迎駕貢酒-省內消費升級趨勢不變生態洞藏強勢突圍-221024（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：50.9950.99 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)800 流通股本(百萬股)800 市價(元)50.99 市值(百萬元)40,792 流通市值(百萬元)40,792 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報

2、告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,452 4,577 5,609 6,825 8,252 增長率 yoy%-9%33%23%22%21%凈利潤（百萬元）953 1,382 1,704 2,166 2,703 增長率 yoy%2%45%23%27%25%每股收益（元）1.19 1.73 2.13 2.71 3.38 每股現金流量 0.91 1.90 1.67 2.21 2.84 凈資產收益率 18%23%23%23%22%P/E 42.79 29.52 23.95 18.83 15.09 P/B 7.

3、93 6.84 5.43 4.29 3.38 備注：股價數據更新截止 2022 年 10 月 24 日 報告摘要報告摘要 安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升。安徽經濟發展為白酒規模擴大提安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升。安徽經濟發展為白酒規模擴大提供基本面支撐。供基本面支撐。（1）省內固定資產投資加速，促進高質量發展。（2）承接長三角產業轉移，打造高質量產業轉移優選地。（3）布局新能源汽車發展，眾多車企落戶安徽。安徽白酒市場價位帶升級，“一超兩強”格局逐漸確立。安徽白酒市場價位帶升級，“一超兩強”格局逐漸確立。分價格帶來看，高端價格帶產品以茅五瀘為主，省內品牌仍處于品牌培

4、育期；次高端價格帶加速擴容，省內品牌引領增長。省內次高端價格帶整體呈現加速擴容趨勢，其中古井與迎駕引領省內品牌共同做大蛋糕，省內 300-800 元次高端價格帶市場規模約為 50 億元，省內品牌中古井古 20、迎駕洞 16、洞 20 等產品實現放量，省外品牌中洋河夢 6+、劍南春水晶劍、瀘州老窖特曲等全國性名酒占據市場中部分份額?；站浦攸c布局中高端價格帶，省內品牌占據絕對市場。具體來看。省內 100-300 元中高端價格帶市場規模約為 140 億元，作為徽酒品牌重點布局的增量市場，迎駕差異化布局中高端價格帶，產品優勢明顯；100 元內大眾價格帶競爭激烈，省內品牌仍為核心單品。隨著古井貢酒、迎駕

5、貢酒、口子窖的發展，三大龍頭合計市占率提升到 2021 年的 50.9%。龍頭話語權強，市場占比逐漸擴大。白酒中小企業業績普遍下滑明顯，白酒企業分化加速，馬太效應越發突出。迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升。迎駕貢酒歷史悠久，民營體制管理靈活。迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升。迎駕貢酒歷史悠久，民營體制管理靈活。公司品牌源自公元前 106 年，選址于有著“中國天然氧吧”、“中國竹子之鄉”美譽的安徽省霍山縣，輔以適宜釀酒的氣候、降水、空氣等生態環境，成為了迎駕貢酒的優良釀造基地。聚焦生態洞藏，品牌勢能不斷提升。聚焦生態洞藏，品牌勢能不斷提升。公司堅持“生態產區、生態剮水、生態釀藝、生態循環、生態洞藏、

6、生態消費”六位一體的大生態品質理念，形成全產業鏈生態模式，保障品牌品質，在央視投放“國人的迎賓酒”廣告，提出爭做“中國生態白酒第一品牌”。洞藏系列勢能突出，細耕渠洞藏系列勢能突出，細耕渠道保駕護航。聚焦洞藏系列，高渠道利潤保證產品推力。道保駕護航。聚焦洞藏系列，高渠道利潤保證產品推力。2015 年公司成功推出生態洞藏系列，定位 100-500 元的中高端以及次高端價格帶，主力產品洞 6、洞 9 卡位省內主流價格帶；自 2015 年洞藏系列上市后，公司中高檔敗局銷售占比持續提升，相較于競品來講，洞藏系列推出時間較晚，渠道仍處于順價銷售階段，渠道利潤高于競品，經銷商推力較強；小商制把握渠道管控，深

7、度分銷制加速渠小商制把握渠道管控，深度分銷制加速渠道扁平化。道扁平化。2015 年洞藏系列上市后，公司逐步加強團購與酒店等渠道的建設，采取“小商制+直銷”的渠道銷售，加強直銷拉動經銷，更適合快節奏的市場變化，有利于產品的快速擴張。公司在 2017 年提出“1+1+N”的渠道深度分銷模式，廠商聯合共同進行市場開拓，推動渠道扁平化以及廠商與銷售團隊一致化；省內消費升級，省外市場協省內消費升級，省外市場協同發力。同發力。安徽省內率先進行高新產業布局，居民消費結構不斷優化，伴隨著省內經濟快速發展，白酒消費逐步呈現升級態勢。省內 100-300 元價格帶將實現持續放量，洞藏 6/9 持續享受消費升級紅利

8、；同時，公司提前培育次高端價格帶產品洞藏 16、20，把握未來價格帶升級趨勢。省外拓展方面公司早期就借助三星、四星系列進入江蘇市場，百年迎駕系列更是成為江蘇省內中低端白酒價格帶核心產品之一，相對于安徽來講，江蘇、上海等華東核心市場經濟水平更勝一籌，但整體飲酒文化較為相似，100-300 元價格帶消費者接受程度高，我們看好洞藏系列在省外的快速放量。投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司近年來發展迅猛，營收和凈利潤大比例增長，在未來三年以洞藏為代表的中高端產品占比持續提升，我們預計 2022-2024年公司分別實現營業收入 56.09/68.25/82.5

9、2 億元，同比增長 22.54%、21.68%、20.91%，實現凈利潤 17.04/21.66/27.03 億元，同比增長 23.26%/27.18%/24.78%；省內消費升級趨勢不變，生態洞藏強勢突圍省內消費升級趨勢不變，生態洞藏強勢突圍 迎駕貢酒（603198）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 10 月 24 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 對應 EPS 分別為 2.13/2.71/3.38 元。當前股價對應未來三年估值為 24 倍、19 倍、15 倍。風險提示：風險提示：新冠疫情反復，白酒消費增

10、長不及預期；原材料漲價，成本增加，導致收益不及預期；食品安全風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。UW8ViYlYcVkUoO0UjYuX8OdNaQmOmMpNoMiNnMnNfQoMoQaQqQwPMYnOoRNZoOrQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 目錄 一一.安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升.-5-安徽經濟發展為白酒規模擴大提供基本面支撐.-5-安徽白酒市場價位帶升級，“一超兩強”格局逐漸確立.-7-二二.迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升

11、迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升.-11-迎駕貢酒歷史悠久，民營體制管理靈活.-11-聚焦生態洞藏，品牌勢能不斷提升.-13-三、洞藏系列勢能突出，細耕渠道保駕護航三、洞藏系列勢能突出，細耕渠道保駕護航.-15-聚焦洞藏系列，高渠道利潤保證產品推力.-15-小商制把握渠道管控，深度分銷制加速渠道扁平化.-18-省內消費升級，省外市場協同發力.-21-四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.-23-收入端.-23-成本端.-23-投資建議.-24-風險提示.-24-圖表圖表1：2022年第一季度全國年第一季度全國GDP排行排行.-5-圖表圖表2：安徽?。喊不帐DP總值呈增長趨勢總值呈增長趨勢.-5

