絕味食品-首次覆蓋報告：持續鞏固傳統主業壁壘前瞻布局打造新成長曲線-20220301（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 25 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 絕味食品絕味食品(603517)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2022 年 3 月 1 日 持續鞏固傳統主業壁壘，前瞻布局持續鞏固傳統主業壁壘，前瞻布局打造新打造新成長曲線成長曲線 絕味食品絕味食品首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點： 休閑鹵味食品市場休閑鹵味食品市場空間大增速快空間大增速快，行業格局分散整合，行業格局分散整合空間大空間大 隨著居民消費水平的不斷提高， 鹵制品消費場景逐漸從佐餐延展至休閑鹵制品。2020 年，我國休閑鹵制品市場規模達到 1235 億元，2015-2

2、020 年 CAGR 達18.84%，休閑鹵制品占鹵制品市場的比例從 2013 年的 23%上升至 2020 年的41%。由于進入門檻相對較低，當前休閑鹵制品市場中夫妻店及小品牌店仍占絕大多數（2020 年 CR5 僅 19.2%） ，但近年來絕味食品等龍頭企業大力拓店，規模效應不斷提升，連鎖品牌集中度加速提升，未來行業整合空間仍大。 行業龍頭行業龍頭絕味食品絕味食品已建立顯著的規模效應，未來仍將快速拓店擴大優勢已建立顯著的規模效應，未來仍將快速拓店擴大優勢 絕味食品自成立以來便以加盟店為主體經營休閑鹵制品，截至 2021H1 門店數量已超 1.3 萬家，而煌上煌和周黑鴨門店數量不足 5000

3、 家。此外，公司建立起近 20 個生產基地，實現“冷鏈生鮮，日配到店” 。龐大的門店和供應鏈網絡相輔相成，構建起顯著的規模優勢。2020 年絕味單位營業成本為 25.50 元/kg，明顯低于周黑鴨和煌上煌的 37.63/28.84 元/kg， 同年絕味單位運輸費用為 1.19元/kg，同樣大幅低于周黑鴨和煌上煌的 2.19/1.39 元/kg。當下絕味獲得的競爭優勢背后是更為本質的前瞻性戰略制定能力及高效的管理能力。展望未來，龍頭企業開店空間仍然廣闊，而無論是股權激勵對收入的考核，還是“星火燎原”劍指低線市場，均表明絕味繼續推進全國化布局的戰略依然清晰且堅定。公司鹵制品主業仍有望保持快速且穩定

4、的增長，同時進一步擴大自身的競爭優勢。 投資探索美食圈漸入收獲期，供應鏈對外服務鑄就業績第二增長曲線投資探索美食圈漸入收獲期，供應鏈對外服務鑄就業績第二增長曲線 公司圍繞“深耕鴨脖主業、構建美食生態”的發展戰略，先后投資入股了 50 余家美食生態圈企業，并逐漸進入收獲期。2021 年 Q3，絕味轉讓和府撈面部分股權以及千味央廚上市共貢獻了 2.1 億元的投資收益。除了財務投資收益，我們更期待未來公司成功打造起相互協作的美食平臺，從而突破鴨脖主業瓶頸，豐富業務矩陣。此外，公司逐步開放供應鏈服務，在全國冷鏈市場快速增長的背景下，絕配供應鏈業務發展勢頭迅猛，有望鑄就公司新的成長曲線。 投資建議與盈利

5、預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 65.98/79.22/95.36 億元，同比增長 25.05/20.07/20.37%，歸母凈利潤為 10.23/11.65/13.91 億元，對應 EPS 為1.67/1.90/2.26 元，對應 PE 為 32/28/23X，首次覆蓋并給予“買入”評級。 風險提示風險提示 上游原材料價格波動、門店擴張不及預期、食品安全問題等。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5171.96 5276.08 6597.62 7921.81

6、 9535.64 收入同比(%) 18.41 2.01 25.05 20.07 20.37 歸母凈利潤(百萬元) 801.20 701.36 1023.35 1165.40 1391.17 歸母凈利潤同比(%) 25.06 -12.46 45.91 13.88 19.37 ROE(%) 17.54 14.13 17.98 18.12 18.97 每股收益(元) 1.30 1.14 1.67 1.90 2.26 市盈率(P/E) 40.72 46.52 31.88 28.00 23.45 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次評級首次評級 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 8

