【研報】醫藥行業早期藥物篩選CRO行業專題報告：如何看待早期藥篩CRO估值和空間？ -20200707[22頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 隨著維亞生物和成都先導等早期藥物發現CRO企業登陸二級市場， 資本市場逐步關注早 期藥物篩選CRO市場空間以及估值問題。 我們從絕對估值角度估算了存量可藥性靶點對 應的早期藥物篩選市場空間，從相對估值角度對比分析了海外早期藥物篩選CRO企業 Peptidream、Evotec和Schrodinger與本土早期藥物篩選CRO成都先導、維亞生物和藥石 科技的商業模式、人均創收/創利和估值水平，我們認為早期藥物篩選CRO企業高溢價 來自于：業務可拓展性+IP屬性提升對客戶議價能力。因此，我們認為長遠來看這些早 期藥物篩選CRO企業仍然有較大的成長空間。 早期藥

2、物篩選平臺早期藥物篩選平臺：原研原研創新創新藥藥物物研發研發“種子孵化器”“種子孵化器” ，產業鏈產業鏈地位關鍵地位關鍵 活性化合物（Active ingredient）專利是創新藥申報專利中最核心最具價值的專利，活性 化合物專利到期后仿制藥才能上市，me-too類創新藥也需要詳細分析“原研創新藥”的 核心化合物專利從而有效繞過其被專利保護的所有化合物結構式。 而早期藥物篩選技術 平臺可以發現這些活性化合物，在整個創新藥物研發產業鏈中處于非常關鍵的位置。 FDA批準批準創新藥創新藥數據看數據看，First-in-class占比占比52%，早期藥物篩選行業成長性強，早期藥物篩選行業成長性強 FI

3、C 藥物仍是主流，藥物仍是主流，早期藥物篩選行業仍然有較大的成長空間早期藥物篩選行業仍然有較大的成長空間。2019 年以前 FDA 批準 創新藥物中 52%以上是 FIC 藥物?；谶^去 5 年可成藥性靶點數量快速增長的趨勢，我 們判斷： 2020-2029 年可能會持續迎來 FIC 藥物上市的爆發期。 1990-2019 年可藥性靶點 藥物開發成功率在 16.9%，相比于 2015 年以前 26%藥物開發成功率出現下降主要是因 為 2015-2019 年新發現的人類序列結構數量增速要快于創新藥物開發速度， 具有滯后性， 可以預期 2020-2029 年間 FIC 藥物數量會因為 2010-2

4、019 可藥性靶點數量的快速增加而 同步上揚。因此我們認為早期藥物篩選行業仍然有較大的成長空間。 看看訂單訂單空間：空間：藥物篩選藥物篩選CRO企業訂單企業訂單峰值峰值可達到可達到42億元以上億元以上，市場相對分散，市場相對分散 我們假設 2010-2019 年單個靶點篩選訂單單價處于逐步提升的趨勢中，按照存量+新發 現人類可藥性蛋白靶標都可以作為早期藥物篩選 CRO 企業的訂單去承接， 則 2019 年每 家早期藥物篩選 CRO 企業可以承擔的靶點數量為 2815 個，假設 2019 年單個靶點訂單 金額 150 萬（我們按照成都先導 2019 年公布的單個靶點篩選單價 200 萬下調至 1

5、50 萬 作為行業均值，每個篩選平臺的靶點單價跟技術平臺搭建成本和人工工時有關，每家會 有區別，因此以上單價僅為估算）計算得到 2019 年整個早期藥物篩選市場訂單峰值有 望達到 42 億元。如果參考成都先導 DEL 庫篩選服務收入（1.06 億元）和維亞生物早期 藥物篩選服務收入（3.23 億）體量來看，我們認為這個行業內有技術優勢和客戶積累的 CRO 企業仍然有較大的成長空間。 看看估值：估值：從從海內外海內外早期藥物篩選早期藥物篩選CRO對比對比，探討，探討本土藥篩本土藥篩CRO高估值高估值合理性合理性 相比于相比于 Peptidream、Schrodinger 和和 Evotec 3

