三一重能：風機新銳強勢崛起成本領先未來可期-221026（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三一重能三一重能(688349)風機新銳強勢崛起，成本領先未來可期風機新銳強勢崛起，成本領先未來可期 三一重能首次覆蓋報告三一重能首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：三一重能為國內風電設備新銳企業，成本領先同行，受益于“雙碳”目標及“十四五”三一重能為國內風電設備新銳企業，成本領先同行，受益于“雙碳”目標及“十四五”期間國內清潔能源大基地等帶來的需求增長

2、，以及公司技術升級和業務開拓，其市場期間國內清潔能源大基地等帶來的需求增長，以及公司技術升級和業務開拓，其市場份額有望繼續提升，業績增長動力充沛。份額有望繼續提升，業績增長動力充沛。投資要點：投資要點：首次覆蓋，增持評級。首次覆蓋，增持評級。公司是國內風電設備新銳企業，營收規模與市場份額快速提升。預計 2022-2024 年 EPS 為 1.67 元、2.04 元、2.39 元，參考 DCF 和 PE 兩種估值方法，給予公司 2022 年 25X PE，目標價 41.8元，給予增持評級。公司技術升級快，成本優勢較穩固公司技術升級快，成本優勢較穩固。公司重視核心技術研發，產品升級及服務優化速度快

3、，且實施產業鏈縱向一體化布局，其成本優勢有望長期保持。競爭伴隨著機遇，業績增長可持續競爭伴隨著機遇，業績增長可持續。國家補貼結束，平價時代到來，行業競爭加劇，市場擔心公司業績后勁不足。我們則認為公司的競爭優勢源于技術創新與戰略布局，隨著大型化風機、海上風機等新業務拓展，其市場份額還將穩步提升，行業競爭加速尾部出清，最終引導利潤向頭部集中，因此公司的業績增長動力充沛。清潔能源大基地，裝機需求超預期清潔能源大基地，裝機需求超預期?！笆奈濉笔菍崿F我國“雙碳”目標的關鍵窗口期，目前多個清潔能源大基地項目正在加快推進，這將為風電市場帶來巨大的增量需求。風險提示：風險提示：公司新業務開發不順利、風電項目

4、裝機進度遲滯、替代性新技術競爭加劇 財務財務摘要（百萬元）摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 9,311 10,175 14,801 16,694 21,264(+/-)%529%9%45%13%27%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,551 1,458 1,646 1,873 2,178(+/-)%1473%-6%13%14%16%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）1,372 1,591 1,984 2,423 2,842(+/-)%993%16%25%22%17%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.15 1.34 1.67 2.04 2.3

5、9 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.17 0.20 0.24 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)16.7%14.3%11.1%11.2%10.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)65.3%41.4%17.9%18.2%18.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)30.2%15.9%10.8%11.0%10.9%EV/EBITDA 18.10 17.67 14.88 14.20 10.39 市盈率市盈率 27.18 23.43 18.79 15.39 13.11 股息率股息率(%)0.0%0.

6、0%0.5%0.6%0.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：41.80 當前價格：31.29 2022.10.26 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）31.29-54.92 總市值（百萬元）總市值（百萬元）37,219 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,189/131 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 11%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.07 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）262.11 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）10,333 每股凈資產每

7、股凈資產 8.69 市凈率市凈率 3.6 凈負債率凈負債率-48.38%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.40 0.61 Q2 0.30 0.13 Q3-0.71 0.12 Q4 1.34 0.81 全年全年 1.34 1.67 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-22%-35%相對指數-18%-27%18%感謝博士后徐程超對于本文的貢獻 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -24%-12%-1%11%23%34%2022-062022-082022-1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖三一重能上證指數資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)模型更新時間：2022.10.26 股票研究股票研究 工業 資本貨物 三一重能(688349)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：41.80 當前價格：31.29 2022.10.26 公司網址 公司簡介 公司具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力，是全球風電整體解決方案提供商，致力于成為全球清潔能源裝備及服務的領航者。公司專注于風電系統集成、控制策略開發和智慧風場運營的管理模式，通過國際性合作開發，持續打造具有競爭優勢的智慧風機產

9、品。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 31.29-54.92 市值（百萬元）37,219 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 9,311 10,175 14,801 16,694 21,264 營業成本 6,531 7,269 10,898 12,368 16,088 稅金及附加 67 69 96 100 106 銷售費用 557 660 888 918 1,063 管理費用 343 349 488 534 659 EBIT 1,551 1,458 1,646 1,873 2,178

10、 公允價值變動收益 67 39 0 0 0 投資收益 78 521 758 855 1,089 財務費用 60 50 51-141-90 營業利潤營業利潤 1,546 1,853 2,307 2,814 3,299 所得稅 109 247 308 376 441 少數股東損益 -2 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,372 1,591 1,984 2,423 2,842 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,895 4,057 10,982 7,805 12,725 其他流動資產 805 514 514 514 514 長期投資 115 191 249 312 376 固定資產合

11、計 3,143 4,009 6,086 8,510 11,108 無形及其他資產 1,170 1,451 1,593 1,759 1,937 資產合計資產合計 14,166 17,762 30,109 28,708 41,332 流動負債 11,067 12,463 17,547 13,961 24,024 非流動負債 930 1,459 1,466 1,471 1,473 股東權益 2,169 3,840 11,096 13,277 15,835 投入資本投入資本(IC)4,764 7,937 13,193 14,724 17,282 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,437 1,26

12、2 1,425 1,621 1,885 折舊與攤銷 203 301 268 313 335 流動資金增量 -1,321-336 3,985-2,162 5,064 資本支出 -2,382-1,817-2,612-2,885-3,062 自由現金流自由現金流 -2,063-589 3,065-3,112 4,223 經營現金流 1,369 647 5,685-120 7,305 投資現金流 -1,448 159-1,923-2,107-2,052 融資現金流 1,553 1,393 3,149-964-346 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,474 2,199 6,911-3,192 4,90

13、7 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 528.6%9.3%45.5%12.8%27.4%EBIT 增長率 1473.3%-6.0%12.9%13.8%16.3%凈利潤增長率 992.5%16.0%24.7%22.1%17.3%利潤率 毛利率 29.9%28.6%26.4%25.9%24.3%EBIT 率 16.7%14.3%11.1%11.2%10.2%凈利潤率 14.7%15.6%13.4%14.5%13.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)65.3%41.4%17.9%18.2%18.0%總資產收益率(ROA)9.7%9.0%6.6%8.4%6.9%投入資本回報率(ROIC)

14、30.2%15.9%10.8%11.0%10.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 70.6 87.6 88.0 89.0 90.0 應收賬款周轉天數 23.4 38.9 40.0 38.0 36.0 總資產周轉周轉天數 416.3 564.8 582.2 634.2 592.9 凈利潤現金含量 1.0 0.4 2.9 0.0 2.6 資本支出/收入 25.6%17.9%17.6%17.3%14.4%償債能力償債能力 資產負債率 84.7%78.4%63.1%53.8%61.7%凈負債率 553.0%362.6%171.4%116.2%161.0%估值比率估值比率 PE 27.18 23.43

15、18.79 15.39 13.11 PB 14.75 8.07 3.36 2.81 2.35 EV/EBITDA 18.10 17.67 14.88 14.20 10.39 P/S 3.33 3.04 2.52 2.23 1.75 股息率 0.0%0.0%0.5%0.6%0.8%-38%-35%-33%-30%-27%-25%-22%-19%1m3m-10%3%17%30%44%57%-24%-10%3%16%29%43%2022-062022-082022-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅三一重能價格漲幅三一重能相對指數漲幅9%113%217%321%425%529%20A2

16、1A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%22%33%44%54%65%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)116%204%291%378%466%553%11995146951739420094227942549420A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)SU9UlXlYdUhZpPWYjYoZbR9R6MmOqQoMmOeRnMqQeRnPpQbRnMmNuOoOnQuOrNtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

17、正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)目錄目錄 1.三一重能強勢崛起，成本領先未來可期三一重能強勢崛起，成本領先未來可期.4 1.1 公司發展現狀：市場份額快速提升公司發展現狀：市場份額快速提升.4 1.2 公司競爭實力：具備六大核心優勢公司競爭實力：具備六大核心優勢.7 1.3 公司前景展望：成長勢頭強勁，業績潛力充沛公司前景展望：成長勢頭強勁，業績潛力充沛.12 2.風電發展迅猛，行業天花板高風電發展迅猛，行業天花板高.16 2.1 我國風能資源豐富我國風能資源豐富.16 2.2 風電技術成熟度高風電技術成熟度高.17

18、 2.3 風電成本不斷降低風電成本不斷降低.20 2.4 風電需求前景廣闊風電需求前景廣闊.22 3.風機市場景氣度向好，行業格局穩中有變風機市場景氣度向好，行業格局穩中有變.24 3.1 風電整機市場格局：行業集中度高，內部競爭加劇風電整機市場格局：行業集中度高，內部競爭加劇.24 3.2 陸上風電機組：價格大戰趨于緩和，中標價格逐步回暖陸上風電機組：價格大戰趨于緩和，中標價格逐步回暖.25 3.3 海上風電機組：裝機規模迅速增長，經濟性仍有待提升海上風電機組：裝機規模迅速增長，經濟性仍有待提升.26 4.盈利預測盈利預測.27 5.風險提示風險提示.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

