三一重能：成本控制行業領先布局海風發展可期-220824（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 8 月 24 日 公司研究公司研究 成本控制成本控制行業領先，行業領先，布局海風布局海風發展可期發展可期 三一重能（688349.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）三一重能三一重能是是國內風電整機制造國內風電整機制造領先領先企企業業。三一重能成立于 2008 年，通過自身的研發實力和產品推廣打開風機銷售市場并進一步向產業鏈兩端延伸，風電整機新增裝機容量排名從 2017 年的第 11 位（0.42GW，市占率 2.1%）穩步提升至 2021年的第 8 位（3.21GW，市占率 5.7%）。2021 年公司實現營業收入 10

2、1.75 億元，同比增長 9.28%，實現歸母凈利潤 15.91 億元，同比增長 16.01%。碳中和背景下“碳中和背景下“十四五十四五”國內風電裝機國內風電裝機中樞上修，海上風電前景廣闊中樞上修，海上風電前景廣闊。根據我們測算，“十四五”風電年均新增裝機規模需達 50GW，大基地+央國企“十四五”規劃+度電成本降低等三因素將保證新增裝機規模穩健增長。根據每日風電統計，2022 年 1-7 月國內風電項目開標規模已達 54.91GW 遠超去年同期，22/23 年風電新增裝機容量將保持快速增長。另一方面，海上風電具有容量系數高、可大規模發展、消納能力強等優勢，隨著風機大型化、遠距離并網技術優化、

3、運維效率提升等技術的持續發展，海上風電有著更大的發展前景：根據 GWEC 預測，2022-26 年全球海風累計新增裝機容量將達 90GW（中國 39GW），2027-31 年累計新增突破 200GW，重點貢獻區域主要來自中國、歐洲、以及其他新興市場（美國、日本、越南等國）。公司公司成本優勢顯著，陸風市占率穩步提升，切入海風市場成本優勢顯著，陸風市占率穩步提升，切入海風市場發展發展可期可期。公司有著自產葉片和發電機、穩固的供應鏈、整機與零部件協同研發設計、智能制造提高生產效率、結構輕量化設計等五大優勢，毛利率水平毛利率水平顯著高于行業顯著高于行業平均（平均（約約 1 10 0 個個pctpct

4、優勢優勢）；陸風平價后公司通過低價策略開拓市場，陸風市占率穩步提升。公司擬募資 11.74 億元用于新產品與新技術開發，其中包括海上 610MW 新型風機及 90m 以上葉片技術，意在切入海風市場。在海風平價時代對海風投資成本控制要求持續提升的背景下，公司有望憑借其強大的成本控制能力和結構化輕量設計能力，快速打開海上風電市場并復刻公司在陸風市場的發展路徑。首 次 覆 蓋首 次 覆 蓋 給 予給 予“買 入買 入”評 級評 級：預計公 司 2022-24 年 實現 歸 母凈 利潤17.87/23.63/26.62 億元（暫不考慮公司海風產品帶來的業績增量），對應 EPS為 1.52/2.01/2

5、.26 元，當前股價對應 22-24 年 PE 為 30/23/20 倍。（1）在陸風裝機需求穩健增長背景下，公司的成本、品牌、產品競爭力優勢將保障公司陸風裝機銷售市占率的穩步提升；（2）公司積極布局風電場運營開發，發電收入的穩步提升和風電場轉讓帶來的投資收益將給公司業績帶來增量貢獻；（3）公司海上風電產品推出后有望憑借其成本優勢快速打開高增速大空間的海風市場并實現規?；N售，進而給公司帶來新的業績增長點。綜合考慮綜合考慮給予公司給予公司 2 202023 3 年年合理估值水合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，對應目，對應目標價標價 60.2360.23 元元，首首次覆蓋給予“次覆

6、蓋給予“買入買入”評級”評級。風險提示：風險提示：風電行業裝機規模不及預期；原材料價格上漲或競爭加劇致盈利不及預期；關聯交易占比較高影響公司經營業績；次新股波動及調整風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）9,311 10,175 12,059 14,277 17,210 營業收入增長率 528.57%9.28%18.52%18.39%20.54%凈利潤（百萬元）1,372 1,591 1,787 2,363 2,662 凈利潤增長率 992.53%16

7、.01%12.32%32.20%12.66%EPS（元）1.39 1.61 1.52 2.01 2.26 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.32%41.44%16.10%17.55%16.51%P/E 33 29 30 23 20 P/B 21.7 11.9 4.9 4.0 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-08-24 注：2022 年 IPO 后，公司總股本從 2021 年的 9.89 億股提升至 2022 年的 11.77 億股 當前價當前價/目標價：目標價：4646.10.10/60.2360.23 元元 作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證

8、書編號：S0930518040004 010-58452063 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 分析師：黃帥分析師：黃帥斌斌 執業證書編號：S0930520080005 021-52523828 市市場數據場數據 總股本(億股)11.77 總市值(億元)：542.50 一年最低/最高(元)：37.81/56.57 近 3 月換手率：55.75%股價相對走勢股價相對走勢 -10%1%12%23%34%06/22 07/2207/22 08/2208/22三一重能滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.74 9.44

9、 29.04 絕對-4.83 12.55 12.55 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 三一重能（三一重能（68688349.SH8349.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1）風機銷量方面，碳中和及平價背景下中國推進風電裝機規模持續增長，假設2022-2024 年 中 國 陸 風 吊 裝 容 量 從 2021 年 的 41.44GW 逐 步 提 升 至50/55/60GW；隨著公司陸上大兆瓦產品的持續推出和成本優勢的持續體現，公司陸上風機市占率從 2021 年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。2）風機售價方

10、面，2022H2 風機中標價格企穩后，我們認為后續風機中標價格將保持穩定；大兆瓦的機型由于有著更低的成本，因此其單瓦銷售價格也將低于小兆瓦機型，且公司大兆瓦機型的銷售規模將穩步提升?；谏鲜黾僭O，我們預計公司風機銷售單價（稅前）2022-2024 年分別為 2299/1992/1892 元/kW。審慎起見我們沒有考慮公司審慎起見我們沒有考慮公司海上海上風機實現風機實現規?；N售給公司帶來的業績增量規?；N售給公司帶來的業績增量。我們我們與市場的不同與市場的不同 （1）市場對于未來風電整機制造企業的發展空間存在一定擔心，我們認為海上風電的快速發展（GWEC 預計 22-26 年全球累計 90GW

11、）以及全球其他地區風電市場的高速發展（GWEC 預計 22-26 年全球累計超 550GW）將提供廣闊的市場空間，而我國風電整機制造商的人工成本、交付速度、技術革新等優勢也將推動其市場份額穩步提升。（2）市場對三一重能未來在海風的發展是否能成功存在一定擔心，我們認為公司在成本端、核心零部件（風機/發電機）自產、研發協同一體化等方面有較強實力，在海風平價后更加看中成本控制背景下公司有望憑借其行業領先的成本優勢成功打開海風市場。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1 1）公司公司陸上陸上風機風機銷售銷售超預期超預期：公司近年來憑借成本和供應鏈優勢，陸上風機銷售規?？焖偬嵘?，市占率穩定增長；后續

12、若公司陸上風機銷售規模和市占率超預期提升，將給公司業績帶來額外增量。（2 2）公司海上風機產品研發公司海上風機產品研發進度及銷量超預期進度及銷量超預期：公司本次 IPO 擬進行海上新產品整機設計及技術開發（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 產品），若公司海上風機產品研發及量產出貨進度超預期，將給公司業績帶來額外增量，也會進一步提升公司估值水平。估值與目標價估值與目標價 預計公司 2022-24 年實現營業收入 120.59/142.77/172.10 億元，歸母凈利潤分別為 17.87/23.63/26.62 億元（暫不考慮公司海風產品帶來的業績增量），對應EPS 為 1.52/2.

13、01/2.26 元，當前股價對應 22-24 年 PE 分別為 30/23/20 倍。（1）在陸風裝機需求穩健增長背景下，公司的成本、品牌、產品競爭力優勢將保障公司陸風裝機銷售規模和市占率的穩步提升；（2）公司積極布局風電場運營開發，發電收入的穩步提升和風電場轉讓帶來的投資收益將給公司業績帶來增量貢獻；（3）公司海上風電產品推出后有望憑借其成本優勢快速打開高增速大空間的海風市場并實現規?；N售，進而給公司帶來新的業績增長點。綜合考慮綜合考慮給予公司給予公司2 202023 3 年合理估值水年合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，對應目，對應目標價標價 60.2360.23 元元，首首

14、次覆蓋給予“次覆蓋給予“買買入入”評級”評級。WYPYXY0XYYpNtRaQcM9PnPrRmOtRlOnNzRiNsQtN8OqQzQuOsOqNvPoOmR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 三三一重能（一重能（688688349.SH349.SH）目目 錄錄 1、三一重能：以黑馬之勢躍居行業頭部三一重能：以黑馬之勢躍居行業頭部 .4 4 2、“碳中和碳中和”背景下行業景氣度持續提升背景下行業景氣度持續提升 .7 7 2.1、“十四五”裝機中樞上修，競爭格局持續優化.7 2.2、技術革新是關鍵，大型化進展提速.10 2.3、海上風電前景廣闊，出?？臻g值得期待.12 3、成本優勢

15、顯著，切入海風市場發展可期成本優勢顯著，切入海風市場發展可期 .1616 3.1、多重因素保障公司核心競爭力，生產成本優勢明顯.16 3.2、自研自產風電葉片，具備一體化與輕量化優勢.19 3.3、陸風銷售規模穩步提升，電站運營規模持續增長.21 3.4、擬募資布局海上產品線研發，長期發展值得期待.23 4、盈利預測盈利預測 .2424 4.1、關鍵假設.24 4.2、盈利預測.25 5、估值水平估值水平 .2626 5.1、相對估值.26 5.2、絕對估值.27 5.3、估值結論.28 5.4、股價驅動因素.28 6、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告