6、家早期藥物篩選的海外家早期藥物篩選的海外 CRO，本土的，本土的 3 家早期藥物篩選家早期藥物篩選 CRO 企業成都先導、維亞生物和藥石科技收入和利潤以及商業模式均企業成都先導、維亞生物和藥石科技收入和利潤以及商業模式均 具有極強的相似性。具有極強的相似性。從收入和利潤看：海外早期藥物篩選 CRO 企業收入利潤規模不 大，但卻享有高估值；從商業模式看：服務變現+產品變現在早期藥物篩選 CRO 中更 為常見；從平臺價值屬性看：IP 屬性帶來更高議價能力，同時可以拓展到創新藥產品 變現模式；從客戶結構看：越來越多 MNCs 開始尋求早期藥物篩選外包服務。 推薦推薦 維持評級 行業與滬深行業與滬深

7、300300 走勢比較走勢比較 -7% 9% 26% 43% 59% 19-0719-1020-0120-04 醫藥滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵箱： 研究助理：郭雙喜研究助理：郭雙喜 執業證號： S0100119100011 電話： 010-85127728 郵箱： 相關研究相關研究 1.行業周（月）報:板塊普漲，關注成長 性更強的 CXO 和 API 板塊 2.【民生醫藥】點評報告：以冠脈支架 為切入點，探索高值醫耗集采 醫藥醫藥 行業研究/專題報告 如何看待早期藥篩如

8、何看待早期藥篩 C CRORO 估值估值和和空間空間？ 早期藥物篩選早期藥物篩選 C CRORO 行業行業專題專題報告報告 專題研究報告專題研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 07 月月 07 日日 證券研究報告 2 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 業務可拓展性業務可拓展性+ IP屬性決定了藥物篩選屬性決定了藥物篩選CRO生態鏈生態鏈豐富豐富性和性和業績業績高高彈性彈性 早期藥物篩選平臺的強早期藥物篩選平臺的強 IP 屬性帶來更大話語權屬性帶來更大話語權。 由于藥物研發全產業鏈中的核心專利 是前期化合物開發專利，這就決定了化合物篩選和優化服務這種強 IP 屬性高溢價服務變 現

9、與傳統藥物發現 CRO 企業服務變現模式在溢價程度、 收入確認方式和收入波動性等多 個方面存在明顯區別。不同于一般流程服務的醫藥不同于一般流程服務的醫藥 CXO，具有更高的人均創收、創利，具有更高的人均創收、創利 能力能力。我們通過對比發現從人均創收和創利水平來看，早期藥物篩選 CRO 企業的單人創 收和創利能力更強（處于行業中上游） 。早期藥物篩選平臺強大的業務可拓展性帶來更早期藥物篩選平臺強大的業務可拓展性帶來更 豐富業績兌現空間。豐富業績兌現空間。早期藥物篩選技術可以為公司帶來極強的業務可塑性，從長期來看 會為公司帶來更高的業績彈性和更豐富具有差異化的業務生態鏈發展模式。我們從目前 的國

10、內本土3家早期藥物篩選CRO企業的業務拓展方向可以看到這些平臺型企業豐富的 業務拓展空間，為未來成長性奠定基礎。 投資建議投資建議 推薦藥石科技 （創新分子砌塊） 、 成都先導 （推薦藥石科技 （創新分子砌塊） 、 成都先導 （DEL 技術） 、 藥明康德 （技術） 、 藥明康德 （DEL+FBDD+SBDD） 、） 、 康龍化成（康龍化成（DEL+SBDD） ，關注維亞生物（關注維亞生物（SBDD+FBDD+AMSM）等 CRO 企業在早期 藥物篩選行業中持續建立起來的核心競爭力以及未來業務模式可拓展性帶來的業績彈性。 隨著新可藥性靶點數量不斷增加，早期藥物篩選企業業績確定性也會越來越大。未

