金屬包裝行業：供需關系持續改善新增需求逐步釋放-221025（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.10.25 供需關系持續改善，新增需求逐步釋放供需關系持續改善，新增需求逐步釋放 金屬包裝行業首次覆蓋金屬包裝行業首次覆蓋 穆方舟穆方舟(分析師分析師)林展越林展越(研究助理研究助理)顧袁超顧袁超(研究助理研究助理)0755-23976527 0755-23976929 010-83939791 guyuanchao025939gtjas.co證書編號 S0880512040003 S0880121080013 S0880122020025 本報告導讀：本報告導讀

2、：二片罐市場供需關系改善，預計二片罐市場供需關系改善，預計 22Q3二片罐業務毛利改善二片罐業務毛利改善；三片罐能量飲料客戶訂三片罐能量飲料客戶訂單成為增量單成為增量。長期視角下，金屬制罐集中度與盈利能力有望提升長期視角下，金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆蓋，對金屬包裝行業予以增持評級。首次覆蓋，對金屬包裝行業予以增持評級。三片罐、二片罐用于不同內容物的包裝，產品特性、下游客戶對金屬包裝成本最優的需求決定了貼近式布局是主要模式，因此金屬包裝行業需求與下游客戶銷售緊密相關。啤酒罐化率提升帶來二片罐需求增量，二片罐市場供需關系改善；三片罐下游客戶結

3、構優化，能量飲料客戶訂單成為增量。二片罐市場供需關系改善，三片罐下游客戶結構優化。二片罐市場供需關系改善，三片罐下游客戶結構優化。需求端啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量 10-20 億罐；供給端行業競爭格局持續優化，市場主要供應商為奧瑞金（含波爾）、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份（含太平洋），2021 年二片罐 CR4 超 70%。從供需關系看，中國二片罐市場需求總量超 500 億罐，市場供給約 650 億罐，二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于 22Q2 起進入下跌通道，預計 22Q3 二片罐業務毛利改善。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶。植物蛋白飲料需求平穩，現階段處于疫

4、后緩慢復蘇過程。能量飲料賽道持續增長，預計未來增長率高于飲料市場大部分品類增長率，能量飲料客戶訂單成為增量。長期視角下長期視角下，金屬制罐集中度金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。與盈利能力有望提升。通過對波爾的復盤，我們認為金屬制罐業在下游增速放緩后產業集中度將通過頭部企業整合和小企業出清而提高，龍頭公司有望憑借更強的戰略布局能力和更低成本的優勢勝出，長期視角下金屬制罐行業毛利率有望達到20%。推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、昇昇興股份、寶鋼包裝。興股份、寶鋼包裝。1）奧瑞金：二片罐業務整合持續推進，啤酒客戶增量需求逐步釋放，三片罐業務 22Q3 毛利率有望改善

5、；2）昇興股份：二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云南 12 億罐項目、柬埔寨金邊項目二期等將陸續投產，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3）寶鋼包裝：以二片罐業務為主業的金屬包裝頭部企業，綁定優質客戶資源，有序推進安徽、柬埔寨等海內外項目落地，22Q3 毛利率有望改善。風險因素：風險因素：原材料價格波動風險、疫情反復的風險。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002701 奧瑞金 增持 002752 昇興股份 增持 601968 寶鋼包裝 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研

6、究 證券研究報告證券研究報告 金屬包裝金屬包裝 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.核心觀點.4 2.金屬包裝需求與下游緊密相關.4 3.二片罐供需關系改善，Q3 毛利率有望提升.5 4.三片罐客戶結構優化，功能飲料客戶提供增量.8 5.長期視角：復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史.10 5.1.金屬制罐業的需求：飲料罐為主，美國需求峰值已過.10 5.2.格局由分散走向集中，波爾是全球龍頭.12 5.3.復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史.14 5.3.1.波爾歷史上的三個階段：跨界、擴張、聚焦.14 5.3.2.波爾何以成為全球最大的金

7、屬制罐公司.15 6.投資建議.18 7.風險因素.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金屬包裝容器制造固定資產投資完成額在 2016 年明顯下降.6 圖 2：我國啤酒罐化率仍有較大提升空間.6 圖 3：我國啤酒罐化率穩步提升.6 圖 4：金屬包裝固定資產投資于 2014 年始增速下降.7 圖 5：二片罐整合之后產能集中度相對較高.7 圖 6：二片罐行業產能利用率改善.7 圖 7：二片罐價格自 2016 年后陸續調漲.8 圖 8：二片罐價格與原材料價格趨勢基本一致.8 圖 9：原材料價格高位，自 22Q2 起進入下降通道.8 圖 10：原材料價格與二片罐毛利率呈負相關關系.8 圖 11：除 202

8、0 年受疫情影響外，養元飲品收入穩定.9 圖 12：除 2020 年受疫情影響外，承德露露收入穩定.9 圖 13：養元飲品銷量穩定在 70-80 萬噸左右.9 圖 14：承德露露銷量穩定在 20-25 萬噸左右.9 圖 15：能量飲料市場增速高于飲料市場總體.10 圖 16：能量飲料市場 CAGR 預測較高.10 圖 17：紅牛占終端市場份額有所下滑但仍占半數.10 圖 18：紅牛終端市場份額占比仍較高.10 圖 19：美國金屬罐需求以飲料罐為主.10 圖 20：二片罐占比超 90%（單位：百萬個）.10 圖 21：美國金屬罐需求峰值為 1995 年（單位：百萬個）.11 圖 22：1960

9、年后軟飲料罐需求增速高于啤酒罐.11 圖 23：美國金屬罐需求峰值為 1995 年（單位：百萬個）.11 圖 24：1960 年后軟飲料罐需求增速高于啤酒罐.11 圖 25：美國軟飲料消費結構改變（單位：百萬升）.12 圖 26：美國軟飲料罐化率降低.12 圖 27：全球金屬罐需求緩慢增長.12 圖 28：亞洲是全球金屬罐增長的主要推動力.12 圖 29：全球金屬罐制造業是一個寡頭壟斷市場.13 圖 30：波爾在多個大洲市占率領先.13 圖 31：金屬制罐企業營收仍增長（單位：百萬美元）.14 PZ8VkWjW8ZmWpPWYmVpYaQbP6MnPoOnPnPfQrQrRiNmOoQ7NpP

10、wPxNmOnONZmOyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 圖 32：金屬制罐企業利潤快速增長（單位：百萬美元）.14 圖 33：波爾與雷盛的工廠遍布全球.15 圖 34：剝離前玻璃業務營收不再增長.15 圖 35：剝離的業務營業利潤率低于飲料罐業務.15 圖 36：航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定.16 圖 37：航空業務營業利潤占比高于資產占比.16 圖 38：航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定.16 圖 39：2000-2010 年大客戶快速增長.16 圖 40：20 世紀 90 年代波爾和皇冠大幅舉債擴張.17 圖 41

11、：皇冠的毛利率與歐元兌美元匯率正相關.17 圖 42：2000-2002 年皇冠承擔了高額利息費用.17 圖 43：2002 年末皇冠資不抵債.17 圖 44：2003 年皇冠重組后，皇冠控股成立.18 圖 45：波爾與皇冠的毛利率差值在擴大.18 表 1：二片罐、三片罐用于不同內容物的包裝.5 表 2：飲料企業與金屬罐供應商主要采用“貼近式”生產模式.5 表 3：啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量 10-20 億罐.7 表 4：行業可比公司估值情況.19 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測

12、（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 奧瑞金 002701 2022.10.20 4.82 0.35 0.31 0.38 13.70 15.76 12.59 增持 6.2 昇興股份 002752 2022.10.20 5.46 0.17 0.29 0.39 31.28 18.98 14.15 增持 7.72 寶鋼包裝 601968 2022.10.20 7.48 0.24 0.30 0.40 31.33 24.85 18.67 增持 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19

13、1.核心觀點核心觀點 首次覆蓋，對金屬包裝行業予以增持評級。首次覆蓋，對金屬包裝行業予以增持評級。三片罐、二片罐用于不同內容物的包裝，產品特性、下游客戶對金屬包裝成本最優的需求決定了貼近式布局是主要模式，因此金屬包裝行業需求與下游客戶銷售緊密相關。啤酒罐化率提升帶來二片罐需求增量，二片罐市場供需關系改善；三片罐下游客戶結構優化，能量飲料客戶訂單成為增量。二片罐市場供需二片罐市場供需關系關系改善改善，三片罐三片罐下游下游客戶結構優化客戶結構優化。需求端啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量 10-20 億罐；供給端行業競爭格局持續優化，市場主要供應商為奧瑞金（含波爾）、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份（

14、含太平洋），2021 年二片罐 CR4 超 70%。從供需關系看，中國二片罐市場需求總量超 500 億罐，市場供給約 650 億罐，二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于 22Q2 起進入下跌通道，預計 22Q3二片罐業務毛利改善。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶。植物蛋白飲料需求平穩，現階段處于疫后緩慢復蘇過程。能量飲料賽道持續增長，預計未來增長率高于飲料市場大部分品類增長率，能量飲料客戶訂單成為增量。長期視角下金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。長期視角下金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。通過對波爾的復盤，我們認為金屬制罐業在下游增速放緩后產業集中度將通過頭部企業整合和小企業

15、出清而提高，龍頭公司有望憑借更強的戰略布局能力和更低成本的優勢勝出，長期視角下金屬制罐行業毛利率有望達到 20%。推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、昇昇興股份興股份、寶鋼包裝。、寶鋼包裝。1）奧瑞金：二片罐業務整合持續推進，啤酒客戶增量需求逐步釋放，三片罐業務22Q3 毛利率有望改善；2）昇興股份：二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云南 12 億罐項目、柬埔寨金邊項目二期等將陸續投產，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3）寶鋼包裝：以二片罐業務為主業的金屬包裝頭部企業，綁定優質客戶資源，有序推進安徽、柬埔寨等海內外項目落地，22Q3 毛利率有望改善。風險因素：原材料價格

16、波動風險、疫情反復的風險。2.金屬包裝需求與下游緊密相關金屬包裝需求與下游緊密相關 金屬包裝行業的金屬包裝行業的下游以食品飲料為主，三片罐、二片罐相繼被發明并用下游以食品飲料為主，三片罐、二片罐相繼被發明并用于不同內容物的包裝。于不同內容物的包裝。19 世紀英國人發明了馬口鐵罐，馬口鐵由涂錫的鐵制成，可以防止生銹和腐蝕，且不像玻璃易碎，易于運輸，首先被軍隊廣泛用于儲存食物，二戰后在民用領域也獲得廣泛使用。由馬口鐵易拉罐包裝的罐裝啤酒于 1935 年誕生，馬口鐵易拉罐由罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝形成，因此也被稱為三片罐（Three-piece Can）。1963年，鋁制易拉罐被發明，解決了碳

