科沃斯-全球領先的服務機器人和智能生活電器龍頭-221029（48頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 全球領先的服務機器人和智能生活電器龍頭 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 清潔電器行業低滲透、高成長，市場空間廣闊。清潔電器行業低滲透、高成長，市場空間廣闊。從掃地機器人市場規模來看，2013-2020 年，全球掃地機器人市場規模從約 15 億美元增長至約 45 億美元，CAGR 達 15%，其中，中國掃地機器人市場規模增長尤快，從約 8 億元增長至約 94 億元，CAGR 高達42%，行業呈現高成長特性。截至 2020 年，中美兩國作為全球掃地機器人消費大國，滲透率分別達到約 15%和 6%，均不足 16%，尚處于技術產品生命周期

2、理論中提及的“早期用戶”階段向“早期大眾”階段跨越前期，具備較強的非線性增長潛力，未來成長空間廣闊?？莆炙梗杭夹g進步加速滲透率提升，依托綜合優勢龍頭地位穩固科沃斯：技術進步加速滲透率提升，依托綜合優勢龍頭地位穩固 洗衣機和掃地機同屬于“機器替人”品類和“供給決定需求”品類，具有同源的需求基礎和相似的滲透邏輯，技術進步是二者滲透率提升的核心動力。伴隨掃地機技術成熟度的持續提升，未來有望像洗衣機一樣實現從可選消費品向必選消費品的轉變。在此趨勢中，科沃斯憑借突出、均衡的綜合優勢，龍頭地位穩固：1、產品優勢。、產品優勢。公司 C 端家用服務機器人已形成覆蓋掃地、擦窗、空氣凈化等多家庭場景的產品矩陣，主

3、營產品掃地機器人同時擁有市場領先的 LDS+SLAM、VSLAM 和 3D 結構光全局規劃技術，且 SKU 種類豐富，卡位主流中高端價位段，2021 年國內線上、線下市場份額分別達到 45%和 85%，均列行業第一。此外，公司已布局 B 端商用機器人產品，2021 年作為公司商用機器人發展元年，未來放量可期；2、渠道優勢。、渠道優勢。公司經過 20 多年市場耕耘，已形成線上線下全方位、立體式渠道布局。線下渠道，已覆蓋全國主要省市，并通過渠道下沉向戰略空白區滲透。在此基礎上，公司通過多維舉措賦能，持續提升線下門店運營能力和品牌形象塑造；線上渠道，公司于 2010 年即進駐天貓平臺，沉淀了豐富的電

4、商運營經驗，近年來順應電商渠道變化趨勢，積極布局新興內容電商，已在抖音、小紅書等新興平臺形成一定品牌勢能，品牌活躍度和關注度顯著高于可比公司。此外，公司自 2012 年起布局海外渠道，逐漸進入收獲期，數據顯示公司產品在多國亞馬遜平臺月銷排名前十，部分市場排名前三；3、供應鏈優勢。、供應鏈優勢。公司研發充分考慮長短期市場需求，摸索出產品研發+技術預研相結合的研發機制，將前端市場和后端研發及生產有機融合，實現前后端快速聯動，在保障穩定供應基礎上，賦予公司快速推新能力，使得公司在行業出現重大技術變革和功能創新時能迅速跟進，保持領先優勢。此外，我們認為掃地機器人品類具備技術累積效應，即數據資源+核心算

5、法+計算能力組成的軟件能力是掃地機差異化競爭的關鍵，其中核心算法的持續迭代優化需要建構在用戶數據資源基礎上，而用戶規模的擴大和粘性又需要以核心算法建構的強大產品力維持，二者構成正反饋。Table_StockNameRptType 科科 沃沃 斯（斯（603486）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-10-29 收盤價（元）61.50 近 12 個月最高/最低（元）189.49/61.50 總股本（百萬股）573 流通股本（百萬股）564 流通股比例（%）98.31 總市值（億元）353 流通市值（億元）347 公司價格與滬深公司價格與滬深 300

6、 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 郵箱： 聯系人：夏振宇聯系人：夏振宇 執業證書號：S0010122060022 郵箱： 聯系人：劉陽東聯系人：劉陽東 執業證書號：S0010121070040 電話：18601719915 郵箱： 相關報告相關報告 -74%-50%-26%-2%22%10/211/224/227/22科 沃 斯滬深300Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/48 證券研究報告 這一特性的存在，是公司能夠保持和擴大已有優

7、勢的重要條件，有助于公司實現強者恒強。添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從 1 到到 N 的平臺化轉型的平臺化轉型 公司創立定位于中高端生活電器領域的子品牌添可，通過深度挖掘中國用戶的拖地需求痛點和產品精準定位，成功打造爆款洗地機實現出圈，2020 年添可洗地機線上、線下增速分別達 1885%、4632%，線上、線下市場份額分別達 68%、99%，推動洗地機行業景氣度上行。公司堅持產品迭代、服務優化和品牌建設，并順應套系化、系列化銷售趨勢，不斷延展添可產品線。2021H1 開始，添可又先后推出吹風機摩萬（目前已推出摩萬 2.0）、料理鍋食萬（目前已推

8、出食萬 3.0 Pro）、美發梳秀萬（目前已推出秀萬 2.0）、美眼儀嬌萬、空凈器芳萬和飲水機飲萬，未來有望將洗地機芙萬集聚的用戶流量導向其他新品，形成生活電器生態圈，使添可品牌完成從 1 到 N 的平臺化轉型。投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 156.63、187.35、222.15 億元，對應增速分別 19.7%、19.6%、18.6%，歸母凈利潤 17.22、20.86、25.57 億元，對應增速分別-14.3%、21.1%、22.6%，對應 EPS 分別為3.00、3.64、4.46 元/股，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別 20.5x

9、、16.9x、13.8x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1、宏觀經濟超預期下跌風險；2、疫情反復導致國內外銷售和渠道拓展不及預期風險；3、競爭加劇風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 13086 15663 18735 22544 收入同比（%）80.9%19.7%19.6%20.3%歸屬母公司凈利潤 2010 1722 2086 2557 凈利潤同比（%）213.5%-14.3%21.1%22.6%毛利率（%）51.4%50.0%49.7%49.7%

10、ROE（%）39.5%25.3%23.4%22.3%每股收益（元）3.59 3.00 3.64 4.46 P/E 42.05 20.48 16.91 13.79 P/B 16.99 5.17 3.96 3.08 EV/EBITDA 34.60 14.68 11.36 8.53 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/48 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 全球家用服務機器人和智能生活電器龍頭全球家用服務機器人和智能生活電器龍頭.7 1.1 發展歷程：三次轉型，從代工企業成功轉型清潔小

11、家電自主品牌發展歷程：三次轉型，從代工企業成功轉型清潔小家電自主品牌.7 1.2 主營業務：服務機器人貢獻主要收入，生活電器增速較快主營業務：服務機器人貢獻主要收入，生活電器增速較快.9 1.3 股權結構：股權集中，結構清晰股權結構：股權集中，結構清晰.10 1.4 財務分財務分析：營收業績快速增長，盈利能力持續改善析：營收業績快速增長，盈利能力持續改善.13 2 科沃斯：技術升級推動滲透率躍升，依托綜合優勢龍頭地位穩固科沃斯：技術升級推動滲透率躍升，依托綜合優勢龍頭地位穩固.16 2.1 行業：技術升級推動滲透率躍升，軟件能力構筑差異化競爭力行業：技術升級推動滲透率躍升，軟件能力構筑差異化競

12、爭力.16 2.1.1 市場格局：一超多強，行業集中度高市場格局：一超多強，行業集中度高.16 2.1.2 發展趨勢：技術升級推動滲透率躍升，有望實現從可選消費品向必需消費品轉變發展趨勢：技術升級推動滲透率躍升，有望實現從可選消費品向必需消費品轉變.18 2.1.3 行業特點：科技消費屬性突出，軟件能力或是企業實現差異化的關鍵行業特點：科技消費屬性突出，軟件能力或是企業實現差異化的關鍵.21 2.2 公司：綜合優勢突出，龍頭地位穩固公司：綜合優勢突出，龍頭地位穩固.23 2.2.1 產品：技術引領，產品矩陣完整，定位中高端產品：技術引領，產品矩陣完整，定位中高端.23 2.2.2 渠道：線上線

13、下全方位布局，海外市場打開空間渠道：線上線下全方位布局，海外市場打開空間.28 2.2.3 供應鏈：研產銷一體化，穩定供應，快速推新供應鏈：研產銷一體化，穩定供應，快速推新.32 3 添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從 1 到到 N 的平臺化轉型的平臺化轉型.36 3.1 行業：清潔電器市場潛力巨大，拖地自清潔帶動需求爆發行業：清潔電器市場潛力巨大，拖地自清潔帶動需求爆發.36 3.2 公司：精準定位打造爆款洗地機，有望實現公司：精準定位打造爆款洗地機，有望實現“從從 1 到到 N”平臺化轉型平臺化轉型.38 4 盈利預測盈利預測.44 5 風險提

14、示風險提示.45 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/48 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 2021 年，科沃斯營收位居全球前列（億元）年，科沃斯營收位居全球前列（億元）.7 圖表圖表 2 2021 年，科沃斯營業利潤位居全球前列（億元）年，科沃斯營業利潤位居全球前列（億元）.7 圖表圖表 3 1998-2008 年，公司實現從吸塵器代工到掃地機器人開發的轉型年，公司實現從吸塵器代工到掃地機器人開發的轉型.8 圖表圖表 4 2009-2012 年，公司實現家用服務機器人從單一品類向多品類拓展年，公司實現

15、家用服務機器人從單一品類向多品類拓展.8 圖表圖表 5 2013-2021 年，公司向年，公司向機器人化、互聯網化、國際化發展，推出智能生活電器并大獲成功機器人化、互聯網化、國際化發展，推出智能生活電器并大獲成功.9 圖表圖表 6 服務機器人和智能生活電器雙輪驅動（服務機器人和智能生活電器雙輪驅動（2021 年）年）.10 圖表圖表 7 2016-2021 年，公司國內外營業收入及增速年，公司國內外營業收入及增速.10 圖表圖表 8 2021 年公司國內、國外營收占比年公司國內、國外營收占比 63.9%、36.1%，內外銷齊發力，內外銷齊發力.10 圖表圖表 9 公司股權集中、結構清晰（截至公

16、司股權集中、結構清晰（截至 2022Q3）.11 圖表圖表 10 公司公司 2021 年限制性股票激勵方案分配情況年限制性股票激勵方案分配情況.11 圖表圖表 11 公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標.12 圖表圖表 12 公司公司 2021 年股票期權激勵方案分配情況年股票期權激勵方案分配情況.12 圖表圖表 13 公司公司 2021 年股票期權激勵計劃考核目標年股票期權激勵計劃考核目標.13 圖表圖表 14 2017-2021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速.13 圖表圖表 15 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸

17、母凈利潤及增速.13 圖表圖表 16 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.14 圖表圖表 17 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.14 圖表圖表 18 公司不同業務的毛利率變化公司不同業務的毛利率變化.14 圖表圖表 19 公司不同業務的營收占比變化公司不同業務的營收占比變化.14 圖表圖表 20 2017-2021 年，公司期間費用率和三費變化年，公司期間費用率和三費變化.15 圖表圖表 21 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比.15 圖表圖表 22 2017-2021 年公司銷售費用明細年公司銷售費用明細.15 圖表圖表 23 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比.