7、9.38 / 51.92 A 股流通股（百萬股） ： 608.63 A 股總股本（百萬股） ： 614.71 流通市值（百萬元） ： 32330.46 總市值（百萬元） ： 32653.55 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究：于模糊中尋找確定性2022 年食品飲料行業年度策略2021.12.10 -38%-27%-16%-5%6%3/15/318/3011/292/28絕味食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 25 目 錄 1.休閑鹵制食品龍頭企業，多維領跑同行 . 4 1.1 深耕休閑鹵制品產業，門店規模領先 . 4 1.2 門店快速擴

8、張構筑規模優勢，盈利能力領先同行 . 5 1.3 首發股權激勵計劃覆蓋人員眾多，健全長效激勵制度 . 7 2.休閑鹵味食品市場大增速快，分散的行業格局正加速整合 . 8 2.1 休閑鹵味增速領跑，市場空間廣闊 . 8 2.2 競爭格局分散，品牌市占率提升空間大 . 11 3.鴨脖主業繼續拓店擴大競爭優勢，美食生態大力孵化構筑新曲線 . 13 3.1 門店與供應鏈網絡相輔相成，長期競爭優勢有望繼續擴大 . 13 3.2 鴨脖開店空間仍大，年輕化與多渠道助力傳統主業增長 . 15 3.2.1 下沉市場或帶來萬店增量空間，絕味鴨脖理論門店數量超 2.1 萬家 . 15 3.2.2 品牌定位年輕化，豐

9、富線上銷售渠道以提升單店營收 . 17 3.3 大力孵化美食生態平臺，開放供應鏈服務打造新增長曲線 . 18 4.盈利預測與估值. 23 5.風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：公司業務范圍覆蓋國內外 . 4 圖 2：加盟模式筑造萬店規模鹵制品龍頭品牌 . 5 圖 3：鹵制食品為公司主要營收來源 . 5 圖 4：2021 年上半年公司門店達到 13136 家 . 5 圖 5：2021 年前三季度公司營收同比增長 24.76% . 6 圖 6：絕味食品銷售規模遠高于同行 . 6 圖 7：絕味食品單位營業成本低于其他品牌（元/千克） . 6 圖 8：公司存貨周轉率僅低于紫燕食品 . 7 圖 9：

10、公司銷售費用率優于同行，管理費用率穩定 . 7 圖 10：2021H 公司凈利率水平高于其他企業 . 7 圖 11：公司 ROE 高于煌上煌、周黑鴨 . 7 圖 12：2020 年鹵制食品市場規模達到 3033 億元 . 8 圖 13：休閑鹵制食品規?？焖僭鲩L . 10 圖 14：休閑鹵制食品占比不斷提高 . 10 圖 15：華東地區休閑鹵味門店占比 42.53% . 10 圖 16：新一線城市門店數量最多 . 10 圖 17：中國人均休閑食品消費額顯著低于發達國家 . 11 圖 18：休閑鹵制品 2015-2020 年復合增速領先 . 11 圖 19：絕味食品門店數量領先 . 11 圖 20

11、：休閑鹵制食品市場格局分散 . 11 圖 21：疫情下頭部品牌加速展店 . 13 圖 22：絕味的門店分布更為均勻 . 13 圖 23：絕配運輸網絡覆蓋 1-3 線全部城市，同城日配日達 . 14 sYpVxXfZkXxU7N9R9PtRnNmOtRjMqQnOeRnNpMaQmMvMwMmOrPwMnNnR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 25 圖 24：絕味食品單位運輸費用低于其他品牌（元/千克） . 14 圖 25：絕味食品生產基地多于煌上煌、周黑鴨 . 14 圖 26：2016-2021 年人均 GDP 復合增速 7.12% . 16 圖 27：2016-2021 年城鎮居民

12、人均可支配收入復合增速 8.53% . 16 圖 28：餐飲加盟投資市場向二線以下城市轉移 . 17 圖 29：三線城市休閑鹵味門店增速快于一二線城市 . 17 圖 30：多維營銷，提高品牌影響力 . 18 圖 31：疫情期間線上銷售規模躍升 . 18 圖 32：海外市場營收規模持續增長 . 18 圖 33：精武鴨脖具備線上銷售優勢 . 20 圖 34：廖記棒棒雞始于成都，放眼全國 . 20 圖 35：投資收益增長推動凈利潤大幅上升 . 21 圖 36：2014-2020 年冷鏈物流市場規?？焖僭鲩L . 21 圖 37：重點企業規模不斷擴大，市占率逐漸提高 . 21 圖 38：絕配供應鏈倉儲遍

