石油化工行業：看好油價買啥？SPSIOP指數探析！-220610（20頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金石油化工指數 2878 滬深 300 指數 4239 上證指數 3285 深證成指 12035 中小板綜指 12279 相關報告相關報告 1.別對 OPEC+增產抱期望！-油氣專題 ，2022.6.5 2.大煉化業績或超預期！-中期策略報告 ，2022.5.30 3.警惕油品飆漲風險！-油價報告 ，2022.5.26 4.本輪疫情影響多少原油需求？-疫情對國內原油消費影響測算 ，2022.4.13 5.油價遠未見頂！-油價報告 ，2022.4.10 許雋逸許雋逸 分析師分析師 SAC

2、 執業編號：執業編號：S1130519040001 陳律樓陳律樓 聯系人聯系人 看好油價買啥？看好油價買啥？SPSIOP 指數探析！指數探析！ 行業觀點行業觀點 SPSIOPTR 的走勢與油價長期保持高度相關，的走勢與油價長期保持高度相關，近期兩者之間的相關性進一步得近期兩者之間的相關性進一步得到強化到強化，由于華寶油氣由于華寶油氣 LOF 以以 SPSIOPTR 為業績基準，在有限的跟蹤誤差下，為業績基準，在有限的跟蹤誤差下，油價上漲最終反映到華寶油氣油價上漲最終反映到華寶油氣 LOF 的的收益收益中。中。雖然原油邊際供應仍在增加，但雖然原油邊際供應仍在增加，但由于海外出行由于海外出行需求遠

3、超預期需求遠超預期，需求增速高于供給，原油供應，需求增速高于供給，原油供應大概率大概率進一步進一步出現缺出現缺口，口，進而帶動油價上行進而帶動油價上行，以以 SPSIOPTR 為基準且為基準且與油價走勢高度相關的華寶油與油價走勢高度相關的華寶油氣氣 LOF 大概率隨著油價上行而受益大概率隨著油價上行而受益。 SPSIOPTR 與油價走勢存在高相關性與油價走勢存在高相關性：我們發現，SPSOIPTR 的走勢與國際油價長期存在高度相關性，在本輪油價上漲中兩者相關性之高在歷史上都是少見的。2005 年 12 月至今，SPSOIPT 與布油現貨價的相關系數為0.77，在 2020 年 1 月 1 日至

4、 2022 年 6 月 8 日期間兩者的相關系數高達0.96。油價上漲對 SPSOIPTR 存在明顯的推動作用，這種推動作用在本輪油價持續上漲又達到了 新的高峰，若 油價進一步上漲 ，則將繼續為SPSOIPTR 打開向上空間。華寶油氣 LOF 以 SPSIOPTR 為業績基準，其走勢與油價也高度相關，油價上漲將最終反映到華寶油氣 LOF 的業績中。 淡季去庫存是今年以來油價上漲的底層邏輯：淡季去庫存是今年以來油價上漲的底層邏輯：通過追溯過去 11 年原油價格以及美國原油庫存可以較為顯著地發現：原油價格和庫存呈較為顯著的反向相關性。今年以來美國原油庫存在補庫階段持續去庫存且屢創新低是油價持續上漲

5、的核心驅動。 歐美出行旺季到來或嚴重加劇供求緊張局面歐美出行旺季到來或嚴重加劇供求緊張局面：目前原油供應邊際增量主要來自美國和 OPEC+增產以及 IEA 成員國釋儲，雖然原油供應有所增加，但由于國外出行需求持續超預期，全球原油供應緊張的基本面并未改變。終端需求邊際增量優于供應端邊際增量，推動全球原油價格持續上漲，在看好油價有望進一步上漲的基礎上，以 SPSIOPTR 為基準且與油價走勢高度相關的華寶油氣 LOF 大概率持續受益。 風險提示風險提示 1.地緣政治擾亂全球原油市場；2.疫情爆發擾亂需求；3.美國持續釋放戰略庫存增加邊際供應；4.美聯儲加息或抑制終端需求；5.原油價格持續維持高位刺