18、15 圖表圖表 24 可比公司財務費用率對比可比公司財務費用率對比.15 圖表圖表 25 可比公司可比公司 ROE 對比對比.16 圖表圖表 26 可比公司杜邦分析（可比公司杜邦分析（2021 年）年）.16 圖表圖表 27 2020 年全球（除中國）掃地機器人各品牌市占率年全球（除中國）掃地機器人各品牌市占率.17 圖表圖表 28 2020 年北美地區掃地機器人各品牌市占率年北美地區掃地機器人各品牌市占率.17 圖表圖表 29 2020 年日本地區掃地機器人各品牌市占率年日本地區掃地機器人各品牌市占率.17 圖表圖表 30 2020 年年 EMEA 地區掃地機器人各品牌市占率地區掃地機器人各

19、品牌市占率.17 圖表圖表 31 2021 年線上渠道市場格局（按銷額）年線上渠道市場格局（按銷額）.18 圖表圖表 32 2021 年線下渠道市場格局（按銷額）年線下渠道市場格局（按銷額）.18 圖表圖表 33 掃地機器人技術突破不斷推動滲透率提升掃地機器人技術突破不斷推動滲透率提升.19 圖表圖表 34 2012-2020 年，全球年，全球/中國掃地機銷售額（億元）中國掃地機銷售額（億元）.19 圖表圖表 35 中、美掃地機滲透率尚處于中、美掃地機滲透率尚處于“早期用戶早期用戶”階段，未來成長空間廣闊階段，未來成長空間廣闊.20 圖表圖表 36 IROBOT預計美國掃地機潛在滲透率為預計美

20、國掃地機潛在滲透率為 30%，遠期滲透率為，遠期滲透率為 100%.20 圖表圖表 37 洗衣機技術演進與美國洗衣機滲透率變化洗衣機技術演進與美國洗衣機滲透率變化.21 圖表圖表 38 掃地機器人的工作流程及主要構成掃地機器人的工作流程及主要構成.22 圖表圖表 39 以以“數據資源數據資源+核心算法核心算法+計算能力計算能力”為基礎的軟件能力構成企業核心競爭力為基礎的軟件能力構成企業核心競爭力.23 圖表圖表 40 公司服務機器人品類多元，滿足多場景細分需求公司服務機器人品類多元，滿足多場景細分需求.23 圖表圖表 41 掃地機器人在服務機器人業務營收中占比超掃地機器人在服務機器人業務營收中

21、占比超 90%.24 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/48 證券研究報告 圖表圖表 42 科沃斯掃地機器人主要在售產品科沃斯掃地機器人主要在售產品.24 圖表圖表 43 科沃斯上頂科沃斯上頂+一點下沉，協同覆蓋廣闊主流價格帶一點下沉，協同覆蓋廣闊主流價格帶.25 圖表圖表 44 線下掃地機銷售相對集中，中高端化明顯線下掃地機銷售相對集中，中高端化明顯.25 圖表圖表 45 線上掃地機銷售多元均衡，兩頭聚集相對突出線上掃地機銷售多元均衡，兩頭聚集相對突出.25 圖表圖表 46 2019 年戰略調整后，公司服務機器人

22、年戰略調整后，公司服務機器人 ODM 業務營收下降業務營收下降 83%.26 圖表圖表 47 2019 年戰略調整后，公司線上、線下產品均價持續上行年戰略調整后，公司線上、線下產品均價持續上行.26 圖表圖表 48 科沃斯商用機器人發展歷程科沃斯商用機器人發展歷程.26 圖表圖表 49 公司公司 TOB 商用服務機器人產品共商用服務機器人產品共 2 大類大類 3 系列，覆蓋多領域、多應用場景系列，覆蓋多領域、多應用場景.27 圖表圖表 50 科沃斯商用機器人與科沃斯商用機器人與 100 余家品牌客戶建立合作余家品牌客戶建立合作.27 圖表圖表 51 IDC 預測預測 2022 年全球商用機器人

23、市場將突破年全球商用機器人市場將突破 530 億美元億美元.28 圖表圖表 52 公司分渠道銷售收入占比（截至公司分渠道銷售收入占比（截至 2020 年）年）.28 圖表圖表 53 公司線下直營店公司線下直營店+專賣店網點覆蓋全國專賣店網點覆蓋全國 28 個省市個省市.29 圖表圖表 54 公司線上購買平臺一覽公司線上購買平臺一覽.30 圖表圖表 55 渠道和營銷融合背景下，公司加快在小紅書、抖音等新興電商平臺布局渠道和營銷融合背景下，公司加快在小紅書、抖音等新興電商平臺布局.30 圖表圖表 56 小紅書掃地機器人品牌官方賬號數據對比小紅書掃地機器人品牌官方賬號數據對比.30 圖表圖表 57

24、抖音抖音掃地機器人品牌官方賬號數據對比掃地機器人品牌官方賬號數據對比.31 圖表圖表 58 公司海外子公司布局時間線公司海外子公司布局時間線.31 圖表圖表 59 對標對標IROBOT，科沃斯在海外增長潛力空間廣闊，科沃斯在海外增長潛力空間廣闊.31 圖表圖表 60 科沃斯在多國亞馬遜平臺月銷量領先科沃斯在多國亞馬遜平臺月銷量領先.32 圖表圖表 61 公司研發模式公司研發模式.32 圖表圖表 62 上市前公司產能與銷量之間存在較大缺口上市前公司產能與銷量之間存在較大缺口.33 圖表圖表 63 上市后公司掃地機器人外采銷量快速下降上市后公司掃地機器人外采銷量快速下降.33 圖表圖表 64 公司

25、公司上市后利用資金優勢不斷鞏固自主產能建設上市后利用資金優勢不斷鞏固自主產能建設.33 圖表圖表 65 自主產能優勢助力公司自主產能優勢助力公司對市場技術變革和功能創新做出更快響應對市場技術變革和功能創新做出更快響應.34 圖表圖表 66 可比可比公司研發支出對比公司研發支出對比.34 圖表圖表 67 可比公司可比公司研發人員數量對比研發人員數量對比.34 圖表圖表 68 公司參股孵化多家上下游產業鏈生態企業公司參股孵化多家上下游產業鏈生態企業.35 圖表圖表 69 科沃斯參與簽訂科沃斯參與簽訂“南京大學人工智能學院學生實訓基地南京大學人工智能學院學生實訓基地”協議協議.35 圖表圖表 70

26、公司成立公司成立“科沃斯機器人（南京）人工智能研究院科沃斯機器人（南京）人工智能研究院”.35 圖表圖表 71 氪見首款新品氪見首款新品 KRLIDAR S50，測程半徑，測程半徑 50M，誤差，誤差 3CM.35 圖表圖表 72 國內清潔電器市場規模及增速國內清潔電器市場規模及增速.36 圖表圖表 73 國內吸塵器滲透率遠低于世界其他國家或地區（國內吸塵器滲透率遠低于世界其他國家或地區（2021 年）年）.36 圖表圖表 74 2021 年清潔電器分品類銷額占比（線下）年清潔電器分品類銷額占比（線下）.36 圖表圖表 75 2021 年清潔電器分品類銷額占比（線上）年清潔電器分品類銷額占比（

27、線上）.36 圖表圖表 76 2022H1 清潔電器分品類銷額占比（線下）清潔電器分品類銷額占比（線下）.37 圖表圖表 77 2022H1 清潔電器分品類銷額占比（線上）清潔電器分品類銷額占比（線上）.37 圖表圖表 78 2019-2022，預計洗地機市場規模，預計洗地機市場規模 CAGR 超超 400%.37 圖表圖表 79 洗地機線上銷額占清潔電器行業比例持續攀升洗地機線上銷額占清潔電器行業比例持續攀升.37 圖表圖表 80 美美國家庭地面以軟質裝飾為主，吸功能是地面清潔主要需求國家庭地面以軟質裝飾為主，吸功能是地面清潔主要需求.37 圖表圖表 81 中國家庭地面以硬質裝飾為主，拖功能

28、是地面清潔主要需求中國家庭地面以硬質裝飾為主，拖功能是地面清潔主要需求.37 圖表圖表 71 洗地機集成洗地機集成“吸塵、拖地、自清潔吸塵、拖地、自清潔”三項功能，直指中國家庭地面清潔痛點三項功能，直指中國家庭地面清潔痛點.38 圖表圖表 83 美的、小狗、追覓等企業擴大中端產品占比，中端市場競爭加劇，但高端市場格局尚優，戴森一家獨大美的、小狗、追覓等企業擴大中端產品占比，中端市場競爭加劇，但高端市場格局尚優，戴森一家獨大.39 圖表圖表 84 添可芙萬洗地機工作原理添可芙萬洗地機工作原理.40 圖表圖表 85 芙萬洗地機芙萬洗地機 6 大性能大性能.40 Table_CompanyRptTy

29、pe1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/48 證券研究報告 圖表圖表 86 芙萬通過屏顯可視化構建交互體驗芙萬通過屏顯可視化構建交互體驗.40 圖表圖表 87 2020 年芙萬上市拉動洗地機線上銷額增長年芙萬上市拉動洗地機線上銷額增長 1885%.40 圖表圖表 88 2020-2022 年，添可大促節成交額保持高增年，添可大促節成交額保持高增.40 圖表圖表 89 添可多款產品入選亞馬遜添可多款產品入選亞馬遜 BEST SELLERS.41 圖表圖表 90 芙萬芙萬 2.0、3.0 在滾刷貼邊設計方面持續迭代打磨產品力在滾刷貼邊設計方面持續迭代打磨產品力

30、.41 圖表圖表 91 芙萬洗地機主銷產品性能對比芙萬洗地機主銷產品性能對比.42 圖表圖表 92 品類持續擴充，品牌有望實現從品類持續擴充，品牌有望實現從 1 到到 N 的平臺化轉型的平臺化轉型.43 圖表圖表 93 持續迭代食萬炒菜機，智能化水平領先同行持續迭代食萬炒菜機，智能化水平領先同行.43 圖表圖表 94 盈利預測表盈利預測表.45 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/48 證券研究報告 1 全球家用服務機器人和智能生活電器全球家用服務機器人和智能生活電器龍頭龍頭 從家用服務機器人到智能生活電器。從家用服

31、務機器人到智能生活電器。1998 年，創始人錢東奇先生在積累多年吸塵器外貿業務工作經驗基礎上，創立公司前身泰怡凱有限（蘇州），開始從事吸塵器ODM/OEM 業務，完成從做外貿向做實體的轉型。2000 年，錢東奇先生組建一個代號“HSR（Home Service Robot）”的 5 人研發小組，開啟公司在掃地機器人領域的探索之路。2001 年，公司成功研制出首臺自動行走吸塵機器人，即“地寶”前身。2006 年，公司“地寶”系列掃地機器人誕生。此后，公司掃地機器人產品系列推新節奏不斷加快，并推動已有技術向不同場景遷移，先后開發出擦窗機器人、空氣凈化機器人、管家機器人以及商用機器人，產品矩陣日益豐