13、布全國 . 22 圖 39：公司主營其他業務營收快速增長 . 22 表 1：股權激勵計劃業績考核目標 . 8 表 2：計劃授予激勵對象及分配情況 . 8 表 3：佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品各具特色 . 9 表 4：全國性連鎖品牌享有更高的知名度及品控能力 . 12 表 5：上市鹵制食品企業對比 . 12 表 6：公司擬通過定增擴產 16 萬噸 . 15 表 7：當前收入水平下測算絕味理論門店數量可達 2.1 萬家 . 15 表 8：“星火燎原”計劃預計減免投資金額 3.6 萬元以上 . 17 表 9：公司通過網聚資本及基金布局鹵味、調味品、餐飲、基礎設施賽道 . 19 表 10：可比公司估值表

14、 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 25 1.休閑休閑鹵制鹵制食品食品龍頭龍頭企業企業，多維領跑同行多維領跑同行 1.1 深耕深耕休閑休閑鹵制品產業，鹵制品產業，門店規模領先門店規模領先 絕味食品自 2005 年成立以來，專注于休閑鹵制食品的研發、生產和銷售，公司產品種類涵蓋了多種禽類、畜類、蔬菜、其他等，形成了以鹵制鴨副產品等鹵味為核心的豐富產品組合； 依托內部研發能力， 開發了 “招牌風味” 、 “黑鴨風味” 、 “醬鴨風味” 、 “五香風味” 、“藤椒風味”等系列口味，滿足消費者不同偏好需求；采用“直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的標準化門店運營管理體系，實現門店的全國

15、覆蓋，旗下品牌“絕味鴨脖”知名度高，是國內現代化休閑鹵制食品連鎖品牌中的龍頭企業。截止至 2021 年上半年，公司大陸地區門店數量達 13136 家，門店覆蓋全國 31 個省級行政區及香港、澳門特別行政區，2017 年起，公司在新加坡等地建立工廠，開啟海外市場征程。 圖圖 1 1：公司業務范圍覆蓋國內外：公司業務范圍覆蓋國內外 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司發展歷程可分為三個階段，第一第一階段階段（2005-2007 年年） ：） ：確定發展基調，確定發展基調，采用標準化門店，確立“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的運營模式，為公司門店快速擴張奠定基礎。第二第二階段（階段（2008

16、-2014 年）年） ：快速發展，快速發展，確定“跑馬圈地，飽和開店”的經營策略，快速擴店，占據先發優勢；導入全程冷鏈系統及 SAP-ERP 系統，持續升級門店，成立管理學院，孵化企業人才。第三第三階段（階段（2015-至今至今） ：筑造筑造龍頭地位，龍頭地位，該階段公司在各方面取得較大突破，市場方面，開啟國際化篇章，在海外設廠，2019 年公司門店突破一萬家，成為鹵制品行業內首家門店數量過萬連鎖品牌；資金方面，成功上市、發行可轉債； 生產方面， 進入自動化時代； 策略方面， 遵循 “深耕鴨脖主業， 構建美食生態” 方針，通過投資基金，布局相關行業，核心能力對外開放，打開新的增長空間。 請務必

17、閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 25 圖圖 2 2：加盟模式筑造萬店加盟模式筑造萬店規模規模鹵制品鹵制品龍頭龍頭品牌品牌 資料來源：公司官網，國元證券研究所 1.2 門店快速擴張門店快速擴張構筑規模優勢構筑規模優勢，盈利能力，盈利能力領先領先同行同行 公司加盟店的持續擴張推動業績快速增長公司加盟店的持續擴張推動業績快速增長。絕味食品營收來源主要包括鹵制食品銷售、加盟商管理及其他等，其中鹵制食品銷售的占比保持在 90%以上。公司自成立以來便堅持以加盟店為主體經營休閑鹵制品業務，2013-2016 年平均每年凈開店 671 家，2017 年以來平均每年門店凈增加數更在 1000 家以上，并在

18、2019 年門店總數突破 1 萬家。截至2021H1，公司門店數量已達 1.3 萬家，而同期競爭對手門店數量尚未突破 5000 家。持續擴張的門店數量推動公司業績快速增長，2015-2019 年公司營收 CAGR 達 15.35%，2020 年在新冠疫情的沖擊下仍然實現 2.01%的正增長， 并在 2021 年前三季度恢復至 20%以上。 圖圖 3 3：鹵制食品為公司主要營收來源鹵制食品為公司主要營收來源 圖圖 4 4：20212021 年上半年公司門店達到年上半年公司門店達到 1313613136 家家 資料來源：公司年報，國元證券研究所 資料來源：公司年報，國元證券研究所 注：以上門店數量