6、激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃；6.衛星定位和油輪跟蹤數據誤差對結果產生影響；7.其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響；8.模型擬合誤差對結果產生影響。 2022 年年 06 月月 10 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 石油化工行業研究 買入 (維持評級) 行業研究行業研究 證券研究報告 行業研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、油價上行背景下美國油氣股投資價值突出 .4 1.1、油價上行或將為 SPSIOP打開上升空間.4 1.2、以 SPSIOPTR 為業績基準，華寶油氣 LOF 具備投資價值 .6 2、油價中樞有望持續上行 .8 2.1、資

7、本開支與品位下滑雙重影響，頁巖油增量或低于預期.9 2.2、俄烏沖突持續影響俄羅斯原油供應能力 .12 2.3、增產多次不及配額，OPEC 高油價訴求明顯 .13 2.4、油價全靠短期手段壓制，中長期供求缺口不可忽視.14 3、風險提示 .18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：SPSIOP基本信息 .4 圖表 2：SPSIOPTR 與 SPSIOP走勢對比（以 2010 年 5 月 21 日為基準） .4 圖表 3：SPSIOPTR 與 SPSIOP收益對比 .5 圖表 4：2005年 12 月以來布倫特原油與 SPSOIPTR 走勢.5 圖表 5：2020年 1 月以來布倫特原油與 SPSOIP

8、TR 走勢.6 圖表 6：油價 7 輪牛熊中 SPSIOPTR 和油價相關系數.6 圖表 7：華寶油氣 LOF 基本信息.7 圖表 8：2012年 6 月以來布倫特原油與華寶油氣 LOF 走勢 .7 圖表 9：2020年 1 月以來布倫特原油與華寶油氣 LOF 走勢 .8 圖表 10：美國原油庫存及原油價格.8 圖表 11：樣本頁巖油氣企業經營活動現金流與 CAPEX.9 圖表 12：樣本頁巖油氣企業償還長期借款所支付的現金 .9 圖表 13：樣本頁巖油氣企業股利、回購額與原油價格.10 圖表 14：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及2022 年指引.10 圖表 15：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量

9、及2022 年指引. 11 圖表 16：Permian 產區三類油氣井數量 . 11 圖表 17：Permian 產區原油新鉆井單井產油量 .12 圖表 18：俄羅斯原油產量（千桶/天） .12 圖表 19：俄羅斯原油出口量（千桶/天）.13 圖表 20：歐盟對俄羅斯第六輪制裁中與原油相關內容.13 圖表 21： 2021 年 8 月以來 OPEC10 生產配額與產量變化（千桶 /天）.14 圖表 22：美國戰略石油儲備（百萬桶）.15 圖表 23：美國原油庫存 .15 圖表 24：美國汽油庫存 .16 圖表 25：美國煉廠開工率.16 圖表 26：出行指數-美國 .17 qRqPoPmPzR

10、mRoMsRzQnPrQaQcM7NmOmMoMnPkPnNsMfQrQtPbRrRyRwMtOmMNZpPnN行業研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 27：出行指數-英國 .17 圖表 28：出行指數-德國 .17 圖表 29：出行指數-意大利 .17 圖表 30：出行指數-西班牙 .17 圖表 31：出行指數-法國 .17 行業研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、油價上行背景下美國油氣股投資價值油價上行背景下美國油氣股投資價值突出突出 1.1、油價油價上行上行或將為或將為 SPSIOP打開打開上升空間上升空間 SPSIOP（S&P Oil & Gas Explor