19、務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.三一重能強勢崛起，成本領先未來可期三一重能強勢崛起，成本領先未來可期 1.1 公司發展現狀：市場份額快速提升公司發展現狀：市場份額快速提升 發展歷時十余年，技術儲備已完善發展歷時十余年，技術儲備已完善。三一重能股份有限公司創立于 2008年，其前身為三一電氣有限公司，主營業務為風電機組的研發、制造與銷售（風機產品覆蓋 3-6MW 全功率范圍），風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。公司具備獨立進行風電場設計、建設和運營的能力，是全球風電整體解決方案提供商，同時

20、還具備發電機、葉片等零部件的自產能力，致力于成為全球清潔能源裝備及服務的領航者。公司專注于風電系統集成、控制策略開發和智慧風場運營的管理模式，通過國際性合作開發，持續打造具有競爭優勢的智慧風機產品。公司秉承“品質改變世界”的理念，堅持以“推動人類高效使用清潔能源”為愿景，旨在打造風電整體解決方案領域的“中國第一、世界品牌”。圖圖 1 1：三一重能的風電發展超過十年：三一重能的風電發展超過十年 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 股權結構穩定，公司治理良好。股權結構穩定，公司治理良好。三一重能的控股股東、實控人為梁穩根，系三一集團創始人之一，曾任三一集團、三一重工董事長。截止 2022年 10

21、 月 18 日收盤，梁穩根直接持有公司 5.61 億股，占公司股份總數的 47.15%，與唐修國等 10 位股東為一致行動人，合計持有公司 81.22%股份，控制權高度集中。穩定的股權結構是維持三一重能良好內部環境的必要保障，更為公司的健康有序發展奠定了基礎。同時，公司下設多家全資子公司，業務涉及葉片生產、電機生產等環節，牢牢掌握核心零部件關鍵制造技術。圖圖 2 2：三一重能的股權結構穩固：三一重能的股權結構穩固 資料來源：wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688

22、349)銳意進取奪市場，陸風份額穩步增。銳意進取奪市場，陸風份額穩步增。自 2018 年以來，三一重能在新增風電裝機的市場份額不斷增加，尤其是陸上風電的市占率由 2017 年的2.16%提升至 2021 年的 7.75%，將近翻了四倍。2020 年，在國家補貼退坡之際，三一重能抓住了陸上風電“搶裝大潮”的東風，以低價策略競標陸上風電項目，大力搶占陸上風機市場份額，由此一舉躋身全球風電整機 TOP10。由于公司業務不涉及海上風電，而 2021 年恰逢海上風電“搶裝大潮”，使其總市占率增速放緩，但也達到了 5.7%的水平。盈利能力優秀，毛利率居榜首。盈利能力優秀，毛利率居榜首。自 2017 年以來

23、，三一重能已連續 5 年毛利率位居行業第一。2022 年公司毛利率繼續保持領先，上半年綜合毛利率 27.03%，其中陸上風機毛利率平穩過渡到平價時代，領先同行業平均水平 5.21%。值得注意的是從歷年趨勢上看，三一重能的毛利率正在緩慢下降，并且與其他風電企業的毛利率差值正在逐步縮小。圖圖 5 5：三一重能毛利率連續：三一重能毛利率連續 5 5 年位居行業第一年位居行業第一 資料來源：公司招股說明書、公司 2020 年半年度報告、國泰君安證券研究 經營狀態穩健，業績整體向好。經營狀態穩健，業績整體向好。公司營業收入和歸母凈利潤自 2019 年起開始改善，內因是公司經營戰略的修正，外因是受到當時陸

24、上風電“搶裝大潮”的拉動。早期公司采用“全產業鏈”發展的重資產模式，對增速器、發電機、控制系統、回轉支撐系統、葉片等全部采取自主研發、制造。由于投資巨大，而規模上量進展卻較為緩慢，并且因為技術不成熟還造成了較多的質保支出，公司一度面臨大幅虧損。2016 年起，三一10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1銷售毛利率（%）年份金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能圖圖 3 3：2 2017017 年以來我國主要風電整機企業出貨量年以來我國主要風電整機企業出貨量 圖圖 4 4：2 2017017 年以來三一重能的市場份額快速上升年以來三一重能的

25、市場份額快速上升 資料來源：CWEA、國泰君安證券研究 資料來源：CWEA、國泰君安證券研究 010000200003000040000500006000020172018201920202021出貨量（MW）年份金風科技遠景能源明陽智能運達股份電氣風電三一重能東方電氣中國海裝中車風電聯合動力其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%050010001500200025003000350020172018201920202021市占率（%）出貨量（MW）年份風機出貨量風機市占率（陸海合計）風機市占率（僅陸上）請務必閱讀正文之后的免責

26、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)重能進行了戰略調整，改變了之前全產業鏈完全自研自造的經營模式，此后專注于系統集成和控制策略的開發，以及智慧風電場的運營管理。隨后，在 2018-2020 年，公司借助陸上風電“搶裝大潮”的東風，快速提升營收規模。同時，公司歸母凈利潤從 2017 年、2018 年的虧損狀態一舉扭轉為 2019 年、2020 年的盈利狀態。搶裝潮結束后，公司業績仍然穩?。?021 年實現營業收入 101.75 億元，同比增長 9.28%；實現歸母凈利潤 15.91 億元，同比增長 16.

27、01%；實現扣非歸母凈利潤 15.29 億元，同比增長 15.65%。2022 年上半年，實現營業收入 40.83 億元，同比增長 3.02%；實現歸母凈利潤 7.98 億元，同比下降 5.22%；實現扣非歸母凈利潤 7.38 億元，同比下降 9.35%。此外，根據公司半年報披露，2022 年上半年在手訂單合計多達 7.499GW，這為公司未來 1-2 年的業績穩定增長提供了有力的保障。風機業務是核心，容量擴大是趨勢。風機業務是核心，容量擴大是趨勢。在 2016 年戰略調整后，公司主要業務為風機產品及運維服務和新能源電站業務。風機產品及運維服務包括大型風力發電機組及核心部件的研發、生產、銷售及

28、智能化運維。目前，公司的主要風機產品為陸上風機，覆蓋2.XMW 至6.XMW一系列機組，同時獨立研發風機葉片、發電機等核心零部件；新能源電站業務包括風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。2021 年，風機及配件相關業務的收入占公司總收入的 87.09%，是公司最核心的業務，其中主力機型從 2.5MW 變為 3XMW，容量還在不斷增大。圖圖 6 6：2 2017017 年以來公司營收快速上升年以來公司營收快速上升 圖圖 7 7：2 2019019 年以后公司進入盈利階段年以后公司進入盈利階段 資料來源：公司 2020 年半年度報告、國泰君安證券研究 資料來源：公司 2020 年半年

29、度報告、國泰君安證券研究 圖圖 8 8：2 2017017 年以來公司營收主要由風機業務貢獻年以來公司營收主要由風機業務貢獻 圖圖 9 9：公司的主力風機容量正在逐年擴大：公司的主力風機容量正在逐年擴大 資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 資料來源公司招股說明書、國泰君安證券研究-100%0%100%200%300%400%500%600%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000201720182019202020212022H1YOY（%）營業總收入（萬元）年份三一重能YOY-500%0%500%1000%1500%2000%25

30、00%(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201720182019202020212022H1YOY（%）扣非歸母凈利潤（萬元）年份三一重能YOY02000004000006000008000001000000120000020172018201920202021營業收入（萬元）年份#REF!#REF!#REF!#REF!0%20%40%60%80%100%20172018201920202021營收占比（%）年份#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!請務必閱讀

31、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.2 公司競爭實力：具備六大核心優勢公司競爭實力：具備六大核心優勢 產業鏈上下一體化優勢產業鏈上下一體化優勢 公司實現風電全產業鏈業務布局。公司實現風電全產業鏈業務布局。風電產業鏈的上下游包括零部件、整機制造、風電場運營三個部分：上游的核心又包括葉片、發電機、齒輪箱；中游為風電整機的設計制造與銷售；下游是風電運營商，多為大型國有發電集團。三一重能在涉足風電行業之初就很重視產業鏈一體化，曾采用全產業鏈自主研發和制造的經營模式，后迫于經營壓力，在 2016

32、年及時轉變戰略。在產業鏈上游，僅保留葉片、發電機兩種核心零部件自產，其余零部件則全部轉為外購，從而減少了資金占用與零部件質量風險。在產業鏈下游，公司積極開展風電建設與運營業務，其中風電建設業務涉及機械吊裝，這正是三一集團的傳統優勢，并且與整機銷售業務協同，而風電運營業務則幫助公司建立了完善的風機運行數據庫，為上游風機產品及運維服務的改進與升級提供正向反饋。同時，通過智慧風場、智慧運維等技術，為客戶提供高效運維服務，有效提升風電場綜合利用小時數，降低度電成本，增大了客戶粘性。通過縱向業務布局，公司實現了風電產業鏈上下一體化協同，有力地促進了全產業鏈業務可持續發展，強化公司綜合競爭力。圖圖 101

33、0：三一重能對風電全產業鏈進行布局三一重能對風電全產業鏈進行布局 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 核心技術與研發體系優勢核心技術與研發體系優勢 公司風機產品基本實現了陸上風電全功率覆蓋。公司風機產品基本實現了陸上風電全功率覆蓋。公司經過多年發展、積累與自主創新，形成了數字化頂層設計、智能化生產制造、整機系統、核心部件、風電場設計與運營管理等核心技術體系，在風機產品及運維服務、風電場設計、建設、運營管理等方面形成了成熟產品或解決方案。公司具備 2.XMW 到 6.XMW 全系列機組研發與生產能力，其風機產品具備“高、大、長、輕、智”五大特點。公司成功研發的 5.XMW 機組產品，在國