19、統計不包含港澳臺地區 98.63%98.44%97.33%95.30%93.75%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021Q3鹵制食品銷售加盟商管理其他9.66%7.67%15.92%10.49%14.25%9.52%10.48%13.19%8.94%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02000400060008000100001200014000門店數量（家，左軸）增速（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 25 圖圖 5 5：20212021 年年前前三季度公司營收同比增長三季度公司營收同比增長 24.76%24.76%

20、 資料來源：Wind，國元證券研究所 絕味龐大的門店網絡構筑了顯著的規模效應。絕味龐大的門店網絡構筑了顯著的規模效應。 2018-2020 年絕味銷售規模均領先于同行，2020 年絕味食品、 周黑鴨、 煌上煌和紫燕食品的銷量分別為 12.69/2.58/4.00/5.46 萬噸，單位營業成本分別為 25.50/37.63/28.84/32.42 元/千克，可見絕味成本優勢顯著。 圖圖 6 6：絕味食品銷售規模遠高于同行絕味食品銷售規模遠高于同行 圖圖 7 7：絕味食品單位營業成本低于其他品牌（元絕味食品單位營業成本低于其他品牌（元/ /千克）千克） 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研

21、究所 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研究所 此外，絕味還具有更強的庫存管理和費用控制能力。此外，絕味還具有更強的庫存管理和費用控制能力。休閑鹵味原材料種類集中，通過原材料儲備應對價格波動，存貨規模較高，2021 年上半年公司存貨周轉率 2.71 次，周轉快于周黑鴨（2.18 次）和煌上煌（1.35 次） 。佐餐鹵味原材料采購周期較短，存貨較少，紫燕食品存貨周轉率 （9.67 次） 高于其他企業。 費用方面， 主要是銷售費用和管理費用，周黑鴨主要為直營模式，銷售費用完全由公司承擔，紫燕食品采用“公司-經銷商-終端加盟”兩級體系，經銷商承擔部分成本，銷售費用率較低，相同直接加盟模式下，

22、絕味食品銷售費用率低于煌上煌，2021 年上半年絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品銷售費用0%5%10%15%20%25%30%01020304050602015201620172018201920202021Q3營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）0.02.04.06.08.010.012.014.0絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品20182019202020.022.024.026.028.030.032.034.036.038.040.0201820192020絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 25 率 （含運費） 分別為 6.83%、 34.42%、

23、 15.23%、 7.83%。 除周黑鴨管理費用率波動較大，其余企業較為穩定，2021 年上半年分別為 6.28%、7.67%、4.97%、4.78%。 圖圖 8 8：公司公司存貨周轉率存貨周轉率僅低于紫燕食品僅低于紫燕食品 圖圖 9 9：公司公司銷售費用率優于同行，管理費用率穩定銷售費用率優于同行，管理費用率穩定 資料來源：紫燕食品招股說明書，國元證券研究所 資料來源：紫燕食品招股說明書，國元證券研究所 在在顯著的成本優勢和卓越的管理能力支撐下，絕味盈利能力明顯高于同行。顯著的成本優勢和卓越的管理能力支撐下，絕味盈利能力明顯高于同行。絕味食品憑借成本優勢及管理模式，2021 年上半年實現凈利

24、率 15.97%，高于煌上煌（10.66%） 、周黑鴨 （15.80%） 和紫燕食品 （12.46%） 。 首次公開發行股票及可轉換債券募集資金后，絕味凈資產大幅增加，造成 ROE 持續下降，但仍高于煌上煌、周黑鴨，2021 年上半年ROE 分別為 9.76%、7.75%、5.49%。 圖圖 1010：20212021H H 公司凈利率水平高于其他企業公司凈利率水平高于其他企業 圖圖 1111：公司公司 R ROEOE 高于煌上煌、周黑鴨高于煌上煌、周黑鴨 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3 首發股權激勵計劃覆蓋人員眾多，首發股權激勵計

