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1、宏 觀 研 究 2025.05.16 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 專 題 報 告 黃金需求結構：新特征新變化 分析師 朱成成 登記編號：S1220525030004 燕翔 登記編號：S1220525030001 許茹純 登記編號：S1220525030003 楊文吉 登記編號：S1220525040001 相 關 研 究 近 年 來 中 國 基 建 投 資 趨 勢 與 特 征 2025.05.14 關稅啟示錄：1930 年代貿易戰復盤2025.04.18 港股資金結構新特征新趨勢2025.04.14 美國股債匯三殺的背后2025.04.13 美股長期收益：復

2、盤與展望2025.03.31 特朗普四月關稅前瞻：沖擊與影響2025.03.27 世界政治和經濟局勢復雜多變，黃金價格再創新高。本輪黃金價格大幅上漲的驅動因素主要是全球央行對黃金的購買，反映了黃金需求結構新特征新變化。另外黃金投資需求的提高同樣是本輪黃金價格的重要影響因素。短期看，一方面貿易戰等全球風險事件邊際暫緩，同時考慮到部分投資者獲利了解，黃金短期或有回調需求；中長期來看，我們認為在美元信用下降、美聯儲降息周期開啟、全球央行持續增加購金的背景下，黃金有望繼續維持長期上行趨勢。具體來看：黃金作為一種資產，其價格由供需平衡確定，我們可以通過黃金的供需分析黃金的價格。其中，由于黃金具有較高的稀

3、缺性，因此黃金的供給相對穩定。黃金的需求端中，進一步可分為金飾制造、工業用金、金條和金幣用金、央行購金和黃金 ETF 及場外投資等。其中央行和官方機構的購金需求近年來逐年提高。工業用金、金條和金幣用金變動相對穩定。金飾制造除了在 2020年偶發需求下降外，其他時期內的變動同樣相對穩定。黃金的投資需求變動明顯，結構上投資者對場外交易和 ETF 等場內交易的結構性偏好變動同樣較為顯著。因此，需求端來看，央行購買需求和投資需求變動是我們需要關注的重點內容。從黃金長期走勢來看，黃金的歷史行情可大致分為三階段。（1）在 1944-1971 年，此時為布雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，因此黃金的價格保持

4、相對穩定；（2）在 1971-2022 年期間，美元與黃金的固定比價被打破，黃金的價格出現較大幅度的波動，但行情整體呈上漲趨勢，可以細分為三次牛市和兩次熊市周期。在這一時期內，黃金的價格主要受實際利率和經濟不確定性的影響；（3）在 2022 年后，各國央行對黃金的增持是黃金價格長期上漲的重要支撐。本輪黃金上漲主要由央行的黃金購買，以及投資者對黃金的超配驅動。央行的黃金購買是本次黃金行情區別于歷史行情的主要新特征。另外通脹預期和美國關稅戰等引發的投資需求上升也是本次黃金行情的重要支撐力量。展望未來，我們認為黃金的價格在短期內可能發生回調，但從長期來看，當前黃金的價格在階段性回調后有望維持長期上漲

5、趨勢。當前黃金價格本身已經處于較高位，同時近期隨著貿易戰等外部事件暫緩，短期內可能引發部分投資者高位獲利了解或央行放緩黃金購買節奏，進而引發黃金價格的出現階段性回調。但從中長期角度看，我們認為在美元信用下降、美聯儲降息周期開啟、全球央行持續增加購金的背景下，黃金在短期調整后有望繼續維持長期上行趨勢。風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 黃金供-需分析框架概述.5 1.1 全球黃金供需平衡表梳理.5 1.2 黃金四類屬性的影響分析

6、.10 2 黃金歷史長期行情復盤.14 2.1 布雷頓森林體系時期.15 2.2 傳統框架時期.16 2.3 黃金走勢新階段.19 3 本輪黃金行情走勢探討及展望.21 3.1 2024 年來黃金價格屢創新高.21 3.2 本輪黃金上漲驅動因素分析.22 3.3 黃金價格走勢未來展望.27 lXhUiYkZjXcZiZsQaQ8Q7NtRmMtRsPkPoOnQjMpOyR6MpOnNMYnOtNMYoPqM專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:全球黃金供需表（噸，%）.5 圖表 2:黃金開采量較大，儲量相對有限.6 圖表 3:全球金礦產

7、量和黃金儲量變動（噸）.6 圖表 4:近兩年全球黃金需求結構（噸）.6 圖表 5:中長期全球黃金需求變動情況（噸）.7 圖表 6:全球央行黃金需求和中國黃金儲備新增量變動情況（噸）.7 圖表 7:全球反映為珠寶首飾和投資的黃金需求量變動情況（噸）.8 圖表 8:全球黃金工業需求結構變動情況（噸）.8 圖表 9:全球作為金條等的黃金需求結構變動情況（噸）.9 圖表 10:近年來黃金 ETF 和場外交易投資規模變化（噸）.9 圖表 11:黃金價格的主要影響因素.10 圖表 12:COMEX 黃金和 10 年期美債實際收益率的變動.11 圖表 13:COMEX 黃金與美國通脹率的變動.11 圖表 1

8、4:COMEX 黃金價格與市場恐慌指數的變動.11 圖表 15:COMEX 黃金價格與全球地緣政治風險指數的變動.11 圖表 16:2023 年以來金飾分項變動.12 圖表 17:2023 年以來工業用金分項變動.12 圖表 18:COMEX 黃金和美元指數的變動.13 圖表 19:COMEX 黃金與美國廣義貨幣 M2 的變動.13 圖表 20:全球央行從 2022 開始，加大了對黃金的購買（噸）.13 圖表 21:黃金歷史走勢的時期劃分表.14 圖表 22:倫敦黃金現貨價呈現持續上漲態勢（美元/盎司）.15 圖表 23:黃金價格變動與國際通脹環境的變動.16 圖表 24:黃金價格變動與美國

9、CPI 變動.16 圖表 25:黃金現貨價格上漲與 PCE 具有一定同步性.17 圖表 26:黃金現貨價格上漲與 CPI 具有一定同步性.17 圖表 27:聯邦基金利率高昂，黃金現貨價格波動性下跌.17 圖表 28:美元指數處于高位，黃金現貨價格波動性下跌.17 圖表 29:美聯儲多次降息，黃金價格持續上漲.18 圖表 30:金融危機的爆發支撐黃金價格持續上漲.18 圖表 31:有效聯邦基金利率的提高促進黃金價格回調.18 圖表 32:10 年期國債實際收益率回升促進黃金價格回調.18 圖表 33:對高收入經濟體出口不斷下滑（萬億美元）.19 圖表 34:疫情期間的市場恐慌促進黃金價格上漲.1

10、9 圖表 35:全球地緣政治風險的提高促進黃金價格上漲.19 圖表 36:全球黃金儲備量不斷攀升（噸）.19 圖表 37:2024 年全球凈購金央行結構（噸）.20 圖表 38:美元在全球外匯儲備總額中占比波動性下降（萬億）.20 圖表 39:歐元和人民幣占全球外匯儲備比例提升有限.20 圖表 40:黃金價格變動和 SPDR 黃金 ETF 走勢（美元/盎司，噸）.21 圖表 41:央行黃金需求變動情況（噸）.21 圖表 42:滬金指數和 COMEX 黃金走勢.22 圖表 43:美元指數和美債收益率.22 圖表 44:美國預期通脹率有所抬頭，而 M2 同比有所提高（%）.23 圖表 45:國際銅

