寶信軟件-堅定賦能鋼鐵“智”造潛心打造數字基建-221019（30頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 堅定堅定賦能賦能鋼鐵鋼鐵“智智”造造 潛心打造數字基潛心打造數字基建建 寶信軟件（600845.SH）計算機/計算機應用 投投資摘要資摘要：我們認為我們認為，站在當前時點，寶信軟件的鋼鐵信息化業務依舊可期站在當前時點，寶信軟件的鋼鐵信息化業務依舊可期。鋼鐵行業整體步入下行周期，但鋼鐵行業整體步入下行周期，但行業行業信息化投入信息化投入程度程度可能存在預期差?？赡艽嬖陬A期差。復盤歷史，鋼鐵行業信息化建設投入增速與行業整體景氣度呈現“滯后”相關，但

2、2019年大中型鋼企利潤再次下滑至階段性底部時，2020 年信息化的投入同比增速逆勢增加，背離了之前的規律。我們認為，從大的背景下，總需求下滑，鋼企總需求下滑，鋼企的利潤更大程度取決于成本的控制，的利潤更大程度取決于成本的控制，而而數字化是實現可持續降本增效價值的最數字化是實現可持續降本增效價值的最佳途徑，佳途徑，鋼企具備更大的決心和動力加速信息化、數字化升級。鋼企具備更大的決心和動力加速信息化、數字化升級。寶武融合并購下的信息化升級需求持續釋放。寶武融合并購下的信息化升級需求持續釋放。兼并重組是重構鋼鐵行業總體競爭秩序及合理優化產業上下游利潤分配格局的必要且有效的方式。作為行業龍頭企業，寶武

3、提出力爭 2025 年粗鋼規模達到 2 億噸，可以預見，要實現這一目標，寶武將繼續推進聯合重組。兼并重組帶來的直接效應之一是釋放信息化升級改造需求。我們預計未來 2-3 年，來自寶武新進并購重組鋼鐵企業的信息化升級需求將為寶信軟件帶來每年 2030 億元的關聯交易收入。寶武邁向智慧制造寶武邁向智慧制造 2.0，寶信數智化業務的成長新動力，寶信數智化業務的成長新動力。2021 年寶武提出智慧制造 2.0，打造跨產業、跨空間、跨人機界面的“三跨融合”。寶信軟件作為寶寶信軟件作為寶武集團旗下信息化、數字化建設的核心實施主體，先后推出武集團旗下信息化、數字化建設的核心實施主體，先后推出 xIn3Pla

4、t 工業互聯工業互聯網平臺、網平臺、大型大型自主研發自主研發 PLC 及及寶羅寶羅工業機器人工業機器人 RaaS 服務服務。其中，xIn3Plat 工業互聯網平臺自推出后連續三年入選工信部雙跨平臺，表明在新的鋼鐵行業數智化變革期，公司依然處于行業引領的地位。同時，以寶羅工業機器人聯動工業互聯網打造的 RaaS 服務，我們預計至 2026 年，每年都將給寶信帶來數億元的營收。而公司自主研發的大型 PLC，有望從冶金自動化領域破局，打破海外企業的壟斷格局，具有廣闊的國產替代空間。寶之云數據中心寶之云數據中心 IDC：鋼廠鋼廠模式的標桿模式的標桿 寶之云寶之云 IDC 在資源獲取、融資能力、客戶基礎

5、及專業運營等數據中心核心競爭在資源獲取、融資能力、客戶基礎及專業運營等數據中心核心競爭維度占據優勢。維度占據優勢。依托原寶鋼上海羅涇廠區，寶之云上?；鼐邆湟痪€城市數據中心稀缺的土地和電力資源。過往各期項目的建設資金通過定向增發、自有資金、公開發行可轉債等不同渠道籌集完成。寶之云 IDC 以定制化機房模式滿足客戶特定需求并建立長期服務關系，過往客戶均為需求穩定、信譽優良的大型國企。最后，依托自身在信息產業豐富的 IT 運維系統開發和管理經驗，寶信軟件具備數據中心從規劃設計、建設到運營的全生命周期管理能力。寶信寶信當前運營機柜數約當前運營機柜數約 3 萬個，預計每年帶來約萬個，預計每年帶來約 1

6、8 億元的營收。近期規劃在億元的營收。近期規劃在建的建的數據中心數據中心機柜數超機柜數超 1 萬個，而按總規劃數萬個，而按總規劃數統計，遠期新增機柜數統計，遠期新增機柜數將將可能達可能達到到 5 萬個。隨著新機柜的投入運營，萬個。隨著新機柜的投入運營，預計未來預計未來 3 年年 IDC 業務將業務將維持維持穩步增長穩步增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計寶信軟件 2022-2024 年歸母公司凈利潤分別為 22.26億元、28.15 億元、34.88 億元，對應 EPS 分別為 1.13 元、1.42 元、1.77 元，同比增加 22.4%、26.5%、23.9%。參考可比公司，

7、測算寶信軟件 2022 年目標市值 964.75 億元，對應目標價格 48.82 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復對公司業務經營造成短期不利影響；鋼鐵行業景氣度持續下滑；數據中心建設進度不及預期；云計算資源需求下降等。評級評級 買入買入（首次首次）2022 年 10 月 19 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2022.10.18 總市值/流通市值（億元）763.00/555.00 總股本（萬股）197,618 資產負債率（%）44.76 每股凈資產（元）6.71 收盤價（元）38.61 一年內最低價

8、/最高價（元）29.25/58.00 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2021-10-182022-01-182022-04-182022-07-18寶信軟件滬深300寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/30 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9,517.76 11,759.36 13,651.49 16,434.16 19,552.19 增長率

9、（%）38.96%23.55%16.09%20.38%18.97%歸母凈利潤（百萬元）1,300.62 1,818.84 2,226.39 2,815.48 3,488.29 增長率（%）47.91%39.84%22.41%26.46%23.90%凈資產收益率（%）17.86%20.17%23.53%28.08%32.53%每股收益(元)0.66 0.92 1.13 1.42 1.77 PE 58.66 41.95 34.27 27.10 21.87 PB 10.48 8.46 8.06 7.61 7.12 資料來源：Wind,申港證券研究所 注：歷史每股收益及相關指標已根據當前股本數追溯調整

10、。RUiW9YnVyXdYtYtY6McM8OsQqQtRnPkPpOrRlOtRmN8OrRvMNZpMmRwMmMzQ寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/30 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.寶信軟件寶信軟件：聚焦鋼鐵聚焦鋼鐵“智智”造的同時打造數字基建造的同時打造數字基建.5 1.1 誕生于寶鋼 具備鋼鐵工業基因.5 1.2 雙核驅動 寶信軟件業績持續亮眼.7 2.三重需求驅動三重需求驅動 寶信鋼鐵信息化業務依舊可期寶信鋼鐵信息化業務依舊可期.9 2.1 鋼企降本增效的內生需求.10 2.2 寶武融合并購下的信息化升級需求.13 2.3 寶武邁向

11、智慧制造 2.0.15 2.3.1 寶武數智化轉型之基：xIn3Plat 工業互聯網平臺.15 2.3.2“寶羅”工業機器人上線 聯動工業互聯網平臺.17 2.3.3 十年磨一劍 推出大型自主研發 PLC.17 3.寶之云寶之云 IDC：鋼廠模式的標桿：鋼廠模式的標桿.19 3.1 四因素打造寶之云 IDC 核心競爭力.19 3.2 IDC 業務：寶信未來 3 年穩步增長的引擎.21 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.22 4.1.1 業務拆解與關鍵假設.22 4.1.2 業績預測.24 4.2 估值與評級.24 4.2.1 IDC 業務.24 4.2.2 非 IDC

12、業務.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：寶信軟件發展歷程寶信軟件發展歷程.5 圖圖 2：寶信軟件核心業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及信息化技術設施四大類寶信軟件核心業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及信息化技術設施四大類.5 圖圖 3：寶信軟件股權結構圖（截至寶信軟件股權結構圖（截至 2022 年年 H1）.6 圖圖 4：寶信軟件營收持續穩健增長寶信軟件營收持續穩健增長.7 圖圖 5：寶信軟件歸母公司凈利潤寶信軟件歸母公司凈利潤(2016-2022H1).7 圖圖 6：寶信軟件寶信軟件 20-22 年各季度營收水平年各季度營收水平.7 圖圖 7：寶信

13、軟件寶信軟件 20-22 年各季度歸母凈利潤水平年各季度歸母凈利潤水平.7 圖圖 8：寶信軟件各業務營收占比分布情況（分產品類型）寶信軟件各業務營收占比分布情況（分產品類型）.8 圖圖 9：寶信軟件各業務營收占比分布情況（分交易類型）寶信軟件各業務營收占比分布情況（分交易類型）.8 圖圖 10：寶信軟件總體毛利率和凈利率保持向上趨勢寶信軟件總體毛利率和凈利率保持向上趨勢.8 圖圖 11：寶信軟件各業務毛利率寶信軟件各業務毛利率.8 圖圖 12：寶信軟件銷售期間費用率寶信軟件銷售期間費用率.9 圖圖 13：寶信軟件銷售、管理、研發及財務費率寶信軟件銷售、管理、研發及財務費率.9 圖圖 14：寶信

14、軟件合同負債余額上升寶信軟件合同負債余額上升.9 圖圖 15：支撐鋼鐵行業數支撐鋼鐵行業數智化升級的直接因子以及各因子背后邏輯智化升級的直接因子以及各因子背后邏輯.10 圖圖 16：鋼鐵新訂單指數顯示下游需求呈現下滑趨勢鋼鐵新訂單指數顯示下游需求呈現下滑趨勢.10 圖圖 17：鋼材價格進入鋼材價格進入 22 年后快速下降年后快速下降.10 圖圖 18：上游主要原材料鐵礦石、焦炭價格仍處于高位上游主要原材料鐵礦石、焦炭價格仍處于高位.10 圖圖 19：重點大中型鋼企重點大中型鋼企 22H1 歸母凈利潤均出現大幅下滑歸母凈利潤均出現大幅下滑.10 圖圖 20：數字化使能鋼鐵產業全價值鏈數字化使能鋼