25、劃覆蓋人員眾多，健全長效激勵制度健全長效激勵制度 為進一步健全公司激勵約束機制，調動工作人員積極性，公司于 2021 年 1 月 28 日首次實施股權激勵計劃，以 2020 年營收為錨，設定考核目標：2021-2023 年營收增長率分別不低于 25/50/80%，即同比上一年增速分別不低于 25/20/20%。于 3 月 9 日和 11 月 29日完成首次授予及預留授予， 授予對象為 2 名高管及 122 名核心員工， 共授予 608.63 萬股。本次股權激勵涉及人員眾多，業績增長率考核目標高于公司歷史業績，彰顯公司發展決心，截止 2021 年三季度，公司營收同比增長 24.76%，全年有望達

26、成目標，股權激勵初見成效。 0.05.010.015.020.025.02018201920202021H1絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021H12018201920202021H1銷售費用率管理費用率絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2018201920202021H1絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018201920202021H1絕味食品周黑

27、鴨煌上煌紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 25 表表 1 1：股權激勵計劃業績考核目標：股權激勵計劃業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 同比 2020 年，2021 年營業收入增長率不低于 25%； 第二個解除限售期 同比 2020 年，2022 年營業收入增長率不低于 50%； 第三個解除限售期 同比 2020 年，2023 年營業收入增長率不低于 80%。 資料來源：公司公告，國元證券研究所 表表 2 2：計劃授予激勵對象及分配情況：計劃授予激勵對象及分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量

28、（萬股） 占授予限制性股票占授予限制性股票總數的比例總數的比例 占本計劃公告日股占本計劃公告日股本總額的比例本總額的比例 彭剛毅 副總經理、董事會秘書 14.00 2.30% 0.02% 王志華 財務總監 13.10 2.15% 0.02% 核心員工（122 人） 532.70 87.52% 0.88% 預留 48.83 8.02% 0.08% 合計 608.63 100.00% 1.00% 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.休閑鹵味食品市場休閑鹵味食品市場大增速快大增速快， 分散分散的的行業格局行業格局正加速正加速整合整合 2.1 休閑鹵味增速領跑，休閑鹵味增速領跑，市場空間廣闊市場空

29、間廣闊 中國鹵制食品中國鹵制食品市場沉淀市場沉淀良久良久，規模規模逐年逐年增長增長。鹵制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等為主要原料，加入姜蒜鹽醋等調味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、型”俱全的特點，是中國傳統美食的重要組成部分。鹵制食品在中國發展歷史悠久，孕育出川鹵、湖北鹵菜、湖南鹵味等風味，具有深厚的文化沉淀，消費基礎穩定。2020 年鹵制食品市場規模已經達到 3033 億元，同比增長 7.97%，2010-2020 年間復合增速達到10.88%。 圖圖 1212：20202020 年鹵制食品市場規模達到年鹵制食品市場規模達到 30333033 億元億元 資料來源：公司年報，

30、國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350020102011201220132014201520162017201820192020中國鹵制品市場規模（億元，左軸）同比（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 25 鹵制食品消費場景從餐桌擴展至休閑場合鹵制食品消費場景從餐桌擴展至休閑場合。鹵制食品可進一步分為佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品。佐餐鹵制品定位為伴酒、下飯菜，以家庭消費為主，被視為菜肴，其店面選址多靠近農貿市場、社區等，佐餐鹵制食品口味通常具有地域性特點，不同地域間的產品具有差異化， 連鎖化率低， 個體經營與品牌連

31、鎖并存等特點。 基于消費場景多元化發展，鹵制食品消費逐漸從佐餐用途延展至休閑零食，休閑鹵制食品消費場景除了正餐還包括社交、出游、辦公等，店面多設在人流較旺地區，口味以辣為主，趨于一致，生產上采取標準化流程，能夠更好實現品牌連鎖化經營。 表表 3 3：佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品各具特色：佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品各具特色 項目項目 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位 作為涼菜用于佐餐 休閑、娛樂 消費特點 偏必需品，價格敏感度高 即食性、沖動性消費為主，價格敏感度低 消費人群 家庭成員為主 1835 歲青年為主，女性為主 產品形式 散裝鹵味為主 散裝、鎖鮮裝、熱鹵現撈、

32、長保包裝 品牌連鎖 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺地區（社區、商場、交通樞紐等） 代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭等產品 產品特點 具備差異化、區域化特征 以辣味為主，風味同質化 代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 資料來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，國元證券研究所 休閑鹵制食品加速休閑鹵制食品加速擴容擴容，占比持續提高。，占比持續提高。伴隨著中國居民人均可支配收入提高，消費模式從溫飽轉向享受型，增加了在休閑零食方面的支出