11、來商 業模式可拓展性有望帶來更大的業績彈性。 風險提示風險提示 行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性; 競爭風險。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2020/7/6 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 藥明康德 94 1.12 1.78 2.07 84 53 45 推薦 康龍化成 101.35 0.69 1.05 1.37 147 97 74 推薦 藥石科技 120.4 1.06 1.3 1.61 114 93 75 謹慎推薦 成都先導 50.82 0.3 0.41 0.52 169 1

12、24 98 中性 資料來源：公司公告、民生證券研究院 oPsNsMvNrRsNoOoRsMtNtQ7NcM6MsQoOnPpPiNrRsNeRmMzR7NrRxOuOoNrRvPsQnQ 證券研究報告 3 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 目錄目錄 一、藥篩平臺是原研創新藥物一、藥篩平臺是原研創新藥物“種子孵化器種子孵化器”，產業鏈地位關鍵，產業鏈地位關鍵 . 4 二、從二、從 FDA 批準創新藥數據看，批準創新藥數據看，FIC 藥物數量占比藥物數量占比 52%，藥篩行業成長性強，藥篩行業成長性強 . 6 三、訂單空間：藥篩三、訂單空間：藥篩 CRO 企業訂單峰值可達到企業訂單

13、峰值可達到 42 億元以上億元以上 . 8 （一）從新靶點發現和存量靶點的開發價值來看早期藥物篩選市場空間 . 8 （二）訂單峰值=可承接篩選靶點數量*單價，訂單空間可達到 42 億元以上 . 8 四、估值：海內外對比，探討本土藥篩四、估值：海內外對比，探討本土藥篩 CRO 高估值合理性高估值合理性 . 10 （一）收入、利潤：海外藥篩 CRO 收入利潤規模不大，但卻享有高估值 . 10 （二）商業模式：服務變現+產品變現是藥篩 CRO 常見模式 . 12 （三）平臺價值屬性：服務的強 IP 屬性創造向創新藥產品變現可能性 . 13 （四）客戶結構：越來越多的 MNCS開始尋求藥篩外包服務.

14、14 五、業務可拓展性五、業務可拓展性+ IP 屬性決定了藥篩屬性決定了藥篩 CRO 企業高溢價企業高溢價 . 16 （一）早期藥物篩選平臺的 IP 屬性帶來更大話語權 . 16 （二）突破“數人頭”模式：更高的人均創收、創利水平 . 16 （三）早期藥物篩選平臺的業務可拓展性帶來更豐富業績兌現空間 . 18 六、投資六、投資建議建議 . 19 七、風險提示七、風險提示 . 19 插圖目錄插圖目錄 . 20 表格目錄表格目錄 . 20 證券研究報告 4 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 隨著隨著維亞生物和成都先導等早期藥物發現維亞生物和成都先導等早期藥物發現 CRO 企業登陸二

15、級市場，企業登陸二級市場， 資本市場開始資本市場開始關注早關注早 期藥物期藥物篩選篩選 CRO 市場空間以及估值問題。市場空間以及估值問題。本文從絕對估值角度估算了存量可藥性靶點（針對 小分子藥物研發） 對應的早期藥物篩選市場空間， 從市場空間角度對比分析了海外早期藥物篩 選 CRO 企業 Peptidream、Evotec 和 Schrodinger 與本土早期藥物篩選 CRO 成都先導、維亞生 物和藥石科技的商業模式、人均創收/創利和估值水平，我們認為早期藥物篩選 CRO 企業高溢 價來自于：業務可拓展性+IP 屬性提升對客戶議價能力。因此，我們認為長遠來看這些早期藥 物篩選 CRO 企業

