絕味食品：加盟模式打造主業優勢美食生態布局長遠-221021（34頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|絕味食品絕味食品 加盟模式打造主業優勢，美食生態布局長遠 絕味食品（603517.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603517.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 51.13 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 熊鵬熊鵬 S0800521080001 李欣欣李欣欣 S0800522080002 13386114324 相關研究相關研究 加盟模式為成長賦能，規模優勢凸顯。加盟模式為成長賦能，規模優勢凸顯。公司是休閑鹵制食品行業領軍企業，形成了以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體

2、的標準化門店運營管理體系。我們認為，成熟的加盟體系有效推動了公司展店步伐提速，使公司業績指標優于同行。隨著銷售規模逐漸擴大，公司的規模效應開始顯現，同時，由于公司擁有銷售經驗豐富的管理層、適配行業特點的品牌與產品定位、分布式的產能布局、高效的供應鏈，后續公司的領先優勢有望得到進一步鞏固。市場增量空間廣闊，龍頭整合值得期待。市場增量空間廣闊，龍頭整合值得期待。隨著消費場景的不斷延伸，鹵味行業不斷涌現出新業態，為市場帶來了新的增長機會。同時，我們認為，下沉市場的消費潛力值得挖掘。在競爭格局上，疫情為鹵制品行業帶來了整合機遇，目前鹵制品市場集中度低，仍有充足的優化空間。隨著鹵味市場持續擴容，公司持續

3、在渠道端發力，未來有望獲得更多業績增量。主業未達天花板，美食生態賦能未來。主業未達天花板，美食生態賦能未來。在主業門店拓展上，橫向看，公司西部、北部地區門店相對稀疏，縱向看，絕味的門店主要分布于一線、新一線城市，而三線及以下城市門店數仍有提升空間。在單店收入提升上，提價傳導、產品升級等因素將推動價增的實現，同時品牌年輕化、門店效率優化等舉措也將為公司的單店數據提供支撐。在持續鞏固主業優勢的同時，公司前瞻性進行投資布局，構建美食生態，為長期增長賦能。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 73.29/88.54/108.00億元，歸母凈利潤分別為 7.10/11.

4、54/14.41億元，EPS分別為 1.17/1.90/2.37元/股，對應 PE 分別為 44/27/22 倍。我們選擇周黑鴨、煌上煌、良品鋪子、鹽津鋪子作為可比公司，考慮當前可比公司具體所處賽道及公司歷史估值水平，采取相對估值法，我們給予公司 2023 年 33x PE，對應目標價 62.7 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：原材料價格漲幅超預期；疫情反復；拓店進展不及預期。原材料價格漲幅超預期；疫情反復；拓店進展不及預期。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,276 6,549 7,329 8,854 10,800 增

5、長率 2.0%24.1%11.9%20.8%22.0%歸母凈利潤(百萬元)701 981 710 1,154 1,441 增長率-12.7%39.9%-27.6%62.6%24.9%每股收益（EPS）1.15 1.61 1.17 1.90 2.37 市盈率（P/E）44.4 31.7 43.8 27.0 21.6 市凈率（P/B）6.3 5.5 4.9 4.3 3.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%2021-102022-022022-06絕味食品滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 10 月 21 日 公司深度研究

6、|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 絕味食品核心指標概覽.6 一、鹵制食品龍頭企業，規模優勢凸顯.7 1.1 休閑鹵制食品領域領頭羊，市場版圖廣闊.7 1.2 采購優勢支撐盈利能力，加盟模式為成長賦能.9 1.3 激勵機制激發員工積極性，管理層市場拓展經驗豐富.13 1.4 疫情之下迎難而上，業績指標領跑同行.14 二、鹵味市場持續擴容，增量空間廣闊.16 2.1 消費場景持續延伸，推陳出新創造新增量.16 2.2 下沉

7、市場廣闊，消費潛力仍待挖掘.17 2.3 競爭格局分散，龍頭整合可期.18 三、商業模式鞏固領先優勢，供應鏈構筑核心壁壘.19 3.1 單店模型吸引力強，萬店管理能力卓越.19 3.2 產品定位適配下沉，品牌動能強勁.20 3.3 分布式產能打開拓店空間，自有供應鏈運轉高效.20 四、主業未達天花板，美食生態賦能未來.23 4.1 橫縱向拓店空間廣闊，靜待單店收入回升.23 4.2 第二、第三曲線開啟新版圖，六共協同賦能美食生態.28 五、盈利預測和投資建議.30 5.1 關鍵假設和盈利預測.30 5.2 估值.31 5.3 投資建議.32 六、風險提示.32 圖表目錄 圖 1：絕味食品核心指

8、標概覽圖.6 圖 2：經歷了發展起步階段與快速擴張階段后，絕味邁入生態建設階段.7 圖 3：鮮貨營收占比超 85%（2021 年）.8 圖 4：公司鮮貨類產品以鴨副食品為主要切入點（2021 年）.8 BUlYkUlVNAkUiXoXgVjZ9U8OcMbRtRoOpNnPlOpOqQlOmOqMbRoPrQvPsRmNvPpPtR 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：公司市場版圖廣闊.9 圖 6：華中、華南、華東是公司的主要銷售市場.9 圖 7：休閑鹵制食品產業鏈.9 圖 8：公司向益客食品采購鴨產品

9、的單價低于周黑鴨.10 圖 9：公司主要產品單位營業成本低于周黑鴨、煌上煌.10 圖 10：開放加盟模式后周黑鴨展店速度明顯加快.11 圖 11：直營門店占比較大的周黑鴨毛利率較高.11 圖 12：絕味以加盟為主，周黑鴨“直營+特許”雙輪驅動.12 圖 13：絕味食品門店總數顯著高于周黑鴨.12 圖 14：絕味食品銷售費用率顯著低于周黑鴨.12 圖 15：絕味食品歸母凈利潤水平實現彎道超車.12 圖 16：公司股權概覽（截至 2022 年中報）.13 圖 17：絕味食品營收持續保持正增長.14 圖 18：鹵制食品銷售是公司主要收入來源.14 圖 19：公司毛利率總體穩定，凈利率出現短期波動.1

10、5 圖 20：2022H1 公司銷售費用率出現上升.15 圖 21：絕味食品總資產周轉率高于周黑鴨、煌上煌.15 圖 22：絕味食品 ROE 高于周黑鴨、煌上煌.15 圖 23：休閑鹵制食品市場規模不斷攀升.16 圖 24：下沉市場消費者 59.80%的收入用于日常消費.17 圖 25：中國城鎮化率不斷提升.17 圖 26：麻辣燙市場規模中下沉市場占比超六成（2020 年）.17 圖 27：我國休閑鹵味門店集中于新一線城市（2021 年）.17 圖 28：正新雞排下沉市場門店占比超 55%（2022 年）.18 圖 29：絕味鴨脖下沉市場門店占比約 40%（2022 年）.18 圖 30：鹵味

11、食品市場總體 CR3 為 3.66%.18 圖 31：休閑鹵味食品市場 CR3 為 9.57%.18 圖 32：鹵制食品市場集中度仍有較大提升空間.19 圖 33：絕味食品產能分布.21 圖 34：周黑鴨產能布局.21 圖 35：煌上煌產能布局.21 圖 36：絕配采取多層次云倉布局.22 圖 37：絕配具有萬家門店配送網絡.22 圖 38：絕配信息系統滿足客戶多種需求.22 圖 39：2019-2021 年絕味存貨周轉率優于同行.22 圖 40：2018-2020 年絕味單店運費低于同行.23 圖 41：絕味食品門店主要分布于中部、東部、南部地區.24 圖 42：湖南地區低線城市門店數與密度

12、與長沙差距顯著.24 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 43：2021 年絕味店均鮮貨銷量略微回升.26 圖 44：絕味食品鮮貨均價總體保持增長.26 圖 45：2021 年絕味單店鮮貨收入小幅回升.27 圖 46：價增是絕味食品單店鮮貨收入的主要驅動因素.27 圖 47：楊國福高線城市店均銷售額顯著高于低線城市.27 圖 48：絕味一線城市客單價顯著高于其他城市.27 圖 49：絕味通過“產業投資+增值服務”的方式賦能伙伴.29 圖 50：PE-BAND.31 表 1：公司提供種類豐富的鹵制產品.8 表

13、 2：公司定比 2021 年，以 2023-2025 年業績作為股權激勵考核目標.13 表 3：公司股權激勵計劃激勵對象包括兩名高管與 176 名核心員工.13 表 4：絕味食品多位核心高管具有豐富的市場拓展經驗.14 表 5：新式熱鹵提供了介于佐餐鹵味與休閑鹵味之間的消費場景.16 表 6：絕味、周黑鴨、煌上煌加盟情況對比.19 表 7：絕味、周黑鴨、煌上煌產品終端價格對比.20 表 8：各地區鹵制品消費者占比及滲透系數.24 表 9：各一線、新一線城市消費系數.24 表 10：絕味各線城市門店增長空間測算情況.25 表 11：絕味店效 2022 年預計小幅低于 2021 年，2023 年起

14、有望逐步恢復至疫情前水平.28 表 12：絕味主要投資項目梳理.28 表 13：關鍵指標假設.30 表 14：可比公司估值表（截止至 2022 年 10 月 20 日）.31 表 15：公司絕對估值.32 表 16：絕對估值敏感性分析（單位：元）.32 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）線下門店：公司是休閑鹵制品龍頭品牌，鮮貨產品銷售是其主要業態，鮮貨銷量增長高度依賴于線下門店擴張。目前公司門店擴張節奏良好，從開店空間看，橫向上，絕味門店多集中于華東、華中、華南地區，其

15、他部分地區市場仍有拓店空間，縱向上，絕味門店主要分布于高線城市，下沉空間廣闊。我們認為，至 2025 年公司門店總數有望超 22000家，預計未來三年公司將適當提高門店擴張速度，2022-2024 年新增門店數為1500/2200/2500 家。2）單店銷量：2022 年上半年受疫情沖擊，公司鮮貨產品的單店銷量出現下滑，隨著后續疫情形勢逐漸穩定，疊加公司的品牌年輕化、門店運營優化舉措，單店銷量有望逐步回升，我們預計 2022-2024 年公司單店銷量增速為-6.58%/3.00%/4.00%。3）鮮貨單價：公司的原材料以鴨副產品為主。受疫情影響，部分屠宰場、養殖場面臨關停，供給減少推漲了原材料

