社會服務行業海南免稅產業鏈專題報告：海闊憑魚躍奮起正當時（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月0808日日超配超配海南免稅產業鏈專題海南免稅產業鏈專題海闊憑魚躍海闊憑魚躍 奮起正當時奮起正當時核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務超配超配維持評級維持評級證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：姜明證券分析師：姜明0755-82150809021- S0980511040003S0980521010004證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟證券分析師：曾凡喆證券分析師：曾凡喆0755-82132098010- S0980513100003S09805210300

2、03聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩0755-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告社會服務行業雙周報（第 43 期）-板塊情緒顯著回暖，中免與太古地產合作三期項目 2022-11-07社會服務行業雙周報（第 42 期）-赴中國澳門旅行團恢復，中國中免、百勝中國獲批調入滬港通 2022-10-24社會服務行業 10 月投資策略-短期行業維持低景氣度運行，市場情緒波動改善中 2022-10-11社會服務行業雙周報（第 41 期）-國慶假期周邊游成首選，蜜雪冰城招股書整理 2022-10-10國慶黃金周跟蹤快評-十一整體表現平穩，本地休閑游相對突出 2022-10-09海南免稅

3、綜述：經營面積持續倍增擴容中線成長，物業方運營方各有千秋海南免稅綜述：經營面積持續倍增擴容中線成長，物業方運營方各有千秋。今年 10 月以來，伴隨王府井萬寧項目獲批和中免新海港項目開業，海海南離島免稅門店從南離島免稅門店從 1010 家將增至家將增至 1212 家，經營面積從家，經營面積從 2222 萬平米將逐步擴萬平米將逐步擴容至容至 5050 多萬平米多萬平米，未來還將進一步擴容，有望加速海南離島免稅成長。并且，過往疫情平穩期經營表現驗證免稅賽道韌性。參與者來看，上游主要包括機場和市內店物業方等（海南機場、美蘭空港等），中游運營商則呈現一超多強格局，此外還涉及部分渠道合作方（眾信、凱撒等）

4、。物業方物業方：資源稟賦筑壁壘資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價享確定性溢價。海南免稅物業方核心看點在于海南免稅物業方核心看點在于依托卡位優勢享確定性溢價依托卡位優勢享確定性溢價，系海南自貿港成長紅利的直接受益者系海南自貿港成長紅利的直接受益者。無論后續政策如何變化，只要利好海南自貿港做大做強，相關物業方即可憑借獨有卡位和流量入口優勢，持續擴容成長。其中海南機場海南機場系?？?、三亞機場免稅店重要參股方，占據三亞機場及?？谑袇^核心卡位，獲取相應免稅店租金收益，免稅成長可期；未來封關后若政策進一步擴容，公司現有核心商業項目及在建海南中心項目未來還有進一步免稅想象空間。美蘭空港美蘭空港則主要依托 T1+T

5、2 機場免稅店成長獲取租金收益提升。海南免稅運營商海南免稅運營商：一超多強一超多強，各具特色各具特色。免免稅運營商核心可通過全方位零售稅運營商核心可通過全方位零售運營和供應鏈能力提升運營和供應鏈能力提升，帶來良好的業績增長彈性帶來良好的業績增長彈性。雖需跟蹤未來封關后政策變化，但一方面，海南封關預計并非中國香港模式，多元平衡下更可能分步推進，預計可控；另一方面，旅游零售的核心在于規?？ㄎ?、運營與供應鏈！故規模龍頭成長仍可期故規模龍頭成長仍可期，而市場蛋糕擴容下細分龍頭差異化成長仍有機而市場蛋糕擴容下細分龍頭差異化成長仍有機會會。中免中免占據機場及市區優勢卡位，2021年海南免稅份額90%，10

6、月新海港項目開業助力全新成長，明后年海棠灣持續加碼，尤其與太古里強強聯合下高端頂奢可期，其海南旅游零售絕對優勢地位全面強化，且公司通過持續大數據與合作創新擴容成長。海旅免稅：新晉玩家排名領先，擁抱線上靈活運營。?？孛舛悾汉？孛舛悾号cDufry+阿里合作布局，?？诳ㄎ徊町惢\成長。王府井王府井：落子萬寧錯位競爭，“有稅+免稅”雙輪驅動，免稅全牌照帶來多元看點。中出服、深免各側重免稅+康養、酒水等特色。風險提示：風險提示：1、疫情反復；2、政策風險；3、競爭加??；4、系統性風險。投資建議：海南免稅持續擴容，看好免稅玩家未來成長。投資建議：海南免稅持續擴容，看好免稅玩家未來成長。雖短期疫情擾動，但中

7、線看，政策潛力+經營擴容等仍助力海南免稅蛋糕做大，助力免稅玩家持續成長。運營方層面，我們中線堅定看好中國中免中國中免（新海港開業助力，與太古里強強合作，持續推進大數據與合作創新）；從免稅多元成長彈性角度，重點推薦王府井王府井（海南免稅及未來離境市內免稅政策皆有期待）、關注海發控免稅注入海南發展進度等。物業方來看，重點推薦海南機場海南機場，“機場+市內”雙卡位，直接受益海南自貿港成長紅利，也可關注當地機場類公司。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202

8、222E E20202323E E20202222E E20202323E E601888.SH 中國中免買入197.0940783.396.3058.1431.28600859.SH 王府井增持26.022950.540.9548.1427.51600515.SH 海南機場增持4.324940.150.0927.9645.65資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄海南免稅：物業方卡位占優，運營商一超多強海南免稅：物業方卡位占優，運營商一超多強.5 5海南免稅產業鏈梳理：上游物業方卡位優勢，運營商逐步豐富

9、.5海南免稅構成：市內免稅占絕對主導，三亞區域銷售明顯領先.7海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強.8物業方物業方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價.1010海南機場：海南核心卡位享自貿港紅利，免稅業務助力較快成長.10美蘭空港：海南進出重要流量入口，T2 擴容助力免稅成長.16海南免稅運營商：一超多強，各具特色海南免稅運營商：一超多強，各具特色.1818中國中免：南北優勢卡位，運營全面提升，新項目助推新成長.18海旅免稅：海南免稅新晉玩家排名領先，擁抱線上靈活運營.23?？孛舛悾号c“Dufry+阿里”合作，積極差異化定位謀發展.25王府井：落子萬寧錯位競爭謀發展，“

10、有稅+免稅”雙輪驅動.27中服免稅：毗鄰游艇碼頭，康養特色定位.28深免：深耕強勢酒水品牌，攜手 DFS 優化香化業務布局.29總結：共同做大蛋糕，物業方運營方各爭先總結：共同做大蛋糕，物業方運營方各爭先.3131市場蛋糕：疫情短有擾動，但政策紅利+免稅韌性助推長期成長.31海南免稅玩家：上游重資源稟賦，中游核心看卡位及運營能力.33風險提示風險提示.3434免責聲明免責聲明.3535SUbWjZlYeXnXmM0UjYoZ9P9RbRoMmMtRnPjMnMqRiNoOyQ9PoOwPwMsOqRNZpPoO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目

11、錄圖1：海南離島免稅產業鏈梳理.5圖2：海南離島免稅運營主體及門店變遷.6圖3：海南離島免稅店區位圖示.6圖4：2021 年海南免稅按渠道區分份額估算.7圖5：2021 年海南免稅按?？?三亞等份額估算.7圖6：?？诤腿齺啓C場客流情況.7圖7：?？?、三亞、瓊海、萬寧市接待過夜人數（萬人）.7圖8：海南免稅店 2021 年市場份額初步估算情況.8圖9：股權結構端：海發控成為公司控股股東.11圖10：公司旗下機場業務布局.11圖11：海南機場參與免稅業務一覽.12圖12：三亞鳳凰機場旅客吞吐量.13圖13：美蘭機場客流量、購物人次及銷售額.13圖14：海南機場在大英山 CBD 核心區域自有物業卡位

12、.13圖15：日月廣場客流量.13圖16：?？厝蚓访舛惖杲洜I表現.14圖17：?？诿捞m機場免稅店凈利率水平.14圖18：海南機場前三季度經營表現.15圖19：海南機場第三季度經營表現.15圖20：美蘭控股股權結構.16圖21：美蘭空港總收入拆分及同比變動（單位：億元）.17圖22：2021 年美蘭空港非航收入細分占比.17圖23：美蘭空港歸母業績（單位：億元）.17圖24：2021 年美蘭空港毛利率與凈利率.17圖25：美蘭空港參與免稅一覽.17圖26：?？趪H免稅城區位圖.19圖27：中免?？趪H免稅城實景.19圖28：?？趪H免稅城入駐品牌亮點.19圖29：?？趪H免稅城天際密林.19

13、圖30：中免一期二號地建成示意圖.21圖31：中免三亞海棠灣項目一二三期布局區位圖.21圖32：公司積極打造“行前+行中+行后”全鏈條.22圖33：中免未來五大業務展望.22圖34：三亞海旅免稅城地理位置.23圖35：三亞海旅免稅城內外景及線上免稅城.23圖36：海旅免稅前三大供應商采購額.24圖37：海旅免稅營收及業績情況.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：海旅免稅主營業務構成.24圖39：海發控免稅發展歷程.25圖40：?？厝蛎舛惥饭蓹嘟Y構.25圖41：?？厝蚓访舛悹I收及毛利率.25圖42：?？厝蛎舛惥放c第三方運營商合作匯總.26

14、圖43：與大股東旗下兄弟公司業務協同.26圖44：?？厝蛎舛惥穮^位圖.26圖45：海南發展 2019-2022Q1 年營收及歸母業績.26圖46：王府井國際免稅港圖示.27圖47：近幾年萬寧市旅游客流情況.27圖48：公司股權結構情況.28圖49：中服三亞國際免稅.29圖50：中服免稅全國布局分布圖.29圖51：深圳觀瀾湖度假區概覽.29圖52：深免觀瀾湖免稅酒類品牌.29圖53：政策紅利促進海南免稅轉化率和客單價提升，助力離島免稅景氣.31圖54：?？诿捞m、三亞鳳凰及變化情況.31圖55：離島免稅月度銷售額變動.31圖56：海南免稅產業鏈參與方要點總結.33表1：海南機場發展歷程.10表

15、2：海南機場業務概覽.11表3：海南機場免稅業務貢獻預測估算(供參考）.14表4：海南機場租金貢獻前五大房地產租賃項目（2021 年）.15表5：公司目前海南免稅自建項目布局情況.18表6：新海港未來規模初步測算.20表7：新海港未來規模敏感性測算（基于 2025 年?？跈C場、輪渡客流假設推算）.20表8：太古里國內高端項目布局情況.21表9：公司萬寧國際免稅港成長初步估算（可能根據后續跟蹤持續修正）.28表10：2025 年海南離島免稅機場客流貢獻空間展望（單位：億元）.32表11：2025 年海南輪渡客流貢獻空間展望（單位：億元）.32表12：國際三大自貿港對個人購物免稅情況.33請務必閱

16、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5海南免稅海南免稅：物業方卡位占優物業方卡位占優，運營商一超多強運營商一超多強自 2020 年 6 月以來，海南離島免稅迎來了政策利好下市場蛋糕的顯著擴容，也經歷了數次疫情反復下的經營波動，免稅運營商從最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多強。上下游產業鏈玩家增加，其各自不同發展階段，不同定位卡位特點帶來差異化發展。今年 10 月，中免?？谛潞８垌椖考巴醺f寧項目獲批，經營門店有望進一步豐富，海南離島免稅有望進入縱深發展。值此之際，我們再次梳理海南離島免稅產業鏈，并結合后疫情下的情況進行深思。海南免稅產業鏈梳理：上游物業方卡位優

17、勢，運營商逐步豐富海南免稅產業鏈梳理：上游物業方卡位優勢，運營商逐步豐富總體來看，我們按上游物業方和中游運營商角度，將海南免稅重要參與主體梳理如下圖。從上游物業方上游物業方來看，目前主要包括兩大機場（?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場）以及市內免稅店（日月廣場、觀瀾湖）的物業提供方，主要包括海南機場海南機場（三亞鳳凰機場+日月廣場物業）、美蘭美蘭空港（美蘭機場）及其他部分物業提供商等，當然也有部分系免稅商自持物業。圖1：海南離島免稅產業鏈梳理資料來源：海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP、各公司官網等，國信證券經濟研究所整理從中游運營商中游運營商來看，2020 年 6 月前，海南最早僅中免與海免分別在三亞市

18、區和?？诿捞m機場/市區運營離島免稅業務（2019 年初海免 51%股權納入中國旅游集團，此后 2020 年并入中免）。20202020 年年 6 6 月以來至月以來至 20222022 年年 9 9 月底月底，海南離島免稅玩家從最初的 2 個持牌運營方（中免與海免，但中免系海免控股方）逐步擴容至 6 個持牌運營方（中免及其控股的海免，海旅免稅、中出服、海發控旗下全球精品中免及其控股的海免，海旅免稅、中出服、海發控旗下全球精品、深圳免稅深圳免稅），經營門店從最初的 4 家（三亞海棠灣店、?？诿捞m機場店、?？谌赵聫V場店、博鰲市內店）增加至 10 家，經營面積從最初不到 10 萬平米增加至 22萬平

