化工行業：輪胎行業是買α還是β-221102（26頁）.pdf

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1、 輪胎行業是買還是 2022 年 11 月 2 日 Table_Industry Table_ReportTime 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 Table_StockAndRank 行業名稱行業名稱 化工行業化工行業 投資評級投資評級 上次評級上次評級 Table_Author 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-833268

2、48 郵 箱： 尹 柳 化工行業研究助理 聯系電話：+86 010-83326712 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 輪胎行業是買還是輪胎行業是買還是 Table_ReportDate 2022 年 11 月 2 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 我們認為我們認為中國輪胎行業中國輪胎行業近二十余年的發展可以分為三個階段。近二十余年的發展可以分為三個階段。第一個階段是 2018 年以前。在這一階段，中國輪胎行業實現了

3、由小到大的發展，但行業利潤水平受到原材料價格、雙反等的明顯影響，呈現出明顯周期性，并不具備較好屬性。在這一階段，部分輪胎企業在激烈的行業競爭中廝殺出來，實現了自身的由小做大，取得了規模優勢。我們認為此時較好的投資策略是，關注行業周期，尤其是天然橡膠價格以及雙反影響，且關注公司自身的良好成長和優秀管理帶來的高。第二個階段是 2018 年-2021 年中。在這一階段主要原材料天然橡膠結束了一輪供需波動的周期，原材料價格相對穩定，波動不似之前劇烈，給了輪胎行業較好發展環境，幫助輪胎行業克服疫情困難，利潤總額實現了從 2018 年-2020 年連續三年的高速增長，行業具備較好。同時，這一階段歐美對華輪

4、胎雙反基本落地，使得輪胎行業出現明顯分化，提前布局海外工廠的輪胎企業均實現了盈利的大幅提升，具備較好。和 共振之下，此階段有海外工廠的幾家企業提供了非常好的投資機會。第三階段，2021 年中至今，美國對東南亞發起雙反，輪胎公司之間進一步出現分化。2021 年 5 月，美國對韓國、中國臺灣、泰國、越南的雙反終裁結果落地，泰國反傾銷稅率達 17.08%-21.09%，越南沒有反傾銷稅，反補貼稅率大多在 6.46%左右。中國輪胎上市公司面臨的情況不盡相同，我們認為在海外工廠雙反中占據先天布局優勢的公司會具有高。賽輪輪胎海外第一工廠在越南，只有 6%左右的反補貼稅，海外第二工廠在柬埔寨，零雙反稅率。通

5、用股份海外第一工廠在泰國，雖也要被加征關稅，但公司泰國工廠目前仍處于放量、業績高速增長的時候，海外第二工廠也位于柬埔寨，也有著零雙反稅率優勢。兩公司都有望憑著海外雙工廠的有利布局具備較高，在行業短期遭受海運壓力的時候投資價值更加凸顯。相關標的：相關標的：賽輪輪胎，通用股份 風險因素：風險因素：需求大幅下滑；疫情反復影響開工率和新項目建設；原材料價格大幅上漲 OYaXnVhUfWkUpP2WkXoZ7NbPaQtRqQsQtRiNpOrQeRqQnO8OpPvMxNnMoMxNnQrQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資要點.4 輪胎行業可分為三個階段.5（一）第一

6、階段：由小到大.5（二）第二階段：出現分化.13（三）第三階段：分化加深.17 投資建議.21 風險因素.23 表 目 錄 表 1：2017 年以來躋身全球“20 億美元俱樂部”的中國輪胎企業銷售額（億美元）及排名.12 表 2：中國輪胎企業在海外建廠先后順序.16 表 3：美國對東南亞輪胎雙反稅率.18 表 4：通用股份海外產能.20 圖 目 錄 圖 1：我國輪胎產量及同比情況（億條，%）.5 圖 2：我國子午線輪胎產量及同比情況（億條，%）.6 圖 3：我國輪胎子午化率.6 圖 4：我國斜交輪胎產量（億條）.7 圖 5：全球輪胎 75 強中中國大陸企業的銷售額及占比（億美元，%）.7 圖

7、6：全球各國家和地區輪胎 75 強企業數量.8 圖 7：我國主要輪胎企業銷售收入總額（億元）.9 圖 8：中國本土輪胎出口面臨嚴重的貿易壁壘限制.9 圖 9：我國主要輪胎企業利潤總額（億元）.10 圖 10：我國主要輪胎企業利潤率.10 圖 11：天然橡膠價格.11 圖 12：我國汽車產銷量及同比增速（萬輛，%）.12 圖 13：我國主要輪胎企業利潤總額及同比增幅（億元，%）.13 圖 14：我國主要輪胎企業利潤率 2017-2020 年持續上行.13 圖 15：輪胎原材料價格指數.14 圖 16：美國進口乘用車輪胎情況（萬條，%）.14 圖 17：2020 年美國進口乘用車輪胎情況.15 圖

