海泰新光-硬鏡制造引光者產業鏈布局正啟航-221025（40頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 海泰新光海泰新光（688677）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 139 元 目標目標價格價格 167.09 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)86.98 流通 A 股股本(百萬股)52.72 A 股總市值(百萬元)12,090.22 流通 A 股市值(百萬元)7,328.22 每股凈資產(元)13.47 資產負債率(%)9.67 一年內最高/最低(元)142.

2、25/61.00 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 李慧瑤李慧瑤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080004 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 硬鏡制造引光者，產業鏈布局正啟航硬鏡制造引光者，產業鏈布局正啟航 深耕光學領域近二十年，打造中國內窺鏡制造領先企業深耕光學領域近二十年，打造中國內窺鏡制造領先企業 公司于 2003 年成立，公司建立初期以光學器件代工（OEM）起家逐步成長為內窺鏡制造一體化企業。公司 2008 年成為史賽克的重要供應商

3、，公司自研 1080P 攝像系統于 2021 年 9 月取得產品注冊證，4K 攝像系統和高分辨率共聚焦內窺鏡于 2022 年年初取得產品注冊證，整機產品蓄勢待發。光學業務上，口腔三維掃描光學模組以及工業激光鏡頭、顯微鏡業務有望貢獻增長彈性。醫用內窺鏡器械及光學產品兩大業務板塊推動公司業績持續增長，2021 年營業收入為 3.10 億元，同比增長 12.53%，2016-2021 年營收 CAGR 17.29%；歸母凈利潤 1.18 億元，同比增長22.19%，2016-2021 年凈利潤 CAGR 29.15%。全球熒光硬鏡市場增長迅速，中國硬鏡進口替代空間廣闊全球熒光硬鏡市場增長迅速，中國硬

4、鏡進口替代空間廣闊 全球硬鏡市場規模由 2015 年 46.4 億美元增長至 2019 年 56.9 億美元，預計于 2024 年達到 72.3 億美元，2019-2024 年 CAGR4.9%，其中熒光硬鏡將替代白光硬鏡成為市場主流，史賽克 AIM 內窺鏡系統是海泰新光熒光硬鏡部件的主要客戶，其 2019 年銷售額 10.2 億美元，市占率 78.4%；中國硬鏡市場規模由 2015 年 39 億元增至 2019 年 65.3億元，預計于 2024 年達到 110 億元，2019-2024 年 CAGR 11%。四大技術平臺造就高性能核心內窺鏡產品四大技術平臺造就高性能核心內窺鏡產品 公司已經

5、完整構架了光學照明、光學成像和圖像處理這三個光學影像的核心技術部分，具備了與各行業應用結合的技術能力。公司擁有“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，依靠核心技術形成的內窺鏡產品與國內外主流競品相比較在分辨率、畸變、圖像跳動等關鍵性能指標方面均處于行業先進水平，在成像清晰度指標分辨率方面具有一定優勢。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.86 億元、6.43 億元、8.36 億元，分別同比增長 56.87%、32.35%、30.09%；歸母凈利潤分別為 1.86 億元、2.42 億元、3.20 億元，分別同比增長

6、58.02%、30.20%、32.24%；EPS 分別為 2.14 元、2.78 元和 3.68 元?？紤]到海泰新光的熒光腹腔鏡及白光腹腔鏡技術領先，隨著史賽克全球渠道拓展及公司整機銷售蓄勢，有望進一步提升公司在全產業鏈的市場競爭力。參考可比公司估值區間，給予公司 2023 年 60 倍 PE，目標價 167.09元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：對史賽克銷售較高依賴風險；核心競爭力風險；疫情致業務發展不及預期；匯率波動風險；股價波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)275.20 309.67 485

7、.78 642.94 836.40 增長率(%)8.83 12.53 56.87 32.35 30.09 EBITDA(百萬元)151.02 171.23 204.17 267.85 355.84 凈利潤(百萬元)96.35 117.73 186.04 242.22 320.31 增長率(%)33.95 22.19 58.02 30.20 32.24 EPS(元/股)1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 市盈率(P/E)/69.52 64.99 49.91 37.75 市凈率(P/B)/7.50 9.46 7.95 6.57 市銷率(P/S)/26.43 24.89 18.80 1

8、4.46 EV/EBITDA/43.41 55.09 41.24 30.33 資料來源：Wind，天風證券研究所；注:收盤價為 2022 年 10 月 24 日數據 -32%-21%-10%1%12%23%34%45%2021-102022-022022-06海泰新光滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.海泰新光：光學奠基，硬鏡制造引光者海泰新光：光學奠基，硬鏡制造引光者.5 1.1.內窺鏡與光學產品雙輪驅動.5 1.2.兩大業務板塊持續增長，盈利能力持續提升.5 1.3.公司實控人為鄭安民先生，高管研發背景深

9、厚.7 1.4.公司的研發投入持續提升，股權激勵激發核心員工積極性.8 2.全球內窺鏡市場規模逐年上升，中國市場迅速擴容全球內窺鏡市場規模逐年上升，中國市場迅速擴容.11 2.1.全球內窺鏡市場規模逐年上升，硬鏡應用廣泛.11 2.2.硬管式內窺鏡優勢顯著，臨床應用場景豐富.13 2.2.1.腹腔鏡關節鏡是微創手術應用較多的鏡種.14 2.2.2.熒光內窺鏡具有寬光譜成像優勢，多個臨床領域具有顯著優勢.16 2.2.3.全球硬鏡市場持續擴容，熒光硬鏡將成市場主流.17 2.3.史賽克內窺鏡業務 40 年深耕，海泰新光為其核心部件供貨商.21 2.4.中國內窺鏡市場預計于 2030 年達到 62

10、4 億，進口替代空間廣闊.22 2.4.1.中國硬鏡市場增速超 10%，預計熒光硬鏡規模于 2024 年達到 35 億.23 2.4.2.政策助力國內硬鏡廠家占據國內市場.27 3.海泰新光自主知識產權內窺鏡產品競爭力強海泰新光自主知識產權內窺鏡產品競爭力強.30 3.1.內窺鏡產品品類全面、性能先進.30 3.2.熒光腹腔鏡產品持續迭代，量價齊升推動業績增長.32 4.海泰新光深耕光學領域，上下游全面布局厚積薄發海泰新光深耕光學領域，上下游全面布局厚積薄發.34 4.1.光學產品應用領域主要布局口腔掃描、掌靜脈儀和顯微鏡技術.34 4.2.光學產品厚積薄發，三大品類增長潛力大.36 5.盈盈

11、利預測與估值評級利預測與估值評級.36 5.1.盈利預測.36 5.2.估值與投資評級.37 6.風險提示風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2015-2022H1 公司營業收入及其增速.5 圖 3：2015-2022H1 公司歸母凈利潤及其增速.5 圖 4：2015-2022H1 醫用內窺鏡器械、光學產品兩大業務板塊收入.6 圖 5：2015-2022H1 公司毛利潤、凈利潤率.6 圖 6：2015-2021 兩大業務板塊毛利率.6 圖 7：2015-2022H1 公司國內外營業收入及增速.7 圖 8：公司股權結構（截至 2022 年半年報）.7 圖 9：公司

12、研發支出持續提升.8 圖 10：2022 年 H1 公司研發人員約占總員工人數的 14%.8 TV9UkWkZfWkUmM0UlWpY8O9R7NoMpPnPnPjMnMnNiNmOqO9PoOvMMYtQrPxNoNqM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：公司與各行業協會、高校進行戰略合作.9 圖 12：公司核心技術驅動營收增長.10 圖 13：2016-2030 全球醫用內窺鏡市場規模.12 圖 14：2019-2021 海泰新光、史賽克和奧林巴斯內窺鏡業務收入對比圖（單位：人民幣億元）.12 圖 15：內窺鏡行業五大發展趨勢

13、.13 圖 16：硬管式內窺鏡臨床應用廣泛.13 圖 17：硬管式內窺鏡系統構成.14 圖 18：全球內窺鏡市場領域占比.14 圖 19：全球內窺鏡微創醫療器械應用科室占比.14 圖 20：腹腔鏡手術示意圖.15 圖 21：關節鏡技術發展變革.15 圖 22：公司白光腹腔鏡系統與熒光腹腔鏡系統.16 圖 23：熒光內窺鏡在腹腔鏡膽囊切除術中具有顯影優勢.17 圖 24：熒光內窺鏡在子宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位上具有顯影優勢.17 圖 25：全球硬鏡市場持續增長.18 圖 26：全球熒光硬鏡競爭格局（2019）.21 圖 27：全球白光硬鏡競爭格局（2019）.21 圖 28：史賽克內窺鏡技術迭代

14、.21 圖 29：史賽克內窺鏡業務歷年收入.21 圖 30：中國內窺鏡市場穩定增長.22 圖 31：中國硬鏡競爭格局（2018）.22 圖 32：2021 年主要內窺鏡廠商國內中標金額和市場份額.23 圖 33：2021 年主要內窺鏡硬鏡廠商國內中標金額和市場份額.23 圖 34：中國熒光、白光硬鏡市場雙增長.24 圖 35：中國熒光硬鏡市場格局（2019）.24 圖 36：中國白光硬鏡市場格局（2019）.24 圖 37：公司內窺鏡產品均使用自主知識產權技術生產.32 圖 38：公司內窺鏡產品收入規模持續提升.33 圖 39：內窺鏡銷售數量及單位價格.33 圖 40：光源模組銷售數量及單位價

15、格.33 圖 41：攝像適配器/適配鏡體銷售數量及單位價格.33 圖 42：公司光學產品覆蓋光學產業中下游.34 圖 43：口腔掃描儀技術原理.35 圖 44：公司光學產品業績增長迅速.36 表 1：公司核心技術人員.8 表 2：公司四大技術平臺.9 表 3：公司 2021 年限制性股票激勵計劃方案.10 表 4：內窺鏡技術演變.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 5：腹腔鏡手術應用范圍廣泛.15 表 6：熒光內窺鏡技術優勢及壁壘.16 表表 7 7：全球主流熒光硬鏡廠商名稱、性能和對應價格：全球主流熒光硬鏡廠商名稱、性能和對應價格

16、.18 表 8 全球主流的 4K 超高清醫用內窺鏡廠商產品名稱、性能和對應價格情況.19 表 9：海泰新光為史賽克供貨產品列表.21 表 10：中國已獲批準商業化的熒光醫用內窺鏡詳情.24 表 11：中國已獲批準商業化的 4K 超高清醫用內窺鏡詳情.25 表 12：支持國產內窺鏡產業發展的相關政策.28 表 13：政策規定硬鏡產品應采購一定比例本國產品.28 表 14：國家層面鼓勵國產替代的相關政策.29 表 15：部分省市縮減進口產品清單、限制進口產品政策.29 表 16：公司高清熒光內窺鏡和高清白光內窺鏡產品.30 表 17：公司內窺鏡產品性能具有競爭優勢.31 表 18：內鏡制造企業技術

17、路徑比較.31 表 19：公司熒光內窺鏡產品更新換代.32 表 20：公司光學產品種類豐富.34 表 21：海泰新光盈利預測(單位：百萬人民幣）.37 表 22：可比公司估值情況.37 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.海泰新光：光學奠基，硬鏡制造引光者海泰新光：光學奠基，硬鏡制造引光者 1.1.內窺鏡與光學產品雙輪驅動內窺鏡與光學產品雙輪驅動 公司深耕醫用內窺鏡器械、光學產品領域十余年。公司深耕醫用內窺鏡器械、光學產品領域十余年。公司于 2003 年成立歷經 18 年于2021 年 2 月上市，公司成立之初業務以光學器件代工（OEM）

18、為主，分別于 2004 年、2005 年、2006 年、2007 年建立光學鍍膜、光學冷加工、光學濾光片、高能激光光學器件生產線，光學產品品類日益豐富；公司于 2008 年成為史賽克的重要供應商發展內窺鏡相關業務，并分別于 2009 年、2012 年建立醫療手術 LED 光源模組生產線、CCD/CMOS 成像鏡頭組裝生產線，公司核心產品腹腔鏡分別于 2016、2018 年通過美國 FDA、中國食藥監局注冊，截止至 2020 年 H1，業務中貼牌銷售（ODM）的比重占營收比例持續超過 70%。2022 年上半年，公司新產品共聚焦顯微影像儀 ECM-100、內窺鏡攝像系統 N600、內窺熒光攝像系

