包裝印刷行業：成本回落&需求復蘇金屬包裝龍頭盈利彈性有望釋放-230404（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 包裝印刷包裝印刷 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 奧瑞金 增持 昇興股份 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證輕工】昇興股份 2022 年三季報點評：Q3 業績實現高增，盈利步入快速釋放期2022-10-26 【興證輕工】奧瑞金 2022 年半年報點評：業績短期承壓，看好成本回落驅動業績修復2022-08-27 【興證輕工】奧瑞金 2

2、021 年年報點評：業績符合預期，看好行業供需改善驅動公司盈利高增2022-04-23 emailAuthor 分析師：趙樹理 S0190518020001 assAuthor 王凱麗 S0190522070001 投資要點投資要點 summary 行業概況行業概況：2021 年中國金屬包裝行業市場規模為 1394 億元，相較于 2014 年增長約 3%，期間行業受到價格戰和疫情沖擊有所波動；從下游需求看，飲料罐/食品罐/化工罐/金屬蓋需求占比約 33%/12%/11%/15%，基本保持穩定。梳理后發現，上市公司重點聚焦二片和三片食品飲料罐以及金屬蓋，主要系三片罐和二片罐 SKU 相對較少，生

3、產更易標準化，有利于企業規?；瘮U張。三片罐：三片罐：關注功能飲料和植物蛋白需求增長，產能利用率提升釋放盈利彈性。關注功能飲料和植物蛋白需求增長，產能利用率提升釋放盈利彈性。供給端，2021 年奧瑞金/嘉美包裝/昇興股份/福貞控股分別擁有三片罐產能約95/83/60/25 億罐（產量口徑 CR4 約 70%），未來新增產能較少；需求端，三片罐主要應用于功能飲料、植物蛋白飲品、茶飲咖啡等領域，2021 年三片罐產銷量約 297.6 億罐，其中中國紅牛/養元飲品需求量約 55/29 億罐（占比共計約 28.5%），銀鷺、旺旺、哇哈哈、露露、椰樹、飛鶴等需求量占比共計約30%-40%，客戶需求集中度較

4、高。行業競爭格局穩定，頭部廠商深度綁定優行業競爭格局穩定，頭部廠商深度綁定優質客戶穩定供貨，盈利中樞取決于產能利用率水平和原材料價格質客戶穩定供貨，盈利中樞取決于產能利用率水平和原材料價格。二片罐：二片罐：2016 年為行業發展重大分界線，年為行業發展重大分界線，后續盈利中樞后續盈利中樞取決于取決于龍頭協作龍頭協作機制機制。二片罐主要用于下游啤酒、可樂、涼茶等領域，下游需求快速增長（啤酒產銷量于 2014 年達到峰值）吸引諸多廠商加大資本投入，新增產能于 2016 年集中投產造成行業供給過剩，價格戰頻發致使行業盈利于 2017 年觸底，隨后經過兼并整合后，中國二片罐產能主要集中在奧瑞金（135

5、 億罐）、中糧包裝（超100 億罐）、昇興股份（超 110 億罐）、寶鋼包裝（121.8 億罐）,行業 CR4 超70%；2020 年中國二片罐總產能超 600 億罐，需求量約 520 億罐，產能利用率超 80%。在行業高集中度在行業高集中度&供需格局改善背景下，供需格局改善背景下，啤酒罐化率持續貢獻需啤酒罐化率持續貢獻需求增量，廠商根據客戶需求謹慎擴產，盈利中樞取決于求增量，廠商根據客戶需求謹慎擴產，盈利中樞取決于龍頭間協作龍頭間協作機制機制。奧瑞金：奧瑞金：立足金屬包裝主業，積極拓展業務邊界立足金屬包裝主業，積極拓展業務邊界。公司是金屬包裝領域龍頭，三片罐深度綁定中國紅牛貢獻主要利潤，并持

6、續開拓奶粉罐、食品罐客戶提升產能利用率；二片罐收購波爾亞太工廠快速擴張，并根據客戶增量需求穩步擴產，收入和利潤貢獻持續提升；灌裝業務依托一體化服務能力不斷開拓新訂單。公司依托金屬包裝豐富經驗布局新能源電池精密結構件項目，有望公司依托金屬包裝豐富經驗布局新能源電池精密結構件項目，有望借助新能源高速發展機遇打造新的增長極借助新能源高速發展機遇打造新的增長極。昇興股份：昇興股份：天絲紅牛訂單放量，盈利拾級而上天絲紅牛訂單放量，盈利拾級而上。公司三片罐下游植物蛋白客戶需求具有較強的禮品屬性，天絲紅牛訂單放量提升三片罐產能利用率，規模效應發揮助推盈利中樞上移；二片罐國內市場競爭趨于穩定，同時積極拓展高盈

7、利海外市場，二片罐盈利有望繼續反彈；鋁瓶受益于消費場景恢復，產銷維持高景氣。三片罐大客戶訂單放量三片罐大客戶訂單放量&二片罐海外高盈利市場拓展二片罐海外高盈利市場拓展&鋁瓶消鋁瓶消費場景修復，公司盈利有望拾級而上費場景修復，公司盈利有望拾級而上。title 成本回落成本回落&需求復蘇需求復蘇，金屬包裝，金屬包裝龍頭龍頭盈利彈性有望釋放盈利彈性有望釋放 createTime1 2023 年年 04 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 投資建議投資建議：金屬包裝龍頭憑借廣泛融資渠道提升抗風險能力，生

8、產基地全國化布局為客戶提供貼近式服務，深度綁定優質客戶。行業競爭格局日趨穩定，消費逐步回暖帶動需求向好，疊加原材料鋁錠、馬口鐵價格回落，金屬包裝行業盈利彈性有望釋放，推薦拓展新能源電池殼業務的金屬包裝龍頭奧瑞金奧瑞金、天絲紅牛國內市場份額提升受益標的昇興股份昇興股份，建議關注國內外產能快速擴張標的寶鋼包裝寶鋼包裝以及送禮需求恢復受益標的嘉美包裝嘉美包裝。風險提示風險提示：原材料價格上漲風險；下游需求恢復不及預期；行業競爭加劇風險。RUkYhUUZhVlYtQnOsQ6M8QaQnPoOmOoNlOoOmQlOqQqN6MtRoMwMsOoQMYsOxP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

9、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、行業分析：三片罐日趨成熟，二片罐穩步擴容.-6-1.1、產業鏈：關注原材料價格、競爭格局以及終端消費.-6-1.2、三片罐：行業日趨成熟，關注能量飲料和植物蛋白需求.-9-1.3、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成為需求驅動力.-11-1.4、波爾公司：全球金屬包裝龍頭，聚焦高利潤板塊.-14-2、公司分析：綁定優質客戶，金屬包裝龍頭強者恒強.-17-2.1、奧瑞金：立足金屬包裝主業，積極拓展業務邊界.-17-2.2、昇興股份：天絲紅牛訂單放量，盈利拾級而上.-22-2.3、寶鋼包裝：深耕二片罐領域，

10、加快海外市場布局.-26-2.4、嘉美包裝：聚焦植物蛋白客戶，消費回暖提振業績.-29-3、投資建議.-31-圖目錄圖目錄 圖 1 2021 年中國包裝業規模以上企業收入 1.2 萬億元.-6-圖 2 2021 年金屬包裝行業收入份額占比為 11.5%.-6-圖 3 金屬包裝產業鏈梳理.-6-圖 4 2014-2021 年金屬包裝行業市場規模和盈利水平.-7-圖 5 2014-2021 年金屬包裝主要上市公司銷售凈利率.-7-圖 6 2014 年以來鍍錫板卷（馬口鐵）價格走勢.-7-圖 7 2014 年以來鋁錠價格走勢.-7-圖 8 2015 年中國金屬包裝下游市場需求結構.-8-圖 9 20

11、20 年中國金屬包裝下游市場需求結構.-8-圖 10 2014-2021 年中國紅牛三片罐需求量測算.-9-圖 11 2014-2021 年養元飲品三片罐需求量測算.-9-圖 12 2017 年中國三片罐市場 CR2 為 35.6%.-9-圖 13 2021 年中國三片罐市場 CR2 為 28.5%.-9-圖 14 2024 年中國能量飲料市場將超過 530 億元.-10-圖 15 2019 年中國能量飲料市場競爭格局.-10-圖 16 2015-2020E 中國植物蛋白市場規模.-10-圖 17 2015-2020E 中國植物蛋白細分市場份額.-10-圖 18 2015-2019H1 嘉美包

12、裝三片罐直接材料占比超 80%.-11-圖 19 2013 年以來奧瑞金三片罐毛利率高于嘉美包裝.-11-圖 20 2014-2020 年二片罐總需求量.-12-圖 21 2019 年中國二片罐下游需求結構.-12-圖 22 2000-2021 年中國啤酒產量及增速.-13-圖 23 2020 年中國啤酒行業 CR5 高達 92%.-13-圖 24 2011-2020 年主要啤酒客戶營收（億元）.-13-圖 25 下游啤酒客戶銷量及單價（萬千升，元/升）.-13-圖 26 2015-2021 年中國碳酸飲料產量.-14-圖 27 2019 年中國碳酸飲料市場競爭格局.-14-圖 28 2015

13、-2019H1 嘉美包裝二片罐材料成本占比約 90%.-14-圖 29 寶鋼包裝二片罐毛利率高于奧瑞金和嘉美包裝.-14-圖 30 2005-2022 年波爾公司收入 CAGR 為 5.94%.-15-圖 31 2005-2022 年波爾公司利潤 CAGR 為 5.88%.-15-圖 32 2014-2022 年波爾公司分業務收入占比拆分.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 33 2014-2022 年波爾公司分客戶收入占比拆分.-15-圖 34 2018-2022 年波爾公司分業務經營利潤（百萬美元

14、）.-16-圖 35 2018-2022 年波爾公司分業務經營利潤率.-16-圖 36 2012 年以來奧瑞金營業收入及增速.-18-圖 37 2012 年以來奧瑞金歸母凈利潤及增速.-18-圖 38 2012-2021 年奧瑞金收入按業務拆分.-18-圖 39 2012-2021 年奧瑞金金屬包裝銷量和單價.-18-圖 40 2012-2021 年奧瑞金分業務毛利率.-18-圖 41 2012-2021 年奧瑞金營業成本拆分.-18-圖 42 2012-2021 年奧瑞金三片罐收入及增速.-19-圖 43 2012-2021 年奧瑞金紅?？蛻羰杖爰霸鏊?-19-圖 44 2012-2021

