2022年休閑鹵制品行業格局趨勢及煌上煌競爭優勢分析報告（29頁）.pdf

《2022年休閑鹵制品行業格局趨勢及煌上煌競爭優勢分析報告（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2022年休閑鹵制品行業格局趨勢及煌上煌競爭優勢分析報告（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1.煌上煌煌上煌.5 1.1.深耕行業 29 年，主動思變謀求突破.5 1.2.品類豐富，渠道多元.5 1.2.1.鮮貨產品為主，多品類快捷消費食品暢銷全國.5 1.2.2.連鎖專賣店遍布全國各地，線上銷售順勢發展.6 1.3.家族控股+股權激勵，保證發展內生動力.7 1.4.上市十年，產能釋放正當時.8 2.休閑鹵制品行業休閑鹵制品行業.9 2.1.休閑食品中鹵制品增速領先，21 年市場規模突破 1500 億元.9 2.2.休閑鹵制品行業集中度低，品牌化趨勢明顯.11 2.3.煌上煌計劃 25 年開店 10000 家，絕味門店占據絕對優

2、勢.13 3.競爭優勢競爭優勢&未來驅動力：以爆品未來驅動力：以爆品&產品創新為抓手持續渠道拓展，供應鏈逐步完善產品創新為抓手持續渠道拓展，供應鏈逐步完善.15 3.1.品類布局持續優化，以爆品為抓手，持續完善渠道.15 3.2.線上線下渠道深度融合，協同發展，布局多元渠道.19 3.3.采購生產運輸環節完整，供應鏈管理體系完善.21 3.4.聚焦品牌升級，構建品牌傳播矩陣，洞察市場需求.22 4.財務分析財務分析.23 4.1.主營業務收入穩定，線下以江西地區為主.24 4.2.利潤端：毛利率水平相對較高，盈利能力穩定.25 4.3.銷售費用占比不斷增長，研發投入不斷增加.26 4.4.資產

3、質量良好.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司標志性發展歷程.5 圖 2：公司豐富的快捷消費產品組合.6 圖 3：2021 年公司分產品營收占比.6 圖 4：公司銷售模式以加盟為主.6 圖 5：2017-2021 年門店數量變化情況（單位：家）.6 圖 6：2019-2021 煌上煌分區域營收占比（單位：百分比）.6 圖 7：創始人徐桂芬家族持股 63.69%（截至 21 年末）.7 圖 8：上市十年間實現產能翻番（單位：噸）.8 圖 9：鹵制品行業正處于持續擴張期.9 圖 10：中國鹵制品行業市場規模（億元）及增速.10 VZcZpXaX8XiVpPpPoMaQ9R8OtRpPtRnPeRq

4、RoOkPqRoPbRoPmMMYmQoRvPmPrM 3 圖 11：中國休閑食品行業市場規模（億元）.10 圖 12：2020 年不同類別休閑食品規模占比.11 圖 13：鹵制品相關企業注冊增量（家）及增速.11 圖 14：2020 年鹵制品行業集中度低.12 圖 15：2020 年鹵制品品牌和非品牌零售價值占比.13 圖 16：煌上煌全產業鏈經營模式.13 圖 17：2018-2021 年三大龍頭企業門店數量變化情況（單位：家）.13 圖 18：龍頭企業門店城市分布（2022 年 7 月）.14 圖 19：絕味食品門店分布具體情況（2022 年 7 月）.14 圖 20：煌上煌門店分布具體

5、情況（2022 年 7 月）.14 圖 21：周黑鴨門店分布具體情況（2022 年 7 月）.14 圖 22：煌上煌加盟門店占據絕大部分.15 圖 23：2018-2021 年公司各類產品業務營業收入（單位：億元）.16 圖 24：2018-2021 年公司兩大產品營業收入占比.16 圖 25：公司 2018-2021 研發投入（單位：百萬元）.18 圖 26：研發人員數逐年上漲（單位：人）.18 圖 27：公司兩大主營產品歷年毛利率.18 圖 28：公司毛利率水平相對較高.18 圖 29：2018-2021 線上銷售額季度數據（單位：百萬元）.19 圖 30：線下渠道占比較大（單位：億元）.

6、19 圖 31：2020-2021 銷售模式營業收入（單位：億元）.20 圖 32：2020-2021 銷售模式營業收入占比.20 圖 33：銷售額排名前十的門店.20 圖 34：直接材料成本不斷上升（單位：億元）.21 圖 35：2021 年直接材料占比 80.08%.21 圖 36：2020-2021 年原材料各產品采購均價（元/千克）.21 圖 37：公司肉制品生產環節產銷率持續高位穩定（單位：萬噸）.22 圖 38：物流費用占比上升（單位：百萬元）.22 圖 39：獨椒戲在王府井等多地開業.23 圖 40：真真老老粽子舉辦“百粽盛宴“活動.23 圖 41：煌上煌與各品牌聯名.23 圖

7、42：多平臺場景化營銷.23 圖 43：公司營收規模不斷擴大（單位：億元）.24 圖 44：公司與行業其他龍頭公司營收規模對比（億元）.24 圖 45：境內外營收規模（萬元）.24 圖 46：國內區域集中江西、浙江、廣東地區（單位：億元）.24 圖 47：2019-2021 線上銷售交易額（GMV）及其占比.25 圖 48：公司毛利率受新收入準則影響逐年下降.25 圖 49：各公司毛利率水平.25 圖 50：2018-2021 年公司兩大主營產品毛利率.25 圖 51：公司扣非歸母凈利潤（單位：億元）.26 4 圖 52：2018-2021 年公司費用率情況.26 圖 53：研發費用率穩定（單

8、位：百萬元）.27 圖 54：研發人員數逐年上漲（單位：人）.27 圖 55：各公司流動比率.27 圖 56：各公司速動比率.27 表 1：核心管理層結構穩定，經驗豐富.7 表 2：18 年股權激勵考核方案.8 表 3：21 年員工持股計劃考核方案.8 表 4：煌上煌現有基地及規劃基地產能情況（截至 2021 年末）.9 表 5：三大龍頭企業發展特點.12 表 6：公司主要產品.15 表 7：鮮貨產品價格對比.16 表 8：公司產品研發以及獲獎情況.17 表 9：收入盈利預測表.28 表 10：可比公司估值表（盈利預測來自 wind 一致預期，數據截止至 2022 年 9 月 30 日）.29

9、 5 1.煌上煌煌上煌 1.1.深耕行業深耕行業 29 年，主動思變謀求突破年，主動思變謀求突破 江西煌上煌集團食品股份有限公司（以下簡稱“煌上煌”）成立于 1993 年，是一家集肉鴨養殖、屠宰加工、肉制品深加工、連鎖銷售、科研開發為一體的民營企業，以醬鹵肉制品、佐餐涼菜快捷消費食品及米制品的開發、生產和銷售為主要業務。公司產品主要特點為消費便利快捷、營養衛生安全，面向廣大普通消費者。深耕行業深耕行業 29 年，年，困局下思變謀突破困局下思變謀突破。經過多年發展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，擁有眾多忠實的消費者，在全國多區域的消費者心目中得到了高度認可。我們梳理公司 29 年發展歷程，大

10、致分為以下三個階段：1993-2012：江西出發，走進千家萬戶。：江西出發，走進千家萬戶。1993 年，煌上煌在江西成立。1995 年，第一家煌上煌分店開張營業。2007 年，首個煌上煌農民專業合作社宣告成立。2011 年公司銷售產品 2.7 萬噸，營業收入超過 8 億元，成為千家萬戶信賴的“第二廚房”。2012 年 9 月 5日成功在深交所 A 股掛牌上市，成為醬鹵肉制品行業第一個上市公司。2013-2015：內憂外患，成長陷入：內憂外患，成長陷入停滯。停滯。公司上市后兩年收入增長不高，原因 1）宏觀經濟整體下滑；2）2013 年“人感染禽流感病毒 H7N9”事件，對國內肉類熟食行業產生了極