16、三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）1 1、三一重能三一重能：以黑馬之勢躍居行業頭部以黑馬之勢躍居行業頭部 三一重能股份有限公司（以下簡稱三一重能）的前身三一電氣成立于 2008 年，是國內工程機械龍頭公司三一集團的全資子公司，通過自身的研發實力和產品推廣打開風機銷售市場并進一步向產業鏈兩端延伸；目前公司主營業務為風電機組的研發制造銷售、風電場設計建設運營管理、以及光伏電站的建設運營管理業務。2022 年 6 月 22 日，公司在上交所科創板成功上市。根據中國可再生能源學會風能專業委員會歷年發布的中國風電吊裝容量統計簡報數據，三一重能的風電整機新增裝機容量排名從 2017

17、 年的第 11 位（0.42GW，市占率 2.1%）穩步提升至 2021 年的第 8 位（3.21GW，市占率 5.7%）。圖圖 1 1：公司公司發展發展歷程歷程 歷史沿革歷史沿革三一重能前身三一電氣三一重能前身三一電氣有限責任公司成立；有限責任公司成立；三一集團出資比例100%重要重要事件事件更名為三一重能有限公司更名為三一重能有限公司；成立三一新能源公司，向產業鏈兩端延伸、涉足新能源開發業務第一套控制系統、變槳系統和變流器研制成功；第一臺完全自主研發的2.0MW風力發電機成功下線2020第一臺SE7015型（1.5MW）風電機組成功下線20162017由法人獨資變更為自然人投資或控股；公司

18、變更為股份公司；20082009三一重能與華電福新三一重能與華電福新簽署戰略合作協議簽署戰略合作協議國內陸上最大功率5MW風電機組完成吊裝并實現并網發電正式推出三款針對平價低風速的新機型；重磅推出6.7MW風機，并正式發布7.2MW雙饋風電機組三一重能歐洲研究院在西班牙潘普洛那市成立；906新機型產品發布，該產品全套引進德國先進技術2021三一重能被國家工信部認定為“智能制造標桿企業”三一重能99米風電葉片下線，是國內已下線的最長陸上風電葉片202220222022年年6 6月月2222日，日，三一重能在上海三一重能在上海證券交易所科創證券交易所科創板正式掛牌上市板正式掛牌上市 資料來源：公司

19、官網、公司公告，光大證券研究所整理 股權結構穩定，股權結構穩定，產業鏈上產業鏈上下游下游共同加持共同加持。公司上市后實際控制人為三一集團實控人梁穩根（持股比例 47.66%），其和公司董事長、前總經理周福貴（周福貴已于 2022 年 8 月 22 日申請辭去公司總經理，仍擔任法定代表人及董事長）、唐修國、向文波等 10 位公司為一致行動人，共同持有公司 80.07%股份，股權結構穩定。此外，公司在戰略配售過程中引入產業鏈上下游公司（國電投、華電、新強聯、南高齒等），綁定全產業鏈頭部公司并實現共同發展。圖圖 2 2：三一三一重能上市后重能上市后股權股權結結構構圖圖 資料來源：公司公告，光大證券研

20、究所整理，截至 2022 年 6 月 三一重能三一重能80.07%3.93%其他社會公眾股梁穩根梁穩根47.66%唐修國7.35%向文波6.72%毛中吾6.72%周福貴周福貴2.94%袁金華3.99%易小剛2.52%趙想章0.84%王佐春0.84%黃建龍0.07%梁林河0.42%控股股東、實際控制人董事長董事長/前前總經理總經理一致行動人王海燕2.52%段大為0.57%翟憲0.50%翟純0.34%其他發行前持股股東中證投資0.32%三一重能員工3、4號資管計劃0.72%國電投、華電、新強聯等其他戰略投資者3.17%戰略配售4.21%11.77%敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 三一重

21、能（三一重能（688688349.SH349.SH）公司核心主業是風電機組的研發設計、生產、以及銷售，并進一步往上下游延伸，上游布局風機核心零部件葉片及發電機，下游開拓風電場設計建造運營等業務，通過在產業鏈上下游的延伸實現利潤的最大化獲取。圖圖 3 3：風電產業鏈及公司主要業務示意圖風電產業鏈及公司主要業務示意圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司營業收入快速增長，公司營業收入快速增長，歸母凈利潤歸母凈利潤持續持續提升提升。隨著我國風電裝機規模的持續提升，公司營業收入和歸母凈利潤均實現穩健增長。2020 年公司實現營業收入93.11億元，同比增長528.57%，實現歸母凈利潤13.7

22、2億元，同比增長992.53%，主要系我國風電補貼退坡最后一年所帶來的行業搶裝刺激所致；2021 年公司實現營業收入 101.75 億元，同比增長 9.28%，實現歸母凈利潤 15.91 億元，同比增長 16.01%，在平價第一年仍憑借產品質量和銷售渠道實現了市占率的持續提升以及收入和利潤的穩健增長。圖圖 4 4：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 5 5：公司歸母公司歸母凈利凈利潤潤及及增速情況增速情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 盈利能力行業領先，償債盈利能力行業領先，償債能力能力穩步提升穩步提升。公司憑借出色的機型設計、核心零部

23、件自供、以及三一集團的支持等多方面因素實現了行業領先的毛利率水平，2017年至 2021 年公司毛利率雖有所下滑（從 2017 年的 31.06%下降至 2021 年的28.56%），但仍基本穩定在 30%上下，高于行業其他可比公司。2022Q1，公司凈利率從 2021 年底的 15.64%提升至 2022Q1 的 29.33%，主要系 2022 年一季度公司出售風電場所帶來的約 6 億元的投資收益所致。此外，公司資產負債率穩步下降，流動比率和速動比率持續增長，資產結構和償債能力穩步提升。0%200%400%600%800%1000%1200%-505101520201720182019202

24、020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 6 6：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 7 7：公司公司償債償債能力能力情況情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司降本降本控費控費成效成效顯著，顯著，現金流現金流較為較為充充裕裕。公司通過銷售規模的持續提升以及降本控費措施的持續推進，期間費用率從 2018 年高點的 65.39%下降至 2021 年的 15.74%，其中研發費用占營業收入比重為 5.33%。公司現金流情況

25、較為穩定，2022Q1 期末在手現金達 25.52 億元，可保障公司后續風機制造產能的擴張以及風電場的投資建設。圖圖 8 8：公司期間費用情況公司期間費用情況 圖圖 9 9：公司現金流情況公司現金流情況 資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元 風機制造風機制造銷售為公銷售為公司核心業務，司核心業務，發電收入將隨發電收入將隨風電風電場場規模規模提升提升而穩而穩步增加步增加。分業務來看，2021 年公司風機及配件銷售實現營業收入 88.61 億元，占總營業收入比重從 2017 年的 90%下降至 87.09%，毛利率為 26.18%，同比下降

26、 2.69 個pct；2021 年實現發電收入 6.17 億元，占營業收入的比重從 2017 年的 4.03%上升至 2021 年的 6.06%，毛利率小幅提升 1.70 個 pct 至 74.65%，處于行業領先水平；未來隨著公司風電場開發規模的持續增加，發電收入和利潤的比重有望進一步提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 1010：公司公司分分業務業務營營業業收入收入 圖圖 1111：公司公司分分業業務務毛利毛利率率 資料來源：Wind，光大證券研究所，單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、“碳中和

27、碳中和”背景下行業背景下行業景氣度持續提升景氣度持續提升 2.12.1、“十四五十四五”裝機中樞上修，裝機中樞上修，競爭格局持續優化競爭格局持續優化 需需求端：“十求端：“十四四五五”政策政策向好，向好，新增新增裝機裝機中樞中樞有望有望上上移移，需重點把握未來“量”需重點把握未來“量”的預期波動的預期波動 “碳中和碳中和”背景下背景下，我國風電裝機中樞有望大，我國風電裝機中樞有望大幅提升幅提升。2020 年 9 月聯合國大會上，我國首次提出要力爭于 2030 年前實現碳排放達峰，努力爭取 2060 年前實現碳中和。2020 年 12 月，國家領導人在氣候雄心峰會上進一步明確目標2030 年我國

28、單位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消費中的比重達到 25%左右。2022 年 6 月 1 日，國家發改委等九部門共同印發“十四五”可再生能源發展規劃，進一步細化了可再生能源的發展目標與行動方案，其中：總總發電量發電量：根據規劃中可再生能源發電量目標及其消納責任權重可計算得，到 2025 年，年發電量將達 10 萬億千瓦時，2020-2025 年 CAGR 達 5.57%，反映了較高的經濟增長預期；可再生可再生能源能源發電量發電量：根據規劃中的目標，2025 年發電量達到 3.3 萬億千瓦時，“十四五”期間可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中

29、的占比超過50%，全國可再生能源電力總量消納責任權重達到 33%左右；可再生能源電力非水電可再生能源電力非水電：根據規劃中的目標，“十四五”期間，風電和太陽能發電量實現翻倍，到 2025 年可再生能源電力非水電消納責任權重達到 18%左右，根據我們測算，若滿足規劃中提出的各項目標，“十四五”期間，光伏年均新增裝機量需達 90GW，風電年均新增裝機量需達 50GW。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1 1：我國我國“十四五十四五”各類發電各類發電形式發電量及裝機容量形式發電量及裝機容量預測預測 發電類型發電類型 裝機裝機

30、發電量發電量 利用小時數利用小時數 核心假設核心假設 20202020 占比占比 2025E2025E 占比占比 5 5 年年CAGRCAGR 20202020 占比占比 2025E2025E 占比占比 5 5 年年CAGRCAGR 發電量發電量增量增量 占比占比 20202020 20252025 單位單位 萬千瓦萬千瓦 萬千瓦萬千瓦 億億 kWhkWh 億億 kWhkWh 億億 kwhkwh 小時小時 小時小時 燃煤 107912 49.0%138561 41.4%5.1%46296 60.7%55424 55.4%3.66%9128 38.5%4290 4000 機組靈活性改造，利用小時