15、年奧瑞金客戶集中度不斷降低.-20-圖 45 2021 年奧瑞金灌裝收入同增 13.5%至 1.86 億元.-21-圖 46 2021 年奧瑞金灌裝銷量超 10 億罐.-21-圖 47 2022 年中國動力電池出貨量達 230GWh.-21-圖 48 2022 年中國動力電池行業 CR3 超 70%.-21-圖 49 2012 年以來昇興股份收入及增速.-23-圖 50 2012 年以來昇興股份歸母凈利潤及增速.-23-圖 51 2012-2021 年昇興股份金屬罐收入占比約 90%.-23-圖 52 2012-2021 年昇興股份銷量穩步增長.-23-圖 53 2012-2022H1 昇興股

16、份利潤率走勢.-24-圖 54 2012-2022H1 昇興股份期間費用率走勢.-24-圖 55 昇興股份國內外生產基地布局情況.-25-圖 56 2012-2021 年昇興股份資本開支情況.-25-圖 57 2020-2022H1 昇興股份境外收入及毛利率.-25-圖 58 2009 年以來寶鋼包裝收入及增速.-27-圖 59 2009 年以來寶鋼包裝歸母凈利潤及增速.-27-圖 60 2009-2021 年寶鋼包裝分業務收入拆分.-27-圖 61 2009-2021 年寶鋼包裝分產品毛利率走勢.-27-圖 62 寶鋼包裝二片罐單價于 2016 年觸底后回彈.-28-圖 63 2009-20

17、21 年寶鋼包裝基本處于滿產滿銷狀態.-28-圖 64 2009-2021 年寶鋼包裝毛利率和銷售凈利率.-29-圖 65 2014-2021 年寶鋼包裝期間費用率逐年改善.-29-圖 66 2013 年以來嘉美包裝收入及增速.-30-圖 67 2013 年以來嘉美包裝歸母凈利潤及增速.-30-圖 68 2015-2021 年嘉美包裝分產品收入拆分.-30-圖 69 2015-2021 年嘉美包裝分產品毛利率走勢.-30-圖 70 2015-2021 年嘉美包裝三片罐產銷量.-31-圖 71 2015-2021 年嘉美包裝三片罐單價和單罐成本.-31-表目錄表目錄 表 1 金屬包裝行業上市公司

18、梳理.-8-表 2 鋁質二片罐和馬口鐵三片罐對比.-8-表 3 金屬包裝行業并購事件統計.-12-表 4 二片罐行業主要客戶及其核心供應商.-13-表 5 奧瑞金 2021 年三片罐產能 95 億罐，預計 2023 年達到 116 億罐.-17-表 6 奧瑞金 2021 年二片罐產能 135 億罐，預計 2023 年達到 181 億罐.-17-表 7 奧瑞金 2022 年 7 月可轉債募預案募投項目梳理.-20-表 8 昇興股份 2022 年底三片罐產能約 63 億罐.-22-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告

19、表 9 昇興股份 2022 年底二片罐產能約 117 億罐.-22-表 10 公司收購太平洋制罐中國包裝業務 6 家公司進程梳理.-24-表 11 寶鋼包裝二片罐產能梳理，預計 2023 年產能將達到 179.8 億罐.-26-表 12 寶鋼包裝主要合作客戶.-28-表 13 寶鋼包裝 2022-2023 新增產能項目.-29-表 14 嘉美包裝三片罐產能梳理，2021 年底產能為 82.69 億罐.-29-表 15 嘉美包裝二片罐產能梳理，2021 年底產能為 11.09 億罐.-30-表 16 金屬包裝重點上市公司盈利預測與估值表（2023 年 4 月 3 日）.-31-請務必閱讀正文之后

20、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、行業分析：三片罐日趨成熟，二片罐穩步擴容、行業分析：三片罐日趨成熟，二片罐穩步擴容 1.1、產業鏈：關注原材料價格、競爭格局以及終端消費、產業鏈：關注原材料價格、競爭格局以及終端消費 按照材料分類，包裝行業分為紙包裝、塑料薄膜包裝、金屬包裝、塑料包裝箱及容器、玻璃包裝、木制品包裝以及加工設備，其中金屬包裝是除金屬包裝是除了了紙包裝和塑料紙包裝和塑料薄膜包裝外的第三大包裝子行業，薄膜包裝外的第三大包裝子行業，2017-2021 年金屬包裝市場份額約年金屬包裝市場份額約 11%

21、左右左右。圖圖1 2021 年中國包裝業規模以上企業收入年中國包裝業規模以上企業收入 1.2 萬億元萬億元 圖圖2 2021 年金屬包裝行業收入份額占比為年金屬包裝行業收入份額占比為 11.5%數據來源：中國包裝聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國包裝聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：規模以上企業是指主營業務年收入在 2000 萬元及以上的全部工業法人企業。金屬包裝是指用金屬薄板制造的薄壁包裝容器，上游主要為鍍錫鋼板（馬口鐵）、鋁材、金屬蓋等原材料以及包裝專用設備，原材料價格直接決定金屬包裝成本，進而影響企業利潤；下游主要應用于食品、飲料、醫用、日化、化工等諸多領域，終

22、端消費景氣度與金屬包裝需求緊密相關。圖圖3 金屬包裝產業鏈梳理金屬包裝產業鏈梳理 數據來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年金屬包裝行業市場規模（規模以上企業收入總額）達到 1384 億元，相較于 2014 年增長約 3%。2014-2021 年間，市場規模和行業盈利水平經歷周期波動，主要影響因素可歸結為：（1）上游原料價格上游原料價格：2014-2016 年，金屬包裝行業競爭格局良好，行業利潤率隨原材料價格回落而上行，市場規模受益于下游需求向好穩步增長。11,365 11,744 11,719 9,703 10,033 10,064 12,042 020004000

23、600080001000012000140002015201620172018201920202021包裝行業規模以上企業收入（億元）11.0%11.5%11.6%10.8%11.5%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021紙包裝塑料薄膜包裝塑料包裝箱金屬包裝玻璃包裝木制品包裝加工設備上游上游原材料供應商中游中游金屬包裝制造下游下游產品應用市場馬口鐵鋁材易拉蓋包裝專用設備飲料罐食品罐化工罐氣霧罐等飲料制造業食品制造業化工行業日化行業等 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 （2）

24、中游競爭格局中游競爭格局：2017-2019 年原材料價格整體下行帶動市場規模小幅回落，但利潤率同步下行表明行業供需格局惡化，中游制造商大幅降價主要系二片罐行業競爭格局惡化催生系列價格戰，致使諸多生產商虧損，中小企業加速出清推升行業集中度。（3）終端消費需求終端消費需求：2020 年以來，疫情封控致使終端消費低迷，2020 年受益于行業供需格局改善和原材料價格回落，利潤率明顯改善，但 2021 年大宗原料價格受通脹影響大幅攀升，中游制造商利潤承壓。圖圖4 2014-2021 年金屬包裝行業市場規模和盈利水平年金屬包裝行業市場規模和盈利水平 圖圖5 2014-2021 年金屬包裝主要上市公司銷售

25、凈利率年金屬包裝主要上市公司銷售凈利率 數據來源：中國包裝聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6 2014 年以來鍍錫板卷（馬口鐵）價格走勢年以來鍍錫板卷（馬口鐵）價格走勢 圖圖7 2014 年以來鋁錠價格走勢年以來鋁錠價格走勢 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 2015-2020 年中國金屬包裝下游需求結構為：飲料罐占比約飲料罐占比約 33%，其中二片罐，其中二片罐憑借優異性能逐步替代三片罐；憑借優異性能逐步替代三片罐；食品罐（奶粉圓罐、普通食品罐）占比約食品罐（奶粉圓

26、罐、普通食品罐）占比約 12%，略有下滑略有下滑；化工罐占比提升約 1.5pct 至 11%；金屬蓋（易拉蓋、皇冠蓋、旋開蓋）占比約 15%。通過對金屬包裝行業上市公司梳理后發現，奧瑞金、寶鋼包裝、昇興股份、嘉美包裝和中糧包裝生產食品罐、飲料罐，華源控股生產化工罐和食品罐，英聯股份和中銳股份生產金屬蓋，2021 年八家上市公司金屬包裝收入年八家上市公司金屬包裝收入達達 397.72 億元（市場份額約為億元（市場份額約為 28.7%）。1342139414101293111411671083138477858870554854570%2%4%6%8%05001000150020142015201

27、620172018201920202021規模以上企業收入總額（億元）規模以上企業利潤總額（億元）行業平均利潤率水平（右軸）0%5%10%15%20%20142015201620172018201920202021奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝中糧包裝3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002014-03-232014-08-232015-01-232015-06-232015-11-232016-04-232016-09-232017-02-232017-07-232017-12-232018-05-232018-10-232019-03-23201

28、9-08-232020-01-232020-06-232020-11-232021-04-232021-09-232022-02-232022-07-232022-12-23鍍錫板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津（元/噸）8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002014-03-202014-08-202015-01-202015-06-202015-11-202016-04-202016-09-202017-02-202017-07-202017-12-202018-05-202018-10-202019-0

29、3-202019-08-202020-01-202020-06-202020-11-202021-04-202021-09-202022-02-202022-07-202022-12-20市場價:鋁錠:A00:全國（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖8 2015 年中國金屬包裝下游市場需求結構年中國金屬包裝下游市場需求結構 圖圖9 2020 年中國金屬包裝下游市場需求結構年中國金屬包裝下游市場需求結構 數據來源：昇興股份招股說明書，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：前瞻產業研究

30、院，興業證券經濟與金融研究院整理 注：其他包括氣霧罐、雜罐、印涂鐵等 表表1 金屬包裝行業上市公司梳理金屬包裝行業上市公司梳理 公司名稱公司名稱 市值市值(億元億元)主要產品主要產品 收入收入(億元億元)金屬包裝收入金屬包裝收入(億元億元)金屬包裝在主營業金屬包裝在主營業務收入中占比務收入中占比 奧瑞金 127.63 二片罐、三片罐 138.85 121.97 87.84%中糧包裝 42.01 二片罐、三片罐 95.66 89.24 93.30%昇興股份 48.16 二片罐、三片罐 51.66 46.06 89.15%寶鋼包裝 79.65 二片罐、涂印鐵 69.68 69.48 100.00%

31、嘉美包裝 48.21 二片罐、三片罐 34.52 29.26 84.78%華源控股 19.21 化工罐、食品罐 23.48 17.01 72.43%英聯股份 24.42 金屬蓋 18.30 18.30 100.00%中銳股份 56.14 金屬蓋 6.83 6.40 93.84%合計 438.98 397.72 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：市值日期為 2023 年 3 月 31 日，收入為 2021 年數據 表表2 鋁質二片罐和馬口鐵三片罐對比鋁質二片罐和馬口鐵三片罐對比 特點特點 鋁質二片易拉罐鋁質二片易拉罐 馬口鐵三片易拉罐馬口鐵三片易拉罐 材質 主要為鋁合金板 主