11、大影響；3）2013 年公司實現首次股權激勵，但由于后兩期業績增長未達預期，其中 166.91萬股被回購注銷。2016-至今至今：變革之年，營收加速增長。：變革之年，營收加速增長。2017 年董事會換屆，褚浚先生擔任董事長，調整省外拓張思路為以質量為導向，加快機場、高鐵、商超綜合體等高勢能門店開發。2018年員工總數增加 600 多人。2021 年公司加大品牌營銷推廣，同時調整組織架構，夯實企業管理體制力。變革之下，公司重拾品牌力，營收回歸增長態勢。圖圖 1：公司標志性發展歷程公司標志性發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.品類豐富，渠道多元品類豐富，渠道多元 1.2.1.鮮貨

12、產品為主，多品類快捷消費食品暢銷全國鮮貨產品為主，多品類快捷消費食品暢銷全國 公司的主營業務為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的開發、生產和銷售公司的主營業務為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的開發、生產和銷售。公司現有鮮貨、氣調裝、包裝產品三大系列形成了二百多個 SKU 的產品組合，形成了以禽類產品為核心，畜類產品為發展重點，并延伸至其他蔬菜、水產、豆制品的豐富快捷消費產品組合，根據不同區域和渠道可隨意選擇適銷的產品。鮮貨產品、米制品為公司的主要產品鮮貨產品、米制品為公司的主要產品。根據 21 年公司年報，鮮貨產品占公司營收 70%以上，米制品業務占比 15%以上，鮮貨產品包括了禽類、畜類等

13、，以鮮、香、辣為主要特色，消費目標市場主要為家庭消費、酒店餐飲和休閑消費。6 圖圖 2：公司豐富的快捷消費產品組合公司豐富的快捷消費產品組合 圖圖 3：2021 年年公司公司分產品營收占比分產品營收占比 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.2.2.連鎖專賣店遍布全國各地，線上銷售順勢發展連鎖專賣店遍布全國各地，線上銷售順勢發展 公司產品銷售渠道以加盟模式為主，直營模式為輔。公司產品銷售渠道以加盟模式為主，直營模式為輔。公司實行直營連鎖經營、特許加盟經營和經銷商、商超相結合的銷售模式。其中醬鹵肉制品加工業主要以特許加盟經營為主。近兩年加盟模式占公司營收

14、67%左右，直營模式占公司營收 9%左右。2021 年受疫情影響，公司門店數量減少 346 家。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工業擁有 4281 家專賣店，其中直營門店 307 家、加盟店 3974 家，銷售網絡覆蓋了全國 27 個省或直轄市。圖圖 4：公司銷售模式以加盟為主公司銷售模式以加盟為主 圖圖 5：2017-2021 年門店數量變化情況年門店數量變化情況（單位：家）（單位：家）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 新零售、新媒體順勢發展，助力線上銷售持續上升。新零售、新媒體順勢發展，助力線上銷售持續上升。隨著近兩年新冠疫情的不斷反復，國

15、內的消費模式也逐步在發生變化，新零售、新媒體運營趨勢顯著，對線上銷售業務的提升帶來了新的商機。公司目前主要的線上銷售渠道主要包括口碑團購、餓了么、美團外賣、電商和社區電商平臺，近三年來線上交易額和銷售占比持續上升。2021 年公司通過第三方銷售平臺實現線上交易額（GMV）5.36 億元，線上銷售占比為 21.04%。從地域分布來看，公司主要銷售地區為江西、廣東和浙江，江西地區營收占比較大。從地域分布來看，公司主要銷售地區為江西、廣東和浙江，江西地區營收占比較大。近三年，江西地區營收占比 40%以上，廣東地區營收占比 15%左右，浙江地區營收占比 17%-20%。圖圖 6：2019-2021 煌

16、上煌分區域營收占比煌上煌分區域營收占比（單位：百分比）（單位：百分比）72.88%17.71%3.89%1.64%0.07%3.81%鮮貨產品米制品業務包裝產品屠宰加工檢測業務其他業務9.28%67.15%23.57%9.43%67.95%22.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%直營加盟其他202020211632902413453072442281834654282397401000200030004000500020172018201920202021直營加盟 7 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.3.家族控股家族控股+股權激勵，保證發展內生動力股權激勵，保證

17、發展內生動力 公司為家族控股企業，核心管理層為公司實控人公司為家族控股企業，核心管理層為公司實控人。公司為民營家族企業，實際控制人（徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚劍）自公司成立以來一直擔任核心管理層，任職經驗豐富，公司核心管理層結構穩定。其中徐桂芬與褚建庚系夫妻關系，徐桂芬與褚浚、褚劍系母子關系，家族四人直接及間接合計持有上市公司股份比例為 63.69%（截至 21 年末），公司發展內生動力足。2017 年管理層換屆實現新老交接，褚浚、褚劍分別擔任董事長/副董事長職務。圖圖 7：創始人徐桂芬家族持股創始人徐桂芬家族持股 63.69%（截至（截至 21 年末）年末）資料來源：wind，公司年報，天風證

18、券研究所 表表 1：核心管理層結構穩定，經驗豐富核心管理層結構穩定，經驗豐富 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 個人履歷個人履歷 褚浚 董事長、總經理 46 清華大學 EMBA，高級經濟師。1997 年開始參加工作，歷任江西煌上煌集團食品股份有限公司總經理、副董事長；現任本公司董事長、總經理。褚劍 副董事長、副總 44 大學學歷。2003 年開始在江西煌上煌集團食品有限公司參加工作，現任公司副總41.68%42.04%40.86%16.56%14.29%14.84%17.23%19.90%19.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021江西廣東浙江 8

19、 經理 經理、副董事長。徐桂芬 董事 72 大學學歷，高級經濟師。1976 年開始參加工作，為煌上煌集團創始人，2008 年至 2017 年 9 月任公司董事長，現任公司董事。褚建庚 董事 73 大學學歷，高級經濟師，2007 年被中國肉類協會評為“中國肉類行業影響力人物”。1968 年開始在江西氨廠參加工作，歷任江西氨廠團支部書記、華靈工貿實業總公司經理、2008 年至 2017 年 9 月任公司董事長，現任本公司董事 范旭明 董事、副總經理 48 大學學歷,在職工商管理碩士,高級經濟師。1993 年 7 月開始參加工作,先后擔任江西煌上煌烤鹵有限公司副總經理;江西煌上煌集團食品有限公司常務

20、副總經理，現任本公司董事,副總經理。曾細華 董事、副總經理、財務總監兼董事會秘書 51 大學學歷,中國注冊會計師,美國注冊管理會計師。1993 年 9 月開始參加工作，曾于多家公司擔任財務工作。2008 年至 2017 年 9 月 7 日任本公司財務總監，兼任董事會秘書?，F任公司副總經理，財務總監兼董事會秘書。資料來源：wind，天風證券研究所 股權激勵綁定員工利益，調動管理層積極性股權激勵綁定員工利益，調動管理層積極性。在激勵上，公司先后于 2013、2018 推出了股權激勵計劃，于 2021 推出了員工持股計劃，均輔以較高的績效考核目標，充分調動管理層積極性。其中，18 年激勵計劃涉及 2

21、64 人，授予限制性股票約占公司總股本 3%；21年員工持股計劃包括董事、監事、高級管理人員 9 人，可認購股份比例為 0.33%，中層管理人員及其他骨干員工或關鍵崗位人員（不超過 171 人）可認購股份比例為 1.07%，共計占公司總股本的 1.40%。表表 2：18 年股權激勵考核方案年股權激勵考核方案 解除限售安排解除限售安排 解除限售時間解除限售時間 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 12 個月 40%以 2017 年為基數，2018 凈利潤增長率25%第二個解除限售期 24 個月 30%以 2017 年為基數，2019 凈利潤增長率50%第三個解除

