海泰新光-內外兼修產業鏈一體化打造熒光硬鏡整機系統新光-220309（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 海泰新光(688677.SH) 2022 年 03 月 09 日 買入買入（首次首次） 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 8.87 -15.94 -15.37 相對漲幅(%) 17.17 -3.58 0.03 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 海泰海泰新光新光（688677.SH） ：內外內外兼修，產業鏈一體化打造熒光硬兼修，產業鏈一體化打造熒光硬鏡整機系統新光鏡整機系統新光 投資要點投資要點 微創大時代微創大時代+熒光快車道， 行業奠定硬鏡高成長熒

2、光快車道， 行業奠定硬鏡高成長基礎基礎。 我國微創外科手術量 2019年接近 1200 萬臺，2015-2019 年 CAGR19.5%，2019 年我國百萬人接受的 MIS（微創外科手術）數量只有美國同期的 1/2，在外科手術中的滲透率只有 38%，相比同期美國 80%滲透率，還有至少一倍的提升空間，我們認為，國內微創大時代已來，未來的 5-10 年有望開啟加速滲透模式。2019 年全球熒光硬鏡市場規模達到 13.1 億美元，預計 2019-2024 年 CAGR24.3%，我國熒光硬鏡起步較晚，預計熒光硬鏡規模將由 2019 年 1.1 億快速增長至 2024 年 35.2 億元，相比白光

3、，熒光內鏡成為未來硬鏡成長新動能。熒光硬鏡改寫全球白光硬鏡格局，史賽克2016 年最早在北美商業化，2019 年一家獨大，占到全球 78%的份額，開創全球熒光新格局。國內熒光內鏡整體玩家稀少，國產廠商有望依托技術創新彎道超車。 公司公司內外兼修，產業鏈縱向一體化打造內外兼修，產業鏈縱向一體化打造熒光熒光硬鏡硬鏡領先企業領先企業。 1）外銷發家：深度綁定外銷發家：深度綁定海外海外大客戶，全球競爭優勢持續擴大。大客戶，全球競爭優勢持續擴大。2019 年公司腹腔鏡出口占全國內窺鏡總出口的 11.34%，排名第一。國外營收占比超 80%，公司前五大客戶比重超 85%，來自史賽克的收入占比超過 60%。

4、銷量穩健增長，核心部件價格穩定向上，盈利能力持續提升。公司是史賽克高清熒光腹腔鏡中核心部件的唯一設計和生產供應商，與史賽克深度合作捆綁。公司緣何打入歐美內鏡供應公司緣何打入歐美內鏡供應鏈，成史賽克唯一熒光供應商？鏈，成史賽克唯一熒光供應商？首先是步步搶占先機，公司以底層技術引領史賽克內鏡需求落地， 并且做到技術獨家專供； 其次是自主設計生產， 公司采購成本整體穩中有降成本優勢顯著； 最后是自主研發， 公司產品持續迭代升級， 關鍵核心技術全球領先。我們認為公司有望隨史賽克熒光內鏡銷量增長實現收入快速增長。 2）內銷蓄力：從上游）內銷蓄力：從上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整機戰略延伸，戰略定

5、位下游到中游自主品牌整機戰略延伸，戰略定位下游硬鏡更大終端市場。硬鏡更大終端市場。ODM、OEM 模式為公司主要銷售模式，自主品牌銷售占比不到 3%。公司為什么要從上游垂直延伸？以及當前拓展中游整機的時機如何？從公司為什么要從上游垂直延伸？以及當前拓展中游整機的時機如何？從市場角度， 市場角度， 整機毛利率不輸部件， 通過技術持續升級可以掌握提價權， 系統級產品盈利能力或有更大提高； 對公司而言， 整機系統的價值量空間， 能極大提高成長的天花板；相比全球，國內熒光尚無規模龍頭，藍海格局宜早入局。從公司角從公司角度，度， 從上游到中游具備產業鏈一體化能力， 公司垂直整合優勢大于劣勢。 上游組件：

6、先發的自主生產優勢，公司擁有從設計、樣機制作到量產的全套服務。攝像系統：公司 CMOS/ISP 成像系統關鍵技術突破，補足成像系統的技術瓶頸。渠道漸進拓展：由于上游銷售費用低于整機，公司銷售費用仍有提升空間，立足山東，全國多維營銷加快推進。我們認為公司與史賽克我們認為公司與史賽克合作合作優勢互補，公司自主品優勢互補，公司自主品牌牌與史賽克整機與史賽克整機在在科室、院端科室、院端、國別市場、國別市場的差異化的差異化使二者整機使二者整機并不構成并不構成直接直接競爭。競爭。 3）產品成陣：差異化持續創新產品成陣：差異化持續創新，產品線，產品線廣泛廣泛布局奠定整機放量布局奠定整機放量基礎基礎。公司整機

