2022年免稅行業政策驅動力及中國中免競爭優勢分析報告（46頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 一、一、深耕免稅數十載，行業地位遙遙領先深耕免稅數十載，行業地位遙遙領先.6(一一)戰略明確，深耕免稅戰略明確，深耕免稅.6(二二)國資委控股，管理經驗豐富國資委控股，管理經驗豐富.7(三三)渠道全面，掌握核心點位渠道全面，掌握核心點位.8(四四)盈利穩定增長，費用控制良好盈利穩定增長，費用控制良好.9 二、二、政策驅動免稅發展，消費回流加速市場成長政策驅動免稅發展，消費回流加速市場成長.12(一一)全球免稅市場東移，亞洲市場潛力大全球免稅市場東移，亞洲市場潛力大.12(二)中國旅游零售市場廣闊，疫情引起消費回流中國旅游零售市場廣闊，疫情引起消費回流

2、.15(三)免稅商品價格優勢助力消費升級免稅商品價格優勢助力消費升級.16(四四)政策引導有序競爭，免稅市場加速發展政策引導有序競爭，免稅市場加速發展.19(五)離島免稅競爭格局變動，海南自貿港建設提供助力離島免稅競爭格局變動，海南自貿港建設提供助力.21 三、三、免稅有稅業態豐富，線上線下布局完善免稅有稅業態豐富，線上線下布局完善.22(一一)業務齊全，具有規模優勢業務齊全，具有規模優勢.22(二二)離島免稅：政策利離島免稅：政策利好公司發展，中免占絕對優勢好公司發展，中免占絕對優勢.23(三三)機場免稅：補充協議改善盈利能力，國際客流有待恢復機場免稅：補充協議改善盈利能力，國際客流有待恢復

3、.29(四四)市內免稅：積極布局市內業務，等待政策落地市內免稅：積極布局市內業務，等待政策落地.33(五五)有稅業務：疫情催生線上有稅發展，多平臺協同運作有稅業務：疫情催生線上有稅發展，多平臺協同運作.35 四、四、競爭優勢顯著，全方位提高運營能力競爭優勢顯著，全方位提高運營能力.38(一一)強大并購整合能力，兼有體量和流量優勢強大并購整合能力，兼有體量和流量優勢.38(二二)上游：供應鏈整合能力卓越，品牌和品類優勢顯著上游：供應鏈整合能力卓越，品牌和品類優勢顯著.38(三三)中游：零售網絡全面，供應鏈管理高效中游：零售網絡全面，供應鏈管理高效.39(四四)下游：精準匹配顧客需求，營銷推廣力度

4、大下游：精準匹配顧客需求，營銷推廣力度大.41 五、五、國內新項目穩步推進，國際化布局積極探索國內新項目穩步推進，國際化布局積極探索.41(一一)?？趪H免稅城：免稅購物新地標，計劃今年開業?？趪H免稅城：免稅購物新地標，計劃今年開業.41(二二)三亞國際免稅城一期三亞國際免稅城一期 2 2 號地：引入高奢品牌，打造一站式消費場所號地：引入高奢品牌，打造一站式消費場所.42(三三)三亞鳳凰機場二期：擴建店面，拓展鳳凰機場免稅空間三亞鳳凰機場二期：擴建店面，拓展鳳凰機場免稅空間.43(四四)港股上市，資金用途廣泛港股上市，資金用途廣泛.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2

5、：股權結構.7 圖表 3：公司管理團隊.8 圖表 4：中免業務結構.9 圖表 5：2017-2021 年營業收入及同比增速.9 圖表 6：2017-2021 年免稅商品和有稅商品營業收入及同比增速.9 圖表 7：2017-2021 年公司毛利率與凈利率.10 圖表 8：2017-2021 年免稅商品和有稅商品毛利率.10 圖表 9：2017-2021 年歸母凈利潤及同比增速.11 圖表 10：2017-2021 年扣非歸母凈利潤及同比增速.11 圖表 11：2017-2021 年期間費用率.11 圖表 12：2017-2021 年各類現金流凈額（億元）.11 圖表 13：海外主要國家國際旅游政

6、策.12 圖表 14：2017-2026E 全球免稅市場規模.13 圖表 15：2017-2021 全球免稅業TOP8 銷售額排名變化情況（百萬歐元）.13 圖表 16：2017-2026E 全球旅游零售市場規模.14 圖表 17：2017-2026E 亞洲旅游零售市場規模.14 圖表 18：各類免稅渠道銷售對象.15 圖表 19：2017-2026 年全球免稅市場的市場規模和中國市場比重.15 圖表 20：2017-2026 年中國免稅商品市場的市場規模（按渠道計）（十億元）.15 圖表 21：各免稅運營商線上平臺建設.16 圖表 22：2017-2021 年中國人均可支配收入.17 圖表

7、23：各年齡層消費傾向.17 圖表 24：中國境內個人奢侈品市場銷售額.17 圖表 25：2017-2021 年中國出境游人數.17 圖表 26：各地區占全球個人奢侈品市場的比重.18 圖表 27：中國消費者奢侈品消費地區細分.18 圖表 28：不同平臺產品價格比較（元人民幣）.19 圖表 29：免稅、跨境電商和常規進口商品的稅費比較.19 圖表 30：2017-2021 年免稅行業主要政策.20 圖表 31：2017-2021 年海南離島免稅競爭格局.21 圖表 32：截止 2022Q1 國內免稅店分布圖.22 圖表 33：2019-2022Q1 按零售渠道劃分的業務收入變化（億元）.22

8、圖表 34：2017-2022 年免稅和有稅商品營收占比.23 圖表 35：2019-2022Q1 按商品種類劃分的業務收入變化（億元）.23 圖表 36：海南離島免稅政策調整變化.24 圖表 37：2017-2021 年海南接待游客數量.25 圖表 38：海南省離港旅客人數、離島購物人數和免稅滲透率.25 圖表 39：2017-2021 年離島免稅銷售額.25 圖表 40：2017-2021 年離島免稅客單價.25 圖表 41：2017-2022Q1 三亞接待過夜游客數量.26 圖表 42：三亞國際免稅城進店人數、購買人數和進店購買率.26 圖表 43：2017-2021 年三亞國際免稅城營

9、業收入.27 圖表 44：2017-2021 年三亞國際免稅城客單價.27 圖表 45：2017-2021 年三亞國際免稅城凈利潤.27 圖表 46：2017-2021 年美蘭機場吞吐量.28 圖表 47：2017-2021 年美蘭機場免稅店營業收入.28 圖表 48：2017-2021 年美蘭機場免稅店客單價.29 圖表 49：2017-2021 年美蘭機場免稅店購物人數和免稅滲透率.29 圖表 50：中免部分機場免稅店布局.30 圖表 51：2017-2021 年浦東機場國際及地區.30 圖表 52：2017-2021 年首都機場國際及地區.30 圖表 53：疫情前主要機場協議介紹.31

10、圖表 54：2016-2021 年日上中國凈利潤及凈利率.32 圖表 55：2016-2021 年日上上海凈利潤及凈利率.32 圖表 56：2017-2021 年日上中國營業收入.32 圖表 57：2017-2021 年日上上海營業收入.32 圖表 58：上海機場補充協議中年保底銷售提成.33 圖表 59：2017-2021 年中國各免稅渠道占比.33 圖表 60：2019 年韓國各類免稅渠道占比.33 圖表 61：兩種市內免稅店對比.34 圖表 62：部分市內免稅政策.34 圖表 63：中免市內免稅店布局.35 圖表 64：中免有稅業務.35 圖表 65：2017-2021 年有稅商品營業收

11、入.37 圖表 66：2018-2021 年中免會員數量.37 圖表 67：中免主要線上渠道.37 圖表 68：中免會員體系.37 圖表 69：2021 年全球前五大旅游零售商排名.38 圖表 70：2021 年中國免稅市場運營商份額.38 圖表 71：中免業務模式.39 圖表 72：中免零售網絡和七大物流中心.40 圖表 73：中免和 DUFRY存貨周轉天數（天）.41 圖表 74：社交媒體營銷.41 圖表 75：在建項目與三亞國際免稅城對比.42 圖表 76：2017-2021 年新海港旅客吞吐量（萬人次）.42 圖表 77：?？趪H免稅城效果圖.42 圖表 78：三亞國際免稅城一期 2

12、號地施工圖.43 圖表 79：三亞國際免稅城一期 2 號地區位圖.43 圖表 80：2017-2021 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量.44 圖表 81：三亞鳳凰機場免稅店外觀.44 圖表 82：中免港股上市歷程.44 圖表 83：公司各業務盈利預測（百萬元）.46 一、一、深耕免稅數十載，行業地位遙遙領先深耕免稅數十載，行業地位遙遙領先 (一一)戰略明確，深耕免稅戰略明確，深耕免稅 中國旅游集團中免股份有限公司于中國旅游集團中免股份有限公司于 19841984 年成立，年成立，20092009 年在股上市。年在股上市。2008 年 3 月，公司（當時稱中國國旅股份有限公司）由中國國旅集團公司以旅行

13、社和免稅業務相關資產整體重組改制，聯合華僑城集團，共同發起設立。2009 年 10 月 15 日公司在上交所掛牌上市，股票代碼為 601888。剝離旅行社業務剝離旅行社業務，注入海免公司，注入海免公司。2019 年公司將旅行社業務剝離給母公司。2020 年，母公司也將其持有的海免公司 51%的股權注入公司。母子公司通過業務調整解決了同業競爭問題，公司得以聚焦免稅業務。截至目前，公司是唯一一家以免稅業務為主業的 A 股上市公司。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 聚焦免稅業務。聚焦免稅業務。公司主要從事以免稅業務為主的旅游零售業務，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子產品等免

14、稅商品的批發、零售等業務。此外，公司還從事以免稅業務為核心的商業綜合體投資開發業務。公司下屬全資子公司中免公司、中免投資公司分別負責公司的免稅業務、旅游目的地商業綜合體投資開發業務。(二二)國資委控股，管理經驗豐富國資委控股，管理經驗豐富 實際控制人為國資委。實際控制人為國資委。2016 年 7 月經國資委批準，國旅集團與港中旅集團公司實施重組，國旅集團整體并入港中旅集團（港中旅集團改名為中國旅游集團），成為其全資子公司。隨后國旅集團將持有的中國國旅股權無償劃轉至重組后的中國旅游集團。截至 2022Q1，中國旅游集團持股53.3%，為上市公司控股股東，國資委為實際控制人。圖表 2：股權結構 資

15、料來源：招股書，太平洋證券整理 管理團隊具備豐富的管理經驗。管理團隊具備豐富的管理經驗。高級管理團隊在旅游零售行業平均擁有約 20 年經驗。其中，董事長彭輝擁有近 30 年的旅游零售經驗，2014 年全球旅游零售行業相關的穆迪戴維特報告評選他為免稅行業的年度人物?？偨浝黻悋鴱娤壬诿舛愋袠I的管理和運營方面擁有超過 30 年的豐富 經驗。各業務條線的管理人員加入公司的時間均較早，具備豐富的從業經驗和較強的管理能力。圖表 3：公司管理團隊 姓名姓名 職務職務 加入公司時間加入公司時間 職責職責 彭輝彭輝 董事會主席及執行董事 1991 年 7 月 主持董事會、提供戰略意見及制訂集團發展計劃 陳國強

16、陳國強 執行董事 總經理 1987 年 8 月 集團的整體管理和運營 王軒王軒 執行董事 副總經理 2005 年 3 月 集團的日常管理和運營、項目規劃和管理、店鋪設計及零售綜合體業務 劉德福劉德福 監事會主席 監事 2020 年 2 月 負責監督董事會及高級管理層 常筑軍常筑軍 副總經理 董事會秘書 2000 年 4 月 集團海外業務及投資者關系管理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 (三三)渠道全面，掌握核心點位渠道全面，掌握核心點位 牌照齊全，覆蓋全渠道免稅銷售。牌照齊全，覆蓋全渠道免稅銷售。我國對免稅行業執行特許經營制度，擁有相關的牌照才能開設相應類型的免稅店。中免是我國唯一一家覆蓋全

17、免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店、機場店和外輪供應店。截至 2022Q1，公司經營 193 間店鋪，覆蓋我國 29 個省份的 184 間店鋪，以及香港、澳門及海外的 9 家境外免稅店。銷售渠道遍布首都機場、上海機場、廣州機場、杭州機場等國內大型樞紐機場，香港機場、澳門機場等亞太國際機場及三亞離島免稅城等。免稅品業務涵蓋機場、市內和離島免稅店免稅品業務涵蓋機場、市內和離島免稅店。我國免稅業務主要包括以下三個方面：一是機場等口岸免稅店，此塊業務主要面向的人群是國際機場和陸路口岸出入境的旅客，可以在國家和法律規定的金額（出入境 5000 元+入境免稅店 3000