33、，此外，冷鏈運輸技術以及鎖鮮盒等便攜包裝出現，也加速了休閑鹵制食品行業的發展。2020 年休閑鹵制食品市場規模達到 1235 億元，同比增長 15.96%，2015-2020 年 CAGR 達 18.84%，顯著高于鹵制食品整體增速。休閑鹵制食品和佐餐鹵制食品之間的市場規模差距在逐年縮小，休閑鹵制食品占比從 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 25 圖圖 1313：休閑鹵制食品規?？焖僭鲩L休閑鹵制食品規?？焖僭鲩L 圖圖 1414：休閑鹵制食品占比不斷提高休閑鹵制食品占比不斷提高 資料來源：公司年報，頭豹研究院，國元證券研究所 資料

34、來源：公司年報，頭豹研究院，國元證券研究所 門店門店集中集中在在經濟經濟發達地區發達地區，新新一線城市一線城市門店門店最多最多。隨著休閑鹵制食品的發展，我國休閑鹵味門店持續上漲，截止至 2021 年 10 月，門店數量達到 13.11 萬家，分區域來看，華東地區經濟較為發達，門店數量達到 5.57 萬家，占比 42.53%，其次是華北、華中、西南地區占比均在 13%左右；分城市來看，一二三線城市中，新一線城市門店數量最多，占比 36.74%，二三線城市次之。 圖圖 1515：華東地區華東地區休閑鹵味休閑鹵味門店占比門店占比 42.53%42.53% 圖圖 1616：新一線新一線城市城市門店數量

35、最多門店數量最多 資料來源：網聚資本，國元證券研究所 注：數據統計截止至 2021 年 10 月 資料來源：網聚資本，國元證券研究所 注：數據統計截止至 2021 年 10 月 人均消費提升空間大人均消費提升空間大，休閑鹵制品，休閑鹵制品有望有望繼續繼續擴容擴容。根據 Euromonitor 數據統計，2020 年中國人均休閑食品消費額 318 元， 顯著低于韓國 （766 元） 、 日本 （1898 元） 、 英國 （2738元） 、美國（2757 元）等發達國家，伴隨著我國居民可支配收入提高，增加休閑食品消費，除去 2020 年疫情影響，2016-2019 年復合增速達到 4.97%，高于

36、其他發達國家，人均休閑食品消費額有望進一步提高。在細分類目中，休閑鹵制品具有“成癮性” 、 “購買頻次高”的特點，2015-2020 年復合增速 18.8%，領先于堅果炒貨、烘焙食品等品類。在冷鏈運輸技術完善、物流網絡布局全面、線上電商加速發展多重優勢下，鹵制品能夠更快觸及消費端，滲透低線城市，未來行業發展空間廣闊。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400201520162017201820192020休閑鹵制品市場規模（億元，左軸）同比（%，右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%

37、80.0%90.0%20132014201520162017201820192020休閑鹵制食品占比佐餐鹵制食品占比42.53%13.98%13.46%12.63%6.93%6.73%3.74%華東地區華北地區華中地區西南地區華南地區東北地區西北地區18.60%36.74%23.13%21.52%一線新一線二線三線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 25 圖圖 1717：中國人均休閑食品消費中國人均休閑食品消費額額顯著低于發達國家顯著低于發達國家 圖圖 1818：休閑鹵制品休閑鹵制品 2012015 5- -20202020 年復合年復合增速增速領先領先 資料來源：Euromonit

38、or，國元證券研究所 資料來源：煌上煌年報，國元證券研究所 2.2 競爭競爭格局分散，格局分散，品牌市占率提品牌市占率提升升空間大空間大 休閑鹵制品行業休閑鹵制品行業進入門檻較低進入門檻較低，目前目前格局格局仍然仍然分散。分散。根據窄門餐眼統計門店數據，目前國內休閑鹵制品行業中， “鴨脖”品類下品牌數量 38 個， “鹵味熟食”品類下品牌數量高達 360 個，其中，絕味食品門店數量 13745 家，領先于其他品牌，成為唯一一家門店數量過萬的鹵制食品品牌。從市占率上看，目前市場格局分散，夫妻店及小品牌仍占絕大多數份額，2020 年中國休閑鹵制食品 CR5 僅 19.2%，絕味食品、周黑鴨、煌上煌