7、系統中的多元部件及攝像系統近兩年加速在國內注冊， 內窺鏡冷光源于 2021 年 8 月取得產品注冊證，1080P 高清攝像系統 2021 年 9 月通過國內注冊，4K 超高清攝像系統也已于 2022 年 1 月底獲證， 新產品將逐步接力打開國內市場。 公司產品瞄準國內醫院需求的痛點，自動除霧內窺鏡系統（預計 2022 年中期獲批）及高分辨率共聚焦內窺鏡（2022 年 1 月底獲批）等差異化創新品類助力提升終端口碑。 投資建議與估值：投資建議與估值：公司以光學部件獨家供應深度綁定史賽克，隨著史賽克北美熒光替代白光硬鏡的加速以及日本歐洲的市場拓展，公司在光學部件迎來歷史性訂單增長。 公司垂直一體化

8、整機系統及創新品類漸次獲批、 上市， 有望成為公司新的增長點。后疫情疊加新產品上市，光學器件板塊恢復快速放量。預計 2021-2023年歸母凈利潤分別為 1.18/1.75/2.3 億元，同比增長 22.2%/48.6%/31.7%。給予公司 22 年 50XPE，對應股價 100 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-032021-072021-112022-03海泰新光滬深300 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示：風險提示： 產品研發注冊時間不及預期風險，

9、單一客戶占比過高風險， 新產品推廣不及預期風險，市場競爭加劇風險。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 86.98 流通 A 股(百萬股)： 52.45 52 周內股價區間(元)： 64.33-120.45 總市值(百萬元)： 6,818.36 總資產(百萬元)： 1,142.26 每股凈資產(元)： 12.23 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 253 275 310 496 646 (+/-)YOY(%) 26.0% 8.8% 12.5%

10、60.3% 30.2% 凈利潤(百萬元) 72 96 118 175 230 (+/-)YOY(%) 31.9% 34.0% 22.2% 48.6% 31.7% 全面攤薄 EPS(元) 1.08 1.48 1.35 2.01 2.65 毛利率(%) 58.4% 63.7% 64.3% 65.5% 65.7% 凈資產收益率(%) 32.7% 30.6% 10.8% 14.6% 17.1% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 pVrXPBeYlWwV7NcMbRtRrRpNtReRpPoNiNnMrRaQqQuNMYpPqRxNnRwP

11、公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 立足精密光學，持續邁向全球熒光硬鏡創新領先者 . 5 1.1. 近 20 年三重進化之路，從基礎光學逐步走向全球競爭優勢的醫用成像專家 . 5 1.2. 董事長為實控人，管理層引領公司自主創新 . 6 1.3. 營收業績穩健增長，盈利能力持續提升 . 7 1.4. 堅持自主研發創新，平臺技術優勢領先 . 9 2. 微創大時代+熒光快車道，行業 奠定硬鏡高成長基礎 . 10 2.1. 手術微創時代來臨，國內內鏡加速滲透 . 10 2.2. 熒光硬鏡崛起之勢，成未來硬鏡成長新

12、動能 . 11 2.3. 史賽克先發開創全球熒光新格局，國產企業技術創新有望彎道超車 . 13 3. 內外兼修，產業鏈縱向一體化打造熒光硬鏡領先企業 . 15 3.1. 外銷發家：深度綁定海外大客戶，全球競爭優勢持續擴大 . 15 3.1.1. 出口位居首位，深入嵌入海外大客供應鏈戶體系 . 15 3.1.2. 公司緣何打入歐美內鏡供應鏈，成史賽克唯一熒光供應商？ . 18 3.2. 內銷蓄力：從上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整機戰略延伸，戰略定位下游硬鏡更大終端市場 . 20 3.2.1. 市場：布局整機系統打開成長空間，中游藍海宜早占位 . 21 3.2.2. 公司：從上游到中游具備

13、產業鏈一體化能力，公司垂直整合優勢大于劣勢 . 23 3.2.3. 整機自主品牌是否形成與史賽克的正面競爭，進而影響到與史賽克的合作關系？ . 27 3.3. 產品成陣：差異化持續創新，產品線廣泛布局奠定整機放量基礎 . 27 4. 廣泛布局多樣化光學產品，持續收獲光學產業鏈下游增長紅利 . 29 5. 盈利預測與投資建議 . 31 5.1. 盈利預測 . 31 5.2. 投資建議 . 32 6. 風險提示 . 32 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 3 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品 . 5 圖 2：公司發展歷程 . 5