11、價和美國庫存銷售比數據（美元/噸）.23 專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:期貨原油價格（美元/桶）.24 圖表 47:美國近期頁巖油產量增長有限.24 圖表 48:市場降息預期.24 圖表 49:美國失業率和 PCE 趨于穩定.24 圖表 50:美國經濟政策不確定性指數.25 圖表 51:2024 年印度黃金進口位居世界前列.25 圖表 52:“特里芬兩難”簡明框架.26 圖表 53:美國法定債務限額和凈利息支出再創歷史新高.26 圖表 54:美國政府月度赤字仍處于高位.26 圖表 55:美國國債短期到期贖回額數量較高，且呈上漲態勢.27

12、圖表 56:美元在全球外匯儲備中占比逐漸下降（萬億）.27 圖表 57:歐元和人民幣在全球外匯儲備中占比相對較低.27 圖表 58:在未來 12 個月內選擇增持黃金的央行有所增加.28 圖表 59:黃金持有量和黃金 ETF 波動率有所提高（噸，%）.28 圖表 60:大部分央行認為在未來 5 年內黃金總儲備不會下降.29 圖表 61:中國正積極推動對美出口調整.29 圖表 62:其他貨幣在短期內可能很難替代美元的地位.29 圖表 63:大部分央行認為在未來 5 年內美元總儲備不會上升.30 圖表 64:亞特蘭大預測美國 2 季度 GDP 增長 2.3%.30 圖表 65:美國信心指數有所下降.

13、30 圖表 66:地緣政治風險是央行黃金儲備管理決策的重要考慮因素.31 專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 黃金黃金供供-需需分析分析框架框架概述概述 1.11.1 全球黃金供需平衡表梳理全球黃金供需平衡表梳理 黃金作為一種資產，其價格由供需平衡決定，我們可以通過黃金的供給、需求來分析黃金的價格。其中，黃金本身具有稀缺性，供給相對穩定，全球金礦的產量變動相對有限。因此，黃金的供給相對剛性，黃金的價格主要受需求的影響，而從需求上來看，黃金的需求主要來自于居民和企業等私營部門和央行等公共部門。圖表1:全球黃金供需表（噸，%）資料來源：世界黃金協會、方

14、正證券研究所 從全球黃金供需表中供給端來看，近年來黃金的供給端保持小幅度上漲。黃金的儲量相對有限，且黃金的生產經營周期一般相對很長，從發現、開采到冶煉加工通常需要數年的時間。因此，金礦的生產經營一般很少對短期黃金價格變動做出反應。不過盡管黃金儲量的限制導致黃金供給相對剛性，但黃金回收業務的小幅上升引發了黃金供給的小幅上漲。此外，黃金回收業務加速了黃金的生產經營，生產商可以在較短的時間內通過回收金生產出黃金，進而對黃金短期價格變動做出反應。雖然金礦產量是黃金供給的最主要途徑，但回收金逐漸成為供給端的重要組成部分。專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:黃

15、金開采量較大，儲量相對有限 圖表3:全球金礦產量和黃金儲量變動（噸）資料來源：Refinitiv GFMS，世界黃金協會，方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 黃金的需求端中，近年來央行和官方機構的購金需求逐步提高。黃金的需求可分為金飾制造、工業用金、金條和金幣用金、央行購金和黃金 ETF 及場外投資等。其中央行的黃金購買額在近幾年出現較大幅度的增加，成為影響黃金價格的重要因素。從 2022 年開始，央行購金量有了顯著的提高，截至 2024 年底，各國央行和官方機構的需求占當年總需求的 21.77%，成為影響黃金價格的重要因素。另外，央行的積極購金行為還可能引發投資者的跟隨。其他

16、方面，珠寶首飾消費占比絕對水平較大，但在近期的變動卻相對有限。工業用金和金條金幣需求量相對平穩。黃金 ETF 和場外投資等變動相對劇烈，今年一季度同樣出現不小增加，主要反映投資者投資需求。圖表4:近兩年全球黃金需求結構（噸）資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 珠寶各國央行私營投資其他儲量4000045000500005500060000650002000220024002600280030003200340019941997200020032006200920122015201820212024全球金礦產量（左）全球黃金儲量（右）-20002004006008001000120014002

17、023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1金飾制造科技金條和金幣總需求量黃金ETFs及類似產品各國央行和官方機構場外投資及其他總需求專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:中長期全球黃金需求變動情況（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 （1 1）央行購買央行購買 近年來近年來全球央行黃金需求大幅提高。全球央行黃金需求大幅提高。央行的黃金需求量在近期得到顯著的提升，是促進黃金價格近期上漲的重要因素。從數據來看，央行的黃金需求從2020 年開始顯著提高，并連續

18、 3 年保持在高位。央行積極的黃金購買，為其他黃金購買者釋放了強烈的信號。另外從國內來看，中國人民銀行的黃金購買也相對積極，黃金儲備始終是凈增加態勢，且近 3 年開始了一輪黃金的凈購買，但凈購買額相對其他國家較小，且在 2024 年有相對減少態勢。未來央行的購金需求可能是我們需要關注的一項重點指標。圖表6:全球央行黃金需求和中國黃金儲備新增量變動情況（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 （2 2）金飾制造金飾制造 全球珠寶首飾的黃金需求相對較高，但需求量全球珠寶首飾的黃金需求相對較高，但需求量相對相對穩定。穩定。除了 2020 年，因為疫情等原因，反映為珠寶首飾的黃金需求量有

19、所下降外，其他年份的珠寶首飾相關的黃金需求量均相對較為穩定。此外，黃金投資需求的變動與黃金的珠寶首飾消費需求相對互補，因為當經濟環境下行時，金飾消費需求減弱，但黃金投-1000010002000300040005000600020142015201620172018201920202021202220232024黃金ETF珠寶首飾工業金條和金幣場外交易央行總需求02004006008001000120020142015201620172018201920202021202220232024央行中國黃金儲備新增專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資需求會相對

20、提高。數據上可見，2022 年當金飾消費需求降低時，黃金投資需求相對提高，對沖了金飾消費的降低?？傮w來看，近年來珠寶首飾消費相關的黃金需求量并不是影響黃金價格的重要因素。圖表7:全球反映為珠寶首飾和投資的黃金需求量變動情況（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 （3 3）工業用金工業用金 工業用金總額相對較少，且細分機構同樣較為穩定。從結構上看，電子用金為黃金的主要工業用途，其次為其他行業，而黃金的牙科需求相對較少，且在近期有減少態勢。圖表8:全球黃金工業需求結構變動情況（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 （4 4）金條和金幣金條和金幣 黃金作為金條等的黃金

21、作為金條等的需求常年同樣較為穩定需求常年同樣較為穩定。黃金作為金條等的需求數值上相對穩定，在 2019-2020 年有相對下降情況。而從結構上看，作為官方金幣、獎章和仿制金幣的需求相對穩定，而金條的需求變動相對較大，這可能與金條具有0500100015002000250030003500400020142015201620172018201920202021202220232024珠寶首飾投資05010015020025030035040020142015201620172018201920202021202220232024電子用金其他行業牙科專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

22、 明 與 免 責 條 款 一定的投資屬性有關。作為金條等的黃金需求，可能并不是黃金價格變動的主要影響因素。圖表9:全球作為金條等的黃金需求結構變動情況（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 （5 5）ETFETF 及場外投資等及場外投資等 黃金的黃金的 ETFETF 和場外交易需求和場外交易需求波動波動較大，黃金的投資需求波動顯著。較大，黃金的投資需求波動顯著。黃金的 ETF需求和場外交易需求等變動較大，反映投資者對黃金投資需求的整體變動和對不同投資方式的偏好。從結構上看，黃金的 ETF 投資需求變動更大，在 2019-2020 年表現為較大的正值，但在 2021-2024 年