15、鐵產業全價值鏈.11 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/30 證券研究報告 圖圖 21：中國鋼企存在巨大的效益創造提升潛力中國鋼企存在巨大的效益創造提升潛力.12 圖圖 22：鋼鐵行業信息化建設投入增速與行業整體景氣度呈現鋼鐵行業信息化建設投入增速與行業整體景氣度呈現“滯后滯后”相關相關.12 圖圖 23：鋼鐵行業集中度自鋼鐵行業集中度自 2016 年開啟供給側結構性改革后逐步回升年開啟供給側結構性改革后逐步回升.13 圖圖 24：2021 年中國粗鋼產量前十位鋼鐵企業占總量年中國粗鋼產量前十位鋼鐵企業占總量 41.5%.13 圖圖 25：世界范圍內我國

16、鋼鐵領域的集中度仍然偏低世界范圍內我國鋼鐵領域的集中度仍然偏低.13 圖圖 26：寶武集團通過并購，年度粗鋼產量快速提升寶武集團通過并購，年度粗鋼產量快速提升.14 圖圖 27：重慶鋼鐵并入寶武后開啟智慧制造五年行動方案重慶鋼鐵并入寶武后開啟智慧制造五年行動方案.14 圖圖 28：太鋼集團并入寶武集團后開啟信息化升級改造太鋼集團并入寶武集團后開啟信息化升級改造.14 圖圖 29：寶信軟件來自新進并購重組鋼鐵企業的關聯交易收入快速增加寶信軟件來自新進并購重組鋼鐵企業的關聯交易收入快速增加.15 圖圖 30：寶信的工業互聯網領域的實施節奏與國家政策端同步寶信的工業互聯網領域的實施節奏與國家政策端同

17、步.16 圖圖 31：鋼鐵行業工業互聯網分層架構鋼鐵行業工業互聯網分層架構.16 圖圖 32：打造開放共享的機器人裝備生態圈打造開放共享的機器人裝備生態圈.17 圖圖 33：PLC 本質是微型計算機本質是微型計算機.18 圖圖 34：我國我國 PLC 市場市場規模超過百億元規模超過百億元.18 圖圖 35：大中型與小型大中型與小型 PLC 規模各占一半（規模各占一半（2020 年統計結果）年統計結果）.18 圖圖 36：小型小型 PLC 市場，西門子占據近一半的份額（市場，西門子占據近一半的份額（2020 年統計結果）年統計結果）.18 圖圖 37：國內大中型國內大中型 PLC 市場，西門子占

18、據近一半的份額（市場，西門子占據近一半的份額（2020 年統計結果）年統計結果）.18 圖圖 38：寶信軟件大型寶信軟件大型 PLC 產品的研發路線產品的研發路線.19 圖圖 39：寶之云寶之云 IDC 項目逐步上柜，助力服務外包業務營收穩步提升項目逐步上柜，助力服務外包業務營收穩步提升.21 圖圖 40：IDC 業務介入后寶信軟件服務外包的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階業務介入后寶信軟件服務外包的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階.24 圖圖 41：2021 年寶信軟件年寶信軟件 IDC 的營收規模約為數據港的的營收規模約為數據港的 1.5 倍倍.25 圖圖 42：數據港數據港 2021

19、 年的期間費用約年的期間費用約 10.1%.25 圖圖 43：寶信軟件當前估值水平處于近寶信軟件當前估值水平處于近 5 年來的低位年來的低位.26 表表 1：寶信軟件由多渠道融資建設寶之云寶信軟件由多渠道融資建設寶之云 IDC 項目項目.20 表表 2：寶之云簽約客戶均為需求穩定、信譽優良的大型國有企業寶之云簽約客戶均為需求穩定、信譽優良的大型國有企業.20 表表 3：近期規劃在建數據中心機柜數超近期規劃在建數據中心機柜數超 1 萬個萬個.21 表表 4：預計預計未來未來 3 年寶信年寶信 IDC 業務營收穩步增長業務營收穩步增長.22 表表 5：依關聯方對寶信軟件的關聯交易進行拆解依關聯方對

20、寶信軟件的關聯交易進行拆解.23 表表 6：寶信軟件營收及毛利率預測寶信軟件營收及毛利率預測.23 表表 7：預估寶之云預估寶之云 IDC 各期的毛利率在各期的毛利率在 48%左右左右.24 表表 8：寶信軟件凈利潤按寶信軟件凈利潤按 IDC 及非及非 IDC 業務拆分業務拆分.25 表表 9：可比公司估值情況可比公司估值情況.26 表表 10：可比公司估值情況可比公司估值情況.26 表表 11：公司盈利預測表公司盈利預測表.28 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/30 證券研究報告 1.寶信軟件寶信軟件：聚焦鋼鐵“智”造的同時打造數字基建聚焦鋼鐵“智”

21、造的同時打造數字基建 1.1 誕生于寶鋼誕生于寶鋼 具備鋼鐵工業基因具備鋼鐵工業基因 寶信軟件前身為寶信軟件前身為 1978 年成立的年成立的寶鋼自動化部門，是鋼鐵企業孵化的信息化公司。寶鋼自動化部門，是鋼鐵企業孵化的信息化公司。經過經過四四十十余余年年的的不斷不斷發展，寶信發展，寶信目前已經形成鋼鐵行業信息化及互聯網數據中心目前已經形成鋼鐵行業信息化及互聯網數據中心IDC 數字基建數字基建的的雙核雙核發展格局發展格局。聚焦聚焦鋼鐵“智”造鋼鐵“智”造。自成立之初，寶信軟件即成為推進寶鋼信息化進程的核心力量。從最初以生產為中心打造產線生產控制計算機系統，到以財務為中心打造冶金 ERP 系統，再

22、到以提升競爭力為核心打造敏捷制造系統，最后到當前以數字化轉型為核心打造鋼鐵智慧制造，寶信已發展成為鋼鐵行業信息化的龍頭企業。依托寶武集團的資源稟賦，依托寶武集團的資源稟賦，寶信寶信自自 2014 年起年起在數字基建領域在數字基建領域成功成功打造寶之云品打造寶之云品牌，成為牌，成為 IDC 鋼廠模式標桿。鋼廠模式標桿。截至目前，公司已建成寶之云上海羅涇基地，在建寶之云梅山基地、華北基地，上架機柜數約 3 萬個，近期規劃在建機柜超 1 萬個。圖圖1：寶信軟件寶信軟件發展歷程發展歷程 資料來源：寶信軟件官網，公司公告，申港證券研究所 寶信軟件寶信軟件核心核心業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及

23、業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及信息基礎設施信息基礎設施四大類。四大類。其中，信息化、自動化及智能化業務其中，信息化、自動化及智能化業務的開展的開展形態包括軟件形態包括軟件開發與工程服務、系統集開發與工程服務、系統集成及服務外包成及服務外包，而，而 IDC 業務業務集中集中歸屬于服務外包歸屬于服務外包形式形式。信息化和自動化業務圍繞以鋼鐵行業為代表的制造業數字化轉型升級，其中信息化業務側重提供生產制造類或經營管理類工業軟件或智能制造解決方案，而自動化業務偏向生產制造過程中的數據采集及自動控制等的工控軟硬件產品。智能化業務是公司數字化能力在制造業以外的拓展延伸，聚焦智慧城市，在軌道交通

24、、智慧園區、水務環保等領域為政企客戶提供偏定制化的 IT 整體解決方案。信息基礎設施是公司依托寶鋼羅涇基地建立寶之云 IDC，以批發型模式為電信運營商或大型互聯網公司提供服務器托管服務及網絡帶寬服務，并對數據中心基礎設施進行不間斷的技術運行與運維管理。圖圖2：寶信軟件核心業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及信息化技術設施四大類寶信軟件核心業務按內容可劃分為信息化、自動化、智能化及信息化技術設施四大類 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/30 證券研究報告 資料來源：寶信軟件官網，寶信軟件2022年半年度報告，申港證券研究所 公司股權結構穩定，公司股權

25、結構穩定，是是實控人實控人寶武集團寶武集團旗下旗下信息化信息化、數字化、數字化建設建設的的核心實施主體核心實施主體。截至 22H1，公司控股股東寶鋼持有寶信軟件 49.55%的股份，股權相對集中。寶信軟件長期以來為原寶鋼集團內其他關聯公司圍繞鋼鐵行業智慧制造提供 IT 服務，同時寶武集團近年來加速并購，重組過程中釋放大量信息化升級改造需求，因此寶寶信軟件信軟件在獲取訂單時具備天然優勢，同時在獲取訂單時具備天然優勢，同時主營業務關聯交易持續存在。主營業務關聯交易持續存在。圖圖3：寶信軟件寶信軟件股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2022 年年 H1）資料來源：寶信軟件2022年半年度報告，天眼查

26、，申港證券研究所 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/30 證券研究報告 1.2 雙核驅動雙核驅動 寶信軟件業績持續亮眼寶信軟件業績持續亮眼 寶信軟件寶信軟件過往過往營收營收及凈利潤及凈利潤持續保持持續保持快速快速增長增長，22 年上半年受疫情影響業績增速年上半年受疫情影響業績增速大幅大幅回落?；芈?。我們判斷，我們判斷，二季度較二季度較大大的的概概率率是公司是公司經營經營業績的業績的階段性階段性低點，下半年業低點，下半年業績反彈趨勢相對明確?？兎磸椱厔菹鄬γ鞔_。2021 年，寶信軟件全年總營收達到 117.59 億元，同比增長 15%。16-21 年間公司

27、營收保持穩健增長，20 年增速達到階段性峰值 39%，主要原因系當年智慧制造及 IDC 等核心業務保持快速增長的同時，公司軌道交通等智慧城市業務取得突破，來自非關聯方（主要即非鋼鐵行業領域）的軟件開發及工程服務業務收入增加 13.54 億元，貢獻超過 50%的總營收增長。而該部分業務在 21 年有一定的收縮，同時疊加寶之云 IDC 項目進入建設過渡期，導致公司 21 年營收增速回落。凈利潤方面，公司 2021 年歸母公司凈利潤 18.19 億元，同比增長 35.9%，扣非歸母凈利潤 17.18 億元，同比增加 39%。19 年公司調整后歸母凈利潤增速達到99.8%，一定程度是由于當年寶信軟件完

28、成對同一控制下企業武漢寶信的收購，合并財務報表追溯調整 18 年凈利潤基數降低（武漢寶信 18 年由于消化之前年度未確認的成本等因素而導致全年大幅虧損）。另，16-21 年間年間公司凈利潤增速均超公司凈利潤增速均超過同期營收增速，主要得益于綜合毛利率過同期營收增速，主要得益于綜合毛利率水平水平的改善帶來的盈利能力的提升。的改善帶來的盈利能力的提升。2022 年上半年公司經營受到疫情封控的影響，業務實施與交付受到限制，整體營收及凈利潤增速大幅下滑。尤其是 22Q2，公司單季度營收及凈利潤分別同比下降 13.68%及 0.19%，其中歸母凈利潤是公司自 16Q4 以來的首次單季度同比下滑。我們認為