19、統 N700-C、內窺鏡 LED 冷光源 B600 獲批。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，公司公眾號，天風證券研究所 1.2.兩大業務板塊持續增長，盈利能力持續提升兩大業務板塊持續增長，盈利能力持續提升 公司業績持續攀升。公司業績持續攀升。2021 年營業收入為 3.10 億元，同比增長 12.53%，歸母凈利潤1.18 億元，同比增長 22.19%，2016-2021 年營收 CAGR 17.29%，凈利潤 CAGR 29.15%。2022 年上半年營業收入為 1.96 億元，同比增長 44.74%，歸母凈利潤7986.94 萬元，同比增長 35.80

20、%。圖圖 2 2：20152015-2022H12022H1 公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 圖圖 3 3：20152015-2022H12022H1 公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 公司主要業務板塊為醫用內窺鏡器械及光學產品。公司主要業務板塊為醫用內窺鏡器械及光學產品。2021 年核心業務醫用內窺鏡器械板塊實現收入 2.28 億，同比增長 12.57%，較 2015 年增長 4.5 倍；光學產品板塊實現收入0204060801000.001.002.003.00

21、4.00營業總收入（億元）同比增速（%）020406080100120140160050001000015000歸母凈利潤（萬元）同比增速(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 0.82 億。2022 年上半年，醫用內窺鏡器械板塊收入 1.44 億元，光學產品板塊收入0.52 億元。圖圖 4 4：20152015-2022H12022H1 醫用內窺鏡器械、光學產品兩大業務板塊收入醫用內窺鏡器械、光學產品兩大業務板塊收入 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 元件成品率提升降低生產成本、收入增長形成規模效益。元件成品率提升降低

22、生產成本、收入增長形成規模效益。2015 年-2021 年，內窺鏡業務毛利率由 55.92%提高至 68.70%；光學產品業務毛利率約為 4050%，因光學產品品種豐富、毛利率存在差異、受訂單影響大，故毛利率存在一定浮動。2015 年-2021年，公司毛利率由 50.1%提升至 63.5%，公司歸母凈利率由 21.1%提高至 38.0%。2022 年上半年毛利率 65.8%、歸母凈利率 40.7%，主要由于公司深耕主營業務，持續加大研發投入力度，銷售規模持續增長；期末調匯產生的匯兌收益增加、活期存款利息收入增加、借款利息支出減少；報告期計入非經常性損益的理財收益同比增加 234.76 萬元。圖

23、圖 5 5：20152015-2022H12022H1 公司毛利潤、凈利潤率公司毛利潤、凈利潤率 圖圖 6 6：20152015-20212021 兩大業務板塊毛利率兩大業務板塊毛利率 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 公司國內外收入規模穩步增長，內窺鏡出口規模于公司國內外收入規模穩步增長，內窺鏡出口規模于 20192019 年居全國首位。年居全國首位。1 1）國外業務方）國外業務方面，面，公司于 2008 年成為史賽克的重要供應商，2015-2016 年成功研發高清熒光腹腔鏡等產品并在北美市場銷售，國外業務營收自 20

24、16 年 1.22 億元增至 2021 年 2.47 億元，五年 CAGR15.16%；2019 年公司高清熒光腹腔鏡出口金額 922.95 萬美元占中國內窺鏡出口總金額 8135.46 萬美元的 11.34%，排名第一。2 2）國內業務方面，）國內業務方面，2016-2021年公司國內營收 CAGR 28.93%，2022 年 H1 國內收入較去年同期增長 71.2%，大幅增長的原因得益于對國內新老客戶的挖掘和維護，國內市場需求增加。0.000.501.001.502.002.503.003.5020152016201720182019202020212022H1醫用內窺鏡器械（億元）光學器

25、件（億元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%歸母凈利潤率（%）毛利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015201620172018201920202021內窺鏡業務毛利率(%)光學器件業務毛利率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7 7：20152015-2022H12022H1 公司國內外營業收入及增速公司國內外營業收入及增速 資料來源：Wind，海泰新光公司公告，天風證券研究所 1.3.公司實控人為鄭安民先生，高管研發背景深厚公司實控人為鄭安民先生，高管研發背景深厚

26、 公司實控人為董事長鄭安民先生公司實控人為董事長鄭安民先生,公司股權結構穩定公司股權結構穩定。截至 2022 年半年報，公司實控人鄭安民先生直接持有公司 12.07%的股權，通過美國飛銳光譜有限公司間接持有公司 8%股權。圖圖 8 8：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20222022 年半年報）年半年報）資料來源：公司招股說明書，公司年報，公司公告，天風證券研究所 公司董事長鄭安民、總經理鄭耀均為公司核心技術人員。公司董事長、實控人鄭安民先公司董事長鄭安民、總經理鄭耀均為公司核心技術人員。公司董事長、實控人鄭安民先生生畢業于中國科學院上海技術物理研究所和英國雷丁大學，博士研究生學歷；公

27、司總經公司總經理、董事鄭耀先生理、董事鄭耀先生畢業于浙江大學光學儀器專業，加入公司前擔任中科院光電技術研究所光學工程師。0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.520152016201720182019202020212022H1國外收入（億元）國內收入（億元）國外收入增速（%）國內收入增速（%）營業總收入增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 1 1：公司核心技術人員：公司核心技術人員 姓名姓名 任職任職 學歷學歷 取得資質、科研成果及獎項取得資質、科研成果及獎項 研發貢獻研發貢獻 鄭安

28、民 董事長 博士 1998 年，提出并實現用離子束濺射來制造光通訊中的 100G 波分復用濾波片；2000 年，發起成立硅谷科技協會并任副會長至今；美國光學學會 SCI 期刊應用光學審稿人；2011 年，獲青島市海外歸國人士創業創新杰出成就獎；2013 年，獲青島市海外歸國人士創業創新貢獻獎。2008 年，率先將 LED 光源成功應用于醫療內窺系統；2015 年，帶領團隊設計并實現全球首支齊焦高清熒光內窺鏡；內窺鏡系統中關鍵膜系的設計。鄭耀 董事、總經理 本科 先后主持多項高新技術研究項目；獲山東省第五屆“發明創業獎”優秀獎；2013 年，帶領 LED 應用研究創新團隊獲評嶗山區優秀創新團隊；

29、2010、2017 年，兩度獲評青島市嶗山區“拔尖人才”稱號；2018 年，參與創辦山東光學工程學會，任首屆常任理事。主持內窺鏡光源項目，包括白光和熒光內窺鏡光源，主導整體方案的制定和實施；主持熒光腹腔鏡項目，主導整體方案的制定和實施。辜長明 副總經理、研發中心總監 碩士 高級工程師；2009 年，獲上海市浦東新區“優秀職務發明人”稱號；2012 年，山東省第七屆發明創業獎二等獎；2013 年，獲評嶗山區“拔尖人才”稱號；2012、2016 年，連續兩屆被評為青島市“拔尖人才”；2018 年，受聘山東理工大學產業教授。主持攝像適配鏡頭項目，主導整體方案的制定和實施；熒光內窺鏡以及內窺鏡光源的光

30、學系統和總體評價方案制定和實施。馬敏 運營管理中心總監 本科 2017 年，獲選中國光學學會光學制造委員會第五屆常務委員。負責內窺鏡、攝像適配鏡頭以及內窺鏡光源核心光學部件的制造、檢驗方案的制定和實施。毛榮壯 奧美克醫療總經理 本科 參與指紋儀、指紋鎖外觀及內部結構設計工作，獲美國“CEA”評選“最佳創新大獎”。負責內窺鏡、攝像適配鏡頭以及內窺鏡光源核心精密機械結構方案的制定和實施，并負責產品的量產工藝制定和組織實施。資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.4.公司的研發投入持續提升，股權激勵激發核心員工積極性公司的研發投入持續提升，股權激勵激發核心員工積極性 公司研發支出與營業收入同步

31、增長，研發人員人數占比公司研發支出與營業收入同步增長，研發人員人數占比 14%14%。公司 2021 年研發支出4134 萬元，較 2015 年增長 479%，2015 年至今研發支出均維持在營收 10%左右，研發支出與營業收入同比增長，研發持續驅動公司業務發展。截至 2022 年 H1 公司研發人員數量為 106 人，研發人員數量占比約 14%。圖圖 9 9：公司研發支出持續提升：公司研發支出持續提升 圖圖 1010：20222022 年年 H1H1 公司研發人員約占總員工人數的公司研發人員約占總員工人數的 14%14%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公

32、告，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,000研發支出（萬元）研發支出占營收比例（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202019202020212022H1研發人員數量研發人員占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司及其子公司與行業協會和高等院校等機構進行項目合作等方式補充技術人才。公司及其子公司與行業協會和高等院校等機構進行項目合作等方式補充技術人才。公司及子公司奧美克醫療分別與青島大學物理科學學院自 2011 年

33、、2013 年起進行全面戰略合作及研究生聯合培養基地項目，并于 2018 年、2019 年起青島市物理學會達成大功率LED 照明、高清光學成像、人才培養基地項目。2021 年在山東省科學技術廳管理指導下，公司牽頭成立山東省醫用光學影像產業技術創新戰略聯盟。圖圖 1111：公司與各行業協會、高校進行戰略合作：公司與各行業協會、高校進行戰略合作 資料來源：公司招股說明書，公司官網，青報教育在線，經濟參政報，學校官網，天風證券研究所 公司擁有“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺。公司擁有“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺。圍繞四大技術平臺，公司掌

34、握了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術，通過將光學技術與醫療器械行業的前沿應用趨勢相結合，研究發展高性能的尖端內窺鏡器械產品。表表 2 2：公司四大技術平臺：公司四大技術平臺 技術平臺技術平臺 技術類別技術類別 技術名稱技術名稱 光學技術平臺 光學成像設計 寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術 非球面光學設計技術 廣角、變焦成像鏡頭設計技術 光學照明設計 多光譜照明設計技術 激光光束整形技術 同軸照明技術 光學加工 微小透鏡加工技術 超光滑加工技術 超聲波清洗技術 光學鍍膜 離子濺射鍍膜技術（IBS）離子輔助鍍膜技術（IAD）

35、磁控濺射鍍膜技術（Magnetron Sputtering）光學裝配與檢驗 光學定心膠合技術 內窺鏡裝配與檢驗技術 高精度 鏡頭裝配與檢驗技術 精密機械技術平臺 精密機械設計 復雜精密光學機械設計技術 超大功率密度 LED 散熱技術 精密機械封裝 激光焊接技術 耐高溫蒸汽封裝技術 電子技術平臺 大功率 LED 驅動技術 攝像系統電源管理技術 CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術 基于 ISP 的圖像處理平臺技術 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 自適應控制生物識別技術 數字圖像技術平臺 圖像深度降噪技術 熒光增強技術 生物信息圖像處理技術

36、 基于深度學習的圖像識別技術 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 技術驅動營收增長，核心技術產生的營業收入占比九成。技術驅動營收增長，核心技術產生的營業收入占比九成。公司自主研發的核心技術覆蓋了產品設計、生產制造以及質量檢驗等環節，廣泛應用到公司主營業務的各種產品，依托于核心技術的產品主要包括內窺鏡器械中的內窺鏡、內窺鏡光源模組、攝像適配器/適配鏡頭以及部分光學產品。圖圖 1212：公司核心技術驅動營收增長：公司核心技術驅動營收增長 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 股權激勵激發增長動能。股權激勵激發增長動能。公司 2022 年限制性股票激勵計劃于 2022 年 9 月 23 日

37、完成授予，向激勵對象授予 127.00 萬股,授予價格為 42.87 元/股，激勵目標 以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤增長率不低于 32%/56%/88%，有望持續激發核心員工積極性，釋放持久增長動能。表 3：公司 2021 年限制性股票激勵計劃方案 歸屬期 對應考核年度 年度營業收入增長率（A）或年度凈利潤增長率（B）目標增長率（Am）或（Bm）觸發增長率（An）或（Bm）比率 營業收入（億元）凈利潤（億元）比率 營業收入（億元）凈利潤（億元）第一個歸屬期 2022 40.00%4.34 1.64 32.00%4.09 1.54 第二個歸屬期 2023 70.00