11、ation & Production Select Industry Index，標普石油天然氣勘探及生產精選行業指數）為由標普公司發布，用于衡量石油和天然氣勘探與生產行業表現的指數。SPSIOP 的成分股來自于標普油氣勘探開發子行業，截至 5 月 31 日包含 61 只成分股，全部為美股上市公司。SPSIOP 為等權重指數，以每季度最后一個月第二個周五的收盤價為參考對成分股進行調整，在調整初期成分股的權重相等。 圖表圖表1：SPSIOP基本信息基本信息 來源：S&P，國金證券研究所 注：表中數據截至 2022 年 5 月 31 日 SPSIOPTR 為 SPSIOP對應的全收益指數，價格指數

12、僅計算了成分股股價的變化，與價格指數相比，全收益指數考慮了成分股分紅的影響，因此長期來看全收益指數的漲幅通常高于價格指數，在油企普遍增加股東回報的背景下，SPSIOPTR 與 SPSIOP 收益率之間的差異或將進一步擴大，SPSIOPTR 較SPSIOP具備更高的投資價值。 圖表圖表2：SPSIOPTR與與SPSIOP走勢對比（以走勢對比（以2010年年5月月21日為基準）日為基準） 行業研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3：SPSIOPTR與與SPSIOP收益收益對比對比 來源：S&P，國金證券研究所 注：數據截至 5 月 31 日 SPSO

13、IPTR 走勢與國際油價高度相關。2005 年 12 月以來，兩者的相關系數為 0.77。在 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日期間，布倫特原油現貨價格漲幅為 94.18%，SPSIOPTR 漲幅為 87.76%，兩者的相關系數高達 0.96。2006 年以來油價共經歷了 4 輪牛市和 3 輪熊市，本輪牛市中 SPSIOPTR 和油價的相關系數在歷史 7 輪牛熊中排名第二。油價上漲對 SPSOIPTR 存在明顯的推動作用，這種推動作用在本輪牛市中又達到了新的高峰，若油價進一步上漲，則將繼續為 SPSOIPTR 打開向上空間。 圖表圖表4：2005年年12月以來布倫特原

14、油與月以來布倫特原油與SPSOIPTR走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 行業研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：2020年年1月以來布倫特原油與月以來布倫特原油與SPSOIPTR走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6：油價油價7輪輪牛熊中牛熊中SPSIOPTR和油價相關系數和油價相關系數 來源：Wind，國金證券研究所 1.2、以以 SPSIOPTR 為業績基準為業績基準，華寶油氣，華寶油氣 LOF 具備投資價值具備投資價值 華寶油氣 LOF 由華寶基金管理有限公司發行，其業績比較基準為SPSIOPTR，華寶油氣 LOF 采取完全復制策略，投資目標為凈

15、值增長率與業績比較基準之間的日均跟蹤偏離度的絕對值不超過 0.5%，年化跟蹤誤差不超過 5%（以美元資產計價） 。 在油企普遍加大股東回報力度的背景下，SPSIOPTR 與 SPSIOP的收益差距將逐漸擴大，由于華寶油氣 LOF 的業績比較基準是 SPSIOPTR，因此其業績目標比以 SPSIOP為業績比較基準更高，受油企增加分紅的影響則較小。 行業研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：華寶油氣：華寶油氣LOF基本信息基本信息 來源：Wind，國金證券研究所 由于華寶 LOF 以 SPSOIPTR 為基準，在有限的跟蹤誤差下，其走勢與國際油價同樣高度相關。2012 年 6 月

16、以來，兩者的相關系數為 0.76。在 2020 年1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日期間，布倫特原油現貨價格漲幅為 94.18%，華寶油氣 LOF 漲幅為 101.46%，兩者的相關系數高達 0.95，油價上漲最終也充分反映到了華寶油氣 LOF 的收益中。 圖表圖表8：2012年年6月以來布倫特原油與華寶油氣月以來布倫特原油與華寶油氣LOF走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 行業研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：2020年年1月月以來布倫特原油與華寶油氣以來布倫特原油與華寶油氣LOF走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 2、油價中樞有望持續上行、油價