8、 18：美國從泰國進口乘用車胎情況（萬條，%）.15 圖 19：美國從越南進口乘用車胎情況（萬條，%）.15 圖 20：我國輪胎上市公司銷售收入變動趨勢.17 圖 21：美國進口 PCR 數量（萬條）.19 圖 22：美國從泰國進口 PCR 月度數量（萬條）.19 圖 23：美國從越南進口 PCR 月度數量（萬條）.19 圖 24：波羅的海貨運指數（FBX）.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 投資要點 以往投資者較關注輪胎上市公司業績，而忽視了輪胎行業整體情況。我們分析了中國輪胎行業的發展歷程，認為行業可以分為幾個階段，不同階段有不同的投資邏輯。關注公司業績和高低的同時

9、也應關注行業發展趨勢和高低。2018 年以前，中國輪胎行業還處于由小到大的發展階段，中國輪胎在數量增長的同時，也逐步在提升質量，行業需要接受原材料價格波動的大周期，利潤波動性較大。此時部分輪胎企業從激烈的競爭環境中拼搏出了一方天地，逐步擴大規模、提高市占率。2018 年-2021 年中，原材料的大周期結束，波動較小，行業實現了利潤連年提升，出現高。歐美的雙反給了具有海外工廠的輪胎企業高，這一階段的和共振提供了投資機會。2021 年中以來，美國對東南亞的雙反落地，海外工廠面臨的稅率不同，輪胎企業之間進一步出現分化，此時海外工廠低稅率、零稅率的公司具有高，有望在未來實現對高稅率地區的替代。請閱讀最

10、后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 輪胎行業可分為三個階段 1935 年到年到 2000 年，我國從生產出第一條汽車輪胎發展到年，我國從生產出第一條汽車輪胎發展到汽車輪胎汽車輪胎產量過億，產量過億，輪胎工業輪胎工業開開始小有規模。始小有規模。1935 年，我國生產出了第一條汽車輪胎，到 1949 年我國汽車輪胎的年產量約 4 萬條。到 2000 年時我國輪胎工業已走過 65 年，2000 年中國輪胎工業消耗橡膠超過100 萬噸，輪胎產量超過 1 億條，均居世界第三位，8 家企業銷售收入超過 10 億元，11 家企業輪胎產量超過 200 萬條，世界輪胎廠商 75 強中有 22 家我國輪胎

11、企業（中國臺灣地區5 家）。到 2000 年，中國輪胎工業已經有了較大發展。自 2001 年開始，中國橡膠工業協會每年出版中國橡膠工業年鑒，對前一年橡膠工業的情況進行統計和分析，其中包含了輪胎行業。目前最新的版本是 2021 年 12 月出版的，里面的內容是 2020 年的數據。我們對這二十年的年鑒中輪胎行業的數據以及其他數據進行了分析，將 2000 年后的中國輪胎工業大致分為三個階段。（一）第一階段：由小到大 第一階段，第一階段，2018 年之前。在這一階段，我國輪胎行業實現了年之前。在這一階段，我國輪胎行業實現了“由小到大由小到大”的發展，企業競的發展，企業競爭充分，廝殺激烈，呈現出明顯的

12、周期性。爭充分，廝殺激烈，呈現出明顯的周期性。在產量方面，2018 年中國輪胎行業結束了 20 年的產量連續增長，出現了產量同比減少，自此開始維持震蕩態勢。從 2000 年到 2017 年，我國子午線輪胎總產量從 2001 年的 1.10億條增長到 2017 年的 6.53 億條，但從速度來看，2000-2010 年我國輪胎產量年均復合增速為 15.93%，2011-2017 年這一數值已降為 6.2%，中國輪胎產量增速已經出現明顯下滑。而 2018 年產量 6.48 億條，同比減少 0.8%，增速由正轉負。圖圖 1：我國輪胎產量及同比情況（億條，我國輪胎產量及同比情況（億條，%）資料來源：中

13、國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心；注：不包括摩托車、自行車輪胎等 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567總產量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2001 年我國加入世貿組織，對我國輪胎工業產生了重要影響，促使我國輪胎工業進行結年我國加入世貿組織，對我國輪胎工業產生了重要影響，促使我國輪胎工業進行結構調整。構調整。加入世貿之前，我國輪胎工業還不是很強，國際競爭力較弱，國家采取了一定措施保護行業發展，例如進口輪胎要加征 30%的關稅，且要實行配額許可證。加入世貿以后，我國對輪胎工業有了一系列承諾和約束，主要有：（1）汽車輪胎進口關稅 5 年

14、內從 30%降低至 10%左右.（2）7 個稅號的產品（實心胎、小客車胎、翻新胎、貨車胎等）在 4 年內分別取消配額許可證非關稅措施。（3）進口天然橡膠關稅 2 年內由 20%-25%降至 20%左右，4 年內取消配額許可證。這些措施的提出促使我國輪胎行業調整自身結構，提升自身規模、質量、品牌影響力，來適應市場經濟和國際競爭格局。在產品方面，這一階段我國輪胎實現了子午化率的大幅提升。2000 年我國輪胎子午化率僅35.5%，而當時的全球子午胎占比超過 85%，西歐已經達到 100%子午化，美國達到 90%以上，日本接近 90%。子午線輪胎具有節油、安全、舒適等優點，是世界輪胎工業發展的方向，也

