百果園集團-港股公司深度報告：水果專營零售第一品牌多元化布局&品牌升級有望驅動長期增長-240312（34頁）.pdf

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1、公 司 研 究 2024.03.12 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 yi 百 果 園 集 團（02411）公 司 深 度 報 告 水果專營零售第一品牌，多元化布局&品牌升級有望驅動長期增長 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 張其超 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 專業連鎖 最新收盤價(港元)2.95 總市值(億)(港元)46.86 52 周最高/最低價(港元)6.56/2.43 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 深耕深耕行業行業 2 20 0 余年，余年，造就水果專營零售第一品牌造就水果專營

2、零售第一品牌。百果園于 2001 年成立于深圳，主營水果專營零售，于 2009 年推出“三無退貨服務標準”，獨創“四度一味一安全”的水果評級標準。2022 年百果園營收達到 113 億元。產業布局方面，公司于 23 年控股般果平臺，布局 to B 供應鏈業務，并持續向上游延伸，賦能種植端，圍繞 35 個招牌果類目構建起強大的品牌壁壘。水果零售行業規模持續增長，水果零售行業規模持續增長，下沉市場下沉市場、消費分層、消費分層或或帶來行業發展新機遇帶來行業發展新機遇。我國水果零售行業規模 16 年至 21 年復合增長率達 8.25%。產業鏈上下游呈現分散特征，有望出現大型水果供應鏈公司來整合渠道提升

3、效率。目前水果消費存在以下消費趨勢：隨著人均 GDP 增長與城市化，水果零售仍有增長空間，下沉市場的人均水果消費增長迅速。消費分層的消費結構推動水果行業品牌化發展。垂直整合供應鏈，首創水果質量分級體系，提高品牌溢價。垂直整合供應鏈，首創水果質量分級體系，提高品牌溢價。種植端，百果園參與上游種植，通過農業科技、信息技術、資本賦能幫助果品改良和種植提效。運輸端，通過采購流程的優化以及倉儲冷鏈體系提高流程效益與周轉，降低損耗。銷售端進行果品分級并推出自有品牌，通過品牌溢價創造更大的利潤空間。以水果專營加盟模式拓展全國門店以水果專營加盟模式拓展全國門店，直銷，直銷增速增速較快較快。特許加盟助力銷售網絡

4、迅速擴張，截至 24 年 1 月公司全國門店超 6000 家，公司通過多種線上渠道助力門店收入增長，截止 23H1 線上訂單占比為 28.8%。直銷 TOB 端直接向企業用戶提供產品，是增速較快的補充渠道，2023 年 H1,直銷銷售收入達 5.48 億，同比增長 34.7%?？毓砂愎毓砂愎?B B2B2B 交易平臺，全面布局交易平臺，全面布局 B B 端市場。端市場。般果目前已與 1700 多家供應商達成長期合作，平臺注冊用戶數超過 50 萬家，在全國 14 個省份 125 個城市設立了 178 個城市倉，2023 年前三季度，平臺的交易總額達 24 億元。品牌升級有望驅動公司品牌升級有望

5、驅動公司長期增長長期增長。24 年 1 月，百果園舉辦品牌發布會，提出三大戰略：1、戰略煥新，6000 家門店形象全面升級；2、招牌果引領戰略，提升招牌果比例；3、發力禮品市場，推出設計師禮盒。百果園有望實現產品品質提升和客流增長，驅動長期業績發展。盈利預測與估值：盈利預測與估值：百果園在門店網絡、供應鏈、品牌形象等方面持續發力，積累了強大的競爭力。隨著 2024 年品牌戰略升級的提出，有望進一步提升單店收入與品牌形象。公司圍繞水果產業布局般果、出海等業務，有望形成體系化布局，成為公司新的增長曲線。綜合預計 2023/2024/2025 歸母凈利潤為 3.44/3.52/4.66 億元，對應當

6、前 12x/12x/9x PE,首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：門店拓展不及預期、品牌升級不及預期、新品擴張不及預期 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-58%-44%-30%-16%-2%12%23/3/1223/6/1123/9/1023/12/1024/3/10百果園集團恒生指數百果園集團(02411)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 11314 11416 12379 14080(+/-)%9.93 0.90 8.4

7、4 13.74 歸母凈利潤 323 344 352 466(+/-)%40.35 6.51 2.31 32.31 EPS(元)0.22 0.22 0.22 0.29 ROE(%)10.94 10.81 9.96 11.64 PE 0.00 12.35 12.07 9.12 PB 0.00 1.34 1.20 1.06 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 PWYZYYFVPY5XPZbRcM7NoMpPoMtPiNnNsReRmNmR6MqRqQwMpMsPvPoMpO百果園集團(02411)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

8、 條 款 正文目錄 1 百果園：水果專營零售第一品牌，多元化布局&品牌升級有望驅動長期增長.6 1.1 公司業務：產品端和渠道端呈現多元化發展.6 1.1.1 產品結構：水果為核心產品，會員收入增長迅速.6 1.1.2 渠道結構：加盟+自營+區域代理+直銷+線上電商多渠道結合.7 1.2 發展歷程：由“好吃”戰略升級為“高品質的水果專家和領導者”.9 1.31.3 股權及管理層：控股集中，管理層經驗豐富.10 1.3.1 股權結構：控股集中，創始人夫婦為公司實際控制人.10 1.3.2 管理層：管理團隊從事行業多年經驗豐富.10 2 水果零售行業：增長空間依然明朗，新零售業態、產業模式與消費趨

9、勢為行業提供新機遇.11 2.1 產業鏈：科技、零售模式為全產業鏈賦能，產業鏈逐漸完善。.11 2.1.1 上游：水果產量穩定增長，國內產地較為分散.11 2.1.2 中游：傳統分銷渠道繁瑣，產品損耗高居不下，冷鏈、直采或改善情況.12 2.1.3 下游：新零售業態興起，傳統零售渠道面臨沖擊.13 2.2 行業現狀：水果零售市場廣闊，下游零售高度分散.14 2.2.1 行業規模：水果零售市場超萬億級別，需求依舊旺盛.14 2.2.2 行業競爭格局：水果零售高度分散，多模式共存，競爭激烈.14 2.3 行業趨勢：增長空間依然存在，標準化、品牌化是未來趨勢.16 2.3.1 國內水果消費增長空間依

10、然存在，下沉市場或成未來增長方向.16 2.3.2 上下游分散，大型水果供應鏈公司有望整合渠道.16 2.3.3 消費分層帶來水果行業品牌化發展機遇.17 3 產品、渠道、供應鏈、品牌多維度持續發力，布局千億營收目標.18 3.1 產品：果品分級標準、品牌孵化體系保證產品競爭力.18 3.1.1 特有果品標準體系覆蓋不同消費者需求.18 3.1.2 深入產業上游依靠成熟的品牌孵化體系打造具有競爭優勢的自有品牌與招牌果.20 3.2 渠道：加盟為主，直銷、線上電商為全渠道布局做支撐.21 3.2.1 特許加盟打通全國銷售網絡持續搶占市場份額.21 3.2.2 線上電商渠道疫情后增長迅速，助力優化

11、線上、線下一體化模式.23 3.2.3 自營 to B 與自建平臺 to B 為直銷渠道未來增長雙抓手.24 3.3 供應鏈：垂直整合供應鏈，構建百果園全鏈條優勢。.25 3.3.1 戰略性布局種植端，采購流程持續優化提高流通效率.25 3.3.2 成熟的倉儲冷鏈體系實現高效運輸倉儲.26 3.4 私域運營提高用戶粘性，品牌升級有望驅動公司長期增長.27 3.4.1 百果園私域運營矩陣打通線上線下一體化，建立會員體系提高用戶黏性.27 3.4.2 品牌戰略升級有望驅動公司長期增長.29 4 財務模型與預測.30 4.1 關鍵假設與財務模型.30 4.2 投資建議.31 百果園集團(02411)