38、%5.27 1.99 56.00%4.84 1.83 第三個歸屬期 2024 110.00%6.51 2.46 88.00%5.83 2.20 資料來源：公司公告，天風證券研究所 70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%00.511.522.532017201820192020H1核心技術產生的營業收入（億元）主營業務收入（億元）占主營業務收入比重（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.全球內窺鏡市場規模逐年上升，中國市場迅速擴容全球內窺鏡市場規模逐年上升，中國市場迅速擴容 2.1.全球內窺鏡市場規模逐

39、年上升，硬鏡應用廣泛全球內窺鏡市場規模逐年上升，硬鏡應用廣泛 內鏡經歷了早期硬內鏡經歷了早期硬管管式內鏡、半可屈式內鏡、纖維內鏡、超聲與電子內鏡等發展階段。式內鏡、半可屈式內鏡、纖維內鏡、超聲與電子內鏡等發展階段。1795 年德國醫生 Bozzini 發明硬管式內窺鏡檢查膀胱和尿道，標志著內鏡應用的開端。1987 年法國醫生 Mouret 進行了首次腹腔鏡膽囊切除術，隨后微創技術開始進入快速發展階段，越來越多的微創手術替代傳統普外的手術操作。關節鏡作為硬鏡關鍵細分領域是史賽克和海泰新光的主營方向，stryker chondrotome 外科醫生階段參與關節鏡重大技術變革，為史賽克關節鏡產品問世

40、和推廣奠定基礎。表表 4 4：內窺鏡技術演變內窺鏡技術演變 階段階段 類型類型 應用時間應用時間 組成組成 優點優點 缺點缺點 第一代 硬管式內窺鏡 1795 年-1932 年 硬管、光源 直接觀察胃結構 自然光源太弱、硬質鏡身令病人痛苦和消化道穿孔風險 第二代 半可屈式內窺鏡 1932 年-1953 年 48 個透鏡 可屈性，在胃內的彎曲 30-40 度 觀察范圍有限，病人痛苦 第三代 纖維內窺鏡 1957 年-至今 光導纖維、活檢裝置及照相機 胃部回轉自如，檢查視野范圍廣，病人痛苦少 圖像清晰度不佳 第四代 超聲與電子內窺鏡 1983 年-至今 內鏡、電視信息系統、電視監視器 圖像清晰，色

41、澤逼真，分辨率更高 檢查有創性 資料來源：醫用內窺鏡關鍵技術的研究陳慶，天風證券研究所 全球醫用內窺鏡市場規模呈逐年上升趨勢。全球醫用內窺鏡市場規模呈逐年上升趨勢。2016 年，全球醫用內窺鏡市場規模為 178億美元，根據 FROST&SULLIVAN 分析預測 2022 年全球內窺鏡市場銷售規模達到227 億美元，預計于 2030 增長至 396 億美元，2022-2030 年 CAGR 7.2%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 1313：20162016-20302030 全球醫用內窺鏡市場規模全球醫用內窺鏡市場規模 資料來源

42、：新光維醫療招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 目前，國際內窺鏡市場主要為史賽克、奧林巴斯、卡爾史托斯等跨國公司占據。國產內窺鏡起步較晚、整體營收規模和市場份額和國際品牌相比仍有較大提升空間。圖圖 1414：20192019-20212021 海泰新光、史賽克和奧林巴斯內窺鏡業務收入對比圖（單位：人民幣億元）海泰新光、史賽克和奧林巴斯內窺鏡業務收入對比圖（單位：人民幣億元）資料來源：海泰新光招股說明書、海泰新光年報、史賽克年報、奧林巴斯年報，天風證券研究所；注：匯率已按歷史數據轉換為人民幣 內窺鏡行業五大發展趨勢：細微化、半自動化、高保真率、高成像效果、多模態系統推內窺鏡行業五大發展趨

43、勢：細微化、半自動化、高保真率、高成像效果、多模態系統推動微創手術進入發展新階段。動微創手術進入發展新階段。開孔寬度進一步減少，三孔到單孔提高患者舒適度，引入機器人和 AI 技術實現內窺鏡系統半自動化，高保真和成像效果快速發現病灶，降低醫源性損傷，識別異常組織邊界，多模態系統提供多種選擇。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%051015202530354045201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（十億美元）增速（%）1.8

44、52.022.28138.29 114.99 136.53 254.83 279.23 264.97 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021海泰新光史賽克奧林巴斯 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 1515：內窺鏡行業五大發展趨勢：內窺鏡行業五大發展趨勢 資料來源：醫用內窺鏡裝置的研究進展，鮑玉冬等，天風證券研究所 2.2.硬管式內窺鏡優勢顯著，臨床應用場景豐富硬管式內窺鏡優勢顯著，臨床應用場景豐富 內窺鏡分為軟管式內窺鏡（軟鏡）及硬管式內窺鏡（硬鏡），硬鏡臨床應用廣泛

45、。內窺鏡分為軟管式內窺鏡（軟鏡）及硬管式內窺鏡（硬鏡），硬鏡臨床應用廣泛。醫用內窺鏡是集中了光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體的用于在臨床檢查、診斷、治療中為醫生提供人體內部解剖結構圖像的醫用設備。其中，軟鏡可以通過人體自然腔道隨意彎曲，如胃鏡、腸鏡等；硬鏡是不可彎曲的、需借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙，如腹腔鏡、胸腔鏡、鼻內窺鏡、關節鏡、膀胱鏡等。圖圖 1616：硬管式內窺鏡臨床應用廣泛：硬管式內窺鏡臨床應用廣泛 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 硬鏡具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等優點，是目前醫務人員觀察治療人體內部病硬鏡具有成像清晰、色彩逼真、易于操

46、作等優點，是目前醫務人員觀察治療人體內部病變組織最方便、直接、有效的醫療器械之一。變組織最方便、直接、有效的醫療器械之一。硬管式內窺鏡主要由鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件導光束轉接器等結構組成，配套相應的攝像系統、光源及其它手術器械使用，用于在人體內的檢查和手術中的觀察成像。硬鏡系統主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成其中內窺鏡、光源和攝像系統為整機系統的核心零部件。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 1717：硬管式內窺鏡系統構成：硬管式內窺鏡系統構成 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 硬鏡占內窺鏡市場的

47、硬鏡占內窺鏡市場的 22.2%22.2%，其中腹腔鏡所應用科室最為廣泛。，其中腹腔鏡所應用科室最為廣泛。以內窺鏡系統為核心的微創技術已推廣到耳鼻喉科、普外科、婦產科、胸外科、泌尿外科、兒科等多個科室，從簡單的腹腔鏡下息肉摘除到心臟搭橋均有涉及。在科室分布方面，腹腔鏡所占比重最大 29%；其次是泌尿和胃腸鏡，分別占比 16%和 15%；關節、耳鼻喉和婦科鏡所占比重分別為 14%、10%和 5%。圖圖 1818：全球內窺鏡市場領域占比：全球內窺鏡市場領域占比 圖圖 1919：全球內窺鏡微創醫療器械應用科室占比：全球內窺鏡微創醫療器械應用科室占比 資料來源：公司招股說明書，中國醫療器械行業協會，天風

48、證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中國醫療器械行業協會，天風證券研究所 2.2.1.腹腔鏡關節鏡是微創手術應用較多的鏡種腹腔鏡關節鏡是微創手術應用較多的鏡種 腹腔鏡手術指用腹腔鏡等現代高科技設備在人體腹腔內完成的手術，是微創醫學的重要腹腔鏡手術指用腹腔鏡等現代高科技設備在人體腹腔內完成的手術，是微創醫學的重要組成部分。組成部分。在操作過程中利用腹腔鏡經細小手術切口進入人體，借助光源的高亮度照射，通過內窺鏡成像，經攝像適配鏡頭的傳導，在攝像手柄攝取臟器圖像，并通過攝像系統將圖像傳輸到外部顯示屏幕，手術醫師在顯示屏圖像的引導下，對體內器官進行臨床診斷，并于腹腔外操縱手術器械，對病變組織進行探查

49、、電凝、止血、組織分離與切開、縫合等操作。與傳統手術相比，腹腔鏡手術具有“微創”優勢，術中操作視野清晰，且創面通常僅有 0.5-1cm，患者術后康復快，疼痛輕。27.60%26%22.20%24.20%軟性內窺鏡內窺鏡相關附件和配件硬鏡設備29%16%15%14%10%5%11%腹腔泌尿腸胃關節耳鼻喉婦科其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 2020：腹：腹腔鏡手術示意圖腔鏡手術示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 腹腔鏡手術適用于七大類項目、數十種術式。腹腔鏡手術適用于七大類項目、數十種術式。隨著現代外科手術的微創化

50、發展，腹腔鏡手術作為微創外科的代表，在外科領域被廣泛應用，涉及肝膽系統手術、頸部及乳房疾病手術、胃腸外科手術、胸部疾病手術、脾胰疾病手術、泌尿系統疾病手術、婦科疾病手術七大類病種項下數十種術式。表表 5 5：腹腔鏡手術應用范圍廣泛：腹腔鏡手術應用范圍廣泛 項目項目 術式術式 肝膽系統手術 膽囊切除術，膽總管切開取石術，肝臟切除術，肝囊腫開窗引流術等 頸部及乳房疾病手術 甲狀腺、甲狀旁腺手術，乳房癌腋下淋巴結清掃術，乳房腫塊切除術 胃腸外科手術 胃大部切除，迷走神經干切斷術，闌尾切除術，潰瘍病穿孔修補術等 胸部疾病手術 肺葉切除術，肺大泡切除術，自發性血胸手術，食管癌切除術等 脾胰疾病手術 脾切

51、除術，脾囊種開窗引流術，胰腺假性囊腫內引流術，胰腺部分切除術等 泌尿系統疾病手術 腎切除術、腎上腺切除術，輸尿管切開取石術，腎盂成型術等 婦科疾病手術 子宮切除術，子宮肌瘤剜出術，卵巢囊腫切除術，宮外孕手術等 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 關節鏡手術指使用關節鏡手術指使用 5mm5mm 左右的棒狀光學器械觀察關節內部的技術，比切開關節相比觀左右的棒狀光學器械觀察關節內部的技術，比切開關節相比觀察更加清晰，是微創醫學的常規診療手段。察更加清晰，是微創醫學的常規診療手段。1912 年 Severin Nordentoft 使用關節鏡，1918 年高木憲次和 1921 年 Eugen B

52、ircher 將膀胱鏡和腹腔鏡改造成關節鏡的現代雛形，經過百年技術迭代，形成當代關節鏡。關節鏡可應用于肩關節、肘關節、髖關節、膝關節、踝關節等部位，具有多種手術策略。圖圖 2121：關節鏡技：關節鏡技術發展變革術發展變革 資料來源：History of Wrist Arthroscopy，Gregory I.Bain 等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2.2.2.熒光內窺鏡具有寬光譜成像優勢，多個臨床領域具有顯著優勢熒光內窺鏡具有寬光譜成像優勢，多個臨床領域具有顯著優勢 硬鏡按照工作光譜范圍分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡。

53、硬鏡按照工作光譜范圍分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡。白光內窺鏡的圖像基 400-700nm 的可見光光譜，展現的是人體組織表層的圖像，其工作光譜為白光光譜；熒光內窺鏡是從 2016 年發展起來并得到大量應用的新型醫用內窺鏡技術，工作光譜在 400-900nm 的范圍，除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影），對術中精準定位和降低手術風險起到關鍵的作用。圖圖 2222：公司白光腹腔鏡系統與熒光腹腔鏡系統：公司白光腹腔鏡系統與熒光腹腔鏡系統 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 熒光內窺鏡在鍍膜技術、產品設計和制造上技術壁壘顯著。熒光內窺鏡

54、在鍍膜技術、產品設計和制造上技術壁壘顯著。為實現在寬光譜范圍內矯正像差（即白光圖像和熒光圖像切換時不需另行調節焦距），熒光內窺鏡需 45-50 片（白光內窺鏡僅需 30-35 片）光學透鏡并采用特殊的光學結構設計，在設計和制造上存在壁壘；由于熒光內窺鏡的鏡片數量遠超過白光內窺鏡，其單面反射率需控制在 0.3%以內（白光內窺鏡為 0.5%以內），從而實現高透過率和高對比度，需要高超的鍍膜技術。表表 6 6：熒光內窺鏡技術優勢及壁壘：熒光內窺鏡技術優勢及壁壘 指標指標 白光內窺鏡白光內窺鏡 熒光內窺鏡熒光內窺鏡 熒光技術優勢及壁壘熒光技術優勢及壁壘 工作光譜 400-700nm 400-900nm