14、圖 3：公司股權結構（截止 2021 年 9 月 30 日） . 6 圖 4：公司營收穩健增長 . 7 圖 5：公司歸母凈利潤 2017-2020 年 CAGR 達 23.55% . 7 圖 6：公司醫療/光學業務營收及增速 . 8 圖 7：細分業務營收占比 . 8 圖 8：細分業務毛利率情況 . 8 圖 9：公司毛利率、凈利率穩步提升 . 9 圖 10：期間費用率總體保持穩定 . 9 圖 11：研發投入持續增加 . 9 圖 12：公司四大技術平臺 . 9 圖 13：全球內窺鏡市場領域占比 . 10 圖 14：全球內窺鏡微創醫療器械應用科室占比 . 10 圖 15：2015-2024 年中國微

15、創手術數量 . 11 圖 16：中美每百萬人微創外科手術量及滲透率對比 . 11 圖 17：2019 年中國硬鏡市場規模應用科室占比 . 11 圖 18：全球硬鏡市場規模及增速 . 12 圖 19：國內硬鏡市場規模及增速 . 12 圖 20：熒光、白光視野下的膽管影像對比 . 12 圖 21：2019-2024 年全球熒光硬鏡 CAGR24.3% . 13 圖 22： 2019-2024 年國內熒光硬鏡進入高速發展期 . 13 圖 23：熒光硬鏡市場規模增速顯著高于白光，占比提升迅速 . 13 圖 24：2019 年全球白光硬鏡收入市場格局 . 14 圖 25：2019 年全球熒光硬鏡收入市場

16、格局 . 14 圖 26：國內硬鏡收入市場格局（2019 年） . 14 圖 27：2019 年國內熒光硬鏡收入市場格局 . 14 圖 28：2019 年我國內窺鏡生產企業出口金額占比情況 . 15 圖 29：公司營收地區分布 . 15 圖 30：海外地區營收結構 . 15 圖 31：公司前五大客戶及第一大客戶史賽克收入占比. 16 圖 32：公司內鏡核心供應部件出貨量穩健增長（件）. 16 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 4 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司核心部件單價穩定向上（元/件） . 16 圖 34：公司熒光內鏡核心供應部件毛利率均呈現上

17、升態勢 . 17 圖 35：史賽克內窺鏡和公司來自史賽克收入及增速對比情況 . 18 圖 36：公司成本拆分 . 19 圖 37：公司與同行前五大供應商占比對比 . 19 圖 38：主要光學原材料采購單價（元/片） . 19 圖 39：主要電子原材料采購單價（元/片） . 19 圖 40：公司不同業務模式占比 . 20 圖 41：硬鏡整機系統構成圖 . 21 圖 42：公司與國內同行中游整機廠商的毛利率對比 . 22 圖 43：公司擁有從設計、樣機制作到量產的全套服務. 24 圖 44：上游廠商銷售費用率低于中游內鏡整機廠商 . 26 圖 45：上游廠商管理費用率高于中游內鏡整機廠商 . 26

18、 圖 46：光學產業鏈示意圖 . 29 圖 47：光學產品 2017-2020 年 CAGR20.7% . 30 圖 48：光學產品營收及增速（百萬元，%） . 30 圖 49：光學產品細分業務營收占比. 30 表 1：公司核心研發團隊系高級管理人員 . 7 表 2：白光和熒光內窺鏡的區別 . 15 表 3：公司與史賽克合作的情況及自主品牌整機推進情況 . 18 表 4：公司內窺鏡產品與海外主流競品性能指標對比. 20 表 5：公司不同熒光內窺鏡產品的熒光性能指標對比. 20 表 6：國內近兩年通過 NMPA 審批的熒光內鏡系統 . 23 表 7：公司光學核心技術 . 24 表 8：公司圖像成

19、像及處理技術平臺 . 26 表 9：公司自主品牌熒光硬鏡部件及攝像系統的在研及獲批項目 . 28 表 10：公司創新品類獲批及在研項目 . 28 表 11：公司光學產品分類和介紹 . 29 表 12：公司營收預測 . 31 表 13：可比公司估值 . 32 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 5 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 立足精密光學，持續邁向全球熒光硬鏡創新立足精密光學，持續邁向全球熒光硬鏡創新領先者領先者 1.1. 近近 20 年三重進化之路，從基礎光學逐步走向全球競爭優勢的醫用成年三重進化之路，從基礎光學逐步走向全球競爭優勢的醫用成像專家像專家 公