12、公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:百果園營業收入（億元）與 yoy.6 圖表 2:水果及其他食品銷售收入（億元）與占比.6 圖表 3:其他業務收入(億元).7 圖表 4:百果園各渠道與簡介.8 圖表 5:各種分銷渠道的直接收入來源及收入項目.8 圖表 6:各渠道的水果及其他產品銷售收入(億元).9 圖表 7:百果園發展歷程.9 圖表 8:公司股權穿透圖(截止 23 年 6 月 30 日).10 圖表 9:管理層介紹.10 圖表 10:水果零售行業上下游產業鏈一覽.11 圖表 11:水果產量（億噸）與 yoy.11 圖表 12:20

13、22 年中國水果產地分布圖.12 圖表 13:中國生鮮品傳統分銷渠道流通周期.12 圖表 14:冷鏈市場規模(億元)與 yoy.13 圖表 15:各零售渠道市場份額占比.13 圖表 16:水果市場零售額(萬億)與 yoy.14 圖表 17:水果進口規模（億美元）.14 圖表 18:2023 上半年水果進口結構（金額劃分）.14 圖表 19:中國水果企業數量（萬家）.15 圖表 20:2021 年按水果零售額劃分的五大企業.15 圖表 21:2021 年按水果零售額劃分的五大水果專營企業.15 圖表 22:新零售業態一覽.16 圖表 23:城鎮居民與農村居民人均干鮮瓜果消費量與 yoy.16 圖

14、表 24:全供應鏈標準化抓手.17 圖表 25:消費分層.18 圖表 26:果品標準體系劃分標準.18 圖表 27:百果園各級車厘子價格一覽.19 圖表 28:各等級水果銷售收入占比.19 圖表 29:百果園招牌自有品牌一覽.20 圖表 30:自有品牌孵化過程.20 圖表 31:農業技術賦能案例.21 圖表 32:加盟模式與費用一覽.22 圖表 33:門店數目與 yoy.22 圖表 34:一、二、三線及以下城市門店數量.23 圖表 35:線上渠道組成部分.23 圖表 36:線上渠道銷售收入（億元）與 yoy.24 圖表 37:線上訂單占比.24 圖表 38:直銷渠道銷售收入(億元)與 yoy.

15、24 圖表 39:般果平臺的業務價值.25 圖表 40:未來十年般果 GMV 與區間 CAGR（億元）.25 圖表 41:城市倉數目與區間 CAGR(個).25 圖表 42:公開市場采購比例.26 圖表 43:百果園業務信息系統的中臺架構.26 圖表 44:公司全國初加工配送中心布局.27 圖表 45:百果園私域運營模式.28 百果園集團(02411)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:微信私域引流.28 圖表 47:微信私域引流活動.28 圖表 48:輕享會員與尊享會員權利.29 圖表 49:會員收入(單位:億元)與 yoy.29 圖表

16、50:第六代門店.30 圖表 51:龍年限定禮盒.30 圖表 52:財務模型.31 圖表 53:可比公司估值.32 百果園集團(02411)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 百果園：水果專營零售第一品牌，多元化布局&品牌升級有望驅動長期增長 百果園是百果園是水果零售行業龍頭企業，水果零售行業龍頭企業，注重品質與服務，以加盟擴張為主注重品質與服務，以加盟擴張為主。百果園于2001 年成立于深圳，是目前中國最大的水果零售經營商。公司關注消費者體驗，推行“不好吃三無退貨”服務，獨創水果“四度一味一安全”水果分級體系，保證產品品質。公司擴張以加盟為主，線

17、上電商、直銷為補充渠道，截止 2023H1 門店數量達到 5958 家，遍及中國超過 22 個省市及直轄市的 150 多座城市。圖表1:百果園營業收入（億元）與 yoy 資料來源：wind,方正證券研究所 1.1 公司業務：產品端和渠道端呈現多元化發展 1.1.1 產品結構：水果為核心產品，會員收入增長迅速 公司的產品銷售以水果公司的產品銷售以水果及其他食品及其他食品為主為主。2019 年到 2023 年 H1 水果及其他食品的銷售收入占比達到 97%以上，百果園擁有業內獨特的四級果品品質分級體系，招牌果與 A 級的高端水果的銷售占比逐年穩步提升，至 2023 年 H1 招牌果和 A 級果銷售

18、收入占比之和達到 67%。圖表2:水果及其他食品銷售收入（億元）與占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 89.7688.54102.89113.1262.94-1.36%16.21%9.94%6.41%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012020192020202120222023H1營業收入yoy87.50 86.37 99.92 109.82 61.17 97.48%97.55%97.11%97.08%97.19%96.8%96.9%97.0%97.1%97.2%97.3%97.4%97.5%97.6%0204060801001202

19、0192020202120222023H1水果及其他食品占比百果園集團(02411)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 會員收入的占比逐年提高，特許權使用費及特性經營收入逐漸恢復至疫情前水平會員收入的占比逐年提高，特許權使用費及特性經營收入逐漸恢復至疫情前水平。其他業務收入主要可以分為特許權使用費及特許經營收入、會員收入與其他業務。特許權使用費及特許經營收入主要指加盟商和區域代理一次性加盟費與按月支付的特許權使用費，根據毛利額梯級收??；會員收入主要指 18 年開始的“心享”付費會員計劃，消費者可選擇 99 元的基本套餐或 199 元的升級套餐獲得優惠券

20、與會員折扣。會員收入的占比逐年提高，特許權使用費及特性經營收入逐漸恢復至疫情前水平。圖表3:其他業務收入(億元)資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.1.2 渠道結構：加盟+自營+區域代理+直銷+線上電商多渠道結合 加盟加盟+自營自營+區域代理區域代理+直銷直銷+線上電商多渠道結合線上電商多渠道結合。百果園主要通過門店加盟業務擴張，同時部署“線上做寬線下做?！钡臉I務模式。通過區域代理快速探索區域市場，占領市場份額。1.72 1.31 1.60 1.69 0.99 0.46 0.54 0.78 0.90 0.48 0.09 0.31 0.60 0.71 0.31 0.00.20.40.60.8

21、1.01.21.41.61.82.020192020202120222023H1特權使用費及特許經營收入會員收入其他業務收入百果園集團(02411)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:百果園各渠道與簡介 資料來源：公司公告，方正證券研究所 以水果銷售為主要的收入項目，特許權使用費、特許經營收入及會員收入為輔。以水果銷售為主要的收入項目，特許權使用費、特許經營收入及會員收入為輔。百果園通過所有渠道收取水果及其他食品銷售（委托管理加盟門店水果供應來自于區域代理，區域代理供應來源于百果園），通過加盟門店與區域代理收取特許權使用費與特許經營收入，通過終

22、端客戶收取會員費。圖表5:各種分銷渠道的直接收入來源及收入項目 資料來源：公司公告，方正證券研究所 集團管理的加盟店貢獻大部分銷售收入，區域代理、直銷、電商渠道集團管理的加盟店貢獻大部分銷售收入，區域代理、直銷、電商渠道份額份額呈現上呈現上升趨勢。升趨勢。從各渠道的水果及其他產品銷售收入來看，集團管理的加盟店貢獻了絕大部分的銷售收入，占到總銷售收入的 80%左右，近年來呈現下降的趨勢，區域代理的貢獻穩步提升，由 19 年的 5.2%提升到 23 年 H1 的 10.7%，直銷占比從 19年的 6%增長到 23 年 H1 的 9%，受到疫情的影響電商渠道也有小幅度增長。渠道渠道簡介簡介加盟分為公