29、，下半年隨著經營的恢復，公司業績會有較為確定的環比修復。圖圖4：寶信軟件寶信軟件營收持續營收持續穩健穩健增長增長 圖圖5：寶信軟件寶信軟件歸母歸母公司公司凈利潤凈利潤(2016-2022H1)資料來源：Wind，申港證券研究所 注：2019、2021及2022H1營收同比數據為追溯調整后的結果 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：2019、2021及2022H1歸母公司凈利潤同比數據為追溯調整后的結果 圖圖6：寶信軟件寶信軟件 20-22 年年各各季度營收水平季度營收水平 圖圖7：寶信軟件寶信軟件 20-22 年各季度歸母凈利潤水平年各季度歸母凈利潤水平 3,960 4,776 5,471

30、 6,849 9,518 11,759 4,962 20.6%14.6%17.7%39.0%15.0%1.8%0%10%20%30%40%50%03,0006,0009,00012,00015,0002016201720182019202020212022H1總營收/百萬元營收同比增長率26.7%57.3%99.8%47.9%35.9%5.3%56.1%54.9%38.7%47.5%39.0%6.8%0%20%40%60%80%100%04008001,2001,6002,0002016201720182019202020212022H1歸母公司凈利潤/百萬元扣非歸母凈利潤/百萬元歸母凈利潤同

31、比扣非歸母凈利潤同比-7.4%49.6%34.5%63.7%43.5%29.2%9.0%2.8%23.8%-13.7%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,000單季度營收/百萬元單季度同比增長率45.9%87.8%44.1%22.3%44.4%37.6%53.1%12.4%12.7%-0.2%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600單季度歸母凈利潤/百萬元單季度同比增長率寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：同比

32、增速為調整后數據結果 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：同比增速為調整后數據結果 產品端產品端，軟件開發與工程服務及服務外包軟件開發與工程服務及服務外包分別占據營收分別占據營收約約 7 成和成和 3 成比例成比例。而。而從從交易類型看交易類型看，來自關聯交易方的收入占比來自關聯交易方的收入占比超過超過 50%。公司各業務營收占比總體穩定，軟件開發與工程服務業務及服務外包業務占比分別圍繞70%及30%比例做小幅波動，系統集成類業務的營收占比至21年僅1%。21 年公司關聯交易收入占比顯著提升。一方面，公司 21 年完成對飛馬智科（馬鋼集團下的信息化產業實施主體）的合并收購后，來自馬鋼的關聯

33、收入由 0.6 億元（追溯調整前數據）增加至約 9.8 億元，另一方面，非關聯交易收入中軌道交通等業務出現收縮。兩因素疊加，21 年整體關聯交易收入占比提升至 55.8%。圖圖8：寶信軟件寶信軟件各業務營收占比分布情況各業務營收占比分布情況（分產品類型）（分產品類型）圖圖9：寶信軟件寶信軟件各業務營收占比分布情況各業務營收占比分布情況（分交易類型）（分交易類型）資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，寶信軟件各年度報告，申港證券研究所 公司綜合公司綜合毛利率毛利率和凈利率和凈利率水平水平保持保持向上趨勢向上趨勢，盈利能力不斷增強，盈利能力不斷增強。公司 2021 年綜合毛利率達

34、到 32.5%，22H1 毛利率繼續攀升至 36.2%，同比 21H1增加 1.76pct。按不同業務類型看，IDC 為主的服務外包業務的毛利率穩定在 40%以上，而軟件開發與工程服務業務毛利率自 18 年起快速提升。我們認為，毛利率增加的一個重要因素在于公司在鋼鐵等特定行業信息化解決方案類業務的不公司在鋼鐵等特定行業信息化解決方案類業務的不斷積累，斷積累，相關軟件產品的成熟度和復用率提升，業務模式由工程化相關軟件產品的成熟度和復用率提升，業務模式由工程化一定程度一定程度向產向產品化品化轉變轉變，項目實施效率提升，邊際成本下降，項目實施效率提升，邊際成本下降。公司歸母凈利率在毛利率提升的帶動下

35、穩步增加，21 年達到 15.5%，相較 16 年的凈利率水平，5 年間提升近 7pct。圖圖10：寶信軟件寶信軟件總體毛利率和凈利率總體毛利率和凈利率保持向上趨勢保持向上趨勢 圖圖11：寶信軟件寶信軟件各各業務毛利率業務毛利率 73%70%64%67%71%72%70%23%26%31%30%27%27%29%4%4%4%3%2%1%1%201620172018201920202021 2022H1軟件開發與工程服務服務外包系統集成47.4%41.4%41.4%43.4%39.7%55.8%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010

36、,00012,00014,0002016201720182019202020212022H1關聯交易額/百萬元總營收/百萬元關聯交易額占比28.9%26.7%27.9%30.0%29.1%32.5%36.2%8.5%8.9%12.2%12.8%13.7%15.5%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2016201720182019202020212022H1毛利率歸母凈利潤率23.7%21.8%20.7%23.9%24.2%27.6%31.8%48.8%41.7%45.0%44.7%42.8%46.7%47.0%8.9%9.6%9.1

37、%16.6%13.7%9.8%16.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016201720182019202020212022H1軟件開發與工程服務毛利率服務外包毛利率系統集成毛利率寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司公司銷售期間費率銷售期間費率呈下降趨勢呈下降趨勢，研發投入繼續提升，研發投入繼續提升。公司 21 年全年期間費用率約15.1%，較 20 年增長 1.8pct。但拉長時間維度看，期間費用率近年來呈現下降的趨勢，

38、尤其是銷售和管理費率，表明公司總體運營效能在持續提升。而研發費率存在一定波動，公司研發投入持續增加，21 年研發費率增加 1pct，至 11%。圖圖12：寶信軟件寶信軟件銷售期間費用率銷售期間費用率 圖圖13：寶信軟件銷售、管理、研發及財務費率寶信軟件銷售、管理、研發及財務費率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 合同負債額上升，在手訂單充足。合同負債額上升，在手訂單充足。作為前瞻性的指標項，截至 22 半年末公司合同負債余額為 39.59 億元，同比期初（21 年末）增加 2.66 億元，當期新增的預收貨款或服務款為 15.34 億元。另，根據公司近兩年當

39、期合同負債中確認的收入以及合同產生的總收入情況，我們推算公司合同的預付款比例約為我們推算公司合同的預付款比例約為 25%，以此預估，公司，以此預估，公司當前在手的訂單總額超百億元當前在手的訂單總額超百億元，側面也，側面也表明表明當前當前客戶客戶需求端依舊強勁需求端依舊強勁。圖圖14：寶信軟件合同負債余額上升寶信軟件合同負債余額上升 資料來源：寶信軟件2021年年度報告，寶信軟件2022年半年度報告，申港證券研究所 2.三重三重需求需求驅動驅動 寶信寶信鋼鐵信息化業務鋼鐵信息化業務依舊可期依舊可期 公司作為鋼鐵行業信息化的龍頭企業，公司作為鋼鐵行業信息化的龍頭企業，其未來的發展其未來的發展與與鋼

40、鐵行業的鋼鐵行業的總體總體發展趨勢發展趨勢與與19.6%16.6%15.5%16.1%13.3%15.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920202021總的期間費用率3.3%2.9%2.7%2.5%1.8%1.7%5.2%3.3%3.1%3.6%2.2%2.8%11.5%10.9%10.1%10.6%10.0%11.0%-0.5%-0.5%-0.5%-0.6%-0.6%-0.4%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018201920202021銷售費率管理費率研發費率財務費率

41、當期合同負債確認的收入當期合同負債確認的收入占合同產生總收入比例占合同產生總收入比例 當期合同負債確認的收入當期合同負債確認的收入占合同產生總收入比例占合同產生總收入比例 單位：億元單位：億元 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/30 證券研究報告 方向方向密切相關密切相關。我們我們認為，認為，鋼鐵行業數智化鋼鐵行業數智化升級的驅動因子以及各因子背后的邏輯升級的驅動因子以及各因子背后的邏輯可以歸納為三可以歸納為三方面方面：鋼鐵行業面臨新一輪下行周期的背景下，鋼企自身降本增效的內生需求；鋼鐵行業持續兼并重組，集中資源，寶武集團融合并購新進鋼鐵企業帶來的信息

42、化升級需求；中國制造 2025 目標下寶武集團打造智慧制造 2.0。圖圖15：支撐支撐鋼鐵行業數智化升級的鋼鐵行業數智化升級的直接直接因子以及各因子背后邏輯因子以及各因子背后邏輯 資料來源：申港證券研究所 2.1 鋼企降本增效的內生需求鋼企降本增效的內生需求 下游需求下滑，上游原材料價格位于高位侵蝕利潤，鋼鐵行業面臨新一輪下行周期。下游需求下滑，上游原材料價格位于高位侵蝕利潤，鋼鐵行業面臨新一輪下行周期。22 年上半年，受到疫情反復，房地產調控、國內消費需求減弱等多因素影響，建筑業、制造業用鋼需求萎靡，鋼鐵新訂單指數呈現下滑趨勢。鋼材價格亦進入快速下滑通道，截至 2022 年 8 月，鋼材綜合

43、價格指數基本回到 2020 年末的水平。同時，上游主要原材料鐵礦石、焦炭等價格雖較高點呈震蕩回落，但仍然處于高位。這樣的背景下，22H1 重點上市鋼企凈利潤同比均出現大幅度下滑，整個行業正面臨新一輪的下行周期。圖圖16：鋼鐵新訂單指數顯示下游需求鋼鐵新訂單指數顯示下游需求呈現呈現下滑趨勢下滑趨勢 圖圖17：鋼材價格進入鋼材價格進入 22 年后快速下降年后快速下降 資料來源：Wind,申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖18：上游主要原材料鐵礦石、焦炭價格仍處于高位上游主要原材料鐵礦石、焦炭價格仍處于高位 圖圖19：重點大中型鋼企重點大中型鋼企 22H1 歸母凈利潤均出現大幅