12、-圖表圖表3：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢.-6-圖表圖表4：安徽省固定資產投資額逐年增加：安徽省固定資產投資額逐年增加.-6-圖表圖表5：安徽省人均消費支出呈增長趨勢：安徽省人均消費支出呈增長趨勢.-6-圖表圖表6：安徽：安徽省人口數量呈增長趨勢省人口數量呈增長趨勢.-6-圖表圖表7：徽酒與蘇酒主流價格帶對比：徽酒與蘇酒主流價格帶對比.-7-圖表圖表8：省內各價格帶規模、增速以及代表產品：省內各價格帶規模、增速以及代表產品.-9-圖表圖表9：2018-2021年安徽白酒上市公司營收對比圖年安徽白酒上市公司營收對比圖.-10-圖表圖表10：2018-2021年

13、四公司年四公司CAGR 對比圖對比圖.-10-圖表圖表11：公司發展歷程：公司發展歷程.-11-圖表圖表12：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年6月月30）.-12-圖表圖表13：黃金十年期間迎駕貢酒營業收入增長情況：黃金十年期間迎駕貢酒營業收入增長情況.-13-圖表圖表14：2012-2014年主營業務按地區分布年主營業務按地區分布.-13-圖表圖表15：2015年迎駕貢酒推出生態洞藏系列年迎駕貢酒推出生態洞藏系列.-13-圖表圖表16：2021年迎駕貢酒主要產品營收占比年迎駕貢酒主要產品營收占比.-13-圖表圖表17：公司：公司“六位一體六位一體”大生態大生態.-14-圖表

14、圖表18：公司品牌榮譽：公司品牌榮譽.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：公司產品種類：公司產品種類.-16-圖表圖表20：公司收獲期產品洞：公司收獲期產品洞6+洞洞9.-16-圖表圖表21：公：公司培育期產品洞司培育期產品洞16+洞洞20.-16-圖表圖表22：公司中高檔收入占比不斷提升（單位：百萬元）：公司中高檔收入占比不斷提升（單位：百萬元）.-17-圖表圖表23：洞藏產品隨消費升級逐步提價：洞藏產品隨消費升級逐步提價.-17-圖表圖表24：迎駕貢酒和口子窖銷售渠道對比：迎駕貢酒和口子窖銷售渠道對比.-1

15、8-圖表圖表25：2021年迎駕經銷商數量增長快于口子窖年迎駕經銷商數量增長快于口子窖.-19-圖表圖表26：2021年迎駕營收同比增長快于口子窖年迎駕營收同比增長快于口子窖.-19-圖表圖表27：迎駕貢酒：迎駕貢酒“1+1+N”模式深耕市場模式深耕市場.-19-圖表圖表28：2021年公司前五大客戶占比不足年公司前五大客戶占比不足5%.-19-圖表圖表29：公司：公司“223”營銷戰略營銷戰略.-20-圖表圖表30：公司營銷架構圖：公司營銷架構圖.-20-圖表圖表31：公司銷售人員大比例增長：公司銷售人員大比例增長.-20-圖表圖表32：公司銷售人員人均貢獻情況（萬元）：公司銷售人員人均貢獻

16、情況（萬元）.-20-圖表圖表33：公司省內外經銷商數量同步增長：公司省內外經銷商數量同步增長.-22-圖表圖表34：公司省內外主營：公司省內外主營收入同步發力收入同步發力.-22-圖表圖表35：迎駕營收拆分圖：迎駕營收拆分圖.-23-圖表圖表36：可比公司估值表：可比公司估值表.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一一.安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升安徽省內經濟快速發展，白酒主流價格帶持續提升 安徽經濟發展為白酒規模擴大提供基本面支撐安徽經濟發展為白酒規模擴大提供基本面支撐 2022 年第一季度安徽省 GDP

17、 突破 1 萬億，同比增長 5.2%，位于全國第十名，2017-2021 年安徽省 GDP 由 2.97 萬億元增長到 4.3 萬億元，CAGR 高達 9.7%；經濟發展高增速的原因我們分析:一是 2018年國務院發布長江三角洲區域一體化發展規劃綱要，將“長三角一體化”上升到國家戰略，在江蘇、浙江、上海全國經濟發展強省的帶動下，經濟發展迅猛；二是安徽省大力發展戰略性新興產業，2021 年，4 個國家級戰新產業集群發展工程加快建設，26 個省級重大新興產業基地產值首次突破萬億元大關，戰略性新興產業是經濟增長的重要動能，招商引資效益明顯。圖表圖表1：2022年第一季度全國年第一季度全國GDP排行排

18、行 圖表圖表2：安徽?。喊不帐DP總值呈增長趨勢（單位：億元）總值呈增長趨勢（單位：億元）來源：國家統計局，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 省內固定資產投資加速，促進高質量發展。省內固定資產投資加速，促進高質量發展。2022 年 1-7 月安徽全省固定資產投資保持較快增長態勢，全省固定資產投資同比增長8.5%，高于全國 2.8 個百分點?；A設施投資增速加快，全省 1月至 7 月基礎設施投資增長 24.9%。未來省內將持續加大資源整合和要素保障力度，加快推進重大項目建設，抓住經濟恢復關鍵期，充分發揮投資對穩增長的關鍵作用，以高質量投資促進高質量發展。安徽省承接長三角產業轉移，

19、打造高質量產業轉移優選地。安徽省承接長三角產業轉移，打造高質量產業轉移優選地。2021年初，安徽省政府出臺 皖北承接產業轉移集聚區建設實施方案，通過有序推動皖北地區加快產業承接步伐，逐步形成分工合理、特色鮮明、優勢互補的空間承接新格局，將集聚區打造成為長三角高質量承接產業轉移的優選地。到 2025 年，集聚區承載能力全面提升，建立較為完善的承接產業轉移體制機制，規模以上工業增加值、常住人口城鎮化率、城鄉居民收入年均增幅高于全省平均水平，主導產業集聚效應初步形成，集聚區品牌影響力初步顯現；到 2035年，形成若干在全國具有重要影響力的產業集群，區域重點城市能級顯著提升，大中小城鎮和美麗鄉村融合發

20、展，城鄉居民收入基本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 達到全省平均水平，集聚區成為全國知名品牌。布局新能源汽車發展，眾多車企落戶安徽。布局新能源汽車發展，眾多車企落戶安徽。2021 年 7 月，安徽省政府印發 安徽省新能源汽車產業發展行動計劃（2021-2023），省內計劃培育 35 家有重要影響力的新能源汽車整車企業和一批具有全球競爭力的關鍵配套企業，擁有 10 個以上行業知名品牌，打造世界級新能源汽車和智能網聯汽車產業集群。同年比亞迪宣布落戶合肥，備案項目總投資為 60 億元，年產能 40 萬量，未來主要從事新能源電池電芯、