31、數下降 燃氣 9972 4.5%13076 3.9%5.6%2525 3.3%3311 3.3%5.57%786 3.3%2532 2532 假設發電量占比和 2020年保持一致 其他火電 3829 1.7%5021 1.5%5.6%1622 2.1%2127 2.1%5.57%505 2.1%4236 4236 假設發電量占比和 2020年保持一致 核電 4989 2.3%7000 2.1%7.0%3662 4.8%5138 5.1%7.01%1476 6.2%7340 7340 在運 7000 萬千瓦，利用小時數不變 可再生能源 93501 42.5%170642 51.0%12.8%22

32、159 29.1%34000 34%8.94%11841 49.9%49.9%2370 1992 消納權重超過 33%，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比達 50%水電（含抽蓄）37028 16.8%43251 12.9%3.2%13553 17.8%15831 15.8%3.16%2278 9.6%3660 3660 消納權重降至 16%，利用小時數不變 非水可再生能源 56473 25.6%127392 38.1%17.7%8606 11.3%18169 18.2%16.12%9563 40.3%1524 1426 消納權重達到 18%風電 28165 12.8%53165 1

33、5.9%13.5%13.5%4665 6.1%9038 9.0%14.14%4373 18.4%18.4%1656 1700 年均新增年均新增 50GW50GW，利用小，利用小時數提升至時數提升至 17001700 小時小時 光伏 25356 11.5%70356 21.0%22.6%22.6%2611 3.4%7387 7.4%23.12%4776 20.1%20.1%1030 1050 年均新增年均新增 90GW90GW，利用小，利用小時數提升至時數提升至 10501050 小時小時 生物質 2952 1.3%3871 1.2%5.6%1330 1.7%1744 1.7%5.57%414

34、1.7%4505 4505 假設發電量占比和 2020年保持一致 匯總 220203 334299 8.7%76264 100000 5.57%23736 資料來源：“十四五”可再生能源發展規劃，光大證券研究所測算 大基地大基地+央國企央國企“十四五十四五”規劃規劃+度電成本降低等三因素保證新增度電成本降低等三因素保證新增裝機規模穩健裝機規模穩健增長增長。（1）第一批 97GW 風光大基地項目已有序開工（2022 年 5 月 3 日，國家能源局表示第一批風光大基地已開工近九成），第二批 100GW 有望于“十四五”期間建成；（2）國資委提出央企新能源裝機占比超 50%要求，各大央企規劃及建設步

35、伐均有望提速；（3）風機成本顯著下降，使得風電的經濟性凸顯，在平價時代仍具有極強的競爭力。圖圖 1212：20102010-20202020 年不同發電類型的成年不同發電類型的成本變化本變化 圖圖 1313：我國風機市場投標均價變化趨勢（我國風機市場投標均價變化趨勢（19981998 年年-20222022 年年 3 3 月）月）02000400060008000100001200014000160001800020000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

36、920202021搶裝潮短期抬升價格搶裝潮后價格回歸疊加競爭加劇價格再次快速下降173791876-89.21%資料來源：IRENA 資料來源：IRENA，金風科技；單位：人民幣元/kW；注：截至 2020 年底數據來自 IRENA，原數據為美元/kW，美元對人民幣匯率取 6.8974；2021 年之后數據來自金風科技 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）2 2022022 年年風電招標風電招標持續超預期，風電項目持續超預期，風電項目比價優勢推動招標項目規?？焖僭鲩L，比價優勢推動招標項目規?？焖僭鲩L，進而保障進而保障 2 22/

37、2/2323 年新增年新增風電裝機規風電裝機規模模。根據每日風電統計，2022 年 1-7 月國內風電項目開標規模已達 54.91GW 遠超去年同期，其原因主要系光伏組件價格高企、疊加風電機組價格快速下跌所帶來的風電項目比價優勢，下游運營商在現階段更傾向于投資建設風電項目所致?，F階段的招標規?？焖偬嵘矊楹罄m風電裝機規模的穩步增長提供有力保障。圖圖 1414：2022022 2 年年 1 1-7 7 月風電項目中標統計情況月風電項目中標統計情況 資料來源：每日風電 供給供給端：端：風機風機整機集中度穩步提升整機集中度穩步提升，行業行業競爭競爭格局格局持續持續優化優化 中國中國風風機機整機整機

38、制造制造廠商廠商在全球在全球陸上陸上及及海海上上風電風電市場上占據重要地位市場上占據重要地位。根據彭博新能源財經發布的2021 年全球風電整機制造商市場份額排名，我國風機制造商在全球前十強中占據半壁江山，前五中金風科技排名第二（12.04GW，12.1%）、遠景能源排名第四（8.46GW，8.5%），運達股份、明陽智能、上海電氣、東方電氣同樣躋身全球前十。海風方面，受益于國內海風搶裝，上海電氣、明陽智能、金風科技和中國海裝占據全球海風整機制造商前四。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 1515：2 2021021 年全球

39、十大風電年全球十大風電整機制造商新增裝機容量整機制造商新增裝機容量 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416裝機容量市場份額 資料來源：Bloomberg，左軸單位：GW 國內國內風風電電整機市場份額整機市場份額持續集中持續集中，競爭競爭格局格局不不斷斷優優化化。截至 2021 年，中國風電市場已連續 12 年穩居全球最大風電市場（2021 年全球風電裝機 94GW，中國新增 48GW，占比超 50%），中國市場的競爭格局對風電行業的重要程度不言而喻。同時，近年來風電度電成本的下降對整機制造商的成本管控能力和技術水平提出了更高的要求，行業發生一定程度洗牌，部

40、分小制造商逐步退出市場，風電整機市場集中度不斷提升，行業份額 CR5、CR10 分別由 2017 年的 67.14%、89.57%提升至 2021 年的 69.35%、95.14%，市場份額逐步向頭部靠攏，行業競爭格局持續優化。圖圖 1616：2 2017017-20212021 年中國年中國風電整機廠新增裝機風電整機廠新增裝機容量排名容量排名 圖圖 1717：20172017-20212021 年中國風電整機廠新增裝機集中度年中國風電整機廠新增裝機集中度 資料來源：歷年中國風電吊裝容量統計簡報光大證券研究所整理 資料來源：歷年中國風電吊裝容量統計簡報，光大證券研究所整理 2.22.2、技技術

41、革新是關鍵，術革新是關鍵，大型化進展提速大型化進展提速 回顧回顧過去，過去，風風電電行業行業發展發展迅速，迅速，技術技術革新革新能能力力強。強。隨著風電市場規模的迅速擴大，我國風電設備制造技術進一步提高，一個具有競爭力的較為完整的產業鏈體系已初步形成，涵蓋原材料加工、零部件制造、整機制造、塔架建設與電站開發運營等各個環節。風電機組設備制造基本上實現了系列化、標準化和型譜化，機型機型涵涵47.32%69.35%95.14%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021CR3CR5CR10頭部集中競爭加劇 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 三一重能

42、（三一重能（688688349.SH349.SH）蓋蓋異步異步雙饋雙饋、永磁永磁直直驅驅及及半半直驅直驅式式，單機容量，單機容量從從 1.5M1.5MWW 迅迅速速發展到發展到目前最大的目前最大的1 16 6MWMW 級，并實現了從陸地級，并實現了從陸地風電到海上風電的跨域。風電到海上風電的跨域。從從雙饋雙饋式式到到半半直驅直驅式，式，風機技術的迭代發展的內驅力是問題導向的風機技術的迭代發展的內驅力是問題導向的。早期風機以雙饋技術為主，雙饋技術的出現使得風機的發電效率得到了大幅提升，但雙饋式風機的齒輪箱結構復雜，故障率高，采用永磁同步發電機的直驅風機應運而生。但隨后，直驅式風機出現發電機組轉速

43、慢等問題，為了增加轉速而添加轉子，使得直驅式風機的體積與重量都很大，大幅增加了運輸、吊裝以及運維成本。在此基礎上，體積更小、重量更輕、效率更高的半直驅路線開始投入市場運行。當前時點，直驅、半直驅、雙饋等三種成熟技術路線各有優劣，成本方面雙饋半直驅直驅，穩定性方面直驅半直驅雙饋，因此三種技術路線均有不同的適用場景和發展空間。表表 2 2：異異步步雙饋、雙饋、永磁永磁直驅直驅與與半半直驅直驅式式的的風機風機機型機型對比對比 比比較較因素因素 異步異步雙饋雙饋式式 永磁永磁直驅直驅式式 半半直驅直驅式式 結構 齒輪箱+雙饋發電機+變流器 齒輪箱（低傳動比）+永磁直驅發動機+變流器；永磁體勵磁，勵磁不

44、可調 永磁直驅發動機+變流器；永磁體勵磁，勵磁不可調 齒輪箱 齒輪箱增速比大 可靠性低 發電機、齒輪箱鏈接結構復雜，齒輪箱雙極行星，使用軸承多可靠性較低 無齒輪箱 機械可靠性高機械可靠性高 發電機 發電機滑環系統故障率高；轉速高、轉矩??；尺寸較小、重量小尺寸較小、重量小 發電機永磁體存在銹蝕可能；發電機極對數較少，轉速中等、轉矩中等，重量中等 發電機永磁體存在銹蝕可能；永磁同步發電機極對數多、體積及重量大 變流器 變流器容量約為 發電機額定容量的 2030%；技術難度相對較小技術難度相對較小 采用全功率變流器容量大&技術難度大 采用全功率變流器容量大&技術難度大 其他 電網電壓突降時 發電機端

45、電流/轉矩急增；噪音高；故障點多，需經常維護 電網電壓突降時 電機端電流/轉矩變化較快；噪音較高；齒輪箱與發電機集成安裝不可拆，機艙與輪轂不能相同；可維護性差，維護量較少 電網電壓突降時 電流/轉矩穩定；噪音低；噪音低；故障點少，維護量少故障點少，維護量少 資料來源：風電機組技術現狀分析及未來發展趨勢預測（楊培文等）風風機大型化機大型化是是風電風電行業行業多年來多年來技術技術發展發展的的一大一大重要重要特點特點。風機風機大型大型化化在在有有效提效提升升單機發電量的同時單機發電量的同時，可大幅，可大幅降低安裝、運維成本，對降低降低安裝、運維成本，對降低度電成本意義重大度電成本意義重大?！熬盼濉焙?/p>

46、“十五”期間，政府組織實施“乘風計劃”、國家科技攻關計劃、國債項目及風電特許權項目等，大力扶持風電行業發展，尤其是“863 計劃”使我國成功完成了具有完全自主知識產權的 1MW 雙饋式變速恒頻風機和 1.2MW 直驅式變速恒頻風機的研制，標志著我國風電技術跨入兆瓦級時代?，F今我國風機整機制造能力經過十多年來的快速發展，開發出若干具有自主知識產權的機型，并得到風場的大規模應用和長時間的驗證：3MW 及以下兆瓦級機組供應能力充足，5-6MW 風電機組已批量運行，6MW 以上風電機組也已研發并投入運行，風機大型化趨勢明顯。與此同時根據 IRENA 統計，中國陸風項目 LCOE 從 2010 年的0.