44、下滑歸母凈利潤均出現大幅下滑 10203040506070鋼鐵新訂單指數4070100130160190鋼材綜合價格指數寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/30 證券研究報告 資料來源：Wind,申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 降本增效降本增效成為成為鋼企鋼企必須，數字化必須，數字化是實現可持續價值的最佳途徑是實現可持續價值的最佳途徑。在需求下行，價格和利潤承壓背景下，“節流”成為鋼企最為現實的應對方式。鋼企可以采取人員優化、加強生產組織管理、優化爐料結構等多種措施。但從長期價值的角度，我們認為，通過技術手段，擁抱數字化、智慧化，是最

45、佳途徑。唯有數字化的方式能夠本質上提升企業的核心競爭力，并帶來可持續性的勞動效率、規劃效率及工具壽命的提升。數字化使能鋼鐵產業全價值鏈數字化使能鋼鐵產業全價值鏈。根據麥肯錫的報告，采購、物料管理、生產制造、設備維護、銷售、客戶服務等鋼鐵全產業價值鏈的每一個環節，都能夠融合自動化、大數據、人工智能、IoT 等數字技術實現更加精細化的運營、生產或管理。而麥肯錫的另一份報告顯示，13 年的精益運營改善和數字化轉型固化有望給鋼企帶來200400 元的噸鋼效益，若以 4000 元的鋼材單噸市場價計算，則是約 510%的效益提升。不過，鋼鐵生產制造是典型的流程工業，實際過程中想要實現全產業流程的數字化覆蓋

46、，需要整合各類數據標準、執行系統或信息平臺。對鋼企而言，當前抓住關鍵點，在點上發力，實現階段性的數字化成果，再由點及面進行拓展可能更為簡單而有效。圖圖20：數字化使能鋼鐵產業全價值鏈數字化使能鋼鐵產業全價值鏈 資料來源：麥肯錫報告Unlocking the digital opportunity in metals，申港證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000100200300400500600700800900中國鐵礦石價格指數CIOPI鋼之家(中國)焦炭價格指數（右軸）-48.3%-84.8%-31.5%-48.7%-66.9%

47、-57.5%-36.0%-69.3%-80.9%-47.8%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%020406080100120140160寶鋼 包鋼 華菱鋼鐵首鋼 鞍鋼 太鋼 河鋼 馬鋼 重慶鋼鐵山東鋼鐵2021H1歸母凈利潤/億元2022H1歸母凈利潤/億元歸母凈利潤同比寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/30 證券研究報告 圖圖21：中國鋼企存在巨大的效益創造提升潛力中國鋼企存在巨大的效益創造提升潛力 資料來源：麥肯錫報告穿越周期，淬火成鋼：三大抓手助力鋼鐵企業可持續發展，申港證券研究所 鋼鐵行業下行周期下，市場可

48、能有一定的疑慮，企業會否削減 IT 支出，進而對于工業軟件供應商產生連鎖的負面影響，造成短期的業績沖擊。我們選取 06-21 年間重點大中型鋼鐵企業利潤總額數據及寶信軟件關聯交易的同比增速數據進行復盤分析，其中前者用于表征鋼鐵行業整體景氣度，后者表征鋼鐵企業信息化建設的投入程度。我們發現我們發現，鋼鐵行業信息化建設投入鋼鐵行業信息化建設投入增速增速與行業整體景氣度呈現與行業整體景氣度呈現“滯后滯后”相相關，但關，但 19-20 年間出現年間出現規律規律背離背離。圖圖22：鋼鐵行業信息化建設投入鋼鐵行業信息化建設投入增速增速與行業整體景氣度呈現“滯后”相關與行業整體景氣度呈現“滯后”相關 資料來

49、源：Wind，寶信軟件各年度報告，申港證券研究所 以 09 年、12 年及 15 年為例，鋼鐵企業當年利潤總額出現較大幅度下滑，企業盈利能力承壓。這種背景下，鋼企一定程度放緩了信息化建設的投入節奏，因此我們可以看到下一年寶信關聯交易的同比增速出現較大幅度的回落。但，19 年大中型企業鋼企利潤再次下滑至階段性底部時，20 年信息化的投入同比增速逆勢增加，背離了之前的規律。我們認為其中的一個直接原因可能在于 19年利潤盡管出現下降，但從歷史水平上看，依然維持在高位，足以支撐信息化建設的資本或費用支出。另外，我們推斷企業對于信息化的認知和過往可能也有所差異，初期的信息化投入在生產和管理中已逐步顯現效

50、果，促使企業繼續通過信息化手段實現成本的優化。對于 22 年，根據鋼企上半年的經營情況以及 22H1 寶信軟件關聯交易 2.1%的收入增速水平，我們預計全年較大的概率，行業的利潤總額和信息化投入增速同步我們預計全年較大的概率，行業的利潤總額和信息化投入增速同步大幅下滑。而大幅下滑。而 23 年，我們認為情況與年，我們認為情況與 10 年、年、12 年及年及 16 年會有所差異，年會有所差異，可能不可能不-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0

51、00400,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021重點大中型鋼鐵企業:利潤總額/百萬元寶信軟件關聯交易同比增速(右軸）09年、年、12年及年及15年，鋼企當年利年，鋼企當年利潤出現大幅下滑，潤出現大幅下滑，而下一年鋼企信而下一年鋼企信息化投入同比增息化投入同比增速隨即回落速隨即回落19-20年間出年間出現規律背離現規律背離寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/30 證券研究報告 會出現上年度利潤下滑，而當年度信息化投入同比增速大幅回

52、落的情況。會出現上年度利潤下滑，而當年度信息化投入同比增速大幅回落的情況。一方面造成 22 年信息化投入增速下滑的直接因素之一是疫情封控影響下的實施受阻，導致部分信息化需求延遲釋放（根據寶信軟件在2022 年年度日常關聯交易公告中披露的數據，其當時預計 22 年全年關聯收入將達到 91 億元，同比 21 年增加 38.6%）。另一方面，從大的背景下，總需求下滑，鋼企的利潤更大程度取決于成本的控制，鋼企具備更大的決心和動力加速信息化、數字化升級，降本增效。2.2 寶武融合并購下的信息化升級需求寶武融合并購下的信息化升級需求 兼并重組依然是兼并重組依然是當前當前我國我國鋼鐵行業的大趨勢。鋼鐵行業的

53、大趨勢。復盤歷史，我國鋼鐵行業集中度（按粗鋼產量）曾于 2011 年達到頂點，CR10 值達到 49.2%，這主要得益于 2005 年國務院頒布鋼鐵產業發展政策，支持鋼鐵企業向集團化方向發展，促使行業加速兼并重組。但 2011 年后，鋼鐵行業景氣度下降，供需失衡。整個“十二五”期間，兼并重組進入低潮期，鋼鐵行業呈現逆集中，行業 CR10 快速下降。2016 年，國家開啟鋼鐵行業供給側結構性改革，去產能成為重中之重。行業整合同質化產能，兼并重組重新加速。截至 2021 年，我國鋼鐵生產行業 CR10 達到 41.5%，相較 2016 年低谷時期的 34.1%，有明顯提升。世界范圍內，與日本、韓國

54、及美國等國家相比，我國鋼鐵領域的集中度仍然偏低，具備足夠的向上空間。我們認為，當前我國持續推進兼并重組，提升行業集中度的大趨勢不會改變，兼并重組既是鋼鐵供給側結構性改革，實現產能產量雙管控，也是重構鋼鐵行業總體競爭秩序及合理優化產業上下游利潤分配格局的必要且有效的方式。未來行業 CR10 有望繼續攀升，達到甚至超過 50%。圖圖23：鋼鐵行業鋼鐵行業集中度自集中度自 2016 年開啟供給側結構性改革后逐步回升年開啟供給側結構性改革后逐步回升 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖24：2021 年中國粗鋼產量年中國粗鋼產量前十位鋼鐵企業占總量前十位鋼鐵企業占總量 41.5%圖圖25：世界范圍

55、內我國鋼鐵領域的集中度仍然偏低世界范圍內我國鋼鐵領域的集中度仍然偏低 0%10%20%30%40%50%60%70%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國鋼鐵行業CR10（按粗鋼產量）中國鋼鐵行業CR3（按粗鋼產量）2005-2010年年受國家政策推動，鋼鐵受國家政策推動，鋼鐵企業加速兼并重組，行企業加速兼并重組，行業集中度快速攀升業集中度快速攀升2011-2015年年行業景氣度下降，兼行業景氣度下降，兼并重組進入低潮期，并重組進入低潮期，鋼鐵行業呈現逆集中鋼鐵

56、行業呈現逆集中2016-供給側結構性改革，去產能成供給側結構性改革，去產能成為重中之重，通過兼并重組整為重中之重，通過兼并重組整合同質化產能合同質化產能寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/30 證券研究報告 資料來源：Wind,申港證券研究所 資料來源：Wind，寶鋼股份投資者交流紀要，申港證券研究所 并購背景下，寶武為代表的龍頭企業率先受益。并購背景下，寶武為代表的龍頭企業率先受益。2016 年 12 月，寶鋼、武鋼聯合重組成立中國寶武鋼鐵集團有限公司。此后寶武相繼并購馬鋼、重慶鋼鐵、山西太鋼、昆鋼等。2021 年總體粗鋼產量達到近 1.2 億噸，是寶

57、武成立時的 1.8 倍?？梢哉f，寶武集團是承擔整個中國鋼鐵產業集聚的中堅力量。另，寶武提出力爭 2025 年粗鋼規模達到 2 億噸，可以預見，要實現這一目標，寶武將繼續推進聯合重組。圖圖26：寶武集團通過并購，年度粗鋼產量快速提升寶武集團通過并購，年度粗鋼產量快速提升 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：2015、2016年的數據為寶鋼集團年度粗鋼產量 兼并兼并重組帶來重組帶來的直接效應之一的直接效應之一釋放釋放信息化升級改造需求信息化升級改造需求。比如重慶鋼鐵加入寶武后，即開始對接寶武工業互聯網生態平臺需求，開啟智能制造“3+2”五年行動方案，圍繞產品制造、設備維檢、物料運輸及員工作業進

58、行制造規劃。同樣地，太鋼亦啟動信息化升級改造（一期）項目，與寶信軟件簽署智慧制造項目。圖圖27：重慶鋼鐵重慶鋼鐵并入并入寶武后開啟寶武后開啟智慧制造五年行動方案智慧制造五年行動方案 圖圖28：太鋼集團太鋼集團并入寶武集團后開啟信息化升級改造并入寶武集團后開啟信息化升級改造 11,995 5,565 4,423 4,010 3,591 3,543 2,825 2,621 2,255 1,998 寶武集團鞍鋼沙鋼河鋼建龍重工首鋼山東鋼鐵華菱鋼鐵德龍鋼鐵方大鋼鐵2021年中國鋼鐵生產企業粗鋼產量/萬噸80%93%54%21.3%41.5%日本CR3韓國CR3美國CR3中國CR3中國CR10世界范圍內