23、始終保持為負，而從近幾個季度來看，黃金的 ETF 需求有轉向正值的態勢。而從黃金的場外交易來看，黃金的場外交易始終保持為正，且變動相對 ETF 更小，在 2021 年以來有減小的態勢。而從黃金的整體投資需求來看，黃金的投資需求在 2021 年來相對減小，但 2024年開始有回升態勢。圖表10:近年來黃金 ETF 和場外交易投資規模變化（噸）資料來源：Wind、世界黃金協會、方正證券研究所 020040060080010001200140020142015201620172018201920202021202220232024金條官方金幣獎章/仿制金幣0200400600800100012001

24、400160018002000-400-20002004006008001000120020142015201620172018201920202021202220232024黃金ETF（左）場外交易（左）投資（右）專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 黃金四類屬性的影響分析黃金四類屬性的影響分析 對黃金需求的分析，我們可以對黃金需求的分析，我們可以進一步進一步觀察黃金的觀察黃金的四種四種屬性屬性，探討探討這些屬性對黃這些屬性對黃金需求的影響金需求的影響。黃金具有較為復雜的屬性，包括金融屬性、避險屬性、商品屬性和貨幣屬性四個方面。黃金具有金融

25、屬性，這反映在私營部門對黃金的投資需求；黃金具有避險屬性，在經濟不確定性水平較高時，投資者會增加對黃金的持有倉位；黃金具有商品屬性，可用于金飾等高檔消費品和部分工業設備上；黃金具有貨幣屬性，因為黃金是被人類廣泛接受的實物貨幣。圖表11:黃金價格的主要影響因素 資料來源：方正證券研究所 （1 1）金融金融屬性屬性 黃金本身可作為一類無風險的金融資產，作為對通貨膨脹率或實際利率的反映。從一方面來看，可以將黃金視為無收益資產，持有黃金的機會成本是實際利率，因此當實際利率提高時，黃金的價格會下降。而從另一方面來看，可以將黃金視為能帶來收益的金融資產，其收益來自于物價的變動，即通貨膨脹率，因此當通貨膨脹

26、率提高時，黃金的價格會上漲。從數據來看，COMEX 黃金與 10 年期的美債收益率的變動具有一定的負相關關系，但在 22 年開始，黃金與美債的走勢不再符合這種相關關系，黃金的價格和美債的收益率都出現了較為顯著的上行。而從美國 PCE 數據和 COMEX 黃金的走勢來看，黃金的價格與美國 PCE 刻畫的通脹率呈現一定的正相關關系，該關系在 2022 年同樣出現了較大程度的改變，可以看到從 2022 年開始，美國的 PCE快速下行，但 COMEX 黃金價格則快速上行。因此，2022 年以前，實際利率對黃金價格的解釋力較強，而 2022 年后則相對較弱。專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別

27、 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:COMEX 黃金和 10 年期美債實際收益率的變動 圖表13:COMEX 黃金與美國通脹率的變動 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 （2 2）避險避險屬性屬性 黃金可以視為無風險資產黃金可以視為無風險資產，因此在面對政策不確定性或者經濟危機時，投資者，因此在面對政策不確定性或者經濟危機時，投資者會會超配超配黃金作為黃金作為避險避險手段手段。黃金具有稀缺性，且其價值超越國界和意識形態，被人類普遍接受。因此，當市場出現較大動蕩表現時，投資者往往會投資黃金作為避險資產。當投資者面對的市場風險擴大時，黃金的價格往往會有抬升的

28、態勢。市場風險烈度越大，持續時間越長，不確定性越高，黃金上漲的幅度和持續時間往往就越大。這一點可以通過投資者恐慌指數 VIX 進行度量。VIX 是衡量標準普爾 500 指數期權波動率的指標，該指標越大，表現投資者對未來風險的預期越悲觀，此時黃金的價格往往會出現上漲。從數據上看，當 VIX 指數大幅上漲的時期，黃金的價格也常會同步上漲，二者呈現一定的正相關關系，表現了當市場出現恐慌情緒時，投資者對黃金的需求會相應提高。而從地緣政治風險指數來看，當全球地緣政治風險提高時，黃金的價格可能會在未來一段時間內發生一定程度的抬升，整體間具有一定的關聯性。圖表14:COMEX 黃金價格與市場恐慌指數的變動

29、圖表15:COMEX 黃金價格與全球地緣政治風險指數的變動 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 （3 3）商品屬性商品屬性 黃金本身也是一種商品，黃金本身也是一種商品，可用于日常消費和工業生產可用于日常消費和工業生產。在工業生產方面，黃金可用于電子、牙科和其他行業等，用于工業生產，這部分工業生產需求相對穩定；在日常消費方面，黃金可用于金飾等高檔消費品，這部分消費需求可能受-2-101234050010001500200025003000350040002003-01-022005-01-022007-01-022009-01-022011-01-022013

30、-01-022015-01-022017-01-022019-01-022021-01-022023-01-022025-01-02COMEX黃金（左）實際利率（右）-2.000.002.004.006.008.0005001000150020002500300035001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-012023-08COMEX黃金（左）美國:PCE:同比（右）010203040506070809005001,0001,5002,0002,5003

31、,0003,5004,0001990-01-011992-06-011994-11-011997-04-011999-09-012002-02-012004-07-012006-12-012009-05-012011-10-012014-03-012016-08-012019-01-012021-06-012023-11-01COMEX黃金（左）VIX指數（右）010020030040050005001000150020002500300035001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015

32、-112018-062021-012023-08COMEX黃金（左）地緣政治風險（右）專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 到總產出影響，當居民收入提高時，居民對黃金等奢侈品等的日常消費需求可能會有所提高。但在另一方面，經濟的增長雖然可以通過提高居民收入，擴大對黃金的消費需求，但由于利率具有順周期性，經濟的增長會提高名義利率水平，并很可能提高實際利率水平，進而減小黃金作為金融資產的吸引力，降低黃金的投資需求。因此，黃金的消費需求與投資需求可能相對互補，黃金的投資需求可能會對沖黃金消費需求的變動，而在整體上呈現變動較小的情況。另外，部分國家對黃金的進出口管制

33、和貿易壁壘等，可能會影響不同地區市場的黃金價格。從數據來看，金飾的消費需求有所波動，但整體表現平穩，對黃金價格的影響相對比較有限；而黃金的工業需求在數值上相對有限，且變動幅度不大，不是黃金價格的主要影響因素。因此，黃金的日常消費需求和工業生產需求相對比較有限，對黃金價格的影響相對較小，黃金商品屬性不是決定黃金價格的主要因素。圖表16:2023 年以來金飾分項變動 圖表17:2023 年以來工業用金分項變動 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 （4 4）貨幣貨幣屬性屬性 黃金是全球公認的貨幣，黃金與美元天然存在替代效應。黃金是全球公認的貨幣，黃金與美元

34、天然存在替代效應。黃金的價格一方面由美元計價，而黃金同樣可以作為國際支付手段在國際收支中替代美元的部分功能。因此，當美元走弱時，黃金的價格往往會提高，這表現為黃金和美元之間的“蹺蹺板”效應。而黃金作為國際貨幣，雖然并不廣泛作為國際支付的主流手段，但黃金是央行資產儲備的重要組成部分，因此當央行提高對黃金的購買時，黃金的價格也會呈現上升態勢。從數據上看，COMEX 黃金價格與美元指數呈現一定的負相關關系，但黃金價格與美元指數的負相關關系相對有限，且在長期看更加具有解釋力；而黃金價格與美國廣義貨幣 M2 之間的相關關系，則相對更加模糊，從理論上來看，黃金價格與美國 M2 應該呈現負相關關系，但這種負