39、分別占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯隊。 圖圖 1919：絕味食品門店數量領先絕味食品門店數量領先 圖圖 2020：休閑休閑鹵制食鹵制食品市場格局分散品市場格局分散 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 注：數據統計日期截至至 2021 年 12 月 資料來源：公司年報，國元證券研究所 全國性連鎖品牌競爭力全國性連鎖品牌競爭力持續凸顯，疫情之下逆勢開店推動行業集中度提升。持續凸顯，疫情之下逆勢開店推動行業集中度提升。休閑鹵制食品經營模式分為小作坊、區域性連鎖品牌、全國性連鎖品牌三種模式，小作坊即夫妻店模式，分布廣泛并占據行業大比例份額，但在產品端存在品種少、品控差等特點，銷售半徑有

40、限。區域性連鎖品牌是全國性連鎖品牌發展初期形態，生產規模及品牌影響力都遜色于全國性連鎖品牌，競爭力較弱。在消費者日益重視食品安全和健康前提下，全國性連鎖品牌憑借高度自動化生產保證食品安全，享有較高知名度，更易取得消費者信賴，優勝劣汰機制下，小作坊及區域性連鎖品牌或被淘汰，全國性連鎖品牌市占率將進一步提高。2020 年受疫情影響，線下門店營收承壓，頭部品牌資金雄厚，規模效應下抗壓能-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%050010001500200025003000中國韓國法國日本 加拿大 德國英國美國2020年人均休閑食品消費額（元，左軸）CAGR（2016-201

41、9）0%5%10%15%20%其他餅干糖果蜜餞炒貨烘焙食品膨化食品休閑鹵制品02000400060008000100001200014000佐餐鹵制食品休閑鹵制食品9%3%3%3%1%81%絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品久久丫其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 25 力強，逆市加快展店步伐，擠占市場份額，2020 年絕味食品、煌上煌、周黑鴨分別凈增門店 1445、921、454 家，市場集中度向連鎖化品牌加速整合。 表表 4 4：全國性連鎖品牌享有更高的知名度及品控能力全國性連鎖品牌享有更高的知名度及品控能力 經營模式經營模式 特點特點 局限局限 小作坊 地域性強、品種相對較少、產

42、品品質控制能力差、品牌知名度低， 在本行業中仍占有較大比例 食品銷售半徑 有限 區域性連鎖品牌 中等規模，集中加工生產 規?；a能有限 全國性連鎖品牌 品牌知名度高、全國范圍內設有營銷網點、工藝水平先進、食品安全 管理體系較完善、產品品種豐富 投入資金大 資料來源：絕味食品招股說明書，國元證券研究所 表表 5 5：上市鹵制食品企業對比：上市鹵制食品企業對比 周黑鴨周黑鴨 絕味食品絕味食品 煌上煌煌上煌 紫燕食品紫燕食品 2021H1 營收規模（億元） 14.53 31.44 14.07 14.05 品牌定位 休閑鹵制食品 休閑鹵制食品 休閑鹵制食品 佐餐為主，休閑為輔 主要產品 鹵鴨、鴨副產品

43、及其他 鴨脖、鴨掌等鹵制鴨副產品及其他 鴨、雞等醬鹵肉制品及米制品 夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等 口味 “甜辣”為主 “麻辣”為主 “醬香”和“香辣”為主 川鹵口味為基礎，揉合粵、湘、魯眾味 產品包裝 鎖鮮裝 散裝 散裝 散裝 生產模式 中央工廠+全國冷鏈配送 區域生產基地統一采購并生產 區域生產基地統一采購并生產 區域中心工廠集中生產+全國配送 工廠分布 湖南、河北、廣東等五大生產基地 輻射全國的 21 個生產基地 江西、河南等六大生產基地 濟南、武漢等五個生產基地 銷售模式 直營為主，線上專賣店、特許經營為輔 直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體 直營連鎖、特許經營連鎖和經銷商 以經銷為主的連鎖經

44、營模式 主要銷售區域 華中地區 全國 江西、浙江、廣東 華東地區 2021H1 門店數量 2270 13136 4840 4750 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 25 圖圖 2121：疫情下頭部品牌加速展店：疫情下頭部品牌加速展店 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研究所 3.鴨脖主業繼續鴨脖主業繼續拓店擴大拓店擴大競爭競爭優勢， 美食生態大力孵化構筑優勢， 美食生態大力孵化構筑新曲線新曲線 3.1 門店與供應鏈網絡相輔相成，長期競爭優勢有望繼續擴大門店與供應鏈網絡相輔相成，長期競爭優勢有望繼續擴大 搶先卡位優質地段以建立