55、 光譜寬 顯影圖像 人體組織表層 人體組織表層及表層組織以下的熒光顯影 顯影層次多，實現術中精確定位 光學透鏡片數 30-35 片 45-50 片 設計和制造技術：為矯正像差熒光鏡需要更多透鏡并采用特殊設計 單面反射率 0.5%0.3%鍍膜技術：因透鏡片數多，為實現高透過率和對比度需要更低的單面反射率 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 腹腔鏡膽囊切除術領域，熒光影像技術實現術中快速顯影并減少血管損傷。腹腔鏡膽囊切除術領域，熒光影像技術實現術中快速顯影并減少血管損傷。熒光腹腔鏡在腹腔鏡膽囊切除術能夠實現術中快速顯影，成功率高，且不需要膽道插管和 X 射線，是目前顯示膽道系統的金標準 IO

56、C（術中膽道造影）的良好替代。熒光影像技術還可對血管顯影，有助于辨認血管的解剖結構，減少腹腔鏡手術中的血管損傷。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 2323：熒光內窺鏡在腹腔鏡膽囊切除術中具有顯影優勢：熒光內窺鏡在腹腔鏡膽囊切除術中具有顯影優勢 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 熒光腹腔鏡在子宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位上有顯著優勢。熒光腹腔鏡在子宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位上有顯著優勢。熒光腹腔鏡在前哨淋巴結定位中可使得醫生能夠清晰觀察從原發腫瘤到淋巴結的引流，有效檢測到前哨淋巴結，利于進行淋巴結活檢。圖圖 2424：熒光內窺鏡在子

57、宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位上具有顯影優勢：熒光內窺鏡在子宮惡性腫瘤前哨淋巴結定位上具有顯影優勢 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.2.3.全球硬鏡市場持續擴容，熒光硬鏡將成市場主流全球硬鏡市場持續擴容，熒光硬鏡將成市場主流 全球硬管式內窺鏡市場規模將保持穩定增速。全球硬管式內窺鏡市場規模將保持穩定增速。全球硬鏡的市場規模由 2015 年的 46.4 億美元增長至 2019 年的 56.9 億美元，CAGR5.2%，根據 FROST&SULLIVAN 分析報告，預計于 2024 年增長至 72.3 億美元，2019-2024 年 CAGR4.9%。熒光硬鏡市場熒光硬鏡市場份額持續攀升，

58、或將成為市場主流。份額持續攀升，或將成為市場主流。由于熒光內窺鏡系統兼具白光和熒光兩種模式的顯影能力，可實現設備一體化功能、有效減少手術室的設備配置并提升醫院的科室診療能力，實現了對白光硬鏡的替代，但因不同科室需求的多樣性決定了在臨床應用中，熒光內窺鏡無法完全替代白光內窺鏡。2016 年至 2019 年，全球熒光硬鏡的市場份額逐年上升，占比分別為 13.1%、17.5%、19.0%和 22.9%，根據 FROST&SULLIVAN 分析報告，預計 2024 年將占據 53.5%的硬鏡市場份額。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 252

59、5：全球硬鏡市場持續增長：全球硬鏡市場持續增長 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 目前，全球主流的熒光硬鏡廠商產品名稱、性能和對應價格情況如下表：表表 7 7：全球主流熒光硬鏡廠商名稱、性能和對應價格：全球主流熒光硬鏡廠商名稱、性能和對應價格 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 應用應用 主要部件價格（單位：千美元）主要部件價格（單位：千美元）內窺鏡內窺鏡 熒光攝像系統熒光攝像系統 其他其他 總解決方案總解決方案 美國美國 歐盟歐盟 美國美國 歐盟歐盟 美國美國 歐歐盟盟 美國美國 歐盟歐盟 Novadaq Pinpoint 內窺鏡熒光成像系統 結腸切除術、腹腔鏡膽囊切

60、除術、食管切除術、減肥手術等 3-4 3-5 80-90 90-100 35-45 40-45 110-120 120-140 國科美潤達 高清熒光成像系統 腹腔鏡手術、胸腔鏡手術、關節鏡手術、宮腔鏡手術等 2.5-3.5 66-67 30-35 90-100 4K 超高清熒光成像系統 腹腔鏡手術、胸腔鏡手術、關節鏡手術、宮腔鏡手術等 2.5-3.5 66-67 30-35 90-100 卡爾史托斯 KARL STORZ ICG 成像系統 腹腔鏡手術、胸腔鏡手術、關節鏡手術、宮腔鏡手術等 3-3.5 73-74 35-37 100-110 IMAGE1 S CCU、IMAGE1 S 4U 攝像

61、頭 腹腔鏡手術、婦科、泌尿外科、心胸科手術 3-3.5 73-74 35-37 100-110 史賽克 具有高級成像模式的1688 4K 攝像系統，具有高級成像模式，的 L11 LED 冷光源。乳房、關節鏡手術、宮腔鏡手術、腹腔鏡手術、膀胱鏡手術 4-5 4-5 99-110 99-110 47-50 45-55 140-150 140-150 Intuitive Surgical 達芬奇熒光成像視覺系統 消化內科、泌尿外科等.5-6 5-6 120-130 120-130 60-70 55-65 175-185 170-180 Arthrex Inc.Arthrex SynergyID 內窺

62、鏡成像系統 腹腔鏡、關節鏡手術、婦科、泌尿科等 5-5.5 4-5.5 110-120 100-120 56-58 53-60 160-170 150-160 歐譜曼迪 內窺鏡熒光攝像系統(OPTO-CAM2100)胸外科、肝膽外科、婦科、泌尿外科等 3-3.5 70-75 35-37 100-110 資料來源：新光維招股說明書，天風證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E白光硬鏡（十億美元）熒光硬鏡（十億美元）白光

63、硬鏡增速（%）熒光硬鏡增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 全球主流的 4K 超高清醫用內窺鏡廠商產品名稱、性能和對應價格情況如下表：表 8 全球主流的 4K 超高清醫用內窺鏡廠商產品名稱、性能和對應價格情況 公公司司名名稱稱 產品名稱產品名稱 應用應用 技術特點技術特點 主要部件價格（單位：千美元）主要部件價格（單位：千美元）特殊圖像處理功能 電子變焦 4K/3D集成 內窺鏡內窺鏡 4K4K 攝像系攝像系統統 其他其他(2)(2)總 解 決 方總 解 決 方案案 美國 歐盟 美國 歐盟 美國 歐盟 美國 歐盟 新光維醫療 4K 醫

64、用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術、耳鼻喉、關節鏡手術、膀胱鏡手術等 防霧功能、血管增強、高動態范圍(HDR)功能、暗處校正、曝光修正、特殊攝像、窄頻影像(NBI)1.0-2.5倍 可與 3D影像處理器集成到一個系統，僅通過一臺內窺鏡 即可實現4K+3D成像 3-5 3-5 50-70 50-60 25-30 10-20 70-100 90-80 奧林巴斯 VISERA 4K 超高清系統 腹腔鏡手術、泌尿外科、胸腔鏡手術，關節鏡手術、耳鼻喉、婦科等 窄頻影像(NBI)1.0 2.0倍 通過連接 1.0單獨的設備 實現 3D成像 3-5 3-5 54-55 66-67 25-27 33-34 70-8

65、0 90-100 4K 攝像頭(CH-S400-XZ-EB)、4K 高壓滅菌攝像頭(CH-S400-XZ-EA)腹 腔 鏡，泌尿外科、婦科、耳鼻喉科等 未知 未知 未知 3-5 3-5 54-56 66-67 25-27 33-34 70-80 90-100 德國狼牌 LOGIC 4K Cemera Controller、LOGIC 4K 攝像頭 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 3-5 3-5 56-57 56-57 28-29 28-29 80-90 80-90 4K 內窺鏡頭系統 腹腔鏡手術等 HDR 功能色彩對比增強、結構增強 1.0-1.5倍 無 3-5 3-5 56-57 56-57

66、 28-29 28-29 80-90 80-90 史賽克 1688 攝像機控制單元；1688 AIM 4K 攝像頭、C-Mount；具備集成耦合器的結腸切除術、腹腔鏡膽囊器切除術、食管切除術等 開放式熒光成像 無 無 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-130 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 1688 AIM 4K 攝像頭；AIM 4K 耦合器、20 毫米 C-Mount；具有 AIM 的 LED 冷光源 具備集成耦合器的1688 Pendulum 4K 攝像頭，具備高級成像模式的

67、1688 4K攝像機控制單元 結腸切除術、腹腔鏡膽囊 切除術、食管切除術等 開放式熒光成像 無 無 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-130 具有高級成像模式的1688 4K 攝像系統，具有高級成像模式的 L11 LED 冷光源 結腸切除術、腹腔鏡膽囊 切除術、食管切除術等 開放式熒光成像 無 無 3-5 3-5 90-100 88-89 40-50 40-50 120-140 120-140 卡爾史托斯 IMAGE1 S IMAGE1 SRUBINA、IMAGE1 S CCU、IMAGE1 S4U 攝像頭 腹腔鏡手術、婦科、泌尿外科、心

68、胸科等 均勻照明對比增強、色調調整和置換 無 通過增加獨立的圖像處理模塊實現3D 成像 3-5 3-5 65-70 65-70 30-40 30-40 92-110 92-110 資料來源：新光維招股說明書，天風證券研究所 熒光硬鏡技術壁壘、行業集中度較高，史賽克市占率達熒光硬鏡技術壁壘、行業集中度較高，史賽克市占率達 78.4%78.4%。2019 年，史賽克的銷售額達到 10.2 億美元，占比 78.4%；卡爾史托斯和德國狼牌以 1.3 億美元和 0.5 億美元的年銷售額排名第二和第三位，市場占比分別為 9.6%和 4.1%。白光硬鏡技術已發展白光硬鏡技術已發展成熟多年，細分領域中競爭者較

69、多。成熟多年，細分領域中競爭者較多。2019 年卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯分別以15.6 億美元、4.9 億美元和 4.3 億美元的銷售收入占據全球 35.5%、11.3%和 9.9%的市場份額，此外市場競爭者還包括施樂輝、德國狼牌等企業。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 2626：全球熒光硬鏡競爭格局（：全球熒光硬鏡競爭格局（20192019）圖圖 2727：全球白光硬鏡競爭格局（：全球白光硬鏡競爭格局（20192019）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.3.