22、限售期 36 個月 30%以 2017 年為基數，2020 凈利潤增長率100%資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 3：21 年員工持股計劃考核方案年員工持股計劃考核方案 歸屬批次歸屬批次 歸屬比例歸屬比例 考核年度考核年度 業績考核指標業績考核指標 1 20%2021 年 以 2020 年為基數，2021 凈利潤增長率20%2 25%2022 年 以 2020 年為基數，2022 凈利潤增長率40%3 25%2023 年 以 2020 年為基數，2023 凈利潤增長率70%4 30%2024 年 以 2020 年為基數，2024 凈利潤增長率100%資料來源：公司公告，天風證券研究所

23、1.4.上市十年，產能釋放正當時上市十年，產能釋放正當時 募資擴產多條生產線募資擴產多條生產線，實現產能翻番，實現產能翻番。2012 年，公司于深圳證券交易所 A 股成功上市，扣除承銷機構的承銷、保薦費用及其他上市費用后，實際募集資金凈額為 8.46 億元。截至2021 年末，公司已累計使用募集資金 8.3 億元，募集資金主要流向年產 2 萬噸食品加工建設項目、5500 噸肉制品加工建設項目、食品質量安全檢驗與研發工程技術中心項目、營銷網絡建設項目，相比 11 年產能增加 33800 噸，實現 116%的擴張。圖圖 8：上市十年間實現產能翻番上市十年間實現產能翻番（單位：噸）（單位：噸）9 資

24、料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 產能釋放正當時，助力開拓新市場產能釋放正當時，助力開拓新市場。截至 2021 年末，公司尚未使用的募集資金余額為 1.04億元（含理財收入）。結余的募集資金將分別用于重慶煌上煌年產 1 萬噸醬鹵食品加工建設項目（4,271.33 萬元）和信息化項目（567.48 萬元），剩余超募資金 5,524.32 萬元將用于后期基地建設項目。隨著今明兩年公司咸陽、重慶、嘉興工廠陸續實現投產，預計將迎來公司產能釋放大年，助力公司開拓新市場，開辟新的利潤增長點。表表 4：煌上煌現有基地及規劃基地產能情煌上煌現有基地及規劃基地產能情況況（截至（截至 2021 年末）

25、年末）序號序號 基地基地 所屬區域所屬區域 產能（噸）產能（噸）投產日期投產日期 現有基地及產能情況 1 南昌 華東 30000 2015 年擴建 2 東莞 華南 12000 2006 年 12 月 3 福清 華南 8000 2011 年 12 月 4 沈陽 東北 8000 2013 年 8 月 5 許昌 華中 5000 2015 年 2 月 小計 63000 新建基地規劃情況 1 咸陽 西北 6000 預計 2022 年 8 月 2 重慶 西南 10000 預計 2022 年 6 月 3 嘉興 華東 8000 預計 2023 年底 4 河北 華北 10000 規劃中 規劃中 5 山東 華北

26、8000 小計 42000 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.休閑鹵制品行業休閑鹵制品行業 2.1.休閑食品中休閑食品中鹵制品鹵制品增速領先，增速領先，21 年市場規模突破年市場規模突破 1500 億元億元 我國鹵制食品行業起步于上世紀 80 年代，江浙地區率先出現較具規模的生產企業，且隨著行業技術水平的不斷提升，企業數量增多且逐步向全國擴張。自 2000 年以來，我國鹵制食品行業進入品牌快速發展期，龍頭企業涌現，連鎖經營逐漸成為行業主流。2010 年至今，隨著資本入局和國民消費升級，終端消費者對品牌、產品品質關注度持續提高，新消費模式出現，龍頭企業加速進行產能建設及渠道拓展，進入持續擴

27、張期，加快了鹵制食品行業的細分化、品牌化進程。圖圖 9：鹵制品行業正處于持續擴張期鹵制品行業正處于持續擴張期 200002400029200630000100002000030000400005000060000700002009年2010年2011年2021年 10 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2023 年鹵制品行業有望突破年鹵制品行業有望突破 4000 億元。億元。根據艾媒咨詢的數據，2021 年我國鹵制品行業市場規模達到 3296 億元，同比增速為 14.96%，2018-2021 年復合增速為 12.3%，預計 2023年市場規模突破 4000 億元。其中 2021 年佐餐和休

28、閑鹵制品行業規模分別為 1792 億元和1504 億元，二者的市場占比大約為 6：4。圖圖 10：中國鹵制品行業市場規模（億元）及增速中國鹵制品行業市場規模（億元）及增速 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 隨著我國居民消費觀念的改變，休閑食品行業有望擴大至萬億規模。隨著我國居民消費觀念的改變，休閑食品行業有望擴大至萬億規模。根據艾媒咨詢，2020年中國休閑食品行業市場規模達到 11200 億元，2015-2020 年復合增長率為 8.6%。預計 2020-2023 年，在產業升級及消費升級的雙重推動下，休閑食品行業仍有望保持 5.9%的復合增長，2023 年市場規模將達 13296 億元。圖

29、圖 11：中國休閑食品行業市場規模（億元）中國休閑食品行業市場規模（億元）1980-2000：行業發展初期，江浙起步，逐漸向全國擴張。2000-2010：品牌快速發展期，龍頭企業涌現，連鎖經營成主流。2010-至今：國民消費升級，新消費模式出現，行業進入持續擴張期。23302639286732963691405113.26%8.64%14.96%11.98%9.75%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022E2023E中國鹵制

30、品行業市場規模yoy 11 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 休閑休閑食品食品中中鹵制品鹵制品占比占比約約 9.5%，高增速實現高增速實現 2021 年市場規模突破年市場規模突破 1500 億元。億元。在整個休閑食品行業持續發展的同時，中商情報網數據顯示 2020 年休閑鹵制品在休閑食品中規模占比約 9.5%，且增速保持最快。根據艾媒咨詢數據，2021 年休閑鹵制品行業市場規模達到1504 億元。圖圖 12：2020 年不同類別休閑食品規模占比年不同類別休閑食品規模占比 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 2.2.休閑鹵制品行業集中度低，品牌化趨勢明顯休閑鹵制品行業集中度低，品牌化趨勢明顯

31、 相關企業總注冊量相關企業總注冊量累計超累計超 1.7 萬家，規模企業加速擠壓小微企業萬家，規模企業加速擠壓小微企業。截止 2020 年我國鹵制品相關企業總注冊量累計超過 1.7 萬家，2011-2020 年企業注冊量整體呈現上升趨勢，其中，2016-2020 年進入高速增長期，復合增速達到 31.4%。我們認為，行業市場競爭或更多源自于規模企業對于小微作坊式企業的擠壓。圖圖 13：鹵制品相關企業注冊增量（家）及增速鹵制品相關企業注冊增量（家）及增速 7400820091009900105561120011562123911329610.8%11.0%8.8%6.6%6.1%3.2%7.2%7

32、.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021E 2022E 2023E中國休閑食品行業市場規模yoy31.9%20.5%13.0%9.5%8.1%7.8%9.1%糖果蜜餞面包糕點膨化食品休閑鹵制品炒貨餅干其他 12 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 行業集中度低，行業集中度低，提升空間提升空間廣闊。廣闊。我國鹵制品行業市場容量較大，行業 CR5 市占率較低，格局仍然較為分散，對比其他成熟的休閑食品細分行業具備明顯提升空間。2020 年我國鹵制品行業內前

33、五大鹵制品企業分別為絕味食品、煌上煌、周黑鴨、紫燕及久久丫，市場份額合計占比僅 19.23%，其中絕味和周黑鴨、煌上煌分別占比 8.6%和 3.32%、3.15%。三大龍頭企業發展各有側重，產品各有特點。圖圖 14：2020 年鹵制品行業集中度低年鹵制品行業集中度低 資料來源：公司年報，天風證券研究所 表表 5：三大龍頭企業發展特點三大龍頭企業發展特點 品牌品牌 特點特點 銷售模式銷售模式 周黑鴨 產品包裝形式主要為氣調保鮮包裝、真空顆粒包裝 直營+特許經營的商業模式與單店特許+發展式特許模式 絕味食品 具有“絕味招牌風味”等五大風味，已發展成為全國最大的休閑熟食連鎖專賣網絡和生產體系 以直營

