游（PUBG Mobile等）的良好表現，有望持續維持在游戲出海領域的領先地位；2）網易）網易目前海外游戲收入占比仍然較低，出海業務仍處起步階段，未來公司有望基于重

69、磅 IP 手游進一步探索歐美游戲市場機會，驅動海外游戲收入增長，管理層目標長期海外游戲收入占比達到 40-50%；3）三七互娛）三七互娛加快海外業務布局卓有成效，通過“雙核（SLG+MMORPG）+多元”的產品戰略，有望維持快于行業平均的收入增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表22：部分部分中國中國上市上市游戲廠商：出海游戲收入對比（游戲廠商：出海游戲收入對比（2021 年，氣泡面積代表海外收入規模年，氣泡面積代表海外收入規模）注：IGG 為非亞洲區收入 資料來源：公司公告，華泰研究 根據 Sensor Tower 數據，

70、騰訊/網易/米哈游自 2021 年 10 月以來一直穩居中國游戲廠商前三名（按全球手游收入計）；FunPlus/三七互娛/莉莉絲處于第二梯隊，三家公司排名自 2021年以來在第 4-10 名區間波動；IGG 和沐瞳科技處于第三梯隊，受游戲產品周期影響，兩家公司的排名主要在 10-20 名區間波動。圖表圖表23：中國游戲廠商：全球手游收入排行中國游戲廠商：全球手游收入排行 資料來源：Senser Tower，華泰研究 (10)01020304050607080(50)050100150200(海外游戲收入占比，%)(海外游戲收入增速，yoy%)05101520252021年1月2021年2月20

71、21年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月排名騰訊網易米哈游FunPlus三七互娛莉莉絲IGG沐瞳科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表24：中國：游戲出海戰略及主要產品一覽中國：游戲出海戰略及主要產品一覽 公司公司 出海戰略及優勢出海戰略及優勢 核心出海產品核心出海產品 騰訊 出海戰略：出海戰略：布局

72、自有工作室、海外子公司、海外投資合作三條增長主線。1）短中期關注騰訊繼續通過自研、代理以及聯合研發等方式向海外市場輸出優質手游內容；2）中長期關注騰訊自有和投資工作室的 3A 級游戲產品線。核心優勢：核心優勢：優質海外游戲公司資產、多款旗艦手游在歐美游戲市場確立領先地位、領先的手游研發和運營能力、充足的資金與人才支持?，F有產品：現有產品：PUBG MobileCall of Duty MobileClash of ClansApex Legend Mobile Pipeline：Clash Quest Dont Starve:NewhomeSYNCED:Off-Planet 網易 出海戰略：出

73、海戰略：早期通過自研手游在日本手游市場獲得成功，后續與歐美游戲廠商基于全球熱門IP 聯合研發手游探索歐美市場；2021 年以來加大力度吸引全球頂尖游戲人才，研發面向全球玩家的高工業化水平的 3A 級游戲，支撐海外游戲收入長期增長 核心優勢：核心優勢：領先的手游研發和運營能力、日本市場積累了豐富運營經營和龐大用戶基礎?，F有產品：現有產品：荒野行動 第五人格 Dead by Daylight Mobile Pipeline：暗黑破壞神：不朽哈利波特：魔法覺醒 米哈游 出海戰略：出海戰略：主要基于單一精品游戲原神的長線運營。核心優勢：核心優勢：原神已成為全球范圍內開放世界 RPG 手游的領導者、具備

74、多地本土化運營和營銷經營、較強的游戲研發能力（4000+員工團隊）現有產品：現有產品：原神崩壞 3 Pipeline：崩壞：星穹鐵道 FunPlus 出海戰略：出海戰略：專注于游戲出海，從早期側重休閑類游戲產品的研發發行逐漸轉型為重度 SLG和生存類手游的研發發行，目前在歐美手游市場取得一定的成功。核心優勢：核心優勢：專注于游戲出海研發與發行、對歐美手游市場有較深刻認知、歐美 SLG 和生存題材手游的領先廠商之一?，F有產品：現有產品：阿瓦隆之王火槍紀元State of SurvivalCall of Antia 三七互娛 出海戰略：出海戰略：通過因地制宜的出海戰略實現本土化運營，實行“雙核（S

75、LG+MMORPG）+多元”的產品戰略，37GAMES、三七手游雙線布局海外。核心優勢：核心優勢：游戲儲備豐富，重點布局 SLG 與 MMORPG 賽道，日韓市場經驗豐富?，F有產品：現有產品：Puzzles&Survival 叫我大掌柜 云上城之歌（日韓等地區）斗羅大陸：魂師對決Ant Legion等 Pipeline：三國：英雄的榮光代號古風代號 AOE等 莉莉絲 出海戰略：出海戰略：主要收入源于海外市場，實行“全球本地化”戰略。2022 年 4 月 25 日，正式宣布推出全新的全球游戲發行品牌 Farlight Games 拓展海外發行。核心優勢：核心優勢：重點布局卡牌與 SLG 賽道，多

76、款核心產品在全球市場確立領先地位，領先的研發能力與運營能力 現有產品：現有產品：神覺者萬國覺醒劍與遠征小冰冰傳奇 Pipeline：Farlight 84 IGG 出海戰略：出海戰略：主要基于王國紀元的長線運營，持續對女性向游戲等多元化類型游戲加大研發投入。核心優勢：核心優勢：王國紀元穩居全球范圍內即時策略與角色扮演的頭部游戲，多地區長線產品運營經驗積累豐富?，F有產品：現有產品：王國紀元時光公主 Pipeline：Project MR2.0Omega Legends 沐瞳科技 出海戰略：出海戰略：借助電競賽事助推游戲出海，專注于東南亞市場，目前旗下游戲 Mobile Legends:Bang

77、Bang已經進入東南亞奧運會比賽項目。核心優勢：核心優勢：東南亞市場積累了豐富運營經營和龐大用戶基礎，電競賽事承辦經驗豐富?，F有產品：Mobile Legends:Bang BangMagic RushMobile Legends:Adventure 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技/可選消費可選消費 騰訊騰訊中國游戲出海龍頭，多中國游戲出海龍頭，多品類品類多市場取得領先優勢多市場取得領先優勢：騰訊通過子公司 Supercell 及其自研的PUBG Mobile已在歐美等多地區的手游市場確立領先優勢。公司海外業務布局自有工

78、作室、海外子公司、海外投資合作三條增長主線。我們建議：1）短中期關注騰訊繼續通過自研、代理以及聯合研發等方式向海外市場輸出優質手游內容；2）中長期關注騰訊自有和投資工作室的 3A 級游戲產品線。網易網易研運研運能力全球領先能力全球領先，出海業務蓄勢待發：出海業務蓄勢待發：2020-2021 年期間公司海外游戲業務發展相對平穩，早期通過自研手游在日本手游市場獲得成功，后續與歐美游戲廠商基于全球熱門 IP 聯合研發手游探索歐美市場。2022 年海外業務迎接強勁產品周期，暗黑破壞神：不朽（22 年 6 月上線）哈利波特：魔法覺醒（22 年內有望上線）海外上線或驅動海外收入加速增長。米哈游米哈游依托原

79、神拓展游戲出海機會：依托原神拓展游戲出海機會：成立于 2011 年，專注于二次元題材手游研發與發行，公司曾推出過多款優質產品，包括崩壞 3、崩壞學園 2、未定事件簿等，20 年 9 月推出開放世界手游 原神 在全球范圍獲得優異表現。據 Sensor Tower，原神上線 1 周年手游端全球收入已達 20 億美元，其中來自中國 iOS/日本/美國市場的游戲收入占比分別為 28.6/23.7/21%；自 2021 年以來，原神一直穩居中國手游出海收入榜前 2。FunPlus專注游戲出海，旗艦手游表現穩?。簩Ｗ⒂螒虺龊?，旗艦手游表現穩?。簞撧k于 2010 年，FunPlus 專注于游戲出海發展。按海

80、外游戲收入計，2021 年 FunPlus 在中國手游廠商中排名前 5。公司早期依托于Family Farm、Royal Story和Fantasy Slots等休閑產品開拓海外頁游及手游市場；后續于 2016 年起陸續推出三款旗艦手游，包括重度 SLG 手游阿瓦隆之王和火槍紀元，以及生存類手游State of Survival，持續提升其在海外手游市場的份額。State of Survival自 2019 年推出以來在海外市場表現強勁，2021 年以來該游戲持續排名中國手游出海收入榜前 5 名。三七互娛三七互娛出海業務鯤鵬展翅，研運一體卓有成效出海業務鯤鵬展翅，研運一體卓有成效：公司通過因地

81、制宜的出海戰略實現本土化運營，實行“雙核（SLG+MMORPG）+多元”的產品戰略。目前，公司已通過 SLG產品有效突破歐美市場，據公司 2021 年年報，SLG+三消游戲Puzzles&Survival截至21 年 12 月，累計流水已超過 25 億元，海外排名穩居前列。莉莉絲莉莉絲“全球本地化”戰略升級，拓展賽道布局擴充全球化人才積累全球本地化”戰略升級，拓展賽道布局擴充全球化人才積累：莉莉絲游戲 2013年成立于上海，針對其優勢賽道實行“全球本地化”戰略，據 Sensor Tower 公司近三年基本穩居中國游戲廠商全球收入排名 Top5。關注核心產品 萬國覺醒、劍與遠征、新品 神覺者及后

