化妝品行業深度研究：東方美中國制造+中國美學國妝揚帆時-221020（34頁）.pdf

《化妝品行業深度研究：東方美中國制造+中國美學國妝揚帆時-221020（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化妝品行業深度研究：東方美中國制造+中國美學國妝揚帆時-221020（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 化妝品化妝品 東方美東方美:中國制造中國制造+中國美學中國美學,國妝揚帆時國妝揚帆時 華泰研究華泰研究 化妝品化妝品 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 20

2、80 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年10月20日中國內地 深度研究深度研究 中國制造崛起，中國美學風靡，國妝出海揚帆正當其時中國制造崛起，中國美學風靡，國妝出海揚帆正當其時 美妝產業鏈=制造“硬實力”+文化“軟實力”。中國供應鏈實力增強/中國式審美日益風靡/新基礎設施持續完善/系列政策保駕護航，東方美正走出國門。依托深厚中華文化底蘊、快速反應的供應鏈能力及成熟的社媒營銷/電商運營能力，國妝有望在世界舞臺扮演更重要角色。亞太市場增速快/潛力足/需求匹配度更高，或為出海首站。國際美妝龍頭出海皆先拓展“熟悉市場”，收購當地品牌為破冰利器。出海核心要義：Glocall，

3、全球化+本地化。代表性出海模式：花西子（堅持特色中國妝體系，揚東方之美）/SHEGLAM（跨境電商平臺 Shein 類目延伸）/Y.O.U（中國團隊打造，扎根東南亞當地生態）。東風已至，東風已至，東方美正在走出去東方美正在走出去 美妝提供功能價值+情緒價值，美妝產業鏈=制造“硬實力”+文化“軟實力”。而不同地區美妝產業鏈的全球化或存在“階梯差異”。以日本為例，二戰后美妝消費主要受西方文化影響，美妝產業鏈在 1970-80s 本土文化意識覺醒期發展壯大，2014 年起文旅發展帶動日妝出海加速，中國等亞洲市場為主要目的地。東風已至，東方美正在走向全球：1）中國供應鏈實力增強；2）中國式審美日益風靡

4、；3）新基礎設施持續完善；4）系列政策保駕護航。依托深厚中華文化底蘊、快速反應的供應鏈能力及成熟的社媒營銷/電商運營能力，國妝有望在世界舞臺扮演更重要角色。亞太市場或為出海首站亞太市場或為出海首站 21 年亞太地區美妝市場規模 1903 億美元，15-21CAGR5.35%，是全球增速最快的區域市場。亞太市場亦在我國美妝出口中占據重要份額，我國美妝出口前 10 目的地市場中，亞太國家/地區占據 6 席，護膚/彩妝/護理品等為主要品類。對于中國品牌，亞太市場的優勢在于：更近的地理區位/更高的需求匹配度/更快的市場增速/更高電商發展潛力。他山之石：國際美妝龍頭何以出海他山之石：國際美妝龍頭何以出海

5、 復盤歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂三大國際美妝龍頭發展，其出海的重要歷史背景：巴黎/紐約/東京等作為“全球時尚之都”，借好萊塢電影/時裝周等之風，審美思潮席卷全球。龍頭出海路徑皆率先拓展至“熟悉市場”，再逐漸“走出舒適圈”。收購當地品牌一般為破冰利器（歐美適用而中國失效），新創當地品牌有時失利。出海核心要義：Glocall（全球化+本地化）。1）品牌策略：堅守（堅守原有品牌定位）、迎合（尊重當地消費需求）與借勢（借勢當地品牌資源）。2）渠道營銷：深耕本地，持續進化。渠道需因地制宜/順勢而為；營銷需本地化/數字化/借力 KOL。3）組織架構：戰略高度、全球視野。代表性出海模式代表性出海模式 1）花西

6、子：國妝品牌走出去。定位“東方彩妝，以花養妝”，打造特色中國妝體系；秉承用戶共創，產品研發兼顧“慢工雕琢”與“快速迭代”。日本為出海首站，志在“讓東方之美走向世界”。2）SHEGLAM：跨境電商平臺類目延伸?？缇畴娚坛龊Ｆ放篇毩⒄君堫^ Shein 孵化的自營美妝產品線品牌，延續 Shein 在服裝類目上“極致性價比”策略。3）Y.O.U：中國團隊扎根本地生態，為東南亞市場量身定制本地化產品，高密度點位下沉至低線城市，高效利用 TikTok 平臺紅利。風險提示：本地化推進不順、貿易政策改變。(25)(18)(10)(3)5Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)化妝品滬深300 免

7、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 化妝品化妝品 正文目錄正文目錄 國妝出海揚帆正當其時國妝出海揚帆正當其時.3 美妝產業鏈=制造“硬實力”+文化“軟實力”.3 東風已至，東方美正在走出去.5 亞太市場或為出海首站亞太市場或為出海首站.8 規模最大也是增速最快的美妝市場.8 亞太在我國美妝出口中占重要份額.9 代表性重點市場分析.10 日本：彩妝或為破局口.10 東南亞：市場基數龐大.12 他山之石：國際美妝龍頭何以出海他山之石：國際美妝龍頭何以出海.15 歐萊雅：全球化打開成長天花板.15 進軍美國：多品牌組合拳.15 進軍中國：有得也有失.16 雅詩蘭黛：高端品牌

8、為重要抓手.17 資生堂：從大眾市場到聚焦高端.19 出海核心要義：出海核心要義：“Glocall”，全球化，全球化+本地化本地化.22 品牌策略：堅守、迎合與借勢.23 堅守原有品牌定位.23 尊重當地消費需求.23 借勢當地品牌資源.24 渠道營銷：深耕本地，持續進化.24 渠道：因地制宜、順勢而為.24 營銷：本地化/數字化/借力 KOL.25 組織架構：戰略高度、全球視野.26 代表性出海模式代表性出海模式.27 花西子：揚東方之美，鑄百年國妝.27 SHEGLAM：服裝龍頭 SHEIN 拓展美妝市場.30 Y.O.U：彩護一體的東南亞品牌.31 風險提示.31 QVhVdUjZyXd

9、YsZtY6MbP6MnPqQpNnPeRrQnNlOpNnM8OnNvMMYsOqMxNoMrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 化妝品化妝品 國妝出海揚帆正當其時國妝出海揚帆正當其時 美妝產業鏈美妝產業鏈=制造“硬實力”制造“硬實力”+文化“軟實力”文化“軟實力”美妝提供功能價值美妝提供功能價值+情緒價值，情緒價值，美妝美妝產業鏈產業鏈=制造“硬實力”制造“硬實力”+文化“軟實力”文化“軟實力”。美妝提供功能價值和情緒價值，而后者往往在品牌溢價中扮演更重要角色，消費者不僅僅為了某種護膚或裝飾需求而購買，也為了品牌背后所傳遞的時尚潮流、審美文化乃至身份認同、價

10、值主張。分品類來看，護膚品一般為解決某種皮膚問題，更重功能價值；而彩妝一般是外在呈現，往往與文化和審美聯系更為緊密，情緒價值相對更突顯。據花西子聯合創始人飛慢，“妝容跟文化是緊密一體的，妝容來源于文化，并天然是一種與時尚和美不可分割、更能夠體現時代精神的文化形態?！泵缞y產業鏈承載了其背后所屬國家或地區的制造實力與經濟/社會/文化影響力。不同地區不同地區美妝產業鏈的全球化美妝產業鏈的全球化或或存在“階梯差異”。存在“階梯差異”。據歐萊雅集團總裁林賽歐文（1988 年-2006 年在任），“隨著全球經濟變得越來越強大，所有國家都會致力于發展屬于自己的美容文化。但更重要的是這些新興的美容文化能否能夠

11、讓世界其他地方人們的心中產生共鳴。美國和法國美容文化所擁有的優勢，就在于它們總能夠找到一種方式，在保持自我特征的同時又能夠讓世界感受到這些文化與自身的相關性?！倍鴵?2011 年出版的杰弗瑞 瓊斯的美麗戰爭：化妝品巨頭全球爭霸史：“戰后日本經濟取得了飛速發展，許多本地公司也羽翼漸豐，但本土品牌從未能夠在西方市場贏得更為強大的地位，原因可能是因為日本公司受制于泡沫經濟崩潰后的本地經濟狀況，同時也因為其經理人員普遍缺乏足夠的國際視野（韓國）愛茉莉和它的競爭對手也發現，要在亞洲以外的國際市場推廣韓國品牌，所面臨挑戰非同尋常。盡管在西方市場鎩羽而歸，這些亞洲公司卻在本國之外的其他亞洲市場贏得了全球化的

12、成功”。圖表圖表1：國際代表性美妝集團海外擴張節奏、方向及區域營收構成有所差異國際代表性美妝集團海外擴張節奏、方向及區域營收構成有所差異 注：雅詩蘭黛為 2022FY 數據，歐萊雅、資生堂為 2021FY 數據。資料來源：各公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 化妝品化妝品 以日本市場為例：以日本市場為例：日本日本美妝美妝產業鏈產業鏈在在 1970-80s 本土文化意識覺醒期發展壯大本土文化意識覺醒期發展壯大，2014 年年起起文旅帶動文旅帶動日妝出海加速日妝出海加速，中國為主要目的地，中國為主要目的地。二戰后日本的化妝品消費主要受西方文化影響，1

13、970-1980 年代才成為日本本土品牌集中崛起的高光時刻，背景是日本經濟飛速發展，以歐美文化為中心的消費觀念在日本人心中動搖。比如日本設計師出現在了巴黎時裝周，日本模特也在西方時尚圈開始嶄露頭角，登上國際舞臺，至 1989 年日本已經成為世界第二大化妝品消費國，銷售額達到 89.79 億美元，1976-1989 年復合增速達 12%；此后因經濟泡沫破裂發展停滯。2014 年之后日本化妝品出口額開始加速增長，中國市場成新增長引擎。一方面，據日本經產省，要通過時尚輸出塑造“世界感到共鳴的日本”和“世界向往的日本”，應更重視向海外出口日本文化，借助文化輸出來推動日本經濟。另一方面，這一時期也是中國

14、訪日游客迅速增長的時期。據日本觀光廳統計，約 70%的大陸訪日游客會在日本購買化妝品。另據資生堂，約 5 成的訪日大陸游客在回國后也會繼續購買日本化妝品。圖表圖表2：日本化妝品產業發展歷程日本化妝品產業發展歷程 資料來源：日本統計局，華泰研究 圖表圖表3：2016 年日本化妝品出口額超過進口額年日本化妝品出口額超過進口額 圖表圖表4：中國為日本化妝品主要出口目的地中國為日本化妝品主要出口目的地 資料來源：日本統計局，華泰研究 資料來源：日本統計局，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0

15、0019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020億日元出口額進口額出口yoy（右軸）進口yoy（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020億日元韓國中國大陸中國臺灣中國香港越南泰國新加坡美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 化妝品化妝品 東風已至，東方美東風已至，東方美正在走出去正在走出