35、相關關系在 2021 年-2023 年表現較為清晰，但在 2011-2019 年以及 2023 年下半年后，這種相關關系表現為正相關。-1000100200300400500600700金飾制造金飾消費金飾庫存020406080100科技電子用金其他行業牙科專題報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:COMEX 黃金和美元指數的變動 圖表19:COMEX 黃金與美國廣義貨幣 M2 的變動 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 全球央行對黃金的凈購買，是全球央行對黃金的凈購買，是 20222022 年后黃金價格上漲的重要

36、影響因素。年后黃金價格上漲的重要影響因素。從數據來看，2010-2021 年，全球央行凈購金平均值僅為 481.36 噸，而 2022 年央行凈購金達到了 1080 噸，此后 2022-2024 年全球央行凈購金平均值達到了 1058.48噸。圖表20:全球央行從 2022 開始，加大了對黃金的購買（噸）資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 70809010011012005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001984-10-201987-10-201990-10-201993-10-201996-10-201999-10-202002-10-202005-10-

37、202008-10-202011-10-202014-10-202017-10-202020-10-202023-10-20COMEX黃金（左）美元指數（右）-505101520253005001000150020002500300035001990-011992-061994-111997-041999-092002-022004-072006-122009-052011-102014-032016-082019-012021-062023-11COMEX黃金（左）美國:M2:同比（右）0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 20

38、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024央行凈購金2010-2021年均值專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 黃金歷史黃金歷史長期長期行情復盤行情復盤 我們將黃金的歷史行情大致分為三階段。在 1944-1971 年，此時為布雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，因此黃金的價格保持相對穩定；在 1971-2022 年期間，美元與黃金的固定比價被打破，黃金的價格出現較大幅度的波動，但行情整體呈上漲趨勢，在這一時期內，黃金的價格主要受實際利率和經濟不確定性的影響；在 2022 年后，隨著美國推動逆全球化進程的加速

39、，各國對美元的信任度下降，央行的購金需求成為影響黃金價格的重要因素，尤其是俄羅斯被排除出 SWIFT 系統后對黃金的被迫增持，成為各國央行進一步增持黃金的標志性事件，各國央行對黃金的增持是黃金價格長期上漲的重要支撐。根據 1968-2025 年的倫敦黃金現貨價，我們可以將黃金的價格走勢大致分為三個區間，分別以 1971 年 8 月 15 日和 2022 年 2 月 24 日為分界點，體現在圖中最上方第一行所標示的三個階段。其中第一階段和第二階段的臨界點是尼克松發表電視講話關閉“黃金窗口”的時間，標志著布雷頓森林體系的崩潰；而第二階段和第三階段的臨界點是俄烏沖突爆發后，美國宣布凍結俄羅斯在美所有

40、資產的時間，引發了各國央行對美元資產的不信任。這兩個時間點劃分出三個時期，分別為“布雷頓森林體系”時期、傳統框架時期和黃金走勢新階段。此外，我們在圖中上方第二行劃分出黃金市場的三次牛市周期和兩次熊市周期，便于直觀地了解黃金價格的走勢變化情況。當前時期位于新一輪的牛市時期內。圖表21:黃金歷史走勢的時期劃分表 時期 細分階段 時間 布雷頓森林體系時期-1944-1971 年 傳統框架時期 第一次牛市 1971-1980 年 第一次熊市 1981-1999 年 第二次牛市 2000-2012 年 第二次熊市 2013-2018 年 第三次牛市 2019 年-2022 年 黃金走勢新階段-2022

41、年至今 資料來源：方正證券研究所 專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:倫敦黃金現貨價呈現持續上漲態勢（美元/盎司）資料來源：Wind、方正證券研究所 2.12.1 布雷頓森林體系時期布雷頓森林體系時期 黃金的價格固定，浮動范圍有限。黃金的價格固定，浮動范圍有限。在 1944 年布雷頓森林體系時期，黃金的價格被固定在 35 美元/盎司的平價，浮動幅度為 1%。美國負責維護美元與黃金的可兌換性，而國際貨幣基金組織負責維護國際匯率穩定。因此，在這個時期內，黃金的價格相對穩定。直到 1971 年的“尼克松沖擊”，美國限制黃金的自由兌換，黃金的價格進而開

42、始出現較大波動。在布雷頓森林體系的前中期在布雷頓森林體系的前中期，全球通脹相對溫和，全球通脹相對溫和，黃金價格和美元幣值相對穩黃金價格和美元幣值相對穩定定。路透 CRB 商品指數是由美國商品研究局于 1957 年發布的等權重指數，包括能源、金屬、農產品和畜產品等類別下的多個分項，是衡量全球通脹的重要指標。觀察路透 CRB 商品指數，我們可以發現，全球通脹水平在布雷頓森林體系時期保持相對穩定，但在布雷頓森林體系解體前夕有上升態勢。而美國 CPI 指數在這段時期內同樣保持相對穩定，并未出現較大幅度的波動。布雷頓森林體系末期，國際通脹和美國國內通脹推高了黃金價格。布雷頓森林體系末期，國際通脹和美國國

43、內通脹推高了黃金價格。在 1968 年前后，黃金價格相對穩定的態勢發生了變化。隨國際通脹水平的波動和美國國內CPI 的升高，黃金的價格出現了兩次小幅上升情況。黃金的價格在小幅升高后，受到干預并回歸政策指導價，但在此后黃金價格又再次上漲。而在布雷頓森林體系末期，美國不再負責維護黃金價格的穩定，黃金的價格在此后出現了大幅度的上漲。專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:黃金價格變動與國際通脹環境的變動 圖表24:黃金價格變動與美國 CPI 變動 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 尼克松沖擊后，黃金價格發生較大波動，

44、世界貨幣體系轉向牙買加體系。尼克松沖擊后，黃金價格發生較大波動，世界貨幣體系轉向牙買加體系。尼克松沖擊后，布雷頓森林體系實質上解體，美國不再承擔維護美元幣值的義務，相應黃金價格也不再相對美元保持穩定。而在牙買加體系下，各國匯率無需盯住美元，而可以浮動，因此美元的匯率成為了影響黃金價格的重要因素，這個因素可以通過美元指數等指標觀察。此后，黃金的定價模型轉向傳統框架時期，美國的經濟環境是黃金的最主要影響因素。其中實際利率、美元指數和經濟不確定性是黃金價格的主要影響因素。2.22.2 傳統框架時期傳統框架時期 黃金價格黃金價格波動波動性性上行上行，主要由美國實際利率，主要由美國實際利率決定決定。在

45、1971 年后，布雷頓森林體系解體，全球貨幣體系后來轉變為牙買加體系。在該貨幣體系下，黃金作為市場上可自由交易的資產，其價格不再為固定的美元比價，而可以隨市場的供需而自由變動。而在這個時間段，影響黃金價格的主要因素是美國的實際利率，美元指數和經濟不確定性。而全球央行的購金需求變動相對較小，對黃金價格的影響相對有限。在此期間，受全球經濟環境，尤其是美國經濟環境的影響，黃金出現了多次牛在此期間，受全球經濟環境，尤其是美國經濟環境的影響，黃金出現了多次牛熊周期。熊周期。其中 1971-1980 年，2000-2012 年和 2019 年至今為牛市；1981-1999年和 2013-2018 年為熊市