17、中樞有望持續上行 長期以來，美國原油庫存（含戰略儲備）與 WTI 原油價格之間存在明顯的負相關性，隨著成品油傳統消費旺季的到來以及美國實施歷史最大規模的釋儲，美國原油庫存（含戰略儲備）或將進一步下降，油價則有較大概率將進一步超預期上漲。 圖表圖表10：美國原油庫存及原油價格：美國原油庫存及原油價格 來源：EIA，國金證券研究所 行業研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1、資本開支與品位下滑雙重影響，頁巖油增量或低于預期、資本開支與品位下滑雙重影響，頁巖油增量或低于預期 2020 年以后，受疫情、終端消費低迷等影響，油企資本開支與經營活動現金流凈額之比下滑至 40%左右，即使 202

18、1 年全球原油需求及油價有較為顯著的改善，油企資本開支依然增幅有限。 圖表圖表11：樣本頁巖油氣企業經營活動現金流與：樣本頁巖油氣企業經營活動現金流與CAPEX 來源：各公司公告，Reuters，Wind，國金證券研究所 各大頁巖油企業籌資活動現金流凈額出現大規模流出，一方面是頁巖油企業用于償還長期債務現金流逐年上升，另一方面是頁巖油企業增加了股東回報支出。因此，在油價上漲推動頁巖油氣企業經營活動現金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回報成頁巖油企業優先選擇。 圖表圖表12：樣本頁巖油氣企業償還長期借款所支付的現金：樣本頁巖油氣企業償還長期借款所支付的現金 來源： Reuters，國金證券研究所

19、 行業研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：樣本頁巖油氣企業股利、回購額與原油價格：樣本頁巖油氣企業股利、回購額與原油價格 來源：各公司公告，Wind，國金證券研究所 我們統計了 21 家頁巖油企業和 10 家綜合油企 2022 年資本開支預算以及產量指引（部分企業由于暫未披露數據，樣本企業數量相比前文略有差異） ?？梢园l現，油價上漲后樣本油企資本開支增幅較為有限，且資本開支指引漲幅高于原油產量指引，對于綜合油企來說或意味著將增加油氣行業以外的投資，對于頁巖油企業來說降杠桿、增加股東回報成為經營活動現金流大幅上升后的優先選擇。 圖表圖表14：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及

20、：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及2022年指引年指引 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業 CAPEX 指引的上下限 行業研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量及：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量及2022年指引年指引 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業原油產量指引的上下限，部分企業原油產量指引通過液體燃料產量指引及 2021 年原油占比得到 美國頁巖油主產區 Permian 產區庫存井數量已降至 2017 年的水平，完井數量大于新鉆井數量，庫存井

21、持續消耗。相比 2021 年，Permian 產區當前的平均新打井產量下滑了約 25%（油）和約 33%（天然氣） ，疊加樣本頁巖油企業 2022 年資本開支增速高于產量增速，我們認為美國頁巖油氣新井的綜合資源品位已出現下滑，背后反映的是疫情過后頁巖油氣公司為了避免破產從而快速回收現金流過程中對品位最優區塊的快速消耗。高品位資產的消耗疊加庫存井持續減少，頁巖油氣潛在增量可能持續低于預期。 圖表圖表16：Permian產區三類油氣井數量產區三類油氣井數量 來源：EIA，國金證券研究所 行業研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：Permian產區原油新鉆井單井產油量產區原油新