21、模組及相關配套產業等核心產品的制造，項目于 2021 年 8 月底開工建設。2022 年五月，合肥市經開區與蔚來就 NeoPark 新橋智能電動汽車產業園區整車二期和關鍵核心零部件配套項目簽署合作協議。項目占地 1860 畝，根據協議將導入蔚來集團旗下全新中高端品牌智能電動汽車產品等，計劃 2024 年建成投產。人均可支配收人均可支配收入顯著提升，白酒消費增長潛力有基本面支撐。入顯著提升，白酒消費增長潛力有基本面支撐。根據國家統計局數據顯示，2021 年安徽省人均可支配收入達到 3.09萬元，同比增長 9.96%，居民人均消費性支出 2.19 萬元，同比增長 15.87%；從餐飲發展來看，安徽

22、住宿和餐飲收入增速快；從政商需求來看，2018-2021 年安徽省固定資產投資額 CAGR 為 8.8%；從未來看，2022 年安徽省政府印發安徽省有效投資攻堅行動方案，提出十項專項行動促進投資發展，安徽整體加入長三角城市群，白酒餐飲與政商環境優秀，白酒市場規模增長潛力有基本面支撐。我們認為，與安徽省相鄰的江蘇省在消費習慣、飲酒風俗以及文化方面都具有一定的相似性；對比來看，2016 年江蘇省人均可支配收入達到 3.21 萬元，人均消費性支出來到 2.21 萬元，與安徽省 2021 年數據相差不大。圖表圖表3：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢安徽省人均可支配收入呈增長趨勢 圖表圖表4：安徽省固定資

23、產投資額逐年增加：安徽省固定資產投資額逐年增加 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 圖表圖表5：安徽省人均消費支出呈增長趨勢安徽省人均消費支出呈增長趨勢 圖表圖表6：安徽省人口數量呈增長趨勢：安徽省人口數量呈增長趨勢 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 安徽白酒市場價位帶升級，“一超兩強”格局逐漸確立安徽白酒市場價位帶升級，“一超兩強”格局逐漸確立 橫向對比蘇酒來看，徽酒價格帶仍處于偏低水平。橫向對比蘇酒來看，徽酒價格帶仍處于偏低

24、水平。復盤蘇皖白酒價格帶升級歷史，2005 年至 2012 年間，安徽省內白酒主流價格帶在 60-100 元之間，代表產品為獻禮、古 5 以及口子 5 等，同期江蘇省內整體收入水平高于安徽，主流價格帶在 100-200 元之間，其主要代表產品為海之藍等；隨著人均可支配收入的穩步提升，安徽省內主流價格帶升級至80-150 元之間，主要代表產品為古 5、口子 6 等，同期江蘇省內主流價格帶也隨之上升至 200-300 元，主要代表產品為天之藍；2017 年后徽酒加速升級，省內主流價格帶隨之升級到 120-200 元之間，產品以古 8、口子 10、洞 9 為主，同期蘇酒主流價格帶已同步升級至 300

25、 元以上的次高端價格帶，主要代表產品為夢之藍以及今世緣對開/四開。圖表圖表7：徽酒與蘇酒主流價格帶對比徽酒與蘇酒主流價格帶對比 來源：Wind，中泰證券研究所 注：安徽、江蘇主流價格帶數據根據產業調研獲得 通過復盤江蘇省白酒主流價格帶遷移歷程，我們發現自 2016 年以來，江蘇省內白酒主流價格帶邁上新臺階，由 200-300 元的中高端價格帶跨越 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 至 300 元以上的次高端價格帶；安徽省目前主流白酒價格帶仍處于偏低水平，考慮到隨著省內經濟快速發展，以及江蘇省內白酒消費引領作用，我們認為安徽省白酒消

26、費主流價格帶將快速提升至新的階段。中高端價格帶省內品牌優勢大，省內企業充分享受價位帶升級帶來的份中高端價格帶省內品牌優勢大，省內企業充分享受價位帶升級帶來的份額提升額提升。高端市場全國名酒滲透，中高端徽酒龍頭割據。安徽酒文化發展歷史悠久，消費者認可度高，中間價位徽酒龍頭割據，白酒行業素有“西不入川，東不入皖”的說法，徽酒龍頭通過多年的渠道建設，讓渠道成為維護安徽市場的“護城河”?；站啤叭堋鼻冷佋O合計遍布全省，省外商家需要花費大量先期渠道和營銷投入才能入局。然而全國性名酒擁有深入人心的品牌優勢和深厚充裕的資金優勢，競爭實力強，滲透入安徽影響徽酒市場份額。安徽高端酒（800 元以上）被茅臺、五

27、糧液、瀘州老窖占據，低端光瓶酒（低于 50 元）被牛欄山、紅星二鍋頭等占據。而 100-800 元價位帶為徽酒龍頭主攻方向，市場話語權強。但不能忽略的是，“東不入皖”逐漸被質疑，但我們認為，省外企業的入侵主要侵占的是中小企業的市場份額，徽酒三大龍頭受影響不大。安徽白酒消費市場偏愛徽酒，根據酒食新消費數據，安徽白酒消費市場偏愛徽酒，根據酒食新消費數據，2 2021021 年省內品牌中年省內品牌中徽酒三杰占比超過徽酒三杰占比超過 5050%，分價格帶來看，分價格帶來看，1 10000-300300 元中高端價格帶占比元中高端價格帶占比最高，目前仍處于加速擴容階段，其次最高，目前仍處于加速擴容階段，

28、其次 1 10000 元以下大眾價格帶占比僅次元以下大眾價格帶占比僅次于中高端，但整體受到消費升級的影響，大眾價格帶持續收縮；整體來于中高端，但整體受到消費升級的影響，大眾價格帶持續收縮；整體來看，徽酒主流價格帶低，次高端以上占比較??；分品牌來看，古井加快看，徽酒主流價格帶低，次高端以上占比較??；分品牌來看，古井加快布局次高端，迎駕與口子窖布局次高端，迎駕與口子窖跟隨放量，“一超兩強”格局逐步確立。跟隨放量，“一超兩強”格局逐步確立。分價格帶來看，高端價格帶產品以茅五瀘為主，省內品牌仍處于品牌培分價格帶來看，高端價格帶產品以茅五瀘為主，省內品牌仍處于品牌培育期。育期。具體來看，安徽省內 800

29、 元以上價格帶市場規模約為 40 億元，以飛天茅臺、八代五糧液、國窖 1573 等全國性名酒為主，省內品牌中古井年三十與口子 30 進行前瞻性布局，目前仍處于品牌培育期。次高端價格帶加速擴容，省內品牌引領增長。次高端價格帶加速擴容，省內品牌引領增長。省內次高端價格帶整體呈現加速擴容趨勢，其中古井與迎駕引領省內品牌共同做大蛋糕，省內300-800 元次高端價格帶市場規模約為 50 億元，省內品牌中古井古 20、迎駕洞 16、洞 20 等產品實現放量，省外品牌中洋河夢 6+、劍南春水晶劍、瀘州老窖特曲等全國性名酒占據市場中部分份額，習酒窖藏 1988等醬酒品牌參與混戰。隨著省內龍頭品牌在次高端價格