23、司直接管理的加盟門店和委托區域代理管理的加盟門店，其中公司直接管理的加盟門店通過ERP系統從百果園直接進行訂貨。委托管理的門店則可以通過ERP系統從區域代理處進行訂貨，并由第三方物流負責向加盟商的供貨，物流費一般由公司負責。自營設立的目的主要是為符合中國特許經營許可的相關法律要求，采用與加盟店一樣的管理模式和流程。區域代理主要選擇擁有零售經驗和當地資源的私營企業，負責探索區域市場，物色并引薦新加盟商并管理指定區域內的加盟門店。區域代理也可以從百果園供應商或者當地供應商處(需經過百果園質量檢測)自行采購，并為委托管理的門店進行供貨。直銷通過優惠的定價策略對具有餐飲需求的企業、餐館和高鐵公司等企業

24、客戶進行直銷。線上電商包括多個自營線上渠道百果園手機app、百果園微信小程序與天貓、京東、抖音等主流電商平臺和社交商務平臺。此外也通過餓了么、美團、口碑等第三方外賣平臺合作。加盟門店加盟門店直銷直銷自營門店自營門店線上渠道線上渠道其他其他直接收入來源直接收入來源區域代理區域代理委托管理的委托管理的加盟門店加盟門店我們管理的我們管理的加盟門店加盟門店企業及批企業及批發客戶發客戶終端客戶終端客戶終端客戶終端客戶終端客戶終端客戶(付費會(付費會員)員)收入項目：收入項目：水果及其他食品銷售水果及其他食品銷售特許權使用費收入特許權使用費收入特許經營收入特許經營收入會員收入及其他會員收入及其他區域代理區

25、域代理百果園集團(02411)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:各渠道的水果及其他產品銷售收入(億元)資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.2 發展歷程：由“好吃”戰略升級為“高品質的水果專家和領導者”創立創立與發展時期與發展時期（20022002-2012014 4）：半直營模式，聚焦產品質量和服務。：半直營模式，聚焦產品質量和服務。2002 年首家百果園門店于深圳開業。08 年為了保證門店的質量與服務，叫停加盟進入半直營模式，鼓勵內部員工持股加盟。09 年推出“三無退貨服務標準”，13 年推出水果質量分類體系，通過產品的服務與質量在市場

26、上成功站穩腳跟。拓張時期（拓張時期（2 2015015-20182018）獲得融資，放開加盟，進入快速擴張時期）獲得融資，放開加盟，進入快速擴張時期 。15 年百果園獲得 4 億元 A 輪融資，進入快速擴張時期，通過并購果多美迅速打開北方市場。2018 年，百果園對外開放特許加盟業務，門店數目達到 3500 家。品牌升級（品牌升級（2 2019019-2 2024024）業務多元化發展，品牌戰略升級。）業務多元化發展，品牌戰略升級。2019 年發布“大生鮮”戰略，20 年推出“熊貓大鮮”布局生鮮市場。2021 年公司成立 20 周年之際，門店數量突破 5000 家，總營收超百億。2023 年公

27、司于港股上市，并控股般果平臺，全面布局“To B”業務。2024 年品牌戰略升級為“高品質的水果專家和領導者”，計劃十年內營收達到千億級別。圖表7:百果園發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，榜樣的力量公眾號，方正證券研究所 87.9%84.5%81.3%80.6%77.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.4%0.5%0.4%0.6%0.4%5.2%5.7%9.7%9.7%10.7%6.0%6.0%5.3%6.6%9.0%0.4%3.2%3.2%2.5%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1集團管理的

28、加盟門店占比委托管理的加盟門店占比自營門店占比區域代理占比直銷占比線上渠道占比百果園集團(02411)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.31.3 股權及管理層：控股集中，管理層經驗豐富 1.3.1 股權結構：控股集中，創始人夫婦為公司實際控制人 創始創始人夫婦為實際控制人人夫婦為實際控制人，實際控制百果園，實際控制百果園 33.33.0505%的股份的股份。截至 2023 年 6 月 30日，公司創始人余惠勇夫婦直接控制 24.17%的公司股份，并通過宏愿善果、恒義投資、深圳惠林、北京匯智眾享四個員工持股平臺分別間接控制 1.84%/7.04%

29、的股份，合計控制 33.05%的股份，股權集中。圖表8:公司股權穿透圖(截止 23 年 6 月 30 日)資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 1.3.2 管理層：管理團隊從事行業多年經驗豐富 管理團隊從事行業多年經驗豐富。管理團隊從事行業多年經驗豐富。董事長兼創始人余總深耕生鮮食品行業 30 余年，在行業中擔任中國果品流通協會副會長、中國優質農產品開發服務協會副會長、優質果品產業聯合會發起人。其他管理團隊均在百果園或是其他零售企業中有著豐富的管理經驗。圖表9:管理層介紹 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 姓名姓名職務職務簡介簡介余惠勇執行董事兼董事長集團創始人，畢業于江西

30、農業大學，從業生鮮食品行業30余年。徐艷林執行董事兼總經理畢業于上饒師范?？茖W院，負責管理集團整體業務運營，2002年8月加入公司，2006年擔任總經理。田錫秋執行董事兼副董事長畢業于北京大學工商管理專業，負責協助制定公司發展戰略，2001年加入公司擔任董事。焦岳執行董事兼副總經理畢業于華南理工大學，負責集團日常業務運營，曾于 2015年 擔任 聚鮮 科技 有限 公司CEO,2016年加入公司擔任董事。朱啟東執行董事兼副總經理負責管理集團采購、批發及銷售，2002年加入百果園，在百果園旗下子公司任職多年。楊曉虎監事會主席兼審計監察部主任負責監督公司董事及高級管理層履行職責情況，于2008年4月

31、加入百果園。龔建明副總經理畢業于華中理工大學，負責監督加盟網絡擴展及加盟商運營，曾于1999年至2015年于上海大潤發有限公司任職，負責超市整體運營。徐永劍副總經理負責管理集團科技發展，自2015年1月任職于百果園多家附屬公司擔任執行董事。百果園集團(02411)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 水果零售行業：增長空間依然明朗，新零售業態、產業模式與消費趨勢為行業提供新機遇 2.1 產業鏈：科技、零售模式為全產業鏈賦能，產業鏈逐漸完善。中游鏈條相對冗長，上下游呈現中游鏈條相對冗長，上下游呈現分散特征分散特征。上游為水果種植與采摘和水果的采后處理

32、包括清洗、整理、預冷、分級包裝等操作以保證產品外觀與質量。中游為果品的物流與倉儲，通過冷鏈物流與倉儲經過產品批發市場、銷售地批發市場、銷售地零售市場等分銷渠道最后到達下游線上線下零售渠道面對終端消費者。上下游整體呈現全國產，全國銷的特點，較為分散。圖表10:水果零售行業上下游產業鏈一覽 資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 2.1.1 上游：水果產量穩定增長，國內產地較為分散 水果產量穩定增長，水果產量穩定增長，2 2022022 年規模達年規模達 3 3.13.13 億噸億噸。19 年至 22 年，水果產量復合增長率為 4.53%，水果產量規模于 2021 年突破 3 億噸，2022 年

33、我國水果產量達到3.13 億噸，增速達 4.42%。果園面積 19 年至 22 年同樣保持平穩增長，復合增長率為 1.95%。圖表11:水果產量（億噸）與 yoy 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 2.442.522.572.742.873.003.133.43%1.77%6.67%4.71%4.45%4.42%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022水果產量yoy百果園集團(02411)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國內產地國內產地分布不均分布

34、不均,主要集中在華南、華中地區主要集中在華南、華中地區。受制于氣候、產業結構、交通運輸等多方面原因，我國的水果產地較為分散，其中 2022 年前五大產地分別為廣西、山東、河南、陜西、廣東，產量之和占總產量的 42.2%，共有十四個省市產量超過 1000 萬噸。各產地產出的水果品類也迥然不同，廣東、廣西以芒果、荔枝、菠蘿、龍眼等熱帶、亞熱帶水果為主，而山東、河南則是以蘋果、桃子、櫻桃等溫帶、亞熱帶水果為主。圖表12:2022 年中國水果產地分布圖 資料來源：農小蜂，方正證券研究所 2.1.2 中游：傳統分銷渠道繁瑣，產品損耗高居不下，冷鏈、直采或改善情況 繁瑣的分銷環節限制水果生鮮產品的流通速度