16、去 細長眉、眼下彩、點珠唇是具東方時尚感的中國妝容要素。細長眉、眼下彩、點珠唇是具東方時尚感的中國妝容要素。據花西子，“細長眉”不同于歐美式的挑眉，韓式平眉，中國妝的眉型是彰顯溫和而自信的細長眉；“眼下彩”指的是中國古代的妝容重眉妝而不重眼妝，又因胭脂的廣泛應用均在眼下頰上，故稱眼下彩；“點珠唇”則是因為大部分時期中國古代的唇妝都講究蓋住邊緣往小畫，打造櫻桃小口，取其邊去其型，稱點珠唇。海外 Instagram、Twitter、YouTube 等社交媒體上，中國妝正在日益風靡，為本土品牌出海、走向世界提供契機，據海關總署，2021 年我國化妝品（美容化妝品及洗護用品）出口金額 48.52 億美

17、元/yoy14.40%，而 10 年前僅為 12.23 億美元。圖表圖表5：中國妝、日韓妝、歐美妝對比中國妝、日韓妝、歐美妝對比 資料來源：時尚 COSMO，形容薈，蘭蓉說，華泰研究 中國妝日益流行中國妝日益流行、中國品牌逐漸走出去、中國品牌逐漸走出去背后，我們認為有以下因素：背后，我們認為有以下因素：中國中國本土供應鏈本土供應鏈實力增強。實力增強。我國本土美妝供應鏈在設計、研發、生產、物流、配送等各環節持續進步，在諸多品類已經實現“me too”、“me better”，甚至達到“first in class”（如玻尿酸/膠原蛋白技術）。國妝日益成熟的供應鏈體系奠定堅實的產品基礎。中國式審美

18、日益受認可中國式審美日益受認可。Z 時代崛起，文化自信提升、國貨認同度提高奠定重要基礎。國潮崛起進程中，美妝品牌深度挖掘中國豐富的文學歷史和藝術遺產，并融入其產品設計、品牌故事及品牌價值。司藤 夢華錄等古裝劇的流行亦加速中國妝走向海外?；ㄎ髯踊ㄎ髯釉趇ns 開設了“妝見中國”的賬號（cmakeupbyflorasis），結合中國傳統文化美學元素，持續創造中國妝容內容；故宮博物院文化創意館跨界美妝，如與毛戈平毛戈平推出“氣蘊東方”等系列新品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 化妝品化妝品 新基礎設施持續完善。新基礎設施持續完善。1）跨境電商發展迅速跨境電商發展迅速。

19、歐美和東南亞國家的線上支付、倉儲物流、轉運清關等配套設施日趨成熟，跨境電商迅速發展。據商務部發布，中國的跨境電商出口規模 5 年增長近 10 倍，2021 年達 1.92 萬億人民幣。2）社媒平臺崛起）社媒平臺崛起。消費者注意力資源正從傳統圖文到直播、短視頻。據 Hootsuite，截至 22 年 1 月，全球社交媒體用戶數量已達 46.2 億，占全球總人口比重超 58%，人均每日使用社交媒體時長約 2.5 小時。依托國內過往流量紅利，國妝品牌在國內積累社媒運營經驗，并將打法從國內復制到海外。3）出出海服務商賦能海服務商賦能。依托大數據技術，提供精準服務的數字營銷平臺和 SaaS/ERP 等建

20、站工具逐漸興起，為品牌出海賦能。政策支持政策支持為為品牌品牌出海保駕護航出海保駕護航。為推進對外文化貿易創新發展，建設文化出口集聚區，商務部等部門于 2018 年 6 月和 2021 年 8 月分別認定了兩批共 29 家國家文化出口基地。2022年 8 月，商務部等 27 個部門又出臺關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，支持擴大優質文化產品和服務進出口，積極推動中華文化走出去。2022 年 9 月，商務部再印發支持外貿穩定發展若干政策措施，提出出臺進一步支持跨境電商海外倉發展的政策措施、支持海外倉出口貨物運輸、加快出臺便利跨境電商出口退換貨的稅收政策等。圖表圖表6：東方美正在走出去東方美正在

21、走出去 資料來源：妝見中國，華泰研究 圖表圖表7：我國化妝品出口額持續攀升我國化妝品出口額持續攀升 圖表圖表8：我國化妝品出口數量持續我國化妝品出口數量持續增長增長 注：19 年之前海關統計口徑為“美容化妝品及護膚品”，20-21 年統計口徑為“美容化妝品及洗護用品”，造成 20 年數據增幅較大，右同。資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506019951997199920012003200520072009201120132015201720192021億美元出口金額yoy（右軸）-40%-20%0

22、%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012019951997199920012003200520072009201120132015201720192021萬噸出口數量yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 化妝品化妝品 圖表圖表9：2012-2022 全球社交媒體用戶數量持續增長全球社交媒體用戶數量持續增長 圖表圖表10：全球熱門社交軟件用戶數量全球熱門社交軟件用戶數量 注：數據截止 2022 年 1 月；資料來源：億歐，華泰研究 注：數據截止 2022 年 1 月 資料來源：億歐，華泰研究 圖表圖表11：代表

23、性國妝品牌出海情況代表性國妝品牌出海情況 品牌品牌 創立時間創立時間 出海時間出海時間 出海目的地出海目的地 主要品類主要品類 主要渠道主要渠道 花西子 2017 2021 日本、美國 口紅、散粉、妝奩套裝 電商、獨立官網 完美日記 2017 2020 東南亞 口紅、散粉、眼影 電商、獨立官網 菲鹿兒 2016 2016 東南亞、中東、拉美、東歐 眼影 電商、獨立官網 滋色 2013 2019 日本、美國、東南亞 蜜粉、眼影 電商、線下門店 花知曉 2016 2019 日本、東南亞 腮紅、眼影 電商、線下門店 橘朵 2016 2020 東南亞 腮紅、眼影 電商 珂拉琪 2018 2021 中國

24、臺灣，東南亞 唇釉 電商 毛戈平 2009 2020 幾乎全覆蓋 粉膏 絲芙蘭 資料來源：各品牌官網，華泰研究 051015202530354045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億全球社交媒體用戶數量05101520253035FacebookYoutubeInstagramWechat抖音快手Twitter億用戶數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 化妝品化妝品 亞太市場或為出海首站亞太市場或為出海首站 規模最大也是增速最快的美妝市場規模最大也是增速最快的美妝市場 全球美妝市場穩

25、步增長，各區域市場發展節奏有所差異。全球美妝市場穩步增長，各區域市場發展節奏有所差異。21 年全球美妝市場規模 5293.02億美元，15-19 年 CAGR 2.96%，19-21 年 CAGR 2.17%，增速略有下滑。分區域，分區域，亞太地區亞太地區是規模最大是規模最大、增速最快、增速最快的市場的市場。21 年亞太地區美妝市場規模 1902.61 億美元，目前仍保持較高增速，15-19CAGR 6.10%，21YOY 9.19%。此外，北美、中東及非洲、大洋洲等區域亦有較快增速。圖表圖表12：全球美妝市場穩步增長全球美妝市場穩步增長 圖表圖表13：21 年亞太年亞太市場規模大且增速高市場

26、規模大且增速高 資料來源：歐睿，華泰研究 注：氣泡值為 21 年市場規模，單位為億美元 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表14：亞太地區體量大且增速快亞太地區體量大且增速快 地區地區 10-19 CAGR%15-19 CAGR%19-21 CAGR%21 YOY%21 年年規模（億美元）規模（億美元）全球 2.02 2.96 2.17 8.64 5293.02 亞太 4.98 6.10 3.87 9.19 1902.61 大洋洲 0.86 2.70 6.99 14.03 90.25 東歐-0.98 4.17-1.22 6.18 259.34 拉丁美洲-0.71-1.01-6.88 4.13 5

27、41.55 中東非 3.91 2.04 4.96 11.80 360.88 北美 3.02 3.14 4.52 10.94 1118.38 西歐-0.71 0.50 1.68 6.80 1020.01 資料來源：歐睿，華泰研究 分國家，分國家，21 年美國、中國、日本占據年美國、中國、日本占據全球全球美妝市場前三的市場份額美妝市場前三的市場份額。21 年美國/中國/日本美妝市場規模分別為 1027.3/881.7/329.5 億美元，美國和中國 21 年美妝市場同比增速超過兩位數，分別為10.3%/16.7%。15-19年美妝市場規模CAGR 前10國家多分布在亞太、拉丁美洲、中東及非洲地區，

28、其中阿根廷增速最高，15-19 年 CAGR 達 45.62%。(8)(6)(4)(2)02468101201,0002,0003,0004,0005,0006,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（%）（億美元）全球美妝市場規模yoy（右軸）亞太,1903大洋洲,90東歐,259拉丁美洲,542中東非,361北美,1119西歐,1020(1)0123456(2)0246815-19CAGR（%）21年人口（十億人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 化妝品化妝品 圖表圖表15

29、：21 年美、中年美、中、日美妝市場規模最大、日美妝市場規模最大 圖表圖表16：15-19 美妝美妝 CAGR TOP 10 國家國家 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 亞太在亞太在我國美妝出口我國美妝出口中占中占重要份額重要份額 其他美容品或化妝品及護膚品其他美容品或化妝品及護膚品、除臭劑、脫毛劑及眼用化妝品是我國主要出口品類。除臭劑、脫毛劑及眼用化妝品是我國主要出口品類。2022年 1-8 月我國其他美容品或化妝品及護膚品/除臭劑/脫毛劑/眼用化妝品出口額分別為9.60/8.08/6.56/3.65 億美元，為出口主要品類。中國對美國、法國、印度尼西亞等國第一大出口品類為

30、眼用化妝品，對中國香港、日本、馬來西亞等國第一大出口品為除臭劑。圖表圖表17：我國美妝出口金額前我國美妝出口金額前 10 國家國家/地區品類分布地區品類分布 國家國家 出口出口第一大第一大品類品類 出口出口第第二二大大品類品類 出口出口第第三三大大品類品類 出口出口第第四四大大品類品類 出口出口第第五五大大品類品類 2022 年年 1-8M 出口總額出口總額（億美元）（億美元）美國 眼用化妝品 唇用化妝品 室內除臭制品 香浴鹽及其他泡澡用制劑 指（趾）甲化妝品 8.14 中國香港 室內除臭制品 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 香水及花露水 洗發劑（香波）眼用化妝品 7.12 日本 室內

31、除臭制品 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 眼用化妝品 香浴鹽及其他泡澡用制劑 指（趾）甲化妝品 2.67 英國 香浴鹽及其他泡澡用制劑 室內除臭制品 眼用化妝品 唇用化妝品 粉，不論是否壓緊 2.59 馬來西亞 室內除臭制品 神香及其他室內通過燃燒散發香氣的制品 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 香浴鹽及其他泡澡用制劑 洗發劑（香波）1.87 泰國 室內除臭制品 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 神香及其他室內通過燃燒散發香氣的制品 眼用化妝品 唇用化妝品 1.68 荷蘭 香水及花露水 室內除臭制品 眼用化妝品 唇用化妝品 香浴鹽及其他泡澡用制劑 1.18 吉 爾 吉 斯

32、斯坦 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 室內除臭制品 其他美容品或化妝品及護膚品 神香及其他室內通過燃燒散發香氣的制品-1.09 法國 眼用化妝品 唇用化妝品 香水及花露水 室內除臭制品 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 0.90 印度尼西亞 眼用化妝品 唇用化妝品 粉，不論是否壓緊 脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品 燙發劑 0.87 注：為方便統計，本文我們將 330300（花露水及香水）、330410（唇用化妝品）、330420（眼用化妝品）、330430（指（趾）甲化妝品）、330491（粉，不論是否壓緊）、330499（其他美容品或化妝品及護膚品）、330510（洗發