45、先發優勢，搶先卡位優質地段以建立先發優勢， 不斷提升不斷提升加盟商管理加盟商管理構筑利益共同體構筑利益共同體。 截至 2021 年H1， 絕味食品門店數量已達 1.3 萬家， 而同期煌上煌和紫燕食品門店數量不足 5000 家，周黑鴨門店數僅有 1300 余家。相比之下，絕味的門店數量更為龐大且門店分布更為均勻，使得公司得以搶先卡位優質地段的門店資源，同時更好地與遍布全國的生產基地結合形成規模效應。公司在快速拓店的同時，非常重視對加盟商的管理與培訓。雖然絕味門店數量持續增長，但加盟商數量從 2016 年的 3762 家下降至目前的 3000 余家，單個加盟商的體量更大，輻射范圍更廣。 圖圖 22

46、22：絕味的門店分布更為均勻絕味的門店分布更為均勻 資料來源：窄門餐眼，國元證券研究所 02004006008001000120014001600絕味食品煌上煌周黑鴨201620172018201920202021H110.71%14.70%12.91%20.77%28.35%35.96%15.87%36.41%21.09%23.02%32.39%12.97%17.28%17.46%19.80%14.62%14.27%6.77%14.14%11.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%絕味食品紫燕百味雞煌上煌周黑鴨一線新一線二線三線四線五線其他 請務必閱讀正文之

47、后的免責條款部分 14 / 25 全國化生產基地布局保證產品新鮮度，供應鏈優勢已開始凸顯。全國化生產基地布局保證產品新鮮度，供應鏈優勢已開始凸顯。絕味食品門店密度的不斷提升為生產基地的就近布局提供支撐，而后者又反過來保障門店產品的新鮮度。公司圍繞“緊靠銷售網點、快捷生產供應、最大程度保鮮”的戰略，已建立起近 20 個生產基地，以 300-500 公里為半徑向周邊地區輻射，同時成立“絕配供應鏈” ，搭建“50 條大干線+350 條城市配送線” 運輸網絡，實現 “冷鏈生鮮，日配到店” 。2020 年， 絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品單位銷量運輸費用分別為 1.19/2.19/1.39/2.10

48、 元/千克，絕味的供應鏈優勢已開始顯現。 圖圖 2323： 絕配運輸網絡覆蓋： 絕配運輸網絡覆蓋 1 1- -3 3 線全部城市， 同城日配日達線全部城市， 同城日配日達 圖圖 2424：絕味食品單位運輸費用低于其他品牌（元：絕味食品單位運輸費用低于其他品牌（元/ /千克）千克） 資料來源：絕配供應鏈公眾號 資料來源：各公司年報，招股說明書，國元證券研究所 圖圖 2525：絕味食品生產基地多于煌上煌、周黑鴨：絕味食品生產基地多于煌上煌、周黑鴨 資料來源：公司年報，國元證券研究所 募資擴產，保障供應。募資擴產，保障供應。截止 2020 年末，公司鮮貨產品產能 14.53 萬噸，綜合產能利用率87

49、%，上海、江蘇、廣東等地產能利用率超過 80%，部分地區超過 100%，鑒于公司正處于加速擴店、深度布局時期，公司擬通過非公開發行股票募集資金 24 億元用于廣東、江蘇、廣西等地的鹵制肉制品及副產品加工建設項目，設計產能 16 萬噸，建成后將提高公司供應能力，繼續發揮規模效應優勢，增強公司與上游供應商議價能力，從而提高市場份額。2021 年以天津生產基地為代表的全國領先數字化、智能化第四代自動化工廠投產，開始布局“工業 4.0” ，全面提高工廠智能化水平，降低人工成本。 0.00.51.01.52.02.5201820192020絕味食品周黑鴨煌上煌紫燕食品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

50、15 / 25 表表 6 6：公司擬通過定增擴產：公司擬通過定增擴產 1616 萬噸萬噸 序號序號 項目項目 產能產能 （萬噸）（萬噸） 計劃投資總額計劃投資總額 （億元）（億元） 擬使用募集資金擬使用募集資金 投資額（億元）投資額（億元） 建設周期建設周期 （月）（月） 內部收益率內部收益率 靜態回收期靜態回收期 （年）（年） 1 廣東阿華食品有限責任公司 6.57 8.63 8.63 36 22.01% 7.23 2 江蘇阿惠食品有限公司 3.00 5.18 5.18 30 23.17% 6.36 3 廣西阿秀食品有限責任公司 2.50 4.44 4.44 36 20.77% 7.51 4