紡織服飾行業專題研究：運動鞋服運營穩健看好估值回升-221108（16頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2022 年 11 月 08 日 紡織服飾紡織服飾 運動鞋服：運營穩健，運動鞋服：運營穩健，看好看好估值回升估值回升 本次專題報告主要從以下幾個方面闡述觀點：本次專題報告主要從以下幾個方面闡述觀點：問：短期運動鞋服終端景氣度表現如何，對于未來半年到問：短期運動鞋服終端景氣度表現如何，對于未來半年到 1 年的維度，我年的維度，我們如何判斷運動鞋服的流水表現？們如何判斷運動鞋服的流水表現？答：答：短期流水或仍呈波動態勢，短期流水或仍呈波動態勢，2023 年隨著消費好轉，運動鞋服流水有年隨著消費好轉，運動鞋服流水有望率先

2、迎來恢復和反彈。望率先迎來恢復和反彈。根據相關公司披露，Q3 整體流水表現對比 Q2 環比有所改善，10 月份以來根據我們跟蹤判斷，在節慶刺激下板塊零售表現穩健，國慶節后終端消費有所波動，展望 Q4 我們認為大方向復蘇、月度之間及區域存在波動預計將成為 Q4 常態。倘若 2023 年終端客流逐步恢復，此前居民被抑制的服裝消費預計將得到釋放。參考過往經驗，消費復蘇的過程中，運動鞋服也有機會率先迎來恢復和反彈。問：目前公司的營運情況如何？是否存在渠道庫存積壓的風險？問：目前公司的營運情況如何？是否存在渠道庫存積壓的風險？答：答：短期庫存有所增加，但總體仍在可控范圍短期庫存有所增加，但總體仍在可控范

3、圍。截至 Q3 末各運動品牌庫存均有不同程度的增加，Q3 末安踏/Fila/李寧/特步品牌庫銷比預計分別在 5+/7+/4+/4.5-4 之間。我們認為當前各品牌渠道庫存的環比增加主要系品牌商備貨 Q4 旺季+Q2 受消費不暢導致售罄較弱所致，短期因素占絕主導地位，我們預計 12 季度后行業渠道庫存有望恢復健康。問：中長期運動鞋服行業的增長趨勢以及驅動因素是否有變化？問：中長期運動鞋服行業的增長趨勢以及驅動因素是否有變化？答：答：專業運動參與度提升專業運動參與度提升+運動鞋服穿著場景延申帶動運動鞋服穿著場景延申帶動市場規模擴大，市場規模擴大，在在這過程中這過程中本土運動品牌本土運動品牌憑借持續

4、提升的產品力以及消費者關注度，憑借持續提升的產品力以及消費者關注度，市占率市占率有望提升。有望提升。國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模CAGR約雙位數，明顯高于鞋服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2019年國內運動鞋服市場規模 CAGR 達 13%，未來預計保持雙位數增長。在這個過程中，跑步/女子健身/戶外露營火熱，專業運動細分領域機會凸顯，同時本土運動品牌隨著品牌和產品力上升，發展勢頭優于國際品牌。問：當前估值水平下的投資建議？問：當前估值水平下的投資建議？答：我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。答：我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可

5、觀。從基本面來看，正如前文所分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題，隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調，投資空間可觀。因此綜合來看，當前我們自上而下推薦運動鞋服標的【李寧、安踏體育、因此綜合來看，當前我們自上而下推薦運動鞋服標的【李寧、安踏體育、特步國際】，對應特步國際】，對應 2023 年年 PE 分別為分別為 22/20/15 倍，均維持倍，均維持“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：新冠疫情影響超預期，匯率波動風險，門店擴張不及預期。增

6、持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680121070015 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：調整優化，靜待改善2022 年 Q3 紡織服飾行業綜述2022-11-02 2、紡織服飾：周專題：Lululemon5-7 月大中華區業務反彈迅速2022-09-12 3、紡織服飾：Q2 觸底，靜待復蘇2022 中報分析2022-09-04 重點標的重點標的 股票股票 股票股票