16、價格。面對原材料上漲，公司于 2022 年初對全線產品進行提價，并于 7 月對部分產品啟動二次提價。此外，公司持續優化產品結構，驅動價增。我們預測 2022-2024 年公司鮮貨單價增速為 4.73%/2.31%/1.50%。4）單位成本：根據公司成本結構和原材料成本上漲情況，我們預測公司 2022-2024 年鮮貨產品單位成本增速為 6.96%/-0.90%/0.94%。5）毛 利 率：根 據 上 述 假 設，測 算 得 公 司 2022-2024 年 鮮 貨 產 品 毛 利 率 為31.65%/34.43%/35.42%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場對公司開店空間產生擔憂。我

17、們認為公司目前門店較為集中，西南等地區仍有拓店機會，同時下沉市場具有較大潛力，相較于其他食品飲料品牌，公司的下沉程度有較大提升空間，預計至 2025 年公司開店上限超 22000 家。2）市場對絕味食品的單店營收存在擔憂。從歷史數據看，公司單店營收的增長主要依靠價增，我們認為，未來提價傳導、產品升級等因素將推動價增的實現，同時品牌年輕化、門店效率優化等舉措也將為公司的單店數據提供支撐。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）拓店推升銷量：公司持續推進門店的橫縱向延拓，未來三年公司門店拓展有望提速，為鮮貨產品銷售貢獻增量，推升營業收入。2）絕配供應鏈與美食生態圈帶來收益：公司圍繞餐飲領域前瞻性投資布局

18、，部分被投企業存在上市預期，有望為公司帶來投資收益，同時公司自有絕配供應鏈在為賦能被投企業增長的亦為公司帶來外部收入，營收增速較快。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 73.29/88.54/108.00 億元，歸母凈利潤分別為 7.10/11.54/14.41 億元，EPS 分別為 1.17/1.90/2.37 元/股，對應 PE 分別為 44/27/22倍。采取相對估值法，我們給予公司 2023 年 33x PE，對應目標價 62.7 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日

19、日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 絕味食品絕味食品核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：絕味食品核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、鹵制鹵制食品龍頭企業，規模優勢凸顯食品龍頭企業，規模優勢凸顯 1.1 休閑鹵制食品領域領頭羊，市場版圖廣闊休閑鹵制食品領域領頭羊，市場版圖廣闊 絕味食品成立于 2005 年，于 2017 年在上海證券交易所上市。公司專注于休閑鹵制食品的研發、生產與銷售，形成了以綜合信息系統及供應鏈整合體系為支持，以直營連鎖為引導、加

20、盟連鎖為主體的標準化門店運營管理體系。公司是休閑鹵制食品行業的領軍企業，截至 2021 年，公司在中國大陸地區門店數達 13714 家，零售規模領跑同行，旗下“絕味鴨脖”品牌已成為鴨脖連鎖領域的領導品牌。公司的發展大致可以劃分為起步階段、快速擴張階段與生態建設階段。1）起步階段（）起步階段（2005 年年-2007 年）：確定發展基調，局部地區小有規模。年）：確定發展基調，局部地區小有規模。2006 年，公司確立第一代標準化門店，以湖南為原點，逐步向廣東、江西等鄰近省份市場拓展銷售網絡。次年，公司確定了“直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的運營模式和“9 個統一”的連鎖管理模式，為后續商業版圖的

21、擴張奠定基調。2）快速擴張階段（）快速擴張階段（2008 年年-2016 年）：銷售網絡加速擴張，市場份額持續提升。年）：銷售網絡加速擴張，市場份額持續提升。自 2008年起，公司在全國市場的擴張步伐加快，門店持續升級，品牌力顯著提高。同期，公司陸續推動信息化建設、自動化建設，提升管理和運作效率。此外，自 2013 年起，公司開始逐步通過投資動作橫向整合產品、縱向整合產業。3）生態建設階段（）生態建設階段（2017 年至今）：布局海外市場，企業生態持續擴大。年至今）：布局海外市場，企業生態持續擴大。生產經營方面，公司開始進軍海外市場，并逐步開啟萬店時代，供應鏈持續升級，盈利能力穩步提升，行業龍

22、頭地位凸顯。生態建設方面，公司投資加速，基于“深耕鴨脖主業，構建美食生態”戰略，陸續投資特色食品、輕餐飲領域的犟骨頭、廖記、顏家食品等多家企業，進一步擴大公司規模與生態，布局新盈利點。融資方面，公司成功上市并成功發行可轉債，為未來發展提供血液。圖 2：經歷了發展起步階段與快速擴張階段后，絕味邁入生態建設階段 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司以鹵制肉食為主，以鹵制素食、包裝產品等為輔，打造了種類豐富的產品組合。公司以鹵制肉食為主，以鹵制素食、包裝產品等為輔，打造了種類

23、豐富的產品組合。公司產品可以劃分為鮮貨類產品與包裝產品兩大產品群。鮮貨類產品為公司的主要產品群，2021 年營收占比超 85%。公司以鴨脖等鴨副食品為鮮貨類產品的主要切入點，基于禽類、畜類、水產、蔬菜等食材，針對不同消費人群的喜好差異設計推出“招牌風味”、“黑鴨風味”、“五香風味”、“藤椒風味”等多種口味鹵制食品。包裝產品的推出則為公司銷售范圍的進一步擴大提供了可能，近年來公司包裝產品收入快速增長，2017 年至 2021 年 CAGR達 70.39%。目前公司已推出簡裝、精裝、禮品等多種包裝產品系列，以迎合消費者的多種購買需求。此外，公司與多所院校開展合作，持續推動新品研發，完善產品線。圖

24、3：鮮貨營收占比超 85%（2021 年）圖 4：公司鮮貨類產品以鴨副食品為主要切入點（2021 年）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 1：公司提供種類豐富的鹵制產品 產品類型產品類型 介紹介紹 圖示圖示 鹵制鴨副食品 包括鹵鴨脖、鹵鴨鎖骨、鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨頭、鹵鴨舌、鹵鴨食管、鹵鴨腸、鹵鴨肫、鹵鴨心、鳳爪、醬板鴨等多種產品，以黑鴨甜辣、甄選正辣、招牌正辣、五香不辣、藤椒麻辣、醬香微辣等口味為主 其他鹵制肉食 包括鹵制魷魚、鹵制蝦、鹵制牛肉等產品，以甄選正辣口味為主 鹵制素食 包括招牌毛豆、海帶、魚豆腐、蘿卜、腐竹、土豆、花生等產品，以微辣口味

25、為主 包裝產品 包括簡裝產品、精裝產品及包裝禮品產品等 資料來源：絕味鴨脖微信小程序，天貓絕味官方旗艦店，西部證券研發中心 85.62%,2.08%1.03%8.27%3.01%鮮貨類產品包裝產品加盟商管理其他主營業務其他業務77.24%10.94%1.25%10.58%禽類制品蔬菜產品畜類其他 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司市場版圖廣闊，全國化布局完善。公司市場版圖廣闊，全國化布局完善。得益于加盟模式的驅動，公司門店數量快速增長，成功構建了覆蓋全國的銷售網絡。目前，公司業務已覆蓋北京、上海、廣東、湖

26、南等 31個省級市場，并持續開拓中國香港、中國澳門、新加坡、加拿大等境外市場。近年來公司的區域布局較為穩定，華中、華南、華東地區是公司的主要銷售市場，營業收入穩步上升，2021 年合計為公司貢獻超七成營業收入。圖 5：公司市場版圖廣闊 圖 6：華中、華南、華東是公司的主要銷售市場 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 采購優勢支撐盈利能力，加盟模式為成長賦能采購優勢支撐盈利能力，加盟模式為成長賦能 鹵制品制造行業的上游為養殖、屠宰、種植等行業，下游為休閑食品、餐飲消費、情景消費等各類銷售市場。在休閑鹵制食品產業鏈中，上游參與者主要為食材、調味料等原

27、材料供應商，下游則為各類門店及其他銷售渠道。圖 7：休閑鹵制食品產業鏈 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 原料端議價能力好，規?；少徶斐杀緝瀯?。原料端議價能力好，規?；少徶斐杀緝瀯?。原材料采購成本是公司主營業務成本的重要組成部分，而鴨脖、鴨掌等禽類制品是公司產品主要切入點，因此鴨輔產品的價格波動成為影響公司盈利能力的關鍵因素。2021 年絕味食品主要產品銷量為 14.25 萬噸，銷售規模顯著高于煌上煌（3.67 萬噸）、周黑鴨（3.53 萬噸）。龐大的銷售規模使得絕味食品15.06%14.50%14.21%15.02%14.58%1.03%1.62%1.80%1.13%0.53%2

28、6.96%26.64%24.98%27.37%29.68%16.76%17.28%20.39%19.69%21.33%26.60%26.16%25.28%22.69%20.56%13.20%12.47%11.96%12.30%11.51%0.36%1.32%1.37%1.79%1.80%010000020000030000040000050000060000070000020172018201920202021萬元新、港、澳華北華東華南華中西北西南 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 成為鴨輔產品領域的最大采

29、購商，加之公司以統一采購為主要采購模式，并與行業內頭部供應商建立了伙伴關系，因此相較于周黑鴨、煌上煌等可比企業，公司在采購環節具有規模優勢，掌握著相對較強的議價權。例如，2017 年至 2019 年，絕味食品和周黑鴨均向益客食品批量采購了鴨產品，且絕味食品的年采購總額普遍高于周黑鴨，絕味食品的采購單價分別為 11.38 元/千克、13.92 元/千克、13.67 元/千克，周黑鴨的采購單價則分別為 12.84 元/千克、14.96 元/千克、16.53元/千克，均高于絕味食品的采購單價。采購端的價格優勢使公司具有更低的單位營業成本，2021 年絕味食品主要產品單位成本約為 2.59 萬元/噸，