16、仍然有較大的成長空間。 一、一、藥篩藥篩平臺平臺是是原研原研創新創新藥藥物物“種子孵化器”“種子孵化器” ，產業鏈，產業鏈地位地位 關鍵關鍵 早期藥物篩選技術平臺是創新藥物的“種子孵化器” 。早期藥物篩選技術平臺是創新藥物的“種子孵化器” ?；钚曰衔锘钚曰衔铮ˋctive ingredient）專 利是創新藥申報專利中最核心最具價值的專利，活性化合物專利到期后仿制藥才能上市， me-too 類創新藥也需要詳細分析“原研創新藥”的核心化合物專利從而有效繞過其被專利保 護的所有化合物結構式。 因此可以看出早期藥物篩選技術是原研創新藥物研發的 “種子孵化器” ， 奠定整個創新藥活性化合物骨架活性

17、化合物骨架。正如我們 DEL 行業深度報告從 DEL 看藥物篩選平臺的 商業路徑選擇DNA 編碼化合物庫藥物篩選技術行業深度報告中總結的那樣，目前 HTS、 FBDD、SBDD、DEL 等藥物篩選技術奠定了整個原研創新藥發展基礎，未來也將有很大的發 展前景， 高溢價服務變現和產品變現會成為這些早期藥物發現平臺型企業未來發展的兩條路徑。 表表 1：創新藥物創新藥物先導化合物篩選技術特點對比先導化合物篩選技術特點對比 篩選技術篩選技術 化合物數量化合物數量 建庫周期建庫周期 化合物來源化合物來源 建庫成本建庫成本 篩選周期篩選周期 優勢優勢 不足不足 高通量篩選高通量篩選 （HTS） 數十到數百萬

18、 購買較快，后 期完善較慢 化合物購買、 公司并購、合 成積累 高 數月到年 成功概率大， 認 可度高 成本高、耗時長、儲存成 本高、對不可藥靶點適用 性差 基于片段的藥物基于片段的藥物 設計（設計（FBDD） 數千 極短 購買 較低 數月 篩選周期短， 成 本低， 可塑性強 骨架多樣性不足，苗頭化 合物親和力低，對后續結 構優化能力要求高 基于結構的藥物基于結構的藥物 設計（設計（SBDD） 數萬到數十萬 極短 購買（虛擬化 合物庫） 較低 數月 不需要真實的 化合物分子 對合成能力要求高 DNA 編碼化合物編碼化合物 庫技術（庫技術（DEL） 十億到萬億 較短 自建為主，購 買/并購 低

19、數月 數量大、成本 低、篩選快、儲 存方便 化合物庫構建方法受限、 骨架多樣性受限、篩選模 型受限 資料來源：成都先導招股書，民生證券研究院 一般來講，MNCs 對知識產權（創新藥物 IP）重視度極高，會把創新藥篩選（活性化合 物發現）和早期研發（先導化合物設計優化）等業務放在公司內部完成，biotech 相對于 MNCs 來講在早期藥物篩選平臺搭建（早期藥物篩選平臺搭建需要較大開支，像 HTS 這種技術平臺 核心在于足夠豐富的化合物庫，biotech 很難超越 MNCs 數百年積累的豐富的化合物庫）和發 證券研究報告 5 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 現能力上相差甚遠，

20、因此主要尋求 CRO 企業幫助完成前期藥物篩選， 然后依靠自身科學家 （創 始人或者外聘科學家）團隊設計先導化合物再交于藥物發現 CRO 企業（如藥明康德和康龍化 成）來合成這些先導化合物。 創新藥研發外包創新藥研發外包行業正在發生變化：行業正在發生變化：MNCs 早期藥物篩選因效率早期藥物篩選因效率開始開始尋求尋求外包，外包，新興新興 Biotech 因效率和成本因效率和成本尋求尋求外包。外包。如我們所知，有著數百年豐富創新藥研發經驗 MNCs 在最早 進行創新藥物研發時均采用自主研發的模式， MNCs 會花費大量的人力物力去搭建早期藥物篩 選平臺以及豐富化合物庫（HTS 仍然是 MNCs