30、帶進一步布局，不斷通過高端產品進行消費者培育，伴隨省內消費升級加速，未來或將加快占據市場?；站浦攸c布局中高端價格帶，省內品牌占據絕對市場?；站浦攸c布局中高端價格帶，省內品牌占據絕對市場。具體來看。省內100-300 元中高端價格帶市場規模約為 140 億元，作為徽酒品牌重點布局的增量市場，迎駕在中高端價格帶市場差異化布局，產品優勢明顯，整體中高端價格帶中徽酒占據絕對市場，省內地位穩定。100100 元內大眾價格帶競爭激元內大眾價格帶競爭激烈，省內品牌仍為核心單品。烈，省內品牌仍為核心單品。根據酒食新消費數據，安徽百元內價格帶規模約為 120 億，其中競爭格局較為分散，作為此前徽酒競爭主戰場，本

31、土品牌眾多，以古井獻禮為代表的產品市場占比不高，徽酒三杰在市場中并無絕對話語權。省內消費升級趨勢顯著，大眾價格帶逐步萎靡。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：省內各價格帶規模省內各價格帶規模、增速以及代表產品、增速以及代表產品 價格帶 市場容量（億元）代表產品 高端 800 元以上 40 茅臺 五糧液 國窖 1573 青花郎 古井年三十 君品習酒 次高端 300-800 元 50 古 20 口子 20 兼香 518 洞 16 洞 20 夢 6+中高端 100-300 元 140 古 5 古 7 口子 6 口子 10 洞

32、6 洞 9 大眾 100 元以下 120 古井獻禮 迎駕銀星 口子 5 牛欄山 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 安徽省集中度趨勢明顯，擴大的市場份額由省內龍頭瓜分安徽省集中度趨勢明顯，擴大的市場份額由省內龍頭瓜分。隨著古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖的發展，三大龍頭合計市占率提升到 2021年的 50.9%。龍頭話語權強，市場占比逐漸擴大。白酒中小企業業績普遍下滑明顯，白酒企業分化加速，馬太效應越發突出。對于安徽而言，龍頭的品牌和規模優勢促進其快速放量，瓜分市場；而中小企業產品升級難度高，培育市場、品牌難度高，渠道能力差，很難在機遇面前與龍頭競爭。政策方面，安徽省政府發布促進安徽白酒產業高質量發展

33、的若干意見，提出要培育 1 家年營收過 200億和 2 家營收過百億的白酒企業，政策傾斜向行業龍頭促進其發展。迎駕貢酒在此過程中收益良多，中高端產品開始陸續推出，發力追趕口子窖和古井貢酒。迎駕超越口子窖在搶占市場中獲得更多市場份額。迎駕超越口子窖在搶占市場中獲得更多市場份額。安徽省白酒市場不斷擴大，銷售規模增長到 350 億元，徽酒企業上市公司銷售收入2018-2021 年古井貢酒由 86.86 億到 132.7 億、口子窖由 42.69 億到 50.29 億元、迎駕貢酒由 34.89 億到 45.77 億、金種子從 13.15億到 12.11 億，從規模來看，古井貢酒處于遠遠領先地位，迎駕貢

34、酒和口子窖基本相當，形成“一超兩強”格局。2018-2021 年古井、迎駕、口子窖與金種子 CAGR 分別為 15.17%、5.61%、9.47%、-2.71%，從 CAGR 增速來看，古井貢酒和迎駕增速迅猛，口子窖發展緩慢，金種子出現了負增長。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2018-2021年安徽白酒上市公司營收對比圖年安徽白酒上市公司營收對比圖（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表10：2018-2021年四公司年四公司CAGR 對比圖對比圖 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 請務

35、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 二二.迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升迎駕歷史悠久，品牌勢能穩步提升 迎駕貢酒歷史悠久，民營體制管理靈活迎駕貢酒歷史悠久，民營體制管理靈活 迎駕品牌源自公元前 106 年，漢武帝巡獵霍山一帶，官民以此酒敬獻武帝，恭迎圣駕。武帝飲后龍顏大悅，后敕封南岳，狩獵山林，“迎駕貢酒”因此得名。有此淵源，公司選址于有著“中國天然氧吧”、“中國竹子之鄉”美譽的安徽省霍山縣。作為世界美酒特色產區、首批國家級生態保護與建設示范區，霍山縣依托大別山、東淠河形成的優勢地理條件，輔以適宜釀酒的氣候、降水、空氣等生態環境，成為

36、了迎駕貢酒的優良釀造基地。圖表圖表11：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 股權高度集中，安徽迎駕集團股份有限公司控股 74.66%，公司實際控制人為董事長倪永培，直接和間接持有公司股份比例 29.48%，倪永培自 1970 年進入佛子嶺酒廠，1986 年出任廠長，2003 年任公司董事長至今，進廠工作近 50 年，管理與技術經驗豐富，對白酒行業及公司的發展定位認識深刻，多次帶領企業實現跨越式發展。高管年齡結構合理，中堅力量穩定，經驗豐富的管理層有利于幫助迎駕在安徽省激烈的競爭中站穩腳跟，穩定發展。而以老帶新的格局更有利于青年軍收獲經驗，在企業交接棒的傳遞中不掉隊。同時，

37、迎駕通過管理團隊持股，股權高度集中，將管理層與股東利益高度綁定，核心團隊較為穩定，有利于公司政策的延續性。同時公司利益與個人利益高度重合，公司決策充分考慮企業長期利益，減少了代理風險，具備靈活的市場運營機制。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2022年年6月月30）來源：企查查、公司半年報，中泰證券研究所 階段一（階段一（19551955-19911991）徘徊探索階段）徘徊探索階段 1955 年，公司前身佛子嶺酒廠成立。在發展初期，酒廠致力于實現由手工向機械工藝的轉變。通過擴建

38、廠房、安裝機械化液體生產設備、設計安裝白酒機械化生產線等方式，酒廠勞動生產率與手工階段相比提升四倍，初步實現了生產機械化、管道化。進入 20 世紀 80 年代后，現公司董事長倪永培被任命為佛子嶺酒廠廠長，公司從生產設備與營銷方式上繼續改進。設備方面設備方面，增設白酒脫臭設備，去除了白酒的苦味、燥辣和不純凈現象。同時新建曲酒車間廠房 1365 平方米，水泥發酵池 45 個；營銷方面營銷方面，注冊商標“佛子嶺大曲”，并打出第一句“買得起，喝得慣”廣告語。然而，受限于計劃經濟時代的局限性，公司在管理方面仍相對落后，年銷售額始終在千萬水平徘徊。階段二（階段二（1992-2001）拼搏奮進階段）拼搏奮進

39、階段 1992 年，計劃經濟體制結束后，霍山縣人民政府決定開啟佛子嶺酒廠企業經營體制改革的第一步，公司也開始尋求突破千萬級別銷售額的新路徑。股權結構方面股權結構方面，1997 年佛子嶺酒廠進行了改組為迎駕酒業有限公司，從過去的集體所有制企業轉變為混合所有制企業，并開展員工持股，在行業內較早地實行了股份制；產品方面產品方面，公司積極調整產品結構，提升工藝品質。公司首創星級方式命名產品，推出主打低度白酒市場的星級貢酒系列，形成了以星級貢酒和迎駕特曲兩大產品為核心的全新產品結構；市場方面市場方面，1995 年公司在合肥建立第一個辦事處，隨后又在北京、上海、西安、鄭州等各大城市布點，并對銷量表現欠佳的