19、米，免稅運營主體日益多元，行業供給顯著擴容。20222022 年年 1010 月以來月以來，海南離島免稅經營面積持續倍增海南離島免稅經營面積持續倍增。今年今年 1010 月月，王府井萬寧離王府井萬寧離島免稅項目獲批島免稅項目獲批，標注著海南離島免稅運營商再添新軍標注著海南離島免稅運營商再添新軍，其萬寧離島免稅項目有其萬寧離島免稅項目有望于望于 20232023 年年 1 1 月開業月開業。同時，中免中免 20222022 年年 1010 月月 2828 日重磅項目?？谛潞８蹏H日重磅項目?？谛潞８蹏H免稅城項目開業免稅城項目開業。在這種情況下在這種情況下，海南免稅的持牌方增至海南免稅的持牌方增

20、至 7 7 家家，離島免稅門店將離島免稅門店將進一步從進一步從 1010 家增加至家增加至 1212 家家，經營面積從經營面積從 2222 萬平米擴容至萬平米擴容至 5050 多萬平米多萬平米，經營面經營面積倍增有望助力海南離島免稅進一步擴容成長。積倍增有望助力海南離島免稅進一步擴容成長。與此同時，三亞機場法式花園店后續有望推出；20232023 年中期年中期，中免三亞海棠灣一期中免三亞海棠灣一期 2 2 號地有望開業號地有望開業；20242024 年起年起，中免與太古里合作的三期項目有望分階段開業中免與太古里合作的三期項目有望分階段開業，海南離島免稅有望進入全面縱深海南離島免稅有望進入全面縱

21、深發展階段。發展階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：海南離島免稅運營主體及門店變遷資料來源：新海南，各公司官網、免稅零售專家等，國信證券經濟研究所整理 注：2023 年中期系預計情況圖3：海南離島免稅店區位圖示資料來源：高德地圖，海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7此外渠道方面，眾信旅游 2020 年曾公告與王府井合作計劃在市內免稅店領域及海南聯合開展“旅游+購物”業務；2021 年聯手?？孛舛惼芳瘓F，在海南推進免稅消費的業務，構建打造集愛樂活跨境大藥房等，但預

22、計偏島民免稅層面，需要跟蹤相關政策進展。凱撒旅游 2020 年也曾設立海南免稅集團，同時此前曾入股中出服天津國際郵輪母港進境免稅店、北京市內店等。海南免稅構成：市內免稅占絕對主導，三亞區域銷售明顯領先海南免稅構成：市內免稅占絕對主導，三亞區域銷售明顯領先海南免稅市場特點一海南免稅市場特點一：市內免稅占據絕對主導市內免稅占據絕對主導，機場免稅為輔機場免稅為輔。雖然機場具有天然的流量優勢，但由于市內免稅豐富的產品供給和良好的購物體驗，海南免稅主要以市內免稅為主。以 2021 年數據為例，海南離島免稅市場以市內免稅為主導，如果包括線上會員購等占比約 90%，而機場免稅僅占 10%左右。這主要是因為這

23、主要是因為：1 1、機場面積受限機場面積受限，商業購物動線欠佳商業購物動線欠佳，停留時間有限停留時間有限。2021 年海南機場免稅經營面積較小，僅美蘭機場 T1 免稅店的 8600 平米及三亞鳳凰機場免稅店僅 800-1000平米，且國內航線機場停留時間較短，一般僅 30-60 分鐘。而國內機場早期設計未充分考慮商業購物需求，制約了其發展，當然未來隨著機場擴容和部分動線優化，其同比仍有提升空間，但絕對額占比預計仍較有限。2 2、市內免稅經營面積較市內免稅經營面積較大，經營面積近大，經營面積近 3030 萬平米，品牌和購物體驗極大豐富，延長了購物時間，其銷萬平米，品牌和購物體驗極大豐富，延長了購

24、物時間，其銷售額也遙遙領先。售額也遙遙領先。同時，市內免稅積累的客流流量及供應鏈基礎，進一步延伸了線上會員購等業務，從而進一步提升市內免稅業務的貢獻。圖4：2021 年海南免稅按渠道區分份額估算圖5：2021 年海南免稅按?？?三亞等份額估算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算海南免稅市場特點二海南免稅市場特點二：區域來看區域來看，三亞銷售領先三亞銷售領先，?？趨^域潛力仍有望提升?？趨^域潛力仍有望提升。目前海南離島免稅三亞為主，?？诓患叭齺嗕N售的 1/2，其他博鰲占比相對可忽略。圖6：?？诤腿齺啓C場客流情況圖7：?？?、三亞、瓊海、萬寧市接

25、待過夜人數（萬人）資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，國信證券經濟研究資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，國信證券經濟研究所整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8所整理理這主要是因為三亞系海南最核心的旅游勝地，游客質量優良，且依托中免海棠灣國際免稅城等項目，旅游購物體驗較優良，供給豐富。但?？诳土骺傄幠Ｏ噍^于三亞并不明顯遜色（2019 年?？?三亞機場客流 2422/2016 萬人次，?？?三亞過夜客流各 1718/2287 萬人次），本質各有千秋，且?？谝陨虅湛腿簽橹?。今年美蘭機場 T2 落成后有助于推動?？谶M島客流進一步增長，本身游客容量仍較良好。此前

26、，?？陔x島免稅大型門店供給仍有不足，品牌豐富和購物體驗仍待提升，同時對商務客群和旅游客群挖掘也有所差異。伴隨中免?？趪H免稅城項目落地，?？陔x島免稅供給改善（需要交通動線等優化配合），其未來離島免稅份額仍有進一提升空間。此外，萬寧此前尚無離島免稅項目，未來隨 2023 年 1 月王府井萬寧項目開業，依托萬寧區域特定游客基礎（沖浪特色，2019 年客流 514 萬），在擴容整體海南離島免稅蛋糕的同時，也有望從中分得一杯羹。海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強目前海南離島免稅市場已經從一家獨大走向一超多強，伴隨蛋糕做大共同發展。目前主要包括中免（包括其控股的

27、海免）、海旅免稅、海發控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（萬寧項目即將開業）等，其門店分布、采購運營等基本情況如下表所示。從區域卡位來看，中免三亞、?？?、博鰲均有卡位，從區域卡位來看，中免三亞、?？?、博鰲均有卡位，“機場機場+市內市內”皆有布局，皆有布局，其中海棠灣國際購物中心對海南離島免稅市場貢獻估算其中海棠灣國際購物中心對海南離島免稅市場貢獻估算 60%60%左右左右，表現卓越，2021年占海南免稅市場約 90%的份額。雖然 2022 年上半年份額預計略有下降，但考慮最新新海港重磅項目開業后有望顯著擴容，其海南離島免稅市場絕對主導地位仍然穩固。其次海旅免稅依托三亞市區卡位，配合良好線上

28、線下聯動，2021 年市場份額在 4%左右。再次為海發控，立足?？谌赵聫V場市區核心卡位，市場份額為 3%。中出服、深免市場份額仍相對較低。并且，隨著離島免稅多元運營的深入，各類免稅玩家也逐步各有側重差異化謀發展。圖8：海南免稅店 2021 年市場份額初步估算情況資料來源：公司公告，中免赴港招股書材料等，國信證券經濟研究所整理接下來，結合海南免稅上游玩家及運營商的差異化優勢，我們將對各個玩家看點進行全面梳理，以期尋找更多投資機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表 1：海南離島免稅存量門店及新增門店情況匯總海南離島免稅存量門店及新增門店情況匯總分類分類免稅店

29、免稅店運營商運營商實控人實控人地址地址經營面積經營面積開業時間開業時間采購等采購等原有原有門店門店三亞海棠灣免稅店中免國資委三亞海棠灣免稅購物中心共 3 層，合計經營面積 7.2 萬平米2014 年 9 月試營業（大東海店 2011 年 4月底開業）自采為主?？诿捞m機場免稅店中免控股海免國資委?？诿捞m國際機場候機樓隔離區內經營面積 8631，考慮擴建延伸段后預計 1.3-1.4 萬平米2011 年 12 月 21 日自采為主?？谌赵聫V場免稅店中免控股海免國資委?？谌赵聫V場西區免稅店（雙子座+射手座）經營面積一期+二期合計約 2萬2019 年 1 月 19 日/2019年6月1日啟動二期自采為主

30、瓊海博鰲免稅店中免控股海免國資委瓊海市博鰲景區內的市內免稅店經營面積 4200 余2019 年 1 月 19 日自采為主新增新增門門店店中服三亞國際免稅購物公園中服免稅國資委三亞城區解放一路鴻洲廣場，地處大東海核心商圈，近鹿回頭。首期 1.5 萬，升級后總面積近 4 萬2020 年 12 月 30 日一期開業/2021 年 10 月1 日升級亮相預計自采為主三亞海旅免稅城海旅投海南國資委吉陽區迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場，毗鄰宋城三亞景區。物業總建筑面積 10 萬平米，海旅投租賃 1-5 層，經營面積9.5 萬2020 年 12 月 30 日預計與拉格代爾、新羅等合作，部分自采?？厝蚓?/p>

31、（?？冢┟舛惓呛０l控海南國資委日月廣場東區摩羯座1-2 層+水瓶座 1-3 層，臨近中免的日月廣場免稅店。三期總建筑面積 38920。目前已開業日月廣場水瓶座1-3層免稅店（三層面積共計27780），三期 6000 平米2022 年 10 月 26 日開業一期 2021 年 1 月 31日/二期8 月30 日/三期 2022 年 10 月 26 日開業預計多數與DUFRY 合作采購等，部分自采?？谟^瀾湖免稅購物城深免深圳國資委地處?？谟^瀾湖度假村，擁有麗思卡爾頓等高端酒店群等，毗鄰全球最大的高爾夫球場及馮小剛電影公社經營面積近 10 萬，一期約2 萬2021 年 1 月 31 日/10月 30

32、 日、12 月 18 日名酒世界、美妝世界升級亮相預計部分自采，香化等與DFS 合作采購三亞鳳凰機場免稅店中免國資委三亞鳳凰機場 T1 航站樓西擴 208-206 登機口旁?？偯娣e約總面積約 68006800，1 1 期期800-1000800-1000；二期法式花園二期法式花園約約 50005000 2020 年 12 月 30 日自采為主?？诿捞m機場T2航站樓免稅店中免國資委?？诿捞m機場 T2 航站樓三層隔離區內，距離 T1航站樓北側 1 公里。經營面積達經營面積達 93139313 2021 年 12 月 2 日自采為主在建在建門店門店?？谑袊H免稅城中免國資委?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區

33、域，是港口離島游客必經之路。西側與新海港無縫對接，距南港約 500m，接駁海秀快速路、新海港，近海南環島高鐵?？偨ㄖ娣e約 92.6 萬，其中免稅部分約 28.9 萬，免稅經營面積約 19.2 萬2022 年 10 月 28 日自采為主三亞國際免稅城一期 2號地中免國資委東至海棠灣海岸線、西至三亞免稅城、南至威斯汀酒店總建筑面積 73629 預計 2022 年 11 月商業項目竣工，預計2023 年開業自采為主海棠灣三期中免與太古里各 50%中免-國資委；太古里-外資背景與海棠灣一期、二期可直接相連，毗鄰三亞海棠灣二期（河心島）土地 311 畝，建筑面積 20 萬平米，系一站式高端度假項目預計

34、2024年起分階段落成自采主導萬寧國際免稅城王府井北京國資委萬寧悅舞小鎮總建筑面積 10.25 萬平米，預計經營面積超過 5 萬平米預計2023 年1 月開業自采為主資料來源：公司官網，官微，海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道，界面新聞，海航公告等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10物業方物業方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價免稅物業方核心優勢在于依托卡位優勢享確定性溢價，系海南自貿港成長紅利的直接受益者。無論后續封關政策如何調整，只要政策有利于做大海南自貿港大蛋糕，物業方依托獨有地理優勢卡位均可受益，依

35、托流量優勢不斷擴容成長。海南機場：海南核心卡位享自貿港紅利，免稅業務助力較快成長海南機場：海南核心卡位享自貿港紅利，免稅業務助力較快成長海南機場概況海南機場概況：資產重整完畢資產重整完畢，全面梳理業務全面梳理業務、明確未來發展戰略明確未來發展戰略。公司此前系海航集團旗下專注于基礎產業投資建設運營的唯一平臺。2016 年資產注入上市公司（原經營百貨零售+酒店），并于 2017 年剝離百貨業務，主要開展包括地產、機場、物業、免稅、酒店、工程建設等業務。20212021 年資產重整完畢后圍繞機場及年資產重整完畢后圍繞機場及免稅商業兩大核心業務板塊布局，并逐漸推進地產去化，且公司于免稅商業兩大核心業務