59、各國鋼鐵行業集中度寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/30 證券研究報告 資料來源：重慶鋼鐵官網,申港證券研究所 資料來源：太鋼官網，申港證券研究所 預計預計未來未來 2-3 年年，來自寶武新進并購重組鋼鐵企業來自寶武新進并購重組鋼鐵企業的信息化升級的信息化升級需求需求將為將為寶信軟件寶信軟件帶來帶來每年每年 2030 億元的關聯交易收入。億元的關聯交易收入。從數據上看，22H1 寶信軟件來自昆鋼的關聯交易收入達到 3.15 億元，僅次于馬鋼，表明寶信軟件已深度介入昆鋼的智慧制造系統研發與實施。同時，公司來自重慶鋼鐵、太鋼的關聯交易收入也快速增加，表明相

60、應的信息化升級改造進程也有所加速。另，公司完成對飛馬智科的收購，進一步深度賦能馬鋼，來自馬鋼的收入有望再創新高。我們簡單以馬鋼作為參照，考慮太鋼、昆鋼及重慶鋼鐵總體的粗鋼產量規模與馬鋼接近，預計信息化改造的投入也將達到馬鋼的規模。而以此估算，寶信軟件未來 2-3 年自馬鋼、太鋼、昆鋼、重慶鋼鐵的關聯交易收入將達到每年 2030 億元的水平。圖圖29：寶信軟件來自新進并購重組鋼鐵企業的關聯交易收入快速增加寶信軟件來自新進并購重組鋼鐵企業的關聯交易收入快速增加 資料來源：寶信軟件2022年半年度報告，寶信軟件2020及2021年年度報告，申港證券研究所 2.3 寶武寶武邁向邁向智慧制造智慧制造 2

61、.0 2.3.1 寶武數智化轉型之基：寶武數智化轉型之基：xIn3Plat 工業互聯網平臺工業互聯網平臺 寶信寶信軟件在軟件在工業互聯網工業互聯網領域領域的實施節奏的實施節奏基本基本與國家政策端同步與國家政策端同步。2015 年，國務院印發中國制造 2025，確立了我國實施制造強國的第一個十年戰略，其中深化互聯網在制造領域的應用成為戰略任務和重點之一。同年，寶信軟件成立工業 4.0 項目部，著手研究大數據、邊緣服務及工業 APP 等前沿技術，開啟工業互聯網布局。2020 年 12 月，由工信部規劃的我國工業互聯網建設的三年起步階段接近尾聲。公司作為鋼鐵信息化的領軍企業，正式推出 xIn3Pla

62、t 工業互聯網平臺，立足打造適用于大型鋼鐵集團的工業互聯網架構，推進全行業的產業升級和商業模式創新。寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/30 證券研究報告 xIn3Plat 工業互聯網平臺自工業互聯網平臺自推出后推出后連續三年入選工信部雙跨平臺，占據中國工業連續三年入選工信部雙跨平臺，占據中國工業互聯網平臺第一梯隊互聯網平臺第一梯隊，表明在新的鋼鐵行業數智化變革，表明在新的鋼鐵行業數智化變革期，期，公司公司依然依然處于處于行業行業引引領的地位領的地位。圖圖30：寶信的工業互聯網寶信的工業互聯網領域領域的實施節奏與國家政策端同步的實施節奏與國家政策端同步

63、資料來源：中國政府網，工信部網站，寶信軟件官網，澎湃新聞網，申港證券研究所 寶信寶信 xInPlat 的左右護法的左右護法 ePlat 平臺和平臺和 iPlat 平臺，合力加碼企業數智化轉型平臺，合力加碼企業數智化轉型。ePlat 為產業生態平臺，側重業務、企業、產業之間的橫向緊密集成，比如聚焦供應鏈，為工廠和采購方提供數字化線上采購，打通上下游工業品的信息共享、流通、倉儲與配送。iPlat 平臺聚焦智能制造，通過底層設備的數字化，打造數字化車間，實時采集設備的工作數據，監控運行狀態，分析工序的實施效率，基于工業數據、工業智能打造一系列智慧制造頂層應用，比如精細化的過程控制或運維管理，生產工藝

64、的優化，最終實現工序質量的提升，成本的控制。圖圖31：鋼鐵行業工業互聯網分層架構鋼鐵行業工業互聯網分層架構 資料來源：寶信xIn3Plat工業互聯網平臺安全實踐報告，申港證券研究所 寶信寶信 xInPlat 的商業模式的商業模式仍處于仍處于探索探索與豐富與豐富階段，階段，當前當前主要主要基于平臺提供定制化解基于平臺提供定制化解決方案。決方案。根據公司在投資者互動平臺中披露的信息，當前 xInPlat 主要用于與其他業務進行結合，滿足更多業務場景或碎片化需求的開發，例如公司基于 xInPlat 的太鋼煉鋼二廠智控中心項目以及基于工業互聯網平臺的鋼鐵生態圈智慧物流服務平臺。同時，寶信 xInPla

65、t 也在探索基于數據資源的咨詢訂閱服務或工業 SaaS 的訂閱服務。另，另，我們認為，我們認為，工業互聯網平臺給寶信帶來核心競爭優勢的同時，工業互聯網平臺給寶信帶來核心競爭優勢的同時，從經從經營角度看，營角度看，短期內短期內的直接效益的直接效益還包括還包括于對于毛利提升的支撐。于對于毛利提升的支撐。與傳統 IT 架構相比，寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/30 證券研究報告 工業互聯網在數據集成、傳輸、共享上具備優勢，同時基于云端+邊緣的架構體系及便捷的開發工具、開放的 API 能夠有效提升項目的開發效率，進而降低項目實施交付的邊際成本。2.3.2“寶

66、羅”工業機器人上線“寶羅”工業機器人上線 聯動工業互聯網平臺聯動工業互聯網平臺 寶武推萬名寶武推萬名“寶羅寶羅”上崗計劃上崗計劃，“RaaS”模式創先鋒模式創先鋒。寶羅是寶武工業機器人 BAO Robot 的簡稱。寶羅的推廣是寶武實施“工業大腦”戰略的重要抓手，它將重點取代鋼鐵生產環節環境惡劣、勞動強度高或具有一定危險性的崗位，踐行本質化安全。根據計劃，寶武將通過 22-26 年的布局，實現每兩年寶羅在崗數量翻翻，2026 年超萬名“寶羅”員工上崗的總目標。根據馬鋼披露的與寶信簽訂的“寶羅”服務協議，“寶羅”將采用 RaaS（Robot as a Service）服務模式。我們認為，寶信軟件將

67、會在其中扮演處于中心的“機器人集成商”角色。首先，根據公司在投資者互動平臺中披露的信息，寶羅機器人本體將使用國際領先的供應商。我們認為，寶信會深度參與寶羅機器人的研發當中，一方面是調研和梳理鋼鐵冶煉所有典型工序中的工業機器人的應用場景，另外通過行業 know-how 制定一系列標準體系，比如機器人的工作參數、運行狀態等，實現統一標準下的機器人數字化。而之后，所有的寶羅機器人都將上云，接入寶信的工業互聯網平臺。下游鋼企客戶根據應用場景需求，通過訂閱的方式引入寶羅，而寶信負責寶羅工作期間的狀態跟蹤、運營維護與升級優化。對鋼企而言，與傳統工業機器人應用相比，無需搭建自身的管理平臺體系，即可實現對工業

68、機器人的實時監控與標準化集中管理。以以 RaaS 為主的商業模式，考慮機器為主的商業模式，考慮機器人人的高效率以及可能帶來的成本和損耗的降的高效率以及可能帶來的成本和損耗的降低，低，我們我們假定按照假定按照 5-10 萬萬/年年/臺臺（參照特種崗位參照特種崗位 1 個工人每年人力成本）個工人每年人力成本）的訂閱的訂閱費用費用計算計算，那么，那么預計預計到到 2026 年，年，僅寶武內部，僅寶武內部，寶羅每年寶羅每年都將都將給寶信給寶信帶來約帶來約 5-10億元億元的營收的營收。圖圖32：打造開放共享的機器人裝備生態圈打造開放共享的機器人裝備生態圈 資料來源：世界金屬導報，申港證券研究所 2.3

69、.3 十年磨一劍十年磨一劍 推出大型自主研發推出大型自主研發 PLC PLC(可編程邏輯控制器可編程邏輯控制器)的本質是微型計算機，它是工的本質是微型計算機，它是工業控制業控制系統的核心。系統的核心。PLC的工作原理是針對輸入信息（可以是簡單的開關按鈕，或是各種傳感器接收的狀態或環境信息等），經內置的 CPU 處理，控制輸出單元做出預設反饋（可以是指示燈亮起或關閉、控制閥的開或關、電機的運動等），而對于特定輸入需求的反饋定義是事先由工程師在電腦上完成編程，并將程序寫入到 PLC 控制器中的。根據輸入輸出單元 I/O 的節點數,可反映 PLC 的控制規模，并據此將 PLC 分為大、寶信軟件（60

70、0845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/30 證券研究報告 中、小型三個類別。圖圖33：PLC 本質是微型計算機本質是微型計算機 資料來源：Fuji Electric Global，申港證券研究所 國內大中型國內大中型 PLC 市場由海外企業主導，西門子占據近一半的市場份額。市場由海外企業主導，西門子占據近一半的市場份額。根據華經產業研究院的統計數據，我國 PLC 的總體市場規模在 2020 年已經達到約 130 億元，而其中大中型與小型 PLC 的規模各占一半。小型 PLC 研發技術門檻相對較低，主要面向 OEM 市場（紡織機械、機床工具、電子制造設備、電梯等領域）。以

71、信捷、匯川為代表的本土品牌通過產品定制、成本、服務響應等方面的優勢占據了一定的份額，但總體規模依然相對較小。高端的大中型 PLC 主要面向項目型市場（冶金、化工、電力、市政、汽車等行業）。海外品牌在這一領域處于近乎壟斷的地位，西門子、三菱、歐姆龍、羅克韋爾、基恩士總計占據超過 85%的市場份額，其中西門子一家即占據近一半的市場，處于絕對的領先地位。圖圖34：我國我國 PLC 市場規模超市場規模超過過百億元百億元 圖圖35：大中型與小型大中型與小型 PLC 規模各占一半規模各占一半（2020 年統計結果）年統計結果）資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究