33、劑（香波）、330520（燙發劑）、330530（定型劑）、330590（其他護發品）、330710（剃須用制劑）、330720（人體除臭劑及止汗劑）、330730（香浴鹽及其他泡澡用制劑）、330741（神香及其他室內通過燃燒散發香氣的制品）、330749（室內除臭制品）、330790（脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品）貨品統稱為化妝品，上文口徑為以上編碼合計。資料來源：海關總署，華泰研究 (10)(5)0510152002004006008001,0001,200美國中國日本巴西德國英國法國印度韓國意大利（%）(億美元）2021市場規模2021 yoy（右軸）45.62 34.50

34、23.59 22.73 21.58 20.68 17.84 16.41 16.11 13.75 05101520253035404550阿根廷安哥拉緬甸加納埃塞俄比亞埃及土耳其巴基斯坦老撾烏克蘭%15-19 CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 化妝品化妝品 圖表圖表18：我國美妝出口目的地前十國家中亞太我國美妝出口目的地前十國家中亞太出口金額出口金額占比較高占比較高 圖表圖表19：20221-8 月化妝品出口金額中，除臭劑、脫毛劑份額較高月化妝品出口金額中，除臭劑、脫毛劑份額較高 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 我們認為亞太市

35、場可能更適合我們認為亞太市場可能更適合作為國妝出海首站作為國妝出海首站。1）更近的地理區位；2）更高的需求匹配度：文化、人種、膚色等相對接近，包容性更強，我國出口品類與當地需求匹配度更高；3）更快的市場增速：15-19CAGR6.10%，是全球增速最快的區域市場；4）更多電商發展潛力：東南亞市場電商滲透率較低，但增速較快，為新進玩家帶來更多發展機遇。代表性代表性重點市場分析重點市場分析 日本日本：彩妝或為破局口：彩妝或為破局口 日本化妝品市場相對成熟日本化妝品市場相對成熟。據歐睿，2021 年日本美妝市場規模 36168 億日元/yoy-3%，2010-2019 年 CAGR1%，增速趨緩。分

36、品類，護膚為最大細分領域（21 年規模 16696 億日元），其次為彩妝（21 年規模 6646 億日元），洗護/口腔護理等市場增速相對略快。圖表圖表20：日本化妝品市場規模增速趨緩日本化妝品市場規模增速趨緩 圖表圖表21：日本化妝品市場分品類日本化妝品市場分品類 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 日本日本本土企業占據主要份額。本土企業占據主要份額。21 年日本美妝市場 CR10 的市場份額為 48%，前三企業均為本土（花王/資生堂/高絲），前十企業中外資僅占據兩席（寶潔/聯合利華）。藥妝店為第一大渠道，線上滲透率藥妝店為第一大渠道，線上滲透率近年來有提升近年來有提升。日本美

37、妝市場以線下為主，藥妝店、商超、日化專營店等為線下主要渠道，其中，20-21 年藥妝店市場份額加速提升。21 年日本美市場線上滲透率為 11%，近年來有所提升（07 年僅為 6%）。8.14 7.12 2.67 2.59 1.87 1.68 1.18 1.09 0.90 0.87 0123456789美國中國香港日本英國馬來西亞泰國荷蘭吉爾吉斯斯坦法國印度尼西亞（億美元）024681012其他美容品或化妝品及護膚品室內除臭制品脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品眼用化妝品唇用化妝品香浴鹽及其他泡澡用制劑其他護發品香水及花露水神香及其他室內通過燃燒散發香氣的制品粉，不論是否壓緊指（趾）甲化妝品

38、洗發劑（香波）定型劑人體除臭劑及止汗劑燙發劑剃須用制劑（億美元）x 100000000出口額-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%3,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,300200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021JPY bn終端零售額yoy（右軸）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800護膚頭發護理彩妝口腔護理洗護男士美容香水防曬除臭劑嬰童護理脫

39、毛劑JPY bn2021終端零售額2010-2021 CAGR（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 化妝品化妝品 圖表圖表22：日本化妝品市場日本化妝品市場份額前十企業主要為本土份額前十企業主要為本土 圖表圖表23：藥妝店為線下第一大渠道藥妝店為線下第一大渠道 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 中國妝中國妝“Chi-borg”流行，彩妝成為重要突破口。流行，彩妝成為重要突破口。日文“”用來形容“中國妝”（Chi-borg，指以超越人類的美麗為目標的化妝，美到不像人類）。2019 年 Youtube 的一位日本美妝博主“鹿間”，在個人社交媒體

40、上表示受到中國電影芳華的啟發，以中國妝為主題發布了美妝視頻，此后主打烈焰紅唇、陶瓷肌的“中國妝”開始在 Twitter 和Instagram 上流行；日本主流時尚雜志seventeen19 年十月刊則專門做了一期中國妝的畫法詳解；美妝網站 cosme 也從 2019 年底開始開始推出中國彩妝特輯；2020 年 1 月，石原里美還為日本美妝圣經VoCE拍攝了一組中國風妝容的封面。圖表圖表24：日本日本 Master 雜志對韓國妝和中國妝進行對比雜志對韓國妝和中國妝進行對比 資料來源：Master，華泰研究 中國妝中國妝在日在日流行背后：流行背后：天時地利人和皆有之。天時地利人和皆有之。1）天時：

41、社媒平臺興起帶來的流量紅利；2）地利：地緣優勢決定中日兩國消費者需求較為類似；歐美集團新品創新速度較慢，而此前風靡的韓流彩妝沒有較大變化。02468101214162012201320142015201620172018201920202021%花王資生堂高絲寶潔寶拉獅王聯合利華DHC樂敦芳珂05101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%便利店商超藥妝店日化專營店百貨直銷電商其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 化妝品化妝品 3）人和：據日經中文網特約撰稿人

42、青樹明子，日本女性擁有根深蒂固的“大和撫子”（指代性格文靜矜持、溫柔體貼并且具有高尚美德氣質的女性）傳統思想，日本妝容更偏向溫柔甜美。而韓妝特點在于清透自然的底妝+氣質溫和的經典韓式平眉，整體以橙色、粉色為主。對比之下，中國妝“Chiborg”通常以眼睛和嘴唇為重點，通常眉毛長而濃密、眉峰明顯，眼妝深邃、眼線稍稍上揚，輪廓分明，紅色系且顏色飽和的唇色營造出銳利輪廓的外觀，彰顯女性“獨立不諂媚”、“自信”、“成熟美”等特色。中國中國快速反應的供應鏈奠定優勢?？焖俜磻墓湹於▋瀯?。日本美妝品牌通常投放在 YouTube、Twitter 的視頻、圖片和文字內容，往往要經過設計部、品牌部和外部創意

43、公司的層層審批，一個成型的創意視頻或者海報從 idea 到最終確認的流程耗時，需要 3-6 個月，加上企劃時間籌備期在半年到一年左右，而中國品牌可能 4 周之內一個主題季的營銷物料就確認完畢。同時，日本社交電商尚處萌芽階段，絕大多數品牌沒有專人專組打磨與 SNS 平臺適配性高的內容，而中國美妝品牌往往會有專設的淘寶/抖音運營部門。而且，日本美妝品牌內容營銷的目的多為品牌傳播自身調性，穩固品牌形象，很少有明顯的賣貨傾向，對比之下，中國品牌擅長用內容營銷做種草轉化。東南亞東南亞：市場市場基數龐大基數龐大 消費者基數龐大消費者基數龐大、市場增速快、電商滲透率有較大提升空間、市場增速快、電商滲透率有較

44、大提升空間。據東盟秘書處，東南亞總人口 6.6 億，其中 19 歲以下人口占比超過 33%，21 年平均年齡為 28.8 歲。另據世界經濟論壇預測，70%的東南亞人口會成為中產階級。據 Mintel，2018 年，東南亞美容市場規模達到了 1640 億元，其預計東南亞美容美妝市場規模將在 2025 年達到 3048 億元人民幣，年復合增長率（CAGR）為 9.3%。據億邦智庫，21 年東南亞電商滲透率（電商交易占零售總額比例）僅為 5%，對標中國（31%）、美國（21%）等成熟電商市場還有較大提升空間。億邦智庫數據顯示，2021 年跨境出口東南亞的企業主營類目中，美妝個護占比達 38.17%。

45、圖表圖表25：東南亞六國人口規模東南亞六國人口規模 圖表圖表26：東南亞六國年輕人占比較高東南亞六國年輕人占比較高 資料來源：We are social，2022 年 2 月數據，華泰研究 資料來源：We are social，2022 年 2 月數據，華泰研究 印尼印尼、泰國、泰國、菲律賓菲律賓等市場基數相對大，等市場基數相對大，新加坡、越南、泰國、印尼新加坡、越南、泰國、印尼等市場快速增長等市場快速增長。2021年占據東南亞美妝市場規模前三份額的為印尼、泰國和菲律賓，分別為 71.59/69.23/42.24億美元。市場規模增速較快的國家為新加坡、越南、泰國及印尼，15-19 年 CAGR

46、 分別為13.40%/11.02%/10.78%/8.88%。98.56 70.01 32.98 5.92 277.70 111.80 050100150200250300越南泰國馬來西亞新加坡印尼菲律賓（百萬人）人口53.0%64.0%56.9%57.0%37.4%42.2%43.6%47.0%35.9%43.2%42.9%62.6%57.8%56.4%越南菲律賓印尼馬來西亞新加坡泰國中國35歲以下35歲以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 化妝品化妝品 圖表圖表27：東南亞美妝市場規模持續擴大東南亞美妝市場規模持續擴大 圖表圖表28：印尼等印尼等美妝美妝市

47、場市場規模規模增速快增速快 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 歐美外資品牌占據主導地位，本土品牌份額尚待提升。歐美外資品牌占據主導地位，本土品牌份額尚待提升。東南亞各國CR10在50%-60%左右，而在份額 TOP 10 企業中，外資企業占比較高：柬埔寨、老撾、馬來西亞、新加坡、越南TOP 10 企業均為外資，緬甸、菲律賓、泰國 TOP 10 企業中外資占比達 9 成以上，印尼TOP 10 中外資占比超 85%。圖表圖表29：東南亞各國美妝市場東南亞各國美妝市場 TOP10 企業中，外資企業占據較大份額企業中，外資企業占據較大份額 國家國家（單位：（單位：%）2012 201

48、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 柬埔寨 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 印度尼西亞 89.69 88.98 89.15 88.61 85.71 84.89 86.62 84.34 86.37 85.31 老撾 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 馬來西亞 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 緬甸 97.43 97.79 100 100 100 100 100 100 100 100 菲律賓 93.48 93.