17、酸飲料高罐內壓力和腐蝕性的問題，隨著碳酸飲料消費的快速增長而迅速發展。由于鋁制易拉罐僅由罐體（一次性深沖加工成型）和罐蓋兩部分組成，因此被稱為二片罐（Two-piece Can）。二片罐通常被用于包裝啤酒、碳酸飲料及其他充氣飲料。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 表表 1：二片罐、三片罐二片罐、三片罐用于不同內容物的包裝用于不同內容物的包裝 特點 鋁質二片易拉罐 馬口鐵三片易拉罐 材質 主要為鋁合金板 主要為鍍錫薄鋼板、鍍鉻薄鋼板 制造工藝 罐體部分（含罐底和罐身）由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結合采用卷邊密封 罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，

18、罐身由矩形金屬片經焊接制成圓筒狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結合采用卷邊密封 印刷工藝 曲面印刷 平版印刷 性能 質輕、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好 強度高，易加工，印刷效果好，可高溫殺菌，易回收 內容物 主要用于包裝碳酸飲料及其他充氣飲料，如可樂、啤酒、涼茶、蘇打水等 茶飲料，蛋白飲料，功能飲料，八寶粥，含乳飲料，果蔬汁及咖啡飲料等 罐型及容量 受鋁質易拉罐制罐模具的制約，鋁質易拉罐一般均為 206 型，容量主要有 330ml、355ml、500ml三種 馬口鐵易拉罐的型號較多，常見的有 200 型、206 型、209 型，容量可根據客戶的需求確定 適用的灌裝條件 通常是在常溫下灌裝，灌裝的產

19、品含氣（如啤酒、碳酸飲料），或在灌裝時添加氮氣 可以適應食品的冷熱加工、高溫滅菌以及滅菌后的快速冷卻等加工需要 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 產品特性產品特性、下游客戶下游客戶對金屬包裝成本最優的需求對金屬包裝成本最優的需求決定了決定了貼近貼近式布局是主式布局是主要要模式模式。從產品特性角度來看，由于金屬包裝產品單位體積較大、單位價值量較低，這決定了其運輸成本和存儲成本相對較高，不適合長距離運輸以及長時間存儲，因此相對經濟的運輸半徑在 500 公里以內。而從下游客戶需求來看，食品飲料企業對于金屬包裝企業的快速響應能力要求較高，因此傾向于選擇距離自身較近的服務商，并能有效控制產能。

20、基于以上兩方面，食品飲料企業與金屬包裝企業采用相互依托發展模式，以貼近式布局實現雙方效率的最大化。表表 2：飲料企業與金屬罐供應商主要采用“貼近式”生產模式飲料企業與金屬罐供應商主要采用“貼近式”生產模式 金屬包裝廠商 主要客戶 雙方廠區距離（生產布局）主要產品 所處區域 中糧包裝 加多寶 5 公里左右（貼近式）飲料罐 杭州下沙開發區 1.5 公里左右（貼近式）武漢經濟開發區 波爾（奧瑞金）百威啤酒 45 公里左右（貼近式）飲料罐（啤酒）湖北葛店開發區/武漢經濟開發區 10 公里左右（貼近式）廣東佛山三水工業園 太平洋（昇興）健力寶 同一廠區（共生型）飲料罐 北京懷柔雁棲經濟開發區 燕京啤酒

21、30 公里左右（貼近式）飲料罐（啤酒）北京懷柔雁棲區/順義空港開發區 奧瑞金 紅牛 2 公里左右（貼近式）飲料罐 北京懷柔雁棲開發區 同一廠區（共生型）飲料罐 湖北咸寧經濟開發區 同一廠區（共生型）飲料罐 廣東佛山三水工業園 數據來源：奧瑞金招股說明書，國泰君安證券研究 3.二片罐供需關系改善，二片罐供需關系改善，Q3 毛利率有望提升毛利率有望提升 二片罐市場供需二片罐市場供需關系關系改善。改善。從供需關系看，中國二片罐市場需求總量超500 億罐，市場供給約 650 億罐，且貼近式布局下頭部廠商產能利用率高于中小廠商，供需關系趨于平衡。二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于22Q2起進入

22、下跌通道，預計22Q3二片罐業務毛利改善。需求需求端端：啤酒罐化率提升為二片罐增量驅動因素。：啤酒罐化率提升為二片罐增量驅動因素。從結構看，二片罐市場的終端需求主要為啤酒、茶飲料及碳酸飲料，其中啤酒需求占比接近 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 60%，茶飲料及其他、碳酸飲料分別維持在 20%左右。啤酒罐化率提升為二片罐增量驅動因素。目前啤酒包裝的趨勢是金屬包裝逐步替代玻璃等傳統包裝，啤酒罐化率逐年提高。根據 Euromonitor 統計數據，2021年中國啤酒罐化率為 26.3%（僅考慮二片罐），而海外市場中美國罐化率接近 70%，韓國罐化率接

23、近 75%，日本罐化率高達 90%，未來國內罐化率提升空間較大。啤酒罐化的驅動因素在于：1）啤酒消費結構高端化趨勢明顯，間接要求更高附加值的包裝，帶動二片罐金屬包裝的需求增長；2）消費場景變化，非現飲需求增加，二片罐為主的金屬包裝由于易儲存易攜帶，是非現飲需求的更優選擇；3）金屬罐裝成本較玻璃包裝的單個采購成本及運輸成本低，而包裝是影響啤酒毛利率的重要因素，廠商有動機逐步提高金屬包裝的比例。圖圖 1：金屬包裝容器制造固定資產投資完成額在金屬包裝容器制造固定資產投資完成額在 2016 年明顯下降年明顯下降 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 2：我國啤酒罐化率仍有較大提升空間我國啤酒罐化

24、率仍有較大提升空間 圖圖 3：我國啤酒罐化率穩步提升我國啤酒罐化率穩步提升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 測算測算啤酒啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量罐化率提升帶來二片罐需求年增量 10-20 億罐。億罐。我們以國家統計 局 發布 的啤 酒 產量 數據 及 Euromonitor 數據 進行 測 算，其 中Euromonitor 終端消費量數據高于產量數據，可能原因是終端消費量存在進口啤酒的差值。以 2021 年啤酒產量 3562.4 萬千升為基準，2021 年罐化率約 26.3%，假設平均單罐容量約 330ml，則啤

25、酒二片罐需求約 283.9億罐。過去 10 年年均罐化率提升約 0.8pct，2020-2021 年罐化率提升約1.6pct，若假設未來罐化率年均提升 0.8pct 則增量需求為 8.6 億罐，若假設未來罐化率年均提升加速至 1.6pct 則增量需求為 25.9 億罐。因此，預計未來隨啤酒罐化率的提升，二片罐需求年增量約 10-20 億罐。啤酒茶飲料及其他碳酸飲料0%20%40%60%80%100%啤酒罐化率0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021啤酒罐化率（僅

26、考慮二片罐）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 表表 3：啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量 10-20 億罐億罐 2021 年需求測算 情形 1 情形 2 啤酒產量（萬千升）3,562.4 3,562.4 3,562.4 啤酒罐化率 26.3%27.1%（+0.8 pct）28.7%（+1.6 pct）平均單罐容量（ml）330 330 330 啤酒二片罐需求（億罐）283.9 292.5 309.8 二片罐需求增量（億罐）/8.6 25.9 數據來源：國家統計局、Euromonitor，國泰君安證券研究 供給端

27、：供給端：行業競爭格局持續優化，行業競爭格局持續優化，行業供需關系改善行業供需關系改善。金屬包裝行業歷經十余年的產能擴張，2003-2013 年固定資產投資的復合增長率曾接近40%，大量產能投放導致二片罐市場產能利用率較低。2014 年起固定資產投資額增速顯著下降，2015 年為投資額高點，隨后行業進入整合階段，整體產能增長降速明顯，頭部廠商通過并購成為產能擴張的主力。目前二片罐市場競爭格局大幅改善，市場主要供應商為奧瑞金（含波爾）、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份（含太平洋），2021 年二片罐 CR4 超 70%。同時，由于二片罐需求端保持逐年增長，行業產能利用率改善。在貼近式布局的趨勢下頭部

28、廠商產能利用率高于中小廠商，供需關系改善。圖圖 4：金屬包裝固定資產投資于金屬包裝固定資產投資于 2014 年始增速下降年始增速下降 圖圖 5：二片罐整合之后產能集中度相對較高二片罐整合之后產能集中度相對較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：中國包裝聯合會、公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 6：二片罐行業產能利用率改善二片罐行業產能利用率改善 數據來源：中國包裝聯合會、公司公告，國泰君安證券研究 二片罐價格調漲落地，毛利率受原材料影響在底部。二片罐價格調漲落地，毛利率受原材料影響在底部。以寶鋼包裝二片罐單價來看，二片罐價格于 2016 年達到底部 0.37 元/罐后逐年調漲，2

29、017-2019 年間原材料價格處于平穩下降趨勢，而二片罐價格仍在調漲-50%0%50%100%150%010020030040020032005200620072008200920102011201220132014201520162017固定資產投資完成額:金屬包裝容器制造 yoy（右軸）奧瑞金（含波爾）中糧包裝寶鋼包裝昇興股份（含太平洋）昇興股份（含太平洋）其他60%65%70%75%80%85%02004006008002017201820192020需求量（億罐）產能（億罐）產能利用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 帶來公司毛

30、利率逐年提升，至 2021 年漲至 0.44 元/罐。毛利率受原材料上漲影響自 2020 年起連續兩年下降，目前毛利率處于底部，二片罐年內價格調漲部分落地，以抵消原材料價格較高的影響。圖圖 7：二片罐價格自二片罐價格自 2016 年后陸續調漲年后陸續調漲 圖圖 8：二片罐價格與原材料價格趨勢基本一致二片罐價格與原材料價格趨勢基本一致 數據來源：寶鋼包裝公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、寶鋼包裝公告，國泰君安證券研究 原材料價格原材料價格與二片罐季度毛利率（提前一個季度）呈明顯負相關關系，與二片罐季度毛利率（提前一個季度）呈明顯負相關關系，22Q2 起原材料價格進入下降通道。起原材料價

31、格進入下降通道。以寶鋼包裝的毛利率水平為二片罐毛利率的替代指標，毛利率波動存在一定季節性，通常 Q1 毛利率較低。若忽略季節性影響，可以觀察到原材料價格與二片罐季度毛利率（提前一個季度）呈明顯負相關關系，即上個季度的原材料價格變動會體現為本季度的毛利率變動。22Q2 起原材料鋁錠價格進入下降通道，疊加 Q3毛利率具有季節性較高的特點，預計 22Q3 二片罐毛利率將環比向上。圖圖 9：原材料價格高位，自原材料價格高位，自 22Q2 起進入下降通道起進入下降通道 圖圖 10：原材料價格與二片罐毛利率呈負相關關系原材料價格與二片罐毛利率呈負相關關系 數據來源：中國包裝聯合會，國泰君安證券研究 數據來