30、低于周黑鴨（3.0 萬元/噸）與煌上煌（3.43 萬元/噸）。圖 8：公司向益客食品采購鴨產品的單價低于周黑鴨 圖 9：公司主要產品單位營業成本低于周黑鴨、煌上煌 資料來源：益客食品招股書，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 合理擇時平滑采購價波動，保障營業成本穩定性。合理擇時平滑采購價波動，保障營業成本穩定性。除通過規?；少彨@取成本優勢外，公司還憑借多年積累的銷售經驗，借助信息系統、大數據分析等手段選擇采購時機，逢低價增加庫存，有效平抑了原材料價格的波動。近年來，公司主要產品的單位營業成本穩定在2.5 萬元/噸-2.6 萬元/噸區間，為公司盈利能力的穩定性提供了良好支撐

31、。直營模式優勢在于“價”，加盟模式優勢在于“量”。直營模式優勢在于“價”，加盟模式優勢在于“量”。絕味食品門店包括直營店與加盟店兩類。在直營體系中，企業總部管理垂直下沉至門店，可以有效保證門店的運營質量，把控利潤率水平。在加盟體系中，加盟店獨立核算、自負盈虧，門店裝修、運營等成本均由加盟商自擔，因此企業可以以高效率、輕資產、低成本的方式取得收入。為了吸引加盟商，企業通常需要為其留出較為充足的利潤空間，因此加盟模式下企業的利潤率相對較低。然而，規?；躯u味品牌的重要壁壘。休閑鹵制食品銷售所需的終端服務較少，店型可復制性較高，引入加盟店可以大大提高市場開拓速度，為企業爭奪市場份額、取得領先優勢助力

32、。此外，由于加盟店所需要的企業投入低于直營門店，其在選址方面要求較低，可供選擇的開店場景更為豐富，因此其數量擴張的天花板也較高。表 2：直營模式優勢在于“價”，加盟模式優勢在于“量”直營模式直營模式 加盟模式加盟模式 經營管理模式 公司對各直營門店擁有控制權，統一財務核算，享有門店產生的利潤，并承擔門店發生的一切費用開支；門店的投資和人員聘用由公司負責，從生產到銷售各環節均由公司把控，門店運營較為規范 加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權，獨立核算，自負盈虧，在具體經營方面須接受公司的業務指導和監督；門店的投資和人員聘用均由加盟商負責，需要避免加盟商運營不規范的問題 0246810121416

33、18201720182019元/千克絕味食品周黑鴨00.511.522.533.544.5201920202021萬元/噸絕味食品周黑鴨煌上煌 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 銷售模式 公司通過直營門店以零售方式向顧客銷售產品 公司對加盟商銷售，加盟商通過門店向顧客銷售 盈利能力 由于無需向門店讓利，公司毛利率水平相對較高；同時，由于直營模式銷售費用需由公司自擔 需要向加盟商讓利，因此公司毛利率相對較低；由于門店運營成本主要由加盟商自擔，邊際利潤主要與出貨量有關，受運營成本影響小 拓店速度 較慢 較快 增

34、量空間 由于資產模式較重，為避免“增店不增利”的問題，通常對開店選址的要求較高，渠道下沉較難，擴張天花板較低 渠道下沉難度較低，擴張天花板較高 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 具體而言，展店速度方面，以周黑鴨為例，周黑鴨在發展前期堅持直營模式，自 2019 年底開放加盟，目前采取“直營+特許加盟”雙輪驅動的經營模式。開放加盟前，周黑鴨的展店速度約為 100-300 家/年，而自 2020 年起，周黑鴨的展店速度明顯加快，2021 年新增門店超 1000 家。盈利能力方面，由于直營模式下無需向加盟商讓利，直營門店占比更高的周黑鴨毛利率高于絕味食品。圖 10：開放加盟模式后周黑鴨展店速度明顯

35、加快 圖 11：直營門店占比較大的周黑鴨毛利率較高 資料來源：周黑鴨公告，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 渠道端以加盟連鎖為主體，推動展店步伐提速。渠道端以加盟連鎖為主體，推動展店步伐提速。不同于周黑鴨，絕味食品自發展初期起就確定了以加盟店為主體的門店體系，依靠優秀的產品口碑、充足的利潤空間吸引了大批加盟商。截至 2021 年 6 月 30 日，公司加盟店占總門店的比例超 98%。絕味食品與周黑鴨于同期進入市場，在加盟模式的驅動下，目前絕味食品的門店總數與凈增長數均顯著高于周黑鴨，增速近年來穩定在 10%左右，周黑鴨門店增速因基數效應目前高于絕味食品。2021 年，周黑

36、鴨的門店總數為 2781 家，而絕味食品在中國大陸的門店總數為 13714 家，約為周黑鴨門店數的 5 倍。0500100015002000250030002015201620172018201920202021家周黑鴨特許經營店周黑鴨自營店0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021絕味食品周黑鴨 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 12：絕味以加盟為主，周黑鴨“直營+特許”雙輪驅動 圖 13：絕味食品門店總數顯著高于周黑鴨 資料來源：公司公告，WIND，西部證券研發中

37、心 資料來源：公司公告，WIND，西部證券研發中心 加盟模式帶來的規模增益助力公司實現彎道超車。加盟模式帶來的規模增益助力公司實現彎道超車。公司的凈利潤水平大致可以拆解為：凈利潤=營業收入*凈利率=（門店總數*店均收入+加盟費等其他收入）*凈利率，因此凈利潤水平受到門店數量和盈利能力兩方面的共同影響。盡管加盟模式下公司的毛利率較低，但由于銷售費用壓力被部分轉移給加盟商，門店數量的持續擴大為公司帶來規模效應，銷售費用率下降空間在發展后期得以被打開。近年來，絕味食品的銷售費用率顯著低于加盟店占比較小的周黑鴨?？紤]到周黑鴨堅持直營的開店模式持續至 2019 年底，對比 2017-2019年絕味食品與

38、周黑鴨的利潤率，絕味食品的銷售凈利率分別為 12.92%、14.44%、15.29%，周黑鴨的銷售凈利率則為 23.42%、16.79%、12.76%；絕味食品的銷售毛利率分別為35.79%、34.30%、33.95%，周黑鴨的銷售毛利率則為 60.93%、57.53%、56.54%，二者之間的凈利率差異小于毛利率差異。直營模式下周黑鴨的凈利率并未展現出顯著的優勢，而絕味食品門店體系持續擴張為其創造了強大的規模壁壘，驅動其實現彎道超車。絕味食品凈利潤水平多年來持續上升，在發展前期，絕味食品各年歸母凈利潤水平均低于絕味食品，而在 2018 年絕味食品成功實現彎道超車，此后歸母凈利潤水平顯著高于周

39、黑鴨，加盟模式帶來的數量增益超過了直營模式所具有的利潤率優勢。圖 14：絕味食品銷售費用率顯著低于周黑鴨 圖 15：絕味食品歸母凈利潤水平實現彎道超車 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021家周黑鴨門店總數絕味食品門店總數周黑鴨門店增速絕味食品門店增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021絕味食品周黑鴨0246810122013 20

40、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元絕味食品周黑鴨 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1.3 激勵機制激發員工積極性，管理層市場拓展經驗豐富激勵機制激發員工積極性，管理層市場拓展經驗豐富 持股平臺捆綁多方利益，股權激勵計劃調動員工積極性。持股平臺捆綁多方利益，股權激勵計劃調動員工積極性。絕味食品的實控人為戴文軍先生，截至 2021 年年報，戴先生通過上海聚成、上?；酃?、上海成廣、上海福博四個持股平臺間接持有公司 26.99%股權。根據 2022 年中報，上海聚成、上

41、?；酃?、上海成廣、上海福博分別持有公司 33.83%、8.01%、2.75%、2.51%股權，為絕味食品管理人員、員工、供應商與加盟商的持股平臺，深度綁定了多方利益。為激發員工的工作熱情，2022 年 9月公司實行股權激勵計劃，激勵對象包括兩名高管與 176 名核心員工。公司定比 2021 年，2023-2025 年的營收增長率考核目標分別是 19%、39%與 67%，展現公司的發展信心。表 2：公司定比 2021 年，以 2023-2025 年業績作為股權激勵考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 定比 2021 年，2023 年營業收入增長率不低于 19

42、%；第二個解除限售期 定比 2021 年，2024 年營業收入增長率不低于 39%；第三個解除限售期 定比 2021 年，2025 年營業收入增長率不低于 67%。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 3：公司股權激勵計劃激勵對象包括兩名高管與 176 名核心員工 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占本計劃公告日股本總額的比例占本計劃公告日股本總額的比例 王志華 財務總監 20.00 2.19%0.03%高遠 董事會秘書 18.20 1.99%0.03%核心員工（176 人）809.60 88.