46、。19711971-19801980 年，年，美國國內美國國內較高的較高的通脹通脹水平水平是黃金是黃金價格價格上漲的主要因素。上漲的主要因素。美國無力維持美元的價值和黃金的價格穩定，并宣布黃金與美元脫鉤。脫鉤后的黃金定價趨于市場化。而由于美元貨幣超發和美元信用下降，黃金價格之后呈現逐步上升態勢。其中在 1973 年和 1978 年，黃金價格增速出現顯著提高。1973 年第四次中東戰爭引發的第一次石油危機和 1978 年伊朗革命引發的第二次石油危機，造成了全球經濟的普遍通脹。而因為黃金以通貨膨脹率為其收益率，具有較強的抗通脹能力，進而在石油危機中受到各國投資者的超配。由于 COMEX 黃金期貨的

47、交易時間不能完全覆蓋這個時間段，因此我們采用倫敦黃金現貨價格的變動進行分析。從數據來看，無論是美國 PCE 數據還是美國 CPI數據，都反映了當時美國較高的通脹率水平，通脹率和黃金價格的走勢較為一致，可以看出通脹率對黃金價格的推動效應較為顯著。32343638404244469095100105110115120CRB現貨指數（左）黃金價格（右）3234363840424446-2024681954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970美國CPI（左）黃金價格（右）專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:黃

48、金現貨價格上漲與 PCE 具有一定同步性 圖表26:黃金現貨價格上漲與 CPI 具有一定同步性 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 19811981-19991999 年，年，美聯儲的加息美聯儲的加息、美國經濟的復蘇、美國經濟的復蘇和美元的升值是黃金價格下跌和美元的升值是黃金價格下跌的主要因素。的主要因素。美聯儲主席沃爾克的暴力加息，降低了美國的通脹水平，提高了美國的實際利率水平，支持了美元的幣值；而 80 年代個人電腦的普及和信息革命的發展，提高了經濟的增長率，并通過利率的順周期性提高了名義利率和實際利率水平。因此，在這段時期內，美國的經濟環境支持了美元的

49、價值，提高了實際利率水平，并進而降低了黃金的需求。此外，“廣場協議”下美元指數的上漲，也是抑制黃金價格增長的重要因素。圖表27:聯邦基金利率高昂，黃金現貨價格波動性下跌 圖表28:美元指數處于高位，黃金現貨價格波動性下跌 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2000-2012 年，在多次經濟危機和美國的長期降息背景下，黃金的價格呈現迅速上升態勢。2000 年，美國互聯網泡沫破裂，并引發了美國的經濟危機，美聯儲因此開始了多次降息，將聯邦基金利率由 2000 年 5 月的 6.5%下調至 2003 年 6月的 1%，提高了美國經濟的通脹壓力。而 2001 年的“

50、911”事件更是推高了國際金價和國際油價。此后，雖然美聯儲為緩解國內通脹壓力，從 2004 年 6 月開始逐步加息，以每次 0.25%的幅度將利率逐步提高到 5.25%，但次貸危機的爆發迫使美聯儲迅速降息并開展了三輪量化寬松行動。金融危機的暴發和美國潛在的通貨膨脹壓力，成為推動國際金價上漲的重要因素。此外，歐債危機的暴發也是國際金價上漲的重要原因。0.002.004.006.008.0010.0012.000100200300400500600700800黃金現貨價格（左）美國:PCE:同比（右）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00010020030

51、0400500600700800黃金現貨價格（左）美國:CPI:同比（右）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0002004006008001,00019801982198419861988199019921994199619982000黃金現貨價格（左）聯邦基金目標利率（右）02040608010012014016018002004006008001,00019801982198419861988199019921994199619982000黃金現貨價格（左）美元指數（右）專題報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:美

52、聯儲多次降息，黃金價格持續上漲 圖表30:金融危機的爆發支撐黃金價格持續上漲 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2013-2018 年，美聯儲縮減量化寬松的計劃和世界經濟的復蘇，促使了黃金價格的回調。2013 年，美聯儲開展了 Taper 計劃，逐步縮減量化寬松的規模。Taper的政策信號表示美聯儲對市場的支持力度下降，邊際收緊的貨幣政策促進了黃金價格的回調，但此舉提高了市場對美國金融市場的擔憂，進而引起了市場的縮減恐慌（Taper Tantrum）。而此后美國經濟的復蘇和中國廉價工業品產能的提升，同樣抑制了黃金價格的進一步上漲。圖表31:有效聯邦基金利率

53、的提高促進黃金價格回調 圖表32:10 年期國債實際收益率回升促進黃金價格回調 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2019 年至今，隨著中美貿易戰的逐步擴大、全球經濟增速的放緩和地緣政治動蕩，黃金的價格開始不斷上漲。在全球化分工下，國家主要分為三類，分別為資源國、生產國和消費國，其中高收入經濟體主要為商品進口的消費國。而全球商品出口金額略有復蘇，但對高收入經濟體的商品出口占比不斷下滑，體現了全球化進程的放緩和消費國需求的疲軟。而 2018 年開始的中美貿易戰的發酵，為增速放緩的全球經濟增加了新的不確定性。而后 2019 年的疫情更是抑制了全球經濟的增長，提

54、高了投資者對黃金的避險需求。2019 年拉美多國的政局動蕩也是黃金避險需求提高的一個重要因素。而在 2020 年，由美國國會“中國特別工作組”正式提出的“小院高墻”概念，更是凸顯了美國逆全球化進程的持續推進，進而促進了黃金在國際支付中對美元的替代。0.002.004.006.008.0010.0005001,0001,5002,0002,50020002001200220032004200520062007200820092010201120122013COMEX黃金（左）聯邦基金目標利率（右）02040608010005001,0001,5002,0002,50020002001200220

55、032004200520062007200820092010201120122013COMEX黃金（左）VIX指數（右）0.000.501.001.502.002.503.001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013201420152016201720182019COMEX黃金（左）聯邦基金目標利率（右）-2-1012341,0001,2001,4001,6001,8002,0002013201420152016201720182019COMEX黃金（左）實際利率（右）專題報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:對高收入經濟

56、體出口不斷下滑（萬億美元）圖表34:疫情期間的市場恐慌促進黃金價格上漲 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2.32.3 黃金走勢新階段黃金走勢新階段 近年來近年來黃金價格持續上漲，央行的購金需求黃金價格持續上漲，央行的購金需求成為成為金價上漲的金價上漲的重要重要支撐。支撐。隨著美國推動逆全球化進程不斷加速，央行對黃金的購買逐漸提高。一方面，2022 年爆發的俄烏沖突，以及 2023 年爆發的加沙戰爭、紅海危機等，顯著提高了全球地緣政治風險；而在另一方面，拜登政府不斷推進的“小院高墻”和科技制裁，以及此后特朗普政府的“關稅戰”，無疑進一步加劇了逆全球化問題。

57、在這種背景下，各國央行開始顯著提高對黃金的購買，并成為了推動黃金價格上漲的重要因素。其中，前五大凈購金國分別為波蘭、土耳其、印度、阿塞拜疆和中國大陸，前五大凈購金國總計貢獻了 71%的凈購金總額。圖表35:全球地緣政治風險的提高促進黃金價格上漲 圖表36:全球黃金儲備量不斷攀升（噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 00.050.10.150.20.250.360.0065.0070.0075.0080.0085.00200120032005200720092011201320152017201920212023對高收入經濟體出口額占比（左）出口額（右）0

58、2040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022202320242025COMEX黃金（左）VIX指數（右）01002003004005000500100015002000250030003500199019931996199920022005200820112014201720202023COMEX黃金（左）地緣政治風險（右）-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.03010000200003000040000500001949196119731985199720092021全球:黃金儲