34、連鎖為引導、加盟連鎖為主體 煌上煌 醬鹵行業較早做全渠道新零售的踐行者，開啟無人智能零售模式 直營連鎖經營、特許加盟經營和經銷商、商超相結合 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 休閑休閑鹵制品行業品牌化趨勢明顯鹵制品行業品牌化趨勢明顯，25 年品牌零售價值預計突破年品牌零售價值預計突破 80%。據煌上煌 2020 年年報，鹵制品品牌零售價值占比 2020 年達到 69%，2025 年預計突破 80%，未來 5 年，同業品牌仍將采取通過快速開店，帶動規?；l展，實現全國密集布局，重點在長三角、粵港澳和云貴川渝經濟圈。17075-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006

35、000800010000120001400016000180002011201220132014201520162017201820192020企業（家）yoy絕味,8.60%周黑鴨,3.32%煌上煌,3.15%紫燕及久久丫,4.16%GR5,19.23%13 圖圖 15：2020 年鹵制品品牌和非品牌零售價值占比年鹵制品品牌和非品牌零售價值占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.3.煌上煌計劃煌上煌計劃 25 年開店年開店 10000 家，家，絕味門店占據絕對優勢絕味門店占據絕對優勢 煌上煌產業化優勢：全產業鏈經營模式?；蜕匣彤a業化優勢：全產業鏈經營模式?；蜕匣徒洜I養殖、屠宰、加工、冷

36、鏈配送、連鎖銷售等全產業鏈，已形成公司的重要競爭優勢。公司通過“公司+合作社+農戶”的模式，全省培育了 27 個肉鴨養殖專業合作社。以 3000 萬羽肉鴨屠宰加工項目為依托，擁有國內一流、最具標準規模的現代化禽類食品加工基地。公司在全國同行業中率先實施自動化傳輸線生產加工，在產品研發和食品安全監督上與專業院校、科研機構強強聯手，不斷開發和應用新技術，形成了“源頭無憂、加工無憂、銷售無憂”的綠色安全供產銷渠道。圖圖 16：煌上煌全產業鏈經營模式煌上煌全產業鏈經營模式 資料來源：公司年報，天風證券研究所 疫情下龍頭企業門店持續擴張，疫情下龍頭企業門店持續擴張，煌上煌煌上煌計劃計劃 2025 年開店

37、年開店 10000 家家。從門店數量上來看，絕味食品在頭部企業中具有絕對優勢，2019 年已突破 10000 家。疫情壓力下，龍頭企業爭搶市占率，加速線下門店擴張，立足社區周邊，2021 年絕味食品擁有 13714 家門店，煌上煌和周黑鴨分別擁有 4281 和 2781 家門店。其中，2020 年疫情下煌上煌逆勢拓店，凈增門店 921 家，2021 年煌上煌門店數量縮減 346 家?；蜕匣驮?2020 年年報中披露“531”長中期規劃，計劃在 2025 年開設經營 10000 家以上連鎖專賣店。圖圖 17：2018-2021 年年三大龍頭企業門店數量變化情況（單位：家）三大龍頭企業門店數量變化

38、情況（單位：家）14 資料來源：周黑鴨/煌上煌/絕味食品公司年報，天風證券研究所 絕味門店覆蓋全國，煌上煌主攻二線城市絕味門店覆蓋全國，煌上煌主攻二線城市，集中資源拓展省外市場，集中資源拓展省外市場。休閑鹵制品行業 TOP3門店覆蓋一二三四五線城市。根據窄門餐眼 2022 年 7 月數據顯示，絕味門店城市分布相對均勻，門店覆蓋全國?；蜕匣椭鞴ザ€城市，門店占比達到 32.5%，主要分布在廣東和江西，公司計劃 2022 年開店資源集中于省外拓展市場的臨街店鋪和綜合體。周黑鴨新一線城市門店占比最高，達 35.2%，其中又主要分布在湖北。圖圖 18：龍頭企業門店城市分布龍頭企業門店城市分布（2022

39、 年年 7 月）月）圖圖 19：絕味食品門店分布具體情況（絕味食品門店分布具體情況（2022 年年 7 月）月）資料來源：窄門餐眼，天風證券研究所 資料來源：窄門餐眼，天風證券研究所 圖圖 20：煌上煌門店分布具體情況煌上煌門店分布具體情況（2022 年年 7 月）月）圖圖 21：周黑鴨周黑鴨門店分布具體情況門店分布具體情況（2022 年年 7 月）月）資料來源：窄門餐眼，天風證券研究所 資料來源：窄門餐眼，天風證券研究所 12881301175527813008370646274281991510954123991371402000400060008000100001200014000160

40、002018201920202021周黑鴨煌上煌絕味食品10.9%11.9%19.8%28.5%15.3%35.2%20.6%32.5%12.4%17.1%20.4%16.1%14.5%14.6%12.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%絕味鴨脖煌上煌周黑鴨一線新一線二線三線四線五線其他 15 煌上煌以煌上煌以加盟為主持續拓店加盟為主持續拓店，強化加盟商賦能，強化加盟商賦能?；蜕匣?018年加盟門店數量僅為2818家，2020 年疫情下公司逆勢拓店，加盟店達到 4282 家，直營門店達到 345 家。近年來，煌上煌持續拓店，形成以直營為輔加盟為主的連鎖銷

41、售網絡，加盟門店占門店總數 90%以上，2021 年加盟渠道收入占比達到 68%。公司計劃 2022 年新開門店 1059 家，其中加盟門店973 家，并持續強化加盟商賦能，推進加盟店拓展。圖圖 22：煌上煌加盟門店占據絕大部分煌上煌加盟門店占據絕大部分 資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.競爭優勢競爭優勢&未來驅動力：未來驅動力：以爆品以爆品&產品創新產品創新為抓手持續渠道為抓手持續渠道拓拓展展，供應鏈供應鏈逐步完善逐步完善 3.1.品類品類布局持續優化，以爆品為抓手布局持續優化，以爆品為抓手，持續完善持續完善渠道渠道 公司堅持“忠于原味”的理念，公司堅持“忠于原味”的理念，注重產品品質

42、，形成獨特口味風格注重產品品質，形成獨特口味風格?；蜕匣徒洜I養殖、屠宰、加工、冷鏈配送、連鎖銷售等全產業鏈，在全產業鏈各環節嚴抓安全衛生質量，高標準鑄就高品質。醬系列產品口感濃郁，口味穩定，回味無窮，消費者對于煌上煌口味認可度高。公司核心差異化產品醬鴨深受重口味、嗜辣的消費者喜愛，醬鴨的獨特秘方工藝其他品牌無法模仿?；蜕匣歪u鴨脖、鹵鴨掌、鹵鴨舌、鹵鴨翅、鹵鴨架等產品在鹵味市場中形成獨特的口味特征。匠心如一，打磨產品品質。公司公司品類布局豐富，品類布局豐富，產品矩陣多元，產品矩陣多元，具備差異化競爭優勢具備差異化競爭優勢。公司目前主要品類覆蓋醬鹵肉制品、佐餐涼菜快捷消費食品及米制品這三種，產品涵

43、蓋了鴨、雞、鵝、豬、牛、羊等快捷消費醬鹵肉制品及水產、蔬菜、豆制品等佐餐涼菜食品和粽子、青團、麻薯、八寶飯、方便粥、月餅等米制品，產品品種達二百多個。產品主要特點為消費便利快捷、營養衛生安全，面向廣大普通消費者。公司通過完善商品系列標準、建立商品等級標準，細分商品場景、品類、品種、規格、款式、口味等，滿足不同區域市場需求。表表 6：公司主要產品公司主要產品 產品品類產品品類 典型產品典型產品 醬鹵肉制品 190241345307281834654282397493.68%93.50%92.54%92.83%91.8%92.0%92.2%92.4%92.6%92.8%93.0%93.2%93.4