18、元）內購買一定數量的免稅品，攜帶離境或入境。主要受到年輕消費者的歡迎，機場免稅商品的價格十分優惠；二是市內免稅店，此塊業務主要面向離境前的外國消費者，離境時可以攜帶商品出境，此塊業務貢獻業績占比較??；三是海南省的離島免稅店。此塊業務的目標人群是海南旅游的旅客，目前海南島內居民也可購買，每人每年有10 萬元人民幣的額度來購買離島免稅商品。公司掌握核心機場渠道，先發優勢明顯。公司掌握核心機場渠道，先發優勢明顯。中免擁有中國前 10 大機場中 9 個機場的免稅店特許運營權，包括按 2019 年爆發新冠疫情前出境旅客吞吐量排名國內前三的北京首都國際機場、上海浦東國際機場和廣州白云國際機場，以及上海虹橋

19、國際機場。以上四處機場服務出境旅客占同年自中國經機場出入境旅客總數的 50%以上。此外，公司還于 2019 年中標北京大興國際機場免稅運營權，運營期限為 10 年。未來隨著大興機場客流量的不斷爬升，公司對于國內主要機場免稅渠道 的影響力將進一步增強。圖表 4：中免業務結構 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (四四)盈利穩定增長，費用控制良好盈利穩定增長，費用控制良好 公司公司營收營收穩健增長。穩健增長。2017-2021 年，中國中免年收入從 282.82 億元增加至 676.76 億元，CAGR為 24.4%。其中 2018 年旅行社業務貢獻 26%的收入，2019 年同比增幅縮小的原因是

20、公司于 19 年 1月剝離國旅總社。2021 年公司營收同比上升 28.7%，線上銷售收入彌補客流減少帶來的免稅收入的降低。2022 年初受疫情管控影響部分店鋪關閉，22Q1 公司收入同比-7.5%至營收 167.82 億元，期間公司加大促銷并鼓勵線上購物，但疫情影響之下線下客流銳減、物流受限等仍然導致公司銷售承壓。圖表 5：2017-2021 年營業收入及同比增速 圖表 6：2017-2021 年免稅商品和有稅商品營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 疫情期間毛利率下降疫情期間毛利率下降，凈利率上升，凈利率上升。2017-2019 年，公

21、司通過并購、協議和招標等多種方式獲得多個重點口岸的出入境免稅經營權，公司免稅零售業務占比大幅度提升，毛利率隨之增長，帶動銷售凈利率持續提升。2019-2021 年公司毛利率逐年下滑至 32.9%，主要因為相關稅項提升、折扣力度加大以及疫情導致店鋪臨時閉店。分業務來看，2019 年公司免稅/有稅業務毛利率分別為 50%/31.6%，2021 年免稅/有稅毛利率分別為 37.8%/24.6%，同比于 19 年分別-12.2%/-7.0%。2017-2019 年，公司凈利率總體呈上升趨勢，期間 2018 年凈利率出現短暫下滑，主要是由于機場租賃費高額增量導致銷售費用大幅增加。2020-2021 年，

22、受疫情影響，公司積極拓展線上業務，有稅商品銷售實現大幅增長，免稅商品銷售占比下降，公司開展較多促銷活動，導致毛利率下降，但銷售費用率的大幅度下降反向拉動凈利率的提升。圖表 7：2017-2021 年公司毛利率與凈利率 圖表 8：2017-2021 年免稅商品和有稅商品毛利率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 近幾年盈利能力提升較快。近幾年盈利能力提升較快。19 年旅行社業務剝離，銷售額增長帶動歸母凈利潤提升明顯。2020年疫情影響及離島新政影響下，離島免稅營收占比迅速提升至 57%，2021 年進一步提升至 70%，成為中免核心業務，進一步拉高盈利能力。2

23、020 年公司的歸母凈利潤為 61.40 億元，同比增長32.57%，主要系疫情相關租賃開支以及推廣費用下降、匯兌受益增加及離島免稅和日上上海獲政府補助。21 年歸母凈利潤實現 96.54 億元、同比增長 57.23%，主要系海南免稅店高增長、線上銷售增加以及租金開支減少。圖表 9：2017-2021 年歸母凈利潤及同比增速 圖表 10：2017-2021 年扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 新機場租金協議帶來銷售費用率大幅下降新機場租金協議帶來銷售費用率大幅下降。2017-2019 年，銷售費用率從 8.1%陡升至 31.1%，

24、帶動期間費用率從 12.6%增至 34.3%，租賃費占收入的比例從 1.9%升至 25.7%，這主要是由于期間合并日上中國（運營首都機場免稅店 T3）、日上上海（運營上海機場免稅店），以及中免開展首都機場、大興機場、白云機場和香港機場免稅業務所支付的高額機場租賃費所致。2019-2021 年公司銷售費用率分別為 31.07%/16.82%/5.71%，逐年下降主要源于機場租金減少。目前，公司與北上廣機場均已簽訂新租金協議，機場租金由與銷售額掛鉤轉變為與客流量掛鉤，租金費用率下降明顯，帶動銷售費用率下降至 2022Q1 的 8.71%。管理費用管理費用率穩中率穩中有降，財務費用率小幅有降，財務費

25、用率小幅波動波動。2017-2021 年，公司加強供應鏈管理和數字化建設，并于 2019 年剝離國旅總社，管理費用率從 2017 年的 3.83%持續降低至 2020 年的 3.11%，2021 年略微增長至 3.32%。2017-2021 年財務費用率受匯兌損益影響在 1%上下浮動。擁有良好的現金流狀況，對外部資金訴求小。擁有良好的現金流狀況，對外部資金訴求小。2017-2021 年，公司經營活動現金流量凈額均為正，主營業務的現金流充沛?；I資活動現金流出主要為股東均在 5 億元以下分紅及子公司支付給少數股東的股利、利潤。截至 2021 年，中國中免僅有一次外部直接融資，即 2013 年非公開

26、定增 9624 萬股（發行后股本數增加 11%），募集凈額約 25 億元，用于投資三亞海棠灣購物中心項目。圖表 11：2017-2021 年期間費用率 圖表 12：2017-2021 年各類現金流凈額（億元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、政策驅動免稅發展，消費回流加速市場成長政策驅動免稅發展，消費回流加速市場成長 (一一)全球免稅市場東移，亞洲市場潛力大全球免稅市場東移，亞洲市場潛力大 預計預計 2 2023023 年開始年開始全球全球旅游零售旅游零售市場市場恢復恢復穩步增長。穩步增長。疫情前全球旅游零售市場增長穩定，市場規模從 2017 年的

27、人民幣 4,697 億元增至 2019 年的人民幣 5,991 億元，復合年增長率為 12.9%。2020-2021 年，新冠疫情及有關旅游限制對全球旅游零售市場造成顯著的影響，市場規模大幅下降至 2021 年的人民幣 2,720 億元，同比 2019 年降幅達 54.6%。海外國家對國際旅游的限制自 2021年下半年逐步放寬，旅游零售市場大幅復蘇。23-26 年，旅游零售市場預期繼續穩步增長，預計復合年增長率為 17.2%。圖表 13：海外主要國家國際旅游政策 國家國家 政策主要內容政策主要內容 韓國韓國 從 7 月 1 日起將針對入境人員實行有條件的入境免隔離措施。在境外同一國家完成疫苗接

28、種所需劑次的注射并經過 14 天后，可在赴韓時申請免除入境隔離。泰國泰國 自 6 月 1 日起，泰國境外旅客入境后一律無需隔離。日本日本 從 6 月 10 日起，允許感染風險較低的 98 個國家和地區的外國觀光旅客，以有導游陪同的團隊游方式入境。目前中國大陸、香港及臺灣游客無論是否有接種第三針疫苗，只需要提供登機前 72 小時內的新冠陰性檢測報告，入境日本即可免抵達檢測、免隔離。新加坡新加坡 從 8 月 29 日起對于未完全接種疫苗的旅客進入新加坡不再需要申請入境批準。此類旅客需在入境時出示 48小時內核酸檢測陰性檢測報告。取消居家 7 天隔離。馬來西亞馬來西亞 自 8 月 1 日起，入境馬來

29、西亞的旅客在出發前和抵達時，不需要做檢測。旅客也無需進行隔離措施。新西蘭新西蘭 7 月 31 日晚 11 點 59 分，新西蘭邊境全面開放 澳大利亞澳大利亞 從 7 月 19 日開始，澳洲航空取消對所有國際旅客的新冠肺炎疫苗接種要求，入境和離境的限制完全打破。英國英國 2022 年 3 月 18 日起無論是否接種了新冠疫苗，所有旅客不再需要進行出發前的新冠檢測和入境后的測試，并且不再要求旅客入境英國后進行自我隔離。德國德國 自 2022 年 6 月 1 日起入境德國無需出示新冠疫苗接種證明、新冠康復證明或新冠檢測陰性證明。該規定不適用于來自病毒變異地區的人員。意大利意大利 從 2022 年 5

30、 月 1 日起，入境意大利只需出示綠色 Covid-19 認證或其他公認的等效疫苗接種證書即可。僅在未能提交上述證明之一的情況下，將隔離 5 天。美國美國 2022 年 6 月 12 日起赴美乘機不再需要提前 24 小時核酸檢測陰性證明。7 月 14 日起對于非美國公民/非移民身份的入境美國者，將要求完成新冠病毒疫苗接種并提供證明，同時不再在入境時要求提供核酸檢測證明。加拿大加拿大 7 月 14 日起恢復對抵達四個主要機場的國際旅客進行強制性隨機新冠檢測。資料來源：各國海關官網，太平洋證券整理 全球免稅市場穩步發展。全球免稅市場穩步發展。19 年全球免稅市場規模為 3577 億元，17-19

31、年 CAGR 為 15.8%。2020年受新冠疫情影響，免稅市場受到嚴重沖擊，銷售額降至 1400 億元。各國采取措施刺激免稅市場發展，中國放松離島免稅購物限制，韓國推動大客戶直郵，上調免稅限額，此類措施均可為免稅品市場后續增長提供動力。據弗若斯特沙利文，預計全球免稅市場規模將于 2026 年達 7437 億元。圖表 14：2017-2026E 全球免稅市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 全球免稅全球免稅產業集中度較高產業集中度較高，集中在幾家寡頭公司。，集中在幾家寡頭公司。2014-2021 年規模較強的企業營收增速較高，表明行業規模優勢突出。2021 年，全球免稅行業 CR

32、5 為 72.5%。瑞士 Dufry 集團在 2014 年通過收購 Naunce 成為免稅業營收第一。此外，2015 年 8 月收購 WDF 后，集團在免稅零售方面的實力進一步加強，于 2015-2019 年連續多年蟬聯全球免稅零售第一。中免的世界排名一路逆襲，到2020 年成為世界第一大旅游零售商，主要通過收購其他免稅商、占據核心免稅業態點位以及疫情后海外消費回流。在免稅市場中，大集團通過兼并收購進一步擴大自身實力，“強者恒強”的局面有望延續。圖表 15：2017-2021 全球免稅業 top8 銷售額排名變化情況（百萬歐元）資料來源：穆迪戴維特報告，太平洋證券整理 亞亞洲洲地區增長潛力巨大

33、地區增長潛力巨大，免稅市場表現優于有稅，免稅市場表現優于有稅。亞洲的旅游零售市場是全球占比最大增長最快的市場之一，2019 年占比 50.9%，17-19 年復合年增長率為 21.2%。免稅零售在亞洲旅游零售市場占主導地位，2021 年亞洲旅游零售市場規模為 2181 億元，其中免稅零售達到 1406 億元,占比 64.5%。得益于中國及亞洲其他國家政府支持及促進免稅品市場發展的措施，亞洲免稅銷售表現顯著優于有稅市場，2017-2019 年免稅/有稅的復合增速分別為 28.4%/11%，2019-2021 年免稅/有稅的復合增速分別為-14.9%/-16.3%,疫情期間免稅市場表現相對更加穩健

34、。假設境外旅游市場于 2023 年恢復，隨著中國免稅市場的擴展及海外免稅消費的回流，中國及亞洲將成為全球旅游零售市場繼續增長的重要動力，預計 2023-2026 年亞洲旅游零售整體增速 23.1%，免稅/有稅的復合增速分別為 25.7%/17.6%。圖表 16：2017-2026E 全球旅游零售市場規模 圖表 17：2017-2026E 亞洲旅游零售市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 (二)中國旅游零售市場廣闊，疫情引起消費回流中國旅游零售市場廣闊，疫情引起消費回流 中國免稅市場成為全球免稅中國免稅市場成為全球免稅市市場日益重要的場日益