35、。繁瑣的分銷環節限制水果生鮮產品的流通速度。相比發達國家，中國的傳統水果產業鏈存在低效率、多層次配送等問題，因此水果的損耗率較高。從種植到銷售，上下游存在的割裂導致信息不對稱與協同效能低。美國農產品物流渠道較短，78.5%的農產品直接從產地通過配送中心送往零售商。而同樣以批發市場為主的日本對批發市場有嚴重的約束，必須當天上市，以全量銷售為原則大大提升批發市場的流通速率。圖表13:中國生鮮品傳統分銷渠道流通周期 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 百果園集團(02411)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我國水果損耗率高居不下，我國水果損耗率高居不下

36、，直采、冷鏈直采、冷鏈或改善情況或改善情況。在供應鏈中，我國水果和蔬菜損耗率達到 25%-35%。而在發達國家大多在 5%以下。為了改善分銷鏈條過長的情況，部分水果經營商已經開始擴大直采比例，如百果園深入種植端合作，鮮豐水果/百果園/洪九果品的直采率分別達到 85%/80%/70%。冷鏈的覆蓋率提升也是改善損耗率的重要著力點，目前我國果蔬冷鏈處理率只有 23%，相比歐美 95%以上的果蔬冷鏈覆蓋率還相差甚遠，隨著冷鏈規模不斷增長，損耗率有望降低。圖表14:冷鏈市場規模(億元)與 yoy 資料來源：中物聯冷鏈委，艾媒咨詢，方正證券研究所 2.1.3 下游：新零售業態興起，傳統零售渠道面臨沖擊 新

37、渠道蓬勃發展，傳統零售面臨挑戰。新渠道蓬勃發展，傳統零售面臨挑戰。以農貿市場/夫妻店為代表的傳統零售模式受制于購物環境、產品種類與質量、供貨渠道單一等因素，市占率從 16 年41.8%/15.1%下降至 21 年 25%/11.8%。以商超為代表的現代零售具有供應渠道多、價格透明、品質有保障等優勢，21 年占據 37%的市場份額，遠超其他渠道，但其無法在精細化采購、新鮮度控制等方面達到水果專營連鎖零售的專業度，我們預計未來市場份額會有一定下降。電商與水果專營連鎖零售保持增長，由 16 年的3.3%/10.8%增長到 21 年的 12.8%/13.5%。行業呈現專業化和線上化的趨勢，傳統門店運營

38、面臨挑戰。圖表15:各零售渠道市場份額占比 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 15001800225025503035378048505699637172317983868620.00%25.00%13.33%19.02%24.55%28.31%17.51%11.79%13.50%10.40%8.81%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市場規模yoy41.80%25.00%17.0

39、0%29.00%37.00%33.50%3.30%12.80%19.50%10.80%13.50%20.90%15.10%11.80%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E農貿市場現代零售電商水果專營連鎖零售夫妻店百果園集團(02411)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.2 行業現狀：水果零售市場廣闊，下游零售高度分散 2.2.1 行業規模：水果零售市場超萬億級別，需求依舊旺盛 水果零售市場水果零售市場超萬億級別超萬億級別，2 202023 3 年零售額年零售額預計預計達達 1 1

40、.4343 萬億萬億。隨著人們健康意識的增強，消費者對于高品質的水果的需求不斷增加，伴隨冷鏈技術和倉儲物流技術的進步，配送時效和產品損耗有望進一步降低，新零售的業態能夠提供消費者更好的消費體驗，水果零售市場有望得到進一步的提升。據弗若斯特沙利文，水果零售市場零售額自 2019 年突破萬億大關，21 年超越 19 年疫情前數據，2022-2026 的復合增速預計達 7.6%，至 2026 年市場規模達 1.78 萬億元。圖表16:水果市場零售額(萬億)與 yoy 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 我國水果進口規模不斷擴大我國水果進口規模不斷擴大，2 22 2 年達年達 1 145.445

41、.4 億美元億美元。我國水果進口額從 18 年的80.5 億美元增長至 22 年的 145.4 億美元，復合年增長率為 15.9%。從產品進口結構來看鮮榴蓮與鮮櫻桃合計占比超過 50%，主要搶占高端水果市場。圖表17:水果進口規模（億美元）圖表18:2023 上半年水果進口結構（金額劃分）資料來源：海關統計，農小蜂，方正證券研究所 資料來源：大威國際，方正證券研究所 2.2.2 行業競爭格局：水果零售高度分散，多模式共存，競爭激烈 水果零售企業水果零售企業數目眾多數目眾多，五大龍頭企業市場份額占比之和只達五大龍頭企業市場份額占比之和只達 3 3.6%.6%，下游高度分，下游高度分散散。全國范圍

42、內，至 2023 年 Q1 已經有超過 282 萬家水果企業，平均每個縣級行0.83 0.90 0.99 1.19 1.11 1.23 1.33 1.43 1.54 1.65 1.78 8.59%10.58%19.44%-6.24%10.52%8.06%7.83%7.61%7.33%7.32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E水果市場零售額yoy80.5 98.7 105.5 137.1 145.4 22.5%

43、6.9%30.0%6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016020182019202020212022水果進口金額yoy鮮榴蓮36%其他鮮櫻桃19%其他鮮果成干14%鮮或干的香蕉，芭蕉除外6%鮮葡萄4%鮮或干的山竹4%未列明冷凍水果及堅果3%未去內殼的椰子3%鮮獼猴桃3%鮮李及黑刺李3%鮮火龍果2%鮮龍眼2%去殼松子1%百果園集團(02411)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 政區有1000家左右水果企業。2021年百果園作為水果零售行業第一大零售企業，僅占 1%的市場份額，門店數為 5249 家。

44、其余四大水果專營企業的市場份額之和只有 0.8%。水果零售行業高度分散，競爭激烈。圖表19:中國水果企業數量（萬家）資料來源：國家統計局，宇博智業，方正證券研究所 圖表20:2021 年按水果零售額劃分的五大企業 圖表21:2021 年按水果零售額劃分的五大水果專營企業 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 新零售業態新零售業態逐漸興起，逐漸興起，多多模式共存模式共存。隨著新零售業態的不斷發展，目前主要有以下四種新零售業態：以京東到家、美團閃購為代表的 O2O 平臺模式，以每日優鮮、小象超市為代表的前置倉模式，以盒馬生鮮和百果園為代表的到家+到店模

45、式與以多多買菜和興盛優選為代表的社區團購模式，四種模式各有優劣，目前零售行業呈現多種模式共存的現象。248.06261.96271.65274.64280.13282.095.6%3.7%1.1%2.0%0%1%2%3%4%5%6%230240250260270280290201820192020202120222023Q1中國水果企業數量yoy52494320106543133021.00%0.9%0.7%0.6%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0100020003000400050006000百果園公司A公司B公司C公司D開店數市場份額52491800817

46、25702461.00%0.40%0.20%0.10%0.10%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0100020003000400050006000百果園公司E公司F公司G公司H開店數市場份額百果園集團(02411)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:新零售業態一覽 資料來源：方正證券研究所整理 2.3 行業趨勢：增長空間依然存在，標準化、品牌化是未來趨勢 2.3.1 國內水果消費增長空間依然存在，下沉市場或成未來增長方向 農村居民人均水果消費量增長迅速，未來仍有增長空間。農村居民人均水果消費量增長迅速，

47、未來仍有增長空間。與海外國家相比，據弗若斯特沙利文的研究，2021 年中國的水果人均消費量為 52.7 千克,而美國與日本的人均消費量分別是我國是的 2.1 倍與 1.7 倍，中國整體的人均水果消費量存在增長空間。從具體區域來看，自 17 年開始城鎮農村居民人均干鮮瓜果消費量均呈現上升趨勢，截止 2022 年，城鎮居民人均消費量城鎮居民人均消費量相比相比 1 16 6 年年提升提升 4 4.1.1%，農村，農村居民人均消費量提升居民人均消費量提升 2 26.9%6.9%，兩者仍然存在 13.8 千克的差距。我們預計隨著農村居民的收入日益提升、健康生活理念的普及與水果零售的下沉，農村居民的水果人

