維海德-高清視頻會議設備領先者教育設備市場空間廣闊-221026（25頁）.pdf

《維海德-高清視頻會議設備領先者教育設備市場空間廣闊-221026（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《維海德-高清視頻會議設備領先者教育設備市場空間廣闊-221026（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 維海德維海德（301318）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 46.74 元 目標目標價格價格 69.33 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)69.41 流通A 股股本(百萬股)16.46 A 股總市值(百萬元)3,244.32 流通A 股市值(百萬元)769.41 每股凈資產(元)12.09 資產負債率(%)17.83 一年內最高/最低(元)86.00/41.

2、60 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 駱奕揚駱奕揚 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高清視頻會議設備領先者，教育設備市場空間廣闊高清視頻會議設備領先者，教育設備市場空間廣闊 維海德是國內領先的高清及超高清視頻會議音視頻通訊設備供應商。維海德是國內領先的高清及超高清視頻會議音視頻通訊設備供應商。公司主要為品牌廠商(視頻會議、教育錄播、音視頻設備等品牌廠商)、系統集成商、經銷商及最終用戶提供音視

3、頻通訊設備。2020 年，公司的核心產品攝像機出貨量接近 80 萬臺，是國內視頻會議攝像機細分領域知名度較高的國產品牌。從細分產品看，公司主要產品包括攝像機、視頻會議終端和會議麥克風。視頻會議攝像機是公司專業級攝像機最具代表性的產品類型，主要應用于政府、金融、企業等機構的商務活動、行政會議等場景。教育錄播攝像機是公司專業級攝像機產品線的第二大主力產品?？春孟掠谓逃袌龅陌l展機遇與國產替代的行業趨勢?？春孟掠谓逃袌龅陌l展機遇與國產替代的行業趨勢。2022年9月7日起，國務院、央行及教育部分別發函對高校、職業院校等設備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息 2.5 個百分點，期

4、限 2 年。申請貼息截至 22 年 12 月 31 日。教育為本次政策重點支持領域，從各大高校及教育機構專項貸款申請進展來看，十月以來各大高校及教育機構貸款需求較為強烈，政策有望加速高職教機構教育信息化設備升級替代需求，相關教育設備企業有望顯著受益于本次政策支持，我們看好教育硬件市場的發展機遇。公司在教育領域耕耘多年，充分受益教育信息化公司在教育領域耕耘多年，充分受益教育信息化。公司自主研發并生產了滿足多種需求的教育錄播攝像機，和鴻合智能等國內眾多教育信息化知名品牌廠商深度合作，在教育領域具有較高的知名度。公司推出的直播課堂方案采用了 2 臺 JX1801K（4K 智能跟蹤云鏡攝像機）+1 臺

5、 M700（全向陣列式麥克風）。在國家大力推動教育信息化的大背景下，教育錄播行業發展相對成熟，市場規模也要大于當時的視頻會議行業，而視頻會議攝像機與教育錄播攝像機幾乎可以無縫對接，教育設備市場有望為公司未來發展提供充足動能。投資建議：投資建議：我們看好公司作為國產高清視頻會議室設備領先者在教育硬件市場的發我們看好公司作為國產高清視頻會議室設備領先者在教育硬件市場的發展機遇。預計公司展機遇。預計公司 2022/23/24 年營收達到年營收達到 6.04/7.71/9.79 億元，歸母凈億元，歸母凈利潤達到利潤達到 1.45/1.82/2.34 億元，選取鴻合科技（教育信息化硬件，公司客億元，選取

6、鴻合科技（教育信息化硬件，公司客戶）、會暢通訊（視頻會議服務）、億聯網絡（視頻會議戶）、會暢通訊（視頻會議服務）、億聯網絡（視頻會議系統）作為對標，系統）作為對標，對標公司對標公司 2023 年平均年平均 PEG 倍數為倍數為 1.0 倍，選取同樣倍，選取同樣 PEG 倍數，給倍數，給 2023年年 26.4 倍倍 PE，對應，對應 69.33 元目標價，對應元目標價，對應 22/23/24 的的 PE 為為 33/26/21倍，首次覆蓋給予“買入”評級。倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：國際貿易摩擦風險，主要原材料價格波動及供應風險，疫情加劇，自有品牌推廣風險，市場競爭加劇，對

7、 Haverford、Avaya Inc.銷售收入減少的風險，匯率變動風險，短期內股價波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)670.11 600.23 604.48 770.82 978.66 增長率(%)135.23(10.43)0.71 27.52 26.96 EBITDA(百萬元)256.70 220.04 166.29 208.24 266.27 歸屬母公司凈利潤(百萬元)168.32 149.71 144.94 182.44 234.32 增長率(%)230.29(11.06)(3.19)25.88 28.4

8、4 EPS(元/股)2.43 2.16 2.09 2.63 3.38 市盈率(P/E)20.99 23.60 24.37 19.36 15.08 市凈率(P/B)9.10 6.48 2.04 1.84 1.64 市銷率(P/S)5.27 5.89 5.84 4.58 3.61 EV/EBITDA 0.00 0.00 12.30 9.39 6.89 資料來源：wind，天風證券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%2021-102022-022022-06維海德創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄

9、 1.維海德維海德：國產高清視頻會議設備：國產高清視頻會議設備領先供應商領先供應商.4 1.1.專注高清視頻會議設備，客戶資源豐富.4 1.2.產品矩陣完善，覆蓋視頻會議影音端.4 1.2.1.攝像機.4 1.2.2.視頻會議終端.7 1.2.3.會議麥克風.8 1.3.業務結構：攝像機和視頻會議終端營收占比超 90%.9 1.4.股權結構.11 1.5.疫情帶來新的增長爆發點，2020 年業績持續增長.11 2.看好下游教育市場的發展機遇與國產替代的行業趨勢看好下游教育市場的發展機遇與國產替代的行業趨勢.12 2.1.下游應用：政策助推，遠程教育前景開闊.12 2.1.1.利好政策陸續出臺，

10、教育信息化景氣度提升.12 2.1.2.視頻會議賦能在線教育領域.13 2.1.3.公司是教育視頻錄播及在線教育云視頻會議系統服務商.15 2.2.發展趨勢：視頻會議系統正邁向高清化、云端化.18 2.3.競爭格局：視頻會議攝像機國產化替代趨勢逐漸明顯.21 3.盈利預測及估值盈利預測及估值.22 3.1.盈利預測.22 3.2.估值.22 4.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司主要產品.4 圖 3：公司視頻會議攝像機的代表產品.5 圖 4：公司教育錄播攝像機的代表產品.6 圖 5：雙光譜紅外熱成像儀代表產品.6 圖 6：公司 USB 攝像機的代表

11、產品.6 圖 7：公司準廣播級攝像機的代表產品.7 圖 8：公司基于傳統專網專線的視頻會議終端代表產品.8 圖 9：公司云視頻會議終端代表產品.8 圖 10：公司全向數字麥克風產品.8 圖 11：公司拾放音一體化音頻產品.9 圖 12：公司音視頻一體化產品.9 圖 13：公司業務結構（%）.9 圖 14：公司業務毛利率（%）.9 圖 15：公司攝像機營收占比分類（%）.10 OYdYlXgV9YnXoO0UmVsV9PdN8OmOnNsQmOkPqRmMkPmOtM8OoPrQNZqRnOvPmQsN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖

12、16：公司攝像機毛利率（%）.10 圖 17：公司按地區分業務結構（%）.11 圖 18：公司按地區分業務毛利率（%）.11 圖 19：公司股權結構（IPO 后，截至 2022 年 10 月 18 日）.11 圖 20：公司營業收入（百萬元）及增速.12 圖 21：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.12 圖 22：研發費用（百萬元）.12 圖 23：公司毛利率及銷售凈利率.12 圖 24：教育行業信息化教育財政投入（億元）.13 圖 25：中國教育行業用戶規模及增長（億人）.13 圖 26：中國高等教育在學總規模（萬人）.14 圖 27：2012-2020 年中國在線高等學歷教育市場規模（億元）

13、.14 圖 28：中國在線高等學歷教育市場規模占比.14 圖 29：維海德在線教育云視頻課堂結構.15 圖 30：維海德教育錄播連接圖.15 圖 31：線上線下混合教學教室架構.16 圖 32：JX1801K.17 圖 33：JX1801K 覆蓋范圍.17 圖 34：JX1801K 智能曝光技術.17 圖 35：JX1801K 追蹤技術+“自動板書生成”專利.17 圖 36：M700 全向陳列式麥克風實現語音交互.17 圖 37：2019 年我國云視頻會議企業用戶分布格局及下游應用行業分布情況.18 圖 38：2018 年按清晰度劃分的中國視頻通信市場規模（億元）.19 圖 39：MCU 視頻

14、會議系統架構.19 圖 40：云視頻會議模式下的視頻會議結構.20 圖 41：國內視頻廠商布局.20 圖 42：2007 年中國視頻會議品牌廠商市場份額.21 圖 43：2018 年中國視頻會議品牌廠商市場份額.21 圖 44：維海德盈利預測.22 圖 45：維海德估值.23 表 1：近期高校更換老舊儀器貸款金額（不完全統計）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.維海德維海德：國產高清視頻會議設備：國產高清視頻會議設備領先供應商領先供應商 1.1.專注專注高清視頻會議設備高清視頻會議設備，客戶資源豐富客戶資源豐富 公司于 2008

15、年成立前身維海德有限，2016 年變更為股份公司，2017 年 2 月新三板掛牌。2022 年在創業板正式上市。公司主要從事高清及超高清視頻會議攝像機、視頻會議終端、會議麥克風等音視頻通訊設備的研發、生產、銷售和相關技術服務，主要為品牌廠商(視頻會議、教育錄播、音視頻設備等品牌廠商)、系統集成商、經銷商及最終用戶提供音視頻通訊設備，是我國音視頻通訊設備及解決方案的主要供應商之一，產品廣泛應用于商務視頻會議、教育錄播、政企業務、遠程教育、遠程醫療、網絡直播、紅外測溫等多個應用領域。2020 年度，公司的核心產品攝像機出貨量接近 80 萬臺，業務規模和品牌知名度位于行業前列，是國內視頻會議攝像機細

16、分領域知名度較高的國產品牌。經過多年發展和積累，公司在全球約 50 個國家和地區開展了業務，并積累了上千家國內外客戶資源，范圍涵蓋了視頻會議品牌廠商、教育錄播品牌廠商、音視頻設備品牌商、系統集成商及眾多經銷商客戶。公司不僅是國內外眾多知名企業的重要合作伙伴，同時也是云會議生態鏈(包括微軟、ZOOM、騰訊會議、釘釘等)中的主要設備供應商。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.產品矩陣完善，覆蓋視頻會議影音端產品矩陣完善，覆蓋視頻會議影音端 公司主要產品包括攝像機、視頻會議終端和會議麥克風。圖圖 2：公司公司主要產品主要產品 資料來源：公司

17、官網，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.1.攝像機攝像機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 攝像機是公司的核心產品。從圖像顯示的清晰度來分，公司的產品涵蓋 1080P、4K 和 8K(正在研發中)。從產品外觀結構來分，公司的產品包括云臺攝像機、槍機等。從技術水平來分，公司產品以專業級攝像機為主，向消費級和準廣播級攝像機方向延伸。1.專業級攝像機專業級攝像機：是公司的主打產品，主要應用于視頻會議、教育錄播、政務、遠程醫療等領域。專業級攝像機具備 SDI、HDMI、IP 和 HDBaseT 接口并具備多種控制接口，可以滿足各種應用場景。經

18、過多年發展，公司專業級攝像機從方案上經歷了 FPGA 到 SoC 方案的演變，分辨率也從 1080P(高清)提高到 4K(超高清)，從普通機型發展到具備一定 AI 能力的智能攝像機，產品功能越來越強大，能滿足更多應用場景的需求。公司專業級攝像機主要有視頻會議攝像機、教育錄播攝像機、雙光譜紅外熱成像儀等。1）視頻會議攝像機視頻會議攝像機：視頻會議攝像機是公司專業級攝像機最具代表性的產品類型，主要應用于政府、金融、企業等機構的商務活動、行政會議等場景，是音視頻通訊的重要工具。憑借優異的產品特性和高性價比，公司成為國內外眾多視頻會議品牌廠商、系統集成商的重要合作伙伴。圖圖 3：公司視頻會議攝像機的代

19、表產品公司視頻會議攝像機的代表產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2）教育錄播攝像機教育錄播攝像機：教育錄播攝像機是公司專業級攝像機產品線的第二大主力產品，從教育錄播攝像機是公司專業級攝像機產品線的第二大主力產品，從早期單純的精品課堂使用，發展到面向常態化錄播、互動錄播場景的早期單純的精品課堂使用，發展到面向常態化錄播、互動錄播場景的 4K 電子云鏡跟蹤攝電子云鏡跟蹤攝像機和雙目跟蹤攝像機。公司在教育領域耕耘多年，自主研發并生產了滿足多種需求的教像機和雙目跟蹤攝像機。公司在教育領域耕耘多年，自主研發并生產了滿足多種需求的教育錄播攝像機，和鴻合智能等國內眾多教育信息化知名品牌廠商有深

20、度的合作，在教育領育錄播攝像機，和鴻合智能等國內眾多教育信息化知名品牌廠商有深度的合作，在教育領域具有較高的知名度。域具有較高的知名度。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 3）雙光譜紅外熱成像儀雙光譜紅外熱成像儀：視頻會議攝像機主要是基于可見光譜的采集和編碼技術，公司融合了可見光譜和紅外光譜(不可見光譜)的技術，形成了自有知識產權的雙光譜紅外熱成像儀產品。該產品非接觸式測溫，可降低感染風險、提高檢測效率;同時基于神經網絡的人臉檢測、人臉檢測深度學習算法，測溫更精準;在發生溫度超限時，可自動報警，并可將相關數據上傳至指揮中心;對體溫超高的人員，

21、可自動拍攝可見光和紅外照片并存檔，以便追溯。該產品應用在防疫抗疫工作中，體現了公司的技術創新能力。圖圖 4：公司教育錄播攝像機的代表產品公司教育錄播攝像機的代表產品 圖圖 5：雙光譜紅外熱成像儀雙光譜紅外熱成像儀代表代表產品產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.消費級攝像機消費級攝像機(USB 攝像機攝像機)：公司的消費級攝像機主要指 USB 攝像機。不同于傳統的全接口(HDMI、SDI、IP)的視頻會議攝像機，USB 攝像機主要針對云視頻會議應用，通用標準的 USB 接口可對接廣泛的電子設備如電腦、機頂盒、商用顯示器等，即插即用。USB

22、 攝像機與傳統專業級攝像機相比簡單易用，可廣泛應用在個人辦公、在線教育、個人娛樂、自媒體、小微企業視頻會議等。公司的 USB 攝像機涵蓋了云臺機和卡片機，以及 USB2.0 接口和 USB3.0 接口等機型。公司在 USB 底層開發上具備核心技術，產品通過了 Zoom/Skype/騰訊等權威認證，具備色彩還原準確、視頻低延時等核心優勢。圖圖 6：公司公司 USB 攝像機的代表產品攝像機的代表產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.準廣播級攝像機準廣播級攝像機：廣播級攝像機是目前攝像機領域最高級別的攝像機，主要應用于廣播電視領域，其圖像質量高，性能全面，但價格較高，廣播級攝像機要求白

