邁瑞醫療-超聲領域領軍企業產品線布局完善海內外齊發力-221025（26頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 邁瑞醫療邁瑞醫療（300760）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 313.72 元 目標目標價格價格 431 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,212.44 流通A股股本(百萬股)1,212.44 A 股總市值(百萬元)380,367.11 流通A股市值(百萬元)380,366.81 每股凈資產(元)22.43 資產負債率(%)29.58 一年內最高/最低(

2、元)402.18/253.37 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 邁瑞醫療-半年報點評:收入業績雙超預期，持續突破海外高端市場 2022-08-22 2 邁瑞醫療-年報點評報告:全球網絡布局加速，成長性業務與高端產品齊發力 2022-05-02 3 邁瑞醫療-公司深度研究:醫療新基建引領需求，“三瑞”系統構建智慧醫療生態圈 2021-12-06 股價股價走勢走勢 超聲領域領軍企業，超聲領域領軍企業，產品線布局完善，海內外齊發力產品線布局完

3、善，海內外齊發力 國內超聲診斷國內超聲診斷領軍領軍企業，超聲業務增速顯著企業，超聲業務增速顯著 邁瑞醫療在超聲領域擁有逾 20 年的發展歷史，目前可以為醫院、診所、影像中心等提供從高端覆蓋到低端的全系列超聲診斷系統，以及逐步細分應用于放射、婦產、介入、急診、麻醉、重癥、肝纖等不同臨床專業的專用解決方案。公司超聲業務在 2021 年首次超越進口品牌成為國內第二，并逐漸站穩市場地位。2022 年上半年，公司包括超聲在內的影像業務實現營業收入 32.64 億元，同比增長 22.20%。醫療新基建助力國內高增長醫療新基建助力國內高增長，“瑞影云”賦能智慧醫療發展“瑞影云”賦能智慧醫療發展 醫療新基建驅

4、動國內醫療器械市場迎來長期擴容，公司 2022 年上半年醫學影像設備業務業績受益有所提升。智慧醫療領域，公司 2021 年推出“瑞影云+”，該平臺主要采用 iSync 多路影音同步直播技術和 u-Link 即時獲取圖像技術，全面滿足超聲遠程質控、教學培訓、遠程會診等智慧醫療場景，助力智慧醫院建設。便攜式彩超方面，邁瑞醫療近幾年一直保持銷售領先地位，公司高端便攜式超聲助力打開國外高端客戶市場。超聲產品持續升級，超聲產品持續升級，不斷不斷突破多項關鍵技術突破多項關鍵技術 邁瑞醫療掌握高端域成像技術，通過搭建 ZST+域光平臺，公司在超聲領域顯著提高了成像速度和影像診斷準確性。2022 年 6 月，

5、公司承擔的國家重點研發計劃中的“多功能動態實時三維成像系統”項目通過驗收，該項目克服了單晶面陣探頭的材料、散熱等難關，填補了國內在實時三維心臟超聲領域的空白，推動國產高端設備全鏈條自主可控。2022 年上半年，公司新推出 POC 超高端平板彩超 TEX20、基層彩超中高端解決方案ConsonaN9/8、無創定量肝超儀“飛薊 Hepatus6/5”等多種新產品。持續加大研發投入，持續加大研發投入，采用差異化營銷策略采用差異化營銷策略 邁瑞醫療構建了全球領先的 MPI 醫療產品創新體系，可以促進開發管理流程優化、并以市場為導向進行產品的高效開發創新。2022 年上半年公司研發投入為 14.56 億

6、元，同比增長 25.01%。目前，公司已構建起基于全球資源的研發創新平臺，并設立十大研發中心。公司產品營銷模式因地制宜，國內市場以經銷為主、直銷為輔，北美市場以直銷為主。盈利預測盈利預測與估值：與估值：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 306.83、372.92、449.99 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 98.49、119.46、144.26 億元，選取恒瑞醫療、藥明康德、愛爾眼科和聯影醫療作為可比公司，給予 2022 年 PE 為 53 倍，目標價為 431 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：產品研發不及預期；銷售推廣不及預期；核心產品帶量采購中未中標的風

7、險；行業政策變化風險；匯率波動風險；疫情影響風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)21,025.85 25,269.58 30,683.32 37,292.19 44,999.01 增長率(%)27.00 20.18 21.42 21.54 20.67 EBITDA(百萬元)9,511.06 11,799.14 11,910.04 14,272.60 17,025.69 歸屬母公司凈利潤(百萬元)6,657.68 8,001.55 9,849.30 11,946.34 14,426.20 增長率(%)42.24 20.19

8、 23.09 21.29 20.76 EPS(元/股)5.49 6.60 8.12 9.85 11.90 市盈率(P/E)59.73 49.70 40.38 33.29 27.57 市凈率(P/B)17.08 14.76 12.11 10.27 8.70 市銷率(P/S)18.91 15.74 12.96 10.66 8.84 EV/EBITDA 52.26 37.48 31.30 25.41 21.09 資料來源：Wind，天風證券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2021-102022-022022-062022-10邁瑞醫療創業板指 公司報告公司報告|公司深度

9、研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.邁瑞醫療：國內超聲診斷龍頭企業，超聲業務增速顯著邁瑞醫療：國內超聲診斷龍頭企業，超聲業務增速顯著.4 1.1.超聲國產第一，醫學影像領域實力強勁.4 1.2.加速打開海內外高端市場，醫學影像業務實現穩健增長.6 2.超聲醫療設備：安全性高，成本較低，臨床應用廣泛超聲醫療設備：安全性高，成本較低，臨床應用廣泛.7 2.1.超聲影像設備具有安全性、成本低、應用領域廣等優點.7 2.2.超聲市場持續增長，政策助力國內企業實現進口替代.8 2.3.超聲行業向便攜化、精準化方向發展.9 3.掌握關鍵技術最多的國產廠家，提

10、升行業競爭力掌握關鍵技術最多的國產廠家，提升行業競爭力.10 3.1.國產廠家技術先行者，關鍵技術持續突破.10 3.2.掌握高端域成像技術，搭建 ZST+域光平臺，提高成像速度和影像診斷準確性.11 3.3.剪切波彈性成像技術日趨成熟，提供更精準彈性圖像.12 3.4.“瑞影云+“賦能超聲設備，助力智慧醫療發展.13 4.超聲產品持續升級，應用領域不斷拓寬超聲產品持續升級，應用領域不斷拓寬.15 4.1.便攜式超聲：細分領域領先地位，廣泛用于急診、麻醉、重癥護理等領域.15 4.2.全身成像：高端產品昆侖 Resona 系列持續推出，具備高端智能化診斷功能.16 4.3.女性健康：女媧 Nu

11、ewaR9 持續升級，助力擴大高端婦產超聲市場份額.17 4.4.肝纖設備：無創定量肝超儀“飛薊 Hepatus6”實現智能化程度、采集效率提高.17 5.注重研發投入，創新成果豐富，未來增長前景可觀注重研發投入，創新成果豐富，未來增長前景可觀.19 5.1.持續增加研發投入，創新成果顯著.19 5.2.在研產品豐富，持續完善未來研發創新技術.20 5.3.積極參與國家科技項目，產學研合作發展.20 6.差異化銷售策略擴占市場，持續實現高端化突破差異化銷售策略擴占市場，持續實現高端化突破.21 6.1.采用差異化銷售策略，營銷模式因地制宜.21 6.2.加強營銷體系信息化建設，加大海外產品推廣

12、力度.21 6.3.醫療新基建助力超聲市場發展，海外高端市場持續突破.22 7.盈利預測與估值盈利預測與估值.23 7.1.盈利預測及假設.23 7.2.估值與投資評級.23 8.風險因素風險因素.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：邁瑞醫療超聲業務的發展歷程.5 圖 2：醫學影像業務收入快速增長.6 圖 3：黑白超與彩超.7 圖 4：2019-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與預測.8 圖 5：2019-2024 年全球超聲設備銷售量及增速與預測.8 圖 6：2022H1 全國彩超招標主體以醫院為主.9 UW8VlXgVcVmWpP0UkXtU9PdN9PnPpPoMpNfQpOnNjMpN

13、pR6MqQvMuOoPxPMYtRqP 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：2022H1 邁瑞醫療彩超中標結果位居榜首.9 圖 8：全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率預測.10 圖 9：ZST+域光平臺實現對超聲成像的三大創新.11 圖 10：結節性甲狀腺腫的剪切波彈性成像.12 圖 11：肝硬化的剪切波彈性成像.12 圖 12：“瑞影云+”影像云服務平臺助力智慧醫療.14 圖 13：西藏察隅縣人民醫院與深圳市寶安人民醫院依托瑞影云+平臺進行專家聯合會診.14 圖 14：便攜式超聲廣泛應用于急診、麻醉、重癥監護等科室.15 圖 1

14、5：MX7 便攜式彩超可以提供多部位的優質圖像.16 圖 16：女媧 NuewaR9 提供婦兒健康全生命周期管理.17 圖 17：Hepatus6 受到眾多全球頂尖學會在肝病指南上的一致推薦.18 圖 18：Hepatus6 性能大幅提升.18 圖 19：Hepatus6 操作更加靈活、方便.18 圖 20：研發費用穩定增長（單位：億元）.19 圖 21：子公司及研發中心在全球范圍內分布廣泛.19 表 1：邁瑞醫療超聲產品覆蓋領域廣泛.4 表 2：邁瑞醫療超聲診斷產品布局不斷完善.5 表 3：常用醫學影像設備比較.7 表 4：便攜式超聲廣泛應用于各級醫療機構.9 表 5：知名公司關鍵技術對比分

15、析.10 表 6：域掃描成像技術相比于傳統技術優勢明顯.12 表 7：公司多款產品應用聲觸診彈性成像技術.13 表 8：昆侖 ResonaR9 具備的專業診斷技術.16 表 9：公司科研成果豐富.19 表 10：2021 年公司超聲領域主要研發項目豐富.20 表 11：公司營銷模式因地制宜.21 表 12：2021 年公司在全球各地高端突破成就顯著.22 表 13：邁瑞醫療營業收入預測.23 表 14：可比公司估值.24 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.邁瑞醫療：國內超聲診斷龍頭企業，超聲業務增速顯著邁瑞醫療：國內超聲診斷龍頭企業，超