43、63%1.33%預留 65.70 7.19%0.11%合計 913.50 100.00%1.50%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 16：公司股權概覽（截至 2022 年中報）資料來源：公司公告，西部證券研發中心。注：戴文軍持股平臺持股數據截至 2021 年年報 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 高管多具有醫藥行業背景，市場拓展經驗豐富。高管多具有醫藥行業背景，市場拓展經驗豐富。公司的多位核心高管均具有醫藥行業市場部門的工作經歷，其中，戴文軍先生曾任大型藥企市場部經理，陳更先生曾任大型藥企營銷總監，

44、蔣興洲先生曾任快消品牌銷售經理，張高飛先生則曾在醫藥行業多家企業負責招商工作。醫藥連鎖企業以加盟為主要擴張方式，渠道拓展與加盟商管理的體系較為成熟，快消品牌則具有較為成熟的市場開拓與營銷模式，因此，高管可將既往工作經驗沿用至絕味食品的運營管理中，助力公司快速成長。表 4：絕味食品多位核心高管具有豐富的市場拓展經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 戴文軍 董事長，董事 曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理 陳更 董事 曾任湖南鍛造廠副科長、處長，株洲千金藥業股份有限公司部門經理、營銷總監、副總經理 蔣興洲 董事 曾任西安中萃漢斯(可口可樂)食品有限公司銷售經理,廣東健力寶集團銷售總公司總

45、經理,廣州立白企業集團有限公司市場中心總經理/銷售總公司總經理,白象食品集團執行總裁,廣州王老吉餐飲管理有限公司董事,總經理 張高飛 監事會主席，監事 曾任湖北楚冠生物工程有限公司招商部經理,廣東康人藥業有限公司招商部經理,深圳同安藥業有限公司招商部經理 資料來源：WIND，西部證券研發中心 1.4 疫情之下迎難而上，業績指標領跑同行疫情之下迎難而上，業績指標領跑同行 營業收入持續增長，同比增速顯著回升。營業收入持續增長，同比增速顯著回升。盡管新冠疫情的反復為絕味食品的經營帶來嚴峻挑戰，公司仍然迎難而上，優化門店選址，穩步推動市占率上升。隨著絕味食品市場版圖不斷擴張，公司的營業收入持續增長，2

46、017 年至 2021 年 CAGR 達 14.2%。2020 年，因新冠疫情沖擊線下消費，公司營業增速有所放緩，但仍實現了 2.01%的正增長。2021 年，公司鹵制食品銷售情況逐步恢復，營業收入增速回升至兩位數水平，體現了公司良好的業績成長性。2022 年 H1，線下消費同樣嚴重受到疫情封控影響，但公司亦仍保持了超 6%的營收增速，疫情恢復后業績彈性釋放值得期待。圖 17：絕味食品營收持續保持正增長 圖 18：鹵制食品銷售是公司主要收入來源 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 鹵制食品銷售仍是主要收入來源鹵制食品銷售仍是主要收入來源。多年來，鹵制食品

47、銷售為公司貢獻了大部分營業收入。0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201720182019202020212022H1億元營業收入同比增速01020304050607020172018201920202021億元其他主營業務加盟商管理鹵制食品銷售 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2021 年公司鹵制食品銷售收入占比相比上年略有下降，但仍保持在 87.7%的高水平。除鹵制品銷售外，公司還發展了絕配物流、供應鏈等其他主營業務，近年來增長勢頭強勁。疫情下補貼加盟商帶來短期波動，

48、凈利率回升值得期待。疫情下補貼加盟商帶來短期波動，凈利率回升值得期待。2021 年公司毛利率為 31.68%，相比上年無明顯波動，總體來看，公司近年來各年毛利率均保持在 30%左右，展現出良好的經營韌性?？紤]到新冠疫情的影響，公司加大對加盟商的補貼力度，致使銷售費用率出現較大提升，成為公司凈利率出現短期波動的主要原因。加盟商是公司應對不確定性挑戰的基石，從單店收入來看，公司存量門店的單店營收隨店齡正向增長，因此加大對加盟商的支持可以有效提升加盟商信心與積極性，疫情過后公司盈利能力的回升值得期待。圖 19：公司毛利率總體穩定，凈利率出現短期波動 圖 20：2022H1 公司銷售費用率出現上升 資

49、料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 加盟模式疊加薄利多銷，加盟模式疊加薄利多銷，ROE 表現優于可比公司。表現優于可比公司。加盟模式所需的資產投入較低，卻為絕味食品帶來了門店的高速增長，使絕味的凈利潤水平超越同行業可比公司；同時，不同于選擇中高端路線的周黑鴨等品牌，絕味食品整體產品價格定位較為“親民”。因此，相較于周黑鴨、煌上煌，絕味食品有著更好的資產周轉率表現，從而擁有更高的凈資產收益率。2021 年，絕味食品總資產周轉率為 0.98 次，ROE 為 18.39%，相比 2020 年回升；周黑鴨、煌上煌總資產周轉率則分別 0.43 次、0.77 次，RO

50、E 分別為 8.24%、6.09%。圖 21：絕味食品總資產周轉率高于周黑鴨、煌上煌 圖 22：絕味食品 ROE 高于周黑鴨、煌上煌 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021次絕味食品周黑鴨煌上煌0%5%10%15%20%25%30%20

51、172018201920202021絕味食品周黑鴨煌上煌 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、鹵味市場鹵味市場持續擴容，增量空間廣闊持續擴容，增量空間廣闊 2.1 消費場景持續延伸，推陳出新創造新增量消費場景持續延伸，推陳出新創造新增量 鹵制食品是我國傳統美食的重要組成部分。從消費場景上看，鹵制食品主要可以劃分為佐餐鹵制食品與休閑鹵制食品，佐餐鹵制食品是鹵制食品的傳統形式，以飯桌為主要消費場景，以夫妻肺片、百味雞為代表產品，市場份額較大；休閑鹵制食品伴隨著生產工藝、物流條件及居民消費能力的發展而誕生，

52、其正餐功能被弱化，以鹵鴨脖為主打產品，消費場景更為豐富。休閑鹵味持續擴容，休閑鹵味持續擴容，增長勢頭良好增長勢頭良好。近年來，我國居民消費能力增強，休閑鹵味在食材、口味、包裝等方面持續創新，銷售場景與渠道不斷拓寬，市場規模逐年攀升。據弗若斯特沙利文估算，我國休閑鹵制食品市場規模 2015-2020 年 CAGR 約 11.66%，2020 年我國鹵制食品市場規模突破 2500 億元，其中休閑鹵制食品規模為 908 億元，占比約 35.75%。圖 23：休閑鹵制食品市場規模不斷攀升 資料來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，紫燕食品招股書，西部證券研發中心 消費場景多元化發展，新業

53、態打開鹵味成長空間。消費場景多元化發展，新業態打開鹵味成長空間。經濟的發展將鹵味的消費從正餐延伸到了休閑場景，催生了休閑鹵制食品；而隨著城市生活節奏逐漸加快，鹵味食品消費場景、消費模式進一步拓寬，由此萌生出各類全新的鹵味業態，為鹵味市場打開新的增量空間。新增量主要來自于對正餐時段的進一步挖掘。例如，2010 年后鹵味賽道逐漸衍生出主打“新鮮現鹵”、深入購物中心與大型商場的新式熱鹵品類，這一品類提供了介于佐餐與休閑二者之間的消費場景，既可以作為小吃，又可以作為正餐，疊加將鹵味小吃與傳統餐飲搭配的“鹵味+”模式，滿足了快節奏的城市中年輕消費者的代餐需要。表 5：新式熱鹵提供了介于佐餐鹵味與休閑鹵味

54、之間的消費場景 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 新式熱鹵新式熱鹵 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位 冷鹵為主，主要作為涼菜用于佐餐 鮮鹵熱吃，現鹵現賣，不含各類防腐劑 冷鹵冷吃，非正餐食用的休閑食品 消費場景 通常用于家庭佐餐 堂食小吃、逛街走吃 休閑娛樂時食用 店面選址 農貿市場、社區、商超 購物中心、大型商場 主要為人流較旺的地區 代表產品 夫妻肺片、百味雞 現鹵排骨、蝦滑、肉丸、拌粉 鹵鴨脖、鹵鴨鎖骨 代表品牌 紫燕百味雞、廖記棒棒雞 盛香亭、研鹵堂、鹵大媽 絕味、周黑鴨 資料來源：紫燕食品招股書，頭豹研究院，CBNData，西部證券研發中心 30.82%32.14%35.58%36.76%

55、35.74%35.75%69.18%67.86%64.42%63.24%64.26%64.25%050010001500200025003000201520162017201820192020E億元佐餐鹵制食品市場規模休閑鹵制食品市場規模 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2 下沉市場廣闊，消費潛力仍待挖掘下沉市場廣闊，消費潛力仍待挖掘 日常消費旺盛，下沉市場大有可為。日常消費旺盛，下沉市場大有可為。下沉市場包括我國 3-6 線城市、縣鎮和農村，擁有全國超七成人口。隨著我國經濟持續發展、互聯網平臺不斷發

56、展，下沉市場的消費需求快速增長，高線城市的人口回流亦帶動了下沉市場的消費升級。由于生活節奏較慢、生活壓力較小、閑暇時間較為豐富，低線城市人群通常有著旺盛的日常消費意愿。埃森哲報告顯示，下沉消費者的個人/家庭收入中，59.8%分配于日常消費，食品飲料、服裝鞋帽是主要的消費品類。同時，由于休閑類食品門店主要開設于城鎮，隨著我國城鎮化程度不斷提升，下沉市場的消費人群亦將不斷擴容。圖 24：下沉市場消費者 59.80%的收入用于日常消費 圖 25：中國城鎮化率不斷提升 資料來源：埃森哲，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 休閑餐飲往往有著較高的下沉潛力。以麻辣燙行業為例，據楊國福

57、招股書數據，2020 年我國一線與二線城市麻辣燙市場規模合計約 423 億元，占中國麻辣燙市場總額的 37.04%；而三線及其它城市市場規模合計約 719 億元，占比 62.96%。目前，我國休閑鹵味門店主要集中于新一線城市，一線、新一線城市門店數合計占比超 50%，然而，相較于高線城市，三線城市門店增長率達 3.11%，超過一線（1.04%）、新一線（1.15%）、二線（1.50%），展現出顯著的增長潛力。圖 26：麻辣燙市場規模中下沉市場占比超六成（2020 年）圖 27：我國休閑鹵味門店集中于新一線城市（2021 年）資料來源：楊國福招股書，西部證券研發中心 資料來源：全國鹵味市場現狀大

58、數據分析，西部證券研發中心 59.80%11.80%28.40%日常消費資產投資金融投資58%59%60%61%62%63%64%65%66%20172018201920202021城鎮化率城鎮化率37.04%62.96%一線、二線城市三線及其他城市18.60%36.74%23.13%21.52%一線新一線二線三線 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 雞排產品與休閑鹵味有著相似的即食性、休閑性，企業也多以加盟模式為主，因此，我們以連鎖小吃領域下沉市場拓展程度較高的正新雞排作為參考。根據窄門餐眼，2022 年