7、 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 02331.HK 李寧 買入 1.53 1.80 2.20 2.65 31.3 26.6 21.7 18.1 02020.HK 安踏體育 買入 2.84 2.99 3.60 4.34 25.7 24.5 20.3 16.9 01368.HK 特步國際 買入 0.34 0.42 0.49 0.61 20.7 17.1 14.5 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%2021-112022-032022

8、-072022-11紡織服飾滬深300 2022 年 11 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.短期跟蹤：短期流水波動，庫存有所增加.3 1.1 流水情況：Q3 流水環比改善，Q4 仍處于波動態勢.3 1.2 營運情況：短期庫存有所增加，但總體仍在可控范圍.6 2.長期趨勢：市場規模擴大，本土運動品牌市占率有望提升.9 2.1 跑步/女子健身/戶外露營火熱，專業運動細分領域機會凸顯.10 2.2 本土運動品牌發展勢頭迅猛，市占率有望提升.12 3.估值與投資建議.14 4.風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：運動品牌終端流水增速

9、（%）.4 圖表 2：國際品牌大中華區收入表現（%，貨幣中性）.4 圖表 3：天貓平臺 10.24-31 運動鞋預售榜單（%）.5 圖表 4：運動鞋服公司 2022 年 H1 收入業績情況及全年增速預測.5 圖表 5：2020Q1-2022Q3 運動鞋服/非運動品牌/戶外/制造漲跌幅（%）.6 圖表 6：2019-2022H1 運動鞋服板塊重點公司存貨金額（億元）.7 圖表 7：2019-2022H1 運動鞋服板塊重點公司存貨周轉天數（天）.7 圖表 8：李寧的渠道庫存月份（月）.7 圖表 9：2008 年以來運動鞋服品牌公司存貨周轉天數（天）.7 圖表 10：特步品牌零售存貨周轉（月）.8

10、圖表 11：2022Q3、2020 年疫情初期、2012 年運動行業去渠道庫存情況梳理.8 圖表 12：中國運動鞋服市場規模增速（%）.9 圖表 13：2021 年中國運動鞋服用戶使用場景情況（%）.10 圖表 14：2021 年中國運動鞋服用戶購買頻率（%）.10 圖表 15：2012 年至今主品牌特跑族會員數量（萬人）.10 圖表 16：特步 160X 系列跑鞋刷新比賽記錄.10 圖表 17：李寧跑鞋矩陣.11 圖表 18：2022H1 李寧各品類流水占比（%）.11 圖表 19：2022H1 李寧各品類流水增速（%）.11 圖表 20：FY2006-FY2022lululemon 主營業

11、務收入及凈利潤（百萬美元）.12 圖表 21：李寧揉柔褲.12 圖表 22：2007-2019 年中國戶外用品零售/出貨總額及 YOY（億元，%）.12 圖表 23：Kolon Sport 天貓旗艦店產品.12 圖表 24：國產品牌跑鞋與國際品牌跑鞋對比.13 圖表 25：龍頭公司流水增速情況對比（%）.13 圖表 26：安踏體育/李寧/特步國際 PE-TTM.14 圖表 27：運動鞋服重點公司估值表（億港元，億元，%）.14 OYcZmUjWcVlVmM3XmVtUaQaOaQsQnNtRmOjMrQpOjMqQuNaQmMzQNZqRoRMYnOoP 2022 年 11 月 08 日 P.

12、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年初至今，運動鞋服行業受到終端客流下降的影響，年初至今，運動鞋服行業受到終端客流下降的影響，Q2 開始基本面出現波動，股價調開始基本面出現波動，股價調整幅度較大，當前我們認為運動鞋服標的估值具備吸引力，長期投資價值逐步顯現。本整幅度較大，當前我們認為運動鞋服標的估值具備吸引力，長期投資價值逐步顯現。本次專題報告主要從以下幾個方面闡述觀點：次專題報告主要從以下幾個方面闡述觀點：1）短期運動鞋服終端景氣度表現如何，對于未來半年到 1 年的維度，我們如何判斷運動鞋服的流水表現？2）目前公司的營運情況如何？是否存在渠道庫存積壓的風險？3）中長期運動