23、平衡準確，色彩 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 還原真實，視頻解析度高，自動聚焦快速、準確，支持原始視頻無損傳輸和要求具備低延時的特性，對信噪比也有較高要求，所以要求具備大靶面的視頻傳感器。在我國乃至全球，具備廣播級攝像機技術的企業屬于少數，在國際上主要以索尼、松下等世界知名企業為代表。目前，公司的技術水平已逐步從專業級攝像機跨越到準廣播級攝像機。圖圖 7：公司準廣播級攝像機的代表產品公司準廣播級攝像機的代表產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.2.視頻會議終端視頻會議終端 視頻會議終端實際上是視頻通信終端設備，人們借助

24、終端參與視頻會議。視頻會議終端就是通過一定的機制，將攝像頭、顯示設備、麥克風、音響、傳輸網絡等設備有機地結合在一起，實現終端的互通，以達到異地實時交流溝通的目的。視頻會議終端的原理是將本地的視頻、音頻、數據和控制信息進行編碼打包并發送;對收到的數據包解碼還原為視頻、音頻、數據和控制信息。公司的視頻會議終端從功能和結構上來劃分，主要分為一體化終端和分體式終端兩種。從適用的視頻會議系統模式來看，可以分為傳統專網專線視頻會議終端和基于云視頻的視頻會議終端。1.傳統專網專傳統專網專線視頻會議終端線視頻會議終端：傳統專網專線視頻會議終端通常采用嵌入式操作系統和專用多媒體處理器，系統比較封閉和專用，具有較

25、高的可靠性和安全性。公司基于傳統專網專線的 C9、C9Pro、C9S 等一系列高清視頻會議終端產品采用專用多媒體芯片和嵌入式Linux 系統開發，支持 ITU-TH.323 和 IETFSIP 協議，具備雙路 1080P 視頻編解碼能力和寬帶音頻處理能力，能夠與國內外主流視頻會議廠商的平臺和終端互聯互通。2.云視頻會議終端云視頻會議終端：云視頻會議終端通常以純軟件形式運行于 PC、手機等設備，比較靈活和便捷，能夠方便地支持更多的業務，通常用于個人和中小型企業。公司使用手機芯片、安卓機頂盒芯片結合攝像機 SoC 開發出基于安卓系統的一體化視頻會議終端，既有傳統專網專線視頻會議終端的可靠性，又有安

26、卓系統的開放性，能夠支撐眾多的云視訊會議客戶端軟件，代表產品有 C4、C8Z、C9Z 和 CM800。C4 一體化智能高清視頻會議終端使用高性能手機芯片和安卓系統，內置陣列麥克風和 4K 分辨率超高清攝像機，能夠運行各種云視頻會議客戶端軟件。C8Z 和 C9Z 一體化智能高清視頻會議終端使用高性能手機芯片和攝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 像機 SoC 芯片，具有 12 倍光學變焦鏡頭和兩路 HDMI 輸入，同樣運行安卓系統，能夠支持眾多云視訊會議客戶端軟件的定制開發。CM800 智能會控終端集成了高信噪比陣列麥克風、高保真揚聲器和觸控

27、屏安卓系統，單臺設備即可滿足會議室音頻采集、音頻播放和會議控制需求。圖圖 8：公司基于傳統專網專線的視頻會議終端代表產品：公司基于傳統專網專線的視頻會議終端代表產品 圖圖 9：公司云視頻會議終端代表產品公司云視頻會議終端代表產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.3.會議麥克風會議麥克風 公司的音頻產品主要是視頻會議專用的全向麥克風，具有全方位智能拾音功能，可以應付多人雙向語音通信，能夠屏蔽掉雜音，且不產生回聲。全向麥克風能有效提升用戶的視頻會議體驗，是視頻會議的核心設備之一。公司自主研發的全向麥克風有單一拾音功能，也有拾放音一體的 S

28、peakerPhone 產品系列。全向麥克風可單獨作為產品，亦可內置在一體化終端設備中，作為音視頻一體化終端產品和解決方案提供給客戶使用。1.全向數字麥克風全向數字麥克風：在實際應用中，模擬麥克風傳輸衰減以及容易受到周圍電磁環境以及由于電路設計造成的內部電磁場干擾而降低品質，因此模擬麥克風正逐步被數字麥克風替代。公司首先研發推出了全向桌面數字麥克風 M680、全向球形懸掛數字麥克風 M380，支持音頻 3A 技術，支持麥克風級聯技術，釋放了終端本身的音頻 3A 處理能力，走出了從模擬麥克到數字麥克的第一步，M680 產品配套 C9、C8 系列視頻會議終端在視頻會議領域、M380 配套 JX18

29、00 系列跟蹤攝像機在教育錄播領域得到了廣泛應用。圖圖 10：公司公司全向數字麥克風產品全向數字麥克風產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.拾放音一體化音頻產品拾放音一體化音頻產品：傳統視頻會議模式下，拾音設備主要是模擬麥克風，放音設備使用電視機或獨立音箱，拾音和放音通常是分開不同的設備處理的。公司依托在視頻技術不斷積累的基礎，順應云視頻會議終端的發展趨勢，逐步推出了麥克風、揚聲器一體化的Speaker Phone 產品 M200、M300，其中 M200 基于自研音頻 3A 算法，M300 基于專業的聲學設計和多麥克圓形陣列音頻 3A 算法，支持藍牙、超長時間待機等功能。公司報

30、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：公司公司拾放音一體化音頻產品拾放音一體化音頻產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.音視頻一體化產品音視頻一體化產品：近年來，伴隨云視頻會議的需求爆發，攝像機、麥克風、揚聲器三合一的一體化 PC 音視頻外設產品市場需求大幅增長。公司在國內較早推出的 M1000Video SoundBar 產品布線及使用簡單，麥克陣列遠場拾音、降噪等指標良好，加上 4K 超廣角低畸變鏡頭，可以滿足中小會議室的視頻和音頻質量需求。圖圖 12：公司公司音視頻一體化產品音視頻一體化產品 資料來源：公司招股說明書，

31、天風證券研究所 1.3.業務結構：業務結構：攝像機和視頻會議終端營收占比超攝像機和視頻會議終端營收占比超 90%從主營收入結構看，2019-2021，公司主營業務收入主要來自于攝像機和視頻會議終端，這兩類產品收入合計數占主營業務收入的比重均在 90%以上。公司主營業務收入的增長主要來源于攝像機及視頻會議終端產品的增長。攝像機和視頻會議終端廣泛應用于商務視頻會議、遠程教育、教育錄播、遠程醫療、政企業務、網絡直播、紅外測溫等多個應用領域，憑借較高的市場份額，公司已成為該領域國內外客戶的主要供應商;同時，公司加大銷售團隊建設，全面拓展市場，帶來主營業務收入的穩步增長。2019-2021 年公司主營業

32、務收入復合增長率為 45.95%，主營業務收入增長態勢顯著。2020 年，受國內外新冠疫情的影響，居家辦公和居家生活成為這一時期的生活常態，遠程辦公、在線教育及遠程醫療等新需求爆發，攝像機成為市場的熱銷品，公司實現攝像機銷售規模的大幅增長。從毛利率看，2019-2021 年，視頻設備行業在沿著高清化的發展路徑持續發展，下游客戶的應用需求也發展迅速，為了保持公司自身的核心競爭力、保證公司業務穩步發展，公司不斷加大研發投入，推動公司技術升級和產品更新，從而使得攝像機和視頻會議終端產品的毛利率較高，且兩者合計占主營業務收入的比重也較高。圖圖 13：公司：公司業務結構業務結構（%）圖圖 14：公司：公