35、重要的組成組成部分。部分。由于旅游業發展迅速及居民收入水平提高，2017 年至 2019 年，中國的免稅市場快速增長，復合年增長率為 29.4%。新冠疫情影響下，出入境受限但同時離島免稅大幅增長，19-21 年期間復合增長率小幅下滑至-2.1%（同期全球及亞洲分別下跌 31.7%及 14.9%），并于 2021 年達到人民幣 481 億元。中國的免稅品市場占全球免稅品市場的份額由2017年的11.2%增長至2021年的28.8%，預期份額將于2026年前進一步增加至44.8%。中免在全球疫情背景下逆勢增長，全球免稅運營商規模排名已從 17 年的第 8 名躍升至 20 年的首位，并于 2021

36、年衛冕第一。離島免稅店逐漸成為中國最大免稅渠道。離島免稅店逐漸成為中國最大免稅渠道。按照零售渠道劃分，中國中免的營業收入來自于口岸免稅店、離島免稅店、市內免稅店及其他渠道。在 2020 年以前，口岸免稅店作為傳統渠道是中國中免最大的收入來源。2020 年，疫情影響下大量海外消費回流，7 月關于海南離島旅客免稅購物政策的公告落地，對免稅商品購買限制做出了大幅度放開。2020 年中國中免完成對海免的收購，形成了離島免稅一家獨大的局面。公司充分利用海南優惠政策帶來的紅利，離島免稅在營收中的占比急劇上升，從 2019 年的 27.6%上升至 2021 年的 69.5%，離島免稅超過口岸免稅成為中免主要

37、收入來源。在海外消費持續回流和海南省自貿港建設的大背景下，未來海南離島免稅市場有廣闊的發展空間。圖表 18：各類免稅渠道銷售對象 免稅店類型免稅店類型 含義含義 口岸免稅店口岸免稅店 主要樞紐如機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境免稅商店。銷售對象為進出境人員。離島免稅店離島免稅店 離島店指有資格在指定區域（通常是島嶼）經營免稅業務的商店。中國目前僅限于海南島，供應對象為海南離島旅客。市內免稅店市內免稅店 出境市內店銷售對象限于即將出境的境外人員；進境市內店銷售對象限干持中華人民共和國護照人境，年滿 16 周歲以上的中國公民 供船免稅店供船免稅店 在港口開設的、供應對象為出境的國

38、際(地區)航行船舶及船員的免稅店。外交人員免稅店外交人員免稅店 供應對象為外國駐華使領館人員及其他享受外交特權的駐華機構和人員。運輸工具免稅店運輸工具免稅店 一般意義上包括陸運、海運、和空運三個范疇，供應對象為搭乘進出境運輸工具的進出境人員。資料來源：招股書，太平洋證券整理 圖表 19：2017-2026 年全球免稅市場的市場規模和中國市場比重 圖表 20：2017-2026 年中國免稅商品市場的市場規模（按渠道計）（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 線上銷售為消費者帶來便利性。線上銷售為消費者帶來便利性。線上平臺包括兩種服務，一是免稅

39、線上預定+線下提貨，二是線上有稅直郵。在疫情之前，海南離島免稅已經上線了三亞/?？诿舛惥€上預約+機場提貨等服務。受疫情的影響，我國出入境免稅業務全面下降，同時海南離島免稅階段性關店。在這種情況下，中免積極布局電商業務，依托海南離島免稅政策的支持，擴大電商銷售，分別開發離島免稅線上預定小程序“cdf 海南免稅”和離島補購小程序“cdf 會員購海南”。中免的線上店鋪還設有北京、上海、杭州等多個渠道可選。中免將多個會員體系整合為統一綜合會員體系，推進線上平臺一體化建設。圖表 21：各免稅運營商線上平臺建設 公司簡稱公司簡稱 微信小程序微信小程序 AppApp 中國中免 cdf海南免稅 cdf會員購海

40、南、cdf會員購（北京、杭州、廣州等）、中免日上等 cdf海南免稅、中免日上、日上會員 海旅 海旅免稅城、海旅免稅會員購 海旅免稅城 中出服 國藥中服免稅、國藥中服會員購、CNSC甄選會員購 無 ?？??？厝蚓烦?、?？厝蚓窌T購、?？谿DF會員購 無 深免 深免全球購、深免DFS全球免稅、深免集團會員購 無 資料來源：微信小程序、應用商店，太平洋證券整理 (三)免稅商品價格優勢助力消費升級免稅商品價格優勢助力消費升級 中等收入人群不斷壯大，對消費產生積極影響中等收入人群不斷壯大，對消費產生積極影響。近年來中國經濟發展迅速，人均收入逐漸提高，消費水平也隨之上升，高端消費家庭數量不斷增長。

41、2021 年全國人均可支配收入達 3.5 萬元，17-21 年 CAGR 為 7.8%。據胡潤研究院發布的數據表明，2021 年我國步入富裕/高凈值/超高凈值/國 際 高 凈 值 階 段 的 家 庭 共 有507.7/205.9/13.3/8.9萬 戶，相 比2017年 增 加 了 10.4%/10.7/10.0%/12.7%。9090 后后 0 00 0 后成消費主力后成消費主力。90 后與 00 后正值 1832 歲，其中 90 后開始成為社會中堅力量、具有穩定收入，00 后逐步走向職場，由他們組成的新生代消費群體，展現出巨大的消費力。根據麥肯錫發布的2019 中國奢侈品消費報告，相較于

42、70 后和 80 后，90 后更偏愛通過免稅渠道購買奢侈品，免稅渠道消費意愿提升至 20%。圖表 22：2017-2021 年中國人均可支配收入 圖表 23：各年齡層消費傾向 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：麥肯錫中國奢侈品報告 2019，太平洋證券整理 中國個人奢侈品市場規模高增。中國個人奢侈品市場規模高增。2021 年，雖然全球個人奢侈品市場基本恢復至 2019 年水平，但由于出境游受限，大部分中國消費者依然選擇境內購買奢侈品。繼 2020 年取得 48%的增長之后，貝恩咨詢預計中國境內個人奢侈品市場 2021 全年將實現 36%的增長，達到近 4710 億元人民幣。從全球范

43、圍來看，中國境內市場占全球奢侈品消費總額從 2019 年的約 12%上升至 2021 年的 21%左右。2020 年以來受新冠疫情影響，全球奢侈品消費市場低迷，但中國境內市場由于購物環境的改善以及出國受限的因素，大量消費回流，實現市場規模逆勢增長，預計 2025 年中國境內市場將成為全球最大奢侈品市場。圖表 24：中國境內個人奢侈品市場銷售額 圖表 25：2017-2021 年中國出境游人數 資料來源：貝恩咨詢，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 疫情使“消費回流”加速。疫情使“消費回流”加速。全球新冠疫情爆發導致跨境旅游人數銳減，2020 年中國出境游人數僅 2023 萬人次

44、，同比下降 86.9%。疫情前跨境旅游是境外奢侈品消費的重要渠道，疫情使這部分消費者轉向國內市場消費。2020 年中國境內市場在中國消費者全球奢侈品消費中的占比達到 70%至 75%，創歷史新高。2021 年，得益于消費回流趨勢的延續，該比例進一步上升至 90%以上。當前盡管中國疫情得到較好控制，但全球疫情反復不斷，出境旅游需求仍受抑制。未來出入境放開后，隨著國內購物環境的改善、商品價格差距的縮小以及購物習慣的養成，仍將有部分奢侈品消費留在國內。圖表 26：各地區占全球個人奢侈品市場的比重 圖表 27：中國消費者奢侈品消費地區細分 資料來源：貝恩咨詢2021 年中國奢侈品市場報告，太平洋證券整

45、理 資料來源：貝恩咨詢 2021 年中國奢侈品市場報告，太平洋證券整理 免稅商品具備價格優勢。免稅商品具備價格優勢。免稅業務具有強政策屬性，本質上是中央讓渡部分稅收利益，讓居民享受實惠的價格。國內進口消費品的成本由完稅價格、關稅、消費稅、進項增值稅等構成，其中增值稅稅率為 13%，關稅和消費稅根據商品品類不同而稅率有所差別，關稅、消費稅和增值稅合計占總成本的比例為 20%-40%?？缇畴娚屉m然減免了關稅，但仍按照 70%的比例征收消費稅和增 值稅。我們比較了同一種產品在天貓旗艦店、京東國際、中免、海旅投、深免離島免稅小程序上的價格，發現離島免稅產品的價格均比普通電商的價格低 20%-40%。京

46、東國際的部分免稅品比免稅商線上平臺便宜，但是品牌和產品種類不夠豐富。由于免稅商品享受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優惠，因此相比于購物中心、品牌專柜的奢侈品價格，免稅渠道在價格上具備絕對優勢。圖表 28：不同平臺產品價格比較（元人民幣）品牌品牌 產品產品 規格規格 天貓旗艦店天貓旗艦店 京東國際京東國際 cdfcdf 海南免稅官海南免稅官方商城方商城 海旅免稅離島海旅免稅離島免稅線上商城免稅線上商城 深免深免 DFSDFS 離島免稅離島免稅 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 第七代小棕瓶精華 50ml 935 489 698 418.8 698 海藍之謎海藍之謎 經典面霜 100ml 4400 2438

47、2444 2281 2444 SKSK-II II 肌因光蘊環采淡斑精華 50ml 1440 838 1305 776 無此品牌 祖瑪瓏祖瑪瓏 鼠尾草與海鹽 30ml 640 無此產品 510 357 332 圣羅蘭圣羅蘭 反轉巴黎光耀女士淡香水 50ml 1050 535 695 500.5 628 C Coachoach 小號拼色經典標志帆布腕包 1 個 950 657 560 572 600 LongchampLongchamp ROSENAU 手提包中號 1 個 4400 3369 3900 無此品牌 3750 飛亞達飛亞達 心弦系列機械女士腕表 1 個 3349 無此產品 2950

48、2662 2970 天梭天梭 le locle 系列鋼帶羅馬數字時標機械男士腕表 1 個 4416 3748 3570 無此品牌 無此品牌 施華洛世奇施華洛世奇 項鏈 5187404 1 個 895 649 640 639 無此品牌 AgathaAgatha 莫扎特系列925銀圓形小狗項鏈 1 個 780 無此品牌 483 無此品牌 464 資料來源：天貓、京東、各公司購物小程序，太平洋證券整理 注：表中價格為 2022 年 8 月 20 日打折后價格 圖表 29：免稅、跨境電商和常規進口商品的稅費比較 關稅關稅 進口環節增值稅進口環節增值稅 消費稅消費稅 免稅商品 限額內不承擔 限額內不承擔

49、 限額內不承擔 跨境電商 限額內不承擔 限額內70%限額內70%常規進口商品 全額 全額 全額 資料來源：海關總署，太平洋證券整理 (四四)政策引導有序競爭，政策引導有序競爭，免稅市場加速發展免稅市場加速發展 免稅政策助力行業發展。免稅政策助力行業發展。國家大力支持免稅市場擴張的底層邏輯為吸引海外消費回流。免稅 業本質為國家讓利給消費者，是將國人消費留在國內的工具。免稅業是強政策行業，國家對免稅商品種類、市場準入、進貨管理、銷售定價以及涉及的稅費和外匯等諸多方面，都有詳細嚴格的規定。國家十分重視免稅渠道建設，從增加免稅執照，設立離島免稅試點到擴大免稅銷售業的布局，頒布各種政策和措施多方面鼓勵支

50、持免稅銷售業的發展。圖表 30：2017-2021 年免稅行業主要政策 發布時間發布時間 適用范圍適用范圍 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 20222022 年年 6 6 月月 1 11 1 日日 海南島 促進 2022 年離島免稅銷售行動方案 通過促進入島旅游人次提升、強化促銷推廣、引進新商品、提升行業服務能力等方面的系列舉措促進離島免稅銷售，不斷增強離島免稅國際競爭力，加快吸引境外消費回流。20222022 年年 6 6 月月 5 5 日日 海南島 海南省超常規穩住經濟大盤行動方案 海南將完成 1 億元消費券發放，適時再追加 1 億。其中安排2000 萬元離島免稅購物滿減消費券對完成離