13、鞋服行業的增長趨勢以及驅動因素是否有變化？4）當前估值水平下的投資建議？1.短期跟蹤：短期流水波動，庫存有所增加短期跟蹤：短期流水波動，庫存有所增加 1.1 流水情況：流水情況：Q3 流水環比改善，流水環比改善，Q4 仍處于波動態勢仍處于波動態勢 隨著消費大環境的整體復蘇，隨著消費大環境的整體復蘇，Q3 運動鞋服流水整體表現相較于運動鞋服流水整體表現相較于 Q2 出現明顯改善，出現明顯改善，7-8月表現較好，月表現較好，9 月以來隨著終端客流變化，尤其是在二三線城市的波動相較于月以來隨著終端客流變化，尤其是在二三線城市的波動相較于 H1 明顯明顯加強，加強，9 月流水出現放緩，且根據我們跟蹤這

14、個趨勢在月流水出現放緩，且根據我們跟蹤這個趨勢在 10 月月乃至乃至 Q4 延續。延續。流水表現整體呈現出波動的趨勢，并和客流有一定相關性。流水表現整體呈現出波動的趨勢，并和客流有一定相關性?；仡?2022H1 客流波動較大城市集中在一二線城市，對于體量規模相對大的品牌，且門店集中在三四線城市的大眾品牌表現更佳。7-8 月終端表現有所恢復，尤其是 8 月各個品牌終端客流恢復，流水呈現快速增長的狀態。進入到 9 月以來，多地線下客流又出現波動，尤其是三四線城市波動沖擊對比H1更為明顯，因此9月各品牌流水均呈現放緩狀態。小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現延續了小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端

15、品牌表現延續了 H1 的趨勢，增速更高。的趨勢，增速更高。戶外、女子運動近期表現出的景氣度對比行業平均水平更高，根據公司三季度經營情況公告披露，2022Q3 安踏集團旗下高端品牌迪桑特、KOLON 品牌表現亮眼，兩個品牌 Q3 流水增速達到 40%-45%，其中 KOLON 品牌由于基數較小增速預計更高。分品牌分品牌表現來看，國產龍頭品牌在品牌力和產品力升級的帶動下持續搶占市場份額，表表現來看，國產龍頭品牌在品牌力和產品力升級的帶動下持續搶占市場份額，表現目前好于國際品牌。據我們估計，十月黃金周期間各運動品牌均有一定程度的流水增現目前好于國際品牌。據我們估計，十月黃金周期間各運動品牌均有一定程

16、度的流水增長：長：安踏體育：安踏體育：安踏品牌 Q3 流水同比增長中單位數；Fila 品牌 Q3 流水同比增長 10-20%低段。其中 Fila 電商流水增長預計超過 60%；其他品牌 Q3 流水同比增長 40-45%。安踏品牌 10 月我們預計線下有所下滑，電商保持增長，FILA 品牌我們預計 10 月實現個位數正增長。李寧：李寧：Q3 李寧品牌（不含李寧 young）全平臺終端流水同比增長 10%-20%中段，Q3 李寧童裝我們預計在低基數下實現 50%以上流水增長。我們預計黃金周期間李寧品牌有 10%左右流水增長，后續增速有所放緩，我們預期線下流水或有下滑。預計全月雙十一第一波預售電商全

17、平臺預計有雙位數增長。特步國際特步國際：Q3 主品牌全渠道流水同比錄得 20-25%快速增長，其中特步兒童業務延續高增速，我們預計流水增速或達到 50%+?？紤]客流變化情況 10 月黃金周期間我們預計特步體育流水中雙位數增長，后續明顯放緩，10 月全月預計流水有個位數下跌。2022 年 11 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：運動品牌終端流水增速（%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏整體安踏整體 40%-45%35%-40%10%-20%低段低段 10%20%中段中段 高雙位數