32、要為鍍錫薄鋼板、鍍鉻薄鋼板 制造工藝 罐體部分（含罐底和罐身）由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結合采用卷邊密封 罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金屬片經焊接制成圓筒狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結合采用卷邊密封 印刷工藝 曲面印刷 平版印刷 性能 質輕、壁薄、密封性好、易回收、重熔性好 強度高、易加工、印刷效果好、可高溫殺菌、易回收 內容物 主要用于包裝碳酸飲料及其他充氣飲料，如可樂、啤酒、涼茶、蘇打水等 茶飲料、蛋白飲料、功能飲料、八寶粥、含乳飲料、果蔬汁及咖啡飲料等 罐型及容量 受鋁質易拉罐制罐模具的制約，鋁質易拉罐一般均為 206 型，容量主要有330ml、355ml、500ml 三

33、種 馬口鐵易拉罐的型號較多，常見的有 200 型、206 型、209 型，容量可根據客戶需求確定 灌裝條件 一般在常溫下灌裝，灌裝的產品含氣（如啤酒、碳酸飲料）或灌裝時添加氮氣 可適應食品冷熱加工、高溫滅菌及滅菌后的快速冷卻等加工需要 是否打檢 由于罐內含氣非真空，不能使用簡單的打檢方法快速檢測食品或飲料是否變質 可使用真空打檢機對產品質量進行簡單、快速檢驗 資料來源：昇興股份招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 兩片飲料罐,16.3%三片飲料罐,16.5%奶粉圓罐,1.2%普通食品罐,11.5%氣霧罐,2.6%化工罐,9.5%鋼桶,13.2%雜罐,9.1%涂印鐵,4.5%易拉蓋,10.5%皇

34、冠蓋,3.6%旋開蓋,1.5%飲料罐,33%金屬蓋,15%金屬大罐,13%食品罐,12%化工罐,11%其他,16%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 1.2、三片罐：行業日趨成熟，關注能量飲料和植物蛋白需求、三片罐：行業日趨成熟，關注能量飲料和植物蛋白需求 供給端：產能頭部集中，未來新增供給較少供給端：產能頭部集中，未來新增供給較少。根據奧瑞金評級報告數據，2020 年三片罐 CR4 約 70%（產量口徑），行業集中度處于高水平。截止 2021 年底，奧瑞金/嘉美包裝/昇興股份/福貞控股分別擁有三片罐產能約 95

35、/83/63/25 億罐，且未來新增產能較少，行業競爭格局日趨穩定，頭部廠商以提高產能利用率為主。需求端：聚焦品牌客戶，下游需求集中度高需求端：聚焦品牌客戶，下游需求集中度高。三片罐主要用于茶飲料、蛋白飲料、功能飲料、八寶粥、含乳飲料、果蔬汁及咖啡飲料等領域。嘉美包裝招股書數據顯示，2017 年三片罐產量約 236 億罐，其中紅牛/六個核桃（養元飲品）需求量分別為 49/35 億罐，CR2 約 35.6%，銀鷺、旺旺、哇哈哈、露露、椰樹三片罐需求量占比合計約 30%-40%，CR7 超 60%，下游需求集中度高；2021 年三片罐產量年三片罐產量 297.6億罐（共研網數據），其中紅牛億罐（共

36、研網數據），其中紅牛/六個核桃需求量分別為六個核桃需求量分別為55/29億罐，億罐，CR2約約28.5%，相較于 2017 年下滑約 7pct，主要系中國紅牛深陷經營權糾紛使其市場開拓不暢以及六個核桃消費場景和品牌形象單一致使其難以擴張。圖圖10 2014-2021 年年中國紅牛三片罐需求量測算中國紅牛三片罐需求量測算 圖圖11 2014-2021 年年養元飲品三片罐需求量測算養元飲品三片罐需求量測算 數據來源：華彬集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注釋：紅牛出廠價按照 4 元/罐測算 數據來源：養元飲品公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注釋：按照 240ml/罐主流產品測算 圖圖12

37、 2017 年中國三片罐市場年中國三片罐市場 CR2 為為 35.6%圖圖13 2021 年中國三片罐市場年中國三片罐市場 CR2 為為 28.5%數據來源：嘉美包裝招股書，養元飲品公告，共研網，興業證券經濟與金融研究院測算 數據來源：嘉美包裝招股書，養元飲品公告，共研網，興業證券經濟與金融研究院測算 200230210196212223228221505853495356575505010015020025020142015201620172018201920202021華彬紅牛收入(億元)三片罐需求量(億罐)40454484877748711719183536322029010203040

38、506070809010020142015201620172018201920202021養元飲品產量(萬噸)三片罐需求量(億罐)紅牛,20.8%養元飲品,14.8%其他（銀鷺、旺旺、哇哈哈、露露、椰樹等）,64.4%紅牛,18.6%養元飲品,9.9%其他（銀鷺、旺旺、哇哈哈、露露、椰樹等）,71.5%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 能量飲料領域：紅牛穩居龍頭，品牌日趨豐富，市場穩步成長。能量飲料領域：紅牛穩居龍頭，品牌日趨豐富，市場穩步成長。根據歐睿國際數據，2019 年中國能量飲料銷售額約 428 億元

39、，隨著消費場景多元化、消費群體擴大和品牌不斷豐富，預計 2024 年銷售額將超過 530 億元（2019-2024年 CAGR 為 4.5%）。品牌方面，2019 年能量飲料龍頭紅牛市占率相較于 2016年大幅下滑至 52%，主要系經營權糾紛限制其拓展，其他能量飲料品牌抓住時機快速搶占市場，推動行業發展。圖圖14 2024 年中國能量飲料市場將超過年中國能量飲料市場將超過 530 億元億元 圖圖15 2019 年中國能量飲料市場競爭格局年中國能量飲料市場競爭格局 數據來源：華彬集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 注釋：東鵬特飲、體質能

40、量、樂虎均使用金屬罐包裝 植物蛋白領域：行業擴容可期，豆乳賽道成長性更佳植物蛋白領域：行業擴容可期，豆乳賽道成長性更佳。植物蛋白是以植物果仁、果肉等為主要原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等）經加工制成的乳狀液體飲品，憑借其膽固醇含量少、蛋白質和氨基酸含量多、營養成分健全的特點深受消費者喜愛。根據前瞻產業研究院數據，2015-2019 年中國植物蛋白市場規模從 1093 億元增長至 1188 億元（CAGR 為 2.1%），2020 年疫情沖擊致使市場規模下跌 6%至 1117 億元。細分賽道方面，2015-2020 年豆乳份額逐年提升至 21.7%，椰子乳和核桃乳份額分別為 12.8%、

41、9.4%，基本保持穩定。從增長空間看，2020 年中國植物蛋白人均消費量僅有 3.2kg，對比臺灣（5.3kg）和香港（11.3kg）仍存在很大發展空間，預計 2026 年中國植物蛋白市場規模將超過 1400 億元。圖圖16 2015-2020E 中國植物蛋白市場規模中國植物蛋白市場規模 圖圖17 2015-2020E 中國植物蛋白細分市場份額中國植物蛋白細分市場份額 數據來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 01002003004005006002014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019 2020

42、E 2021E 2022E 2023E 2024E能量飲料市場規模(億元)CAGR:15.02%CAGR:4.5%紅牛,52%東鵬特飲,11%脈動,8%體制能量,7%樂虎,6%其他,16%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0200400600800100012001400201520162017201820192020E中國植物蛋白行業市場規模(億元)YOY(右軸)0%20%40%60%80%100%20162017201820192020E豆乳飲料椰子乳飲料核桃乳飲料杏仁乳飲料其他蛋白飲料 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深

43、度研究報告行業深度研究報告 盈利端：行業供需、客戶集中度以及原材料價格等因素共同影響盈利水平。盈利端：行業供需、客戶集中度以及原材料價格等因素共同影響盈利水平。三片罐行業供需基本平衡，馬口鐵價格直接影響三片罐廠商的利潤水平，2015-2019H1嘉美包裝三片罐直接材料成本占比超 80%，馬口鐵價格上行致使其盈利承壓，主要系下游客戶多為大型食飲品牌，需求端高集中度賦予客戶更強的議價能力，由此限制生產商提價傳導成本。值得注意的是，奧瑞金三片罐毛利率遠高于嘉美包裝，主要系奧瑞金來自紅?？蛻舻牟少弳蝺r明顯高于行業均值。圖圖18 2015-2019H1 嘉美包裝三片罐直接材料占比超嘉美包裝三片罐直接材料

44、占比超 80%圖圖19 2013 年以來年以來奧瑞金三片罐毛利率高于嘉美包裝奧瑞金三片罐毛利率高于嘉美包裝 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注釋：2020 年后奧瑞金沒有單獨披露二片罐和三片罐利潤率 1.3、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成為需求驅動力、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成為需求驅動力 供給端：并購提升行業集中度，龍頭間協作能力增強供給端：并購提升行業集中度，龍頭間協作能力增強。2016 年以來，昇興股份通過產業并購基金收購太平洋制罐 6 大工廠（產能 65-70 億罐），并收購博德科技擴充鋁瓶產能；2017

45、年下半年，中糧包裝陸續收購紀鴻包裝 51%股權和成都高森包裝 100%股權（產能 26-27 億罐）；2019 年，奧瑞金收購波爾亞太 4 大工廠（產能75 億罐），同時 2016 年入股中糧包裝成為其第二大股東。根據梳理，2021 年中國年中國二片罐產能主要集中在奧瑞金（二片罐產能主要集中在奧瑞金（135 億罐）、中糧包裝（億罐）、中糧包裝（超超 100 億罐）、昇興股份億罐）、昇興股份（超超 110 億罐）、寶鋼包裝（億罐）、寶鋼包裝（121.8 億罐）等龍頭企業，億罐）等龍頭企業，CR4 約約 70%。隨著行業集中度提升以及龍頭企業間加強協作，包裝企業議價能力將逐漸提升。需求端：啤酒罐化

46、率貢獻增量，銷量有望延續增長趨勢需求端：啤酒罐化率貢獻增量，銷量有望延續增長趨勢。根據智研咨詢數據，2014-2020 年中國二片罐需求量總體約 520 億罐，期間經歷 2018 年去產能低點后逐步修復，其中啤酒行業啤酒行業二片罐需求量占比由二片罐需求量占比由 46%提升至提升至 57%，成為二片罐行業銷量，成為二片罐行業銷量增長的主要動力增長的主要動力。我們判斷，中國啤酒罐化率將進一步提升，主要系相較于玻璃瓶，二片罐單價低、更環保、易運輸，啤酒企業罐化率意愿強；消費場景轉變，非現飲線上購買渠道占比提升，金屬罐產品更適合配送；2018 年全球平均罐化率為 50%，中國啤酒罐化率不到 30%，提