48、均消費量具有更大的增長空間。圖表23:城鎮居民與農村居民人均干鮮瓜果消費量與 yoy 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 2.3.2 上下游分散，大型水果供應鏈公司有望整合渠道 58.1 59.9 62.0 66.8 65.9 67.7 60.5 36.838.439.943.343.852.446.73.10%3.51%7.74%-1.35%2.73%-10.64%4.35%3.91%8.52%1.15%19.63%-10.88%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070802016201720182019202020212022城鎮居民人均干鮮瓜

49、果消費量農村居民人均干鮮瓜果消費量城鎮居民人均干鮮瓜果消費量yoy農村居民人均干鮮瓜果消費量yoy百果園集團(02411)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 水果產業鏈上下游水果產業鏈上下游從業者面臨諸多難題從業者面臨諸多難題，導致水果滯銷導致水果滯銷與價格波動與價格波動。水果產業鏈具有“靠天吃飯”、難以統籌等特點，上下游從業者常面臨壓貨、貨損、價格倒掛等諸多經營性難題。目前水果批發市場是水果產業鏈流通的重要環節，但批發市場經營方之上缺乏統籌方，檔口經營者無序運作，導致水果產地端、銷地端行情波動極大。為了緩解這類問題，水果行業全供應鏈的標準化變革至關

50、重要。圖表24:全供應鏈標準化抓手 資料來源：前瞻產業研究所，第三只眼看零售，方正證券研究所 大型水果供應鏈公司大型水果供應鏈公司的出現的出現有望助力水果產業鏈標準化發展有望助力水果產業鏈標準化發展。針對目前產業鏈痛點，洪九果品、百果園、鮮豐水果、佳沛等水果供應鏈公司在一定程度上推動了水果產業鏈標準化發展，社區團購、基地直采、水果 B2B 平臺等模式出現影響著水果產業鏈流通鏈路變革，但目前來看影響力仍有限，未來仍需要更具規模的水果產業鏈龍頭企業引領水果產業鏈標準化發展。2.3.3 消費分層帶來水果行業品牌化發展機遇 消費分層消費分層更加更加細化細化，有更多人群有更多人群消費自由消費自由。據尼爾

51、森 IQ 的消費者洞察與展望報告，將消費者畫像分為五種類型，其中對于價格敏感度較低，追求產品進階價值的占比 29%，占比最高。維持消費習慣，購買偏好品牌/自有品牌的消費者占比23%，而看中性價比，多平臺比價，或尋找平價替代品的人群共計 43%，專注必需品，尋求低價的人群占比 5%。我們預計消費分層的消費現狀會引發水果產品的分級，而品牌化是規范與衡量水果產品質量與品質的重要途徑，因此品牌化是未來水果產品發展的重要趨勢。百果園集團(02411)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:消費分層 資料來源：尼爾森 IQ,方正證券研究所 消費分層背景下消

52、費分層背景下品牌化是水果產業的最大機遇。品牌化是水果產業的最大機遇。對于生產端來講，品牌代表高溢價；對于流通端來講，品牌代表穩定的采購貨源；對于消費端來講，品牌代表優質、安全、健康，以及美好的生活享受。通過品牌化能夠有效的緩解傳統水果產業的非標準化、與缺少水果質量責任主體的現狀。3 產品、渠道、供應鏈、品牌多維度持續發力，布局千億營收目標 3.1 產品：果品分級標準、品牌孵化體系保證產品競爭力 3.1.1 特有果品標準體系覆蓋不同消費者需求 獨創獨創“四度一味一安全”“四度一味一安全”水果分級體系水果分級體系以以保證水果品質。保證水果品質。2013 年百果園首次推出口感為導向的水果質量分類體系

53、，2015 年百果園的果品標準體系獲得中國果品流通協會的認可。百果園將水果按“糖酸度、鮮度、脆度、細嫩度、香味、安全性”分成招牌、A 級、B 級、C 級 4 個等級。在消費分層的大背景下，小而精的科學分級不僅可以保證產品的品質，規避價格戰，更有利于品牌的建設及提升盈利能力。以百果園車厘子為例，除去廣泛應用于車厘子的 J（Jumbo）分級標準外，百果園也引入了自身的四級分類體系進行進一步的精細劃分，從 250gB 級 XL 級車厘子至 A 級澳洲進口車厘子，價格也從 16.75 元覆蓋至 84 元，滿足差異化的消費者需求。圖表26:果品標準體系劃分標準 資料來源：公司公告，方正證券研究所 百果園

54、集團(02411)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:百果園各級車厘子價格一覽 資料來源：百果園小程序，方正證券研究所 A A、B B 級水果占據主要份額，高端水果級水果占據主要份額，高端水果占比占比持續提升。持續提升。A A 級果銷售收入占比達級果銷售收入占比達 3 30%0%以上，以上，B B 級級果果銷售收入占比達銷售收入占比達 5 50%0%以上，以上，招牌水果占比穩步提升，由 19 年的 10.9%提升到了 13.4%。截止 2023 年 H1 招牌果和 A 級果銷售收入之和占門店零售總額67%,百果園的高端水果銷售占比持續提升。

55、圖表28:各等級水果銷售收入占比 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所 10.9%11.6%12.8%13.4%50.8%54.7%56.5%51.4%38.2%33.6%30.7%35.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年2022H1招牌A級B級C級百果園集團(02411)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.2 深入產業上游依靠成熟的品牌孵化體系打造具有競爭優勢的自有品牌與招牌果 自有品牌自有品牌產品越來越產品越來越受消費者青睞受消費者青睞。截止 2023H1，公

56、司共推出 35 個自有產品品牌，零售額同比增長 27%。相比 2022 年同期，自有品牌的零售額占百果園門店零售總額達到 12%，2023 年提升至 14%。招牌果及自有品牌水果平均每月購買率一般高于 B 級水果 50%。圖表29:百果園招牌自有品牌一覽 資料來源：百果園公眾號，方正證券研究所 多年行業深耕多年行業深耕經驗經驗助力助力品牌孵化。品牌孵化。以紅芭蕾草莓、良枝蘋果、獼宗綠果為例，這三款自有品牌招牌果在全面上市之前都經歷多年培育、調整、優化，紅芭蕾歷時九年，良枝蘋果歷時六年，獼宗綠果歷時八年。百果園深耕水果行業多年，在種植技術、品種選取、運輸倉儲等方面積累了豐富經驗，助力百果園的自有

57、品牌孵化。圖表30:自有品牌孵化過程 資料來源：方正證券研究所整理 品牌名稱品牌名稱孵化過程孵化過程紅芭蕾草莓10年百果園首次進行紅顏草莓冷鏈運輸6年持續的采后保鮮研究定制紅芭蕾草莓獨特的營養解決方案19年正式推出紅芭蕾草莓品牌良枝蘋果14年百果園于山東建立示范園，主攻富士蘋果口感改良17年初上線良枝蘋果，反響熱烈18年開始推行套白袋，不鋪保鮮膜的種植方式2020年于百果園門店全面上市獼宗綠果09年深入種植端，尋找優秀產地和獼猴桃品種。14年于陜西周至找到合適品種并進行一系列技術優化17年Q4正式推出獼宗綠果這一品牌百果園集團(02411)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

58、 明 與 免 責 條 款 高質量的水果高質量的水果品牌品牌和和產品與百果園深入上游產品與百果園深入上游合作合作密不可分密不可分。百果園通過向合作的種植基地推廣種植理念和種植與采后技術，幫助種植基地培育優質果品，提升產量。百果園也以資本賦能擴大優質基地的生產規模，獲得優質果品的優先采購權，確保大規模供應，并給予從龐大的銷售網絡獲取的市場信息，指導種植基地進行品種的改良與創新。圖表31:農業技術賦能案例 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2 渠道：加盟為主，直銷、線上電商為全渠道布局做支撐 3.2.1 特許加盟打通全國銷售網絡持續搶占市場份額“A A+B”+B”雙雙加盟模式加盟模式+階梯式收