32、富。2018 年，公司“二次創業”，推出子品牌“添可”，2020 年憑借洗地機這一新興品類迅速出圈。截至 2021 年，公司實現營業收入 130.9 億元，歸母凈利潤 20.1 億元，位居全球掃地機器人行業首位。圖表圖表 1 2021 年，科沃斯營收位居全球前列（億元）年，科沃斯營收位居全球前列（億元）圖表圖表 2 2021 年，科沃斯營業利潤位居全球前列（億元）年，科沃斯營業利潤位居全球前列（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 注：iRobot 數據按 1 美元=6.5 元匯率轉換。資料來源：wind，華安證券研究所 注：iRobot 數據按 1 美元=6.5 元匯率轉換。1.1 發展

33、歷程：三次轉型發展歷程：三次轉型，從代工企業成功轉型清潔小家電自，從代工企業成功轉型清潔小家電自主品牌主品牌 公司創立至今 22 年，大致可劃分為以下三個階段：1）1998-2008：第一次轉型，從傳統吸塵器：第一次轉型，從傳統吸塵器代工生產代工生產到到自主研發自主研發掃地機器人。掃地機器人。1998年，創始人錢東奇先生創立公司前身泰怡凱有限（蘇州），憑借多年經營吸塵器外貿業務積累的經驗和資源，公司這一時期主要定位為吸塵器 ODM/OEM，為國際知名家電品牌代工生產吸塵器，客戶主要包括優羅普洛、創科實業、松下電器、Candy 集團等。2000 年，公司成立“HSR”家用服務機器人 5 人研發項

34、目小組，正式拉開家用服務機器人的研發序幕。2001 年，公司研制成功首臺自動行走吸塵機器人。隨后數年，公司產品開發進入沉淀期，但在基礎能力配套方面開始加緊布局：2003 年，為加強自有知識產權保護，同時也為研發部門提供專利支持，公司著手建立自有知識產權體系；2004 年，公司取得美國 UL 認可的 WTDP 試驗室資格認證；2005 年，公司中心實驗室通過 ISO17025認證。2006 年，公司正式確立向以技術創新、品牌打造為核心的品牌企業轉型戰略。2008年，公司地寶 7 系研發成功，掃地機器人量產條件基本成熟。至此，公司完成從傳統吸塵器制造到掃地機器人的第一次轉型?？偟膩碚f，這一時期公司

35、在團隊培養、技術積累、Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/48 證券研究報告 產能建設、產權保護、資格認證、現金流保障等基礎能力方面的積累，為公司后續發展蓄積了動力。圖表圖表 3 1998-2008 年，公司實現從吸塵器代工到掃地機器人開發的轉型年，公司實現從吸塵器代工到掃地機器人開發的轉型 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2）2009-2012：第二次轉型，：第二次轉型，產品由點到線，從單一掃地機器人產品向多場景產品由點到線，從單一掃地機器人產品向多場景家用機器人產品拓展家用機器人產品拓展。2009 年，公司在

36、北京舉辦新品發布會，發布全球第一臺會說話、會跳舞的地寶 730，開始正式面向市場量產銷售掃地機器人這一品類，該產品一經推出就受到市場熱議。同年，錢東奇先生提出“家庭服務機器人藍海戰略”，籌劃構建更全面的產品品類矩陣，并批準立項空氣凈化機器人研發。其后幾年，公司產品推新明顯加快，保持每年至少推出/迭代 1 款產品：2010 年，公司發布全球第一臺空氣凈化機器人沁寶 A330；2011 年，推出全球首款家用擦窗機器人窗寶 5 系；2012 年，公司發布“管家”機器人概念產品親寶，并發布全球首款單面擦窗機器人窗寶 7 系。至此，公司已初步構建起由掃地“地寶”、擦窗“窗寶”、空氣凈化“沁寶”和管家“親

37、寶”組成的家用機器人完整產品線，完成產品由點到線的第二次轉型。圖表圖表 4 2009-2012 年，公司實現家用服務機器人從單一品類向多品類拓展年，公司實現家用服務機器人從單一品類向多品類拓展 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3）2012-至今：第三次轉型，家用機器人至今：第三次轉型，家用機器人向向機器人化、互聯網化、國際化機器人化、互聯網化、國際化發展，發展，推出智能生活電器并大獲成功推出智能生活電器并大獲成功。2012 年起，公司在已有產品矩陣基礎上，圍繞機器人化、互聯網化、國際化三個戰略方向，進一步縱深發展。機器人化方面機器人化方面，公司持續推動產品結構升級，不斷延展機器人所能實現的

38、功能、提高機器人的智能化程度、Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/48 證券研究報告 改善消費者的用戶體驗，逐步實現家用服務機器人從“工具型”向“管家型”直至“伴侶型”演進；互聯網化方面互聯網化方面，公司期望構建機器人互聯網生態圈，一方面通過 APP 和大數據等技術領域的持續研發，一鍵化滿足消費者從產品到服務全方位的個性化需求。另一方面，通過不斷完善物聯網相關技術，讓機器人逐漸演變成為連接互聯網、物聯網的入口，真正實現“人和機器相連，機器和萬物相連”；國際化方面，國際化方面，公司不斷加大海外市場布局，2012 年以來

39、先后在歐洲、北美、日本等地成立分公司，對外輸出優質產品，擴大品牌影響力，逐步成為全球領先的服務機器人品牌。其中，2018 年，公司子品牌 TEK 泰怡凱在創立 20 周年之際，全新升級為TINECO添可，并于2019年發布全球首臺會思考的智能吸塵器飄萬（PURE ONE），2020 年添可發力產品品類橫向拓展，發布智能洗地機芙萬（FLOOR ONE）和智能吹風機摩萬（MODA ONE）。同時，公司成立掃地機子品牌“Yeedi”，定位年輕時尚客群，承接比科沃斯品牌低 0.5-1 代技術，主攻大眾客群，與科沃斯品牌形成良好配合。2021 年，在更新推出芙萬 2.0 和芙萬 Slim 基礎上，又發布

40、 4 款新品智能料理機食萬（CHIERE ONE）1.0 和 2.0、智能美容儀嬌萬（JULO ONE）、智能美發梳秀萬（STIYA ONE）及智能空氣凈化器芳萬（FILTRI ONE），產品矩陣不斷豐富。此外，公司于 12 月 17 日注冊成立清潔電器子品牌“悠尼”，我們認為其成立的戰略意圖與 Yeedi 相似，添可和悠尼的品牌協同有助于覆蓋更廣泛客群，攻守兼備；2022 年 3 月，添可持續推進產品線更新和上新，先后推出芙萬 3.0、食萬 3.0和秀萬 2.0，并推出新品凈水機飲萬（HYDRATE ONE）。添可的出圈，為公司在家用服務機器人領域之外開辟了新的成長空間。圖表圖表 5 201

41、3-2021 年，公司向年，公司向機器人化、互聯網化、國際化機器人化、互聯網化、國際化發展，推出智能生活電器并大獲成功發展，推出智能生活電器并大獲成功 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 主營業務：服務機器人貢獻主要收入，生活電器增速較快主營業務：服務機器人貢獻主要收入，生活電器增速較快 服務機器人業務是公司營收的主要來源，智能生活電器業務增長迅猛。公司服務機服務機器人業務是公司營收的主要來源，智能生活電器業務增長迅猛。公司服務機器人業務器人業務包括科沃斯和服務機器人ODM業務，2017-2021年營業收入分別為28.7、38.7、36.6、43.1、68.3 億元，占總營收比例分別為

42、 63.1%、67.9%、68.8%、59.5%、52.2%，是公司當前營收的主要來源。其中，2019 年公司為了聚焦自有品牌發展，戰略性退出服務機器人 ODM 市場，2020 年該業務占比已降至不足 1.0%。智能生活電器業務智能生活電器業務包括添可自主品牌業務和清潔類小家電 ODM/OEM 兩大塊業務，其中，清潔類小家電ODM/OEM 業務近 5 年營收分別為 15.8、17.0、15.4、14.9、8.8 億元，占總營收比例Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/48 證券研究報告 分別為 34.6%、29.8%

43、、29.0%、20.6%、6.7%，業務不斷收縮；添可自創立以來業績保持高速增長，2019-2021 年營收分別為 2.7、12.6、51.4 億元，CAGR 為 336.3%，占比從 5.1%快速提至 39.3%，是公司新的業績增長點。圖表圖表 6 服務機器人服務機器人和智能生活電器雙輪驅動（和智能生活電器雙輪驅動（2021 年）年）資料來源：公司公告，華安證券研究所 內外銷齊發力，海外市場增長尤快。內外銷齊發力，海外市場增長尤快。公司以清潔類小家電 ODM/OEM 業務起家，2012年公司發力海外市場、建立海外分公司以來，海外營收收入快速提升，2017-2021 年公司海外營收從14.1億

44、元增至33.8億元，CAGR達24.4%，高于國內市場同期增速（CAGR 20.0%）。2021 年，公司國內、國外市場營收占比 63.9%和 36.1%，得益于添可洗地機放量增長帶動內銷占比提升。圖表圖表 7 2016-2021 年，公司年，公司國內外營業收入及增速國內外營業收入及增速 圖表圖表 8 2021 年公司國內、國外營收占比年公司國內、國外營收占比 63.9%、36.1%，內外銷齊發力內外銷齊發力 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.3 股權結構：股權集中，結構清晰股權結構：股權集中，結構清晰 公司股權集中、結構清晰，實際控制人是創始人兼董事

45、長錢東奇先生。公司股權集中、結構清晰，實際控制人是創始人兼董事長錢東奇先生。截至 22Q1，錢東奇先生通過蘇州創領、蘇州創袖間接持有公司 52.1%股權，是公司的第一大股東和實際控制人。David Cheng Qian，系錢東奇先生之子，通過永協有限和天致有限間接持Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/48 證券研究報告 有公司 14.5%股權。莊建華女士和馬建軍先生均為公司高管，其中，莊建華女士系公司董事、總經理，與其女通過蘇創投資間接持有公司 3.15%股權；馬建軍先生系公司董事、副總經理，通過科贏投資間接持有

46、0.67%股權。公司前十大股東合計持股 78%，持股集中穩定、結構清晰，有利于公司的長期發展。圖表圖表 9 公司股權集中、結構清晰（截至公司股權集中、結構清晰（截至 2022Q3）資料來源：wind，華安證券研究所 公司股權激勵公司股權激勵力度大、考核期長（力度大、考核期長（4-6 年）年），有利于長期有利于長期綁定核心團隊綁定核心團隊利益，引導員利益，引導員工關注公司中長期可持續發展工關注公司中長期可持續發展。2021 年，公司啟動新一輪股權激勵計劃，包括股票期權激勵和限制性股票激勵，其中：1）股票期權激勵）股票期權激勵。向包括高管、中層、核心技術人員及其他骨干在內的 927 人首次授予 1

47、358.78 萬股股票期權，行權價格為 136.64 元/股，并預留 239.78 萬股；2）限制性股票）限制性股票激勵激勵。向包括高管、中層、核心技術人員及其他骨干在內的 525 人首次授予 102.82 萬股限制性股票，授予價格為 84.15 元/股，并預留18.14 萬股。公司股權激勵力度大，廣泛覆蓋公司核心團隊，疊加考核期通常設定為 4-6年，有利于長期綁定核心團隊利益，引導員工關注公司中長期可持續發展。圖表圖表 10 公司公司 2021 年限制性股票激勵方案分配情況年限制性股票激勵方案分配情況 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃

48、 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/48 證券研究報告 圖表圖表 11 公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 12 公司公司 2021 年股票期權激勵方案分配情況年股票期權激勵方案分配情況 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/48 證券研究報告 圖表圖表 13 公司公司 2021 年股票期權激勵計劃考核目標年股票期權激勵計劃考核目標 資料來源：公司公告，華安證券

49、研究所 1.4 財務分析：營收業績快速增長，盈利能力持續改善財務分析：營收業績快速增長，盈利能力持續改善 公司營收和業績快速增長，近五年公司營收和業績快速增長，近五年 CAGR 分別達分別達 30.2%和和 51.7%。2017-2021 年，公 司 分 別 實 現 營 業 收 入45.5/56.9/53.1/72.3/130.9億 元，分 別 同 比+38.9%/+25.1%/-6.7%/+36.2%/+80.9%，CAGR 達 30.2%，實現歸母凈利潤分別為3.8/4.9/1.2/6.4/20.1 億元，分別同比+636.5%/29.1%/-75.1%/431.2%/213.5%，CAG

50、R達 51.7%，利潤增速遠高于營收增速。其中，2019 年公司營收和歸母凈利潤均出現明顯下滑，主要系公司策略性退出服務機器人代工業務、聚焦發展自主品牌所致。2020-2021年，公司經營改革成效釋放，疊加添可爆款洗地機放量，公司業績出現爆發式增長。圖表圖表 14 2017-2021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖表圖表 15 2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司毛利率、凈利率穩健提升，盈利能力不斷增強。公司毛利率、凈利率穩健提升，盈利能力不斷增強。2017-2021 年，公

51、司毛利率分別為 36.6%/37.8%/38.3%/42.9%/51.4%，分別同比+2.7/+1.2/+0.5/+4.6/+7.5pct，凈利率分別為 8.2%/8.5%/2.3%/8.9%/15.4，分別同比+0.3/-6.2/+6.6/+6.5pct，保持穩健增長。特別是，2019 年公司經營戰略調整成為重要轉折點，低端產品市場的退出、高端產品和自主品牌銷售占比的提升，不斷增強公司的盈利能力。橫向對比來看，公司毛利率水平在 21 年首次超越石頭科技，凈利率水平雖仍低于石頭科技，但二者差值大幅縮小。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重

52、要聲明及評級說明 14/48 證券研究報告 圖表圖表 16 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖表圖表 17 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 18 公司不同業務的毛利率變化公司不同業務的毛利率變化 圖表圖表 19 公司不同業務的營收占比變化公司不同業務的營收占比變化 資料來源：wind，華安證券研究所 注：2020 年公司年報披露口徑調整，將清潔類小家電業務/其他收入改為智能生活電器業務/其他業務，此處采用 2020 年口徑。資料來源：wind，華安證券研究所 注：2020 年公司年報披露口徑調整，將清

53、潔類小家電業務/其他收入改為智能生活電器業務/其他業務，此處采用 2020 年口徑。公司三費公司三費穩健，穩健，控制合理?？刂坪侠?。2017-2021 年，公司銷售費用率保持穩健增長，從 15.9%提升 5.7 個 pct 至 21.6%，高于石頭科技和萊克電氣，主因公司重視品牌宣傳和市場教育，尤其是 2019 年公司為了支撐添可子品牌建設，市場營銷推廣及廣告費增加較多，帶動銷售費用率同比+4.4pct。公司的管理費用率呈逐年下降趨勢，從 2016 年 15.2%下降 10.1 個 pct 至 2021 年 8.2%，略高于石頭科技和萊克電氣。財務費用率則保持幅度在1%以內的平穩波動，處于行業

54、平均水平。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/48 證券研究報告 圖表圖表 20 2017-2021 年，公司期間費用率和三費變化年，公司期間費用率和三費變化 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 21 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 圖表圖表 22 2017-2021 年公司銷售費用明細年公司銷售費用明細 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 23 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 圖表圖表 24 可比公司財務費用率對比可比公司財務費用

55、率對比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/48 證券研究報告 公司公司 ROE 在在 2021 年達到年達到 49.1%，處于行業領先水平。，處于行業領先水平。2017-2021 年，公司 ROE分別為 35.2%、25.9%、4.9%、23.0%和 49.1%，其中，2018 年公司募集資金上市和2019 年戰略性調整，對公司總資產周轉率和銷售凈利率影響較大，ROE 下行明顯。2019年戰略調整落地后，公司 ROE 水平起底回升，2021

56、年大幅領先石頭科技和萊克電氣。拆分來看，公司總資產周轉率和權益乘數明顯領先于同行，銷售凈利率快速改善，目前處于中等水平，未來伴隨公司盈利能力的不斷增強，ROE 仍存在進一步提升空間。圖表圖表 25 可比公司可比公司 ROE 對比對比 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 26 可比公司杜邦分析（可比公司杜邦分析（2021 年）年）資料來源：wind，華安證券研究所 2 科沃斯：技術科沃斯：技術升級推動滲透率躍升升級推動滲透率躍升，依托綜合，依托綜合優勢龍頭地位穩固優勢龍頭地位穩固 2.1 行業行業：技術技術升級推動滲透率躍升升級推動滲透率躍升，軟件能力構筑，軟件能力構筑差異化差異化競競

57、爭力爭力 2.1.1 市場格局：一超多強，行業集中度高市場格局：一超多強，行業集中度高 從全球市場看，從全球市場看，iRobot 份額絕對領先，科沃斯、石頭科技奮起直追。份額絕對領先，科沃斯、石頭科技奮起直追。據 iRobot 公告顯示，2020 年全球（除中國外）掃地機器人市場中，iRobot、Shark、石頭科技、科沃斯、Cecotec、Neato 的品牌份額分別為 62%、7%、7%、6%、4%、3%，CR6 高達89%，行業集中度高。其中，iRobot 憑借先發優勢，早早確立市場主導地位，在北美、日本、EMEA 地區等全球掃地機器人主要消費市場，份額分別達到 75%、76%、50%，T

58、able_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/48 證券研究報告 遙遙領先于其他品牌，占據絕對優勢。同時，科沃斯/石頭科技作為國產掃地機器人龍頭，近年來加快海外市場布局，全球份額持續提升，在北美、日本和 EMEA 地區，2020 年二者份額分別達到 3%/2%、2%/2%和 9%/14%，不斷縮小與海外頭部品牌的差距。圖表圖表 27 2020 年全球年全球（除中國）（除中國）掃地機器人掃地機器人各品牌市占率各品牌市占率 圖表圖表 28 2020 年北美地區掃地機器人各品牌市占率年北美地區掃地機器人各品牌市占率 資料來源：iRo

59、bot，華安證券研究所 資料來源：iRobot，華安證券研究所 圖表圖表 29 2020 年日本地區掃地機器人各品牌市占率年日本地區掃地機器人各品牌市占率 圖表圖表 30 2020 年年 EMEA 地區掃地機器人各品牌市占率地區掃地機器人各品牌市占率 資料來源：iRobot，華安證券研究所 資料來源：iRobot，華安證券研究所 從國內市場看，科沃斯一家獨大，石頭、從國內市場看，科沃斯一家獨大，石頭、小米、小米、云鯨異軍突起，海外品牌逐漸淡出。云鯨異軍突起，海外品牌逐漸淡出。線上渠道方面，2021年科沃斯、小米、石頭、云鯨銷額占比分別達45.0%、10.9%、13.9%、16.5%，CR4 高

60、達 86.3%，其中科沃斯份額大幅領先，小米、石頭、云鯨等后起之秀異軍突起，搶占部分市場，海外品牌份額逐漸被蠶食，龍頭 iRobot 占比不足 1%；線下渠道方面，科沃斯以 87.4%的市場份額占據絕對領先地位，其他品牌線下布局較少或較晚，占比普遍偏低，小米和石頭占比均不足 1%。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/48 證券研究報告 圖表圖表 31 2021 年線上渠道市場格局（按銷額）年線上渠道市場格局（按銷額）圖表圖表 32 2021 年線下渠道市場格局（按銷額）年線下渠道市場格局（按銷額）資料來源：奧維云網

61、監測數據，華安證券研究所 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 2.1.2 發展趨勢：發展趨勢：技術升級推動滲透率躍升技術升級推動滲透率躍升，有望實現從可選消費品向必需消費品轉變，有望實現從可選消費品向必需消費品轉變 2010 年以來，受益于導航技術和年以來，受益于導航技術和 AI 技術的蓬勃發展，掃地機器人行業滲透率加速技術的蓬勃發展，掃地機器人行業滲透率加速提升。提升。掃地機器人最早脫胎于吸塵器，1996 年伊萊克斯在原有吸塵器基礎上，研發出全球第一款全自動掃地機器人“三葉草”，正式開創掃地機器人這一新興品類。2000 年，iRobot 推出三段式清掃結構，解決了地面清掃問題（即“能

62、用”），使掃地機器人真正具備實用價值，開始步入商業化階段，但因這一階段的產品采用隨機碰撞式清掃策略，智能化程度低，存在清掃效果不佳、多掃、漏掃、卡機等多種問題，影響用戶使用體驗及普及速度。2001-2009 年，行業發展進入技術沉淀期，陀螺儀+超聲波結合的導航方式出現，催生出半規劃式掃地機器人，智能化程度相對隨機碰撞式有所提升。2010 年，Neato 推出全球首款基于激光測距傳感器+SLAM 算法（Simultaneous Localization And Mapping）導航的 VX-11 掃地機器人，可自動完成對房間環境建模并規劃清掃路徑，智能化程度相較以往大幅提升，行業開始進入全局規劃

63、式階段。2013 年，科沃斯發布全球首款具有全局規劃、遠程操控、吸掃拖一體等多種功能的地寶 9 系，開啟國內掃地機器人全局規劃式先河。但彼時全局規劃應用的成本尚高、技術成熟度尚待完善，并未得到大力推廣。2016 年，小米推出“米家機器人”融合了 LDS 激光測距+SLAM算法，憑借高性價比迅速走紅，將國內掃地機器人行業全面帶入全局規劃時代，提高了掃地機的建模導航和智能化水平。2019 年“雙十一”，云鯨針對用戶手動清洗拖布的使用痛點，推出搭載自動清洗基站的洗掃拖一體機“小白鯨 J1”，2020 年疫情催化下大獲成功。2020 年，科沃斯推出地寶 T8 AIVI，搭載 dToF 導航+VSLAM

64、 算法，進一步提升掃地機智能化水平。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/48 證券研究報告 圖表圖表 33 掃地機器人技術突破不斷推動滲透率提升掃地機器人技術突破不斷推動滲透率提升 資料來源：iRobot 公告，中國家電網，華安證券研究所 圖表圖表 34 2012-2020 年，全球年，全球/中國掃地機銷售額（億元）中國掃地機銷售額（億元）資料來源：中國家電網，華安證券研究所 注：全球數據按照 1 美元=6.5 元人民幣換算。按照顛覆性產品技術采用生命曲線理論，目前中美掃地機器人發展處于按照顛覆性產品技術采用生命曲