51、島免稅銷售年度目標任務的經營主體給予一定的銷售獎勵。2 2022022 年年 4 4 月月 2 25 5 日日 全國 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。20212021 年年 1111 月月 1212 日日 海南島 海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規劃 旅游消費質量全面升級。到 2025 年，旅游產業體系基本形成，旅游設施、服務質量、經營管理國際化水平進一步提升，高端旅游消費初具規模，旅游消費業態更加完善，旅游消費體制機制與國際接軌，旅游消費內日益多元化、高端化、國際化。2 2021021 年年 7 7 月月 1 16 6 日

52、日 深圳市 關于促進消費擴容提質創造消費新需求的行動方案（2021-2023 年）探索建立大灣區國際免稅城，推動設立市內免稅店，積極爭取放寬服務對象、提升免稅購物額度等免稅政策。20202020 年年 6 6 月月 2323 日日 海南島 關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知 對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%的稅率征收企業所得稅。20202020 年年 6 6 月月 1 1 日日 海南島 海南自由貿易港建設 總體方案 支持建設文化旅游產業園，發展特色旅游產業集群，培育旅游新業態新模式，創建全局旅游示范省。對企業進口自用的生產設備，實行“零關稅”負面清單管理

53、；對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買。對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。20202020 年年 3 3 月月 2020 日日 海南島 海南省旅游業疫后重振計劃振興旅游業三十條行動措施（20202021 年）的通知 提出要擴大離島免稅購物消費限額，增加免稅商品品種。引導免稅品經營企業在現有門店增加品牌數量，簡化免稅購物手續，擴大免稅品網絡銷售規模。推出離島免稅購物系列促銷活動。20192019 年年 7 7 月月 3 3 日日 全國 口岸出境免稅店管理暫行辦法 合理規范口岸出境免稅店租金比例和提成水平，避免片面追求“價高者得”。

54、財務指標在評標中占比不得超過 50%。20182018 年年 6 6 月月 2222 日日 海南島 提升海南旅游國際化水平三年行動計劃(2018-2020年)不斷放大離島免稅和離境退稅購物等政策效應。爭取進一步完善離島免稅購物政策，增設市內免稅店，實現離島旅客全覆蓋，提高免稅購物限額，不限件數和次數(除管制品外)，優化購物提貨模式，著力打造全球免稅購物中心。20182018 年年 4 4 月月 1111 日日 海南島 中共中央國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 實施更加開放便利的離島免稅購物政策，實現離島旅客全覆蓋，提高免稅購物限額。資料來源：商務部，財政部，海關總署，太平洋證券整理

55、 (五)離島免稅競爭格局離島免稅競爭格局變動，變動，海南自貿港建設海南自貿港建設提供助力提供助力 從從 “一枝獨秀”“一枝獨秀”到“一超多強”到“一超多強”。2020 年 6 月中免完成對海免 51%股權的收購后開啟了短期對離島免稅的獨家經營，店面包括三亞國際免稅城、美蘭機場免稅店、?？谌赵聫V場店和博鰲店。2020 年 12 月 30 日，三亞海旅免稅城、中免集團三亞鳳凰機場免稅店和中服三亞國際免稅購物公園 3 家離島免稅店開業，2021 年 1 月 31 日位于?？诘暮？厝蚓访舛惓呛蜕蠲夂？谟^瀾湖免稅購物城正式開業。截止 2021 年底，海南離島免稅共 5 家經營主體、10 家離島免稅店

56、，這意味著海南離島免稅購物告別“一枝獨秀”，進入“一超多強”的全面競爭時代。圖表 31：2017-2021 年海南離島免稅競爭格局 所屬公司所屬公司 名稱名稱 城市城市 經營面積經營面積/萬平方米萬平方米 開業日期開業日期 截止截止 2 2021021 年底年底 入駐品牌數量入駐品牌數量 地址地址 中免中免 三亞國際 免稅城 三亞 7.20 2014 年 9 月 1 日 超過 700 個 三亞市海棠區海棠北路 118 號 三亞鳳凰機場免稅店一期 三亞 0.08 2020 年 12 月 30 日 超過 100 個 三亞鳳凰機場 T1 航站樓 206-208 登機口旁 ?？趪H 免稅城 ?？?15

57、.00 預計2022年9月底開業/?？谛潞８鄞a頭東側 海免海免 （中免控（中免控股股51%51%）?？谌赵聫V場免稅店 ?？?2.20 2019 年 1 月 19日 超過 300 個 ?？谑协偵絽^日月廣場西區 ?？谑忻捞m機場免稅店 ?？?1.40 2011 年 12 月 21 日 超過 300 個 ?？诿捞m機場國內航站樓 F2 瓊海博鰲免稅店 瓊海 0.42 2019 年 1 月 19日 超過 100 個 瓊海市博鰲鎮東嶼島景區 海旅海旅 三亞海旅投免稅城 三亞 營業面積9.5 萬平米，免稅面積約為一半 2020 年 12 月 30 日 約 884 個 三亞市吉陽區迎賓路 303 號 中出服中出

58、服 中服三亞免稅購物公園 三亞 1.50 2020 年 12 月 30 日 約 300 個 三亞市天涯區解放一路 16 號 ?？睾？??？厝蚓访舛惓??？?3.89 2021 年 1 月 31日 約 500 個 ?？谑腥赵聫V場東區摩羯座一層 深免深免 深免觀瀾湖免稅店 ?？?2.00 2021 年 1 月 31日 近 500 個 ?？谑旋埲A區羊山大道 39 號 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 競爭激勵各企業提升服務品質。競爭激勵各企業提升服務品質。新的競爭格局將倒逼各免稅企業不斷豐富產品，更積極主動引進更多受消費者青睞的商品品牌及品種，根據自身優勢實現差異化競爭，提升服務品質，從而

59、吸引游客進店消費。同時，離島免稅形成適當競爭后，離島免稅商品的價格與韓免的差距縮小，在國際旅游零售商中更具競爭力。海南自貿港助力離島免稅市場開發海南自貿港助力離島免稅市場開發，2 2025025 全島封關全島封關。海南自由貿易港建設不以轉口貿易和加工制造為重點，而旅游業、現代服務業和高新技術產業為主導。2020 年 6 月 1 日發布的海南自由貿易港建設總體方案指出海南自貿港在國家制定劃分內的產品均實行零關稅進出口，被限制和禁止的產品采取進口征稅。另外進一步放寬人員自由進出限制，推動建設西部陸海新通道國際航運樞紐和航空樞紐，以人流量帶來資金，人才和信息流動，做大免稅蛋糕。未來競爭更加未來競爭更

60、加充分，中免優勢難打破充分，中免優勢難打破。新進入的離島免稅運營商逐步成長起來，在品牌豐富度，供應鏈整合、客戶積累等方面逐步優化，銷售額快速提升。2021 年中免市占率下降至 86%，未來不排除有新的運營商加入到離島免稅的競爭中。但考慮到中國中免在免稅行業深耕多年，樹立了很高的壁壘，其在海南市場先發優勢顯著，新進入者短期內難以超越。2025 年全島封關運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，都完全免征進口關稅。在離島免稅蛋糕做大的背景下，中免及其他離島免稅運營商都將受益。三、三、免稅有稅業態豐富，線上線下布局完善免稅有稅業態豐富，線上線下布局完善 (一一)業務齊

61、全，具有規模優勢業務齊全，具有規模優勢 免稅零售網絡建設完善，渠道優勢明顯。免稅零售網絡建設完善，渠道優勢明顯。截至 2022Q1，中免已在全國 30 多個省、市、自治區和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、外交人員、郵輪和市內九大類型 193 家免稅店，銷售渠道覆蓋北京機場、上海機場、廣州機場、杭州機場等國內大型樞紐機場，以及中國香港機場、中國澳門機場等亞太國際機場、三亞離島免稅城等。疫情后疫情后離島渠道貢獻離島渠道貢獻主要收入主要收入。經過近 40 年的發展和資本投入，公司建立了全國最大和最全面的免稅零售網絡。2019 年口岸免稅收入占比為 66.3%，離島免稅

62、收入占比只有 38.7%。2021 年公司擁有國內 184 家和境外 9 家門店，其中口岸免稅店/離島店/市內免稅店/其他分別為123/5/11/54 家，2021 年收入占比分別 25.1%/69.5%/1.6%/3.8%，離島免稅業務在疫情期間后來居上。圖表 32：截止 2022Q1 國內免稅店分布圖 圖表 33：2019-2022Q1 按零售渠道劃分的業務收入變化（億元）資料來源：招股書，太平洋證券整理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 涵蓋免稅和有稅業務，提供眾多品牌商品。涵蓋免稅和有稅業務，提供眾多品牌商品。2019年疫情前有稅占比僅為11.5億元，占比2.4%。疫情后中免線上業務快

63、速增長，有稅收入占比節節攀升。中免為應對疫情風險，擴大新零售業務規模，推進免稅預訂、完稅商品銷售平臺業務。2021 年公司免稅/有稅業務分別實現收入429.4/240.1 億元，占比分別 63%/36%，其中免稅業務按商品類型分類，香化/時尚品及配飾/煙酒/食品及其他收入分別占比 34%/26%/3%/1%。截至 2022Q1，公司提供超過 1200 個來自世界各地的品牌、31.6 萬個商品組合。圖表 34：2017-2022 年免稅和有稅商品營收占比 圖表 35：2019-2022Q1 按商品種類劃分的業務收入變化（億元）資料來源：招股書，太平洋證券整理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 (

64、二二)離島免稅：政策利好公司發展，中免占絕對優勢離島免稅：政策利好公司發展，中免占絕對優勢 1.1.總體情況總體情況 離島免稅市場勢頭強勁離島免稅市場勢頭強勁，政策紅利不斷釋放，政策紅利不斷釋放。離島免稅市場自 2011 年在海南試點以來，發展勢頭強勁?；仡櫴觌x島免稅政策變化，從需求端看，放寬對消費者的購物限制，提高客單價：免稅適用對象由年滿 18 歲、乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客（包括海南省居民）放寬至年滿 16 周歲的所有離島旅客；離島游客購物限額由最初的每人每次免稅購物限額 5000 元逐步放寬至 10 萬元，不限次，并取消單件商品 8000 元的行郵稅限制。從供給端看，在品

65、類上從 8 大類增加至 45 大類。新增離島免稅牌照發放，引入適度競爭，帶動行業良性發展。圖表 36：海南離島免稅政策調整變化 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 20202020 年年 6 6 月月 2 29 9 日日 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島旅客每年每人免稅購物額度為 10 萬元，不限次；擴大免稅商品種類，增加電子消費產品等 7 類消費者青睞商品；僅限定化妝品、手機和酒類商品的單次購買數量；取消單件商品 8000 元的免稅限額規定；具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營。20182018 年年 1212 月月 2828 日日 關于將乘輪船

66、離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 乘輪船離島旅客被納入離島旅客免稅購物政策適用對象范圍。旅客購物后可憑有效證件在?？谛阌⒏?、新海港提貨點提貨，南港碼頭在條件成熟后再設立提貨點 20182018 年年 1111 月月 2828 日日 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到 30000 元，不限次；增加部分家用醫療器械商品，每人每次限購2 件。20172017 年年 1 1 月月 1212 日日 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 海南鐵路離島納入離島免稅政策范圍內。201620

67、16 年年 1 1 月月 2 29 9 日日 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 非島內居民游客取消購物次數限制，每人每年累計免稅限額不超過16000 元。2012015 5 年年 2 2 月月 1 16 6 日日 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品、家用醫療器械等 17 種消費品納入離島免稅商品范圍；放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。20122012 年年 6 6 月月 2 24 4 日日 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島游客每人每次免稅購物限額增至 8000 元。

68、20112011 年年 3 3 月月 2 24 4 日日 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 非島內居民旅客每人每年最多可以享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。離島旅客（包括島內居民旅客）每人每次免稅購物金額暫定為人民幣 5000 元以內（含 5000元）。資料來源：商務部，財政部，海關總署，太平洋證券整理 海南旅海南旅游游人數復蘇，離島免稅滲透率逐年增長。人數復蘇，離島免稅滲透率逐年增長。2017-2019 年海南省接待游客數量 CAGR 達到了 10.5%。20 年受到疫情影響，游客數量下滑。21 年海南全年客流 8100.43 萬人，同比增長

69、25.5%，已恢復到疫情前 2019 年的 97%左右。從離島免稅滲透率看，近年來隨著海南離島免稅業態逐步完善以及自貿港建設全面推進，離島免稅滲透率也在穩步提升，離島免稅滲透率從 2017 年的 8.52%大幅躍升至 2021 年的 29.74%，未來離島免稅滲透率有望繼續升高。圖表 37：2017-2021 年海南接待游客數量 圖表 38：海南省離港旅客人數、離島購物人數和免稅滲透率 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：?？诤ｊP，太平洋證券整理 注：免稅滲透率=離島購物人數/海南離港旅客人數 免稅主體發力，免稅主體發力，離島免稅吸引力增強。離島免稅吸引力增強。離島免稅新政放寬了單筆