33、司業務毛利率業務毛利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司攝像機產品種類繁多，應用場景和產品性能差異較大，因此定價差異也比較大，為了更好的反映產品之間的區別，公司將攝像機產品從性能上分為三大類:準廣播級、專業級和消費級。專業級攝像機價格差異較大，主要分為三個層級:高端、中端和低端，其中高端攝像機價格通常在 2,000-5,000 元之間，中端產品價格通常在 1,000-2,000 元之間，低端產品價格通常在 1,000 元以下。準廣播級攝像機指 4K 超高清，

34、通常帶云臺，定制鏡頭及高端芯片、傳感器靶面大，定位高端應用場景。由于出貨量不大，收入分類統一歸在高端專業級攝像機系列中。消費級攝像機主要面向個人用戶、小型會議等場景，主要依賴于電腦、平板等通用型電子設備。產品特點是無云臺，使用簡單，出貨量大。從占比來看，專業級的攝像機占比較大，2019-2021 年占比攝像機收入基本超過 80%，甚至 90%。而專業級中端的攝像機在其中占比最高，超過 40%。從毛利率看，2020 年專業級中端攝像機毛利率上升，主要是公司專業級中端攝像機收入中，Haverford Systems Inc.所占比重由 2019 年的 14.43%上升至 2020 年的 37.37

35、%，由于公司對 Haverford Systems Inc.銷售專業級中端攝像機的毛利率整體上高于專業級中端攝像機毛利率的平均水平，因此Haverford Systems Inc.銷售占比的增加使得公司專業級中端攝像機的毛利率水平有所提高。2020 年消費級攝像機毛利率迅速上升，主要原因是消費級攝像機主要銷往海外，因新冠疫情影響，產品供不應求，公司產品銷售單價上漲，進而提高了消費級產品的整體毛利率水平。2021 年新冠疫情總體緩解，市場對公司產品的需求恢復正常水平，消費級產品的毛利率下降。圖圖 15：公司：公司攝像機營收占比分類攝像機營收占比分類（%）圖圖 16：公司：公司攝像機毛利率攝像機毛

36、利率（%）、資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 在銷售區域分布上，2019 年和 2021 年公司銷售主要以內銷為主，2020 年，受新冠疫情的影響，海外對視頻會議產品需求爆發，導致公司產品海外銷售大幅增加，2020 年外銷收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 占比已經超過內銷。從國內銷售來看，華北、華南和華東地區是公司主營業務國內收入的主要來源地。2019-2021 年公司出口銷售的國家主要為美國。2019-2021 年，公司境外客戶收入公司出口銷售業務毛利率整體高于國內銷售業務毛利率，

37、主要有三方面原因:一是國外客戶對產品性能和設計的復雜程度要求高于國內客戶，產品附加值較高，毛利率水平相對較高;第二，國外知識產權保護較嚴，消費者已建立較強的品牌意識，消費者愿意為自主設計的品牌產品支付較高價格;第三，2019-2021 年公司經銷業務基本為境內銷售，而經銷業務的毛利率相對較低，拉低了境內銷售綜合毛利率。圖圖 17：公司：公司按地區分業務結構按地區分業務結構（%）圖圖 18：公司：公司按地區分業務毛利率按地區分業務毛利率（%）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所，注：將 2020-2021 年主營業務成本中的運費剔除 1.4.股權結構

38、股權結構 陳濤為公司實際控制人。公司擁有 5 家全資子公司，1 家控股子公司，兩家參股子公司。5家全資子公司分別為：鵬創軟件、成都維海德、香港維海德、北京維海德網絡科技、東莞市維海德精密科技。公司主要控股子公司為維海德物聯網。公司有 2 家參股公司。其中一家為黔通匯豐，由維海德直接參股;另一家為成都天堂云，由公司的全資子公司成都維海德參股。圖圖 19：公司公司股權結構股權結構（IPO 后后，截至截至 2022 年年 10 月月 18 日日）資料來源：wind，天風證券研究所 1.5.疫情帶來新的增長爆發點，疫情帶來新的增長爆發點，2020 年業績持續增長年業績持續增長 受益于新冠疫情帶來的海外

39、客戶需求增長推動受益于新冠疫情帶來的海外客戶需求增長推動，公司公司 20202020 年業績增速明顯年業績增速明顯。2020 年新冠疫情的擴散，在短期內大幅提升了遠程場景相關產品的需求，亦在中長期視角下培育和強化了遠程辦公(提升效率)、遠程教育/醫療(促進公平)等新的社會生活理念，并奠定了攝像機等產品長期向好發展的基石，遠程場景下的工作、學習等生活方式已具有較好的人群基礎和消費習慣基礎。2020 年公司營收達到 6.7 億元，營收同比增長為 135.23%，2021年由于 2020 年基數較大營收略有下滑，2022 年 H1 營收為 3.1 億元，增速為-0.92%，而行業用戶的采購特點使企業

40、產品銷售具有一定的季節性特征，營業收入集中在下半年。58.76%35.83%55.67%41.24%64.17%44.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021內銷外銷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：公司營業收入（：公司營業收入（百百萬元）及增速萬元）及增速 圖圖 21：公司歸母凈利潤（：公司歸母凈利潤（百百萬元）及增速萬元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司重視研發及創新投入公司重視研發及創新投入，盈利能力良好盈利能力

41、良好。2019-2021 年，公司研發費用為 0.41 億元、0.50億元、0.65 億元，公司研發費用占營業收入的比例分別為 14.30%、7.52%和 10.78%，整體保持較高水平。2019-2022H1 年，公司綜合毛利率分別為 47.04%、48.72%、46.13%和 46.43%，公司盈利能力良好，毛利率水平基本保持穩定。圖圖 22：研發費用研發費用（百百萬元）萬元）圖圖 23：公司：公司毛利率及銷售凈利率毛利率及銷售凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.看好下游教育市場的發展機遇與國產替代的行業趨勢看好下游教育市場的發展機遇與國產替

42、代的行業趨勢 從細分產品的角度，公司以視頻會議攝像機為主打產品，屬于視頻會議攝像機細分行業，行業的發展受視頻會議行業發展的直接影響，但產品的應用已突破傳統意義上的視頻會議領域，向教育錄播、醫療行業、5G 通訊、即時通訊、自媒體等方向發展和延伸。2.1.下游應用下游應用：政策助推政策助推，遠程遠程教育前景開闊教育前景開闊 2.1.1.利好政策陸續出臺利好政策陸續出臺，教育信息化景氣度提升教育信息化景氣度提升 9 月 7 日國務院常務會議指出對高校、職業院校和實訓基地、醫院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型和中小微企業、個體工商戶等設備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策，中央財政

43、貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。申請貼息截至今年 12 月31 日。相應增加貨幣政策對商業銀行配套融資的支持。同時，引導銀行加大對教育、文化旅游等行業信貸支持，以擴大社會服務領域消費和投資。9 月 28 日，央行官網發布消息稱，人民銀行擬設立設備更新改造專項再貸款，總額為 2000億元，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。支持范圍涉及教育、衛生健康、文旅體育等 10 個領域設備購置與更新改造。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2022 年 9 月 13 日，教