20、司成立于 2003 年，立足光學技術，以自主研發、精密生產廣泛布局醫用硬式內窺鏡器械及光學產品，醫用硬鏡產品主要包括高清白光和熒光腹腔鏡、光源模組及攝像適配器/鏡頭，光學產品主要涵蓋醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品等。 圖圖 1：公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司公告，德邦研究所 回顧公司近 20 年歷程，三重成長維度，1）產品進化：）產品進化：從最早期的單一光學鍍膜挖掘LED光學技術再到轉型熒光內窺鏡器械及光學產品， 產品范疇持續拓寬；2）業務模式進化：）業務模式進化：從光學 OEM 加工，到內窺鏡組件 ODM 代工為主，為史賽克高清熒光內窺鏡/光學模組/適配器鏡頭的獨家

21、供應商，再到獨立推出自主品牌，業務模式不斷升級；3）經營模式進化：）經營模式進化：公司持續推進從關鍵元器件、核心部件到整機系統的垂直整合，依托豐富且創新的產品線致力于成為全球領先的醫用成像器械的綜合解決方案提供商。公司產品深受全球客戶認可，進入到史賽克、丹納赫等大客戶供應鏈體系， 產品對外出口至美國、新加坡、韓國、德國等多個國家和地區。 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 6 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 1.2. 董事長董事長為實控人為實控人，管理層引領公司自主創新管理層引領公司自主創

22、新 董事長董事長為實控人為實控人。公司董事長鄭安民為公司實控人，截止 2021 年 9 月 30 日直接持有 12.07%股權， 通過美國飛銳間接控制 11.5%股權， 通過其一致行動人普奧達、杰萊特、馬敏、辜長明合計控股公司 38.14%股權。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2021 年年 9 月月 30 日日） 資料來源：公司招股說明書，公司年報，德邦研究所 核心核心管理層光學技術出身，管理層光學技術出身，自主研發自主研發創新創新內生內生保障保障。公司管理層及子公司奧美克醫療高級管理層中多人出自光學專業背景，具備豐富的國內外研發或精密生產的經驗，董事長鄭安民 30 多年深

23、耕光學產業，2008 年率先將 LED 光源成功應用于醫療內窺系統，2015 年帶領團隊設計并實現全球首支齊焦高清熒光內窺鏡，以董事長為首的包括其他核心技術及管理團隊成員也都是行業內首屈一指的 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 7 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業內專家，我們認為后發進入內鏡賽道的國產企業，突破核心技術及差異化創新是追趕甚至超越的核心路徑，細分賽道嶄露頭角的小企業管理層的戰略定位及技術引領更為關鍵，看好公司自主研發創新之路。 表表 1：公司核心研發團隊系公司核心研發團隊系高級管理人員高級管理人員 姓名姓名 職務職務 學歷專業學歷專業 取得資質、科

24、研成果及獎項取得資質、科研成果及獎項 研發貢獻研發貢獻 鄭安民 董事長 中國科學院上海技術物理研究所和英國雷丁大學博士學位（2011 年） 1998 年，提出并實現用離子束濺射來制造光通訊中的 100G 波分復用濾波片； 2004 年，為 120 瓦綠色激光應用于泌尿外科手術中作出重要貢獻； 2000 年，發起成立硅谷科技協會并任副會長至今；美國光學學會 SCI 期刊應用光學審稿人； 2011，獲青島市海外歸國人士創業創新杰出成就獎； 2013 年，獲青島市海外歸國人士創業創新貢獻獎 2008 年，率先將 LED 光源成功應用于醫療內窺系統； 2015 年，帶領團隊設計并實現全球首支齊焦高清熒

25、光內窺鏡；內窺鏡系統中關鍵膜系的設計。 鄭耀 董事、總經理 浙江大學光學儀器專業學士 先后主持多項高新技術研究項目；獲山東省第五屆“發明創業獎“優秀獎； 2013，帶領 LED 應用研究創新團隊獲評嶗山區優秀創新團隊； 2010、2017，兩度獲評青島市嶗山區“拔尖人才”稱號； 2018，參與創辦山東光學工程學會，任首屆常任理事。 主持內窺鏡光源項目，包括白光和熒光內窺鏡光源，主導整體方案的制定和實施； 主持熒光腹腔鏡項目，主導整體方案的制定和實施。 辜長明 副總經理 中國科學院大學光學工程專業碩士 高級工程師； 2009，獲上海市浦東新區“優秀職務發明人”稱號； 2012 年山東省第七屆發明