72、所 圖圖36：小型小型 PLC 市場市場，西門子占據近一半的，西門子占據近一半的份額份額（2020 年統年統計結果）計結果）圖圖37：國內大中型國內大中型 PLC 市場市場，西門子占據近一半的，西門子占據近一半的份額份額（2020 年統計結果）年統計結果）81101116113130030609012015020162017201820192020中國PLC市場規模/億元大中型PLC,51.2%小型PLC,48.8%寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/30 證券研究報告 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所

73、我們認為，我們認為，長期穩定的產品力及用戶習慣長期穩定的產品力及用戶習慣的建立的建立是西門子是西門子 PLC 最大的護城河。最大的護城河。工業生產首要考慮因素是穩定與可靠，對于工控系統，穩定性需要時間的檢驗和行業的積淀。而這就造成一個行業一旦適應了某個廠商的 PLC 產品，那么企業在新增產線時，不會愿意冒風險去嘗試新的 PLC 產品。另，西門子通過布局教育領域，將自身產品搬入大學課堂，同時出版各類學習書籍，從學生階段即培養用戶的使用習慣，并形成一定的用戶生態。而一旦生態穩固，即形成了壁壘。寶信寶信 PLC 從冶金領域破局。從冶金領域破局。對寶信而言，在 PLC 領域當前最大優勢依然是來自寶武的

74、支持，寶信軟件有足夠的鋼鐵行業資源進行 PLC 產品的實踐、驗證與優化。加之寶信對于鋼鐵行業的認知以及寶信 PLC 產品性能參數已經能夠比肩歐美廠商的高端產品，我們認為寶信軟件能夠在冶金 PLC 領域成功破局，率先在細分市場解鎖“卡脖子”技術。當然，從長期視角，未來寶信 PLC 橫向拓展到化工、市政、軌交等多領域，則不僅需要做到對原型 PLC 的行業適配，更可能需要自身生態的打造，而這可能會是一個比較長的周期。圖圖38：寶信軟件大型寶信軟件大型 PLC 產品的研發路線產品的研發路線 資料來源：澎湃新聞網，上觀新聞，寶信軟件投資者問答紀要，申港證券研究所 3.寶之云寶之云 IDC：鋼廠模式的標桿

75、：鋼廠模式的標桿 3.1 四因素打造寶之云四因素打造寶之云 IDC 核心核心競爭力競爭力 資源獲?。嘿Y源獲?。旱锰飒毢竦牡乩锰飒毢竦牡乩麅瀯?。優勢。寶之云上?；匚挥趯毶絽^的原寶鋼羅涇中厚板廠區，其地塊占地約 2.82 平方公里，本身即適合大面積 IDC 機房建設，同時較低的用地成本（寶信獲得了土地的租用權），加之充足的工業用電資源可提供穩定可靠西門子,37%三菱,13%歐姆龍,10%臺達,8%無錫信捷,8%匯川,5%其他,19%西門子,48%三菱,12%歐姆龍,12%羅克韋爾,9%基恩士,6%其他,13%寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/30 證券

76、研究報告 的能源，即形成了一線城市數據中心極為稀缺的優勢資源。公司在成功打造上海寶之云基地后，將鋼廠 IDC 模式進一步輸出，20 年 9 月對寶之云梅山基地項目予以立項，擬在梅鋼公司廠區（二冷軋預留地塊）建立寶之云梅山基地，拓展 IDC 布局。融資能力：融資能力：多渠道融資建設寶之云項目多渠道融資建設寶之云項目。過往寶之云各期項目分別通過定向增發、自有資金、公開發行可轉債等不同方式完成項目資金的募集。公司融資渠道多樣，加之截至 22 年上半年，公司賬上擁有現金額接近 60 億元，且經營性活動現金流凈額連續為正，為未來數據中心的持續投資建設提供了有力的資金保障。表表1：寶信軟件由多渠道融資建設

77、寶之云寶信軟件由多渠道融資建設寶之云 IDC 項目項目 寶之云項目寶之云項目 募集金額募集金額 募集時間募集時間 融資方式融資方式 寶之云一期 5.365 億元 2013 年 定向增發 寶之云二期 5.2 億元 2014 年 自有資金投入 寶之云三期 11.8 億元 2015 年 定向增發 寶之云四期 16 億元 2017 年 公開發行可轉債募集 寶之云五期 18 億元 2020 年 向全資子公司上海寶景信息增資建設 寶之云梅山基地 10 億元 2020 年 設立全資子公司南京寶信，負責寶之云梅山基地項目建設、運維 資料來源：寶信軟件公告，申港證券研究所 客戶基礎：客戶基礎：長期訂單鎖定優質客

78、戶。長期訂單鎖定優質客戶。寶之云數據中心的商業模式是通過定制化機房滿足客戶的特定要求，并建立長期的服務關系。根據前四期項目的簽約情況，公司過往客戶均為需求穩定、信譽優良的大型國有企業，如上海電信、上海移動和中國太保，且合同服務期限均為 10 年或 20 年?？蛻舻姆€定保證了寶之云數據中心的高上架率（據公司披露，上海地區數據中心已交付機柜平均上架率超過 9 成），進而給公司帶來持續的營收及現金流。同時，基于硬件建設以及服務一致性方面的考慮，寶信與客戶間建立的合作關系具有較高的替代成本，形成了一定的競爭門檻。表表2：寶之云簽約客戶寶之云簽約客戶均均為需求穩定、信譽優良的大型國有企業為需求穩定、信譽

79、優良的大型國有企業 寶之云項目寶之云項目 分階段分階段 簽約客戶簽約客戶 簽約機柜數簽約機柜數 合同期限合同期限 合同總額（預計）合同總額（預計）寶之云 1 期-上海電信 3,752 10 年 2526 億元 寶之云 2 期 一階段 上海移動 2,000 10 年 2526 億元 二階段 上海移動 1,800 10 年 寶之云 3 期 1 號樓 上海電信 4,000 10 年 2526 億元 2 號樓 上海電信 未指定 10 年 1012 億元 3 號樓 上海電信 未指定 10 年 1415 億元 寶之云 4 期 1 號樓 中國太保 未指定 20 年 不超過 55 億元 2 號、3 號樓 上海

80、電信 未指定 10 年 不超過 31.11 億元 資料來源：寶信軟件公告，申港證券研究所 全生命周期管理能力全生命周期管理能力：寶信軟件已具備數據中心的規劃、設計、建設與運營的全生寶信軟件已具備數據中心的規劃、設計、建設與運營的全生命周期管理能力命周期管理能力。寶信軟件旗下全資子公司梅山工業設計院深度參與了寶之云項目的規劃、設計與建設。而在運維領域，寶信作為信息產業的參與者，擁有豐富的 IT運維系統開發和管理經驗，其運維服務覆蓋信息化、自動化、機電一體化等多個維度。寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/30 證券研究報告 3.2 IDC 業務業務：寶信未來

81、：寶信未來 3 年穩步增長的引擎年穩步增長的引擎 當前運營機柜數約當前運營機柜數約 3 萬個，萬個，預計帶來預計帶來 18 億元億元左右左右的營收。的營收。公司自 2014 年寶之云一期項目建成起，數據中心業務助力服務外包的營業收入快速上升，不過隨著機柜總數的增加，業務增速呈現一定的放緩趨勢。截至 2021 年末，寶之云一至四期項目共建成約27,500 個機柜,疊加 21 年末飛馬智科旗下的智慧產業園一期建成的 3,000 個機柜,公司當前擁有機柜數約 3 萬個。結合公司與大客戶簽訂的訂單信息以及單個機柜的平均租用價格，考慮 90%的綜合使用率，我們推算當前寶之云項目能夠給寶信每年帶來 18

82、億元左右的營收。圖圖39：寶之云寶之云 IDC 項目項目逐步上柜，逐步上柜，助力服務外包業務營收穩步提升助力服務外包業務營收穩步提升 資料來源：Wind，寶信軟件公告，寶信軟件各年度報告，申港證券研究所 近期規劃在建近期規劃在建數據中心數據中心機柜數機柜數超超 1 萬萬個。個。根據公開信息顯示，考慮工程項目進度，我們保守預計，寶信近期規劃在建的數據中心機柜數目超過 1 萬個，而按總規劃數統計，遠期新增機柜數將可能達到 5 萬個。另，寶信軟件在數據中心的布局已逐步由上海向長三角及全國范圍延伸，尤其是和宣鋼共同出資建設的寶之云華北基地，其隸屬國家“東數西算”核心算力樞紐、10 大數據中心集群之一的

83、張家口集群。表表3：近期規劃在建數據中心機柜數超近期規劃在建數據中心機柜數超 1 萬個萬個 寶信寶信 IDC 項目項目 建設地建設地 總規劃機柜數總規劃機柜數 截至當前最新進展截至當前最新進展 備注備注 寶之云五期 上海寶山羅涇 規劃三幢機房 共計 10,500 個 6kw 機柜 部分完工，寶之云 5 期 2 號樓目前已陸續投運-寶之云梅山基地 南京 規劃 2 幢數據中心 共計 7,000 機柜 在建，2022 年 6 月，南京市規劃局發布了關于寶之云梅山基地項目規劃許可變更，表明整體項目仍處于詳細設計與建設階段 由子公司南京寶信負責寶之云梅山基地項目建設與運維 寶之云華北基地 張家口宣化區

84、總規劃 20,000 個 8kw 機柜 在建，2022 年 9 月 16 日啟動開工建設，為一棟 3,000 個機柜的水冷數據中心及其配套設施 由寶信軟件公司和河鋼集團宣鋼公司共同出資建設*馬鞍山智能裝備產業園 馬鞍山 二期規劃 3,000 機柜 部分完工，2021 年 12 月一期3,000 機柜建成 由飛馬智科推進 長三角數據中心 合肥 項目一期規劃 10,000 機柜，分三階段實施，一階段 2,500 機柜，二階段在建，截至 22 年初一階段工程土建已經完成 由飛馬智科推進 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/30 證券研究報告 寶信寶信 IDC