40、市場加大投入力度。經過一系列的調整，公司形成了年產 2 萬噸白酒的生產規模，并成為六安市第一納稅大戶。階段三（階段三（2002-2012）黃金十年階段）黃金十年階段 2002 年，白酒行業進入黃金十年階段。公司主打生態概念，繼續穩扎穩打，保持良好增長勢頭，產品梯隊逐漸明晰，渠道力也有所加強。股權結構方面股權結構方面，公司經過一系列資產重組，以整體變更方式設立安徽迎駕集團股份有限公司。產品結構方面產品結構方面，公司樹立“三線分割”的產品體系。其中，30 元價格帶主推糟坊等產品，吸引低端酒消費群體；80-100 元價格帶主推迎駕之星系列，定位為商務用酒；200 元以上價格帶主推生態年份酒，通過大型

41、戶外廣告進行形象展示。通過黃金十年的快速發展，公司一躍成為了安徽省內舉足輕重的大型白酒企業。2006 年，獲“中國酒類最具影響力的著名品牌”等獎項。2010 年，公司在安徽企業 100 強中排名第 58 位。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：黃金十年期間迎駕貢酒營業收入增長情況黃金十年期間迎駕貢酒營業收入增長情況 圖表圖表14：2012-2014年主營業務按地區分布年主營業務按地區分布 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 階段四（階段四（2013-2015）深度調整階段）深度調整階段 在

42、經歷了黃金十年后，整個白酒行業進入整固調整階段，公司營收受此影響出現下滑態勢。但是由于公司產品結構以中低端產品為主，商政務消費占比低，因此整體業績受影響程度并不大。同時，公司在費用端繼續加強預算管理，將資源精準投放在安徽、江蘇等核心市場。階段五（階段五（2016-2022）騰飛增長階段）騰飛增長階段 隨著行業走出深度調整期，迎駕貢酒迎來了新的轉機。2015 年，迎駕貢酒成功登陸上交所，成為安徽第三家白酒上市公司。同年，公司推出核心布局產品高端洞藏系列，迎合安徽省內第二次消費升級的趨勢，站位 200 元以上主流白酒價格帶，與省內其他兩大酒企古井貢酒和口子窖形成差異化競爭局面。我們測算，2021

43、年洞藏系列的營收占比達總體的 40%，已經成為迎駕貢酒最具競爭力的產品。圖表圖表15：2015年迎駕貢酒推出生態洞藏系列年迎駕貢酒推出生態洞藏系列 圖表圖表16：2021年迎駕貢酒主要產品營收占比年迎駕貢酒主要產品營收占比 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：酒業家，中泰證券研究所 聚焦生態洞藏，品牌勢能不斷提升聚焦生態洞藏，品牌勢能不斷提升 品質方面，品質方面，迎駕擁有得天獨厚的自然條件，公司廠區位于安徽省霍 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 山縣，霍山縣素有“中國好水”優秀水源地、中國天然氧吧、中國竹子之鄉之稱，氣候溫暖濕

44、潤，年平均氣溫 15C，森林覆蓋率 76%，造就迎駕貢酒“純天然的窖池”。公司堅持“生態產區、生態剮水、生態釀藝、生態循環、生態洞藏、生態消費”六位一體的大生態品質理念，形成全產業鏈生態模式，保障品牌品質。內涵方面，內涵方面，迎駕貢酒，在央視投放“國人的迎賓酒”廣告，提出爭做“中國生態白酒第一品牌”，以“生態、健康、迎賓”作為宣傳點，與古井的“年文化”、口子窖的“家庭消費”品牌內涵形成差異化，有利于進一步搶占市場。聚焦生態洞藏概念，迎駕原酒封藏于黃巖洞。洞內冬暖夏涼，常年保持著 20的氣溫和 85%的濕度。而且洞內巖壁富含水分，空氣流通，非常適合各種微生物的生長。適宜的溫度、濕度與微生物群落形

45、成了優良的貯酒環境，對酒的老熟生香起到不可替代的促進作用。圖表圖表17：公司“六位一體”大生態公司“六位一體”大生態 來源：公司官網，中泰證券研究所 品牌歷史悠久，“迎駕貢酒”品牌價值高。品牌歷史悠久，“迎駕貢酒”品牌價值高。迎駕過去由于聚焦低端產品放量，并未將精力投入提升品牌勢能上。但在 2015 年迎駕推出洞藏系列，將其作為主打產品拉升自我品牌價值。2020 年迎駕位列“2020 全球酒類品牌50 大烈酒品牌”排行榜全球第 26 位，中國第 6 位；2021 年在英國品牌評估機構發布的2021 中國品牌價值500 強榜單中名列 232 名，緊跟茅臺、五糧液等位列在白酒品牌第六位。請務必閱讀

46、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：公司品牌榮譽公司品牌榮譽 來源：公司官網，中泰證券研究所 三、洞藏系列勢能突出，細耕渠道保駕護航三、洞藏系列勢能突出，細耕渠道保駕護航 聚焦洞藏系列，高渠道利潤保證產品推力聚焦洞藏系列，高渠道利潤保證產品推力 迎駕產品布局較晚，洞藏系列成功卡位主流價格帶。迎駕產品布局較晚，洞藏系列成功卡位主流價格帶?？v觀迎駕產品布局史，2000 年左右，公司創新生產技術，同年推出星級貢酒系列，定價 15-50 元，以此為主導，順利成為省內億元級別知名品牌；隨后公司于 2003 年推出中端價位產品迎駕之星系列

47、，在省內實現快速放量，公司規模提升迅速；直到 2011 年，公司主導產品線開始老化，安徽白酒市場發生變動，古井貢酒與口子窖占據省內消費升級高地，為應對這一問題，公司推出生態年份系列，聚焦 100-400元價格帶，但受到 2012 年的三公消費限制影響，白酒行業進行深度調整，高端白酒市場受到重大影響，生態年份系列未能成功卡位；直到 2015 年，公司成功推出生態洞藏系列，定位 100-500 元價格帶中高端、次高端價格帶，主力產品洞 6、洞 9 卡位省內消費升級斷檔的 100-300 元價格帶，經過 2-3 年的市場培育，洞 6 與洞 9 已經成為主流價格帶中重要參與者，迎駕開啟新一輪快速增長；

48、隨后著眼于生態洞藏系列的成功表現，公司順勢推出洞 20 與洞 30 用于補充 600-800 元的次高端價格帶，培育高端消費者。產品體系逐步完善，洞藏系列激活潛力。產品體系逐步完善，洞藏系列激活潛力。2015 年前迎駕貢酒主要聚焦中低端產品，對中高端的布局與推廣并沒有獲得顯著成效，中高端市場份額占比遠低于布局早的古井貢酒與口子窖。2015 年，迎駕貢酒推出洞藏系列，并將公司資源持續傾斜，推出洞藏 6/9/16，主打中高端產品；2017 年推出迎駕特曲等光瓶酒，依靠性價比與渠道優勢搶奪 50 元以下價位市場，2019 年公司推出洞藏 20、洞藏 30，布局 600-800 元價格帶，提前布局次高