26、創業獎二等獎； 2013 年，獲評嶗山區“拔尖人才”稱號； 2012、2016，連續兩屆被評為青島市“拔尖人才”； 2018，受聘山東理工大學產業教授。 主持攝像適配鏡頭項目，主導整體方案的制定和實施； 熒光內窺鏡以及內窺鏡光源的光學系統和總體評價方案制定和實施。 馬敏 運營管理中心總監 長春光機學院光學儀器專業 先后參與多項高新技術研究項目，負責光學制造和檢驗方案的制定和實施；2017，獲選中國光學學會光學制造委員會第五屆常務委員。 負責內窺鏡、攝像適配鏡頭以及內窺鏡光源核心光學部件的制造、檢驗方案的制定和實施。 毛榮壯 奧美克醫療總經理 長春大學機械電子工程專業 后參與多項大功率 LED

27、光源的設計開發和高新技術研究項目，負責精密機械結構和裝配方案的制定和實施；參與指紋儀、指紋鎖外觀及內部結構設計工作，獲美國“CEA”評選“最佳創新大獎”。 先后參與多項大功率 LED 光源的設計開發和高新技術研究項目，負責精密機械結構和裝配方案的制定和實施；參與指紋儀、指紋鎖外觀及內部結構設計工作，獲美國“CEA”評選“最佳創新大獎”。 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 1.3. 營收營收業績穩健業績穩健增長，增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升 公司公司營收營收業績業績穩健穩健增長增長。2017-2020 年，公司營業收入從 1.81 億元增長至2.75 億元，CAGR 達到 14.9

28、8%；歸母凈利潤從 2017 年的 5109 萬元大幅增長至2020 年的 9635 萬元， CAGR 達 23.55%。 隨著公司工藝的改進及規模效應增強，總體業績增長速度超收入。 圖圖 4：公司營收穩健增長公司營收穩健增長 圖圖 5：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 2017-2020 年年 CAGR 達達 23.55% 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 醫用內窺鏡器械占比醫用內窺鏡器械占比約約 70%，其中高清熒光內窺鏡占比近，其中高清熒光內窺鏡占比近六六成。成。醫用內窺鏡181.04200.68252.87275.2218.070%5%10%15%20%25%

29、30%35%050100150200250300營業收入（百萬元）收入yoy51.0954.5571.9396.3591.720%10%20%30%40%50%60%020406080100120歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 8 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 器械和光學器件為公司的兩大主營業務，其中醫用內窺鏡器械包含高清熒光內窺鏡器械、 高清白光內窺鏡器械及內窺鏡器械維修， 占比超 70% （2021H1 年受 2020年疫情提前備貨影響占比稍有下降） ，2020 年實現營收 2.02 億元，為公司營收主要來源。從細分業

30、務來看，高清熒光內窺鏡器械占比近 60%，2019 年實現營收近1.5 億元， 公司主要是為史賽克等全球內鏡大客戶提供熒光內鏡為主， 高清白光內窺鏡器械相較熒光占比較小 （不到 10%） 。 公司光學器件板塊包含醫用光學產品、工業及激光光學產品及生物識別產品，近幾年公司廣泛布局多元光學產品，光學器件業務增長較快， 占比逐步提升， 由2017年的22.7%提升至2021H1的31.2%。 圖圖 6：公司醫療公司醫療/光學業務營收及增速光學業務營收及增速 圖圖 7：細細分業務營收占比分業務營收占比 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 規模效應下規模效應下毛利率穩中有升毛

31、利率穩中有升，內窺鏡器械毛利率整體高于光學產品。內窺鏡器械毛利率整體高于光學產品。綜合毛利率穩中有升，2021 前三季度達到 64.8%，從細分業務看，內窺鏡器械毛利率整體高于光學產品，其中 2019 年以來規模效應及產品結構優化帶動內窺鏡器械毛利率顯著提升，各內鏡細分產品及業務毛利率超過 64%，高清熒光內鏡毛利率總體位于所有業務之首， 也充分顯示了公司強勢業務的技術壁壘及議價能力， 此外，因公司對史賽克獨家供應熒光核心部件，導致內窺鏡器械維修毛利率近年來顯著增加。 圖圖 8：細分業務毛利率情況細分業務毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 費用費用控制整體控制整體穩定穩定，盈利能

32、力呈上升態勢。，盈利能力呈上升態勢。2017-2021 年三季度，公司期間費用率整體呈微上升趨勢， 2021 年前三季度銷售費用率相比 2020 年提升 2pct 左138.25143.23185.03202.2993.1841.0654.8266.8872.2142.36-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030020172018201920202021H1醫療器件（百萬元）光學器件（百萬元）其他業務（百萬元）醫療器件yoy光學器件yoy63.0%58.1%59.2%65.1%58.1%2.1%3.8%4.7%3.6%7.1%11.