59、8月正新雞排約有 1.3 萬家門店，門店體系總體體量與絕味鴨脖相當。然而，相較于絕味鴨脖，正新雞排下沉市場門店占比更高。目前，絕味鴨脖三線及以下城市門店數占比約四成，而正新雞排下沉市場門店占比已超 55%，這意味著絕味在低線城市仍然有著充足拓店空間，下沉市場仍待挖掘。圖 28：正新雞排下沉市場門店占比超 55%（2022 年）圖 29：絕味鴨脖下沉市場門店占比約 40%（2022 年）資料來源：窄門餐眼，西部證券研發中心 資料來源：窄門餐眼，西部證券研發中心 2.3 競爭格局分散，龍頭整合可期競爭格局分散，龍頭整合可期 規模企業數量少，鹵味市場以“小作坊”模式為主。規模企業數量少，鹵味市場以“

60、小作坊”模式為主。由于進入門檻較低，鹵味食品行業規模以上企業數量仍然較少，市場中存在大量非品牌化小型加工廠商、店鋪式鹵味攤。隨著政策法規對食品安全監管要求不斷收緊、居民的食品安全意識不斷提高，只有具有一定規模的企業才具備必要的檢測能力和有效的品控機制，落后的產能將被陸續淘汰，市場份額將逐步集中于頭部企業。市場份額集中度低，頭部份額不足市場份額集中度低，頭部份額不足 10%。由于我國地域廣闊、地區口味差異大，且大量小型廠商與鹵味攤把持著市場份額，鹵味食品行業競爭格局較為分散。鹵制食品整體市場市占率最高的三家企業絕味食品、紫燕食品與煌上煌；在休閑鹵制食品市場，市占率最高的企業則分別為絕味食品、煌上

61、煌與周黑鴨。2020 年，鹵味食品行業整體 CR3 僅 3.66%，其中，休閑鹵味 CR3 約 9.57%，佐餐鹵味 CR3 約 2.84%。圖 30：鹵味食品市場總體 CR3 為 3.66%圖 31：休閑鹵味食品市場 CR3 為 9.57%6.31%17.78%20.13%55.78%一線新一線二線三線及其他10.91%28.46%20.58%40.05%一線新一線二線三線及其他1.93%0.98%0.75%96.34%絕味食品紫燕食品煌上煌其他5.39%2.11%2.07%90.43%絕味食品煌上煌周黑鴨其他 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日

62、 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 行業整合空間大，頭部企業加速擴張。行業整合空間大，頭部企業加速擴張。盡管已經經過多年發展，相較于現制茶飲、披薩等其他連鎖食飲行業，我國鹵味食品市場標準化經營程度較低，這意味著鹵味食品龍頭有著較大的市場份額提升空間。2020 年，我國現制茶飲行業 CR3 近 30%；我國披薩行業 CR3超 48%?，F制茶飲、披薩等行業的市場集中程度顯著高于鹵味食品市場，意味著鹵味食品市場集中度仍有較大提升空間。疫情為鹵制食品

63、行業的帶來了整合機遇，頭部品牌加速擴產、逆勢開店，并提出將對區域中小品牌進行整合，鹵制食品行業或將迎來洗牌期。圖 32：鹵制食品市場集中度仍有較大提升空間 資料來源：達勢股份招股書，前瞻產業研究院，Frost&Sullivan，西部證券研發中心 三、三、商業模式鞏固領先優勢，供應鏈構筑核心壁壘商業模式鞏固領先優勢，供應鏈構筑核心壁壘 3.1 單店模型吸引力強，萬店管理能力卓越單店模型吸引力強，萬店管理能力卓越 加盟體系成熟，單店模型富有吸引力。加盟體系成熟，單店模型富有吸引力。目前，絕味、周黑鴨、煌上煌均開放了加盟模式，以尋求門店體系的擴張。在加盟方面，絕味具備先動優勢，經過多年探索，公司已經

64、探索出成熟、標準易復制的單店模型。加盟初期投入上，相較于煌上煌、周黑鴨，絕味的加盟店所需的加盟費、保證金等均相對更低。對下沉市場潛力的挖掘是鹵制食品行業增量的重要來源，綜合諸因素，我們認為絕味的單店模型更易在渠道下沉的競爭中占據先機并保持領先優勢。表 6：絕味、周黑鴨、煌上煌加盟情況對比 絕味絕味 周黑鴨周黑鴨-發展式特許發展式特許 周黑鴨周黑鴨-單店特許單店特許 煌上煌煌上煌 選址 相對靈活 主要為高客流商圈 主要為高客流商圈 相對靈活 加盟費 加盟費 24000 元 入門特許費 50000 元 入門特許費 50000 元 加盟費 30000 元 保證金 5000 元 50000 元 500

65、00 元 10000 元 門店管理運營 加盟商掌握控制權 加盟商掌握控制權 加盟商承擔費用、公司負責管理運營，加盟商無需支付貨款，按加盟商掌握控制權 0%10%20%30%40%50%60%披薩現制茶飲休閑鹵味佐餐鹵味鹵制食品市場總體CR3 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 照實收營業額分成 資料來源：開店邦，各品牌公眾號、加盟小程序，西部證券研發中心 加盟管理體系成熟完善，為公司良性發展奠基。加盟管理體系成熟完善，為公司良性發展奠基。公司的加盟商管理能力卓越、經驗豐富，巡店系統高效，分級管理、激勵與考核機

66、制完善。為實現高質量、可持續的生態發展，公司設計并推行了加盟商委員會體系，該體系包含全國總會、片區委、省級分委會及戰區委四個層級，其中片區委被賦予了一定的自主決策權。加委會體系為公司與加盟商架起溝通與互動的橋梁，使公司得以有效地推行共同價值觀和加盟商一體化建設，提高加盟商的凝聚力。目前，公司共有 116 個戰區委工作小組，逾 3000 家加盟商，形成了協同發展、合作共贏的渠道體系，為公司生態的持續發展打下穩固基礎。通過多年篩選，目前公司合作的加盟商對絕味認可度、忠誠度均較高?？紤]到頭部加盟商的管理運營能力、抗風險能力、團隊基礎更好，開店存活率更高，公司正在持續扶植大加盟商、傾斜資源，提高單個加

67、盟商的帶店率，管理效能有望被進一步提升。3.2 產品定位適配下沉，品牌動能強勁產品定位適配下沉，品牌動能強勁 周黑鴨主要銷售包裝產品，且產品定位于中高端，因此定價較高，而絕味鴨脖、煌上煌則將產品定位于大眾消費品，主打高性價比，覆蓋消費人群更廣。以鴨頭為例，絕味售價為8 元/個，煌上煌售價為 7 元/個，而周黑鴨單個售價則接近 10 元。相較于高線城市，下沉市場人群消費力稍弱，周黑鴨的中高端定位使其在下沉過程中或將需要調整定價，絕味的產品定價模式則可以高度適配下沉，更有利于未來市場的拓展。表 7：絕味、周黑鴨、煌上煌產品終端價格對比 絕味售價（元）絕味售價（元）周黑鴨可比價（元）周黑鴨可比價（元

68、）煌上煌可比價（元）煌上煌可比價（元）鴨脖（314g）25.00 37.68 25.82 鴨鎖骨（238g）18.00 25.87 18.59 鴨掌（216g）25.00 28.80 22.88 鴨頭（個）8.00 9.95 7.00 資料來源：各品牌小程序，西部證券研發中心 由于產品定位不同，絕味與周黑鴨品牌效應存在一定差異，周黑鴨前期以直營為主，注重門店運營質量，品牌勢能較強。絕味鴨脖品牌由于前期打下了良好的規?；A，擁有更好的品牌動能。休閑鹵制品具有即食性，以沖動消費為主，注重購買便利性，大規模的拓店可以搶占消費者心智。同時，休閑鹵制食品的口味特點鮮明、成癮性較強，消費者對品牌的忠誠度也

69、相對更強，率先培育消費者習慣尤為重要。因此，我們認為，在鹵制食品行業當前的發展階段，高效快速滲透市場，在占據較大市場份額后再逐步提升品牌勢能、以大規模倒逼品牌認知，是更適配休閑鹵制品消費特點的發展策略，絕味未來品牌效應的進一步提升值得期待。3.3 分布式產能打開拓店空間，自有供應鏈運轉高效分布式產能打開拓店空間，自有供應鏈運轉高效 分布式產能下拓店選址受限程度更低。分布式產能下拓店選址受限程度更低。供應鏈是鹵制食品行業的動脈，產能的分布與供應鏈的運作效率是影響規模擴張節奏與盈利能力的重要因素。絕味食品總產能體量較大，共有 21 個生產基地（2 家在建），平均一個生產基地覆蓋 1.5 個省級行政

70、區，且公司與加盟商共擔物流費用，這使各地區拓店選擇更為豐富、下沉阻力更小。周黑鴨現有 4 大投產工 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 廠，平均一個基地需要覆蓋約 5 個省級行政區；煌上煌共有 8 個生產基地（3 家在建），平均每個基地覆蓋約 3 個省級政區。由于產能分布較為集中，周黑鴨、煌上煌在拓店過程中更易受配貨距離原因制約。圖 33：絕味食品產能分布 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 34：周黑鴨產能布局 圖 35：煌上煌產能布局 資料來源：周黑鴨推介材料，西部證券研發中心 資料來源：煌上煌公告

71、，西部證券研發中心 絕味自有的供應鏈體系是其經營效率的重要驅動力。絕味自有的供應鏈體系是其經營效率的重要驅動力。絕味于 2018 年通過旗下網聚資本設立上海絕配柔性供應鏈服務有限公司，作為主業和美食生態的大后方。絕配集冷鏈運輸、大型倉儲、城市分撥、城際運輸、生鮮配送、鹵味代工、央廚產業園于一體，主要為絕味食品及其被投企業服務，此外，自 2019 年起絕配亦拓展了外部業務，為華萊士、曼玲粥店等知名連鎖品牌提供服務。目前，絕配擁有 2 個 6 萬噸級冷庫，36 個城市分流、分撥倉，以及直達全國 21 個省會城市、延伸 50 個周邊城市的冷鏈運輸整車、零擔線路。在智能化方面，絕配持續對優化算法進行投

