科思股份-首次覆蓋報告：全球防曬劑隱性龍頭短中長期三大驅動-211213（28頁）.pdf

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1、 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 公司研究類模板 深 度 報 告 科思股份科思股份(300856) 報告日期：2021 年 12 月 13 日 全球全球防曬劑防曬劑隱性龍頭隱性龍頭，短中長期三大驅動，短中長期三大驅動 科思股份首次覆蓋報告 table_zw 公 司 研 究 化 學 制 品 行 業 報告導讀報告導讀 短期業績修復+中期產能釋放+長期品類擴張，三大驅動利好全球防曬劑隱形龍 頭。 投資要點投資要點 深耕行業二十年，產品進入國際主流市場體系深耕行業二十年，產品進入國際主流市場體系。 科思股份成立于 2000 年，2020 年于創業板上市，逐步成長為全球

2、最主要的化學防曬劑 制造商之一。合成香料產品在國際市場上也具有較強的競爭力。公司 2015-2019 年收 入/歸母凈利潤 CAGR 達 24%/64%，21Q1-Q3 營收/歸母凈利分別為 7.4/1.1 億元，同比- 2%/-6%，銷售毛利率/凈利率為 29.8%/15.0%。收入拆分來看，21H1 化妝品活性成分及 其原料/合成香料業務收入占比分別為 63.6%/32.7%；境外/境內收入占比分別為 83%/17%。 防曬防曬：防曬意識崛起催動需求高增，防曬意識崛起催動需求高增，全球全球化學防曬劑化學防曬劑龍頭龍頭深度深度綁定國際客戶穩固綁定國際客戶穩固 基本盤基本盤。 行業：行業：防曬

3、需求日益偏剛性防曬需求日益偏剛性，全球市場規模達全球市場規模達 120 億美元億美元，帶動上游防曬劑，帶動上游防曬劑需求增需求增 長長。據 Euromonitor，1）終端：）終端：2019 年全球/中國防曬化妝品市場規模為 120/21 億美 元，2015-2019 年全球/中國 CAGR 為 3%/9%。2）上游：全球/中國防曬劑消耗量約 5.4/1.2 萬噸，2015-2020 年 CAGR 約 8%/15%，預計未來 5 年保持 4%/7%的復合增速。 公司公司：市占率約市占率約 30%的的全球全球防曬劑稀缺龍頭防曬劑稀缺龍頭，綁定國際客戶，綁定國際客戶基本盤穩定基本盤穩定。防曬劑在歐

4、 美面臨相對嚴格監管，而公司憑借 1）專業的管理體系、齊全的資質（美國 FDA 審核 和歐盟化妝品原料規范認證） 、穩定的供應和高質量產品；2）豐富的防曬劑產品矩陣 （基本覆蓋主流化學防曬劑） ，切入國際供應鏈，并深度合作綁定帝斯曼等國際龍頭， 擁有穩固基本盤。17-19 年公司產品全球市占率（以銷量計）從 21%提升至 28%。 合成合成香料香料：空間廣闊壁壘深厚，公司空間廣闊壁壘深厚，公司多年深耕，多年深耕，穩健增長穩健增長。 行業：行業：終端應用廣泛，終端應用廣泛，中游中游市場集中度較高。市場集中度較高。據 IALConsultants，2020 年全球香料香 精市場終端規模達 302

5、億美元，過去 5 年全球/亞太市場 CAGR 分別為 5%/7%。香料對 安全性及香氣的穩定性要求較高，壁壘深厚，行業 CR4 約 50%。 公司：公司：合成香料起家，合成香料起家，多款產品具備高市場競爭力多款產品具備高市場競爭力。全球香精香料市場市占率第一的 奇華頓與第四的德之馨均為公司合作客戶。 短、中、長期短、中、長期三大驅動三大驅動，向上彈性可觀。，向上彈性可觀。 1）短期：短期：已進入漲價通道，已進入漲價通道，業績業績將迎將迎修復修復。21Q1-Q3 受疫情反復影響防曬需求，超預 期原材料成本、海運費上漲影響，公司業績處于低點。目前公司已進入新一輪漲價通 道，新簽訂單價格提升，預計從

6、 21Q4 至 22Q1-Q2，公司業績有望快速實現修復。 2）中期：中期：22-23 年年募投項目產能募投項目產能有望充分有望充分釋放釋放，助力助力收入收入及及利潤高增利潤高增。截至 2020 年， 公司產能合計 33600 噸/年，其中防曬劑原料 23800 噸/年，合成香料產能 9800 噸/年。 兩大業務產能利用率均超 80%，訂單飽滿。而公司募投馬鞍山項目一期工程產能將主 要在 22-23 年釋放，其中新增年產能阿伏苯宗 2000 噸（2020 投產） 、辛基三嗪酮 1000 噸（21Q2 投產） 、水楊酸相關產品 6000 噸（21Q3 投產） 、新型防曬劑二乙氨基羥苯甲 tabl