21、進行創新藥篩選的最主要手段） ，從而在后續創 新靶點藥物開發中占據高地。但是我們發現原研創新藥物研發正在發生變化，大量的 biotech 迅速崛起，這些 biotech 在與 MNCs 競爭時更關注成本和效率，因此對創新藥物研發的各項環 節都有較強的外包訴求， 而MNCs也開始重新評價創新藥物研發的效率問題以搶占先發優勢， 早期藥物發現外包率也在不斷提升。 從 Nuevolution、X-Chem 和成都先導等客戶結構也可以很 明顯看到像輝瑞、強生、諾華和默沙東等 MNCs 也在尋求早期藥物篩選 CRO 的合作，加速創 新藥研發效率。同樣的在 SBDD 領域具有競爭力的維亞生物也有很多 MNC

22、s 客戶（公司招股 書顯示全球前 10 大藥企中 9 家為其客戶） ， 我們建議關注這種早期藥物發現業務外包的趨勢以 及市場前景。 證券研究報告 6 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 二、二、 從從 FDA 批準批準創新藥創新藥數據看數據看， FIC 藥物藥物數量數量占比占比 52%， 藥篩藥篩行業成長性強行業成長性強 2015 年以年以前前 FDA 批準創新藥物中批準創新藥物中 53.8%以上是以上是 FIC 藥物。藥物。在 2015 年發表的一篇綜述文 章A comprehensive map of molecular drug targets中總結了截止 2015 年 F

23、DA 所批準的創新 藥中所設計的人類蛋白靶點數以及總藥物數量，從數據來看，總共涉及 667 個人類蛋白靶點， 涉及的藥物數量為1194個， 是靶點數量的1.79倍， 這就意味著每個靶點對應1.79個創新藥物。 考慮到我們熟知的像 VEGF、DPP-4 等熱門靶點均有多個創新藥（FIC/BIC+me-too/better）獲 批上市，我們認為單個靶點僅對應單個創新藥（這種基本可以認定為 FIC 藥物）占比應該很 高。 同樣的從獲批上市的針對人類蛋白靶點的小分子藥物數量（999）和小分子藥物靶點數量 （549）比值（1.82）來看，小分子藥物中也應該有不少于 549 個 FIC 藥物被批準上市。獲

24、批 上市的生物藥絕大多數為 FIC 品種（生物藥數量/生物藥靶點=1.34） 。從人類靶點總數量和獲 批創新藥物數量對比來看，FIC 藥物占比應該在 53.8%附近，我們可以看出 FIC 藥物仍然是獲 批上市藥物的主流品種。 表表 2：截止截止 2015 年年 FDA 批準藥物和靶點批準藥物和靶點（單位：個）（單位：個）情況情況 靶點情況靶點情況 藥物情況藥物情況 總靶點數總靶點數 小分子藥物靶點數量小分子藥物靶點數量 生物藥靶點數量生物藥靶點數量 總藥物數量總藥物數量 小分子藥物數量小分子藥物數量 生物藥數量生物藥數量 人類蛋白 667 549 146 1194 999 195 病原體蛋白

25、189 184 7 220 215 5 其他人類生物分子 28 9 22 98 63 35 其他病原體生物分子 9 7 4 79 71 8 資料來源：Nature Reviews Drug Discovery，民生證券研究院 2016-2019 年年 FDA 批準藥物中批準藥物中 FIC 藥物藥物占比約在占比約在 30%，占比，占比仍然仍然較高較高。我們梳理了 2015-2019 年 FDA 批準的 First in Class 藥物數量以及占比情況，從數據來看，原研創新藥物在 美國市場仍然占有很重要的地位， 2019 年 FDA 共批準 48 個創新藥物， 其中有 20 個 FIC 藥物，