72、入，從在途時效、運輸費用多維度優化企業庫存與運輸成本。在信息化方面，絕 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 配配置了 OMS、WMS、TMS、BMS、易訂貨等信息系統，覆蓋產品配送全流程，在提高配送效率、實現流程可控的同時支撐企業以銷定產。圖 36：絕配采取多層次云倉布局 圖 37：絕配具有萬家門店配送網絡 資料來源：絕配供應鏈官網，西部證券研發中心 資料來源：絕配供應鏈官網，西部證券研發中心 分布式的產能布局與高效運轉的供應鏈使絕味配送效率優于同行。分布式的產能布局與高效運轉的供應鏈使絕味配送效率優于同行。

73、絕味已經實現了“當日訂單，當日生產，當日配送，24 小時開始售賣”。一般而言，絕味的門店可以在上午通過系統報單，傍晚工廠完成生產、包裝揀配，晚上物流車進行配送，當晚 12 點或次日上午即可到達門店，而周黑鴨推介會材料顯示，其 80%門店為 24 小時送達，100%門店 48 小時送達。絕配全程冷鏈、日配日達的高效配送有效保證了食品質量與口味，減少了產品損耗，提高了企業經營效率。以絕味的周轉情況作為參考，2021 年絕味食品、周黑鴨、煌上煌存貨周轉率分別為 5.23、4.20、2.05。依托高效的供應鏈體系，絕味的周轉率水平相較于同行業其他品牌更為出色。圖 38：絕配信息系統滿足客戶多種需求 圖

74、 39：2019-2021 年絕味存貨周轉率優于同行 資料來源：絕配供應鏈官網，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 優秀的供應鏈體系與門店的規?；季窒噍o相成。優秀的供應鏈體系與門店的規?；季窒噍o相成。在物流費用方面，由于門店數在年內動態變化，仍然以（當年門店數+上年門店數）/2 計算各年有效門店數。從基于有效門店數0123456201920202021次絕味食品周黑鴨煌上煌 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 的單店運輸費用來看，對比周黑鴨、煌上煌，絕味的運輸成本優勢更顯著。周黑鴨直營

75、店占比較高，門店總數更少，運輸距離長，煌上煌與絕味門店結構類似，但門店數量少，二者單店運費均高于絕味。圖 40：2018-2020 年絕味單店運費低于同行 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、四、主業未達天花板，美食生態主業未達天花板，美食生態賦能未來賦能未來 4.1 橫縱向拓店空間廣闊，靜待單店收入回升橫縱向拓店空間廣闊，靜待單店收入回升 連鎖門店是絕味食品的主要業態，門店數量是影響絕味食品營業收入的重要因素。橫向看，絕味食品雖已完成全國化布局，但其市場仍較為集中，東部、中部、南部地區門店密度較高，西部、北部地區門店相對稀疏。我國鹵文化歷史悠久，全國多地發展出了富有區域特色的鹵文化，如

76、西南地區的川鹵、北方的醬鹵等等，這或許意味著多數地區對于休閑鹵制食品均有著較好的接納性，絕味仍有地域開拓的空間?？v向看，絕味的門店主要分布于一線、新一線城市，而三線及以下城市門店數占比較低、門店密度較小，仍有提升空間。以湖南省為例，省會長沙門店數超 400 家，以門店數除以城鎮常住人口數測算得的門店密度超 0.48 家/萬人，而湖南其余城市門店數最高不超過 50家，門店密度最高未超過 0.25 家/萬人，開店情況與長沙差距顯著。010000200003000040000500006000070000201820192020元絕味食品煌上煌周黑鴨 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 202

77、2 年年 10 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 41：絕味食品門店主要分布于中部、東部、南部地區 圖 42：湖南地區低線城市門店數與密度與長沙差距顯著 資料來源：窄門餐眼，西部證券研發中心 資料來源：窄門餐眼，地方統計局，西部證券研發中心 考慮市場的進一步發掘和市占率的提升，我們認為絕味食品仍有較大拓店空間?？紤]市場的進一步發掘和市占率的提升，我們認為絕味食品仍有較大拓店空間。連鎖食品企業在各地的拓店空間通常與該地相應食品品類的消費滲透情況及居民消費能力、消費意愿均存在一定關聯。據艾媒咨詢調查所得鹵制品消費者畫像，2020 年我國鹵制品消費者地域分布情況為西南 1

78、4.8%、華東 32.6%、華中 11.1%、西北 5.2%、華南 18.5%、東北4.5%、華北 13.3%，結合地方統計局披露的各地區城鎮常住人口數，以華中地區滲透系數為 1，我們計算出其他各地區“滲透系數”，以量化各地鹵制品滲透率大小的相對值。此外，我們以各城市城鎮居民人均消費支出與華中地區一線、新一線城市城鎮居民人均消費支出平均值的比值作為各一線、新一線城市“消費系數”，以體現居民的消費能力與消費意愿。表 8：各地區鹵制品消費者占比及滲透系數 地區地區 鹵制品消費者占比鹵制品消費者占比 滲透系數滲透系數 華中 11.1%1 西南 14.8%1.51 西北 5.2%1.01 華南 18.

79、5%1.72 東北 4.5%0.81 華東 32.6%1.34 華北 13.3%1.25 資料來源：艾媒咨詢，地方統計局，西部證券研發中心 表 9：各一線、新一線城市消費系數 城市城市 所屬區域所屬區域 消費系數消費系數 北京 華北 1.3240 上海 華東 1.4520 廣州 華南 1.3350 深圳 華南 1.3102 00.10.20.30.40.50.6050100150200250300350400450長沙岳陽衡陽湘潭懷化家門店數門店密度家/萬人 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 成都 西南 0

80、.8939 重慶 西南 0.8449 杭州 華東 1.3765 西安 西北 0.8155 武漢 華中 1.0384 蘇州 華東 1.3181 鄭州 華中 0.8127 南京 華東 1.2026 天津 華北 1.0209 長沙 華中 1.1697 東莞 華南 1.1267 寧波 華東 1.2840 佛山 華南 1.1698 合肥 華東 0.9184 青島 華東 1.0919 資料來源：地方統計局，西部證券研發中心 我國休閑冷鹵企業多從華中地區起家，華中地區鹵制品行業業態較為成熟。因此我們認為，在中短期，各一線、新一線城市的門店密度可以對標華中地區門店情況，并依據相應的滲透情況、消費情況進行相應調

81、整。我們對絕味食品的門店增長空間的測算如下：1）全國各地區一線、新一線城市依據“華中地區門店密度*所屬地區滲透系數*該市消費系數”計算理論密度，取理論密度與實際密度中較高者作為測算密度，并基于城鎮居民常住人口數得測算門店數；2）由于目前絕味食品門店城市分布大致為一線與新一線城市 40%，二線城市 20%，三線及以下城市 40%，參考正新雞排門店分布情況，假設三年內絕味食品通過下沉市場挖掘，門店城市分布情況為一線與新一線城市 30%、二線城市 20%、三線及以下城市 50%。則各線城市門店增長空間如下表所示：表 10：絕味各線城市門店增長空間測算情況 城市類別 現有門店數 測算門店數 增長空間

82、一線城市 1485 2348 863 新一線城市 3808 4394 586 其他城市 8421 15731 7310 合計 13714 22473 8759 資料來源：窄門餐眼，西部證券研發中心 通過測算，我們認為中短期內絕味食品在全國一線、新一線城市理論門店數為 6742 家，存在 1449 家門店的增長空間，其中廣東省、四川省的一線、新一線城市及上海市的拓店空間相對充足；全國門店數約 22473 家，存在近 9000 家增長空間。而在單店數據方面，疫情的反復對線下消費場景帶來沖擊，餐飲行業普遍受到影響，絕味 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日

83、 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 單店鮮貨收入亦出現下滑。隨著疫情好轉，居民餐飲消費逐漸復蘇，客流恢復帶動絕味食品單店鮮貨銷售回升。我們以“絕味食品鮮貨類產品營業收入/絕味食品有效門店數”粗略估算絕味的單店鮮貨收入及增速，其中，由于絕味食品門店數在年內動態變化，我們以“（年初門店數+年末門店數）/2”估算當期有效門店數。由此可得，2020 年絕味食品單店鮮貨收入下滑超 11%，而 2021 年單店鮮貨收入增長約 3.26%，回歸至 43 萬元以上水平，約為 2019 年的 91%。絕味食品單店絕味食品單店鮮貨鮮貨收入的增長可以拆分為量增和價增。收入的增長可以拆分為量增和價增。在量的維度

84、，一方面，隨著疫情的逐步緩解，社區、交通樞紐等線下場景人流量將逐步回升；另一方面，營銷手段的運用、渠道的引流、品牌的建設帶來購買率的提升。在價的維度，一方面，成本上升、對加盟商讓利減少是帶動產品銷售價格上漲的重要因素；另一方面，產品的創新升級、產品結構的調整等亦會推升銷售價格。對比絕味近三年鮮貨店均銷量與鮮貨銷售均價增速情況，可以發現絕味食品單店鮮貨營收由價增驅動為主。從總體趨勢看，絕味食品鮮貨產品銷售均價呈穩中有升態勢，2021 年絕味鮮貨單店銷量僅回升約 0.69%，而同期絕味食品鮮貨均價上升約 2.85%，為單店鮮貨收入回升的主要貢獻因素。提價傳導順利，產品升級驅動價增。提價傳導順利，產

85、品升級驅動價增。面對疫情及原材料價格上漲，2022 年 1 月，絕味產品全線提價，有效驅動毛利率回升；7 月，絕味對鴨頭、鳳爪等部分產品啟動零售端提價，提價單品銷售額占總銷售額比重超 30%，同時部分區域存在進貨端調價預期，預計對加盟商與公司的毛利率均有一定程度的提振作用。公司產品銷售韌性較強，從歷史數據來看，往年提價動作并未造成進貨端銷量的大幅降低，而有效拉升了單店鮮貨收入。此外，絕味的產品也在持續升級，助力效益提升。近年來，絕味結合消費趨勢與公司經營情況進行產品創新與淘汰，陸續推出小龍蝦、無骨雞爪等成功單品，并持續調整產品結構，以間接驅動價增。圖 43：2021 年絕味店均鮮貨銷量略微回升