7、e_inves 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥57.91 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.22 2Q/2021 0.34 1Q/2021 0.42 4Q/2020 0.40 、 證 券 研 究 報 告 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ?；郊姿峒乎?500 噸（預計于 22H2 投產） 。其中辛基三嗪酮與二乙氨基羥苯甲?；?苯甲酸己酯售價較高，或將成為業績主要驅動力。 3）長期：長期：新增美白、新增美白、保濕保濕等等原料布局，原料布局，再拓公司

8、成長天花板再拓公司成長天花板。 在化學防曬劑及合成香料的基礎上，公司提前儲備美白、抗氧化、高端防曬等活性成 分，于 2021 年分別在安慶和南京投資建設高端個人護理品產業基地，再拓中遠期成長 天花板。其中安慶項目年產能達 9.5 萬噸，預計達產后年產值約 43 億元。 盈利預測及估值：盈利預測及估值： 綜上，公司是全球最主要的化學防曬劑制造商之一，憑借完整工藝流程線和嚴格的品 質管理，深度綁定國際大客戶，持續受益于防曬品行業高景氣紅利。短期有望快速實 現業績恢復，中期疊加產能釋放利好，長期橫向產品矩陣擴張賦能，預計 22-23 年收 入及利潤均將實現高速增長。 預計 2021/22/23 年公

9、司收入分別為 10.9/15.3/19.0 億元，同比增長 7.7%/40.9%/23.8%； 歸母凈利分別為 1.6/2.5/3.3 億元，同比-1.6%/55.8%/30.1%，當前市值對應 PE 為 41/26/20X，較同業存在一定提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 客戶集中度較高的風險，原材料價格波動的風險，項目投產不及預期的風險，政策變 化、國際市場風險，疫情加劇、疫情反復的風險，生產安全風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入 1008 1086 1531 1896 (+/-) -8.4% 7.

10、7% 40.9% 23.8% 歸母凈利潤 163 161 251 326 (+/-) 6.3% -1.6% 55.8% 30.1% 每股收益（元） 1.45 1.43 2.22 2.89 P/E 41 41 26 20 PYkUhU8VkWaXxUxU7NbP6MpNrRtRoPfQqRsQkPnMrN9PqQxOuOnQnQuOnPwP table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.科思股份：日化生產行業龍頭，技術資質積淀深厚科思股份：日化生產行業龍頭，技術資質積淀深厚 . 6 1

11、.1.深耕行業二十年，防曬劑領域稀缺標的 . 6 1.2.股權結構賦能業務，公司高管經驗豐富 . 8 1.3.體系規范資質齊全，重注海外直銷為主 . 9 2.行業：防曬下游需求高增長，香料市場轉移進行時行業：防曬下游需求高增長，香料市場轉移進行時 . 10 2.1.防曬劑：少數企業主導，下游需求高增 . 11 2.1.1.化妝品行業紅利來襲，活性成分重要性凸顯 . 11 2.1.2.防曬需求偏剛性，全波段防曬重視度提升 . 12 2.1.3.市場：終端市場空間廣闊，上游科思股份國產之光 . 13 2.2.香料香精市場：寡頭格局+產業轉移，千億級市場紅利待釋放 . 15 2.2.1.終端市場：應

12、用廣闊，規模持續擴張 . 15 2.2.2.上游市場：生產端向發展中國家轉移，亞洲增速領先 . 16 2.2.3.上游壁壘：技術壁壘較高，寡頭格局明顯 . 17 3.核心優勢：資核心優勢：資質齊全品類豐富，深度合作國際龍頭質齊全品類豐富，深度合作國際龍頭 . 18 3.1.資質技術出色，奠定發展之基 . 18 3.2.品類覆蓋豐富，鑄就獲客之匙 . 19 3.3.深度綁定國際客戶，強者恒強 . 20 4.未來看點：募投項目擴張產能，新品布局再拓版圖未來看點：募投項目擴張產能，新品布局再拓版圖 . 22 4.1.產能擴張，承接需求高景氣. 22 4.2.品類拓展，布局長期新增長. 23 5.財務