34、內風電機組設計上首次采用變壓器上置方案，這是國內目前最大功率的變壓器上置式陸上風機，通過箱變上置可降低土建成本，縮短施工周期并降低電力傳輸損耗。2019 年-2021 年期間，公司在國內率先 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)掌握超高模玻纖的結構設計核心技術，優化結構鋪層，顯著降低葉片重量。上述技術率先大批量應用于主力機型葉片，強化公司產品核心競爭力。公司在國內率先使用拉擠材料設計葉片，掌握主梁設計關鍵核心技術，實現系列化設計，保持輕量化優勢。表表 1 1：公司已開發的產品機型

35、覆蓋：公司已開發的產品機型覆蓋 2.XMW 2.XMW 到到 6.XMW6.XMW 系列 主要產品型號 產品特點與適用場景 2.XMW SE11520、SE11522、SE12120、SE12122、SE13120、SE13122、SE13125、SE13625、SE14125、SE14625 適用于中低風速風電場，適用于集中式和分散式風電場開發 3.XMW SE14534、SE14630、E14632、SE15530、SE15532、SE15533、SE16030、SE16032、SE16033/335、SE16432、SE16433/335、SE16833/335、SI-16436/365

36、、SI-16836/365、SI-171385/40/405、SI-175335/40/405/42、SI-183365/42、SI-19342 適用于三北中高速風區，也適用于中東南低風速風區。與同類風機相比更輕、震動更小、更安全、更智能 4.XMW 6.XMW SE14642、SE14645、SE15642、SE15645、SE16045、SI-16050、SE16445、SI-16450、SE16845、SI-16850、SI-17250、SI-172625、SI-183455、SI-18350、SI-183625、SI-19350 適用于平價上網后的中高風速風區 采用箱變上置方案降低風電

37、場成本 采用模塊化設計方便靈活配置 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司高度重視技術積累，研發支出占營收比例為行業最高。公司高度重視技術積累，研發支出占營收比例為行業最高。公司建立并完善研發體系，形成了北京研究院、長沙研究院、歐洲研究院的三地聯合布局，實現國際化研發團隊異地協同平臺化開發。北京研究院和長沙研究院為主要研發機構；歐洲研究院主要負責與歐洲相關合作研發企業的技術合作。研究院下設 8 個研究所，分別為總體所、電控所、葉片所、試驗檢測所、技術支持所、智能化研究所、智能運維所、知識產權及研發資料所。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發人員總人數達 577 人，占公司

38、總人數的 16.52%。截至 2021 年 12 月 31 日發行人共取得專利494 項，其中發明專利 150 項，共取得軟件著作權 123 項。公司承擔國家級科研項目 1 項，另承擔省級科研項目 6 項；參與制定 國家或行業標準 7 項；并于 2020 年獲得北京市科學技術進步獎二等獎。近年來公司持續加大研發投入，2019 年、2020 年、2021 年，公司研發投入分別為 14,180.00 萬元、46,172.52 萬元、54,189.10 萬元，占營業收入比例分別為 9.57%、4.96%、5.33%，整體保持在較高水平。2022 年上半年期間，公司研發投入 2.92 億，占營業收入比

39、例 7.14%，同比增長 18.56%，新增 15 項發明專利、55 項實用新型專利。目前，公司在風電整機大型化、零部件輕量化、核心零部件升級、風電場數字化運營等方面持續研發攻關，為未來風電平價市場做好充分技術儲備。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)圖圖 1111：三一重能的：三一重能的研發支出占營收比例為全行業最高研發支出占營收比例為全行業最高 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 整機與零部件協同設計優勢整機與零部件協同設計優勢 零整一體化協同設計，優化設計并提升效率

40、。零整一體化協同設計，優化設計并提升效率。由于公司全產業鏈布局，具備自主研發設計生產葉片、發電機、電控系統的能力，因而可以從實際需求出發，實現上游零部件與風電整機的一體化協同設計?；陲L電機組的性能、工況和成本的實際要求，直接對零部件做出相應的優化設計。同時，隨著零部件的研發進步，又提升了風電機組的可靠性，促使其技術更新。在陸上風電平價時代，風電機組大型化是實現降本的有效路徑之一，大型化葉片和適配發電機是提升風電機組單機容量的關鍵，三一重能這種協同設計的效率遠強于上下游割裂的分工模式，使公司在行業內的競爭力得到加強。表表 2 2：公司整機與零部件協同設計優勢顯著：公司整機與零部件協同設計優勢顯

41、著 主要優勢主要優勢 特點特點 整機葉片一體化設計 公司具備葉片與整機一體化的協同設計能力，陸上機組產品全部使用自主研發葉片。公司能夠以度電成本最優為目標，更加系統地評估各項設計參數對風電機組的影響，高效快速迭代，實現葉片與整機設計的最優匹配，降低葉片載荷與結構重量，優化接口尺寸，促進了整機產品減重、降低成本、提升可靠性。葉片技術 一體化協同設計：從掃風面積、載荷等方面進行優化設計選擇，實現與各種風況相匹配，達到整機性能的完美應用；輕量化：對葉片結構進行優化設計，使整機的載荷更合理，進而降低整機、塔筒及建設成本；新材料新工藝：率先在國內 80m 以上葉片全系列設計應用玻纖拉擠工藝及材料，引領輕

42、量化設計，為生產更長、更輕葉片奠定基礎，輕量化水平處于行業前列；系列化設計：基于平臺化開發，根據風場及機組參數定制化調整，在一定范圍內伸縮葉片，提升產品開發速度；環境適用性廣、性能齊全：葉片規格系列全，覆蓋 3.X/4.X/5.X/6.X MW 功率等級，適用風區廣，能適應高中低風速、冰凍、高海拔、常低溫等多種環境。發電機自主設計開發 公司具備完全自主的風力發電機研發設計能力保證公司的產品持續創新性與質量可靠性。電控設計 公司深耕風電領域 10 余年，在風電機組電控設計方面形成了深厚的經驗積累，主控系統、能量管理及一次調頻等具備全部獨立的自主知識產權，保證核心電氣件穩定性并提升了機組電氣系統的

43、可靠性。結構輕量化設計 公司通過深入應用拓撲優化設計、數字化仿真等技術研究和應用新型的結構件材料，結合對結構件承載力和功 能的深刻理解和豐富設計經驗，使得公司在風電機組結構件輕量化設計方面具備顯著優勢。資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021研發支出占營收比例年份金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)生產成本優勢生產成本優勢 公司風電機組單瓦成本行業最低。公

44、司風電機組單瓦成本行業最低。風機制造企業生產效率的高低對于風機成本具有重要影響，特別是在風電步入平價時代后，風機產品的競爭力在于優質且低價，因而風機廠商承受的降本壓力將更大。自 2019 年以來，三一重能的毛利率一直居于行業榜首，關鍵在于其風機產品的單瓦凈利最高，而本質原因則是其顯著的成本優勢。三一重能基于優化設計方案、提升自動化程度，建設了行業內首條脈動式智能柔性生產線，大大提高了制造效率。在產品研發設計方面，公司實現自下而上的穿透設計，做到了整機葉片一體化設計，由于葉片成本在整個風機中約占 25%。自研葉片有助于優化風機質量和成本控制。同時，通過數字孿生與設計仿真，實現了研發、工藝、生產的

45、設計協同，大大縮短大兆瓦機型的研發周期，降低了生產時間及制造成本。在生產效率方面，公司利用自動化、精益化、數字化和智能化技術，通過燈塔工廠的建設、產線布局的優化改造、自動化設備及工業機器人的大量運用，打造出整機、發電機及葉片工廠多個智能生產單元和全自動化物流體系；在極大減少人工作業的同時提高了生產效率，縮短了生產周期，降低了生產成本。在供應鏈保障方面，公司通過自主研發、設計、生產葉片和發電機，實現核心零部件自主可控。同時公司還與各大主要零部件一線廠商建立了良好穩固的合作關系。在上述各個因素的協同作用，是公司產品成本大幅降低的根本原因。風電場設計、建設、運營能力優勢風電場設計、建設、運營能力優勢

46、 公司風電場業務經驗豐富。公司風電場業務經驗豐富。公司具備獨立的風電場設計能力，持有并運營多家標桿風電場。風電場設計方面，公司基于 CFD 風電場三維模擬系統，結合高性能計算服務器，實現機位點風況和發電量準確評估，提升項目發電量。公司自主研發基礎結構計算平臺，提升結構承載性能，降低基礎混凝土及鋼筋工程量。公司通過激光雷達航測地形、無人機輔助踏勘選線，實現風電場道路與吊裝平臺三維數字化建模，優化道路路徑與吊裝平臺設計，降低土石方工程量。風電場建設方面，公司擁有專業的風電場設計及 EPC 項目管理團隊，能夠提供咨詢設計、設備采購、工程施工、運維培訓及項目融資等風電場全生命周期解決方案。風電場運圖圖

47、 1212：公司的單瓦風機利潤為行業最高：公司的單瓦風機利潤為行業最高 圖圖 1313：公司的單瓦風機成本為行業最低：公司的單瓦風機成本為行業最低 資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 資料來源公司招股說明書、國泰君安證券研究(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.8020172018201920202021單瓦扣非歸母凈利潤（元/W）年份金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能0123456720172018201920202021單位成本（元/W）年份金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