70、史賽克內窺鏡業務史賽克內窺鏡業務 4040 年深耕，海泰新光為其核心部件供貨商年深耕，海泰新光為其核心部件供貨商 1981 年史賽克收購 synOptics 進入內窺鏡領域，歷經 40 年發展，保持 2-3 年更新一代。2015-2021 年史賽克內窺鏡業務營業收入從 90.26 億元增長到 136.5 億元，基本保持 15%左右增速，2022 年上半年營業收入 76.38 億元，同比增速 19.79%。海泰新光在眾多元器件領域為史賽克唯一設計和生產商。圖圖 2828：史賽克內窺鏡技術迭代：史賽克內窺鏡技術迭代 圖圖 2929：史賽克內窺鏡業務：史賽克內窺鏡業務歷年收入歷年收入 資料來源：史賽

71、克公司官網，醫加官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 海泰新光與史賽克業務綁定，合作逐漸深入。海泰新光與史賽克業務綁定，合作逐漸深入。2008 年憑借 LED 冷光源技術，海泰新光參與史賽克內窺鏡業務。為史賽克 1288 和 1488 整機系統提供 L9000 光源，為 1588提供 L10KLD 光源，為 1688 提供 L11KLD 光源。2015 起海泰新光為史賽克提供 AIM平臺。表 9：海泰新光為史賽克供貨產品列表 2008 年 2012 年 2015 年 2018 年 史賽克 1288 720P 白光系統 1488 1080P 白光系統 1588 1080P 白

72、光熒光系統 1688 4K 白光熒光系統 海泰新光光源 L9000 L9000 L10KLD L11KLD 海泰新光內窺鏡 AIM AIM 海泰新光適配鏡頭 1288lens 1488lens 1588M 1688C 資料來源：公司公告，天風證券研究所 78%10%4%8%史賽克卡爾史托斯德國狼牌其他36%11%10%43%卡爾史托斯史賽克奧林巴斯其他-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%050100150123456789內窺鏡業務營業收入(億元）同比增長（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 2.4

73、.中國內窺鏡市場預計于中國內窺鏡市場預計于 20302030 年達到年達到 624624 億，進口替代空間廣闊億，進口替代空間廣闊 受益于行業政策的支持、下游市場需求增加，內窺鏡市場規模逐年增大。受益于行業政策的支持、下游市場需求增加，內窺鏡市場規模逐年增大。根據FROST&SULLIVAN 分析報告，2016-2020 年，中國醫用內窺鏡行業銷售額由 152億元增長至 231 億元，CAGR11.03%。未來 10 年，內窺鏡行業的市場規模將持續保持年均 10.47%的高速增長，預計將于 2030 年達到 624 億元。圖圖 3030：中國內窺鏡市場穩定增長：中國內窺鏡市場穩定增長 資料來源

74、：新光維招股說明書，文獻評論（China Medical Devices,China Journal of Endoscopy,Chinese Journal ofMedical Instrumentation Medical Information 等），奧林巴斯 2016 年 至 2020 年年報，卡爾史托斯2016 年 至 2020 年年報，史塞克 2016 年 至 2020 年年報，FROST&SULLIVAN，天風證券研究所 硬鏡國產品牌市場份額占比低于硬鏡國產品牌市場份額占比低于 10%10%，進口替代空間廣闊。，進口替代空間廣闊。根據中國醫療器械行業發展報告 2019顯示，201

75、8 年德國卡爾史托斯、日本奧林巴斯、美國史賽克和德國狼牌分別占據中國硬鏡市場 47%、23%、13%和 9%的市場份額，國產品牌占比不足 10%；近年來隨著政府大力支持、國內生產企業積極引進、自主開發技術、醫患對國產品牌認可度的提高，國產內窺鏡器械在性價比方面已逐漸與進口同類器械形成競爭格局，形成進口替代趨勢。圖圖 3131：中國硬鏡競爭格局（：中國硬鏡競爭格局（20182018）資料來源：公司招股說明書，中國醫療設備行業數據發布大會，中國醫療器械行業發展報告 2019，天風證券研究所 2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%010203040506070市場規

76、模（十億元）增速（%）卡爾史托斯47%奧林巴斯23%史賽克13%狼牌9%其他8%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 根據眾成數科對 2021 年中標數據的統計，奧林巴斯、卡爾史托斯和富士分別以 33.7%、15.1%和 8.9%的市場占有率位于中標金額排名前三，CR3=57.7%。內窺鏡硬鏡市場更為集中：前三名卡爾史托斯、奧林巴斯和邁瑞的市場占有率分別為 34.5%、17%和7.2%，CR3=58.7%。圖圖 3232：20212021 年主要內窺鏡廠商國內中標金額和市場份額年主要內窺鏡廠商國內中標金額和市場份額 資料來源：醫械數據洞察微信

77、公眾號，天風證券研究所 圖圖 3333：20212021 年主要內窺鏡硬鏡廠商國內中標金額和市場份額年主要內窺鏡硬鏡廠商國內中標金額和市場份額 資料來源：醫械數據洞察微信公眾號，天風證券研究所 2.4.1.中國硬鏡市場增速超中國硬鏡市場增速超 10%10%，預計熒光硬鏡規模于，預計熒光硬鏡規模于 20242024 年達到年達到 3535 億億 整體硬鏡市場處于快速上升階段整體硬鏡市場處于快速上升階段。中國硬鏡市場規模由 2015 年 39 億元增至 2019 年65.3億 元，CAGR13.8%，遠 高 于 全 球 硬 鏡 市 場 的 同 期 增 速，根 據FROST&SULLIVAN 報告，

78、預計將以 11.0%的 CAGR 增長至 2024 年 110 億元。33.70%15.10%8.90%5.80%3.60%3.50%2%2%1.90%1.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530中標金額（億元）市場份額34.50%17.00%7.20%4.90%3.50%3.20%2.70%2.30%1.90%1.60%0%10%20%30%40%024681012中標金額（億元）市場份額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 3434：中國熒光、白光硬鏡市場雙增長：中國熒光、白光硬鏡市場雙增長

79、 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 中國硬鏡市場以白光硬鏡為主中國硬鏡市場以白光硬鏡為主，2019 年白光硬鏡市場規模為 64.2 億元，市場占比98.3%，根據 FROST&SULLIVAN 報告，預計將以 3.1%的 CAGR 增長至 2024 年74.8 億元；中國熒光硬鏡發展始于中國熒光硬鏡發展始于 20192019 年，處于起步階段的高速增長期，年，處于起步階段的高速增長期，2019 年熒光硬鏡市場規模僅 1.1 億元，由 Novadaq（史賽克旗下）和歐譜曼迪分別以 0.57 億元、0.54 億元的銷售額占據 51.4%、48.6%的市場份額，除已上市產品的

80、公司外，卡爾史托斯、北京精準醫療、深圳邁瑞醫療等企業致力于熒光硬鏡的開發，海泰新光通過自主研海泰新光通過自主研發形成的白光腹腔內窺鏡（型號發形成的白光腹腔內窺鏡（型號 68680 0）于）于 20182018 年年 1 1 月取得中國月取得中國 NMPANMPA 醫療器械產品注醫療器械產品注冊證。冊證。圖圖 3535：中國熒光硬鏡市場格局（：中國熒光硬鏡市場格局（20192019）圖圖 3636：中國白光硬鏡市場格局（：中國白光硬鏡市場格局（20192019）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 目前，中國有八款獲國

81、家藥監局批準的具有熒光成像特點的內窺鏡產品，國產品牌獲批時間集中于 2021 年，明顯晚于進口品牌。表 10：中國已獲批準商業化的熒光醫用內窺鏡詳情 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 應用應用 主要部件價格（單位：人民幣千元）主要部件價格（單位：人民幣千元）批準時間批準時間 內窺鏡內窺鏡 熒光攝像系熒光攝像系統統 其他其他(2)(2)總解決方案總解決方案 Novadaq 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 900-1,100 700-900 1,500-2,000 2015 年 4 月 歐譜曼迪 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 1400-1800 600-900 1,

82、900-2,500 2019 年 3 月 國科美潤達 醫用內窺熒腹腔鏡手術40-80 700-1100 450-1,150 1,200-2020 年 6 月 0%30%60%90%120%150%180%210%024681012141620152016201720182019 2020(E)2021(E)2022(E)2023(E)2024(E)白光硬鏡（十億人民幣）熒光硬鏡（十億人民幣）白光硬鏡增速（%）熒光硬鏡增速（%）51%49%Novadaq（史賽克旗下）歐譜曼迪41%18%17%24%卡爾史托斯奧林巴斯史賽克其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

83、披露和免責申明 25 光攝像系統 等 2,000 諾源醫療 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 1000-1800 500-900 1,500-2,600 2020 年 7 月 顯微科技 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 1200-1600 650-800 1,830-2,300 2021 年 1 月 邁瑞醫療 4K 內窺鏡熒光攝像系統（HyPixel R1）腹腔鏡手術、宮腔鏡手術、消化內科等 50-70 1000-1600 500-800 1,380-2,390 2021 年 1 月 迪譜醫療 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 1200-1600 600-8

84、00 1,800-2,200 2021 年 3 月 圖格醫療 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 40-80 500-750 250-450 800-1,200 2021 年 7 月 資料來源：新光維招股說明書，天風證券研究所 有 20 余家醫療器械公司的 4K 成像攝像系統獲批商業化，多于熒光成像內窺鏡獲批廠商數量。表 11：中國已獲批準商業化的 4K 超高清醫用內窺鏡詳情 公公司司名名稱稱 產品產品名稱名稱 應用應用 技術特點（技術特點（1 1）主要部件價格（單位：千元）主要部件價格（單位：千元）獲批獲批時間時間 特殊圖像處理功能特殊圖像處理功能 電子電子變焦變焦 4K/3D4K/3D 集成

85、集成 內窺內窺鏡鏡 4K4K 攝攝像系統像系統 其他其他 總解決總解決方案方案 奧林巴斯 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術、泌尿外科、胸腔鏡手術、關節鏡手術、耳鼻喉、婦科等 未知 未知 未知 60-100 1200-2000 600-1000 1800-3000 2018年 7月 胸腹腔內窺鏡 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 60-100 1200-2000 600-1000 1800-3000 2021年 11月 新光維醫療 4K 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術、耳鼻喉、關節鏡手術、膀胱鏡手術等 防霧功能、血管增強、高動態范圍(HDR)功能、暗處校正、曝光修正、特殊攝像、窄頻影像(NBI)1.

86、0-2.5倍 可與 3D 影像處理器集成到一個系統，僅通過一臺內窺鏡 即可實現 4K+3D 成像 50-80 700-1100 500-1500 1200-2600 2019年 6月 鼻內窺鏡 鼻內窺鏡手術 未知 未知 未知 50-80 700-1100 500-1500 1200-2600 2019年 7月 關節內窺鏡 關節鏡手術 未知 未知 未知 50-80 700-1100 450-1100 1200-2000 2021年 5月 胸腹腔內窺鏡 腹腔鏡手術、膀胱鏡手術、宮腔鏡手術 未知 未知 未知 50-80 700-1100 450-1100 1200-2000 2021年 5月 圖格醫

87、內窺鏡攝像系腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-80 550-750 250-450 800-1200 2019年 10月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 療 統 精銳醫療 4K 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-80 550-700 350-450 900-1100 2019年 11月 強生 光源內置高清攝像控制系統 關節鏡手術 未知 未知 未知 40-70 500-600 300-400 800-1000 2020年 2月 邁瑞醫療 內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 無 1-2倍 無 40-60 700-120

88、0 300-450 970-1620 2020年 4月 4K 內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 50-70 1000-1600 500-800 1380-2390 2021年 1月 卡爾史托斯 內窺鏡攝像設備 腹腔鏡手術等 均勻照明對比度增強、色調調整及替換 無 通過透過加入獨立影像處理模塊實現 3D 成像 60-110 1400-1800 900-1300 2300-2990 2020年 6月 圖科美潤達 醫用內窺鏡熒光攝像系統 腹腔鏡手術、胸腔鏡手術、關節鏡手術、宮腔鏡手術等 防霧功能、血管增強、暗處校正、曝光修正 6.0倍 可擴展至4K+3D 熒光系統 40-70 80

89、0-1200 400-800 1200-2000 2020年 10月 鷹利視 4K 超高清內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 400-600 200-400 600-1100 2020年 11月 神州醫療 4K 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 400-700 200-400 600-1100 2020年 12月 開立醫療 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術、關節鏡手術、宮腔鏡手術、膀胱鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 550-900 300-500 810-1350 2021年 1月 康基醫療 醫用內窺鏡攝像系統 黑暗環境改善、細節提升

90、、血液防溢、強光抑制、波紋去除、霧氣去除、精細過濾器、雙鏡頭組合 未知 無 40-70 500-800 200-400 690-1200 2021年 1月 華4K 內腹腔鏡手術未知 1.0-無 40-700-300-970-2021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 諾康 窺鏡攝像系統 等 2.0 70 1200 500 1620 年 1月 顯微智能 4K 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 35-60 450-650 200-350 650-980 2021年 1月 德邁醫療 4K 內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未

91、知 未知 35-60 400-600 200-300 520-870 2021年 3月 科邁森 4K 醫用內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 35-60 400-700 200-390 560-1320 2021年 6月 4K 自動聚焦內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 650-900 330-500 980-1320 2021年 8月 歐譜曼迪 內窺鏡熒光攝像系統 胸外科手術、肝膽外科手術、婦科、泌尿外科手術等 無 1.0-2.0倍 無 50-70 800-1500 550-900 1350-2250 2021年 7月 逸鏡醫療 4K 醫用內窺鏡攝像系統