13、分析：成長性顯著，盈利能力穩步提升財務分析：成長性顯著，盈利能力穩步提升 . 24 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 6.1 盈利預測分析 . 26 6.2 估值分析 . 27 6.3 投資建議 . 28 7.風險提示風險提示. 28 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科思股份處于產業鏈中游 . 7 圖 2：2017-2021 年科思股份收入拆分 . 7 圖 3：科思股份 2019 年各原料收入占比 . 8 圖 4：科思股份股權結構 . 8 圖 5：科思股份

14、以直銷模式為主 . 10 圖 6：科思股份以海外銷售為主 . 10 圖 7：公司防曬劑主要產品銷售量（單位：噸） . 10 圖 8：公司合成香料主要產品銷售量（單位：噸） . 10 圖 9：公司防曬劑主要產品銷售價格（單位：元/千克） . 10 圖 10：公司合成香料主要產品銷售價格（單位：元/千克） . 10 圖 11：2019 年中美日韓人均美妝消費（單位：美元） . 11 圖 12：2011-2020 年國內美妝及個護市場構成 . 11 圖 13：化妝品主要成分構成 . 11 圖 14：化妝品常見活性成分 . 11 圖 15：2019 年中韓美防曬品占護膚品市場份額比重 . 12 圖 1

15、6：抖音消費者 2020 年美妝消費增加消費金額/頻次的比例 . 12 圖 17：防曬劑發展趨勢 . 12 圖 18：具有防曬功能的唇膏、眼霜、面霜產品 . 13 圖 19：25%的客戶購買面部保濕及抗衰產品時尋求防曬功能 . 13 圖 20：15-19 年防曬化妝品市場規模及增速（億美元，%） . 14 圖 21：防曬劑市場規模及預期（萬噸） . 14 圖 22：全球防曬劑市場規模（按終端產品劃分，萬噸） . 14 圖 23：公司防曬劑銷量占全球消耗量份額 . 15 圖 24：公司布局的防曬劑品類在明星產品中多有應用 . 15 圖 25：香料一圖看 . 15 圖 26：香精一圖看 . 15

16、圖 27：日化香精細分終端市場規模占比 . 16 圖 28：食用香精細分終端市場規模占比 . 16 圖 29：全球香料香精市場規模（終端） . 16 圖 30：中國香料香精行業細分產量 . 17 圖 31：6 種致敏物質含量高的香水 . 17 圖 32：2017 年全球香料香精企業市場份額占比 . 18 圖 33：科思股份合成香料業務毛利率 . 18 圖 34：科思股份技術人員占比逐步提升 . 19 圖 35：科思股份員工學歷結構逐步優化 . 19 圖 36：帝斯曼采購的各品類產品呈上升趨勢（單位：噸） . 22 圖 37：P-S、P-M 年度銷售額 . 22 圖 38：公司主要業務產能利用率

17、 . 22 圖 39：阿伏苯宗產能利用率與產銷率 . 22 圖 40：防曬高客單價產品消費者關注度提升 . 23 圖 41：新型防曬劑單價較高（元/公斤） . 23 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：-熊果苷美白效果較好、性質較穩定 . 24 圖 43：覆盆子酮葡糖苷可以有效抑制黑色素形成 . 24 圖 44：科思股份收入及增速 . 25 圖 45：科思股份歸母凈利潤及增速 . 25 圖 46：科思股份毛利率和凈利率 . 25 圖 47：科思股份銷售、管理和研發費用收入占比 . 25

18、 圖 48：銷售管理研發費用率同業對比 . 25 圖 49：毛利率同業比較 . 26 圖 50：凈利率同業比較 . 26 表 1：科思股份發展大事記 . 6 表 2：科思股份高管及核心技術團隊履歷 . 9 表 3：UVB 和 UVA、物理防曬和化學防曬的對比 . 13 表 4：龍頭香精香料公司加碼中國產能布局 . 17 表 5：科思股份布局多款化學防曬劑和中間體產品 . 19 表 6：科思股份布局多款應用廣泛的香精香料 . 20 表 7：科思股份與國際大客戶建立長期合作關系 . 20 表 8：科思股份歷年前五大客戶情況 . 21 表 9：科思股份募投項目新增產能 . 23 表 10：科思股份驅

19、動因素拆分（單位：百萬元） . 27 表 11：可比公司盈利預測及估值（億元） . 27 表附錄：三大報表預測值 . 29 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.科思股份科思股份：日化生產日化生產行業行業龍頭，技術資質龍頭，技術資質積淀深厚積淀深厚 1.1.深耕行業二十年，防曬劑領域稀缺標的深耕行業二十年，防曬劑領域稀缺標的 日化生產龍頭企業，日化生產龍頭企業，深耕行業二十年產品獲國際認可深耕行業二十年產品獲國際認可。公司于 2000 年 4 月在南 京成立，主要從事日用化學品原料的研發、生產