16、聲業務增速顯著 1.1.超聲國產第一，醫學影像領域實力強勁超聲國產第一，醫學影像領域實力強勁 邁瑞醫療是一家主要從事高科技醫療設備研發制造的公司，旗下產品主要覆蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三大領域。公司的超聲診斷系統實力強勁，在 2021 年，超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二。公司目前可以為醫院、診所、影像中心等提供從高端覆蓋到低端的全系列超聲診斷系統。表表 1：邁瑞醫療超聲產品覆蓋領域廣泛邁瑞醫療超聲產品覆蓋領域廣泛 分類分類 主要產品型號主要產品型號/技術技術 類型類型 全身成像 ZS3Exp、ZS2Exp 系列 臺式彩超 ResonaR9、昆侖 ResonaI9、Reson

17、a7 系列 DC90、DC-80、DC-75 系列 臺式彩超 臺式彩超 女性健康 NuewaR9、NuewaI9 系列 臺式彩超 臨床超聲 TE9、TE7 系列 便攜式彩超 M9、M7 系列 便攜式彩超 基礎醫療 Z60、Z50 系列 便攜式彩超 DP-50 系列 便攜式黑白超 DC-65、DC-50、DC-40、DC-39、DC-30 系列 臺式彩超 ConsonaN 系列 臺式彩超 肝纖設備 Hepatus6 肝臟超聲診斷儀 醫學影像解決方案 瑞影云+iSync 多路影音同步直播技術、u-Link 即時獲取圖像技術 遠程影像平臺 資料來源：邁瑞醫療公司官網，力恒電池公眾號，貝登醫療網站，天

18、風證券研究所 超聲業務立足中低端、突破高端、邁向超高端超聲業務立足中低端、突破高端、邁向超高端。邁瑞醫療從 1996 年開始進入超聲領域，迄今已有逾 20 年的發展歷史。公司于 2001 年推出首臺擁有完全自主知識產權的全數字黑白超聲 DP-9900，成功將國內黑白超聲從模擬機時代推進了數字機時代；2006 年，公司推出了第一臺真正意義上的國產彩超 DC-6 產品，標志著公司正式開始發展彩超業務；2013年公司收購了美國超聲品牌 Zonare 企業，掌握了其領先的域成像技術，為后續布局高端市場打下基礎；2015 年，公司推出中國首款高端彩超產品 Resona7，成功進入高端彩超領域；2016

19、年，公司婦產彩超 Resona6 推向市場，促進了國內婦產超聲智能化發展，帶動了公司業務從全科超聲向?？瞥暦较虬l展；2017 年，公司彩色多普勒超聲系統 DC-80以及國內首款語音識別平板彩超 TE7 相繼推向市場，超聲產品不斷引領國內超聲影像的潮流。收收購購幫助公司獲得海外銷售渠道幫助公司獲得海外銷售渠道，加速，加速超聲業超聲業務向務向海外市場海外市場拓展拓展。從 2008 年至今，并購成為公司擴展戰略的主要手段。2008 年，邁瑞醫療收購了美國 Datascope 公司，并完成了其部分產品的升級替換，此次收購幫助邁瑞醫療打開了在美國的直銷渠道，使得公司可以在北美市場銷售超聲等其他產品。2

20、013 年，公司收購了美國高端超聲診斷系統排名第五的Zonare 企業，收購業務主要集中在高端彩超領域，此次收購成為邁瑞醫療正式進軍高端超聲診斷市場里程碑式的動作。ZONARE 的產品主要以便攜式彩超為主，收購后對邁瑞醫療的相關產品進入或打開北美市場比較有利。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 1：邁瑞醫療超聲業務的發展歷程邁瑞醫療超聲業務的發展歷程 資料來源：新境醫學工程公眾號，公司公告，天風證券研究所 超聲產品不斷豐富，應用領域持續拓寬超聲產品不斷豐富，應用領域持續拓寬。公司產品種類豐富，按體積大小分類，公司臺式超聲和便攜式超聲產品

21、均在持續進行迭代升級；從應用領域來看，公司超聲產品不僅可以廣泛應用到婦產科等傳統臨床領域，還可以應用到血管、乳腺、泌尿等非傳統臨床領域，公司肝纖設備可以應用于肝臟疾病的篩查和診斷，此外，床旁超聲系統也在急診、麻醉、重癥等領域發揮著重要作用?？v向來看，公司的超聲產品經歷了從灰階成像到彩色成像、彈性成像；從一維成像到實時三維成像；從臟器超聲、全科超聲到?？瞥暤陌l展過程，當前整體布局已經逐漸完善。表表 2：邁瑞醫療超聲診斷產品布局不斷完善邁瑞醫療超聲診斷產品布局不斷完善 分類分類 產品型號產品型號 發布時間發布時間 市場定位市場定位 產品迭代升產品迭代升級級 應用領域應用領域 產品特點產品特點 功

22、能功能 通用臺式彩超 昆侖ResonaR9 2020 年 高端 Resona7 等 全身成像：小器官、腹部、心臟 支持超快速造影成像、全面彈性成像、具備呼吸補償的融合成像等 提供高質量的圖像優化方案和專業的高階診斷功能等 DC-80 2017 年 中高端/全身成像：血管、乳腺、甲狀腺等 移植Resona系列的高端算法；具備高端探頭技術 提供彈性解決方案、超寬帶非線性造影、三維深度容積渲染和精細血流自動識別技術等 ConsonaN系列 2022 年 基層醫療中高端解決方案 DC-40、DC-50 等 基礎醫療 Consona 系列搭載ZST+域光成像平臺、先進圖像技術及豐富的探頭家族，為超聲檢查

23、提供優質的臨床圖像 提供全身應用解決方案、婦產關愛解決方案、心血管應用解決方案 婦產?？?女媧NuewaR9 2020 年 高端 Reasona8、Rensona6T 女性健康：婦科、產科、盆底肌超聲等 支持基于場景識別的自動 3D 工作流 提供孕期、產后、兒科、婦科、生殖、領域的婦兒健康全生命周期管理 便攜式超聲 TE9POC 2021 年 高端 TE7 等 麻醉、圍術期、急診、重具有 AutoGA、SmartIVC 等智能軟可廣泛應用于診療機構的日常篩 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 分類分類 產品型號產品型號 發布時間發布時間 市場

24、定位市場定位 產品迭代升產品迭代升級級 應用領域應用領域 產品特點產品特點 功能功能 癥等 件，使臨床醫生可以在床邊、手術室或移動中快速評估患者的狀況 查、患者床邊檢查及各科室的?？圃\斷 眼科專用彩超 決明ZS3Ocular 2022 年/眼科?？?將 A 型、B 型、P 型、D 型、PW 多種成像模式融于 ZS3 一體 可以為眼科診斷提供更方便快捷的臨床輔助 肝臟超聲診斷儀 Hepatus6 2022 年/肝病診斷 提供無創肝病診斷，慢性肝病的首選檢查方式 各類慢性肝病的早篩查，早診斷，早治療，早康復 終端產品 昆侖ReasonaI9、NuewaI9 2020 年 中高端/全身成像、女性健康

25、“瑞影云+“賦能超聲設備 可以提供超聲遠程會診、遠程質控、教學培訓等 資料來源：邁瑞醫療公司官網，公司公告，器械之家公眾號，翔龍科技生命之翼公眾號，邁瑞創新公眾號，眾成醫械公眾號，環球醫療機械網，中國政府網等，天風證券研究所 1.2.加速打開海內外高端市場，醫學影像業務實現穩健增長加速打開海內外高端市場，醫學影像業務實現穩健增長 超聲業務加速發展，超聲業務加速發展，2021 年首次超越進口品牌成為國內第二，并逐漸站穩市場地位。年首次超越進口品牌成為國內第二，并逐漸站穩市場地位。2022年上半年，公司包括超聲在內的影像業務實現營業收入 32.64 億元，同比增長 22.20%，其中，超聲業務增長

26、超過 25%。隨著超聲采購活動回暖，同時得益于全新高端超聲 R 系列和全新中高端超聲 I 系列迅速上量帶來的海內外高端客戶群的突破，公司醫學影像業務在2022 年上半年實現了快速增長。在從銷售區域來看，公司的超聲設備在國內市場、發達國家市場、ROW 區域均有較好的發展機遇：在國內市場，公司通過超聲產品持續的技術高端化和應用臨床化，在院內傳統超聲科室和新興臨床科室加速實現高端突破，二、三級醫院占國內超聲收入的比重連年提升；在國際市場，受益于基于全息數據的 ZST+域光平臺和搭載極速處理硬件架構的全新中高端臺式超聲 I9 系列的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨聯體、拉美等市場憑借MX 及 ME 系

27、列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機，公司的超聲業務將全面開啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程；此外，受疫情影響打擊較深的國際中小型影像中心正迎來復蘇，對中低端超聲需求有較強的推動作用。圖圖 2：醫學影像業務收入醫學影像業務收入快速快速增長增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00201720182019202020212022H1醫學影像業務收入（百萬元）同比增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度

28、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.超聲醫療設備：安全性高，成本較低，臨床應用廣泛超聲醫療設備：安全性高，成本較低，臨床應用廣泛 2.1.超聲影像設備具有安全性、成本低、應用領域廣等優點超聲影像設備具有安全性、成本低、應用領域廣等優點 超聲醫學影像設備可分為黑白超與全數字彩超。超聲醫學影像設備可分為黑白超與全數字彩超。黑白超的基本原理是利用超聲波在人體中傳播時，不同器官的聲阻抗不同而產生不同強度的反射或散射回波，并將這些不同強度的回波轉化成不同亮度的灰階值形成黑白圖；全數字彩超則在黑白超聲的基礎上引入了對血液流動或者組織運動的多普勒效應檢測，可以獲得血液流動的方向、速度、流量