26、占比達到 41.67%， 而 2015-2018 年 FIC 藥物占比也一直維持在 1/3 附近。 我們認為這跟海外創 新藥企業在早期藥物篩選和發現上豐富的研發經驗、 FIC 藥物自主定價模式以及他們對新的具 有臨床價值靶點緊密跟蹤能力密切相關。 而科學界不斷對起到關鍵作用的新藥物靶標進行確認、 信號轉導通路以及作用機制的進一步揭示也為 FIC 藥物的研發奠定了重要的前瞻性工作，這 也意味著生物醫藥行業對原研創新的探索會一直持續下去。 證券研究報告 7 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 圖圖 1：2015-2019 年年 FDA 批準創新藥物以及批準創新藥物以及 FIC 藥物數

27、量藥物數量 資料來源：FDA 官網，民生證券研究院 綜合來看：綜合來看：2019 年以年以前前 FDA 批準創新藥物中批準創新藥物中 52%以上是以上是 FIC 藥物藥物，仍是主流，仍是主流。如果將 前文梳理的 2015-2019 年 FIC 藥物數量與 2015 年之前 FIC 藥物數量進行加和之后可以看到： 目前 FDA 批準上市的 FIC 藥物數量（針對人類蛋白的小分子+生物藥）至少達到 729 個，然 后占 FDA 批準上市的所有創新藥物數量比例可能在 52% （2016-2019 年 FDA 批準上市 FIC 藥 物并未區分人類蛋白和病原體蛋白，因此以上數值僅供參考）以上，可見 FI

28、C 藥物研發仍是 占據主流的。 我們認為：我們認為：2020-2029 年可能會年可能會持續持續迎來迎來 FIC 藥物上市的爆發期藥物上市的爆發期，早期藥物篩選行業仍有，早期藥物篩選行業仍有 較大成長空間較大成長空間。1）2015 年之前可藥性靶點創新藥物開發成功率在年之前可藥性靶點創新藥物開發成功率在 26%。1990-2014 年新發現 人類序列結構數量為 26761 個，按照可藥性靶點占比 10%估算，可進行藥物開發的靶點數量 約為 2676 個，如果按照文獻中提到的 2015 年之前 FDA 批準創新藥中人類相關的總靶點數量 695（人類蛋白靶點數 667+其他人類生物分子靶點數 28

29、）個來計算，可藥性靶點的藥物研發 成功率約在26%， 是一個非常高的水平。 2） 1990-2019年可藥性靶點藥物開發成功率在年可藥性靶點藥物開發成功率在 16.9%。 如果將 2015-2019 年上市的 FIC 藥物靶點數量 78 個與 2015年之前的數據進行匯總可以發現歷 史上可藥性靶點藥物開發成功率約在 16.9% （成功開發出創新藥物的總靶點數 773/可藥性總靶 點數 4578） ，相比于 2015 年以前 26%藥物開發成功率出現下降主要是因為 2015-2019 年新發 現的人類序列結構數量增速要快于創新藥物開發速度，具有滯后性，可以預期 2020-2029 年間 FIC

30、藥物數量會因為 2010-2019 可藥性靶點數量的快速增加而同步上揚。 45 22 46 59 48 16 8 15 19 20 35.56% 36.36% 32.61% 32.20% 41.67% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 FDA批準藥物數量FIC藥物數量FIC藥物占比 證券研究報告 8 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 三、三、訂單訂單空間空間：藥藥篩篩 CRO 企業訂單峰值企業訂單峰值可達到可達到 42 億元以億元以 上上 （一）（一

31、）從新靶點發現和存量靶點的開發價值從新靶點發現和存量靶點的開發價值來來看早期藥物篩選市場看早期藥物篩選市場 空間空間 為了更好的闡述早期藥物篩選服務的市場空間，我們先梳理了每年在 RCSB PDB（Protein Data Bank）官網上收錄的新的人類序列晶體結構的數量。從新發現人類序列晶體結構（包括 蛋白質、RNA 和 DNA 等所有序列結構）數量以及目前 FDA 批準的 FIC 藥物數量可以看到， 新靶點發現仍在快速增長 （以5年維度計算， 伴隨著每5年生物表達技術突破， 呈現快速增長） 。 截止2020年6月18日， PDB官網共公布了164174個全新的序列結構， 其中人類序列結構4