85、項目項目 建設地建設地 總規劃機柜數總規劃機柜數 截至當前最新進展截至當前最新進展 備注備注 2,500 機柜，三階段5,000 機柜*注：寶之云華北項目實施主體河北寶宣數據科技有限公司，寶信軟件持股比例為79.4%資料來源：寶信軟件公司公告，飛馬智科公司公告，寶信軟件投資者互動平臺，天眼查，張家口新聞網，南京市規劃和自然資源局官網，申港證券研究所 預計未來預計未來 3 年寶信年寶信 IDC 業務業務營收營收穩步增長。穩步增長。公司多個數據中心建設項目有望逐步落成，上架機柜數將持續提升。假定 22 年寶之云五期部分機柜上架及智能產業裝備園一期投入運營，23 年寶之云五期上架率進一步攀升，同時疊

86、加飛馬智科長三角數據中心一期一階段投產，24 年考慮寶之云五期全面建成及華北寶之云基地一期落地并釋放產能。同時，我們假定寶之云 1-4 期的上架使用率維持在 90%，而新增上架機柜第一年使用率 60%，第二年能夠達到 90%?；诖?，我們預計公司 IDC業務未來 3 年營收分別達到 19.98 億元、23.44 億元及 27.82 億元。表表4：預計未來預計未來 3 年寶信年寶信 IDC 業務營收穩步增長業務營收穩步增長 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 寶之云 1-4 期機柜數/個 18,500 20,500 26,000 27,500 27,500

87、 27,500 27,500 寶之云 5 期機柜數/個-2,000 5,500 10,500 智能產業裝備園機柜數/個-3,000 3,000 3,000 長三角數字科技中心機柜數/個-2,000 2,000 寶之云華北基地機柜數/個-2,400*總上架機柜數（推測值）/個 18,500 20,500 26,000 27,500 32,500 38,000 45,400 綜合使用率(推測值)80.9%85.4%92%90%85.4%85.7%85.1%IDC 營收/百萬元（推測值）976 1,199 1,722 1,782 1,998 2,344 2,782 同比增速 53.9%22.9%43

88、.6%3.5%12.1%17.3%18.7%*注：依據一期規劃數3,000機柜,按寶信持股比例進行折算 資料來源：寶信軟件各年度報告，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 業務拆解與關鍵假設業務拆解與關鍵假設 我們將寶信我們將寶信軟件軟件的的關聯交易關聯交易根據關聯方根據關聯方進行拆解進行拆解，分為，分為三個類別三個類別。第一類為武鋼、鄂鋼、寶鋼及下屬的梅山鋼鐵、湛江鋼鐵、八一鋼鐵、寶鋼德勝等 8 家企業。寶信過往持續為這些企業進行信息化服務，企業的生產制造已達到一定的數字化程度，未來將向寶武的智慧制造 2.0 邁進。因此，我們判斷這類企業的信

89、息化投入進入相對穩定的增速區間。19、20、21 年關聯交易（按 8 家企業總和統計）的增速分別為 24.7%、22.2%、30%。而 22 年上半年受疫情影響（如寶鋼總部位于上海，部分業務無法開展），該類關聯交易總額為 9.57 億元，同比下滑 42.1%。我們認為下半年來自這類企業關聯交易的營收業績能夠得到一定的修復，假定全年達到與 21 年接近的規模。而 23 年，正如前述章節所討論，伴隨行業景氣度的下滑，鋼企的信息化投入增速預計會有一定下降，但總體依然保持增長，因此我們假定 23 年增速為 20%，24 年恢復至 25%。第二類為馬鋼、昆鋼、重慶鋼鐵及太鋼等新進并入寶武集團的鋼鐵企業。

90、我們認為這類企業信息化的升級需求會在 2-3 年內集中釋放，因此會有更快的增速。22年上半年該類關聯交易總和 9.61 億元，同比增加 148.7%?？紤]公司下半年的經營業績往往高于上半年，我們假定22年全年約21.1億元的規模，同比增長85%，寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/30 證券研究報告 另假定 23、24 年在高基數下增速放緩至 30%與 15%。第三類為除上述鋼企外的其他企業。而根據 1821 年的數據，第一、二兩大類鋼鐵企業每年占據寶信軟件 66%74%的關聯交易營收。因此，我們假定 22-24 年，前兩類關聯交易占比約 70%，進而對

91、總關聯交易進行推算。表表5：依關聯方對寶信軟件的關聯交易進行拆解依關聯方對寶信軟件的關聯交易進行拆解 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 第一類關聯交易/百萬元 1,680 2,096 2,560 3,328 3,301 3,962 4,952 同比增速-24.7%22.2%30.0%-0.8%20%25%第二類關聯交易/百萬元-540 1,145 2,115 2,750 3,162 同比增速-112%85%30%15%一類、二類關聯交易總計/百萬元 1,680 2,096 3,100 4,473 5,417 6,711 8,114 占總關聯交易的比例

92、74%71%66%68%70%70%70%資料來源：寶信軟件各年度報告，申港證券研究所 預期預期非關聯交易非關聯交易相較相較 2021 年有所恢復。年有所恢復。我們觀察到，截至 2022 年 9 月，根據公開的采招數據，寶信軟件先后中標重慶、南寧及蘇州的軌道交通相關信息化服務項目，總價值超過 4 億元，而 21 年公司在該領域未中標類似的大合同。因此，我們判斷 22 年公司在非鋼鐵產業智能化領域營收相較 21 年會有一定恢復，假定 22-24年 15%的年復合增速?；谏鲜龇治?，我們再將各業務映射至不同的產品形態中。對于關聯交易，根據公司年報中披露的重大關聯交易的交易內容，20 年軟件開發約占

93、 79.8%，21 年比例為 82.6%。因此，我們假定全部關聯交易的 82%是軟件開發及工程服務，其余比例為服務外包與系統集成。表表6：寶信軟件營收寶信軟件營收及毛利率預測及毛利率預測 業務業務 業績指標業績指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體業務整體業務 總營收/百萬元 9,518 11,759 13,651 16,434 19,552 同比增長 39.0%23.6%16.1%20.4%19.0%總毛利/百萬元 2,773 3,824 4,591 5,646 6,867 毛利率 29.1%32.5%33.6%34.4%35.1%軟件開發及工程軟件開發及工程

94、類類服務服務 營收/百萬元 6,718 8,502 9,932 11,986 14,248 同比增長 47.0%26.6%16.8%20.7%18.9%毛利/百萬元 1,623 2,346 2,979 3,716 4,559 毛利率 24.2%27.6%30.0%31.0%32.0%服務外包服務外包 營收/百萬元 2,616 3,121 3,591 4,319 5,175 同比增長 27.3%8.9%15.1%20.3%19.8%毛利/百萬元 1,121 1,458 1,596 1,915 2,292 毛利率 42.8%46.7%44.5%44.3%44.3%系統集成系統集成 營收/百萬元 1

95、79 129 129 129 129 同比增長-14%-27.9%0%0%0%毛利/百萬元 25 13 15 15 15 毛利率 13.7%9.8%11.7%11.7%11.7%資料來源：Wind,申港證券研究所 注：2021年同比數據為追溯調整后的值 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/30 證券研究報告 4.1.2 業績預測業績預測 根據相關假設，綜合各項業務，我們預計寶信軟件 2022-2024 年營業收入分別為136.51 億元、164.34 億元、195.52 億元，歸母公司凈利潤分別為 22.26 億元、28.15億元、34.88 億元，對應

96、 EPS 分別為 1.13 元、1.42 元、1.77 元，同比增加 22.4%、26.5%、23.9%。4.2 估值與評級估值與評級 由于 IDC 業務與鋼鐵信息化業務分屬不同的競爭領域，業務模式也存在差異，因此針對寶信軟件的估值，我們采用分部估值法，分別對兩項業務進行估值。4.2.1 IDC 業務業務 復盤寶信軟件過往服務外包業務，自 2014 年寶之云一期開始投入運營，服務外包服務外包的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階，的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階，06-13 年毛利率年毛利率平均值平均值為為 37.6%，而，而 14-21 年為年為 46.0%。另，我們結合寶之云前四期單機柜

97、年度收入以及主要的營業成本（數據中心的折舊攤銷成本、水電費用、運維及人工成本）對寶信 IDC 業務的毛利率做粗略估算。結果顯示，寶之云各期的毛利率在 48%左右。隨著寶之云機柜基數的不斷擴大，我們認為，未來新增投入運營的數據中心對于 IDC 業務的總體毛利率邊際影響會逐步降低。因此我們暫以 48%的毛利率水平對 IDC 業務的盈利能力作進一步進行預測。圖圖40：IDC 業務介入后寶信軟件業務介入后寶信軟件服務外包的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階服務外包的綜合毛利率在原基礎上提升了一個臺階 資料來源：Wind，申港證券研究所 表表7：預估預估寶之云寶之云 IDC 各期的毛利率在各期的毛利率在

98、 48%左右左右 寶之云寶之云 1 期期 寶之云寶之云 2 期期 寶之云寶之云 3 期期 寶之云寶之云 4 期期 單機柜價格（萬元單機柜價格（萬元/年，估計值）年，估計值）7.20 7.20 7.20 10.08 投入運營機柜數（臺數）投入運營機柜數（臺數）4,000 4,500 10,000 9,000 上架率（假定值）上架率（假定值）100%100%100%90%折舊攤銷費用折舊攤銷費用 計入固定資產（萬元）21,703 29,058 62,769 80,244 計入長期待攤費用（萬元）14,677 19,343 45,108 60,715 每年折舊攤銷（萬元）3,551 4,724 10

99、,537 12,257 對應單機柜折舊對應單機柜折舊（萬元萬元/年）年）0.89 1.05 1.05 1.51 土地租金土地租金 25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021寶信軟件服務外包業務毛利率服務外包業務毛利率從服務外包業務毛利率從06-13年平年平均均37.6%提升至提升至14-21年的年的46.0%寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/30 證券研究報告

100、 寶之云寶之云 1 期期 寶之云寶之云 2 期期 寶之云寶之云 3 期期 寶之云寶之云 4 期期 年租金/萬元 274 274 1,025 1,057 對應單機柜年土地租金對應單機柜年土地租金/萬元萬元 0.06 0.06 0.10 0.12 電費電費 機柜功率（KW）4.4 4.4 4.4 6.16 PUE 1.4 1.3 1.3 1.3 運營用電系數 0.7 0.7 0.7 0.7 電費（元/度）0.71 0.71 0.71 0.71 單機柜電費（萬元單機柜電費（萬元/年）年）2.68 2.49 2.49 3.49 運維運維及人工及人工成本成本（萬元（萬元/年）年）0.14 0.14 0.