49、端、高端白酒市場，培育高端消費者。在 2020 年末公司推出迎駕貢酒大師版，提高品牌勢能，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 為未來提價提供空間。公司目前主推中高端洞公司目前主推中高端洞 6/96/9 的同時，布局洞的同時，布局洞藏藏 16/2016/20，成為公司培育期產品。，成為公司培育期產品。產品端來看，目前公司主要業績貢獻單品為洞產品端來看，目前公司主要業績貢獻單品為洞 6+洞洞 9，未來將聚焦，未來將聚焦洞洞 16+洞洞 20。公司自 2015 年推出洞藏系列后，在營銷等方面對洞藏系列進行資源聚焦，其中洞 6、洞 9 卡

50、位省內主流價格帶，貢獻洞藏系列中大部分銷售；近期來看，隨著安徽省內主流白酒價格帶的不斷提升，公司渠道方面主推洞 16 與洞 20 單品，從而拉動迎駕品牌勢能提升，實現兩款單品的快速增長；增速方面，洞 16 增速在幾款產品中占據領先地位，洞 20 緊隨其后。渠道推力之外，優質酒體才是產品實現快速增長的原因。渠道推力之外，優質酒體才是產品實現快速增長的原因。早在洞藏系列產品上市初期，洞 16 就曾獲得中國白酒酒體設計獎的稱號，洞 20 更是再度提升產品酒質，通過 90 天超長發酵與 69 道核心工序確保酒體品質過硬。圖表圖表19：公司產品種類公司產品種類 來源：迎駕貢酒天貓旗艦店，中泰證券研究所

51、圖表圖表20：公司收獲期產品洞公司收獲期產品洞6+洞洞9 圖表圖表21：公司培育期產品洞：公司培育期產品洞16+洞洞20 來源：公司網站、公司京東官網旗艦店，中泰證券研究所 來源：公司網站、公司京東官網旗艦店，中泰證券研究所 洞藏放量改善公司盈利結構。洞藏系列自洞藏放量改善公司盈利結構。洞藏系列自 2 2015015 年上市后，銷售規年上市后，銷售規 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 ?？焖僭鲩L，帶動公司中高檔白酒銷售占比的快速提升，同時近五?？焖僭鲩L，帶動公司中高檔白酒銷售占比的快速提升，同時近五年內洞藏系列產品不斷提價，抬高

52、噸價水平。年內洞藏系列產品不斷提價，抬高噸價水平。洞藏系列快速放量，2015 年-2021 年公司中高檔白酒銷售快速提升，六年 CAGR 為 14.36%，中高檔白酒銷售占比逐年提升，由 2015 年的51.5%大幅提升至 71.5%；同時公司自 2016 年以來多次對生態洞藏系列產品提價，2021 年 6 月，洞 20 產品大幅提價 80 元/瓶，同年12月公司再度調整價格，生態洞藏系列單品上調10-20元/瓶不等，迎駕金星上調 30 元/箱，迎駕銀星上調 20 元/箱。受益于產品結構提升以及產品提價邏輯，公司近幾年來平均價格水平持續提升，由 2015 年的 6.1 萬元/千升提升至 202

53、1 年的 9.0 萬元/千升，六年 CAGR 為 6.55%，公司量價齊升邏輯顯著，渠道方面留有較大操作空間。圖表圖表22：公司中高檔收入占比不斷提升（單位：百萬公司中高檔收入占比不斷提升（單位：百萬元）元）圖表圖表23：洞藏產品隨消：洞藏產品隨消費升級逐步提價費升級逐步提價 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：酒食新消費，中泰證券研究所 洞藏較口子窖、古井推出時間晚，渠道利潤高。洞藏較口子窖、古井推出時間晚，渠道利潤高。相比口子窖與古井貢酒主流產品，迎駕貢酒洞藏推出時間較晚?？谧咏延?2000-2010年期間推出口子窖 10、20、6、30，而古井在 2007-2010 年推出年份原漿系列

54、。歷經十余年的產品運營，渠道利潤逐步透徹，經銷商積極性略有下降。而迎駕于 2015 年推出洞藏系列，產品正處于成長期，對于經銷商來說，渠道利潤仍保留懸念，終端主推意愿強。目前渠道仍處于順價銷售階段，渠道利潤仍高于古井和口子窖的競品。豐厚的利潤疊加小商制的模式，在未來吸引更多經銷商代理，加速洞藏系列產品的放量。對比來看，經銷商更傾向于選擇渠道利潤豐厚的迎駕。對比來看，經銷商更傾向于選擇渠道利潤豐厚的迎駕。通過對比省內三家白酒品牌的渠道模式來看。古井在省內采取廠家主導、深度協銷的模式，經銷商的定位更傾向于配送商，渠道利潤低，主要為公司返點，公司在渠道管控方面更有話語權，在渠道利潤分配方面，公司營銷

55、業務人員利潤更高，積極性更強；口子窖在省內采取大商制，主要依靠經銷商拓展客戶，更依賴經銷商自有社會資源，相對來說經銷商渠道利潤更高，對經銷商業務人員考核要求也更加嚴格，但公司對整體渠道的把控力不強；迎駕在省內有較強的品牌基礎，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 同時在渠道利潤方面公司讓利足，根據渠道調研信息，洞藏系列目前仍處于順價銷售階段，渠道利潤豐厚且穩定性較高，對經銷商吸引力足，渠道推力充足。小商制把握渠道管控，深度分銷制加速渠道扁平化小商制把握渠道管控，深度分銷制加速渠道扁平化 公司在 2015 年前，在營銷方面更關注大流通

56、批發渠道，2015 年洞藏系列上市后，主打中高端產品，逐步加強團購與酒店等渠道的建設，實行“極致營銷流”的打法，采用“小商制+直銷”的渠道銷售，加強直銷帶動經銷，可復制性強、層級少、擴張速度快，扁平化管理使迎駕對終端消費者需求和市場變化情況掌握更及時，營銷更加精細化、針對性強。再加上公司成立直營銷售公司，專門負責中高端產品，更貼近目前人們的消費心理，2021 年直銷份額達到2.52 億元。相比口子窖渠道模式的“大商制”模式，一地一政策，可復制性弱，渠道層級多，廠家控制力弱，擴張速度慢，更具競爭力。公司放眼未來，“小商制+直營”渠道銷售模式更適合市場變化的快節奏，更有利于產品快速擴張。圖表圖表2

57、4：迎駕貢酒和口子窖銷售渠道對比迎駕貢酒和口子窖銷售渠道對比 來源：中泰證券研究所 公司經銷商數量增速快，相比省內主要競爭者口子窖，2016年迎駕和口子窖經銷商數量分別為 728/622 個，口子窖經銷商數量較迎駕少 106 個，而 2021 年迎駕和口子窖經銷商數量分別為1275/765 個，在經銷商數量方面，迎駕與口子窖經銷商數量差距逐漸擴大。經銷商數量增多有利于迎駕進一步放量，擴大市場份額。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：2021年迎駕經銷商數量增長快于口子窖年迎駕經銷商數量增長快于口子窖 圖表圖表26：2