65、線理論，目前中美掃地機器人發展處于“早期用戶早期用戶”向“早期大眾”跨越向“早期大眾”跨越階段，未來成長空間廣闊。階段，未來成長空間廣闊。1991 年，被譽為“高科技營銷魔法之父”的杰弗里 摩爾在跨越鴻溝一書中提出技術產品生命周期定律，他將一項新技術產品的用戶按照使用時間早晚劃分為“技術狂熱者（Innovators）”、“早期用戶（Early Adopters)”、“早期大眾（Early Majority）”、“后期大眾（Late Majority）”、“晚期用戶（Late Adopters）”和“追隨者（Laggads）”等 6 類，分別占總用戶群的比例為 2.5%、13.5%、34%、34

66、%、13.5%和 2.5%。從 2020 年的掃地機滲透率數據看，中美兩國作為全球掃地機器人消費Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/48 證券研究報告 大國，二者滲透率均不足 16%（美國約 12-13%，中國約 5-6%），尚處于技術產品生命周期中的“早期用戶”階段向“早期大眾”跨越階段，具備較強的非線性增長潛力，成長空間廣闊。圖表圖表 35 中、美掃地機滲透率尚處于中、美掃地機滲透率尚處于“早期用戶早期用戶”階段，未來成長空間廣闊階段，未來成長空間廣闊 資料來源：iRobot 公告，華安證券研究所 圖表圖表 3

67、6 iRobot 預計美國掃地機潛在滲透率為預計美國掃地機潛在滲透率為 30%，遠期滲透率為，遠期滲透率為 100%資料來源：iRobot 官網，華安證券研究所 對標洗衣機，對標洗衣機，我們認為我們認為掃地機有望依靠技術迭代實現從可選消費品向必選消費品掃地機有望依靠技術迭代實現從可選消費品向必選消費品的轉變。的轉變。洗衣機和掃地機之間具有強相似性，主要體現在：一是，二者同屬于“機器替人”品類，具有同源的需求基礎。一是，二者同屬于“機器替人”品類，具有同源的需求基礎。從需求端來看，隨著社會經濟的發展，人們的時間價值和可支配收入同步上行，在此背景下，按照馬斯洛需求理論，人們開始追求物質之上的需求滿

68、足，洗衣和掃地作為家庭生活中相對高頻、剛性的生活場景，其勞動本身費時、耗力、價值量低，因此，人們愿意以收入換時間，將節省下來的時間分配給價值量更高的工作或娛樂活動。因此，掃地機的普及將因人們基礎需求滿足逐層遞進的必然性而具備確定性。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/48 證券研究報告 二是，二者同屬于“供給決定需求”品類，具有相似的滲透邏輯。二是，二者同屬于“供給決定需求”品類，具有相似的滲透邏輯。作為從無到有的創新品類，產品本身的科技屬性往往較強，技術驅動是產品更新迭代和需求增長的核心動力之一。我們梳理了美國洗

69、衣機滲透率和洗衣機產品的迭代歷程，發現洗衣機產品迭代和滲透率提升之間存在較強的共振關系。之所以如此，我們認為主要因為供給端的技術創新提升了產品的實用價值和用戶使用體驗，拉動需求端增長。同時，得益于技術創新帶來的效率提升、成本下行，進一步擴大需求客群，繼而催生規模效應，構成正反饋循環，引發供給與需求之間的共振?；谶@一滲透邏輯，我們回溯掃地機的發展歷程，亦發現有跡可循，如：2010 年激光測距+SLAM 算法的創新性應用，將掃地機從隨機規劃推進至全局規劃階段，為后續產品迭代奠定新的技術提升路徑。至 2015-2016 年，中國全局規劃式掃地機開始涌現，引發中國市場的快速增長。2019 年，因宏觀

70、經濟危機影響，疊加供給端推出的掃地機產品革新少、用戶體驗提升不明顯、成本下行不明顯，行業首次出現下滑。至 2020 年，洗拖掃一體機的出現大幅提升用戶的使用體驗，疊加疫情居家刺激需求增長，行業重回高增。未來，伴隨導航技術、機器視覺、AI 等前沿技術演進的不斷加速，掃地機智能化水平有望持續提升，疊加成本端下行，有望誘發需求增長，實現掃地機從可選消費品向必選消費品的轉變。圖表圖表 37 洗衣機技術演進與美國洗衣機滲透率洗衣機技術演進與美國洗衣機滲透率變化變化 資料來源：華安證券研究所整理 2.1.3 行業特點：科技消費屬性突出，軟件能力或行業特點：科技消費屬性突出，軟件能力或是是企業企業實現差異化

71、的關鍵實現差異化的關鍵 硬件能力提升多數為行業整體紅利，軟件能力提升則是公司打造產品差異化的核硬件能力提升多數為行業整體紅利，軟件能力提升則是公司打造產品差異化的核心。心。服務機器人是人工智能、光電、機電、聲學、力學、材料學、流體力學等多領域技術高集成行業，產品具有智能化軟硬件結合特點，技術壁壘高。通常，全局規劃式掃地機器人要完成地面清潔任務，可劃分為三個階段，即感知、理解/決策和執行。其中：感知對應掃地機器人之眼感知對應掃地機器人之眼，負責對環境進行識別與建模，由各項傳感器完成，目前Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

72、22/48 證券研究報告 主流傳感器包括激光測距傳感器和視覺傳感器。理解理解/決策對應掃地機器人之腦決策對應掃地機器人之腦，負責對環境信息進行加工與處理，輸出清掃、避障等不同控制策略，由各類核心優化算法構成，比如 SLAM 算法（同步定位與導航算法，Simultaneous Localization And Mapping)、避障算法等；執行對應掃地機器人之手執行對應掃地機器人之手，負責執行決策端的具體控制策略，由各類驅動電機完成，包括動力、方向、毛刷、吸塵等驅動電機。以上三個環節中，感知模塊和執行模塊主要涉及掃地機器人的核心硬件，理解/決策模塊主要涉及核心軟件。掃地機器人的核心硬件升級主要受

73、益于上游供應商的技術掃地機器人的核心硬件升級主要受益于上游供應商的技術突破和產品創新，是中游掃地機器人制造商的普遍紅利。近幾年，得益于中國制造業突破和產品創新，是中游掃地機器人制造商的普遍紅利。近幾年，得益于中國制造業整體實力和產業鏈完備程度的不斷提升，掃地機器人的硬件準入門檻整體實力和產業鏈完備程度的不斷提升，掃地機器人的硬件準入門檻有所有所降低。降低。我們我們認為認為未來掃地機器人企業將越來越難以依靠核心硬件建構自身的比較競爭優勢，而核未來掃地機器人企業將越來越難以依靠核心硬件建構自身的比較競爭優勢，而核心軟件則因具有非標性特征心軟件則因具有非標性特征和知識產權保護和知識產權保護，整體研發

74、實力突出的掃地機器人企業可，整體研發實力突出的掃地機器人企業可據此打造差異化產品，形成差異化競爭，從而贏得市場份額。據此打造差異化產品，形成差異化競爭，從而贏得市場份額。圖表圖表 38 掃地機器人掃地機器人的工作流程及主要構成的工作流程及主要構成 資料來源：華安證券研究所整理 以以“數據資源數據資源+核心算法核心算法+計算能力計算能力”為基礎的軟件能力構成掃地機器人企業的核心為基礎的軟件能力構成掃地機器人企業的核心競爭力。競爭力。隨著科技水平的不斷提升，消費者對于智能掃地機器人的需求種類越來越復雜，倒逼掃地機器人廠家不斷加強產品技術創新和人工智能發展，推動掃地機器人智能化水平提升，OTA（Ov

75、er-the-Air）在線升級逐漸被應用。掃地機器人軟件功能的迭代升級，如清掃路徑更合理、避障更智能等，主要依賴場景數據資源、數據處理策略（核心算法）和數據處理能力（計算能力）。因此，我們認為，掃地機器人廠家積累的場景數據資源越多，累積效應越明顯，同時疊加更高效的核心算法和計算能力，越有機會訓練出智慧化程度更高的產品，解決消費者關注的使用痛點，形成企業自身的核心壁壘。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/48 證券研究報告 圖表圖表 39 以以“數據資源數據資源+核心算法核心算法+計算能力計算能力”為基礎的軟件能力構

76、成企業核心競爭力為基礎的軟件能力構成企業核心競爭力 資料來源：華安證券研究所整理 2.2 公司：綜合優勢突出，龍頭地位穩固公司：綜合優勢突出，龍頭地位穩固 2.2.1 產品：技術產品：技術引領引領，產品矩陣完整產品矩陣完整，定位中高端定位中高端 家用服務機器人品類多元，可滿足多場景細分需求。家用服務機器人品類多元，可滿足多場景細分需求。公司 ToC 產品品類包括掃地機器人（地寶）、擦窗機器人（窗寶）、空氣凈化機器人（沁寶）和管家機器人（親寶）四類，可滿足家庭生活中不同場景的細分需求。其中，掃地機器人是服務機器人板塊中主力品類，貢獻服務機器人業務 90%以上營收。圖表圖表 40 公司服務機器人品

77、類多元，滿足多場景細分需求公司服務機器人品類多元，滿足多場景細分需求 資料來源：科沃斯官網，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/48 證券研究報告 圖表圖表 41 掃地機器人在服務機器人業務營收中占比超掃地機器人在服務機器人業務營收中占比超 90%資料來源：招股說明書，華安證券研究所 掃地機器人產品掃地機器人產品矩陣矩陣豐富豐富、技術領先，科沃斯上頂、技術領先，科沃斯上頂+一點下沉，協同覆蓋廣闊價格一點下沉，協同覆蓋廣闊價格帶帶。公司掃地機器人主要

78、在售產品包括一點的 K 系列和科沃斯的 T 系列、N 系列和 X 系列，價格段從 799-5399 元不等，精準卡位主流中低端（一點品牌）和中高端（科沃斯品牌）價格段，可滿足多元用戶的差異化需求。技術方面，公司產品力持續領先，是市場上為數不多地同時擁有 LDS SLAM 和 VSLAM 全局規劃產品的領先企業，公司產品的導航方式涵蓋了市面上主流前沿技術，包括 D-ToF 激光導航、AIVI 視覺導航和 3D 結構光導航，可實現掃地、拖地、自清潔、自集塵等多種功能，持續為用戶創造價值增量。圖表圖表 42 科沃斯掃科沃斯掃地機器人主要在售產品地機器人主要在售產品 資料來源：科沃斯京東自營旗艦店，華

79、安證券研究所 注：數據時期截至 2022 年 10 月 18 日，價格為普通零售價。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/48 證券研究報告 圖表圖表 43 科沃斯上頂科沃斯上頂+一點下沉，協同覆蓋廣闊主流價格帶一點下沉，協同覆蓋廣闊主流價格帶 資料來源：科沃斯、一點官方旗艦店，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 10 月 18 日，價格為普通零售價。圖表圖表 44 線下掃地機銷售相對集中，中高端化明顯線下掃地機銷售相對集中，中高端化明顯 圖表圖表 45 線上掃地機銷售多元均衡，兩頭聚集相對突出線上掃地機

80、銷售多元均衡，兩頭聚集相對突出 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 注：數據為 2022 年 1-9 月累計銷量數據。資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 注：數據為 2022 年 1-9 月累計銷量數據。聚焦中高端市場和自主品牌，產品結構不斷優化。聚焦中高端市場和自主品牌，產品結構不斷優化。2019 年初，公司在綜合研判未來行業發展趨勢、技術演進方向以及消費者需求變化等基礎上，主動進行戰略調整，包括：策略性退出原有服務機器人 ODM 業務和退出國內低端掃地機器人市場。經過調整，公司將研發資源向中高端產品和自主品牌傾斜，產品結構不斷優化，產品均價持續上行。2018-2020年，公