18、高雙位數 中單位數下滑中單位數下滑 中單位數中單位數 安踏大貨 35%-40%35%-40%低雙位數 中單位數 低雙位數 低雙位數下滑 中單位數 安踏兒童 45%-50%35%-40%低雙位數 中雙位數 中雙位數 低單位數 高單位數 安踏電商 60%+40%+25%-30%30%-35%35%-40%高單位數 高單位數 FILA 整體整體 75%-80%30%-35%中單位數中單位數 高單位數高單位數 中單位數中單位數 高單位數下滑高單位數下滑 10%-20%低段低段 FILA 大貨 80%+20%+低單位數 持平 低單位數 高雙位數下滑 中單位數 FILA KIDS 1 倍 40%+低雙位數

19、 中雙位數 中雙位數 中單位數下滑 雙位數 FILA Fusion 1.5 倍 80%+中雙位數 低雙位數 20%高單位數 20%+FILA 電商 40%+40%+20%-25%25%30%高單位數 中單位數 60%+安踏其他安踏其他 115%-120%70%-75%35%-40%30%35%40%-45%20-25%40%-45%迪桑特品牌 1.5 倍-近 50%40%45%-20%+35%+李寧流水李寧流水 80%-90%高段高段 90%-100%40%-50%低段低段 30%-40%低段低段 20-30%高段高段 高單位數下滑高單位數下滑 10%-20%中段中段 李寧線下 80%-90%

20、低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%中段 高單位數下滑 10%-20%中段 李寧零售 90%-100%低段 80%-90%高段 30%-40%中段 20%-30%高段 30-40%中段 高單位數下滑 20%-30%低段 李寧批發 80%-90%低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段 20-30%低段 高單位數下滑 10%-20%低段 李寧電商 100%增長 90%-100%高段 50%-60%中段 40%-50%低段 30-40%中段 中單位數 20%-30%中段 特步特步 約約 55%30%-35%中雙位數中雙位數 20

21、%-25%30%-35%中雙位數中雙位數 20%-25%361 度度 高雙位數高雙位數 15%-20%低雙位數低雙位數 高雙位數高雙位數 高雙位數高雙位數 低雙位數低雙位數 中雙位數中雙位數 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預計測算 今年以來由于前期受到供應鏈波動干擾、后續受到渠道庫存壓力影響，國際品牌營收增今年以來由于前期受到供應鏈波動干擾、后續受到渠道庫存壓力影響，國際品牌營收增長勢頭較弱。長勢頭較弱。Nike 發布 6-8 月季報，大中華區連續四個季度下滑，但是仍然表現好于預期。營收同比+4%至 127 億美元（貨幣中性基礎上+10%），鞋類營收12%，服裝營收+7%。北美庫存清理致使

22、毛利率同比-2.2PCTs至44.3%，凈利潤同比-22%至15億美元。分地區看，6-8月Nike品牌北美/EMEA/大中華區/APLA營收同比分別+13%/+1%/-16%/+5%（貨幣中性基礎上分別+13%/+17%/-13%/+16%），自 2021 年 9 月以來大中華區營收雖已連續 4 個季度下滑，但 6-8 月表現仍優于公司預期。ADIDAS 披露 Q3 經營情況表現同時下調了對 2022 全年的指引：Q3 公司營收在貨幣中性基礎上同比增長 4%（名義營收增長 11%至 64.08 億歐元），其中大中華區受及庫存回收等原因影響，營收同比預計有大雙位數下降，其他市場營收同比增長雙位數

23、。同時由于大中華區銷售表現的低迷、持續提升的庫存清理力度以及一次性的費用影響（全年預計 5 億歐元），公司下調全年盈利指引，預計全年營收在貨幣中性基礎上增長中單位數（此前公司預計營收增長中到高單位數），毛利率預計為 47.5%（此前預計在 49%左右），經營利潤率預計為 4%（此前預計為 7%），持續經營凈利潤在 5 億歐元左右（此前預計為 13 億歐元）。圖表 2：國際品牌大中華區收入表現（%，貨幣中性）2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 adidas-16%-15%-24%-35%-35%預計大雙位數下降 FY2021Q4 21 年 3-5