82、續 Pipeline 表現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技/可選消費可選消費 短視頻：短視頻：中國中國短視頻平臺國際化發展迅猛，商業化潛力短視頻平臺國際化發展迅猛，商業化潛力較大較大 TikTok 引領中國短視頻出海浪潮，先發優勢持續鞏固引領中國短視頻出海浪潮，先發優勢持續鞏固 中國短視頻巨頭海外快速突破中國短視頻巨頭海外快速突破，TikTok位列位列2019-2021年全球非游戲移動應用下載榜榜首，年全球非游戲移動應用下載榜榜首，成成最快突破最快突破 10 億億 MAU 的互聯網應用。的互聯網應用。TikTok 是字節跳動旗下的海外短視頻應用，20

83、17年上線以來用戶數快速增長。據字節跳動披露數據，2018 年 1 月 TikTok 全球 MAU 僅 5,579萬，2019 年年底 MAU 同比提升 87%至 5.08 億。2021 年 9 月全球 MAU 破 10 億，用時僅4 年。下載量方面，據 Sensor Tower，2019-2021 年 TikTok 與抖音連續 3 年位列全球移動應用（非游戲）下載榜榜首，2021 年 7 月全球累計下載量破 30 億（不包括中國和其他地區第三方安卓渠道），成為 Facebook 之后首款達成此成就的應用。據 Sensor Tower，1Q22TikTok 全球下載量仍維持在 1.88 億的較

84、高水平，據 data.ai 預測，2022 年 TikTok 全球 MAU 有望達到 15 億。圖表圖表25：TikTok 全球全球 MAU 快速增長快速增長 圖表圖表26：TikTok 全球下載量全球下載量 注：預測數據來自于 data.ai 資料來源：TikTok 官方網站、data.ai、華泰研究 注：App Store&Google Play 首次下載，不包括中國和其他第三方安卓渠道 資料來源：Business of Apps、Sensor Tower、華泰研究 海外巨頭推出短視頻內容相對較晚，海外巨頭推出短視頻內容相對較晚，TikTok 具備明顯先發優勢及運營經驗具備明顯先發優勢及運

85、營經驗&算法推薦能力。算法推薦能力。海外巨頭大多在 3Q20 前后推出短視頻內容：2020 年 8 月 Instagram 推出 Reels，2020 年9 月 Youtube 推出 Youtube shorts，2020 年 11 月 Snapchat 推出 Spotlight，2022 年 2 月Meta 在 Facebook 應用中增加了 Reels 的入口。而據 data.ai 的數據，1Q22 TikTok 全球MAU 已達 13.98 億，自 2016 年上線起已經積累了大量的優質內容，具有明顯的先發優勢。TikTok 在全球依舊保持較快增速，2Q22 全球 MAU 已達 14.6

86、6 億，較 2Q21 提升 63%。圖表圖表27：TikTok 全球全球 MAU 數量及同比增速數量及同比增速 資料來源：data.ai、CNBC、Business of apps、快手財報、歡聚財報、華泰研究 55 271 508 689 1,000 1,500 02004006008001,0001,2001,4001,6002018.012018.122019.122020.072021.092022E（百萬）1111561842061881571762013183011881741782051861731880501001502002503003501Q182Q183Q184Q181Q

87、192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22（百萬次）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22TikTokFacebookInstagramLikee快手海外TikTok-yoyFacebook-yoyInstagram-yoy（百萬）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科技科技/可選消費可選消費 TikTok 基于用戶興趣進行精準分發高質量內容

88、：基于興趣進行發放基于用戶興趣進行精準分發高質量內容：基于興趣進行發放。TikTok 通過分析用戶行為和內容特征，并利用人工智能和算法的迭代生成用戶興趣圖譜和海量視頻標簽，“For you”推薦頁界面向用戶精準投放內容；露出高質量內容：TikTok 會基于內容標簽、內容質量和用戶興趣為每條新發布的視頻分配流量池，根據視頻播放指標進行篩選，逐層推薦。TikTok 用戶規?？焖僭鲩L，與用戶規?？焖僭鲩L，與 Facebook、Youtube 等傳統社交巨頭差距進一步減小。等傳統社交巨頭差距進一步減小。據Hootsuite 與 Statista，2021 年 9 月 TikTok 月活躍用戶數（MAU

89、）超 10 億人，約為 Snap的 2 倍，同期 Facebook、Youtube、Instagram 分別為 29.10、25.62、12.63 億，仍然有一定的差距，但在用戶增速上遠超傳統社交巨頭。隨著 TikTok 大量的買量與推廣，疊加本身的強運營策略，據 data.ai，1Q22 TikTok MAU 達 13.98 億，且增速保持在主要社交平臺前列。TikTok 用戶規模、下載量與其他短視頻應用已拉開較大差距。用戶規模、下載量與其他短視頻應用已拉開較大差距。從體量上來看，TikTok 與其他獨立應用相比，用戶規模優勢較明顯。據快手財報，截至 2021 年 6 月，快手海外 MAU約

90、 1.8 億；據歡聚財報，4Q21 Likee 平均 MAU 為 0.67 億；而 TikTok 則在 2021 年 9 月官宣破 10 億大關。從下載量來看，據七麥數據，2022 年 10 月 10 日 TikTok 在 35 個國家 iOS免費榜排名第 1，在 122 個國家 iOS 免費榜排名 Top 10，與 Kwai、Likee 等已經拉開了較大的差距。圖表圖表28：TikTok 全球全球 iOS 免費榜情況免費榜情況 注：截至 2022 年 10 月 10 日 資料來源：七麥數據、華泰研究 TikTok 上的年輕用戶代表著社交未來趨勢上的年輕用戶代表著社交未來趨勢。我們認為，以 Z

91、 世代為代表的年輕用戶作為數字原生代，樂于分享且消費能力較強，其代表著全球社交的未來趨勢。Facebook 專注于18-29 歲年輕用戶的拓展。TikTok 在核心美國市場的 Z 世代用戶已超過 Instagram。據eMarketer 的統計，在美國市場，2022 年 2 月 TikTok 用戶中 Z 世代（1997-2012 年出生）占比高達 45.7%，高于 Instagram 的 31.5%與 Youtube 的 24.4%。據 Statista 的統計，2020年 TikTok 在美國的 Z 世代用戶數達 0.30 億，超過 Instagram 的 0.295 億。免責聲明和披露以及

92、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表29：全球全球社交應用使用時長對比社交應用使用時長對比 圖表圖表30：海外短視頻海外短視頻用戶理論用戶理論空間空間有望達有望達 37.2 億億 注：Android 手機；不包括商務管理類應用；全球數據不包括中國大陸 資料來源：data.ai、華泰研究 注：海外短視頻用戶數量為預測數據，其他數據為 2021 年數據 資料來源：CNNIC、Internet World Stats、華泰研究 2021 年年 TikTok 單月時長已經與單月時長已經與 Facebook 持平，近年來保持較高增速。持平，近年來保持較高增

93、速。據 data.ai 統計的安卓端數據，2021 年 TikTok 用戶月均使用時長為 19.6 小時，與 Facebook 持平（19.6 小時），超過 Instagram 與 WhatApp。從增速來看，2018 年 TikTok 月均時長僅 4.2 小時，2018-2021 年 CAGR 達 60%，遠高于同期其他社交巨頭。海外短視頻用戶數量提升空間較大。海外短視頻用戶數量提升空間較大。據 CNNIC，2021 年中國平均短視頻用戶達 9.1 億，占網民總數的 89.6%，結合 Internet World Stats 的統計數據，2021 年海外互聯網用戶數 41.5億（不包括中國）

94、，對標中國滲透率，海外理論短視頻用戶天花板為 37.2 億。我們測算 2021年海外短視頻 DAU 在 14 億左右（Instagram 1 億，Youtube Shorts 3 億，TikTok 10 億，據晚點Latepost與36氪，各平臺加總不去重），較37.2億的理論空間仍有較大的提升潛力。我們認為，以 TikTok 為代表的中國短視頻廠商之所以能夠迅速崛起，得益于豐富的運營經驗、成熟的算法與資本支持。1）運營）運營經驗：經驗：中國的短視頻應用在國內的發展中已積累了豐富的運營經驗，如抖音在 2016年 9 月上線，實際上已經錯過了中國短視頻發展的最初黃金時期，但仍然通過明星引入、熱榜

95、、挑戰賽等方式迅速破圈，在短視頻領域展現出較強的運營能力。TikTok 在海外延續了“單列上下滑+挑戰賽+低門檻 UGC 產出”這套打法，快速提升平臺影響力。2）算法：算法：字節跳動初期主打算法出海，頭條系的算法在多款產品中已得到驗證。具體來看，根據 CTR 媒體融合研究院，TikTok 通過分析用戶行為和內容特征，并利用人工智能和算法的迭代生成用戶興趣圖譜和海量視頻標簽，基于興趣進行發放；同時 TikTok 還會根據視頻的完成率、點贊率、評論率、轉發率進行篩選，逐層疊加推薦，打造爆款。3）資本）資本：廣告推廣方面，據 MediaRadar，2019 年字節廣告投放持續加碼，在美國市場廣告支出

96、超 300 萬美元/天，約為 2018 年的 4 倍。創作激勵方面，2020 年 7 月，TikTok 宣布在三年內提供超過 20 億美元的創作者基金，其中美國 10 億美元，歐洲至少 3 億美元，整體金額高于 Facebook（包含 Ins）的全球 10 億美元（18 個月）與 Youtube Shorts 的美國1 億美元（18 個月）短視頻激勵金。9.1 37.210.2 41.5 051015202530354045中國海外（億）短視頻用戶網民數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表31：TikTok 在在運營經驗運營