32、7552 個，占比 28.96%。如果按照人類序列占全部發現序列結構的比例 28.96%，參照每年新發現的 序列結構總數，可以計算得到每年新發現的人類序列晶體結構數量，可以看到 2016-2019 年每 年都會新增 300 多個新的可用于小分子創新藥物研發靶點 （假設針對小分子的可藥性靶點占比 10%） 。 圖圖 2：PDB 每年新增晶體結構和人源晶體結構數量統計每年新增晶體結構和人源晶體結構數量統計 圖圖 3：每年發現可藥性靶點（針對小分子藥物）數量每年發現可藥性靶點（針對小分子藥物）數量（個）（個） 資料來源：RCSB PDB（截止 2020 年 6 月 24 日） ，民生證券研究院 資料

33、來源：RCSB PDB（截止 2020 年 6 月 24 日） ，民生證券研究院 如果將成都先導 2017-2019 年完成的 147 個藥物篩選訂單進行分析后可以發現： 成都先導 完成的藥物篩選的靶點占 2017-2019 年新增可藥性靶點的 15%，我們認為這是相當高的比例。 而公司招股書里也提到了 “按照已上市藥物和臨床研究藥物數量統計的國內前 20 大熱門靶點 和全球前 10 大熱門靶點中，發行人報告期內篩選的上述靶點中分別包含 6 個和 5 個，這也 就意味著成都先導的訂單中也存在一些老靶點。 （二二）訂單訂單峰值峰值=可承接篩選靶點數量可承接篩選靶點數量*單價，單價，訂單訂單空間可

34、達到空間可達到 42 億元以上億元以上 如果按照我們計算的每年新增可藥性靶點（針對小分子藥物開發）數量，然后成都先導公 布的 2017-2019 年藥物篩選訂單單價可以計算出每家早期藥物發現企業可以實現的收入峰值 （需要說明的是同一個靶點可以放到不同的早期藥物發現 CRO 企業去做，但是每家早期藥物 發現平臺針對同一個靶點所能篩選出來的活性化合物是不同的，這個取決于化合物庫的種類， 5334 6408 7134690472917747 7930 87619341 95699265 10820 11075 11180 11516 6454 1545 1856 2066 1999 2111 224

35、4 2297 2537 2705 2771 2683 3133 3207 3238 3335 1869 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 每年新發現晶體結構（個）每年發現人源晶體結構（個） 人源晶體結構YOY 154 186 207 200 211 224 230 254 271 277 268 313 321 324 334 187 0 50 100 1

36、50 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 可用于小分子藥物開發靶點數量 證券研究報告 9 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 這也是為什么很多創新藥企業仍然在做老靶點的早期藥物篩選） 。早期藥物篩選的靶點數量有 限，按照成都先導公布的 2019 年 DEL 化合物庫篩選一個靶點單價 200w 計算，相對于創新藥 從篩選到上市的 10 億美元總開發成本相當渺小。我們認為為了提高藥物篩選到藥物上市成功 率，創新藥企業尤其是

37、資本雄厚的 MNCs 是有通過自主篩選+多家外包并行（多家早期藥物發 現企業可以接同一家 MNCs 相同靶點） 的訴求， 這一點可以從 MNC 在多家早期藥物篩選 CRO 服務商均有訂單推測。 圖圖 4：存量存量+新發現可藥性人類靶點數量新發現可藥性人類靶點數量（個）（個） 圖圖 5：早期藥物早期藥物篩選篩選服務服務 CRO 企業訂單峰值估算企業訂單峰值估算 資料來源：RCSB PDB，民生證券研究院 資料來源：民生證券研究院 我們假設 2010-2019 年單個靶點篩選訂單單價處于逐步提升的趨勢中，按照存量+新發現 人類可藥性蛋白靶標都可以作為早期藥物篩選 CRO 企業的訂單去承接，則 20