47、升空間較大。2021 年啤酒產量為年啤酒產量為3562.4 萬千升，假設單罐啤酒萬千升，假設單罐啤酒 330ml、啤酒產量保持穩定，罐化率每提升、啤酒產量保持穩定，罐化率每提升 1pct 將將帶來帶來 10.8 億罐需求增量億罐需求增量。0%20%40%60%80%100%20152016201720182019H1直接材料直接人工制造費用31.2%33.6%38.9%43.7%37.4%35.7%35.2%35.3%17.6%20.7%24.5%28.1%22.8%19.3%19.7%15.6%12.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152

48、01620172018201920202021奧瑞金嘉美包裝 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表3 金屬包裝行業并購事件統計金屬包裝行業并購事件統計 公司名稱公司名稱 時間時間 標的標的 品類品類 交易價格交易價格 中糧包裝 2017 浙江紀鴻包裝有限公司 51%股權 二片罐 0.67 億元 成都高森包裝容器公司 100%股權 二片罐 0.75 億元 2019 無錫華鵬瓶蓋有限公司 23%股權 瓶蓋 0.53 億元 浙江紀鴻包裝有限公司 14.1%股權 二片罐 0.79 億元 奧瑞金 2016 中糧包裝

49、27%股份 二片罐 13.26 億元 2017 浙江紀鴻包裝有限公司 19%股權 二片罐 760 萬美元 2018 波爾佛山 100%、波爾北京 100%、波爾青島 100%、波爾湖北 95.69%股權 二片罐 2.05 億美元 昇興股份 2017 溫州博德科技公司 70%股權 單片罐 1.94 億元 2019 太平洋制罐漳州、武漢公司 100%股權 二片罐 3.31 億元 2021 太平洋制罐沈陽公司 100%股權 二片罐 1.71 億元 2022 太平洋制罐（青島）公司 100%股權 二片罐 2.62 億元 太平洋制罐（北京）公司 100%股權 二片罐 3.01 億元 太平洋制罐（肇慶）公

50、司 100%股權 二片罐 1.68 億元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖20 2014-2020 年二片罐總需求量年二片罐總需求量 圖圖21 2019 年中國二片罐下游需求結構年中國二片罐下游需求結構 數據來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 啤酒行業領域：下游客戶營收基本穩定，高端化趨勢明顯啤酒行業領域：下游客戶營收基本穩定，高端化趨勢明顯。2020 年啤酒總產量達 3411.1 萬千升，同減 9.4%；行業 CR5 高達 92%，其中華潤/青島/百威/燕京/嘉士伯市場份額分別為 31.9%/22.9%/19.

51、5%/10.3%和 7.4%。隨著消費場景逐步恢復，2021 年啤酒行業產量止跌回彈，同增 4.4%至 3562.4 萬千升。百威、青島啤酒、燕京啤酒及華潤（雪花啤酒）營收和銷量在 2013-2014 年達到峰值，近年來基本保持穩定且有小幅回落，但 ASP 在逐年上升。隨著消費需求從多飲酒到飲好酒的轉變，下游啤酒市場由銷量擴張邁入價格驅動增長階段，攜帶方便且外觀時尚的易拉罐裝啤酒將更受青睞，消費升級需求帶動個性化包裝增長及包裝附加值提升。40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%0100200300400500600201420152016201720182019202

52、0二片罐總需求量(億罐)啤酒行業需求占比(右軸)啤酒,56%碳酸飲料,26%其他,18%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖22 2000-2021 年中國啤酒產量及增速年中國啤酒產量及增速 圖圖23 2020 年中國啤酒行業年中國啤酒行業 CR5 高達高達 92%數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中商情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表4 二片罐行業主要客戶及其核心供應商二片罐行業主要客戶及其核心供應商 核心客戶核心客戶 核心供應商核心供應商 加多寶 中糧包裝 雪花啤酒

53、奧瑞金、寶鋼包裝 青島啤酒 奧瑞金、昇興股份、寶鋼包裝 百威啤酒 奧瑞金、寶鋼包裝 燕京啤酒 昇興股份、奧瑞金、寶鋼包裝 百事可樂 寶鋼包裝 可口可樂 寶鋼包裝、中糧包裝、奧瑞金 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24 2011-2020 年年主要啤酒主要啤酒客戶營收（億元）客戶營收（億元）圖圖25 下游啤酒客戶銷量及單價（萬千升，元下游啤酒客戶銷量及單價（萬千升，元/升）升）數據來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：百威啤酒業務營收采用亞太地區西部啤酒營收數據 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 碳酸飲料領域碳酸飲料領域：2021 年中國碳酸飲

54、料產量為 2337.26 萬噸（同增 18.6%），其中可口可樂和百事可樂市占率分別為 54.5%、36.3%（2019 年），國內碳酸飲料市場呈現雙寡頭格局。隨著人們健康意識提升，無糖可樂、無糖氣泡水等新型產品預計實現高速增長，從而推動行業增長。梳理后發現，TOP4 啤酒啤酒企業和兩大可樂品牌主要供應商為奧瑞金企業和兩大可樂品牌主要供應商為奧瑞金、昇興股份、寶鋼包裝和中糧包裝、昇興股份、寶鋼包裝和中糧包裝，二片罐龍頭牢牢占據下游大客戶資源，從而構筑核心競爭優勢二片罐龍頭牢牢占據下游大客戶資源，從而構筑核心競爭優勢。(10)(5)05101520010002000300040005000600

55、02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021啤酒產量(萬千升)同比(%,右軸)華潤啤酒,31.90%青島啤酒,22.90%百威英博,19.50%燕京啤酒,10.30%嘉士伯,7.40%其他,8.00%0501001502002503003504004505002011201220132014201520162017201820192020燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒百威亞太0.000.010.020.030.040500100015002011 2012 2013

56、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青島啤酒-銷量燕京啤酒-銷量華潤啤酒-銷量青島啤酒ASP（右軸）燕京啤酒ASP（右軸）華潤啤酒ASP（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖26 2015-2021 年中國碳酸飲料產量年中國碳酸飲料產量 圖圖27 2019 年中國碳酸飲料市場競爭格局年中國碳酸飲料市場競爭格局 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利端：供需回歸均衡，利潤中樞逐步趨穩盈利端：供需回歸均衡，

57、利潤中樞逐步趨穩。2016 年二片罐行業產能開始過剩，單價大幅下降致使盈利中樞下移，經過數年兼并整合，行業供需格局持續好轉。根據奧瑞金評級報告，2020 年中國二片罐總產能超過 600 億罐，需求量約 520 億罐，產能利用率超過 80%，考慮到下游啤酒、可樂消費存在淡旺季，而金屬包裝設計產能錨定客戶旺季需求，因此二片罐行業基本恢復到供需均衡狀態。二片罐直接材料（主要是鋁材）成本占比約 90%，供需均衡狀態下，鋁價成為決定二片罐利潤率的關鍵因素。由于鋁價大幅波動由于鋁價大幅波動&行業供需向好，下游啤酒大客戶調價行業供需向好，下游啤酒大客戶調價周期由周期由年度轉變為季度，二片罐生產商成本傳導更順

58、暢，毛利率逐步趨穩年度轉變為季度，二片罐生產商成本傳導更順暢，毛利率逐步趨穩。值得注意的是，寶鋼包裝毛利率持續高于奧瑞金和嘉美包裝，主要系公司成本把控能力強（體現為技術創新減少產品耗材和高產能利用率攤銷固定成本）。圖圖28 2015-2019H1 嘉美包裝二片罐材料成本占比約嘉美包裝二片罐材料成本占比約 90%圖圖29 寶鋼包裝二片罐毛利率高于奧瑞金和嘉美包裝寶鋼包裝二片罐毛利率高于奧瑞金和嘉美包裝 數據來源：嘉美包裝公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、波爾公司波爾公司：全球金屬包裝龍頭，全球金屬包裝龍頭，聚焦聚焦高利潤板塊高利潤板塊

59、波爾公司是世界領先的金屬鋁包裝供應商，總部位于美國科羅拉多州，在北美、南美、歐洲、亞太等地廣泛布局生產基地，公司通過降本提價、開發新品以及戰略收購等手段推動公司業績穩步增長。此外，公司還為政府和商業客戶提供航空航天技術和服務。2005-2022 年，公司收入從年，公司收入從 57.51 億美元增長至億美元增長至 153.49 億美元，億美元，CAGR 為為 5.94%，其中金屬包裝板塊貢獻超，其中金屬包裝板塊貢獻超 90%的收入；同期利潤從的收入；同期利潤從 2.72 億美億美元增長至元增長至 7.19 億美元，億美元，CAGR 為為 5.88%，收入和利潤年化復合增速相當，收入和利潤年化復合

60、增速相當。-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002015201620172018201920202021中國碳酸飲料產量（萬噸）YOY(右軸)可口可樂,54.50%百事可樂,36.30%其他,9.20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019H1直接材料直接人工制造費用0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021寶鋼包裝奧瑞金嘉美包裝 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 分業務看：分

61、業務看：北美和中美洲飲料包裝業務貢獻約 40%的收入和利潤，利潤率與整體水平相當；EMEA（歐洲、中東、亞洲）飲料包裝業務收入占比逐年提升，利潤占比基本持平，利潤率下滑主要系匯兌、供應鏈中斷（2020 年因疫情導致海運不暢、運費高漲）、當地競爭格局（2019 年因競爭格局惡化退出中國金屬罐市場）、地緣政治（2022 年因俄烏沖突退出俄羅斯市場）等因素影響；南美洲飲料包裝業務受益于高端產品組合提單價以及生產優化調整降成本，其利潤率遠高于綜合利潤率，但收入增速較慢致使占比逐年下滑；航空航天技術業務收入和利潤貢獻基本穩定，主要客戶為美國政府。圖圖30 2005-2022 年波爾公司收入年波爾公司收入

62、 CAGR 為為 5.94%圖圖31 2005-2022 年波爾公司利潤年波爾公司利潤 CAGR 為為 5.88%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖32 2014-2022 年波爾公司分業務收入占比拆分年波爾公司分業務收入占比拆分 圖圖33 2014-2022 年波爾公司分客戶收入占比拆分年波爾公司分客戶收入占比拆分 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020052006

63、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入(億美元)YOY(右軸)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤(億美元)YOY(右軸)0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022北美和中美洲飲料包裝EMEA飲料包裝南美洲飲料包裝

64、航空航天技術食品金屬包裝和家用產品包裝其他0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022百威英博集團可口可樂集團美國政府其他客戶 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖34 2018-2022 年波爾公司分業務經營利潤年波爾公司分業務經營利潤（百萬美元百萬美元）圖圖35 2018-2022 年波爾公司分業務經營利潤率年波爾公司分業務經營利潤率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司自