33、3%9.5%9.3%9.5%3.6%11.4%11.0%9.9%12.3%18.5%1.58%5.87%7.87%3.5%2.7%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H12021H1高清熒光內窺鏡器械內窺鏡器械維修高清白光內窺鏡器械醫用光學產品工業及激光光學產品生物識別產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020H1高清熒光內窺鏡器械高清白光內窺鏡器械內窺鏡器械維修醫用光學產品工業及激光光學產品生物識別產品 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 9 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 右，

34、主要系公司針對自主品牌的熒光硬鏡整機系統加大渠道布局、學術推廣等所致。綜合來看，毛利率的提升帶動盈利能力顯著提升，凈利率由 2017 年的 27.7%提高至 2021 年三季度的 41.8%。 圖圖 9：公司毛利率、凈利率穩步提升公司毛利率、凈利率穩步提升 圖圖 10：期間費用率總體保持穩定期間費用率總體保持穩定 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 1.4. 堅持自主堅持自主研發創新，研發創新，平臺技術優勢領先平臺技術優勢領先 堅持自主堅持自主研發研發創新，創新， 研發投入研發投入持續加大持續加大。 技術為公司的立身之本和發展核心，公司高度重視研發創新。公司研發投入

35、占營收比重顯著提升，由 2017 年的 8.9%提升至 2021H1 的 12.2%。 圖圖 11：研發投入持續增加研發投入持續增加 資料來源：Wind，德邦研究所 依托依托四大技術平臺四大技術平臺及多項核心技術，打造整機系統產品競爭力及多項核心技術，打造整機系統產品競爭力。公司在優勢光學技術之上，持續圍繞高性能的尖端內窺鏡器械產品不斷投入創新研發，構建“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，圍繞該四大平臺，公司已掌握光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術，技術水平達到行業先進水平，也是公司從 OD

36、M 上游切換到整機系統的保證。 圖圖 12：公司四大技術平臺公司四大技術平臺 59.0%57.8%58.4%63.7%64.8%27.7%27.2%28.7%34.9%41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021Q1-Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20172018201920202021 Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率16.1122.2828.5430.9216.470%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303520172018201920202021H1研發投入（百萬元）研發投入占營收比例

37、 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 10 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 2. 微創大時代微創大時代+熒光快車道，行業奠定硬鏡高成長熒光快車道，行業奠定硬鏡高成長基礎基礎 2.1. 手術微創手術微創時代來臨時代來臨，國內內鏡國內內鏡加速滲透加速滲透 外科手術“微創化”是必然趨勢外科手術“微創化”是必然趨勢，醫用內窺鏡多科室廣泛滲透。醫用內窺鏡多科室廣泛滲透。與傳統外科手術相比，微創外科手術結合了醫學影像系統與高科技醫療器械，操作更加人性化，患者創傷小、術后恢復快、手術風險低，特別是在胸外科、心血管外科等復雜外科技術領域尤其顯現出微創

38、外科的技術優勢。內窺鏡分硬鏡、軟鏡、內窺鏡相關附件以及設備，全球軟鏡（消化內鏡、支氣管鏡、耳鼻喉鏡等）占內窺鏡市場最大份額 27.6%，硬鏡占比為 22.2%。醫療內窺鏡應用于多臨床科室，如普外科、胸外科、兒科、婦產科等，根據中國醫療器械行業協會數據，腹腔、泌尿、腸胃、關節、耳鼻喉、婦產等領域使用量最多，多科室的廣泛滲透帶來內窺鏡市場的快速增長。 圖圖 13：全全球內窺鏡市場球內窺鏡市場領域占比領域占比 圖圖 14：全球全球內窺鏡微創醫療器械內窺鏡微創醫療器械應用科室占比應用科室占比 資料來源：中國醫療器械行業協會，公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：中國醫療器械行業協會，公司招股說明書，德