97、經驗、算法算法與與資本資本方面具備比較優勢方面具備比較優勢 資料來源：各公司官網、Youtube、華泰研究 展望未來，展望未來，我們認為短視頻應用在用戶高速增長的同時，有望輸出中國成熟的商業化模式，我們認為短視頻應用在用戶高速增長的同時，有望輸出中國成熟的商業化模式，廣告、電商、直播廣告、電商、直播有望快速落地，帶動出海產業鏈快速發展。有望快速落地，帶動出海產業鏈快速發展。以龍頭 TikTok 為例，據 Business of Apps 的統計，2017 年上線以來 TikTok 營收保持高速增長，2021 年達到 46 億美元，同比提升 142%，2017-2021 年 CAGR 達 192

98、%；2021 年單用戶 ARPU 為 4.6 美元，同比提升 69%。據晚點 Latepost，TikTok 2021 年廣告收入約 40 億美元，貢獻了主要的收入來源；據 36 氪，2021 年 TikTok 電商 GMV 約 60 億元，假設 Take Rate 均為 5%且不考慮返點補貼，則測算下來電商貢獻收入 0.47 億美元；進一步推導測算出直播的體量在 5.53 億美元左右。1）廣告：）廣告：TikTok 廣告形式多樣且工具豐富，據 Kandar 與 Hootsuite，TikTok 廣告創意度高且易接受，在全球主要廣告支出國滲透率較高，變現空間較大。據Newzoo與晚點Latep

99、ost，TikTok 移動玩家游戲時長、付費意愿較非 TikTok 玩家更強，天然成游戲發行沃土，2021年游戲廣告營收占比過半，長期電商等非游戲領域或加速拓展；據晚點 LatePost，2021 年TikTok 廣告收入 40 億美元，同增 111%，2022 年目標 120 億美元。TikTok挑戰賽打造爆款UGC創作工具豐富單列上下滑設計運營：單列上下滑+挑戰賽+低門檻UGC產出算法：TikTok基于用戶興趣進行精準分發高質量內容InstagramYoutubeFacebookTikTok核心因素核心因素解釋解釋核心因素核心因素解釋解釋核心因素核心因素解釋解釋核心因素核心因素解釋解釋當前

100、趨勢當前趨勢優先關注當前發生的事情，而非推送過往新聞頻道的權威性頻道的權威性根據瀏覽時長、帶贊率、分享次數確認頻道權威程度，綜合得分高的頻道會優先推薦參與的積極性參與的積極性鼓勵高互動性內容，包括點贊、分享、評論等用戶互動用戶互動用戶點贊、分享、評論的次數互動關系互動關系關注用戶的互動厝，優先推送曾經有過互動的內容，比如點過贊、被過推崇原創推崇原創鼓勵原創內容，對垃圾信息、機械重復分享進行處罰社群力量社群力量參與者的互動頻次等因素，將參與者是否活躍納入考量視頻信息視頻信息視頻的標題、標簽個人興趣個人興趣追蹤用戶行為，分析發布的帖子、標簽等，向其推送感興趣內容觀眾留存觀眾留存觀眾重復觀看率高的內

101、容會優先推薦高質量內容高質量內容優質的文本、高質量的圖片能夠提升權重賬戶信息賬戶信息語言偏好、地域信息和設備類型，權重相對較小經驗證的真實賬戶經驗證的真實賬戶避免機器人粉絲、點贊，優先推送真實賬戶的帖子關鍵詞關鍵詞當視頻的標題或描述出現與檢索內容相關的關鍵詞時，推薦的優先級會提升發起互動性對話發起互動性對話Facebook以長評論數量、鏈接數量等因素衡量互動性，能夠引發有效對話的帖子權重更高資本：大量廣告推廣+創作者扶持TikTok大量投放廣告公司公司開始時間開始時間國家國家創作者激勵額創作者激勵額持續時間持續時間TikTok2020.7全球20億美元3年2020.7美國10億美元3年2020

102、.7歐洲3億美元3年Youtube Shorts2021.5美國1億美元18個月Facebook（含Ins）2021.7全球10億美元18個月TikTok、Youtube、Facebook提供的創作者激勵對比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 科技科技/可選消費可選消費 2）電商：）電商：TikTok 早期以挑戰賽的模式開啟電商探索，2020 年 10 月開展與獨立站 Shopify的合作，21 年 2 月印尼首推 TikTok shop，同年 4 月開放英國市場，外鏈跳轉+閉環協同發展。據 36 氪與 Tichoo，2021 年 TikTok 電商 GMV 約

103、 60 億元，其中 70%來自于印尼，30%來自于英國，試點市場以低價沖量為主，主要為非標品。同時 TikTok 與字節近期加大電商產業鏈投資，在跨境物流、供應鏈領域均有布局，支持多種支付手段，全鏈路保障電商發展。據 TikTok 官網與 36 氪，22 年 4 月公司進一步開放越南、泰國、馬來西亞和菲律賓的跨境電商業務，繼續加碼東南亞。3）直播：）直播：TikTok 直播業務仍相對初級，但在本地化運營、提升主播能力、優化直播體驗三方面持續加碼，商業化加速。圖表圖表32：TikTok 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表33：2021 年年 TikTok 收入結構收入結構 資料來源：

104、Business of apps、華泰研究 資料來源：Business of Apps、36 氪、晚點 Latepost、華泰研究 快手海外業務逐步調整，從全面出海到市場聚焦，商業化試水推進快手海外業務逐步調整，從全面出海到市場聚焦，商業化試水推進 快手的三次出海嘗試：快手的三次出海嘗試：第一次：第一次：2017 年快手正式開始了首次出海嘗試，推出了面向海外市場的首款應用“Kwai”，選擇了俄羅斯、韓國、泰國和印尼作為始發站。由于運營策略沒有跟上市場需求以及用戶增長節奏，Kwai 后期增長開始乏力。2018 年年底，國際化負責人劉新華離職，Kwai 在多個重點地區跌出 App Store 下載

105、量排行榜 TOP10。第二次：第二次：2019 下半年，由程一笑帶隊，快手再次“撿起”了國際化業務。接下來兩年，快手嘗試用多個團隊和不同產品來拓展不同市場，在東南亞市場推出了短視頻應用 Snack Video，在北美市場推出了 Zynn。第三次：第三次：2021 年初完成 IPO 后，快手再次開啟了出海之旅。集中優勢資源，更加聚焦重點區域的發展，重點投入到拉美市場。海外用戶數量、留存率、時長穩健增長，巴西單日時長達 60 分鐘。2021 年 6 月，快手海外市場的月活躍用戶已超過 1.8 億。21 年年 8 月起月起海外海外業務調整，合并產品，業務調整，合并產品，降本增效降本增效。2021 年

106、 8 月，快手國際化事業部發起“Trinity”（三合一）的產品合并行動?？焓謱?Kwai 中東、Kwai 拉美與主打東南亞市場的 Snack Video 三個獨立應用合并成 Kwai 一款產品，Kwai 也成為快手在海外的唯一產品，合并后的 Kwai 其產品形態、界面設計與快手中國主站相對一致。當下：當下：專注重點區域，從增長轉向內容生態、產品和算法的優化專注重點區域，從增長轉向內容生態、產品和算法的優化，推進核心市場商業化進，推進核心市場商業化進程程。21H2 開始，快手在海外的投入預算開始削減，更加關注重點市場，注重 ROI 的提升，降低低效率市場投放。1Q22 以來快手持續嚴控開支，并

107、提升用戶增長質量與變現能力，通過整合不同地區的運營團隊、產品團隊及中臺部門，提升資源的使用效率，在海外市場將逐步推出禮物打賞與廣告業務，探索收入變現。63 150 350 1,900 4,600 138%133%443%142%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021（百萬美元）營業收入（百萬美元）yoy廣告4087.0%電商0.47 1.0%直播5.53 12.0%（單位：億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

108、的一部分，請務必一起閱讀。22 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表34：2021 年年 8 月起快手進行海外產品品牌合并月起快手進行海外產品品牌合并 圖表圖表35：快手海外活躍用戶數快手海外活躍用戶數 資料來源：晚點 LatePost、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 2022 年年 8 月，快手月，快手原商業化業務負責人馬宏彬，被任命為快手國際化業務負責人，希望實原商業化業務負責人馬宏彬，被任命為快手國際化業務負責人，希望實現運營和商業化并重?，F運營和商業化并重。據電商報 9 月 16 日報道，快手國際化商業化部將海外市場分成三個層級進行差異化運營。第一層級是巴西和印尼，這兩個 DA

109、U 規模最大的國家，是快手商業化的重點區域，快手已在當地自建商業化團隊；第二層級是 DAU 用戶增長比較快的區域，快手通過海外獨家授權的代理商來獲得商業化收入；第三層級的區域，快手只和第三方公司進行流量層面的合作。短視頻出?？偨Y：短視頻出?？偨Y：我們觀察到 TikTok 作為中國龍頭短視頻平臺出海品牌已經依托先發優勢、運營經驗及算法推薦能力在全球范圍確立了較強的競爭優勢，并不斷縮短與全球互聯網社交巨頭的距離，廣告業務快速增長，直播及電商業務生態不斷搭建。而其他短視頻出海平臺如快手，也有望在部分市場及地區深耕并通過在國內積累的技術、運營等經驗，加速直播、廣告等商業化進程。1.01.51.80.0

110、0.51.01.52.01Q214M216M21(億)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 科技科技/可選消費可選消費 教育：教育：教育出海教育出海方興未艾，方興未艾，因地制宜打造因地制宜打造差異化差異化優勢是取勝優勢是取勝關鍵關鍵 海外市場規模海外市場規模 25 年預計破年預計破 7 萬億美元，美、印市場較大但亦有壁壘萬億美元，美、印市場較大但亦有壁壘 美國和印度作為海外最大的教育市場，海外教育頭部公司也主要集中在這兩個國家。美國和印度作為海外最大的教育市場，海外教育頭部公司也主要集中在這兩個國家。據教育市場調研公司 HolonIQ 預測，2025 年全球教育市場