22、鉆井單井產油量 來源：EIA，國金證券研究所 2.2、俄烏沖突、俄烏沖突持續影響俄羅斯原油供應能力持續影響俄羅斯原油供應能力 我們通過衛星大數據模型對俄羅斯原油產量以及俄羅斯原油出口數據監測，我們較為顯著的發現，俄羅斯原油產量自 4 月起出現較為顯著下滑，且 5 月維持產量下滑趨勢，當前原油產量已從高點 1013 萬桶/天下滑至 882 萬桶/天。與此同時，俄羅斯原油出口 4 月出現較為顯著的飆升，5 月出口數據雖相較 4 月略有回落但持續強勁，歐盟潛在制裁還未對俄羅斯原油供應（出口）產生實質影響。 圖表圖表18：俄羅斯原油產量（千桶：俄羅斯原油產量（千桶/天）天） 來源：Rystad Ene

23、rgy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 行業研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：俄羅斯原油出口量（千桶：俄羅斯原油出口量（千桶/天）天） 來源：Rystad Energy，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 一旦歐盟制裁嚴格執行，或大幅加劇供需缺口。由于俄羅斯原油產量及出口量趨勢存在較為顯著的差異，俄羅斯原油持續處于去庫存狀態中，假使俄羅斯原油產量持續維持下滑趨勢但出口維持當前強勁狀態。與此同時，歐盟禁運制裁如果嚴格執行，或導致俄羅斯邊際供應顯著下降的可能性。更顯著的庫存去化或是禁運制裁導致俄羅斯原油供應邊際大幅下滑，均可能推動油價迎來更大的上漲風險。 圖表圖表

24、20：歐盟對俄羅斯第六輪制裁中與原油相關內容：歐盟對俄羅斯第六輪制裁中與原油相關內容 來源：EU，國金證券研究所 2.3、增產多次不及配額，、增產多次不及配額，OPEC 高油價訴求明顯高油價訴求明顯 OPEC+成員國增產意愿不強，邊際增量存在不確定性。在 2021 年 8 月至2022 年 4 月期間，OPEC10 在其中 6 個月的產量增長幅度低于配額增長，9 個月產量增量比配額增量低 32.4 萬桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 產量為 2446.4萬桶/天，生產配額為 2531.5 萬桶/天，仍有 85.1 萬桶/天的富余生產配額。 行業研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別

25、聲明 圖表圖表21： 2021年年8月以來月以來OPEC10生產配額與產量變化（千桶生產配額與產量變化（千桶 /天）天） 來源：OPEC，國金證券研究所 在最新的 6 月 OPEC+部長級會議中，OPEC+決定上調 7-8 月增產規劃，從往期每月增產 43.2 萬桶/天計劃上調至 64.8 萬桶/天，增產配額上調 21.6 萬桶/天，相比之前規劃上調 50%，但我們要強調的是，7-8 月合計額外增產的43.2 萬桶/天實際是通過將 9 月的 43.2 萬桶/天前移，整體僅為增產節奏調整，并未增加額外配額。 在 7 月 OPEC+增產計劃中，俄羅斯持續為增產 “主力軍” ，而由于俄羅斯原油產量持

26、續呈下滑趨勢且俄羅斯原油對全球供應量在歐盟原油禁運政策下或存在邊際下滑可能性，OPEC+增產規劃實際執行率存在較為顯著的落空風險。 2.4、油價全靠短期手段壓制，中長期供求缺口不可忽視、油價全靠短期手段壓制，中長期供求缺口不可忽視 在全球原油供需持續偏緊情景下，IEA 和美國紛紛宣布釋儲，3 月 1 日，IEA 宣布在 30 天內釋放 6270 萬桶緊急石油庫存，折合每天釋放約 200 萬桶。3 月 31 日，美國宣布將在 6 個月內釋放 1.8 億桶戰略石油儲備，即 100 萬桶/天，為歷史最大規模釋儲。4 月 1 日，為應對俄烏沖突帶來的油價持續上行，IEA 再次在 6 個月內追加釋放 1