59、備量同比專題報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:2024 年全球凈購金央行結構（噸）資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 央行對美元信任度下降，黃金成為替代的“過渡”貨幣。央行對美元信任度下降，黃金成為替代的“過渡”貨幣。而從另一個角度來看，央行對美元的信任程度正不斷下降，美元在全球外匯儲備中的占比呈下降趨勢。而美元占比的下降難以通過歐元和人民幣等其他貨幣進行補充，歐元和人民幣在全球外匯儲備中的占比并沒有得到顯著的提高。因此，在新國際貨幣接替美元地位之前，黃金可以作為替代美元的“過渡”貨幣，在國際支付中發揮積極作用，因此黃金在外匯儲備中的地位仍然

60、較高，從長期來看，央行對黃金的增持行為可能將得到延續。圖表38:美元在全球外匯儲備總額中占比波動性下降（萬億）圖表39:歐元和人民幣占全球外匯儲備比例提升有限 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 此外，此外，美元體系的美元體系的武器化武器化是央行增持黃金的重要原因是央行增持黃金的重要原因。其中 2022 年俄羅斯部分銀行被排除出 SWIFT 系統，和俄羅斯央行在海外的外匯儲備被西方凍結，是全球央行加大對黃金購買的標志性事件。在美歐宣布對俄羅斯的多項制裁后，俄羅斯被迫放棄對美元的使用，并擴大了對黃金的購買。而其他國家出于對美元信用和外匯儲備安全性的疑慮，一方面

61、會減少對美元的使用，另一方面會提高對黃金的購買需求。而除了美元和國際支付系統的武器化，2025 年美國總統特朗普發起的新一輪關稅大戰，引發各國對美元信用和地緣政治風險的進一步擔波蘭土耳其印度阿塞拜疆中國大陸捷克伊拉克吉爾吉斯斯坦匈牙利烏茲別克斯坦加納卡塔爾塞爾維亞格魯吉亞阿曼俄羅斯臺灣（中國）津巴布韋阿拉伯聯合酋長國0.000.100.200.300.400.500.600.70024681012141999-032000-122002-092004-062006-032007-122009-092011-062013-032014-122016-092018-062020-032021-12

62、2023-09全球外匯儲備總額（左）美元占比（右）0.0050.0100.0150.0200.0250.0300.100.120.140.160.180.202016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07歐元占比（左）人民幣占比（右）專題報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 憂，是黃金價格上漲的又一大推手。由于美國逆全球化進程的長期性，全球央行對黃金需求可能會長期處于高位，進而在中長期層面支撐黃金價格的持續上漲。

63、3 3 本輪黃金行情走勢本輪黃金行情走勢探討探討及展望及展望 近年來黃金價格的影響因素變得更為復雜，我們通過分析近期黃金價格的走勢，復盤黃金市場的概況。3.13.1 20242024 年來黃金價格屢創新高年來黃金價格屢創新高 2024 年黃金價格呈現不斷上漲態勢，黃金的兩次主要漲幅的驅動結構很可能不同。黃金在 2024 年有兩次較大的漲幅，分別在 3 月-4 月中旬和 7 月-10 月中旬。其中后一次黃金價格的波動和 SPDR 黃金 ETF 的持有量變動高度相關，而前一次黃金價格的波動與 SPDR 黃金 ETF 的持有量變動相關性不大，有可能來自于央行 2024 年 1 季度較高的黃金需求。圖

64、表40:黃金價格變動和 SPDR 黃金 ETF 走勢（美元/盎司，噸）圖表41:央行黃金需求變動情況（噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 今年一季度黃金價格表現強勢，呈快速上漲態勢今年一季度黃金價格表現強勢，呈快速上漲態勢。截至 4 月 21 日，黃金現貨價創下歷史新高，達到 3425.30 美元/盎司，而近期黃金現貨也創下歷史新高。黃金的此次上漲很可能是源于美國總統特朗普發動的關稅戰進程，該關稅戰幅度為近幾十年來的歷史高點，范圍也超出了市場預期。而特朗普承諾將迅速解決的俄烏沖突仍摩擦不斷，加沙地區的緊張局勢也并未得到緩解。在地緣政治動蕩、美國逆全球

65、化進程大幅加快的情況下，黃金的避險需求成為黃金價格變動的重要影響因素。而在對黃金的購買需求中，央行的購金需求仍然是主要的影響因素。除了美國政治不確定性和地緣政治風險引發的避險需求外，市場對美元的不信任也是黃金價格上漲的主要原因。2025 年來，美元指數持續走弱，曾一度跌破100 點關口，相對其他貨幣，美元并未發揮在危機中的避險作用。相反，在關稅政策的沖擊下，市場對美元的信任程度有所下降。而美國的 10 年期國債收益率在波動中下行，市場對關稅帶來美國經濟滯脹和衰退風險的估計在不斷提高，進而導致資金從美國外逃。美元的走弱無疑會提高黃金對美元的替代效應，并在中長期內不斷支持黃金的價值。8008208

66、408608809001900210023002500270029002024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-01COMEX黃金（左）SPDR持有量（右）050100150200250300350400專題報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:滬金指數和 COMEX 黃金走勢 圖表43:美元指數和美債收益率 資料來源：Wind、方正證券研

67、究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 3.23.2 本輪黃金本輪黃金上漲上漲驅動因素分析驅動因素分析 本輪黃金上漲主要由央行的黃金購買，本輪黃金上漲主要由央行的黃金購買，以及以及投資者對黃金的超配驅動。投資者對黃金的超配驅動。央行的黃金購買是本次黃金行情區別于歷史行情的主要新特征。另外通脹預期和美國關稅戰等引發的投資者需求上升也是本次黃金行情的重要支撐力量。央行對黃金的購買可能與通脹風險和逆全球化進程有關，央行對黃金的戰略性購買需求可能在長期內保持穩定。投資者對黃金的超配同樣可能會發生較大的變化，需要重點關注美國和全球的經濟形勢。從短期來看，我們需要重點關注黃金的避險屬性，考慮包括地緣政治

68、和關稅戰等諸多風險點對黃金需求的短期沖擊，即全球風險邊際緩解，可能引發黃金避險需求的降低，而全球風險的進一步發酵，可能推高黃金的避險需求。從長期來看，黃金的金融屬性和貨幣屬性對黃金的價格影響可能更為顯著，我們需要關注美聯儲可能的降息及美國的通貨膨脹率，還需要關注特朗普政策對美國“滯脹”風險和美元國際地位的影響。（1 1）金融屬性）金融屬性 1、通貨膨脹率 美國預期美國預期通貨膨脹率通貨膨脹率有所抬升，有所抬升，可能提高黃金對投資者的吸引力可能提高黃金對投資者的吸引力。一方面，美國政府的關稅政策，可能提高國內經濟出現“滯脹”的風險；而另一方面，美國貨幣政策已進入降息周期，雖然美聯儲在近期維持利率

69、不變，但未來加息的可能性較小。而根據密歇根大學的測算，美國的通脹預期在近期出現抬頭。而從 M2 來看，美國近期 M2 同樣出現了一定的上升態勢，表現了可能存在的通脹壓力。美國通脹壓力在上次加息周期內并未得到緩解，表現了美國通脹可能在長期內持續存在，并持續影響黃金的價格。200022002400260028003000320034003600450.00500.00550.00600.00650.00700.00750.00800.00850.00滬金指數（左）COMEX黃金（右）1.51.71.92.12.32.595.000097.000099.0000101.0000103.0000105