36、板塊布局，并逐漸推進地產去化，且公司于 20212021 年底完年底完成債務清償，并相繼于成債務清償，并相繼于 20222022 年年 5 5 月、月、1010 月摘星、摘帽，公司實控人轉為海南國月摘星、摘帽，公司實控人轉為海南國資委資委，近期正式更名為海南機場近期正式更名為海南機場，目前逐步進入常態化發展階段目前逐步進入常態化發展階段。同時，經歷了2021 年的重整，目前留債規模近 200 億元，整體融資綜合成本 3.05%，對應財務費用約 6.25 億元，財務費用整體較可控。表1：海南機場發展歷程時間時間事件事件19931993 年年海南第一投資招商股份有限公司設立20022002 年年首

37、次公開發行2011-20152011-2015 年年主營百貨零售（望海國際）和酒店（迎賓館）20162016 年年重大資產重組，海航系“基礎產業集團”借殼上市，主營業務轉變為地產項目的開發與建設、機場的投資運營管理20172017 年年處置子公司望海國際商業廣場，剝離百貨。但大股東海航集團于 2017 年底爆發流動性危機20212021 年年 1 1 月月 3030 日日公司自查披露存在股東極其關聯方非經營性資金占用、未披露擔保、需關注資產等問題20212021 年年 2 2 月月 1010 日日法院裁定公司及二十家子公司進入重整程序20212021 年年 9 9 月月 2828 日日發布重整

38、計劃草案20212021 年年 1212 月月 3131 日日公司及二十家子公司重整計劃被裁定執行完畢20222022 年年 1 1 月月 2020 日日公司注冊登記名稱由“海南機場設施投資集團股份有限公司”變更為“海南機場設施股份有限公司”，法定代表人由“魯曉明”變更為“楊小濱”20222022 年年 5 5 月月 1919 日日完成摘星工作，證券簡稱由“*ST 基礎”變更為“ST 基礎”20222022 年年 1010 月月 1616 日日風險警示解除，此后證券簡稱變為海南機場資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海南國資委成實控人，國資規范考核海南國資委成實控人，國資規范考核+民企基

39、因管理服務核心戰略，主觀動能強民企基因管理服務核心戰略，主觀動能強化?；?。經過資產重整，公司在股東、管理層方面進行調整。股東層面，海發控集團入主（持續 24.51%股權）。公司未來有望借助集團資源協同發展，且省政府在工作目標上的嚴考核助力營收利潤端的持續擴張。此外，楊小濱新任成為公司董事長。楊董事長此前曾長期專注機場工作，歷任宜昌三峽機場有限責任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責任公司總裁、?？诿捞m國際機場有限責任公司董事長等職務，聚焦機場等主業發展?？傮w來看，隨著重整完成，新領導上任，公司主觀動能有望積極強化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

40、研究報告證券研究報告11圖9：股權結構端：海發控成為公司控股股東圖10：公司旗下機場業務布局關系關系機場機場地區地區持股持股1919 吞吐量吞吐量/萬人萬人排名排名控股/參股三亞鳳凰三亞鳳凰三亞三亞77.3677.36%2016.372016.372323瓊海博鰲瓊海45.42%55.87135安慶天柱山安慶86.48%59.29131唐山三女河唐山44.60%50.52143濰坊南苑濰坊86.48%46.86151營口蘭旗營口51.89%40.65158滿洲里西郊滿洲里57.94%37.51163宜昌三峽宜昌49.00%326.3952東營勝利東營20.00%88.01111管理輸出松原查干

41、湖松原77.83%15.24204三沙永興三沙86.48%7.14220資料來源：公司公告，國信證券經濟研究生整理 注：此處僅展示實控人部分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：（1）重整后目前不再持股?？诿捞m機場股權；（2）管理輸出持股為持股相應管理公司比例；（3）瓊海博鰲機場委托關聯方博鰲管理進行管理業務優勢：開啟機場業務優勢：開啟機場+免稅雙輪驅動新篇章，如下表所示。免稅雙輪驅動新篇章，如下表所示。整體上看，海南機場海南機場立足于機場立足于機場、物業物業（大英山大英山 CBDCBD 為大英山機場舊址為大英山機場舊址）等重點卡位優勢等重點卡位優勢，發展成集發展成集機場運營機場運營

42、、免稅及商業租賃為主免稅及商業租賃為主，地產地產、酒店及物管為輔的業務集群酒店及物管為輔的業務集群，模式主要模式主要為建設運營管理與物業租賃為建設運營管理與物業租賃。2021 年公司實現收入 45.25 億元/-28%，主要系重整背景下地產業務資產受限所致，占收入比重從2019年的76%降至2021年的25%。表2：海南機場業務概覽業務分類業務分類業務概覽業務概覽20212021 年收入年收入及及貢獻貢獻（億元）（億元）2022H12022H1 收入（億收入（億元）元）一、機場業一、機場業務務島內控股三亞鳳凰機場、博鰲機場（體量相對?。?，管理三沙機場；島外控股和管理 8 家機場（疫前微利，疫后

43、基本實現盈虧平衡）；2019 年旅客吞吐量累計 2600 萬人次，其中鳳凰機場占比近 80%，疫后占比 90%左右。15.8115.81，35%35%6.48，29%二、免稅及二、免稅及商業商業參股投資離島免稅店（計入投資收益），以及提供物業場地租賃。參與的 5 家免稅店經營面積合計約 8 萬，占比約 36%，銷售額占比約 29%。4.90，11%2.38，11%三、房地產三、房地產存量的在建和土地儲備的項目逐步完成去化，在建項目 12 個，面積約 1027 畝；土地儲備項目 11 個，面積約 5264 畝；在建和完工的項目賬面價值（投資性房地產）133 億；重點發力島內臨空產業建設。11.2

44、3，25%6.32，28%四、物業管四、物業管理業務理業務公司是海南本地的最大的物管公司，管理面積近 1700 萬，涉及航空機場、政府單位、住宅、寫字樓等業態。7.27，16%4.11，18%五、其他五、其他酒店+飛訓收入。在海南島內擁有五家酒店，公司自有自管酒店 2 家，分別為：海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店；委托管理酒店 2 家，各為：?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店；在建擬籌開酒店 1 家：瓊中福朋喜來登酒店，運營及籌開客房近 2000 間。6.03，13%3.35，15%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“機場機場+市內市內”卡位優良，享確定性溢價，中線免稅收益上看卡位優良，享

45、確定性溢價，中線免稅收益上看 1010 億億+免稅布局免稅布局：深耕海南三大免稅城市深耕海南三大免稅城市，卡位?？趦炠|物業與三亞卡位?？趦炠|物業與三亞、博鰲機場博鰲機場。海南機場旗下日月廣場商業綜合體地處?？诖笥⑸?CBD 國興大道，開業于 2016 年、面積達 48 萬平米，其中?？厝蚓泛椭忻忾T店面積超 6 萬平米；同時控股三亞鳳凰機場（77%）、瓊海博鰲機場（45%）等。免稅布局上，公司通過提供經營場地、參股的方式間接參與海南自貿港 10 家離島免稅中的 5 家，共 8 萬，占約36%，有望持續分享離島免稅市內店+機場店增長紅利，20212021 年公司免稅業務收入年公司免稅業務收入與

46、投資收益合計約與投資收益合計約 5.315.31 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：海南機場參與免稅業務一覽業務分類業務分類模式模式20212021 年年（億元億元）后續成長后續成長一、場地提供(租金收入）免稅店三亞鳳凰機場免稅店按銷售額提成（參考美蘭機場推算 15%左右）1.22租金收入機場客流恢復，免稅店二期 5000、三期1000 擴建，T3 航站樓規劃預留商業面積中免日月廣場店2021 年 10 月到期，重新談判中0.47關注后續談判結果?？厝蛎舛惥访舛惖晡磁?，預計與銷售額相關關注面積擴容等小計小計1.691.69提貨點三

47、亞鳳凰機場固定租金0.57博鰲機場固定租金中免日月廣場店返島提貨點固定租金小計小計0.570.57小計小計2.262.26二、參股經營免稅店?？诿捞m機場免稅店49%分紅2.90投資收益T2 免稅店爬坡等三亞鳳凰機場免稅店49%分紅0.18關注面積擴容等海南海航中免50%分紅-0.03小計小計3.053.05合計合計5.315.31資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理免稅業務看點一：優良卡位優勢帶來免稅租金收益，持續成長可期免稅業務看點一：優良卡位優勢帶來免稅租金收益，持續成長可期公司采用自持物業提供場地租賃形式的免稅業務包括：中免三亞鳳凰機場免稅店中免三亞鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場

48、免稅店中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓泛？厝蚓罚ê？诤？冢┟舛惓敲舛惓?、三亞鳳凰機場提貨點三亞鳳凰機場提貨點、?？谌赵聫V場返島提貨點、博鰲機場提貨點。?？谌赵聫V場返島提貨點、博鰲機場提貨點。收費模式方面，免稅店租金既有扣點模式也有固定租金模式，或保底收費模式方面，免稅店租金既有扣點模式也有固定租金模式，或保底+扣點取孰扣點取孰高高。其中三亞鳳凰機場等預計系銷售額提成為主其中三亞鳳凰機場等預計系銷售額提成為主，而此前中免日月廣場店免稅協而此前中免日月廣場店免稅協議議 20212021 年年 1010 月月 3131 日已到期，目前仍處于繼續談判中。日已到期，目前仍處于繼續談判中。此外，機

49、場提貨點則一提貨點則一般為固定租金般為固定租金，預計隨面積擴容有望階段進一步貢獻增量。三亞機場免稅看點三亞機場免稅看點：客流復蘇客流復蘇，機場免稅店持續擴容機場免稅店持續擴容，中線海南自貿港建設助推中線海南自貿港建設助推卡位優勢提升卡位優勢提升1）客流復蘇：客流復蘇：三亞鳳凰機場 2019 年客流 2016 萬人次，近兩年疫情下階段受制。2020、2021 年客流為疫前的 76%、82%，今年 1-9 月累計客流為 2019 年同期的55%，其中 3-5 月、8-9 月尤其承壓，客流分別僅恢復約 1-3 成。但從我們的持續跟蹤來看，每次疫情企穩期，三亞作為國內稀缺優質旅游目的地，客流恢復較快，

50、今年 7 月已基本恢復至疫前水平，后續客流復蘇有望助力三亞免稅成長。2）二三期擴容二三期擴容：2020 年底，中免三亞鳳凰機場免稅店開業，但面積較小，僅 800平米，影響其品牌豐富度和購物體驗。但結合我們的持續跟蹤，公司未來三亞機場免稅店有望擴容，二、三期預計共 6000，預計三亞機場法式花園店今年底明年初有望逐步落地，機場免稅經營免稅有望顯著擴容，有助于品類豐富和購物體驗提升，提升整體銷售轉化率，助力三亞鳳凰機場免稅店成長。以美蘭機場 T1 免稅店為參考（2019 年面積約 7455，此后增至 8631），2019年線下銷售額約 23.11 億元，對應免稅購物轉化率由 2013 年的 6%增

51、至約 10%（按單向客流計），人均銷售額約 1824 元；2020-2021 年客流僅恢復約 6-7成，但政策效應和品類豐富等綜合帶動轉化率和客單價提升，2021 年線下銷售額增至 38.23 億元，較 2019 年增長 65%?？紤]三亞機場的核心卡位和游客質量，伴隨海南客流復蘇、面積全面擴容及品牌豐富，轉化率提升等，我們預計未來2 年銷售額 20-30 億+，直接帶動租金收入增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告133）三亞鳳凰機場 T3T3 航站樓建設推進航站樓建設推進，有望帶來持續看點。由于三亞機場疫前客流基本達到容量上限（規劃吞吐量 2300 萬人，

52、2019 年約 2016 萬人次），為緩解相關運力不足，海南省十四五規劃重點提及 T3 航站樓及三亞新機場建設，結合民航資源網報道，目前 T3 航站樓正處規劃階段（預計 2023 年開工，2024年完工，2025 年投入使用），屆時吞吐量有望提升至每年 2700-3000 萬人次，有望進一步擴大整體離島免稅空間；同時不排除 T3 商業面積中進一步增設免稅部分，進一步帶來增量空間。4）中長線來看，伴隨海南自貿港建設，三亞鳳凰機場作為海南度假客人核心流量出入口，其卡位優勢將日益凸顯；長遠來看，其綜合議價能力也有望持續提升。圖12：三亞鳳凰機場旅客吞吐量圖13：美蘭機場客流量、購物人次及銷售額資料來

53、源：公司公告，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算?？谑袇^日月廣場物業?？谑袇^日月廣場物業：有望分享中免有望分享中免、?？厝赵聫V場免稅雙店成長收益?？厝赵聫V場免稅雙店成長收益。目前，公司旗下日月廣場物業擁有中免、?？貎杉沂袃让舛惖?。隨著日月廣場免稅商圈的逐步形成，客流持續提升，其 2021 年客流已恢復至疫前水平，且仍有持續提升空間，從而助力公司免稅租金收益及日月廣場其他門店租金收益的進一步提升。其中，中免日月廣場免稅店租賃較早（2019 年），早期租金較低，其租約于 2021年 10 月底已租約到期，目前正在談判中?？紤]日月廣場商業人流等改善，我們預計其議價能