47、071 美元/kW 下降至 2020 年的 0.037 美元/kW，由此可見風機大型化有利于降低度電成本，這也是多年來單機容量不斷擴大的重要原因。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）2.32.3、海上風電海上風電前景廣闊，出?？臻g值得期待前景廣闊，出?？臻g值得期待 海上海上風電風電有望有望接接力陸上力陸上風電，成為風電發展新引擎。風電，成為風電發展新引擎。與陸上風電相比，海上風電海上風電具有容量系數高、可具有容量系數高、可大大規模發展、消規模發展、消納能納能力強等優勢力強等優勢，風電場從陸地向海上發展已經成為一種新趨勢。一方面

48、海上的風力資源條件普遍好于陸上，因此海上風電項目的利用小時數高于陸上風電項目，即海風項目有著更高的容量系數；另一方面，陸上風電場的建造需要因地制宜，很難建立大規?；匦纬梢幠Ｐ?，而海上風電場不占用陸地面積，可開發海域廣，經濟優勢得以凸顯。從消納角度看，東南沿海地區作為中國主要的電力負荷中心，電網結構堅強，具有明顯的消納優勢，為海上風電的發展提供了廣闊的空間。此外，從陸上風電發展的資源空間來看，開發的風速最低已接近或達到 5m/s（120m 塔高），開發余量已經不大。因此，海上風電雖起步較晚，但憑借海風資源的穩定性和發電功率大等特點，未來有望成為風電行業發展的主要方向。圖圖 1818：中中國國

49、風電風電前四整機商海上大機前四整機商海上大機組組技術技術革新革新歷歷程程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 展望展望未未來來，隨著風電隨著風電裝機容量裝機容量的持續增的持續增大，風電大，風電機機組組單機單機容量大型化研制技術、容量大型化研制技術、海上風電技術、大規模海上風電技術、大規模風電并網技術等風電并網技術等將成將成為為行業發行業發展的主要研究方向展的主要研究方向。（1 1）單機單機容量容量大型化大型化技術：技術：風電機組的成本約占風電開發總成本的 70%，風能的大規模開發將有效降低風電成本，這種大規模開發要求風電機組的大型化。目前，風電機組尺寸的進一步大型化已成為風電技術的重要發展

50、方向，并隨著海上風電開發得以加強，相關技術發展將成為未來風電技術的重要趨勢。我國陸上/海上新增機組的平均單機容量已經從 2011 年的 1.5/2.7MW 顯著提升至 2021 年的 3.1/5.6MW，且未來仍有進一步提升的趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 1919：中國歷年新增陸上和海上風電機組平均單機容量中國歷年新增陸上和海上風電機組平均單機容量 圖圖 2020：采用不同單機容采用不同單機容量量機組的項目經濟指機組的項目經濟指標標 資料來源：2021 年中國風電吊裝容量統計簡報，光大證券研究所整理，單位：M

51、W 資料來源：平價時代風電項目投資特點與趨勢（徐燕鵬），左軸單位：元/kW （2 2）海上風電技術海上風電技術：由于陸地上經濟可開發的風資源越來越少，全球風電場建設已出現從陸地向近海發展的趨勢。與陸地風電相比，海上風電風能資源的能量效益比陸地風電場高 20%40%，具有不占土地資源、風速高等特點，適合大規模開發。同時，由于海上風能資源最豐富的東南沿海地區毗鄰用電需求大的經濟發達地區，可以實現就近消納，降低輸送成本。因此，海上風電技術的發展是未來風電行業技術革新的重要方向。相對于陸上風電，海上風電相對于陸上風電，海上風電需突破的技術問需突破的技術問題更題更復復雜雜。海上風資源特殊性、浮動式風力機

52、組基礎、洋流、波浪等震蕩作用形式及臺風等極端氣候所造成的復雜力學問題，以及鹽霧、潮濕的環境適應性問題，為海上風電機組設計帶來巨大挑戰。開發海上風電技術需要解決海上風電機組設計、海上風電機組支撐平臺技術、關鍵零部件及原材料方面的問題，這些將是風電行業未來技術發展的方向。表表 3 3：陸上陸上與與海上海上風機風機運行運行環境環境對比對比 風風場場類類型型 環境環境因素因素 陸上風場 較強的湍流、低溫、風沙等 海上風場 浮冰、波浪、洋流、潮汐、臺風、閃電、鹽霧、潮濕空氣等 資料來源：國際風力發電網，光大證券研究所整理 （3 3）大大規規模模風風電并電并網技術網技術與與消納消納技術技術：中國風電開發具

53、有“大規模、高集中、遠距離”的顯著特點。大型風電基地所在地區負荷水平較低、電力系統規模較小、風電就地消納能力十分有限，不能滿足風電開發的要求，一些地區限制風電的情況嚴重，電網消納和送出能力與發電量無法平衡，“棄風”現象較嚴重。風電開發應根據靈活高效接入、調度、輸送和消納大規模風電的要求，結合電力系統運行管理和電力體制機制的改革創新，大力開發應用“電網友好型”風電并網技術、風電場功率預測預報技術、優化調度技術、遠距離輸電技術和大容量儲能技術。3.15.601234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上海上0%5%10%

54、15%20%25%30%50005200540056005800600062006400660022.22.32.5344.5單機容量（MW）靜態投資（左軸）資本金IRR（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 2121：大規模大規模風電并風電并網技術與消納技術網技術與消納技術 資料來源：北極星風力發電網，光大證券研究所整理 我國海上風電市場的發展前景向好，且國際海上風電市場也有望在傳統市場歐洲和新興市場北美、亞太地區的帶動下保持高速增長態勢。根據 GWEC 的預測，“十四五”期間全球海上風電新增裝機量有望達 83GW

55、，其中我國貢獻 45GW，占比達 54%（實際規?？赡鼙冗@個更高）；而未來隨著歐洲市場重新加大海風的開發力度以及新興市場的崛起和（美國、日本、越南等國），2026-2030 年全球海上風電新增裝機量有望破 200GW，其中我國占到 29%左右的比例。圖圖 2222：20202 22 2-2032031 1E E 全球全球海上風電新海上風電新增裝增裝機量機量預測預測 資料來源：GWEC，單位：GW 此外，海外陸上風電建設亦在穩步推進中，將此外，海外陸上風電建設亦在穩步推進中，將給給我國風機制造商及供應鏈相關企我國風機制造商及供應鏈相關企業貢獻顯業貢獻顯著業績增量。著業績增量。根據 GWEC 預測

56、，2022-2026 年全球新增風機裝機量保持平穩，五年累計有望達到 550GW，我國新增裝機占比保持全球第一，但比重將逐步下降，重點的提升區域來自于非洲、亞洲（日本、泰國、越南等地）的陸上風電規模、以及全球的海上風電規模。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506020212022E2023E2024E2025E2026E 2027E2028E2029E2030E2031E中國歐洲亞洲（除中國）美洲其他中國占比 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 2323：2022021 1-2

57、022026 6 年全球風年全球風電新增裝電新增裝機量預測機量預測 02040608010012014020212022E2023E2024E2025E2026E中國歐洲亞太（除中國）北美洲南美洲非洲&中東海風 資料來源：GWEC，單位：GW 注除海風外，其他地區裝機規模均為陸風裝機規模 風風電電整整機機制造制造商在商在人工成本、交付人工成本、交付速度速度、技術技術革新革新等等方方面的優勢面的優勢將持續打開將持續打開“出“出?！笨臻g，?！笨臻g，龍頭龍頭制造制造商海外收入占商海外收入占比比將將持續提升。持續提升。我國風電整機制造商產能規模在行業里處于絕對領先位置，根據 GWEC 統計，2020

58、年底全球風電產能達120GW，其中中國產能占比超 58%。在規模優勢和成本優勢的推動下，我國風電整機出口規模保持穩健增長，2021年中國整機廠風電出口規模同比增加175%至 3.27GW，截至 2021 年底累計出口規模達 9.64GW。圖圖 2424：中中國國風電機組出口情況風電機組出口情況 圖圖 2525：全球風電整機產能情況全球風電整機產能情況 資料來源：2021 年中國風電吊裝容量統計簡報，單位：GW 資料來源：GWEC，截至 2020 年 中國58%歐洲18%美國10%印度9%南美4%其他1%20202020年總產能年總產能120GW120GW3.279.64024681012201

59、72018201920202021新增累計 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3 3、成本成本優優勢勢顯著，顯著，切入切入海海風風市場市場發展發展可期可期 3.13.1、多重因素多重因素保障公司核心競爭力保障公司核心競爭力，生，生產成產成本優勢明顯本優勢明顯 三一重能成本優勢明顯三一重能成本優勢明顯，毛利率，毛利率在行業內處于領先水平在行業內處于領先水平。2021 年三一重能、金風科技、明陽智能、電氣風電、運達股份的毛利率分別為 28.56%、22.55%、21.43%、16.45%、16.84%，三一重能的毛利率顯著高于同