29、等信息。中高端的全數字彩超根據超聲的不同特性還可以具備彈性成像、造影成像、融合成像等功能模塊，拓展了超聲醫學的臨床應用邊界。圖圖 3：黑白超與彩超黑白超與彩超 資料來源：國粹大中醫公眾號，天風證券研究所 超聲成像安全性高、成本低、應用領域廣等優點。超聲成像安全性高、成本低、應用領域廣等優點。目前臨床應用較廣的醫學影像設備包括 X線、CT、磁共振（MRI）、超聲等四類，由于四類設備采用技術不同，優缺點和臨床應用也有很大差異。超聲成像的優勢包括：安全性高，無輻射；實時、動態；時間分辨率高；便捷；成本低、經濟性高；應用領域廣。隨著超聲診斷的細分發展，POC 超聲，因輕巧便攜，適合被攜帶至超聲科外的診

30、療場景中，廣泛用于急診、麻醉、重癥監護等科室，被稱為“醫生的第二副聽診器”。表表 3：常用醫學影像設備比較常用醫學影像設備比較 項目項目 X 線線 CT 磁共振磁共振 超聲超聲 影像特點 圖像空間分辨力較高，密度差別小的組織分辨力低，組織結構重疊對病變影像顯示有影響 密度分辨力較高，可進行密度量化分析，組織結構影像無重疊等，不能整體顯示器官結構和病變 組織分辨力高，通常不能整體顯示器官結構和病變，檢查時間長，易發生偽影 能動態顯示器官運動和血流情況；對器官結構和病變的顯示沒有CT 和 MRI 清晰 應用部位 胸部、骨關節、結石、腸梗阻等 中樞神經系統、頭頸部、胸部、心血管系統、腹盆部及骨骼肌肉

31、等 中樞神經系統、頭頸部、乳腺、縱膈、腹盆部、骨骼肌肉、骨髓、微小轉移瘤、骨挫傷、關節軟骨退變和韌帶損傷等 腹部、泌尿系統、婦產科、血管、心臟、其他淺表器官、肌肉骨骼、神經、超聲介入、眼部等，不適合含氣臟器（如肺、消化道）及骨骼的檢查 安全性、無創性 輻射劑量較高，可導致損傷，孕婦和幼兒慎檢 輻射劑量顯著高于 X 線 嚴禁攜帶任何鐵磁性物體，孕婦、幽閉癥安全性很高，無創、無輻射，可用于產婦、胎 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 項目項目 X 線線 CT 磁共振磁共振 超聲超聲 及部分心臟支架術后者慎檢 兒等檢查 實時性 不能實時動態顯示器官

32、運動和血流情況 不能實時動態顯示器官運動和血流情況 不能實時動態顯示器官運動和血流情況 能動態顯示器官運動、胎兒活動和血流情況 成本 設備價格適中；檢查費用適中 設備價格較貴；檢查費用較貴 設備價格高昂；檢查費用高昂 設備價格經濟；檢查費用較低，普及性強 便攜性 設備體積較大，一般不能移動 設備體積很大，不能移動 設備體積很大，不能移動 靈活方便，推車式可移動，便攜式可攜帶、車載，用于床旁、術中檢查等 使用環境要求及維護 需特殊的輻射屏蔽要求 需特殊的輻射屏蔽要求，要求恒溫恒濕，維護成本較高 需特殊的電磁屏蔽，要求恒溫恒濕，房間較大，液氦做為消耗資料來源：天風證券研究所品需定期填充，維護成本高

33、，用電量大 無特殊的輻射屏蔽要求，占地小，維護成本極低，易推廣 資料來源：祥生醫療招股書，天風證券研究所 2.2.超聲市場持續增長，政策助力國內企業實現進口替代超聲市場持續增長，政策助力國內企業實現進口替代 超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟，彩超已基本取代黑白超。超聲診斷設備已進入中國市場多年，發展相對成熟，彩超已基本取代黑白超。隨著人口老齡化問題日趨嚴峻引發慢性病發病率逐年提升，醫療衛生投入增加，在此背景下，全球醫療設備市場快速擴容。超聲醫學影像設備作為醫療器械行業的細分領域之一，行業規模也呈上升趨勢。其中，歐美等發達國家行業規模領先，需求相對穩定，市場以技術研發升級和產品更新換

34、代為主，中國為代表的新興市場起步較晚，產品普及需求和升級換代需求并存，增長潛力更大。根據 SignifyResearch 調查數據顯示，2019 年國內超聲設備市場規模達 3.98 萬臺/套，在 2024 年有望達到 6.8 萬臺/套，銷售量保持穩定增長。圖圖 4：2019-2024 年中國超聲設備銷售量及增速與預測年中國超聲設備銷售量及增速與預測 圖圖 5：2019-2024 年全球超聲設備銷售量及增速與預測年全球超聲設備銷售量及增速與預測 資料來源：汕頭超聲招股說明書，天風證券研究所 資料來源：汕頭超聲招股說明書，天風證券研究所 國內彩超市場已經有一定的國產化比例，采購主體以三級醫院為主。

35、國內彩超市場已經有一定的國產化比例，采購主體以三級醫院為主。2022 年上半年，全國彩超采購以三甲醫院的采購金額占比最高，占據約四分之一的市場，二甲醫院的采購金額占比 16.18%。根據 2022 上半年的彩超中標結果統計，在前十品牌中，邁瑞醫療、開立醫療等國產品牌在列，反映出中國國產彩超市場正在崛起，有著較大的發展潛力。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.002.004.006.008.002019 2020 2021E2022E2023E2024E銷售量（萬臺）同比增速（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

36、10.00%12.00%14.00%0510152025303520192020 2021E 2022E 2023E 2024E銷售量（萬臺）同比增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 6：2022H1 全國彩超招標主體以醫院為主全國彩超招標主體以醫院為主 圖圖 7：2022H1 邁瑞醫療彩超中標結果位居榜首邁瑞醫療彩超中標結果位居榜首 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 資料來源：售械者公眾號，天風證券研究所 2.3.超聲行業向便攜化、精準化方向發展超聲行業向便攜化、精準化方向發展 超聲行業向便攜化、精準化方向發展，人工智能

37、技術加速賦能基層醫療超聲行業向便攜化、精準化方向發展，人工智能技術加速賦能基層醫療。相比于傳統推車式超聲設備存在體積大、笨重、不便移動、價格昂貴等缺點，便攜式超聲在保證圖像質量、產品功能和支持探頭多樣化等方面的同時，能更好地滿足醫院臨床科室（急救、麻醉、床前診斷）、基層醫療市場、院外災害急救等場景需求，需求隨之釋放。2020 年初新冠疫情爆發，由于便攜式超聲使得醫生可以對患者的肺部病變進行即時、動態、有效的影像監測，更準確地判斷患者病情變化以及評估治療方案，便攜式超聲設備受到了眾多醫生的一致認可；此外由于其便攜、可移動、操作快速簡便等屬性，可廣泛用于床旁、手術室、監護室、急救等場所，降低醫務工

38、作者的工作難度。此次疫情有望促進臨床醫生的觀念轉變、從而科室推廣阻力減輕，推動便攜式超聲的發展進程。表表 4：便攜式超聲廣泛應用于各級醫療機構便攜式超聲廣泛應用于各級醫療機構 主要市場主要市場 應用場景應用場景 細分階段細分階段 概述概述 二級/三級醫院 治療 術前觀察 主治醫生使用超聲視診器完成術前觀測，提高效率及準確率 介入術中 介入治療，包括麻醉科的精準神經阻滯、介入治療精準引導、血管精準注射、血液透析內瘺通常情況觀察等 術后觀察 床旁恢復情況檢查，體弱、重癥患者難以進入超聲科檢查。術后排淤，突發情況檢查等 走訪診斷 農村、社區入戶疾病初篩：頸動脈斑塊、甲狀腺、乳腺等疾病，肝膽胰脾腎、子

39、宮及附件、前列腺等結節 基層醫院/鄉鎮衛生所 篩查 走訪診斷 農村、社區入戶疾病初篩：頸動脈斑塊、甲狀腺、乳腺等疾病，肝膽胰脾腎、子宮及附件、前列腺等結節 復查隨訪 腫瘤放/化療康復隨訪、老年常規體檢、產婦產后 42 天隨訪等 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 便攜式超聲應用廣泛，市場空間廣闊。便攜式超聲應用廣泛，市場空間廣闊。便攜式彩色超聲設備兼具輕巧的外觀和強大的內在功能，為狹小的診療空間提供了理想的選擇。2021 年，全球便攜式彩色超聲設備市場規模為 6.53 億美元，其中，中國市場規模為 1.57 億美元，約占全球的 24.03%。根據 Global Info Research 預

40、計，全球便攜式彩色超聲設備市場規模將在 2028 年達到 12.68 億美元；其中，中國市場將達到 3.23 億美元，屆時在全球占比將達到 25.43%。25.37%16.18%4.32%3.35%2.72%1.13%46.93%三級甲等二級甲等未定級三級乙等二級乙等一級甲等其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200040006000800010000邁瑞醫療通用電氣飛利浦西門子開立醫療佳能富士三星德潤特日立中標金額（萬元）市場占比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 8：全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率

41、全球便攜式彩色超聲市場銷售額及增長率預測預測 資料來源：Global Info Research，天風證券研究所 3.掌握關鍵技術最多的國產廠家，掌握關鍵技術最多的國產廠家，提升行業競爭力提升行業競爭力 3.1.國產廠家技術先行者，關鍵技術持續突破國產廠家技術先行者，關鍵技術持續突破 國內超聲設備企業中，邁瑞醫療掌握豐富的關鍵技術，核心競爭力強，產品逐步向高端市國內超聲設備企業中，邁瑞醫療掌握豐富的關鍵技術，核心競爭力強，產品逐步向高端市場延伸場延伸。國內超聲診斷設備行業起步較晚，經過多年的發展，目前已初步形成了專業門類齊全、產品鏈條完善、產業基礎雄厚的產業體系，涌現出以邁瑞醫療為代表的一批掌