39、邦研究所 國內微創手術滲透提升空間大，加速微創大時代到來。國內微創手術滲透提升空間大，加速微創大時代到來。我國微創外科手術量2019 年接近 1200 萬臺，2015-2019 年 CAGR19.5%，預計從 2020 年開始將以18.5%的均速增長至 2024 年 2600 萬例。 從人均微創外科手術來看， 橫向看， 2019年我國百萬人接受的 MIS（微創外科手術）數只有美國同期的 1/2，在外科手術中設備, 24%軟鏡, 28%硬鏡, 22%附件, 26%腹腔, 29%泌尿, 16%腸胃, 15%關節, 14%耳鼻喉, 10%婦科, 5%其他, 11% 公司首次覆蓋 海泰新光（68867

40、7.SH） 11 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的滲透率中國只有 38%，相比同期美國 80%滲透率，還有至少一倍的提升空間?？v向看，從 2015 年至 2019 年，我國百萬人 MIS 數量一路從 4248 提高到 2019年的 8514，隨著患者認知、負擔能力提升及醫師資源補充，灼識咨詢預計，2024年我國百萬人百 MIS 或將提高一倍至 18242，且 2024 年對應的 49%滲透率距離80%的美國當前數據，依然還具有一定差距。因此我們認為，國內微創大時代已因此我們認為，國內微創大時代已來，來，預計預計未來的未來的 5-10 年年將將開啟加速滲透模式。開啟加速滲透模

41、式。 圖圖 15：2015-2024 年中國微創手術數量年中國微創手術數量 圖圖 16：中美中美每每百萬人微創外科手術量及滲透率對比百萬人微創外科手術量及滲透率對比 資料來源：灼識咨詢，康基醫療招股說明書，德邦研究所 資料來源：灼識咨詢，康基醫療招股說明書，德邦研究所 注：這里滲透率指微創外科手術占普外科、婦產科（不包括流產） 、泌尿外科、胸外科及骨科開展的外科手術總量的占比 2.2. 熒光硬鏡熒光硬鏡崛起之勢，崛起之勢，成未來硬鏡成長新動能成未來硬鏡成長新動能 硬鏡臨床應用范圍廣泛，硬鏡臨床應用范圍廣泛， 普外科為中國硬鏡市場份額占比最大的普外科為中國硬鏡市場份額占比最大的科室?？剖?。 硬鏡

42、臨床應用范圍廣，涉及肝、膽、胰、腸、胃、腎等多疾病領域。2019 年，中國普外科硬鏡市場規模達 31.2 億元，占全部硬鏡市場份額的 47.8%；泌尿科和胸外科位列第二、第三，市場規模分別 11.0 億元和 8.6 億元，分別占據 16.8%和 13.2%的市場份額。 圖圖 17：2019 年中國年中國硬鏡硬鏡市場規模市場規模應用科室占比應用科室占比 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 國內硬鏡增速高于全球國內硬鏡增速高于全球 2 倍倍，預計預計 2024 年國內規模近年國內規模近 110 億億元。元。2019 年全球硬鏡市場規模為 56.9 億美元，2015-2019 年 CAGR 5.2

43、%，預計到 2024 年將以 4.9%CAGR 增長至 72.3 億美元。中國硬鏡市場處于快速上升階段，2019 年市場規模達到 65.3 億元，2015-2019 年 CAGR 13.8%，預計到 2024 年將以 11%5.86.98.31011.913.215.718.622.1260%5%10%15%20%25%051015202530我國微創外科手術數量（百萬臺）yoy42488514182421687728.50%38.10%49%80.10%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002015中國2019中國2024中國2019美國每百萬人微創外科

44、手術量（臺）滲透率普外科, 48%泌尿科, 17%胸外科, 13%婦科, 13%骨科, 3%其他科室, 7%普外科泌尿科胸外科婦科骨科其他科室 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 12 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的 CAGR 增長至 110 億規模。 圖圖 18：全球硬鏡市場規模及全球硬鏡市場規模及增速增速 圖圖 19：國內硬鏡：國內硬鏡市場市場規模及增速規模及增速 資料來源：Frost & Sullivan，德邦研究所 資料來源：Frost & Sullivan，德邦研究所 按照內窺鏡工作光譜范圍， 硬鏡包括白光和熒光內窺鏡， 白光基于400-700nm可見

45、光光譜，展現的是人體組織表層圖像，熒光內窺鏡基于 400-900nm 光譜，除了能夠提供人體組織表層圖像外，還能同時實現表層以下組織的熒光顯影，如膽囊管、淋巴管和血管顯影，對術中精準定位和降低手術風險起到關鍵作用。腹腔鏡膽囊切除術的臨床研究顯示， 熒光影像技術能夠實現術中快速顯影， 成功率高，且不需要膽道插管和 X 射線，是目前顯示膽道系統的金標準 IOC（術中膽道造影）的良好替代。熒光影像技術還可對血管顯影， 有助于辨認血管的解剖結構，減少腹腔鏡手術中的血管損傷。 白光白光+熒光二合一形成強勢替代增長需求熒光二合一形成強勢替代增長需求。 從內窺鏡整機系統的角度， 由于熒光內窺鏡系統兼具白光和

46、熒光兩種模式的顯影能力，既能滿足傳統白光內窺鏡的臨床需求，也能滿足對病灶識別能力要求較高的熒光視野手術需求，有效減少手術室的設備配置并提升醫院的科室診療能力。從臨床應用來講，目前的初代熒光內窺鏡定價較高，針對 ICG 的熒光顯影還主要集中在肝、膽、婦科等科室應用，很多臨床術式還沒有開展相關的研究，隨著靶向性更強的第二代甚至第三代熒光內窺鏡的出現， 會促進更多的手術術式采用熒光技術，如心臟外科、泌尿外科、神經外科等，單一白光內鏡將形成有效替代。 圖圖 20：熒光、白光視野下的膽管影像：熒光、白光視野下的膽管影像對比對比 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%012

47、345678全球硬鏡市場規模（十億美元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012中國硬鏡市場規模（十億元）yoy 公司首次覆蓋 海泰新光（688677.SH） 13 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 熒光內鏡崛起之勢熒光內鏡崛起之勢，國內外均進入高速發展階段。，國內外均進入高速發展階段。2019 年全球熒光硬鏡的市場規模達到 13.1 億美元，預計未來將呈現高速增長，以年均 24.3% CAGR 增至2024 年的 38.7 億美元。相較于全球熒光市場，我國熒光硬鏡發展相對滯后。隨著進口品牌的產品推廣、 我國企業的技術研發創新、 相關熒光產品的

48、獲批上市等，預計未來我國熒光硬鏡市場將進入高速增長期， 2024 年總體市場規模將快速增長至 35.2 億元。 圖圖 21：2019-2024 年全球熒光硬鏡年全球熒光硬鏡 CAGR24.3% 圖圖 22： 2019-2024 年國內熒光硬鏡進入高速發展期年國內熒光硬鏡進入高速發展期 資料來源：Frost & Sullivan，德邦研究所 資料來源：Frost & Sullivan，德邦研究所 以內鏡圖像超清化趨勢為指引，熒光內鏡兼有行業高成長紅利以內鏡圖像超清化趨勢為指引，熒光內鏡兼有行業高成長紅利+對白光硬鏡對白光硬鏡結構化替代的雙重邏輯，市場份額將逐年提高，成為未來硬鏡新的成長動能。結構

49、化替代的雙重邏輯，市場份額將逐年提高，成為未來硬鏡新的成長動能。全球來看， 熒光硬鏡占總體硬鏡市場比重由 2019 年22.9%預計將快速提高至53.5%；國內熒光硬鏡占比更是有望迅速從 0 迅速提升至占 32%。 圖圖 23：熒光硬鏡市場規模增速顯著高于白光，占比提升迅速：熒光硬鏡市場規模增速顯著高于白光，占比提升迅速 資料來源：Frost & Sullivan，德邦研究所 2.3. 史賽克先發開創全球熒光新格局，國產企業技術創新有望彎道超車史賽克先發開創全球熒光新格局，國產企業技術創新有望彎道超車 熒光硬鏡改寫全球白光硬鏡格局，熒光硬鏡改寫全球白光硬鏡格局，史賽克先發開創全球熒光新格局史賽

50、克先發開創全球熒光新格局。與熒光硬鏡相比，白光硬鏡技術已發展多年較為成熟，細分領域中競爭者較多。歐美企業發展較早，全球卡爾史托斯（2019 年 36%份額） 、史賽克（11%） 、奧林巴斯（10%） 等占據了大半全球市場。 相比之下， 全球熒光硬鏡史賽克一家獨大， 2019年占到 78%的份額，得益于史賽克熒光內窺鏡 2016 年最早在美國開始商業化，00.70.911.31.522.53.23.900.511.522.533.544.5全球熒光硬鏡市場規模（十億美元）00000.10.30.91.62.53.500.511.522.533.54國內熒光硬鏡市場規模（十億元）0.0%13.1%