70、.0000107.0000109.0000美元指數（左）美債收益率（右）專題報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:美國預期通脹率有所抬頭，而 M2 同比有所提高（%）資料來源：Wind、方正證券研究所 美國美國的關稅政策可能推高通貨膨脹率的關稅政策可能推高通貨膨脹率。美國對鋼鐵等工業原料的關稅無疑會通過企業生產成本傳導到終端消費品。而美國對中國廉價消費品的關稅，無疑會直接推高美國消費品的價格。而從預期通脹和工業景氣度的變量“銅博士”來看，LME 和 COMEX 銅價在近期都出現了上漲，價格處于高位。銅價格的抬升可能并非來自于美國改善的工業生產情況，很

71、可能來源于預期通貨膨脹，可見美國的庫存銷售比并未得到顯著的改善。此外，由于特朗普對銅進口的調查，全球銅從歐洲大量流向美國，并形成了 LME 銅價和 COMEX 銅價的顯著價差。圖表45:國際銅價和美國庫存銷售比數據（美元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 OPEC+OPEC+國家國家的增產會降低美國通脹水平，但會的增產會降低美國通脹水平，但會對美國本土油氣企業對美國本土油氣企業生產帶來生產帶來競爭競爭壓力壓力。OPEC+國家的大幅增產，雖然有利于美國油價的下行，進而在一定程度上緩解通貨膨脹壓力，但無疑會擠壓美國本土油氣企業的市場份額。在 OPEC+國家的價格戰壓力下，特朗普“石油繁榮”的

72、設想則備受壓力。特朗普呼吁頁巖油氣企業大幅增產以實現“石油繁榮”，但美國頁巖油產量的增長相對有限，特朗普上任前后的頁巖油產量并無較大差距。-10-5051015202530通脹率預期M2同比00.20.40.60.811.21.41.61.820200040006000800010000120002016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/1202

73、3/9/12024/2/12024/7/12024/12/1LME銅（左）COMEX銅（左）庫存銷售比（右，逆序）專題報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:期貨原油價格（美元/桶）圖表47:美國近期頁巖油產量增長有限 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2、美聯儲貨幣政策 美聯儲可能的降息預期可能會促進黃金價格的上漲。美聯儲可能的降息預期可能會促進黃金價格的上漲。美聯儲此前的激進加息并未有效緩解美國國內的通脹壓力，而美聯儲現已進入降息周期，且國內失業率上升風險有所增加，未來降息可能性增加，并有可能推高美國通脹率。而

74、從市場預期來看，市場對美聯儲未來降息的預期不斷加大，而投資者在美聯儲降息的背景下，對黃金的持有比例可能會提高。此外，當前特朗普和美聯儲主席鮑威爾的矛盾不斷演進，美聯儲貨幣政策的不確定性可能是影響黃金價格的重要因素。而美聯儲在高息環境下的運營虧損可能也難以支持美聯儲的長期高息政策。近三年，美聯儲的運營損益分別為 588、-1145 和-776 億美元。圖表48:市場降息預期 圖表49:美國失業率和 PCE 趨于穩定 資料來源：CME Group、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 （2 2）避險屬性避險屬性 1、美國經濟政策不確定性 美國經濟政策美國經濟政策具有很大的不確定性具有

75、很大的不確定性，市場避險情緒有所上升市場避險情緒有所上升。美國特朗普自上臺以來，經濟政策朝令夕改，美國的經濟政策不確定性指數在近期陡增，體現了市場對美國政策風險的擔憂。而特朗普的關稅政策的不確定性，是近期市場對黃金避險需求上升的重要原因。需要注意的是，這部分避險需求會因為特朗普關稅政策的邊際緩和，而有所下降。020406080100期貨（布倫特）期貨（WTI）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021

76、-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-0402468101214162016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04失業率PCE專題報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:美國經濟政策不確定性指數 資料來源：Wind、方正證券研究所 2、全球地緣政治風險 全球地緣

77、政治危機可能會加劇當地市場避險情緒全球地緣政治危機可能會加劇當地市場避險情緒，歐洲和印度的黃金需求可能，歐洲和印度的黃金需求可能有所增加有所增加。當前俄烏沖突不斷演進，特朗普并未能在短期內實現歐洲和平，而戰爭可能有擴大化趨勢并影響到歐洲中西部地區。在這種情況下，歐洲的資本避險情緒和對黃金的需求有擴大的可能。此外，印巴沖突的爆發和?；饏f議的不確定性，可能會加劇印度國內市場的恐慌情緒，并影響到印度的黃金需求。圖表51:2024 年印度黃金進口位居世界前列 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 （3 3）貨幣屬性貨幣屬性 美國以減小逆差為目的的關稅政策，影響美元的國際地位。美國以減小逆差為目的的關

78、稅政策，影響美元的國際地位。而從美元信用來看，特朗普的關稅計算基于貿易逆差，逆差越大的國家其關稅稅率越高。而根據新“特里芬兩難”，美元作為國際貨幣，必須在維持較高信用的情況下保持國際收支逆差。因此特朗普為減小貿易逆差而采取的關稅政策，無疑會損害美元作為國際貨幣的功能。而在其他國家對美國采取的關稅反制措施下，美國本國消費者的國際購買力遭受到了沖擊，對美元的貨幣信用同樣造成沖擊。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.001985-

79、011986-111988-091990-071992-051994-031996-011997-111999-092001-072003-052005-032007-012008-112010-092012-072014-052016-032018-012019-112021-092023-07貿易政策（左）稅收（右）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00波蘭土耳其印度阿塞拜疆中國大陸捷克伊拉克吉爾吉斯斯坦匈牙利烏茲別克斯坦加納卡塔爾塞爾維亞格魯吉亞阿曼俄羅斯臺灣（中國）津巴布韋阿拉伯聯合酋長國佛得角德國庫拉帕拉島和圣馬丁島新加坡泰國哈薩克斯坦菲

80、律賓凈購金凈售金專題報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:“特里芬兩難”簡明框架 資料來源：方正證券研究所 美國政府面臨債務償還壓力，其償債信用可能會影響美元的國際地位美國政府面臨債務償還壓力，其償債信用可能會影響美元的國際地位。美聯儲自 2024 年 12 月降息以來，聯邦基金目標利率始終維持在 4.25%-4.5%之間。高昂的利率環境會推高美國政府償債壓力，尤其是近期到期并新發行債務的利息負擔，進而影響到美元的信用。從美國國債數據來看，美國債務法定限額和財政利息凈支出均達到歷史新高，美國債務償還能力在當前利息環境下具有一定的不確定性。圖表53:美

81、國法定債務限額和凈利息支出再創歷史新高 圖表54:美國政府月度赤字仍處于高位 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：BPC、方正證券研究所 02004006008001000050001000015000200002500030000350001962196719721977198219871992199720022007201220172022債務法定限額（左）凈利息支出（右）0.000.501.001.502.002.503.003.50101112123456789202020212022202320242025專題報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

82、條 款 圖表55:美國國債短期到期贖回額數量較高，且呈上漲態勢 資料來源：Wind、方正證券研究所 央行央行對美元的信任度有所下降，黃金對美元的信任度有所下降，黃金在外匯中的作用難以替代在外匯中的作用難以替代。前文已經提高，全球央行在 2022 年開始，大幅提高對黃金的購買需求，是推動黃金價格不斷上漲的重要原因。而從另一個角度來看，央行對美元的信任程度正不斷下降，美元在全球外匯儲備中的占比呈下降趨勢。而美元占比的下降難以通過歐元和人民幣等其他貨幣進行補充，歐元和人民幣在全球外匯儲備中的占比并沒有得到顯著的提高。因此，在新國際貨幣接替美元地位之前，黃金在外匯儲備中的地位仍然較高，在長期來看央行的