15、是當時我國輪胎產品更新換代的重點。為了加速發展子午胎，國家和地方政府推出優惠政策。到了 2017 年及以后，我國輪胎子午化率已超過 94%，實現了基本子午化。圖圖 2：我國子午線輪胎產量及同比情況（億條，：我國子午線輪胎產量及同比情況（億條，%）圖圖 3：我國輪胎子午化率：我國輪胎子午化率 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567子午線輪胎同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 同時，斜交輪胎

16、產量在 2004、2005 年達到峰值后開始不斷下滑，在 2017 年已降低至近4000 萬條的水平，2000 年時我國斜交汽車輪胎供過于求的競爭環境有所緩解，我國輪胎產品結構繼續向著無內胎、大輪輞、寬斷面、高耐磨、抗濕滑、低滾阻和低噪音的高質量方向發展。圖圖 4：我國斜交輪胎產量（億條）我國斜交輪胎產量（億條）資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 在國際舞臺方面，2009 年以來全球輪胎 75 強企業的銷售額在全球占比基本在 96%左右，我國能夠躋身 75 強的企業數量在全球各個國家和地區中是最多的。自 2013 年以后，我國每年進入全球 75 強的企業數量基本有 30 家或以上。我

17、國的全球 75 強企業的銷售額在波動中上升，市占率也在波動中逐步提高。圖圖 5：全球輪胎全球輪胎 75 強中中國大陸企業的銷售額及占比（億美元，強中中國大陸企業的銷售額及占比（億美元，%）資料來源：TireBusiness，輪胎世界網等，信達證券研發中心 0.00.20.40.60.81.01.20%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021全球75強中中國大陸企業銷售額在75強中占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 中國輪胎企業靠低成本生產

18、優勢快速擴大規模，首先占領了對于性價比要求最高的全鋼胎市場，同時，也憑借著在安全穩定性方面的逐步穩定和價格優勢，進一步占領了部分半鋼胎市場。全球輪胎 75 強企業中，中國企業數量最多，近十年數量均值接近 30 家，占比近半。圖圖 6：全球各國家和地區輪胎全球各國家和地區輪胎 75 強企業數量強企業數量 資料來源：TireBusiness，輪胎世界網等，信達證券研發中心 在收入方面，我國主要輪胎企業銷售收入總額從 2001 年的 277 億元增長到 2013 年的2124 億元，實現了十余年的連續正增長，收入總額翻了六七倍。隨后的 2013-2018 年，雖然我國輪胎產量仍在繼續正向增長，但是收

19、入已經開始出現下滑，2015 年以后基本在1700 億元附近波動。01020304050607020112012201320142015201620172018201920202021印度尼西亞捷克加拿大荷蘭越南新加坡泰國瑞典芬蘭法國德國白俄羅斯阿根廷意大利伊朗俄羅斯巴基斯坦土耳其中國臺灣日本韓國美國印度中國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 7：我國主要輪胎企業銷售收入總額（億元）我國主要輪胎企業銷售收入總額（億元）資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 出現產量增加而收入減少的原因，一方面是國內市場終端需求向弱，另一方面是歐美對我國輪胎施加的雙反。美國對華首次

20、進行輪胎反傾銷調查是在 2007 年，美國對中國非公路輪胎反傾銷反補貼立案。2009 年，美國啟動對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎的特保調查。隨后的 2014 年-2016 年，美國陸續對來自中國的乘用車及輕卡輪胎、非公路用輪胎、卡客車輪胎啟動雙反調查。2017 年，歐盟正式立案對中國卡客車輪胎進行“雙反”調查。至此，美國幾乎堵住了中國所有輪胎去往美國的大門，歐盟也緊隨其腳步。中國輪胎行業面臨著史無前例的困難。圖圖 8：中國本土輪胎出口面臨嚴重中國本土輪胎出口面臨嚴重的貿易壁壘限制的貿易壁壘限制 資料來源：中國橡膠工業協會，輪胎世界網等，信達證券研發中心 05001000150020002500

21、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 在利潤方面，我國主要輪胎企業利潤總額 2001-2005 年取得了連續五年的正向增長，此時尚處于行業發展初期。在 2006 年至 2017 年期間，行業利潤總額呈現出明顯的波動性，除了前面說到的雙反影響外，還受到原材料價格的影響，例如 2008 年天然橡膠等原材料價格高，當年利潤總額為 16 億元，還不到前一年利潤總額 44 億元的一半，直接腰斬，利潤率也跌至 1.15%。2013 年天然橡膠等原材料價格較低，當年凈利潤又從前一年的 54 億元直接倍增到 94 億元。2006 年至 2017 年這十余年期間，輪胎行業利潤受到雙反、原材料價