111、規模有望達 7 萬億美元，22-25 年復合增長率約 7.2%。其中，K12 和以遠程教育為主的高等教育為主要細分市場，2025 年將分別占據全球教育市場份額的 56%、32%。據艾瑞咨詢援引的 Euromonitor 數據，到 2025年，亞太地區消費者（即非公共部門）的教育支出有望突破 9000 億美元，為全球最高，北美地區其次，有望突破 4000 億美元。據 Wind 和企名片 Pro，截至 9 月 22 日，海外共有53 家市值（估值）在 10 億美元以上的教育公司。其中，上市公司共 19 家，總市值約 520億美元，主要分布在美國、英國、巴西；非上市公司有 34 家，最近一輪融資估值

112、總額約 925億美元，主要分布在美國和印度，其中印度 K12 機構 Byjus 估值最高，達 220 億美元。圖表圖表36：全球教育市場規模及增速全球教育市場規模及增速 圖表圖表37：全球各地區教育支出全球各地區教育支出 資料來源：HolonIQ，華泰研究 資料來源：Euromonitor，HolonIQ，華泰研究 教育教育數字化數字化轉型轉型方興未艾，軟件類產品全球市場份額較高方興未艾，軟件類產品全球市場份額較高。據 HolonIQ，隨著疫情后學校教育數字化轉型進程的加快，以及在校生、家長、勞動者對優質而便捷的補充教育資源的需求逐漸增長，全球教育科技（EdTech）支出預計將在 2025 年

113、突破 4000 億美元。HolonIQ數據顯示，2019 年全球教育科技支出中，教育 SaaS、學習社區、各類教育 App 等軟件類產品占比最高，在線輔導、考試準備等服務類產品亦有不錯的市占率；從商業模式來看，直接面向 C 端用戶（D2C）的產品和服務（學習輔導、考試準備、技能提升等）占據了半數以上的市場份額，估計總支出約 1000 億美元。圖表圖表38：全球教育科技支出全球教育科技支出 圖表圖表39：不同分類下的教育科技支出比例（不同分類下的教育科技支出比例（2019 年）年）資料來源：HolonIQ，華泰研究 資料來源：HolonIQ，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10

114、%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000202020212022E2023E2024E2025E(億美元)市場規模yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E(億美元)亞太北美拉丁美洲歐洲中東和非洲大洋洲05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021E2022E2023E2024E2025E(億美元

115、)CAGR 14.1%54%42%46%49%9%商業模式產品類型D2C（學生/家長）B2B（學校/企業）硬件軟件服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表40：市場規模相對應，市值（估值）在市場規模相對應，市值（估值）在 10 億美元以上的教育企業主要分布在美洲和亞太地區億美元以上的教育企業主要分布在美洲和亞太地區 地區和地區和細分賽道細分賽道 主要業務主要業務 代表性企業代表性企業 總市值總市值/估值估值（億美元）（億美元）公司數量公司數量 美國美國 840 33 教育科技 學校教學教務系統、課程開發軟件、家校通訊工具、搜題

116、網站 PowerSchool(PWSC US)，ClassDojo，Chegg(CHGG US),Course Hero 211 9 職業培訓 提供員工心理輔導、職業技能、安全意識培訓等課程 BetterUp，Guild Education，UDEMY(UDMY US）171 6 K12 To B 學校課程、軟件系統與教育服務，To C 在線學科培訓和素質教育 STRIDE(LRN US)，Outschool，Age of Learning 98 5 標準化考試 提供各類學?？荚?、大學入學考試、語言考試、職業考試等各類標準化考試服務及培訓課程 Pearson plc(PSO US)，Kapla

117、n 97 2 高等教育 提供大學本科和研究生學位項目相關的教育服務，以遠程教育為主 GRAND CANYON EDU(LOPE US)，COURSERA(COUR US)91 5 成人教育 面向成人的各類興趣課程，例如音樂、藝術、理財等 MasterClass 61 3 教育金融 教育貸款 SoFi 40 1 語言學習 移動語言學習平臺 Duolingo(DUOL US)38 1 企業托育 幫助雇主為員工提供托育、早教、教育咨詢等服務 Bright Horizons(BFAM US)33 1 印度印度 310 7 K12 K12 在線學科培訓 Byjus，Vedantu 241 3 教育科技

118、為學校提供課程和技術的綜合解決方案 LEAD School 11 1 職業培訓 在線教育及技能培訓服務 Harappa education，UpGrad 24 2 K12/考試培訓 為準備大學入學考試、職業考試的學生提供培訓服務 Unacademy 34 1 新加坡新加坡 64 2 職業培訓 為職場人士提供商業管理課程 Eruditus 64 2 巴西巴西 54 2 綜合性教育集團 私立教育集團，運營小學、中學、大專及本科學校，并提供教材出版、學校管理咨詢等服務。Kroton Educacional SA(COGNY US)42 1 高等教育 醫學教育集團 AFYA Ltd(AFYA US)1

119、2 1 加拿大加拿大 47 2 教育科技 出國留學申請平臺 ApplyBoard 32 1 K12 在線輔導平臺 Paper 15 1 澳大利亞澳大利亞 35 2 職業培訓 為個人、企業和培訓機構提供員工在線培訓課程 GO1 20 1 成人教育 提供大學課程、英語培訓、就業技能培訓課程 Navitas（NVT.AX）15 1 挪威挪威 22 1 教育科技 游戲化學習軟件 Kahoot!AS 22 1 英國英國 17 1 職業培訓 為離校生提供學徒工作和培訓 Multiverse 17 1 奧地利奧地利 17 1 K12 在線輔導平臺 GoStudent 17 1 日本日本 15 1 綜合性教育

120、集團 運營各級私立學校，并從事出版、托兒、老年護理、語言教育和翻譯等服務。Benesse Holdings(9783 JP)15 1 以色列以色列 10 1 教育科技 游戲化音樂學習軟件 JoyTunes 10 1 總計總計 1,431 53 注：數據截止 9 月 30 日。地區的劃分是根據總部所在地和主要市場所在地綜合考慮。統計范圍不包括無公開估值數據的未上市企業。資料來源：企名片 Pro，Wind，華泰研究 海外市場相對分散，熱門領域多有頭部公司出現，較大的市場相對而言機會更多。海外市場相對分散，熱門領域多有頭部公司出現，較大的市場相對而言機會更多。美國教育市場相對成熟，但需求也較為多樣化

121、，大多數公司聚焦在 1-2 個核心業務領域；印度市場 K12 需求較為旺盛，已有少量頭部公司跑出。其他地區相對缺乏統一的大市場，且細分領域均已有頭部公司存在。因此，相對而言，美、印兩個主要市場的潛在機會較多，下文我們結合這兩個市場的狀況和主要企業的業務邏輯分析中國教育企業出海的潛在空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 科技科技/可選消費可選消費 美國：產品多元化，行業集中度低，細分領域產品質量和市場渠道最為關鍵美國：產品多元化，行業集中度低，細分領域產品質量和市場渠道最為關鍵 由于美國市場現有的教育產品在內容和形式上呈現出多元化的特點，因此其整體行業競爭格局相

122、對分散，其中典型的細分賽道和玩家類型如下：1、教育教育數字化轉型方興未艾數字化轉型方興未艾：根據 William Blair，美國數字化教育市場于 2020 年已達約278 億美元，其中高等教育階段市場約占其中 45%。數字化賽道主要為兩類玩家，一類是為學校和老師提供教學管理工具的 To B 企業，例如 PowerSchool、INSTRUCTURE（INST US）；另一類則針對 C 端用戶課后作業和備考復習的輔導需求，利用 AI 技術搭建了以搜題、刷題功能為主的學習平臺，例如 Chegg 和 Course Hero（未上市）。2、職業培訓職業培訓需求旺盛，業態豐富需求旺盛，業態豐富：當前該

123、賽道頭部玩家主要為新銳企業培訓公司，例如心理咨詢平臺 BetterUp（未上市）、成人終身學習平臺 Guild Education（未上市）、安全意識培訓平臺 KnowBe4（KNBE US）。我們認為這主要得益于美國企業培訓需求的旺盛，據Technavio 預測，2021-2025 年美國企培市場規模的年復合增長率有望達 10%。此外，隨著技術進步和企業用人要求提高，通過在線教育提升個人技能以增強就業競爭力成為趨勢。專注于 C 端用戶的開放式在線教育平臺 Udemy 是該領域的代表性企業。3、K12 需求分散需求分散：由于美國各州學制并不完全一致，各州對教學內容有較大的自主決定權，且美國大部

124、分高中實行“必修+選修”的學分制教育，課程內容復雜多樣，因此 K12 課外培訓的規?；蜆藴驶y度較高，市場上暫未出現全國性的龍頭企業。STRIDE 是該領域知名的在線教育公司，主要面向 B 端學校用戶提供一整套包括課程、軟硬件系統、運營支持服務在內的解決方案。其次，以 Outschool（未上市）為代表的 To C 在線輔導平臺的用戶數在疫情期間實現了快速增長。但隨著學校線下授課逐漸恢復正常，這些企業能否持續增長仍有待觀察。此外，市場上存在數量眾多的線下補習機構，但規模都較小。4、語言學習語言學習需求多元且碎片化，需極致產品打通長尾需求并解決堅持學習問題需求多元且碎片化，需極致產品打通長尾需