48、必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)營方面，公司依托于智慧風電場系統，通過資源共享、集中式管理，推動智能風機的高效運營。圖圖 1414：公司風電場運營管理、風電項目建設及運維服務高效有序：公司風電場運營管理、風電項目建設及運維服務高效有序 資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數字化優勢數字化優勢 公司堅定推進數字化轉型戰略，實現信息化與工業化深度融合。公司堅定推進數字化轉型戰略，實現信息化與工業化深度融合。公司在制造設備“智能化”、設備互聯“物聯網”、生產制造“透明化”、供應鏈“敏捷化”、數據信息“可視化

49、”與經營決策“數據化”、風機運營“智慧化”等方面構建了風電整體數字化解決方案，實現優質、高效、低耗、清潔、柔性的風電數字化運營體系，推動風電產業從傳統制造業向中高端制造業邁進。表表 3 3：公司積極開發數字化轉型技術：公司積極開發數字化轉型技術 數字化技術數字化技術 途徑途徑 制造設備“智能化”通過智能機器人、視覺識別和工業自動化集成技術，打造集自動化和智能化為一體的風電“脈動式”柔性生產線。設備互聯“物聯網”通過工業視覺識別技術，對現場生產秩序、現場人員安全、現場物料使用與存儲進行了全面監控并上傳至后臺進行智能分析。生產制造“透明化”通過建設生產制造數字化大腦，利用數字化系統的深度應用，構建

50、縱橫集成的數字化平臺，實現產品營銷、生產、采購、質量的全周期數字化管控模式，提升了生產制造透明化和生產管理精益化水平。供應鏈“敏捷化”通過供應鏈數字化連接公司供應鏈生態中各平臺和參與方，快速提升了供應鏈響應速度、運作效率和供應商質量管控能力。數據信息“可視化”與 經營決策“數據化”打造一套涵蓋營銷、服務、生產、質量、采購、財務、人資的可視化運營交付體系，助力數字化決策。風機運營“智慧化”利用物聯網及大數據分析技術，打造出集數字化監控、預測性診斷、敏捷化服務、智能化運維的智慧化運維體系。資料來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

51、12 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.3 公司前景展望：成長勢頭強勁，業績潛力充沛公司前景展望：成長勢頭強勁，業績潛力充沛 成本領先繼續保持，市場份額繼續提升。成本領先繼續保持，市場份額繼續提升。隨著陸海風電“搶裝大潮”相繼結束，風電機組招標需求收縮，風電整機市場競爭日益激烈，而三一重能作為風電整機行業的后來者，其市占率和營收規模都遠低于行業榜首的金風科技等企業，盡管毛利率一直處于行業第一，且市場份額快速增長，但市場普遍對三一重能在未來能否繼續保持高速成長表示擔憂。而我們認為，目前的行業競爭對三一重能而言，正是崛起的機會。行業競爭會加速尾部

52、劣質企業出清，促使優質企業技術進步，整體上淘汰一部分過剩產能，拔高行業壁壘，使行業利潤向勝出的頭部企業集中，而競爭的角逐點在于風機的技術和成本。三一重能從創始之初就重視自主研發，目前在機組輕量化、智能化方面具有技術優勢，并且進行了產業鏈縱向一體化布局，隨著其主力機型的容量增大，成本領先優勢仍將繼續保持。同時，隨著海上風機等新業務的拓展，公司的市場份額有望繼續提升。（1 1）成本優勢有望繼續保持：技術領先是核心競爭力）成本優勢有望繼續保持：技術領先是核心競爭力 風電機組大型化風電機組大型化 風機大型化能有效降低風電場度電成本。風機大型化能有效降低風電場度電成本。第一，風機大型化能夠降低單瓦零部件

53、用量。風電機組大型化帶來的單機功率提升幅度明顯高于單機零部件用量的增幅，因此能夠攤薄單位功率零部件的用量和采購成本。第二，風機大型化能夠攤薄設備外建設成本。風電機組單機功率的大小決定同等裝機規模下項目所需風機臺數，使用大功率機組能攤薄塔架、基礎、道路、輸電線路等方面的建設投資成本，有效解決裝機點位不足的問題。第三：風機大型化能夠提升有效發電小時數。在同等風況下，大功率風機使用大葉片和高塔筒，掃風面積更大，風切變值更大，因此風能綜合利用率更高，等效發電小時數顯著增加。圖圖 1515：風電單機功率提升可有效降低：風電單機功率提升可有效降低 L LCOECOE 資料來源：金風科技平價時代風電項目投資

54、特點與趨勢、國泰君安證券研究 三一重能的主力風機功率不斷增大。三一重能的主力風機功率不斷增大。2020 年，公司的主力風機的單機功 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)率為2.5MW級，營收占比為65.9%；其次是3MW級風機，營收占比為19.8%。2021 年，3MW 級風機增長至 54.43%，成為主力機型，并且 4MW、5-6MW的更大型風機也開始發力。此外，公司還計劃投資 3.87 億元，建設大兆瓦風機整機生產線，投產后公司的大兆瓦風機的年產能將達到 4975MW。隨著

55、風機大型化發展，公司的風電單瓦成本還能繼續降低。圖圖 1616：2 2017017 年以來公司主力機型容量不斷增大年以來公司主力機型容量不斷增大 資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 風電機組輕量化風電機組輕量化 風機輕量化降低用料成本，彰顯公司技術競爭力。風機輕量化降低用料成本，彰顯公司技術競爭力。三一重能在行業內的銷售毛利率一直位居榜首，直接原因是其主營的風機產品（2.5MW 和 3MW）風機毛利率均高于同行。從銷售價格來看，公司與同行差異不大，而且往往更低，因此高毛利的根源是公司風機產品的低成本。從技術路線上看，公司所選擇的雙饋式風機本就比直驅式風機更便宜，而更深層次的因素在于公司

56、風機的輕量化設計帶來的用料降低。通過自主研發，公司以主軸單軸承傳動鏈替代了傳統雙饋式風機的主軸雙軸承傳動設計，通過縮短傳動鏈長度，省去了一個主軸軸承，減小了發電機總長度，電機底架等支撐件的用量也隨之減少，機艙內結構更緊湊，整個風電機組尺寸和重量顯著減小，進而促使風機成本降低。當然，單軸承傳動設計會加大齒輪箱的運行負荷，為確保風機工作平穩可靠，對技術提出了更高的要求，這也體現了公司的技術研發競爭力。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020172018201920202021營業收入（萬元

57、）年份#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!圖圖 1717：公司的：公司的 2 2.5MW.5MW 風機毛利率行業最高風機毛利率行業最高 圖圖 1818：公司的：公司的 3MW3MW 風機毛利率行業最高風機毛利率行業最高 資料來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 資料來源公司招股說明書、國泰君安證券研究-25%-15%-5%5%15%25%35%20172018201920202021毛利率年份金風科技運達股份明陽智能電氣風電三一重能-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率年份金風科技運達股份明

58、陽智能電氣風電三一重能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)表表 4 4：公司主要風機產品機艙重量普遍低于同行業友商：公司主要風機產品機艙重量普遍低于同行業友商 機艙典型重量（噸）機艙典型重量（噸）金風科技金風科技 運達股份運達股份 明陽智能明陽智能 電氣風電電氣風電 三一重能三一重能 2.XMW 風機 72 85 87 85 80.5 2.5MW 風機 88.2 86 83 86 86 3.XMW 風機-110 98 110 98 資料來源：公司公告、國泰君安證券研究 產業鏈

59、縱向一體化產業鏈縱向一體化 部件與整機協同發展，助力風機功率大型化。部件與整機協同發展，助力風機功率大型化。公司實行產業鏈縱向一體化布局，自研自產風機葉片、發電機，因此產品自主可控。特別是風機葉片，公司采用 100%自研，與整機一體化協同設計，兼顧產品質量與度電成本，在綜合評估各項參數的基礎上尋找系統最優解，實現葉片與整機的最佳配置，從而降低產品成本，提升可靠性。同時，基于平臺化開發，可共用葉片模具實現快速設計，使葉片具有擴展性，同平臺不同長度的葉片可以快速投入生產，目前已成功開發 2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW 等多個平臺機型，各平臺內通過模塊化設計，大部件僅需更

60、換葉片或齒輪箱，其他部件通用化程度較高，使得整機性能與成本最優。在齒輪箱方面，公司采取外購模式，參股了主要的供應商德力佳，并與之建立了良好的合作關系，有助于公司的上游供應鏈保障與協同設計降本。生產制造智能化生產制造智能化 智能化提高生產效率，自動化降低人工成本。智能化提高生產效率，自動化降低人工成本。公司高度重視風機制造設備的“智能化”，通過整合智能機器人、視覺識別和工業自動化集成等技術，并借鑒了飛機制造經驗，在行業內率先實現可按工藝推動的風電“脈動式”柔性生產線，可支撐 2.XMW-6.XMW 等多型號機組的混線柔性生產，便于不同工藝環節快速切換，提升了工藝流轉速度的同時縮短了整體制造周期，

61、具備高可靠性，且易于維護。同時，通過高效的人機協作模式，實現生產自動化率與成本的最佳組合，并基于設備數據、生產數據的采集、分析、決策，實現自動化的智能優化調整和閉環管理；通過對產線精益化改造，形成了協同作業的一體式數字化無人工作島，對關鍵工序實現了無人化作業。生產制造智能化、自動化不僅大大提高了生產效率，也顯著降低了人工成本。（2 2）市場份額有望繼續提升：傳統業務擴張）市場份額有望繼續提升：傳統業務擴張+新業務開辟新業務開辟 風電深耕陸上風機業務：市占率有望繼續提升風電深耕陸上風機業務：市占率有望繼續提升 公司陸上風電機組市場份額仍有較大提升空間。公司陸上風電機組市場份額仍有較大提升空間。近