24、月 FY2022Q1 6-8 月 FY2022Q2 9-11 月 FY2022Q3 12-22 年 2 月 FY2022Q3 3-5 月 FY2022Q4 6-8 月 nike 9%1%-24%-8%-20%-13%資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 2022 年 11 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10 月月 31 日雙十一日雙十一預售階段結束，各平臺陸續陸續開啟第一波開賣，運動賽道表現亮預售階段結束，各平臺陸續陸續開啟第一波開賣，運動賽道表現亮眼，本土運動品牌成績優異。眼，本土運動品牌成績優異。根據京東數據顯示，10 月 20 日至 27

25、 日籃球鞋預售訂單額達到去年同期的 43 倍，跑步鞋預售訂單金額達到去年同期的 15 倍，國潮品牌大受歡迎，李寧預售訂單金額同比增長超過 200%，特步同比增長 300%，安踏 24 號當天預售訂單金額更是高達去年同期的 30 倍。分品牌來看，根據煉丹爐公眾號數據，10 月 24 日至31日天貓平臺運動鞋銷售排名Top10依次為Nike、安踏、Fila、李寧、adidas、new balance、skechers、jordan、puma 以及 asics，按成交額占比來看 Nike 和安踏成交額領跑，分別為 18.31%以及 17.6%，Fila 成交額占比為 11.69%。對于對于 2022

26、 年年 Q4 的判斷我們認為：的判斷我們認為：消費意愿逐步恢復下我們預計行業公司全年仍有望消費意愿逐步恢復下我們預計行業公司全年仍有望穩健增長，完成中報時既定目標。穩健增長，完成中報時既定目標。同時各個品牌若在同時各個品牌若在 Q4 庫存處理得當，渠道庫存更為庫存處理得當，渠道庫存更為健康能夠使得后續的增長更有保證。健康能夠使得后續的增長更有保證。李寧：李寧：根據公司披露以及我們跟蹤，在品牌力、產品力、渠道力多因素助力下，當前李寧品牌終端流水仍然保持增長。10 月黃金周期間，在節慶需求刺激下，我們預計李寧品牌流水或仍實現雙位數增長，后續隨著節日退去，終端消費或有所波動，考慮公司前期表現，在中性

27、假設下，全年我們預計公司收入仍有望實現高雙位數增長，凈利率維持高雙位數的表現。安踏體育：安踏體育：根據我們跟蹤，流水方面，截至 10 月中旬公司旗下各個品牌終端流水或有增長。國際業務方面，AMER 表現依然亮眼，我們預計全年合營公司將會為安踏集團報表貢獻利潤。中性假設下，我們預計公司全年收入有望實現 15%左右增長，受部分費用剛性影響，全年業績預計增長 5%左右。特步國際特步國際：考慮到公司期貨模式下，品牌訂單已經發出，終端銷售受阻對于公司收入影響相對較小，因此我們預計公司整體營收增長仍有望在 30%左右，業績方面考慮到新品牌投入需求、特步兒童業務占比的上升等因素，我們預計公司業績增速為20%

28、左右。圖表 4：運動鞋服公司 2022 年 H1 收入業績情況及全年增速預測 安踏體育安踏體育 李寧李寧 特步特步國際國際 H1 收入（億元）259.7 124.1 56.8 YOY 13.8%21.7%37.5%H1 業績（億元）35.9 21.9 5.9 YOY-6.6%11.6%38.4%全年收入增速 15%左右 17%-22%增長 30%左右 全年業績增速 5%左右 17%-22%增長 20%左右 資料來源：公司公告、國盛證券研究所預測 圖表 3：天貓平臺 10.24-31 運動鞋預售榜單（%）資料來源：煉丹爐公眾號，國盛證券研究所 Nike18%安踏18%Fila12%李寧11%ad

29、idas7%Nike安踏Fila李寧adidasnew balanceskechersjordanpumaascis其他 2022 年 11 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望展望 2023 年：倘若年：倘若 2023 年終端客流逐步恢復，此前居民被抑制的服裝消費預計將得年終端客流逐步恢復，此前居民被抑制的服裝消費預計將得到釋放。參考過往經驗，消費復蘇的過程中，運動鞋服也有機會率先迎來恢復和反彈到釋放。參考過往經驗，消費復蘇的過程中，運動鞋服也有機會率先迎來恢復和反彈，2020 年年 Q2-Q4 運動鞋服板塊漲幅分別達到運動鞋服板塊漲幅分別達到 17%