22、格波動等的影響，呈現出較大波動性。圖圖 9：我國主要輪胎企業利潤總額（億元）：我國主要輪胎企業利潤總額（億元）圖圖 10：我國主要輪胎企業利潤率我國主要輪胎企業利潤率 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 從天然橡膠的價格波動來看，近 20 年天然橡膠價格出現了一輪供需關系波動大周期。1995 年至 2002 年保持相對平穩，緩慢下行。2002 年中國加入 WTO 元年，也是中國汽車產銷量井噴元年，輪胎需求激增，天然橡膠的供需平衡被打破，需求增長，價格開始緩慢上行。2005 年以后開始加速上行。價格的上漲刺激了東南亞等主要產膠國種植橡膠，但

23、橡膠樹的成熟期需要 6-9 年，供不應求的情況下，天然橡膠價格急速上行。2009 年起我國的經濟刺激政策帶動房地產和基礎設施建設，快速提振了運輸需求，刺激輪胎生產，導致橡膠價格的快速上行，國內天然橡膠現貨價在 2011 年 2 月創下了 43000 元/噸的高點。2011年后，我國的經濟刺激過后，經濟增速放緩，導致天然橡膠需求增速下降，加上 2005 年后開始種植的橡膠樹逐年進入成熟期，供求關系開始反轉，天然橡膠價格進入下行區間。02040608010012014020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201720182

24、01920200.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142017201820192020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 11：天然橡膠價格天然橡膠價格 資料來源：wind，信達證券研發中心 在天然橡膠大的價格周期中，2008 年和 2017 年在大趨勢中出現兩個噪點。第一個噪點是 2008 年的經濟危機造成需求驟降，價格驟降。第二個噪點是，2015 年各類大宗商品在悲觀的全球經濟預期下超跌，2016 年下半

25、年開始反彈，天然橡膠價格也快速反彈。雖然距離歷史高點尚遠，但從底部反彈到 2017 年 2 月近 20000 元/噸見頂，斜率也是驚人。其后又用近半年時間跌回底部。這次短期巨幅波動具有一定的特殊性和偶然性，原因歸納起來有 5 點：1)2016 年 9 月出臺嚴格的限制超載新政后，導致國內重卡銷量井噴。2)經歷了幾年的連續下跌后，各種化工品周期都在 2016 年下半年發生逆轉，輪胎替換市場幾年一直維持低庫存，此時有漲價預期出現連續補庫存。3)美國對中國卡客車輪胎發起雙反調查，美國經銷商加速躉貨。4)丁二烯去產能，供應緊缺，2016 年下半年至 2017 年初價格上漲超過 300%，導致合成橡膠漲

26、價。輪胎企業更改配方，以天然橡膠代替合成橡膠。5)共享單車短時間窗口內井噴式爆發，突增橡膠需求。在下游消費方面，2018 年中國汽車產銷量出現負增長，在經歷了 28 年的高速發展后，出現了下降拐點。2017 年中國汽車產銷量達到頂峰，2018 年汽車產量同比下降 3.8%，銷量同比下降 2.76%。020406080100120140160180200010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000國內天然橡膠現貨價（元/噸）印尼天然橡膠現貨價（印度尼西亞盧比/公斤）泰國天然橡膠現貨價（泰銖/千克，右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12

27、圖圖 12：我國汽車產銷量及同比增速（萬輛，我國汽車產銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：wind，信達證券研發中心 從企業成長的角度來看，2000 年時，我國輪胎企業規模還較小，集中度低，競爭能力差。2000 年我國年生產能力在 100 萬條以上的大企業不到 30 家，平均生產能力僅為 40 萬條。而美國有 46 家生產企業，平均年生產能力達 440 萬條，日本有 25 家生產企業，平均年生產能力達 450 萬條，德國有 15 家生產企業，平均年生產能力達 310 萬條。我國輪胎企業沒有形成規模經濟。經過了十余年的發展，我國涌現出了一大批規模較大、競爭能力較強的輪胎企業。2017 年我國輪胎

28、企業 CR10 共創造了 1093 億元的收入，在中國橡膠工業協會輪胎分會的 37 家會員企業中占比為 65%。2018 年開始，我國每年都有 4 家輪胎企業躋身全球輪胎企業“20 億美元俱樂部”，銷售收入達到 20 億美元及以上，且在全球輪胎企業中的排名有提升之勢。表表 1：2018 年以來躋身全球“年以來躋身全球“20 億美元俱樂部”的中國輪胎企業億美元俱樂部”的中國輪胎企業銷售額（億美元）及排名銷售額（億美元）及排名 品牌品牌 國家或地國家或地區區 2018 年年銷售額銷售額 排名排名 2019 年年銷售額銷售額 排名排名 2020 年年銷售額銷售額 排名排名 2021 年年銷售額銷售額