70、購物金額和總購物額度的限制。隨著?？诿捞m機場二期投入使用，免稅店經營面積達 22 萬平方米，品種上也由香化產品占主導，增加了更多的首飾、手表、箱包、服裝、電子產品品牌，豐富消費者選擇。2021 年海南省新增的“郵寄送達”和“返島提取”兩種提貨方式，也提升了旅客購買酒水、箱包等大件商品的積極性。銷售額銷售額和客單價和客單價大幅提升大幅提升，市場潛力有待挖掘。，市場潛力有待挖掘。繼 2020 年海南離島免稅銷售額同比實現翻番后，2021 年海南離島免稅銷售額 504.9 億元，同比增長 83%?？蛦蝺r從 2017 年的 3436.16 元大幅提升至 2021 年的 7518.8 元。未來海南省免稅

71、店將引進更多知名品牌，豐富經營品種，完善商品結構，持續挖掘消費潛力。預計到 2025 年，海南離島免稅消費市場規模將有望突破 1600 億元，成為全球最大的免稅市場。圖表 39：2017-2021 年離島免稅銷售額 圖表 40：2017-2021 年離島免稅客單價 資料來源：?？诤ｊP，太平洋證券整理 資料來源：?？诤ｊP，太平洋證券整理 2.2.三亞三亞免稅店免稅店 三亞深受游客歡迎三亞深受游客歡迎，為免稅店帶來巨大流量。，為免稅店帶來巨大流量。2019 年三亞接待過夜游客人數達 2294.55 萬人次，同比增長 9.3%，2020 年受新冠肺炎疫情影響，三亞接待過夜游客人數下滑明顯，2021

72、年開始恢復增長，2021 年三亞接待過夜游客人數達 2162.04 萬人次，較 2020 年增了 447.64 萬人次，同比增長 26.11%。2022H1，三亞市接待過夜游客 675.49 萬人，恢復至 19 年同期的 72.5%，客流恢復情況良好，具備引流優勢。三亞國際免稅城為目前主力門店。三亞國際免稅城為目前主力門店。三亞國際免稅城由中免子公司-國旅投資集團投資 50 億元建設，坐落于三亞海棠灣。一期于 14 年 9 月 1 日正式營業，總建筑面積約 12 萬平方米，商業面積達 7.2 萬平方米，是全球規模最大的單體免稅店。二期-河心島項目于 20 年 1 月開業，建筑面積約 6.5 萬

73、平方米，商業面積 3.2 萬平方米，主要進行有稅商品銷售和餐飲，通過步行景觀橋與一期直接連通，業態互補。免稅城免稅城營收營收良好良好,客單價逐年上升客單價逐年上升。2015-2021 年，三亞國際免稅城的購買人數從 101 萬人上升至 350 萬人左右，進店購買率從 23.77%上升到 60.34%。三亞免稅店城的營收從 2019 年的 104.65億元大幅增加至 2021 年的人民幣 361.10 億元，CAGR 為 85.7%?？蛦蝺r也逐年增加，2017 年客單價為 4644 元，2021 年客單價接近 1 萬。節假日期間三亞免稅購物持續火爆。在 2021 年國慶期間，三亞國際免稅城接待的

74、日均游客數量超過 2.1 萬人，日均銷售收入超過人民幣 1.72 億元。支撐中免近半業績。支撐中免近半業績。2017 年三亞國際免稅城營業收入和歸母凈利潤僅分別占中免總業績的 21.51%和 35.96%，此后占比呈現逐年遞增態勢。2021 三亞國際免稅城實現營業收入 361.10 億元，實現歸母凈利潤 46.65 億元，分別占中免總收入和歸母凈利潤的 51.43%和 48%，是中免業績的重要來源。接待能力是影響銷售額增長的主要瓶頸接待能力是影響銷售額增長的主要瓶頸。三亞國際免稅城目前分為兩期，一期是免稅購物，二期以經營有稅品牌和餐飲為主，單個品牌銷售空間有限，旺季游客十分擁擠，免稅經營面積受

75、到限制。為了能吸納更多品牌和商品，三亞國際免稅城進行擴建，三期國內國際名品消費中心的建成將有效彌補現有營業面積的不足，進一步提高公司免稅業務的核心競爭力。一期 2 號地項目也正在進行中，專注引入高奢品牌，助力三亞離島免稅購物消費場所升級。圖表 41：2017-2022Q1 三亞接待過夜游客數量 圖表 42：三亞國際免稅城進店人數、購買人數和進店購買率 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 43：2017-2021 年三亞國際免稅城營業收入 圖表 44：2017-2021 年三亞國際免稅城客單價 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平

76、洋證券整理 圖表 45：2017-2021 年三亞國際免稅城凈利潤 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 3.3.?？诤？诩安楇x島免稅及博鰲離島免稅 美蘭機場吞吐量在疫情前穩定增長。美蘭機場吞吐量在疫情前穩定增長。旅客吞吐量從 17 年的 2258 萬人次增至 19 年的 2422 萬人次，CAGR 為 10.6%；20 年受疫情影響，吞吐量下滑 32%至 1649 萬人次。隨著疫情向好，吞吐量逐步得到恢復，21 年為 1752 萬人次，恢復至 19 年的 80.9%。美蘭機場持續為?？诿舛愪N售引流。機場店與市內店形成互補，競爭優勢顯著機場店與市內店形成互補，競爭優勢顯著。2020 年中免集團

77、收購海免 51%股權，海免擁有?？谌赵聫V場店及瓊海博鰲店 100%股權，同時控股?？诿捞m機場免稅店 51%股權。三店并入后，中免龍頭地位進一步穩固。機場店收入持續上漲。機場店收入持續上漲。美蘭機場免稅店一期于 11 年 12 月正式營業，營業面積達 1.4 萬平米。機場店采用“即購即提”的模式，消費者購買完商品即可隨身帶上飛機，除此之外，還提供免稅提貨，免稅郵寄等相關配套服務功能。美蘭機場免稅店自開業以來，免稅銷售額保持較快增長，營業收入從 17 年的 20.5 億元增至 21 年的 38.2 億元，CAGR 達到 16.8%。圖表 46：2017-2021 年美蘭機場吞吐量 圖表 47：20

78、17-2021 年美蘭機場免稅店營業收入 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 美蘭美蘭 T T2 2 投運，免稅店面積投運，免稅店面積接近接近翻倍。翻倍。2021 年 12 月?？诿捞m機場新建 T2 航站樓投運，T2 航站樓免稅店同步開業。T2 航站樓面積約 30 萬平方米，新投運的 T2 航站樓免稅商業面積 9313 平方米，使得機場免稅店面積接近翻倍。T2 投入使用后，計劃到 2025 年可滿足年旅客吞吐量 3500萬人次，推動客流量的進一步增長。目前 T2 航站樓主要為海航和南航的航班起落，航線以國內一二線城市為主，推測購買力更強，店內品牌和布局仍在持

79、續的優化調整中，預計后期會逐步釋放業績。免稅滲透率免稅滲透率有較大上升空間。有較大上升空間。根據美蘭空港公司年報，美蘭機場免稅購物人數從 2017 年的110 萬人次增長至 2019 年的 127 萬人次，CAGR 達到 7.4%，2021 年購物人數恢復至 2019 年的 80%。美蘭機場免稅滲透率逐年提升，2021 年達到 5.76%，但相較于三亞國際免稅城近 5 年的平均進店購買率 38.45%仍有較大上升空間。一方面是因為美蘭機場免稅滲透率分母為旅客吞吐量，而三亞店分母為進店人數，造成機場免稅購買率偏低；另一方面三亞以旅游客流為主，消費屬性更強，購物人數占比會更高；?？谏虅辗諊鼭?，導

80、致購買率差異。圖表 48：2017-2021 年美蘭機場免稅店客單價 圖表 49：2017-2021 年美蘭機場免稅店購物人數和免稅滲透率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 注：免稅滲透率=免稅店購物人數/美蘭機場吞吐量 市內免稅店市內免稅店打開打開離島免稅空間。離島免稅空間。2019 年?？谌赵聫V場免稅店和瓊海博鰲免稅店開業。?？诿舛惖晡挥诤？谑?CBD 核心區域日月廣場的射手座、雙子座 L 層，經營面積是 2.2 萬平方米。瓊海博鰲免稅店位于瓊海市博鰲亞洲論壇景區內，經營面積 4200 平方米，規模較小。隨著 2021 年海發控全球精品免稅店在日月廣場

81、的開業，日月廣場形成了免稅商圈，客流更加集中，輻射范圍更大。(三三)機場免稅：補充協議改善盈利能力，國際客流有待恢復機場免稅：補充協議改善盈利能力，國際客流有待恢復 口岸免稅店口岸免稅店曾曾是中免最廣泛的免稅渠道。是中免最廣泛的免稅渠道。截至 2022Q1，公司共經營 123 家口岸免稅店，其中58 間位于機場，5 間位于陸路邊境及其他（如火車站、跨境汽車站和港口等），基本占據了國內絕大部分口岸免稅資源?？诎睹舛惽酪咔榍笆枪咀钪饕氖杖雭碓?，2019 年收入占比超 60%。機場免稅渠道機場免稅渠道包括出境免稅和入境免稅包括出境免稅和入境免稅。機場有得天獨厚的客流優勢，從全球來看，超過一半的

82、免稅銷售發生在機場。機場出境免稅并無太多限制，而進境免稅則經歷了從限制到放開的過程。15 年之前，機場進境免稅只開設于北京、上海等城市。15 年 4 月，國務院會議決定增設和恢復口岸進境免稅店，16 年，財政部頒布關于口岸進境免稅店政策的公告，在廣州白云、杭州蕭山、成都雙流等 13 家機場，及深圳福田、皇崗等 6 家水陸口岸各設 1 家口岸進境免稅店。中免完成北上廣一線城市中免完成北上廣一線城市和和二線核心省會城市的機場免稅布局。二線核心省會城市的機場免稅布局。2017 年，中免先后中標廣州機場、昆明機場、青島機場、南京機場、成都機場、烏魯木齊機場進境免稅店。2017 年 4 月中免中標香港機

83、場煙酒標段，邁出國際化的重要一步；7 月中免收購日上中國 51%股權，隨后中免中標首都機場 T2 航站樓，日上中國中標 T3 航站樓。2018 年 2 月中免收購日上上海 51%股權，7 月日上上海中標浦東及虹橋機場免稅運營權。19 年 3 月中免中標北京大興機場。至此公司完成口岸免 稅的主要布局，免稅業務市場份額得到明顯提升。圖表 50：中免部分機場免稅店布局 中標時中標時間間 機場機場 中標主體中標主體 標段標段 經營時間經營時間 20172017/05/05 廣州白云國際機場 中免集團 T1 出境、T2 進出境 出境：2018-2026 年，8 年 進境：2017-2029 年，12 年

84、 20172017/0707 中國香港國際機場 中免-拉格代爾有限公司 T1 和 T2 的煙草酒水標段 2017-2024，7 年 20172017/0/08 8 首都國際機場 中免 日上中國 T2 進出境、T3 進出境 2017-2025，8 年 20182018/0505 中國澳門國際機場 中免與皇權集團合資 2018-2023，5 年 20182018/07/07 上海浦東國際機場 日上上海 T1、T2 航站樓，S1、S2 衛星廳 2018-2025，7 年 20182018/0707 上海虹橋國際機場 日上上海 T2 國內輕奢時尚品牌區 2018-2025，7 年 20192019/0

85、303 北京大興國際機場 中免集團 國際區煙酒、香化標段 2019-2029，10 年 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 強大客流基礎將為機場免稅銷售奠定基礎。強大客流基礎將為機場免稅銷售奠定基礎。上海浦東機場國際旅客吞吐量位居全國第一，國際及地區吞吐量由 17 年 3471.53 萬人次增至 19 年 3851.36 萬人次，CAGR 為 5.3%。首都機場國際及地區旅客吞吐量由 17 年 2564.45 萬人次增加至 19 年 2757.43 萬人次。2019 年北京首都國際機場、上海浦東國際機場、廣州白云國際機場的國際及地區旅客吞吐量占全國機場國際及地區旅客吞吐量總數的 90%以上，為