44、育部學位管理與研究生教育司發函，為促進社會投資，擬對職業院校、高等學校設備購置與更新新增貸款，貸款由中央財政貼息 2.5 個百分點，期限兩年，每個學校貸款項目總投資原則不低于 2000 萬元，政策時限從正式出臺之日，至 2022 年12 月 31 日止。教育為本次政策重點支持領域，從各大高校及教育機構專項貸款申請進展來看，十月以來各大高校及教育機構貸款需求較為強烈，政策有望加速高職教機構教育信息化設備升級替代需求，相關教育設備企業有望顯著受益于本次政策支持。表表 1：近期高校更換老舊儀器貸款金額近期高校更換老舊儀器貸款金額（不完全統計不完全統計）銀行名 貸款金額（萬元）客戶名 日期 中國農業銀

45、行海南省分行 1725.66 海南大學 10 月 7 日 農業銀行青海省分行 20000 青海大學 10 月 7 日 工行貴州省分行 某省屬高校 10 月 6 日 中國工商銀行武漢分行 兩所在漢部屬重點高校 10 月 6 日 工商銀行榆林分行 5000 某教育領域客戶 10 月 6 日 中國光大銀行上饒分行 2880 江西陽光技工學校 10 月 6 日 中國銀行遼寧省分行 東北大學 10 月 6 日 農行溫州分行 3000 溫州職業技術學院 10 月 5 日 廈門工行 270000 廈門某高校 10 月 5 日 中國銀行臨汾市分行 臨汾職業技術學院 10 月 5 日 工商銀行吉林省分行 105

46、000 吉林大學、吉林大學第一醫院、吉林大學中日聯誼醫院 10 月 5 日 中國工商銀行廣豐支行 2600 上饒市廣豐區職業技術學校 10 月 4 日 中國銀行青島市分行 2176 青島某學院 10 月 2 日 中國農業銀行上海市分行 復旦大學 9 月 30 日 資料來源：中國農業銀行海南分行，中國人民銀行西寧中支，人民網，鳳凰網，西西新聞，大江網，中國銀行沈陽分行，溫州職業技術學院，人民網，臨汾職業技術學院，中國人民銀行長春中支，上饒市廣豐區職業技術學校，21 經濟網，財聯社，天風證券研究所 2.1.2.視頻會議賦能在線教育領域視頻會議賦能在線教育領域 新冠疫情使得各高校師生正常返校受到影響

47、，但也催化了在線教育教學的快速發展。隨著信息化技術在教育領域中的作用日益提升，財政部對教育領域信息技術的建設投入也不斷提升。2021 年中國教育信息化的教育財政投入超 4000 億元。在國家政策支持、互聯網繁榮發展，國民受教育意愿提升以及 2020 年在疫情推動下，在線教育需求激增，在線教育用戶規模的快速增長。2020年中國在線教育行業用戶規模達到3.42億人，同比增長27.13%；2021 年中國在線教育行業用戶規模 2.98 億人，較 2020 年有所下降。圖圖 24：教育行業信息化教育：教育行業信息化教育財政投入財政投入（億元億元）圖圖 25：中國在線教育行業用戶規模及增長中國在線教育行

48、業用戶規模及增長（億人億人）資料來源：教育部，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：網經社，智研咨詢，天風證券研究所 近年來中國高等教育在學總規?？焖僭鲩L，2020 年中國高等教育在學總規模達 4183 萬人，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 較 2019 年增加了 181 萬人，同比增長 4.52%。在信息全球化高度發展的大背景下，中國的教育信息化發展得最快的領域當屬在線教育。隨著互聯網技術的飛速發展，5G、寬帶的普及，中國的在線教育尤其是移動端在線教育正如火如茶的發展，尤其 2020 年受新冠肺炎疫情影響，“停課不停學”出臺,教育信息化

49、成保障手段，在線教育迎來春天,無論是用戶流量的獲取,還是用戶習性的長期培養，在線教育都被這場疫情按下了加速鍵。在線高等學歷教育作為在線教育的重要組成部分，市場規模持續擴張，2020 年中國在線高等學歷教育市場規模達 1350.7 億元，較 2019 年增加了 197.3 億元，同比增長 17.11%，在線高等學歷教育滿足了大學生、職場人士以及學習愛好者的學習需求,吸引各類人群體驗一流大學課程,學習時間相對其他教育方式更加自由，且用戶覆蓋面較廣，可為有提升學歷需提供受教育的機會，在良好的經濟、政策、技術背景下,中國在線高等學歷市場有望持續擴容。圖圖 26：中國高等教育在學總規模中國高等教育在學總

50、規模（萬人萬人）圖圖 27：2012-2020 年中國在線高等學歷教育市場規模年中國在線高等學歷教育市場規模（億元億元）資料來源：Big Data、智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：Big Data、智研咨詢，天風證券研究所 中國在線高等學歷教育市場規模長期占據在線教育市場三成以上的比例，但自 2017 年起中國在線高等學歷教育市場規模占在線教育市場規模的比例逐年下滑，2020 年中國在線高等學歷教育市場規模占在線教育市場規模的 31.21%，較 2016 年的 43.31%減少了 12.10pcts。中國在線高等學歷教育市場平臺主要有騰訊課堂、網易公開課、考研幫、我要自學網、嗨學、荔枝微課

51、、融學、中業網校、網易云課堂、學堂在線等，在線高等學歷教育通過互聯網將知名高校的優質學習資源提供給社會大眾,打破時間及地域的限制，推倒高?！皣鷫Α?。圖圖 28：中國中國在線高等學歷教育市場規模占比在線高等學歷教育市場規模占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Big Data，網經社電子商務研究中心，智研咨詢，天風證券研究所 2.1.3.公司是教育視頻錄播及在線教育云視頻會議系統服務商公司是教育視頻錄播及在線教育云視頻會議系統服務商 公司在教育方面，有在線教育與教育錄播兩種解決方案。其中在線教育是以網絡為介質的教學方式，傳統互動

52、錄播存在成本高、維護困難等諸多痛點，而云視頻會議應用于在線教育行業，就是通過“云網端”一體化架構，提供雙師課堂、同步課堂、遠程教研、直播互動、人工智能等深度融合的行業應用場景，為教師、學生、家長、管理者提供高品質的教育服務，打通校內校外、線上線下、課前課中課后等教育場景，真正實現優質師資共享、大幅提升教學質量、降低授課運營成本;云課堂還可以增強教學過程中的師生互動效果，將傳統課堂“教師主導”的互動形態演化為包含人際互動、基于中介互動、設備互動等多維度的互動，深化課堂教學內容，平衡師生間互動主體的平等性，提升教學體驗。云視頻賦能遠程教育，提供雙師課堂、同步課堂、遠程教研、直播互動、人工智能等深度

53、融合的行業應用場景，在線教育的需求也為云視頻會議行業注入了持續增長的動力。圖圖 29：維海德在線教育維海德在線教育云視頻云視頻課堂結構課堂結構 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 多媒體教學是學校精品教育的重要舉措之一，學校通過多媒體教學系統的建設，能完善課程建設過程性評估與教學質量監督管理、校本優質資源建設實現“常規化與便捷化”，能輕松實現與其他學校的互動教學，能形成同步化校本教學資源延展學生的學習。維海德推出的高清系列錄播攝像機，與眾多多媒體集成商和教育錄播廠家，很好的解決了學校精品教育問題。在國家大力推動教育信息化的大背景下，教育錄播行業發展相對成熟，市場規模也要大于當時的視頻會議

54、行業，對教育錄播攝像機的需求較大，而視頻會議攝像機與教育錄播攝像機幾乎可以無縫對接，因此，教育行業又成為推動我國視頻會議攝像機行業發展的重要動力。我國提供教育錄播系統集成服務的企業主要有北京中慶現代技術股份有限公司、北京翰博爾信息技術股份有限公司、北京鴻合智能系統股份有限公司等教育領域知名企業。而上述公司都曾向維海德等視頻會議廠商采購教育錄播攝像機，為國產攝像機的發展開辟了一個新的市場空間。圖圖 30：維海德維海德教育錄播連接圖教育錄播連接圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司結合自身在教育行業錄播