81、司服務機器人ODM業務營收從4.04億元下降至0.69億元，下降-83%。據奧維數據，2019 年 10 月-2022 年 9 月期間，公司線上、線下產品均價從 1426 元、2046 元提升至 3601 元和 4608 元，分別提升+152.5%、+125.1%。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/48 證券研究報告 圖表圖表 46 2019 年戰略調整后，公司服務機器人年戰略調整后，公司服務機器人 ODM 業務業務營收下降營收下降 83%圖表圖表 47 2019 年戰略調整后，公司線上、線下產品均價持續年戰略調

82、整后，公司線上、線下產品均價持續上行上行 資料來源：奧維云網，華安證券研究所 資料來源：奧維云網，華安證券研究所 公司公司 ToB 商用服務機器人覆蓋多領域、多應用場景，先發優勢明顯。商用服務機器人覆蓋多領域、多應用場景，先發優勢明顯。公司于 2013年即啟動商用機器人研發，先發優勢明顯，2015 年公司推出首款產品公共服務機器人旺寶 1，2016 年正式成立科沃斯商用機器人子公司，2017-2022 年，公司先后發布多款交互服務類機器人和商用清潔類機器人。目前，公司已形成覆蓋物業、酒店、政務、學校、醫院、銀行、商業 B 端等多領域、多應用場景的產品矩陣，與中國銀行、中國建設銀行、國家電網、阿

83、里巴巴、優衣庫、萬科、萬達、海爾、張江高科園區等 100 余家品牌客戶建立合作，產品落地全國超 165 個城市，累計服務全球 3500 萬中高端客戶。圖表圖表 48 科沃斯商用機器人發展歷程科沃斯商用機器人發展歷程 資料來源：科沃斯商用機器人官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/48 證券研究報告 圖表圖表 49 公司公司 ToB 商用服務機器人產品共商用服務機器人產品共 2 大類大類 3 系列，覆蓋多領域、多應用場景系列，覆蓋多領域、多應用場景 資料來源：科沃斯商用機器人官網，華安證券研究所

84、圖表圖表 50 科沃斯商用機器人與科沃斯商用機器人與 100 余家品牌客戶建立合作余家品牌客戶建立合作 資料來源：科沃斯商用機器人官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/48 證券研究報告 商用服務機器人行業增速快、空間足，有望成為業績增長新動能。商用服務機器人行業增速快、空間足，有望成為業績增長新動能。據 IDC 數據，2017-2022 年，全球商用機器人市場規模將從約 213 億美元增長至 538 億美元以上，年均增速超過 20%，行業增速快、市場空間足?？莆炙菇涍^近 8 年的產品孵化與實踐

85、，發力商業服務機器人市場，并在 2020 年年報中將 2021 年定位為商用服務機器人規?；N售元年。我們認為，公司新品推出節奏契合當前市場對商用服務機器人需求的發展趨勢，產品矩陣豐富、產品力獲廣泛認可，未來有望成為公司業績增長新的增長點。圖表圖表 51 IDC 預測預測 2022 年全球商用機器人市場將突破年全球商用機器人市場將突破 530 億美元億美元 資料來源：IDC 咨詢，華安證券研究所 2.2.2 渠道：線上線下全方位布局，海外市場打開空間渠道：線上線下全方位布局，海外市場打開空間 公司目前已基本形成線上線下全方位、立體式布局的渠道網絡。公司目前已基本形成線上線下全方位、立體式布局的

86、渠道網絡。經過 20 余年的渠道建設和培育，公司目前已初步建成線上線下全渠道布局的銷售網絡，形成線上為主、線下為輔的渠道結構。公司線上銷售渠道包括線上B2C、電商平臺入倉和線上分銷商等，線下銷售渠道包括線下零售、ODM/OEM 及銀行網上商城等其他形式。圖表圖表 52 公司分渠道銷售收入占比（公司分渠道銷售收入占比（截至截至 2020 年）年）資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/48 證券研究報告 線下門店覆蓋全國，多維并舉提升門店運營能力、強化品牌形象。線下門店覆蓋全國，多維并

87、舉提升門店運營能力、強化品牌形象。公司構建了覆蓋全國主要大、中型城市的銷售服務網絡，覆蓋了全國大部分省份的購物中心、百貨商場或家電連鎖商超等線下終端渠道，并在戰略空白區域與各平臺攜手開發進行渠道下沉。在此基礎上，公司通過多種措施不斷加強門店運營能力提升和品牌形象管理：一是加快新興業態和新興渠道培育，先后與阿里、京東、蘇寧建立新零售合作關系，在現有渠道基礎上進行零售門店改革，引入新零售系統，打造智能化終端；二是專項落地門店的數字化建設、在線化管理、場景化體驗等項目，同時在一線、新一線、省會城市等重點城市建設更多、更專業、更具用戶思維的品牌體驗店，推動線下門店的運營能力提升；三是嚴格管理線下分銷團

88、隊，規定分銷商不僅須通過嚴格的渠道認證程序，且須嚴格遵守公司的營銷政策，包括價格政策、渠道政策、推廣政策、產品型號政策，以避免出現竄貨、價格體系混亂等不利局面，不斷鞏固公司品牌形象，促進業務健康規范發展。圖表圖表 53 公司線下直營店公司線下直營店+專賣店網點覆蓋全國專賣店網點覆蓋全國 28 個省市個省市 資料來源：公司官網，華安證券研究所 注：數據更新至 2022 年 10 月 18 日。線上較早覆蓋各主流電線上較早覆蓋各主流電商，近年來積極布局新興電商平臺。商，近年來積極布局新興電商平臺?？莆炙蛊炫灥暝缭?2010年即進駐天貓平臺，積累了豐富的電商運營經驗，目前公司已形成包括科沃斯官網、天

89、貓、京東、唯品會、蘇寧易購、亞馬遜、當當網、國美、1 號店及銀行網上商城等主流電商銷售平臺在內的線上渠道網絡，并發展了依托 B2C 平臺從事科沃斯品牌產品獨家代理銷售的線上分銷商。在新渠道拓展方面，公司積極推動子品牌“Yeedi”與拼多多平臺建立合作，加重內容電商平臺發展比例，加快小紅書、抖音等新興渠道布局，全面發展短視頻和直播經濟，截至 2022 年 10 月 20 日，公司在小紅書/抖音分別有 6 萬/205 萬人關注發布 347/203 條作品，獲贊 17 萬/410 萬次，其中“不掃不拖用地寶”/“絕對實力”標簽獲得 1200 萬以上閱讀量，超過石頭、云鯨等同行。Table_Compa

90、nyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/48 證券研究報告 圖表圖表 54 公司線上購買平臺一覽公司線上購買平臺一覽 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 55 渠道和營銷融合背景下，公司加快在小紅書、渠道和營銷融合背景下，公司加快在小紅書、抖音抖音等新興電商平臺布局等新興電商平臺布局 資料來源：小紅書，B 站，華安證券研究所 圖表圖表 56 小紅書掃地機器人品牌官方賬號數據小紅書掃地機器人品牌官方賬號數據對比對比 資料來源：小紅書，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRpt

91、Type1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/48 證券研究報告 圖表圖表 57 抖音抖音掃地機器人品牌官方賬號數據掃地機器人品牌官方賬號數據對比對比 資料來源：抖音，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 10 月 18 日。前瞻布局海外市場，打開增量空間。前瞻布局海外市場，打開增量空間。2012 年公司正式確立國際化戰略，加快在國際市場布局。在發展策略上，公司主張“先難后易”，即率先進入市場成熟、競爭激烈的發達國家市場，隨后進入發展中國家市場。2012 年 2 月，科沃斯在德國杜塞爾多夫設立歐洲公司 Ecovacs Germany，建立歐洲營銷

92、網絡及工業設計中心，同年 11 月，科沃斯美國公司 Ecovacs US 成立。2014 年 8 月，科沃斯通過全世界最嚴格的日本機器人產業準入口，并在 2015 年 12 月，于東京新宿成立科沃斯日本子公司 Ecovacs Japan。自此，科沃斯形成了以中國為核心，美國、德國、日本協同發展的全球研發銷售體系，并開拓了西班牙、瑞士、法國、加拿大、捷克、波蘭、德國、伊朗、馬來西亞等多個國家和地區的市場。我們認為，技術升級帶來的產品力提升，疊加疫情背景下優異的供應能力，公司將持續受益于海外市場擴容帶來的增長機會，打開增量空間。截至 2021 年11 月 30 日，根據 SellerMotor 數

93、據，公司在海外掃地機器人各主要消費市場的亞馬遜平臺月銷量均位居前十，并在德國、日本、英國、澳大利亞、意大利、法國等主要市場位居前三。圖表圖表 58 公司海外子公司布局時間線公司海外子公司布局時間線 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 59 對標對標 iRobot，科沃斯在海外，科沃斯在海外增長增長潛力空間潛力空間廣闊廣闊 資料來源：iRobot 公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/48 證券研究報告 圖表圖表 60 科沃斯在多國亞馬遜平臺科沃斯在多國亞馬遜平臺月月銷量領先銷量領先 資

94、料來源：SellerMotor，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 6 月。2.2.3 供應鏈供應鏈：研產銷一體化，穩定供應，：研產銷一體化，穩定供應，快速推新快速推新 公司已形成產品研發和技術預研相結合的研發機制，將前端市場與后端研發及生產公司已形成產品研發和技術預研相結合的研發機制，將前端市場與后端研發及生產有機匹配，靈活適應市場變化。有機匹配，靈活適應市場變化。公司的產品研發主要面向短期市場需求，具體由產品部或市場部對市場需求導向進行分析，提出相應的研發方向，公司管理層及研發中心對研發方向的市場預期、可實現性進行評估通過后，交由研發中心立項，進而組織研發中心各部門開展研發工作

95、。技術預研主要面向中長期市場需求，由研發中心根據家庭服務機器人領域未來技術和產品發展方向進行判斷，確立研發方向，經公司批準后組織研發，并定期匯報進度，所形成的研發成果提交研發中心的項目管理部和公司市場部評審并決定是否形成相應的產品研發計劃并立項。圖表圖表 61 公司研發模式公司研發模式 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 自主生產保證穩定供應，對市場端和研發端的快速自主生產保證穩定供應，對市場端和研發端的快速推新推新形成有力支撐。形成有力支撐。上市前公司Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/48 證券研究報告 家庭

96、服務機器人的自建產能與產品銷量間存在較大缺口，因此，公司產品除自產外，尚有部分產品采用外購，2018 年公司上市后，成功募集 3.4 億資金用于 400 萬臺家庭服務機器人產能建設，完全投產后，公司年產能超過 680 萬臺，充足的產能建設保障了產品的穩定供應。2021 年底，公司成功發行 10.4 億元可轉債，用于“多智慧場景機器人科技創新項目”、“科沃斯品牌服務機器人全球數字化平臺項目”和“添可智能生活電器國際化運營項目”，進一步夯實研發和運營實力。此外，公司還分別利用 12 億元用于建設“年產 2GWH 聚合物鋰離子電池項目”，此舉不僅解決了掃地機產品的電池自供問題，也為掃地機受限體積內的