86、公司機場免稅業務貢獻高額穩定收入。受疫情影響，浦東機場和首都機場國際及地區旅客吞吐量下降 8-9 成。未來隨著客流恢復，機場免稅店的增長空間仍較大。圖表 51：2017-2021 年浦東機場國際及地區 旅客吞吐量 圖表 52：2017-2021 年首都機場國際及地區 旅客吞吐量 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 疫情前機場租金扣點帶來高額銷售費用疫情前機場租金扣點帶來高額銷售費用，運營商利潤率低，運營商利潤率低。機場免稅運營商需向機場支付高 租金高提成。2017 年以前，國內大型樞紐機場的免稅提成比率均在 20%-30%之間，17-19 年，大型樞紐機場免

87、稅集中迎來了到期重招（首都、上海機場），進境免稅開閘（白云 T1），新航站樓（白云 T2）、新樞紐機場（大興機場）投產，提成比率上升至 35%-49%。2019 年中免銷售費用中的租賃費高達 123 億元，其中大部分交給各大機場。2018 年 2 月中免首都機場免稅店開業，在高比例提成的情況下，18、19 年日上中國凈利率分別降至 5.1%和 3.7%。中國中免和浦東機場合約于 19年 1 月生效，19 年日上上海的凈利率為 5.8%，明顯低于離島免稅行業務的利潤率水平。圖表 53：疫情前主要機場協議介紹 機場機場 標段標段 經營主體經營主體 經營面積經營面積 （平方米）（平方米）合同合同 簽

88、署日期簽署日期 經營期限經營期限 保底保底 銷售額銷售額 提成提成比例比例 提成方式提成方式 北京北京 首都機場首都機場 T2 出境 中免 416.56 2017年8月 2018-2025 首年 8.3 億 47.50%合同年保底經營費與銷售額提成比例兩者取高 T2 入境 3186.09 T3 出境 日上中國（中免51%）1938.72 首年 22 億 43.50%T3 入境 9461.43 北京北京 大興機場大興機場 煙酒、食品標段 日上中國（中免51%）1666 2019年4月 2019-2029 年 首年 2.3 億 49%合同年保底經營費與銷售額提成比例兩者取高 香化、精品標段 346

89、7.4 首年 4.16 億 香化：46%；精品：20%上海上海 浦東機場浦東機場 T1 出入境 日上上海（中免51%）3286.3 2018年9月 2022-2025 合同期 410 億 42.50%實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高 T2 出入境 4567.07 2019-2025 S1,S2 衛星廳出境 9062 啟用日 2025 上海上海 虹橋機場虹橋機場 T1 出入境 日上上海（中免51%）2088 2018年9月 2019-2025 合同期 20.7 億 42.50%實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高 廣州廣州 白云機場白云機場 T1 進境(T2 啟用前）中免 400 2017年

90、5月 T1 交 付 日起，至 T2 啟用日起滿六年，到期可以 延 期 三年，T1 總經營期限不超過 10 年 首年 3244萬元/月，按年遞增 39%實際銷售額提成和月保底銷售額提成兩者取高 T1 進境(T2 啟用后）400 首年 2356萬元/月，按年遞增 42%T2 進境 700 首年 3533萬元/月，按年遞增 42%T2 出境 3544 2017 年 10月 2018年2月1日-2026 年 1月 31 日 2018 年 7 月31日前按照月實際銷售額計算；2018 年 8 月1 日起 3292萬元/月，按年遞增 35%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 54：2016-2021

91、 年日上中國凈利潤及凈利率 圖表 55：2016-2021 年日上上海凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 疫情后疫情后中免機場渠道依賴度降低。中免機場渠道依賴度降低。疫情前中免機場渠道收入占比 64.6%，疫情后，離島免稅和線上業務發展突飛猛進，成為中免收入的主要來源，中免對機場流量依賴度下降。本著合作共贏的原則，中免分別與上海、北京、廣州機場簽訂了租金補充協議，疫情期間大額的租賃費用得到減免，后期租賃費用的繳納取決于機場客流的恢復程度，在與機場的合作中更加具有主動權。圖表 56：2017-2021 年日上中國營業收入 圖表 57：2017-

92、2021 年日上上海營業收入 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 1 1)上海機場上海機場補充協議補充協議。2021 年 1 月，日上上海與上海機場簽訂免稅店租金補充協議，新協議中租金取決于疫情的進展及浦東機場國際及港澳臺地區航線客流的恢復情況。根據補充協議，當月實際國際客流2019 年月均實際國際客流80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成”根據“人均貢獻”、“月實際國際客流”進行測算，并納入“客流調節系數”、“面積調節系數”等調節指標。新協議下，2020 年日上上海向上海機場交納租金費用為 11.56 億元，同比下降 77.8

93、1%。2 2）首都機場）首都機場補充協議補充協議。2021 年，中免與首都機場簽訂了第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）的補充協議，經營費的計算方式為：在第二合同年保底經營費的基礎上，依據國際旅客流量下降相關情況核算第三合同年經營費。中免應付第三合同年經營費為 2.8 億元，共計對 2021 年 Q3 的歸母凈利潤的影響金額為 11.4 億元。3 3）白云機場）白云機場補充協議補充協議。2021 年 1 月 1 日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底銷售額的計算中加入月客流調節系數與月面積調節系數；當國際客流低于疫情前 80%，月保底銷售額按照 19 年 12 月為基數，不

94、執行遞增條款；當國際客流高于疫情前 80%，月保底銷售額以上年度月保底銷售額為基數，執行遞增條款。2020-2022H1，白云機場合計減免中免在租金 7.5 億元。圖表 58：上海機場補充協議中年保底銷售提成 年度年度 年實際國際客流（萬人次）年實際國際客流（萬人次）年保底銷售提成（億元）年保底銷售提成（億元）20192019 X4172 35.25 20202020 4172X4404 41.58 20212021 4404X4636 45.59 20222022 4636X4868 62.88 20232023 4868X5100 68.59 20242024 5100X5360 74.6

95、4 20252025 5360X 81.48 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 未來出入境恢復后租賃費用較疫情前下降未來出入境恢復后租賃費用較疫情前下降。在上海機場補充協議下，當未來客流恢復至 2019年 80%-100%水平上時，保底金額按照 2019 年合同約定的保底提成(2021 年為 35.25 億,2022 年起為 43.75 億),比按實際客流繳納的租金更為優惠;而當客流超出原先預計年客流區間后,原先的保底提成變為天花板，中免銷售額越高，則意味著實付租金對應的扣點率越低。(四四)市內免稅：積極布局市內業務，等待政策落地市內免稅：積極布局市內業務，等待政策落地 市內免稅店潛力有待挖

96、掘。市內免稅店潛力有待挖掘。我國的市內免稅目前具體可分為兩種形態，一種為歸國人員市內免稅店，針對入境后半年內的國人給予 5000 元/人的免稅額度。另一種為市內出境免稅店，目前政策僅針對即將離境的境外人士在店內預訂，機場提貨。由于對購物人群、購物條件和免稅額度限制較多，我國市內免稅渠道發展較慢，在整個免稅市場占比較低。圖表 59：2017-2021 年中國各免稅渠道占比 圖表 60：2019 年韓國各類免稅渠道占比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 61：兩種市內免稅店對比 歸國人員市內免稅歸國人員市內免稅 市內離境免稅市內離境免稅 銷售對象銷售對象

97、 針對年滿 16 周歲，180 天內有出入境記錄（非港澳）的中國居民 針對離境外國旅客 限購金額限購金額 5000 元 不限額 提貨方式提貨方式 當場提貨 機場保稅區提貨 主要運營主體主要運營主體 中出服、中僑（被中免收購）中免 資料來源：海關總署，太平洋證券整理 市內免稅政策正逐步調整和放開。市內免稅政策正逐步調整和放開?！笆奈濉币巹澗V要中提出要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店；全國多省市也出臺了鼓勵免稅店發展的相關政策，推進與多家免稅運營商的合作。隨著全球疫情向好后出入境放開，針對國人出境的市內免稅店政策有望進一步放松和完善。圖表 62：部分市內免稅政策 發布時間發布時

98、間 發布主體發布主體 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 20182018 年年 北京市政府 支持市內免稅和進口商品直營店發展項目申報指南 對市內免稅店和進口商品直營店 2017 年 1 月 1 日以后的裝修改造和硬軟件設備購置等支出給予支持 20202020 年年 財政部、發改委、商務部等 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點 20202020 年年 上海市政府 關于提振消費信心強力釋放消費需求的若干措施 支持免稅品經營企業增設市內免稅店，在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區

99、，推動國產自主品牌走向國際市場。20212021 年年 廣州市政府 廣州市加快推進消費國際化特色化若干措施 加快提升我市消費供給的機構，引導積極爭取開設市內免稅店，釋放免稅消費潛力，更好吸引境外消費回流 20212021 年年 深圳市政府 關于促進消費擴容提質創造消費新需求的行動方案（2021-2023 年）探索建立大灣區國際免稅城，推動設立市內免稅店，積極爭取放寬服務對象、提升免稅購物額度等免稅政策。20212021 年年 陜西省政府 陜西省商務發展“十四五”規劃 加快西安市內免稅店開業，設置國際品牌商品、陜西特色商品等多元商品陳設柜臺，推動市內購買與機場提貨等購物流程銜接。20212021

100、 年年 國務院 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店 資料來源：政府官網，太平洋證券整理 中免提前布局市內免稅渠道。中免提前布局市內免稅渠道。2 2019019 年中免先后在青島年中免先后在青島、廈門廈門、大連大連、北京北京、上海開業上海開業 5 5 家市家市內免稅店，為市內免稅政策的變化提前布局，但受疫情影響市內免稅政策暫未落地。內免稅店，為市內免稅政策的變化提前布局，但受疫情影響市內免稅政策暫未落地。21 年 12 月，中免收購中國港中旅資產公司100%股權，港中旅資產公司擁有回國補購型的市內免稅店經營資質，與中

101、免原有業務形成互補。此外，公司已與全國多個省份多個城市簽訂戰略合作協議，待政策放開后有望充分享受政策紅利。圖表 63：中免市內免稅店布局 開業時間開業時間 面積（平方米）面積（平方米）地址地址 經營品類經營品類 購物模式購物模式 青島青島 2019/5/1 355 青島市市北區 CBD 核心區卓越大融城購物中心一層 香化、太陽鏡、手表、箱包等 店內買單、口岸提貨，服務境外游客 廈門廈門 2019/5/1 331 廈門市思明南路中華城購物中心南區一層 香化、太陽鏡、手表、箱包等 店內買單、口岸提貨，服務境外游客 大連大連 2019/5/26 500 大連市沙河口區新星 星海中心 香化、手表、首飾

102、、眼鏡、箱包、美容儀器和小家電等 店內買單、口岸提貨，服務境外游客 北京北京 2019/5/30 513 北京市朝陽區藍色港灣國際商務區二層 香化、手表、首飾、眼鏡、箱包、美容儀器和小家電等 店內買單、口岸提貨，服務境外游客 上海上海 2019/8/23 874.4 浦東新區即墨路 8 號尚悅系廣場 S2 商墅 香化、太陽鏡、手表、箱包等 店內買單、口岸提貨，服務境外和國人游客 哈爾濱哈爾濱 1992 1000 哈爾濱市中央大街 139 號 4層 香化、太陽鏡、手表、箱包等 當場提貨，服務回國人員 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (五五)有稅業務：疫情催生線上有稅發展，多平臺協同運作有稅業

103、務：疫情催生線上有稅發展，多平臺協同運作 中免有稅業務與免稅并舉。中免有稅業務與免稅并舉。公司有稅業務主要包括機場商業、高鐵商業、中國特色產品零售、特許商品零售等。有稅商品經由不同旅游零售渠道出售，當中包括線上、口岸、離島、市內及其他旅游零售渠道。圖表 64：中免有稅業務 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 疫情的影響促使疫情的影響促使中免中免加快對加快對線上線上業務的布局。業務的布局。中免加速搭建并完善“cdf 會員購”等多個在線平臺，采用創新銷售模式開展在線業務，并通過上線更多商品服務調動客戶重復購買的意愿。在線業務不僅彌補了因出行限制所導致的線下傳統業務下降，并進一步降低了租金成本、提高

104、盈利能力，幫助公司在疫情期間依然保持收入和利潤的雙增長。2020-2021 年，在線平臺業務實現的銷售收入分別為 246 億元及 319 億元，其中 2021 年的有稅在線銷售收入為人民幣 52.09 億元。疫情使消費者產生消費習慣的改變，預期疫情后在線的消費習慣將會維持，在線業務已成為線下業務的有益補充。毛利率下降主要系線上毛利率下降主要系線上有稅有稅占比增加。占比增加。中免毛利率呈連續下降趨勢，19-21 年毛利率分別為49.40%、40.64%及 33.68%。一方面是因為疫情，公司在各渠道增加了折扣力度；另一方面是疫情導致線上有稅品銷售較多，線上以香化為主，折扣力度比較大且完稅銷售，所