27、.2 億桶石油戰略庫存，其中包含美國的 6055.9萬桶庫存，這 6055.9 萬桶庫存同時也屬于美國 3 月 31 日宣布釋放的 1.8 億桶儲備之中，除去美國部分后折合每日釋放約 33 萬桶?？傮w來看，IEA 兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規模達到 3 億桶，在 3 月每日釋放約 200 萬桶，在 4-9 月每日釋放約 133 萬桶。IEA 兩次釋儲共釋放 1.8 億桶石油庫存，占 IEA 庫存的8.67%。美國目前戰略石油儲備為 5.65 億桶，1.8 億桶占其戰略石油儲備的31.86%，本次釋儲規模較大，目前美國戰略石油儲備規模處于 2002 年以來新低水平，若繼續釋放 1.8 億桶儲備，

28、則其儲備規模將下降至 3.85 億桶，為1984 年的儲備水平。 行業研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：美國戰略石油儲備（：美國戰略石油儲備（百萬百萬桶）桶） 來源：EIA，國金證券研究所 圖表圖表23：美國原油庫存：美國原油庫存 來源：EIA，國金證券研究所 行業研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：美國汽油庫存：美國汽油庫存 來源：EIA，國金證券研究所 。2022 年 3 月以來美國煉廠開工率維持在近 4 年的最高水平，截至 5 月13 日，美國煉廠開工率達到 91.8%，高于歷史同期。通過對我們的獨家衛星大數據進行監測，我們發現歐美出行已

29、明顯恢復。成品油消費旺季通常在 6-9 月，因此 6 月后煉廠開工率較大概率將進一步走高，目前煉廠開工率便已超過 90%，在成品油供應緊張及高利潤的刺激下，我們預計 2022 年煉廠開工率將全年維持高位。 圖表圖表25：美國煉廠開工率：美國煉廠開工率 來源：EIA，國金證券研究所 行業研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：出行指數：出行指數-美國美國 圖表圖表27：出行指數：出行指數-英國英國 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表28：出行指數：出行指數-德國德國 圖表圖表29：出行指數：出行指數-意大利意大利 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所

30、圖表圖表30：出行指數：出行指數-西班牙西班牙 圖表圖表31：出行指數：出行指數-法國法國 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 目前原油供應邊際增量主要來自美國和 OPEC+增產以及 IEA 成員國釋儲，需求端，歐美出行已基本恢復，且成品油消費旺季即將到來。根據我們在報告警惕油品飆漲風險！ 中的測算，在未考慮俄羅斯原油產量受損的情況下，6-9 月供需缺口或達 116 萬桶/天，全球原油供需結構或持續偏緊。 行業研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3、風險提示、風險提示 1、 地緣政治擾亂全球原油市場：俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應端的不

31、確定性，擾亂全球原油市場； 2、 疫情爆發擾亂需求：當前奧密克戎對全球原油需求端影響已逐步減弱，但新型變種的出現存在對全球原油需求產生負面影響可能性； 3、 美國持續釋放戰略庫存增加邊際供應：當前美國宣布釋放 100 萬桶/天戰略原油庫存，供應端或帶來增量，后續如果美國持續增加戰略庫存釋放量，或對全球原油供需平衡有所改善。 4、 美聯儲加息或抑制終端需求：美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動。 5、 原油價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃：全球原油供應短缺擔憂疊加俄烏沖突推動原油價格快速上漲，如果原油價格持續維

32、持高位，油氣公司存在修改當前資本開支計劃可能性； 6、 衛星定位和油輪跟蹤數據誤差對結果產生影響：衛星數據誤差包括與衛星定位直接有關的定位誤差，以及與衛星信號傳播和接收有關的系統誤差。 7、 其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響：由于第三方數據來源涉及聯合國，各類商業機構，各國政府組織等，數據準確程度不一，從而有可能出現誤差。 8、 模型擬合誤差對結果產生影響：由于數據體量較大，且數據并非完美，而模型也無法做到完美捕捉數據本身，從而導致誤差。 行業研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；

33、增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上； 增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%； 中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在 -5%5%； 減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。 行業研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，

34、已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次

35、公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任

36、何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402