54、力有望較此前有所提升，未來建議跟蹤相關談判結果。2021 年預計純線下銷售額超 60 億元。從?？孛舛惖陙砜?，我們預計其租金與銷售額掛鉤，未來短看?？厝蚓啡诙炭春？厝蚓啡陂_業爬坡開業爬坡，中線看免稅面積的擴容及?？谖磥砜土鞯某掷m提升等中線看免稅面積的擴容及?？谖磥砜土鞯某掷m提升等，我們預計?？孛舛愐灿型鸩匠砷L，進而帶來對公司租金收益進一步提升。圖14：海南機場在大英山 CBD 核心區域自有物業卡位圖15：日月廣場客流量資料來源：公司公告，高德地圖等，國信證券經濟研究生整理資料來源：中新網海南、新海南等，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

55、證券研究報告14圖16：?？厝蚓访舛惖杲洜I表現圖17：?？诿捞m機場免稅店凈利率水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理免稅業務看點二：參股海南核心兩大機場免稅店，進一步分享機場免稅收益免稅業務看點二：參股海南核心兩大機場免稅店，進一步分享機場免稅收益公司主要通過參股?？诿捞m機場免稅店 49%（美蘭機場 T1、T2 航站樓免稅店經營主體），三亞鳳凰機場免稅店 49%，海南海航中免 50%以及 7 家機上免稅店（疫情下暫停，但本身體量不大），進而獲取投資收益。鳳凰機場免稅店公司系租金+免稅店分紅雙重受益，此外還包括提貨點等收益。而美蘭機場免稅店未

56、來一看 T2航站樓通航及免稅店擴容有望帶來客流與單客價值雙升；二看 T2 免稅店凈利率有望隨爬坡期規模效應逐步釋放而提升，有望穩定在 10-15%（參考 T1 凈利率水平）。綜合來看綜合來看，我們對公司免稅業務收益初步估算如下。從機場看，從機場看，考慮到今年以來疫情反復，若假設 2023 年起機場客流逐步恢復，具體假設如下。綜合看，2024年預計兩機場投資收益有望達到 4.7-5.8 億元，三亞機場租金收入（免稅+提貨點）有望實現 3.6-4.0 億元。2025 年后，伴隨海南封關后，海南自貿港建設進一步發展，公司機場卡位議價能力有望進一步凸顯。從市內店看，從市內店看，中免日月廣場店已于去年

57、10 月到期，目前仍在簽約談判中。同時，?？孛舛惾谧钚?10 月 26 日順利開業，未來也有望進一步擴容。暫不考慮中免和?？孛舛愇磥磉M一步門店升級和其他潛在擴容等，如果后續租金均與銷售額掛鉤且談判結果良好，我們預計 2024 年兩大日月廣場免稅店帶來的租金收入有望 4億+，但具體仍需取決于后續租金談判情況。表3：海南機場免稅業務貢獻預測估算(供參考）萬元萬元20192019202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E三亞鳳凰機場客流量（萬人）201616631311177420162319較 2019 年恢復65%88%100%115%單向

58、客流客單價（元）98103210263315三亞鳳凰免稅店收入8135267321186312264648365214三亞機場免稅店投資收益三亞機場免稅店投資收益（萬元萬元）177914845934972615211三亞機場免稅店租金收入三亞機場免稅店租金收入（萬元萬元）1220310098279473969754782美蘭機場客流量（萬人）242217521695225229063342較 2019 年恢復70%93%120%138%單向客流客單價（元）517522538549560美蘭機場免稅店收入（萬元）452968442663605753797250935174美蘭機場免稅店投資收益美

59、蘭機場免稅店投資收益（萬元萬元）83032897313014353214687854988總投資收益總投資收益（萬元）（萬元）3049614499412565660470199資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算 注：重整后公司持有三亞鳳凰機場 77.36%股權，三亞鳳凰機場持有免稅店 49%股權請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15第三季度海南疫情影響經營承壓，但客流正常下其傳統主業仍有支撐第三季度海南疫情影響經營承壓，但客流正常下其傳統主業仍有支撐2022 年第三季度，公司實現營收 6.89 億元/-38.00%，恢復至 2019Q3 的 23%

60、；實現歸母凈利潤 16.39 億元/+412.35%，主要系 Q3 南海明珠土地出讓金及印花稅、契稅調整影響非經常損益 20.05 億元?？鄯呛髢籼潛p 2.65 億元，同比減虧 757.54萬元，主要系 8-9 月海南疫情反復下進出島客流承壓，公司機場等業務剛性成本拖累業績表現。其中三亞鳳凰機場等拖累較大，其他酒店等業務也有不利，同時公司還對部分租戶免租等，都影響其業績表現。免稅業務預計 Q3 正貢獻，但較去年同期下滑明顯。2022 年前三季度，公司實現營收 29.53 億元/-19.54%，恢復至 2019 同期的 46%。歸母凈利潤 17.04 億元/+369.76%，扣非后虧損 2.32

61、 億元/-57.07%，主要今年以來疫情反復影響。圖18：海南機場前三季度經營表現海南機場前三季度經營表現圖19：海南機場第三季度經營表現海南機場第三季度經營表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理需要說明的是，雖然公司機場等業務受疫情影響較大，但若疫情企穩則公司存量業務盈利預計良好。從機場業務的角度，三亞鳳凰機場 2017 年凈利潤曾達到接近6 個億左右，2018 年為 2.74 億元（但資產減值損失影響約 3 個億），其他機場預計疫情前客流正常時仍系盈利狀態。綜合看其機場業務客流穩定期盈利仍有支撐。此外，海南地區的租賃業務亦構成一定基本盤，享

62、核心物業升值紅利。目前公司擁有日月廣場（此處指非免稅業務區域）、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場等 100%股權，主要開展商業、辦公等業態的租賃業務，2021 年部分減租讓利下前五大項目仍貢獻 2.28 億元收入，業績貢獻估算約 1.8-2 億，相對可觀。表4：海南機場租金貢獻前五大房地產租賃項目（2021 年）地區地區項目項目經營業態經營業態出租房地產的建筑面積出租房地產的建筑面積(平方米平方米)20212021 年年租金收入（萬元）租金收入（萬元）權益比例（權益比例（%）?？谑泻？谑谐舛悩I務其他租賃收入（預計日月廣場）商業125169.677473100%?？谑忻捞m區?？谑忻捞m區新海航大

63、廈辦公42152.735459100%?？谑忻捞m區?？谑忻捞m區海南大廈辦公23529.535319100%海南?？诤Ｄ虾？诤Ｄ洗髲B商業17952.512539100%?？谑旋埲A區?？谑旋埲A區海航國際廣場A 座酒店及公寓1165111994100%小計小計325315.4422783資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理核心優勢核心優勢：資源稟賦突出資源稟賦突出，免稅收益成長可期免稅收益成長可期，中長線分享海南自貿港成長紅利中長線分享海南自貿港成長紅利公司坐擁機場天然流量和市內店先發卡位優勢公司坐擁機場天然流量和市內店先發卡位優勢，物業方享確定性優勢物業方享確定性優勢，免稅未來免稅未來請務必

64、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16成長可期成長可期。作為物業方，依靠核心卡位，以銷售提成+利潤分成模式，可直接分享各免稅店同店增長及門店擴容，且機場店天然流量優勢可能具有一定扣點提價預期，整體仍能受益于行業蛋糕做大的紅利。綜合來看，結合我們測算，預計預計 2022024 4年免稅業務收入有望收入年免稅業務收入有望收入+投資收益有望較目前（投資收益有望較目前（5.315.31 億元）有翻倍空間。億元）有翻倍空間。中長線中長線：海南機場及區域核心卡位帶來優良資源稟賦海南機場及區域核心卡位帶來優良資源稟賦，?？诤诵纳倘ㄎ蝗赃M一?？诤诵纳倘ㄎ蝗赃M一步完善中，未來有望

65、直接受益海南自貿港建設成長步完善中，未來有望直接受益海南自貿港建設成長。公司擁有海南核心機場卡位以及?？谑袇^部分關鍵卡位，在目前既有免稅店卡位成長外，目前?？谒ㄒ迅谀壳凹扔忻舛惖昕ㄎ怀砷L外，目前?？谒ㄒ迅Ｄ现行拿Ｄ现行模┙ㄔO仍積極推進中建設仍積極推進中，且擁有海航國際廣場等既有商業成熟項目且擁有海航國際廣場等既有商業成熟項目，未來若海南封關后政策進一步突破，或島民免稅政策落地等，公司憑借其地理卡位公司憑借其地理卡位可以有更多區域作為免稅布局可以有更多區域作為免稅布局，有望進一步受益有望進一步受益。中長線來看中長線來看，背靠海南自貿港背靠海南自貿港建設，依托封關后政策紅利，海南機場上

66、述關鍵卡位以及部分土地儲備資源等建設，依托封關后政策紅利，海南機場上述關鍵卡位以及部分土地儲備資源等，其未來商業價值有望進一步提升。其未來商業價值有望進一步提升。美蘭空港：海南進出重要流量入口，美蘭空港：海南進出重要流量入口，T2T2 擴容助力免稅成長擴容助力免稅成長美蘭空港美蘭空港于 2002 年赴港上市，經營實體是?？诿捞m機場，此前由海航系運營，經過重整，公司目前實際控制人系海南國資委，與海南機場同屬大股東海發控旗下。圖20：美蘭控股股權結構資料來源：愛企查，wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理?？诿捞m機場情況：?？诿捞m機場情況：1999 年正式通航，2019 年旅客吞吐量約 242

67、2 萬人/+0.4%，位居海南 top1、全國 top17。2021 年 12 月 T2 航站樓正式投入使用，T1+T2 雙跑道后，預計到 2025 年年可滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次，較 2019 年峰值有 45%提升空間。長線來看，美蘭機場雙跑道運行可保障最高年旅客吞吐量 4500 萬人次。此外結合發改委文件，美蘭三期擴建被納入政府重大預備項目中，預計有望進一步打開客流天花板。2021 年，美蘭空港收入為 16.06 億元,歸母業績約 7.65 億，剔除計提信用減值損失沖回 1.60 億則對應凈利率約 38%。其中非航空性收入自 2019 年超過航空收入后，在離島免稅推動下保持快速增

68、長，特許經營收入 2021 年占非航收入比約 61%，同比增長 20%至 6.68 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖21：美蘭空港總收入拆分及同比變動（單位：億元）圖22：2021 年美蘭空港非航收入細分占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖23：美蘭空港歸母業績（單位：億元）圖24：2021 年美蘭空港毛利率與凈利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理免稅業務免稅業務：?？诿捞m機場?？诿捞m機場 T1+T2T1+T2 免稅店租金收益免稅店租金收益。

69、T1 航站樓設有首家機場離島免稅店（成立于 2011 年 12 月），免稅面積約 8631，T2 開通后免稅銷售面積提升至超 1.8 萬，預計品牌有望進一步豐富，購物體驗有望進一步提升。公司免稅業務主要是銷售額租金提成模式，2022021 1 年年免稅店線下銷售額達到38 億元/+26%，預計扣點提成收入超預計扣點提成收入超 5 5 億億，在特許經營權總收入中占比約在特許經營權總收入中占比約 80%80%。此外，T1、T2 航站樓均設有提貨點，預計以固定租金貢獻收入。圖25：美蘭空港參與免稅一覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

70、券研究報告18海南免稅運營商：一超多強，各具特色海南免稅運營商：一超多強，各具特色免稅運營商核心優勢在于可通過全方位零售運營和供應鏈能力提升免稅運營商核心優勢在于可通過全方位零售運營和供應鏈能力提升，持續助推免持續助推免稅成長，優良的運營可帶來良好的業績成長彈性。稅成長，優良的運營可帶來良好的業績成長彈性。雖然海南免稅運營商未來的發展需要跟蹤封關后政策的變化，但我們認為旅游零售的核心在于規?？ㄎ?、在于運營、在于供應鏈！同時，隨著海南免稅玩家持續增加，差異化發展成為主旋律。據此我們詳細分析海南目前各免稅運營商特色。中國中免：南北優勢卡位，運營全面提升，新項目助推新成長中國中免：南北優勢卡位，運營

71、全面提升，新項目助推新成長作為海南離島免稅市場最核心主要的免稅運營商，中國中免依托在海南作為海南離島免稅市場最核心主要的免稅運營商，中國中免依托在海南 1010 余年余年的離島免稅運營的離島免稅運營，占據了絕對優勢卡位占據了絕對優勢卡位，且隨著其核心重磅項目接連落地且隨著其核心重磅項目接連落地，公司公司將成為未來將成為未來 1-21-2 年海南免稅市場持續擴容的主要動力。年海南免稅市場持續擴容的主要動力。在海南市內免稅店方面，公司擁有三亞海棠灣免稅購物中心大型綜合體，10 月 28日?？趪H免稅城正式推出，三亞海棠灣一期 2 號地項目積極建設預計明年有望推出，而海棠灣三期將與太古里強強聯合而海