105、以對毛利率影響比較大。隨著客流恢復以及公司對業績訴求的增加，今年以來折扣力度有所收窄。公司也在不斷優化品類結構，提升毛利率水平。預計新海港免稅城和海棠灣二期開業后，線下銷售占比和精品比例提升有望拉升毛利率。整合多整合多個個線上平臺協同運作線上平臺協同運作，搭建統一會員體系。搭建統一會員體系。線上平臺涵蓋兩項服務：一是免稅預定：本質免稅，通過線上渠道進行預定，線下提貨；二是線上直郵：本質有稅，由中免 采購并繳納相應稅費，消費者購買后可直郵到家。2021 年 2 月公司完成集中式 CRM 系統部署，整合 CDF會員購+海南離島補購+日上上海和北京線上渠道，并將多個會員體系整合為統一綜合會員體系。截

106、至 2021 年，中免已擁有超過 2000 萬注冊會員，2018 年至 2020 年復合年增長率為 447.7%，基于強大的會員體系而形成的有稅業務空間巨大。圖表 65：2017-2021 年有稅商品營業收入 圖表 66：2018-2021 年中免會員數量 資料來源：招股書，太平洋證券整理 資料來源：招股書，太平洋證券整理 圖表 67：中免主要線上渠道 線上渠道線上渠道 購買資格購買資格 購買限制購買限制 是否免關稅是否免關稅 cdfcdf 會員購會員購 持有中國大陸身份證的居民；且 90 天內有入境記錄的中國公民；（因疫情原因，入境記錄暫時放寬至 2019 年 07 月 1 日起有入境記錄的

107、中國公民）個人年度跨境消費總額不得超過 2.6 萬元，單筆消費金額不得超過 500 元 免關稅 cdfcdf 會員購北京會員購北京 持有中國大陸身份證的居民；且 90 天內有入境記錄的中國公民；（因疫情原因，入境記錄暫時放寬至 2019 年 07 月 1 日起有入境記錄的中國公民）個人年度跨境消費總額不得超過 2.6 萬元，單筆消費金額不得超過 500 元；同款單品限購 8 個 免關稅 cdfcdf 會員購海南會員購海南 離島后補購，需驗證 180 天內離開海南島的旅行信息 單價 10 萬元以下商品，每年累計購物金額不超過 10 萬元；化妝品、手機、酒類限購數量，其他品類不限件數 超出免稅限額

108、、限量的部分，照章征收進境物品進口稅;單價人民幣10萬元以上商品征稅后不限件數 cdfcdf 會員購廣州會員購廣州 需持有 180 天內的國際航班回程信息 每個 ID 每天限制數量，每天限購 6 萬 價格包含關稅 中免日上中免日上 無限制 同款單品限購 8 個 價格包含關稅 cdfcdf 海南免稅海南免稅 離島前購買 單價 10 萬元以下商品，每年累計購物金額不超過 10 萬元；化妝品、手機、酒類限購數量，其他品類不限件數 超出免稅限額、限量的部分，照章征收進境物品進口稅;單價人民幣10萬元以上商品征稅后不限件數 資料來源：各小程序，太平洋證券整理 圖表 68：中免會員體系 會員等級會員等級

109、會員權益會員權益 升級要求升級要求 普通會員普通會員 生日月份享有 2 倍的會員積分 有效期內累計消費滿 5 千元 銀卡會員銀卡會員 購物時享 1.2 倍積分;生日月份享有 2 倍的會員積分 有效期內消費滿 1 萬元 金卡會員金卡會員 購物時享 1.5 倍積分;生日月份享有 2 倍的會員積分 有效期內消費滿 5 萬元 鉑金鉑金 VIPVIP 購物時享 2 倍積分；生日月份享有 2 倍的會員積分；快速結賬；專用客戶服務線；專屬接待廳；專屬機場接送（每年兩次）有效期內消費滿 10 萬元 鉆石鉆石 VIPVIP 購物時享 2 倍積分；生日月份享有 2 倍的會員積分；快速結賬；專用客戶服務線；專屬接待

110、廳；私人購物伴侶；專屬機場接送（每年五次）/資料來源：招股書，太平洋證券整理 四、四、競爭優勢顯著，全方位提高運營能力競爭優勢顯著，全方位提高運營能力 (一一)強大并購整合能力，兼有體量和流量優勢強大并購整合能力，兼有體量和流量優勢 全球最大的旅游零售運營商，具有規模全球最大的旅游零售運營商，具有規模優勢優勢。2021 年，全球前五大旅游零售商按銷售收入計占市場份額達 72.5%，而中免位列第一，市場份額為 24.6%。2021 年中國前五大免稅旅游零售商按銷售收入計占旅游零售市場的 98.5%。中免處于絕對領先地位，市場份額為 86.0%。2019-2021，中免營收和歸母凈利潤 CAGR

111、分別為 18.7%和 50.8%。根據弗若斯特沙利文的資料，這一增速遠高于全球其他頭部旅游零售運營商的同期增速。公司規模的不斷擴大為公司在商業談判中帶來更大的話語權，從而可以持續優化采購商業條款，全方位提升盈利能力。圖表 69：2021 年全球前五大旅游零售商排名 圖表 70：2021 年中國免稅市場運營商份額 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 擁有強大的并購整合能力，門店流量占絕對優勢。擁有強大的并購整合能力，門店流量占絕對優勢。從 2017 年到 2021 年，公司先后完成日上中國 51%股權、日上上海 51%的股權及海免 51%股權的收購

112、，進一步完善零售網絡。對日上的收購使公司能夠順利拿下北京和上海的機場的免稅運營權。收購海南省免稅品使中免得以在離島免稅市場中占據領先的市場份額，充分享有離島免稅政策帶來的利好。(二二)上游：供應鏈整合能力卓越，品牌和品類優勢顯著上游：供應鏈整合能力卓越，品牌和品類優勢顯著 中免中免集團采用集中采購的模式集團采用集中采購的模式，規模優勢帶來議價能力，規模優勢帶來議價能力。中免直接與全球各不同品牌商簽訂合同采購產品，相較于國內其他免稅運營商，多年的合作關系以及大額的訂單讓公司與供貨商的 關系更加緊密，因此，品牌商往往愿意向公司提供更大幅度的優惠、折扣及返利，從而降低公司的采購單位成本，這也保障公司

113、向客戶提供更優惠的價格。公司的直采模式能確保商品從品牌商直接運送到公司物流倉庫，減少中間環節，保障了商品的品質，有助于建立穩健的品牌形象，并吸引客戶實現長期復購。此外，公司和品牌商深度合作，共同設計產品、包裝等細節。圖表 71：中免業務模式 資料來源：招股書，太平洋證券整理 品牌與品類豐富，產生品牌效應及聚集效應。品牌與品類豐富，產生品牌效應及聚集效應。截至 2022Q1，中免的品牌組合達到 1,208 個，銷售的產品超過 316,000 個 SKU，其中包括 145 個香化品牌、253 個時尚品及配飾品牌、540 個煙酒品牌和 270 個食品及其他品牌。根據弗若斯特沙利文的資料，中免在入駐品

114、牌資源上遙遙領先其他國內免稅運營商，并處于世界一流水平。中免吸引高端頭部品牌進駐免稅城后，利用頭部品牌產生流量效應及聚集效應，帶動周邊品牌的銷售，強勢吸引其他品牌入駐。此外，中免還持續引進深受年輕人喜愛的具備極大增長潛力的小眾品牌及潮牌，如 Thom Browne、Golden Goose 等，吸引年輕消費人群進行消費。中免擁有 228 個專業買手，截至 2022 年 3 月 31 日平均從業年期逾八年，奢侈品行業的從業經驗豐富，可以充分捕捉市場機遇。(三三)中游：零售網絡全面，供應鏈管理高效中游：零售網絡全面，供應鏈管理高效 零售網絡最全面。零售網絡最全面。中免于 2011 年開設第一家離島

115、店、于 2014 年開設第一個旅游零售綜合體及于 2018 年開設第一家郵輪免稅店。經過近 40 年的發展和資本投入，公司建立了全國最大和最全面的免稅零售網絡。同時也提供多種業態經營模式，包括免稅店、旅游零售綜合體和有稅店。截至 2022Q1，零售網絡由 193 間店鋪組成，在中國 28 個省、直轄市和自治區的 100 個城市中經營 184 間店鋪，在海外經營 9 家店鋪。擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。中免已在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建設七個覆蓋全國營運并須受海關總署監管的物流中心，大大提升商品的報關和清關效率。公司現正在?？谂d

116、建新的智能化物流中心，已針對珠寶、酒類及其他高端產品制定嚴格的分類體系和配送標準。數字化的倉庫管理系統使公司能夠密切監控供應鏈中貨物的動向，智能地規劃最佳物流路線，不斷縮短將貨品運至零售店以及從倉庫運輸到機場的時間。圖表 72：中免零售網絡和七大物流中心 資料來源：招股書，太平洋證券整理 供應鏈穩健且智能，精確匹配顧客需求。供應鏈穩健且智能，精確匹配顧客需求。根據弗若斯特沙利文的資料，中免 2021 年的存貨周轉天數在全球頭部旅游零售商中處于領先水平。中免穩健的供應鏈管理體系不僅能夠及時補充庫存，而且能夠迅速響應市場趨勢和客戶的喜好變化，精確匹配客戶需求，改善客戶購物體驗。中免在門店開發使用大

117、數據分析的自動化的庫存監控和補貨系統，該系統可以監控商品當前庫存水平，并在預測到庫存量將耗盡的情況下自動生成警報。而每個門店的系統會被鏈接到公司總部，以便公司能實時監控門店的庫存水平并集中化存貨管理。數字化的存貨管理系統使得公司提高存貨管理效率，使存貨水平始終保持在最合理的水平。圖表 73：中免和 Dufry 存貨周轉天數（天）圖表 74：社交媒體營銷 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：微信文章，太平洋證券整理 (四四)下游：精準匹配顧客需求，營銷推廣力度大下游：精準匹配顧客需求，營銷推廣力度大 重視營銷推廣實現引流。重視營銷推廣實現引流。中免以會員營銷、海南一體化營銷和在線營銷等

118、為著力點，并通過大力度的各類營銷推廣活動，提高營銷策略的有效性。公司通常會在每年的旺季（例如暑假、中秋節、國慶節和春節）舉行四到五個公司范圍的促銷活動，如中免新春云上購物節、中免 618 促銷活動、中免海南離島免稅購物節、中免海南離島免稅年終盛典等。公司整合了內部市場資源和外部營銷資源，例如品牌合作伙伴的資源，以擴大活動影響力。同時會根據商品的受歡迎程度對它們應用不同的銷售策略。多元化媒體營銷，提升品牌形象。多元化媒體營銷，提升品牌形象。公司通過主流社交媒體（例如微博、微信、抖音、小紅書等）開展營銷活動，增加公司免稅業務的曝光度，為線上線下業務引流。在直播業務蓬勃發展的背景下，公司與品牌合作推

119、出了聯合直播活動，以促進銷售。公司會邀請網絡紅人、關鍵意見領袖分享他們在線下門店的購物經驗，并提升品牌形象。五、五、國內新項目穩步推進，國際化布局積極探索國內新項目穩步推進，國際化布局積極探索 (一一)?？趪H免稅城：免稅購物新地標，計劃今年開業?？趪H免稅城：免稅購物新地標，計劃今年開業 ?？趪H免稅城計劃今年開業。?？趪H免稅城計劃今年開業。?？趪H免稅城自 2019 年 8 月以來開工建設，預計將在 2022年年底前開始運營，總投資額約為人民幣 50 億元，估計銷售面積約為 15 萬平方米。仿效三亞國際免稅城的成功經驗，?？趪H免稅城將成為一個以免稅業務為核心，有稅零售、餐飲、娛樂、休閑

120、、酒店等其他業務協同發展的旅游零售綜合體。截止 2022 年 8 月底，?？趪H免稅城工程建設招商落位運營籌備工作進度良好，超過 800 個品牌確認入駐，推廣和宣傳工作即將全方位展開。交通便利，坐擁交通便利，坐擁千萬千萬港口客流港口客流。免稅城距離海南省最大的客運碼頭新海港直線距離 2 千米，是港口離島游客必經之路，方便每年近千萬的乘船游客旅游購物。2018、2019 年新海港旅客吞吐量分別為 1039 萬、1008 萬人次，2021 年吞吐量恢復至 2019 年的 89%。新海港未來計劃承接秀英港的全部旅客及汽車運輸業務，潛在客流量可觀。?？谖磥砜驮锤佣鄻?，釋放購物潛力?？谖磥砜驮锤佣鄻?/p>