59、取特許加盟費降低加盟商經營壓力。階梯式收取特許加盟費降低加盟商經營壓力。百果園目前的加盟模式分為 AB 兩種，差異主要在前期投入與后期毛利抽成方面。其中輕資產投入的加盟模式 B 更多提供給老加盟商。抽成方面百果園會通過租金、員工薪酬及消費能力來劃分甲、乙兩類門店，根據加盟模式按照毛利額階梯式收取特許經營資源使用費。靈活的抽成制度除了有效減少加盟商的經營壓力之外，對于百果園的銷售網絡的擴展也起了助推作用。百果園集團(02411)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:加盟模式與費用一覽 資料來源：百果園加盟公眾號，方正證券研究所 特許加盟助力銷售

60、網絡迅速擴張，全國門店超特許加盟助力銷售網絡迅速擴張，全國門店超 6 6000000 家。家。2008-2018 公司門店以半直營為主，2018 年百果園開放加盟模式后，門店擴張迅速，由 2019 年的 4307 家門店增長到 2023H1 的 5958 家，復合增長率達 8.45%。至 2024 年 1 月，百果園門店突破 6000 家，進駐超過 150 個城市，遍及全國各地。圖表33:門店數目與 yoy 資料來源：公司公告，方正證券研究所 三線及以下城市門店數量增長迅速，持續加大品牌下沉。三線及以下城市門店數量增長迅速，持續加大品牌下沉。一、二線城市水果零售競爭激烈，運營成本相對較高。相比

61、之下下沉市場的大部分水果市場份額，被傳統菜市場和個體水果店所占據，品牌連鎖店的份額不到 5%。此外，由于下沉市場中本地水果店的采購規模小，中間代理環節較多，相比一、二線城市，同等品質的水果在這里的加價率更高，因此百果園在下沉市場的發展空間廣闊。三線及以下城市門店數量由 19 年的 949 家增長至 22 年 H1 的 1456 家，復合增速達 13%。4307475752495650595810.4%10.3%7.6%9.3%0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000700020192020202120222023H1門店門數yoy百果園集團(02411

62、)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:一、二、三線及以下城市門店數量 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.2 線上電商渠道疫情后增長迅速，助力優化線上、線下一體化模式 多多種種線上渠道線上渠道助力優化線上、線下一體化模式助力優化線上、線下一體化模式。通過百果園手機 APP 與微信小程序購買后，可選擇及時達、次日達或選擇在指定的百果園門店提貨，也可通過三方平臺線上購買新鮮水果，由該平臺的配送團隊完成送貨。這些線上渠道為消費者提供更多購物選擇，增加社區消費者的購物頻率與覆蓋面，鼓勵消費者網上下單、到店自提從而增強交叉銷售。圖表35:線上

63、渠道組成部分 資料來源：公司公告，方正證券研究所 線上電商疫情后增長迅速，線上訂單占比增至線上電商疫情后增長迅速，線上訂單占比增至 28.828.8%。疫情之后線上渠道銷售收入迅速上升，由 19 年的 0.33 億元增長至 22 年的 2.73 億元，復合增長達 102%。線上訂單占比數持續四年半保持增長，由 19 年的 19%增長至 23H1 的 28.8%。隨著抖音等平臺的社群營銷的火爆，百果園在這些平臺也加大了投入，2023H1，通過抖音購買產品的客戶數量增長約 913%，零售額增長約 796%。1277137514161452124912951352145394911341318147

64、.7%3.0%4.4%3.7%4.4%10.8%19.5%16.2%15.2%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002019202020212022H1一線城市門店數量二線城市門店數量三線及以下城市門店數量一線城市門店數量yoy二線城市門店數量yoy三線及以下城市門店數量yoy百果園集團(02411)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:線上渠道銷售收入（億元）與 yoy 圖表37:線上訂單占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.3 自營 to

65、B 與自建平臺 to B 為直銷渠道未來增長雙抓手 直銷渠道直銷渠道 2 22 2 年增長迅速，銷售收入達年增長迅速，銷售收入達 7 7.24.24 億元億元。百果園的直銷業務主要是對具有餐飲需求的企業、餐館及高鐵公司的自營 to B 業務。近年來百果園通過其強大的供應鏈積累的資源，擴張其 to B 業務。直銷渠道自 22 年后有很大的增速 22年同比增長 38.5%。23H1 同比增長 25.8%。圖表38:直銷渠道銷售收入(億元)與 yoy 資料來源：公司公告，方正證券研究所 自營層面未來自營層面未來首要首要目標是目標是通過全面開放供應鏈，加大批發市場銷售，拓寬電商、通過全面開放供應鏈，加

66、大批發市場銷售，拓寬電商、商超、社區團購、便利店等商超、社區團購、便利店等 B B 端渠道。端渠道。據品牌升級發布會，自營 to B 業務的十年目標是實現 200 億元銷售額。自建平臺層面：自建平臺層面：控股般果控股般果 B B2B2B 交易平臺，全面布局交易平臺，全面布局 B B 端市場。端市場。百果園于 2023 年10 月正式控股般果 B2B 交易平臺。般果的業務模式是以總倉為集配中心，上游對接產地供應商、合作社、一級批發市場等 B 端賣方，通過城市倉為夫妻老婆店、中小型超市、便利店、線上零售企業等 B 端買方提供采銷代理服務的平臺企業。自般果 2018 年上線以來，般果已與 1700

67、多家供應商達成長期合作，平臺注冊用0.332.793.262.731.60749.6%16.5%-16.2%27.3%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023H1線上渠道yoy19%22%23%27.20%28.80%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H15.245.165.237.245.48-1.7%1.4%38.5%25.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820192

68、020202120222023H1直銷yoy百果園集團(02411)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 戶數超過 50 萬家，在全國 14 個省份 125 個城市設立了 178 個城市倉，2023 年前三季度，平臺的交易總額達 24 億元。據品牌升級發布會，自建平臺業務的十年目標是 GMV 超 1000 億元。圖表39:般果平臺的業務價值 資料來源：方正證券研究所整理 般果平臺將持續通過共享百果園的優質資源，般果平臺將持續通過共享百果園的優質資源，迅速擴張，迅速擴張，有望成為有望成為公司公司第二增長第二增長曲線。曲線。般果通過共享百果園的供應鏈資源拓

69、展上下游合作伙伴，并承接百果園水果標準體系、倉配物流、數字化建設、品牌打造、會員運營等能力，為交易上下游賦能，擴大交易規模、提升市場滲透率。般果平臺未來十年目標為陸續完成全國五大總倉、1500 個城市倉的布局。GMV 達 1500 億元。向代采交易+行業咨詢交互平臺轉化，并不斷優化盈利模型。圖表40:未來十年般果 GMV 與區間 CAGR（億元）圖表41:城市倉數目與區間 CAGR(個)資料來源：控股般果戰略發布會，方正證券研究所 資料來源：控股般果戰略發布會，方正證券研究所 3.3 供應鏈：垂直整合供應鏈，構建百果園全鏈條優勢。百果園從源頭開始打造供應鏈，是業內少有的從上游產地到零售終端整個

70、產業鏈全部打通的企業，形成了“種植-采購-倉儲-運輸+配送”自成一體的半封閉全供應鏈。3.3.1 戰略性布局種植端，采購流程持續優化提高流通效率 布局種植端，增加直采比例布局種植端，增加直采比例，縮短供應鏈環節，縮短供應鏈環節。百果園戰略性參與產業上游端以農業技術、信息技術及資本資源賦能種植基地合作伙伴。中國水果行業產業鏈長，從產地到消費者之間平均要經歷五個以上的流通環節，百果園的采購平臺直接對對上游賣方價值對上游賣方價值對下游買方價值對下游買方價值1.全品類運營，對接更多渠道，降低運營風險2.無需自己尋找賣家，減小滯銷的概率3.平臺不賺差價，公開成本與加價率4.T+3賬期，動銷快1.全品類運