42、握核心技術的國內大型醫用超聲診斷設備企業，相比于國內其他超聲設備公司，邁瑞醫療已率先完成多項技術的研發。2022 年 6 月，邁瑞醫療所承擔的國家重點研發計劃中的“多功能動態實時三維成像系統”項目通過驗收，這一項目克服了單晶面陣探頭的材料、散熱等難關，開發了具備單晶面陣探頭和 192 物理通道的實時三維超聲成像系統，填補了國內在實時三維心臟超聲領域的空白，推動了國產高端設備全鏈條自主可控。表表 5：知名公司關鍵技術對比分析知名公司關鍵技術對比分析 項目項目 GE 飛利浦飛利浦 邁瑞醫療邁瑞醫療 開立醫療開立醫療 祥生醫療祥生醫療 關鍵技術 數字化波束合成 高幀頻彩色血流成像 小型化設計技術 多

43、模態技術 利用灰階、彩色、頻譜、彈性等多模態超聲影像信息進行綜合判斷 利用超聲、磁共振、CT 進行多模態成像技術 未知 研發中 實時三維成像 傳統實時三維成像技術 面陣探頭實時三維成像技術 研發中 研發中 造影劑諧波成像 剪切波彈性成像 未知 研發中-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-500-400-300-200-10001002003004005006007008009001000201720182019202020212022E2023E2024E市場規模(百萬美元）增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的

44、信息披露和免責申明 11 項目項目 GE 飛利浦飛利浦 邁瑞醫療邁瑞醫療 開立醫療開立醫療 祥生醫療祥生醫療 關鍵部件 高密度單晶材料探頭 二維面陣探頭 研發中 研發中 研發中 主要指標 物理通道數128 資料來源：祥生醫療招股說明書，天風證券研究所 3.2.掌握高端域成像技術，搭建掌握高端域成像技術，搭建 ZST+域光平臺，提高成像速度和影像診斷域光平臺，提高成像速度和影像診斷準確性準確性 ZST+域光平臺，突破了傳統超聲技術在成像空間分辨力和時間分辨力的技術限制，成像速域光平臺，突破了傳統超聲技術在成像空間分辨力和時間分辨力的技術限制，成像速度更快、圖像質量更好、診斷效率更高。度更快、圖像

45、質量更好、診斷效率更高。2013 年邁瑞醫療收購美國超聲公司 ZONARE 獲得了其先進的域掃描成像技術（ZONE-SonographyTM），域掃描成像技術是將二維圖像分成4-8 個左右的扇區進行掃描，相對于 100 條線而言，速度顯著提高，既節省掃描時間，還能優化圖像。公司在此基礎上搭建的 ZST+域光平臺實現了對超聲成像的三大創新：域掃描，全域動態聚焦，全息域技術。其中，域掃描技術比傳統的波束合成快 10 倍；全域動態聚焦技術可以提供從近場到遠場的全場聚焦；全息域技術允許對完整獲取的數據集進行反復多次處理，進一步提高圖像的清晰度并減少重復掃描。圖圖 9：ZST+域光平臺實現對超聲成像的三

46、大創新域光平臺實現對超聲成像的三大創新 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 基于基于 ZST+域光平臺的突破為基石，實現精準超聲的新飛躍域光平臺的突破為基石，實現精準超聲的新飛躍?；谟虺上窦夹g和 ZST+域光平臺，公司推出多款產品。公司 2015 年推出了第一臺真正意義上的國產高端彩超 Resona7，擁有更快的成像速度，更高分辨力的整場圖像，能實現更精準的影像診斷。2020 年公司推出以 ZST+域光平臺為基礎的全球首款采用域掃描技術的便攜超聲 MX7，MX7 在成像空間分辨力和時間分辨力上均超越了傳統的超聲波束。2021 年公司發布了基于 ZST+域光平臺的“湛盧”重癥專用彩超

47、CriusME8，該產品具備優異的圖像性能和高級臨床診斷功能，是急重癥醫生的得力助手。公司還將 ZST+成像系統用在了全新一代獸用便攜專業機型VetusE7，提升了產品的圖像性能，上市后銷量優異。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 6：域掃描成像技術相比于傳統技術優勢明顯域掃描成像技術相比于傳統技術優勢明顯 技術技術 與傳統技術對比與傳統技術對比 優勢優勢 域掃描 革命性的域掃描方式，成像速度比線掃描方式更快，而且能接收到更完整的聲學域信息。提高了圖像的時間分辨率和對比分辨率。全域動態聚焦 提高圖像空間分辨率的同時保證整體圖像的均勻性

48、，避免醫生頻繁的調節焦點位置。既提高了工作效率又增強了診斷信心。全息域數據 通過域掃描，可以獲取和存儲全息域數據，提高圖像的細節分辨率和對比分辨率，而且允許回顧性的調節圖像參數，提高圖像質量。資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 3.3.剪切波彈性成像技術日趨成熟，提供更精準彈性圖像剪切波彈性成像技術日趨成熟，提供更精準彈性圖像 超聲彈性成像技術包括瞬時彈性成像、實時超聲彈性成像、聲脈沖輻射力成像和實時剪切超聲彈性成像技術包括瞬時彈性成像、實時超聲彈性成像、聲脈沖輻射力成像和實時剪切波 彈 性 成 像，其 中，實 時 剪 切 波 彈 性 成 像 技 術 更 具 優 勢。波 彈 性 成 像

49、，其 中，實 時 剪 切 波 彈 性 成 像 技 術 更 具 優 勢。剪 切 波 彈 性 成 像(shearwaveelastography,SWE)是根據組織硬度屬性不同進行成像的一種新型超聲成像技術，實時剪切波彈性成像作為最新的超聲彈性成像技術，對操作者依賴性小，亦無需手動加壓，取樣面積較大，更具代表性，同時也可用于腹水、肋間隙過窄等患者中。同時，它也可以直接給出組織的定量值，直觀可視，選點精準，整體上克服了瞬時彈性成像、實時超聲彈性成像和聲脈沖輻射力成像的不足，在檢查中更具優勢。剪切波彈性成像技術應用領域廣泛，對病變分級診斷具有重要價值剪切波彈性成像技術應用領域廣泛，對病變分級診斷具有重

50、要價值。目前剪切波彈性成像的研究已經涉及肝臟、甲狀腺、乳腺、胃腸道、肌骨等方方面面，對于彌漫性病變的分級、局灶性病變的鑒別診斷、疾病的監測及隨訪等都有重要的意義。圖圖 10：結節性甲狀腺腫的剪切波彈性成像結節性甲狀腺腫的剪切波彈性成像 圖圖 11：肝硬化的剪切波彈性成像肝硬化的剪切波彈性成像 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 剪切波彈性成像技術被應用于公司高端產品剪切波彈性成像技術被應用于公司高端產品。在利用剪切波成像上，公司采取的是隊列式發射及超寬波速追蹤成像，通過醫學超聲功率范圍內的聚焦超聲波束的輻射力，在生物黏 公司報告公司報告|公司

51、深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 性組織局部區域內產生剪切波。再由超聲系統追蹤剪切波的傳播速度并記錄 ROI 內剪切波引起的組織的位移改變，而后推導出組織的彈性模量。系統經過獲取每個位置的剪切波速度，可形成一幅剪切波彈性圖像。聲觸診彈性成像（聲觸診彈性成像（soundtouchelastography,STE）是最新的剪切波彈性成像技術，具有成）是最新的剪切波彈性成像技術，具有成像速度快、穿透力強的優勢像速度快、穿透力強的優勢。公司 STE 可以以高達每幀 10KHz 的速度，有效地探測剪切波的信號。在剪切波傳播過程中，STE 技術通過微調接收波束的位置，使得

52、超聲波束的能量盡可能的集中，從而提高接收信號的質量。公司高端全身成像彩超產品 Resona7、ResonaR9和婦科專用高端彩超 NuewaR9 均采用了彈性成像技術，該項技術為設備提供了更快、更精準和更好穿透力的定量彈性圖像。表表 7：公司多款產品公司多款產品應用聲觸診彈性成像技術應用聲觸診彈性成像技術 系列系列 產品產品 技術特點技術特點 Resona7 采用超寬帶追蹤技術，STE 可以提供更快、更精準和更好穿透力的定量彈性圖像，不僅定量組織的硬度信息，還具備評估組織浸潤邊界的 shell 功能。ResonaR9 支持應變式、STE、STQ 多種模態的彈性成像，不同類型的探頭可應用于全身部

53、位，充分滿足臨床及科研需求；此外，高幀率 STE 比傳統 STE 幀率快數倍，提升了彈性圖像的流暢度，使臨床診斷更有信心 NuewaR9 支持雙模態彈性成像技術，幫助臨床完成組織彈性定性和定量的綜合分析，全面掌握組織病變信息，提高診斷準確率。資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 3.4.“瑞影云“瑞影云+“賦能超聲設備，助力智慧醫療發展“賦能超聲設備，助力智慧醫療發展 遠程產品“瑞影云遠程產品“瑞影云+”致力于為超聲醫療工作者打造立體的交互溝通媒介”致力于為超聲醫療工作者打造立體的交互溝通媒介。2021 年，公司推出“瑞影云+”，通過連接邁瑞影像設備和用戶的云端生態應用平臺，創新性地提供

54、了可供用戶自主創建和運營的云社區以及多種云端應用?；凇叭鹩霸?”，公司已推出帶遠程質控的醫聯體會診、醫聯體/連鎖醫療機構超聲遠程質控、POC 科室與超聲科業務整合的遠程教學培訓/會議、聚集病例討論和云端課堂的研討社區等遠程超聲解決方案，使不同地區的醫療工作者溝通起來更加方便?！叭鹩霸啤叭鹩霸?”裝機持續提速，”裝機持續提速，截至 2022 年 6 月 30 日，“瑞影云+”實現累計裝機超過 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2000 套，2022 年上半年新增裝機近 800 套?！叭鹩霸?”裝機醫院包括深圳市寶安區人民醫院、中山大學附屬