121、，釋放購物潛力。三亞免稅的主要客源是游客，?？诘目驮礃嫵杀热齺喐鄻?，包括游客（尤其是自駕游游客）、商務客流、本地居民，毗鄰瓊州海峽的?？趪H免稅城開業將讓廣東、廣西游客的購物更加便利，消費群體擴大，?？诿舛愂杖霑M一步提升。海南離島免稅市占率將回升海南離島免稅市占率將回升。2020 年中免在海南離島免稅的市占率約為 95%，2021 年底市占率下滑到 86%左右。隨著中免 2022 年 9 月底?？趪H免稅城的開業，中免的免稅經營面積將大幅增長，帶動離島免稅市場格局發生重大變化，實現?？?、三亞南北并重的局面，中免市占率預計回升到 90%以上。圖表 75：在建項目與三亞國際免稅城對比 投資金額

122、投資金額（億元）（億元）建筑面積建筑面積（萬平（萬平方方米）米）經營面積經營面積（萬平方米）（萬平方米）施工周期施工周期 開業時間開業時間 地理位置地理位置 三亞國際免稅城三亞國際免稅城 39.5 8.4 7.2 2014 年 9 月 1 日 距離鳳凰機場 44 公里，距離三亞站 37 公里 三亞國際免稅城三亞國際免稅城一期一期 2 2 號地項目號地項目 36.9 7.65/免稅商業部分：21 個月 預計 2023 年經營 9.6 酒店部分：48 個月 預計 2026 年竣工 ?？趪H免稅城?？趪H免稅城 128.6 69.5 15 一期項目 36 個月 預計 2022 年 9 月底 距離海港

123、碼頭 4 公里，距離?？谡?7.2 公里，距離美蘭機場 49 公里 二期項目 42 個月 預計 2023 年 3 月 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 76：2017-2021 年新海港旅客吞吐量（萬人次）圖表 77：?？趪H免稅城效果圖 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：海南日報，太平洋證券整理 (二二)三亞國際免稅城一期三亞國際免稅城一期 2 2 號地：引入高奢品牌，打造一站式消費場所號地：引入高奢品牌，打造一站式消費場所 “免稅購物“免稅購物+高高端端酒店”酒店”的項目綜合體的項目綜合體。中免投資 36.9 億元用于三亞國際免稅城一期 2 號地項目建設，進一步擴展三亞

124、國際免稅城。項目為“免稅購物+高級酒店”的綜合體，其中免稅購物區自 2021 年 3 月開工建設，預計將于 2023 開始運營，估計總建筑面積為 76,500 平方米。酒店范圍建設工程已于 2021 年 3 月展開，并預計將于 2026 年竣工，預計總建筑面積為 96,000 平方米，規劃引入洲際酒店集團旗下頂級品牌麗晶 Regent 和高端精品品牌英迪格 Indigo 兩家酒店。免稅項目已完成主體鋼結構封頂，預計 2023 年 6 月全面竣工。解決三亞國際免稅城接待瓶頸，解決三亞國際免稅城接待瓶頸，助力三亞免稅購物升級助力三亞免稅購物升級。目前影響三亞國際免稅城銷售額繼續提升的主要原因是接待

125、能力不足，新的品牌（尤其是高端品牌）入駐沒有店面空間，高峰期顧客接踵，排隊結賬，影響購物體驗。一期 2 號地增加了免稅營業面積，解決了新品牌入駐和游客接待空間不足的問題。后續將引進高端奢侈品牌，豐富品類，有效提升免稅購物檔次和客單價，強化三亞免稅城在離島免稅的領先市場地位。項目建成后，將與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島項目有機結合，業態互補，打造三亞海棠灣一站式高端旅游消費目的地。圖表 78：三亞國際免稅城一期 2 號地施工圖 圖表 79：三亞國際免稅城一期 2 號地區位圖 資料來源：海南日報，太平洋證券整理 資料來源：三亞市自然資源和規劃局，太平洋證券整理 (三三)三亞鳳凰機場二期：擴建店

126、面，拓展鳳凰機場免稅空間三亞鳳凰機場二期：擴建店面，拓展鳳凰機場免稅空間 豐富離島免稅的購買渠道。豐富離島免稅的購買渠道。2020 年 12 月 30 日，三亞鳳凰機場免稅店開業，經營面積為 800平方米，采用“即購即提”的購物模式。三亞機場免稅店背靠鳳凰機場海量客流，是三亞國際免稅城的重要補充。計劃拓展計劃拓展 6 6000000 平方米，平方米，深化免稅業務合作深化免稅業務合作。2021 年面對疫情帶來的不利影響，公司完成了三亞鳳凰機場二期法式花園項目土建施工工作，準備建成候機樓免稅商業綜合體，經營面積約5000平方米，有望在年底或明年初開業。此外，機場免稅三期項目計劃在法式花園建設完成后

127、進行，面積約 1000 平方米。2019 年三亞機場旅客吞吐量達到 2016.4 萬人次,2021 年旅客吞吐量恢復至19 年的 82.4%。隨著免稅業態的成熟以及后期擴建項目的落地，三亞機場免稅店有望成為離島免稅的重要增長推助力。圖表 80：2017-2021 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量 圖表 81：三亞鳳凰機場免稅店外觀 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：鳳凰機場官網，太平洋證券整理 (四四)港股上市，資金用途廣泛港股上市，資金用途廣泛 赴港融資，攤薄預計可控。赴港融資，攤薄預計可控。2022 年 6 月 30 日，公司向港交所再次提交上市申請。2022 年 8月 19 日，公司

128、 H 股發行的最終價格為每股 158 港元，總募資金額約為 162.36 億港元。H 股于 2022年 8 月 25 日在香港聯交所主板掛牌并開始上市交易，引入的 9 家基石投資者包括主權基金、境內外大型長線基金、大型央企及產業鏈上下游龍頭，陣容強大。短期預計有一定攤薄影響，長期來看赴港融資有助于增強公司資金實力，助力公司業務擴張。圖表 82：中免港股上市歷程 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 鞏固國內渠道，鞏固國內渠道，拓展海外布局拓展海外布局。就 IPO 募資用途而言，中免擬用于投資（包括新店和老店）8家機場免稅店，20 家其他口岸免稅店，20 個有稅旅游零售項目，投資 11 家市內免稅

129、店，開設 6家海外的市內免稅店等。2022 年 8 月 31 日，中免使用 H 股募集資金向中免國際增資，主要用于中免國際在香港投資設立全資子公司中免國際新零售有限公司，該公司主要負責組織開展海外線上零售業務。中免還將收購兩到三家海外旅游零售運營商，主要聚焦中國游客常去的熱門旅游目的地等。同時，公司有望通過港股上市加深與國際資本和全球免稅零售龍頭的合作，加速亞洲機場免稅市場布局。改善供應鏈效率改善供應鏈效率，線上線下相互賦能。，線上線下相互賦能。疫情結束后線上平臺仍然會繼續發展，中免將持續整合線上線下業務平臺，開發智能商品采購系統和完善綜合會員管理系統，實現前臺、中臺、后臺的統一。線上平臺收集

130、的大數據將為供應商提供消費需求信息，為消費者改進購物體驗，實現商品服務向內容服務的轉變。為了突破實體店面積的制約，公司正在?？谛潞８酆腿齺喗⒉⑼度胧褂米詣踊謷}庫，提高分揀配送效率，有利于更多的品牌在線上呈現。海外線上平臺也在推進，公司計劃以香港和深圳前海為中心來進行跨境線上銷售，希望復制柬埔寨、中國香港澳門的本地直郵到家、旅客提前預定送貨等模式，配合線下門店做線上線下互相引流。六六、投資建議和盈利預測、投資建議和盈利預測 疫情多發拖累全年業績，下半年免稅消費市場有望回暖。疫情多發拖累全年業績，下半年免稅消費市場有望回暖。2022 年 H1 總營收為 276.5 億元，同比-22.2%；實

131、現歸母凈利潤 39.38 億元，同比-26.49%，主要源于國內疫情反復引起門店和物流運營出現中斷。2022 年 3-5 月上海等地出現疫情，6 月以來公司客流復蘇。8 月初疫情直擊海南，導致 8 月營業收入大幅下滑。2022H1 上半年海南機場離島人數下降 37%，8 月海南線下客流銳減，由于離島免稅收入占比接近 70%，恐拖累公司全年業績，我們下調 22 年公司總體營收和增速。中免拓展布局推進長期發展，公司向好趨勢不變。中免拓展布局推進長期發展，公司向好趨勢不變。海南疫情已到尾聲，22 年 8 月三亞鳳凰機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店均已開店，三亞國際免稅城預計在 9 月下旬恢復運營。海南

132、離島免稅潛力尚未被完全激發，?？趪H免稅城等新項目落地將夯實國內基礎。另外，港股上市募資會完善公司國內全渠道建設和加速海外市場拓展的步伐，公司的國際知名度和競爭力會持續增強，并在供應鏈、會員管理、數字化建設等多個層面上開發成長空間。渠道拆分渠道拆分，壓力與機遇并存壓力與機遇并存：三亞市內免稅店有限公司：三亞市內免稅店有限公司：2022Q2 受到疫情影響，海南赴島客流銳減，20222H1 三亞接待過 夜游客數量同比下降 39.18%，三亞免稅店上半年營收為 153.54 億元/-17%。8 月中旬三亞鳳凰機場免稅店恢復營業。隨著三亞解除全域臨時靜態管理，9 月 16 日起，三亞市內的離島免稅店陸

133、續恢復營業。鳳凰機場免稅店、海棠灣一期二號地預計于 22 年底或者 23 年初如期開業，預計 22-24年三亞免稅店營收為 319.59/543.30/706.29 億元，增速為-10%/70%/30%。海免：海免：由于離島免稅線上補購渠道在 21 年底從海免轉移到三亞國際免稅城，海免公司 2022H1營收為 34.59 億元/-55%。美蘭機場和日月廣場免稅店于 8 月底恢復營業，預計 22-24 年的營收為79.81/103.76/124.51 億元，增速為-50%/30%/20%。?？趪H免稅城：?？趪H免稅城：?？趪H免稅城開業后將成為全球最大旅游零售綜合體，吸引高奢品牌入駐將能提升精

134、品品類銷售額占比，預計開業后 22-24 年營收為 20/180/300 億元。日上上海：日上上海：3-5 月上海地區門店和物流受疫情影響大，2022H1 營收 54.54 億元/-5.3%，其中線上有稅收入占比提升?？紤]到上海地區復工復產后客流復蘇彈性大，預計 22-24 年營收為137.40/158.01/173.81 億元，增速為 10%/15%/10%。日上中國：日上中國：22H1 營業收入約為 7.73 億元/-34.74%。隨著北京機場客流恢復正常，23 年收入會有明顯提升，預計 22-24 年營收為 17.16/20.59/23.68.億元，增速為-10%/20%/15%。圖表

135、83：公司各業務盈利預測（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 三亞市內免稅店有限公司三亞市內免稅店有限公司 營收 21353 35510 31959 54330.3 70629.39 YOY 104.04%66.30%-10.00%70.00%30.00%海免海免 營收 9911.439 15962.5 7981.25 10375.62 12450.75 YOY 61.05%-50.00%30.00%20.00%?？趪H免稅城?？趪H免稅城 營收 2000 18000 30000 yoy 800.0%66.7%日

136、上上海日上上海 營收 13729.59 12490.73 13739.80 15800.77 17380.85 YOY-9.37%-9.02%10.00%15.00%10.00%日上中國日上中國 營收 3202.23 1906.79 1716.11 2059.33 2368.23 YOY -40.45%-10.00%20.00%15.00%其他銷售商品收入其他銷售商品收入 營收 3872.08 1071.31 964.18 1060.59 1166.65 YOY-73.25%-72.33%-10.00%10.00%10.00%其他業務其他業務 營收 528.5 734.2 624.07 811

137、.291 973.5492 YOY 32.07%38.92%-15.00%30.00%20.00%合計合計 營業總收入 52596.84 67675.52 57268.29 100378.6 132601.2 YOY 9.7%28.7%-15.4%75.3%32.1%毛利率 41%34%35%38%39%資料來源：公司公告，太平洋證券預測 我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 572.68/1003.79/1326.01 億元，對應增速分別為 -15.4%/75.3%/32.1%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 85.66/142.63/183.80 億 元，對 于 增 速 分 別 為-11.27%/66.51%/28.86%，對應EPS分別為4.17/6.94/8.94元，對應22-24年PE分別為43.09X/25.88X/20.08X，予以“買入”評級。