92、腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 550-700 250-400 800-1060 2021年 7月 施樂輝 4K 內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 500-700 700-900 1200-1500 2021年 7月 先奧醫療 4K 內窺鏡攝像系統 腹腔鏡手術等 未知 未知 未知 40-70 600-900 300-450 810-1290 2021年 8月 德國狼牌 4K 內窺鏡攝像設備 腹腔鏡手術等 HDR 功能顏色對比度提升、結構提升 1.0-1.5倍 無 50-80 1000-1700 500-850 1500-2500 2021年 8月 資料來源

93、：新光維招股說明書，天風證券研究所 2.4.2.政策助力國內硬鏡廠家占據國內市場政策助力國內硬鏡廠家占據國內市場 內窺鏡屬于國家重點發展的高端醫療設備產業內窺鏡屬于國家重點發展的高端醫療設備產業。在“十四五”醫療裝備產業發展規劃等政府規劃中，國家明確提出，采用稅收減免、采購優先、鼓勵研發等多種方式提升內窺鏡等重點醫療器械的國產供應能力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 12：支持國產內窺鏡產業發展的相關政策：支持國產內窺鏡產業發展的相關政策 頒布時間頒布時間 發布單位發布單位 發展戰略名稱發展戰略名稱 戰略內容戰略內容 16/10

94、衛健委 三級綜合醫院醫療服務能 力指南 三級醫院功能定位，開展與自身功能定位相適應的診療 服務，不斷提升醫療服務能力和水平，其中要求三級綜合醫院微創手術占外科手術比例30%。16/11 工信部 醫藥工業發展規劃指南 醫學影像設備被列入 5 大重點醫療器械，其中包括高清電子內窺鏡等。17/06 科技部“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 將復合內窺鏡成像系統開發作為重點發展方向。其中提出重點突破三維環掃扇超聲成像、高倍數熒光造影光學放大成像等內窺實時成像關鍵技術，攻克超聲電子復合 內窺、熒光顯微內窺探頭等核心部件的設計制造瓶頸，研發超聲、光相干層析等高端內窺鏡成像系統，達到國際先進或領先水平，實現

95、在消化、呼吸、泌尿等醫學領 域的應用，促進肺癌、胃癌等重大腫瘤疾病的早期診斷治療，促使我國高端內窺鏡醫療器械領域取得突破。17/10 國務院 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 鼓勵醫療器械創新，包括改革臨床試驗管理，優化臨床試驗審批程序，加快創新醫療器械產品上市速度，同時明確允許醫療器械研發機構和科研機構人員申請醫療器械上市 許可，明確了醫療器械上市許可持有人法律責任。18/11 國家統計局 戰略性新興產業分類 （2018）明確將“高性能電子內窺/腔鏡（ES）（如胃鏡、喉鏡、支氣管鏡、腹腔鏡、關節鏡等）、超聲、光學相干、熒光、共聚焦等復合模態成像系統”列為重點產品和服務。18

96、/11 藥監局 創新醫療器械特別審查程序 為進一步鼓勵創新，激發醫療器械生產企業的研發活力，考慮到專利的特點與醫療器械研發的平均周期，確定創新醫療器械特別審查申請時間距專利授權公告日不超過 5 年。19/06 衛健委 上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案 評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查。20/12 藥監局 醫療器械分類目錄 光學內窺鏡、電子內窺鏡產品管理類別由 III 類降為 II 類。注冊審批由國家局審評中心轉到各省級審評中心，廠商申報常規內窺鏡產品注冊證時不再需要進行臨床試驗。21/02 工信部等 醫療裝備產業發展規劃（2021-2025）（征求意見稿

97、）“重點醫療裝備供給能力提升行動”中明確包含高清 3D醫用內窺鏡等影像診斷裝備。21/10 衛健委“十四五”國家臨床?？颇芰ㄔO規劃 重點支持部分省份病理科、檢驗科、醫學影像科等平臺?？平ㄔO。資料來源：發改委、國務院、衛健委、工信部、統計局、食藥監官網，天風證券研究所 國家政策傾斜保護國產內窺鏡產品。國家政策傾斜保護國產內窺鏡產品。國家財政部及工信部于 2021 年 5 月 14 日聯合發布的政府采購進口產品審核指導標準(2021 年版)中明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求，醫用內窺鏡產品中：要求膽道鏡、椎間孔鏡、3D腹腔鏡全部采購本國產品，胸腔鏡 75%采購本國產

98、品，宮腔鏡檢查鏡、關節鏡及器械 50%采購本國產品。表 13：政策規定硬鏡產品應采購一定比例本國產品 產品名稱產品名稱 主要性能指標主要性能指標 功能或應用場景功能或應用場景 審核建議比例審核建議比例 內窺鏡攝影系統（膽道鏡）1、攝像頭上遙控功能12 種；2、膽道內鏡：直徑 2mm；3、總長度600mm。用于肝膽胰系統疾病的診斷和治療。全部采購本國產品 內窺鏡攝影系統（椎間孔鏡）射頻系統輸出頻率：滿足單極頻率3MHz、雙極頻率1.5MHz、增加增強雙極進大輸出功率100W。用于所有類型椎間盤突出，部分椎間孔狹窄、椎管狹窄、脊柱結核等手術。全部采購本國產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

99、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 內窺鏡攝影系統（3D腹腔鏡）1、支持術中同時輸出獨立的 3D和 2D 全高清信號，分別顯示 3D和 2D 手術畫面；2、3D 電子鏡像素為1920*1080，雙路 1080P 采集，最大景深不小于 200mm，可遠距離觀察，視野范圍80。用于內窺鏡診斷，治療或手術中與光學內窺鏡連接，人體體腔視場區域圖像采集、處理并傳輸至監視器。全部采購本國產品 胸腔鏡系統 1、光學圖像解析度100 萬像素；2、物方分辨率25LP/mm；3、幀率50 幀/秒。用于胸外科的內窺鏡微創手術。75%采購本國產品 宮腔鏡檢查鏡 30 度斜視鏡。直徑 2.9 毫米，超廣

100、角。用于子宮腔內出血性疾病和宮內病變檢查、治療。50%采購本國產品 關節鏡及器械 1、可提供多種直徑的刨刀和磨頭；2、刨削手柄可高溫高壓消毒，感應式踏板。用于骨科檢查和手術。50%采購本國產品 資料來源：思宇醫械觀察，天風證券研究所 中央各部門為支持內窺鏡等高端醫療設備領域國產化率的提升，為相關產品的研發、審批和流通提供了政策優勢。表表 14：國家層面鼓勵國產替代的相關政策：國家層面鼓勵國產替代的相關政策 頒布時間頒布時間 主體部門主體部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 21/05 財政部及工信部 政府采購進口產品審核指導標準 政府采購應當采購本國產品，確需采購進口產品的，實行審核管理。

101、采購人采購進口產品時，應當堅持有利于本國企業自主創新或消化吸收核心技術的原則，優先購買向我方轉讓技術、提供培訓服務及其他補償貿易措施的產品。21/06 國家稅務總局 研發機構采購國產設備增值稅退稅管理辦法 凡符合條件的研發機構采購國產設備，將全額退還增值稅。21/09 國家市場監督管理總局 關于進一步深化改革、促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見 建立國產儀器設備“進口替代”驗證評價體系，推動儀器設備質量提升和“進口替代”。資料來源：財政部、國家市場監督管理總局、中國儀器儀表行業協會官網，天風證券研究所 地方政府積極相應中央號召，縮減進口產品清單、并對醫院對有國產替代產品的進口醫療器械的采購進行

102、限制。表表 15：部分省市縮減進口產品清單、限制進口產品政策：部分省市縮減進口產品清單、限制進口產品政策 頒布時間頒布時間 發布單位發布單位 發展戰略名稱發展戰略名稱 戰略內容戰略內容 21/01 浙江省財政廳 2021-2022 年度全省政府采購進口產品統一論證清單（醫療設備類）可納入進口的醫療設備產品清單由 2019-2020 的215 種下降到 195 種。2021/05 杭州市財政局 關于規范政府采購進口產品管理的通知 加快進口產品的國產化替代進程，除特殊需求外，政府采購進口產品總額要逐年下降 10%以上。21/01 廣東省財政部 關于優化省級政府采購進口產品管理有關事項的通知 要求從

103、嚴審核政府采購進口產品。21/03 廣東省衛健委 2021 年省級衛生健康機構進口產品目錄清單 可采購進口醫療設備數量僅為 46 種。2021/08/27 廣東省食品藥品監督管理局 廣東省粵港澳大灣區內地臨床急需進口藥品醫療器械管理暫行規定（草案）即使臨床急需，也只在三種情況下能選擇進口（產品）：未在中國內地批準注冊的；已注冊產品無法替代的；醫院曾經采購，臨床急需，具有臨床應用先進性 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 的。21/05 陜西省衛健委 預算單位政府采購進口產品管理辦法（試行）采購醫療用進口產品，審批將更加嚴格：各單位政府采購進

104、口產品需進行單位申報、專家論證、網上公示、部門集中論證、財政審批執行五個環節。22/05 安徽省財政廳、省衛健委、省醫保局等多部門 關于規范公立醫療機構政府采購進口產品有關事項的通知 從嚴審核進口產品采購，重點審查專家對項目采購需求的論證意見，不具體、不明確的論證意見不作為審核依據。資料來源：浙江政府采購網、中國招標投標協會、廣東省藥品監督管理局、陜西衛健委、淮南市財政局，天風證券研究所 3.海泰新光自主知識產權內窺鏡產品競爭力強海泰新光自主知識產權內窺鏡產品競爭力強 3.1.內窺鏡產品品類全面、性能先進內窺鏡產品品類全面、性能先進 依靠四大技術平臺形成多種內窺鏡產品，主要應用于高清熒光內窺鏡

105、和高清白光內窺鏡。依靠四大技術平臺形成多種內窺鏡產品，主要應用于高清熒光內窺鏡和高清白光內窺鏡。公司兩類內窺鏡產品分別由內窺鏡鏡體、光源模組、攝像適配器/適配鏡頭等核心部件組成。從產品標準和功能角度，內窺鏡和攝像適配器可與獲得上市許可的其他整機組成部件在臨床上配套使用；光源模組和適配鏡頭分別為光源和攝像系統的核心功能組件，其顏色、尺寸、接口位置等外觀設計根據客戶需求稍作調整即可配套不同的光源和適配器/攝像系統。表表 1616：公司高清熒光內窺鏡和高清白光內窺鏡產品：公司高清熒光內窺鏡和高清白光內窺鏡產品 產品名稱產品名稱 代表產品型代表產品型號號 產品簡介及用途產品簡介及用途 圖示圖示 高清熒

106、光內窺鏡器械 高清熒光腹腔鏡 10mm 0 10mm 30 5mm 0 5mm 30 與熒光內窺鏡光源和熒光攝像系統配合，可同時觀察白光和熒光圖像，用于人體腹腔手術。采用高品質光纖照明，照明更均勻，耐磨損、密封性好，可耐受 300 次以上 134高溫蒸汽滅菌；三層套管設計，具有較強的系統穩定性。高清熒光內窺鏡光源模組 L10KLD L11KLD 輸出 R/G/B 和 IR 四種光譜，其中R/G/B 用于白光照明，IR 用于穿透人體組織表層，激發 ICG 產生熒光圖像。高清熒光攝像適配器/適配鏡頭 MZ-015 MZ-026 作為熒光攝像系統的配件，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 C

107、MOS 靶面上。熒光攝像適配鏡頭既可以跟熒光內窺鏡配合使用，也可以連接普通白光內窺鏡。高清白光內窺鏡器械 高清白光腹腔鏡 680-10mm 0 680-10mm 30 與白光內窺鏡光源和高清攝像系統配合，用于腹腔手術中的觀察成像。高清白光內窺鏡光源模組 L9000 L10K-LL M 系列 PM2000 輸出 R/G/B 三色合成或者單路白光光譜，與高清攝像系統配合，用于白光照明。產品不僅用于硬鏡光源，也用于軟鏡光源。高清白光攝像適配器/適配鏡頭 MZ-003 MZ-004 A11 系列 作為高清攝像系統的配件，加裝在攝像手柄的前端，使用時通過機械卡口與內窺鏡鏡體連接，將內窺鏡 公司報告公司報