97、結構創新或性能提升釋放了一定潛能。我們認為，由于當前掃地機器人發展進入快速變革期，技術和需求迭代加速，對于全球布局的掃地機器人企業而言，面對不同市場對產品功能、設計、認證標準等方面的差異化要求，擁有自主產能將更有利于公司靈活調整和快速推新，以響應市場需求或技術變化。為此，我們梳理了科沃斯在行業近幾年發生重大技術變革（全局規劃技術普及）或功能創新（抹布自清潔）時的企業表現，發現在 VSLAM 和自清潔類產品推新方面，科沃斯分別領先可比公司約26 個月和 5 個月，凸顯出自主生產的相對優勢。圖表圖表 62 上市前公司產能與銷量之間存在較大缺口上市前公司產能與銷量之間存在較大缺口 圖表圖表 63 上

98、市后公司掃地機器人外采上市后公司掃地機器人外采銷量銷量快速下降快速下降 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 64 公司公司上市后利用資金優勢不斷鞏固自主產能建設上市后利用資金優勢不斷鞏固自主產能建設 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/48 證券研究報告 圖表圖表 65 自主產能優勢助力公司自主產能優勢助力公司對市場技術變革和功能創新對市場技術變革和功能創新做出更快響應做出更快響應 資料來源：華安證券研究所整理 內生外延內生外延，不

99、斷加大研發投入，構筑上下游產業鏈融合的機器人生態。不斷加大研發投入，構筑上下游產業鏈融合的機器人生態。內生方面內生方面，2017-2021 年公司研發支出快速增長，從 1.2 億元增長 244.9%至 5.5 億元，CAGR 達46.3%，遠高于公司同期營收規模增速（30.2%），充裕的研發費用支撐起公司研發規模的同步擴張，2021 年公司研發人員規模達 1197 人，遠高于萊克電氣（888 人）和石頭科技（555 人）。在強大的研發支撐下，2021 年 10 月，公司旗下激光雷達自主品牌“氪見（KRUISEE）”正式推出首款新品“KRLIDAR S50”，具備高精度 DToF 導航、高抗光干

100、擾能力、高集成度、高可靠性等測量性能，賦能公司泛機器人產業探索。外延方面外延方面，公司不斷加強縱向產業鏈布局和橫向產學研合作，近年來先后成立或參股孵化多家機器人產業鏈初創企業（成立“科沃斯蒲公英孵化加速器”），向上布局機器人核心技術或部件，向下探索更廣泛的機器人應用場景，著力打造上下游產業鏈融合的機器人生態。此外，公司先后設立南京大學人工智能與量子物理基金、南京大學人工智能學院學生實訓基地、科沃斯機器人（南京）人工智能研究院，南京大學人工智能學科作為國內頂尖、世界一流學科，通過與其合作，有望增強公司在人工智能領域的研發實力，并為引入頂尖人才打通通路。圖表圖表 66 可比可比公司研發支出對比公司

101、研發支出對比 圖表圖表 67 可比公司可比公司研發人員數量對比研發人員數量對比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/48 證券研究報告 圖表圖表 68 公司參股公司參股孵化多家上下游產業鏈生態企業孵化多家上下游產業鏈生態企業 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 69 科沃斯參與簽訂“南京大學人工智能學院學生實科沃斯參與簽訂“南京大學人工智能學院學生實訓基地”協議訓基地”協議 圖表圖表 70 公司成立公司成立“科沃斯機器人（南京）人工智

102、能研究院科沃斯機器人（南京）人工智能研究院”資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 71 氪見首款新品氪見首款新品 KRLIDAR S50，測程半徑，測程半徑 50m，誤差，誤差 3cm 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/48 證券研究報告 3 添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從添可：精準定位打造爆款洗地機，有望實現從 1到到 N 的平臺化轉型的平臺化轉型 3.1 行業：清潔電器市場潛力巨大，拖地自清潔帶動需求爆發行業：清潔電器市

103、場潛力巨大，拖地自清潔帶動需求爆發 低滲透、高增長，國內清潔電器市場潛力巨大。低滲透、高增長，國內清潔電器市場潛力巨大。據奧維云網，2015-2021 年，國內清潔電器市場規模從 76 億元增長 306.6%至 309 億元，CAGR 達 26.3%，行業保持高速增長。但橫向對比來看，2021 年中國吸塵器滲透率為 35.4%，遠低于歐美國家，國內清潔市場仍有巨大的潛在需求未被釋放，行業空間廣闊。圖表圖表 72 國內清潔電器市場規模及增速國內清潔電器市場規模及增速 圖表圖表 73 國內吸塵器滲透率遠低于世界其他國家或地區國內吸塵器滲透率遠低于世界其他國家或地區（2021 年）年）料來源：奧維云

104、網，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 注：Euromonitor 分類中，吸塵器包括掃地機器人等 拖地自清潔類新品助推行業擴容，洗地機成行業最大黑馬。拖地自清潔類新品助推行業擴容，洗地機成行業最大黑馬。從 2021 年清潔電器行業細分品類線上銷額占比來看，掃地機器人、推桿式、洗地機、除螨機、拖把銷額分別占比 40.9%、23.2%、20.2%、5.1%和 3.2%，合計占比 92.6%，是清潔電器行業的主要品類。其中，掃地機器人和洗地機合計占比 61.1%，近年來，因拖地自清潔類新品頻出（如云鯨 J1/J2、科沃斯 N9+/X1、石頭 G10/U10 和添可芙萬

105、等），誘發需求高增，推動清潔電器行業持續擴容。截至 2022 年 9 月，洗地機線上銷額占清潔電器品類的比例已提升至 30.7%，僅次于掃地機器人（40.1%），成為第二大清潔電器品類。圖表圖表 74 2021 年清潔電器分品類銷額占比（線下）年清潔電器分品類銷額占比（線下）圖表圖表 75 2021 年清潔電器分品類銷額占比（線上）年清潔電器分品類銷額占比（線上）資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/48 證券研究報告 圖表圖表

106、76 2022H1 清潔電器分品類銷額占比（線下）清潔電器分品類銷額占比（線下）圖表圖表 77 2022H1 清潔電器分品類銷額占比（線上）清潔電器分品類銷額占比（線上）資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 圖表圖表 78 2019-2022，預計洗地機市場規模，預計洗地機市場規模 CAGR 超超 400%圖表圖表 79 洗地機線上銷額占清潔電器行業洗地機線上銷額占清潔電器行業比例持續攀升比例持續攀升 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 資料來源：奧維云網監測數據，華安證券研究所 拖地自清潔功能是洗地機實現高增的核心動因。拖地自清潔功能

107、是洗地機實現高增的核心動因。從需求端看，美國家庭地面以地毯等軟質地面為主，容易藏污納垢、不易清潔，需要大吸力的吸塵器加以處理，因此吸功能是美國家庭地面清潔的主要需求。而中國家庭地面以瓷磚和木地板等硬質地面為主，硬質地面容易清掃、不易積塵，但細微灰塵的揚塵問題突出，往往需要在掃地后再次拖地，才可完成整體清潔，因此拖功能是中國家庭地面清潔的主要需求。針對中國家庭地面清潔場景的差異化特征，洗地機巧妙地將吸塵、拖地和自清潔（洗抹布）三項功能集成，直指痛點，是實現其高速增長的核心動因。圖表圖表 80 美美國家庭地面以軟質裝飾為主，吸功能是地面清國家庭地面以軟質裝飾為主，吸功能是地面清潔主要需求潔主要需求

108、 圖表圖表 81 中國家庭地面以硬質裝飾為主，拖功能中國家庭地面以硬質裝飾為主，拖功能是地面清潔是地面清潔主要需求主要需求 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/48 證券研究報告 圖表圖表 82 洗地機集成洗地機集成“吸塵、拖地、自清潔吸塵、拖地、自清潔”三項功能，直指中國家庭地面清潔痛點三項功能，直指中國家庭地面清潔痛點 資料來源：添可官網，華安證券研究所 3.2 公司：精準定位打造爆款洗地機，有望實現公司：精準定位打造爆款洗地機，有望實現“

109、從從 1 到到 N”平平臺化轉型臺化轉型 無線推桿吸塵器無線推桿吸塵器中端市場競爭加劇，高端市場格局尚優。中端市場競爭加劇，高端市場格局尚優。據奧維云網，2019 年 1-11月，我國無線推桿和立式吸塵器市場線上有 67 個品牌和 319 個機型、線下有 18 個品牌和 133 個機型進入市場，行業競爭加劇，線上 Top 品牌集中度連續三年走低。從 Top5品牌各價位段線上市場分布來看，美的、萊克、飛利浦、小狗等品牌的主力產品主要聚焦在 2000 元以下中低端市場，格局較為分散，單一品牌銷額占比不超過 10%。而在 2000元以上價位段市場，則呈現出戴森一家獨大的局面，特別是在 3000 元以

110、上市場，戴森銷額占比超過 30%，并保持提升趨勢，遠超其他競爭對手。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/48 證券研究報告 圖表圖表 83 美的、小狗、追覓等企業擴大中端產品占比，中端市場美的、小狗、追覓等企業擴大中端產品占比，中端市場競爭加劇，但高端市場格局尚優，戴森一家獨大競爭加劇，但高端市場格局尚優，戴森一家獨大 資料來源：奧維云網，華安證券研究所 對標對標 Dyson 瞄準高端生活電器市場，瞄準高端生活電器市場，改造改造洗地機成爆款洗地機成爆款，初戰告捷。初戰告捷。在前述市場背景下，2018 年公司將子品牌

111、“TEK”升級為“Tineco 添可”，對標 Dyson 定位高端清潔電器市場。2020 年，公司在準確把握中國家庭地面清潔需求痛點基礎上，避開與戴森在吸塵器品類上的正面競爭，通過精準定位和差異化競爭，選取洗地機這一長尾品類，通過增加自清潔功能和智能化升級，重新定義這一品類，并于 2020 年 3 月正式推出洗地機新品芙萬（FLOOR ONE），適逢疫情背景下家庭清潔需求增加，芙萬一經上市即獲熱銷，產品銷量出現爆發式增長，當年雙 11 期間，添可全渠道成交突破 4.1 億元，同比增長超40 倍，占據國內洗地機市場超過 70%的市場份額，直接拉動行業規模同比增長 1382%。截至 2022 年

112、618 期間，添可全渠道成交額突破 12 億元，同比+40%，其中線下門店成交額突破2億元，同比+100%，芙萬系列洗地機在天貓和京東渠道市占率分別達到60%、66%，高市占、高成長勢頭依舊延續。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/48 證券研究報告 圖表圖表 84 添可芙萬洗地機工作原理添可芙萬洗地機工作原理 資料來源：添可知乎官網，華安證券研究所 圖表圖表 85 芙萬洗地機芙萬洗地機 6 大大性能性能 圖表圖表 86 芙萬芙萬通過屏顯可視化構建交互通過屏顯可視化構建交互體驗體驗 資料來源：添可官網，華安證券研究