86、 圖 44：絕味食品鮮貨均價總體保持增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%95001000010500110001150012000125001300020172018201920202021千克鮮貨店均銷量增速-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%3132333435363738394020172018201920202021元/千克鮮貨均價增速 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 45：

87、2021 年絕味單店鮮貨收入小幅回升 圖 46：價增是絕味食品單店鮮貨收入的主要驅動因素 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 門店的持續下沉或對單店門店的持續下沉或對單店鮮貨鮮貨收入造成稀釋，但有利于提高門店生存質量。收入造成稀釋，但有利于提高門店生存質量。據窄門餐眼數據，絕味食品一線城市人均客單價達 36 元，而其他城市人均客單價為 27-28 元，一線城市人均消費額顯著高于其他城市。休閑鹵制品屬可選消費，需要居民具有一定消費能力，高線城市消費者價格敏感度相對較低，因此在不考慮疫情影響的情況下，一線城市門店相較于其他城市往往有著稍好的單店銷售絕對值。以

88、楊國福麻辣燙為例，其一線城市店均銷售額約為三線及以下城市店均銷售額的兩倍。中長期來看，隨著絕味食品門店不斷下沉，其單店鮮貨收入或承壓。然而，從加盟商端看，下沉市場門店通常有著更低的成本支出和利潤表現，受疫情影響較小，回本周期相對快。渠道下沉在提升公司份額的同時能有效緩解加盟商的壓力、提高門店存活率。圖 47：楊國福高線城市店均銷售額顯著高于低線城市 圖 48：絕味一線城市客單價顯著高于其他城市 資料來源：楊國福招股書，西部證券研發中心 資料來源：窄門餐眼，西部證券研發中心 “海納百川”計劃持續推進，對沖單店營收下滑?！昂＜{百川”計劃持續推進，對沖單店營收下滑。盡管下沉市場一般門店單店鮮貨銷售情

89、況低于高線城市，但絕味在橫縱向拓店過程中亦注重對優質門店的開發。自 2020 年下半年起，絕味持續通過“海納百川”計劃收購、兼并其他品牌門店，將供貨權納入絕味系統，作為公司拓店計劃的補充?！昂＜{百川”計劃所收購的門店以高質量門店為主，單店情況通常優于絕味門店平均水平 4-5 萬，與疫情下絕味高勢能門店營收下滑及下沉市場的稀釋作用形成一定對沖。據公司披露，2021 年公司“海納百川”計劃新開門店近 600 家，未-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%38000039000040000041000042000043000044000045000046000047000

90、048000020172018201920202021元單店收入增速-15%-10%-5%0%5%10%2018201920202021單店收入增速鮮貨店均銷量增速鮮貨均價增速050100150200250300350一線城市二線城市三線及以下城市千元楊國福加盟店店均銷售額0510152025303540一線新一線二線三線四線五線元絕味客單價 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 來預計可達新開門店數的 40%-50%。絕味消費復蘇后，通過“海納百川”計劃所收購的門店有望為絕味單店提升貢獻力量。我們認為絕味食品

91、的單店我們認為絕味食品的單店鮮貨鮮貨營收有望自營收有望自 2023 年起逐步回升并最終小幅高于年起逐步回升并最終小幅高于疫情前水平。疫情前水平。綜合來看，2022 年絕味雖有提價動作，但出廠口徑提價較少，向加盟商讓利程度較大。同時，2022 年上半年疫情封控對線下門店銷量的負面影響較大，下半年隨著防疫政策的調整優化門店銷售有望出現一定回升，總體來看全年單店鮮貨營收相較上年預計將略微下滑。若后續年份消費復蘇情況較好，單店鮮貨收入或在 2023 年恢復至 2018 年水平，2024年恢復至接近 2019 年的水平。綜合對拓店空間的討論與對單店鮮貨收入驅動因素的考量，由于上半年疫情控制及消費復蘇情況

92、顯著劣于上年，我們預計 2022 年絕味食品鮮貨業務增速將放緩至 8.40%左右；未來兩年，受益于疫情好轉與經濟復蘇，絕味鮮貨業務或保持 15%以上增速。表 11：絕味店效 2022 年預計小幅低于 2021 年，2023 年起有望逐步恢復至疫情前水平 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 店均鮮貨銷量（kg）12825.79 11904.83 12294.60 10867.18 10910.52 10193.15 10498.95 10918.90 增速-7.

93、18%3.27%-11.61%0.40%-6.58%3.00%4.00%鮮貨單價（元/kg）34.29 37.20 38.30 38.27 39.36 41.22 42.17 42.81 增速-8.49%2.96%-0.09%2.85%4.73%2.31%1.50%單店鮮貨收入（元）439815.42 442878.81 470909.34 415864.71 429438.76 420200.01 442787.81 467406.71 增速-0.70%6.33%-11.69%3.26%-2.15%5.38%5.56%當年門店數（家）9053 9915 10954 12399 13714 1

94、5214 17414 19914 有效門店數（家）8405.5 9484 10434.5 11676.5 13056.5 14464 16314 18664 鮮貨營收（億元）36.97 42.00 49.14 48.56 56.07 60.78 72.24 87.24 增速-13.62%16.99%-1.18%15.47%8.40%18.85%20.77%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.2 第二、第三曲線開啟新版圖，六共協同賦能美食生態第二、第三曲線開啟新版圖，六共協同賦能美食生態 盡管絕味食品門店數量未達上限，但當前業態的天花板仍然存在。因此，絕味圍繞鹵制品、特色調味品、輕餐飲、原

95、材料、物流配送等與公司核心戰略密切相關的產業賽道進行前瞻性投資布局，并用自有供應鏈體系賦能被投公司，以構建美食生態，開啟自身第二、第三增長曲線。絕味投資的賽道大多具有較好的成長性，或和絕味的主業具有較強的協同性，投資的項目也通常是賽道內的頭部品牌，有望為絕味帶來可觀的投資收益。表 12：絕味主要投資項目梳理 領域領域 投資項目投資項目 簡介簡介 鹵制品 武漢零點 主打品牌精武鴨脖，2016 年進軍線上，屬休閑鹵味 廖記食品 主打品牌廖記棒棒雞，屬佐餐鹵味 拿云餐飲 主打品牌盛香亭，屬新式熱鹵 滿貫食品 主打品牌阿滿百香雞，屬佐餐鹵味 顏家食品 主營醬鹵制品、辣醬鴨，屬佐餐鹵味 舞爪食品 主營雞

96、爪等鹵制品，屬休閑鹵味 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 鹵江南 主營醬鹵肉制品、方便菜肴系列制作以及“鹵江南”專賣店連鎖業務，屬佐餐鹵味 餐飲產業鏈與企業經營賦能 內蒙古塞飛亞 主營肉鴨養殖與屠宰，可為原材料供應賦能 阿南物流 主營冷鏈物流 窄門信息 主營市場調查、咨詢，可為信息化賦能 鮮配物流 主營冷鏈物流，可為配送賦能 千味央廚 為餐飲企業提供速凍面米制品 美鑫食品 復合調味料供應商，多服務餐飲終端 幺麻子 主要產品為調味油和休閑肉制品，銷售對象為餐飲企業和家庭消費者 餐北斗 餐飲倉儲物流服務商 快行

97、線 主營醬冷鏈物流 其他餐飲 書亦燒仙草 仙草茶飲行業的領先品牌 幸福商城 主營烘焙門店連鎖品牌幸福西餅 恩喜村 冷凍烘焙領域品牌 和府餐飲 旗下經營面食餐飲品牌和府撈面 淳百味 中式快餐連鎖品牌，主做沙縣小吃 資料來源：IT 桔子，WIND，西部證券研發中心 多維度共享協同賦能美食生態圈。多維度共享協同賦能美食生態圈。除投資布局外，絕味將供應鏈分解為采購、倉儲、產能、配送、銷售、智力資源六個板塊，通過“六共協同”搭建合作生態，帶動被投項目價值增長，實現共生、共創、共贏。當前絕味的協同效應主要體現在采購集采、生產共線、物流共配等方面。共配方面，絕味的被投企業中需要冷鏈配送的均采用絕配的倉配服務

98、；共采方面，絕味已與所投資的廖記、盛香亭、滿貫食品等多個項目實現采購協同；共產方面，絕味正在探索通過產線調節實現針對精武鴨脖等被投鹵味品牌的錯峰代工?，F階段絕味所投資的品牌門店主要集中于高線城市，在未來下沉階段，協同效應優勢將得到放大。圖 49：絕味通過“產業投資+增值服務”的方式賦能伙伴 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、五、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 收入預測：收入預測：我們預計 2022-2024 年公司

99、鮮貨營收為 60.78/72.24/87.24 億元，增速為8.40%/18.85%/20.77%；包 裝 產 品 營 收 為1.37/1.65/1.98億 元，增 速 為0.87%/20.00%/20.00%；加 盟 商 管 理 營 收 為0.81/0.91/1.04億 元，增 速 為20.51%/11.52%/14.30%；其 他 主 營 業 務 收 入 為 8.36/11.28/14.66 億 元，增 速 為54.35%/35.00%/30.00%。對鮮貨產品的具體拆解如下：1）線下門店：）線下門店：公司是休閑鹵制品龍頭品牌，鮮貨產品銷售是其主要業態，鮮貨銷量增長高度依賴于線下門店擴張。

100、目前公司門店擴張節奏良好，從開店空間看，橫向上，絕味門店多集中于華東、華中、華南地區，其他部分地區市場仍有拓店空間，縱向上，絕味門店主要分布于高線城市，下沉空間廣闊。我們認為，至 2025 年公司門店總數有望超22000 家，預計未來三年公司將適當提高門店擴張速度，2022-2024 年新增門店數為1500/2200/2500 家。2）單店銷量：）單店銷量：2022 年上半年受疫情沖擊，公司鮮貨產品的單店銷量出現下滑，隨著后續疫情形勢逐漸穩定，疊加公司的品牌年輕化、門店運營優化舉措，單店銷量有望逐步回升，我們預計 2022-2024 年公司單店銷量增速為-6.58%/3.00%/4.00%。3