83、增持行為可能將得到延續。圖表56:美元在全球外匯儲備中占比逐漸下降（萬億）圖表57:歐元和人民幣在全球外匯儲備中占比相對較低 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 3.33.3 黃金黃金價格價格走勢走勢未來展望未來展望 我們認為黃金的價格在短期內可能發生回調，我們認為黃金的價格在短期內可能發生回調，但從長期來看，當前黃金的價格但從長期來看，當前黃金的價格在階段性回調后在階段性回調后有望維持長期上漲趨勢。有望維持長期上漲趨勢。當前黃金價格本身已經處于較高位，同時近期隨著貿易戰等外部事件暫緩，短期內可能引發部分投資者高位獲利了解或央行放緩黃金購買節奏，進而引發黃金

84、價格的出現階段性回調。但從中長期角度看，我們認為在美元信用下降、美聯儲降息周期開啟、全球央行持續增加購金的背景下，黃金在短期調整后有望繼續維持長期上行趨勢。（1 1）短期短期存在回調可能存在回調可能 0.000.501.001.502.002.503.003.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.00短期（左）中期（右）長期（右）0.000.100.200.300.400.500.600.700.80024681012141999-032000-122002-092004-062006-032007-122009-092011-062013-032014-12201

85、6-092018-062020-032021-122023-09全球幣種確認官方儲備美元占比（右）0.0100.0150.0200.0250.0300.150.160.170.180.190.200.210.220.230.240.252016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07歐元占比（左）人民幣占比（右）專題報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 第一，第一，短期面臨短期面臨投資者兌現投資者兌現壓力壓力。根據

86、世界黃金協會的問卷，2024 年，認為可能在未來 12 個月能增加黃金儲備的央行已達到三成左右，而認為不減少黃金儲備的央行超過了 97%。央行對黃金的價格相對不敏感，因此黃金價格的上漲可能會抑制央行對黃金的購買并促進央行進行戰術性拋售，但央行購買量的減少幅度可能相對有限，戰略性購金需求仍然強勁。而從黃金 ETF 的持有量和黃金 ETF波動率指數來看，黃金的價格在短期可能面臨黃金投資者的兌現壓力。黃金的價格在短期看可能有回調的可能。圖表58:在未來 12 個月內選擇增持黃金的央行有所增加 圖表59:黃金持有量和黃金 ETF 波動率有所提高（噸，%）資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 資料來源

87、：Wind、方正證券研究所 第二，第二，美國短期政治不確定性和地緣政治風險的美國短期政治不確定性和地緣政治風險的邊際邊際減退，可能促使黃金的價減退，可能促使黃金的價格在短期內回調。格在短期內回調。美國總統特朗普和美國財長貝森特在近期對關稅戰的立場有所軟化，并認為關稅戰將在一段時間內消退。此后中美展開了貿易談判并達成了重要共識。雖然關稅戰的消退還存在諸多不確定性，正如俄烏沖突并未如特朗普所愿在短期內結束，但這種軟化的立場可能會降低黃金的避險需求。此外，俄烏沖突和中東局勢如果出現緩和，同樣將在短期內迅速降低黃金的避險需求，從而促進黃金價格的回調。（2 2）中）中長期長期有望有望維持維持上行上行趨勢

88、趨勢 第一，第一，央行央行對黃金的對黃金的購買購買在長期來看較為穩定。在長期來看較為穩定。全球央行已連續 15 年凈購入黃金，并在近期顯著擴大。而且美國逆全球化進程很可能會長期存在，并影響美元的國際支付信用，進而促使央行對黃金的購買。同時，美國對國際貿易的武器化行為，如將俄羅斯部分銀行剔除出 SWIFT 系統、對俄羅斯外匯資產的大規模凍結和特朗普的關稅戰行動，無疑將損害各國央行對美元的信任，這種信任的損害可能需要相當長對的時間才能重塑，進而會對黃金形成長期利好。此外，央行對黃金的長期購買，可能會促進投資者的跟盤行為，在增加黃金短期波動的同時，促進黃金價格的長期上漲。0%20%40%60%80%

89、100%201920202021202220232024增加保持不變減少不知道0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00700.00750.00800.00850.00900.00950.001,000.00SPDR持有量（左）黃金ETF波動率（右）專題報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:大部分央行認為在未來 5 年內黃金總儲備不會下降 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 第二，第二，貿易保護主義影響貿易保護主義影響美元的美元的國際地位國際地位，而而黃金可能長期作為國際收支的黃金可能長期作為國際收支的“過渡”貨幣“過渡”

90、貨幣。美國的貿易保護主義將減少美元在國際貿易中的使用，而中國正通過積極推進“一帶一路”倡議的建設，對美國形成孤立局勢。從出口來看，中國作為全世界最大的出口國，正積極推動貿易市場由美國市場轉向“一帶一路”沿線國家。但是從貿易融資市場份額來看，美元在國際支付中的國際影響力仍然巨大，而人民幣的國際化相對受限，其他貨幣的國際影響力也有待提高，在出現新的國際貨幣替代美元的國際收支地位之前，黃金很可能長期作為國際收支的“過渡”貨幣。圖表61:中國正積極推動對美出口調整 圖表62:其他貨幣在短期內可能很難替代美元的地位 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 2024 年的數據截至 10 月 資料來源：Wi

91、nd、方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024大幅下降小幅下降保持不變小幅上升大幅上升1012141618203035404550202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010一帶一路（左）美國（右）美元歐元人民幣英鎊日元其他專題報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表63:大部分央行認為在未來 5 年內美元總儲備不會上升 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 第三，第三，美國制造業回流相對有限，美國通脹預期有所抬頭美

92、國制造業回流相對有限，美國通脹預期有所抬頭。美國的制造業回流進程從奧巴馬時期即不斷發力，但美國制造業的發展并未出現繁榮，特朗普以“重商主義”為思路的“關稅戰”更是在反制下遭遇重重阻力。而在另一方面，美國的通脹預期開始回升，美聯儲長時間的高息政策并未能緩解通脹的風險，且美國貨幣政策正處于降息周期中。美國經濟發展的乏力，將會提高美國經濟的風險溢價，降低美國經濟的實際利率，增強黃金等資產的吸引力。圖表64:亞特蘭大預測美國 2 季度 GDP 增長 2.3%圖表65:美國信心指數有所下降 資料來源：Atlanta Fed、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 第四，第四，政治不確定性和地

93、緣政治風險在短期可能政治不確定性和地緣政治風險在短期可能階段性階段性緩和，但緩和，但中中長期長期擾動擾動仍仍在在。特朗普短期內在關稅立場的軟化，以及中美達成的貿易共識，并不會改變美國政治的長期不確定性以及復雜嚴峻的中美關系。為達成“制造業回流”的目的，“特朗普沖擊”在長期可能持續存在。從歷史上看，特朗普 1.0 時期的貿易戰、拜登執政時期力推的“小院高墻”戰略，都得到了延續，并推進了逆全球化進程。因此，美國逆全球化進程和政治不確定性很可能會長期存在。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024大幅下降小幅下降保持不變小幅上升大幅上升-60-40-2

94、00204060801001202015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-05消費者信心投資者信心專題報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表66:地緣政治風險是央行黃金儲備管理決策的重要考慮因素 資料來源：世界黃金協會、方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%所有回復央行發達經濟體央行EMDE

95、央行專題報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（中國香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本

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