62、年來，公司通過低價競爭策略快速搶占陸上風電市場。2017 年公司的陸上風電機組出貨量占當年新增裝機的 2.16%，而 2021 年公司的陸上風電機組市占率達到7.75%，短短 4 年間翻了將近 4 倍。進入陸風平價時代后，下游客戶更加注重風機質量以及整體服務價值。隨著公司陸上風電機組的大型化與輕量化發展，以及公司在風機成本、產業鏈協同、智能化升級、運營效 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)率等方面的優勢，其陸上風機產品的性價比仍將具備較大競爭力，市場份額有望繼續提升。開辟海上

63、風機業務：或啟動第二增長曲線開辟海上風機業務：或啟動第二增長曲線 公司海上風電機組開發將帶來新的增長動力。公司海上風電機組開發將帶來新的增長動力。隨著我國陸上風電市場競爭的日趨激烈，海上風電成為新的角逐場，而且待開發資源廣闊，行業滲透率很低，是未來風電市場的藍海。截至 2021 年底，三一重能出貨的所有風電機型均為陸上風機，暫未涉足海上風電，故而錯過了當年的海上風機“搶裝大潮”，但這一情況將在未來幾年內得到改觀。目前，公司擬布局海上 6.X-10.XMW 新型風機及 90m 以上大型葉片技術，計劃投資共 11.74 億元，項目建設周期為 3 年。盡管海上風電機組的工況比陸上復雜得多，且公司涉足

64、該賽道較晚，但公司在風機大型化、智能化方面的技術優勢將助力其快速切入，并帶來全新的增長動力。數字化風場與運維：提升服務價值，增加客戶粘性數字化風場與運維：提升服務價值，增加客戶粘性 公司以數字化轉型應對風電平價時代。公司以數字化轉型應對風電平價時代。公司積極推動數字化轉型升級戰略，建立了數字化專業組織機構，未來將以客戶服務為主要對象，充分利用物聯網、大數據分析、智能算法等數字化技術，建立智慧風場運營服務體系，實現風場運輸、安裝、調試和運維全過程的透明化、敏捷化管理，重點打造智慧物流監控、風機可視化監測及預警、機組狀態檢測與診斷、服務專家知識庫等系統，打造覆蓋部件、風機、風場的在線監控、動態預警

65、、遠程診斷、智能運維“四位一體”數字化服務模式，最終實現面向全體客戶的端到端完美服務體驗。在風電平價時代，數字化轉型能夠創造更高的服務價值，從而增加客戶粘性。積極布局海外市場：立足國內，放眼全球積極布局海外市場：立足國內，放眼全球 公司積極實施國際化戰略，推動中國風電“走出去”。公司積極實施國際化戰略，推動中國風電“走出去”。早在 2013 年 6 月，公司就曾中標埃塞俄比亞 ADAMA 風電項目，風電機組數量共計 102 臺，創下了當時我國風電機組出口的最大訂單記錄。在國家“一帶一路”政策引導下，公司依托三一集團全球化的海外體系，借助豐富的發電企業資源和價格優勢，積極開拓占領海外市場。目前，

66、公司已組建海外銷售團隊，并重點布局了越南、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、印度、巴西等海外區域市場。隨著產能擴大和逐步釋放，未來公司海外市場收入有望迎來快速增長。圖圖 1919：三一重能積極開展全球布局：三一重能積極開展全球布局 資料來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)2.風電發展迅猛，行業天花板高風電發展迅猛，行業天花板高 2.1 我國風能資源豐富我國風能資源豐富 風能資源取之不盡用之不竭。風能資源取之不盡用之不竭。太陽輻射在地球表面分布不均勻產生的溫差，導致大氣出

67、現壓力梯度，使空氣呈現自發的水平運動，同時還受到地球自轉偏向力、地表幾何形貌和熱力特性作用，不斷改變氣流運動狀態，進而形成了復雜多變的風。追根溯源，風能是太陽輻射能的一種轉化形式，只是從輻射能變成了機械能，在其獲取和使用過程中幾乎不產生污染物和溫室氣體，因此是一種完全清潔且無窮無盡的自然能源。圖圖 2020：地表地表太陽輻射太陽輻射分布不均勻是風能的根本來源分布不均勻是風能的根本來源 資料來源：中國科學院青藏高原研究所、騰訊網 我國適合建設風電場的地域十分廣闊。我國適合建設風電場的地域十分廣闊。中國北接西伯利亞平原，東臨太平洋，南面印度洋，受南印度洋的西南季風、澳大利亞北部的東南信風以及支氣流

68、源于北太平洋副熱帶高壓帶來的東南季風和南季風影響，因此具備安裝風力發電機條件的地域十分廣闊。在 960 萬平方公里的陸地上，有眾多草原、高原、山地，這些地區風力資源十分豐富，典型代表是“三北”地區，源于能量較強的冬季風和春季活躍的北方氣旋活動。此外，我國還有長達 18000 多公里的海岸線，具有發展海上風電的巨大潛力。據國家氣候中心統計研究，中國陸地風能資源在垂直高度 80、100、120 和 140m 的技術開發總量分別為 32 億 kW、39 億 kW、46 億 kW 和 51億 kW；近海水深 5-25 m 和 25-50 m 海域內垂直高度 100m 的風能資源技術開發量分別為 2.1

69、 億 kW 和 1.9 億 kW?？梢?，我國的風能潛力極大，而風力發電不僅能應對目前能源短缺的問題，也是實現“雙碳”目標的重要途徑，這是傳統發電技術無法比擬的。圖圖 2121：我我國陸地國陸地“三北地區”“三北地區”和和東南部海域風能資源非常豐富東南部海域風能資源非常豐富 資料來源：中國風能資源氣候特征和開發潛力研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)2.2 風電技術成熟度高風電技術成熟度高 風力發電技術歷史悠久，是最常見的清潔能源之一。風力發電技術歷史悠久，是最常見的清潔能

70、源之一。風電技術發展至今已逾百年，最早的風力發電機誕生于 1887 年，早期風機葉片數量多，但轉速慢、效率低、功率小。1891 年，丹麥物理學家 Poul La Cour 建成了首臺具有現代意義的風力發電機，葉片僅 4 枚，額定功率 25kW。由于第一次工業革命蒸汽機的發明和煤炭價格的不斷降低，火力發電成為主流，隨后第二次工業革命促使大電網工程迅猛發展，而風力發電在當時的經濟性很差，而且工作性能不穩定，因此長期受到工業界冷遇，致使風電技術發展緩慢，新增風電機組數量急劇減少。直到 20 世紀上半葉，風力發電技術開始被應用于美國和一些歐洲國家的偏遠地區供電，單臺風電機組的額定容量僅為 2 至 3k

71、W。近四十年以來，風力發電不斷向大型化設備方向發展，目前已成為一個相對成熟的產業。風力發電技術屬于多學科交叉應用，現有基礎理論與結構設計方案成熟。風力發電技術屬于多學科交叉應用，現有基礎理論與結構設計方案成熟。風力發電的原理是利用風推動風機葉片旋轉，通過轉軸等連接傳動裝置，帶動發電機運轉，其線圈切割磁感線產生電動勢，即“空氣動能風機葉片機械能電能”的過程。風力發電技術的基礎學科是空氣動力學，核心理論包括貝茨理論、葉素-動量理論?？傮w而言，風電機組的設計和制造屬于系統工程，涉及多個學科，包括結構力學、理論力學、流體力學、空氣動力學、電磁學、機械設計、材料力學、工藝工裝、自動控制等。根據風機的幾何

72、結構特點、工作控制和組合方式的不同，可將風力發電機分為多種類別。目前，大中型風電場主要使用的風力發電機組大多是水平軸、升力型、上風向、變槳距、變速恒頻的風機。圖圖 2222：風力發電技術發展歷經一個多世紀：風力發電技術發展歷經一個多世紀 資料來源：Wind Europe、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)表表 5 5：風電機組技術種類豐富：風電機組技術種類豐富 分類依據分類依據 類別類別 特點特點 主軸方向主軸方向 水平軸型水平軸型 風輪旋轉軸與風向或地面平

73、行，結構簡單，技術成熟，成本低 垂直軸型垂直軸型 風輪旋轉軸與風向或地面垂直，安全性高，發電效率高，結構復雜，成本高 葉片受力葉片受力 升力型升力型 輸出功率穩定，但風能利用率較低 阻力型阻力型 風能利用率高，但輸出功率不穩定 迎風方向迎風方向 上風向上風向 風輪在塔筒前面，風能利用效率較高，需要對風裝置以保持葉輪迎風。下風向下風向 風輪在塔筒后面，自動偏航對風，無需對風裝置，節省控制成本。受到前置塔筒的影響（塔影效應），風能損失較大，疲勞載荷較大，多用于小型風機。連接方式連接方式 定槳距定槳距 葉片與輪轂連接固定，風速變化時葉片迎風角不隨之變化，結構簡單，性能可靠。變槳距變槳距 葉片可繞中心

74、軸旋轉，使攻角可在一定范圍內（一般 0-90 度）可調，性能優于定槳距型風電機組，結構復雜，多用于大型機組 控速方式控速方式 定速恒頻定速恒頻 葉片保持恒速運行，設計簡單可靠，成本低，但氣動效率低，結構載荷高，輸出功率波動性大，還需從電網吸收補償無功功率。變速恒頻變速恒頻 葉片轉速隨風速變化，保持最佳葉尖速比運行，氣動效率高，機械應力小，功率波動小，風能利用率高，支撐結構輕，但電控設備較貴，運維工作量大，適合大容量機型。電機類型電機類型 籠式異步籠式異步 轉子為籠型，結構簡單可靠、廉價、易于接入電網，在小中型機組中大量使用。繞線式雙饋異步繞線式雙饋異步 轉子為線圈繞組型，其中定子與電網直接連接

75、輸送電能，轉子也可經變頻器控制向電網輸送有功或無功功率，控制技術要求較高。電勵磁同步電勵磁同步 轉子為線繞凸極式磁極，由外接直流電流激勵產生磁場。永磁同步永磁同步 轉子為鐵氧體或釹鐵硼材料制造的永磁體磁極，通常為低速多極式構造，無需激磁繞組和齒輪箱，簡化結構，故障率低，損耗小，但材料成本和維護費用較高。功率功率傳遞傳遞機械機械結構結構 有齒有齒輪箱輪箱 雙饋式雙饋式 葉片轉矩通過齒輪增速箱驅動雙饋異步發電機，定子、轉子都能與電網功率交互，材料成本較低，變流器僅需 30%功率覆蓋，但控制技術要求高，且設備損耗較大。半直驅式半直驅式 介于雙饋式與直驅式之間，葉片轉矩通過齒輪增速箱驅動同步發電機，可

76、靠性高，齒輪箱壽命長，整體結構緊湊，但設計加工難度較大。無齒無齒輪箱輪箱 直驅式直驅式 葉片轉矩直接傳遞到發電機傳動軸，結構簡單，故障率小，機械損耗小，發電效率高，但機艙體積大，材料成本高，需要全功率覆蓋變流器，現多用于大型機組。資料來源：風力發電技術基礎、國泰君安證券研究 主流的風力發電機組包括雙饋式和直驅式，各有優缺點。主流的風力發電機組包括雙饋式和直驅式，各有優缺點。風力發電機組一般是由風輪系統、機艙、塔筒、傳動系統、偏航系統、液壓系統、剎車制動系統、發電機、控制與安全系統等部分組成。大規模并網的風力發電機主要有兩種典型結構，一種是雙饋式，另一種是直驅式，二者最顯著的區別在于雙饋式風力發

77、電機需要增速齒輪箱，而直驅式風力發電機沒有齒輪箱。雙饋式風機的葉片轉矩通過齒輪增速箱驅動雙饋異步發電機，定子、轉子都能與電網功率交互，材料成本較低，變流器僅需 30%功率覆蓋，但控制技術要求高，且設備損耗較大。直驅式風機的葉片轉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)矩直接傳遞到發電機傳動軸，結構簡單，故障率小，機械損耗小，發電效率高，但由于電機內置了多極永磁體（補償風機的低轉速），導致機艙體積大，材料成本高，需要全功率覆蓋變流器，現多用于大型機組。雙饋式風電機組是目前主流，其最

78、大優勢是低成本。雙饋式風電機組是目前主流，其最大優勢是低成本。齒輪箱是雙饋式風電機組故障率最高的部件之一，且成本占比高達 15%。直驅式風電機組的傳動鏈雖然省去了齒輪箱，但永磁發電機和全功率變流器的總價比齒輪箱更昂貴。此外，由于直驅式風電機組容易出現時空諧波效應，引起永磁體渦流損耗并伴隨升溫，嚴重時可能超過永磁體的鐵磁相變溫度，導致退磁失效，因此技術難度較大。相比之下，雙饋式風電機組使用雙饋式異步電機，技術成熟，價格便宜且體積小。同時，定子上僅有差速功率通過變頻器與電網交互，因此只需配置機組額定功率 1/4-1/3 容量的小功率變流器，其價格遠低于全功率變流器，而且諧波干擾很小。目前，雙饋式風

79、力發電機組仍是行業主流方案，而直驅式、半直驅式風力發電機組也在逐步發展。表表 6 6：目前多數風機企業技術路線為雙饋式：目前多數風機企業技術路線為雙饋式 風機企業風機企業 雙饋式雙饋式 直驅式直驅式 半直驅式半直驅式 Siemens Gamesa Vestas GE 金風科技 遠景能源 明陽智能 運達股份 電氣風電 三一重能三一重能 資料來源：各公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 2323：雙饋式與直驅式風電機組各有利弊：雙饋式與直驅式風電機組各有利弊 資料來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 三一重能三

80、一重能(688349)(688349)圖圖 2424：雙饋式風力發電機組的核心是變速齒輪箱：雙饋式風力發電機組的核心是變速齒輪箱 資料來源：風電設備基礎 2.3 風電成本不斷降低風電成本不斷降低 全球風力發電成本不斷降低。全球風力發電成本不斷降低。根據國際可再生能源署(IRENA)的數據統計，2010 年至 2021 年，全球陸上風電的加權平均度電成本下降了 68%，陸上風電項目的加權平均總安裝成本降幅達 35%；全球海上風電的加權平均度電成本降幅達 60%，海上風電項目加權平均總安裝成本下降了 41%。風力發電成本快速下降的主要動因是風電機組價格和項目配套設施成本的降低，具體的影響因素包括行

81、業規模增長、單個項目平均容量增加、風電技術進步（尤其是風機容量因數提高）、供應鏈成熟化、資本成本下降等。圖圖 2525：2 2010010 年至年至 2 2021021 年全球陸上與海上風電成本快速降低年全球陸上與海上風電成本快速降低 資料來源：IRENA 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)圖圖 2626：風輪直徑不斷增大以提升單機容量風輪直徑不斷增大以提升單機容量 資料來源：IRENA 我國近十年來風電產業發展迅猛。我國近十年來風電產業發展迅猛。2021 年，我國陸上風電度

82、電成本較2010 年下降 40%以上，海上風電度電成本下降 50%以上。我國的風電產業經過最近十多年的高速發展，不僅在技術上實現了質的飛躍，在裝機規模上更是穩居全球第一。2021 年，我國風電新增并網裝機 4757 萬千瓦，累計并網裝機容量達到 3.28 億千瓦。據國家能源局的數據統計，2021 年中國風電發電量達到 6526 億千瓦時，同比增長 40.5%，占全社會用電量 7.9%，成為中國第三大電力供應來源。在風電技術進步和規模效應的共同作用下，中國風力發電度電成本大幅下降，2021 年陸上風電度電成本較 2010 年下降 40%以上，海上風電度電成本下降 50%以上。同時，全國各地的棄風

83、問題也逐步得到改善，進一步提高了利用率。我國風電產業走向全面平價時代。我國風電產業走向全面平價時代。2009 年，國家發改委發布關于完善風力發電上網電價政策的通知，由此開始了風電上網電價的標桿化。按風能資源狀況和施工條件，在全國劃分-共四類風能資源區，各資源區相應的標桿上網電價分別為 0.51、0.54、0.58、0.61 元/kWh。執行 5 年后，國家于 2014 年開始對標桿電價進行退坡下調，將第、類資源區的風電標桿上網電價降低 2 分/kWh。此后，2015-2016圖圖 2727：2 2000000 年以來我國風電裝機量年以來我國風電裝機量(MW)MW)快速增長快速增長 圖圖 282

84、8：2 2012012-2 2021021 年我國棄風量年我國棄風量(億億 k kWh)Wh)顯著降低顯著降低 資料來源：CWEA、國泰君安證券研究 資料來源：中國電力企業聯合會、國泰君安證券研究 050000100000150000200000250000300000350000400000裝機量（MW）年份累計裝機量新增裝機量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021棄風率棄風電量（億千瓦時）年份棄風電量棄風率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

85、必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)年接連兩年分別對 2016-2017 年和 2018 年陸上風電標桿電價進行下調，同時鼓勵通過招標等競爭方式確定陸上風電上網電價，且規定通過競爭方式形成的上網電價不得高于國家規定的當地風電標桿電價水平。2018年，國家能源局發布關于 2018 年度風電建設管理有關要求的通知，從 2019 年起各省(區、市)新增核準的集中式陸上風電項目和海上風電項目全部通過競爭方式配置和確定上網電價。2019 年，國家發改委發布關于完善風電上網電價政策的通知，將標桿上網電價改為指導價，一次性核定

86、了 2019、2020 兩年的陸上及海上風電指導電價，并將指導價作為風電項目競價上限，這體現了全面實施競爭配置的政策導向。2020-2021 年，陸上風電補貼結束，海上風電補貼接近尾聲，這標志著我國風電平價上網時代的到來。目前，我國陸上風電的度電成本已低于火電，海上風電尚有較為可觀的降本空間。圖圖 2929：20092009 年以來我國風電上網電價年以來我國風電上網電價逐步降低逐步降低 資料來源：Global Petrol Prices 2.4 風電需求風電需求前景廣闊前景廣闊 風電產業是實現“雙碳”目標的重要抓手。風電產業是實現“雙碳”目標的重要抓手。2020 年，我國在第 75 屆聯合國大

87、會上提出了“2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和”的目標。風電產業的二氧化碳排放主要集中在前端風機設備制造環節，全生命周期內的碳排放強度約為12-14g/kWh。以一臺1.5MW的陸上風電機組為例，年均工作時間 2100h，平均服役時間 20 年，則累計發電量約為 63GWh，累計碳排放量為 756 噸。若以煤電為基準，則 1kWh 發電量大約產生 1kg的二氧化碳排放量，因此該臺風電機組全生命周期內可減少碳排放約6.2 萬噸?？梢?，風力發電技術對傳統化石能源發電的替代，能夠大大降低碳排放，是實現“雙碳”目標的重要途徑，故而受到國家重視。2022年 4 月 2 日，國家能源局、科學技