55、市場長期的技術積累，聯手騰訊，釘釘，翼鷗等廠家，迅速推出了基于公有云的線上線下混合教學模式的直播課堂方案。經過嚴格的匹配測試，該方案配套的攝像機和麥克風能很好地對接各大廠家的系統平臺，這就使得學校老師可以按照自己以往的使用習慣，任意選擇直播平臺進行網絡授課。而且相對普通 USB 攝像機和監控類攝像機來說，該方案配備的攝像機功能更強大，圖像更清晰，而且還帶有智能跟蹤功能，更能適應線上線下的教學場景。目前，該方案已經在多所學校進行了部署，得到了廣大師生的一致好評。圖圖 31：線上線下混合教學教室架構線上線下混合教學教室架構 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 維海德推出的直播課堂方案采用了 2

56、 臺 JX1801K（4K 智能跟蹤云鏡攝像機）+1 臺 M700（全向陣列式麥克風）。其中裝在教室后端的教師機通過網線連接 POE 交換機，既實現了供電，也能將教師的視頻信號接入安裝在教室前端的學生機內，再由學生機內置的 AI 算法和自動導播策略，通過行為識別，人像跟蹤和檢測，根據不同的導播策略自動切換教師特寫，教室全景，板書特寫，學生特寫，學生全景等視頻，最后通過學生機的 USB 接口輸出到智能大屏。另一方面，M700 全向麥克風可以進行遠距離拾音，使老師徹底擺脫了傳統領夾麥，頭戴式麥克風的束縛，老師授課的聲音可以清晰地傳送到學生端。M700 一端通過 USB 接口連接智能大屏，另一端通過

57、 3.5mm 音頻接口連接音箱，這樣就完成了整間教室的設備部署，工程實施非常簡單。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 JX1801K 是一款專為教育領域打造的新一代 AI 智能 4K 電子云鏡攝像機。它擁有高配置、高性能、輕部署等特性。針對教室教學的場景特點，JX1801K 超高清智能攝像機做了多項優化，其中學生機采用了水平視場角 95的無畸變鏡頭，保證了所有的學生都能覆蓋到。而教師機采用了 42視場角，既能夠完全覆蓋講臺區域，又保障了老師圖像的清晰度。同時具備自動聚焦（AF）功能，老師走到哪，都能呈現最好的特寫效果。圖圖 32：JX180

58、1K 圖圖 33：JX1801K 覆蓋范圍覆蓋范圍 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 通過專業的智能曝光技術，保證了授課時老師的臉部和電子大屏的內容都能清楚的呈現出來。通過 AI 智能算法的優化，教師機能夠更好地實現老師的跟蹤，例如：教師走動到電子大屏區域，能正常檢測教師，給教師特寫，也不會受大屏內出現人像的干擾。講臺上 2 個人交叉走，一直跟蹤當前跟蹤目標，跟蹤穩定不會跟丟。教師上講臺，導播畫面從學生全景切到教師特寫僅需 2 秒。根據調查，在家上課的學生最關注的是老師講課的聲音，以及老師的板書。為此，維海德專門針對板書，研發出一項“自動板書生成”

59、的專利技術，通過 JX1801K 內置深度學習算法，對黑板前的老師、學生等目標進行識別，在目標離開黑板區域時才對畫面進行抓取，從而使得輸出的板書畫面始終是不被遮擋的畫面，然后自動生成板書視頻流或板書快照。進一步地，JX1801K 還可將教師畫面與板書畫面進行合成，輸出更符合遠程教學的畫面。圖圖 34：JX1801K 智能曝光技術智能曝光技術 圖圖 35：JX1801K 追蹤技術追蹤技術+“自動板書生成”專利“自動板書生成”專利 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 維海德 M700 全向陳列式麥克風內置七個高靈敏咪頭組成環形陣列，360 度全向拾音，具

60、有廣闊的拾音區域，半徑 8 米內拾音依然清晰。當老師居家進行網上授課時，M700 可以全面拾取教室里學生和助教老師的聲音，實現雙師課堂，互動課堂的語音交互。圖圖 36：M700 全向陳列式麥克風全向陳列式麥克風實現語音交互實現語音交互 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：維海德公眾號，天風證券研究所 通過一系列的技術創新，維海德的線上線下混合式教學方案也日臻完善，目前已經在深圳靈芝小學、翠園中學、深大附外中學、龍崗賢義外國語學校、揚美實驗學校、深圳第二外國語學校等多所學校進行了部署，取得了很好的市場反饋。后續維海德將會針對互動課堂

61、，教學督導，教師教學評價，學生行為分析等多個教學場景進行深入探究，推出更多更好的產品滿足教育信息化，智能化，現代化的要求。2.2.發展趨勢發展趨勢：視頻會議系統正邁向高清化視頻會議系統正邁向高清化、云端化云端化 視頻會議行業的最終客戶主要包括政府、教育、醫療、金融等行業機構及廣大的企業、個人、家庭市場。傳統視頻會議系統的部署、運營和維護成本較高，用戶主要集中在分布范圍大、資金實力較強的政府省市縣層級、教育機構和大型企業。隨著云視頻會議市場的興起，視頻會議的應用范圍不斷下沉，如向政府鄉鎮一級下沉，向中小型企業下沉，越來越多的視頻會議新場景新需求得到開發。2019 年我國云視頻會議行業中，政府級客

62、戶占比為26.8%，企業級客戶占比達到 73.2%，反映了企業客戶正替代政府機關、金融等大客戶成為了視頻會議行業發展的重要驅動因素。圖圖 37：2019 年我國云視頻會議企業用戶分布格局及下游應用行業分布情況年我國云視頻會議企業用戶分布格局及下游應用行業分布情況 資料來源：Frost&Sullivan(弗若斯特沙利文公司)，頭豹研究院，公司招股說明書，天風證券研究所 中國視頻會議市場呈現高清化的特點，預計未來高清比例持續提升：2014 年，中國視頻通信市場正式迎來了高清時代，高清市場規模比例超過標清市場，達到了 51.5%。視頻會議高清化帶來更好的臨場體驗，其比率于 2018 年達 76.8%

63、。新技術的發展使得視頻融合需求的滿足逐步成為現實，其高清視頻內容的占比最高達到 84.7%。隨著超高清 4K 和 8K 技術的逐步成熟，未來技術替代高清和標清帶來的市場規模前景較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 38：2018 年按清晰度劃分的中國視頻通信市場規模年按清晰度劃分的中國視頻通信市場規模（億元億元）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，天風證券研究所 視頻會議解決方案朝著高品質和靈活性的方向不斷進化：一方面，用戶追求更高品質的視頻會議解決方案，體現在高清/超清及實時的視頻傳輸、數據的存儲和智能分析、

64、數據安全方面。另一方面，不同層級和類型的用戶對視頻會議服務呈現差異化的應用需求。政府用戶的大規模視頻通信需求、企業級用戶的定制化和智能化需求、以及個人用戶的即時即用需求，都對視頻通信方案的靈活性提出了更高要求。視頻會議結構也正從傳統的 MCU 結構走向云端化。傳統專網專線視頻會議系統的結構：傳統的視頻會議系統大多采用 MCU(Multi-point Control Unit 多點控制單元)架構，包括中心平臺設備、系統管理軟件、終端設備、軟件終端、視音頻設備、傳輸系統等幾個部分。在這種架構下，以 MCU 作為中心平臺設備，其他設備通過各個分會場的終端設備接入 MCU集中進行數據處理、網絡處理以及