125、求并解決堅持學習問題：在線語言學習社區 Duolingo 是該賽道頭部企業，2021 年月活躍用戶數（MAU）超 4,000 萬，付費用戶數約 250 萬，實現收入 2.5 億美元。據公司 2021 年報，Duolingo 的變現模式包括訂閱服務、廣告收入、考試測評三部分，其中，訂閱服務為主要收入來源，2021 年收入占比超過 72%。我們認為，語言學習賽道長期以來未跑出大型企業的一個主要原因是市場參與者無法為用戶提供足夠的持續學習動力。Duolingo 的成功邏輯在于，其免費、碎片化、游戲化的應用機制大大降低了語言學習的門檻，吸引了大量用戶，這些用戶在使用 Duolingo的時候產生的大量數

126、據為公司進一步優化產品提供了支撐。美國市場的切入壁壘在于市場相對成熟，分散的細分賽道也已有較多頭部公司，進入該市美國市場的切入壁壘在于市場相對成熟，分散的細分賽道也已有較多頭部公司，進入該市場需精準定位。場需精準定位。根據 OECD 數據，美國各個學段的學生支出均位于世界前列，其教育基礎設施完善，教育市場機制完善且商業化程度較高，所以整體市場空間較大。但同樣因上述原因，經過幾十年演變各細分領域市場已經有較好開發，均有若干相對領先的企業，同時細分領域消費者對企業的服務能力辨別度較高。因此新進入企業面臨本地化的產品打磨以及渠道的拓展壁壘，更關鍵的前提是找到有足夠競爭優勢的細分領域以形成差異化定位。

127、印度：印度：K12 需求強烈，基礎設施弱，線上化過程競爭激烈需求強烈，基礎設施弱，線上化過程競爭激烈 龐大的龐大的 K12 人口支撐起人口支撐起了了印度的教育市場印度的教育市場，但城鄉發展尚不均衡，各邦差異化教學標準下，但城鄉發展尚不均衡，各邦差異化教學標準下標準化難度較高標準化難度較高。據印度私募股權與風險投資協會（IVCA）和印度私募股權機構 PGA Labs聯合發布的偉大的解封：2020 印度教育科技投融資報告，2020 年印度共有在校生 3.6億人，其中 K12 學生占比 72%，約 2.6 億人（同期中國 K12 在校生人數約 2.0 億），報告估計，2020 年印度教育市場規模為

128、1,170 億美元，其中大約有 420 億美元的費用支出用于課外補充教育，其中 40%用于課外培訓，29%用于考試準備。報告預測，印度教育市場將以 14%的年復合增長率，至 2025 年達到 2,250 億美元規模。K12 學生中來自鄉村地區的占比達到了七成，鄉村地區由于公辦教育資源的不足，鄉村地區補習需求也較為旺盛，但支付能力相對不足。同時，印度由于多民族、多語言和聯邦制的原因，各邦教學標準差異較大，教研標準化難度較高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 科技科技/可選消費可選消費 互聯網互聯網基礎設施有待提升，當前線下教育仍是主流?；A設施有待提升，當前線下教

129、育仍是主流。據印度互聯網與移動協會（IAMAI）和凱度（Kantar），雖然印度整體互聯網普及率于 2020 年提升至 43%，但農村地區普及率僅31%；且據艾瑞咨詢，2020 年印度的移動數據速度（11.58Mbps）遠低于中國、加拿大、澳大利亞、韓國、阿聯酋、卡塔爾等國家（60Mbps），這可能給在線直播課的開展帶來了一定困難。從印度最大的教育獨角獸 Byjus 的收入結構來看，據印度財經資訊網站Moneycontrol 2022 年 9 月報道，Byjus 最近兩個財年（FY20、FY21）銷售預裝課程內容的教育硬件（平板、SD 卡、筆記本電腦）的收入占比分別高達 93%/81%，我們認

130、為這一定程度上表明，與在線課程服務相比，當前印度用戶更青睞線下教育產品。在線教育在線教育行業尚處競爭發展期，盈利能力是行業面臨的首要問題。行業尚處競爭發展期，盈利能力是行業面臨的首要問題。經過兩年的融資和并購潮，目前印度教育市場已形成 7家獨角獸公司，均以在線教育業務為主，其中 K12機構 Byjus以 220 億美元的估值成為印度乃至全球估值最高的教育創業公司（截至 9 月 30 日）。然而，這些在線教育公司過去兩年為了獲得更多市場份額，在廣告營銷和人員擴充方面進行了大量投入，隨著疫情后用戶逐漸回歸線下，這些公司的盈利能力受到了較大挑戰，其中許多玩家不得不通過裁員、關閉部分業務等方式來進行調

131、整。因此，能否建立可持續盈利的商業模型是現階段印度教育公司需要解決的問題。圖表圖表41：印度教育獨角獸印度教育獨角獸 項目名稱項目名稱 細分細分領域領域 最新一輪融資時間最新一輪融資時間 最新估值（億美元）最新估值（億美元）Byjus K12 2022.3.14 220.00 Unacademy 成人考試培訓/K12 2021.8.2 34.40 Harappa education 職業培訓 2022.7.22 12.00 UpGrad 職業培訓 2022.8.8 12.00 Physics Wallah K12 2022.6.8 11.00 LEAD School 教育科技 2022.1.1

132、2 11.00 Vedantu K12 2021.9.30 10.00 注：數據截至 9 月 30 日。最新估值以最新一輪融資時間為準。資料來源：企名片 Pro，華泰研究 印度印度 K12 教育市場正處于線上化發展的高度競爭教育市場正處于線上化發展的高度競爭過渡過渡階段階段，新進入者聚焦高支付能力人群，新進入者聚焦高支付能力人群及相對易于標準化的產品，或依托硬件供應鏈能力銷售硬件更為可行及相對易于標準化的產品，或依托硬件供應鏈能力銷售硬件更為可行。由于互聯網等基礎設施的相對落后，用戶習慣上更偏向線下學習。疫情推動了擅長本地化教研的線上企業大發展，目前行業形成了“一超多強”的競爭格局。賽道擁擠也

133、導致了廣告營銷投入重，競爭壓力下企業難盈利的困局。伴隨疫情解除，由于互聯網基礎設施難以短期內達到普及水平，學習需求回歸線下可能會影響目前賽道的景氣度。因此，專注服務于城市地區、支付能力較強的細分人群，提供大學入學考試、職業資格考試等相對剛需的產品；或是專注于數學、英語等內容差異化較小、本地化教研投入相對少、需求比較廣泛的科目，或者推出可以在線下使用的教輔材料和搭載了教育內容的硬件產品對于新進入者而言相對容易。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 科技科技/可選消費可選消費 中國教育的出海機會在于細分領域的比較優勢及資本優勢中國教育的出海機會在于細分領域的比較優勢及資

134、本優勢 中國教育正依托文化、技術和資金優勢出海中國教育正依托文化、技術和資金優勢出海。由于海外主要教育市場均存在一定進入壁壘，由于海外主要教育市場均存在一定進入壁壘，且較多領域競爭已經比較激烈，目前中國教育企業大多結合自身優勢且較多領域競爭已經比較激烈，目前中國教育企業大多結合自身優勢技術能力和資本技術能力和資本優勢進行出海。優勢進行出海。據艾瑞咨詢，中國教育出海企業主要集中于語言學習賽道，出海產品以中文學習 App 或翻譯工具為主，目的地集中在東南亞等華人較多且文化相近的地區，以及北美、歐洲等發達地區。我們認為，中國企業在中文教學上天然具備語言、文化、師資等優勢，同時，中國在線教育 App

135、的技術研發和運營模式已經過大量用戶檢驗，有充足的工程師儲備，因此技術/App 出?？赡軐χ形某龊Ｆ髽I來說是更經濟的方式。K12 學科類培訓方面，由于各地區教學標準存在一定差異，產品和運營的本地化難度相對更高，因此短期內出海企業多采用資本出海的方式進行試水學習，整體來看目的地集中在北美和印度。據艾瑞咨詢和企名片 Pro，早期出海的企業（例如新東方（EDU US）、博實樂（BEDU US）、楓葉教育（1317 HK）大多通過收購或小規模設立線下 K12 學校的方式出海，而自 2017 年起，資金實力比較雄厚的頭部 K12 教育企業和互聯網大廠更多采用投資當地教育科技公司的方式出海，例如騰訊、好未來

136、、猿輔導分別投資了印度 K12 在線輔導平臺 Byjus、Vedantu、Oda Class。整體來看目前中國出海企業的業務規模均較小，尚需憑借自身差異化優勢從細分領域尋找突破口。圖表圖表42：教育出海企業數量教育出海企業數量 圖表圖表43：不同出海方式教育企業數量占比（截至不同出海方式教育企業數量占比（截至 2021 年）年）資料來源：Facebook 和艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：Facebook 和艾瑞咨詢，華泰研究 圖表圖表44：主要出海企業及進展主要出海企業及進展 公司名公司名 主要賽道主要賽道 主要出海產品主要出海產品 主要面向國家和地區主要面向國家和地區 出海進展出海進展 好未

137、來 K12 數學 Think Academy 北美、歐洲、東南亞、澳洲 2019 年好未來參與了印度 K12 輔導平臺 Vedantu 的 B+及 C 輪融資。同年，好未來在美國硅谷設立 Think Academy 學校，面向當地 K12 學生開設以數學競賽培訓班為主的課。截至 22 年 10 月，Think Academy 已拓展至美國、英國、新加坡、加拿大、澳大利亞、馬來西亞等多個海外地區。猿輔導 K12 Oda Class 印度 2019 年猿輔導投資了印度 K12 在線輔導平臺 Oda Class。騰訊 K12 教育科技 職業培訓-北美、印度 2020-2022 年多次參與海外教育項目