55、第一醫院、三明市第一人民醫院、華潤武鋼總醫院、廣東省第二人民醫院、南昌大學第一附屬醫院等。圖圖 12：“瑞影云“瑞影云+”影像云服務平臺助力智慧醫療”影像云服務平臺助力智慧醫療 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 就醫平臺適用場景多元，技術較為完備。就醫平臺適用場景多元，技術較為完備。作為“快、穩、真”的遠程影像平臺，瑞影云+全面滿足超聲遠程質控、教學培訓、遠程會診以及研討社區等智慧醫療場景。該平臺主要采用 iSync 多路影音同步直播技術和 u-Link 即時獲取圖像技術，其中，iSync 多路影音同步直播技術可以提供高保真、高實時的超聲影像采集與傳輸，保證超聲界面與現場手勢畫面、語

56、音的嚴格同步顯示，且可以隨時回放視頻，錄制時長可達 8 小時；u-Link 即時獲取圖像技術可以與邁瑞設備連接，通過專屬傳輸協議，可一鍵快捷分享高清影像到至手機、電腦、平板等終端設備。云端互聯打破時間、空間界限，搭建生命互聯的醫療天路。云端互聯打破時間、空間界限，搭建生命互聯的醫療天路。目前中國醫療資源在地區上仍存在分配不均問題，偏遠貧困地區基層醫療機構的整體醫療水平較為落后?；凇叭鹩霸?”平臺的遠程診療方式能夠有效促進優質醫療資源下沉，一定程度上緩解不同地域、不同醫療機構之間資源配置不均的問題，提升基層醫院的整體醫療服務能力，使基層醫院的服務基本實現與大醫院“同質化”，有助于推動中國分級診

57、療制度的落實。截止 2022 年 6月底，深圳市寶安區人民醫院與對口幫扶醫院通過“瑞影云+”平臺開展遠程超聲實時互聯超過 90000 分鐘，會診病例超過 4000 個。圖圖 13：西藏察隅縣人民醫院與深圳市寶安人民醫院依托瑞影云西藏察隅縣人民醫院與深圳市寶安人民醫院依托瑞影云+平臺進行專家聯合會診平臺進行專家聯合會診 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 4.超聲產品持續升級，應用領域不斷拓寬超聲產品持續升級，應用領域不斷拓寬 4.1.便攜式超聲：細分領域領先地位，廣泛用于急診、麻醉、重癥護理等領便

58、攜式超聲：細分領域領先地位，廣泛用于急診、麻醉、重癥護理等領域域 公司公司的便攜式彩超近幾年一直占據著這細分領域的銷售的便攜式彩超近幾年一直占據著這細分領域的銷售領先地位。領先地位。目前除了專業的高端心目前除了專業的高端心臟彩超還沒有涉及，公司是業內除臟彩超還沒有涉及，公司是業內除 GE 醫療之外，產品線最齊全的企業醫療之外，產品線最齊全的企業。公司便攜式彩超逐漸滲透至全球市場下的通科床旁和新興 POC 領域，包括急診、麻醉、重癥和獸用，以及院外急救應用等。公司于 2014 年推出國產第一臺高端便攜彩超 M9，實現了高精與靈便的完美融合，以優異的圖像質量滿足腹部、心臟、淺表、血管、神經肌骨、婦

59、產等全身應用需求，并全面拓展 ICU/CCU、介入、術中、急診等新興臨床領域，開啟了便攜超聲應用的全新征程。2015 年，公司推出自主研發的全球首款全觸控超聲 TE7，為臨床醫生提供全新的手勢多點觸控屏幕。2022 上半年，公司推出 POC 超高端平板彩超 TEX20，旗下高端 POC超聲 TE9 憑借優秀的圖像細節顯示和超大觸摸屏的直觀便捷操作體驗，贏得良好口碑。圖圖 14：便攜便攜式式超聲超聲廣泛應用于急診、麻醉、重癥監護等科室廣泛應用于急診、麻醉、重癥監護等科室 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 高端便攜式超聲助力高端便攜式超聲助力公司公司打開國外高端客戶市場打開國外高端客戶市

60、場。疫情期間，在歐洲、獨聯體、拉美等國際市場，MX 及 ME 系列高端便攜超聲幫助公司快速打開高端客戶市場。2020 年，公司正式推出引領便攜超聲新風向的創新設備 MX7，該產品是全球首臺搭載“域成像”技術的便攜超聲診斷系統，革命性地將超聲圖像質量提升到了堪比推車式超聲設備的全新境界。MX系列的主機機身只有 3 公斤重和 44 毫米厚，是全球最輕最薄的便攜式超聲診斷系統，同時設計有支持 8 小時掃查的兩用電池模塊，保障醫生一天的掃查工作。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 15：MX7 便攜式便攜式彩超可以提供多部位的優質圖像彩超可以

61、提供多部位的優質圖像 資料來源：邁瑞醫學影像公眾號，天風證券研究所 2020 年公司推出年公司推出麻醉專用彩超麻醉專用彩超 AnesusME7，實現，實現輕靈、簡潔、精準的麻醉超聲輕靈、簡潔、精準的麻醉超聲，滿足圍，滿足圍術期麻醉臨床使用需求術期麻醉臨床使用需求。隨著精準麻醉、舒適麻醉的需求日益增多，超聲在麻醉領域的應用呈現多樣化和復雜化的趨勢，承影 AnesusME7 麻醉專用彩超可以全方位地適應麻醉學向圍術期醫學轉換的要求，與麻醉領域對超聲設備的要求不謀而合?！俺杏啊甭樽沓暯鉀Q方案以“安全-精準-清晰超聲影像”和“安心麻醉圍術期超聲”為內核，提高了基礎圖像質量和成像技術，同時，通過采用

62、iNeedle+第二代穿刺針增強技術和 eSpacialNavi 磁影技術，能進一步清楚地顯示穿刺針路徑及位置情況，提高麻醉的安全性。在滿足圍術期設備使用需求方面，“承影“可針對圍術期麻醉醫生關注的指標，提供SmartVTI、SmartIVC、SmartBline 等一系列智能化工具，通過自動識別、自動測量，獲得患者的動態容量信息，直觀地掌握患者的容量情況，為麻醉醫生省去操作超聲設備的時間。4.2.全身成像全身成像：高端產品昆侖：高端產品昆侖 Resona 系列持續推出，具備高端智能化診斷系列持續推出，具備高端智能化診斷功能功能 昆侖昆侖 Resona 系列具備專業的高階診斷功能，搭配高效的自

63、動輔助工具，臨床上可提供優系列具備專業的高階診斷功能，搭配高效的自動輔助工具，臨床上可提供優異的圖像質量和高效的診斷效率異的圖像質量和高效的診斷效率。2015 年，公司推出中國首款高端彩超產品昆侖 Resona7，并于2016年推出該系列的其它高端產品；2020年，公司推出昆侖ResonaR9和昆侖Resonai9，為臨床特殊及困難病例提供更加有效的診斷方案。除了滿足常規的腹部，心臟，淺表等領域的全身檢查外，ResonaR9 還具備其它高端智能化診斷功能：高幀率造影技術：比傳統造影成像快 4-17 倍，適用于所有常規造影應用；高幀率剪切波彈性成像技術：對于病變能夠提供更加精準的診斷；Glazi

64、ngFlow 立體血流技術：全新的立體顯示 2D 彩色/能量多普勒血流，可用于所有的應用，在 CDFI 上提供直觀的空間信息，為小血管提供更好的結構顯示；HDScope 銳眼技術：可以提高診斷信心，減少小病灶漏診；自動肝腎比技術：對于早期肝硬化病人及脂肪肝病人的診斷更加精準高效。表表 8：昆侖昆侖 ResonaR9 具備的專業診斷技術具備的專業診斷技術 技術名稱技術名稱 臨床應用臨床應用 超寬帶非線性造影成像UWN+基于 ZST+域光平臺的 UWN+造影技術，可以在保證造影信號強度的前提下，用盡可能低的機械指數確保更長的顯影時間和更少的造影劑用量。高幀率造影技術 基于 ZST+域光平臺技術和造

65、影成像，幀率數倍于傳統造影成 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 技術名稱技術名稱 臨床應用臨床應用 像，可實現超快速造影成像，用于捕捉病灶灌注早期的血管結構和灌注特征。微血管造影增強技術 顯示腫瘤微血管生成的結構細節，可以用于早期惡性腫瘤診斷。全面的彈性成像技術 支持應變式、STE、STQ 多種模態的彈性成像，不同類型的探頭可應用于全身部位，充分滿足臨床及科研需求；此外，高幀率STE 比傳統 STE 幀率快數倍，提升了彈性圖像的流暢度，使臨床診斷更有信心。具備呼吸補償的融合成像 基于毫米級精度的磁感應器，具有呼吸補償的融合成像可減少因病人

66、呼吸而產生的融合失真，從而提升融合成像的精準度。前沿的動態向量血流成像 動態向量血流通過彩色編碼的向量箭頭來追蹤血流速度的大小和方向，生動且準確地顯示外周血管的血流動力學特征，且無角度依賴，是一種毫秒級的血流動力學研究工具。高效的自動輔助工具 提供乳腺病灶自動分析、自動肝腎比、組織追蹤定量分析等。資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 4.3.女性健康：女媧女性健康：女媧 NuewaR9 持續升級，助力擴大高端婦產超聲市場份額持續升級，助力擴大高端婦產超聲市場份額 2020 年，公司推出女媧年，公司推出女媧 NuewaR9，能夠滿足從婦科生殖、孕期產檢，到產后康復的女性，能夠滿足從婦科生殖