49、76 93.61 93.66 93.30 92.63 92.72 95.93 96.09 96.71 新加坡 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 泰國 91.29 95.83 95.99 96.06 96.51 100 100 100 100 100 越南 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 注：上表數據為 top10 合計份額中外資企業所占份額的比例；資料來源：歐睿數據，華泰研究 050100150200250300200720082009201020112012201320142015201620172

50、018201920202021(億美元）印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞越南新加坡緬甸柬埔寨老撾(15)(10)(5)05101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021%柬埔寨印度尼西亞老撾馬來西亞緬甸菲律賓新加坡泰國越南 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 化妝品化妝品 各國市場各國市場品類結構、渠道結構、層次結構品類結構、渠道結構、層次結構差異較大。差異較大。1）分品類，在柬埔寨、老撾等地，口腔護理是較大的基礎品類，而在新加坡、泰國等地，皮膚護理品類占比更高；2）分層級，新加坡市

51、場高端市場占據超過一半份額，而菲律賓、印尼等地大眾市場為主導；3）分渠道，在大多數市場，雜貨零售商為主要渠道，但現代貿易(MT)銷售（在大賣場、超市、折扣店和便利店，品牌更容易接觸）正在上升。圖表圖表30：東南亞各國美妝品類、層級及渠道東南亞各國美妝品類、層級及渠道差異差異 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表31：不同東南亞國家的選品差異不同東南亞國家的選品差異 資料來源：Shopline，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 化妝品化妝品 他山之石：國際美妝龍頭何以出海他山之石：國際美妝龍頭何以出海 歐萊雅西歐/雅詩蘭黛美洲/資生堂日本以外市場占比 68

52、%/74%/73%（雅詩蘭黛 2022FY，歐萊雅/資生堂 2021FY），海外市場均已成為重要營收來源。不可忽視的重要歷史背景：巴黎/紐約等作為“全球時尚之都”，所承載的審美思潮借由好萊塢電影/時裝周等席卷全球。國際龍頭出海路徑皆率先拓展至地理區位/市場需求接近的“熟悉市場”，再逐漸“走出舒適圈”。收購當地品牌一般為破冰利器（歐美適用），而過往在中國這一策略并不完全奏效，為迎合當地市場新創品牌亦會失利。歐萊雅：全球化打開成長天花板歐萊雅：全球化打開成長天花板 歐萊雅歐萊雅：亞太地區已成為重要收入來源。：亞太地區已成為重要收入來源。1909 年歐萊雅以染發劑業務在法國起步，1910年開始進入意

53、大利，1911 年集團進入奧地利，1913 年進入荷蘭。1988 年林賽歐文接棒成為歐萊雅總裁，作為首任非法國籍領導人，通過全球擴張和戰略性收購，其助力歐萊雅成長為國際化集團。目前歐萊雅集團把全球市場劃分為六大市場：亞太市場、北美市場、西歐市場、拉丁美洲市場、東歐市場和非洲。2005 年以來，西歐、北美以外的地區占比不斷提升，其中亞洲的占比提升最為明顯，2020 年，亞洲收入占比已達 35.01%。成立初期，歐萊雅的海外擴張集中在地緣接近、消費者需求亦較相似的歐洲市場，在 20 世紀 90 年代后，歐萊雅加速美國市場擴張，以中國為代表的亞洲市場擴張則在 1997 年之后。下文我們以集團在美國、

54、中國市場的擴張作為重點分析。圖表圖表32：歐萊雅北美西歐以外地區歐萊雅北美西歐以外地區收入收入占比提升占比提升 圖表圖表33：其他地區中亞洲其他地區中亞洲收入收入占比不斷提升占比不斷提升 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 進軍進軍美國美國：多品牌組合拳多品牌組合拳 在 20 世紀 90 年代，歐萊雅主要依賴歐洲本土市場，海外市場的投入主要集中于美國（林賽歐文在1988年成為集團CEO之前為美國公司總經理），初期主要通過Cosmair（Cosmetic for Hair，歐萊雅專業美發產品在美國的獨家代理商），后續的市場拓展則更多依仗收購品牌，并且在高端市場

55、和大眾市場具有不同的品牌策略。蘭蔻：以蘭蔻：以法國高端品牌法國高端品牌定位打入美國市場。定位打入美國市場。為拓展蘭蔻的國際市場，創始人帕蒂讓成立美容學院，組織“女大使”學習化妝技巧/推廣策略等，以讓她們承擔起“讓全世界的人都能了解和認同蘭蔻的使命”。但在追求國際化的同時，蘭蔻堅持法國高端品牌定位，生產仍在法國，也不采取大眾市場推廣方式。在美國，蘭蔻最初主要在薩克斯第五大道等高端渠道、品類也聚焦在香水，市場開拓進展不順。歐萊雅集團 1964 年收購蘭蔻品牌以拓展香水品類。歐萊雅集團收購后，將廣告預算增加至原先的三倍，并啟用當時的著名演員作為品牌代言人以提高認知，1983-1988 年，蘭蔻在美國

56、市場銷售額快速增長，至 1988 年其美國市場銷售已占據品牌全球銷售額的 35%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他地區西歐北美美體部分收入01020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）亞洲東歐拉丁美洲非洲及中東 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 化妝品化妝品 美寶蓮：美寶蓮：集團收購之后集

57、團收購之后品牌重塑，品牌重塑，加速國際化。加速國際化。1993 年，集團收購美國美發品牌 Redken1996年，歐萊雅收購美國第三大大眾化妝品品牌美寶蓮，此后又陸續收購美國美發 Soft Sheen和 Carson。公司將品牌中心遷移到紐約，并開始品牌重建。如將 Redken 更名為 Redken 5th Avenue NYC，美寶蓮則仿效歐萊雅的主打品牌“巴黎-歐萊雅”的做法，美寶蓮商標的后面增加了“紐約”兩個字成為美寶蓮紐約，以強化消費者其來自全球時尚中心紐約的認知。美寶蓮被收購 5 年后，全球銷售額從被收購時的 3.5 億美元上升至 2000 年的 11 億美元（來源：美麗戰爭：化妝品

58、巨頭全球爭霸史）。圖表圖表34：蘭蔻品牌全球終端零售額蘭蔻品牌全球終端零售額 圖表圖表35：美寶蓮紐約全球終端零售額美寶蓮紐約全球終端零售額 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 進軍中國：有得也有失進軍中國：有得也有失 歐萊雅于 1997 年進入中國，1997 年至 1999 年，歐萊雅落戶上海、引入六大國際品牌并在蘇州設廠。2010 年，中國已經成為集團的第三大市場；2011 年，中國地區銷售額已突破100 億人民幣。2021 年歐萊雅中國增長超過 20%，兩倍于中國美妝市場平均增速，在 2021天貓雙 11，歐萊雅也成為成交量超 100 億的集團之一。圖表圖表36

59、：歐萊雅進入中國歐萊雅進入中國發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 曾曾嘗試渠道下沉、分銷體系。嘗試渠道下沉、分銷體系。最初進入中國時，歐萊雅一直堅持在化妝品中高端市場樹立自己的品牌；2001 年，歐萊雅將中低端品牌卡尼爾引入中國，2003 年歐萊雅收購大眾品牌小護士，并掌控其在二三線城市的近 28 萬個終端。2006 年歐萊雅宣布要大力實施“新農村戰略”，開啟渠道下沉，卡尼爾被定位為攻克中國二、三線市場的品牌，小護士被定位為攻克中國三、四線市場的品牌。而據中華全國商業信息中心對全國重點大型零售企業的監測結果統計顯示，在被收購的第 3 年之后，小護士品牌排名已在 10 名之后。曾多次

60、曾多次收購本土品牌。收購本土品牌。歐萊雅集團于 2003 年收購中國本土品牌小護士，主要為通過小護士龐大的銷售網絡來進一步擴展銷售渠道龐大的銷售網絡；2004 年為滿足中國消費者對能滿足亞洲人肌膚的品牌的期望，歐萊雅以 7000 萬歐元收購羽西；2013 年美即被歐萊雅以65.38 億港元的價格收購并從港股私有化退市。而從結局來看，以上品牌或份額下降/錄得虧損或銷聲匿跡。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201520162017201820192020百萬美元蘭蔻yoy（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5

61、%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020百萬美元美寶蓮紐約yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 化妝品化妝品 我們認為歐萊雅對于中國本土品牌收購的失敗可能有如下原因：1）品牌定位雷同：品牌定位雷同：被收購的本土品牌和和原有品牌矩陣差異化不夠顯著（如小護士和卡尼爾同為大眾定位），可能存在潛在的資源分配問題；2）戰略戰略重塑偏差：重塑偏差：歐萊雅集團在針對被收購品牌的重塑過程中出現方向偏差；以小護士為例，2004 年歐萊雅集團完成小護士的收購后，定下 8 個月達到 15 億銷售額的激進

62、目標，并推出小護士品牌與卡尼爾技術結合誕生的新品，結果并不盡如人意；羽西原定位中國本土中高端品牌，創始人靳羽西女士一直有“偉大的國際化品牌夢想”，2004 年歐萊雅收購羽西后則將其并入大眾化妝品部，并主要聚焦在中國市場，2006 年又劃入高檔化妝品部，定位搖擺一定程度影響品牌正常發展節奏。3）渠道模式差異：渠道模式差異：被收購的本土品牌渠道模式與公司原有模式存在較大差異，出現“水土不服”，如小護士原深耕大眾流通市場，而歐萊雅本身更側重中高端專柜市場。從收購到開放式創新投資。從收購到開放式創新投資。2022 年歐萊雅宣布在中國市場設立首家投資公司上海美次方投資有限公司，落戶東方美谷核心區內的臨港

63、南橋科技城。美次方由歐萊雅集團戰略創新風險投資基金公司 BOLD（Business Opportunities for LOral Development）提供支持。BOLD 基金是歐萊雅于 2018 年 12 月以企業名義發起的風險投資基金，旨在投資極具增長潛力的創新公司和新興品牌，并從中占有少數股權。據歐萊雅集團首席財務官白樸樂，BOLD基金是歐萊雅集團美妝科技轉型的重要組成部分，致力于投資在營銷、數字、研發、數據、供應鏈、包裝等領域具有高增長潛力的科技創新公司，從財務層面支持初創企業的發展，并為它們提供融入歐萊雅全球生態系統的途徑。2016 年起專注電商快速發展紅利。年起專注電商快速發展

64、紅利。2016 年歐萊雅正式成立電商事業部以應對增長減速危機。同年集團率先在中國推出“BA（美妝顧問）網紅化”行動，即將專柜柜員轉化為社交平臺的 KOL（Key Opinion Leader，關鍵意見領袖）。據歐萊雅電子商務加速發展總監，歐萊雅是“在線銷售的先驅，不僅與分銷伙伴長期合作，還與新近崛起的純電商平臺聯手共創互聯美妝天地”，歐萊雅率先與阿里巴巴、京東、唯品會等電商平臺合作，2020 年通過社交電商達成的成交額相較于 2019 年則實現翻倍增長。2017 年歐萊雅中國的在線銷售占比即已經達到 26.4%，2020 年達到 60%。圖表圖表37：歐萊雅中國市場電商滲透率快速提升歐萊雅中國

65、市場電商滲透率快速提升 圖表圖表38：歐萊雅中國市場終端零售額持續增長歐萊雅中國市場終端零售額持續增長 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 雅詩蘭黛：雅詩蘭黛：高端品牌為重要抓手高端品牌為重要抓手 雅詩蘭黛：雅詩蘭黛：從美國拓展至全球市場從美國拓展至全球市場。雅詩蘭黛集團于 1946 年在美國創立，1960 年在英國倫敦亮相，此后十年陸續進軍法國、德國、瑞典；1967 年公司首次進入亞洲市場日本，1993年進軍中國大陸市場；1974 年南非子公司成立，1996 年又進軍中東。經過 30 年的擴張，截至 1995 年，美洲地區收入貢獻度降至 54%，亞洲地區提升至 18%，歐