20、和銷售，產品主要包括防曬劑等化妝 品活性成分、合成香料等?；瘖y品活性成分方面，公司已通過美國 FDA 審核和歐盟 化妝品原料規范認證，并憑借豐富產品矩陣和嚴格的品質管理，逐步成長為全球最主 要的化學防曬劑制造商之一。據 Euromonitor，截至 2019 年公司以銷量計防曬劑全球 市占率超 28%。合成香料方面，公司是鈴蘭醛、2-萘乙酮、合成茴腦等合成香料的主 要生產商之一，產品在國際市場上具有較強的競爭力。 截至 2020 年公司已有化妝品活性成分及其原料產能 23800 噸/年，合成香料產能 9800 噸/年。 公司于 2020 年 7 月登陸創業板， 募投資金用于建設馬鞍山生產基地進

21、行 產能擴張， 建設研發中心進行技術儲備； 21 年新設安慶、 南京江寧項目為未來進軍美 白、抗氧化等領域奠定基礎。 表表 1 1：科思股份科思股份發展大事記發展大事記 時間時間 事件事件 2000 年 大事：南京科思化學有限公司成立大事：南京科思化學有限公司成立 2003 年 產能產能：南京生產基地建成投產 客戶客戶：與奇華頓（全球日用及食用香精領域領軍企業）開始合作 2006 年 產能產能：宿遷杰科化學建成投產 客戶客戶：與德之馨（世界第四大日化香精、食用香精、香原料和化妝品原料生產商）開始合作 2008 年 產能產能：宿遷科思化學建成投產 2009 年 產能產能：第一個 GMP 車間在宿

22、遷科思化學建成 2010 年 資質：資質：宿遷科思化學通過國家高新技術企業認證 2012 年 產能產能：安徽圣諾貝建成投產 2013 年 資質：資質：安徽圣諾貝通過 GMP 體系認證，即在生產設備、生產過程、質量管理和檢測系統多領域達到國際標準 2015 年 資質：資質：安徽圣諾貝通過國家高新技術企業認證、通過美國 FDA 審核 客戶客戶：與荷蘭皇家帝斯曼集團（國際性的營養保健品、化工原料和醫藥集團）開始合作 2016 年 大事：大事：完成股改，變更為股份有限公司，在新三板成功掛牌 客戶客戶：與拜爾斯道夫（德國護膚品巨頭，旗下品牌包括妮維雅等）開始合作， 2017 年 產能產能：馬鞍山科思化學

23、成立 2020 年 大事：大事：在創業板成功上市 2021 年 產能：產能：擬投資 30 億元在安慶建設高端個人護理品及合成香料項目；投資 5 億元在南京建設高端個人護理品產業基 地；子公司安慶科思成立 設立基金：設立基金：作為有限合伙人出資 3000 萬參與設立川流新材料基金二期，基金總規模 12 億元 資料來源：公司招股書，公司官網，浙商證券研究所 防曬劑防曬劑+合成香料兩翼齊飛，合成香料兩翼齊飛， 產品進入國際主流市場體系產品進入國際主流市場體系。 公司位于產業鏈中游， 其上游為基礎化工品，下游為化妝品、日化品等周期性較弱的消費產品。公司是全球 最主要的化學防曬劑制造商之一，在合成香料生

24、產領域也具備相當競爭力。相關產品 已進入國際主流市場體系，防曬劑等化妝品活性成分主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道 夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公司；合成香料 主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨等全球知名香料香精公司和口腔護理品 公司。 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化學防曬劑化學防曬劑：2020 年營收 6.52 億元，收入占比達 64.6%。廣泛應用于防曬膏、 霜、乳液等化妝品中，是防曬化妝品的活性成分，主要產品包括阿伏苯宗（AVB） 、 奧克立林（O

25、CT） 、對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC） 、原膜散酯（HMS） 、水楊酸異辛 酯（OS） 、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 、辛基三嗪酮（EHT）等。公司的防 曬劑產品已覆蓋目前市場上主要化學防曬劑品類， 且涵蓋了 UVA、 UVB 的所有波段， 可為不同需求的下游客戶提供其所需的產品。 合成香料合成香料：2020 年營收 3.17 億元，收入占比達 31.4%。公司以合成香料業務起 家，產品主要包括鈴蘭醛（LLY） 、合成茴腦（AT） 、2-萘乙酮（-U80） 、對甲氧基苯 甲醛（PMOB） 、對叔丁基苯甲醛（TBB） 、對甲基苯乙酮（TAP）等，主要在配制成 各類香精后應用于化妝品