138、融資，主要投資標的包括美國少兒英語學習平臺 Age of learning，職業培訓平臺 Udemy，教育 SaaS 企業 ClassDojo，以及印度 K12 教育獨角獸 Byjus。有道 教育科技 U-dictionary 東南亞、中東、北美、拉丁美洲 2016 年有道面向全球推出 U-dictionary，截至 2021 年，U-dictionary 全球下載量超過 1.14 億，2021年平均月活躍用戶數超過 1600 萬。LingoAce 中文教育 LingoAce 北美、歐洲、東南亞、澳洲 LingoAce 成立于 2017 年，在中國武漢設有教師基地，并在中國北京，中國成都，美國

139、灣區，印度尼西亞雅加達，泰國曼谷設有分公司。截至 2021 年，公司學員遍布全球 100 多個國家和地區，累計完成兩百萬課時，公司教師人數超過 4,000 人。新東方 中文教育 Blingo 比鄰中文 北美 Blingo 比鄰中文是新東方教育科技集團旗下專業中文品牌，專注于為 3-15 歲海外華裔青少兒提升中文語言素養。此外新東方曾投資加拿大多倫多的一所全日制高端寄宿制私立高中 NOIC ACADEMY。楓葉集團 海外學校 線下 K12 學校 東南亞 截至 FY21，楓葉集團旗下經營兩所 K12 國際學校，海外分部于 FY21 貢獻收入約 5.71 億元。博實樂 海外學校 線下 K12 學校

140、英國和北美 截至 2022 年 1 月，博實樂在英國和北美擁有 8 所 K12 學校，2021 學年海外學校在校生人數合計約 2,343，貢獻收入約 5.03 億元。資料來源：企名片 Pro，艾瑞咨詢，公司官網，公司公告，好未來官方公眾號，志象網，多知網，華泰研究 849299262831161719891110111255602040608010012014016018020020202021E2022E(個)語言學習早教STEAMK12高等教育職業培訓17.9%71.4%10.7%0%20%40%60%80%100%2021資本出海技術/APP出海服務出海 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

141、告的一部分，請務必一起閱讀。28 科技科技/可選消費可選消費 內外兼修方立，中文出海需提升內部標準，技術及服務出海需精準定位適應海外監管內外兼修方立，中文出海需提升內部標準，技術及服務出海需精準定位適應海外監管。中文教育的教學標準和規范相對落后，需形成標準化做大蛋糕、出大企業中文教育的教學標準和規范相對落后，需形成標準化做大蛋糕、出大企業。據教育部，隨著我國國際影響力的提升，海外學習中文的人數持續增長，截至 2021 年底，國外正在學習中文人數超 2500 萬。我們觀察到，當前海外中文教育企業規模普遍較小，這可能與教學內容差異性較大，尚未實現標準化和規?；嘘P雖然“漢語熱”已持續多年，但直到

142、2021年 3 月，教育部和國家語言文字工作委員會才制定發布首個面向外國學習者、全面評價其中文水平的規范標準國際中文教育中文水平等級標準。我們認為，中文教育行業需盡快參照官方標準建立起統一的行業標準，才能有效地整合相對分散的海外市場，提升行業整體的教學質量，未來才有希望跑出規?；拇笮屯婕?。教育技術及服務出海需具備優秀的本地化能力及適應海外監管環境的差異教育技術及服務出海需具備優秀的本地化能力及適應海外監管環境的差異。以有道（DAO US）旗下的翻譯產品 U-dictionary 為代表的教育技術產品及服務曾在海外市場取得了亮眼的成績。據志象網 2019 年 9 月報道，有道 2016 年正式

143、推出了有道詞典的國際版，即U-Dictionary，并將人口眾多的印度作為海外試驗場來進行推廣。由于印度語言體系復雜，且存在大量低文化水平居民，不同邦的民眾在日常交流中存在較多溝通障礙。為了幫助更多的普通用戶解決翻譯問題，有道團隊將國內成熟的離線文字識別（OCR）、語音識別技術優勢運用到了印地語、烏爾都語、泰米爾語、泰盧固語等多個印度的主要語種上，并結合人工校驗不斷提升翻譯的準確度和質量，同時考慮到印度網速和手機內存的限制，開發人員將 U-dictionary 的單詞包做成離線可用，并盡量壓縮了安裝包和產品占用內存。在 2020年 App Annie 根據月活躍用戶數（MAU）評選的印度十大教

144、育 App 榜單中，U-Dictionary位列首位。雖然 U-Dictionary 由于政策原因于 2020 年末被印度監管封禁，但其此前的成功為教育技術和服務出海企業提供了寶貴的經驗，即結合自身技術優勢選取賽道，并針對本地化需求不斷打磨產品功能，持續提升用戶體驗，從而快速地提高海外市占率。數學是全球課外輔導參培率最高的科目，或可成為中國教培出海的突破口數學是全球課外輔導參培率最高的科目，或可成為中國教培出海的突破口。綜合美國、印度頭部教育公司的現狀來看，我們認為 K12 領域存在比較廣泛的需求且相對好進入，是中國教育出?？梢詢炏瓤紤]的方向。K12 領域中，學科輔導需求相對剛性劍橋大學國際考

145、評部 2018 年發布的全球教育普查報告提到，全球多數國家有四成以上學生接受過課外輔導，其中數學參培率高達 66%，為所有學科中最高。由于數學科目本身的特性，知識點和教學層次相對統一，結合各地教學標準再行本地化教研的投入相對較小。我們認為中國教培企業經過十多年的教學實踐，在內容研發、授課方法、技術儲備、教師培訓等方面都積累了豐富的經驗，在數學尤其是奧數領域具有相對明確的競爭比較優勢。美美國數學考試參賽人數眾多，其中亞裔可能存在較為剛性的培訓需求。國數學考試參賽人數眾多，其中亞裔可能存在較為剛性的培訓需求。以美國為例，我們統計了 2021 年美國各年齡段幾項比較重要的數學相關考試的考生數據，數據

146、顯示，2021年這三類考試的考生總人數約為 578.8 萬人次，其中估計亞裔超過 40 萬人次，我們認為這部分人群或構成校外培訓的核心用戶群從分數來看，以 SAT 為例，2021 年亞裔學生數學科目的平均分達到了 642 分，大幅高于全部考生平均得分（528 分），我們推測這樣的顯著優勢可能與亞裔家庭普遍比較重視數學學習、在相關領域花費了較多時間和精力有關。此外，美國亞裔家庭整體支付能力較強。據美國人口普查局，2021 年亞裔家庭的年收入中位數達到了 101,418 美元，比全美平均水平（70,784 美元）高出 43%。因此我們認為，美國數學培訓的潛在市場比較可觀，尤其是亞裔用戶需求相對剛性

147、，有望貢獻較高的轉化率。圖表圖表45：2021 年美國年美國 SAT/ACT/AMC 考試報考人數考試報考人數 考試名稱考試名稱 中文名稱中文名稱 面向年齡段面向年齡段 考試類型考試類型 考生總數考生總數 亞裔考生數亞裔考生數 亞裔考生占比亞裔考生占比 ACT 美國大學入學考試 11-12 年級 升學考試 1,295,349 54,272 4%SAT 學術能力評估測試 11-12 年級 升學考試 1,509,133 167,208 11%PSAT/NMSQT/PSAT 10 學術能力評估測試預備考試及國家獎學金資格考試 10-11 年級 升學考試 2,057,100 151,689 7%PSA

148、T 8/9 學術能力評估測試預備考試 8-9 年級 升學考試 679,089 28,428 4%AMC 美國數學競賽 8-12 年級 數學競賽 217,000 NA NA Math Kangaroo 袋鼠數學競賽 1-12 年級，以小學生為主 數學競賽 31,004 NA NA 合計合計 5,788,675 401,597 NA 注：NA 代表數據缺失。SAT 和 ACT 考試的考生人群可能有重合。資料來源：美國大學理事會（the College Board），ACT,Inc.，美國數學協會（Mathematics Association of America），Math Kangaroo U

149、SA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 科技科技/可選消費可選消費 以好未來為代表的以好未來為代表的 K12 公司正在積極探索奧數出海的可能性公司正在積極探索奧數出海的可能性。前文提到，美國也有一些線下輔導機構，其中以數學培訓為主的 RSM 和 Art of Problem Solving Academy（AoPS）的在讀學生規模大約在 2-5 萬人次。如今中國出海企業正在進入這個市場，以小學奧數起家的好未來是其中的代表之一。2019 年，好未來在美國設立了 Think Academy 硅谷分校，起初主要面向當地小學生開設奧數培訓課程，后來逐步將課程范

150、圍拓展至中小學校內數學以及中學生競賽課程。好未來官方公眾號文章顯示，Think Academy 在學而思已經成熟的知識體系上，對美國 K12 數學教材和體系做了全方位調研，并且把過去 34 年的 AMC 競賽、Math League、Mathcounts 等全部考題進行了深入研究并總結出適合美國學生的知識體系，已形成百萬級題庫，涵蓋中美絕大多數學?？荚?、競賽真題。雖然由于創立時間較短、網點數量較少，目前 Think Academy US 的規模還比較小，但若公司能做好教研本地化，逐步建立起良好的教學口碑，并且穩扎穩打地打磨出可持續盈利的商業模型，那么理論上其未來學生規模至少能達到 RSM 和

151、AoPS 的水平。綜上，我們認為中國教育出海尚處早期探索階段，中國企業需憑借自身在技術、資本等方面的差異化優勢在細分領域精準卡位，充分了解目標用戶的實際需求，從極致單品入手逐步拓展品類和用戶基礎。由于海外市場相對分散、區域性特征比較明顯，出海企業需堅持長期深耕，除了要在教學內容等方面盡量做到標準化以外，還需要扎根當地，不斷挖掘和培育用戶需求，持續提升本地化運營的能力，通過高質量的產品和服務建立競爭壁壘。網絡文學：網絡文學：傳統文化加持傳統文化加持&模式創新，網絡文學出海揚帆模式創新，網絡文學出海揚帆 國內網絡文學發展二十余年，市場發展趨緩，海外成為網絡文學企業藍海市場。國內網絡文學發展二十余年