65、 1880 年成立至今已經歷百余年發展，期間不斷探索業務發展方向，通過收購剝離、合資建廠等手段聚焦優勢業務和客戶，具體看：順勢轉型，聚焦優質賽道順勢轉型，聚焦優質賽道 公司成立之初主要生產盛放油漆和煤油等液體的錫罐，但考慮到油漆對于錫罐的腐蝕性，公司于 1886 年開始布局玻璃罐產能，并于 1969 年通過收購位于科羅拉多州戈登的 Jeffco Manufacturing Company 進入到金屬飲料罐領域。1994 年，公司投建 PET 瓶工廠，并于次年進入到塑料包裝領域；由于美國玻璃包裝面臨被 PET瓶和金屬罐雙重替代威脅，公司于 1996 年退出玻璃包裝行業。及至 2010 年，公司將

66、低毛利塑料包裝業務出售給 Amcor，從而在包裝領域聚焦金屬包裝優質賽道。橫向收購，完善全球布局橫向收購，完善全球布局 公司進入金屬包裝領域后，主要通過合資運營和兼并收購手段豐富產品矩陣以及全球化拓展。品類豐富方面品類豐富方面，公司于 1969 年收購 JMC 布局金屬飲料罐，并通過收購逐步延展至食品罐、氣霧罐等領域；及至 2018 年，公司將發展前景欠佳的食品罐和氣霧罐剝離上市公司主體，由公司與 Platimum Equity 成立的合營公司 Ball Metalpack（波爾持股 49%）負責運營，上市公司聚焦金屬飲料罐領域。全球拓展全球拓展方面，方面，公司于 1995 年通過成立合資企業

67、進入巴西飲料罐市場，隨后陸續進入中國（1997）、德國（2002）、英國（2016）等市場，全球化布局日漸完善。由于中國金屬罐行業供給嚴重過剩以及俄烏沖突影響，公司于 2019 年將中國業務出售給奧瑞金、2022 年將俄羅斯業務出售給 Arnest Group。強強聯合，客戶資源優質強強聯合，客戶資源優質 公司主要為可口可樂、百事可樂、百威英博等客戶提供金屬包裝產品，并在早期便進入其供應鏈中，由此充分享受大客戶快速增長紅利。隨著大客戶增速放緩，公司積極開拓其他優質客戶，從而降低對大客戶的依賴，2022 年百威英博、可口可樂對公司的收入貢獻分別為 13%、11%，相較于高點顯著下滑。020040

68、06008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022北美和中美洲飲料包裝EMEA飲料包裝南美洲飲料包裝航空航天技術0%5%10%15%20%20182019202020212022北美和中美洲飲料包裝EMEA飲料包裝南美洲飲料包裝航空航天技術經營利潤率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、公司分析公司分析：綁定優質客戶，金屬包裝龍：綁定優質客戶，金屬包裝龍頭強者恒強頭強者恒強 2.1、奧瑞金：立足金屬包裝主業，積極拓展業務邊界、奧瑞金：立足金屬包裝主業，積

69、極拓展業務邊界 公司成立于 1997 年，并于 2012 年 10 月在深交所上市，主要為紅牛、百威、青島啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒、飛鶴、戰馬、元氣森林等客戶提供金屬包裝解決方案。公司實控人為周云杰，通過上海原龍投資控股持有公司 25.79%股權。截止 2021年底，公司在全國 16 個省/直轄市擁有二片罐、三片罐、制蓋、飲料罐裝、金屬材料印刷在內的四十余家制造基地，擁有近百條國際領先的生產線和配套檢驗檢測設備，其中三片罐產能約三片罐產能約 95 億罐、二片罐產能約億罐、二片罐產能約 135 億罐億罐。表表5 奧瑞金奧瑞金 2021 年三片罐產能年三片罐產能 95 億罐，預計億罐，預計 202

70、3 年達到年達到 116 億罐億罐 公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)海南奧瑞金 1995 3.0 天津奧瑞金 2015 6.0 紹興奧瑞金 2003 1.3 河北奧瑞金 2018 0.8 江蘇奧瑞金 2013 14.8 漳州奧瑞金 2015 2.5 北京奧瑞金 2008 15.2 甘南奧瑞金 2014&2016 0.9 2021 0.6 2022 2.0 佛山奧瑞金 2010 30.8 克東奧瑞金 2022 0.4 成都奧瑞金 2012 3.5 遼寧奧瑞金 2020 5.0 咸寧奧瑞金 2006&2013 18.1

71、 廈門奧瑞金 2023 4.0 臨沂奧瑞金 2013 6.8 總結：2021 年公司三片罐實際產能 95 億罐，理論產能 109 億罐，2022-2023 年分別投產 2.4億罐、4 億罐，預計 2023 年理論產能將超過 116 億罐。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：產能數據根據公告、新聞等渠道整理，由于信息披露不完全，可能有誤差（下同）。表表6 奧瑞金奧瑞金 2021 年二片罐產能年二片罐產能 135 億罐，預計億罐，預計 2023 年達到年達到 181 億罐億罐 公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億

72、罐億罐)廣西奧瑞金 2015 7.4 佛山波爾亞太 2015 30 咸寧奧瑞金 2017 10 青島波爾亞太 2012 9 2018 2.5 浙江奧瑞金 2012 10 陜西奧瑞金 2016&2021 20 江門奧瑞金 2022 10 2021 10 貴州奧瑞金 2021 4 棗莊奧瑞金 2022 9 湖北波爾亞太 2020 11 2022 7 2022 10 山東奧瑞金 2016 10 肇慶奧瑞金 2014 7 2019 5 2023 10 總結：2021 年底產能為 135 億罐，2022-2023 年分別投產 36 億罐、10 億罐，預計 2023 年底理論產能將達到 181 億罐。資料

73、來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2012-2021 年公司營業收入從 35.06 億元增長至 138.85 億元（CAGR 為 16.52%），收入高速增長系二片罐業務快速放量驅動，其中二片罐收入占比從 3.7%提升至41.7%，成為第二大收入來源；同期歸母凈利潤從4.05億元增長至9.05億元（CAGR為 9.35%），利潤增速較低主要系二片罐行業供給過剩擠壓產品盈利空間以及核心大客戶中國紅牛深受商標權和經營權糾紛沖擊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖36 2012 年以來奧瑞金營業收入

74、及增速年以來奧瑞金營業收入及增速 圖圖37 2012 年以來奧瑞金歸母凈利潤及增速年以來奧瑞金歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖38 2012-2021 年奧瑞金收入按業務拆分年奧瑞金收入按業務拆分 圖圖39 2012-2021 年奧瑞金金屬包裝銷量和單價年奧瑞金金屬包裝銷量和單價 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖40 2012-2021 年奧瑞金分業務毛利率年奧瑞金分業務毛利率 圖圖41 2012-2021 年奧瑞金營業成本拆分年奧瑞

75、金營業成本拆分 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2016 年為公司發展的重大分界線：年為公司發展的重大分界線：三片罐大客戶紅牛增長紅利于三片罐大客戶紅牛增長紅利于 2016 年年消失消失。公司三片罐大客戶為紅牛，紅牛收入在三片罐業務中占比超過 70%，2012-2016 年公司三片罐收入 CAGR為 14.6%，其中紅?？蛻羰杖?CAGR 約 20%，紅牛訂單放量推動三片罐營收高增長。2016 年 8 月，天絲集團起訴中國紅牛侵害注冊商標專用權和不正當競爭，公司紅?？蛻羰杖胱源顺霈F負增長導致三片罐收入增長停滯，2016-10%

76、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000營業收入（百萬元）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三片罐二片罐灌裝其他0.600.620.640.660.680.700.720.740.760.780.8002040608010012014016018020020

77、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量（億罐）單價（元/罐，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018201920202021綜合毛利率金屬包裝業務三片罐二片罐灌裝其他業務0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接材料直接人工制造費用其他成本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 2020 年三片罐

78、收入 CAGR 為 0.5%，其中紅?？蛻羰杖?CAGR 為-0.6%。經過 5 年時間調整，公司三片罐業務依托奶粉罐客戶重回增長軌道，2021 年三片罐收入同增 15%至 64 億元，其中紅?？蛻敉?2.18%至 49.6 億元。二片罐行業供給過剩致使盈利中樞二片罐行業供給過剩致使盈利中樞下移下移。受益于行業高盈利以及下游強勁需求，二片罐廠商加快產能擴張，新增產能于 2016 年開始集中投產，行業短期供給過剩致使二片罐盈利中樞下移，其中奧瑞金/寶鋼包裝/嘉美包裝二片罐毛利率分別下滑 8.23/4.24/6.21pct 至 6.65%/11.96%/5.33%。供給相對寬松時，二片罐價格和盈

79、利主要根據原材料價格調整，鋁價上行推動提價，但盈利由于提價存在時滯有所下滑。收購波爾中國業務，擴大二片罐版圖收購波爾中國業務，擴大二片罐版圖。2018 年 12 月，公司擬以 2.05 億美元收購波爾亞太中國業務，包括波爾佛山、波爾北京、波爾青島 100%股權以及波爾湖北 95.96%股權，二片罐產能共約 70 億罐。2019 年波爾并表確認收入 5.06 億元、虧損 1912.26 萬元，計入商譽 5904.41 萬元，主要系技術使用費和員工安置補償費用影響；2020 年波爾北京搬遷至陜西寶雞、波爾湖北受到疫情影響嚴重、大客戶百威復工復產節奏慢等多重因素影響持續拖累業績。圖圖42 2012-

80、2021 年奧瑞金三片罐收入及增速年奧瑞金三片罐收入及增速 圖圖43 2012-2021 年奧瑞金紅?？蛻羰杖爰霸鏊倌陫W瑞金紅?？蛻羰杖爰霸鏊?數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 三片罐：紅牛預期向好，食品罐賽道貢獻增量三片罐：紅牛預期向好，食品罐賽道貢獻增量。2021 年公司來自紅?？蛻舻氖杖胝急葹?35.73%，相較于 2016 年下滑近 30pct，大客戶依賴風險得以釋放，主要系紅牛銷量受到商標權糾紛增長放緩且二片罐業務快速發展所致。2022 年 9 月，中國紅牛與天絲紅牛訴訟結果表明 50 年協議司法鑒定結果為真，紅牛需求

81、有望重回增長軌道。此外，公司積極拓展奶粉罐客戶，目前已為飛鶴啟動第二個廠中廠項目，同時收購海外奶粉罐生產商 Jamestrong 為新西蘭 A2 奶粉獨家供貨，并與亨氏、聯合利華等國際客戶建立合作，加速公司海外市場拓展。受益于食品罐賽道持續發力以及中國紅牛訴訟結果利好，公司三片罐有望延續 2021 年增長態勢。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三片罐收入（百萬元）YOY（右軸）-20%0%20%40%60%80%1