29、 排名排名 中策橡膠 中國 39.96 9 35.85 10 38.96 9 45.28 8 正新橡膠 中國臺灣 39.07 10 39.08 9 37.89 10 38.66 10 玲瓏輪胎 中國 23.17 17 24.00 14 27.54 12 29.14 13 賽輪輪胎 中國 20.02 18 20.39 17 20.22 17 26.61 15 資料來源：輪胎世界網，中國橡膠網等，信達證券研發中心 總的來看在這一階段，行業利潤水平受到原材料價格、雙反等的明顯影響，呈現出明顯周期性，并不具備較好屬性。在這一階段，部分輪胎企業在激烈的行業競爭中廝殺出來，實現了自身“由小做大”，取得了規

30、模優勢。我們認為此時較好的投資策略是，關注行業周期，尤其是天然橡膠價格以及雙反影響，且關注公司自身的良好成長和優秀管理帶來的高。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500汽車產量汽車銷量汽車產量同比汽車產量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13（二）第二階段：出現分化 第二個階段，2018 年-2021 年 5 月。在這一階段，我國輪胎行業朝著“由大到強”進發，并撫平周期，實現利潤的連續正向增長。在這一階段，行業結束了 20 年產量連續增長，收入依然是 1700 億元左右的水平，但

31、是利潤方面有了明顯的變化。利潤總額從 2018 年的 40 億元增長到 2020 年的 121 億元，2018-2020 年利潤同比增速分別為 33%、73%、75%，實現了連續三年的高速增長。尤其是在 2020 年存在疫情的情況下，依然實現了利潤總額 70%+的增長。連續兩年 70%+的利潤增速在過去二十年從未出現過。輪胎行業開始撫平周期，開始邁向低增速高質量發展階段，在推進供給側結構型改革、技術進步、綠色發展等方面不斷取得新進展，開始出現好的。圖圖 13：我國主要輪胎企業利潤總額及同比增幅（億：我國主要輪胎企業利潤總額及同比增幅（億元，元，%）圖圖 14：我國主要輪胎企業利潤率：我國主要輪

32、胎企業利潤率 2017-2020 年持續上年持續上行行 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 資料來源：中國橡膠工業年鑒，信達證券研發中心 在這一階段，輪胎原材料價格雖然收到了疫情的短期擾動，但是總體上波動沒有之前劇烈，給輪胎行業創造了相對較好的發展環境，也是輪胎行業利潤水平能夠撫平周期的重要原因。天然橡膠的價格在 2017 年的小高峰出現后，基本穩定，2020 年底天然橡膠價格在需求驅動下再次小幅攀升，但價格沒有再超過 2011 年的最高峰、2017 年的小高峰。輪胎的原材料除了天然橡膠以外，還有合成橡膠、炭黑等。我們假設輪胎原材料中天然橡膠、丁苯橡膠、炭黑、螺紋鋼的占比分別為 40

33、%、20%、20%、20%，設定 2016 年 1 月 3 日的原材料價格為 100，得到了輪胎原材料價格指數。輪胎原材料價格指數總體上與天然橡膠波動趨勢一致，在 2017 年出現了一個高峰，隨后再未超過這一高峰值。2020 年底開始小幅攀升，2022 年以來已經有回落之勢。2022 年 10 月 31 日原材料價格指數為 164.94，較年初下降 6.76%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20 40 60 80 100 120 1402017201820192020利潤總額利潤總額同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%2017201820192020 請閱讀最后

34、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 15：輪胎原材料價格指數輪胎原材料價格指數 資料來源：wind，信達證券研發中心 這一階段也是歐美對華雙反后期，來自中國的輪胎已經基本淡出美國市場。2011-2021 年，除了新冠疫情對 2020 年進口量的擾動外，美國進口乘用車胎數量總體上穩中有增。美國進口自中國的乘用車胎在 2014 年達到高點，在當年美國進口量中占有 1/3，而從 2015 年開始，美國進口自中國的乘用車胎數量極速下滑，2015 年直接腰斬，并在之后持續下滑，2017 年在進口量中占比降至 7%，2019、2020 年進一步下滑至不足 2%，美國進口輪胎市場中，已經很難看

35、到來自中國的輪胎。圖圖 16：美國進口乘用車美國進口乘用車輪胎輪胎情況情況（萬條（萬條，%）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 5070901101301501701902102300%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020112012201320142015201620172018201920202021美國從中國進口數量美國進口數量中國占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 既然美國總體進口輪胎的需求并沒有太大下滑，那么中國流失的這部分訂單，必然流向

36、另外的國家。從數量上來看，從頂峰的 2014 年到 2020 年，美國從中國進口的乘用車胎數量減少了 5371 萬條，而與此同時，從泰國進口量增加了 3112 萬條，泰國成為了最主要的替代國。2020 年美國進口乘用車胎市場上，泰國占比近 26%，位居第一，韓國、墨西哥、印尼、越南、加拿大五個國家占比在 8%至 10%，體量相近。圖圖 17：2020 年美國進口乘用車年美國進口乘用車輪胎輪胎情況情況 資料來源：美國海關，信達證券研發中心 拉開時間維度來看，美國從泰國、越南進口乘用車胎從 2015 年開始激增，恰是中國本土乘用車胎極速退出美國市場的時候。圖圖 18：美國從泰國進口乘用車胎情況（萬