58、021年迎駕營收同比增長快于口子窖年迎駕營收同比增長快于口子窖 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 公司采用深度分銷模式，渠道扁平化的同時增強渠道把控能力。公司采用深度分銷模式，渠道扁平化的同時增強渠道把控能力。2015 年前，公司主要采取酒店、商超等盤中盤渠道模式，對團購、直銷渠道依賴較小，伴隨著洞藏系列于 2015 年的上市，公司為實現洞藏系列在核心市場的全面布局，于 2017 年左右開展渠道改革，提出“1+1+N”的渠道深度分銷模式，即 1 個辦事處經理、1 個業務經理、N 個業務員，精細化服務客戶，廠商聯合共同進行市場開拓，推動渠道扁平化以及廠商與銷售團隊一

59、致化，同時打造強勁聚焦力、執行力的營銷團隊，激發渠道活力，增強渠道掌控能力；同時加速洞藏系列在市場上的布局；對終端方面，推進洞藏系列產品核心市場和網點建設，提高終端對目標產品的推力。為加速實現促進管理效率提升，公司于 2017 年提出 3+N 的扁平化營銷組織架構，即成立 3 個銷售類公司安徽迎駕洞藏酒銷售有限公司、安徽迎駕酒業銷售有限公司、安徽迎駕電子商務有限公司，分別負責公司高檔產品、中高檔產品及電商產品，同時成立多個事業部，用于營銷散酒、普酒、定制酒等其他系列，為下一步銷售的增長奠定基礎，優化管理效率；隨后在 2019 年為進一步強化以及專業化團隊建設，成立迎駕特曲銷售公司，推動散瓶和光

60、瓶酒的銷售；為實現公司戰略產品的進一步聚焦，2021 年 4 月，公司合并迎駕洞藏銷售公司與迎駕特曲銷售公司，整合銷售資源，提高運營效率，增強公司營銷管理層力量。圖表圖表27：迎駕貢酒“迎駕貢酒“1+1+N”模式深耕市場”模式深耕市場 圖表圖表28：2021年公司前年公司前五大客戶占比不足五大客戶占比不足5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 營銷改革重點突出，著力打造生態洞藏系列。營銷改革重點突出，著力打造生態洞藏系列。整體上迎駕貢酒不斷優化營銷結構，2021 年公

61、司發布“223”營銷戰略，著力推進營銷戰略升級；打造進攻學習型團隊，提高營銷專業化水平，增強團隊的凝聚力、向心力、戰斗力和執行力；優化營銷管理架構，減少管理層級，設立安徽、江蘇、直屬、外圍四大管理中心，推進銷售規劃，加快中高檔白酒招商，形成高端引領、中高檔量價齊升、其他產品良性發展的格局。整體改革下，迎駕抓住主要矛盾，資源聚焦洞藏系列，成立銷售子公司專門分管洞藏系列，增強對洞藏系列的管理，重點考核洞藏系列產品業績，加速洞藏系列繼續放量。營銷組織結構扁平化管理，按照整體銷售戰略，分區域、分品項管理，推進洞藏系列產品核心市場開拓深化。在品牌方面不斷提高品牌影響力，提升“品牌+產品”合力，為高端產品

62、賦能；管理方面進一步增強管理意識、憂患意識和責任意識。在改革下，迎駕向洞藏系列傾斜資源，我們預計未來以洞藏系列為主打的中高端價位白酒占比將繼續擴大，公司盈利能力將持續增高。圖表圖表29：公司“公司“223”營銷戰略”營銷戰略 圖表圖表30：公司營銷架構圖：公司營銷架構圖 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 銷售人員逐年增加，人員貢獻率有提升空間。銷售人員逐年增加，人員貢獻率有提升空間。2018-2021 年公司銷售人員由 1556 增加到 1632 人，不斷完善員工激勵機制，加大渠道推銷力度，提高銷售人員的積極性，我們看好未來銷售人員貢獻度將快速提升。圖表圖表31：

63、公司銷售人員呈現增長趨勢公司銷售人員呈現增長趨勢 圖表圖表32：公司銷售人員人均貢獻情況（萬元）：公司銷售人員人均貢獻情況（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 注重核心終端與核心消費者培育，加強打造雙核工程。在網點拓注重核心終端與核心消費者培育，加強打造雙核工程。在網點拓展層面，展層面，市場一線人員利用一對一品鑒會對店老板進行初步公關和產品體驗，現場邀約核心客戶參加生態游，深度了解迎駕歷史文化以及企業文化，循序漸進讓終端店老板對迎駕品質、品牌、文化認同，一線人員

64、針對意向客戶進行政策解讀，讓終端店老板深知產品政策，從而達成合作。在消費者培育層面在消費者培育層面，市場一線人員積極挖掘核心終端背后優質客戶資源，落地執行“羽毛球比賽”、“尋找摜蛋王”等事件營銷活動，推進賽前選手報名、宣傳物料制作、場地搭建，到賽中現場安保、服務，直至賽后追蹤等工作，將消費者培育工作落到實處。省內消費升級，省內消費升級，省外市場協同發力省外市場協同發力 省內率先進行高新產業布局，比亞迪、華為等高新技術企業落戶安徽；居民消費結構不斷優化，逐步從量的滿足轉步到質的滿足；根據安徽省統計局數據顯示，全省社會消費零售總額自 2016 年以來連續跨越多個千億級臺階，由 1.00 萬億元提升

65、至 2.15 萬億元，五年復合增長率為 16.5%；伴隨省內經濟快速發展，白酒消費逐步呈現升級態勢，主流價格帶移至 100-300 元，市場份額和增量大大提高，省內競爭也由此消彼長轉為競合增長。古井貢酒與口子窖在中高端布局較早，目前古井貢酒將重心放在 300 元以上的古 16、古 20；迎駕主打洞藏 6/9 與古井貢、口子窖錯位發展，大力布局 100-300 元省內主流價格帶，在該價位帶有較大品牌和渠道優勢，呈現突破性增長趨勢，尤其是在大本營六安、省會合肥及皖南市場的表現更為突出，我們預計在消費升級的影響下，省內 100-300 元價格帶將實現持續放量，洞藏 6/9 有望持續享受消費升級紅利；

66、同時，公司提前培育次高端價格帶產品洞藏 16、20，把握未來價格帶升級趨勢，為下一個利潤增長點做準備。從省內來看，洞 6+洞 9 聚焦省內 100-300 元核心價格帶，同時在合肥、六安等省內樣板市場具有一定的消費基礎，但在皖南等市場體量較小，遠低于競品體量；伴隨著省內消費升級趨勢疊加古井、口子窖在戰略上更加重視次高端價格帶產品放量，迎駕洞藏系列有望進一步提升核心市場份額，憑借高渠道推力加速實現渠道深耕以及產品放量；同時受益小商制銷售模式的可復制性，洞藏系列有望在省內潛力市場實現快速擴張，在核心市場的品牌與產品輻射下，省內市場份額將加速提升；金銀星產品定位百元內價格帶，省內受眾較廣，預計整體將