67、、孕期產檢，到產后康復的女性健康全周期需求，助力婦兒健康全生命周期管理健康全周期需求，助力婦兒健康全生命周期管理。NuewaR9 目前可提供多科室的超聲解決方案，包括婦科超聲解決方案、生殖超聲解決方案、產科超聲解決方案、自動盆底超聲解決方案，并且支持基于場景識別的自動 3D 工作流，可以提高臨床工作效率。圖圖 16：女媧女媧 NuewaR9 提供婦兒健康全生命周期管理提供婦兒健康全生命周期管理 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 4.4.肝纖設備：無創定量肝超儀“飛薊肝纖設備：無創定量肝超儀“飛薊 Hepatus6”實現智能化程度、采集”實現智能化程度、采集效率提高效率提高 2021

68、年公司推出肝臟超聲診斷儀年公司推出肝臟超聲診斷儀 Hepatus6，開啟無創肝病診斷新時代，開啟無創肝病診斷新時代。Hepatus6 是無創定量檢測肝臟纖維化和脂肪變程度的專業肝病診斷系統，可以通過瞬時彈性技術，定量檢測肝臟硬度，定量評估肝臟纖維化的程度；通過檢測超聲波的聲衰減，定量評估肝臟脂肪 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 變的程度。通過實現無創無痛、定量可靠、方便醫生進行病情追蹤以及提高檢測的敏感準確性，Hepatus6 目前受到全球肝病指南推薦，成為慢性肝病檢查首選。圖圖 17：Hepatus6 受到受到眾多全球頂尖學會在肝病指

69、南眾多全球頂尖學會在肝病指南上的上的一致推薦一致推薦 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 臨床應用廣泛，智能應用與設計更精準、快捷。臨床應用廣泛，智能應用與設計更精準、快捷。Hepatus6 適用于各種病因導致的肝纖維化和脂肪變的篩查、診斷、檢測、治療評估等，有利于各類慢性肝病的早篩查、早診斷、早治療、早康復。相較傳統肝超儀，Hepatus6 在實際臨床應用中具有顯著優勢。精準性上，ViTE 可視化瞬時彈性成像技術有助于實現精準可靠定位，并且探頭壓力環與運動穩定環雙環質控，可以幫助實時檢測探頭的壓力大小以及被檢者呼吸的穩定性，保證結果準確性；快捷性上，Hepatus6 臨床采集效率提升

70、，可以一鍵自動連續采集并智能篩選出 10 組有效數據，定位后僅需 7 秒就可以獲得精準有效的檢測結果，使檢查時間縮短，檢測效率翻倍。圖圖 18：Hepatus6 性能大幅提升性能大幅提升 圖圖 19：Hepatus6 操作更加靈活、方便操作更加靈活、方便 資料來源：中國醫學影像學雜志公眾號，邁瑞醫學影像公眾號，邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 創新亮點紛呈，獲得專家一致認可。創新亮點紛呈，獲得專家一致認可。Hepatus6 還可針對同一被檢者不同時間的檢查，自動調取和統計檢測報告及數據并進行趨勢分析，方便醫生監測病人肝臟狀況，利于病情追蹤 公司報告公

71、司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 及治療效果評估；采用創新人機工程學設計，用戶體驗直觀、便捷、智能。截至 2020 年 8月，飛薊 Hepatus 無創定量肝超儀已在全國多家醫院展開臨床檢驗和驗證，如首都醫科大學附屬北京地壇醫院、首都醫科大學附屬北京佑安醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院等，通過在全球各地醫療機構進行充分的驗證評估，Hepatus 以其更高的檢測成功率及穩定性獲得了專家的一致認可及好評。5.注重研發投入，創新成果豐富，未注重研發投入，創新成果豐富，未來增長前景可觀來增長前景可觀 5.1.持續增加研發投入，持續增加研發投入，創新創新

72、成果顯著成果顯著 構建全球領先的構建全球領先的 MPI 醫療產品創新體系醫療產品創新體系（MedicalProductInnovation），），促進促進開發管理流開發管理流程優化、程優化、并以市場為導向進行產品的并以市場為導向進行產品的高效開發創新高效開發創新。公司堅持以市場為核心，通過需求管理、產品規劃、組合管理等方式將在全球 100 多個國家的產品注冊工作納入到 MPI 流程體系中，建立了涵蓋規劃、研發、法規的跨系統團隊，并憑借加強注冊需求管理、注冊法規平臺建設、績效激勵、IT 支持的方式打造起高效的國際注冊全生命周期管理平臺，有力地保障了新產品快速進入國際市場和在售產品的持續合規。研發

73、投入研發投入持續增長，持續增長，已構建起基于全球資源的研發創新平臺已構建起基于全球資源的研發創新平臺，并并設立設立十十大研發中心大研發中心。2018-2022 年上半年，公司研發費用穩健增長。2022 年上半年公司研發投入為 14.56 億元，同比增長 25.01%，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 3,599 名研發工程師，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、美國硅谷、美國新澤西、美國西雅圖和歐洲，形成了龐大的全球化研發、營銷及服務網絡。2022 年上半年，武漢研究院項目的建設工作進展順利，擬建成公司的第二大研發中心。圖圖 20：研發費用研發費用穩定穩定增長（單位：億元）

74、增長（單位：億元）圖圖 21：子公司及研發中心在全球范圍內分布廣泛子公司及研發中心在全球范圍內分布廣泛 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：邁瑞醫療公司官網，天風證券研究所 公司重視專利創新和技術升級公司重視專利創新和技術升級，科研成果突出?？蒲谐晒怀?。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共計申請專利 7955 件，其中發明專利 5708 件；共計授權專利 3797 件，其中發明專利授權 1801 件。在超聲領域，“多功能動態實時三維成像系統”項目填補了國內在高端醫學超聲診斷設備領域的空白，攻克了醫學影像領域的一大技術難關。公司開發了具備單晶面陣探頭和 192物理通道的實時三

75、維超聲成像系統，并在此基礎上開發出四維顯示及智能分析、全域聚焦技術、聲速矯正技術、平面波成像技術，剪切波彈性成像、血流動力學成像及三維超聲造影成像等高級應用功能的多項國產超聲新技術，并進行臨床驗證及示范推廣。表表 9：公司科研成果豐富公司科研成果豐富 年份年份 科研成果科研成果 所獲獎項所獲獎項 2017“超聲剪切波彈性成像關鍵技術及應用”項目 國家技術發明獎二等獎 2019“一種彈性成像中的位移檢測方法及裝置”專利 第 21 屆國家專利金獎 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020182019202020212022H1研發費用增長率 公司報告公司報告|

76、公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 年份年份 科研成果科研成果 所獲獎項所獲獎項 2019“一種超聲成像的方法和裝置”專利 第 6 屆廣東專利金獎 2019 Resona7 彩色超聲多普勒系統 第2屆深圳環球設計大獎工業設計類金獎 2020 MX 系列高端便攜超聲系統及推車 RedDot 和 iF 雙項設計大獎、廣東省長杯鉆石獎。2020 乳腺癌超聲精準診療技術研發及應用 深圳市科技進步二等獎 2021“一種超聲成像的方法和裝置”發明專利 第 22 屆中國專利銀獎 資料來源：公司公告，思宇 MedTech 公眾號，天風證券研究所 5.2.在研產品豐富，持續完

77、善未來研發創新技術在研產品豐富，持續完善未來研發創新技術 公司將繼續探索多種成像技術、智能化技術及其臨床應用，促進超聲領域產品升級。公司將繼續探索多種成像技術、智能化技術及其臨床應用，促進超聲領域產品升級?；谟驋呙璩上窦夹g的 ZST+域光平臺是未來超聲成像的發展趨勢，公司將繼續加強對該技術的研究，并持續探索面陣探頭、手持超聲、實時三維成像、彈性成像、造影成像、向量血流成像、光聲成像技術的應用。公司將繼續投入對“瑞影云+”平臺的建設，并開展基于大數據的智能化技術在成像技術、工作流、輔助診斷等方面的研究與應用。為擴大臨床科室應用領域，公司還將加大對下一代專業婦產超聲、專業心臟超聲等其他領域的超聲

78、研發投入。截至 2021 年底，公司在超聲領域的主要研發項目豐富，未來有望憑借高性能的產品技術繼續進軍高端市場，提升在超聲領域的核心競爭力。表表 10：2021 年年公司超聲領域主要研發項目豐富公司超聲領域主要研發項目豐富 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 Resona/EagusR9 升級 產品更新換代 開發中 提升高端產品在放射、全身應用的綜合實力；提升高端產品在臨床診斷和科研方面的競爭力 NuewaR9 升級 產品更新換代 開發中 提升婦產超聲產品的綜合性能，滿足婦產專業客戶的需求 瑞影云+（新增和升級解決方案）產品更新換代 開發中 更好的提供遠

79、程解決方案，更好地輔助開展質控 ConsonaN7/6 推出新產品 即將上市 提升性能，擴展功能，提升超聲產品的綜合競爭實力，提升基層醫療超聲解決方案的科技含量，助力分級診療的政策落地 TEAir 專業版相控陣 推出新產品 即將上市 開發一款圖像性能達到專業級水平的掌上超聲，將專業的超聲普及到更多的臨床科室 VetusE7 產品更新換代 已上市 全新一代獸用便攜專業機型，搭載 ZST+成像系統，提升圖像性能優越 Vetus5 產品更新換代 已上市 推出新一代中低端便攜平臺產品，依托全新一代邁瑞獸用專業超聲平臺，移植高端先進技術，根據不同動物的體質特征，匹配清晰精確的診斷圖像 ConsonaN9

80、/8 推出新產品 已上市 提升性能，擴展功能，提升超聲產品的綜合競爭實力，提升基層醫療超聲解決方案的科技含量，助力分級診療的政策落地 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.3.積極參與國家科技項目積極參與國家科技項目，產學研合作發展產學研合作發展 公司主導公司主導多項多項國家科技項目國家科技項目，填補行業技術空白填補行業技術空白。十二五期間，公司主導國家科技支撐項目 高端全數字彩色多普勒超聲診斷設備的研發，填補了多項超聲行業高端技術的空白，使得國產醫用超聲成像設備的性能和質量達到甚至部分超越了國際領先水平。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