37、條，：美國從泰國進口乘用車胎情況（萬條，%）圖圖 19：美國從越南進口乘用車胎情況（萬條，：美國從越南進口乘用車胎情況（萬條，%）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 資料來源：美國海關，信達證券研發中心 泰國,26%韓國,10%墨西哥,9%印尼,8%越南,8%加拿大,8%中國臺灣,6%日本,5%智利,2%菲律賓,2%中國,2%其他,14%0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000美國從泰國進口數量泰國占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001

38、,2001,4001,600美國從越南進口數量越南占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 在美國關上中國輪胎去往美國的大門后，能夠繼續進入高價格水平的美國市場，成為了公司具有高的必要條件。而這一途徑就是海外工廠。所以，在這一階段擁有海外工廠的公司都會受益于此。我國輪胎行業 9 家上市公司中，賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟、通用股份、貴州輪胎先后出海建設了海外工廠，他們依然可以通過海外工廠將輪胎賣到美國，給自身業績創造了更大空間。但從投產時間來看，通用股份、貴州輪胎海外一期工廠投產分別是在 2020 年、2021 年，在第一個海外工廠的比拼中處于落后地位，而較早投產的賽輪輪胎、玲

39、瓏輪胎、森麒麟則能夠享受到海外工廠帶來的紅利，實現自身的高速發展。表表 2：中國輪胎企業在海外建廠先后順序中國輪胎企業在海外建廠先后順序 企業企業 海外工廠所在地海外工廠所在地 投產時間投產時間（一期）（一期）備注備注 賽輪輪胎 越南 2013 年 玲瓏輪胎 泰國 2014 年 2014 年首條 PCR 下線，2015 年首條 TBR 下線 森麒麟 泰國 2015 年 2015 年首胎下線，2016 年投產 中策橡膠 泰國 2015 年 福臨輪胎 馬來西亞 2018 年 華誼集團 泰國 2018 年 浦林成山 泰國 2020 年 通用股份 泰國 2020 年 貴州輪胎 越南 2021 年 金宇

40、輪胎 越南 2021 年 賽輪輪胎 柬埔寨（第二工廠）2021 年 浪馬輪胎 巴基斯坦 2022 年 通用股份 柬埔寨（第二工廠）預計 2023 年 預計 2022 年末實現首胎下線 玲瓏輪胎 塞爾維亞（第二工廠）/森麒麟 西班牙（第二工廠）預計 2024 年 昊華輪胎 斯里蘭卡 原計劃 2022 年底投產，但因斯里蘭卡局勢問題，投產存在不確定性 青島雙星 越南 2021 年增資錦湖越南而擁有海外產能 風神股份 無 2021 年末，擁有 PTG（繼承意大利百年輪胎企業倍耐力公司的工業胎資產）62%表決權 三角輪胎 無 2017 年決定建設美國工廠，2022 年公告終止該項目 資料來源：各公司公

41、告，輪胎世界網等，信達證券研發中心 以 2017 年的收入為基準來看，我國輪胎上市公司的業績出現了明顯分化。較早布局海外工廠的三家公司森麒麟、玲瓏輪胎、賽輪輪胎 2021 年的收入比 2017 年增長了 30%以上，實現了收入連創新高；三角輪胎、通用股份、貴州輪胎也有小幅增長；青島雙星、佳通略微下滑；風神股份下滑嚴重，2021 年收入比 2017 年下滑了 24%，并且這幾年一直逐年遞減。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 20：我國輪胎上市公司銷售收入變動趨勢我國輪胎上市公司銷售收入變動趨勢 資料來源：wind，信達證券研發中心 綜合來看第二階段，在這一階段主要原材料

42、天然橡膠結束了一輪供需波動的周期，原材料價格相對穩定，波動不似之前劇烈，給了輪胎行業較好發展環境，幫助輪胎行業克服疫情困難，利潤總額實現了從 2018 年-2020 年連續三年的高速增長，行業具備較好。同時，這一階段歐美對華輪胎雙反基本落地，使得輪胎行業出現明顯分化，提前布局海外工廠的輪胎企業均實現了盈利的大幅提升，具備較好。和共振之下，此階段有海外工廠的幾家企業提供了非常好的投資機會。（三）第三階段：分化加深 第三階段，2021 年至今，美國對東南亞發起雙反，輪胎公司之間進一步出現分化。2020 年，美國國際貿易委員會發布公告，對來自韓國、泰國、越南以及中國臺灣地區的乘用車與輕型卡車輪胎進行