152、，市場發展趨緩，海外成為網絡文學企業藍海市場。據艾瑞咨詢，2018-20 年，我國網絡文學用戶規模分別為 4.32、4.55、4.59 億人；據中國版權協會發布的2021 年中國網絡文學版權保護與發展報告，2021 年中國網絡文學產業規模達到358 億元，同增 24.1%（2020 年增速 24.4%，2019 年增速 35.3%），市場用戶及規模增長有所放緩。中國作協網絡文學中心中國作協網絡文學中心 2022 年年 8 月發布的 月發布的 2021 中國網絡文學藍皮書 顯示，中國網絡文學藍皮書 顯示，2021 年網絡文學海外市場規模突破年網絡文學海外市場規模突破 30 億元億元（人民幣人民幣

153、），根據我們測算，根據我們測算，同比增長同比增長約約 165%（據艾瑞咨詢 2020 年中國網絡文學海外市場規模約 11.3 億元）；海外用戶達海外用戶達 1.45 億人。億人。圖表圖表46：2016-20 年中國網絡文學市場規模年中國網絡文學市場規模 圖表圖表47：2016-20 年中國網絡文學用戶規模年中國網絡文學用戶規模 資料來源：2016-2020中國網絡文學發展報告、華泰研究 資料來源：2016-2020中國網絡文學發展報告、華泰研究 956129215932155268144.2%35.1%23.3%35.3%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

154、05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020(千萬元)市場規模同比增速33337843245546030434441045345913.5%14.3%5.3%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045050020162017201820192020(百萬人)網絡文學用戶規模手機網絡文學用戶規模網絡文學用戶規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 科技科技/可選消費可選消費 中國網文出海中國網文出海，從版權出海到從版權出海到、文本出海向全面生態出

155、海發展文本出海向全面生態出海發展，邁向多語言市場，邁向多語言市場。版權出海：版權出海：2000-2011 年期間，為中國網絡文學版權出海時期。據起點中文網，2002 年起國產網文魔法騎士英雄傳說開始在海外出海，2004 年起點中文網向海外開始出售網絡小說版權，2011 年晉江文學城簽訂首份越南文版權合同。隨后中國網絡文學逐步進入文本出海階段。文本出海：文本出海：2014 年起海外本土翻譯網站包括 WuxiaWorld、Rulate、Gravity Tales 等陸續成立并開始快速發展，2017 年起點國際 Webnovel 正式上線，并于海外本土翻譯網站開啟合作拓展國產網文出海布局。生態出海：

156、生態出海：2018 年起國內頭部網絡文學企業開始培養海外本土作家及創作生態，推動海外原創內容將更多 IP 改編作品向海外輸出，2018 年起點國際上線海外原創模塊，推動網文AI 翻譯系統，更多平臺向更多不同語言市場進軍。目前網文出海輻射范圍廣泛，在東南亞及歐美地區影響力較強。國內國內網絡文學作品存量規模龐大，內容及生態出海推進，網絡文學作品存量規模龐大，內容及生態出海推進，2025 年網文出海規模有望達年網文出海規模有望達193.35 億元億元，2021-25 年均復合增長率有望達年均復合增長率有望達 59%。頭部企業持續推進網文出海，據頭豹研究院預測，隨著閱文集團、中文在線、掌閱科技等行業龍

157、頭企業逐步拓寬海外業務，以及疫情時期海外用戶對線上網文閱讀的需求逐步提高，預計至 2025 年，網文出海用戶規模有望上漲至 13.29 億人，中國網文出海行業市場規模將達到 193.35 億元。2021-25 年中國網文出海市場規模 CAGR 或達 59%，網文出海用戶 CAGR 有望達 74%。出海模式目前仍以以付費閱讀為主，隨市場拓展及生態搭建有望逐步探索更多商業模式。圖表圖表48：2021 年年中國網文出海消費者消費方式中國網文出海消費者消費方式 圖表圖表49：2021 年年中國網文出海消費者消費金額中國網文出海消費者消費金額 資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢、華泰研究

158、網文出海典型企業：網文出海典型企業：閱文集團起點國際（閱文集團起點國際（Webnovel）國內最大網文平臺具備強內容創作能力及平臺生態國內最大網文平臺具備強內容創作能力及平臺生態 起點國際是由閱文集團 2017 年在海外上線的國際化閱讀平臺。截至 2022 年 6 月 30 日，起點國際向海外用戶提供 2,600 部中文翻譯作品及 42 萬部當地原創作品。2022 年 2 月 11日，在新加坡啟動“2022 全球作家孵化項目”，并揭曉其國際化網文閱讀平臺征文大賽獎項。據悉，全球作家孵化項目旨在不斷發掘和培養海外潛力作者，通過資金和流量扶持，為海外優秀原創網絡文學 IP 提供多種孵化載體。掌閱科

159、技掌閱科技掌閱國際版掌閱國際版一帶一路沿線國家和地區及非洲地區國家一帶一路沿線國家和地區及非洲地區國家用戶快速增長用戶快速增長 于 2015 年 10 月正式上線，據公司 2022 年上半年報告公告，平臺已合作的海外優質作者數量超過 5000 人，原創作品數量超過 8000 部。目前，海外版閱讀小說 APP iReader 等已覆蓋全球150多個國家和地區。根據 2021年度掌閱數字閱讀報告，2021年度掌閱iReader國際版新增用戶占比達到 28.07%，18 歲至 24 歲新用戶增長最快。突尼斯、孟加拉國等國用戶增速最快。海外用戶日均在線時長較上一年度上漲 25.97%，達到 97 分鐘

160、，用戶黏性進一步提升。16212581020406080100打賞作者買會員整本小說按章節(%)611252201020304050607020美元以下21-30美元31-50美元50美元以上(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 科技科技/可選消費可選消費 中文在線中文在線聚焦海外新閱讀需求進行多產品布局聚焦海外新閱讀需求進行多產品布局 在海外業務領域，海外公司持續聚焦新閱讀的需求變化，互動式視覺閱讀平臺 Chapters 已經擁有英語、德語、西語等 13 大語種版本，陸續推出的動畫產品 Spotlight、浪漫小說平臺Kiss 等產品覆蓋了多種類型的用戶群體

161、，形成了豐富的內容矩陣，同時已上線 UGC 功能，提升創作者經濟。此外，公司開啟海外業務 2.0 戰略，充分利用既有優勢、深度結合自有海量內容和優質 IP，在全球多點布局，已在美國、日本等地設立了子公司或分支機構。推薦標的推薦標的 圖表圖表50：推薦標的推薦標的一覽表一覽表 10 月月 20 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價 (當地幣種當地幣種)目標價目標價 (當地幣種當地幣種)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 騰訊控股 700 HK 買入 232.40 416.20 23.1

162、9 9.05 13.41 15.54 9.12 23.37 15.77 13.61 網易-S NTES US 買入 67.04 118.28 25.36 27.79 31.32 35.20 19.14 17.47 15.50 13.79 三七互娛 002555 CH 買入 15.22 19.65 1.30 1.31 1.51 1.73 9.75 9.67 8.39 7.32 完美世界 002624 CH 買入 12.67 13.92 0.19 0.97 1.02 1.19 66.68 13.06 12.42 10.65 閱文集團 772 HK 買入 21.30 42.90 1.81 1.11

163、1.34 1.58 10.71 17.46 14.46 12.27 快手-W 1024 HK 買入 43.55 125.58-34.71-8.00-3.31 2.35/16.86 注：匯率采用 2022 年 10 月 20 日中間價，USD/CNY=7.24；HKD/CNY=0.91；資料來源：Wind、華泰研究預測 騰訊控股（騰訊控股（700 HK，“買入”評級，目標價“買入”評級，目標價 416.20 港幣港幣）騰訊正在持續完善其在海外游戲市場的布局，視頻號的商業化也在穩步推進，我們認為該等領域對騰訊而言蘊藏著新的增長機遇。我們的目標價為 416.2 港幣（估值日期：2022 年 10 月

164、 14 日），對應 31.0 倍 2022 年預測非 IFRS PE 倍數。目標價包含：1）網絡游戲業務每股估值 166.9 港幣，基于 20 倍 2022 年非 IFRS 口徑預測 PE，較其全球可比公司均值（19.4 倍）有所溢價，主要考慮到盡管中國監管環境收緊，用戶付費意愿仍有待恢復，在國內網絡游戲市場上，騰訊享有著領先的市場份額。2)社交網絡服務業務每股估值為 15.6 港幣，包括數家上市子公司估值（基于市值）歸屬于騰訊的部分，騰訊視頻訂閱服務估值（基于 2.5 倍的 2022 年預測 PS，略高于可比公司均值 2.3 倍，以反映其在流量和業務協同效應方面的比較優勢），以及其他會員服務

165、業務估值（基于 2.0 倍 2022 年預測 PS，低于在線視頻行業均值 2.3x，反映出該類會員業務相對較弱的增長前景）。3)在線廣告業務每股估值 18.6 港幣，基于 16.0 倍 2022 年非 IFRS 口徑預測 PE，較全球可比公司均值（15.6 倍）有所溢價。騰訊正在穩步推進視頻號的商業化，我們認為這有助于其應對日趨激烈的行業競爭。4)金融科技業務每股估值 97.5 港幣，基于 6.0 倍的 2022 年預測 PS，較行業均值（11.0倍）有所折價，以反映潛在的監管壓力和該板塊相對較低的利潤率。5)云業務每股估值 26.0 港幣，基于 5.0 倍的 2022 年預測 PS，較行業均