113、所 資料來源：添可官網，華安證券研究所 圖表圖表87 2020年年芙萬上市拉動洗地機線上銷額增長芙萬上市拉動洗地機線上銷額增長1885%圖表圖表 88 2020-2022 年，添可大促節成交額保持高增年，添可大促節成交額保持高增 資料來源：奧維云網，華安證券研究所 資料來源：添可微信公眾號，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/48 證券研究報告 產品迭代和海外擴張并進，持續創造增量。產品迭代和海外擴張并進，持續創造增量。公司在芙萬 1.0 成功基礎上，針對用戶反饋和建議，于 2021 年和 2022

114、 年，相繼推出芙萬 2.0、芙萬 3.0、芙萬 station，繼續鞏固和擴大公司在洗地機領域的領先優勢。在性能方面，芙萬 2.0 及以上版本均改進了地刷設計，使其可以右側貼邊清理邊角污漬，并增大了水箱容量、升級采用抗菌材質；芙萬 3.0 進一步提升產品力，采用浮動刮條雙邊貼邊，并升級為雙向智能助力系統（2.0版本為單向）改善操作簡便性，在續航、屏顯、電解水除菌、水箱容量等方面都較芙萬2.0 有不同程度提升；芙萬 Station 增加了“8 合一空間站”，可實現自動補水、自動排污、自動沖洗、自動清潔、自動無線充電，在解放雙手方面更上層樓。與此同時，依托母公司多年構建的海外渠道體系和本地化運營經

115、驗，添可不斷加大海外市場拓展，海外表現亮眼。2021 年“黑五”購物節期間，添可在美國、德國亞馬遜洗地機品類中均排名第一。圖表圖表 89 添可多款產品入選亞馬遜添可多款產品入選亞馬遜 Best Sellers 資料來源：亞馬遜添可官網，華安證券研究所 圖表圖表 90 芙萬芙萬 2.0、3.0 在滾刷貼邊設計在滾刷貼邊設計方面方面持續迭代打磨產品力持續迭代打磨產品力 資料來源：添可京東自營旗艦店，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/48 證券研究報告 圖表圖表 91 芙萬芙萬洗地機主銷產品洗地機主銷產

116、品性能對比性能對比 資料來源：添可京東自營旗艦店，華安證券研究所 注：數據日期截至 10 月 18 日。品類矩陣持續擴充，添可品牌有望實現從品類矩陣持續擴充，添可品牌有望實現從 1 到到 N 的平臺化轉型。的平臺化轉型。公司在洗地機爆款產品之外，持續擴充品類矩陣，截至目前，公司已在 4 個細分品類方向完成初步布局，即智能家居清潔、智能烹飪料理、智能個人護理和智能健康生活，實現從單一智能品類向多智能品類的擴展，并通過物聯網技術在多品類基礎上構建用戶生態。我們認為，公司堅持產品迭代、服務優化和品牌建設，順應套系化、系列化銷售趨勢，有望將芙萬系列產品聚集的用戶流量導向其他新品，推動添可品牌實現從 1

117、 到 N 的平臺化轉型，未來其在消費者心智中的品牌印象將不再僅僅與洗地機等單一品類掛鉤，而是與智能生活電器這一整體概念對應。值得一提的是，添可瞄準智能炒菜機這一風口品類，僅用15個月快速推新3代產品，有望孵化出下一代智能大單品。從 2021 年 1 月至 2022 年 3 月，公司僅歷時 15 個月，即完成從食萬 1.0 到食萬 3.0 的快速迭代，對比市場同類競品，食萬 3.0 以互聯網和物聯網（可通過“添可生活 APP”定制菜譜并可在“食萬凈菜”下單送貨上門）技術為支撐，通過數字化（精準控溫、自動稱量）、智能化（語音提醒、視頻教學）和自動化（自動投料、自動翻炒、自清潔）手段，將洗菜、切菜、

118、備菜、烹飪、清潔全流程打通，逐步解決用戶痛點，同時也逐步搭建起集食譜研發、食材篩選、烹飪研究及食萬凈菜生產于一體的生態體系，兼具“耗材”、“服務”、“私域運營”等多重屬性，增強和延展產品的壽命周期。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/48 證券研究報告 圖表圖表 92 品類持續擴充，品牌有望實現從品類持續擴充，品牌有望實現從 1 到到 N 的平臺化轉型的平臺化轉型 資料來源：添可官網，華安證券研究所 圖表圖表 93 持續迭代食萬炒菜機，智能化水平領先同行持續迭代食萬炒菜機，智能化水平領先同行 資料來源：添可京東旗艦

119、店、蘇泊爾京東旗艦店、九陽京東旗艦店，飯來京東旗艦店，華安證券研究所 注：數據日期截至 2022 年 10 月 18 日。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/48 證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 我們對公司 20222024 年盈利預測做出如下假設：1、服務機器人業務：自主品牌方面，2021H2-2022H1 年公司先后推出多款旗艦新品，其中 X1 系列因具有自清潔/自集塵等多重功能，更好地滿足了用戶需求，且 22H2以來公司采取降低售價策略，有“降維打擊”之勢，預計會逐步放量，但在毛利率端預計短期會有所波動；

120、ODM 業務方面，受益于公司產品、品牌以及與客戶的長期合作關系，在低基數背景下，仍有望保持中高速增長。因此，我們預計 20222024 年公司服務機器人收入同比增速為 20.8%、18.9%、18.7%。2、智能生活電器業務：洗地機品類的景氣度較好，經過近兩年的高速發展，這一品類已成為清潔電器子行業中僅次于掃地機的大單品，我們繼續看好洗地機未來的增長勢頭，但未來 1-2 年競爭程度預計也將加劇，因此公司的洗地機業務在高基數背景下或將逐步回歸到中高增速；清潔類小家電代工方面，基于添可自主品牌業務放量帶來的產能端壓力，保守判斷在新產能爬坡完成前會延續 21 年的趨勢。綜合看，智能生活電器業務 20

121、222024 年增速為 18.0%、20.0%、17.8%。3、毛利率方面，考慮以下幾個維度：一是公司產品結構優化雖仍在持續，但中高端產品占比快速提升階段或將接近尾聲，產品結構升級對毛利率的貢獻或將趨緩；二是競爭加劇背景下，公司采取以價換量策略，在規模起量前毛利率或將有所承壓；三是在渠道碎片化背景下，公司為了搶占抖音、下沉等新興渠道或將讓利與供應商（線下經銷商或頭部主播等），而低毛利渠道收入占比的提升，預計也會對整體毛利率形成一定壓制。綜合影響下，判斷公司毛利率將保持整體平穩、略有波動，預計 20222024 年公司毛利率分別為 50.6%、50.7%、50.6%。4、費用方面，公司過去兩年研

122、發投入不斷加大、新品迭出，未來 1-2 年預計將著力于將新品推入市場，因此研發費用率自今年后或將有所回落，銷售費用率或將有較明顯增長。管理費用率和財務費用率預計將匹配收入規模增速，平穩或穩健增長；綜合以上假設，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 156.63、187.35、222.15 億元，對應增速分別 19.7%、19.6%、18.6%，分別實現歸母凈利潤 17.22、20.86、25.57 億元，對應增速分別-14.3%、21.1%、22.6%，當前股價對應 22-24 年 PE 分別20.5x、16.9x、13.8x。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_Compa

123、nyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/48 證券研究報告 圖表圖表 94 盈利預測表盈利預測表 資料來源：wind，華安證券研究所 5 風險提示風險提示 1、宏觀經濟超預期下跌風險；2、疫情反復導致國內外銷售和渠道拓展不及預期風險；3、競爭加劇風險。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/48 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2

124、024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9066 11532 14890 18785 營業收入營業收入 13086 15663 18735 22544 現金 3577 5013 7255 9821 營業成本 6359 7825 9432 11343 應收賬款 1784 2454 2875 3419 營業稅金及附加 72 100 117 139 其他應收款 68 95 113 133 銷售費用 3237 4386 5246 6312 預付賬款 196 204 258 312 管理費用 525 705 843 1014 存貨 2417 2696

125、 3308 4010 財務費用 75 15 14 14 其他流動資產 1023 1071 1080 1089 資產減值損失-174-147-125-98 非流動資產非流動資產 1654 1633 1585 1531 公允價值變動收益 107 97 84 56 長期投資 152 148 140 131 投資凈收益 12 78 72 85 固定資產 819 827 799 765 營業利潤營業利潤 2256 1939 2346 2876 無形資產 88 88 88 88 營業外收入 8 4 9 12 其他非流動資產 594 570 558 547 營業外支出 11 2 5 8 資產總計資產總計 1

126、0720 13165 16475 20316 利潤總額利潤總額 2253 1941 2350 2880 流動負債流動負債 4649 5365 6583 7861 所得稅 239 214 258 317 短期借款 40 0 0 0 凈利潤凈利潤 2014 1728 2091 2564 應付賬款 2465 3094 3778 4500 少數股東損益 3 5 6 7 其他流動負債 2144 2271 2805 3361 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2010 1722 2086 2557 非流動負債非流動負債 964 964 964 964 EBITDA 2421 2126 2550 3096

127、長期借款 0 0 0 0 EPS（元）3.59 3.00 3.64 4.46 其他非流動負債 964 964 964 964 負債合計負債合計 5614 6330 7548 8825 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 12 17 23 30 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 572 573 573 573 成長能力成長能力 資本公積 1519 1519 1519 1519 營業收入 80.9%19.7%19.6%20.3%留存收益 3003 4726 6811 9368 營業利潤 210.1%-14.0%21.0%22.6%歸屬母公司股東權 5094

128、 6818 8904 11460 歸屬于母公司凈利 213.5%-14.3%21.1%22.6%負債和股東權益負債和股東權益 10720 13165 16475 20316 獲利能力獲利能力 毛利率（%）51.4%50.0%49.7%49.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）15.4%11.0%11.1%11.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 20ROE（%）39.5%25.3%23.4%22.3%經營活動現金流經營活動現金流 1757 1612 2361 2685 ROIC（%）32.9%22.3%21.2%20.7%凈利潤 2010 17

129、22 2086 2557 償債能力償債能力 折舊攤銷 176 176 192 209 資產負債率（%）52.4%48.1%45.8%43.4%財務費用 7 15 14 14 凈負債比率（%）109.9%92.6%84.6%76.8%投資損失-12-78-72-85 流動比率 1.95 2.15 2.26 2.39 營運資金變動-453-273 102-52 速動比率 1.39 1.61 1.72 1.84 其他經營現金流 2493 2046 2023 2651 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1211-123-105-106 總資產周轉率 1.22 1.19 1.14 1.11

130、 資本支出-376-205-186-199 應收賬款周轉率 7.33 6.38 6.52 6.59 長期投資-122-93-75-47 應付賬款周轉率 2.58 2.53 2.50 2.52 其他投資現金流-713 175 156 141 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1113-53-14-14 每股收益 3.59 3.00 3.64 4.46 短期借款-69-40 0 0 每股經營現金流?。?.06 2.81 4.12 4.68 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.88 11.89 15.53 19.98 普通股增加 8 1 0 0 估值比率估值比率 資本公

131、積增加 511 0 0 0 P/E 42.05 20.48 16.91 13.79 其他籌資現金流 663-15-14-14 P/B 16.99 5.17 3.96 3.08 現金凈增加額現金凈增加額 1611 1436 2242 2566 EV/EBITDA 34.60 14.68 11.36 8.53 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/48 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投

132、資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規

133、渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的

134、拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_CompanyRptType1 科科 沃沃 斯（斯（603486）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/48 證券研究報告 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A

135、股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。