71、營，買到更便宜、品質有保障的水果。2.平臺明碼統一議價價格實惠，品質有保障3.直接從平臺選購產品，降低人力成本，自由提貨更加便捷 般果平臺535125600150091.3%71.0%61.4%60.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0200400600800100012001400160020202023E2026E2030E2032EGMVCAGR31178500150079.1%59.0%74.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016

72、00202020232026E2027E城市倉數目CAGR百果園集團(02411)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 上上游種植企業和優質供貨商，直采比例持續上升，目前百果園的直采率在 80%以上。圖表42:公開市場采購比例 資料來源：公司公告，方正證券研究所 通過通過系統性的采購計劃和實時庫銷比管理系統性的采購計劃和實時庫銷比管理有效匹配采銷兩端，實現產品快銷有效匹配采銷兩端，實現產品快銷。采購端，百果園通過歷史銷售額和未來預期銷售額制定周期性的集中采購計劃并基于門店實際銷售情況及時調整。銷售端，百果園通過信息系統實時掌握門店銷售情況與在途、在倉、

73、在店的庫存情況，以便及時調整門店銷售策略，提高采購精準性，更好地把握市場機會，提高產業鏈運營效率，較少損耗。圖表43:百果園業務信息系統的中臺架構 資料來源：愛分析，方正證券研究所 3.3.2 成熟的倉儲冷鏈體系實現高效運輸倉儲 成熟的倉儲冷鏈體系實現高效運輸倉儲成熟的倉儲冷鏈體系實現高效運輸倉儲。百果園根據水果特性建立了高效的倉配冷鏈體系。截至 2022H1 百果園及其區域代理在全國共運營 29 個初加工配送中心，總建筑面積約為 194733 平方米，其中 34%初加工配送中心為冷鏈型。從果品入倉到出貨，公司實施全程的成熟度和新鮮度監控，通過設立不同的溫區，對不29%22%19%0%5%10

74、%15%20%25%30%35%201920202021百果園集團(02411)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 同果品進行溫濕度等差異化管理。此外根據果品差異化的儲存需求，建立了不同的 6 大溫控保險區，實現精細化運營，成功提高物流倉儲效率，降低損耗率。圖表44:公司全國初加工配送中心布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.4 私域運營提高用戶粘性，品牌升級有望驅動公司長期增長 早在 2016 年開始，百果園便布局探索私域玩法，基于“人、貨、場”的數字化重構，不斷攻克傳統社區水果零售門店服務的痛點：門店輻射有限、替代性高、用戶粘性較弱、客流

75、成本走高。截至 2023H1 所有分銷渠道會員達 7900 萬，付費會員 114.1 萬，小程序用戶累計達 6200 萬人次。門店微信群總數為 25600 個，覆蓋 1640 萬名微信群粉絲。3.4.1 百果園私域運營矩陣打通線上線下一體化，建立會員體系提高用戶黏性 百果園百果園大規模大規模私域引流策私域引流策略實現線上線下兩端的相互導流和反哺。略實現線上線下兩端的相互導流和反哺。百果園開啟了全方位的私域引流策略。在線下，百果園的導流方式主要有地推、異業合作、小區合作和門店海報等。線上導流矩陣主要由視頻號、公眾號、小程序、社群以及企微號、當地自媒體大 V 組成。百果園集團(02411)公司深度

76、報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:百果園私域運營模式 資料來源：上手做私域公眾號，方正證券研究所 百果園推出了百果園推出了“到店自提到店自提”的運營模式的運營模式以以實現線上線下的流量循環實現線上線下的流量循環。用戶從各個觸點接觸到“到店自提”的優惠活動，并下單購買。在用戶到店后，門店工作人員會主動拋出“買水果送回頭券”、“99 元入會”、“進群搶福利”等優惠活動，引導用戶添加企微好友。引導用戶進群，進行欄目化、精細化管理，讓用戶能夠第一時間了解最新產品優惠，促使用戶決策、購買。圖表46:微信私域引流 圖表47:微信私域引流活動 資料來源：百果園

77、小程序，方正證券研究所 資料來源：百果園小程序，方正證券研究所 百果園集團(02411)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 付費會員體系強化消費粘性付費會員體系強化消費粘性，提高品牌力，提高品牌力。2018 年百果園啟動心享付費會員計劃，可通過支付 99/199 人民幣訂購基本套餐/升級套餐，享受每月優惠券、付費會員獨家獎勵及折扣、免費品嘗試吃機會等權利（升級套餐擁有每月更大額優惠券與線上充值加贈）。2021 年付費會員購買頻率與購買額較較非付費會員分別高出140%及 160%。截至 2023H1，所有分銷渠道會員共計 7900 萬名，付費會員 11

78、4.1萬名。從會員收入數據看，由 19 年 4606.2 萬元增長至 22 年 9013.2 萬元，復合增長率超 25%。會員收入毛利率接近 100%，是毛利潤的重要貢獻渠道之一。圖表48:輕享會員與尊享會員權利 資料來源：百果園小程序，方正證券研究所 圖表49:會員收入(單位:億元)與 yoy 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.4.2 品牌戰略升級有望驅動公司長期增長 品牌升級有望驅動公司長期增長。品牌升級有望驅動公司長期增長。2024 年 1 月 5 日，百果園舉辦黃金十年品牌發布會，提出下一個十年的目標是實現門店數量破萬，向千億規模奮進，并制定了2024 年三大戰略：戰略煥新，60

79、00 家門店形象全面升級，通過煥新門頭、全面去除雜亂信息、全面更換電子價簽等方式，呈現全球好果直供百果園的場0.46 0.54 0.78 0.90 0.48 18.2%42.6%16.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020192020202120222023H1會員收入yoy百果園集團(02411)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 域，更好地服務消費者并招募品牌代言人。招牌果引領戰略，在未來，百果園將通過創新的圖文、視頻、直播形式，發布這些招牌果，

80、并在線下門店集中展示，體現百果園作為水果零售行業領導者的創新與地位。發力禮品市場，推出設計師禮盒。我們認為，在幾大戰略的引領下，百果園有望實現產品的品質提升和門店客流的增長，驅動長期業績發展。百果園還將發揮“買全球賣全球”的供應鏈整合優勢，向全球輸出中國的高品質百果園還將發揮“買全球賣全球”的供應鏈整合優勢，向全球輸出中國的高品質水果。水果。百果園目前已成立了海外事業委員會，將首先聚焦東南亞市場。預計未來十年內，海外門店將突破 500 家，初步形成國際化格局,進一步提升品牌影響力。圖表50:第六代門店 圖表51:龍年限定禮盒 資料來源：百果園公眾號，方正證券研究所 資料來源：百果園公眾號，方正

81、證券研究所 4 財務模型與預測 4.1 關鍵假設與財務模型 門店增量：門店增量：23 年百果園門店增長符合預期，隨著 24 年百果園的戰略升級，我們預計百果園會略微放緩門店擴張速度，在 25 年會恢復門店的快速擴張。綜上，預計百果園的 23/24/25 的門店增量為 400/200/550。單店收入增速單店收入增速:23 年消費整體弱復蘇的背景加上百果園較快的門店增速對單店收入形成一定壓力，隨著百果園品牌升級，我們預計 24 年單店收入會因客流量的提升迎來中高個位數的回升，而在 25 年，復購率和客單價的提升會成為單店收入平穩增長的兩大驅動力。綜上，預計百果園23/24/25單店收入增速為-7