72、棠灣三期將與太古里強強聯合，目前土地已獲批目前土地已獲批，進一步打造大型綜進一步打造大型綜合體合體，持續鞏固自有物業卡位優勢持續鞏固自有物業卡位優勢。在機場方面，?？诿捞m T2 免稅店去年底開業，三亞機場免稅店今年底明年初有望明顯擴容。市內與機場聯動下，中免強化卡位市內與機場聯動下，中免強化卡位優勢，提振離島免稅消費優勢，提振離島免稅消費?？傮w看，隨著今年 10 月 28 日?？趪H免稅城開業，加之明年中期三亞海棠灣一期 2 號地順利開業，海南離島免稅經營面積有望擴容至 52 萬，中免布局 30 萬+，占據絕對優勢。未來，與太古里合作海棠灣三期等項目，將進一步助力公司海南業務成長，夯實在海南區

73、域的卡位優勢。表5：公司目前海南免稅自建項目布局情況項目名稱項目名稱總投資總投資占地面積占地面積（萬平米）（萬平米）建筑面積建筑面積（萬平米）（萬平米）經營經營面積面積（萬平米）（萬平米）說明說明三亞國際免三亞國際免稅城稅城39 億含部分初始運營資金8.412，地上 7.2/地下 4.87.2國際免稅購物中心，2014 年 9 月開業河心島河心島12 億4.86.5，地上 3.5/地下3集購物、休閑、娛樂為一體的綜合項目，系免稅城重要補充，目前主要系有稅定位，2019 年底開業一期一期 2 2 號地號地37 億10.8817.25，地上 10.7/地下 6.55免稅+酒店，引入高端奢侈品牌海棠

74、灣三期海棠灣三期土 地 成 本 13.08億占地約 21 萬項目預計于 2024 年起分階段落成，將通過行人步道與免稅商業綜合體三亞國際免稅城一期和二期實現聯通。太古地產和中免股份分別持有該項目 50%權益。?？趪H免?？趪H免稅城稅城128.6 億（但分多期投入，包括其他相關配套）32.42819.22022 年 10 月 28 日開業，地上 4 層、地下 2 層三亞機場免三亞機場免稅店稅店總面積約6800 1 期 800-1000，左右二期法式花園免稅綜合體約 5000，二期法式花園店2022年上半年開業。三期預計還有1000平米左右。海 口 機海 口 機 場場T1+T2T1+T2總面積預

75、計近 2 萬平米T1 免稅店接近 9000 平米，考慮擴建延伸段合計 1.3-1.4 萬平米，T2 免稅店目前接近 9000 平米，2021 年 12 月底開業。資料來源:公司公告，中國土地市場網，國信證券經濟研究所整理中免海南成長看點一：重磅新海港項目開業，迎來全新成長空間中免海南成長看點一：重磅新海港項目開業，迎來全新成長空間中免新海港項目概況：地處海南國際自由貿易港要地中免新海港項目概況：地處海南國際自由貿易港要地-新海港，戰略意義突出。新海港，戰略意義突出。從地理位置來看，該項目距離目前?？谑袇^約 20 多分鐘，但項目西側與新海港無縫對接，近海南環島高鐵，是港口離島游客必經之路。該區域

76、系瓊北綜合經濟區與西海岸城市副中心，是海南未來經濟發展的核心區域之一。并且，按照中央部署，海南省未來將建設自由貿易試驗區和中國特色自由貿易港，其中新海港片區處于“一樞紐、三中心、兩地”（陸島綜合交通樞紐，港航現代服務中心、購物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19中心、休閑娛樂中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的樞紐戰略地位，系海南省未來經濟高質量發展的新增長極，戰略意義凸顯。圖26：?？趪H免稅城區位圖圖27：中免?？趪H免稅城實景資料來源：公司公告，百度地圖等，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司投資者關系公眾號，國信證券經濟研究所整理?？趪H免稅城今

77、年?？趪H免稅城今年 1010 月月 2828 日正式營業日正式營業，開業首日表現良好開業首日表現良好，有望打造世界最有望打造世界最大單體免稅店大單體免稅店。中免新海港項目以免稅商業為流量入口，免稅+文旅雙輪驅動。免稅方面，引入超過 800 多個國際國內知名品牌，包括 5 家全球獨家旗艦店，7 家全球首家概念點，78 家海南免稅 CDF 獨家品牌，5 家全球最大單體門店。項目包括單層面積達 3 萬平方米的全球旅游零售面積最大、品牌最全的香化世界，多家國際大牌旗艦店和首店。體驗業態方面，門店內設置有全球最大的威士忌博物館、天際密林主題中庭、遇見博物館等系列展覽、茅臺體驗館等，并引入了球幕飛行影院

78、以及遇見博物館等系列展覽，兼顧高端購物與休閑體驗需求。10 月 28 日開業當天，在類似 Gucci 等核心品牌尚未開業的情況下，中免新海港線下銷售額達到 6000 多萬元，帶動中免海南 10 月 28 日線上+線下銷售額合計 7 億元，接近歷史高峰的 2 倍，表現良好。長期來看，考慮新海港在海南自貿港建設中的戰略地位及亞洲第一大免稅店的潛力，其長期成長潛力可觀。圖28：?？趪H免稅城入駐品牌亮點圖29：?？趪H免稅城天際密林資料來源：官方公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：官方公眾號，國信證券經濟研究所整理新海港項目測算新海港項目測算：未來中長線有望對標中免海棠灣項目未來中長線有望對標中

79、免海棠灣項目。短期來看，考慮新海港項目距離市區 20-30 分鐘車程，目前周邊配套仍待進一步培育，但考慮其直接相連的新海港客運樞紐工程今年內有望投入使用，以及中免此前打造海棠灣免稅店的成功經驗（早期周邊配套也受限），我們對其持續成長做大也較具信心。我們參考近幾年?？诿捞m機場客流和輪渡客流情況（考慮三亞本身有海棠灣項目等,請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20暫未考慮三亞機場客流），綜合假設下估算其 2022-2025 年收入規模如下表所示，預計明年有望超過 100 億規模，未來逐步提升，爬坡期有望較海棠灣更短。同時，我們以 2025 年?？跈C場+輪渡單向客流為

80、基礎，按不同的總滲透率和客單價估算，對應空間在 130-810 億之間，如綜合客單價 7000-90000 元，滲透率 16-18%，對應銷售額有望達到 291-420 億元，中線有望再造一個海棠灣免稅城，較為可觀。表6：新海港未來規模初步測算201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E美蘭機場客流吞吐量美蘭機場客流吞吐量24122422164917521695225229063342恢復恢復68%72%70%93%120%138%機場單向客流機場單向客流12061211824876848112

81、614531671輪渡吞吐量輪渡吞吐量15221503118012581247157817431848恢復恢復79%84%83%105%116%123%輪渡單向客流輪渡單向客流761751590629624789872924合計合計19671962141415051471191523252595輪渡客流轉換率輪渡客流轉換率2.9%15.0%21.0%23.0%輪渡客流客單價輪渡客流客單價4500475055006700機場客流轉換率機場客流轉換率1.8%4.5%6.0%7.0%機場客流客單價機場客流客單價80008600950010800收入規模預計（億元收入規模預計（億元）201112173

82、27資料來源：Wind，公司官網，陽光海南網等，國信證券經濟研究所整理表7：新海港未來規模敏感性測算（基于 2025 年?？跈C場、輪渡客流假設推算）滲透率滲透率/客單價客單價40005000600070008000900010000110001200010%10%10413015618220823426028531112%12%12515618721824928031134337414%14%14518221825429132736340043616%16%16620824929133237441545749818%18%18723428032737442046751456120%20%208

83、26031136341546751957162322%22%22828534340045751457162868524%24%249311374436498561623685747資料來源：Wind，公司官網，陽光海南網等，國信證券經濟研究所整理中免海南成長看點二中免海南成長看點二：海棠灣持續加碼海棠灣持續加碼，與太古里合作三期將全面奠定霸主地位與太古里合作三期將全面奠定霸主地位三亞海棠灣一期三亞海棠灣一期 2 2 號地項目預計號地項目預計 20232023 年中期有望開業。年中期有望開業。海棠灣一期 2 號地項目位于三亞國際免稅城東側，系公司海棠灣一期 2011 年競標土地的第二批建設項目。

84、該項目定位免稅商業+高端酒店綜合體，有望與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島的業態協同效應，并可通過品牌豐富面積增加提升購物體驗，其中免稅部其中免稅部分預計分預計 20232023 年中期開業年中期開業，預計有望打造全新的香化體驗中線預計有望打造全新的香化體驗中線，并引入更多品牌并引入更多品牌，進一步擴容海棠灣免稅項目經營空間，助力其免稅銷售額成長。進一步擴容海棠灣免稅項目經營空間，助力其免稅銷售額成長。與太古里攜手打造海棠灣三期：全面強化公司海南旅游零售中的絕對優勢地位與太古里攜手打造海棠灣三期：全面強化公司海南旅游零售中的絕對優勢地位！結合公司最新公告，公司與太古地產設立合資公司三亞中免棠畔

85、投資（各持與太古地產設立合資公司三亞中免棠畔投資（各持股股50%50%），今年 10 月以 13.08 億競得三亞海棠灣重要地塊 HT05-08-01 地塊 311 畝零售商業用地，以共同建設海棠灣三期項目。該項目占地約該項目占地約 2121 萬，項目預計于萬，項目預計于20242024 年起分階段落成年起分階段落成。海棠灣三期項目落地后，有望可聯動中免海棠灣一期可聯動中免海棠灣一期、二二期，全面捍衛在海南的核心地位。期，全面捍衛在海南的核心地位。結合北京商報等報道，海棠灣一二三期順利完工后總建筑面積有望達到 70 萬，預計三期將通過行人步道與一期和二期聯通，形成一站式體驗街區。請務必閱讀正文

86、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21重點強調的是重點強調的是：中免與太古里強強聯合可有效強化海棠灣整體項目高端卡位和旅中免與太古里強強聯合可有效強化海棠灣整體項目高端卡位和旅游零售絕對優勢地位游零售絕對優勢地位。中免作為全球免稅第一實力雄厚，而太古里作為老牌英資而太古里作為老牌英資背景的國際集團背景的國際集團，在國內高端商業物業布局中以少而精著稱在國內高端商業物業布局中以少而精著稱，與眾多國際品牌包與眾多國際品牌包括頂奢集團有多年良好合作關系括頂奢集團有多年良好合作關系，在高端物業打造口碑突出在高端物業打造口碑突出。其此前打造的北京三里屯太古里、廣州太古匯、成都遠洋太古里

87、、中國香港太古廣場等重磅項目均系國內核心城市地標式高端商業物業。該項目系太古里在中國第八個項目，結合其此前選址卡位均在國內核心城市核心區域，本次布局海南可看出其對海南尤其可看出其對海南尤其三亞海棠灣后續消費潛力的良好信心三亞海棠灣后續消費潛力的良好信心。鑒于此鑒于此，二者強強聯合下二者強強聯合下，海棠灣三期作海棠灣三期作為一站式商業主體為一站式商業主體，擬打造海南首屈一指的文化商業旅游目的地擬打造海南首屈一指的文化商業旅游目的地?？伎紤]區位優勢慮區位優勢及太古里與頂奢多年合作及太古里與頂奢多年合作，未來項目有望以有稅商業形式引進頂奢品牌未來項目有望以有稅商業形式引進頂奢品牌，強化高強化高端卡位

88、，進而可全面強化海棠灣整體項目在海南旅游零售中的絕對優勢地位端卡位，進而可全面強化海棠灣整體項目在海南旅游零售中的絕對優勢地位。圖30：中免一期二號地建成示意圖圖31：中免三亞海棠灣項目一二三期布局區位圖資料來源：三亞市自然資源和規劃局官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，公司公告，國信證券經濟研究所整理客觀而言，海南未來旅游零售的發展需要跟蹤封關政策等相關情況，但結合我們表8：太古里國內高端項目布局情況項目項目選址區選址區開業時間開業時間面積面積合作方合作方定位特點定位特點頂奢頂奢及高奢及高奢引入引入北京三里屯太古里北京市朝陽區中心地帶2008 年總樓面積約 172 萬平方呎（逾1

89、6萬平方米）權益：2013 年太古地產收購基匯資本旗下基金GCA 擁有的 20%權益后開始全資持有該項目低密度、開放式綜合商業街區LV、愛馬仕、古馳等2021 年 12 月 西區擴張太古地產與昆泰集團達成合作協定，長期整租雅秀大廈并對其進行翻新升級作為太古里西區2021 年 8 月提出北區擴張與朝陽區人民政府、北京公共交通控股(集團)有限公司合作將原維修廠改造融入商圈成都太古里成都錦江區臨近春熙路步行街2014 年總樓面面積逾26.9萬平方米/逾290萬平方英尺合資項目：太古地產和遠洋集團控股有限公司各持 50%的權益以零售為主導的綜合發展項目；開放式、低密度的街區式購物中心古馳、卡地亞、愛馬

90、仕、拉爾夫勞倫、范思哲等上海前灘太古里浦東新區前灘2021 年 9 月總樓面積 124.7 萬平方呎（約 11.6 萬平方米）合資項目：太古地產與上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司的附屬公司組成合資公司（各持百分之 50%權益）開放式零售物業巴黎世家、寶格麗、卡地亞、迪奧、阿瑪尼、古馳、愛馬仕、LV、蒂芙尼等西安太古里西安市中心碑林區核心地段預計 2025 年底落成預計地上地下總建筑面積為26.9萬平方米合資項目：太古地產和西安城桓文投將分別持有70%及 30%的權益（總投資預計 100 億元）零售主導的綜合商業區上海興業太古匯靜安區主要購物區南京西路2016 年總樓面面積約 346 萬平方

91、呎（約 32.12 萬平方米）合資項目：中國香港興業國際集團有限公司和太古地產各持有 50%權益零售主導的綜合購物商場迪奧、香奈兒、YSL、古馳、蔻馳等廣州太古匯廣州市中心商業區天河區2011 年 5 月總樓面面積（不包括文化中心）約 385 萬平方呎（約 35.8 萬平方米）合資項目：2002 年與廣州日報集團協議以 55:45權益比例合資建設；2004 年后權益比例變更為97:3集商業、購物、餐飲和生活品味為一體的廣州市新地標LV、香奈兒、BURBERRY、愛馬仕、Prada、古馳、迪奧、芬迪、寶格麗等資料來源：新浪財經、界面新聞、太古地產公司官網，百度百科等，國信證券經濟研究所整理請務必

92、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22此前報告分析，參考海南省常務副省長沈丹陽 4 月 20 日在博鰲亞洲論壇 2022 年年會上的表態，海南封關并非中國香港、新加坡模式，對企業來說，封關運作之后最重要的商機是“零關稅”和有一部分增值稅、消費稅可能在新稅制下調整，企業可降低各種成本。換言之，封關后并非全面免除進口三稅。在這種情況下，進一步考慮海南自貿港建設需求和與有稅市場綜合平衡，我們預計其長線也不排除分階段推進。與此同時，中免海南正通過全面強化自身渠道卡位優勢中免海南正通過全面強化自身渠道卡位優勢，配合線上線下綜合運營配合線上線下綜合運營能力提升和赴港融資后供應鏈

93、能力全面提升能力提升和赴港融資后供應鏈能力全面提升，以應對海南未來可能政策變化的挑以應對海南未來可能政策變化的挑戰戰，未來成長仍可期未來成長仍可期。一是國內通過全球面積前二市內店在南北遙相呼應一是國內通過全球面積前二市內店在南北遙相呼應，新海港開業，海棠灣一二三期全面縱深強化，三期聯合太古里高端打造優勢可期持續深化布局，以不斷完善的供應鏈及綜合體驗服務，有效吸引并承接海南各類客群；二是海南核心機場店獨家卡位（美蘭、鳳凰機場），新海港項目輻射輪渡入口海南核心機場店獨家卡位（美蘭、鳳凰機場），新海港項目輻射輪渡入口，海南核心三大進出島流量入口全面布局海南核心三大進出島流量入口全面布局，伴隨面積擴容

94、和動線優化，品牌和品類豐富度有望提升；三是線上渠道延伸單客購買場景，并進一步挖掘潛在客群促轉化。整體上整體上，結合中免先發卡位和規模體量優勢及海南線上線下客流打通后的巨結合中免先發卡位和規模體量優勢及海南線上線下客流打通后的巨大潛力大潛力，加之仍貢獻未來面積擴容的主力加之仍貢獻未來面積擴容的主力，預計在一定時期內公司在海南市場份預計在一定時期內公司在海南市場份額仍有望維持在額仍有望維持在 80%+80%+，持續引領海南旅游零售的發展并提升在全球的競爭地位，持續引領海南旅游零售的發展并提升在全球的競爭地位。中免成長中免成長：圍繞大數據圍繞大數據、創新與合作創新與合作，打造旅游零售打造旅游零售“行

95、前行前+行中行中+行后行后”全鏈條全鏈條綜合看中免成長，結合公司總經理陳國強先生最新 2022 年“三一論壇”的演講，基于對疫情形勢的研判以及對中國這一全球最具奢侈品消費潛力的巨大市場的信心，中免集團近幾年重點圍繞旅游零售“行前+行中+行后”全鏈條，緊扣疫情下的變化，強化大數據、創新以及合作三方面重點布局。大數據方面：大數據方面：公司在全國擁有眾多機場、邊境和市內免稅店，在每年出入境將近1.5 億的客流中能夠覆蓋其中 90%的游客。對消費者購物偏好的大數據分析能夠幫助運營商更加精準地觸達消費者，開展有針對性的營銷。目前，公司推出了基于中免 2000 多萬會員的會員小程序，在流量為王的時代建立了

96、中國旅游零售市場最大的流量平臺，目前日活用戶達到 30 多萬，未來機場口岸的客流恢復后還將成為打通中免線上線下的重要流量入口。創新方面：創新方面：公司主要完善了基于行前、行中、行后的旅游新零售模式，包括各類超級 VIP 服務，以及將充滿科技感和體驗感的元素融入線上線下消費場景。合作方面：合作方面：公司全面強化與品牌商合作，疫情這三年，公司的總采購量達疫情前三年的 2.6 倍，線上業務獲得了 700 多個品牌的授權。圖32：公司積極打造“行前+行中+行后”全鏈條圖33：中免未來五大業務展望資料來源：中免投資者關系平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：中免投資者關系平臺，國信證券經濟研究所整理請務

97、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23綜合來看，公司海南免稅布局正全面夯實，積極線上+線下全渠道打通，未來還有我進一步拓展海外機場或其他免稅業務布局。作為同時在 A+H 股市場擁有融資能力的上市公司，公司未來還有我與合作伙伴開展更為廣泛的資本合作，共同深耕中國以及全球市場，進而全面夯實和鞏固其全球免稅第一地位。海旅免稅：海南免稅新晉玩家排名領先，擁抱線上靈活運營海旅免稅：海南免稅新晉玩家排名領先，擁抱線上靈活運營海旅免稅：目前海南海旅免稅：目前海南新晉玩家中新晉玩家中市場份額市場份額排名第一排名第一。海旅免稅成立于 2020 年 7月 21 日，主要經營海南離島免

98、稅業務及日用消費品，公司核心業務即海南離島免稅業務，營收占比 7-8 成，以三亞海旅免稅城為核心。此外也包括海南免稅會員購業務（線上有稅，通過自營平臺或抖音等第三方平臺銷售），跨境電商等業務。目前在海南離島免稅玩家中，公司市場份額排名第二。同時，其董事長兼總經理謝總較為了解免稅經營等，因此在新晉玩家的運營中有一定相對優勢，整體打法較為靈活，在新晉玩家中表現尤為突出。區位與門店優勢凸顯區位與門店優勢凸顯：三亞海旅免稅城 2020 年 12 月 30 日開業，門店經營面積在一眾海南免稅門店中規模處于前列，9.5 萬平方米（中免海棠灣一期 7 萬平米）；選址地處三亞地理中心區域，交通較為便捷，位于三

99、亞市吉陽區迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場，毗鄰宋城三亞景區，離高鐵站較近，整體區位優勢凸顯。圖34：三亞海旅免稅城地理位置三亞海旅免稅城地理位置圖35：三亞海旅免稅城內外景及線上免稅城資料來源：三亞海旅免稅城官方微信公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理借力借力第三方第三方供應商快速形成較全品牌矩陣供應商快速形成較全品牌矩陣，自采自采占比提升有望改善毛利占比提升有望改善毛利。公司主要向國際品牌、旅游零售商采購各類商品，暫以第三方采購為主，兼有自采。其中向國際旅游零售商拉格代爾采購占比較高，2020、2021 和 2022Q1，海旅免稅向拉格代爾采購額占采購總

100、額的比例分別為 62.37%、77.53%、60.79%。不過，公司目前也在積極拓展其他品牌，降低對拉格代爾的依賴。2021 年 7 月曾公告擬與新羅合作采購等。依托成熟免稅供應商，2020 年 12 月 30 日正式開業后，2021年 4-5 月后品牌已逐步豐富，截至 2022 年 5 月，已有 884 個國際知名品牌入駐，其中近 200 個品牌系首次進駐離島免稅市場。公司供應鏈能力也持續優化中。積極布局線上渠道，價格促銷相對領先。積極布局線上渠道，價格促銷相對領先。線上免稅方面，海旅免稅線上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上線，官方商店的會員購業務作為海南離島免稅業務的延伸，

101、已于 2021 年 8 月上線。海旅免稅近年積極布局線上市場以應對疫情反復下線下業務面臨的不確定性，除開設線上官方商店外，不斷拓寬其他線上渠道，線上業務提升效果顯著，重點布局抖音、小紅書等平臺，截至 2022 年 9 月 8 日，海請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24旅免稅城會員購抖音號粉絲已達 65.8 萬。2022 年 1-2 月，飛瓜數據顯示，HTDF會員購旗艦店（隸屬海旅免稅城會員購）連續兩月銷售額破億元。圖36：海旅免稅前三大供應商采購額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理聯合頭部聯合頭部 MCNMCN 機構機構，探索探索“主播主播+免稅店免

102、稅店”場景化直播模式場景化直播模式。根據 36kr 及海南特區報報道，2022 年 7 月 26 日，電商直播機構遙望網絡與海旅免稅簽署戰略合作協議，通過直播電商模式以及其他營銷服務協同推廣銷售海旅免稅城的品牌商品，在抖音快手雙平臺展開戰略級合作。2022 年 7 月 28 日，三亞海旅免稅城官方即通過遙望旗下達人瑜大公子在快手推出首場直播，以在免稅店場景進行直播的模式讓消費者實現“云逛店”，同時吸引線下消費者關注直播電商。依托遙望網絡直播渠道資源，海旅免稅有望從此次戰略合作中進一步提升線上流量。圖37：海旅免稅營收及業績情況海旅免稅營收及業績情況圖38：海旅免稅主營業務構成資料來源：公司公告

103、，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司開業以來營收增長迅速公司開業以來營收增長迅速，成本費用控制較良好成本費用控制較良好，離島免稅業務貢獻核心盈利離島免稅業務貢獻核心盈利。2021 年海旅免稅實現收入 24.43 億元，開業首年表現可圈可點，但凈利潤仍為負，主要系海南跨境電商業務拖累等影響，海旅黑虎虧損拖累，且海旅免稅城本身爬坡期影響。2022Q1 營收已達到 13.48 億元，并實現 5,135.90 萬元歸母業績，對應 2022Q1 凈利率 3.8%，表現突出，其中主要來自離島免稅業務核心貢獻。展望未來，公司依托股東優勢、三亞市區卡位優勢和線上布局，依托靈活

104、多元的經營思路，未來若疫情企穩出行復蘇，其免稅業務也有望實現較快成長。結合公司此前業績承諾，2022-2025 年扣非凈利潤分別不低于 1.16 億、3.58 億、5.38億元、7.28 億元（根據收購進度，今年完成對賭 22-24 年，若明年落定則 23-25年，22-25 年 CAGR 達 58%），建議持續跟蹤其未來免稅銷售成長情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25?？孛舛悾号c?？孛舛悾号c“Dufry+Dufry+阿里阿里”合作，積極差異化定位謀發展合作，積極差異化定位謀發展?？厝蚓访舛惓窍群笸瓿扇谏壓？厝蚓访舛惓窍群笸瓿扇谏?，供給

105、端持續強化豐富供給端持續強化豐富。?？孛舛愇惶幦赵聫V場東區，毗鄰中免日月廣場店，分布于“摩羯+水瓶”兩棟大樓，一期摩羯座1 層、二期水瓶座 1-3 層、三期摩羯座 1-2 層，先后于 2021 年 1 月 31 日、8 月30 日、2022 年 10 月 26 日開業，入駐品牌從一期 100+增加到近 600 個，經營面積從 3000 接近增至約 4 萬在，在香化、酒水、電子產品、眼鏡基礎上增加了箱包、手表、珠寶首飾、服飾等精品，品牌和面積持續擴容。圖39：海發控免稅發展歷程資料來源：集團官網，國信證券經濟研究所整理開業初期高舉電子產品引流開業初期高舉電子產品引流，二期酒水世界打造特色二期酒水

106、世界打造特色，三期精品潮牌定位三期精品潮牌定位。一期門店設立首家蘋果授權經銷商店（此前其他家均為專柜），開業初期成功實現引流，此后二期水瓶座 L2 層更是打造出?？谧畲蟮奶O果免稅店，鞏固自身電子標簽。隨二期開業，目前各品類結構趨于優化，其中酒水表現相對亮眼，L3 層設置酒類專場，注重打造“酒的主題”，裝修環境等配合“派對營銷”等強化自身差異化。三期以“精致、奢華、體驗”為主題，“免稅+有稅潮牌”特色，經營面積 6250平方米，免稅購物與高端精品消費形成協同，經營范圍涵蓋免稅商品和有稅商品，主營時尚服飾、配飾、太陽鏡和手表。據中新網海南和環球旅訊報道，?？孛舛愖蚤_業以來銷售額逐季翻倍增長，其中2

107、021Q4 環比增長 125%，22Q1 免稅銷售額、購物人數、購買件數分別同比增長 252%、360%、200%，22Q2 也在 3-5 月承壓下同比逆勢翻倍，2222 上半年預計實現收入上半年預計實現收入約約1414 億元，接近去年全年水平，規模效應和價格戰緩解下毛利率也有所改善億元，接近去年全年水平，規模效應和價格戰緩解下毛利率也有所改善。圖40：?？厝蛎舛惥饭蓹嘟Y構圖41：?？厝蚓访舛悹I收及毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：集團公告，國信證券經濟研究所整理全球消費精品公司目前主營離島免稅全球消費精品公司目前主營離島免稅、新零售新零售、機場商業等業務機場商

108、業等業務，戰略合作第三戰略合作第三請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26方運營龍頭方運營龍頭。免稅業務方面，?？胤e極與免稅業務方面，?？胤e極與 DufryDufry、阿里巴巴合作、阿里巴巴合作，分享成熟運營商的供貨體系、會員體系，并借力阿里線上運營經驗及物流解決方案，上線飛豬和淘寶小程序，在新晉免稅玩家中位居第二。同時，公司積極卡位有稅商業有稅商業，與拉格代爾合作成立合資公司（海發控持股 51%），在?？诿捞m機場 T2 航站樓經營有稅零售和餐飲，總經營面積約 11052，其中項目一期已于 2021 年 12 月 2 日美蘭機場 T2 航站樓通航之日同步投運。圖

109、42：?？厝蛎舛惥放c第三方運營商合作匯總圖43：與大股東旗下兄弟公司業務協同資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：海南迎賓館公眾號，國信證券經濟研究所整理背靠大股東海發控背靠大股東海發控，有望獲得資源支持并與兄弟公司實現業務協同有望獲得資源支持并與兄弟公司實現業務協同。大股東海南發展控股有限公司為海南首家資產規模破千億的國有企業，下屬參控股公司 298家，涵蓋機場投資建設運營、區域綜合開發，和自貿港新興產業（包含免稅、能源、貿易、金融等）三大產業板塊，在海南省具有戰略地位。目前兩家線下店分別位于兄弟公司海南機場、美蘭空港旗下，預計在提成扣點、后續門店擴張方面均有望擁有一定優勢

110、。同時，海發控與海南迎賓館合作設立線上商品展示臺及代金券優惠福利等，發揮“旅居+免稅購物”協同效應。此外，依托大股東交通方面的布局，免稅店周邊交通動線等有望進一步優化，提升購物便捷度。圖44：?？厝蛎舛惥穮^位圖圖45：海南發展 2019-2022Q1 年營收及歸母業績資料來源：公司公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資本運作資本運作：公司未來有望注入海南發展公司未來有望注入海南發展，加速成長加速成長。2022 年 5 月大股東海發控以6 億元認購海南發展定增份額，并承諾三年內并承諾三年內（即即 20252025 年年 5 5 月前月前）將?？孛舛愖⒑？?/p>

111、免稅注入上市公司入上市公司。海南發展海南發展為國內知名幕墻骨干企業，主營幕墻與內裝工程、光伏玻璃、特種玻璃深加工等，其中幕墻工程約貢獻近 7 成營收，集設計、生產、施工、維護服務全鏈條為一體，以機場、會展等大型公共建筑為主導，深耕深圳、北京、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27上海、珠海等地。2019 年前公司營收相對穩健，近兩年疫情擾動下有所下行，扣非業績連續承壓，整體經營相對平淡，此前已參股 45%海南?？孛舛悾ㄖ鳡I島民免稅），后續免稅注入有望為公司貢獻正向業績。屆時，海南發展有望成為海南控股旗下唯一的免稅業務持牌與運營主體。伴隨資本化進程推進，未來其盈

112、利考核預計也將強化，有望推動其發展規模與質量并重，謀求長線可持續成長。王府井：落子萬寧錯位競爭謀發展，王府井：落子萬寧錯位競爭謀發展，“有稅有稅+免稅免稅”雙輪驅動雙輪驅動王府井于 2020 年 6 月獲批免稅牌照，但此后由于多種因素免稅業務未實際落地。2022 年 5 月，王府井以股權轉讓價約 1.60 億元、承擔股東借款本息約 7.77 億元的代價收購萬寧首創奧萊項目，持有該物業 100%所有權，2022 年 7 月 1 日收購完成并于同日對外營業。20222022 年年 1010 月月 9 9 日，公司公告獲準在海南省萬寧市經營離日，公司公告獲準在海南省萬寧市經營離島免稅業務，王府井國際

113、免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于島免稅業務，王府井國際免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于 20232023 年年 1 1 月月開業開業。該項目位于海南省萬寧市興隆旅游度假區，地處環島高速出入口，距萬寧市核心景區三灣一島 15 分鐘左右車程，?？?、三亞 30 分鐘高鐵覆蓋，總建筑面積 10.25 萬平米，擬匯合購物與休閑旅游特色，融合線上線下，依托集團 1800萬會員基礎及海南旅游客源，打造獨具特色的有稅+免稅購物模式。圖46：王府井國際免稅港圖示圖47：近幾年萬寧市旅游客流情況資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理萬寧免稅項目看點：萬寧免稅項

114、目看點：1 1）立足萬寧沖浪基地特色，旅游客群有一定基礎。）立足萬寧沖浪基地特色，旅游客群有一定基礎。雖然萬寧區位優勢相對不及三亞，但依托沖浪基地等特色，具有一定的旅游客群基礎，并吸引部分中高端客群。20192019 年，萬寧區域接待客流年，萬寧區域接待客流 514514 萬人次。萬人次。2 2）萬寧奧萊）萬寧奧萊項目本身系成熟購物商圈項目本身系成熟購物商圈。結合首創官網及奧萊領秀等，萬寧奧萊 2019 年銷售額超 20 億元。萬寧奧萊項目本身已形成穩定的購物商圈和客流基礎，這為其后續免稅布局提供了良好的條件。3 3）萬寧區位尚無其他）萬寧區位尚無其他 離島免稅運營者，離島免稅運營者，相比三亞

115、、?？诤Ｄ厦舛愡\營商直面競爭的情況，公司可通過深挖萬寧區域客群，在購物便利、購物豐富性及購物體驗上下足功夫，其未來成長同樣有其看點。展望測算：擬打造免稅展望測算：擬打造免稅+有稅有稅+餐飲綜合體模式，預計餐飲綜合體模式，預計 20242024 年開始貢獻盈利。年開始貢獻盈利。我們預計公司萬寧項目不排除自采為主，依托自身多年零售根基穩扎穩打，全面建立核心競爭力，主打免稅+有稅+餐飲綜合體的形式，其免稅一期經營面積估算 1-2萬平米，此后逐步豐富?？紤]公司免稅項目預計 2023 年 1 月開業，參考海旅免稅等海南近兩年新入局者開業首年表現，其 2021 年全年收入 24.55 億元，歸母業績虧損

116、0.26 億元（跨境電商等影響）。結合萬寧奧萊項目本身基礎，若我們假設明假設明年萬寧客流恢復到年萬寧客流恢復到 20192019 年年 85%85%的水平的水平，20242024 年客流恢復至年客流恢復至 20192019 年水平年水平，對應收入和業績貢獻估算如下表所示，預計 2023 年微虧，2024 年有望貢獻正收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表9：公司萬寧國際免稅港成長初步估算（可能根據后續跟蹤持續修正）萬寧項目萬寧項目（20222022 年年 7 7月并表）月并表）2019201920202020202120212022E2022E2023

117、E2023E2024E2024E2025E2025E萬寧客流萬寧客流(萬人次）萬人次）514252352266437514565轉化率轉化率6%10%13%客單價（元）客單價（元）450050005300免稅收入（萬元）免稅收入（萬元）108133257000389561毛利率毛利率21%24%27%總成本（萬元）總成本（萬元）85425195320285158總銷售額（萬元）總銷售額（萬元）20有稅收入有稅收入583767003000700085009500總收入（萬元）總收入（萬元）583767003000115133265500399061凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）-4187-3013

118、-3800-28781542030386凈利率凈利率-2.5%6.00%7.80%資料來源：奧萊領秀，公司官網，公司公告等，國信證券經濟研究所整理 注：銷售額口徑與收入口徑差異較大，除了疫情和部分門店調整因素外，也與聯營模式下收入計算口徑相關，2020-2021 年均為聯營下的提成凈收入。積極布局島民免稅積極布局島民免稅，封關后海南免稅布局有望擴大深化封關后海南免稅布局有望擴大深化。公司此前公告與海南橡膠集團合作，成立合資公司，擬布局海南島民免稅市場，有望選址海墾廣場。未來若相關政策落地，公司可以直接依托自身零售資源優勢，加速其海南島民免稅業務布局。當然，島民免稅政策若落地，也不排除多元參與主

119、體參加，但公司零但公司零售資源渠道及供應鏈優勢，并與海南當地企業合作，也可以帶來一定相對優勢售資源渠道及供應鏈優勢，并與海南當地企業合作，也可以帶來一定相對優勢。此外此外，未來海南封關政策落地后未來海南封關政策落地后，公司未來還不排除在三亞公司未來還不排除在三亞、?？诘群Ｄ蠀^域布?？诘群Ｄ蠀^域布局，進一步擴大海南市場份額。局，進一步擴大海南市場份額。此外，需要說明的是，王府井的看點不僅僅在海南，依托免稅全牌照有時，其未來出入境機場免稅方面亦有看點，且國人離境市內免稅政策若落地，公司北京市內免稅店等有望落地，從而有望與海南免稅布局協同發展，帶來中長期更多元成長想象空間?？傮w而言，王府井作為國內百

120、貨絕對龍頭，背靠北京國資委，零售選址卡位資源零售選址卡位資源稟賦突出稟賦突出，品牌招商等頗具優勢品牌招商等頗具優勢，會員基礎良好會員基礎良好，借鑒韓國零售巨頭免稅業務后借鑒韓國零售巨頭免稅業務后起之秀成功經驗，公司免稅中線成長值得期待。起之秀成功經驗，公司免稅中線成長值得期待。圖48：公司股權結構情況資料來源：公司官網、公司公告、企查查，國信證券經濟研究所整理中服免稅：毗鄰游艇碼頭，康養特色定位中服免稅：毗鄰游艇碼頭，康養特色定位中出服免稅中出服免稅系央企背景的免稅集團，實際控制人國藥集團，擁有針對特定歸國人群的市內免稅牌照，過往在北京、上海、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州等城市布

121、局市內免稅店，在多年發展中積累了一定的供應鏈資源優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖49：中服三亞國際免稅圖50：中服免稅全國布局分布圖資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：官方公眾號，國信證券經濟研究所整理公司三亞項目中服國際免稅購物公園坐落于三亞城區，毗鄰游艇碼頭，與鹿回頭隔海相望，與三亞灣隔河相鄰，相繼于 2020 年 12 月、2021 年 10 月開放一期、二期，目前經營面積近 4 萬。從區位上看從區位上看，三亞城區本身客源相對分化，其中游艇會等活動有望吸引部分中高端客群游艇會等活動有望吸引部分中高端客群。從品類上看從品類上看

122、，中服免稅背靠國藥集團，依托 40 余年運營積累（成立于 1983 年，唯一國人市內免稅運營商，全球 30 家免稅門店和分支機構），再在海南結合結合“康養旅游康養旅游”的特色定位的特色定位，引入大健康品類，如保健品、醫療器械等，目前門店品類結構相對均衡，品牌超千個。未來，公司依托央企背景，伴隨海南自貿港建設持續深化，也有望持續分享海離島免稅蛋糕的持續擴容。深免：深耕強勢酒水品牌，攜手深免：深耕強勢酒水品牌，攜手 DFSDFS 優化香化業務布局優化香化業務布局深免集團成立于深免集團成立于 19801980 年年 1 1 月，是中國第一家經國務院批準經營免稅商品的國有月，是中國第一家經國務院批準經

123、營免稅商品的國有獨資企業，屬深圳市國資委直管企業，主要深耕深圳口岸謀發展，擁有獨資企業，屬深圳市國資委直管企業，主要深耕深圳口岸謀發展，擁有 4343 家直家直營店，煙酒品類采購優勢突出。營店，煙酒品類采購優勢突出。圖51：深圳觀瀾湖度假區概覽圖52：深免觀瀾湖免稅酒類品牌資料來源：官方公眾號，國信證券經濟研究生整理資料來源：官方公眾號，國信證券經濟研究所整理公司海南項目深免觀瀾湖免稅城公司海南項目深免觀瀾湖免稅城位于海南省?？谑猩鷳B旅游休閑小鎮?？谟^瀾湖新城，文娛旅游、度假休閑配套豐富，距?？诿捞m機場約 15min 車程。免稅城規劃總營業面積 10 萬，2021 年 1 月 31 日第一期開

124、業，啟用六棟大樓建成離島免稅和有稅商品區，營業面積約 2 萬，入駐全球近 500 個知名品牌。今年 10月 30 日、12 月 18 日，5 棟“名酒世界”、1 棟“美妝世界”相繼升級煥新。酒酒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30水業務打造特色水業務打造特色，主要分布在兩層，一樓定位全球旗艦店集群、二樓定位世界酒水集合館，成功招商含全球前三大烈酒品牌在內的近 180 個高端品牌；香化業務香化業務借借力 DFS 集團供貨資源，以“一日邂逅世界”概念店為藍本，集結近百家香化品牌。從經營來看，公司主要聚焦?？谟^瀾湖休閑度假特色，以酒水等特色拓展區域客流，逐步發力成

125、長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31總結：共同做大蛋糕，物業方運營方各爭先總結：共同做大蛋糕，物業方運營方各爭先市場蛋糕：疫情短有擾動，但政策紅利市場蛋糕：疫情短有擾動，但政策紅利+免稅韌性助推長期成長免稅韌性助推長期成長雖然近兩年疫情反復下，海南離島免稅銷售額階段擾動，今年雖然近兩年疫情反復下，海南離島免稅銷售額階段擾動，今年 8-98-9 月承壓明顯月承壓明顯，但回顧海南新政以來離島免稅的整體銷售以及今年疫情企穩期的階段表現但回顧海南新政以來離島免稅的整體銷售以及今年疫情企穩期的階段表現，我們我們仍然對海南離島免稅市場蛋糕持續擴容充滿信心。仍然對海南

126、離島免稅市場蛋糕持續擴容充滿信心。2020-20212020-2021 年經營表現彰顯海南離島免稅的政策紅利年經營表現彰顯海南離島免稅的政策紅利。海南離島免稅政策 2011 年落定開始施行，2012 年至 2019 年初曾完成 5 次較大調整，2020 年 6 月，在疫情影響及建設海南自貿港背景下，離島免稅政策顯著放寬，助力離島免稅客單價與轉化率顯著提升。近兩年盡管疫情反復、海南進島客流明顯下滑，但受益離島免稅政策紅利，2020 年、2021 年離島免稅額分別達到 275 億元/+104%、495 億元/+80%，同比增長迅猛。圖53：政策紅利促進海南免稅轉化率和客單價提升，助力離島免稅景氣資

127、料來源：wind，海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理圖54：?？诿捞m、三亞鳳凰及變化情況圖55：離島免稅月度銷售額變動資料來源：公司官網、三亞旅游局等,國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，交通運輸部，國信證券經濟研究所整理企穩期客流反彈明顯企穩期客流反彈明顯，促消促消費政策支持下免稅消費表現更佳政策支持下免稅消費表現更佳。今年以來疫情多點散發直接影響線下店正常經營，進出島客流承壓明顯，但階段企穩期如今年 1-2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32月，今年 7 月等均反彈迅速。7 月機場+輪渡同比實現正增長（+0.26%），離島免稅購

128、物人次同比增長約 8%，一方面有前期需求釋放作用，同時也彰顯免稅購物韌性；另一方面，本身免稅消費作為旅游經濟的核心支柱之一，省政府多措并舉予以支持，如舉辦首屆海南國際離島免稅購物節、先后發放兩批共 1 億元免稅消費券、加大客源地宣傳等綜合助力。此外，今年 10 月新海港開業前夕，省政府再度發放 400 萬元免稅消費券，后續仍有望進一步提供助力。短期進出島客流待復蘇，中長線運力升級提供流量基礎短期進出島客流待復蘇，中長線運力升級提供流量基礎。首先，進出島客流在疫后存在修復空間。2021 年、2022 年前兩個月海南客流僅為疫情前 2019 年的75-80%，相對仍有提升余地，未來疫情企穩有望逐步

129、復蘇，且美蘭 T2 擴容，三亞優化，其客流承載能力較疫情前本身還有明顯提升。其次，海南中線客流空間仍需取決于海南自貿港的積極建設與海南整體吸引力提升。參考我們此前外發報告海南免稅體系的演進層次和規模測算，考慮到三亞機場進展更新（預計 T3航站樓 2025 年正式投入運營后承載客流達到 2700-3000 人次）以及三亞新機場節奏等綜合影響，兼顧線上有稅等貢獻，我們綜合預計 2025 年海南免稅店銷售額有望達到 1930-2400 億元（含有稅），如果交通建設或海南自貿港建設超預期帶來客流超預期等，還有望進一步提升。表10：2025 年海南離島免稅機場客流貢獻空間展望（單位：億元）客單價/轉化率

130、900095001000010500110001150012000125001300030%88693598410331082113211811230127932%945997105011021155120712601312136434%10041059111511711227128213381394145036%10631122118112401299135814171476153538%11221184124613091371143314961558162040%11811246131213781443150915741640170642%1240130913781446151515841

131、6531722179144%12991371144315151588166017321804187646%13581433150915841660173518111886196148%14171496157416531732181118891968204750%147615581640172218041886196820502132資料來源：Wind，陽光海南網，機場官網等，國信證券經濟研究所預測表11：2025 年海南輪渡客流貢獻空間展望（單位：億元）客單價客單價/轉化率轉化率45005000550060006500700075008000850025%1241381511651791932

132、0622023427%13414916317819320822323825229%14416017519120722323925527131%15317118820522223925627329033%16318220021821823623625425427229030935%17319321223123125025027027028930832737%18320422424424426526528528530532634639%19321523625725727927930030032234336541%20322624827129331633836138343%2132372602843

133、0733135537840245%223248272297322347371396421資料來源：Wind，陽光海南網，機場官網等，國信證券經濟研究所預測展望 2025 年封關元年，核心關注兩個方面：1、全島免稅和離島免稅長線是否完全兼容？2、離島免稅未來是否完全打破牌照壟斷，實現全島放開完全競爭？目前對此并無清晰時間表和明確定論，仍有待國務院、財政部及相關政策意見明確。目前來看，結合前文（參考中國新聞網報道），海南預計并非中國香港、新加坡海南預計并非中國香港、新加坡模式。并且，模式。并且，國際自貿港下，國際自貿港下，個人個人零售購物征稅仍差異較大，并非必然免三稅零售購物征稅仍差異較大，并非必

134、然免三稅。具體到旅游零售購物層面，雖然上述自貿港其區域內也存在一些免稅店，但各自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33貿港內部對個人商品流動的規定不一，如下表所示，并非自貿港均可對個人購物全免稅，不可一概而論。表12：國際三大自貿港對個人購物免稅情況自貿港自貿港機場機場市內市內中國中國香港香港出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅等，包括煙酒、香化、精品等多品類）目前僅對烈酒、煙草、碳氫油及甲醇等征收特別關稅。此外，曾經也對化妝品征收過特別關稅，但 1990s 后廢除，其他貨品都可以享受進出口免稅。新加坡新加坡出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅等，包括

135、煙酒、香化、精品等多品類）市內主要系退稅，退稅店主要是免除 7%消費稅（標有”Global Blue”標志或者是“Tax free”，單店滿 100 新幣才可以退稅，且僅針對出境的外國公民，馬來居民除外），需要購物時憑護照登記，且需店家確認，機場統一辦理退稅?？紤]辦理退稅還需要支付一定的手續費，因此一般僅退 5-5.5%，實際還要考慮起征點等問題。同時，新加坡對危險品、武器、藥品和化妝品等 4 類特殊貨物和針對特定地區的進出口需要申請許可證。迪拜迪拜出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅等，包括煙酒、香化、精品等多品類）2018 年 1 月 1 日后征收增值稅（部分商品還有額外征收消費稅），

136、目前市內主要系退稅，僅針對外國游客，超過 250 迪拉姆的商品可以免增值稅 85%，并減去相應的管理費。鹿特丹鹿特丹出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅等，包括煙酒、香化、精品等多品類）市內主要系退稅，退稅主要是免除 21%標準增值稅（食品 9%）及關稅，最低退稅購買金額為 50 歐元（指定退稅商店），且必須為非歐盟國家/地區居民。退稅為機場統一辦理，藥品、食品、糖果必須未拆封。釜山釜山出入境免稅（同時免除關稅+增值稅/消費稅等，包括煙酒、香化、精品等多品類）包括樂天、新世界等 2 個市內免稅店，但僅向規定對象（本國、外國離境居民）銷售、供應免稅品，免除進口三稅。免稅購物需要機票憑證（或事

137、先買好后，乘機當天到機場取貨）。換言之，區內并非所有門店都免稅，本質系沿襲韓國離境市內免稅購物政策。資料來源：中國香港關稅司，搜狐等媒體報道，國信證券經濟研究所整理僅就目前情況來看，結合已有政策文件，全島將計劃實施簡并稅制，即僅在 B2C收取一定消費稅，我們預計全島免稅和離島免稅預計在相當長時間仍然有所區別，避免對海南島以外的國內市場的較大沖擊。并且，即使離島免稅牌照未來真的打并且，即使離島免稅牌照未來真的打破破，與中國香港類似與中國香港類似，零售主體全面競爭零售主體全面競爭，我們預計也留有一個相對較長的時間我們預計也留有一個相對較長的時間來過渡，仍有望支撐海南自貿港良好發展和消費蛋糕不斷做大

138、。來過渡，仍有望支撐海南自貿港良好發展和消費蛋糕不斷做大。海南免稅玩家：上游重資源稟賦，中游核心看卡位及運營能力海南免稅玩家：上游重資源稟賦，中游核心看卡位及運營能力雖短期疫情擾動，但疫情平穩期海南離島免稅良好表現驗證免稅賽道韌性。中線來看，政策潛力+經營擴容等仍助力海南離島免稅持續做大做強，免稅滲透及客單價仍有進一步提升空間，這也為產業鏈上下游玩家們持續做大各自蛋糕提供基礎?？偨Y全文，我們梳理其各自玩家特點如下。圖56：海南免稅產業鏈參與方要點總結資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理物業方層面物業方層面，其核心在于享確定性溢價其核心在于享確定性溢價，系海南自貿港成長紅利的最直

139、接受益者系海南自貿港成長紅利的最直接受益者。無論后續封關政策如何調整，只要政策利好海南自貿港做大做強，物業方依托其地理優勢卡位均可受益，尤其是機場卡位或市內核心商圈卡位，本身依托流量優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34勢不斷夯實、不斷擴容成長。在物業方面層面，我們建議關注海南機場海南機場，核心在于其“機場+市內”優勢卡位，涅槃重生后一看其現有免稅業務持續成長包括面積擴容帶來成長潛力，二看海南自貿港持續建設包括未來政策若進一步突破，公司依托其市內核心商業卡位或機場進一步擴建等帶來額外免稅想象空間。并且伴隨海南自貿港持續做大做強，公司物業卡位優勢帶來的議價能力

140、有望提升，系海南自貿港建設發展的直接受益標的。未來無論封關推進還是島民免稅政策等落地，公司均有期待，資源稟賦優勢帶來確定性溢價資源稟賦優勢帶來確定性溢價。同時也可關注當地機場類公司。運營方層面，其核心在于免稅運營商可通過全方位零售運營和供應鏈能力提升運營方層面，其核心在于免稅運營商可通過全方位零售運營和供應鏈能力提升，助推持續免稅成長助推持續免稅成長，優良的運營可帶來良好的業績成長彈性優良的運營可帶來良好的業績成長彈性。雖然海南免稅運營商未來的發展需要跟蹤封關后政策的變化，但我們認為旅游零售的核心在于規模旅游零售的核心在于規?？ㄎ?、在于運營、在于供應鏈！卡位、在于運營、在于供應鏈！鑒于此，我們

141、仍中線堅定看好中國中免中國中免，其海南南北卡位優勢正持續強化，線上線下渠道豐富，供應鏈全面深化，新海港等重磅項目有望持續擴容成長；同時，綜合海南免稅成長及未來離境市內免稅政策預期，從免稅業務多元成長彈性角度，從免稅業務多元成長彈性角度，重點推薦王府井王府井（海南布局強化及未來離境市內免稅政策皆有期待）、同時建議關注海南發展海南發展未來海發控免稅注入進度等。風險提示風險提示政策風險，疫情散發風險，海南客流恢復不及預期，免稅店供應鏈完善不及預期，免稅滲透不及預期，新店爬坡不及預期，玩家競爭加劇風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；

142、分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本

143、報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料

144、處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所

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