43、反傾銷和反補貼調查。2021 年 5 月，美國對韓國、中國臺灣、泰國、越南的雙反終裁結果落地，泰國反傾銷稅率達 17.08%-21.09%，越南沒有反傾銷稅，反補貼稅率大多在 6.46%左右。玲瓏輪胎,133%S*ST佳通,97%賽輪輪胎,130%三角輪胎,113%風神股份,76%貴州輪胎,105%青島雙星,98%通用股份,113%森麒麟,143%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%20172018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 表表 3：美國對東南亞輪胎雙反稅率：美國對東南亞輪胎雙反稅率 國家和地區國家和地區

44、 公司公司 反傾銷稅反傾銷稅 反補貼稅反補貼稅 初裁 終裁 初裁 終裁 韓國 韓泰 38.07%27.05%耐克森 14.24%14.72%其它 27.81%21.74%中國臺灣 正新 52.42%20.04%南港 98.44%101.84%其它 88.82%84.75%泰國 玲瓏 22.21%21.09%住友 13.25%14.62%其它 16.66%17.08%越南 賽輪 0.00%0.00%6.23%6.23%建大 0.00%0.00%6.77%6.46%普利司通 0.00%0.00%6.77%6.46%錦湖 0.00%0.00%10.08%7.89%橫濱 0.00%0.00%6.77%

45、6.46%其它 22.30%22.30%6.77%6.46%資料來源：輪胎世界網，信達證券研發中心 美國對東南亞的雙反落地后，東南亞國家面臨的處境有所不同。從美國海關 10 月最新公布的數據來看，美國 2022 年 1-8 月從海外進口 PCR 的數量均超出過去三年的水平，2022年 1-8 月進口總量同比增長 12.59%。這其中，美國從越南進口的 PCR 數量出現高速增長，8 月同比增長 19.59%，1-8 月同比增長 16.42%。如同美國對中國本土輪胎施加雙反后中國本土輪胎迅速退出美國市場一樣，我們認為美國對東南亞輪胎發起的雙反也會是立竿見影，會在接下來幾年改變美國 PCR 進口供應

46、格局，低雙反稅率、零雙反稅率地區在這一過程中有望取代高稅率地區的份額，企業海外工廠選址的差異有望拉開公司業績。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 21：美國進口美國進口 PCR 數量（萬條）數量（萬條）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 圖圖 22：美國從泰國進口：美國從泰國進口 PCR 月度月度數量（萬條）數量（萬條）圖圖 23：美國從越南進口：美國從越南進口 PCR 月度月度數量（萬條）數量（萬條）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 資料來源：美國海關，信達證券研發中心 中國輪胎上市公司面臨的情況不盡相同，我們認為在海外工廠雙反中占據先天布局優勢的公司會具有高。

47、賽輪輪胎海外第一工廠在越南，只有 6%左右的反補貼稅，海外第二工廠在柬埔寨，零雙反稅率。通用股份海外第一工廠在泰國，雖也要被加征關稅，但公司泰國工廠目前仍處于放量、業績高速增長的時候，海外第二工廠也位于柬埔寨，也有著零雙反稅率優勢，柬埔寨工廠有望今年年末首胎下線，屆時通用股份有望成為繼賽輪之后第二份擁有海外雙工廠的輪胎企業。050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年0204

48、060801001201401601802001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 表表 4：通用股份海外產能通用股份海外產能 項目項目 位置位置 產能產能（萬條）（萬條）投產時間投產時間 泰國全鋼 泰國羅勇工業園區 130 2020 年 50 萬條，2021 年底增加 50 萬條，2022 年預計新增 30 萬條 泰國半鋼 泰國羅勇工業園區 600 2020 年 300 萬條，2021 年底新增 300 萬條 柬埔寨全鋼 柬埔寨西港特區 90 預計 2023 年 6 月投產 柬埔寨

49、半鋼 柬埔寨西港特區 500 預計 2023 年 6 月投產 資料來源：通用股份公告，信達證券研發中心 不可否認的是，輪胎行業自 2021 年至今，遇到了非常大的困難，海運費高漲、一箱難求，原材料價格也有一定波動，這些導致多數輪胎公司的利潤水平在 2021 年陷入低谷。但就我們跟蹤的數據來看，海運費自今年上半年開始出現明顯下滑，原材料價格也較年初有所下降，行業正面臨估值修復。圖圖 24：波羅的海貨運指數波羅的海貨運指數（FBX）資料來源：wind，信達證券研發中心 020004000600080001000012000202220212020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2

50、1 投資建議 在行業面臨困難的情況下，賽輪輪胎 22Q3 輪胎單價、銷量均是有史以來季度最高水平，季度收入也首次達到 60 億元以上，實現了連續六個季度環比增長，業績表現不俗，因而此時賽輪輪胎有著正負，正是布局絕佳時點。通用股份正處于困境反轉的拐點，泰國工廠繼續高增長和放量，柬埔寨工廠投產在即，且已與下游經銷商達成戰略合作，產能消化有保障。因此我們團隊在此時重點推薦投資者關注賽輪輪胎、通用股份。賽輪輪胎：（1）公司海外雙基地落成，產能持續加碼。海外的越南三期（100 萬條全鋼胎、400 萬條半鋼胎和 5 萬噸非公路輪胎）和柬埔寨項目（165 萬條全鋼胎）有望在 2023 年建成。柬埔寨工廠 9