66、洲&中東&非洲地區合計為 27%。此后，亞太及歐洲、中東、非洲的占比不斷提升，2022 財年亞太/歐洲&中東&非洲占比分別為 30.7%/26.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021歐萊雅集團電商渠道占比歐萊雅中國電商渠道占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元人民幣終端銷售額yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 化妝品

67、化妝品 圖表圖表39：雅詩蘭黛銷售額中亞太地區占比提升雅詩蘭黛銷售額中亞太地區占比提升 注：年份指財年，每年 6.30 為一財年結束。資料來源：彭博，Wind，華泰研究 聚焦中高端渠道聚焦中高端渠道。百貨為公司發展的主流渠道。公司 1960 年進入英國市場首選倫敦哈洛斯百貨，進入法國市場首選巴黎老佛爺百貨，1993 年公司在上海伊勢丹百貨開辟首家品牌專柜。全球中高端美妝連鎖零售絲芙蘭亦成為公司拓展海外市場的重要渠道力量。收購收購、代理、代理當地品牌當地品牌拓展海外市場拓展海外市場。在北美，1994 年雅詩蘭黛收購加拿大品牌 MAC 借此進入加拿大市場（1997 年所有權又增至 70%）。在歐洲

68、，雅詩蘭黛集團最初在歐洲僅僅是銷售集團旗下的自有品牌，并且在比利時和瑞士建造工廠以滿足在歐洲市場不斷增長的需求。1999 年雅詩蘭黛集團收購香水企業 Jo Malone，是集團在歐洲的第一次收購。2003 年 4 月，雅詩蘭黛集團完成對總部位于巴黎 Laboratoires Darphin 公司的收購。1995 年起，雅詩蘭黛集團還陸續代理了一些海外本土品牌，如意大利 Kiton（1995 年），Ermenegildo Zegna 集團的香水和美容業務（2011 年）。在中國，在中國，高端品牌高端品牌亦亦為重要抓手。為重要抓手。1993-2004 年，公司引入中國市場的品牌為雅詩蘭黛和倩碧，并

69、憑借著兩個核心品牌奠定在中國高端市場地位。2005 年公司將旗下 6 大品牌同時引入中國，迅速搶占新市場份額。2004 年，雅詩蘭黛集團已在中國 10 余個城市設立了43 個專柜，2005 年，為了更好地了解亞洲消費者的需求，雅詩蘭黛集團成立了首個在華創新研發中心。圖表圖表40：雅詩蘭黛進入中國雅詩蘭黛進入中國發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 加碼加碼中國中國旅游零售市場，坐享免稅市場紅利。旅游零售市場，坐享免稅市場紅利。免稅是旅游零售市場的重要渠道，免稅渠道無需進行大額的營銷/市場費用投放，渠道營業利潤率一般在 15-20%，高于整體的全渠道利潤率。據雅詩蘭黛財報，2021 財

70、年雅詩蘭黛中國區在旅游零售渠道的幫助下實現了兩位數的銷售增長。2021 財年，雅詩蘭黛旅游零售業務銷售額占比達到 28%。2022 年 9 月，雅詩蘭黛攜旗下 13 個品牌進駐“中免會員”微信小程序，開設獨立品牌館，持續加碼中國市場。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19952001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐洲、中東及非洲亞太美洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 化妝品化妝品 圖表圖表4

71、1：雅詩蘭黛旅游零售市場較快增長雅詩蘭黛旅游零售市場較快增長 圖表圖表42：雅詩蘭黛中國市場終端零售額持續增長雅詩蘭黛中國市場終端零售額持續增長 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 資生堂：資生堂：從大眾市場從大眾市場到到聚焦高端聚焦高端 資生堂資生堂：中國已經成為第一大海外市場。：中國已經成為第一大海外市場。1931 年資生堂開展海外業務；1957 年進入我國臺灣市場；1962 年在夏威夷成立首個海外銷售公司；1963 年出口米蘭，首次進軍歐洲市場；19651986 分別進軍美國、意大利、新加坡、泰國、新西蘭、法國、德國、中國、澳大利亞、英國等地成立公司。公司海外業務比例

72、不斷攀升，2021 年本國業務僅占比 26.7%。其中中國市場增速快，2021 年收入占比達 26.5%?？紤]中國地區已經是集團海外第一大市場，我們下文重點分析其在中國發展歷程。圖表圖表43：資生堂出口占比逐步提升（資生堂出口占比逐步提升（2006-2015）圖表圖表44：中國地區業務中國地區業務收入收入占比較快提升（占比較快提升（2016-2021）資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 資生堂在資生堂在中國中國：從大眾市場到高端市場。：從大眾市場到高端市場。1981 年資生堂進入中國，最初在北京友誼商店、北京飯店等九家大型商場，銷售包括化妝品、香皂、牙刷用具等在內的

73、60 多個品種的產品。1983 年，資生堂與北京的麗源公司簽署技術合作協議，首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。圖表圖表45：資生堂資生堂 2003 年總結的年總結的在中國開展的經營活動的特殊因素在中國開展的經營活動的特殊因素 資料來源：2003 年資生堂在中國開展業務的戰略，資生堂股份有限公司國際市場營銷本部長，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201220132014201720182019百萬美元銷售額0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502012 20

74、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億人民幣終端銷售額yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012201320142015亞太歐洲美洲日本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021日本中國EMEA美洲亞太其他專業業務旅行零售 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 化妝品化妝品 推出專用品牌，以專賣店模式開拓推出專用品牌，以專賣店模式開拓中國大眾中國大眾市場。

75、市場。在中國市場，資生堂采取創造中國本地化品牌來開拓中低價產品領域的策略。據資生堂（中國）投資有限公司總經理鐮田正志，“當時我們剛進入中國市場時，發現這里海外的品牌價格偏高，而國內品牌產品雖然價格低廉但質量并不怎么樣，我們就覺得這其間有著一個廣闊的市場空間?！?993 年資生堂完成首家國內工廠建設（2001 年則在北京成立了資生堂中國研發中心），1998 年公司專門成立海卓多姿中信化妝品有限公司專門負責專賣店業務，截至 2010 年底與全國 5000 多家專營店簽約，“URARA 悠萊”則成為該渠道的專用品牌。在中國，資生堂面向專賣店的除“URARA悠萊”外還有“PURE&MILD 泊美”，以

76、及專門為年輕人打造的 Za，面向城市高檔百貨店的則有“歐珀萊 AUPRES”，后續還推出了 Uno、護發品牌 Tsubaki、Aqua 等。2008 年，資生堂宣布未來 10 年愿景，即成為一家“源于日本、代表亞洲的全球性企業”。圖表圖表46：資生堂進入中國主要事件資生堂進入中國主要事件 時間時間 事件事件 1981 開始在北京的酒店進口和銷售約 60 種產品 1983 與北京的麗源公司簽署技術合作協議,首次合作生產和銷售日化產品，以北京麗源公司“華姿”品牌代理銷售資生堂產品。1991 與北京市麗源公司合資成立資生堂麗源化妝品有限公司 1993 北京工廠竣工 1994 推出中國專用產品 AUP

77、RES 1998 與華東中信股份有限公司簽訂合資協議，在上海成立“上海卓陶中信化妝品有限公司”1999 上海工廠竣工 2001 在北京成立資生堂（中國）研發中心有限公司 2003 100%子公司資生堂（中國）投資有限公司在上海成立 2004 開始化妝品專賣店業務 2006 推出化妝品專賣店專用商品 URARA 2010 推出藥房專用產品“DQ”/開始高端美發店專業業務 2011 創業 30 周年“實現夢想的資生堂人力資源項目”啟動 2014 魚谷雅彥出任資生堂首席執行官 2016 正式入駐天貓 2017 中國地區總部在上海成立 2019 資生堂 x 阿里巴巴戰略合作辦公室成立，達成數字化合作

78、2021 WIN23 戰略規劃提出以中國為中心，加速亞太地區業務發展 2022 首個中國投資基金設立，首投創健醫療 資料來源：品牌官網，華泰研究 2010 年前后開始年前后開始尋求新渠道增長點。尋求新渠道增長點。2009 年 4 月，資生堂在上海開設、針對肌膚疾病患者提供膚質改善服務的“資生堂妍膚化妝品店”。2010 年前后資生堂開始進入藥店、專業渠道等尋求新增長點。2010 年 3 月開始，資生堂專業美發事業專門針對中國高端美發沙龍銷售美發產品（包括 SHISEIDO PROFESSIONAL 資生堂專業美發品牌和 JOICO 嘉珂品牌）。同時，在藥房渠道推出全新品牌 DQ 蒂珂。階段性業績

79、低迷階段性業績低迷。截至 2010 年，資生堂在中國已引進近 25 個品牌，中國亦成為海外市場中最大收入貢獻。但因品牌老化、韓系/歐美系/中國本土品牌帶來市場競爭加劇等原因，2011年開始公司業績持續低迷，2012 財年出現了 8 年來的首虧。據資生堂中國區總裁藤原憲太郎，“深究原因，除了當時外部經濟不景氣的影響之外，從內因上看，值得反省的是在成功經驗面前的自滿，導致未能準確把握瞬息萬變的市場和客戶內心真正的需求”。2013 年前田社長在就任之后表示“無論如何都要重振中國業務”，并啟動中國業務的改革，除了在自主銷售型化妝品這一新領域發動攻勢外，還將“歐珀萊”和“悠萊”確定為在中國市場提供咨詢服

80、務的重點銷售品牌。引入新管理層，改革開啟引入新管理層，改革開啟。2014 年公司首位從外部空降而非內部提拔的 CEO 魚谷雅彥Uotani 履新，提出“vision2020”的長期戰略目標，其中中國市場的目標是 2020 年達到2000 億日元，占全球銷售額的五分之一。2015 年起的三年時間里，公司一方面著手清算負債、改革架構、整理渠道，另一方面切實捕捉客戶的最新流行趨勢，積極進行投資。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 化妝品化妝品 1）重新梳理組織架構、提高效率。重新梳理組織架構、提高效率。人事調整：人事調整：將半數以上的日本籍高管召回了日本總部，各大部門的

81、中國籍高管占比從以往的 30%提高到了 70%；架構調整架構調整：此前，資生堂中國事業部（位于日本總部）掌控著其在中國市場的產品研發、柜臺設計、市場營銷、銷售目標的設定，并負責日本總部與中國公司之間的溝通和指令傳達。2015 年初，資生堂將原本在管理架構中獨立存在的中國業務部與國際業務部等部門合并，成立新的全球事業部，計劃于 2016 年全方位實施品牌與區域性業務的管理優化。流程優化流程優化：2015 年起資生堂加緊對上海研發中心的籌備，以縮短新品研發周期。2）資源聚焦，集中培養高端護膚品牌。資源聚焦，集中培養高端護膚品牌。2018 年資生堂制定高端品牌戰略，并啟動2018-2020 年的“新