38、19 年每家早期 藥物篩選 CRO 企業可以承擔的靶點數量為 2815 個， 按照 2019 年單個靶點訂單金額 150 萬 （我 們按照成都先導 2019 年公布的單個靶點篩選單價 200 萬下調至 150 萬作為行業均值，每個篩 選平臺的靶點單價跟技術平臺搭建成本和人工工時有關， 每家會有區別， 因此以上單價僅為估 算）計算得到 2019 年整個早期藥物篩選市場訂單峰值有望達到 42 億元。如果參考成都先導 DEL 庫篩選服務收入（1.06 億元）和維亞生物早期藥物篩選服務收入（3.23 億）體量來看， 我們認為這個行業內有技術優勢和客戶積累的 CRO 企業仍然有較大的成長空間。 224

39、454 708 978 1255 1524 1837 2158 2482 2815 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010201120122013201420152016201720182019 存量+新發現可藥性靶點數量（以2010年為基準） 0.90 2.27 4.25 6.85 10.04 13.71 18.37 23.74 32.26 42.23 40 50 60 70 80 90 100 110 130 150 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20102011

40、20122013201420152016201720182019 單家早期藥物篩選CRO企業訂單峰值（億元）單價（萬元/靶點） 證券研究報告 10 Table_Page 專題研究專題研究/醫藥醫藥 四四、估值估值：從從海內外對比，探討海內外對比，探討本土本土藥篩藥篩 CRO 高估值高估值合合 理性理性 （一）（一）收入、利潤收入、利潤：海外藥篩海外藥篩 CRO 收入利潤規模不大，但卻享有收入利潤規模不大，但卻享有 高估值高估值 我們選取了幾家在早期藥物篩選領域具有話語權和獨特技術平臺的CRO企業Peptidream、 Schrodinger 和 Evotec 作為標的，來對比分析成都先導、維亞

41、生物的高溢價服務變現服務模式 以及未來商業模式拓展給這些早期藥物篩選 CRO 企業帶來的業績和估值成長空間。 表表 3：典型早期藥物篩選典型早期藥物篩選 CRO 企業財務數據對比企業財務數據對比 公司名稱公司名稱 市值（億市值（億元元） 2019 年收入年收入（億元）（億元） 2019 年凈利潤年凈利潤（億元）（億元） PE（TTM） 技術平臺技術平臺 成都先導 215.09 2.64 1.20 254.29 DEL 技術（小分子藥物） Peptidream 423.17 4.60 1.76 - 多肽藥物發現平臺 Schrodinger 392.10 5.96 -1.71 -225.38 SB

42、DD 維亞生物 108.90 3.23 2.66 40.19 SBDD、FBDD、AMSM Evotec 293.88 34.86 2.91 133.69 HTS、FBDD 藥石科技 167.75 6.62 1.52 114.3 分子砌塊 資料來源：Wind，民生證券研究院（以上市值截止 2020 年 6 月 25 日，Peptidream 是以 6 月 31 日作為會計年報日） 我們通過梳理 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec3 家早期藥物篩選 CRO 企業收入和利潤 體量并進行對比后發現， Evotec 收入體量較大， 2019 年實現 34.86 億元收入， 其中 EVT Execute 業務收入達到 26.36 億元，EVT Innovate 實現收入 7.36 億，凈利潤 2.91 億元（同比 2018 年下 滑明顯，主要是研發費用投入加大+無形資產減值+稅費支出增加明顯） 。EVT Execute 的收入 中不僅包括早期藥物篩選服務收入，也包括下游的臨床前 CRO 服務（動物實驗，CMC 開發 等業務） ，我們預計下游業務占比較高。EVT Innovate 業務收入主要來自于里程碑