44、%93.6%93.8%0500100015002000250030003500400045002018201920202021直營加盟加盟占比 16 琵琶醬鴨 香鹵鴨鎖骨 香鹵鴨脖 香鹵鴨舌 佐餐涼菜 香鹵腐竹 涼拌藕片 米制品 八寶粽 咸鴨蛋 八寶飯 黑米粥 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司產品以公司產品以醬鹵鮮貨醬鹵鮮貨為主，為主，并持續并持續優化產品結構，優化產品結構，鮮貨產品持續占據較高營收比重鮮貨產品持續占據較高營收比重。公司產品主要以鮮貨產品和米制品為主，其中鮮貨產品占比2018-2021年分別為73.93%、76.35%、75.36%、72.88%，均在 70%-80%之

45、間浮動，米制品營收也穩定在 15%-20%的占比。圖圖 23：2018-2021 年年公司各類產品公司各類產品業務營業收入業務營業收入（單位：（單位：億元億元）圖圖 24：2018-2021 年年公司公司兩大產品營業收入占比兩大產品營業收入占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 表表 7：鮮貨鮮貨產品價格對比產品價格對比 品牌品牌 產品產品 常見規格（包）常見規格（包）價格（元）價格（元）單價（元單價（元/100g）煌上煌 鴨脖 260g*1 盒 24.8 9.5 鴨鎖骨 110g*1 盒 14.9 13.5 鴨舌 40g*1 袋 19.9 49.8 鴨翅

46、 240g*1 盒 24.8 10.3 鴨掌 200g 26.8 13.4 鴨腸 170g 36.8 21.6 周黑鴨 鴨脖 4 盒 180g 89.9 49.9 鴨鎖骨 230g 32.6 14.2 鴨舌 80g 39.9 49.9 鴨翅 230g 34.9 15.2 鴨掌 4 盒 140g 89.9 64.2 鴨腸 80g*2 盒 46 28.8 絕味食品 鴨脖 220g 59.9 27.2 鴨鎖骨 400g 39.9 10 05101520鮮貨產品米制品產品包裝產品屠宰加工檢測業務其他業務202120202019201873.93%76.35%75.36%72.88%18.50%15.8

47、3%17.83%17.71%0%20%40%60%80%100%2018201920202021鮮貨產品米制品產品 17 鴨舌 90g 35.9 39.9 鴨翅 200g*2 包 49.9 12.5 鴨掌 240g 29.9 12.5 鴨腸 220g 59.9 27.2 紫燕食品 鴨脖 200g 19.9 10 鴨鎖骨 408g 39.9 9.8 鴨翅 82g 19.8 24.1 鴨掌 500g 50.8 10.2 鴨腸 久久丫 鴨脖 250g 約 8 袋 17.8 7.1 鴨鎖骨 250g 18.8 7.5 鴨舌 500g 125.8 25.2 鴨翅 250g 16.8 6.7 鴨掌 250

48、g 22.8 9.1 鴨腸 資料來源：天貓各家旗艦店，天風證券研究所 公司聚焦年輕消費群體，打造網紅公司聚焦年輕消費群體，打造網紅暢銷產品暢銷產品，滿足多樣需求。，滿足多樣需求?！蔼毥窇颉逼放剖枪窘陙韮A力打造的全新品牌，聚焦關注時尚、熱衷社交，追求個性和獨立、注重生活品質的年輕消費群體。獨椒戲以“先鹵后烤”為產品制法，入口形成獨特香味，其爆款產品鹵烤豬蹄成為市場網紅爆品，迅速成為南昌鹵烤豬蹄第一品牌，成為深圳抖音與大眾點評必吃榜頭部品牌。獨椒戲產品形成以烤豬蹄為主打爆款，加以烤串引流，輔以飲品，形成飲食鏈條，以滿足消費者多樣需求。公司公司產品注重品質和工藝創新，處于行業前列，消費認可度高。

49、產品注重品質和工藝創新，處于行業前列，消費認可度高。公司通過“公司+合作社+農戶”的模式，全省培育了 27 個肉鴨養殖專業合作社。踐行“生態養殖、健康養殖”理念和實行環保安全。在品質上，公司以 3000 萬羽肉鴨屠宰加工項目為依托，擁有國內一流、最具標準規模的現代化禽類食品加工基地。引進國內外一流的食品加工設備和技術，對傳統烤鹵工藝實施了多項重大改革和創新，在全國同行業中率先實施自動化傳輸線生產加工。在產品研發和食品安全監督上與專業院校、科研機構強強聯手，不斷開發和應用新技術，形成了“源頭無憂、加工無憂、銷售無憂”的綠色安全供產銷渠道。同時，公司也獲得了較多榮譽。表表 8：公司產品公司產品研發

50、以及獲獎研發以及獲獎情況情況 時間時間 獎項獎項 2020 年 傳統禽鴨醬鹵制品的現代化綠色加工和綜合利用的關鍵技術與示范項目和傳統醬鹵禽肉制品的現代化綠色加工技術與產業化示范項目分別獲得科技進步獎項 2021 年 中國肉類食品行業先進企業；“全國粽子文化節金獎”；“農業產業化國家重點龍頭企業”；“國家高新技術企業”；江西特色醬鹵禽肉制品的保鮮和冷鏈物流關鍵技術及產品研發項目獲得中國食品工業協會科學技術獎一等獎；鴨肉醬鹵食品綠色平臺構建及產業化應用項目獲科學技術成果證書；5 月與南昌大學成立“南昌大學煌上煌食品研究院”資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司注重產品研發和公司注重產品研發和持續

51、創新，兼顧地方特色口味開發和產品營養健康化，具有持續創新，兼顧地方特色口味開發和產品營養健康化，具有差異化差異化競競爭優勢。爭優勢。在新品研發上不斷發力。首先，完善新產品上市流程及評審體系，在追求新品數量同時，也確保新品質量。其次，加大新品的市場宣傳推廣力度，提高新品曝光，擴大新品有償試吃范圍。再次，延長新品推廣周期，在新品上市 3 個月內保持持續聲量，提高新品曝光，培養新品黏性。具有結構清晰的研發機構和完整的研發流程。18 圖圖 25：公司公司 2018-2021 研發投入（單位：百萬元）研發投入（單位：百萬元）圖圖 26：研發研發人員數逐年上漲（單位：人）人員數逐年上漲（單位：人）資料來源

52、：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，鮮貨產品和米制品的鮮貨產品和米制品的歷年毛利率穩定，歷年毛利率穩定，21 年加快渠道拓展，毛利率有所降低。年加快渠道拓展，毛利率有所降低。公司 2018-2021 年鮮貨毛利率分別為 36.05%、39.75%、39.78%和 35.48%，持續穩定在 35-40%的毛利率區間。米制品的毛利率相對較低，2018-2021 米制品毛利率分別為28.25%、28.61%、28.46%、22.57%。圖圖 27：公司兩大主營產品歷年毛利率公司兩大主營產品歷年毛利率 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 28：

53、公司毛利率水平公司毛利率水平相對相對較高較高 資料來源：wind，天風證券研究所 55.769.274.765.224%8%-13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802018201920202021研發投入金額yoy941021111328.51%8.82%18.92%0%5%10%15%20%0204060801001201402018201920202021研發人員數yoy36.05%39.75%39.78%35.48%28.25%28.61%28.46%22.57%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018

54、201920202021鮮貨產品米制品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%煌上煌絕味食品周黑鴨紫燕食品2018201920202021 19 3.2.線上線下渠道線上線下渠道深度融合，深度融合，協同發展，協同發展，布局多元渠道布局多元渠道 公司堅持公司堅持直營直營+經銷全渠道布局經銷全渠道布局，加大線上渠道布局，加大線上渠道布局力度。力度。公司目前主要的線上銷售渠道主要包括口碑團購、餓了么、美團外賣、電商（網上旗艦店等）和社區電商平臺（例如興盛優選，每日優鮮等），2021 年公司通過網上旗艦店、口碑、外賣等第三方銷售平臺實現線上交易額（