101、14 0.20 毛利毛利（萬元（萬元/年）年）3.43 3.46 3.41 4.76 毛利率毛利率 48%48%47%47%資料來源：寶信軟件公告，寶信軟件各年度報告，國網上海市電力公司代理購電工商業用戶電價表（2022年10月版），申港證券研究所 注：1、計入固定資產及長期待攤銷費用摘自公司各年度報告中的重要在建工程項目當期變動情況，同時參照年度報告中的折舊計算方法，假定固定資產年折舊比率為9.6%，長期待攤費用按照數據中心簽約使用年限攤銷；2、假定寶之云一期、二期的用地面積均為約1萬平方米，而三期、四期租用的廠房面積根據寶信軟件公告信息分別為37,574平方米及38,600平方米，同時參照

102、三期項目數據，假定平均租金為0.75元/平方米/天；3、寶之云各期數據中心的PUE按1.4或1.3考慮，運營用電系數假定為0.7；4、工業用電單價按國網上海市電力公司代理購電工商業用戶電價表（2022年10月版）中的一般工商業用電兩部制分時電度電價考慮（包括容量用電費用）；5、假定數據中心的單機柜運維和人工成本為2%的單機柜營收 對于 IDC 業務的期間費用率，我們以同為批發型數據中心的數據港作為參照。2021年寶信軟件IDC的營收規模約為數據港的1.5倍，同年數據港的期間費用率（銷售、管理及研發）為 10.1%?？紤]數據中心的規模效應，我們粗略按 8%估算寶信 IDC業務的期間費率。同時我們

103、參照寶信軟件近三年實際所得稅率的平均值對寶信 IDC業務的凈利潤進行估算，而總凈利潤的其余部分由非 IDC 業務貢獻。圖圖41：2021 年年寶信軟件寶信軟件 IDC 的營收規模約為的營收規模約為數據港數據港的的 1.5 倍倍 圖圖42：數據港數據港 2021 年的期間費用約年的期間費用約 10.1%資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 表表8：寶信軟件凈利潤按寶信軟件凈利潤按 IDC 及非及非 IDC 業務拆分業務拆分 2022E 2023E 2024E IDC 業務業務 營收/百萬元 1,998 2,344 2,782 毛利/百萬元 959 1,125 1

104、,335 毛利率 48%48%48%期間費用/百萬元 160 187 223 期間費用率 8%8%8%所得稅率 7.1%7.1%7.1%0.04.08.012.016.020.020172018201920202021寶信軟件IDC營收/億元（估計值）數據港營收/億元0.4%0.4%0.8%0.2%0.3%11.0%6.5%8.2%7.6%5.4%2.5%3.7%4.4%4.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021銷售費率管理費率研發費率寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/30 證券研究報告

105、 2022E 2023E 2024E 凈利潤/百萬元 742 871 1,034 凈利潤率 37.2%37.2%37.2%非非 IDC 業務業務 凈利潤/百萬元 1,484 1,945 2,454 總凈利潤總凈利潤/百萬元百萬元 2,226 2,815 3,488 資料來源：Wind，申港證券研究所 我們選取 A 股市場的數據中心上市公司光環新網、奧飛數據、數據港作為可比公司。根據 Wind 一致預測，三家公司 2022 年平均 PE 為 38.1?？紤]寶之云項目的高盈利能力，我們給與 40 倍 PE 的估值，則公司 IDC 業務對應 2022 年目標市值約為296.98 億元。表表9：可比公

106、司估值情況可比公司估值情況 公司名稱 股票代碼 市值（億元）歸母公司凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 光環新網光環新網 300383.SZ 154.77 9.11 10.37 11.90 17.0 14.9 13.0 奧飛數據奧飛數據 300738.SZ 60.53 1.98 2.78 3.87 30.6 21.8 15.6 數據港數據港 603881.SH 76.44 1.15 1.86 2.59 66.7 41.0 29.5 平均平均-38.1 25.9 19.4 資料來源：Wind一致性預測值（截至2022年10月18日），申港證

107、券研究所 4.2.2 非非 IDC 業務業務 我們選取 A 股市場生產控制類工業軟件或其他行業信息化領域上市公司中控技術、恒生電子及賽意信息作為可比公司。參考可比公司的估值水平，同時考慮公司在鋼鐵信息化領域絕對的引領地位，我們給與 45 倍 PE 的估值，則公司非 IDC 業務對應 2022 年目標市值約為 667.77 億元。表表10：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱 股票代碼 市值（億元）歸母公司凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中控技術中控技術 688777.SH 418.47 7.82 10.32 13.41 53.5

108、 40.5 31.2 恒生電子恒生電子 600570.SH 651.51 13.86 18.50 23.12 47.0 35.2 28.2 賽意信息賽意信息 300687.SZ 104.55 3.03 4.12 5.54 34.5 25.4 18.9 平均平均-45.0 33.7 26.1 資料來源：Wind一致性預測值（截至2022年10月18日），申港證券研究所 綜上，考慮寶信軟件綜上，考慮寶信軟件鋼鐵信息化鋼鐵信息化業務業務依舊具備依舊具備的的成長性以及數據中心業務的持續穩成長性以及數據中心業務的持續穩健增長健增長，我們給予公司，我們給予公司 2022 年目標市值年目標市值 964.75

109、 億元，對應目標價格億元，對應目標價格 48.82 元，首元，首次覆蓋，給與“買入”評級。次覆蓋，給與“買入”評級。另參照寶信軟件過去五年的動態市盈率變化情況，當前的估值水平位于相對底部的位置，具備一定的安全邊際。圖圖43：寶信軟件寶信軟件當前估值水平處于當前估值水平處于近近 5 年年來來的低位的低位 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 5.風險提示風險提示 疫情反復對公司業務經營造成短期不利影響；鋼鐵行業景氣度持續下滑；數據中心建設進度不及預期；云計算資源需求下降等。020406080100201

110、7-10-202018-10-202019-10-202020-10-202021-10-20寶信軟件近5年市盈率TTM寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/30 證券研究報告 表表11：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9518 11759 13651 16434 19552 流動資產合計流動資產合計 10754 13641 14918 1

111、7349 20066 營業成本營業成本 6745 7935 9061 10788 12685 貨幣資金 3823 4300 4278 4636 5040 營業稅金及附加 28 42 48 58 68 應收賬款 1441 2390 2420 2914 3467 營業費用 167 206 218 247 274 其他應收款 73 58 67 81 96 管理費用 209 330 396 475 569 預付款項 242 412 486 575 680 研發費用 949 1290 1483 1780 2136 存貨 2917 3062 3707 4414 5191 財務費用-60-44-44-44-

112、44 其他流動資產 109 169 169 169 169 資產減值損失-64-69-69-69-69 非流動資產合計非流動資產合計 3316 4220 3924 3647 3386 信用減值損失-44-84-91-99-107 長期股權投資 211 194 194 194 194 公允價值變動收益-1 2 0 0 0 固定資產 1673 1624 1468 1312 1156 投資凈收益 15 16 16 16 16 無形資產 99 226 181 145 116 營業利潤營業利潤 1481 2004 2484 3118 3842 商譽 2 12 12 12 12 營業外收入 3 11 11

113、 11 11 其他非流動資產 1 14 14 14 14 營業外支出 3 2 2 2 2 資產總計資產總計 14070 17860 18842 20996 23452 利潤總額利潤總額 1482 2013 2493 3127 3852 流動負債合計流動負債合計 6451 7908 8365 9866 11533 所得稅 122 105 177 222 273 短期借款 20 143 0 0 0 凈利潤凈利潤 1360 1909 2316 2905 3578 應付賬款 2012 2795 2907 3461 4069 少數股東損益 59 90 90 90 90 合同負債 0 0 0 0 0 歸屬

114、母公司凈利潤 1301 1819 2226 2815 3488 一年內到期的非流動負債 0 78 0 0 0 EBITDA 1813 2470 2641 3266 3983 非流動負債合計非流動負債合計 107 348 339 339 339 EPS（元）（元）0.66 0.92 1.13 1.42 1.77 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 6558 8257 8703 10204 11872 成長能力成長能力 少數股東權益 230 586 676 766 856

115、 營業收入增長 38.9623.5516.0920.3818.97實收資本（或股本）1155 1520 1976 1976 1976 營業利潤增長 47.5735.3123.9525.5323.23資本公積 3010 3554 3098 3098 3098 歸屬于母公司凈利潤增長 22.4126.4622.4126.4623.90未分配利潤 2903 3539 3834 4208 4670 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益7282 9017 9463 10026 10723 毛利率(%)29.1332.5233.6334.3535.12負債和所有者權益負債和所有者權益 14070 1786

116、0 18842 20996 23452 凈利率(%)14.2916.2316.9717.6818.30 總資產凈利潤(%)9.24%10.1811.8213.4114.87現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬元元 ROE(%)17.8620.1723.5328.0832.532020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1466 1928 1842 2481 3066 資產負債率(%)47%46%46%49%51%凈利潤 1360 1909 2316 2905 3578 流動比率 1.67 1.72 1.78 1.76 1.74

117、 折舊攤銷 392.47 510.17 295.57 277.08 261.34 速動比率 1.21 1.34 1.34 1.31 1.29 財務費用-60-44-44-44-44 營運能力營運能力 應收賬款減少 0 0-31-493-553 總資產周轉率 0.78 0.74 0.74 0.83 0.88 合同負債增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 5 6 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流-617-826 92 85 85 應付賬款周轉率 5.52 4.89 4.79 5.16 5.19 公允價值變動收益-1 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0

118、0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.66 0.92 1.13 1.42 1.77 投資收益 15 16 16 16 16 每股凈現金流(最新攤薄)0.58-0.06-0.01 0.18 0.20 籌資活動現金流籌資活動現金流-174-1187-1955-2208-2746 每股凈資產(最新攤薄)6.30 5.93 4.79 5.07 5.43 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 58.66 41.95 34.27 27.10 21.87 普通股增加 15 365 456 0 0 P/B 10.48 8.46 8.06 7.61 7.12

119、 資本公積增加 424 543-456 0 0 EV/EBITDA 32.34 31.61 19.92 21.94 17.89 現金凈增加額現金凈增加額 675-85-21 358 404 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：歷史數據中股本數已按當期情況調整，以確保估值指標的可比性 寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/30 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來

120、源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。寶信軟件（600845.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/30 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）

121、是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收

122、入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證

123、券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上