82、%/5%/5%。般果般果 G GMV:MV:般果的商業模式非常優秀，隨著般果城市倉的持續擴張，般果不斷滲透各城市市場，預計般果的 GMV 能保持 50%以上的增速。預計般果 23/24/25 的 GMV為 35/55/83 億元。百果園集團(02411)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:財務模型 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.2 投資建議 百果園獨創的水果專營連鎖模式以及密集的門店網絡賦予了公司在水果零售領域的獨特競爭力,2024 年隨著品牌升級戰略的提出，單店收入有望進一步提升，未來門店有望進一步加密。此外，公司在自營 tob

83、 端快速成長，在水果供應鏈端布局了般果，還在進行出海業務的嘗試，未來，圍繞水果產業的體系化布局有望驅動公司盈利能力不斷能提升?？紤]到專營水果零售的上市公司僅百果園一家，我們選取了主營業務為鮮果分銷的洪九果品和主營業務為飲品、食品零售的奈雪的茶與周黑鴨作為可比公司。橫向對比來看，百果園估值處于合理區間。20192020202120222023E2024E2025E關鍵假設關鍵假設門店增量450492401400200550平均單店收入增速-10.7%5.3%2.1%-7.0%5.0%5.0%般果GMV35.0055.0083.00門店總數門店總數4307475752495650605062506

84、800yoy10.4%10.3%7.6%7.1%3.3%8.8%收入總計（億元）收入總計（億元）89.7688.54102.89113.12114.16123.79140.80水果及其他食品銷售87.5086.3799.92109.82110.72120.13136.60加盟門店77.0073.0981.2788.5188.5995.94109.18自營門店0.370.390.480.610.630.780.95區域代理4.564.949.6810.7310.7411.6313.23直銷(自營to b)5.245.165.237.247.828.609.80yoy-2%1%38%8%10%14

85、%線上渠道0.332.793.262.732.953.183.44yoy750%17%-16%8%8%8%特權使用費及特許經營收入1.721.311.601.691.691.762.10會員收入0.460.540.780.900.991.111.24yoy18%43%16%10%12%12%其他0.090.310.600.710.760.790.85毛利率情況毛利率情況水果及其他食品銷售7.43%6.87%8.61%8.97%9.25%9.44%9.59%加盟門店收入6.8%7.1%9.2%9.50%9.65%9.70%9.75%自營門店27.2%27.6%27.3%27.30%27.50%2

86、7.80%28.20%區域代理0.9%0.9%1.0%1.00%1.00%1.00%1.00%直銷(自營to b)21.2%14.1%17.3%17.30%18.20%19.50%20.60%線上渠道2.8%-4.9%-0.3%-3.20%-0.50%0.80%1.10%特權使用費及特許經營收入100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%會員收入100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%其他100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00

87、%毛利匯總(億元）毛利匯總(億元）8.768.1011.5813.1513.6815.0017.30公司毛利率9.76%9.15%11.25%11.62%11.98%12.12%12.29%費用率費用率銷售費用率3.84%4.46%4.39%4.41%4.60%5.00%4.70%管理費用率2.64%2.44%2.98%2.85%2.88%2.85%2.85%研發費用率0.66%1.20%1.36%1.53%1.55%1.56%1.55%財務收入/費用凈額(支出為+)0.23%0.09%0.32%0.29%0.33%0.33%0.30%其他收入/費用凈額(支出為+)-0.84%-0.23%-0

88、.52%-0.68%-0.65%-0.70%-0.70%般果情況般果情況般果貨幣化率1.20%1.50%1.80%般果收入（億元）0.420.831.49般果凈利潤率2.0%2.5%2.7%來自于般果的歸母凈利潤（億元）0.0040.0110.021盈利情況盈利情況歸母凈利潤(億元）2.490.492.303.233.443.524.66歸母凈利率2.80%0.60%2.20%2.86%3.00%2.83%3.28%百果園集團(02411)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 綜合預計 2023/2024/2025 歸母凈利潤為 3.44/3.52/4

89、.66 億元，對應當前12x/12x/9x PE,首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表53:可比公司估值 資料來源：wind，方正證券研究所 注:首頁與此處盈利預測、圖中收盤價、總市值、PE 為 3 月 12 日收盤數據，除百果園外，PE 采用 wind 一致預期 2022A2023E2024E2025E1458.HK周黑鴨1.7943473.219.610.57.92150.HK奈雪的茶3.2656-24.625.911.37.36689.HK洪九果品3.515627.63.22.82.02411.HK百果園集團3.2752-12.412.19.1證券代碼公司名稱收盤價（元）總市值（億元）PE百

90、果園集團(02411)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 47304730 50955095 58785878 68576857 營業總收入營業總收入 1131411314 1141611416 1237912379 1408014080 現金 14

91、66 1971 2587 3270 營業成本 9998 10056 10882 12348 應收賬款 1119 1046 1066 1173 銷售費用 499 525 619 662 存貨 337 251 272 309 管理費用 322 325 353 401 其他 1808 1826 1953 2105 財務費用 33 39 43 45 非流動資產非流動資產 20802080 22242224 23262326 24262426 營業利潤 321 397 407 528 固定資產 450 457 462 467 利潤總額 346 374 383 507 無形資產 717 730 742 7

92、54 所得稅 40 45 46 61 其他 913 1038 1122 1205 凈利潤凈利潤 306306 330330 337337 446446 資產總計資產總計 68106810 73197319 82048204 92839283 少數股東損益-17-15-15-20 流動負債流動負債 31553155 34133413 39613961 45934593 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 323323 344344 352352 466466 短期借款 1231 1537 1933 2258 EBITDA 508 524 539 666 應付賬款 535 475 509 607 E

93、PS（元）0.22 0.22 0.22 0.29 其他 1389 1401 1518 1728 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 635635 671671 671671 671671 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 104 104 104 104 營業收入 9.93 0.90 8.44 13.74 其他 531 568 568 568 營業利潤 18.35 23.77 2.40 29.87 負債合計負債合計 37903790 40844084 46324632 52655

94、265 歸屬母公司凈利潤 40.35 6.51 2.31 32.31 股本 1500 1500 1500 1500 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 1455 1685 2037 2503 毛利率 11.62 12.01 12.17 12.40 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 29552955 31853185 35373537 40034003 凈利率 2.86 3.02 2.85 3.31 少數股東權益 65 50 35 15 ROE 10.94 10.81 9.96 11.64 股東權益合計股東權益合計 30193019 32353235 35723572 40184018 ROIC

95、 7.70 7.46 6.69 7.61 負債和股東權益負債和股東權益 68106810 73197319 82048204 92839283 償債能力償債能力 資產負債率(%)55.66 55.80 56.46 56.71 凈負債比率(%)-4.34-10.20-15.38-22.58 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 1.50 1.49 1.48 1.49 經營活動現金流經營活動現金流 589589 598598 516516 670670 速動比率 1.30 1.33 1.33 1.35 凈利潤 323

96、 344 352 466 營運能力營運能力 折舊攤銷 128 111 112 114 總資產周轉率 1.71 1.62 1.59 1.61 少數股東權益-17-15-15-20 應收賬款周轉率 9.94 10.54 11.72 12.58 營運資金變動及其他 155 158 66 111 應付賬款周轉率 22.31 19.91 22.12 22.13 投資活動現金流投資活動現金流 620620 -202202 -194194 -190190 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-174-130-130-130 每股收益 0.22 0.22 0.22 0.29 其他投資 794-72-64-60

97、 每股經營現金 0.39 0.38 0.32 0.42 籌資活動現金流籌資活動現金流-308308 109109 294294 202202 每股凈資產 1.97 2.01 2.23 2.52 借款增加-110 306 396 325 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 0.00 12.35 12.07 9.12 其他-197-197-102-123 P/B 0.00 1.34 1.20 1.06 現金凈增加額現金凈增加額 901901 505505 615615 683683 EV/EBITDA-0.26 7.49 6.88 5.03 數據來源：wind 方正證券研究所 百

98、果園集團(02411)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者

99、適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部

100、或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：