81、1 公司注重產學研合作，形成了以企業為主導、以市場為導向的產學研一體化合作模式，為公司注重產學研合作，形成了以企業為主導、以市場為導向的產學研一體化合作模式，為快速產業化打下堅實基礎快速產業化打下堅實基礎。目前公司已與清華大學、深圳大學、西安交通大學、中國科學院深圳先進技術研究院、深圳市人民醫院等等多家高校、科研機構、醫院等建立了合作網絡。2016 年，公司牽頭與中國科學院深圳先進技術研究院、深圳大學、西安交通大學、清華大學、北醫三院、北大深圳醫院共同合作承擔的國家重點研發計劃“多功能動態實時三維成像系統”。2020 年，公司與中國科學院深圳先進技術研究院等單位聯合牽頭組建成立廣東省高性能醫療

82、器械創新中心，該中心已獲得工信部批復同意，升級為國家高性能醫療器械創新中心。這是目前全國組建的 16 個國家制造業創新中心之一，是深圳首家國家制造業創新中心。2021 年，公司與大連理工大學團隊合作研發的項目“血液細胞熒光成像染料的創制及應用”獲得了國家技術發明二等獎。6.差異化銷售策略擴占市場差異化銷售策略擴占市場，持續，持續實現實現高端化突破高端化突破 6.1.采用差異化銷售策略，營銷模式因地制宜采用差異化銷售策略，營銷模式因地制宜 從產品策略來看，公司采取了基于市場不同價位需求多品類覆蓋策略從產品策略來看，公司采取了基于市場不同價位需求多品類覆蓋策略。公司超聲業務全面覆蓋高中低端市場需求

83、，品類豐富，可以滿足不同等級醫療機構、不同類型醫療場景的多樣化需求。另外，為有序推進海外市場拓展，公司采取并購換市場或換技術的策略，獲得了成熟銷售服務渠道。2008 年并購美國 Datascope 公司，其在美國 300 張病床以下的中小醫院具備直銷優勢，占據美國中小醫院約 50%的市場份額。2013 年，公司并購了全美超聲診斷系統領先的 Zonare，獲得了其技術和渠道，加速進入海外超聲市場。產品營銷模式因地制宜，國內市場以經銷為主、直銷為輔，北美市場以直銷為主產品營銷模式因地制宜，國內市場以經銷為主、直銷為輔，北美市場以直銷為主。截至 2022年 6 月 30 日，公司營銷人員有 3,80

84、1 人，在國內超過 30 個省市自治區均設有分公司，在境外約 40 個國家擁有子公司，產品遠銷 190 多個國家及地區。在中國市場，公司絕大部分產品均通過遍布全國的經銷網絡進行銷售，少部分產品由公司向窗口醫院、民營集團、戰略客戶及政府部門等終端客戶直接銷售。在國外市場，公司采取因地制宜的銷售模式，致力于深化其全球銷售網絡的本地化縱深度，在更多國家和地區建立具有競爭力的銷售格局。公司持續進行國內營銷和國際營銷體系的深度整合，建立多維度營銷團隊，構建起全球營銷的矩陣式架構，有效提高了營銷管理的系統性和精細度。表表 11：公司營銷模式因地制宜公司營銷模式因地制宜 國家國家/地區地區 營銷模式營銷模式

85、 成果成果 中國 以經銷為主、直銷為輔 絕大部分產品均通過公司遍布全國的經銷網絡進行銷售。北美 以直銷為主 擁有專業直銷團隊，并與美國四大集團采購組織和 HPG 合作，項目覆蓋北美近萬家終端醫療機構；除此之外，公司在美國還服務于近八成的 IDN 醫聯體客戶，并與多家大型IDN 醫聯體建立了長期合作關系。歐洲“直銷+經銷”的銷售模式 公司產品持續進入歐洲高端醫療集團、綜合醫院以及?？漆t院。發展中國家 經銷為主的銷售模式 建立了完善且覆蓋度廣的經銷體系，產品進入了多家綜合性和?？祁愥t院。資料來源：公司公告，天風證券研究所 6.2.加強營銷體系信息化建設，加大海外產品推廣力度加強營銷體系信息化建設，

86、加大海外產品推廣力度 進一步優化全球營銷管理體系，積極把握后疫情時代全球市場醫療新基建的機遇，加強營進一步優化全球營銷管理體系，積極把握后疫情時代全球市場醫療新基建的機遇，加強營銷體系的信息化建設銷體系的信息化建設。公司將加速拓展全球本地化網絡布局，加強全球倉網布局，提高市場應變能力和客戶服務水平，在實現大規模高端客戶突破的基礎上，積極響應和抓住市場需求，擴大市場份額和提升高端客戶滲透率，保持公司長遠、健康的可持續發展。境外銷售方面，在疫情期間，公司通過發揮已經建立起的全球化平臺優勢，結合網上推廣 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 等多種

87、方式加大推廣力度，提升了品牌滲透率。公司通過新冠疫情應急采購為契機，大范圍拓展海外高端醫院客戶，迅速加強客戶關系，加速提升了邁瑞醫療品牌影響力。2021 年，公司在海外市場突破了 700 多家全新高端客戶，同時實現了已有 700 余家高端客戶的橫向產品突破；2022 年上半年，公司在國際市場突破超過 400 家全新高端客戶，另外還有接近400 家已有高端客戶實現橫向突破，公司將在后疫情時代進一步發揮產品、品牌和渠道優勢，提升產品在新拓展的高端醫院的滲透率。表表 12：2021 年公司在全球各地高端突破成就顯著年公司在全球各地高端突破成就顯著 國家國家/地區地區 報告期覆蓋范圍報告期覆蓋范圍 超

88、聲領域實現高端突破成就超聲領域實現高端突破成就 中國 近 11 萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院 超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二。北美 實現更多高端客戶群突破 如華盛頓大學醫療中心、圣伯納德醫療中心、錢伯斯紀念醫院、菲比普特尼醫療中心、西奈山芝加哥醫院等。歐洲 突破 130 家全新高端客戶（含高端實驗室）、約 250家高端客戶實現橫向突破 如英國路易斯漢姆于格林威治醫聯體醫院、英國洛錫安醫院、英國蓋伊&圣托馬斯醫院等。新興市場 突破超 600 家全新高端客戶 突破首爾國立大學醫院、泰國法政大學附屬醫院、哥倫比亞高端醫療集團蘇拉醫院集團等。超 450 家高端客戶實現橫向突破 從單一產品推

89、廣逐步拓展到解決方案推廣，三條主產線打通，在多個頂級醫院完成解決方案和跨產線突破，包括：印度云九（極樂）集團、哥倫比亞圣達菲波哥大醫院、俄羅斯莫羅佐夫斯卡亞市兒童醫院等。在頂級醫療機構中大幅提升銷售份額，成為客戶的主力供應商，包括巴西愛因斯坦醫院、印度納拉揚醫療集團等。資料來源：公司公告，天風證券研究所 6.3.醫療新基建助力超聲市場發展，海外高端市場持續突破醫療新基建助力超聲市場發展，海外高端市場持續突破 國內醫療新基建促進產品銷售出現小高峰，國內醫療新基建促進產品銷售出現小高峰，在中國市場占有率優勢明顯在中國市場占有率優勢明顯。截止至 2022 年6 月 30 日，公司全線產品已覆蓋中國近

90、 11 萬家醫療機構和 99%以上的三甲醫院，產品滲透率進一步提升，超聲業務市場份額已站穩國內第二。海外超聲高端市場持續向高端客戶群突破海外超聲高端市場持續向高端客戶群突破。在國際市場，受益于基于全息數據的 ZST+域光平臺和搭載極速處理硬件架構的全新中高端臺式超聲 I9 系列的重磅推出，以及抗疫期間在歐洲、獨聯體、拉美等市場憑借 MX 及 ME 系列高端便攜超聲完成的高端客戶裝機，公司的超聲業務將全面開啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程。美國市場是中國彩超出口最大的市場，早在 2016 年，邁瑞床旁超聲系統在美國市場占有率已達到第三名，2019 年，公司在美國市場占有率為 32.63%，市場

91、份額有望進一步提升。在美國最權威的評選機構美國新聞與世界報道(U.S.News)發布的 2017-2018年度美國醫院前 20 名的榜單中可以看到，包括梅奧診所、麻省總醫院、克利夫蘭診所等 19 家醫院的急診科、重癥及麻醉科等科室都采用了邁瑞醫療的超聲解決方案。在歐洲市場，2022 年上半年公司突破了超過 100 家全新高端客戶，除此以外，還有超過 100 家已有高端客戶實現了更多產品的橫向突破。其中，一家由 5 個綜合醫院和一間老年護理院組成的大學醫院集團在擴充急診科設備時，納入了公司旗下的高端 POC超聲 TE9，因其優秀的圖像細節顯示改變了該醫院對 POC 超聲圖像顯示效果普遍不佳的刻板

92、印象。橫向突破方面，公司的 POC 超聲設備在 2021 年已成功入駐意大利一家專業化的教學和科研醫院。這家醫院的專業涉及癌癥診斷和治療、神經外科、心臟等50 多個臨床領域，為業內公認的歐洲頭部醫院集團之一。2022 年上半年，公司的高端 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 臺式超聲憑借造影的優勢進一步滲透該醫院。7.盈利預測盈利預測與估值與估值 7.1.盈利預測及假設盈利預測及假設 根據公司主營業務分產品的披露方式，按照生命信息與支持類產品、體外診斷類產品、醫學影像類產品三項業務進行拆分。公司 2020 年在新冠疫情中實現了產品的快速增長

93、，疫情后時代，全球范圍內開始新一輪公共衛生體系建設，國內醫療設備產品需求有望增加。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 306.83、372.92、449.99 億元，分別同比增長 21.4%、21.5%、20.7%。表表 13：邁瑞醫療邁瑞醫療營業收入預測營業收入預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 16,555.99 21,025.85 25269.58 30683.32 37292.19 44999.01 同比增速（%）20.4%27.0%20.2%21.4%21.5%20.7%生命信息與支持