60、行業其他公司，這主要是因為公司在生產成本上具備較為明顯的優勢。圖圖 2626：三一重能三一重能與與可可比公司比公司毛利率對毛利率對比比 28.56%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021三一重能金風科技明陽智能電氣風電運達股份 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司在生產成本上的優勢主要來源于以下幾點：（1）自產葉片和發電機；（2）擁有穩固的供應鏈；（3）實現整機與零部件協同研發設計；（4）通過智能制造提高生產效率；（5）結構輕量化設計。（1 1）自自產葉片和發電機，實現產葉片和發電機，實現核心零部件核心零部件的的自主可控自主可控 三一重能

61、三一重能在整機制造基礎上自產葉片、在整機制造基礎上自產葉片、發電機，發電機，具有具有更完備的生產體系更完備的生產體系。相比于相比于外外購購葉片的廠商葉片的廠商，三一，三一重能重能的的葉葉片及片及主材成本在總成本中占主材成本在總成本中占比更低比更低。跟行業內其他整機制造公司相比，三一重能是少有的具備自產葉片和發電機的整機制造廠商，對于整機來說葉片和發電機的成本占比約 30%，自產上述兩環節和外購相比能帶來明顯的成本節約：根據三一重能和電氣風電的成本結構分析，三一重能的葉片及主材成本占比顯著低于電氣風電（17.46%vs 23.58%），發電機成本占比亦有一定程度的下降（5.98%vs 8.65%

62、）。表表 4 4：風機廠商風機廠商自產與外購自產與外購核心零部件核心零部件對比對比 公公司司 自產自產環節環節 外購環節外購環節 電氣風電 整機制造 葉片、齒輪箱、發電機、軸承、鑄件、變流器、鋼件、主軸、主控等 明陽智能 整機制造、葉片 齒輪箱、發電機、樹脂、玻纖、機座、主軸、變槳軸承、輪轂、母線、變頻器、機艙罩/整流罩、夾芯材料、偏航減速機、主軸軸承等 運達股份 整機制造 槳葉、齒輪箱、發電機、變流器、變槳控制系統、變槳軸承、主軸、輪轂等 三一重能 整機制造、葉片、發電機 齒輪箱、樹脂、芯材、玻纖、回轉支承、變流器、主軸、減速機、變槳系統、輪轂、機艙罩、主控系統等 資料來源：公司公告，光大證

63、券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 2727：風機廠商風機廠商自產自產核心核心零部件情況零部件情況 輪轂大型鑄件機艙葉片發電機齒輪箱軸承變流器控制系統鋼件整機制造整機制造運達股份金風科技電氣風電明陽智能三一重能 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 2828：20212021 年三一重能風機及配件成本占比年三一重能風機及配件成本占比 圖圖 2929：20202020 年電氣風電原材料成本占比年電氣風電原材料成本占比 資料來源：三一重能招股說明書，光大證券研究所 資料來源：電氣風電招股說明書，光大證券

64、研究所 （2 2）與各大供應廠商建與各大供應廠商建立立良好的合作關系良好的合作關系，擁有穩固的供應鏈擁有穩固的供應鏈 公司公司各各類類外購外購核心核心零部件零部件均均存在三存在三個以上個以上的合格供應商，不存在對單一供應商的的合格供應商，不存在對單一供應商的依賴依賴。在葉片、發電機自產的同時，公司也非常注重核心零部件外采供應商團隊的搭建和維護，各項核心零部件均有三個以上的合格供應商，且均為細分環節領先龍頭企業，較好的保障了公司采購的成本控制和產品質量。表表 5 5：三一三一重能外購重能外購核心零部件核心零部件供應商供應商情況情況 核心零部件核心零部件 供應商供應商 主軸 通裕重工、江陰振宏、金

65、雷金雷股份股份 主控系統 中航光電、廊坊宙成電氣、米塔工業控制系統（寧波）有限公司 芯材 威海維賽新材料、江蘇林德曼新材料、北京科拉斯科技有限公司西城分公司 樹脂 上緯（天津）風電材料有限公司、道生天合道生天合、固德電材系統（蘇州）股份有限公司 輪轂 通裕重工通裕重工、天奇重工、惠爾信機械（泰興）有限公司 減速機 重慶齒輪箱有限責任公司、中傳控股、索特傳動索特傳動 機艙罩 雙一科雙一科技技、三源玻璃鋼、常友環保 回轉支承 新強聯新強聯、洛軸、瓦軸 齒輪箱 德德力佳力佳、中傳控股、采埃孚（天津）風電有限公司 玻纖 浙江恒石纖維基業有限公司、泰山玻泰山玻纖纖、江蘇天常復合材料股份有限公司 變流器

66、禾望電氣禾望電氣、陽光電源、陽光電源、國電南瑞吉電新能源（南京）有限公司 變槳系統 國能信控互聯技術（河北）有限公司、穆格、埃斯倍 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理（3 3）實現實現整機整機與零部件與零部件協同協同設計設計，并并做到做到研發、研發、工工藝藝、生、生產的產的設計協同設計協同 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）在在產產品研發設計方面，公司實現自下而上的穿透設計，做到品研發設計方面，公司實現自下而上的穿透設計，做到整機整機與零部件協同與零部件協同化化設計。設計。公司同時通過數字孿生與設計仿真的應用，實現了研發

67、、工藝、生產的設計協同，在平價時代的大環境下，大大縮短了大兆瓦機型的研發周期，降低了生產時間及制造成本。表表 6 6：公司整機與零部件協同設計優勢公司整機與零部件協同設計優勢 優勢方面優勢方面 優勢介紹優勢介紹 整機葉片一體化設計 公司能夠以度電成本最優為目標，更加系統地評估各項設計參數對風電機組的影響，高效快速迭代，實現葉片與整機設計的最優匹配，降低葉片載荷與結構重量，優化接口尺寸，促進了整機產品減重、降低成本、提升可靠性。發電機自主設計開發優勢 公司具備完全自主的風力發電機研發設計能力，保證公司的產品持續創新性與質量可靠性。電控設計優勢 公司深耕風電領域 10 余年，在風電機組電控設計方面

68、形成了深厚的經驗積累，主控系統、能量管理及一次調頻等具備全部獨立的自主知識產權，保證核心電氣件穩定性并提升了機組電氣系統的可靠性。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 （4 4）以智能制造基地以智能制造基地為基礎構建生產線為基礎構建生產線，提高生產效率，提高生產效率 在生產效率方面，公司始終把智能制造作為企業核心發展策略，利用自動化、精益化、數字化和智能化技術，通過燈塔工廠的建設、產線布局的優化改造、自動化設備及工業機器人的大量運用，打造出整機、發電機及葉片工廠多個智能生產單元和全自動化物流體系；在極大減少人工作業的同時提高了生產效率，縮短了生產周期，降低了生產成本。（5 5）通過通過

69、應用新型應用新型結構件材料結構件材料，實現，實現輕量輕量化設計優勢化設計優勢 公司通過深入應用拓撲優化設計、數字化仿真等技術，研究和應用新型的結構件材料，結合對結構件承載力和功能的深刻理解和豐富設計經驗，使得公司在風電機組及其結構件輕量化設計方面具備顯著優勢。在機艙在機艙重重量量方面方面，公司的大兆瓦機型重量更輕，其中 4.XMW 機型機艙重量為 99.5t，而國內行業可比公司平均水平為 110t，機艙重量輕 8%以上。在葉片方面在葉片方面，公司葉片輕量化設計優于行業水平，78m、80.5m、82m、84m 葉片與中材科技、時代新材葉片產品相比平均輕 0.5t 以上，其中 4.XMW 機型的

70、80.5m 葉片重量控制在 19.1t，中材科技同等級葉片重量達 20t。在塔筒在塔筒方面方面，公司同等功率產品載荷控制在行業內優勢明顯，使得塔筒重量最輕。表表 7 7：三一重能三一重能與同行業可比公司與同行業可比公司風風機產品的機艙重量機產品的機艙重量對比對比 三一重能三一重能 金風科技金風科技 明陽智能明陽智能 運達股份運達股份 電氣風電電氣風電 2.XMW 型號 SE12120 GW121-2000 MY2.0-121 WD121-2000 W2000-116 機艙重量 80.5 72 87 85 85 2.5MW 型號 SE14125 GW140/2.5 MySE2.5-135 WD1

71、40-2.5 W2500-135 機艙重量 86 88.2 83 86 86 3.XMW 型號 SI-16836 GW165-3.6 MySE3.6-135 WD164-3600 WE3.45-155 機艙重量 98/98 110 110 4.XMW 型號 SI-17540 GW165-4.0 MySE4.0-166 WD172-4200 WE4.55N-168 機艙重量 9 99 9.5.5 1 13030 1 11010 1 11010 1 12020 5.XMW 型號 SI-17250 GW165-5.0 MySE5.0-166 WD156-5200 WH5000-155 機艙重量 1

72、11515 1 13434 1 11818 1 11515 1 12929 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，機艙重量單位為噸 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3.23.2、自自研自產風研自產風電葉片電葉片，具備具備一體化與輕量化優勢一體化與輕量化優勢 公司自2008年進入風電行業后高度重視葉片設計技術和與整機一體化設計技術的研發與儲備，在 2017/18 年在和合作公司（Windnovation 以及 Aerodyn）進行葉片合作開發的基礎上進行產品優化設計，并于 2019 年自主進行更長葉片產品的研發設計和制造；