55、GMV）5.36 億元，線上銷售占比為 21.04%。主要線上銷售平臺包括淘寶、天貓、天貓超市、阿里巴巴、京東、拼多多、有贊商城、抖音、快手小店以及其他自營店鋪等，平臺上銷售的產品包括樂鮮裝、高溫包裝醬鹵制品（主要為煌家醬鴨、鹵鴨鎖骨、鹵鴨脖、麻辣牛肉、原味豬肉脯等）和米制品（主要為粽子、粥、青團等）。圖圖 29：2018-2021 線上銷售額季度數據（單位：百萬元）線上銷售額季度數據（單位：百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 公司實現線上線下公司實現線上線下協同發展協同發展、多元多元渠道觸達消費者渠道觸達消費者。2018-2021 年公司線上銷售收入占主營業務收入的比例分別是 8.8

56、1%、6.10%、7.67%、6.13%，穩定在 6%以上，線上銷售的絕對量波動上升。2021 年公司逐步加強與國內主要第三方電商平臺的合作力度，不斷開拓優質客戶資源。與此同時，線下渠道銷售仍是公司最重要的銷售渠道。國內線下業務 2018-2021年規模分別為 17.33 億元、19.91 億元、22.53 億元、21.96 億元，呈現波動上升狀態，公司線下門店數量場景齊擴張，線上渠道多線布局。圖圖 30：線線下下渠道占比渠道占比較大較大（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年報，天風證券研究所 20.1 124.1 13.1 9.9 14.4 71.5 14.1 29.3 26.2 12

57、5.4 19.1 16.5 25.4 87.6 13.3 17.2-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140線上銷售額環比17.33 19.91 22.53 21.96 1.67 1.29 1.87 1.44 8.81%6.10%7.67%6.13%91.19%93.90%92.33%93.87%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.05.010.015.020.025.030.02018201920202021線下銷售額線上銷售額線上百分比線下百分比 20 線下以

58、“直營線下以“直營+加盟“的銷售模式為主，加盟“的銷售模式為主，渠道下沉渠道下沉，建立多層次、差異化的立體營銷網絡。建立多層次、差異化的立體營銷網絡。公司目前主要以直營連鎖經營、特許加盟經營和經銷商、商超相結合的模式。2020-2021直營模式營業收入穩定在 9%-10%，加盟商營業總收入占 65%-70%。公司線下渠道收入占比穩定且占據較大比例，覆蓋全國各大城市，打造線上線下融合的新業態。公司目前以連鎖經營為主要銷售模式，公司在江西、廣東、福建、遼寧、河南、陜西（在建）、重慶（在建）、浙江（在建）建有八大生產基地，同時計劃籌建海南、山東、京津冀生產基地，最終形成覆蓋全國的連鎖銷售網絡以及貼近

59、市場生產基地的全國布局。圖圖 31：2020-2021 銷售模式營業收入銷售模式營業收入（單位：（單位：億元億元）圖圖 32：2020-2021 銷售模式營業收入占比銷售模式營業收入占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司優化門店結構，加速門店渠道轉換，強化渠道建設，提高市場占有率。公司優化門店結構，加速門店渠道轉換，強化渠道建設，提高市場占有率。公司目前強化街邊店、社區門店，全面進駐開發工廠店、校園店、高速服務區店等的建設。同時，公司將在現有的六代門店形象基礎上進行形象升級，新升級門店整體形象更加簡約有檔次，更加符合現代年輕群體審美，新升級門店分別于

60、 2021 年下半年在上海、江西南昌等地亮相。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工業擁有 4,281 家專賣店，其中直營門店 307 家、加盟店 3,974 家，銷售網絡覆蓋了全國 27 個省或直轄市、243 個地級市。具有一定的規模效應。圖圖 33：銷售額排名前十的門店銷售額排名前十的門店 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.32.216.415.95.75.30510152020202021直營加盟其他9.28%9.43%67.15%67.95%23.57%22.62%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20202021直營加盟其他 21 3.3.采購

61、生產運輸環節采購生產運輸環節完整，完整，供應鏈管理體系完善供應鏈管理體系完善 公司在采購環節與優質供應商合作，保證原材料質量，其中直接材料成本不斷上漲。公司在采購環節與優質供應商合作，保證原材料質量，其中直接材料成本不斷上漲。公司“一般模式”采購的主要供應商均是經過層層篩選出來的國內知名廠商，食材品質優良，此外公司還建立了標準化的“公司+合作社+農戶”供應模式,有力地補充了公司原材料的供應。其中 2018-2020 年材料成本逐年上升，2021 年相對有點下降。疫情對原材料成本有一定的影響，產銷量情況好，直接材料投入較多。圖圖 34：直接材料成本直接材料成本不斷不斷上升（單位：億元）上升（單位

62、：億元）圖圖 35：2021 年直接材料占比年直接材料占比 80.08%資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 主要原材料產品的升成本均產生了不同程度的波動，采購均價受市場行情影響變動較大。主要原材料產品的升成本均產生了不同程度的波動，采購均價受市場行情影響變動較大。隨著市場行情的變化，原材料價格有上升也有下降，總體呈現上升趨勢。其中，牛肉、老鴨、鳳爪等主要材料上升較為明顯。鴨翅、白條鴨、鴨翅中等原材料成本均價有小幅下降。但由于鴨副產品的前期儲備充足，因此對采購成本來講影響較小。針對主要原材料的價格波動趨勢，公司持續貫徹執行主要原材料戰略儲備管理制度，密切關注原

63、材料市場的價格變化情況，在行情低位的時候加大采購力度逐步拉低部分主要原材料的加權平均成本，在價格行情高位的時候暫停采購并觀望。其中，2021 年度鴨腳、鴨舌、鴨頭、鴨翅中和雞翅尖等產品較上年同期節約耗用成本 2,958.76 萬元，同時牛肉、耳片、口條、豬手和大腸等產品因采購價格一直處于高位，生產耗用成本較上年同期增加成本 2,225.44 萬元。圖圖 36：2020-2021 年年原材料各產品采購均價（元原材料各產品采購均價（元/千克）千克）資料來源：公司年報，天風證券研究所 肉制品肉制品生產環節產銷率均在生產環節產銷率均在 100%左右，公司不斷擴大產能，開辟利潤增長點。左右，公司不斷擴大

64、產能，開辟利潤增長點。公司已通過ISO22000 及 HACCP 食品安全管理體系認證和 QS 食品質量安全強制檢驗，并在生產廠房、10.69 11.56 13.31 12.55 8.14%15.14%-5.70%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018201920202021直接材料yoy80.08%6.04%9.20%4.68%直接材料直接人工制造費用物流費用22.9512.1928.5610.7841.1556.338.3945.1543.5110.97.9813.91

65、1.7927.8214.1632.0911.7743.6359.048.542.9454.79.667.379.668.14010203040506070老鴨生鴨腸鳳爪鴨頸去骨鴨腳鴨舌鴨鎖骨大腸牛肉鴨翅白條鴨鴨翅中雞翅尖20202021 22 工藝設施、人員培訓等方面持續投入和改進。在采購環節對原材料、輔料制定了嚴格的采購標準和程序；在生產環節對每道工序均制定了詳細的工作標準，并將影響產品質量的重要環節作為關鍵工序予以重點監控。22 年、23 年是公司產能釋放的大年，預計公司咸陽、重慶、嘉興工廠實現陸續投產，將助力公司開拓新市場，開辟新的利潤增長點。圖圖 37：公司公司肉制品生產環節肉制品生產

66、環節產銷率持續高位穩定（單位：萬產銷率持續高位穩定（單位：萬噸噸）資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司公司采取自由物流與第三方配送相結合的模式，采取自由物流與第三方配送相結合的模式，建立了較完善的物流運輸管理體系，建立了較完善的物流運輸管理體系，運輸運輸費用占主營業務成本比例略有上升。費用占主營業務成本比例略有上升。公司物流平臺承擔全鏈的智能化建設改造和數據運營任務，滿足冷鏈市場主體的產業協同需要和日趨增長的市場需求，打造好數字化冷鏈特色、創新江西模式、做好中國標準。采用低溫保鮮、高壓保鮮等先進保鮮技術的推廣應用，有效地提高了企業網絡覆蓋廣度和深度，擴大配送范圍，提升產品配送效率，保障食品