82、00%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021紅?？蛻羰杖耄ò偃f元）紅牛收入/三片罐收入（右軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖44 2012-2021 年奧瑞金客戶集中度不斷降低年奧瑞金客戶集中度不斷降低 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 二片罐：協同效應突顯，客戶增量需求驅動擴產二片罐：協同效應突顯，客戶增量需求驅動擴產。截止 2021 年底，公司擁有二片罐產能約

83、 135 億罐，其中波爾亞太工廠 64 億罐產能（設計產能 70 億罐）以及客戶資源基本整合完成，助力公司成為啤酒領域最大供應商。經過前期整合出清后，二片罐行業競爭格局和下游大客戶供貨份額均趨于穩定，行業進入有序發展階段，擴產動力主要源于客戶增量需求。2022 年 7 月，公司發布可轉債發行預案，擬募資 10 億元用于建設棗莊年產 16 億罐（一期 9 億罐）易拉罐項目（為青島啤酒棗莊新建工廠供貨）和奧瑞金佛山搬遷水都項目（縮短與客戶佛山百威的運輸距離）。隨著并購協同效應落地以及新增產能逐步釋放，公司二片罐業務收入和利潤貢獻均將進一步提升。表表7 奧瑞金奧瑞金 2022 年年 7 月可轉債募預

84、案月可轉債募預案募投募投項目梳理項目梳理 項目名稱項目名稱 總投資總投資(萬元萬元)擬使用募集資金擬使用募集資金(萬元萬元)奧瑞金（棗莊）包裝有限公司新建年產 16 億只（一期 9 億只）易拉罐配套項目 36,474 24,500 奧瑞金（佛山）包裝有限公司遷建水都項目 88,000 75,500 總計 124,474 100,000 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 灌裝：一體化服務能力突出，深度綁定優質客戶灌裝：一體化服務能力突出，深度綁定優質客戶。公司從 2014 年開始布局灌裝業務，截止 2021 年底已擁有 6 家灌裝基地、年產能超過 20 億罐，主要為中國紅牛、戰馬

85、、加多寶、元氣森林、伊利、可口可樂、東鵬等知名品牌提供“包裝設計+灌裝”一體化解決方案。在當前諸多新興品牌采取輕資產運營模式背景下，公司憑借優秀的一體化服務能力深度綁定并持續開拓優質客戶，助力灌裝業務穩步增長。68.57%72.19%71.13%70.87%65.47%59.68%59.10%57.18%45.97%35.73%87.50%88.98%86.34%84.16%78.90%76%71.46%73.74%67.17%58.30%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021CR1CR5 請務必

86、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖45 2021 年奧瑞金灌裝收入同增年奧瑞金灌裝收入同增 13.5%至至 1.86 億元億元 圖圖46 2021 年奧瑞金灌裝銷量超年奧瑞金灌裝銷量超 10 億罐億罐 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源電池精密結構件：向外拓展業務邊界，打造新增長極新能源電池精密結構件：向外拓展業務邊界，打造新增長極。2022 年公司與北京衛藍共同出資設立合資控股公司藍鵬瑞馳，擬自籌資金 20037 萬元在山東棗莊建設新能源

87、精密結構件項目，產品主要用于新能源動力電池和儲能電池，項目建設周期 2-6 月，預計 23H2 具備量產能力。動力電池方面，受益于新能源汽車強勁增長帶動，2022 年中國動力電池裝機量約 230GWh（yoy+48.8%），動力電池精密結構件作為電池模塊承載體也隨著新能源汽車發展而迅速擴容；儲能電池方面，2021年國家發改委、能源局發布 關于加快推進新型儲能發展的指導意見，明確 2025年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達30GW以上，到2030年實現新型儲能全面市場化發展，國家政策支持將推動儲能產業發展壯大。公司依托金屬包裝優勢地位，向外拓展至高速增長的新能源領域，有望打造

88、新增長極。圖圖47 2022 年中國動力電池出貨量達年中國動力電池出貨量達 230GWh 圖圖48 2022 年中國動力電池行業年中國動力電池行業 CR3 超超 70%數據來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 總結總結：公司作為金屬包裝領域龍頭，三片罐業務通過深度綁定中國紅牛貢獻主要利潤，并持續開拓奶粉罐、食品罐客戶提升產能利用率；二片罐業務通過收購波爾亞太工廠快速擴張，并根據客戶增量需求穩步擴產，收入和利潤貢獻將進一步提升；灌裝業務依托一體化服務能力不斷開拓存量客戶和新客戶訂單，推動產能利用率爬升。在主業穩步向好基礎上，公

89、司依托金屬包裝豐富經驗布局新能源電在主業穩步向好基礎上，公司依托金屬包裝豐富經驗布局新能源電池精密結構件項目，有望借助新能源高速發展機遇打造新的增長極池精密結構件項目，有望借助新能源高速發展機遇打造新的增長極。-10%0%10%20%30%40%50%05010015020020142015201620172018201920202021灌裝業務收入(百萬元)YOY(右軸)毛利率(右軸)0.000.050.100.150.200.250.300.3502468101220142015201620172018201920202021銷量(億罐)單價(元/罐，右軸)-20%0%20%40%60%8

90、0%100%120%140%160%050100150200250201720182019202020212022中國動力電池出貨量（GWh）YOY（右軸）寧德時代,52.1%比亞迪,16.2%中航鋰電,5.9%其他,25.8%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2、昇興股份昇興股份：天絲紅牛訂單放量，盈利拾級而上：天絲紅牛訂單放量，盈利拾級而上 公司成立于 1992 年，主要為食品、飲料客戶提供從金屬包裝容器設計、曬版、印刷、生產到配送的一體化服務，目前在國內外擁有多個生產基地（在柬埔寨有 1個二片罐生產

91、基地），下游客戶包括功能飲料類（如天絲紅牛等）、牛奶飲品類（如養元智匯、銀鷺集團、中國旺旺、承德露露等）、茶飲類（如王老吉、達利集團等）、啤酒類（青島啤酒、百威啤酒、雪花啤酒等）等。公司控股股東昇興控股持股 55.63%，昇洋發展作為一致行動人持股 8.19%，合計持股 63.82%，實控人為林永賢、林永保、林永龍三兄弟。截止 2022 底，公司二片罐二片罐理論理論產能約產能約 117 億罐、三片罐億罐、三片罐理論理論產能約產能約 63 億罐、鋁瓶產能約億罐、鋁瓶產能約 2.2 億罐億罐（注：實際產能與理論產能（注：實際產能與理論產能可能可能存在偏差）存在偏差）。表表8 昇興股份昇興股份 20

92、22 年底三片罐產能約年底三片罐產能約 63 億罐億罐 制罐工廠制罐工廠 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)制罐工廠制罐工廠 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)德州昇興 2011 2.74 鄭州昇興 2014.7 13.53 2014 4.48 銀川昇興 2021&2022 3.70 福州昇興 2012 1.55 成都昇興 2018 2.00 中山昇興 2020 1.38 北京昇興 2006&2010&2014 8.14 2020 5.76 滁州昇興 2013&2016&2017 9.12 2021.11 1.92 2022 2.42 2022 1.92 鷹潭昇興 2015.11 4.

93、68 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表9 昇興股份昇興股份 2022 年底二片罐產能約年底二片罐產能約 117 億罐億罐 制罐工廠制罐工廠 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)備注備注 泉州昇興 2013 9 330ml 產能 4.2 億罐，后擴容至 9 億罐 滁州昇興 2018 11 年產 11 億只 330mL 鋁制兩片罐 2019.5 7 500mL 產能 3 億罐，后期新增330ml/355ml/200ml 共 4 億罐 曲靖昇興 2021 13 2021 竣工 金邊昇興 2021Q4 6 2022H1 5.7 330ml/SLM 武漢昇興 2019 10 20

94、19 年收購,2018 年收入 3.72 億元 2023 5.94 330/500ml 漳州昇興 2019 10 2019 年收購,2018 年收入 3.48 億元 沈陽昇興 2021 10 2021 收購,2020 年收入 3.91 億元 青島昇興 2021 10 2021 收購，2020 年收入 2.57 億元 肇慶昇興 2022 8 2022 收購,2021 年收入 2.85 億元 北京昇興 2022 15 2022 收購,2021 年收入 5.24 億元 雅安昇興 2023 6.46 2022 開工 西安昇興 2021.5 未知 有竣工驗收報告，但未披露產能。結論：2022 年底二片罐

95、產能約 117 億罐，其中太平洋制罐工廠貢獻 65-70 億罐，預計 23 年新增產能 12.4 億罐。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：太平洋制罐工廠產能系根據收入估算而得（標紅處）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 2012-2021 年公司收入和利潤 CAGR 分別為+16.43%、+5.08%，其中金屬罐收入占比近 90%，貢獻主要收入和利潤。2022 年前三季度實現收入 52.28 億元，同增49.11%；歸母凈利潤 2.05 億元，同增 65.62%，業績增速表現亮眼。圖圖49

96、2012 年以來昇興股份收入及增速年以來昇興股份收入及增速 圖圖50 2012 年以來昇興股份歸母凈利潤及增速年以來昇興股份歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖51 2012-2021 年年昇興股份金屬罐收入占比約昇興股份金屬罐收入占比約 90%圖圖52 2012-2021 年昇興股份銷量穩步增長年昇興股份銷量穩步增長 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司 2013 年布局二片罐業務，2017 年布局鋁瓶業務，形成“三片罐+二片罐+鋁瓶”產品

97、矩陣，2012 年以來公司發展可分為以下三個階段：第一階段第一階段：2012-2016 年收入和利潤 CAGR 分別為+13.23%、+13.73%，此階段三片罐貢獻主要收入和利潤，業績穩定增長。第二階段第二階段：2016-2020 年收入和利潤 CAGR 分別為+7.68%、-47.73%，利潤下滑明顯系產品結構角度，二片罐行業由于競爭激烈整體呈現虧損，刺激兼并收購活動頻發，低毛利二片罐收入占比提升（漳州、武漢公司并表）；成本角度，2017-2019 年主要原材料鍍錫板卷和鋁材價格處于高位，疊加提價傳導成本渠道不暢，毛利率下行明顯；期間費用角度，2017-2019 年公司持續延伸產業鏈和完善

98、戰略布局，新設子公司籌建費用增加明顯（反映為管理費用率持續攀升）；其中 2019-2020 年營業外收支對凈利潤產生一定擾動。第三階段第三階段：2021 年以來收入和利潤均實現高速增長系紅牛訂單放量&二片罐行業供需格局改善助推成本傳導順暢&大規模資本開支減少，業績拐點已現。-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000營業收入（百萬元）YOY（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%050100150200250歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2