108、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上。資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司內窺鏡產品性能先進、具有競爭優勢公司內窺鏡產品性能先進、具有競爭優勢，依靠核心技術形成的內窺鏡產品與國內外主流競品相比較在分辨率、畸變、圖像跳動分辨率、畸變、圖像跳動等關鍵性能指標方面均處于行業先進水平。例如，公司在中國最新上市的熒光內窺鏡 690，在中心分辨率及平均分辨率指標上遠超其它競品、較第二名高出超 15%，在圖像跳動指標上同樣居于首位，在畸變、漸暈指標上居于第二位。20192019 年，史賽克年，史賽克 AIM

109、AIM 腹腔鏡（以公司熒光內窺鏡產品為核心組件）全球腹腔鏡（以公司熒光內窺鏡產品為核心組件）全球銷售額為銷售額為 10.210.2 億美元，占全球億美元，占全球 78.4%78.4%熒光硬鏡市場份額。熒光硬鏡市場份額。表表 1717：公司內窺鏡產品性能具有競爭優勢：公司內窺鏡產品性能具有競爭優勢 項目項目 國際競國際競品品 1 1 國際競國際競品品 2 2 國際競國際競品品 3 3 國際競國際競品品 1 1 海泰新海泰新光光 680680 海泰新海泰新光光 690690 海泰新海泰新光光 AIMAIM 指標注釋指標注釋 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 7

110、8.8 分辨率越大，分辨細節的能力越強，成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸變 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 絕對值越小，系統畸變越小，觀察到的圖像與真實越相近 平均畸變 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 圖像跳動 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 數值越小，光學光軸和機械光軸的一致性越高，內窺鏡轉動時圖像位移越小 平均漸暈 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 漸暈越小，邊緣亮度和中心亮度越接近，圖像質量越好 最大漸暈

111、14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 海泰新光技術實力強，在國內市場有獨特優勢。海泰新光技術實力強，在國內市場有獨特優勢。國產硬鏡品牌全方位占據市場生態位，各品牌優勢互補。國產硬鏡品牌包括邁瑞醫療、新光維醫療、歐譜曼迪、遼寧沈大和天松醫療等。邁瑞醫療主打立體 3D 內窺鏡、新光維醫療側重一次性內窺鏡、歐譜曼迪可支持白光熒光系統多模式切換、遼寧沈大主營全科室內窺鏡組件、天松側重耳鼻喉婦科內窺鏡器件。海泰新光為光學起家，在光源器件和鏡頭方面具有獨特優勢。表表 1818：內鏡制造企業技術路徑比較：內鏡制造企業技術路徑比較 公司公司 技

112、術突破技術突破 業務特色業務特色 核心產品核心產品 海泰新光 廣角、變焦成像鏡頭設計技術，110廣角關節鏡；2012-2016年將內窺鏡光學成像技術和熒光探測技術結合起來成功開發出全高清熒光腹腔鏡；激光光束整形和均勻化設計，實現了激光在 40范圍內的均勻分布，保證高清熒光內窺鏡在全視場范。史賽克整機系統中核心部件高清熒光內窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產供應商；國產整機與國藥合作，有國藥新光子品牌。整機為 4K 內窺鏡系統 世界上第一款 RGB 全彩色 LED 醫用內窺鏡光源模組；1080P，基于 LSP平臺的 4K，自動除霧內窺鏡系統，基于 FPGA 的 CMOS 圖

113、像信號采集和高速傳輸技術代替 CCD 成像技術。邁瑞 智能立體可視覺化 3D 內窺鏡。共 12 個型號的腹腔鏡、4 個型的熒光腹腔鏡 HypixelU1,HypixelTMR1,HD3,EC3 新光維 4K+3D 集成，可電子變焦。主打一次性使用內窺鏡，4K+3D 內窺鏡 3DVS-S100，一次性使用電子膽道、宮腔、支氣管、輸尿管內窺鏡 歐譜曼迪 4K 極清白光、4K 熒光、彩色熒光、多模熒光 4 個模式自由切換，自動對焦。雙攝技術和 4CMOS 技整機采取 4K 超高清+熒光導航，術中可隨時切換高清白光、黑白熒光FloNavi2100,FloNavi214K 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

114、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 術可降低信號延遲和串擾。及彩色熒光等模式 遼寧沈大 棒狀透鏡專利技術，圖像清晰、視場明亮。共聚焦內鏡技術：共聚焦激光顯微鏡和傳統電子內鏡組合而成，特色在于鏡體型號齊全，覆蓋全科室，能滿足多學科綜合應用。熒光，4K，超聲攝像可搭配鏡體組合使用。PS 型膀胱鏡，QD 型電切鏡，XG3 型宮腔鏡等 天松 內窺鏡耐高溫高壓技術、透鏡在線數字檢測技術、微型電機中空技術、可拆式彎刀頭技術等 15 項核心技術 耳鼻喉內窺鏡，婦科內窺鏡 耳鼻喉科 5 個微創診療系列，外科 12 個微創診療系列，婦科 2 個微創診療系列內窺鏡及器械 資料來源：各公司官

115、網，各公司公告，各公司招股說明書，天風證券研究所 內窺鏡產品均使用受自主知識產品保護的核心技術生產。內窺鏡產品均使用受自主知識產品保護的核心技術生產。公司已申請多項國內外專利保障公司的核心技術安全性及創新研發持續性，“寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術”、“廣角、變焦成像鏡頭設計技術”等一系列核心技術廣泛應用于公司的內窺鏡產品。圖圖 3737：公司內窺鏡產品均使用自主知識產權技術生產：公司內窺鏡產品均使用自主知識產權技術生產 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.2.熒光腹腔鏡產品持續迭代，量價齊升推動業績增長熒光腹腔鏡產品持續迭代，量價齊升推動業績增長 公司新一代公司新一代 4K4K 熒光

116、內窺鏡產品熒光內窺鏡產品 690690 腹腔鏡已在中國獲批腹腔鏡已在中國獲批，公司在白光 680 和熒光 AIM腹腔鏡的基礎上，針對 4K 超高清技術開發出 690 腹腔鏡，其在保持熒光高性能的同時，大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等指標。表表 1919：公司熒光內窺鏡產品更新換代：公司熒光內窺鏡產品更新換代 項目項目 690690 AIMAIM 指標注釋指標注釋 光譜比值 0.947 0.926 紅外光透過率與白光透過率越接近，熒光成像性能和白光成像性能越接近，熒光性能越高，如紅外光透過率低，則無法熒光成像 離焦量-0.5-0.2 絕對值越小，二者成像位置越接近，圖像質量越好 資

117、料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 熒光內窺鏡業績持續增長，熒光內窺鏡業績持續增長，20212021 年營收較年營收較 20172017 年增長年增長 70.18%70.18%，2022H1 熒光內窺鏡營收 1.20 億元，同比增長 51.90%。白光內窺鏡業績增長迅速，2021 年營收較 2017年增長 275.00%,2022H1 白光內窺鏡營收 0.08 億元，同比增長 60.00%。內窺鏡維修業績維持穩定，2021 年營收較 2017 年下降 5.00%,2022H1 內窺鏡維修營收 0.17 億元，同比增長 70.00%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

118、之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 3838：公司內窺鏡產品收入規模持續提升：公司內窺鏡產品收入規模持續提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 熒光內窺鏡各組件銷量呈上升趨勢。熒光內窺鏡各組件銷量呈上升趨勢。內窺鏡 2019 年銷量較 2017 年提升 10%，2020年 H1 銷量超過 2019 年全年的 70%；光源模組及適配鏡頭 2017-2019 年銷量 CAGR分別為 13.9%和 27.3%。產品升級迭代推高單位價格。產品升級迭代推高單位價格。光源模組 2019 年平均單價較 2017 年提高 11.8%系由于2018 年 4 月新推出 L11KLD 售價較高，且銷售占比 73

119、.52%；適配鏡頭單價提升系售價較高的 1688C 銷售占比提升。圖圖 3939：內窺鏡銷售數量及單位價格：內窺鏡銷售數量及單位價格 圖圖 4040：光源模組銷售數量及單位價格：光源模組銷售數量及單位價格 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 4141：攝像適配器：攝像適配器/適配鏡體銷售數量及單位價格適配鏡體銷售數量及單位價格 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 0.000.501.001.502.002.50201720182019202020212021H12022H1高清熒光內窺鏡器械（億元）高清白光窺鏡器械（億元）內窺鏡器械維

120、修（億元）950010000105001100001,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020H1內窺鏡 數量（個，左軸）內窺鏡 單位價格（元，右軸）1150012000125001300013500140001450001,0002,0003,0004,0005,0002017201820192020H1光源模組 數量（個，左軸）光源模組 單位價格（元，右軸）500750100005,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020H1攝像適配器/適配鏡頭 數量（個，左軸）攝像適配器/適配鏡頭 單位價格（元

121、，右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 4.海泰新光深耕光學領域，上下游全面布局厚積薄發海泰新光深耕光學領域，上下游全面布局厚積薄發 4.1.光學產品應用領域主要布局口腔掃描、掌靜脈儀和顯微鏡技術光學產品應用領域主要布局口腔掃描、掌靜脈儀和顯微鏡技術 公司經營光學器件起家、技術底蘊深厚，產品覆蓋光學產業中下游。公司經營光學器件起家、技術底蘊深厚，產品覆蓋光學產業中下游。公司 2003 年成立之初業務以光學器件代工為主（OEM），經過不斷的技術創新和積累，擁有了光學加工、光學鍍膜、光學裝配與檢驗等光學制造能力，并建立了完善的質量管理體系。

122、公司產品覆蓋光學元件的加工、組裝以及光學設備的組裝。圖圖 4242：公司光學產品覆蓋光學產業中下游：公司光學產品覆蓋光學產業中下游 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司光學產品豐富，覆蓋醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品三大類。公司光學產品豐富，覆蓋醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品三大類。主要光學產品包括熒光濾光片、美容機濾光片、牙科內視鏡模組等醫用光學產品；準直鏡、聚焦鏡、掃描鏡、PBS、NPBS 等工業及激光光學產品；指紋儀、掌紋儀等生物識別產品，涵蓋光學產業鏈中的光學元件、組件和光學設備。表表 2020：公司光學產品種類豐富：公司光學產品種類豐富 產品

123、名稱產品名稱 代表產品型代表產品型號號 產品簡介及用途產品簡介及用途 圖示圖示 醫用光學產品 牙科內視鏡模組 MZ-023 作為牙科設備的部件，用于牙科檢查或手術中牙齒輪廓的成像，由紅外光學成像部分和單晶片紅外 CMOS 組成，可以紅外成像，圖像通過數據線傳輸到電腦中進行處理和顯示。熒光濾光片 BF-432 BF-225 BF-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 用于配套以生化分析儀、熒光顯微鏡、流式細胞儀為代表的熒光分析和探測設備，將激發光和環境雜光過濾干凈，只讓需要的熒光光譜通過，從而通過探測器探測熒光圖像或熒光能量。不同的激發光源和熒光試劑對應的產品規格

124、不同。美容機濾光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 用于配套脫毛、光子嫩膚等美容機設備，截止掉不需要的短波光譜，讓長波光譜以特定的頻率和能量照射皮膚，在光能的刺激下逐漸改善毛囊結構，從而起到脫毛或嫩膚的作用。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 工業及激光光學產品 準直鏡聚焦鏡掃描鏡PBSNPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 將光纖激光器發出的激光進行準直、聚焦等光束整形，將激光能量聚焦在一個很小的光斑范圍內，通過聚集激光的能量對金屬進行焊接或者切割等加工

125、工作。生物識別產品 掌紋儀 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在一臺設備上實現對單指平面/滾動、指尖滾動、四連指、掌紋、側掌紋等各種類型指掌紋的一體化采集，主要用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，通過了公安部 GA 認證。指紋儀 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 產品可以實現對單指指紋的采集和人員指紋的比對和身份認證，符合中國公安部 GA/T1011-2012 標準和 FBI Mobile ID FAP20 標準。主要出口國外，用于政府選舉和人員管理。資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 掌靜脈識別技術為生物識別領域的高門檻技術。掌靜脈