26、、洗滌用品、口腔護理品等日化用品中。 圖圖 2：2017-2021 年年科思股份科思股份收入拆分收入拆分 資料來源：公司招股說明書，wind，浙商證券研究所 463.0 684.7 808.5 651.6 385.3 323.3 197.7 233.9 242.5 317.0 167.2 166.5 50.3 53.2 49.4 39.8 15.8 18.8 47.88% 18.09% -19.40% -16.09% 18.35% 3.64% 30.74% -0.42% 5.78% -7.20% -19.35% 18.99% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400

27、 600 800 1,000 20172018201920202020H1 2021H120172018201920202020H1 2021H120172018201920202020H1 2021H1 化妝品活性成分及其原料業務合成香料業務其他業務 收入（百萬元）YOY 圖圖 1：科思股份處于產業鏈中游科思股份處于產業鏈中游 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：科思股份科思股份 2019 年年各原料收入占比各原料收入占比 資料來源：公司招股書、

28、浙商證券研究所 1.2.股權結構賦能業務，公司高管經驗豐富股權結構賦能業務，公司高管經驗豐富 周氏父子為實控人周氏父子為實控人， 股權結構股權結構穩定穩定靈活兼具靈活兼具。 公司董事長周旭明直接持股 4.43%， 并通過其全資持股的南京科思投資間接持股 52.18%， 其父周久京直接持股 4.87%， 父 子合計持股 61.48%。丹陽盛宇與盛宇盛和均為私募股權投資基金，分別持有股份 3.40%/0.40%，在保證公司控股權穩定的前提下，有利于進一步拓寬融資渠道、優化 資本結構。此外公司還設有南京科投、南京科旭、南京敏思三個股權激勵平臺，分別 持股 2.36%/1.21%/0.75%，覆蓋骨干

29、員工 13/36/19 人，有利于激發員工活力，賦能業 務發展。 圖圖 4：科思股份股權結構科思股份股權結構 資料來源：公司招股書、MedicalInsight、浙商證券研究所 董事會董事會與高管成員與高管成員兼具專業背景兼具專業背景與豐富經驗與豐富經驗。 多名公司董事及高管團隊成員具備 化工、材料等專業學科背景，在化工生產、公司營運等領域具有豐富實戰經驗。其中 董事長周旭明先生曾就職于江蘇石油化工廳， 數年的政府化工進出口管理經驗有助于 公司把握上游原材料周期波動與政策變化。 董事長助理于魯登先生在國際化工龍頭企 業任職 20 余年，曾擔任公司重要合作伙伴帝斯曼的采購與供應鏈部門高管，熟悉國

30、 際龍頭企業采購標準與供應鏈管理流程， 對于公司夯實已有合作關系和開拓新客戶均 有重要意義。核心研發人員均有多年生化研究經驗，其中研發中心副總監兼高級研發 工程師劉啟發先生曾獲江蘇省科技三等獎，專業積淀深厚。 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：科思股份科思股份高管高管及核心技術及核心技術團隊履歷團隊履歷 高管高管 職務職務 履歷履歷 周旭明 董事長 1973 年生，本科學歷，高分子化工專業。1994 年 7 月至 1997 年 6 月就職于江蘇省石油化學工業廳進出口 辦公室；2011

31、 年 11 月至今任南京科思投資發展有限公司執行董事；2011 年 12 月至今任公司董事長 楊軍 董事、總裁 1978 年生，本科學歷，化學工程與工藝（精細化工）專業。2001 年 8 月至 2003 年 7 月就職于中國石化揚 子石油化工有限公司，先后任烯烴廠生產技術員和銷售員；2003 年 8 月至今先后任公司業務經理、營銷總 監、副總經理、總經理、總裁；2012 年 7 月至今任公司董事 楊東生 董事、副總 裁 1967 年生，大專學歷，園藝專業。歷任公司監事、宿遷杰科監事、宿遷科思董事長、副總經理、安徽圣諾 貝總經理、副董事長。2011 年 12 月至今任安徽圣諾貝執行董事；2012

32、 年 7 月至今任公司董事；2012 年 11 月至今任公司副總經理、副總裁；2017 年 10 月至今任宿遷科思、宿遷杰科執行董事 于魯登 董事、董事 長助理 1965 年生，大專學歷，英語語言文學專業。1996 年 5 月至 2003 年 9 月先后任羅氏（中國）有限公司維生 素精細化工部中國區項目主管、客戶服務主管、財務分析經理、采購及供應鏈總監；2003 年 10 月至 2013 年 2 月任帝斯曼營養產品部中國區采購及供應鏈總監；2013 年 2 月至 2018 年 7 月任帝斯曼營養產品部全 球采購經理；2019 年 1 月至今任本公司董事長助理；2020 年 12 月至今任公司董