166、值（5.7 倍）有所折價，主因騰訊積極縮減虧損的云業務并嚴格執行 ROI 的要求，此舉或使得分部收入增速在短期內相對慢于其他行業領軍者。6)凈現金每股估值 12.6 港幣（前值：5.3 港幣）7)戰略投資對應每股估值 79.1 港幣，基于騰訊 2Q22 業績報告披露的截至 6 月底股權投資的公允價值，以及給予 30%的持有折讓（前值：106.8 港幣，基于 4Q21 業績報告披露以及 30%的持有折讓）。風險提示：用戶付費意愿疲軟；企業數字化需求低迷；金融科技領域的潛在監管壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 科技科技/可選消費可選消費 網易（網易（NTES

167、US，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 118.28 美元）美元）網易的網絡游戲業務仍具韌性，得益于其老游戲穩健表現以及 2022 年即將推出的新游戲帶來的增量收入貢獻。為提升全球競爭力，網易將繼續加大研發投入，吸引全球頂尖游戲人才。我們看好網易游戲業務的長期增長潛力，主因其在全球游戲市場擁有的領先手游研發能力。我們的目標價為 118.28 美元（估值日期：2022 年 3 月 16 日），對應 23.1 倍 2022 年非 GAAP預測 PE。目標價由以下部分構成：1）網絡游戲業務估值為 110.0 美元（占總估值的 93.0%），基于 16 倍 2022 年預測 EBIT（與行業

168、均值持平）；2）有道 0.5 美元估值（占總估值的 0.4%），基于 2022 年收入預測的 0.8 倍（與行業均值持平）；3）云音樂業務估值 4.0 美元（占總估值的 3.4%），基于 3.0 倍 2022 年收入預測，較同業均值有所溢價，主因網易云音樂較強的收入增長前景（公司 2021-2023 年收入復合增長率為38.0%，而同業平均為 23.9%）；4）電子商務和其他業務估值為 1.9 美元（占總估值的 1.6%），基于 2022 年收入預測的 0.6倍（和行業均值持平）；5）凈現金 1.9 美元。風險提示：競爭加劇攤薄經營利潤率，旗艦游戲熱度下降。三七互娛三七互娛（002555 CH

169、，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 19.65 元）元）公司發布 2022 年前三季度業績預告，前三季度整體來看，預計實現歸母凈利 2223 億元，同增 27.82%33.63%；其中，22Q3 單季預計實現歸母凈利 56 億元，同降 30.82%42.36%，主因產品上線進度影響，國內市場重點新產品貢獻同比下降（3Q21 公司上線重點產品斗羅大陸 魂師對決 貢獻較高基數），行業逆風下存量產品貢獻也有所下滑。儲備產品方面，公司境內外儲備產品仍有二十余款，其中自研產品近十款，包括三國題材 SLG 手游霸業（已獲版號）、代號古風、代號魔幻 M等。公司國內已獲版號的代理產品還包括蒸汽朋克風

170、格卡牌手游 空之要塞：啟航（定檔 10 月 26 日公測）、夢想大航海、曙光計劃、光明冒險、最后的原始人等，期待新品貢獻后續業績增量。我們預計公司 22-24 年歸母凈利為 29.04/33.40/38.28 億，可比公司 22 年 Wind 一致預期平均 PE 11X，考慮公司全球化戰略推進，給予 22 年 PE15X，目標價 19.65 元，維持“買入”。（估值日期：2022 年 10 月 11 日）風險提示：新品上線進度及表現不及預期，版號審核等行業政策調整。完美世界完美世界（002624 CH，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 13.92 元）元）公司發布 22 年前三季度業

171、績預告，3Q22 業績承壓，單季度預計實現歸母凈利潤 2.93.1億元，同比下滑 42.8%46.5%，主要因 1）去年同期夢幻新誅仙上線，初期貢獻較高業績基數，當期流水自然回落；2）公司前期出售部分歐美子公司的利潤不再納入合并范圍；3）公司部分產品流水隨生命周期推移有所回落；4）部分在研項目投入提升。公司游戲業務仍處于持續轉型中，通過賽道聚焦及團隊優化，產品品類突破及品質提升有望逐步推進。據公司公告，目前公司儲備的手游產品天龍八部 2（港澳等地區 3Q22 已上線，國內版號申請中）朝與夜之國 一拳超人：世界 百萬亞瑟王 神魔大陸 2 完美新世界誅仙 2以及端游產品誅仙世界 Perfect N

172、ew World Have a Nice Death等多款游戲正在積極推進中，其中數款游戲計劃于近期開啟測試。業務轉型階段疊加產品周期影響，公司短期流水及利潤承壓，但長線運營能力持續。關注新品近期測試表現、后續版號獲取及上線節奏。我們預計 22-24 年歸母凈利為16.80/17.17/20.01 億元，可比公司 22 年 Wind 一致預期 PE 均值 12X，考慮公司業務轉型成效漸現，給予 16X PE，目標價 13.92 元，維持“買入”。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 科技科技/可選消費可選消費 風險提示：行業政策變動、版號發放放緩、新品上線進度及表現

173、不及預期。閱文集團閱文集團（772 HK，買入，目標價：，買入，目標價：42.90 港幣）港幣）閱文集團上半年積極降本增效，以應對短期宏觀挑戰。我們預計 2022 年在線業務收入將同比下降 8.0%至人民幣 49 億元，占全年總收入的 57.4%，主因廣告需求疲軟導致免費閱讀業務收入表現較弱。對于 IP 運營業務，我們預測 2022/2023/2024 年收入同比增長7.9%/14.3%/11.0%至人民幣 36 億/41 億/46 億元。盡管收入增長放緩，鑒于公司經營效率提升，我們預計其利潤率有望改善。我們將 2022/2023/2024E 非 IFRS 下凈利潤預測下調1.5%/6.6%/

174、9.6%至 14 億/16 億/19 億元，但其對應的凈利率提高至 16.1%/17.2%/18.7%。我們基于 SOTP 估值法得出目標價 42.90 港幣，維持“買入”，包括：1）在線業務每股估值 11.1 港幣，基于 23 倍 2022 年預測 PE，考慮到閱文的內容和用戶流量優勢，較行業均值（22 倍）有所溢價；2）IP 運營和其他業務估值每股 31.7 港幣，基于 30 倍 2022 年預測 PE，較其他 IP 內容生產商（29 倍）有所溢價，主要考慮到公司已經構建了個全面的 IP 生態系統。我們的目標價格對應 28/24 倍的 2022/2023 非 IFRS 口徑 PE。（估值日

175、期：2022 年 8 月 26 日）風險提示：1）IP 商業化步伐慢于預期；2）在線業務付費率下降?？焓郑焓郑?024 HK，“買入”評級，目標價，“買入”評級，目標價 125.58 港幣）港幣）2Q22 快手 APP 平均日活躍用戶、平臺流量及平均日/月活躍用戶比率均創歷史新高?？焓謶闷骄栈钴S用戶為 3.47 億（同/環比上升 18.5%/0.5%）；平均月活躍用戶為 5.87 億（同比上升 15.9%、環比下降 1.9%）；總平臺流量同比增長 38.7%；平均日/月活躍用戶比率為59.2%（同/環比上升 1.3/1.4 個百分點）。2Q22 經調整非 IFRS 凈虧損率同比收窄 20

176、.2 個百分點至 6.0%，國內業務實現營業利潤。盡管宏觀逆風和疫情反復可能影響短期商業化，我們仍看好快手的盈利潛能?；诜植抗乐捣?，我們將目標價定為 125.58 港幣，維持“買入”評級，對應人民幣 4,698億元市值，包括：1）直播業務人民幣 171 億元，對應 0.5x 2022E PS（可比公司彭博一致預期均值）；2）線上營銷服務業務人民幣 2,182 億元，對應 4.3x 2022E PS（高于 3.9 倍的可比公司彭博一致預期均值，考慮到電商業務發展提供更多支撐）；3）其他業務人民幣 2,345 億元，對應 0.26x 2022E P/GMV（高于 0.18 倍的可比電商公司彭博一

177、致預期均值，主要考慮到公司以信任為基的電商業務進展有效，以及高變現潛力）。（估值日期：2022 年 8 月 30 日）風險提示：1）宏觀經濟下行影響廣告主營銷預算；2）行業競爭加??；3）平臺增長潛力低于預期。風險提示風險提示 1）國際關系及地緣政治變化帶來的政策變動風險國際關系及地緣政治變化帶來的政策變動風險 對外文化貿易涉及外貿進出口政策、信息安全政策、國際關系等多方面影響因素，國際關系變化及地緣政治等因素都會有顯著影響。2）競爭加劇下，文化出海企業競爭加劇下，文化出海企業商業化商業化表現表現不及預期不及預期 目前部分文化出海企業商業化仍處早期，面臨海外市場成熟企業的競爭壓力可能提升，從而可

178、能出現商業化不及預期的風險。3）企業出海面臨文化沖突的風險企業出海面臨文化沖突的風險 中國企業在走向海外時，可能因所處地域、歷史不同，面臨價值觀沖突、文化差異和語言障礙等文化沖突風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 科技科技/可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，朱珺、段聯，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，

179、以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所

180、含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證

181、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭

182、或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公

183、司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融

184、控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 科技科技/可選消費可選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。三七互娛（002555 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華

185、泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證

186、券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師朱珺、段聯本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家

187、庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。網易（NTES US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。三七互娛（002555 CH）：華泰證券股份有限公司、其

188、子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業

189、或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常

190、規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 科技科技/可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809

191、/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 7

192、55 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司