99、016 2017 2018 2019 2020 2021金屬罐收入占比其他業務收入占比0.400.450.500.550.600.6501020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量（億只）單價（元/只）（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表10 公司收購太平洋制罐中國包裝業務公司收購太平洋制罐中國包裝業務 6 家公司進程梳理家公司進程梳理 公告時間公告時間 收購主體收購主體 被收購標的被收購標的 標的標

100、的 T-1 年收年收入（萬元）入（萬元）標的標的 T-1 年利年利潤（萬元）潤（萬元）收購對價收購對價（萬元）（萬元）并表時間并表時間 備注備注 2017 年 并購基金，昇興 股 份 持 有10%份額 太平洋制罐北京、沈陽青島、肇慶、漳州、武漢公司-100000 不并表 通過并購基金提前鎖定并購標的，采取逐步實施產業整合策略 2019.5.28 昇興控股全資子公司太平洋集團 太平洋制罐（北京）30,541-1,124-不并表 為避免同業競爭，北京、沈陽、青島和肇慶公司被委托給昇興股份經營管理 太平洋制罐（沈陽）30,869 1 太平洋制罐（青島）23,111-1,599 太平洋制罐（肇慶）17

101、,167-142 昇興股份 太平洋制罐（漳州）34,759-198 33,058 2019 年 2019 年 10 月 8 日完成全部股權工商變更登記 太平洋制罐（武漢）37,161-492 2019 年 2020.12.2 昇興股份 太平洋制罐（沈陽）39,077-465 17,100 2021 年 2021 年 1 月 8 日完成全部股權工商變更登記 2021.6.18 昇興股份 太平洋制罐（青島）25,692-2,022 26,233 2021 年-2022.6.23 昇興股份 太平洋制罐（肇慶）28,455 717 16,804 2022 年 2022 年 9 月 17 日完成全部股權

102、工商變更登記 2022.9.2 昇興股份 太平洋制罐（北京）52,422-500 30,062 2022 年 2023 年 2 月 17 日完成全部股權工商變更登記 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53 2012-2022H1 昇興股份利潤率走勢昇興股份利潤率走勢 圖圖54 2012-2022H1 昇興股份期間費用率走勢昇興股份期間費用率走勢 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 產能全國布局，大規模資本化開支接近尾聲產能全國布局，大規模資本化開支接近尾聲。公司在全國主要城市擁有近 20 個生產基地，戰略性將生

103、產基地分布于鄰近客戶周邊，有效降低產品運輸成本，同時滿足下游優質客戶對不同地區金屬易拉罐采購需求，保障客戶生產順利進行，全國化布局對公司盈利能力和客戶服務質量的提升均表現明顯。全國化布局對資金存在大量需求，造就行業資金密集型屬性，低成本融資進行規?；瘮U張成為增厚盈利的關鍵因素。2016 年公司上市后融資渠道更加廣泛，權益資金極大減緩資金成本壓力，助推財務費用率逐年改善并處于相對較低水平。此外，前期大規模資本開支已基本結束，后期主要圍繞著客戶增量需求進行擴建改造，公司盈利處于拐點。0%5%10%15%20%25%綜合毛利率歸母凈利潤率金屬罐業務毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理

104、費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖55 昇興股份國內外生產基地布局情況昇興股份國內外生產基地布局情況 圖圖56 2012-2021 年昇興股份資本開支情況年昇興股份資本開支情況 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 三片罐：紅牛訂單放量，三片罐增量可觀三片罐：紅牛訂單放量，三片罐增量可觀。公司擁有三片罐產能約 63 億罐，產能利用率還存在較大提升空間，下游客戶主要為養元智匯、天絲紅牛、銀鷺集團等，其中養元智匯和銀鷺集

105、團的植物蛋白禮品屬性強（2020 年受疫情沖擊較大），天絲紅牛訂單平滑三片罐產能季節性波動周期。公司早期為天絲紅牛國內品牌運營商（曜能量和天絲風味）供貨，紅牛訂單于 2020Q4 開始放量，助推產能利用率穩步提升，改善整體盈利。二片罐：海外穩步擴張，二片罐盈利改善二片罐：海外穩步擴張，二片罐盈利改善。公司擁有二片罐產能約 117 億罐，產能利用率處于較高水平，下游客戶主要為青島啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、喜力等啤酒類客戶，行業供需格局改善助推公司二片罐盈利水平觸底回彈。公司積極拓展海外市場，柬埔寨一期 6 億罐二片罐項目已順利投產，產能利用率飽和，二期項目在緊鑼密鼓建設中，預計 22 年投產。柬

106、埔寨金屬罐市場競爭較緩和，公司相同產品售價相較于國內更高，2022H1 柬埔寨基地二片罐毛利率約 14%（遠高于國內二片罐）。隨著柬埔寨二期規劃順利落地，公司整體盈利中樞有望繼續上行。圖圖57 2020-2022H1 昇興股份境外收入及毛利率昇興股份境外收入及毛利率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 鋁瓶：消費場景恢復，盈利修復可期鋁瓶：消費場景恢復，盈利修復可期。公司擁有鋁瓶產能約 2.4 億罐，產品質量和產能規模均處于行業領先水平，目前獲得了百威、青島啤酒、嘉士伯的高端訂單，同時也通過喜力啤酒供應商資格審核，下游消費場景主要為廣深和江浙滬的01234562012201320

107、142015201620172018201920202021資本支出（億元）14.3%5.8%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450202020212022H1境外收入（百萬元）境外毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 夜店、高端餐飲等領域。疫情期間，封控致使消費場景缺失，公司產品銷量下滑明顯，隨著國家于 2022 年底放開管控，消費場景恢復助推鋁瓶產銷量維持高位，鋁瓶業務盈利修復可期?？偨Y總結：公司三片罐下游植物蛋白客戶需求具有

108、較強的禮品屬性，天絲紅牛訂單放量提升三片罐產能利用率，規模效應發揮助推盈利中樞上移；二片罐國內市場競爭趨于穩定，同時積極拓展高盈利海外市場，二片罐盈利有望繼續反彈；鋁瓶受益于消費場景恢復，產銷有望維持高景氣。三片罐大客戶訂單放量三片罐大客戶訂單放量&二片罐海外二片罐海外高盈利市場拓展高盈利市場拓展&鋁瓶消費場景修復，公司盈利有望拾級而上鋁瓶消費場景修復，公司盈利有望拾級而上。2.3、寶鋼包裝：深耕二片罐領域，加快海外市場布局、寶鋼包裝：深耕二片罐領域，加快海外市場布局 公司成立于 2004 年，主要為可口可樂、百事可樂、雪花啤酒、百威啤酒、青島啤酒、王老吉、哇哈哈等國內外知名快消品牌客戶提供金

109、屬包裝產品，同時生產銷售涂印鐵產品。公司于 2015 年 6 月上市，募集資金投建武漢、湖北基地（后轉投哈爾濱、越南順化），從而開啟大面積的全國化擴張步伐。公司生產基地遍布全國，并在柬埔寨、越南、馬來西亞等東南亞國家建立產線，截止截止 2021 年年底，公司二片罐底，公司二片罐理論理論產能產能約約 121.8 億罐億罐（注：實際產能與理論產能（注：實際產能與理論產能可能可能存在偏存在偏差）差）。寶武鋼鐵集團控股，股票期權激勵計劃提升員工積極性寶武鋼鐵集團控股，股票期權激勵計劃提升員工積極性。截止 2022Q3，公司控股股東中國寶武鋼鐵集團持股比例達 59.66%，屬于國有控股企業。2021 年

110、公司推出股票期權激勵計劃，擬向董事（不包括獨董）、高管和其他核心人員共 109人授予股票期權 3380 萬份，業績考核目標以 2021 年為基數，2022-2024 年凈資產現金回報率不低于 21%/22%/23%，收入增長率不低于 17.59%/20%/17.43%，扣非利潤總額增長率不低于 16.7%/16.8%/16.3%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平，其中主營業務收入占比不低于 95.5%。表表11 寶鋼包裝二片罐產能梳理，預計寶鋼包裝二片罐產能梳理，預計 2023 年產能將達到年產能將達到 179.8 億罐億罐 公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億罐

111、億罐)公司名稱公司名稱 投產時間投產時間 產能產能(億罐億罐)河北寶鋼 2006&2016&2019 12 上海寶翼 2012&2017 11.5 河南寶鋼 2014 7 佛山寶鋼 2009 7 2022 6 2013&2015 8 哈爾濱寶鋼 2016 6.5 2022 7 2018 4.5 武漢寶鋼 2011&2016 6.3 2020 6.5 2018 7 蘭州寶鋼 2021 10 成都寶鋼 2009 7.5 馬來西亞寶鋼 2022 8 2016 5.5 柬埔寨寶鋼 2023 12 2017 6.5 貴州寶鋼 2023 10 越南寶鋼 2013 7 安徽寶鋼 2022 15 2016&2

112、019 13 2025 10 總結：2021 年公司二片罐產能 121.8 億罐，2022-2023 年分別投產 36 億罐、22 億罐，預計2023 年產能將達到 179.8 億罐。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 2009-2021 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.58%、25.53%，其中二片罐業務貢獻主要的收入和利潤，收入端增長系產能穩步擴張，利潤端在 2017 年行業價格戰觸底后開始反彈，2021 年二片罐貢獻超過 80%的收入和毛利

113、。2022 年前三季度公司實現收入62.15 億元（yoy+25.44%），歸母凈利潤 2.21億元（yoy+3.49%），利潤增速遠低于收入主要系原材料鋁價高位運行影響。圖圖58 2009 年以來寶鋼包裝收入及增速年以來寶鋼包裝收入及增速 圖圖59 2009 年以來寶鋼包裝歸母凈利潤及增速年以來寶鋼包裝歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖60 2009-2021 年寶鋼包裝分業務收入拆分年寶鋼包裝分業務收入拆分 圖圖61 2009-2021 年寶鋼包裝分產品毛利率走勢年寶鋼包裝分產品毛利率走勢 數據來源：公

114、司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2009-2014 年：快速擴張產能，搶占市場份額年：快速擴張產能，搶占市場份額 2009-2014 年公司收入和利潤 CAGR 分別為+20.55%、+48.75%。收入端，公司在行業發展早期積極擴產搶占市場份額，2009-2014 年在佛山、武漢、成都、上海、河南、越南等地新增產能約 50 億罐，同時與亞太酒業、青啤、百威、王老吉達成合作；利潤端，受益于優質客戶儲備以及新建產線高效運行，公司產能利用率、產銷率均接近 100%，規模效應疊加原材料價格回落，公司單罐盈利持續上行，二片罐業務毛利率抬升 7.8