33、事 夏露霞 董事、內審 部總監 1976 年生，大專學歷，電腦會計專業。歷任公司出納會計、會計主管、財務經理、財務總監、內審部總 監；2012 年 7 月至今任公司董事 曹曉如 董事、董事 會秘書 1983 年生，碩士學歷，經濟法學專業。歷任鴻元控股集團有限公司法務助理、金煤控股集團有限公司法務 專員、上海丹化化工技術開發有限公司審計法律部經理、丹化化工科技股份有限公司監事；2016 年 5 月起 任公司董事會秘書，2018 年 2 月至今任公司董事 陶龍明 副總裁 1971 年生，本科學歷，高分子材料專業。曾任南京三隆包裝有限公司副總經理；2018 年 6 月至今任公司 副總裁 葛建軍 產品

34、發展部 總監 1966 年生，本科學歷，食品工程專業，高級工程師職稱。歷任安徽省淮南市第二制藥廠氟哌酸分廠廠長、 安徽金太陽生化藥業有限公司副總經理、南京聯僑生物科技有限公司生產廠長，2017 年 11 月起，歷任公 司總裁助理、產品發展部總監 劉啟發 研發中心副 總監兼高級 研發工程師 1974 年生，博士學歷，應用化學專業，工程師職稱。歷任西南合成制藥股份有限公司生產車間和藥物研究 所助理工程師、五糧液普什集團研發中心研究員、南京科圣研發中心研發工程師；2013 年 1 月起任公司研 發中心高級研發工程師、研發副總監。曾獲宿遷市科學技術局“市級高新技術產品”、2013 年度宿遷市科 學技術

35、一等獎、2014 年度江蘇省科學技術三等獎等榮譽 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3.體系規范資質齊全體系規范資質齊全，重注海外重注海外直銷為主直銷為主 生產體系規范，助益長期合作。生產體系規范，助益長期合作。在與諸多大型跨國公司長期合作過程中，公司 的生產和質量管理體系獲得持續提升，并積累了豐富的經驗。目前，公司已建立符 合原料藥 GMP 標準的生產與質量管理體系，并通過了美國 FDA 的現場審核，獲得 了質量管理體系、 環境管理體系、 職業健康安全管理體系、 社會責任體系 （SA8000： 2014）以及歐盟化妝品原料規范（EFfCI）的認證。使得公司產品能夠持續保證滿足 國內外監

36、管機構的規范標準，同時能夠滿足客戶高標準和個性化的品質管控要求。 海外海外直銷為主直銷為主，內銷占比內銷占比提升提升。從銷售區域來看，公司生產能力被海外巨頭高 度認可，境外銷售為公司主要市場，近五年平均銷售占比為 90.1%。近年來隨著國 內化妝品消費增長與防曬劑需求擴張，大陸銷售占比有提升趨勢，未來隨著國內市 場的進一步成熟，作為資質完善、技術先進的化工生產龍頭，公司將有望承接國內 市場高景氣增長紅利。銷售模式來看，公司針對海外客戶的主要銷售模式系直接銷 為主、經銷為輔，以便于需求的反饋與長期合作關系的建立，可持續性較強；針對 中小客戶以及部分區域性市場，會采用經銷的方式。 table_pa

37、ge 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：科思股份科思股份以直銷模式為主以直銷模式為主 圖圖 6：科思股份科思股份以海外銷售為主以海外銷售為主 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.行業：防曬行業：防曬下游下游需求高增長，香料需求高增長，香料市場市場轉移進行時轉移進行時 防曬劑與合成香料是公司兩大主營業務，均處于行業景氣向上發展新階段。防曬劑與合成香料是公司兩大主營業務，均處于行業景氣向上發展新階段。量 價層面來看，2017-2019 年公司主要產品的銷量與單價整體

38、保持穩中有升趨勢。即 便是 2019 年中美貿易摩擦，進出口業務整體環境受到沖擊，公司主要防曬劑產品 銷量仍能保持增長。此外近年來隨著原料價格上漲，公司產品銷售單價亦水漲船 高。未來隨著公司行業競爭力的進一步夯實，預計產品下游需求仍能保持較為明顯 的擴張，驅動業績增長。 圖圖 7：公司防曬劑主要產品銷售量（單位：噸）公司防曬劑主要產品銷售量（單位：噸） 圖圖 8：公司合成香料主要產品銷售量（單位：噸）公司合成香料主要產品銷售量（單位：噸） 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖圖 9：公司防曬劑主要產品銷售價格（單位：元公司防曬劑主要產品銷售價格（單位：