65、會議管理，從而組成一個完整視頻會議系統。進一步，可通過多臺 MCU 的多級級聯或者同一層級的多機堆疊進行更大規模的組網。圖圖 39：MCU 視頻會議系統架構視頻會議系統架構 資料來源：公開招股說明書，天風證券研究所 云視頻會議模式下的視頻會議結構：云視頻會議是以云計算為核心，服務提供商建設云計算中心，企業無需購買 MCU，無需大規模改造網絡，無需配備專業 IT 人員，通過租用服務的形式，實現在會議室、個人電腦、移動狀態下進行多方視頻溝通。云視頻會議系統支 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 持多服務器動態集群部署，并提供多臺高性能服務器，大

66、大提升了會議穩定性、安全性、可用性。視頻會議因能大幅提高溝通效率，持續降低溝通成本，帶來內部管理水平升級，而獲得眾多用戶歡迎，已廣泛應用在政府、軍隊、交通、運輸、金融、運營商、教育、企業等各個領域。視頻會議運用云計算以后，在方便性、快捷性、易用性上具有更強的吸引力，使其在對經營成本高度敏感的小微企業中得以快速普及應用。尤其是 2020 年爆發的新冠疫情影響，云視頻會議解決了眾多企業因無法現場交流造成的業務開展問題。圖圖 40：云云視頻會議模式下的視頻會議結構視頻會議模式下的視頻會議結構 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 視頻會議相關廠商從最初的以硬件為主的視頻會議系統，逐步變到以云視頻

67、會議為發展方向，清晰度也從最開始的普清發展到高清進而到超高清。各廠商依托自己原有的產品優勢從不同的角度切入云視頻領域。純軟件的廠商例如國外的龍頭廠商 ZOOM，還有國內的會暢通訊以 SaaS 為主，收購完成后具備硬件及解決方案能力。從硬件切入云視頻例如億聯網絡、蘇州科達等。億聯有著杰出的終端研發設計能力，以視頻會議服務器、終端等硬件切入市場，目前已推出自有的云視訊服務，開放互聯程度高。整個行業處于蓬勃發展，百舸爭流的狀態。圖圖 41：國內視頻廠商布局國內視頻廠商布局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究

68、所 2.3.競爭格局競爭格局：視頻會議攝像機國產化替代趨勢逐漸明顯視頻會議攝像機國產化替代趨勢逐漸明顯 根據賽迪顧問研究報告2007-2008 年中國視頻會議市場研究報告，2007 年，華為、中興通訊、蘇州科達、迪威等國內品牌及國外品牌Polycom、TANDBERG、Eathra、RADVISION、SONY 占據了 80%以上的國內市場份額，成為市場的主導者。結合 Frost&Sullivan(弗若斯特沙利文公司)2019 年出具的研究報告中國視頻通信行業概覽，國際視頻會議知名品牌廠商博詣(原寶利通 Polycom)在我國視頻會議行業的市場份額已經由 2007 年的 24.8%(國內排名第

69、一)，下降到 2018 年的 7.0%(國內排名第四)，被華為、蘇州科達、視聯動力等國內品牌超越。而同時，TANDBERG(騰博)、SONY(索尼)等其他國外品牌市場份額已逐步被國內品牌廠家所替代。隨著云視頻會議的快速發展，國內云視頻會議品牌廠家不斷涌現，擴寬了視頻會議整體市場空間，同時也搶奪了以寶利通為代表的國外傳統視頻會議品牌廠商的市場份額，國產視頻會議品牌廠商的市場占有率進一步提高，在華為、中興通訊、蘇州科達等國內視頻會議品牌商的推動下，開始誕生了一批專業的視頻會議攝像機國內供應商，其中以維海德、明日實業為代表。從 2011 年左右開始，公司通過開發 FPGA 方案應用于視頻會議攝像機，

70、打破了日本廠家(索尼、松下、JVC 等)的行業壟斷，以高性價比的優勢，降低了行業采購成本，為視頻會議行業的推廣使用提供了重要支持。產品推出后公司很快被蘇州科達等國內視頻會議品牌商采納，并成為其主要供應商。自此，視頻會議攝像機國產化替代趨勢逐步清晰化。以公司、明日實業為代表的國產攝像機品牌的出貨量和市場占比快速提高，逐步占據外國品牌的市場份額。圖圖 42：2007 年中國視頻會議品牌廠商市場份額年中國視頻會議品牌廠商市場份額 圖圖 43：2018 年中國視頻會議品牌廠商市場份額年中國視頻會議品牌廠商市場份額 資料來源：賽迪顧問，Frost&Sullivan，公司招股說明書，天風證券研究所 資料來

71、源：賽迪顧問，Frost&Sullivan，公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.盈利預測及估值盈利預測及估值 3.1.盈利預測盈利預測 攝像機：攝像機是公司的核心產品。公司產品以專業級攝像機為主，向消費級和準廣播級攝像機方向延伸。未來隨著教育硬件市場的增長，疊加專業級攝像機領域的國產替代深化，預計公司攝像機 22-24 年營收實現-3%/+27%/+25%的增長，毛利率達到 44%/45%/45%。視頻會議終端：公司的視頻會議終端可以分為傳統專網專線視頻會議終端和基于云視頻的視頻會議終端。在全球新冠病毒影

72、響下，遠程辦公場景逐漸普及，視頻會議終端需求持續放大，疊加國產化的趨勢，我們預計公司視頻會議終端的營收增速 22-24 年有望達到20%/21%/19%，毛利率穩定在 58%。音頻設備：公司的音頻產品主要是視頻會議專用的全向麥克風，公司音頻產品不斷迭代，產品矩陣拓寬，滿足了更多場景的需求，未來預計隨著更多產品型號的推出，公司音頻設備的營收增速 22-24 年與有望達到 130%/100%/80%，毛利率維持在 49%。配件及其他：公司配件業務及其他業務占比較小，伴隨主業的成長，以及更多種配件種類的推出，預計 22-24 年營收增速達到-10%/+5%/+20%，毛利率維持在 28%。圖圖 44

73、：維海德盈利預測維海德盈利預測 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2.估值估值 我們看好公司作為國產高清視頻會議室設備領先者在教育硬件市場的發展機遇。預計公司2022/23/24 年營收達到 6.04/7.71/9.79 億元，歸母凈利潤達到 1.45/1.82/2.34 億元，選取鴻合科技（教育信息化硬件，公司客戶）、會暢通訊（視頻會議服務）、億聯網絡（視頻會議系統）作為對標，對標公司 2023 年平均 PEG 倍數為 1.0 倍，選取同樣 PEG 倍數，給2023 年 26.4 倍 PE，對應 69.33 元目標價，對應 22/23/24 的 PE 為 33/26/21 倍，首次覆蓋

74、給予“買入”評級。百萬人民幣202020212022E2023E2024E總營收670.11 600.23 604.48 770.82 978.66 yoy135%-10%1%28%27%攝像機600.67 498.03 483.09 613.52 766.90 yoy170%-17%-3%27%25%視頻會議終端45.08 53.66 64.39 77.91 92.72 yoy21%19%20%21%19%音頻設備6.45 8.94 20.56 41.12 74.02 yoy62%39%130%100%80%配件及其他16.91 34.21 30.79 32.33 38.79 yoy8%10

75、2%-10%5%20%其他業務1.00 5.38 5.65 5.93 6.23 yoy-82%438%5%5%5%毛利率49%46%45%46%46%攝像機49%46%44%45%45%視頻會議終端53%58%58%58%58%音頻設備46%49%49%49%49%配件及其他25%28%28%28%28%其他業務68%73%73%73%73%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 45：維海德維海德估值估值 資料來源：wind，天風證券研究所 4.風險提示風險提示 國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：公司產品外銷率高，產品主要出口地以北美、