101、）鮮貨單價：）鮮貨單價：公司的原材料以鴨副產品為主。受疫情影響，部分屠宰場、養殖場面臨關停，供給減少推漲了原材料價格。面對原材料上漲，公司于 2022 年初對全線產品進行提價，并于 7 月對部分產品啟動二次提價。此外，公司持續優化產品結構，驅動價增。我們預測 2022-2024 年公司鮮貨單價增速為 4.73%/2.31%/1.50%。成本和毛利預測：成本和毛利預測：1）單位成本：單位成本：根據公司成本結構和原材料成本上漲情況，我們預測公司 2022-2024年鮮貨產品單位成本增速為 6.96%/-0.90%/0.94%。2）毛利率：）毛利率：根據上述假設，測算得公司 2022-2024 年鮮

102、貨產品毛利率為31.65%/34.43%/35.42%。表 13：關鍵指標假設 產品產品 項目項目 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 鮮貨類產品 收入增速 16.99%-1.18%15.47%8.40%18.85%20.77%銷量增速 13.62%-1.09%12.26%5.41%16.17%18.98%單價增速 2.96%-0.09%2.85%4.73%2.31%1.50%單位成本增速 0.29%0.01%-1.57%6.96%-0.90%0.94%毛利率 33.78%33.35%34.29%3

103、1.65%34.43%35.42%資料來源：WIND，西部證券研發中心 基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 73.29/88.54/108.00 億元，歸母凈利潤分別為 7.10/11.54/14.41 億元，EPS 分別為 1.17/1.90/2.37 元/股。公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.2 估值估值 相對估值相對估值 我們選取國內休閑鹵制品行業龍頭企業周黑鴨、煌上煌及知名休閑食品企業良品鋪子、鹽津鋪子作為估值參考，2022-2024 年平均 PE 為 42.79x

104、/24.63x/19.21x。公司是我國休閑鹵制食品領域的領頭羊，近年來積極擴張門店數量，并持續通過品牌年輕化等舉措提升單店效用，公司仍處于發展的重要階段。短期來看，公司 2022 年初、年中兩度提價，有望對沖成本上漲的壓力，提振業績。中長期來看，公司在穩健發展主業的同時積極構建美食生態圈，打造第二、第三增長曲線，并通過自有供應鏈賦能被投企業，發揮協同效應，公司有望依托成熟的運營體系實現長期增長。表 14：可比公司估值表（截止至 2022 年 10 月 20 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 收盤價收盤價 E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）（億元）（元）20

105、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1458.HK 周黑鴨 91.51 3.84 0.06 0.18 0.24 67.96 21.90 16.34 002695.SZ 煌上煌 54.30 10.60 0.36 0.49 0.60 29.20 21.81 17.54 603719.SH 良品鋪子 113.96 28.42 0.86 1.10 1.37 33.12 25.85 20.72 002847.SZ 鹽津鋪子 120.89 93.94 2.30 3.24 4.22 40.90 28.98 22.25 平均 42.79 24.63 19.21 603027.S

106、H 絕味食品 323.24 51.13 1.17 1.90 2.37 43.8 27.0 21.6 資料來源：WIND 一致預期，西部證券研發中心 可比公司 23 年估值水平為 25x，其中，鹽津鋪子主營涼果蜜餞，良品鋪子主要銷售肉類零食、糖果糕點等，二者所處細分領域與公司有所不同?？紤]到公司為休閑鹵制食品領域的頭部企業，結合絕味食品歷史估值水平，我們給予公司 2022 年 33xPE，對應目標價 62.7 元。圖 50：PE-BAND 資料來源：WIND，西部證券研發中心 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 估值方法，假設永續增長率為 2.00%，WACC=8.65%，得到每股股02040

107、60801001201402019/9/22020/2/22020/7/22020/12/22021/5/22021/10/22022/3/22022/8/2元收盤價62.449X52.084X41.719X31.354X20.989X 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 價 63.2 元。表 15：公司絕對估值 過渡期增長率過渡期增長率 1212.00.00%債務資本成本債務資本成本 KdKd 3.75%3.75%永續增長率 g 2.00%債務資本比重 Wd（%）3.06%貝塔值（）0.75 股權資本成本

108、Ke（%）8.83%無風險利率 Rf（%）2.60%加權平均資本成本 WACC（%）8.65%市場的預期收益率 Rm（%）10.91%總股本（百萬股）608.63 股權價值（百萬元）38462.49 每股價值（元）63.2 資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 16：絕對估值敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 WACCWACC 1.501.50%1.651.65%1.821.82%2.002.00%2.202.20%2.422.42%2 2.66%.66%6.50%81.42 83.31 85.52 88.15 91.30 95.12 99.83 7.15%73.30 74.75

109、76.44 78.42 80.76 83.57 86.98 7.86%66.29 67.41 68.70 70.20 71.96 74.05 76.56 8.65%60.20 61.06 62.05 63.20 64.53 66.10 67.96 9.51%54.87 55.54 56.30 57.18 58.20 59.38 60.78 10.46%50.19 50.71 51.30 51.98 52.76 53.66 54.71 11.51%46.07 46.47 46.93 47.45 48.05 48.74 49.54 資料來源：WIND，西部證券研發中心 5.3 投資建議投資建議 公

110、司是我國休閑鹵制品龍頭品牌，我們認為，短期來看，公司拓店節奏良好，產品持續優化升級與提價動作有望對沖成本上漲，支撐單店營收，中長期看，第二第三曲線有望為公司未來的持續增長賦能。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 73.29/88.54/108.00億元，歸母凈利潤分別為 7.10/11.54/14.41 億元，EPS 分別為 1.17/1.90/2.37 元/股，對應 PE 分別為 44/27/22 倍。采取相對估值法，我們給予公司 2023 年 33x PE，對應目標價 62.7 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 1）原材料價格漲幅超預期。原材料價

111、格漲幅超預期。原材料價格的持續上升可能導致公司的利潤情況不及預期。2）疫情反復。疫情反復。疫情反復將減少線下門店客流量，可能導致銷量恢復不及預期。3）拓店進展不及預期。拓店進展不及預期。公司門店拓展情況不及預期，可能影響公司的產品銷量。公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金

112、及現金等價物 1,082 1,065 1,164 1,334 1,679 營業收入營業收入 5,276 6,549 7,329 8,854 10,800 應收款項 222 313 214 256 311 營業成本 3,510 4,474 5,223 6,142 7,435 存貨凈額 857 854 1,045 1,228 1,487 營業稅金及附加 40 51 59 71 86 其他流動資產 40 36 36 36 36 銷售費用 322 524 707 704 837 流動資產合計流動資產合計 2,201 2,267 2,459 2,854 3,513 管理費用 343 455 596 60

113、9 738 固定資產及在建工程 1,653 2,089 2,282 2,629 3,039 財務費用(8)9 9 9 7 長期股權投資 1,558 2,120 2,520 2,820 3,120 其他費用/（-收入）114(226)(162)(162)(162)無形資產 213 249 237 225 213 營業利潤營業利潤 956 1,262 897 1,481 1,858 其他非流動資產 298 676 332 339 356 營業外凈收支 15 40 35 35 35 非流動資產合計非流動資產合計 3,721 5,134 5,372 6,013 6,728 利潤總額利潤總額 971 1

114、,302 932 1,516 1,893 資產總計資產總計 5,922 7,401 7,831 8,867 10,241 所得稅費用 279 334 233 379 473 短期借款 35 203 200 200 200 凈利潤凈利潤 692 967 699 1,137 1,420 應付款項 854 1,233 1,235 1,452 1,742 少數股東損益(9)(14)(10)(17)(21)其他流動負債 14 14 14 14 14 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 701 981 710 1,154 1,441 流動負債合計流動負債合計 904 1,450 1,449 1,666

115、1,956 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 28 234 47 55 51 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 28 234 47 55 51 ROE 14.7%18.4%11.8%17.1%18.7%負債合計負債合計 932 1,685 1,497 1,721 2,008 毛利率 33.5%31.7%28.7%30.6%31.2%股本 609 615 609 609 609 營業利潤率 18.1%19.3%12.2%16.7%17.2%股東權益 4,990 5,717 6,334 7,14

116、6 8,233 銷售凈利率 13.1%14.8%9.5%12.8%13.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,922 7,401 7,831 8,867 10,241 成長能力成長能力 營業收入增長率 2.0%24.1%11.9%20.8%22.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-5.2%32.0%-28.9%65.0%25.5%凈利潤 692 967 699 1,137 1,420 歸母凈利潤增長率-12.7%39.9%-27.6%62.6%24.9%折舊攤銷 167 168 216 241 279 償債

117、能力償債能力 利息費用(8)9 9 9 7 資產負債率 15.7%22.8%19.1%19.4%19.6%其他 64(58)(135)(151)(177)流動比 2.44 1.56 1.70 1.71 1.80 經營活動現金流經營活動現金流 916 1,086 789 1,236 1,529 速動比 1.49 0.97 0.98 0.98 1.04 資本支出(339)(512)(375)(561)(667)其他(592)(546)(123)(171)(178)每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(932)(1,058

118、)(499)(732)(845)每股指標每股指標 債務融資(136)256(109)(9)(7)EPS 1.15 1.61 1.17 1.90 2.37 權益融資(276)(288)(82)(325)(332)BVPS 8.16 9.37 10.40 11.76 13.58 其它(91)(11)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(503)(43)(191)(334)(340)P/E 44.4 31.7 43.8 27.0 21.6 匯率變動 P/B 6.3 5.5 4.9 4.3 3.8 現金凈增加額現金凈增加額(519)(15)99 170 345 P/S 5.9 4.8 4

119、.2 3.5 2.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|絕味食品 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 21 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上

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123、報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風

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