88、術部印發的“十四五”能源領域科技創新規劃指出，要構建現代能源體系，推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體系，為此要加快發展非化石能源，堅持集中式和分布式并舉，大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電。規劃強調了深遠海域海上風電開發及超大型海上風機技術、退役風電機組回收與再利用技術、大容量遠海風電友好送出技術、風電機組與風電場數字化智能化技術共4 類風電先進技術。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)圖圖 3030：風力發電能夠大大減少二氧化碳排

89、放風力發電能夠大大減少二氧化碳排放 資料來源：UNECE 清潔能源大基地項目助力風電發展。清潔能源大基地項目助力風電發展。由于風能的間歇性以及資源分布的高度不均衡，可通過建設大規模風力發電場提升其利用效率，并且便于管理調度，同時也有利于規?；当?。2021 年，“十四五”規劃和 2035年遠景目標綱要 正式發布，文中明確提出了建設“九大清潔能源基地”和“五大海上風電基地”。前者包括雅魯藏布江下游、金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼共 9 個清潔能源基地；后者包括廣東、福建、浙江、江蘇、山東共 5 個海上風電基地?！熬糯笄鍧嵞茉椿亍焙汀拔宕蠛Ｉ巷L電基地”的建

90、設規劃均包含風電場，該規劃裝機量有望成為“十四五”期間風電新增裝機量的重要貢獻部分。表表 7 7：“：“9 9+5+5”清潔能源大基地項目全部包含風電”清潔能源大基地項目全部包含風電 基地基地 技術類型技術類型 基地類型 所在地區 基地名稱 風電風電 光伏 水電 火電 儲能 清潔能源基地 黑龍江、吉林、遼寧 松遼清潔能源基地 河北 冀北清潔能源基地 內蒙古、寧夏 黃河幾字彎清潔能源基地 甘肅 河西走廊清潔能源基地 青海 黃河上游清潔能源基地 新疆 新疆清潔能源基地 四川 金沙江上游清潔能源基地 貴州 雅礱江流域清潔能源基地 云南 金沙江下游清潔能源基地 海上風電基地 廣東 廣東海上風電基地 福

91、建 福建海上風電基地 浙江 浙江海上風電基地 江蘇 江蘇海上風電基地 山東 山東海上風電基地 資料來源：新華社、各地方政府官網、國泰君安證券研究 根據國家發改委、能源局在 2021 年末印發的第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地建設項目清單的通知，其中風光總裝機規模為 97.05GW。此后，在 2022 年初，國家發改委、能源局又 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)發布了以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，計劃于十四五期間建設風光基地

92、總裝機約 200GW。具體而言，第一批風光大基地的裝機規模中明確歸屬風電項目的部分為 14GW，明確歸屬光伏項目的規模為 22GW，剩余的 62GW 裝機為“風光項目”，假設未來風電項目占其中三成，則第一批風光大基地“十四五”期間貢獻風電裝機總量為 35GW。同時，第二批風光大基地項目中有 200GW 規定要在“十四五”期間投產，假設風電占比也為三成，則第二批風光大基地十四五期間貢獻裝機量為 67W。綜合前后兩批次項目，整個十四五期間我國風光大基地將貢獻 297.05GW 的風光裝機總規模，其中風電的裝機規模有望貢獻 100GW 以上。3.風機市場景氣度向好，行業格局穩中有變風機市場景氣度向好

93、，行業格局穩中有變 3.1 風電整機市場格局：行業集中度高，內部競爭加劇風電整機市場格局：行業集中度高，內部競爭加劇 風電整機行業內部競爭日趨激烈，或將加快行業尾部出清。風電整機行業內部競爭日趨激烈，或將加快行業尾部出清。2021 年，我國風電整機市場新增裝機規模排名前 3 家的市場份額合計為 47.4%，排名前5家的市場份額合計為69.1%，排名前10家的市場份額合計為95.1%。國內排名前 10 的風電整機企業的新增風電裝機市場份額從 2017 年的85.3%提高到 2021 年的 95.1%，4 年間提高了 9.8 個百分點，行業整體集中度提升趨勢明顯。同時，排名前 5 的風電整機企業的

94、新增風電裝機市場份額一直在 69%附近振蕩，并且名次時有變化，而排名前 3 的風電整機企業的新增風電裝機市場份額從 2017 年的 54.5%下降到 2021 年的47.4%，共降低 7.1 個百分點。造成 CR3 與 CR10 走勢背離的直接原因是2020 年至 2021 年國家補貼停止之際的“搶裝大潮”，二線廠商通過低價策略搶占頭部廠商的份額，這說明：雖然風電整機行業整體的集中度在提升，但行業內部的競爭顯然正在加劇，尤其是行業龍頭的市場占有率在逐步降低。因此市場往往會認為該行業的壁壘并不很高，也就意味著未來超額利潤的獲取將越來越困難。但我們認為，目前的競爭本質上是行業內的自然篩選，可能會加

95、速尾部出清，淘汰掉一批研發和經營能力較差的企業，而最終的勝出者必然具有某些核心優勢。圖圖 3131：我國前十大國產風機企業市場份額超：我國前十大國產風機企業市場份額超9 90%0%圖圖 3232：我國風電整機行業內部競爭加?。何覈L電整機行業內部競爭加劇 資料來源：CWEA、國泰君安證券研究 資料來源：CWEA、國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021市場份額年份金風科技遠景能源明陽智能運達股份電氣風電三一重能東方電氣中國海裝中車風電聯合動力其他40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021市占率年份C

96、R3CR5CR10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)3.2 陸上風電機組：價格大戰趨于緩和，中標價格逐步回暖陸上風電機組：價格大戰趨于緩和，中標價格逐步回暖 低價競標爭奪市場，陸風價格一度暴跌。低價競標爭奪市場，陸風價格一度暴跌。2020 年，隨著陸上風機的“搶裝大潮”進入尾聲，風電機組的市場需求逐漸回落，風機價格開始降溫。進入 2020 年下半年后，部分二線風機企業通過低價競標的方式，快速搶占一線風機企業的市場份額，而后者為了鞏固其市場地位也采取了相應的壓價競標策略。由此

97、，展開了一場激烈的價格大戰，陸上風機價格自 2020 年初開始一路走低，并在 2021 年初開始加速下行（主要由于一線的頭部企業也開始參戰）。從 2020 年初到 2021 年底，僅僅不足 2 年的時間，陸上風機（投標）價格已經降低了 40%以上。圖圖 3333：2 2020020 年年 3 3 月至月至 2 2021021 年年 9 9 月我國陸上風機平均投標單價驟降月我國陸上風機平均投標單價驟降 資料來源：金風科技官網，國泰君安證券研究 陸上風機降價觸底，中標價格企穩回升。陸上風機降價觸底，中標價格企穩回升。2022 年第一季度，陸上風機價格繼續大幅下跌，直到 4 月以后下跌趨勢開始明顯收

98、斂。由于疫情、國際政治局勢等外部因素擾動，導致部分原材料價格高企，使得風電整機企業的經營壓力增大。另一方面，由于目前陸上風電的經濟性已經完全足夠，下游的風電運營客戶更關心風電機組的可靠性、故障率等質量因素，而非單一的價格因素。因此，陸上風機行業的“價格戰”趨于緩和，投標價格也逐漸回歸理性。從 5 月開始，陸上風電機組價格逐步企穩回升，期間雖有小幅震蕩，但總體趨勢上行。到 9 月底，陸上風機平均價格相較于 4 月的最低點上漲了 6%，年化增長率達 15%。圖圖 3434：2 2022022 年年 4 4 月以后我國陸上風機平均中標單價企穩回升月以后我國陸上風機平均中標單價企穩回升 注：扣除塔筒單

99、價 400 元/kW 資料來源：中國招標投標公共服務平臺，國泰君安證券研究 200025003000350040004500投標均價（元/kW）年月3S4S1983 1951 1855 1770 1790 1813 1782 1839 1877 1762 170018001900200021001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月月度加權平均單價（元/kW）月份月度加權平均凈風機（不含塔筒）單價（元/kW）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)3.3 海上風電機組：裝機規模

100、迅速增長，經濟性仍有待提升海上風電機組：裝機規模迅速增長，經濟性仍有待提升 海上風電發展迅猛，新增裝機快速起量。海上風電發展迅猛，新增裝機快速起量。相比于陸上風電，我國海上風電的發展較為滯后。2010 年，我國首個海上風電場東海大橋 100MW海上風電場并網發電，這也是當時亞洲首個大型海上風電場。2013 年，累計完成海上風電項目 13 個，均為小規模試驗或示范性項目。在這一階段，由于我國欠缺專業開發團隊，核心技術也尚不成熟，而海上復雜的工況導致風電安裝維護工作相當困難，致使投資成本高昂，導致我國海上風電行業發展及其緩慢。截止 2015 年底，我國海上風電累計裝機容量僅為 1GW，遠未達到“十

101、二五”規劃曾經定下的 5GW 目標。2016 年，國家能源局印發風電發展“十三五”規劃，提出海上風電重點發展地區浙江、福建、廣東及江蘇等地，要求確保在 2020 年實現海上風電并網 5GW，風電累計并網裝機容量達到 210GW 以上。在這一階段，我國海上風電技術快速發展，再加上政策補貼的推動，截止至 2019 年末，我國海上風機累計裝機容量達到 6.8GW，提前完成“十三五”規劃目標。隨著海上風電行業逐漸成熟，國家補貼的逐步退坡，因而在 2020年和 2021 年海上風電也出現了一波“搶裝大潮”，2021 年新增風電裝機中海上風電占據 25%以上，同比增長 373.20%。圖圖 3535：我國