82、三年計劃”，重點工作是以 CPB 為代表的高檔品牌戰略優先發展，計劃三年實現年復合增長率超過 8%。2020 年初，資生堂將旗下高端抗衰品牌悅薇 Revital引入中國 CS 渠道，迅速布局門店約達 1000 家。此外，資生堂三大高端美妝品牌 THE GINZA、BAUM、Effectim也在2021年陸續進駐中國市場。資生堂集團還逐步將旗下的 Issey Miyake（三宅一生），Narciso Rodriguez 和 Serge Lutens（賽爾日盧丹氏）三大香水品牌引進中國市場，意圖拓展快速發展的中國香水市場。大眾個護品牌打包銷售，持續“瘦身”。大眾個護品牌打包銷售，持續“瘦身”。20

83、21 年 2 月，資生堂集團將旗下珊珂、UNO 和水之密語等 10 個大眾個護品牌，轉讓給私募股權基金 CVC Asia Pacific 有限責任公司，交易價格為 1600 億日元（約合 98 億元人民幣）。2021 年 8 月，資生堂以 7 億美元（約合 44.5億元人民幣）價格將旗下三個高端彩妝品牌 bareMinerals、Buxom 和 Laura Mercier 轉讓給美國私募股權基金安宏資本（Advent International）。2022 年 2 月，資生堂則將其美發業務出售給漢高公司。3）整理渠道。去“整理渠道。去“BA”化探索：”化探索：2013 年起，資生堂在中國開始撤

84、掉美容導購和高端商場的專柜，銷售不提供美容顧問服務、由消費者自行購買化妝品，并計劃此后在中國國內6000 家超市投放低價位產品，以擴大銷售渠道。從分品牌到分區域、分渠道：從分品牌到分區域、分渠道：同時銷售部門按照區域、渠道劃分（以往按品牌劃分），以有效促進區域內品牌的協作增效，功能與區域縱橫搭配，達到資源共享、提高運營效率的目的。加碼線上：加碼線上：2019 年 3 月，資生堂與阿里巴巴集團簽訂戰略合作協議，未來將在線上銷售，品牌塑造，消費者運營，新品開發等多領域共同努力，深化戰略合作。4）加注中國投資。）加注中國投資。為了更好地參與到中國本土的創新、投資，資生堂于 2019 年設立了中國事業

85、創新投資室；2021 年，在上海奉賢區“東方美谷”設立了其在中國的第三個研發中心。資生堂將這里視作中國美容、美妝事業的硅谷，能通過聯合上下游企業實現本土創新。中國已經成為資生堂第一大市場中國已經成為資生堂第一大市場，高端品牌領銜增長，高端品牌領銜增長。2021年，資生堂中國市場銷售額 2747億日元/yoy16.5%，營收占比達到 26.6%，僅次于日本本土市場的 26.7%。2022H1，資生堂中國地區銷售額 1157 億日元/yoy-19.7%，已經成為集團第一大市場。圖表圖表47：資生堂中國地區銷售額在資生堂中國地區銷售額在 16 財年之后重返較快增長財年之后重返較快增長 資料來源：公司

86、財報，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0001994 1995 1996 1997 2000 2002 2005 2007 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億日元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 化妝品化妝品 出海核心要義出海核心要義：“Glocall”，全球化，全球化+本地化本地化 復盤復盤國際美妝龍頭發展國際美妝龍頭發展歷程歷程，品牌，品牌策略策略/渠道營銷渠道營銷/組織架構策略組織架構策略是影響海外市場拓展的關鍵是影響海外市場拓展的關鍵因素因素。品牌

87、定位清晰且一以貫之、渠道營銷策略能因時而變、組織架構開放且靈活更能把握當地市場機遇，而品牌定位搖擺、渠道轉型失利、組織架構僵化往往會帶來集團海外業務發展階段性失誤，這一失誤可能體現在收購整合失敗/銷售增長放緩/市場份額下滑/費用率高企等方面?？偨Y龍頭得與失，我們我們認為認為美妝品牌出海的核心要義在于美妝品牌出海的核心要義在于 Glocall（全球化（全球化+本地化）。本地化）。1）品牌策略：堅守（堅守原有品牌定位）、迎合（尊重當地消費需求）與借勢（借勢當地品牌資源）。2）渠道營銷：深耕本地，持續進化。渠道方面，因地制宜、順勢而為；營銷方面，本地化/數字化/借力 KOL。3）組織架構：戰略高度、

88、全球視野。圖表圖表48：海外國際美妝集團海外發展借鑒海外國際美妝集團海外發展借鑒 資料來源：各集團官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 化妝品化妝品 品牌策略：堅守品牌策略：堅守、迎合迎合與借勢與借勢 堅守堅守原原有品牌定位有品牌定位 堅守品牌特色，堅守品牌特色，不忘不忘“初心初心”。品牌出海過程中，消費者不僅僅購買產品，也在購買品牌背后所承載的經濟文化、時尚潮流乃至價值觀，保持原產地品牌的統一定位、輸出統一品牌故事更有利于增強消費者認同。以歐萊雅為例，其在國際化拓展過程中的策略是能夠給消費者更多選擇，并能夠持續強化巴黎歐萊雅所代表的“時尚美麗”的法

89、國特色。其收購的美寶蓮也不僅僅是充當爭奪美國市場份額的工具，而是希望能將其推廣到全球其他市場。據集團 CEO 林賽歐文，因為“世界上有許多人認為，美國的流行趨勢與法國的時髦風格一樣令人感興趣?！币院诵摹俺壠放啤蓖卣垢嗍袌?。以核心“超級品牌”拓展更多市場。打造多品牌矩陣以覆蓋不同消費群體是國際美妝集團常見品牌戰略，而針對不同品牌，資源預算的投入可能有所側重。一些公司會選擇聚焦在少數規模更大的品牌，并培育出所謂“超級品牌”，并基于這些超級品牌進一步拓展至全球市場，不斷延伸其產品領域。如寶潔旗下的潘婷和玉蘭油在 1990 年之后已經延展至十幾個國家，潘婷成為全球最大的護發類品牌之一，玉蘭油則成為

90、全球頭部護膚品牌。歐萊雅亦致力于將資源投入到少數幾個超級品牌，根據公司設定的標準，不符合全球化策略的品牌包括名字只能用當地語言來拼讀的品牌。到 1998 年，公司前 10 超級品牌銷售額占比達到 90%。圖表圖表49：全球前全球前 20 大美妝個護品牌終端零售額（大美妝個護品牌終端零售額（2020 年）年）資料來源：歐睿，華泰研究 尊重當地消費尊重當地消費需求需求 本地化的消費者洞察是基礎。本地化的消費者洞察是基礎。歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂均在全球建設研發中心網絡以便前瞻洞察消費者需求。歐萊雅研發網絡由共 21 個研發中心和 13 個評估中心構成，其中 6 個區域中心（日本、美國、中國、印度、

91、南非和巴西）。雅詩蘭黛全球 7 個研發中心，2 個研發中心位于中國，4 個位于北美，1 個位于歐洲；資生堂全球 8 個研發中心，日本/中國/新加坡/美國/歐洲分別 2/3/1/1/1 個。1)參考以美寶蓮在中國發展，其早期最多的口紅色系為粉色系，但這一顏色對于皮膚偏黃的亞洲女性“并不友好”。歐萊雅將 87 個品牌的所有口紅色號開放給天貓新品創新中心（TMIC），美寶蓮的羽絨唇釉正是第一款基于色彩知識庫研發上市的產品，從研發到上市整個流程不到半年時間，2021 年 2 月美寶蓮在國內新上市唇釉色悸動紅梨、夢境緋紅、酒漬莓果、楓糖茶紅等，即專門為中國消費者膚色獨家定制的顏色。2)另以東南亞市場為例

92、，東南亞消費者防曬是為了抗衰，和大多中國消費者防曬防止變黑的出發點并不相同；印尼等信仰穆斯林的國家，美妝產品則滿足清真認證；而在護膚領域，因東南亞當地氣候多濕熱，當地用戶則對護膚祛痘、防水防汗類產品的興趣更為濃厚。020406080100120140LOral ParisNiveaColgateDoveGilletteGarnierLancmeEste LauderPanteneOral-BNaturaAvonHead&ShouldersMaybelline New YorkChanelOlayMary KayChristian DiorJohnsonsClinique億美元終端零售額 免責聲

93、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 化妝品化妝品 尊重當地市場需求有時并不等于為當地新創品牌尊重當地市場需求有時并不等于為當地新創品牌。資生堂專門為中國市場量身打造的泊美/悠萊/歐珀萊品牌曾有借助于中國分銷渠道快速發展的紅利期，但伴隨市場競爭加劇，多數品牌被“瘦身”，資生堂中國戰略也從之前的大眾市場聚焦到高端市場。雅詩蘭黛于 2012年推出新品牌 Osiao，該品牌以中藥化妝理念為基礎，專門為中國人皮膚特點設計。產品系列的售價為 45 美元到 190 美元，最初在香港兩家百貨商場和香港國泰航空公司(Cathay Pacific Airways Hong Kong)個別航

94、班上推出。目前該品牌在雅詩蘭黛官網已銷聲匿跡。借勢當地品牌資源借勢當地品牌資源 收購海外當地品牌一般為破冰利器收購海外當地品牌一般為破冰利器。歐萊雅于 1991-2000 年收購的 7 個對象均位于美國，2001-2020 年收購對象 7 個位于美國，3 個位于法國，日/英/中/巴/韓/德各 1 個；雅詩蘭黛則通過系列收購鞏固在歐洲市場份額。資生堂則通過收購法國美發品牌 Carita 進入法國及歐洲市場，通過收購聯合利華的 Helen Curtis 進入北美市場，而后通過 NARS、bareMinerals 和醉象的收購擴大集團在美國的影響力。過往過往外資品牌收購中國本土品牌往往難言成功外資品

95、牌收購中國本土品牌往往難言成功。如歐萊雅在 1996 年正式進入中國后，分別在 03 年/04 年和 13 年收購中國本土品牌小護士/羽西和美即，而結局難言完美。而此前歐萊雅在海外擴張進程中，收購美寶蓮等品牌助推集團成功拓展美國市場。我們認為外資品牌此前收購中國本土品牌失利或與被收購品牌與原集團品牌定位雷同/收購后戰略重塑偏差/渠道模式、資源稟賦差異較大等有關。外資在華正在開啟外資在華正在開啟新一輪資源整合新一輪資源整合，投資投資先鋒力量、聚焦潛力領域先鋒力量、聚焦潛力領域。2022 年，外資美妝龍頭開啟新一輪資源整合，歐萊雅、資生堂均公布在中國市場投資計劃，歐萊雅投資高端國產香水品牌聞獻 D

96、OCUMENTS，資生堂則投資創健醫療。在此之前，2021 年 6 月 17 日，妮維雅母公司拜爾斯道夫就在中國啟動了加速器項目“NX 中國”，旨在中國市場挑選有潛力的新銳品牌，通過孵化和投資的方式，與其實現共贏。聯合利華曾針對中國市場專門設立聯合 U 創孵化器，面向實體類企業，比如個護、彩妝品類，且主要是初創品牌。渠道渠道營銷營銷：深耕本地，持續進化深耕本地，持續進化 渠道：渠道：因地制宜、順勢而為因地制宜、順勢而為 渠道：既要守住優勢，也需順勢而為。渠道：既要守住優勢，也需順勢而為。參考外資龍頭在國內發展歷程，以日化專營店為代表的渠道深度分銷模式往往是外資品牌（尤其是中高端品牌）的薄弱環節