115、6pct。2014-2017 年：行業供需惡化，利潤大幅下滑年：行業供需惡化，利潤大幅下滑 2014-2017 年公司收入和利潤 CAGR 分別為+9.49%、-62.78%。收入端，公司 2015年上市后募集資金投建上海、成都、哈爾濱、越南等基地，新增產能超 30 億罐，同時 2017 年將上海寶翼鋼罐產線搬遷至成都，完善西南地區產能布局；利潤端，前期新增產能集中釋放致使行業供需格局惡化，2014-2017 年公司二片罐單價從-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000營業收入（百萬元）YOY（右軸）-200%-100%0

116、%100%200%300%400%500%600%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021二片罐印鐵其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2009201020112012201320142015201620172018201920202021二片罐毛利率印鐵毛利率綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 0.49

117、9 元/罐回落至 0.394 元/罐，疊加原材料鋁價于 2015 年觸底反彈，公司二片罐毛利率下降 9.25pct。表表12 寶鋼包裝主要合作客戶寶鋼包裝主要合作客戶 主要客戶主要客戶 主要飲料品牌主要飲料品牌 提供產品提供產品 開始合作年份開始合作年份 可口可樂*可口可樂、雪碧、芬達 易拉罐 1998 百事可樂 百事可樂、七喜、美年達 易拉罐 2002 旺旺集團 旺仔牛奶 印鐵 2005 燕京啤酒 燕京啤酒、漓泉啤酒 易拉罐 2007 亞太酒業 喜力、虎牌、力加 易拉罐 2009 青島啤酒 青島啤酒 易拉罐 2010 百威啤酒 百威啤酒 易拉罐 2011 王老吉 王老吉 易拉罐 2012 資

118、料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司同時為可口可樂、中糧可口、太古可口供貨。2017-2020 年：中小產能出清，盈利快速修復年：中小產能出清，盈利快速修復 2017-2020 年公司收入和利潤 CAGR 分別為+8.37%、+188.15%。二片罐供需惡化疊加下游食品飲料行業負增長，諸多中小產能主動或被動退出市場，行業進入結構調整期。收入端，在行業整體收縮情況下，公司逆勢擴張，2017-2020 年在河北、哈爾濱、越南等地新增產能約 22 億罐；利潤端，受益于供需格局好轉，公司順暢提價傳導成本壓力，二片罐單價從 0.394 元/罐提升至 0.415 元/罐，毛利率增長1.

119、05pct。2020-2022 年：疫情沖擊需求，控費助推利潤高增年：疫情沖擊需求，控費助推利潤高增 2020 年新冠疫情致使下游飲料需求萎縮，同時工廠在 2020H1 無法運轉，二片罐供需形成緊平衡；2021 年，國內需求受益于疫情管控放松逐步好轉，產能順利釋放助推公司收入同增 20.44%，毛利率受到鋁價上行等因素影響下滑 1.93pct，但得益于公司強有力的費用把控能力，利潤同增超 70%。圖圖62 寶鋼包裝二片罐單價于寶鋼包裝二片罐單價于 2016 年觸底后回彈年觸底后回彈 圖圖63 2009-2021 年寶鋼包裝基本處于滿產滿銷狀態年寶鋼包裝基本處于滿產滿銷狀態 數據來源：公司公告，

120、興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0.300.350.400.450.500.552009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售單價(元/罐)單罐成本(元/罐)0%20%40%60%80%100%120%050100150產能(億罐)產量(億罐)銷量(億罐)產能利用率(右軸)產銷率(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖64 2009-2021 年寶鋼包裝毛利率和銷售凈利率年寶鋼包裝毛利率和銷售凈

121、利率 圖圖65 2014-2021 年寶鋼包裝期間費用率逐年改善年寶鋼包裝期間費用率逐年改善 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 展望后續：海內外市場穩步推進，長期增長動能充足展望后續：海內外市場穩步推進，長期增長動能充足。短期國內疫情管控放開推動終端需求恢復，長期啤酒罐化率持續提升驅動終端需求穩定增長。公司積極推進海內外產能布局，海外馬來西亞（8 億罐，22 年 6 月投產）和柬埔寨（12 億罐，22 年 4 月動工）預計新增產能 20 億罐；國內安徽（15 億罐，2023 年投產）、河南（6 億罐，22 年 6 月竣工）預計新

122、增產能 21 億罐，同時持續推進技改擴容、升級改造等項目提升生產效率，產能有序釋放貢獻長遠增長動能。2.4、嘉美包裝：聚焦植物蛋白客戶，消費回暖提振業績、嘉美包裝：聚焦植物蛋白客戶，消費回暖提振業績 公司成立于 2011 年，主要為食品飲料客戶提供包裝容器的研發、設計、生產、銷售以及灌裝服務，產品包括三片罐、二片罐、無菌紙包裝和 PET 瓶。公司系養元飲品第一大供應商，同時與王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等知名客戶達成戰略合作。截止截止 2021 年底，公司擁有三片罐產能年底，公司擁有三片罐產能 82.69 億罐，二片罐產億罐，二片罐產能能 11.09 億罐，同時在建二片罐產能億罐，同時在

123、建二片罐產能 20 億罐億罐。表表14 嘉美包裝三片罐產能梳理，嘉美包裝三片罐產能梳理，2021 年底產能為年底產能為 82.69 億罐億罐 生產基地生產基地 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 產能產能(億罐億罐)滁州嘉美 三片罐 養元飲品、統實(旺旺)、露露、銀鷺、喜多多 23.8 衡水嘉美 三片罐 養元飲品、達利、同福 12.43 臨潁嘉美 三片罐 養元飲品、匯源、露露 13.47 簡陽嘉美 三片罐 養元飲品、達利、旺旺、泰國紅牛 18.14 長沙嘉美 三片罐 統實(旺旺)5.64 鷹潭嘉美 三片罐 養元飲品、達利 4.04 福建冠蓋 三片罐 喜多多、統實(旺旺)、達利 5.17 資料來

124、源：嘉美包裝評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2009201020112012201320142015201620172018201920202021綜合毛利率銷售凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率表表13 寶鋼包裝寶鋼包裝 2022-2023 新增產能項目新增產能項目 項目名稱項目名稱 年產量（億罐）年產量（億罐）項目地點項目地點 投產時間投產時間 年產 6 億罐鋁質二片罐項目 6 河南 2022 年產 8 億罐鋁質二片罐項目 8 馬來西亞 2022 年產 12 億罐鋁質二片罐項目 12

125、 柬埔寨 2023 年產 15 億罐鋁質二片罐項目 15 安徽 2023 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表15 嘉美包裝二片罐產能梳理，嘉美包裝二片罐產能梳理，2021 年底產能為年底產能為 11.09 億罐億罐 生產基地生產基地 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 產能產能(億罐億罐)北海金盟 二片罐 王老吉、達利、珠江啤酒、燕京啤酒 11.09 嘉美包裝 二片罐/10 鷹潭嘉美 二片罐/10 總結：2021 年公司擁有二片罐產能 11.09 億罐，同

126、時有 20 億罐二片罐產能在建設中。資料來源：嘉美包裝評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 2013-2021 年公司收入和利潤 CAGR 分別為+6.30%、-1.86%，2021 年三片罐收入占比超 70%（毛利率 12.43%）、兩片罐收入占比超 10%（毛利率 3.22%）、灌裝業務占比約 15%（毛利率超 20%、但灌裝資產比重較大）。2022 年前三季度收入為20.47 億元，同比下降 10.2%；歸母凈利潤僅 78 萬元，同比下降 99.18%，業績大幅下滑主要系公司核心客戶養元飲品的六個核桃產品禮品屬性強，疫情對于終端消費沖擊較大。隨著管控放開，消費回暖有望助推公司盈利修復。

127、圖圖66 2013 年以來嘉美包裝收入及增速年以來嘉美包裝收入及增速 圖圖67 2013 年以來嘉美包裝歸母凈利潤及增速年以來嘉美包裝歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖68 2015-2021 年嘉美包裝分產品收入拆分年嘉美包裝分產品收入拆分 圖圖69 2015-2021 年嘉美包裝分產品毛利率走勢年嘉美包裝分產品毛利率走勢 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500

128、300035004000營業收入（百萬元）YOY（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021三片罐二片罐其他0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021綜合毛利率三片罐二片罐其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖70 2015-2021 年嘉美包裝三片罐產銷量年嘉美包裝三片罐

129、產銷量 圖圖71 2015-2021 年嘉美包裝三片罐單價和單罐成本年嘉美包裝三片罐單價和單罐成本 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、投資建議、投資建議 投資建議投資建議：金屬包裝龍頭憑借廣泛融資渠道提升抗風險能力，生產基地全國化布局為客戶提供貼近式服務，深度綁定優質客戶。行業競爭格局日趨穩定，消費逐步回暖帶動需求向好，疊加原材料鋁錠、馬口鐵價格回落，金屬包裝行業盈利彈性有望釋放。推薦拓展新能源電池殼業務的金屬包裝龍頭奧瑞金奧瑞金、天絲紅牛國內市場份額提升受益標的昇興股份，昇興股份，建議關注國內外產能快速擴張標的寶鋼包裝寶鋼

130、包裝以及送禮需求恢復受益標的嘉美包裝嘉美包裝。表表16 金屬包裝金屬包裝重點重點上市公司上市公司盈利預測與盈利預測與估值表（估值表（2023 年年 4 月月 3 日）日）代碼代碼 公司公司 市值市值 EPS（元）（元）PE (億元億元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PB 002701 奧瑞金 132 0.37 0.27 0.34 0.43 18.93 18.88 15.09 11.94 1.73 601968 寶鋼包裝 82 0.24 0.27 0.32 0.38 43.60 26.55 22.60 18.92 2.22 002

131、752 昇興股份 51 0.17 0.29 0.38 0.46 38.68 17.91 13.91 11.38 1.76 002969 嘉美包裝 38 0.17-33.40-2.10 數據來源：IFind，興業證券經濟與金融研究院 注：所有數據來自 IFind 一致預期 風險提示：風險提示：（1）原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：金屬罐企業主要成本為原材料（馬口鐵和鋁材），原材料價格大幅上漲將擠壓其盈利空間；（2）下游需求恢復不及預期下游需求恢復不及預期：金屬罐下游主要應用于食品飲料領域，如果食品飲料銷量低于預期，會拖累金屬罐企業業績；（3）二片罐二片罐行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：二

132、片罐行業 CR4 盡管達到 70%的高水平，但也不排除頭部企業通過降價搶份額的可能。0%20%40%60%80%100%120%0204060801002015201620172018201920202021產能(億罐)產量(億罐)銷量(億罐)產能利用率(右軸）產銷率(右軸）0.300.350.400.450.500.550.602015201620172018201920202021三片罐單價(元/罐)單罐成本(元/罐)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券

133、投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。

134、股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排

135、和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

136、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

137、表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

138、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本

139、公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：