102、海上風電新增裝機規?？焖偬嵘何覈Ｉ巷L電新增裝機規?？焖偬嵘?資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 目前海上風電項目經濟性較低，仍存在較大提升空間。目前海上風電項目經濟性較低，仍存在較大提升空間。在當前的海上風電機組價格水平下，海上風力發電項目的內部收益率并不高，海上風機的經濟性仍有較大提升空間。以 500MW 裝機規模的海上風力發電場為例，設計以下內部收益率測算模型：假設風電機組價格占項目總成本 40%，項目自有資金占比 25%，貸款利率 4.6%，電價 0.4 元/kWh，還款周期 15年（單利先息后本），施工建設周期 1 年，項目運營周期 20 年，忽略稅收、折舊等復雜因素。測算結果顯

103、示，當海上風電機組價格下降至 4000元/kw 以下時，若年均發電小時數超過 4000h，則項目的資本金 IRR 能夠提升至 6%以上，基本能夠滿足運營商對海風回報率的要求。事實上，我國目前海上風電的年均發電小時數為 2500h 左右，僅有極個別海域能達到 3000h 以上，因此還需要通過增大單機容量等方式進一步降低風電機組的單瓦成本，以提高其經濟效益。0100002000030000400005000060000裝機量（MW）年份新增陸上風機裝機量新增海上風機裝機量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(6

104、88349)(688349)表表 8 8：目前海上風電項目資本金內部收益率較低：目前海上風電項目資本金內部收益率較低 資本金資本金 I IRRRR 風電機組單價（元風電機組單價（元/kWh/kWh）3000 3250 3500 3750 4000 4250 4500 年發年發電小電小時數時數（h h）3500 5.28 5.86 5.28 4.78 4.34 3.96 3.62 3250 5.91 5.28 4.75 4.28 3.88 3.52 3.20 3500 6.53 5.86 5.28 4.78 4.34 3.96 3.62 3750 7.15 6.43 5.82 5.28 4.81

105、 4.40 4.03 4000 7.78 7.01 6.35 5.78 5.28 4.84 4.45 4250 8.40 7.59 6.89 6.28 5.75 5.28 4.87 4500 9.03 8.16 7.42 6.78 6.22 5.72 5.28 4750 9.65 8.74 7.96 7.28 6.69 6.16 5.70 5000 10.28 9.32 8.49 7.78 7.15 6.60 6.11 注：假設風電機組價格占項目總成本 40%，項目自有資金占比 25%，貸款利率 4.6%，電價 0.4 元/kWh，還款周期 15 年（單利先息后本），施工建設周期 1 年，項目

106、運營周期 20 年，忽略稅收、折舊、殘值等因素。資料來源：北極星風力發電網，國泰君安證券研究 4.盈利預測盈利預測 三一重能為國內風力發電設備新銳企業，成本領先同行業，掌握多項核心技術，業績增長迅速。長期來看，隨著我國“雙碳”目標的穩步推進，公司所在風電行業景氣度長期向好；短期來看，公司將充分受益于“十四五”期間國內風光大基地等新能源項目所帶來的市場需求快速增長，同時由于公司技術升級和新業務的開拓，其市場份額有望繼續提升。預計 2022 年、2023 年、2024 年新增陸風裝機市場占有率分別為 10%、12%、15%，對應出貨量分別為 4.9、6.4、8.0GW。公司海上風電產品尚處在開發階

107、段，預計在 2024 年以后起量，因此對公司未來兩年內業績影響不大。預計 2022-2024 公司營收分別為 148.01、166.94、212.64 億元，歸母凈利潤 19.84、24.23、28.42 億元，EPS 分別為 1.67 元、2.04 元、2.39 元。表表 9 9：三一重能：三一重能 2022022 2-2022024 4 業績拆分預測業績拆分預測 2012019 9 20202020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 風電機組（含運維服務）風電機組（含運維服務）營業收入（萬元）87,768.69 872,298.

108、74 886,135.93 1332576.40 1494131.84 1925045.01 營業成本（萬元）63,210.98 620,458.81 654,159.10 1004387.09 1132122.06 1489431.54 毛利率（%）27.98%28.87%26.18%24.63%24.23%22.63%風電葉片風電葉片 營業收入（萬元）-8,735.70 374.61 888.09 667.77 1063.21 營業成本（萬元）-5,600.26 276.77 647.15 479.12 751.58 毛利率（%）-35.89%26.12%27.13%28.25%29.31

109、%風電建設風電建設 營業收入（萬元）24,652.99 18,651.48 55,944.46 68086.76 85474.36 89309.50 營業成本（萬元）16,121.88 13,905.68 44,742.27 54639.63 69661.60 71268.98 毛利率（%）34.60%25.44%20.02%19.75%18.50%20.20%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)發電收入發電收入 營業收入（萬元）22,521.63 28,406.84 61,7

110、07.01 62018.16 71320.89 82019.02 營業成本（萬元）5,113.60 7,683.83 15,642.34 15163.44 18222.49 21037.88 毛利率（%）77.29%72.95%74.65%75.55%74.45%74.35%其他業務其他業務 營業收入（萬元）13,180.19 11,706.70 13,683.35 16577.65 17826.20 28979.93 營業成本（萬元）12,891.43 11,075.28 12,370.06 15002.77 16275.32 26313.78 毛利率（%）2.19%5.39%9.60%9.

111、50%8.70%9.20%總計總計 營收收入（萬元）148123.5 931063.76 1017470.75 1,480,147.06 1,669,421.05 2,126,416.67 營業成本（萬元）173363.3 802005.2 893987.68 1,089,840.08 1,236,760.59 1,608,803.76 綜合毛利率（%）34.29%29.85%28.56%26.37%25.92%24.34%資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 隨后，根據三一重能的業務細節和歷史數據特征，預測該企業的 FCFF，并做合理假設，利用 DCF 模型對公司進行絕對估值。表表 1010

112、：D DCFCF 估值基本假設條件估值基本假設條件 估值假設（參數）估值假設（參數）參考值參考值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 10.0%永續增長率 2.0%貝塔值 1.5 無風險利率 2.73%市場預期收益率 8.0%有效稅率 13.43 債務資本成本 Kd 4.75%債務資本比重 Wd 10.68%股權資本成本 Ke 10.63%資料來源：wind，國泰君安證券研究 經計算得，公司合理估值為每股 55.84 元，結合盈利預測結果，可計算得公司在 2022/23/24 年的 PE 倍數分別為 33X/27X/23X。表表 1 11 1：D DCFCF 估值步驟與結果估值步驟與

113、結果 估值步驟估值步驟 估算值估算值 第一階段（預測期）現值/百萬元 3,810.94 第二階段（過渡期）現值/百萬元 17,467.45 第三階段（永續期）現值/百萬元 44,988.95 股權價值/百萬元 66,418.55 總股本（百萬股）1,189.48 每股價值/元 55.84 資料來源：wind，國泰君安證券研究 出于謹慎性原則，繼續以 PE 相對估值法進行分析。結合風力發電機組 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)行業公司和業務特征，可選取金風科技、明陽智能、運達

114、股份、電氣風電，共 4 家上市公司作為可比公司，以目前市場對上述 4 家可比公司的2022 年的盈利預測，2022 年全行業的平均 PE 估值倍數為 17X PE。由于三一重能近年來的發展勢頭迅猛，且市場份額上升趨勢顯著，應予一定的估值溢價，給予公司 2022 年 25X PE，對應合理估值為 41.8 元?；谝陨蟽煞N估值方法，給予公司 2022 年 25X PE，對應目標價為 41.8 元。表表 1212：可比公司一覽可比公司一覽 公司簡稱公司簡稱 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金風科技金風科技 0.90 1

115、.03 1.23 13.43 11.66 9.80 明陽智能明陽智能 1.97 2.52 2.93 14.40 11.26 9.68 運達股份運達股份 1.18 1.46 1.83 17.24 14.00 11.15 電氣風電電氣風電 0.31 0.54 0.73 23.50 13.39 10.04 平均值平均值 17.14 12.58 10.17 三一重能三一重能 1.67 2.04 2.39 18.74 15.34 13.09 備注：收盤價為 2022 年 10 月 25 日收盤價；金風科技、運達股份、電氣風電盈利預測來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險

116、風險提示提示 公司新業務開發不順利風險。公司新業務開發不順利風險。公司正在加大對大型化風機、海上風機的研發投入，從研發到批量出貨預計需要至少 2-3 年的的周期，如果在研發、制造及后續銷售等環節出現問題，則會阻礙新業務開發，進而會影響公司業績成長。風電項目裝機進度遲滯風險。風電項目裝機進度遲滯風險。受到國內疫情以及國際政治局勢的影響，下游的風電基地等項目施工進度可能存在不確定性，進而使風電機組的訂單需求滯后，影響公司的產品銷售。替代性新技術競爭加劇風險。替代性新技術競爭加劇風險。公司采用雙饋式路線，具有低成本優勢，并著力升級，但仍面臨直驅、半直驅等替代技術的威脅。如果未來行業技術路線發生結構性

117、變化，將對公司競爭優勢與盈利能力產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限

118、公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的

119、更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司

120、提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此

121、發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持

122、相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：