76、歐洲、亞洲市場為主。在全球主要經濟體增速放緩的背景下，貿易保護主義及國際經貿摩擦的風險仍然存在，國際貿易政策存在一定的不確定性，如未來發生大規模經貿摩擦，將存在對公司業績造成不利影響的風險；主要原材料價格波動及供應風險主要原材料價格波動及供應風險：公司的產品涉及鏡頭、傳感器、芯片等多種電子元器件，公司直接材料成本在主營業務成本中占比較高，如果發生主要原材料供應短缺、價格大幅上升的情況，將給公司生產經營帶來一定的不利影響；疫情加?。阂咔榧觿。汗旧婕熬€下銷售，如果疫情加劇，會對業務產生不利影響；自有品自有品牌推廣風險牌推廣風險：公司持續加大在品牌推廣以及渠道建設方面的投入，存在公司業務拓展的市場

77、認可度不及預期的風險。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。汗舅幮袠I如果市場競爭加劇，行業內公司若開啟降價競爭，將給公司帶來一定的不利影響；對對 Haverford、Avaya Inc.銷售收入減少的風險：銷售收入減少的風險：2020 年 Haverford、Avaya Inc.收入爆發式增長，2021 年公司對 Haverford、Avaya Inc.的業務逐步恢復到正常水平，如果海外主要客戶未來在與公司合作過程中，因其他原因減少從公司采購，則可能對公司的經營業績產生一定的不利影響。匯率變動風險：匯率變動風險：公司的外幣業務規模較大，若外幣匯率出現大幅波動，則公司經營業績將受到不利影響。短期內股價

78、波動風險：短期內股價波動風險：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。證券簡稱證券簡稱市值市值202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E鴻合科技63 1.7 2.9 3.8 4.6 27%16.7 0.6 會暢通訊29 -2.4 0.7 0.9 1.1 21%32.3 1.6 億聯網絡591 16.2 21.8 27.9 35.8 28%21.2 0.7 1.0 維海德目標市值（2023年）48 1.5 1.4 1.8 2.3 27%26.4 1.0 總股數0.69 億股對應股價69.33 元10月25日收盤46.74元目標漲幅48%2023

79、平均PEG為2023年2023年PEPE2023年2023年PEGPEG單位：億人民幣單位：億人民幣歸母凈利潤歸母凈利潤2022-2024年2022-2024年歸母復合增速歸母復合增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 180.71 78.44 1,144.92 1,234.51 1,358.10 營業收入營業收入 670.11

80、600.23 604.48 770.82 978.66 應收票據及應收賬款 123.78 117.29 218.53 252.53 345.54 營業成本 343.62 323.37 331.71 415.99 528.09 預付賬款 8.40 4.54 8.73 7.91 13.22 營業稅金及附加 5.53 3.35 3.38 4.31 5.47 存貨 117.26 112.00 123.17 177.26 233.47 銷售費用 26.55 33.88 30.22 37.00 46.00 其他 87.40 299.35 358.74 360.65 393.38 管理費用 45.57 28

81、.46 26.60 33.92 43.06 流動資產合計流動資產合計 517.55 611.63 1,854.09 2,032.87 2,343.71 研發費用 50.41 64.73 60.45 75.54 93.95 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 9.72 4.43 0.00 0.00 0.00 固定資產 7.05 17.03 13.04 9.05 5.06 資產/信用減值損失(6.44)(0.95)0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.51 3.20 0.00 0.00

82、0.00 無形資產 1.67 1.47 1.29 1.11 0.93 投資凈收益 2.69 1.25 10.00 0.00 0.00 其他 8.08 56.56 55.61 54.65 53.69 其他(0.07)(29.19)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 16.80 75.07 69.94 64.81 59.68 營業利潤營業利潤 192.03 167.69 162.12 204.07 262.09 資產總計資產總計 534.34 686.70 1,924.03 2,097.68 2,403.39 營業外收入 0.13 0.13 0.00 0.00 0.00 短

83、期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.21 0.36 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 73.84 52.21 76.79 84.98 120.38 利潤總額利潤總額 191.96 167.46 162.12 204.07 262.09 其他 30.48 43.24 74.12 57.14 93.13 所得稅 23.63 17.75 17.18 21.63 27.78 流動負債合計流動負債合計 104.32 95.46 150.91 142.12 213.52 凈利潤凈利潤 168.32 149.71 144.94 182.44 234.32

84、 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 168.32 149.71 144.94 182.44 234.32 其他 1.06 38.58 38.58 38.58 38.58 每股收益（元）2.43 2.16 2.09 2.63 3.38 非流動負債合計非流動負債合計 1.06 38.58 38.58 38.58 38.58 負債合計負債合計 146.29 141.99 189.49 180.70 252.10 少

85、數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 52.05 52.05 69.41 69.41 69.41 成長能力成長能力 資本公積 61.16 68.52 1,096.05 1,096.05 1,096.05 營業收入 135.23%-10.43%0.71%27.52%26.96%留存收益 273.78 423.49 568.43 750.87 985.18 營業利潤 249.19%-12.67%-3.32%25.88%28.44%其他 1.05 0.65 0.65 0.65 0.65 歸

86、屬于母公司凈利潤 230.29%-11.06%-3.19%25.88%28.44%股東權益合計股東權益合計 388.05 544.71 1,734.54 1,916.97 2,151.29 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 534.34 686.70 1,924.03 2,097.68 2,403.39 毛利率 48.72%46.13%45.12%46.03%46.04%凈利率 25.12%24.94%23.98%23.67%23.94%ROE 43.38%27.48%8.36%9.52%10.89%ROIC 274.08%121.57%109.81%73.83%68.7

87、3%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 168.32 149.71 144.94 182.44 234.32 資產負債率 27.38%20.68%9.85%8.61%10.49%折舊攤銷 2.44 3.79 4.17 4.17 4.17 凈負債率-46.57%-12.72%-66.01%-64.40%-63.13%財務費用 11.16 4.77 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.56 5.91 12.29 14.30 10.98 投資損失(2.69)(1.25)0.00 0.00 0.00 速動比率 2

88、.76 4.83 11.47 13.06 9.88 營運資金變動(66.24)(52.83)(118.35)(97.01)(114.90)營運能力營運能力 其它 27.38 28.29 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 7.24 4.98 3.60 3.27 3.27 經營活動現金流經營活動現金流 140.38 132.47 30.76 89.60 123.59 存貨周轉率 8.31 5.24 5.14 5.13 4.77 資本支出 4.91(24.72)0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 1.70 0.98 0.46 0.38 0.43 長期投資 0.00 0.00 0.

89、00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(33.75)(193.97)0.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 2.16 2.09 2.63 3.38 投資活動現金流投資活動現金流(28.83)(218.69)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 2.02 1.91 0.44 1.29 1.78 債權融資(9.72)4.74(9.17)0.00 0.00 每股凈資產 5.59 7.85 24.99 27.62 30.99 股權融資 35.52 6.95 1,044.89 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(35.39)(20.56)0.00 0.00

90、0.00 市盈率 20.99 23.60 24.37 19.36 15.08 籌資活動現金流籌資活動現金流(9.59)(8.86)1,035.72 0.00 0.00 市凈率 9.10 6.48 2.04 1.84 1.64 匯率變動影響 0.00 0.00 10.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 12.30 9.39 6.89 現金凈增加額現金凈增加額 101.97(95.09)1,076.47 89.60 123.59 EV/EBIT 0.00 0.00 12.61 9.59 7.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

91、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的

92、商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告

93、所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特

94、別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-

95、20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：