73、2021 年公司首支葉長 99 米的陸風葉片在湖南韶山正式下線，是當時國內已下線的最長的陸上風電葉片。圖圖 3030：公司公司葉片以及整機葉片一體化研發葉片以及整機葉片一體化研發歷歷程程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 公司在葉片技術方面有著行業領先的技術優勢，這一方面得益于公司這一方面得益于公司較早較早介入介入并并深度進行葉片深度進行葉片關鍵技術的研究和開發，另一方面也和關鍵技術的研究和開發，另一方面也和母公司三一集團母公司三一集團深厚的深厚的制造制造基因有關基因有關。公司自產風電葉片在一體化協同設計、輕量化、新材料新工藝、系列化設計、環境適用性廣及性能齊全等多方面具有較強競爭

74、力，在保障公司整機制造自用的同時若具備寬裕產能也可進行葉片外銷。表表 8 8：公司公司風電葉片技術優勢明顯風電葉片技術優勢明顯 優勢方面優勢方面 優勢介紹優勢介紹 一體化協同設計 從掃風面積、載荷等方面進行優化設計并進行優選，實現與各種風況相匹配，達到整機性能的完美應用 輕量化 對葉片結構進行優化設計，使整機的載荷更合理，進而降低整機、塔筒及建設成本 新材料新工藝 率先在國內 80m 以上葉片全系列設計應用玻纖拉擠工藝及材料，引領輕量化設計，為生產更長、更輕葉片奠定基礎，輕量化水平處于行業前列 系列化設計 基于平臺化開發，根據風場及機組參數定制化調整，在一定范圍內縮短或延長葉片，提升產品開發速

75、度 環境適用性廣、性能齊全 葉片規格系列全，覆蓋 3.X/4.X/5.X/6.XMW 功率等級，適用風區廣，能夠適應高中低風速、冰凍、高海拔、常低溫等多種環境 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 3131：公司公司風電葉片產品特性風電葉片產品特性 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司自主研發的葉片產品和合作公司技術方案相比，在葉片長度更長、掃風面積更大、單位發電量更多的同時仍實現了更輕的重量，且公司已具備更長葉片的碳纖維拉擠工藝的技術儲備，為公司未來海上風電機組的大型

76、化葉片生產制造奠定了較好的技術基礎。表表 9 9：公司主要葉片產公司主要葉片產品與合作公司技品與合作公司技術方案比較術方案比較 技術維度技術維度 自主研發的自主研發的FB68525FB68525 WWindnovation indnovation 63.5m63.5m 合同合同（FB63525FB63525）自主研發的自主研發的FB710C30FB710C30 AeroMaster AeroMaster 3.03.0-145145 合同合同（FB71034FB71034）長葉片研發長葉片研發擬達到指標擬達到指標 Windnovation Windnovation 8 83.4m3.4m 合合同

77、同 技術區別技術區別 葉片長度 68.5m 63.5m 71.2m 71m 84m 83.4m 公司 68.5m 葉片根據風資源情況進行葉片延長設計，發電量更高；公司 71.2m 型號進行了適度延長，根據機組特性能夠匹配 3.0MW-3.3MW 功率機組，適應范圍更寬 葉片重量 14.2t 15.0t 15.6t 22t 22t 22.5t 三一重能根據葉片長度和機組受力，對于定位、鋪層等進行了結構重新設計，大幅度減輕了葉片重量 結構型式 玻纖 玻纖 玻纖 玻纖 玻纖拉擠/碳拉擠技術 主梁碳纖維+殼體 PET 灌注 長葉片采用不同的材料體系、生產方式，結構更輕，成本更低 設計等級 IEC S

78、IEC S IEC S IEC S IEC S IEC S 一致 葉根節圓 2300mm 2300mm 2800mm 2800mm 3200mm 3200mm 同長度葉根節圓一致 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 圖圖 3232：公司公司下線的下線的 9 99 9 米米 FBFB9906799067 型風電葉片型風電葉片 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）3.33.3、陸風陸風銷售規模穩步提升，電站運營規模持續增長銷售規模穩步提升，電站運營規模持續增長 公司早在 2008 年便

79、開始了風電整機的技術研發，經過持續不斷的技術積累和與國際領先公司的合作，先后自主開發 2.X/2.5/3.X/4.X-5.XMW 等多系列機型，2021 年公司成功研發的 5.XMW 機組產品是當時國內變壓器上置的陸上最大功率風機。圖圖 3333：公司公司風力發電機組風力發電機組整整機機研發研發歷歷程程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 表表 1010：公司主要公司主要風機產品參數風機產品參數 系列系列 型號型號 技術路線技術路線 額定功率額定功率（MWMW）風輪直徑風輪直徑（mm）年年平均風速平均風速（mm/s/s）掃風面積掃風面積（mm2 2）輪轂高度輪轂高度（mm）冷卻方式冷卻方

80、式 3.XMW-4.XMW平臺風電機組 SE15533/SE16033 雙饋 3.0/3.2/3.3 155/160 7 20160 95-140-SE16X335 雙饋 3.2/3.3/3.35 164/168 6 22167 100-140-SI-16X365 雙饋 3.6/3.65 164/168 7 22167 100-140-SI-171405 雙饋 4.0/4.05 171 7 22966 100-140-4.XMW-6.XMW平臺風電機組 SE15642/45 雙饋 4.2/4.5 156 7.5 18860 95-140 空水冷/空冷 SI-16X50 雙饋 5.0 160/1

81、64/168 8/7.5/7 22167 95-140 空水冷/空冷 SE-17250 雙饋 5.0 172 7 23235 95-140 空水冷/空冷 SE-17260 雙饋 6.0 172 8 23235 95-140 空水冷/空冷 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 在生產成本優勢明顯、自研自產葉片保障、以及整機大型化研發持續推進的背景下，公司在 2018 年開始發力，風機銷量穩步提升，2020 年在搶裝背景下公司實現風機銷售 1063 臺套，同比高增 711%；2021 年在后“搶裝潮”背景下公司仍實現風機銷售 966 臺套，產銷率進一步提升至 96.31%。銷售結構方面，公司緊跟

82、大型化趨勢，主力銷售機型從 2017/18 年的 2.XMW 機組優化至 2021 年的 3.XMW 機組，后續隨著陸風大型化趨勢的持續推進，公司5-6.XMW 機組銷售規模有望快速提升并成為新的主力機型。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）圖圖 3434：公司公司風機風機產品產品產銷情況產銷情況 圖圖 3535：公司各功率段機組銷量（臺套）公司各功率段機組銷量（臺套）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 3636：公司各公司各功率段機組功率段機組銷售收銷售收入入（億億元元）

83、資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 三一三一重能前期采用低價策略重能前期采用低價策略，銷量提升迅速，銷量提升迅速。由于公司屬于行業內的相對新進入者，在頭部整機制造商地位較為穩固的基礎上，公司選擇了較為激進的市場開拓策略，疊加平價時代運營商對于投資成本控制要求提升的背景下，通過低價競標的方式搶占市場份額，整機銷量在近年來迅速提升，在 2019 年行業銷量進入前10 后穩步提升至 2021 年的第 8。此外，得益于公司行業領先的成本控制能力，公司在采用低價策略競爭的仍實現了行業領先的盈利水平，毛利率顯著高于其他整機制造公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 三一重能（三一重能（6

84、88688349.SH349.SH）圖圖 3737：各公司風電機組銷售數量各公司風電機組銷售數量（臺套臺套）對比對比 圖圖 3838：各公各公司風電機組平均單價（萬元司風電機組平均單價（萬元/臺）對比臺）對比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 在大力開拓整機生產制造，同時向上游延伸至葉片和發電機生產的基礎上，公司穩步推進產業鏈縱向拓張，向下布局新能源電站運營開發，一是利用協同效應推動公司整機銷售，二是通過“滾動開發”的輕資產運營模式盤活存量資產并帶來投資收益，三是質地優良的平價新能源電站也將給公司帶來穩定的現金流和業績貢獻。截至 2022 年

85、6 月公司在手運營的新能源電站規模約 540MW，2022 年可給公司帶來約 4 億左右的收入貢獻。表表 1111：截止截止 2 2022022 年年 6 6 月月 1 17 7 日日公司公司風電場與光伏電站業務情況風電場與光伏電站業務情況 項目類項目類別別 狀態狀態 風風電場電場/光伏電站數量（個）光伏電站數量（個）總容量（總容量（MWMW）風電場 在運營 8 497.9 已轉讓 10 660 光伏電站 在運營 12 43.4255 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 3.43.4、擬募資布局海上擬募資布局海上產產品線研發，長期發展值得期待品線研發，長期發展值得期待 公司 IPO

86、發行 1.88 億股募集資金凈額 54.71 億元，將用于投資新產品與新技術、大兆瓦風機生產、風機后市場工藝技術研發、風電產業園建設等項目。其中新產品與新技術開發項目是公司本次募資的核心項目，公司擬投資 11.74 億元進行（1）新產品整機設計及技術開發項目、（2）新技術研發項目、（3）數字化應用開發項目、（4）分布式風電技術和智能微網研發項目、（5）吊裝自動化應用項目、（6）風機運輸技術驗證項目等六個子項目的研發及技術開發。在公司已有豐富陸上機組系列產品的基礎上，公司緊跟海風發展趨勢，擬通過本次募資新增研發海上 610MW 新型風機及 90m 以上葉片技術，進一步完善公司大兆瓦產品序列，豐富

87、公司產品種類，進一步貼合海風市場發展需求。我們預計隨著公司海風產品順利下線，在海風平價時代對海風投資成本控制要求逐步提升的背景下，公司有望憑借其強大的成本控制能力和結構化輕量設計能力，快速打開海上風電市場，復刻公司在陸風市場的開拓路徑，給公司帶來新的業績增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1212：公司公司 IPOIPO 募集募集資金安排資金安排 序號序號 項目名稱項目名稱 項目項目擬擬投資金額投資金額（億元億元）重點任務重點任務 1 新產品與新技術開發項目 11.74 海上海上 6 6-7.XMW7.XMW、8