51、00 萬條半鋼胎項目從開工建設到正式投產歷時不到九個月，在 2022 年上半年開始貢獻業績，海外越南和柬埔寨雙基地有望助力業績持續騰飛。6 月 26 日公司公布了青島董家口年產 3000 萬套高性能子午胎與 15 萬噸非公路輪胎項目，該項目規劃產能為1000 萬條/年全鋼子午線輪胎、2000 萬條/年半鋼子午線輪胎和 15 萬噸/年非公路輪胎，計劃從 2022 年到 2027 年分五期建設，項目一期為 5 萬噸/年非公路輪胎，計劃在 2023 年投產。公司這一輪胎項目的立項，是在能耗和產能指標趨嚴的背景下，提前立項拿下指標，為未來的產能擴張做好鋪墊。（2）海運費和原材料價格壓力持續消退。波羅的

52、海貨運指數(FBX)自 2022 年 3 月 18 日起連續下滑，10 月 28 日滑落至 3340.07，已低于 2021 年下半年均值 9727 點。因此，我們認為 2021 年對公司利潤造成重要影響的運費因素在 2022 年或將顯著改善。原材料方面，10 月 31 日輪胎原材料價格指數為 164.94，較年初下降 6.76%。（3）公司的“液體黃金”實現技術突破，能夠同時降低滾動阻力、提升耐磨性能和抗濕滑性能，液體黃金輪胎的優異性獲得了多家權威機構的認可。2022 年 6 月益凱新材料 6 萬噸EVE 膠已完成空負荷試車，有望在下半年給液體黃金輪胎貢獻增量，助力液體黃金產品持續豐富。在高

53、油價和新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，高性能的液體黃金輪胎有望給公司打開新的成長空間。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，海運和原材料不利正消散，公司 22Q3 季度收入再創新高，未來有望在液體黃金產品拉動下繼續實現業績增長。通用股份：截止 2021 年底，公司產能情況為：國內全鋼胎 390 萬條、國內半鋼胎 300 萬條、泰國全鋼 100 萬條、泰國半鋼 600 萬條、國內輕卡、農用斜交胎 100 萬條、國內摩托車斜交胎 380 萬條，合計輪胎產能為 1870 萬條。根據公司年報等公告，除了以上產能外，公司還規劃了柬埔寨西港特區高性能子午胎項目、安徽 1020 萬條高性能

54、子午線輪胎項目、江蘇無錫 10 萬條工程胎技改項目。目前規劃的產能全部投產后，公司輪胎總產能將達到近 4000 萬條。2021 年公司制定了“5X 戰略計劃”，表示公司將緊抓國內國際雙循環機遇，力爭未來 10 年內實現國內外 5 大生產基地，5 大研發中心，500 家戰略渠道商、5000 家核心門店，以及 5000 萬條以上的產能規模。泰國工廠仍有放量空間，柬埔寨工廠完全可能后來居上。公司的泰國工廠在 2020 年克服 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 疫情，投產了 50 萬條全鋼胎和 300 萬條半鋼胎產能，2021 年在一期基本滿產的情況下，又在年底新增了 50 萬條全

55、鋼胎和 300 萬條半鋼胎產能。2021 年公司泰國工廠實現凈利潤1.34 億元，同比大增 53.68%。2022 年上半年，公司泰國工廠實現凈利潤 1.36 億元，已經超過 2021 年全年凈利潤，維持著高增長的趨勢。公司也積極規劃海外第二工廠，在柬埔寨規劃了 90 萬條全鋼胎和 500 萬條半鋼胎產能。更為關鍵的是，在第二海外工廠的建設中，公司規劃的柬埔寨工廠占據多重優勢。在速度上，柬埔寨工廠有望在 2022 年底首胎下線，公司有望成為繼賽輪輪胎之后第二個擁有海外雙工廠的中國輪胎企業。在稅率上，柬埔寨的雙反稅率不僅為零，公司還享受 9 年免稅期的優惠政策。在配套設施上，柬埔寨工廠所在園區由

56、公司控股股東紅豆集團參與建設，園區配套完善、有自備電廠、地理位置優越。柬埔寨工廠在諸多利好之下，有望成為公司發展的新引擎。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 風險因素 1、需求大幅下滑 2、疫情反復影響開工率和新項目建設 3、原材料價格大幅上漲 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲 2019 2019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張燕生張燕生，清華大學化工系高分子材

57、料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年 3 月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財經大學審計碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 1

58、5601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東

59、區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

60、披露 http:/ 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務

61、均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、

62、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發

63、布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當

64、對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。