97、，這也使得國貨品牌在外資品牌涌入之時依托日化專營店黃金發展期得以在夾縫中發展壯大。而在 2016 年之后的電商發展紅利期，歐萊雅等外資品牌借助電商開始突破低線市場，中國市場線上渠道成為重要增長依托。在日本，藥妝店與美妝集合店是份額較高的渠道之一；而在東南亞地區，社媒電商的滲透率在快速提升，可能更易觸達消費者。依據目的地市場的渠道分布特點、未來發展趨勢及自身資源稟賦制定因地制宜的渠道策略至關重要?，F階段，現階段，第三方平臺、自建獨立站、線下渠道第三方平臺、自建獨立站、線下渠道或或為為出海重要發力點出海重要發力點。1）第三方平臺：）第三方平臺：如 Amazon、Shopee、Lazada 等，美妝

98、品牌借助平臺流量優勢，觸達海外消費者，并配合平臺促銷活動加碼爆品打造和產品銷售。同時，以 TikTok 為首的社媒平臺也在帶動直播電商加速發展。2）自建獨立站：）自建獨立站：相較于第三方平臺，品牌專屬獨立站有助于培養品牌自有用戶，提高消費者的復購、留存和轉化率，積淀品牌私域流量，提升品牌海外知名度。3）線下渠道：）線下渠道：如絲芙蘭、Ulta Beauty 等。不同區域的線下優勢渠道有所差異，以日本為例，藥妝店為重要線下渠道，中國彩妝品牌滋色即已入駐日本的松本清接近 2000 家門店，基本完成線上與線下渠道的銷售閉環。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 化妝品化妝

99、品 營銷：營銷：本地化本地化/數字化數字化/借力借力 KOL 本地化本地化有助喚起消費者共鳴。有助喚起消費者共鳴。在深入地了解本地用戶偏好的基礎上，選品和營銷創意既要兼顧當地用戶的膚質和產品需求，也要了解當地的潮流文化趨勢，為實現轉化建立品牌與用戶之間的共鳴。以東南亞市場爆火的中國彩妝護膚品牌 Y.O.U 為例，其圍繞“關注本地女性精神需求”這一核心主張開展一系列創意推廣，在齋月大促下發起#WouldYouLoveYou的 TikTok 挑戰賽，鼓勵每一個女性自信成長，來表達 Y.O.U 的品牌態度?；顒影l起后，受到了本地女性的高度關注，視頻播放量超過 5 千萬次，總互動量超 30 萬次，Y.

100、O.U 也受到當地美妝用戶追捧。數字化數字化有助增強與消費者互動，提升供應鏈反應速度。有助增強與消費者互動，提升供應鏈反應速度。伴隨全球互聯網滲透率提升，平臺方/品牌方/服務方的全面數字化轉型浪潮開啟，也倒逼品牌方加大流量精細化運營/加大消費者運營/供應鏈提效升級。品牌基于大數據加強與消費者溝通（Direct to Consumer，DTC），效率提升，有利于加強品牌與用戶之間的粘性，也能夠提升供應鏈反應速度。歐萊雅等海外美妝龍頭 15 年前后即開始加速推進數字營銷變革，以消費者為中心，數據賦能，AI 驅動，建立全面的消費者洞察體系。我們認為其中用戶需求至上的產品思維、數字化導向的戰略、快速響

101、應的組織架構奠定根本基礎。社媒營銷社媒營銷加強與消費者溝通。加強與消費者溝通。美妝出海品牌可以和海外市場當地網紅 KOL、KOC 進行營銷合作，在 Instagram、Twitter、YouTube 等社媒上發布美妝測評等宣傳內容。充分利用本地化洞察，推廣符合本地市場需求的產品。圖表圖表50：代表性國妝品牌海外社媒平臺粉絲量代表性國妝品牌海外社媒平臺粉絲量 社交平臺數據（截至社交平臺數據（截至 20220629）品牌品牌 Facebook Instagram Tiktok Youtube Twitter Pinterest 花西子 3.8w 35.4w 88.53w 2540 1519 986

102、 完美日記 30.27w 159 40 44 菲鹿兒 1684 4862 1.4M 43 滋色 2w 12.6w 6420 857 885 花知曉 2.6w 14.6k 1320 663 橘朵 卡婷 1312 1.5w 54 32 注：數據截止 2022 年 6 月 29 日；資料來源：雨果網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 化妝品化妝品 組織架構：組織架構：戰略高度、全球視野戰略高度、全球視野 較高頂層戰略設計有助業務推進、流程貫徹。較高頂層戰略設計有助業務推進、流程貫徹。在中國市場，跨國企業的戰略布局也在持續升級。2021 年中國上海升級為歐萊雅

103、集團北亞區總部。據歐萊雅北亞區總裁兼中國 CEO費博瑞，上海是北亞地區的中心和總部，將推動中日韓“美妝黃金三角”協同創造增值效應，會進一步增強歐萊雅服務中國消費者的能力，成為歐萊雅全球最大的市場。全球化全球化人才策略人才策略打開國際視野打開國際視野。以資生堂為例，其集團全球員工數 35000+，其中日本和中國員工數依次最多，分別占集團總員工數的四分之一左右，中國員工共有約9300 名（截至2022/10/14官網數據）。吸納海外市場的優秀人才有助于打開國際視野、更好理解當地市場需求。圖表圖表51：跨國企業在中國的戰略布局不斷升級跨國企業在中國的戰略布局不斷升級 圖表圖表52：資生堂中國員工約占

104、資生堂中國員工約占 1/4 資料來源：公司官網，華泰研究 注：截至 2022/10/14 官網數據 資料來源：公司官網，華泰研究 日本10000+中國9300左右EMEA地區4500左右美洲2500+亞太5000+其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 化妝品化妝品 代表性出海模式代表性出海模式 整體來看，中國市場仍為國妝耕耘主戰場（21 年化妝品出口金額占我國本土化妝品終端零售額的比例僅約 6%），部分國妝依托本土供應鏈實力、乘跨境電商及社媒紅利之風率先試水海外，邁出嘗試性第一步。中國美學漸入人心，扭轉過去海外對于中國品牌只有“高性價比”的認知，國妝品牌也在出

105、海過程中積累海外渠道/品牌/營銷運營經驗，提升研發實力，打開國際化視野。國妝品牌后續出海挑戰在于：1）品牌策略方面，彰顯中國特色與本地化運營的平衡；2）渠道營銷層面，線上與線下并舉，營銷與品質兼顧；3）組織架構層面，打造多元組織、并能依據當地市場變化持續迭代。注：21 年我國化妝品出口金額 48.52 億美元，按 10 月 19 日匯率 1 美元7.2217 人民幣折算約合人民幣 350 億元，另據歐睿，21 年我國化妝品終端零售額為 5686 億元?；ㄎ髯樱簱P東方之美，鑄百年國妝花西子：揚東方之美，鑄百年國妝 定位定位“東方彩妝“東方彩妝，以花養妝”，以花養妝”，志在“讓東方之美走向世界”。

106、，志在“讓東方之美走向世界”?；ㄎ髯悠放?2017 年創立于杭州，據品牌創始人花滿天，其希望能把花卉成分和中草藥成分結合到產品中去，打造“東方彩妝，以花養妝”的品牌。品牌愿景：以東方文化為母體，以東方科技為根基，傳承并弘揚東方文化之美、科技之美、藝術之美、美妝之美，讓東方之美走向世界。圖表圖表53：花西子天貓旗艦店月度銷售額花西子天貓旗艦店月度銷售額 圖表圖表54：花西子花西子 2022 年年 9 月淘寶天貓銷售額月淘寶天貓銷售額 TOP10 SKU 資料來源：魔鏡市場情報，華泰研究 資料來源：魔鏡市場情報，華泰研究 堅持東方審美，打造“花西子”特色堅持東方審美，打造“花西子”特色中國妝體系中

107、國妝體系。據花西子創始人花滿天，中國彩妝產業主要在改革開放后在西方彩妝體系的基礎上建立起來。國貨彩妝想要做出有中國特色的原創品牌，就必須探索和建立一套全新的體系。據花西子首席內容官搖光，花西子早在 5 年前就開始對中國妝的探索，包含了從妝品、妝容到妝教的完整體系。品牌潛心去挖掘中國傳統文化和東方美學，將傳統文化與現代時尚進行融合，比如從原料配方、工藝材質、品牌主色、品牌字體等維度，塑造基于花西子品牌定位的獨特性和專屬性。1)妝品方面：妝品方面：將很多中國元素首創性地應用到品牌和產品上?；ㄎ髯拥谝粋€把黛色作為主色引入彩妝領域，第一個把微浮雕技術全面應用在口紅膏體和彩妝盤，第一個突破陶瓷工藝把素雅

108、的千年白瓷應用于彩妝包材。2)妝容方面：妝容方面：除對“細長眉、眼下彩、點珠唇”等中國妝技法的探索，花西子還在“技、色、意、神”等整個體系上進行了探索，創作了“24 節氣妝”、“東方八雅妝”、迪拜世博會中國館禮儀妝容等一系列作品。3)妝教方面：妝教方面：已經和浙江傳媒學院等高校達成了中國妝研究和教育推廣的共識，并將聯合更多合作伙伴持續發布中國妝趨勢報告。(80)(60)(40)(20)0204060800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022

109、-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09（%）(億元）銷售額yoy（右軸）01002003004005006007008009001,0000510152025303540蠶絲蜜粉餅空氣蜜粉出水芙蓉玉妝組合首烏眉粉筆玉養版空氣蜜粉翡翠氣墊玉容氣墊東方佳人妝奩彩妝套裝持色唇紗雕花口紅（元）（百萬元）銷售額價格（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 化妝品化妝品 秉承秉承用戶共創，產品研發兼顧“慢工雕琢”與“快速迭代”。用戶共創，產品研發兼顧“慢工雕琢”與“快速迭代”。在確定產品方案之前

110、，花西子通常會全渠道采集用戶聲音、明確用戶需求，如招募幾千名用戶體驗官，每一個購買過花西子品牌的客戶，都可以添加“花小西”個人號并獲取體驗官的注冊名額。據花西子首席科學家李慧良，品牌在研發成本和周期不設上限，平均研發周期長達 1 年零 9 個月。據花西子創始人花滿天，品牌不得不“慢”，因為需要一點點調試養膚配方，一點點打磨產品設計，一層層接受考驗。但同時因前期的雕琢，產品有了很好的基礎，加之用戶參與反饋，品牌能迅速定位產品的問題，并迭代優化。以花西子眉筆為例，在用戶共創下模式下，推出 4 年里已升級到第 7 代。圖表圖表55：花西子眉筆持續升級花西子眉筆持續升級 資料來源：品牌官網，華泰研究

111、以文化為媒介以文化為媒介向世界向世界傳遞東方美。傳遞東方美?；ㄎ髯悠放浦黝}曲花西子于 2020 年上線，由花西子與多方深度共創，方文山作詞、陳致逸作曲、于連軍以陶塤奏樂（陶塤為一種中國古老樂器）、周深演唱，將中國傳統文化與東方聲樂創新融合；2021 年，作為迪拜世博會中國館指定彩妝產品，花西子與中國館共同打造了端莊雅致的“華光流彩妝”和“禮儀妝”，向來世界友人展現中華民族時尚之美。擬加大研發投入擬加大研發投入，打造東方美妝研發體系，打造東方美妝研發體系。2022 年初花西子宣布在未來 5 年投入超過 10億元用于科研，在多個產品創新、基礎研究與應用基礎研究領域展開布局，打造一個門類完善、技術先

112、進的東方美妝研發體系。具體包括化妝品科創中心、工業設計與 CMF 研發中心、東方美學與空間創新中心、美容儀器研發中心、消費者研究中心等在內的五大研發中心，整體形成從橫向到縱向強大的系統性研發與創新力量。日本為出海首站日本為出海首站，全球化戰略開啟，全球化戰略開啟?；ㄎ髯佑?2021 年 3 月在日本亞馬遜上開設官方店鋪。品牌選擇日本作為出海首站，主要因：1）日本同屬亞洲文化圈，在文化和審美上有較高認同；2）東西兼容的日本可作為未來打入歐美市場的試金石；3）正式上線前，公司產品已在日本引發關注?；ㄎ髯舆M駐日本亞馬遜首日多款產品售罄，品牌全球化戰略正式開啟，2021 年 5 月其海外官網上線，并陸

113、續開通日本、美國、歐洲等物流。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 化妝品化妝品 花西子積極對品牌進行花西子積極對品牌進行本土化本土化改造，吸引更多消費者青睞改造，吸引更多消費者青睞：1）將民族文化植入品牌理念，定位高端將民族文化植入品牌理念，定位高端。品牌在產品中植入富有東方美學和民族特色的文化理念，其產品定價也略高于傳統美妝品牌，部分產品價格甚至可與歐美一線品牌齊平?；ㄎ髯?21 年 3 月上線日本亞馬遜的“同心鎖口紅”使用傳統工藝微浮雕，售價 6129 日元，價格高于香奈兒口紅。2）基于當地消費者需求開發產基于當地消費者需求開發產品。品。從早期的競品調研，到日

114、本用戶定位與消費習慣研究，再到品牌市場投放的整個出海鏈路決策，大部分基于谷歌日本的大數據支持以及內部專業人士的建議。以口紅為例，為進一步符合日本消費者的審美，花西子沒有將國內爆款單品照搬到海外，而是將國內主打的大紅色調整為了焦糖楓葉色、桃色和玫紅色，打造更符合當地消費者偏好的產品。3）本地化市場營銷本地化市場營銷，頭部頭部 KOL 加速破圈加速破圈?；ㄎ髯釉诔龊r積極與不同膚色的模特合作，呈現不同膚色的妝容效果，做到本地化運營；同時，花西子根據各地消費者習慣推出多樣化的活動節點，例如在歐美的黑五購物季、日本的新年福袋活動等期間進行推廣。此外，花西子積極利用社媒平臺及 KOL。例如，2019 年

115、底，花西子和日本博主“鹿間”（最早在日本普及“中華妝”的博主）達成了合作，宣傳花西子品牌，引發日本網友對花西子的關注。2022 年 1 月“美國頂流美妝博主”Jeffree Star 推送 22 年首條美妝測評，對花西子的高光、蜜粉和同心鎖口紅表示充分肯定，助推品牌在歐美知名度提升。除 Jeffree Star，Jonysios、nadina_ioana 在內的數位百萬粉絲美妝博主都對花西子的產品進行過推廣。4）渠道多線并行。渠道多線并行?；ㄎ髯雍Ｍ猹毩⒄疽言?46 個國家和地區開通服務，入駐亞馬遜，Shopee 等電商平臺。在海外建站過程中，花西子選擇 SaaS 平臺 Shopify 的服務

116、。據花西子海外官網顯示，目前品牌已能夠免費郵寄至日本、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、澳大利亞、美國、英國、法國、德國、意大利、西班牙以及烏克蘭等國家。圖表圖表56：花西子產品定位處于較高價格帶花西子產品定位處于較高價格帶 圖表圖表57：花西子在海外社媒平臺引發關注花西子在海外社媒平臺引發關注 資料來源：增長黑盒，華泰研究 資料來源：品牌官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 化妝品化妝品 SHEGLAM：服裝龍頭：服裝龍頭 SHEIN 拓展美妝市場拓展美妝市場 SHEIN 成立于 2014 年，依靠中國制造強大供應鏈，通過社媒營銷和私域流量運營，迅速發

117、展成為以時尚女裝為主，配飾、家具產品、美妝、男裝為輔的跨境電商出海品牌獨立站龍頭。SHEGLAM 原為 SHEIN 在其官網推出的自營美妝產品線品牌，為了增加 SHEGLAM的獨立站運營優勢，SHEIN 在 2020 年 12 月正式推出獨立網站 ，由 Shopify 提供建站服務。美妝品類依然延續美妝品類依然延續 SHEIN 在服裝類目上“極致性價比”的策略。在服裝類目上“極致性價比”的策略。目前 SHEGLAM 網站上涵蓋的細分類目包含了面部、嘴唇、眼部、美容工具、收藏品五個類目，共計 652 件產品，價格在 0-60 美元區間不等，其中 0-5 美元區間的產品高達 443 件，占比 68

118、%，在這區間的產品主要有腮紅、修容、口紅、眼影、眼線筆、散粉、美容工具等，大部分產品價格從 1美元到 13 美元不等?？焖俜磻焖俜磻Ｊ揭鄰姆b延伸到化妝品。模式亦從服裝延伸到化妝品。建立追蹤系統，一方面抓取各類化妝品零售網站的產品，另一方面通過 Google Trends Finder 發現不同國家的熱詞搜索量及上升趨勢，總結當前流行的品類、顏色、價格變化、圖案風格等。每周推出新品，將快時尚路線傳承到美妝領域。在快反模式之下，SHEGLAM 有望通過縮短決策時間，憑借比外資更快的決策速度打贏外資下沉的突圍仗。成熟的供應鏈奠定底層支持。成熟的供應鏈奠定底層支持。據其官網，SHEGLAM 對制

119、造商資格要求較為嚴格，也有一套安全生產體系進行嚴格把控，目前其供應商都是來自正在為雅詩蘭黛集團、Huda Beauty、Stila、Tarte、ABH、Morphe 等高端美容品牌代工的供應商。據其官網，一款 25 美元的口紅實際成本僅有 5 美元，而其中 3-4 美元為口紅管和包裝，膏體和配方成本僅為 1-2 美元。因此，比起把 80%的錢都花在包裝上，SHEGLAM 簡化了設計和包裝，去研發更好的配方，即在 SHEGLAM 可以用 4 美元的價格買到 25 美元質感的口紅。與各社媒平臺與各社媒平臺 KOL 廣泛合作。廣泛合作。SHEGLAM 主要選擇與 Facebook、TikTok、In

120、stagram、YouTube 等平臺合作開展 KOL 戰略，除了 YouTube 沒有開設平臺賬號，其余的社交平臺除了與 KOL 合作外，也積極的開設社交賬號。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 化妝品化妝品 Y.O.U：彩護一體的東南亞品牌彩護一體的東南亞品牌 Y.O.U 是彩護一體的東南亞美妝品牌，隸屬于 HEBE BEAUTY 海貝麗致集團，由 OPPO 印尼前 CEO 李杰于 2018年孵化，公司擁有四個護膚系列和三個彩妝系列，包含數百個 SKU，秉持“皮膚加減法則”的創新護膚理念，為現代女性深層次解決肌膚問題。Y.O.U 憑借在渠道拓展、供應鏈整合、本

121、土化落地等多重優勢，布局近 40000 個線下渠道，依托中國本土供應鏈，率先落地印尼，目前已經覆蓋東南亞四個國家：印度尼西亞、馬來西亞、泰國、菲律賓，為新興市場提供觸手可及美妝產品。公司是印尼當地消費者最喜愛 TOP 10 的美妝品牌，同時也是印尼的電商平臺 Shopee 上唯一一個上榜“雙 11”彩妝和護膚兩個品類 Top榜的品牌。2022 年，公司宣布完成 4000 萬美元 C 輪融資，由隱山資本領投，SIG、高榕資本、ATM Capital、eWTP Arabia Capital 和 M31 資本等機構跟投。本輪融資將主要用于 Y.O.U 在海外新興市場的渠道門店拓展、產品研發投入、全球

122、供應鏈布局和團隊人才的拓充與升級。截至目前，公司融資額已經累計達到 7000 萬美元。為東南亞市場量身定制產品。為東南亞市場量身定制產品。公司圍繞“量膚定制，做消費者喜愛的本土化產品”的核心，其全線產品均為東南亞市場定制，根據當地氣候、膚色、宗教以及對產品的功效要求做出定制化產品。例如根據當地穆斯林女性每天進行五次拜拜且在此之前必須要凈身潔面的宗教習慣，定制了針對于防水防汗需求的美妝產品。公司的護膚系列有 Golden Age 抗衰系列、Radiance White 美白系列、Acne Plus 祛痘系列、Dazzling Glow 煥白系列；彩妝系列有Rouge 唇部系列、Noutri we

123、ar 養膚底妝系列、Colorland 玩色系列。公司全線產品擁有泰國 FDA,印度尼西亞 BPOM,馬來 NPCB,菲律賓 FDA 認證，印度尼西亞和馬來西亞清真認證，以及 SGS，INTEREK 等國際權威機構功效及安全性認證，保障性高。高密度點位覆蓋下沉市場。高密度點位覆蓋下沉市場。公司自我定位為“新興市場的 DTC 本土品牌”，既發揮扎根本土的優勢，下沉到低線城鎮村莊，同時通過數字營銷的方式觸達最核心的年輕人群。線下方面，Y.O.U 在全球有 4 萬個銷售點，策略是“高密度點位覆蓋”，且通過差異化的服務構筑渠道壁壘，線下渠道包括傳統夫妻店、批發店、商超專柜、百貨專區等渠道，同時也存在

124、OTC 的渠道，如連鎖店、便利店、美妝集合店。線上方面，東南亞市場正從私域電商向主流電商轉型：私域主要通過 WhatsApp、Instagram、Facebook 私信形式去成交，主流電商有 Shopee、Lazada、TikTok Shop、垂直電商等。把握渠道變化的紅利，是公司做品牌的關鍵點。本地化市場營銷。本地化市場營銷。Y.O.U 汲取國內以及當地團隊所長，把國際和國內的優質素材、表達方式與本土創意相結合，為消費者承接更有質感、更能被理解和喜愛的內容，以取得更優的營銷效果。例如公司開設抖音挑戰賽，通過年輕人喜愛的游戲形式，植入產品及品牌理念，獲得了 88 億觀看量，并且吸引數萬用戶主動

125、參與；公司學習國內快樂大本營冠名節目的方式，在電視臺定制新的廣告形式和方式，通過年輕人背書以及朗朗上口的 slogan 和歌曲，快速提升品牌在全國的知名度。風險提示風險提示 本地化推進不順：本地化推進不順：受不同經濟形勢、文化背景和消費習慣等影響，品牌本地化產品打造和渠道鋪設效果可能不及預期。貿易政策改變：貿易政策改變：若進口國貿易政策不利于進口品牌發展推進，則將一定程度上阻礙出海品牌在當地快速發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 化妝品化妝品 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、沈曉峰、梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的

126、證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評

127、估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

128、時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華

129、泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。

130、本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務

131、標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 化妝品化妝品 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士

132、沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的

133、分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、沈曉峰、梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人

134、并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識

135、到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評

136、級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 化妝品化妝品 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成

137、員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上

138、海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司