88、8-10.XMW10.XMW 產品研發；產品研發；4-10.XMW 雙饋異步發電機及大功率 4 級雙饋異步發電機研發；新型葉片技術研發；提高工廠智能化水平；提升電力智能服務競爭力；提高風電場風機吊裝安全與效率，降低成本；大兆瓦風機運輸技術 2 新建大兆瓦風機整機生產線項目 3.87 實現年產實現年產 4975MW4975MW 大兆瓦風機產能大兆瓦風機產能 3 生產線升級改造項目 1.56 實現公司發電機產品智能化、柔性化發展；提升發電機生產線自動化水平，提升產品一致性，節省生產成本；形成最高 7MW 雙饋發電機的生產能力，產能提升 20%4 風機后市場工藝技術研發項目 1.51 提升公司對風電

89、機組運維的管理，提高風機使用壽命；提升風機后市場業務的服務能力 5 三一張家口風電產業園建設項目 5.13 增加大兆瓦風電葉片產能，新增風電葉片產能新增風電葉片產能 10001000 套套/年年 6 補充流動資金 10 合計 33.79 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 4 4、盈盈利預利預測測 4.14.1、關鍵假設關鍵假設 風機及配件風機及配件 （1）風機銷售 1）銷量方面，碳中和及平價背景下中國推進風電裝機規模持續增長，假設2022-2024 年 中 國 陸 風 吊 裝 容 量 從 2021 年 的 41.44GW 逐 步 提 升 至50/55/60GW；隨著公司陸上大兆瓦產

90、品的持續推出和成本優勢的持續體現，公司陸上風機市占率從 2021 年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。2）單價方面，對于同樣單機規模的陸上風機來說，2021 年風機中標價格大幅下跌將顯著影響 2022 年確認收入的單機價格（根據金風科技業績演示材料數據，風電整機風電機組投標均價從 2020 年底的 3748 元/kW 下滑至 2021 年底的2401 元/kW），而 2022 年上半年風機中標價格仍有一定程度的下跌也會影響2023H1確認收入的單機價格（2022年6月投標均價為1939元/kW）；而2022H2風機中標價格企穩后，我們認為后續風機中標價格將

91、保持穩定。對于不同機型來說，大兆瓦的機型由于有著更低的成本，因此其單瓦銷售價格也將低于小兆瓦機型，且公司大兆瓦機型的銷售規模將穩步提升?；谏鲜黾僭O，在公司 2021 年風機銷售單價為 3090 元/kW 的基礎上，我們預計公司風機銷售單價（稅前）2022-2024 年分別為 2299/1992/1892 元/kW。3）毛利率方面，2022 年確認收入的風機銷售價格同比明顯下降，因此公司毛利率也會有一定程度的下滑；2023-2024 年公司同規模風機盈利能力保持穩定?；谏鲜黾僭O，我們預計 2022-24 年公司風機銷售毛利率將從 2021 年的 26.31%下降至 22.95%/22.46%

92、/22.13%。需要注意的是，審慎起見我們沒有考慮公司需要注意的是，審慎起見我們沒有考慮公司海上海上風機實現風機實現規?；N售給公司帶來規?；N售給公司帶來的業績增量。的業績增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）（2）樣機+運維 公司樣機+運維業務收入規模隨著行業整體規模的提升而穩步增長，2021 年收入規模約 7077 萬元，其收入增速在 20/21 年連續超過 60%；后續在存量風電市場規模逐步擴大和新機型逐步導入的過程中，預計 22-24 年該板塊業務營業收入增速分別為 30%/20%/10%，毛利率維持在 10%。

93、（3）葉片銷售 公司自己進行葉片的研發生產和銷售，并且在 2020 年行業景氣度高增年份實現部分葉片外銷并實現約 8700 萬的營業收入；2022 年下半年風電葉片因集中換型帶來階段性供需緊缺，我們預計公司 2022 年有望實現約 5000 萬元的葉片外銷收入，2023-2024 年公司可實現約 2000 萬元的葉片外銷營業收入；毛利率在2022 年供需緊缺情況下約為 25%，2023-2024 年穩定在 20%。發電發電 公司 2021 年底運營的風電裝機規模達 720MW，帶動 2021 年該板塊營業收入大幅提升 117%至 6.17 億元；2022Q1 公司已轉讓約 200MW 風電場，

94、因此 2022年該板塊營業收入將有所下滑；隨著后續公司持續進行風電場的投資建設運營以及存量風電場的轉讓，我們預計公司運營風電場規模將保持穩健增長態勢，預計2022-2024 年該板塊營業收入增速分別為-34%/33%/22%，毛利率穩定在 70%。風電風電建設建設服務服務 受補貼退坡及風電場建設節奏影響，公司風電建設服務業務過去三年波動較大；平價后我國風電場建設規模將保持穩健增長態勢，假設公司該項業務 2022-2024年營業收入增速穩定在 20%，毛利率穩定在 20%。4.24.2、盈利預測盈利預測 根據上述關鍵假設，在暫不考慮公司海上風電業務貢獻的增量業績情況下，預計公司 2022-24

95、年實現營業收入 120.59/142.77/172.10 億元，歸母凈利潤分別為17.87/23.63/26.62 億元，對應 EPS 為 1.52/2.01/2.26 元。表表 1313：公公司司分業務盈分業務盈利預測情況利預測情況 2 20 02 20 0A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入營業收入 9311 9311 10175 10175 1212059 059 14277 14277 1721721010 YOY 528.57%9.28%18.52%18.39%20.54%風機及配件 8723 886

96、1 10837 12779 15463 發電收入 284 617 407 541 661 風電建設服務 187 559 671 806 926 其他業務 117 137 144 151 158 營業成本營業成本 6531 6531 7 7269 269 9149 9149 10864 10864 13137 13137 風機及配件 6205 6542 8361 9922 12055 發電收入 77 156 122 162 198 風電建設服務 139 447 537 644 741 其他業務 111 124 129 136 143 毛利率毛利率 29.85%29.85%28.56%28.56%

97、24.13%24.13%23.90%23.90%23.66%23.66%敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）風機及配件 28.87%26.18%22.85%22.36%22.04%發電收入 72.95%74.65%70.00%70.00%70.00%風電建設服務 25.44%20.02%20.02%20.02%20.02%其他業務 5.40%9.60%10.00%10.00%10.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測，單位：百萬元 5 5、估估值值水平水平 5.15.1、相對估值相對估值 考慮到公司的主營業務為風電機組

98、銷售，故我們選取其他風電機組銷售龍頭金風科技、明陽智能、運達股份等三家公司作為可比公司。受到海風搶裝、陸風大型化加速致招標價格快速下滑等因素影響，2022 年各企業盈利能力波動較大，疊加當前時點市場更關注風電整機廠 2023 年的盈利、出貨等表現，因此我們認為2023 年估值水平更具有參考意義。三三家可家可比公比公司司 2 202023 3 年的平均年的平均 PEPE 為為 1 14 4 倍倍。表表 1414：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）C CA AGRGR -3/203/202 21 1 PEGPEG

99、-2022022 2 市值市值 （億元）（億元）202022/22/8 8/2424 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 金風科技 13.26 0.82 0.93 1.09 1.30 16 14 12 10 16.60%0.86 536.68 明陽智能 27.80 1.59 1.66 1.95 2.23 17 17 14 12 11.94%1.40 631.64 運達股份 21.91 1.45 1.17 1.45 1.84 15 19 15 12 8.26%2.27 11

100、8.81 平均值 16 17 14 12 12%1.51 三一重能 46.10 1.61 1.52 2.01 2.26 29 30 23 20 18.71%1.62 542.50 資料來源：Wind；其中三一重能盈利預測數據為光大證券研究所預測，其余公司盈利預測數據為 Wind 一致性預期 根據可比公司 PE 值，考慮到公司作為新上市的風電機組銷售龍頭公司，（1）受益于核心部件自產、供應量關系緊密、研發工藝生產協同等優勢，公司毛利率顯著高于可比公司；（2）在成本優勢背景下公司拿單規模和市場份額快速提升；（3）若后續成功實現海上風電產品的規?；N售，將給公司業績和估值帶來進一步增量。我們認為綜合

101、以上三我們認為綜合以上三點因素考慮，公司可點因素考慮，公司可享享受一定的估受一定的估值溢價，給予值溢價，給予公司公司 2022023 3 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）3030 倍，對應目標價倍，對應目標價 6 60.230.23 元。元。表表 1515：可比公司可比公司和三一重能的毛利率及凈利率比較和三一重能的毛利率及凈利率比較 公司名稱公司名稱 毛利率毛利率 凈凈利率利率 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2019019 2 2020020 2 2021021 金風科技 19.01%17.73%22.55%5.83%5.27%6.90%明陽智能 2

102、2.66%18.57%21.43%6.30%5.81%10.90%運達股份 17.15%13.84%16.84%2.13%1.51%3.07%平均 19.61%16.71%20.28%4.75%4.20%6.96%三一重能 34.29%29.85%28.56%8.48%14.71%15.64%高于行業平均高于行業平均 14.6814.68 個個 pctpct 13.1413.14 個個 pctpct 8.288.28 個個 pctpct 3.723.72 個個 pctpct 1 10.520.52 個個 pctpct 8.688.68 個個 pctpct 資料來源：Wind 敬請參閱最后一頁特

103、別聲明-27-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）5.25.2、絕對估值絕對估值 關于基本假關于基本假設設的幾的幾點說明點說明：1、長期增長率：由于三一重能是國內風電整機生產制造龍頭企業，行業未來將進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級-電力設備新能源的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 13%。表表 1616：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%

104、(levered)0.87 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.92%稅率 13.00%Kd 3.94%Ve（百萬元）10815.29 Vd（百萬元）2943.58 目標資本結構 21.39%WACC 6.28%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：現金：現金流流折現及估值表折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-1514.09-2.12%第二階段 17440.16 24.37%第三階段（終值）55640.69 77.75%企業價值 AEV 71566.75 100.00%加：非經營性凈資產價值 2303.84 3.22%減

105、：少數股東權益（市值）8.13 -0.01%減：債務價值 2943.58 -4.11%總股本價值 70918.88 99.09%股本（百萬股）1176.79 每股價值（元）60.26 PE（隱含，2022）39.68 PE（動態，2022）30.35 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）表表 1818：敏敏感性分析感性分析表表 WACWACC C 1.1.00%00%1.1.50%50%2.00%2.00%2.2.5050%3 3.00%.00%5.28%66.94 74.19 83.65 96.