67、安全，支持連鎖加盟模式的發展?；蜕匣徒⒗滏溛锪鹘灰字行?，占地 300 畝，總投資 3.5 億元，主營冷藏倉儲、物流配送、電商、金融及交易展示，可供 300 家商戶展示銷售。圖圖 38：物流物流費用占比費用占比上升上升（單位：（單位：百萬百萬元）元）資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.4.聚焦品牌升級聚焦品牌升級，構建品牌傳播矩陣，洞察市場需求構建品牌傳播矩陣，洞察市場需求 傳統鹵制品地位牢固，新消費產品開拓新賽道傳統鹵制品地位牢固，新消費產品開拓新賽道，消費結構迭代以及疫情催化新的消費場景。，消費結構迭代以及疫情催化新的消費場景。隨著消費結構升級和資本力量推動，鹵制品市場涌現了眾多新消費

68、品牌，產品品類包括冷鍋串串、預制菜和熱鹵小吃等。新消費品牌定位垂直細分市場，以新產品、新口味、新體驗吸引人群消費?；蜕匣头e極向休閑零食化方向探索，2022 年推出手撕醬鴨，可佐餐的同時增加辦公商務、朋友聚會、出游露營、追劇電競等諸多休閑場景，塑造品牌新休閑調性。3.25 3.48 4.01 3.67 3.28 3.49 4.01 3.66 98.96%99.54%100.04%100.18%98.20%98.40%98.60%98.80%99.00%99.20%99.40%99.60%99.80%100.00%100.20%100.40%0.000.501.001.502.002.503.00

69、3.504.004.502018201920202021銷售量生產量產銷率43.05 73.34 2.74%4.68%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020202021物流費用物流費用占比 23 公司主打醬鹵品牌，傾力打造全新品牌“獨椒戲“，獲得高品牌力和認可度。公司主打醬鹵品牌，傾力打造全新品牌“獨椒戲“，獲得高品牌力和認可度。公司目前主營業務包括醬鹵肉制品加工業務和米制品業務，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“獨椒戲”等三大品牌

70、。經過多年的發展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，擁有眾多忠實的消費者，在全國多區域的消費者心目中得到了高度認可?！蔼毥窇颉逼放剖枪窘陙韮A力打造的全新品牌，聚焦關注時尚、熱衷社交，追求個性和獨立、注重生活品質的年輕消費群體。獨椒戲產品形成以烤豬蹄為主打爆款，加以烤串引流，輔以飲品，形成飲食鏈條，以滿足消費者多樣需求。圖圖 39：獨椒獨椒戲在王府井等多地開業戲在王府井等多地開業 圖圖 40：真真老老粽子舉辦“百粽盛宴“活動真真老老粽子舉辦“百粽盛宴“活動 資料來源：鳳凰網，天風證券研究所 資料來源：新藍網，天風證券研究所 公司加大品牌營銷推廣，注重產品的場景化，以及對年輕消費群體的觸達注重

71、產品的場景化，以及對年輕消費群體的觸達。2021 年分別與出行類品牌“同程旅行”、“曹操出行”異業合作，通過主題航班包機、花車聯名派券等多種合作形式，提升品牌曝光。2021 年，作為廣東衛視見多識廣第三季特約贊助商，通過節目廣告植入、內容營銷獲得品牌曝光 1.7 億。同時，煌上煌與良品鋪子首發聯名禮盒，雙方簽訂戰略合作協議，戰略合作意義深遠。2021 年第四屆中國品牌發展論壇中，煌上煌榮登“消費者最喜愛中國品牌 100 強”榜單，品牌實力和大眾喜歡獲認證。公司根據市場調研，清晰鹵味消費者畫像，洞察消費者行為習慣，定位了品牌的目標人群，確立了構建年輕化體系市場策略。圖圖 41：煌上煌與各品牌聯名

72、煌上煌與各品牌聯名 圖圖 42：多平臺場景化營銷多平臺場景化營銷 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：小紅書、抖音，天風證券研究所 4.財務分析財務分析 24 4.1.主營業務收入穩定主營業務收入穩定，線下以江西地區為主線下以江西地區為主 公司的營收規模公司的營收規模不斷不斷增長，同比增速高。增長，同比增速高。2021 年公司的營收 23.39 億元，相對 2020 年有所下降。收入同比下滑的主要原因為 21 年整個國內消費市場持續萎縮低迷，終端門店的單店收入在年初略有恢復后，受疫情不斷反復、人流量下降（尤其高鐵、機場、商超綜合體等尤為明顯）等因素影響，后面三個季度單店收入再度出現持

73、續下滑趨勢；同時受疫情反復影響，各地人員流動的管控措施使得門店拓展速度逐步放緩，以上最終使得公司 2021 年營業收入同比出現下降。圖圖 43：公司營收規模公司營收規模不斷不斷擴大擴大（單位：億元）（單位：億元）圖圖 44：公司公司與行業其他龍頭公司與行業其他龍頭公司營收規模營收規模對比對比（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 國內營收規模增長國內營收規模增長，海外收入下降，海外收入下降。國內區域集中國內區域集中在江西、浙江和廣東地區。在江西、浙江和廣東地區。國內市場的營收規模不斷上漲，2021 年境外地區的營收規模為 0。分地區來看，公司在國

74、內的營收穩步增長。其中，國內市場的營收最主要集中在江西，目前，公司連鎖專賣店在江西、廣東、福建等區域具有領先優勢，并已成功進入了全國其他省、市，逐步向全國市場拓展。充分理解各區域消費者的飲食習慣、消費偏好方面的差異，把握當地市場的需求。圖圖 45：境內外境內外營收規模（營收規模（萬萬元）元）圖圖 46：國內區域集中國內區域集中江西、浙江、廣東江西、浙江、廣東地區地區（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司注重線下線上協同發展，公司注重線下線上協同發展，著力布局著力布局線線上上渠道渠道。公司增強線上渠道運營能力，完善渠道布局，幫助消

75、費者輕松購物。隨著近兩年新冠疫情的不斷反復，國內的消費模式也逐步在發生變化，新零售、新媒體運營趨勢顯著，對線上銷售業務的提升帶來了新的商機。2021年公司通過網上旗艦店、口碑、外賣等第三方銷售平臺實現線上交易額（GMV）5.36 億元，線上銷售占比為 21.04%。18.9821.1724.3623.3928.41%11.56%15.09%-4.01%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302018201920202021營業收入同比51.7224.3531.9321.1752.7626.1321.924.3665.4930.4228.8923.390

76、10203040506070絕味食品紫燕周黑鴨煌上煌201920202021173907 185735 233874 37785 57903 050000100000150000200000250000201920202021境內境外 25 圖圖 47：2019-2021 線上銷售交易額（線上銷售交易額（GMV）及其占比）及其占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.2.利潤端：毛利率水平利潤端：毛利率水平相對較高相對較高，盈利能力穩定，盈利能力穩定 公司毛利率公司毛利率先上升后呈下降趨勢先上升后呈下降趨勢，主營業務毛利率占比較高主營業務毛利率占比較高。2021 年公司毛利率和主營業務毛利

77、率同比下降 4.80/4.64pct，主要由于新收入準則的影響，剔除后，公司主營業務毛利率保持穩定，變化幅度較小。2020 年公司主營業務毛利率同比下降 1%?；蜕匣偷拿仕皆谕袠I中略高于紫燕和絕味食品，但均低于周黑鴨。圖圖 48：公司毛利率受新收入準則影響逐年下降公司毛利率受新收入準則影響逐年下降 圖圖 49：各各公司毛利率水平公司毛利率水平 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 主營業務毛利率水平較穩定，毛利貢獻大。主營業務毛利率水平較穩定，毛利貢獻大。剔除執行新收入準則產生的影響后，主要產品的毛利率水平基本保持穩定，鮮貨產品系列平均毛利率均保持在