94、類產品 收入 6,340.88 10,005.96 11153.47 13195.33 15610.08 18291.62 同比增速（%）21.4%57.8%11.5%18.3%18.3%17.2%體外診斷類產品 收入 5,813.93 6,646.10 8448.63 10453.76 13044.30 16156.04 同比增速（%）25.7%14.3%27.1%23.7%24.8%23.9%醫學影像類產品 收入 4,039.42 4,196.33 5425.52 6748.71 8300.91 10153.80 同比增速（%）13.0%3.9%29.3%24.4%23.0%22.3%其他

95、業務 收入 361.75 177.46 241.96 285.51 336.91 397.55 資料來源：Wind，天風證券研究所 7.2.估值與投資評級估值與投資評級 邁瑞醫療是全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。我們認為：在國內醫療新基建的背景下，邁瑞產品將進入快速放量階段；海外市場在后疫情時期，公司以優質的產品為基石，高端突破與新興市場有望進一步提升產品滲透率；“三瑞”智慧解決方案的推廣有望在國內醫療新基建的趨勢下獲得更多訂單。采用可比公司 PE 相對估值法對公司進行估值，我們選取恒瑞醫藥、愛爾眼科、藥明康德、聯影醫療作為可比公司，給予公司 2022 年 PE 為 53 倍，目標價為

96、431 元，維持“買入”評級。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 14：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)PE(X)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600276.SH 恒瑞醫藥 38.12 2431.68 45.30 44.07 50.64 60.68 53.68 55.1

97、7 48.02 40.07 300015.SZ 愛爾眼科 27.83 1997.23 23.23 29.84 39.15 50.70 85.96 66.94 51.01 39.39 603259.SH 藥明康德 73.20 2091.15 50.97 85.31 98.86 126.93 41.03 24.51 21.15 16.48 688271.SH 聯影醫療 195.70 1612.88 14.17 17.97 23.28 29.27 113.81 89.77 69.29 55.11 可比公司平均 2033.23 33.42 44.30 52.98 66.89 73.62 59.10 4

98、7.37 37.76 300760.SZ 邁瑞醫療 313.72 3803.67 80.02 98.49 119.46 144.26 47.54 38.62 31.84 26.37 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2022 年 10 月 25 日收盤數據，邁瑞醫療凈利潤數據來源為天風證券預測數據，可比公司估值數據來自 Wind 一致預期，幣種為人民幣 8.風險因素風險因素 1.產品研發進度不及預期產品研發進度不及預期 公司不斷加強研發投入，加強在高端彩超、微創外科等領域的布局，若產品研發進度不及預期，或對產品銷售產生一定影響。2.銷售推廣不及預期銷售推廣不及預期 公司

99、產品的銷售推廣若不能順利開展，整體收入增速或有所放緩。3.核心產品帶量采購中未中標的風險核心產品帶量采購中未中標的風險 若公司產品未來在區域帶量采購中未能中標，該區域產品銷售或受到一定沖擊。4.行業政策變化風險行業政策變化風險 目前醫療設備市場政策利好，若未來行業政策出現變化，或對公司業務產生影響。5.匯率波動風險匯率波動風險 公司海外業務占據一定比重，若匯率發生較大波動，或對公司整體收入產生影響。6.疫情影響風險疫情影響風險 若疫情對醫院診療的影響持續，或對公司產品銷售和新品推廣產生一定影響。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘

100、要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 15,864.75 15,361.06 22,802.90 31,944.04 36,362.28 營業收入營業收入 21,025.85 25,269.58 30,683.32 37,292.19 44,999.01 應收票據及應收賬款 1,539.19 1,790.37 3,183.25 2,381.88 4,264.29 營業成本 7,366.09 8,842.72 10,487.29

101、12,724.57 15,307.60 預付賬款 205.53 237.87 258.04 352.71 389.34 營業稅金及附加 217.54 281.99 329.93 400.99 489.96 存貨 3,540.72 3,565.33 4,406.50 5,568.98 6,410.24 銷售費用 3,611.69 3,998.95 4,541.13 5,519.24 6,659.85 其他 481.31 380.21 724.49 463.08 856.35 管理費用 897.37 1,105.68 1,304.04 1,602.75 1,933.98 流動資產合計流動資產合計

102、21,631.50 21,334.85 31,375.18 40,710.68 48,282.51 研發費用 1,869.30 2,524.18 2,914.92 3,580.05 4,364.90 長期股權投資 25.54 26.36 35.14 45.19 51.74 財務費用(61.42)(85.97)(85.97)(85.97)(85.97)固定資產 3,199.11 3,771.79 3,378.14 2,984.48 2,590.82 資產/信用減值損失(139.93)(125.92)(106.45)(111.57)(79.54)在建工程 929.84 1,126.31 1,126

103、.31 1,126.31 1,126.31 公允價值變動收益 0.00 9.88 0.00 0.00 0.00 無形資產 1,319.49 2,201.27 1,885.29 1,569.30 1,253.31 投資凈收益(4.47)0.81(1.22)(1.63)(0.68)其他 6,200.90 9,642.44 7,968.59 8,898.19 8,772.96 其他(185.47)(348.45)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 11,674.89 16,768.17 14,393.46 14,623.46 13,795.14 營業利潤營業利潤 7,455.

104、16 9,065.72 11,084.32 13,437.35 16,248.48 資產總計資產總計 33,306.39 38,103.02 45,768.64 55,334.15 62,077.65 營業外收入 53.67 23.24 38.46 38.46 33.39 短期借款 0.00 0.00 317.30 307.22 456.06 營業外支出 70.39 71.87 71.13 71.13 71.38 應付票據及應付賬款 1,499.59 2,281.11 1,842.34 3,218.61 2,998.65 利潤總額利潤總額 7,438.44 9,017.08 11,051.64

105、 13,404.68 16,210.49 其他 3,443.24 3,939.77 7,392.33 9,702.87 8,848.09 所得稅 778.84 1,013.04 1,199.38 1,454.75 1,779.90 流動負債合計流動負債合計 4,942.84 6,220.88 9,551.96 13,228.71 12,302.80 凈利潤凈利潤 6,659.60 8,004.05 9,852.26 11,949.93 14,430.59 長期借款 0.00 0.00 1,269.18 1,228.89 1,824.23 少數股東損益 1.93 2.49 2.96 3.59 4

106、.39 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 6,657.68 8,001.55 9,849.30 11,946.34 14,426.20 其他 1,779.77 2,505.90 2,086.65 2,124.11 2,238.89 每股收益（元）5.49 6.60 8.12 9.85 11.90 非流動負債合計非流動負債合計 1,779.77 2,505.90 3,355.83 3,352.99 4,063.12 負債合計負債合計 10,016.01 11,134.98 12,907.79 16,581.70 16,365.92

107、少數股東權益 12.75 15.24 16.74 18.56 20.74 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,215.69 1,215.69 1,212.44 1,212.44 1,212.44 成長能力成長能力 資本公積 8,152.58 8,152.58 8,152.58 8,152.58 8,152.58 營業收入 27.00%20.18%21.42%21.54%20.67%留存收益 14,031.93 18,994.26 23,990.28 30,050.02 37,193.34 營業利潤 38.60%21.60%22.27%21

108、.23%20.92%其他(122.58)(1,409.73)(511.21)(681.17)(867.37)歸屬于母公司凈利潤 42.24%20.19%23.09%21.29%20.76%股東權益合計股東權益合計 23,290.38 26,968.05 32,860.85 38,752.44 45,711.73 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 33,306.39 38,103.02 45,768.64 55,334.15 62,077.65 毛利率 64.97%65.01%65.82%65.88%65.98%凈利率 31.66%31.66%32.10%32.03%32.

109、06%ROE 28.60%29.69%29.99%30.84%31.57%ROIC 190.26%328.65%157.09%150.71%391.60%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 6,659.60 8,004.05 9,849.30 11,946.34 14,426.20 資產負債率 30.07%29.22%28.20%29.97%26.36%折舊攤銷 483.08 633.12 709.64 709.64 709.64 凈負債率-68.12%-56.64%-64.48%-78.37%-74.45%財務

110、費用 204.63(226.92)(85.97)(85.97)(85.97)流動比率 2.63 2.47 3.28 3.08 3.92 投資損失 4.47(0.81)1.22 1.63 0.68 速動比率 2.20 2.06 2.82 2.66 3.40 營運資金變動(2,591.37)920.27(684.17)2,582.91(4,009.01)營運能力營運能力 其它 4,109.69(331.06)2.96 3.59 4.39 應收賬款周轉率 13.00 15.18 12.34 13.40 13.54 經營活動現金流經營活動現金流 8,870.11 8,998.65 9,792.98 1

111、5,158.14 11,045.93 存貨周轉率 7.24 7.11 7.70 7.48 7.51 資本支出 1,300.39 4,535.86 426.28(29.42)(109.54)總資產周轉率 0.71 0.71 0.73 0.74 0.77 長期投資 20.54 0.81 8.79 10.05 6.55 每股指標（元）每股指標（元）其他(6,512.07)(9,348.79)(442.47)15.65 103.85 每股收益 5.49 6.60 8.12 9.85 11.90 投資活動現金流投資活動現金流(5,191.13)(4,812.12)(7.41)(3.72)0.85 每股經

112、營現金流 7.32 7.42 8.08 12.50 9.11 債權融資 61.42 171.06 1,615.73 45.06 842.76 每股凈資產 19.20 22.23 27.09 31.95 37.69 股權融資(3,179.18)(5,520.03)(3,959.46)(6,058.33)(7,471.30)估值比率估值比率 其他 1,264.63 744.10 0.00 0.00 0.00 市盈率 59.73 49.70 40.38 33.29 27.57 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,853.13)(4,604.87)(2,343.73)(6,013.27)(6,628.5

113、4)市凈率 17.08 14.76 12.11 10.27 8.70 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 52.26 37.48 31.30 25.41 21.09 現金凈增加額現金凈增加額 1,825.85(418.34)7,441.84 9,141.14 4,418.24 EV/EBIT 54.99 39.55 33.28 26.74 22.01 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授

114、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其

115、為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等

116、意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投

117、資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預

118、期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：