32、源：公司公告，國泰君安證券研究 4.三片罐客戶結構優化，功能飲料客戶提供增量三片罐客戶結構優化，功能飲料客戶提供增量 三片罐業務客戶結構優化，植物蛋白飲料三片罐業務客戶結構優化，植物蛋白飲料續期穩定續期穩定。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶,植物蛋白飲料是三片罐基本盤之一，植物蛋白飲料的主要消費場景為餐飲、禮贈，消費需求逐漸平穩，疫情對植物蛋白飲料消費場景的影響較大，現階段處于緩慢復蘇過程。以植物蛋白龍頭廠商養元飲品和承德露露為例，2017 年-2019 年養元飲品的營業收入維持在 75-80 億元左右，銷量在 80 萬噸左右，2020 年受疫情影響下滑至 44 億元，2021 年修

33、復至 69 億元，銷量為 69 萬噸；除 2020 年外，0.50 0.51 0.50 0.44 0.37 0.39 0.40 0.42 0.41 0.44 0%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.6單罐價格（元）毛利率（右軸）0.30.40.40.50.50.610,00012,00014,00016,00018,00020,000201320142015201620172018201920202021市場價:鋁錠:A00:全國:年度:平均值單罐價格（右軸）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0001月2月

34、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201420152016201720182019202020212022-5%0%5%10%15%20%25%10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3市場價:鋁錠:A00:A00:季度平均值寶鋼包裝毛利率（提前一個季度，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 2017 年以后承德露露的營業收入維持在 20

35、-25 億元，銷量維持在 20-25萬噸左右。預計植物蛋白飲料整體需求保持穩定。圖圖 11：除除 2020 年受疫情影響外，養元飲品收入穩定年受疫情影響外，養元飲品收入穩定 圖圖 12：除除 2020 年受疫情影響外，年受疫情影響外，承德露露收入承德露露收入穩穩定定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 13：養元飲品銷量穩定在養元飲品銷量穩定在 70-80 萬噸左右萬噸左右 圖圖 14：承德露露銷量穩定在承德露露銷量穩定在 20-25 萬噸左右萬噸左右 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：2014-2016 年公司披露銷量數據單位為萬聽，已轉

36、換為萬噸 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 能量飲料賽道能量飲料賽道持續增長，持續增長，能量飲料能量飲料客戶訂單成為增量客戶訂單成為增量。從能量飲料市場看，2011 年-2021 年，能量飲料市場規模從約 115 億元增長至 513 億元，復合增長率為 16.11%，除 2020 年受疫情影響終端消費需求下降，能量飲料市場增長率均高于飲料市場總體增長率。根據弗若斯特沙利文預測，2019-2024 年能量飲料市場規模增長率為 15.0%，高于其他品類。從格局來看，2016 年后中國紅牛受商標訴訟份額有所下滑，但仍占據半數市場，東鵬特飲、樂虎等品牌市場份額擴大，同時泰國天絲 2019 起授權廣

37、州曜能量、養元等陸續在中國市場推出紅牛安奈吉、紅牛維生素風味飲料等產品，銷售規模增速較快。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100營業總收入（億元）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營業總收入（億元）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120銷量（萬噸）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040銷量（萬噸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 圖圖

38、15：能量飲料市場增速高于飲料市場總體能量飲料市場增速高于飲料市場總體 圖圖 16：能量飲料市場能量飲料市場 CAGR 預測較高預測較高 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 圖圖 17：紅牛占終端紅牛占終端市場份額有所下滑但仍占半數市場份額有所下滑但仍占半數 圖圖 18：紅牛終端市場份額占比仍較高紅牛終端市場份額占比仍較高 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 5.長期視角：復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史長期視角：復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史 5.1.金屬制罐業的需求

39、：飲料罐為主，金屬制罐業的需求：飲料罐為主，美國需求峰值已過美國需求峰值已過 美國金屬罐需求超美國金屬罐需求超 1,000 億個，飲料罐為主。億個，飲料罐為主。根據罐制造商協會（CMI）的統計數據，2018 年美國金屬罐的總需求約為 1,252 億個，其中，飲料罐貢獻了 75%的需求，大約為 940 億罐，包含了 356 億罐啤酒和 584 億罐軟飲料；食品罐貢獻了 21%的需求，大約為 263 億罐；剩下的 4%為氣霧瓶等其他的包裝罐。在飲料與食品罐中，二片罐是絕對的主流，約占 93.7%（1999 年該比重為 76.7%）。其中，飲料罐自 1995 年左右起全部使用二片罐，食品罐中二片罐的

40、占比也不斷提高，至 2018 年二片罐占食品罐比重約為 71%。圖圖 19：美國金屬罐需求以飲料罐為主美國金屬罐需求以飲料罐為主 圖圖 20：二片罐占比超二片罐占比超 90%（單位：百萬個）（單位：百萬個）數據來源：CMI，國泰君安證券研究 數據來源：CMI，國泰君安證券研究-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021能量飲料市場規模（億元）能量飲料yoy（右軸）飲料總體yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002019年市場

41、規模（億元）2019-2024年CAGR預測（右軸）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%紅牛東鵬特飲（右軸）樂虎（右軸）體質能量（右軸）紅牛東鵬特飲樂虎體質能量戰馬其他28.4%46.6%21.0%3.1%0.8%BeerSoft DrinkFoodAerosolOther Packaging020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Two-pieceThree-piece 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

42、條款部分 11 of 19 美國金屬罐需求峰值為美國金屬罐需求峰值為 1995 年。年。從美國金屬罐需求的趨勢上看，金屬罐需求總量持續增長至 1995 年后便不再增長，峰值約為 1400 億罐。從細分的類別看，食品與其他包裝的需求持續下降，飲料罐是金屬罐前期增長的主要驅動力，飲料罐的需求峰值同樣出現在 1995 年前后，約為1031 億罐。其中，軟飲料罐需求在 1960-1990 年的三十年間 CAGR 為15%，同期啤酒罐只有 5%，聯系歷史背景，其原因是鋁制易拉罐的發明解決了碳酸飲料罐內氣壓大與具有腐蝕性的問題，而啤酒使用三片馬口鐵罐作為包裝的歷史要長得多，因此 1960 年后軟飲料罐的增

43、長要明顯快于啤酒罐。圖圖 21：美國金屬罐需求峰值為美國金屬罐需求峰值為 1995 年年（單位：百萬個）（單位：百萬個）圖圖 22：1960 年后軟飲料罐需求增年后軟飲料罐需求增速高速高于啤酒罐于啤酒罐 數據來源：CMI，國泰君安證券研究 數據來源：CMI，國泰君安證券研究 1995 年以后，年以后，美國美國飲料罐需求停止增長飲料罐需求停止增長。啤酒罐與軟飲料罐總需求均波動略微下降，兩者下降的原因不同。啤酒罐需求下降的原因是啤酒總消費量下降，2008 年金融危機后美國啤酒消費總量從 248 億升下降至 2019年的 235 億升，消費總量每減少 1 億升會減少約 2.5 億罐的啤酒罐需求。啤酒

44、罐化率提升抵消了一部分負面影響，目前美國的啤酒罐化率約70%。罐化率每提升 1%，能帶來約 5 億罐啤酒罐需求。軟飲料罐需求下降與美國軟飲料消費結構的改變有關。金屬包裝主要適用于碳酸飲料與能量飲料，雖然美國對軟飲料的消費總量是增長的，但碳酸飲料總消費量已從 2006 年的 551 億升下降至 2019 年的 433 億升，雖然能量飲料同期消費量增長 2 倍，但 2019 年其消費量僅為 28.6 億升，遠無法抵消碳酸飲料消費頹勢的影響。其結果是軟飲料的罐化率明顯下降，而 PET 硬塑料瓶成為軟飲料包裝的主流，約占 58%。圖圖 23：美國金屬罐需求峰值為美國金屬罐需求峰值為 1995 年年（單

45、位：百萬個）（單位：百萬個）圖圖 24：1960 年后軟飲料罐需求增年后軟飲料罐需求增速高速高于啤酒罐于啤酒罐 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 0100,000200,0001970197719841991199820052012Total CanBeverageFoodGeneral Packaging-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 2017BeerSoft Drink20,00021,00022,00023,0002

46、4,00025,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Beer56%58%60%62%64%66%68%2005200720092011201320152017美國啤酒罐化率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 圖圖 25：美國軟飲料消費結構改變（單位：百萬升）美國軟飲料消費結構改變（單位：百萬升）圖圖 26：美國軟飲料罐化率降低美國軟飲料罐化率降低 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究

47、 全球的金屬罐需求以全球的金屬罐需求以 1.5%的增速緩慢增長。的增速緩慢增長。全球的金屬罐約為 3,485 億罐，飲料罐貢獻 76%，約為 2,657 億罐。過去五年全球金屬罐需求的復合增長率約為 1.5%，亞洲是全球金屬罐增長的主要推動力，過去五年亞洲金屬罐需求的復合增長率為 3.4%。2015 年起亞洲超越北美成為全球消費金屬罐最多的地區，目前約占全球需求的 35%，北美約占 29%，歐洲和南美約占 16%和 13%?？紤]到亞洲人口占全球人口占比約為 60%，且亞洲的啤酒和軟飲料消費需求仍在增長，預計未來全球金屬罐需求將繼續由亞洲增長推動。圖圖 27：全球金屬罐需求緩慢增長全球金屬罐需求

48、緩慢增長 圖圖 28：亞洲是全球金屬罐增長的主要推動力亞洲是全球金屬罐增長的主要推動力 數據來源：Smithers Pira，國泰君安證券研究 數據來源：Smithers Pira，國泰君安證券研究 5.2.格局由分散走向集中，波爾是全球龍頭格局由分散走向集中，波爾是全球龍頭 全球金屬罐制造業是一個寡頭壟斷市場。全球金屬罐制造業是一個寡頭壟斷市場。海外最大的幾個參與主體是波爾（Ball Corp）、皇冠（Crown Holding）、阿里納（Ardagh）、西爾格（Silgan），均已上市。此外還有 Trivium（Ardagh 持有 42%股份的食物罐制造商）、Metal Container

49、 Corp（百威英博旗下的制罐廠，供應百威美國 45%的啤酒罐）、Can Pack Group（總部在波蘭的金屬制罐廠）、BWAY Corporation（氣霧罐制造商）、東洋制罐（Toyo Seikan Group，日本最大的制罐廠）、等。波爾是最大的市場參與者，年銷量占全球總需求比重約為 28%，其次是皇冠和阿里納，全球 CR3 大概為 60%，但不同企業在品類和區域上有不同的焦點。100,000105,000110,000115,000120,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000200520062007200820092010201120122

50、013201420152016201720182019CarbonatesEnergy DrinksSoft Drinks(右軸)30%32%34%36%38%40%42%20052007200920112013201520172019美國軟飲料罐化率-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030035040020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Metal Can(Billion Unit)yoy（右軸）050100150200020012002200

51、32004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019North AmericaEuropeAsiaSouth AmericaAustralasiaAfricaMiddle East 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 圖圖 29：全球金屬罐制造業是一個寡頭壟斷市場全球金屬罐制造業是一個寡頭壟斷市場 圖圖 30：波爾在多個大洲市占率領先波爾在多個大洲市占率領先 數據來源：Bloomberg、Smithers Pira，國泰君安證券研究 數據來源：Smithers Pira

52、，國泰君安證券研究 品類上：波爾聚焦，其他公司多主業經營。品類上：波爾聚焦，其他公司多主業經營。龍頭波爾逐步剝離了玻璃瓶、塑料瓶等業務，專注于金屬二片罐的研發、制造與銷售?；使诔私饘俟蓿嬃瞎?食品罐），還生產玻璃瓶和運輸包裝物（如紙箱、膠帶等，占營收比重為 20%）。阿里納的營收中，金屬罐和玻璃瓶各占一半。西爾格 55%的營收來自金屬罐，另外 30%的營收來自瓶蓋（金屬+塑料）、15%來自塑料瓶。區域上：全球化經營，但側重點不同。區域上：全球化經營，但側重點不同。金屬制造業是一個全球化的市場，頭部企業均進行了全球化的布局，這與其下游的食品飲料公司也多為跨國公司有關（如百威英博、可口可樂、雀

53、巢等）。國際巨頭主要爭奪的是北美、歐洲（除俄羅斯）與南美的市場，在亞洲、非洲、中東等地不具優勢。其中，波爾在三個區域的飲料罐優勢明顯，都有 40%以上的市占率，北美是核心，這三個區域合計貢獻了波爾 79%（41%、15%、23%）的營收，其在發達地區的市占率呈現持續提升的趨勢?；使诩s 70%的營收來自美國本土以外地區，美洲市場相對弱勢（整個美洲的營收占37%），而在歐洲的業務量比波爾大（$3.6bn vs$2.6bn），其優勢來源為$1.9bn的食品金屬罐業務。阿里納總部位于愛爾蘭（注冊地在盧森堡），強勢區域為歐洲，其在歐洲的金屬罐業務體量為$1.5bn，但其在美洲的業務量合計也達到了類似水平

54、。西爾格聚焦于美國本土，超 75%的銷售額來自美國，是美國最大的食品金屬罐制造商。金屬制罐業競爭格局必然由分散走向集中，這一趨勢在金屬罐需求不再金屬制罐業競爭格局必然由分散走向集中，這一趨勢在金屬罐需求不再快速增長后更加明顯?？焖僭鲩L后更加明顯。一方面，小企業沒有足夠的產能，很難從大客戶拿到訂單，一旦產能利用率達不到一定水平則很容易虧損；另一方面，產能擴張需要持續的資本開支，平均一條產線需要投入 0.75 億美元，小企業很難有融資渠道支撐大額資本開支。大企業在下游需求增長變慢的過程中，可以通過侵蝕小企業的份額，并收購小企業產能以實現成長。此外，原先部分食品飲料生產商也自建了金屬制罐廠，但是一方

55、面制罐廠會拖累整個公司的財務表現，另外由專業制罐企業供應可能成本更低，所以也會將金屬制罐廠賣給波爾、西爾格等企業。頻繁的并購重組是金屬制罐業的常態。隨著集中度的提高，金屬制罐盈利能力也會有所改善。因此，在 1995 年后美國金屬罐需求不再增長，世界金屬罐需求增長一倍多的情況下，波爾/皇冠/西爾格營收分別增長了 4.6 倍/1.3 倍/3 倍，利潤分別增長數十倍/2 倍/6 倍，且利潤的波動明顯收縮。28%20%12%41%波爾皇冠阿里納其他0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019北美洲南美洲歐洲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

56、免責條款部分 14 of 19 圖圖 31：金屬制罐企業營收仍增長（單位：百萬美元）金屬制罐企業營收仍增長（單位：百萬美元）圖圖 32：金屬制罐企業利潤快速增長（單位：百萬美元）金屬制罐企業利潤快速增長（單位：百萬美元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 5.3.復盤復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史美國金屬包裝巨頭波爾成長史 5.3.1.波爾歷史上的波爾歷史上的三三個階段個階段：跨界、擴張、聚焦：跨界、擴張、聚焦 創立初期（創立初期（1880-1970）：多次跨界經營。）：多次跨界經營。波爾公司由波爾家族于 1880年創立，最早的業務是

57、做木制罐廠。1886 年波爾兄弟進軍玻璃制罐業。1956 年波爾成立研究院，開始為政府和商業客戶提供太空電信產品與系統工程服務等。1969 年，波爾收購了 Jeffco Manufacturing Company，正式進入金屬制罐業務，主要生產食品金屬罐。與之相比，其競爭對手皇冠在 1936 年就推出了三片罐的高速制罐工藝，1969 年推出了鋁制的二片罐。擴張期（擴張期（1970-2010）：食品罐、飲料罐齊擴張，發力包裝領域多業務。）：食品罐、飲料罐齊擴張，發力包裝領域多業務。食品罐業務上：1993 年，波爾收購 Heekin Can（$0.2B）公司；1995 年波爾以聯營公司的方式進軍巴

58、西市場，2004 年收購食品罐合營公司 Ball Western Can 的剩余股份等。飲料罐業務上:1998 年收購 Reynolds 飲料罐業務（$0.87B），2002 年收購歐洲第二大制罐商 Schmalbach-Lubeca AG（德企，$1.18）并成立波爾歐洲制罐分部，2009 年收購百威英博 4 個美國制罐廠（$0.58B）等。波爾也進軍了其他包裝領域，例如 1994 年波爾投資 3 個 PET 瓶工廠進入塑料包裝業務、2006 年收購塑料包裝公司Alcan Inc（$0.18B）；2006-2012 年，波爾陸續收購經營氣霧罐業務的 US Can（$0.59B）、Neuman

59、、Aerocan、Envases 等。同時，90 年代波爾剝離了玻璃制罐業務。整合期（整合期（2010-今）：聚焦飲料罐。今）：聚焦飲料罐。2010 年波爾將塑料包裝業務出售給Amcor；2018 年與 Platinum Equity 成立合營公司 Ball Metalpack(波爾持股 49%)，將食品罐與氣霧罐業務剝離上市主體，至此只將飲料金屬罐業務留在上市公司體內。而在飲料罐業務上，波爾完成了一次規模巨大的收購。2016 年，波爾以$8.5B的對價完成了對英國制罐企業雷盛（Rexam）的收購，收購后在全球共有 75 個制罐廠，成為世界第一大飲料制罐商。同時，為符合歐洲的反壟斷法，波爾以$

60、3.4B 將 10 個歐洲飲料罐廠、7個美國飲料罐廠、2 個巴西飲料罐廠、3 個罐蓋廠賣給阿里納。本次交易預計為波爾帶來$0.3B 成本協同（主要是關閉雷盛的倫敦辦公室、收購了制蓋廠和節約物流成本）。2015 年，波爾繼續購入巴西合營公司的剩余股權，使其成為完全控股公司。2019 年，波爾將中國的業務賣給奧瑞金。目前，金屬飲料罐業務占波爾營收的 87%，航空業務占 13%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00019871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019波爾皇冠西

61、爾格-1,500-1,000-50005001,000波爾皇冠西爾格 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 圖圖 33：波爾與雷盛的工廠波爾與雷盛的工廠遍布全球遍布全球 數據來源：哈佛商學院 5.3.2.波爾何以成為全球最大的金屬制罐公司波爾何以成為全球最大的金屬制罐公司 內生增長與外延并購對波爾成長為全球最大的金屬制罐公司同樣重要。內生增長與外延并購對波爾成長為全球最大的金屬制罐公司同樣重要。波爾戰勝競爭對手皇冠等成為全球最大的金屬制罐公司則大致有以下四點原因：（1）戰略決策能力強：多次調整布局戰略決策能力強：多次調整布局 梳理波爾的歷史，其梳理

62、波爾的歷史，其進行了進行了多次剝離前景較差資產、調整戰略布局的決多次剝離前景較差資產、調整戰略布局的決策。策。90 年代初期，美國玻璃包裝行業面臨 PET 瓶、金屬罐的雙重替代威脅，玻璃業務營收不再增長，拖累整體的財務表現，因此波爾于 1996年剝離玻璃業務。2010 年剝離了營業利潤率一直大幅低于公司整體的塑料包裝業務。2018 年將發展前景不佳的食品罐和氣霧罐業務剝離。三次調整后，波爾聚焦盈利能力最強、增長前景最好的飲料金屬二片罐，提高了公司整體的資產質量。而競爭對手大部分是多業務經營，難以專注于與波爾在前景最好的業務上競爭。圖圖 34：剝離前玻璃業務營收不再增長剝離前玻璃業務營收不再增長

63、 圖圖 35：剝離的業務營業利潤率低于飲料罐業務剝離的業務營業利潤率低于飲料罐業務 數據來源：波爾公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 （2）航空業務是穩定器航空業務是穩定器 航空業務為波爾提供了穩定的利潤。航空業務為波爾提供了穩定的利潤。波爾的航天業務主要提供系統工程服務和通信產品，其中 70%以上的營收來自 NASA 和美國國防部。該業務比包裝業務的資產更輕、現金流好，且增長穩健，對于波爾而言是非常重要的穩定器。以金屬制罐價格戰比較激烈的 90 年代末為例，航空業務為波爾提供了穩定的利潤，減少了波爾在競爭中的財務壓力。05001,0001,5002,0

64、0019911992199319941995Glass(Million$)Metal(Million$)-5%0%5%10%15%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Metal BeveragePlasticFood&Aerosol 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 圖圖 36：航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定 圖圖 37：航空業務營業利潤占比高于資產占比航空業務營業利潤占比高于資產占比 數據來源：Bloo

65、mberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 （3）享受大客戶快速增長的紅利享受大客戶快速增長的紅利 依托大客戶實現快速增長。依托大客戶實現快速增長。2000 年-2010 年，波爾的客戶集中度較高，主要有可口可樂、百事可樂、南非米勒啤酒（后被百威收購）等，三者合計占 50%以上。而在該時期，核心大客戶都有非常高的營收增速，2003-2008 年的 5 年時間內，三家公司的營收翻了一倍。2010 年后，大客戶營收不再快速增長，波爾不斷開拓新客戶以減少對原大客戶的依賴。至 2019 年，其最大的客戶為百威，僅占其營收的 12%，其次是可口可樂，占比為 9%。圖圖

66、38：航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定航空業務在金屬制罐價格戰階段營業利潤穩定 圖圖 39：2000-2010 年大客戶快速增長年大客戶快速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 （4）皇冠的失誤給了機會：擴張過快，皇冠的失誤給了機會：擴張過快，2003 年被迫重組年被迫重組 皇冠皇冠擴張過快導致資不抵債。擴張過快導致資不抵債?；使冢–rown Holding）在 2003 年之前的主體名稱為皇冠軟木塞與封蓋公司（Crown Cork&Seal），公司成立于1892 年，最早的業務是制蓋，到 1930s 全球半數的木塞和瓶蓋

67、都是由皇冠生產。1936 年，皇冠收購了費城的制罐廠，正式進入金屬包裝行業，1969 年開始生產鋁制二片罐。20 世紀 90 年代，波爾和皇冠都大幅舉債進行擴張，至 2000 年資產負債率飆升至 80%左右，利息費用攀升。伴隨產能激進擴張的是激烈的價格戰，皇冠在 90 年代末期經歷了毛利率的嚴重下滑。同時，1995 年后克林頓的加息政策和 21 世紀初的科網泡沫推動了一輪強勢美元周期，讓擁有大量歐洲資產的皇冠承受了較大的匯兌損失。三重因素的影響下，公司在 2000 年-2002 年連續三年虧損（其中 2002 年對商譽計提$1B 減值，主要是對歐洲分部的商譽計提$0.89B減值），2002 年

68、末資不抵債，被迫于 2003 年宣布重組。-100010020030019941995199619971998199920002001航空業務（百萬美元）包裝業務（百萬美元）0%2%4%6%8%10%12%14%營業利潤占比資產占比0%20%40%60%2001200220032004200520062007Pepsi-Cola and Coca-ColaPepsiCo,Inc.and affiliatesSABMiller plc050,000100,000150,000Cola(Million$)Pepsi(Million$)Sabmiller(Million$)請務必閱讀正文之后的免責條

69、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 圖圖 40：20 世紀世紀 90 年代波爾和皇冠大幅舉債擴張年代波爾和皇冠大幅舉債擴張 圖圖 41：皇冠的毛利率與歐元兌美元匯率皇冠的毛利率與歐元兌美元匯率正相關正相關 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 42：2000-2002 年皇冠年皇冠承擔了高額利息費用承擔了高額利息費用 數據來源：皇冠公司公告 圖圖 43：2002 年末皇冠資不抵債年末皇冠資不抵債 數據來源：皇冠公司公告 波爾乘勢進入歐洲市場波爾乘勢進入歐洲市場?；使谥亟M的方案主要是：以股權置換債權（$3.2B

70、），關閉并清算 12 個工廠，剝離非核心資產，暫停支付普通股股息。重組完成后，皇冠控股成立，成為皇冠軟木塞與封蓋公司的母公司。而在 2003 年之前，波爾是沒有歐洲業務的，也正是在 2003 年后，波爾通過收購進入歐洲市場，獲得了超越皇冠的良機。30%40%50%60%70%80%90%100%19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003波爾資產負債率皇冠資產負債率0.80.91.01.11.21.36%8%10%12%14%16%18%20%22%24%皇冠毛利率歐元兌美元:年度（右軸）請務必閱讀正文

71、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 圖圖 44：2003 年皇冠重組后年皇冠重組后，皇冠控股成立皇冠控股成立 數據來源：皇冠公司公告 收購雷盛后，競爭優勢在擴大。收購雷盛后，競爭優勢在擴大。2016 年完成對雷盛的收購后，波爾成為全球最大的軟飲料罐制造商，占世界飲料罐總產量約 30%的份額，單一大客戶的占比也下降到 10%左右，議價能力不斷提高。同時，其相對皇冠等競爭對手的優勢也在顯著地擴大。從毛利率的角度看，波爾的毛利率接近 20%，在 2016 年后平均比皇冠要高 4pct，這對于一個利潤率約5%的行業是較大的優勢。圖圖 45：波爾與皇冠的毛利率差值在擴大

72、：波爾與皇冠的毛利率差值在擴大 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 啟示：長期視角金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。啟示：長期視角金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。通過對波爾的復盤，我們認為金屬制罐業在下游增速放緩后產業集中度將通過頭部企業整合和小企業出清而提高，龍頭公司有望憑借更強的戰略布局能力和更低成本的優勢勝出，長期視角下金屬制罐行業毛利率有望達到 20%。6.投資建議投資建議 金屬包裝格局改善金屬包裝格局改善，下游增量需求向頭部企業集中，下游增量需求向頭部企業集中。金屬包裝行業中，金屬制罐頭部企業通過整合并購實現集中度提升，由于貼近式布局，未來新增需求將向頭部企業集中，供需

73、關系有望持續改善。其中，二片罐-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%14%15%16%17%18%19%20%21%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019毛利率差值（右軸）波爾毛利率皇冠毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 下游啤酒客戶的罐化率提升貢獻年增量 10-20 億罐，原材料價格 22Q2下跌將使得二片罐業務毛利率于 22Q3 改善；三片罐下游能量飲料賽道未來復合增速超 10%，頭部企業盈利有望提升。推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、

74、推薦國內金屬制罐頭部企業奧瑞金、昇昇興股份興股份、寶鋼包裝。、寶鋼包裝。1）奧瑞金：二片罐業務整合持續推進，啤酒客戶增量需求逐步釋放，三片罐業務22Q3 毛利率有望改善；2）昇興股份：二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云南 12 億罐項目、柬埔寨金邊項目二期等將陸續投產，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3）寶鋼包裝：以二片罐業務為主業的金屬包裝頭部企業，綁定優質客戶資源，有序推進安徽、柬埔寨等海內外項目落地，22Q3 毛利率有望改善。7.風險因素風險因素 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。金屬包裝企業為典型的中游制造業，其向下游食品飲料客戶順價具有時滯性，通常為季度議價模式，且毛利率水平較低

75、，若上游原材料價格大幅波動，對金屬包裝企業的盈利能力影響較大。疫情反復的風險。疫情反復的風險。金屬包裝企業的下游客戶以啤酒、飲料為主，若疫情反復將影響下游啤酒、飲料的消費量，從而對金屬包裝企業的金屬罐銷售造成影響。表表 4：行業可比公司估值情況行業可比公司估值情況 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002701.SZ 奧瑞金 124.29 9.05 7.87 9.85 13.73 15.79 12.62 601968.SH 寶鋼包裝 83.73 2.71 3.70 4.5

76、3 30.90 22.63 18.48 002752.SZ 昇興股份 52.95 1.70 2.81 3.77 31.15 18.84 14.04 平均 25.26 19.09 15.05 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：盈利預測來自國泰君安證券研究，市值為 2022 年 10 月 21 日收盤價對應市值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 奧瑞金奧瑞金(002701)二片罐擴產落地，二片罐擴產落地，毛利率改善可期毛利率改善可期 奧瑞金更新報告奧瑞金更新報告 穆方舟穆方舟(分析師分析師)林展越林展越(

77、研究助理研究助理)顧袁超顧袁超(研究助理研究助理)0755-23976527 0755-23976929 010-83939791 guyuanchao025939gtjas.co證書編號 S0880512040003 S0880121080013 S0880122020025 本報告導讀：本報告導讀：公司公司 9 月份江門工廠建成投產月份江門工廠建成投產，新增二片罐產能，新增二片罐產能 10 億罐，億罐，三季度需求及成本端均邊三季度需求及成本端均邊際改善際改善，預計預計 22Q3 公司綜合毛利率將改善公司綜合毛利率將改善。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：維

78、持目標價維持目標價 6.20 元，維持增持評級。元，維持增持評級。公司上半年受疫情影響需求不及預期，同時成本端原材料及能源價格超預期上漲，展望三季度需求及成本端均邊際改善，同時新擴產能已于 9 月落地將貢獻增量，維持 2022-2024 年 EPS 預測值為 0.31/0.38/0.48 元，維持目標價至 6.20 元，維持增持評級。產能擴產能擴張張落地，盈利結構優化。落地，盈利結構優化。產能擴張方面，9 月份公司江門工廠建成投產，自動化制罐生產線已進入產能爬坡期，規劃年產能為二片罐 10 億罐。公司對外延并購的波爾工廠持續進行產能整合與調整，二片罐產能及產能利用率均有提升空間。隨著二片罐業務

79、的盈利增長，公司盈利端對單一客戶的依賴程度有望不斷下降，盈利結構將優化。盈利能力階段性下滑，毛利率環比改善可期。盈利能力階段性下滑，毛利率環比改善可期。上半年受到成本端原材料及能源價格超預期上漲影響，公司綜合毛利率回落至 13.09%，同比-5.88pct。22Q2 起二片罐原材料鋁錠、三片罐原材料馬口鐵價格均出現下跌，原材料價格變化對毛利率的影響有所滯后，預計 22Q3公司綜合毛利率將改善。催化劑催化劑：公司二片罐擴產項目產能持續爬坡、單季度毛利率環比改善。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，下游客戶法律訴訟風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A

80、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 11,550 13,885 15,110 17,076 20,790(+/-)%23%20%9%13%22%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,358 1,300 1,255 1,482 1,804(+/-)%14%-4%-4%18%22%凈利潤凈利潤 756 905 787 985 1,247(+/-)%11%20%-13%25%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.29 0.35 0.31 0.38 0.48 每股股利（元）每股股利（元）0.11 0.06 0.06 0.06 0.06 Table_Profit 利潤率和

81、估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)11.8%9.4%8.3%8.7%8.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.8%12.0%9.5%10.7%12.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.5%7.7%6.2%7.6%9.0%EV/EBITDA 8.06 10.98 11.12 9.22 7.49 市盈率市盈率 16.16 13.50 15.53 12.41 9.80 股息率股息率(%)2.3%1.3%1.2%1.2%1.2%Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：6.2

82、0 上次預測：6.20 當前價格：4.75 2022.10.22 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.56-7.71 總市值（百萬元）總市值（百萬元）12,223 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,573/2,571 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）16.01 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）77.60 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）8,059 每股凈資產每股凈資產 3.13 市凈

83、率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率 39.39%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.08 Q2 0.11 0.06 Q3 0.10 0.1 Q4 0.03 0.07 全年全年 0.35 0.31 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-5%-8%-24%相對指數-3%4%-1%Table_Report 相關報告 原料價格擠壓利潤，靜待盈利修復 2022.09.12 收入業績增長符合預期，多元化布局穩步推進2021.08.28 開拓大健康消費品市場，積極把握市場機遇2021.05.18 積極推動綜合包裝

84、一體化業務，客戶結構持續優化 2021.05.05 終端需求良好恢復，二片罐供求穩步改善2021.03.28 公司更新公司更新 -30%-20%-11%-1%8%18%2021-102022-022022-062022-1052周內股價走勢圖奧瑞金深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 奧瑞金奧瑞金(002701)(002701)Table_Industry 模型更新時間：2022.10.22 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 Table_Stock 奧瑞金(002701)Ta

85、ble_Target 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：6.20 上次預測：6.20 當前價格：4.75 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家集品牌策劃、包裝設計與制造、灌裝服務、信息化輔助營銷為核心的綜合包裝解決方案提供商。長期致力于食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售，在為客戶提供各類食品、飲料、罐頭、啤酒、乳制品、調味品等產品的包裝制品生產的同時，還可提供包括包裝設計、制造及全方位客戶服務等一體的綜合包裝解決方案。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 4

86、.56-7.71 市值（百萬元）12,223 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 11,550 13,885 15,110 17,076 20,790 營業成本 9,265 11,729 12,924 14,542 17,705 稅金及附加 72 87 95 108 131 銷售費用 192 160 174 197 239 管理費用 600 558 607 686 835 EBIT 1,358 1,300 1,255 1,482 1,804 公允價值變動收益

87、1-15 0 0 0 投資收益 195 251 260 256 312 財務費用 383 361 316 329 330 營業利潤營業利潤 1,138 1,221 1,277 1,500 1,899 所得稅 374 312 499 526 665 少數股東損益 3-8-7-9-11 凈利潤凈利潤 756 905 787 985 1,247 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,030 942 318 146-202 其他流動資產 274 374 374 374 374 長期投資 2,578 2,645 2,695 2,745 2,795 固定資產合計 5,071 4,551 4,

88、696 4,826 4,956 無形及其他資產 1,212 948 976 1,004 1,032 資產合計資產合計 15,913 16,652 16,816 17,675 19,081 流動負債 6,294 6,566 5,972 6,002 6,319 非流動負債 2,434 2,331 2,331 2,331 2,331 股東權益 7,185 7,755 8,514 9,343 10,431 投入資本投入資本(IC)12,167 12,461 12,267 12,638 13,091 現金流量表現金流量表 NOPLAT 909 965 765 963 1,172 折舊與攤銷 614 60

89、2 121 146 161 流動資金增量 1,053 417 174 301 562 資本支出 -187-485-335-345-354 自由現金流自由現金流 2,389 1,499 725 1,066 1,541 經營現金流 782 1,183 631 699 635 投資現金流 -169-2-128-142-97 融資現金流 -104-1,318-1,126-729-886 現金流凈增加額現金流凈增加額 508-138-624-173-347 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 23.3%20.2%8.8%13.0%21.8%EBIT 增長率 14.3%-4.2%-3.5%18.1

90、%21.7%凈利潤增長率 10.7%19.7%-13.1%25.1%26.6%利潤率 毛利率 19.8%15.5%14.5%14.8%14.8%EBIT 率 11.8%9.4%8.3%8.7%8.7%凈利潤率 6.5%6.5%5.2%5.8%6.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.8%12.0%9.5%10.7%12.1%總資產收益率(ROA)4.8%5.4%4.6%5.5%6.5%投入資本回報率(ROIC)7.5%7.7%6.2%7.6%9.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 64.1 67.3 67.3 67.3 67.3 應收賬款周轉天數 83.6 77.8 77.8 77.8

91、 77.8 總資產周轉周轉天數 502.9 437.7 406.2 377.8 335.0 凈利潤現金含量 1.0 1.3 0.8 0.7 0.5 資本支出/收入 1.6%3.5%2.2%2.0%1.7%償債能力償債能力 資產負債率 54.8%53.4%49.4%47.1%45.3%凈負債率 121.5%114.7%97.5%89.2%82.9%估值比率估值比率 PE 16.16 13.50 15.53 12.41 9.80 PB 1.82 2.38 1.43 1.29 1.16 EV/EBITDA 8.06 10.98 11.12 9.22 7.49 P/S 0.99 0.84 0.81 0

92、.72 0.59 股息率 2.3%1.3%1.2%1.2%1.2%-28%-24%-20%-17%-13%-9%-5%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-19%-10%-1%8%18%2021-102022-032022-08股票絕對漲幅和相對漲幅奧瑞金價格漲幅奧瑞金相對指數漲幅8%11%14%17%20%23%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%9%10%11%12%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)83%91%98%106%114%122%8301842085398

93、6578776889520A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 昇昇興股份興股份(002752)擴產陸續落地，擴產陸續落地，業績重回增長業績重回增長 昇昇興股份興股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 穆方舟穆方舟(分析師分析師)林展越林展越(研究助理研究助理)顧袁超顧袁超(研究助理研究助理)0755-23976527 0755-23976929 010-83939791 guyuanchao025939gtjas.co證書編號

94、S0880512040003 S0880121080013 S0880122020025 本報告導讀：本報告導讀：二片罐產銷兩旺，擴產陸續落地二片罐產銷兩旺，擴產陸續落地，預計銷量將超預期增長；，預計銷量將超預期增長；三片罐能量飲料客戶訂單三片罐能量飲料客戶訂單放量放量，能量飲料市場規模增速能量飲料市場規模增速較快，未來較快，未來增長空間較大增長空間較大。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：目標價投資建議：目標價 7.72 元，首次覆蓋予以增持評級。元，首次覆蓋予以增持評級。公司二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云南 12 億罐項目、四川雅安項目、柬埔寨金邊項目二期等將陸

95、續投產，三片罐能量飲料客戶訂單放量。預計公司 2022-2024 年 EPS 0.29/0.39/0.46 元，由于公司業績成長性較好，給予 2023 年 20X PE，目標價 7.72 元，首次覆蓋予以增持評級。二片罐產銷兩旺，擴產陸續落地。二片罐產銷兩旺，擴產陸續落地。啤酒罐化率提升為二片罐需求提升的主要驅動因素，年增量需求約 10-20 億罐。二片罐供需關系改善，市場需求總量超 500 億罐，市場供給約 650 億罐，行業整體產能利用率提升，二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于 22Q2 起進入下跌通道，預計 22Q3 二片罐業務毛利改善。公司二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云

96、南 12 億罐項目、四川雅安項目、柬埔寨金邊項目二期等將陸續投產，預計銷量將超預期增長。三片罐能量飲料客戶訂單放量。三片罐能量飲料客戶訂單放量。公司三片罐客戶結構優化，植物蛋白飲料銷量穩定，能量飲料客戶訂單持續放量。能量飲料市場規模增速超 10%，消費總數應超過 100 億罐/瓶，公司能量飲料客戶增長空間較大。由于能量飲料客戶三片罐毛利率高于原植物蛋白飲料客戶，預計未來三片罐業務對公司的營收、毛利率均有積極貢獻。催化劑催化劑：公司二片罐新擴產項目陸續落地、三片罐能量飲料客戶訂單持續放量。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，下游客戶法律訴訟風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）

97、財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,238 5,166 6,895 8,011 8,873(+/-)%27%60%33%16%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）125 296 435 571 650(+/-)%54%136%47%31%14%凈利潤凈利潤 15 170 281 377 447(+/-)%-72%1059%65.1%33.9%18.6%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.02 0.17 0.29 0.39 0.46 每股股利（元）每股股利（元）0.01 0.03 0.09 0.12 0.15 Table_Profi

98、t 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)3.9%5.7%6.3%7.1%7.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)0.7%6.3%9.5%11.4%12.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)1.8%5.1%6.9%8.8%9.6%EV/EBITDA 17.67 14.09 8.76 7.09 6.20 市盈率市盈率 360.01 31.06 18.81 14.05 11.84 股息率股息率(%)0.2%0.6%1.7%2.3%2.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標

99、價格：7.72 當前價格：5.42 2022.10.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）3.90-8.24 總市值（百萬元）總市值（百萬元）5,295 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）977/975 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）14.20 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）75.57 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,791 每股凈資產每股凈資產 2.86 市凈率市凈率 1.9

100、凈負債率凈負債率 54.03%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.05 Q2 0.03 0.06 Q3 0.06 0.10 Q4 0.05 0.08 全年全年 0.17 0.29 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 9%7%4%相對指數 12%20%29%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -29%-12%5%23%40%58%2021-102022-022022-062022-1052周內股價走勢圖昇興股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

101、后的免責條款部分 2 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)Table_Industry 模型更新時間：2022.10.23 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 Table_Stock 昇興股份(002752)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.72 當前價格：5.42 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是易拉罐等金屬包裝容器專業生產廠商。公司主要業務為食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品

102、，為食品、飲料及啤酒行業企業提供從研發、設計、曬版、印刷、生產、配送、灌裝、二維碼云數據服務的一整套服務，是提供包裝設計與制造、灌裝服務、信息化服務的一體化、多元化、智能化服務的綜合性服務供應商。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 3.90-8.24 市值（百萬元）5,295 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,238 5,166 6,895 8,011 8,873 營業成本 2,892 4,606

103、6,242 7,120 7,824 稅金及附加 23 27 28 48 71 銷售費用 27 26 34 40 44 管理費用 163 189 148 192 240 EBIT 125 296 435 571 650 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 5 14 0 0 財務費用 77 87 97 100 91 營業利潤營業利潤 31 214 352 471 559 所得稅 6 43 70 94 112 少數股東損益 -8 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 15 170 281 377 447 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 391 740 589 402 301

104、其他流動資產 104 130 115 100 85 長期投資 94 24 24 24 24 固定資產合計 1,945 2,087 2,488 2,787 3,014 無形及其他資產 431 618 636 654 672 資產合計資產合計 5,205 6,740 7,678 7,979 8,534 流動負債 2,631 3,378 3,765 3,832 4,089 非流動負債 530 586 884 782 680 股東權益 2,044 2,776 3,028 3,365 3,764 投入資本投入資本(IC)3,539 4,621 5,071 5,206 5,403 現金流量表現金流量表 N

105、OPLAT 65 236 348 457 520 折舊與攤銷 243 262 337 379 420 流動資金增量 285-487-52-66-93 資本支出 -393-486-740-630-630 自由現金流自由現金流 200-475-108 140 217 經營現金流 474-77 501 782 862 投資現金流 -390-571-571-615-624 融資現金流 -28 642 70-344-339 現金流凈增加額現金流凈增加額 55-7-1-177-101 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 27.0%59.6%33.5%16.2%10.7%EBIT 增長率 54.0%

106、135.8%47.2%31.3%13.7%凈利潤增長率 -72.5%1059.3%65.1%33.9%18.6%利潤率 毛利率 10.7%10.8%9.5%11.1%11.8%EBIT 率 3.9%5.7%6.3%7.1%7.3%凈利潤率 0.5%3.3%4.1%4.7%5.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)0.7%6.3%9.5%11.4%12.1%總資產收益率(ROA)0.3%2.5%3.7%4.7%5.2%投入資本回報率(ROIC)1.8%5.1%6.9%8.8%9.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 59.4 57.9 60.0 60.0 60.0 應收賬款周轉天數 83.4 6

107、8.7 70.0 70.0 70.0 總資產周轉周轉天數 551.3 416.2 376.4 351.8 335.0 凈利潤現金含量 32.2-0.5 1.8 2.1 1.9 資本支出/收入 12.1%9.4%10.7%7.9%7.1%償債能力償債能力 資產負債率 60.7%58.8%60.6%57.8%55.9%凈負債率 154.6%142.8%153.5%137.1%126.7%估值比率估值比率 PE 360.01 31.06 18.81 14.05 11.84 PB 2.71 2.42 1.78 1.60 1.43 EV/EBITDA 17.67 14.09 8.76 7.09 6.20

108、 P/S 1.39 1.02 0.77 0.66 0.60 股息率 0.2%0.6%1.7%2.3%2.7%3%4%5%6%7%8%9%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-26%-9%7%24%40%57%2021-102022-032022-08股票絕對漲幅和相對漲幅昇興股份價格漲幅昇興股份相對指數漲幅4%15%26%37%48%60%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%5%8%10%12%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)127%132%138%143%149%155%31

109、603482380441254447476920A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)金屬包裝頭部企業，由三片罐向二片罐金屬包裝頭部企業，由三片罐向二片罐/鋁瓶業務拓展。鋁瓶業務拓展。公司前身為升興（福建）鐵制品有限公司，并于 1994 年完成變更和增資，主要經營范圍為易拉罐等金屬容器的設計、生產和銷售。2005 年后，公司不斷完善產業鏈布局，在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、云南、江西

110、等地設立生產基地，并于 2015 年在深交所上市。上市后，公司相繼收購了博德科技、太平洋制罐等企業，持續投入二片罐和高端鋁瓶制造，目前已形成了覆蓋全國主要發達地區，為客戶提供三片罐、二片罐、鋁瓶、瓶蓋、灌裝及基于智能包裝載體信息化的一體化全方位服務。經過二十多年的發展，目前公司是國內金屬包裝最大的生產服務企業之一，主要產品三片罐、二片罐和鋁瓶生產規模、產品線及市場占有率已位居全國前列，并積累了大批食品飲料行業的優質客戶資源。圖圖 1：公司由公司由三片罐三片罐業務業務向二片罐向二片罐/鋁瓶業務拓展鋁瓶業務拓展 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 家族式企業，家族式企業，股權結構股權結構集中集中

111、。截止 2022 年中報，持股 5%以上的股東分別為昇興控股有限公司和福州昇洋發展有限公司，昇興控股有限公司持股比例為 55.63%，福州昇洋發展有限公司持股比例為 8.19%，實際控制人均為一致行動人林永賢、林永保和林永龍，其中林永賢為公司董事長，林永保為公司總裁，三人為兄弟關系。其余前 10 名股東的持股情況為：前海開源新經濟靈活配置混合型證券投資基金（1.91%）、睿士控股有限公司（1.89%）、高盛集團（0.90%）、關海果（0.75%）、蘇文英（0.47%），彭皓喆（0.44%）、曜尊飲料(上海)有限公司（0.41%）、瑞士聯合銀行集團（0.25%）。圖圖 2：公司為公司為家族式企業

112、，股權結構集中家族式企業，股權結構集中 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在在貼近式布局貼近式布局的模式下，優質客戶資源是公司銷售增長的關鍵的模式下，優質客戶資源是公司銷售增長的關鍵。公司采取貼近式生產布局，貼進核心客戶生產布局建立生產基地，提高公司產品成本優勢和服務質量，與公司下游客戶結成了長期穩定的合作關系，優質客戶資源是公司銷售增長的關鍵。分產品看：1）三元罐業務主要客戶包括養元飲品、天絲紅牛、達利食品、銀鷺食品、承德露露等；2）二片罐

113、業務主要客戶包括青島啤酒、百威啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、星巴克、廣藥王老吉、百事可樂、可口可樂、銳澳等。圖圖 3：公司為多個軟飲、啤酒等優質客戶提供二片罐和三片罐公司為多個軟飲、啤酒等優質客戶提供二片罐和三片罐 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 收入收入 2021 年快速增長，歸母凈利潤趨勢向上。年快速增長，歸母凈利潤趨勢向上。收入方面，2012 年-2021年，公司的營業收入從 13.13 億元增長至 51.66 億元，復合增長率為16.44%。利潤方面，2012 年-2021 年，公司的歸母凈利潤從 1.09 億元增長至 1.70 億元，復合增長率為 5.06%。2020 年，公司的營

114、業收入和歸母凈利潤下跌主要受疫情影響。2021 年，三片罐業務隨著植物蛋白飲料客戶恢復式增長及能量飲料客戶訂單放量，產能利用率得到明顯改善；兩片罐業務產能持續擴張，內生增長方面依托工廠技改增產、募投云南項目及柬埔寨工廠的穩步實施，外延增長上公司陸續完成太平洋制罐的收購和并表。隨著整體產能利用率的提高，規模效應逐漸釋放，公司營收增長疊加凈利率抬升推動歸母凈利潤呈向上趨勢。2022H1，公司營業收入為 30.81 億元，同比增長 31.80%，歸母凈利潤為 1.08 億元，同比增長59.86%。圖圖 4：公司公司收入收入 2021 年快速增長年快速增長 圖圖 5：公司公司歸母凈利潤趨勢向上歸母凈利

115、潤趨勢向上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 毛利率毛利率受業務結構影響下降受業務結構影響下降，凈利率，凈利率向上修復向上修復。2012 年-2021 年，公司的銷售毛利率從 17.23%上升至 2016 年峰值 22.14%后，下降至 2021 年的 10.85%，變動方向與產能利用率以及業務結構相關，隨著毛利率較低的二片罐業務占比提升，綜合毛利率呈下降趨勢。凈利率方面，2012 年-2021 年，公司

116、的銷售凈利率從 8.39%下降至 3.30%，變化趨勢與毛利率相近。其中，2020 年受疫情對產能利用率的影響公司凈利率僅為0.19%，隨后 2021 年及 2022H1 隨著整體產能利用率的提高，規模效應逐漸釋放，凈利率向上修復。2022H1，公司綜合毛利率為 9.04%，凈利率為 3.54%，凈利率保持上升趨勢。固定資產增長奠定公司業務拓展空間。固定資產增長奠定公司業務拓展空間。作為重資產行業，公司的固定資產+在建工程規模奠定了公司未來業務擴展的空間。2012 年-2021 年，公司的固定資產從 3.27 億元增長至 20.87 億元，復合增長率為 22.87%。2022H1，公司的固定資

117、產為 22.12 億元，在建工程為 3.92 億元，合計相較 2021 年底增長 11.85%。2019 年，公司的固定資產大幅增加，主要原因是：1）公司為天絲紅牛（廣州曜能量）分別于中山、成都、西安新建的制罐產能 10 億罐、灌裝產能 7 億罐投產轉固；2）公司加速整合太平洋制罐二片罐產能并啟動柬埔寨金邊項目；3）公司年產 2.2 億只高端鋁瓶生產線于上半年投產。此后，公司資本開支主要集中于產能利用率較高的二片罐領域。圖圖 6：毛利率受業務結構影響下降毛利率受業務結構影響下降，凈利率向上修復凈利率向上修復 圖圖 7：公司公司固定資產固定資產仍保持仍保持增長增長 數據來源：Wind，國泰君安證

118、券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060營業總收入（億元）yoy（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0510152025銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%10%20%30%40%50%0510152025固定資產（億元）在建工程（億元）合計yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)客戶客戶集

119、中度集中度降低，新增客戶貢獻明顯。降低，新增客戶貢獻明顯。從客戶集中度來看，2017 年-2021年前五大客戶收入占比從 66.48%下降至 41.80%，其中第一大客戶收入占比從 25.96%下降至 10.09%，而從銷售額角度看，2017 年-2021 年第一大客戶銷售額基本在 5 億元以上，除 2020 年受疫情影響客戶銷售額顯著下降，其余年份第一大客戶銷售額波動較小?；谝陨蠑祿?，公司2019 年以后收入端增長較快，主要源于業務多元化戰略與新客戶開拓成效明顯，在原有核心客戶穩定的同時，新增客戶幫助公司收入實現可觀增長。圖圖 8：大客戶收入占比有所下降大客戶收入占比有所下降 圖圖 9：大

120、客戶占比下降與新客戶貢獻快速增長相關大客戶占比下降與新客戶貢獻快速增長相關 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 紅牛品牌訴訟未決，紅牛品牌訴訟未決，未來未來兩家產品兩家產品或或并存并存發展發展。紅牛品牌訴訟焦點在于紅牛商標使用期限，紅牛品牌的所有人泰國天絲與華彬集團的訴訟糾紛尚未有最終定論，預計雙方未來將就紅牛商標的使用權達成最終協議，在能量飲料市場上并存。擺脫訴訟對營銷經銷等影響后，二者有望利用紅牛品牌的龍頭地位在能量飲料增量賽道上實現穩定增長。根據Euromonitor 數據進行測算，假設單罐（瓶）容量為 250ml，則 2019 年中國能量飲料年消

121、費總數約 90 億罐（瓶），近年消費總數應超過 100 億罐（瓶），泰國天絲增長空間仍較大。由于泰國天絲三片罐毛利率高于原植物蛋白飲料客戶，預計泰國天絲放量將對公司的營收、毛利率均有積極貢獻。盈利預測：盈利預測：收入 1)二片罐二片罐：國內方面，公司二片罐業務產銷兩旺，武漢技改項目、云南 12 億罐項目、四川雅安項目等將陸續投產，預計未來國內二片罐銷量增速約 10%；海外方面，柬埔寨金邊項目二期穩步推進，預計 2022-2024 年銷量約 5.0/9.5/11.5 億罐，預計 2022-2024 年二片罐營收合計分別為 37.13/43.66/49.23 億元。2)三片罐：三片罐：謹慎假設公司

122、植物蛋白飲料客戶銷量保持不變，能量飲料客戶銷量約 12.5/17/20 億罐，預計 2022-2024 年三片罐營收合計分別為 21.76/27.05/29.60 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021前五大客戶占比第一大客戶占比0%5%10%15%20%25%30%0123456720172018201920202021第一大客戶銷售額（億元）第一大客戶占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 7 Table_Page 昇興股份昇興股份(002752)(002752)3)其他：其他：謹慎預計

123、2022-2024 年鋁瓶業務營收 2.75/3.00/3.50 億元；易拉罐、EMC 合同能源、其他主營業務營收合計為 7.30/6.40/6.40 億元。表表 1:營業收入預測拆分情況營業收入預測拆分情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 易拉罐收入（百萬元）易拉罐收入（百萬元）2,692.1 4,593.2 6,164.2 7,371.4 8,232.6 yoyyoy 10.9%70.6%34.2%19.6%11.7%總銷量（百萬罐）總銷量（百萬罐）6,674.3 9,345.7 9,857.8 12,210.0 13,615.0 平均銷售單價（元）平均銷售單價（元

124、）0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 其中：二片罐收入其中：二片罐收入 3,713.3 4,366.4 4,922.6 yoyyoy 17.6%12.7%其中：三片罐收入其中：三片罐收入 2,176.0 2,705.0 2,960.0 yoyyoy 24.3%9.4%其中：鋁瓶收入其中：鋁瓶收入 275.0 300.0 350.0 yoyyoy 9.1%16.7%其他（百萬元）其他（百萬元）210.9 572.9 730.4 640.0 640.0 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）2,903.0 5,166.1 6,894.6 8,011.4 8,872.6 yoyyoy 13

125、.9%78.0%33.5%16.2%10.7%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 毛利率 1)二片罐：假設隨著原材料價格下跌及毛利率相對較高的海外銷售占比提升，2022-2024 年二片罐業務毛利率為 8.7%/9.4%/10.4%。2)三片罐：假設隨著產能利用率提升釋放規模效應及毛利率相對較高的能量飲料客戶銷售占比提升，2022-2024 年三片罐業務毛利率為13.5%/14.3%/14.7%。3)其他：假設鋁瓶業務毛利率為 20%，其他業務毛利率維持與 22H1一致。費用率 假設 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.4%/0.6%/0.8%，研發費用率均為 0.5%，由于后續

126、海外擴張和收購公司太平洋制罐的并表整合，管理費用率有所提高，2022-2024 年管理費用率分別為 2.1%/2.4%/2.7%。根據上述假設，預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 68.95/80.11/88.73億元，同比增長 33.5%/16.2%/10.7%；歸母凈利潤分別為 2.81/3.77/4.48億元，同比增長 65.1%/33.9%/18.8%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 寶鋼包裝寶鋼包裝(601968)產能產能擴擴張持續推進張持續推進，毛利率有望修復，毛利率有望修復 寶鋼包

127、裝首次覆蓋報告寶鋼包裝首次覆蓋報告 穆方舟穆方舟(分析師分析師)林展越林展越(研究助理研究助理)顧袁超顧袁超(研究助理研究助理)0755-23976527 0755-23976929 010-83939791 guyuanchao025939gtjas.co證書編號 S0880512040003 S0880121080013 S0880122020025 本報告導讀：本報告導讀：公司是以二片罐業務為主業，得益于綁定優質客戶資源和積極有序的產能擴張公司是以二片罐業務為主業，得益于綁定優質客戶資源和積極有序的產能擴張，銷量，銷量增速將超市場預期維持雙位數以上，增速將超市場預期維持雙位數以上，毛利率

128、毛利率 22Q3 有望改善有望改善。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：目標價投資建議：目標價 10.00 元，首次覆蓋予以增持評級。元，首次覆蓋予以增持評級。公司是以二片罐業務為主業的金屬包裝頭部企業，綁定優質客戶資源，有序推進安徽、柬埔寨等海內外項目落地，受益于原材料價格下跌 22Q3 毛利率有望改善。預計公司 2022-2024 年 EPS 0.30/0.40/0.45 元，由于公司以景氣度及未來增長空間較大的二片罐業務為主業，給予 2023 年25X PE，目標價 10.00 元，首次覆蓋予以增持評級。二片罐二片罐銷量保持增長，產能拓張持續推進銷量保持增長，產能拓

129、張持續推進。得益于綁定優質客戶資源和積極有序的產能擴張，2012-2021 年公司二片罐銷量從 30.36 億罐增長至 133.12 億罐，CAGR 約 18%，2021 年實現約 20%的銷量增長。公司仍在推進安徽、柬埔寨等海內外新增產能項目落地，預計未來 2 年銷量將繼續保持雙位數以上增長，銷量增速有望超市場預期。毛利率毛利率 22Q3 有望改善。有望改善。啤酒罐化率提升帶來二片罐年增量需求約10-20 億罐，二片罐供需關系改善，行業整體產能利用率提升，二片罐廠商順價能力有所提高。2017-2019 年間原材料價格處于平穩下降趨勢，而二片罐價格仍在調漲，至 2021 年漲至 0.44 元/

130、罐。毛利率受原材料上漲影響自 2020 年起連續兩年下降，目前毛利率處于底部，22Q2 起原材料鋁錠價格進入下降通道，疊加 Q3 毛利率具有季節性較高的特點，預計 22Q3 二片罐毛利率將改善。催化劑催化劑：公司二片罐銷量持續增長、單季度毛利率環比改善。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，匯率波動風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5,786 6,968 8,308 9,380 10,322(+/-)%0%20%19%13%10%經營利潤（經營利潤（EBIT）325 338 44

131、1 577 645(+/-)%57%4%30%31%12%凈利潤凈利潤 159 270 341 454 511(+/-)%24%70%26%33%13%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.14 0.24 0.30 0.40 0.45 每股股利（元）每股股利（元）0.07 0.12 0.15 0.20 0.22 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)5.6%4.9%5.3%6.2%6.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.7%7.5%8.9%10.9%11.3%投入資本回報率投入資本回報率

132、(%)6.7%7.1%7.7%10.0%10.6%EV/EBITDA 10.77 18.22 9.16 7.54 6.66 市盈率市盈率 52.77 30.95 24.55 18.46 16.39 股息率股息率(%)1.0%1.6%2.0%2.7%3.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：10.00 當前價格：7.39 2022.10.22 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）5.55-10.41 總市值（百萬元）總市值（百萬元）8,373 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,133

133、/905 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 80%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.75 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）22.97 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,611 每股凈資產每股凈資產 3.19 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率 2.25%Table_Eps EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.06 Q2 0.06 0.06 Q3 0.05 0.10 Q4 0.06 0.08 全年全年 0.24 0.30 Table_PicQuote Table_

134、Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-7%-9%-15%相對指數-4%-2%1%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -37%-26%-15%-4%7%18%2021-102022-022022-062022-1052周內股價走勢圖寶鋼包裝上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 寶鋼包裝寶鋼包裝(601968)(601968)Table_Industry 模型更新時間：2022.10.22 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 Table_Stock 寶鋼包裝(601968)Ta

135、ble_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：10.00 當前價格：7.39 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司前身為上海寶鋼包裝有限公司。公司是國內專業從事生產飲料、食品等快速消費品金屬包裝的龍頭企業，產品包括金屬二片罐及配套易拉蓋和印鐵產品，為國內快速消費品高端金屬包裝領域的領導者和行業標準制定者之一。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 5.55-10.41 市值（百萬元）8,373 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百

136、萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5,786 6,968 8,308 9,380 10,322 營業成本 5,174 6,306 7,539 8,432 9,280 稅金及附加 24 23 33 38 41 銷售費用 49 57 66 75 83 管理費用 148 201 191 216 227 EBIT 325 338 441 577 645 公允價值變動收益 -5 0 0 0 0 投資收益 7 0 0 0 0 財務費用 24 23 19 15 10 營業利潤營業利潤 268 311 422 563 635 所得稅 47 2

137、6 64 85 96 少數股東損益 51 19 22 29 33 凈利潤凈利潤 159 270 341 454 511 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 705 761 954 603 536 其他流動資產 70 108 128 148 168 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 2,770 3,049 3,346 3,762 4,108 無形及其他資產 383 481 521 561 601 資產合計資產合計 6,458 8,232 8,741 9,637 9,885 流動負債 2,549 3,878 4,095 4,858 4,827 非流動負債 276 599 62

138、9 414 299 股東權益 3,633 3,755 4,018 4,366 4,759 投入資本投入資本(IC)3,973 4,353 4,846 4,928 5,157 現金流量表現金流量表 NOPLAT 266 310 375 491 548 折舊與攤銷 267 300 459 528 591 流動資金增量 141 557-6-10 65 資本支出 -523-925-745-945-945 自由現金流自由現金流 151 242 83 64 260 經營現金流 704 971 845 1,029 1,218 投資現金流 -492-947-747-947-947 融資現金流 88 17 96

139、-434-337 現金流凈增加額現金流凈增加額 300 41 194-351-67 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 0.3%20.4%19.2%12.9%10.0%EBIT 增長率 57.0%3.9%30.3%31.0%11.7%凈利潤增長率 24.4%70.5%26.1%33.0%12.7%利潤率 毛利率 10.6%9.5%9.3%10.1%10.1%EBIT 率 5.6%4.9%5.3%6.2%6.2%凈利潤率 2.7%3.9%4.1%4.8%5.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.7%7.5%8.9%10.9%11.3%總資產收益率(ROA)2.5%3.3%3.9%4

140、.7%5.2%投入資本回報率(ROIC)6.7%7.1%7.7%10.0%10.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 44.4 56.5 50.0 50.0 50.0 應收賬款周轉天數 88.0 79.8 80.0 80.0 80.0 總資產周轉周轉天數 407.4 379.5 367.8 352.7 340.4 凈利潤現金含量 4.4 3.6 2.5 2.3 2.4 資本支出/收入 9.0%13.3%9.0%10.1%9.2%償債能力償債能力 資產負債率 43.7%54.4%54.0%54.7%51.9%凈負債率 77.7%119.2%117.6%120.8%107.7%估值比率估值比率 PE

141、 52.77 30.95 24.55 18.46 16.39 PB 2.87 3.29 2.19 2.02 1.86 EV/EBITDA 10.77 18.22 9.16 7.54 6.66 P/S 1.06 1.20 1.01 0.89 0.81 股息率 1.0%1.6%2.0%2.7%3.0%-16%-15%-13%-11%-10%-8%-7%-5%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-26%-15%-4%7%18%2021-102022-032022-08股票絕對漲幅和相對漲幅寶鋼包裝價格漲幅寶鋼包裝相對指數漲幅0%4%8%12%16%20%20A21A22E23E

142、24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%9%9%10%11%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)78%87%96%105%114%123%28233313380342934783527420A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，

143、本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

144、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息

145、流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

146、為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公

147、司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：