39、元/千克）千克） 圖圖 10：公司合成香料主要產品銷售價格（單位：元公司合成香料主要產品銷售價格（單位：元/千克）千克） 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 14%13% 18% 86%87% 82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 經銷直銷 91.8%90.7% 89.8%90.1% 87.9% 8.2%9.3% 10.2%9.9% 12.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 境外中國大陸 table_page 科思股份科思股份( (3008563008

40、56) )深度報告深度報告 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.防曬劑防曬劑：少數企業少數企業主導主導，下游下游需求高增需求高增 2.1.1.化妝品行業紅利來襲，化妝品行業紅利來襲，活性成分活性成分重要性凸顯重要性凸顯 化妝品化妝品市場規模擴張市場規模擴張，護膚品占比最高，護膚品占比最高。收入水平提高帶動消費結構升級，社 交媒體催化加速美妝意識崛起，當前我國化妝品市場正處于快速發展階段。根據 Euromonitor，2020 年中國美妝與個護市場規模已達 5199 億元，是僅次于美國的全 球第二大化妝品市場，2006-2020 年 CAGR 高達 10.5%。但若參照美日韓，

41、預計中 國的人均美妝消費水平仍有 5 倍以上提升空間。細分份額來看，2020 年彩妝市場 規模為 596 億元，占比 11%；護膚品市場規模 2701 億元，占比 52%；個人洗護及 護發市場規模 834 億元，占比 16%。 圖圖 11：2019 年中年中美日韓美日韓人均人均美妝美妝消費消費（單位：美元）（單位：美元） 圖圖 12：2011-2020 年國內美妝及個護市場構成年國內美妝及個護市場構成 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 化妝品是各種原料經過合理調配加工而成的復配混合物，活性成分是其功能化妝品是各種原料經過合理調配加工而成的復配

42、混合物，活性成分是其功能 實現的實現的基礎基礎?；瘖y品主要原料一般包括通用基質原料和各類化妝品添加劑。其中添 加劑除了香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等外，還包括用于 防曬、保濕、美白等功能的化妝品活性成分。隨著人們護膚需求由基礎護膚向精細 護膚過渡，對化妝品活性成分的需求亦水漲船高。 圖圖 13：化妝品主要成分化妝品主要成分構成構成 圖圖 14：化妝品常見活性成分化妝品常見活性成分 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：弦子科學護膚，浙商證券研究所 50 282 309 256 25 64 142 122 6 55 58 48 0 50 100 150 200 25

43、0 300 350 中國美國日本韓國 化妝品護膚品彩妝 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2.防曬防曬需求偏剛性，需求偏剛性，全波段全波段防曬防曬重視度提升重視度提升 防曬意識持續提升防曬意識持續提升，防曬需求防曬需求向高頻、剛性轉化向高頻、剛性轉化。消費者普遍更加重視美白、 祛斑、抗皺等皮膚受損之后的修補手段；而近年隨著相關護膚、化妝和保養知識的 日益豐富、社媒的營銷推廣、和事前預防觀念的不斷增強，更多消費者也愈發注重 防曬產品的日常使用。防曬需求愈加偏剛性、高頻化。 “以白為美”

44、“以白為美”的審美基調的審美基調+多樣化氣候多樣化氣候+防曬意識提升，中國防曬化妝品滲透率防曬意識提升，中國防曬化妝品滲透率 具多倍提升空間。具多倍提升空間。根據 Euromonitor，2019 年中國防曬產品滲透率（防曬產品占護膚 品銷售額比例）僅為 5.5%，遠低于韓國（11.5%）和美國（10.7%）從滲透率的提升 空間來看，我們認為 1） “以白為美”的歷史審美基調+多樣化氣候，現實需求與文化 傳統共振，防曬滲透率提升空間較大；2）中國消費者防曬意識顯著提升，驅動滲透 率迅速增長。據巨量算數調研，抖音美妝消費者 2020 年美妝消費中防曬產品增加消 費金額/提高消費頻次的比例為 67