126、識別技術為生物識別領域的高門檻技術。生物識別技術分為生理特征識別和行為特征識別。生理特征識別可包括指紋識別、掌紋識別、人臉識別、虹膜識別、聲音識別和靜脈識別等。其中掌靜脈識別通過近紅外光（NIR)CCD 攝像頭獲取掌靜脈圖像并依據專用算法進行比對。光學產品在掌靜脈識別中具有舉足輕重的作用，技術包括近紅外LED 燈珠的選擇和陣列排布、勻光透鏡的設計、透紅外濾光片和偏振片的設計和制備?？趦葤呙鑳x在齒科中應用逐漸廣泛?？趦葤呙鑳x在齒科中應用逐漸廣泛。1977 年 Young 等提出口內掃描概念，1982 年瑞士 Werner Mrmann 醫師和意大利 Marco Brandestini 工程師研制

127、出世界第一臺手持口內掃描儀，1984 年 Duret 等研制出 CAD/CAM 口內掃描儀并在三年后開啟商用，隨后基于改原型的口內掃描儀用于正畸等。2011 年 3shape 公司的彩色數字化口內掃描儀Trios 成為當今技術主流?？趦葤呙鑳x應用大量光學掃描技術。光源根據類型不同可分為基于激光技術的掃描系統和基于可見光技術的掃描系統。使用平行共焦成像技術、激光三角測量技術等皆需要專業的技術水平。圖圖 4343：口腔掃描儀技術原理：口腔掃描儀技術原理 資料來源：數字化口內掃描技術的發展與應用奚祺等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

128、 36 4.2.光學產品厚積薄發，三大品類增長潛力大光學產品厚積薄發，三大品類增長潛力大 光學產品光學產品 20212021 年營收年營收 0.820.82 億，億，20172017-20212021 年年 CAGR18.92%CAGR18.92%，2022H12022H1 營收營收 0.520.52億，同比增長億，同比增長 23.81%23.81%。其中：1）醫用光學產品 2021 年營收 0.42 億，2017-2021 年CAGR18.92%，2022H1 同比增長 12.00%；2）工業及激光光學產品 2021 年營收0.28 億，2017-2021 年 CAGR13.29%，2022

129、H1 同比增長 35.71%；3）生物識別產品 2021 年營收 0.12 億，較 2020 年 0.21 億減少 42.86%，2022 年 H1 營收為 0.05億，銷量下降系由新冠疫情影響。圖圖 4444：公司光學產品業績增長迅速：公司光學產品業績增長迅速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 5.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1）國內外內窺鏡業務持續增長：國外熒光硬鏡穩定增長：史賽克熒光內窺鏡系統占據全球龍頭地位，隨著史賽克全球渠道持續拓展，公司海外熒光硬鏡銷量隨市場規模同步增長,規模效應帶動內窺鏡代工業務毛利水平持續提

130、升；國內整機銷售迅速放量：公司后續 1080P、4K 熒光整機銷售有望貢獻彈性，毛利率水平有望進一步提升。綜上預計2022-2024 年公司內窺鏡產品毛利率分別為 68.92%/68.91%/69.17%。2）需求推動光學產品線持續豐富：受下游口腔診療、醫美、PCR 需求增長，公司醫用光學產品銷量或將持續增長，工業激光渠道拓展和生物識別產品量產有望進一步推動光學業務快速發展，預計 2022-2024 年光學產品毛利率分別為 50.53%/51.53%/52.60%。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201720182019202020212022H

131、1醫用光學產品營收（億元）工業及激光光學產品營收（億元）生物識別產品營收（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 表表 2121：海泰新光盈利預測：海泰新光盈利預測 (單位：百萬人民幣）單位：百萬人民幣）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合計 收入 275.20 309.67 485.78 642.94 836.40 yoy 8.83%12.53%56.87%32.35%30.09%毛利率 63.68%63.49%64.72%65.16%65.84%內窺鏡產品 收入 20

132、2.29 227.72 374.82 504.23 668.40 yoy 9.33%12.57%64.60%34.53%32.56%毛利率 70.38%68.55%68.92%68.91%69.17%光學產品 收入 72.21 81.90 110.90 138.64 167.94 yoy 7.97%13.42%35.41%25.02%21.13%毛利率 45.12%48.98%50.53%51.53%52.60%其他業務 收入 0.70 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 69.70%87.03%70.00%70.00%70.00%資料來源：Wind,天風證券研究所 盈利預測：盈利

133、預測：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.86 億元、6.43 億元、8.36 億元，分別同比增長 56.87%、32.35%、30.09%；歸母凈利潤分別為 1.86 億元、2.42 億元、3.20 億元，分別同比增長 58.02%、30.20%、32.24%；EPS 分別為 2.14 元、2.78元和 3.68 元。5.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們選取邁瑞醫療、澳華內鏡及開立醫療等內窺鏡制造相關企業作為可比公司，采用 PE法進行估值。海泰新光當前 PE 估值低于可比公司的平均水平，考慮到海泰新光的熒光腹腔鏡及白光腹腔鏡技術領先，隨著史賽克全球渠道拓展及公司整機

134、銷售蓄勢，有望進一步提升公司在全產業鏈的市場競爭力。參考可比公司估值區間，給予公司 2023 年 60 倍PE，目標價 167.09 元，首次覆蓋，給予“增持”評級 表表 2222：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）邁瑞醫療 324.70 3936.80 6.58 8.04 9.75 11.78 5

135、7.86 40.38 33.32 27.57 澳華內鏡 78.23 104.31 0.43 0.43 0.69 1.08 88.30 181.30 112.79 72.58 開立醫療 60.95 260.78 0.62 0.76 0.99 1.27 55.50 79.89 61.70 48.09 平均 2.54 3.08 3.81 4.71 55.50 100.52 69.27 49.41 海泰新光 139.00 120.90 1.35 2.14 2.78 3.68 69.52 64.99 49.91 37.75 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：總市值及收盤價截至 2022 年 10

136、月 24 日，邁瑞醫療、澳華內鏡、開立醫療業績 EPS 及估值情況來源于 wind 一致預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 6.風險提示風險提示 1 1、對史賽克銷售較高依賴風險、對史賽克銷售較高依賴風險 2017-2019 年公司直接、間接銷售給史賽克的總金額占公司營業收入總額的 60%以上。2 2、核心競爭力風險、核心競爭力風險 國內業務收入及自主品牌銷售占比較低，進口品牌具有先發優勢，公司擬加大整機系統產品在國內的推廣的效果存在不確定性。3 3、疫情致業務發展不及預期、疫情致業務發展不及預期 盡管疫情對國內影響趨緩，但尚未消除，

137、仍存在零星反復的可能性，公司營收及業務毛利等預測基于一定假設條件，國內外內窺鏡業務及光學業務發展或不及預期。4 4、匯率波動風險、匯率波動風險 公司部分產品銷售、原材料的采購以外幣進行結算，受匯率直接影響，2021 年匯率下降使公司整體銷售利潤減少 1500 余萬元，匯率變動或對利潤水平造成一定影響。5 5、股價波動風險、股價波動風險 公司近期股價波動較大，結合公司實質性生產經營情況判斷投資風險 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 20

138、24E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 82.81 723.08 810.08 1,009.13 1,262.75 營業收入營業收入 275.20 309.67 485.78 642.94 836.40 應收票據及應收賬款 46.88 62.45 102.18 112.13 162.02 營業成本 99.94 113.07 171.38 223.98 285.72 預付賬款 2.41 2.70 4.84 5.17 7.58 營業稅金及附加 3.25 3.66 5.73 7.59 6.69 存貨 46.48 66.14 104.55

139、118.53 166.04 營業費用 5.39 10.34 14.57 22.50 30.95 其他 15.77 6.92 7.76 7.59 8.58 管理費用 26.29 34.03 48.58 61.08 72.77 流動資產合計流動資產合計 194.34 861.29 1,029.41 1,252.56 1,606.97 研發費用 30.92 41.34 53.44 73.94 100.37 長期股權投資 0.26 0.29 0.29 0.29 0.29 財務費用 5.03(0.80)(18.31)(20.07)(22.31)固定資產 111.45 129.45 136.42 142.

140、80 147.44 資產減值損失(3.09)(2.78)0.00 0.00 0.00 在建工程 69.36 107.73 150.96 162.86 164.57 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 32.36 31.42 30.13 28.84 27.55 投資凈收益(0.93)10.59 0.00 0.00 0.00 其他 9.53 51.61 51.61 51.61 51.61 其他(2.58)(33.70)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 222.97 320.50 369.41 386.40 391.47 營業利潤營

141、業利潤 110.98 133.94 210.38 273.91 362.22 資產總計資產總計 417.31 1,181.79 1,398.82 1,638.96 1,998.44 營業外收入 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 短期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.05 0.71 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 22.21 28.90 38.53 53.56 66.11 利潤總額利潤總額 110.95 133.24 210.38 273.91 362.22 其他 17.94 36.83 63.26 49.63 76.97

142、 所得稅 14.94 16.08 25.25 32.87 43.47 流動負債合計流動負債合計 70.14 65.73 101.78 103.19 143.08 凈利潤凈利潤 96.01 117.16 185.14 241.04 318.76 長期借款 19.42 16.51 15.00 13.00 13.50 少數股東損益(0.34)(0.57)(0.90)(1.18)(1.56)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 96.35 117.73 186.04 242.22 320.31 其他 0.03 2.53 1.22 1.26 1

143、.67 每股收益（元）1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 非流動負債合計非流動負債合計 19.45 19.03 16.22 14.26 15.17 負債合計負債合計 97.62 87.04 118.01 117.45 158.25 少數股東權益 4.31 3.74 2.84 1.66 0.10 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 65.20 86.98 86.98 86.98 86.98 成長能力成長能力 資本公積 9.54 681.27 681.27 681.27 681.27 營業收入 8.83%12.53%56.87%32

144、.35%30.09%留存收益 241.78 324.72 510.76 752.98 1,073.29 營業利潤 34.41%20.69%57.07%30.20%32.24%其他(1.14)(1.97)(1.05)(1.39)(1.47)歸屬于母公司凈利潤 33.95%22.19%58.02%30.20%32.24%股東權益合計股東權益合計 319.69 1,094.74 1,280.81 1,521.51 1,840.18 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 417.31 1,181.79 1,398.82 1,638.96 1,998.44 毛利率 63.68%63.4

145、9%64.72%65.16%65.84%凈利率 35.01%38.02%38.30%37.67%38.30%ROE 30.55%10.79%14.56%15.94%17.41%ROIC 51.59%42.30%49.71%51.32%62.93%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 96.01 117.16 186.04 242.22 320.31 資產負債率 23.39%7.37%8.44%7.17%7.92%折舊攤銷 9.18 9.71 12.09 14.00 15.93 凈負債率-10.45%-64.23%-

146、61.99%-65.37%-67.78%財務費用 1.86 0.35(18.31)(20.07)(22.31)流動比率 2.49 12.66 10.11 12.14 11.23 投資損失 0.93(10.59)0.00 0.00 0.00 速動比率 1.89 11.69 9.09 10.99 10.07 營運資金變動(4.82)(42.85)(46.34)(23.04)(61.00)營運能力營運能力 其它 11.62 30.23(0.90)(1.18)(1.56)應收賬款周轉率 6.86 5.67 5.90 6.00 6.10 經營活動現金流經營活動現金流 114.78 104.01 132.

147、58 211.94 251.38 存貨周轉率 5.55 5.50 5.69 5.76 5.88 資本支出 58.92 62.67 62.31 30.96 20.59 總資產周轉率 0.74 0.39 0.38 0.42 0.46 長期投資(0.44)0.03 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(147.70)(152.23)(123.31)(61.96)(41.59)每股收益 1.11 1.35 2.14 2.78 3.68 投資活動現金流投資活動現金流(89.23)(89.53)(61.00)(31.00)(21.00)每股經營現金流 1.32 1.20 1.52

148、 2.44 2.89 債權融資 4.39(28.65)14.49 18.45 23.32 每股凈資產 3.63 12.54 14.69 17.47 21.16 股權融資(35.91)657.02 0.93(0.34)(0.08)估值比率估值比率 其他 32.82(1.13)0.00 0.00 0.00 市盈率/69.52 64.99 49.91 37.75 籌資活動現金流籌資活動現金流 1.31 627.25 15.42 18.11 23.24 市凈率/7.50 9.46 7.95 6.57 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA/43.41 55.

149、09 41.24 30.33 現金凈增加額現金凈增加額 26.86 641.72 87.00 199.05 253.62 EV/EBIT 0.00 46.02 58.56 43.51 31.75 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系

150、。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、

151、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

152、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲

153、明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：