106、52 115.02 5.78%58.07 63.51 70.38 79.35 91.54 6.28%6.28%50.94 55.11 60.26 66.78 75.28 6.78%45.08 48.36 52.32 57.20 63.38 7.28%40.20 42.81 45.92 49.67 54.30 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：絕對：絕對估值估值法結果法結果（元元）估值方法估值方法 估估值結果值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分敏感度分析區間析區間 FCFF 60.26 48.36 79.35 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據根

107、據 FCFFFCFF 估值法，公司合理估值水平為估值法，公司合理估值水平為 48.348.36 6-79.379.35 5 元（敏感性元（敏感性0.0.5 5%區間）區間）。5.35.3、估值結估值結論論 預計公司 2022-24 年實現營業收入 120.59/142.77/172.10 億元，歸母凈利潤分別為 17.87/23.63/26.62 億元（暫不考慮公司海風產品帶來的業績增量），對應EPS 為 1.52/2.01/2.26 元，當前股價對應 22-24 年 PE 分別為 30/23/20 倍。（1）在陸風裝機需求穩健增長背景下，公司的成本、品牌、產品競爭力優勢將保障公司陸風裝機銷售

108、規模和市占率的穩步提升；（2）公司積極布局風電場運營開發，發電收入的穩步提升和風電場轉讓帶來的投資收益將給公司業績帶來增量貢獻；（3）公司海上風電產品推出后有望憑借其成本優勢快速打開高增速大空間的海風市場并實現規?；N售，進而給公司帶來新的業績增長點。綜合考慮綜合考慮給予公司給予公司2 202023 3 年合理估值水年合理估值水平（平（PEPE）3 30 0 倍倍，對應目，對應目標價標價 60.2360.23 元元，首首次覆蓋給予“次覆蓋給予“買買入入”評級”評級。5.45.4、股股價驅動因素價驅動因素 （1 1）公司公司陸上陸上風機銷售風機銷售超預期超預期：公司近年來憑借成本和供應鏈優勢，陸

109、上風機銷售規?？焖偬嵘?，整體風機銷售市占率穩定增長（從 2017 年的 2.1%提升至2021 年的 5.7%）；后續若公司陸上風機銷售規模和市占率超預期提升，將給公司業績帶來額外增量。（2 2）公司海上風機產品研發公司海上風機產品研發進度及銷量超預期進度及銷量超預期：公司本次 IPO 擬進行海上新產品整機設計及技術開發（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 產品），若公司海上風機產品研發及量產出貨進度超預期，將給公司業績帶來額外增量，也會進一步提升公司估值水平。長長期增長率期增長率 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 三一重能（三一重能（688688349.SH349.SH）

110、6 6、風險分析風險分析 （1）風電行業裝風電行業裝機規模不及預期機規模不及預期。因疫情或突發事件致風電行業裝機不及預期，從而影響公司陸上風機出貨量，進而影響公司業績。（2）原材料原材料價格上漲價格上漲或競爭加劇致盈或競爭加劇致盈利利不及預期不及預期。鋼價超預期上漲或陸上風機行業競爭超預期加劇致公司盈利能力大幅下降，進而影響公司業績。（3）關聯交易關聯交易占比較高影響公司經營業績占比較高影響公司經營業績。2020/2021 年公司自關聯方購買商品和接受勞務的關聯交易規模占營業成本的比重分別為 18.57%/7.68%，后續和關聯方的經常性交易將持續進行，可能存在關聯方利用關聯交易對公司經營業績

111、造成不利影響的風險。（4）次次新股新股波動及波動及調整風調整風險險。公司于 2022 年 6 月上市，股價波動會較為明顯，未來存在調整風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 三一重能（三一重能（688349.SH688349.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 9,3119,311 10,17510,175 12,05912,059 14,27714,277 1 17,2107,210 營業成本 6,531 7,269 9,149 10,864 13,137

112、折舊和攤銷 199 292 647 801 948 稅金及附加 67 69 60 71 86 銷售費用 557 660 784 857 1,033 管理費用 343 349 422 428 516 研發費用 462 542 663 714 774 財務費用 60 50 31-28-28 投資收益 78 521 1,000 1,200 1,200 營業利潤營業利潤 1,5461,546 1,8531,853 2,0532,053 2,7152,715 3,0583,058 利潤總額利潤總額 1,4791,479 1,8381,838 2,0542,054 2,7162,716 3,0593,05

113、9 所得稅 109 247 267 353 398 凈利潤凈利潤 1,3701,370 1,5911,591 1,7871,787 2,3632,363 2,6622,662 少數股東損益-2 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,3721,372 1,5911,591 1,7871,787 2,3632,363 2,6622,662 EPS(EPS(元元)1.391.39 1.611.61 1.521.52 2.012.01 2.262.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

114、24E 經營活動現金流經營活動現金流 1,3691,369 647647 7 75151 1,9511,951 2,6002,600 凈利潤 1,372 1,591 1,787 2,363 2,662 折舊攤銷 199 292 647 801 948 凈營運資金增加 3,092 640 1,373 599 612 其他-3,293-1,877-3,057-1,811-1,622 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,4481,448 159159 -1,2851,285 -810810 -810810 凈資本支出-2,382-1,817-2,360-2,010-2,010 長期投資變化

115、115 191 0 0 0 其他資產變化 818 1,784 1,075 1,200 1,200 融資活動現金流融資活動現金流 1,5531,553 1,3931,393 2,7872,787 2828 2828 股本變化-292 0 188 0 0 債務凈變化 2,548 1,502-2,655 0 0 無息負債變化 1,068 423-135 966 1,458 凈現金流凈現金流 1,4701,470 2,1992,199 2,2522,252 1,1691,169 1,8181,818 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 20

116、23E2023E 2024E2024E 總資產總資產 14,16614,166 17,76217,762 22,23322,233 25,525,56161 29,68229,682 貨幣資金 1,833 3,980 6,232 7,402 9,220 交易性金融資產 63 77 0 0 0 應收賬款 672 1,524 1,947 2,306 2,779 應收票據 34 731 603 714 860 其他應收款（合計）229 186 241 286 344 存貨 2,009 1,528 1,830 2,173 2,627 其他流動資產 1,214 908 908 908 908 流動資產合

117、計流動資產合計 7,3627,362 10,28110,281 12,99012,990 15,05915,059 18,06718,067 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 115 191 191 191 191 固定資產 3,143 4,009 4,695 6,766 7,003 在建工程 1,681 1,107 1,580 516 1,137 無形資產 299 284 287 290 292 商譽 1 0 0 0 0 其他非流動資產 871 1,169 1,169 1,169 1,169 非流動資產合計非流動資產合計 6,8046,804 7,4817,481 9,2439

118、,243 10,50310,503 11,61411,614 總負債總負債 11,99711,997 13,13,922922 11,13311,133 12,09812,098 13,55713,557 短期借款 1,699 2,659 0 0 0 應付賬款 3,123 3,192 3,660 4,346 5,255 應付票據 1,734 1,562 1,830 1,956 2,365 預收賬款 239 411 0 0 0 其他流動負債 1,308 977 977 977 977 流動負債合計流動負債合計 11,06711,067 12,46312,463 9,6949,694 10,659

119、10,659 1212,118,118 長期借款 856 1,342 1,342 1,342 1,342 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債-37 37 37 37 非流動負債合計非流動負債合計 930930 1,4591,459 1,4391,439 1,4391,439 1,4391,439 股東權益股東權益 2,1692,169 3,8403,840 11,10011,100 13,46313,463 16,12516,125 股本 989 989 1,177 1,177 1,177 公積金 760 1,023 6,484 6,672 6,672 未分配利潤 343 1,813

120、 3,421 5,596 8,258 歸屬母公司權益 2,100 3,840 11,100 13,463 16,125 少數股東權益 70 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 29.9%28.6%24.1%23.9%23.7%EBITDA 率 19.9%18.6%14.5%16.0%16.2%EBIT 率 17.7%15.7%9.1%10.4%10.7%稅前凈利潤率 15.9%18.1%17.0%19.0%17.8%歸母凈利潤率 14.7%15.6%14.8%16.5%15.5%R

121、OA 9.7%9.0%8.0%9.2%9.0%ROE（攤?。?5.3%41.4%16.1%17.5%16.5%經營性 ROIC 35.0%24.8%11.0%12.2%13.0%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 85%78%50%47%46%流動比率 0.67 0.82 1.34 1.41 1.49 速動比率 0.48 0.70 1.15 1.21 1.27 歸母權益/有息債務 0.81 0.94 7.70 9.34 11.18 有形資產/有息債務 5.09 4.10 14.47 16.74 19

122、.56 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 5.99%6.49%6.50%6.00%6.00%管理費用率 3.68%3.43%3.50%3.00%3.00%財務費用率 0.64%0.49%0.26%-0.20%-0.16%研發費用率 4.96%5.33%5.50%5.00%4.50%所得稅率 7%13%13%13%13%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.0

123、0 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.38 0.65 0.64 1.66 2.21 每股凈資產 2.12 3.88 9.43 11.44 13.70 每股銷售收入 9.42 10.29 10.25 12.13 14.62 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 33 29 30 23 20 PB 21.7 11.9 4.9 4.0 3.4 EV/EBITDA 26.5 25.7 30.2 22.9 18.5 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研

124、究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：

125、基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性說明限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員

126、在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和

127、Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲特別聲明明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資

128、或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的

129、、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許

130、的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務

131、標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券光大證券研究所研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限光大證券股份有限公司關聯機構公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有中國光大證券國際有限公司限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 E Everbright Securitieverbright Securities(UK)Company Limiteds(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE