密爾克衛-化工物流綜合服務提供商內生外延帶動業績高速增長（62頁）.pdf

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1、密爾克衛（密爾克衛（603713 CH）：）：化工物流綜合服務提供商，內生外延帶動業績高速增長化工物流綜合服務提供商，內生外延帶動業績高速增長Milkyway Chemical Supply Chain Service:Chemical logiStics Integrated Service Provider,Endogenous Epitaxy Drives Rapid Growth in Performance本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集

2、團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research劉威劉威 Wei Liu,梁爽梁爽 Helen Liang,2022年年11月月05日日2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t

3、o the latest full report on our website at 推薦邏輯推薦邏輯1.?；肺锪餍袠I高度分散?；肺锪餍袠I高度分散，公司為行業龍頭份額僅公司為行業龍頭份額僅1%左右左右，行業安全問題頻行業安全問題頻發發，行業集中度有望快速提升行業集中度有望快速提升。2.公司公司“自建自建+收購收購”并舉擴張并舉擴張，未來幾年貨代未來幾年貨代、倉儲及運輸業務規模有望穩步倉儲及運輸業務規模有望穩步增長增長。3.化學品市場規模龐大化學品市場規模龐大，第三方分銷占比不斷提升第三方分銷占比不斷提升，公司通過線上平臺及線下公司通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建協同一站式綜合物流

4、服務的搭建協同，化工品分銷業務規模有望高速擴張化工品分銷業務規模有望高速擴張。UWcZmUiX8ZmWmM1VnUoZ7N8Q7NoMmMsQoMeRrQpOeRrRzRaQmMxPwMtOpRxNnOrR3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司目前主要在中國地區為全球化工百強企業提供化工產品的化工供應鏈服務，

5、業務主要可分為一站式綜合物流服務和化工品交易服務（MCD)兩大板塊，其中一站式綜合物流服務又進一步分為貨運代理（MGF+MTT+MPC）、運輸服務（MRT）、倉儲服務（MRW）。我們認為，公司一站式服務大大減輕了客戶不同物流環節單獨尋找供應商的時間和成本，是未來物流行業發展的趨勢所在。資料來源：招股說明書，海通國際圖：公司主要業務范圍圖：公司主要業務范圍1.1 國內一站式綜合物流服務提供商國內一站式綜合物流服務提供商4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HT

6、I rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.1 國內一站式綜合物流服務提供商國內一站式綜合物流服務提供商圖：公司主要業務概述及其經營模式圖：公司主要業務概述及其經營模式分類分類業務板塊業務板塊業務概述業務概述經營模式經營模式一站式綜合物流服務全球貨代業務(MGF)提供全球范圍內危險品普通貨物海運、空運、鐵路運輸一站式服務。MGF/MPC 的營業模式主要為貨運代理環節賺取代理費傭金以及前后段衍生的倉儲、運輸服務，利潤增長主要依靠業務量驅動和服務環節的增加。全球工程物流及干散貨(MPC)全球工程

7、物流專注于為大型工程總承包項目提供專業物流服務，為客戶提供從工廠到工地的定制化綜合物流解決方案。干散貨業務依靠全球船舶資源網絡，為全球煤炭、礦石等大宗商品貿易提供穩定、靈活多樣的定制化海運解決方案。全球航運及罐箱(MTT)全球航運業務為客戶提供特種化學品船的運輸及配套物流方案。罐箱業務以公司租賃或自有罐箱為基礎，為客戶內外貿活動提供各種規格型號罐式集裝箱租賃及貨運代理服務。MTT 業務的營業模式主要為收取各類罐箱及散貨船的租金、江海在途運輸及衍生的堆存、維修維護和道路運輸服務費用，利潤增長依靠資產使用效率提升、業務量驅動和服務環節的增加。區域倉配一體化(MRW)以經營自建和租賃倉庫，為客戶提供

8、化工品存儲保管、庫存管理和操作，以及提供貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務。MRW 業務主要收費項目包含存放租金的收取，貨物的進出倉費用，以及額外的增值服務項（分揀、分裝，復配包裝、移庫、打托、貼嘜、熏蒸費等各項服務費用）。在庫貨物周轉量的提升可有效提升該業務服務的收入及利潤水平。區域內貿交付(MRT)以自購運力和采購外部運力的方式組建境內各類型化工品運輸交付服務。MRT 業務的收費標準主要依據運送貨物的線路、重量、貨物品類、油耗、人員、車輛 折舊等成本作為計價基礎，結合運輸車型及市場價格綜合計算含橋境費及稅費在內的每車每 公里運價（車/公里），并按照單程距離的長短進行階梯式定價?；て方?/p>

9、易服務化工品交易（MCD）借助豐富的化工供應鏈經營經驗及網絡化的物流基礎設施，通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建，匹配撮合上下游各類化工生產商及客戶的采購、銷售需求，以自營的方式逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費者服務，為化工行業客戶提供分銷服務及供應鏈解決方案。MCD 服務的盈利模式主要根據目標客戶對各類化工品的需求采取直接銷售（集中采購 和分銷）/間接銷售（交易撮合/店鋪代運營）的策略，以有競爭力的價格為支撐，專業的服 務質量為核心、安全的一站式綜合物流為保障賺取產品價差、咨詢服務費、物流服務費等增值服務。資料來源：公司公告，海通國際5Fo

10、r full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.2 多板塊協同發展，業績穩定增長多板塊協同發展，業績穩定增長化工品分銷板塊營收占比大幅提升。2017年貨運代理（MGF+MTT+MPC）、運輸（MRT）、倉儲業務（MRW）收入占比分別為49%、29%、13%，合計超過90%，化工品交易板塊（MCD）占比僅9%。2021年一站式

11、綜合物流服務各板塊收入占比分別為43%、15%和6%，合計為64%，化工品交易板塊（MCD）占比提升至36%。資料來源：密爾克衛年報，海通國際圖：公司圖：公司2017年收入結構年收入結構圖：公司圖：公司2021年收入結構年收入結構6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 業務結構不斷優化，業績保持高速增長。2021年

12、公司實現營收86.45億元，同比增長152%；實現扣非后歸母凈利潤4.11億元，同比增長51%。2022Q1-Q3公司實現營收90.93億元，同比增長53%；實現扣非后歸母凈利潤4.63億元，同比增長62%。資料來源：公司年報，海通國際圖：公司營收規模持續增長圖：公司營收規模持續增長1.2多板塊協同發展，業績穩定增長多板塊協同發展，業績穩定增長圖：公司利潤規模穩定增長圖：公司利潤規模穩定增長7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

13、s,please refer to the latest full report on our website at 化工品分銷規模擴大，公司整體毛利率有所下滑。由于化工品交易板塊毛利率較物流板塊低，隨著化工品交易板塊占比提高，公司綜合毛利率出現較為明顯的下滑。2021年公司綜合毛利率為10.26%，同比下滑6.45個百分點。圖：公司毛利率變化趨勢圖：公司毛利率變化趨勢1.3 業務結構調整，毛利率有所下滑業務結構調整，毛利率有所下滑資料來源：公司公告，海通國際8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

14、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年10月20日，公司公告2022年股票期權激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予股票期權51萬份，約占草案公告時公司股本總額的0.31%。該激勵計劃授予的股票期權的行權價格為144.62元/股。激勵對象3人，包括高級管理人員2人（A 類激勵對象），核心業務人員1人（B類激勵對象）。針對 A 類和 B 類激勵對象，公司分別設置了不同的業績考核。我們認為，本激勵計劃將綁定核心員工利益，有助于提升公司競爭能力以

15、及調動員工的工作積極性，對公司長期發展帶來積極影響。圖：圖：2022年股票期權激勵計劃公司層面業績考核要求年股票期權激勵計劃公司層面業績考核要求1.4 擬推擬推2022年激勵計劃，綁定核心員工利益年激勵計劃，綁定核心員工利益行權期行權期對應考核年度對應考核年度業績考核目標業績考核目標A A 類激勵對象類激勵對象第一個行權期2022 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，2022 會計年度凈利潤增長率不低于 30%。第二個行權期2023 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，2023 會計年度凈利潤增長率不低于 62.5%。第三個行權期2024 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，202

16、4 會計年度凈利潤增長率不低于 103.13%。B B 類激勵對象類激勵對象第一個行權期2022 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，2022 會計年度凈利潤增長率不低于 30%。第二個行權期2023 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，2023 會計年度凈利潤增長率不低于 62.5%。資料來源：公司公告，海通國際9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r

17、eport on our website at 概要概要1.化工物流一體化服務企業化工物流一體化服務企業2.化工物流市場規模大，集中度不斷提升化工物流市場規模大，集中度不斷提升3.打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張4.大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

18、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 全國社會物流總額持續穩定增長。根據中國物流與采購聯合會，2010-2021年間，我國全社會物流總額從125.4萬億元攀升至335.2萬億元，年均增速9.35%，增幅顯著。從構成看，工業品物流總額在當中占比最大，2021年工業品物流總額299.6萬億元，占社會物流總額的89.38%，按可比價格計算，同比增長9.6%。圖：全國社會物流總額持續穩定增長圖：全國社會物流總額持續穩定增長2.1 全國社會物流總額持續穩定增長全國社會物流總額持續穩定增長資料來源：中國物流與采購聯

19、合會，海通國際11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工物流市場規模超2萬億元，第三方物流占比提升至 40%。根據中國物流與采購聯合會，預計 2021 年末，全國化工物流行業市場規模將超過 2 萬億元，第三方化工物流市場占有率將提升至 40%，以此推算目前國內第三方物流市場規模達8000 億元。圖：第三方物流占

20、化工物流比重提升至圖：第三方物流占化工物流比重提升至40%（億元，（億元，2021年數年數據）據）圖：道路運輸占?；肺锪鞅戎刈畲螅▓D：道路運輸占?；肺锪鞅戎刈畲螅?020年）年）2.2 第三方化工物流市場規模達第三方化工物流市場規模達8000億元億元資料來源：中國?；肺锪餍袠I年度分析，海通國際12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

21、r website at 登記證以法人為主體登記證以法人為主體，有效期有效期3年年。目前?；穫}儲許可證按照法人為主體頒發，即每個倉庫單獨核發，有效期為3年，到期后需要重新登記，需要與當地政府保持緊密合作關系，具有較高的資源壁壘?；ぎa品流通環節事故頻發化工產品流通環節事故頻發，監管持續加碼監管持續加碼。近年來化工產品在倉儲、運輸等流通環節事故頻發，全國進一步嚴控危險品安全經營，監管持續加碼，市場處于高度收緊嚴控階段。我們認為，隨著安全環保監管要求的不斷提升，化工企業對物流環節的專業化、安全性需求日益增加，資質健全的優質企業將快速發展，行業內小型、不規范的?；髽I受監管及經營壓力將被逐步淘汰，

22、行業集中度有望提升。2.3 安全事故頻發，化工物流行業監管趨嚴安全事故頻發，化工物流行業監管趨嚴表：近年來化工運輸倉儲環節重大安全事故表：近年來化工運輸倉儲環節重大安全事故事故名稱事故名稱時間時間事故概況事故概況人員傷亡人員傷亡經濟損失經濟損失8 26包茂高速特大交通事故包茂高速特大交通事故2012年8月26日陜西延安包茂高速公路臥鋪客車與運送甲醇貨運車輛追尾碰撞交通事故，引發甲醇泄漏并導致兩車起火。36人死亡，3人受傷。3160.6萬元晉濟高速晉濟高速“3 1”特別重大燃爆事故特別重大燃爆事故2014年3月1日山西省晉城市晉濟高速公路兩輛運輸甲醇的鉸接列車追尾相撞，前車甲醇泄漏起火燃燒，隧道

23、內滯留的另外兩輛危險化學品運輸車和31輛煤炭運輸車等車輛被引燃引爆。40人死亡、12人受傷8197萬元榮烏高速煙臺萊州段榮烏高速煙臺萊州段“116”重大重大道路交通事故道路交通事故2015年1月16日榮烏高速雪后路面濕滑結冰，發生四車連環相撞事故，其中一輛運送汽油的罐車碰撞后汽油泄漏起火燃燒。12人死亡，6人受傷1100萬元8 12天津濱海新區爆炸事故天津濱海新區爆炸事故2015年8月12日天津市濱海新區天津港的瑞海公司危險品倉庫發生火災爆炸事故，本次事故中爆炸總能量約為450噸 TNT當量。165人死亡，8人失蹤，798人受傷68.66億元張石高速保定段張石高速保定段“5 23”重大危險重大

24、危險化學品運輸車輛燃爆事故化學品運輸車輛燃爆事故2017年5月23日河北省張石高速公路一輛運氣體的罐車發生爆炸，并引燃前后5輛運煤車燃燒。15人死亡，3人重傷，16人輕微受傷。4200萬元河北盛華化工河北盛華化工11.28重大爆燃事故重大爆燃事故 2018年11月28日張家口中國化工集團盛華化工有限公司氯乙烯泄露，導致廠區外?；奋嚤?。23人死亡、22人受傷未知江蘇響水特大爆炸事故江蘇響水特大爆炸事故2019年3月21日江蘇省鹽城市響水縣生態化工園區的天嘉宜化工長期違法貯存的硝化廢料因持續積熱升溫導致自燃，燃燒引發硝化廢料爆炸。造成78人死亡、76人重傷19.86億元沈海高速浙江臺州溫嶺出口

25、處的沈海高速浙江臺州溫嶺出口處的槽罐車爆炸槽罐車爆炸2020年6月13日液化氣槽罐車運輸液化氣由寧波到溫州瑞安，從高速公路出來走104國道時，在匝道發生爆炸沖出高速。造成20人死亡，175人入院治療9478萬元資料來源：卡車之家，百度百科，海通國際13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 企業注重核心流程企業注重核

26、心流程，物流外包趨勢擴大物流外包趨勢擴大。隨著下游化工企業退城進園的不斷推進，化工企業對物流環節的專業化需求不斷增加，越來越多的綜合化工企業將物流環節業務剝離外包，選擇第三方的專業物流服務商。我們判斷未來企業將更專注于核心流程板塊，包括研發、原材料采購、生產、市場推廣和銷售，將其他非重要流程外包將是大勢所趨，這樣更有利于企業將有限的資源集中發展核心業務。圖：化工企業經營流程優化圖：化工企業經營流程優化2.4 企業專注核心流程，物流外包是趨勢所在企業專注核心流程，物流外包是趨勢所在資料來源：VCI Sector Group of Chemical Parks，海通國際14For full dis

27、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工物流行業目前十分分散，行業集中度有望提高。2019-2020年度，我國化工物流行業前100強道路運輸合計1.24億噸，占全國?；返缆坟涍\量的11.27%。公司按2021年營業收入86.45億元測算，占第三方物流市場8000億行業總規模比例僅1.08%。我們認為：（1）下游化工企業集中度在不斷提高

28、（2）?；肺锪餍袠I監管不斷趨嚴（3）化工企業物流外包趨勢不斷增強。受此影響小型、不規范的?；锪髌髽I將被逐步被淘汰，行業集中度有望快速提高。資料來源：中國化工物流行業百強分析報告，海通國際圖：圖：2019-2020年度化工物流百強道路運輸占比年度化工物流百強道路運輸占比圖：圖：2019-2020年度化工物流百強水路運輸占比年度化工物流百強水路運輸占比資料來源：中國化工物流行業百強分析報告，海通國際2.5 化工物流行業集中度有望提高化工物流行業集中度有望提高15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

29、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司主要競爭對手分為綜合供應鏈服務企業和化工物流綜合服務企業公司主要競爭對手分為綜合供應鏈服務企業和化工物流綜合服務企業。其中綜合供應鏈服務競爭對手包括天順股份、華貿物流；化工物流綜合服務有保稅科技、恒基達鑫、百運達國際貨運代理（BDP）、中外運化工國際物流等。和競爭對手不同，公司成立20以來只專注于化工物流服務，擁有更加專業的經驗和積累，沒有出過重大安全事故，作為?；肺锪餍袠I唯一上市公司，具備資金實力，確

30、保擴張順利。表：公司主要競爭對手表：公司主要競爭對手2.6 與競爭對手相比，公司業務更加專注與競爭對手相比，公司業務更加專注業務類型業務類型公司名稱公司名稱主要業務范圍主要業務范圍綜合供應鏈服務綜合供應鏈服務天順股份業務范圍涵蓋第三方物流、供應鏈管理、物流園區經營及物流金融監管，主要服務行業為能源、建材、鋼鐵、礦石、農副產品等大宗物資及大型設備等特種物資綜合供應鏈服務綜合供應鏈服務華貿物流提供以國際貨代為核心的跨境一站式綜合物流及供應鏈貿易服務：接受國際空運和海運運輸業務的總包或者分包，提供跨境全過程物流產品和服務；為生產商提供采購執行和分銷執行的綜合服務化工物流綜合服務化工物流綜合服務保稅科

31、技主要從事液體化工品的碼頭裝卸及保稅倉儲業務，公司以完善倉儲業務產業鏈配套服務為目標，適量參與化工品貿易與資本投資（包括二級市場投資），輔以代理、化工品運輸等業務化工物流綜合服務化工物流綜合服務恒基達鑫專業的第三方石化物流服務提供商，主要為國內石化產品生產商、貿易商的進出口貨物提供碼頭裝卸、倉儲、管道輸送服務；為境外客戶提供碼頭駁運中轉、保稅倉儲服務化工物流綜合服務化工物流綜合服務百運達國際貨運代理有限公司（BDP）化工、石油天然氣行業專業供應鏈服務商，主要提供海運、空運及公路運輸，國際進出口代理業務以及倉儲相關服務，以及物流咨詢和供應鏈解決方案化工物流綜合服務化工物流綜合服務中外運化工國際物

32、流有限公司是化工綜合物流服務商，業務范圍涵蓋了國際貨運代理、危險品劇毒品道路運輸、倉儲、散裝化學品物流、多式聯運、工程物流及增值服務化工物流綜合服務化工物流綜合服務上海中遠化工物流有限公司在航空物流、化工物流、電力物流、家電和電子產品物流、會展物流、供應鏈管理等領域為國內外客戶提供全程物流解決方案，提升供應鏈管理品質；為全球國際貿易商提供海運和空運貨代服務化工物流綜合服務化工物流綜合服務上海北芳儲運集團有限公司提供危險品貨物、保稅貨物及普通化學品貨物的冷凍、冷藏及溫控倉庫儲存管理服務；為化工品提供冷凍、冷藏及保溫車公路運輸服務；為劇毒品、危險品與普通化工品貨物提供轉口貿易物流服務化工物流綜合服

33、務化工物流綜合服務中外運化工國際物流有限公司是化工綜合物流服務商，業務范圍涵蓋了國際貨運代理、危險品劇毒品道路運輸、倉儲、散裝化學品物流、多式聯運、工程物流及增值服務資料來源：招股說明書，海通國際16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：招股說明書，海通國際概要概要1.化工物流一體化服務企業化工物流一體化

34、服務企業2.化工物流市場規模大，集中度不斷提升化工物流市場規模大，集中度不斷提升3.打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張4.大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o

35、n our website at 資料來源：招股說明書，海通國際表：公司主要業務板塊定位及其對其他板塊的推動作用表：公司主要業務板塊定位及其對其他板塊的推動作用3.1 一體化布局，業務板塊相互聯動一體化布局，業務板塊相互聯動業務布局完善業務布局完善，一站式綜合物流服務提供商一站式綜合物流服務提供商。公司業務范圍包括進出口及國內貨運代理（MGF+MTT+MPC）、倉儲服務（MRW）、運輸服務（MRT）及化工交易（MCD）。公司各業務板塊之間具有較強聯動，一方面能夠對接國內外貨運代理客戶在國內的倉儲運輸業務，另一方面由于?；穫}儲屬于稀缺資源，公司更容易將原本僅提供倉儲運輸業務的客戶轉化為貨運代理

36、客戶。業務板塊業務板塊業務定位業務定位對其他板塊的推動作用對其他板塊的推動作用貨運代理（貨運代理（MGF+MTT+MPC）核心供應鏈業務板塊，以資源整合的方式為客戶提供國際、國內貨運代理服務通過核心貨運代理業務吸引客戶，增加倉儲和運輸業務量；通過長期合作的客戶，為供應鏈貿易業務奠定客戶資源基礎倉儲（倉儲（MRW）基礎物流板塊，以自建倉儲與租賃倉儲方式開展倉儲業務通過規范的倉庫管理能力、高效的倉庫作業能力，為境內外客戶提供專業的化工品存儲服務，并配合貨運代理板塊提供倉儲增值服務，帶動其他業務板塊業務量運輸（運輸（MRT）基礎物流板塊，以自購車輛與外包車隊開展業務配合倉儲及貨運代理業務提供集運、干

37、線及配送等運輸業務，實現貨物“門到門”服務化工品交易（化工品交易（MCD）公司未來重點發展的朝陽板塊，延伸供應鏈深度和廣度基于一站式綜合物流服務積累的客戶資源，逐步打造全品類的化工品交易平臺，提供區域分銷和集中采購服務；通過交易帶動物流各板塊業務量18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司官網，海通國

38、際密爾克衛化工供應鏈管理平臺，簡稱MCP，開發涉及化工供應鏈各環節，包括如貨代，運輸，倉儲，貿易等，可運用于倉庫管理、運輸管理、車輛控制及訂單處理等方面，可協助公司在復雜多變的情況下選擇最優流程方案，減少資源浪費，實現服務價值的最大化。公司MCP系統在原有專業運輸及配送服務系統（TMS）、貨代系統（FMS）、倉儲系統（WMS）、大數據與智能化應用以及財務結算五大板塊的基礎上，又陸續開發上線了貿易系統（MMS）、罐箱系統（GMS）、訂單無紙化系統、人事行政流程、作戰中心1.0、CRM等系統，以最大程度的滿足客戶對安全、準確、及時的物流服務要求。圖：公司圖：公司MCP平臺功能分布情況平臺功能分布情

39、況3.1 堅定推進數字化轉型，堅定推進數字化轉型，MCP系統不斷完善系統不斷完善19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at ASM（智能監控管理系統）是集團自行開發的?；饭芸仄脚_，主要分為T-ASM（運輸）和W-ASM（倉庫），可24 小時監控各個倉庫和現場的操作情況，為客戶提供安全管理服務。ASM在視頻監控管理系

40、統基礎上，將智能監管、消防報警、生產數據(設備報警信息)采集、應急處置、指揮調度、短信平臺等系統進行整合，真正實現聯防一體、可視化處置、快速響應的安全生產管理目標。圖：公司圖：公司ASM系統系統3.2 智能化監控管理系統，增強安全管控力智能化監控管理系統，增強安全管控力資料來源：公司官網，海通國際20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

41、 website at 資料來源：公司公告整理，海通國際公司通過“并購+自建”的方式進行外延式擴張，進一步鞏固核心區域的服務網絡布局，通過板塊整合優化現有業務布局，強化化工品物流、貨運代理、倉儲業務、化工品交易服務的業務協同，并進一步鞏固客戶資源。通過不斷的“并購+自建”，公司業務范圍及經營規模持續擴大，區域市場布局持續完善。3.2 持續外延并購，服務能力不斷增強持續外延并購，服務能力不斷增強表：公司主要并購事項表：公司主要并購事項時間時間交易內容交易內容交易對價交易對價收購原因收購原因2022年10月南京久帝化工70%股權2.5億元拓展化學品分銷領域業務線，未來延伸亞太和北美地區的分銷網絡布

42、局2021年12月上?；\100%股權及1600萬債權1.96億元發展核電等特貨及跨境長線運輸業務，進一步鞏固核心區域的服務網絡布局2021年10月上海零星物流100%股權1.38億元拓展公司危險化學品倉庫和儲罐資源，進一步提升公司在華東地區的危險品倉儲服務能力，加深國內外化工企業的長期合作關系2021年4月江蘇馬龍國華95.65%股權1.18億元在滇桂黔布局線下分銷網絡，并釋放危險化工品的鐵路運輸能力，實現磷資源及其他基礎化學品的全國分銷2021年4月上港化工物流100%股權8388萬元完善上?；瘜W工業區的線下化工品服務能力，服務芯片、半導體等行業的客戶，并拓展智能化工公路港的布局2020年

43、12月新能（張家港）100%股權1.51億元在現有供應鏈服務的基礎上，布局危廢處理行業2020年11月湖南瑞鑫化工65%股權9400萬元拓展華中及華南地區的專業化工品貿易業務，加入專業運營團隊2020年1月山東華瑞特100%股權3232.27萬元進一步的擴充公司的東部沿海集群業務，同時補充公司現有的倉儲服務區域21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

44、 on our website at 資料來源：公司公告整理，海通國際3.2 持續外延并購，服務能力不斷增強持續外延并購，服務能力不斷增強表：公司主要并購事項（續表）表：公司主要并購事項（續表）時間時間交易內容交易內容交易對價交易對價收購原因收購原因2019年12月天津港中化60%股權9000萬元拓展在港口地區的?；芳b箱堆存及短駁運輸等業務，優化業務結構2019年4月上海振義100%股權1.45億元補充?；窔怏w儲存資源的空白、擴充外高橋?；穫}儲服務能力2019年4月天津東旭物流100%股權1.39億元填補天津的?；芳滓翌悅}儲稀缺資源空缺，形成倉儲配送、貨代一站式物流能力，拓展天津及華

45、北地區的半導體、涂料、新能源汽車的客戶2018年12月鎮江寶華物流82%股權1.44億元拓展業務范圍和在化學品運輸領域的發展布局2018年9月天津至遠100%股權2.06億元拓展業務范圍和在化學品運輸領域的發展布局2017年9月上海靜初化工物流100%股權4000萬元獲得位于嘉定區的普通化學品倉儲基地2016年12月天津隆生100%股權115萬元擴充公司運輸能力、擴展運輸路線2016年3月張家港密爾克衛化工物流100%股權1300萬元彌補公司在保稅區危險品倉儲業務方面的空白2016年3月內森集裝罐40%股權1012萬元拓展以集裝罐為載體的貨物運輸和貨運代理業務2016年2月贛星物流100%股權

46、2860萬元擴充公司運輸能力、擴展運輸路線2016年1月張家港巴士物流100%股權5358萬元標的公司擁有3塊性質為倉儲用地的土地使用權，位于張家港保稅區的化工配套區域，擁有大量的潛在目標客戶2015年9月陜西邁達100%股權2700萬元擴充公司運輸能力、擴展運輸路線22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來

47、源：公司公告，海通國際公司擁有大量頭部客戶資源公司擁有大量頭部客戶資源。通過 20 多年的行業運營，公司與國內外眾多著名頭部化工企業保持良好合作關系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG 工業、佐敦集團、阿科瑪集團、萬華化學、艾郎集團、索爾維集團等全球最著名的跨國化工企業?；堫^企業一般對物流倉儲運輸安全要求較高，因此公司在多年合作過程中業務能力和操作規范得到很大提升，進一步增強了公司的核心競爭力和行業地位。同時，行業龍頭企業作為公司核心客戶，對公司的市場擴展起了良好的宣傳和示范作用，公司客戶數量逐年增加，截至2022年6月，公司客戶數量已超5000個。表：公司主要客戶資源表：公司主

48、要客戶資源3.2 坐擁大量優質頭部客戶資源坐擁大量優質頭部客戶資源行業行業主要客戶名稱主要客戶名稱綜合類綜合類巴斯夫、陶氏、阿科瑪、3M、亨斯邁、長春化工、帝斯曼、中化國際等石化、能源石化、能源盛禧奧、萬華化學、中海油、中石化等香料、添加劑、個人護理香料、添加劑、個人護理贊宇、德之馨、萬香國際等氣體、新材料、特種化學氣體、新材料、特種化學Soulbrain、BLUE EXPRESS、巨化、霍尼韋爾、液化空氣、林德、瓦克化學等涂料、農化、印染涂料、農化、印染阿克蘇集團、佐敦、龐貝捷、艾仕得、立邦、聯化科技、富美實等聚氨酯、助劑、鋰電池、貴金屬、物流聚氨酯、助劑、鋰電池、貴金屬、物流莊信萬豐、UP

49、S、DHL、康捷空、天齊鋰業、東大聚氨酯等23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：可轉債募集說明書，公司公告，海通國際貨代業務包括全球貨代業務(MGF)、全球工程物流及干散貨(MPC)及全球航運及罐箱(MTT)，近年來伴隨著公司整體運輸資源與調度能力的提升，公司貨代業務運貨量持續增長。2021年公司實現

50、海運貨物量227430 TEU，同比增加70.25%，實現空運貨物量42291噸，同比增加272.19%。圖：公司海運貨物量變化情況圖：公司海運貨物量變化情況圖：公司空運貨物量變化情況圖：公司空運貨物量變化情況3.3 貨代運量持續增長，毛利率回升貨代運量持續增長，毛利率回升24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

51、2021年公司實現鐵路貨物量15992 TEU，同比增加55.20%。2021年受疫情影響，罐箱業務周轉較慢，業務量有所下滑。2021年公司實現罐箱貨物量19864 TEU，同比減少27.79%。圖：公司鐵路貨物量變化情況圖：公司鐵路貨物量變化情況3.3 貨代運量持續增長，毛利率回升貨代運量持續增長，毛利率回升圖：公司罐箱貨物量變化情況圖：公司罐箱貨物量變化情況資料來源：可轉債募集說明書，公司公告，海通國際25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI ra

52、ted stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著新公司的收購兼并，公司物流服務能力不斷增強，貨代業務量穩步提升，貨代業務收入增長趨勢穩定。2021年公司貨代業務實現營收36.83億元，同比增長175.26%；2022年上半年實現營收28.53億元，同比增長108.79%。一方面公司根據市場經濟情況，逐漸承接了部分毛利率相對較低的貨運代理業務，一方面為提高員工積極性，貨運代理業務的人工成本上升，使得近年來公司貨運代理業務毛利率水平整體有所降低。2021年公司貨代業務毛利率為9.78%，同比下降2.76個百

53、分點。2022年上半年，海外市場受疫情影響程度有所緩和，加之公司積極進行降本增效等，公司貨代業務毛利率出現回升。2022年上半年公司貨代業務毛利率為10.78%，相較2021年提升1個百分點。圖：貨運代理（圖：貨運代理（MGF+MTT+MPC）營業收入及毛利）營業收入及毛利率變化情況率變化情況3.3 貨代運量持續增長，毛利率回升貨代運量持續增長，毛利率回升資料來源：可轉債募集說明書，公司公告，海通國際26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

54、 stocks,please refer to the latest full report on our website at ?；穫}儲資源稀缺，單位面積收入逐年上漲。近年來國家對化學品行業環保及安全等各方面的要求及整治力度加大，全國范圍內大批不符合規定的倉庫被強制關停，符合要求的化學品倉庫特別是危險化學品倉庫成為市場稀缺資源，公司2015-2017年危險化學品倉庫單位面積收入分別為3.16、3.74、4.47元/平米/天，2016和2017年分別同比上漲18.4%和19.5%，且均遠高于普通化學品倉庫單位面積收入。資料來源：招股說明書，海通國際圖：?；瘋}單位面積收入高于普化倉圖：?；瘋}單

55、位面積收入高于普化倉3.4 倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 業務規模持續擴張業務規模持續擴張，倉儲面積不斷增加倉儲面積不斷增加。公司目前以自建物流和對外并購的方式相結合向全國各地進行業務擴張，以自有或者租賃倉儲為網點，通過道路運輸

56、將物流服務終端輻射全國重點城市。截至2022年6月，公司在全國自建及管理55萬平米專業化學品倉庫，其中租賃倉庫占地面積占比為61.67%。2022年10月25日，公司公告擬公開發行可轉債募集資金8.72億元，其中5500萬元計劃用于鎮江寶華物流有限公司改擴建普貨倉庫建設，將針對內置場地進行改擴建智能化丙類倉庫約1.5萬平米。未來，公司將延續自建+并購并舉的方式，倉庫規模有望進一步提升。資料來源：可轉債募集說明書，海通國際，部分含辦公面積表：截至表：截至2022年年8月月5日，公司主要倉儲情況日，公司主要倉儲情況3.4 倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升

57、倉庫類型倉庫類型所有權人所有權人/出租方出租方地址地址面積面積自有自有張家港密爾克衛張家港保稅物流園區東區3938.64自有自有巴士物流金港鎮江蘇揚子江國際化學工 業園青海路東側、南海路南側14349.1自有自有南京密爾克衛六合區大廠罐區南路 168 號42107.59自有自有鎮江寶華鎮江市丹徒鎮長崗村9386.31自有自有湖南湘隆長沙市望城區銅官街道湖南湘隆倉儲物流基地丙類倉庫8303.64自有自有大正信張家港大新鎮朝東圩港村6319.13自有自有遼寧鼎銘國有蓋州市熊岳海防林場9833.2自有自有零星?；肺锪鹘鹕絽^漕涇鎮合展路 258 號5724.94自有自有密爾克衛環保金港鎮揚子江化學工

58、業園北京 路南1940.61自有自有銅川鼎銘銅川市印臺區順金南路 24 號1983.628For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：可轉債募集說明書，海通國際，部分含辦公面積表：截至表：截至2022年年8月月5日，公司主要倉儲情況（續表）日，公司主要倉儲情況（續表）3.4 倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提

59、升倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升倉庫類型倉庫類型所有權人所有權人/出租方出租方地址地址面積面積租賃租賃上海海天龍國際物流上海市南匯區雙惠路 99 號 2 幢55735.83租賃租賃上海自貿區聯合發展中國（上海）自由貿易試驗區業盛路333號物流倉庫一 1 層單元一3694租賃租賃上海國匯物流上海市浦東新區泥城鎮秋祥路 153 號40386.42租賃租賃上海有倉實業上海市松江區新浜鎮文兵路 458 號（含北面、東面倉庫，辦公樓，西面磚混兩層樓）24500租賃租賃上海廣暢物流上海市松江區新浜鎮文兵路 458 號南面 4 號倉庫3500租賃租賃東莞市金鑫實業東莞市立沙島石化基地大流管理區望沙路

60、15000租賃租賃天津濱港寶灣國際物流天津市臨港工業區渤海十七路 199 號7852.18租賃租賃上海翔農工貿上海青浦區崧華路1001 號3600租賃租賃上海元邦化工制造上海浦東南匯老港鎮同發路 188 號5189租賃租賃吉安市興騁運輸廣州市白云區太和鎮石湖村鎮東路 28 號10850租賃租賃廣州朗達倉儲物流廣東省廣州市太和鎮謝家莊永和路 33 號4300租賃租賃上海臨港現代物流上海市秋祥路 669 號 1 號庫全部 6 單元27285.9租賃租賃南京普江倉儲設施南京六合區普洛斯江北長蘆物流園 B2 號庫 1 號單元、2 號單元、3 號單元、4 號單元20970租賃租賃濰坊海容國際物流青島西海

61、岸新區昆侖山路 630 號4000租賃租賃張家港保稅物流園 區寧宇物流張家港保稅物流園區1幢7607租賃租賃重慶飛力現代物流重慶市高新技術產業開發區智融路 2 號5828.22租賃租賃重慶安美倉儲安博重慶空港物流中心一期 1 號庫 1 單元6073租賃租賃四川遠孚物流成都高新西區雙柏路 91 號普洛斯成都高新區工業物流園 B5 號庫 3 單元399629For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

62、e latest full report on our website at 公司倉庫面積大幅增加公司倉庫面積大幅增加。根據公告，2015年至2022年上半年，公司專業化學品倉庫總面積由6.85萬平方米增加至55萬平方米，其中自有專業化學品倉庫由3.41萬平方米增加至21萬平方米。公司?；穫}庫規模大于同行公司?；穫}庫規模大于同行。根據中國化工物流行業百強分析報告，2019-2020年6家入圍中國化工物流行業百強企業的倉儲企業甲乙丙三類?；穫}庫面積合計39.47萬平方米，平均6.58萬平方米，遠低于公司的?；穫}庫面積（自有倉庫主要系?；穫}庫）。資料來源：公司公告，中國化工物流行業百強分

63、析報告，海通國際3.4 倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升圖：倉儲百強企業各類庫面積（圖：倉儲百強企業各類庫面積（2019-2020年）年）圖：公司倉庫面積大幅增加圖：公司倉庫面積大幅增加30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一方面公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉量有

64、所提升，同時由于新并購公司的加入公司倉儲業務得以穩定發展，業務收入增加。2021年公司倉儲業務實現營收5.49億元，同比增長8.71%；2022年上半年實現營收3.68億元，同比增長41.82%。由于?；穫}儲資源稀缺，因此倉儲業務毛利率較高。2021年受疫情影響公司部分倉庫的不飽和導致倉儲業務毛利率有所降低，但仍保持較高水平。2021年公司倉儲業務毛利率為43.12%，同比下降5.05個百分點。2022年上半年公司主動減少空倉率降低成本，因此毛利率有所上升。2022年上半年倉儲業務毛利率為46.83%，相較2021年提升3.71個百分點。資料來源：公司公告，可轉債募集說明書，海通國際圖：倉儲

65、業務營業收入及毛利率變化情況圖：倉儲業務營業收入及毛利率變化情況3.4 倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升倉儲面積不斷增加，單位面積價格穩步提升31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 并購加強運輸業務配送半徑，運力大幅提升。2015年以前公司配送業務主要提供上海市區內和周邊的城市配送服務，以自有車隊運輸為主，

66、規模較小。隨后公司通過一系列并購不斷擴展自己運輸業務版圖，建立了覆蓋全國主要城市的運輸網絡。2022年10月25日，公司公告擬公開發行可轉債募集資金8.72億元，其中1.9億元擬用于收購上海市化工物品汽車運輸有限公司100%股權及轉讓方對標的公司1600萬債權項目。通過本次收購，將進一步鞏固公司核心區域的服務網絡布局，提升公司的化學品運輸能力。資料來源：招股說明書，可轉債募集說明書，公司官網，海通國際3.5 收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力圖：圖：2015年公司配送業務主要在上海及上海周邊年公司配送業務主要在上海及上海周邊圖：圖：2022年公司分支機構覆蓋全國年公司

67、分支機構覆蓋全國32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司運輸業務服務量逐年增長公司運輸業務服務量逐年增長。運輸業務按照運載方式的不同，分為集運業務和配送業務。集運業務主要提供各類集裝箱的運輸服務，配送業務承擔公路包裝貨運輸（包括整車和零擔配送）職責。隨著公司運輸業務覆蓋范圍的擴大和能力的提升，公司集運業務和配

68、送業務服務量均大幅增加。2021年公司完成配送業務109418噸萬公里，同比增加118.98%，完成集運業務2894TEU萬公里，同比增加44.37%。資料來源：可轉債募集說明書，海通國際3.5 收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力圖：運輸業務服務量逐年增長圖：運輸業務服務量逐年增長33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o

69、n our website at 得益于公司運輸網絡的投入取得顯著成效，配送業務不斷壯大，同時新并購公司加入使得公司運輸業務量持續增加。2021年公司運輸業務實現營收12.58億元，同比增長41.99%；2022年上半年實現營收8.48億元，同比增長25.31%。受運力緊張及油價上漲影響，運輸成本略有上升，近幾年運輸業務毛利率整體有所下滑。2021年公司運輸業務毛利率為9.13%，同比下降2.86個百分點。2022年上半年運輸業務毛利率為9.30%，相較2021年提升0.17個百分點。資料來源：公司公告，可轉債募集說明書，海通國際圖：運輸業務營業收入及毛利率變化情況圖：運輸業務營業收入及毛利率

70、變化情況3.5 收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力收購擴大運輸業務覆蓋范圍和能力34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.化工物流一體化服務企業化工物流一體化服務企業2.化工物流市場規模大，集中度不斷提升化工物流市場規模大，集中度不斷提升3.打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張打造一站式物流服務企業，倉

71、儲規模不斷擴張4.大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 現階段中國有四種較為典型的化學品分銷模式現階段中國有四種較為典型的化學品分銷模式。第一種是依托大石化資源優勢的化學品

72、服務企業，這類企業占有上游產品及客戶資源優勢；第二種是以物流供應商為代表的民營供應鏈企業，這類企業擁有碼頭、儲罐和車隊等，在其重物流資產的基礎上拓展化學品分銷業務；第三種是基于數字化分銷模式應運而生的化學品 B2B 電子商務平臺，為買賣雙方提供交易撮合、融資、物流等多種服務；第四類是制造企業與自營化學品分銷商，這類企業自主研發、生產、銷售，為客戶提供一站式的解決方案。資料來源：可轉債募集說明書，海通國際表：現階段中國四種較為典型的化學品分銷模式表：現階段中國四種較為典型的化學品分銷模式4.1 化學品第三方分銷占比不斷提升化學品第三方分銷占比不斷提升分類分類覆蓋業務領域覆蓋業務領域商業模式商業模

73、式依托大石化資源優勢依托大石化資源優勢的化學品分銷企業的化學品分銷企業分銷化學品包括工程塑料、通 用塑料、基礎化工、精細化工 等線上、線下分銷相結合，提供一站式采購、金融服務、倉儲物流等增值服務以物流供應商為代表以物流供應商為代表的民營分銷企業的民營分銷企業化工綜合物流、化工品交易等線上、線下分銷相結合，自營銷售，第三方交易撮合，供應鏈服務以物流供應商為代表以物流供應商為代表的民營分銷企業的民營分銷企業能源、化工、紡織、有色、鋼 鐵、橡塑、建材、農副等大宗 商品交易平臺信息發布，線上、線下分銷相結合，自營銷售，第三方交易撮合，供應鏈服務等制造企業與自營分銷商制造企業與自營分銷商高端化學、材料科

74、學等自創品牌、技術集成、自主研發、自主銷售36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球化學品市場規模龐大全球化學品市場規模龐大，中國是全球最大的化學品市場中國是全球最大的化學品市場，市場規模將持續增長市場規模將持續增長。從世界范圍來看，2019年世界化學品的銷售額約為4萬億美元，其中中國化學品銷售額占全球的41%

75、，是全球最大的化學品市場。根據歐洲化學工業理事會預測，未來10年內，全球化學品市場增長將主要來自于中國，中國化學品市場規模將持續增長。資料來源：可轉債募集說明書，歐洲化學工業理事會，海通國際表：世界化學品銷量份額變化及預測表：世界化學品銷量份額變化及預測4.1 化學品第三方分銷占比不斷提升化學品第三方分銷占比不斷提升37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full rep

76、ort on our website at 化學品第三方分銷占比不斷提升化學品第三方分銷占比不斷提升。隨著化學品整體市場規模的穩定增長，第三方化學品分銷企業憑借較強的服務能力，在整體化學品市場中占比不斷提升。2019 年全球化學品分銷市場規模近 4 萬億美元，其中第三方分銷規模達 2710 億美元，較2008年及2013年分別提升133.62%和64.24%；第三方分銷占比達 6.8%，自 2008 年占比5.8%、2013 年占比6.2%持續提升。資料來源：可轉債募集說明書，VCI，BGG，海通國際表：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比表：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比4.1 化學品第三

77、方分銷占比不斷提升化學品第三方分銷占比不斷提升38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工品交易化工品交易（MCD）規模大幅提升規模大幅提升。通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建協同，大力開拓化工品分銷業務。擬收購南京久帝化工以拓展化學品分銷領域業務線。2022年9月5日，公司公告擬收購南京久帝化工70%股

78、權，交易價格2.5億元。南京久帝化工是一家從事有機化工原料及精細化工品貿易的專業公司，通過標的公司的并入，將有利于公司拓展化學品分銷領域業務線，未來延伸亞太和北美地區的分銷網絡布局，為打造“超級化工亞馬遜”奠定基礎。資料來源：可轉債募集說明書，公司公告，海通國際表：公司分銷業務運營場所及運營模式表：公司分銷業務運營場所及運營模式運營場所運營場所運營模式運營模式線下分銷線下分銷通過化工品國內國際貨運代理業務的積累，了解部分化工品原料/產成品在不同地域市場售價的不同，或者在同一地域市場中不同時點的售價不同等信息，利用地域差異或時間差異產生的商品價差，賺取商品價差獲得利潤在化工品交易板塊開拓的新客戶

79、以及部分現有客戶提出采購或銷售需求后，公司以自身名義購入商品，最終將商品銷售給客戶或客戶指定的購買商，從中賺取商品價差線上運營線上運營1688 官方旗艦店代運營模式：客服團隊為客戶在 1688 提供線上官方旗艦店代運營及自營平臺建設服務，目前已積累陶氏、巴斯夫等優質的世界500 強企業客戶?！办`元素”平臺：公司的化工電商平臺，公司或化工品生產商可在“靈元素”開展直營業務，減少交易環節并提供交易環節的配套服務，整合買賣雙方在供應鏈環節中的信息流、資金流和物流4.2 大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”39For full disclosure of r

80、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司積極推廣物貿一體化的化工品交易業務，不斷拓展化工品交易的新區域、開發新客戶，分銷業務收入規模及占比快速增長。2021年公司分銷業務實現營收31.26億元，同比增長352.39%；2022年上半年實現營收21.81億元，同比增長90.23%。2019-2021年，公司調整化工品交易業務產品結構，逐步削減毛利率偏低的乙二醇、

81、鈦精礦和鈦白粉代理業務，拓展了新的毛利率較高的環氧樹脂涂料代理業務，公司化工品交易業務毛利率有所回升。2021年以來，公司進一步推動物貿一體化發展，逐漸增加了毛利率相對較低的黃磷、柴油、丙烯酸業務，因而毛利率有所下降。2021年公司分銷業務毛利率為5.38%，同比下降1.75個百分點。2022年上半年運輸業務毛利率為3.28%，相較2021年下降2.10個百分點。資料來源：公司公告，可轉債募集說明書，海通國際圖：分銷業務營業收入及毛利率變化情況圖：分銷業務營業收入及毛利率變化情況3.5 規?？焖贁U張，毛利率隨產品結構變化波動規?？焖贁U張，毛利率隨產品結構變化波動40For full discl

82、osure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.化工物流一體化服務企業化工物流一體化服務企業2.化工物流市場規模大，集中度不斷提升化工物流市場規模大，集中度不斷提升3.打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張打造一站式物流服務企業，倉儲規模不斷擴張4.大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”大力開拓分銷業務，著力打造“化工亞馬遜”5.盈利預

83、測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。我們預計公司2022-2024年公司凈利潤分別為6.48、8.03和11.09億元，對應EPS分別為3.94、4.88和6.74元/股。公司是專注化工物流的一站式綜合服務提供商，考慮到公

84、司持續拓展新業務，業績處于快速提升期，給予公司一定的估值溢價。給予公司2022年44倍PE，對應目標價173.29元（不變），維持“優于大市”評級。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價(元元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）ROE20212022E2023E20212022E2023E2022E2022E603128.SH華貿物流12.20.610.760.9320.0616.0113.192.9114.50%603056.SH德邦股份16.340.290.620.9856.7326.4816.734.918.65%002352.SZ順豐控股5

85、0.020.721.351.8869.6037.0926.565.197.45%均值均值48.8026.5318.834.3310.20%資料來源：WIND，海通國際，股價為2022年11月5日收盤價，每股收益均為WIND一致預期表：同行業市盈率相對估值比較表：同行業市盈率相對估值比較42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our websi

86、te at 5.財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：WIND，海通國際，股價為2022年11月4日收盤價，每股收益均為WIND一致預期現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212022E2023E2024E凈利潤432 648 803 1,109 少數股東損益4 3 5 8 非現金支出242 399 518 520 非經營收益34 21 6-14 營運資金變動-510-299-808-305 經營活動現金流203 772 524 1,318 資產-351-623-687-732 投資-563 2 3 3 其他-526 24 24 31 投資活動現金流-1,440-597-660-6

87、98 債權募資832-505 212-461 股權募資1,123 0 0 0 其他-203-49-41-35 融資活動現金流1,752-554 170-496 現金凈流量511-378 35 124 利潤表利潤表（百萬元百萬元）20212022E2023E2024E營業總收入8,645 13,927 16,841 20,281 營業成本7,758 12,516 15,086 18,183 毛利率%10.3%10.1%10.4%10.3%營業稅金及附加19 75 51 55 營業稅金率%0.2%0.5%0.3%0.3%營業費用94 151 201 205 營業費用率%1.1%1.1%1.2%1.

88、0%管理費用198 338 459 466 管理費用率%2.3%2.4%2.7%2.3%EBIT569 777 952 1,291 財務費用54 44 38 31 財務費用率%0.6%0.3%0.2%0.2%資產減值損失-13 0-1 0 投資收益12 24 24 31 營業利潤530 801 982 1,361 營業外收支-2 0 0 0 利潤總額528 801 982 1,361 EBITDA797 1,176 1,470 1,811 所得稅92 150 174 244 有效所得稅率%17.4%18.7%17.7%17.9%少數股東損益4 3 5 8 歸屬母公司所有者凈利潤432 648

89、803 1,109 資產負債表資產負債表（百百萬元萬元）20212022E2023E2024E貨幣資金638 260 295 419 應收賬款及應收票據2,663 4,896 5,555 6,909 存貨78 104 138 159 其它流動資產1,074 1,291 1,501 1,658 流動資產合計4,454 6,551 7,489 9,145 長期股權投資0 1 1 1 固定資產1,089 959 750 558 在建工程279 355 461 599 無形資產559 669 764 867 非流動資產合計2,819 3,045 3,222 3,448 資產總計7,273 9,596

90、10,710 12,594 短期借款805 300 511 50 應付票據及應付賬款1,248 2,675 2,826 3,647 預收賬款31 29 48 50 其它流動負債1,195 1,946 1,872 2,277 流動負債合計3,279 4,951 5,257 6,024 長期借款525 525 525 525 其它長期負債249 249 249 249 非流動負債合計774 774 774 774 負債總計4,053 5,725 6,032 6,798 實收資本164 164 164 164 歸屬于母公司所有者權益3,153 3,801 4,604 5,713 少數股東權益67 7

91、0 75 83 負債和所有者權益合計7,273 9,596 10,710 12,594 43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.經濟下行、倉儲運輸需求下降的風險經濟下行、倉儲運輸需求下降的風險2.?；穫}儲單位面積價格下降的風險?；穫}儲單位面積價格下降的風險3.生產安全的風險生產安全的風險4.并購整合資產推

92、進不及預期的風險并購整合資產推進不及預期的風險6.風險提示風險提示APPENDIX 1Summary Chemical logistics integration service enterprise The chemical logistics market is large in scale and its concentration is increasing Build a one-stop logistics service enterprise,and the scale of warehousing continues to expand Vigorously develop d

93、istribution business and strive to build a chemical Amazon44APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURE

94、SThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Lim

95、ited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，劉威，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與

96、本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or wil

97、l be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，Helen Liang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司

98、或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Helen Liang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part

99、 of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.45APPENDIX 2利益沖突披露利益沖

100、突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or co

101、mpaniesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證

102、券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了0386.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 0386.HK within the past 12 mont

103、hs.Theinvestment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of0386.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,t

104、arget placement,M&A projects inwhich Haitong acted as lead-brokerage firm.0386.HK目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。0386.HK is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.中國石化集團江蘇石油勘探局有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。中國石化集團江蘇石油勘探局有限公司 is/was a client of Haitong c

105、urrently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-bankingsecurities-related services.海通擔任0883.HK 及 0386.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0883.HK and 0386.HK.46APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國

106、際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，

107、未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we

108、cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in i

109、ts entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.An

110、alyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad marke

111、t benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.B

112、enchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.47APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution48APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1

113、.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內

114、預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percen

115、tage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please no

116、te that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total re

117、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months

118、is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.49APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中

119、根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuati

120、on multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong Interna

121、tional Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares f

122、or distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下

123、而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a r

124、eview of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.50APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復

125、制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affil

126、iates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and

127、 fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be use

128、d to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profit

129、s)even if notified of the possibility of such damages.51APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使

130、用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減

131、、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully a

132、nd confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accura

133、cy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindiv

134、idual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the ju

135、dgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perfo

136、rmance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Beside

137、s,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss o

138、f SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of Susa

139、llWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.52APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責

140、聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“S

141、EBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HT

142、ISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文

143、件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場

144、評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。53APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian

145、securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and

146、 Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by

147、 Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the Nati

148、onal Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and a

149、pproved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in goo

150、d faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report

151、and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell

152、 securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is n

153、ot necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken i

154、nto account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.

155、Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.54APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts respons

156、ible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trad

157、ing strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no

158、obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of c

159、onflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the sub

160、ject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.55APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡

161、稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的

162、美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI U

163、SA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公

164、司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue

165、,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605056APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salespers

166、on in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not const

167、itute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not m

168、ake investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this resea

169、rch report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report

170、 is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA wil

171、l accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational

172、Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI

173、 USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directl

174、y through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances

175、and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Inform

176、ation on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial

177、 instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be

178、directed to:57APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售

179、或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument

180、 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人

181、均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311

182、400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singap

183、ore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192058APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的

184、投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong Interna

185、tionalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchan

186、ge Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。59APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the resear

187、ch report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does

188、not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are r

189、equired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecu

190、rities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying o

191、n the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offeri

192、ng memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any repre

193、sentation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1

194、)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 2013114

195、00G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports

196、 onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the

197、 details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:60APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report

198、 is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement

199、of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investm

200、ent activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates ma

201、y have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research re

202、port is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the re

203、quirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byH

204、aitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The resear

205、ch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE

206、 Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ ChartSource:Company data Bloomberg,HTI estimates62