78、35%以上。2018-2021，公司主營業務毛利穩定，2021 年毛利有所下降，與疫情對線下銷售的影響有關。圖圖 50：2018-2021 年年公司兩大主營產品毛利率公司兩大主營產品毛利率 30%32%34%36%38%40%2018201920202021毛利率主營業務毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021煌上煌周黑鴨紫燕絕味食品 26 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2018-2021 年扣非歸母凈利潤年扣非歸母凈利潤不斷增長不斷增長?？鄯菤w母凈利潤快速增長，2020 年公司的歸母凈利潤達到 2.55 億元，同比增長 28.04%。2021 年歸母

79、凈利潤 1.17 億，相對 2019、2020 有所降低。疫情反復，線下渠道受到較大的影響。圖圖 51：公司扣非歸母凈公司扣非歸母凈利潤（單位：億元）利潤（單位：億元）資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.3.銷售費用占比不斷增長，研發投入不斷增加銷售費用占比不斷增長，研發投入不斷增加 銷售費用銷售費用占比逐漸增長，研發、管理費用占比持平占比逐漸增長，研發、管理費用占比持平。2018-2021 年公司的銷售費用率呈現上漲趨勢，從 2018 年的 12.65%逐漸上漲到 2021 年的 16.89%，公司各項經營費用仍按照年初計劃列支，其中銷售費用中人工成本、門店租賃費和市場促銷支持等各項費用

80、持續投入增加。圖圖 52：2018-2021 年公司費用率情況年公司費用率情況 1.61.912.551.1722.72%27.45%28.04%-48.76%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.532018201920202021 27 資料來源：公司年報，天風證券研究所 研發費用研發費用穩定穩定，研發人員數不斷上漲，研發人員數不斷上漲。公司高度重視產品研發，以產品快速更新迭代適應市場需求變化，研發費用率總體保持穩定。公司提高產品研發能力，建立新品研發機制，帶動工藝改良、升級，快速推動產品迭代，不斷完善產品結構。通過增加研發人員的

81、數量實現研發效果的提升。圖圖 53：研發研發費用率穩定（單位：百萬元）費用率穩定（單位：百萬元）圖圖 54：研發研發人員數逐年上漲（單位：人）人員數逐年上漲（單位：人）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.4.資產質量良好資產質量良好 流流動比率動比率高，速動比率高高，速動比率高，資產質量良好資產質量良好。2019-2021 三年間，公司流動比率在競爭企業之間均較高，公司盈利高。盡管 2021 年初公司回購公司股份用于員工持股計劃，陜西、重慶基地建設和信息化建設投入，導致流動比率略有下降，但整體的償債能力較高。速動比率略有下降，但仍優于同行業可比上市公司平

82、均水平，資產變現能力較強。圖圖 55：各公司各公司流動比率流動比率 圖圖 56：各公司各公司速動比率速動比率 12.6514.7815.516.897.447.516.166.132.943.273.072.790246810121416182018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率2.943.273.072.79-2002040600204060802018201920202021研發費用研發費用率（%）yoy（%）941021111328.51%8.82%18.92%0%5%10%15%20%0204060801001201402018201920202021研發人員數

83、yoy 28 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.盈利預測及盈利預測及估值估值 針對公司 2022-2024 年的業績預測，我們做如下關鍵假設：1、門店業務：、門店業務：對于公司門店，由于今年以來疫情反復持續不斷，3 月份以來爆發的全國性疫情對交通樞紐等人流帶來負面影響，我們假設 23 年疫情對人流量的影響開始消除。我們預測公司自營門店業務 22-24 年增速分別為 8%/22%/17%。2、鮮貨鮮貨業務：業務：我們假設未來公司加盟業務可以維持 21 年年報目標的擴張速度，并假設隨著公司加大空白區域布局以及社區門店布局，特許門店單店營收未來與自營門店差距

84、進一步縮小。我們預測公司特許經營業務 22-24 年增速分別為 2%/16%/17%。3、米制品米制品業務：業務：公司米制品業務核心產品為嘉興真真老老粽子，其創始人馮昌年先生繼承父輩獨特調制工藝基礎上，將歷經百年的配方提煉，最終創出獨有韻味的嘉興真真老老粽子，并延伸至粽子、青團、麻薯、八寶飯等產品。疫情之前公司米制品增長較為強勁，我們假設今年反復的疫情對公司相關業務的運輸造成一定影響，同時 23 年將逐步恢復正常。我們預測公司米制品業務 22-24 年增速分別為 3%/32%/21%。4、毛利率：、毛利率：近期公司成本端存在一定壓力，今年公司成本端原材料成本維持高位，我們預計未來三年整體維持穩

85、定。我們預測公司 22-24 年毛利率分別為 29.77%/32.30%/32.97%。3、費用：、費用：公司銷售渠道成熟，預期公司各類費用率整體維持平穩?；诖?，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.5/2.4/3.2 億元。表表 9：收入盈利預測表收入盈利預測表 20181231 20191231 20201231 20211231 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬)1,897.58 2,116.92 2,436.38 2,338.74 2,435.77 2,911.01 3,447.59 鮮貨產品 1,402.87 1,616.27 1,836.11 1,7

86、04.55 1739 2021 2365 YOY 26.50%15.21%13.60%-7.17%2.02%16.22%17.02%米制品業務 350.96 335.18 434.39 414.26 425 559 679 YOY 29.97%-4.50%29.60%-4.63%2.59%31.53%21.47%2.05 1.49 1.56 0.49 0.67 0.49 3.25 3.23 4.00 2.95 3.24 2.78 0.001.002.003.004.005.00201920202021絕味食品紫燕周黑鴨煌上煌 29 包裝業務 64.54 70.56 76.15 90.87 10

87、4.5005 125.4006 150.48072 YOY 8.23%9.33%7.92%19.33%15%20%20%屠宰加工 18.02 21.98 28.28 38.29 49.777 64.7101 84.12313 YOY 89.68%21.98%28.66%35.40%30%30%30%檢測業務 1.23 1.50 1.84 1.66 1.66 1.909 2.19535 YOY 21.95%22.67%-9.78%0 15%15%其他業務 59.95 71.42 59.60 89.10 115.83 138.996 166.7952 YOY 102.12%19.13%-16.55

88、%49.50%30%20%20%毛利率 34.47%37.59%37.80%33.00%29.77%32.30%32.97%資料來源：公司公告，天風證券研究所 估值方面，我們選取同為休閑食品行業龍頭的鹽津鋪子、絕味食品、甘源食品、達利食品、良品鋪子作為可比公司。我們認為，公司的優勢在于：1）立足于鹵味賽道，行業需求穩定。2）公司具備完整成熟的經營模式，同時加盟模式持續迭代，助力公司具備更快速成長的能力。3）公司品牌力強大，營銷打法領先行業。根據可比公司估值，給予公司 23 年25 倍 PE，預計 2023 年市值為 60 億元人民幣，對應目標價 11.80 元。表表 10：可比公司估值表（盈利

89、預測來自可比公司估值表（盈利預測來自 wind 一致一致預期，數據截止至預期，數據截止至 2022 年年 9 月月 30 日）日）股票股票 代碼代碼 股票股票 簡稱簡稱 市值市值（百萬元）（百萬元）股價股價 EPS PE 2022-09-30 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 002847.SZ 鹽津鋪子 11,673 90.71 1.87 1.17 2.29 3.22 4.19 48 49 78 40 28 603517.SH 絕味食品 30,492 50.10 1.15 1.60 1.14 1.90 2.32 44 44 31 44 26 002991.SZ 甘源食品 5,554 59.58 1.92 1.65 1.98 2.61 3.41 32 31 36 30 23 3799.HK 達利食品 41,987 3.39 0.28 0.27 0.26 0.29 0.31 12 12 13 13 12 603719.SH 良品鋪子 10,899 27.18 0.86 0.70 0.86 1.10 1.37 33 32 39 32 25 平均值 1.22 1.08 1.31 1.82 2.32 34 33 39 32 18 資料來源：Wind，天風證券研究所