67、保持穩定增長。省內和省外市場同向發力，省內和省外經銷商同步增長。省內和省外市場同向發力，省內和省外經銷商同步增長。2016-2021年省內收入由 16.7 億元增長到 27.3 億元，省外收入由 10.7 億元增長到 15.7 億元，增幅分別為 63.47%和 46.72%。公司在安徽省內深耕細作成效顯著，省內經銷商增速快于省外，體現公司將業務重點向省內擴充，在總量擴大的前提下，省內市場占比將增大。對于省外市場，2016-2021 年，省外經銷商由 405 個增加到 632 個，增幅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 達到 56

68、.05%，迎駕省外市場在徽酒中占比最高，渠道比較成熟，周邊布局較早，為洞 6 和洞 9 向省外擴張打下基礎，培育未來市場。迎駕目前在安徽、江蘇、上海等市場逐漸站穩腳跟，具有較高的知名度、美譽度和市場占有率。將周邊作為樣板復制，有助于迎駕貢酒開拓全國市場。公司于 20 世紀 90 年代就借助三星、四星系列進入江蘇市場，搶占南京中低端白酒份額，隨后向上海等周邊城市、省份持續拓張，經過多年開拓，百年迎駕系列已經成為江蘇省中低端白酒核心產品之一；2017 年后，為應對省外收入占比下滑，公司加大全國性廣告費用的投放，同時與百川等大商合作，省外經銷商數量不斷拓張；但整體受限于品牌力的局限性，在省外像江蘇、

69、上海等地產品結構呈現低端化特點，目前公司核心產品洞藏系列仍處于產品導入階段，未能實現放量；相較于安徽來講，江蘇、上海華東核心市場經濟發展水平更勝一籌，同時由于地理位臵接近，整體飲酒文化等較為相似；江蘇省內品牌重點聚焦次高端價格帶競爭，100-300 元價格帶消費者接受能力更強，且品牌突破阻礙相對較少；同時迎駕在江蘇省內布局較早，有一定的品牌知名度，渠道基礎扎實，有能力實現洞藏系列的快速放量。圖表圖表33：公司省內外經銷商數量同步增長公司省內外經銷商數量同步增長 圖表圖表34：公司省內外主營收入同步發力：公司省內外主營收入同步發力 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所

70、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 收入端收入端 2017 年-2021 年迎駕貢酒中高檔銷售收入 CAGR 為 15.87%。如上文分析，洞藏系列放量較快，疊加公司戰略傾斜，我們預測未來中高檔白酒銷量提升將更為迅猛，2021 年中高檔銷售同比增長 44.7%，預計2022-2024 年中高檔白酒銷量仍將保持快速增長。隨著產品結構不斷升級，省內消費上移，預計普通白酒銷售收入增速將出現小幅收窄。公司在銷售方面，通過提升“雙核工程”建設深度與廣度，進一步提高洞藏系列銷售占比，2022 年上半年，洞

71、藏系列收入同比增長 40%左右，占白酒收入 45%左右，金星、銀星系列雙位數增長，產品策略方面持續聚焦洞藏系列，主推洞 16+洞 20，主銷洞 6+洞 9，我們認為隨著洞藏系列持續放量，產品結構不斷升級，公司盈利水平將快速提升。圖表圖表35：迎駕營迎駕營收拆分圖收拆分圖 2021A 2022E 2023E 2024E 中高檔白酒 收入(億元）30.78 40.11 51.47 65.18 YOY 44.72%30.28%28.33%26.63%低檔白酒 收入(億元）12.25 13.12 13.77 14.19 YOY 10.69%7.00%5.00%3.00%其他 收入(億元）2.72 2.

72、86 3.00 3.15 YOY 25.34%5.00%5.00%5.00%合計 收入(億元）43.03 56.09 68.25 82.52 增長率 32.58%22.54%21.68%20.91%毛利率 67.54%69.02%70.44%72.00%來源：公司年報，中泰證券研究所 成本端成本端 公司公司加大對洞藏系列全國性廣告費用的投放力度。通過參加中國生態白酒高峰論壇、參加品鑒會、舉辦迎駕貢酒大型群星演唱會，講好品牌故事，增強消費者品牌記憶。打造“中國生態白酒領軍品牌”。迎駕貢酒扎實推進“三大行動”系統工程，在抖音、微博等平臺宣傳成效顯著，提前站位年輕消費者。塑造品牌形象，帶動洞藏系列放

73、量，培育中高端消費者為公司長期布局打下基礎。公司銷售費用率與省內徽酒古井貢和口子窖相比較低，2018-2021年古井貢銷售費用基本穩定在 30%左右，口子窖銷售費用率逐年上升穩定在 13%左右。由于前期大力宣傳洞藏系列，宣傳廣告費用相對比較高，迎駕貢酒2018-2021年銷售費用率穩定在12%左右，2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 年下降到 9.72%，隨著洞藏系列知名度的提高，產品由培育期到了收獲期，公司降低了銷售費用，降低了成本，利潤空間較大。從未來來看，迎駕貢酒相對于古井貢和口子窖的銷售費用率仍然比較低，在新產品

74、進入培育期時有充足的空間可以提高銷售費用來培育新消費者，提高品牌勢能。毛利率：毛利率：隨著產品結構不斷升級，高毛利率的中高端白酒占比將逐步提升，預計2022-2024年毛利率分別為69.02%/70.44%/72.00%。銷售費率：銷售費率：隨著公司策略聚焦次高端戰場，資源傾斜洞藏 16/20，2021年公司銷售費用率為9.73%，我們認為隨著洞藏16/20的推廣，費用率會有所提高。預計2022-2024年銷售費用率將保持在10%-11%之間。管理費率：管理費率：由于管理費用呈現規模效應，預計未來三年管理費率將保持穩定。投資建議投資建議 公司作為安徽白酒品牌代表之一，目前主力產品洞藏系列正處于

75、高速放量期，未來業績具有較強確定性，我們選取了有類似特質的白酒行業內徽酒與蘇酒龍頭作為可比公司，考慮到公司近年來發展迅猛，營收和凈利潤大比例增長，在未來三年以洞藏為代表的中高端產品占比持續提升，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 56.09/68.25/82.52 億元，同比增長 22.54%、21.68%、20.91%，實現凈利潤 17.04/21.66/27.03億 元，同 比 增 長 23.26%/27.18%/24.78%；對 應 EPS 分 別 為2.13/2.71/3.38 元。當前股價對應未來三年估值為 24 倍、19 倍、15 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

76、圖表圖表36：可比公司估值表可比公司估值表 股票名稱 股價（元）市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井貢酒 210.50 973.53 5.73 7.27 9.00 36.61 28.88 23.32 口子窖 41.92 251.52 3.16 3.70 4.33 13.27 11.32 9.69 洋河股份 133.70 2,014.84 6.37 7.73 9.17 20.99 17.31 14.59 平均 23.62 19.17 15.87 迎駕貢酒 50.99 407.92 2.13 2.71 3.38 23.95 18.8

77、3 15.09 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2022 年 10 月 24 日、盈利預測來自 wind 一致預期，迎駕貢酒盈利預測來自中泰證券預測模型 風險提示風險提示 新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情多地零星散發，將使婚宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告

78、公司深度報告 可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級

79、 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中

80、A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研

81、究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。