45、%/49%，防曬需求提升明顯。 圖圖 15：2019 年中韓美防曬品占護膚品市場份額比重年中韓美防曬品占護膚品市場份額比重 圖圖 16：抖音消費者：抖音消費者 2020 年美妝消費增加消費金額年美妝消費增加消費金額/頻次的比例頻次的比例 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：巨量算數，浙商證券研究所 紫外線中紫外線中 UVA 對皮膚的傷害具有長期性和隱蔽性，防曬從關注對皮膚的傷害具有長期性和隱蔽性，防曬從關注 UVB 向重視向重視全全 波段波段轉變，轉變， 新型新型化學防曬化學防曬劑劑需求爆發。需求爆發。 紫外線分為 UVA 和 UVB 兩類， 其中 UVB 作 用于皮膚

46、表面，通常表現為具有即時性的曬黑曬傷；UVA 一年四季強度幾乎相同， 且可在陰天穿透云層，較 UVB 更具隱蔽性和持續性。此前人們更重視對于 UVB 的 防護，而近年隨著防曬知識的普及和防曬意識的提高，對 UVA 的關注度顯著提升， 對 UVA 乃至全波段防護效果更好的新型化學防曬產品需求爆發， 傳導至上游防曬原 材料，利好阿伏苯宗、奧克立林、二苯酮、水楊酸乙基己酯、P-S 等化學防曬原料。 同時，由于化學防曬成分會滲入皮膚帶來過敏等風險，因此對生產工藝要求較高， 具備精細化加工能力和相關生產資質認證的廠商優勢更加明顯。 圖圖 17：防曬劑發展趨勢：防曬劑發展趨勢 資料來源：Euromonit

47、or、浙商證券研究所 5.5% 8.4% 11.5% 13.8% 10.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中國全球韓國英國美國 table_page 科思股份科思股份( (300856300856) )深度報告深度報告 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：UVB 和和 UVA、物理防曬和化學防曬的對比、物理防曬和化學防曬的對比 UVB UVA 波長波長 280-320nm（中波） 320-400nm（長波） 對人體影響對人體影響 作用于皮膚表面，引發紅斑（曬傷），表現 尾皮膚發紅、水腫或水皰，產生燒灼、疼痛 感，愈后可留有色素沉著斑 1）皺

48、紋：可達真皮層，破壞膠原蛋白以及彈力纖維， 從而造成皮膚松弛老化，加速皺紋的形成 2）色斑：長波紫外線能夠促進皮膚黑色素的形成，導 致皮膚色素沉著，誘發或加重雀斑、黃褐斑等各種色斑 均表現出對皮膚的致癌作用 特點特點 即時、嚴重的皮膚損害 長期、慢性的損傷，具有隱蔽性 場景舉例場景舉例 海邊、高原等地區，晴天短時間可將裸露的 皮膚曬傷 一年四季強度幾乎相同，陰天可以穿透云層 物理防曬物理防曬 化學防曬化學防曬 主要防護成分主要防護成分 二氧化鈦、氧化鋅 阿伏苯宗、奧克立林、二苯酮、水楊酸乙基己酯、P-S 等 安全性安全性 安全性、穩定性較高 可能有滲入皮膚、或過敏刺激的風險 防曬產品舉例防曬產

49、品舉例 資生堂白胖子、fancl 防曬霜、 EltaMD 防曬霜 薇諾娜防曬霜、碧柔小藍管 產品適用感產品適用感 通常會有油膩、假白、厚重 通常較為清爽 資料來源：知乎、浙商證券研究所 除防曬產品外，面霜、眼霜、粉底液等其他護膚、彩妝品類的防曬需求提升。除防曬產品外，面霜、眼霜、粉底液等其他護膚、彩妝品類的防曬需求提升。 隨防曬意識的提升，除常規的防曬霜、防曬乳之外，其他類型的化妝品也開始注重 防曬功能。防曬劑在唇膏、面霜、眼霜等產品種均有應用，預計需求將持續擴張， 將維持較高增速。根據歐睿的市場調研，約 25%的受訪者在購買面部保濕霜和抗衰 產品時尋求防曬效果。 圖圖 18：具有防曬功能的唇

50、膏、眼霜、面霜產品：具有防曬功能的唇膏、眼霜、面霜產品 圖圖 19： 25%的客戶的客戶購買面部保濕及抗衰產品時購買面部保濕及抗衰產品時尋求防曬功能尋求防曬功能 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2.1.3.市場市場：終端市場終端市場空間廣闊空間廣闊，上游科思股份國產之光上游科思股份國產之光 終端終端市場市場：防曬化妝品防曬化妝品規模達規模達 120 億美元億美元，中國中國市場規模增長迅速市場規模增長迅速。據 Euromonitor，2019 年全球防曬化妝品市場規模為 120 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 3%； 2019