30、+/25%+/52%+。未來行業。未來行業增長增長的驅動力主要包括以下幾個方面：的驅動力主要包括以下幾個方面：消費者對于專業屬性的產品需求相對剛性，尤其在疫情后運動參與度提升的過程中，運動鞋服需求有望釋放。國家政策支持，帶動運動行業快速復蘇，2022 年 3 月、4 月均有全國性政策文件推出支持戶外、體育等相關主題的產業發展。公司精細化的運營+產品迭代升級驅動品牌銷售的增長，同時，優質國產品牌在產品更新迭代以及品牌的營銷也在持續做努力，消費者口碑也在逐步上升，對于銷售恢復也是重要的基礎。圖表 5：2020Q1-2022Q3 運動鞋服/非運動品牌/戶外/制造漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證

31、券研究所 1.2 營運情況：短期庫存有所增加，但總體仍在可控范圍營運情況：短期庫存有所增加，但總體仍在可控范圍 營運層面，營運層面，Q3 品牌品牌考慮雙十一等大促即將來臨進行備貨，行業渠道庫存對比考慮雙十一等大促即將來臨進行備貨，行業渠道庫存對比 6 月底均月底均有所上升有所上升，國產品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內，經過后續清理有望在年底，國產品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內，經過后續清理有望在年底得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預計仍然需要得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預計仍然需要 1-2 個季度進行清理。個季度進行清理。安踏體育：安踏體育：根據我

32、們跟蹤截至 9 月末安踏庫銷比預計略高于 5，受益于贏領計劃下產品升級以及 DTC 轉型后渠道效率優化，我們預計 Q3 終端折扣同比/環比持平；Fila 庫銷比預計在 7-8 之間，Q3 終端折扣同比預計略有加深至 75 折左右。李寧李寧：截至 9 月末李寧品牌庫銷比預計略高于 4，Q3 線下終端整體折扣預計在 65-70 折之間，我們判斷當前公司渠道庫存中 6 個月以及 3 個月以內的新品占比仍處于較高水平，庫齡結構健康。特步國際特步國際：9 月終端銷售受阻，根據公司三季度經營情況公告披露，截至 Q3 末渠道零售存貨周轉為 4.5-5 個月（H1 末約為 4.5 個月），零售折扣水平同 20

33、22Q2 基本保持一致為 70-75 折，同比 2021Q3 加深。-40-20020406080100運動鞋服非運動品牌戶外制造2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 2022 年 11 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2019-2022H1 運動鞋服板塊重點公司存貨金額（億元）圖表 7：2019-2022H1 運動鞋服板塊重點公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 對于當前的庫存情況，市場擔憂公

34、司面臨一定的渠道庫存風險，后續產生存貨撥備。因此，我們對比 2008 年-2012 年行業的庫存危機、2020 年終端銷售受損庫存表現以及當下的渠道庫存情況進行分析認為：本次渠道庫存略有走高但是仍然在可控范圍內，經過本次渠道庫存略有走高但是仍然在可控范圍內，經過Q4 的消化，有望在今年底或明年的消化，有望在今年底或明年 Q1 恢復到更為健康的水平?；謴偷礁鼮榻】档乃?。對比對比 2008-2012年運動鞋服行業的庫存危機：年運動鞋服行業的庫存危機：盲目擴張導致庫存積壓，行業陷入低谷。盲目擴張導致庫存積壓，行業陷入低谷。隨著 2008 北京奧運會的結束，運動鞋服消費熱情逐漸恢復正常。雖然運動鞋服

35、品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉天數攀升，在加盟模式為主的經營模式下，李寧存貨周轉天數超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉天數為 60 天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業進入關店潮。尤其是行業內的小企業，虧損承受能力有限，遭遇加速出清?？偨Y來看，我們認為總結來看，我們認為 2008 年年-2012 年運動鞋服行業的庫存年運動鞋服行業的庫存危機危機核心原因在于：核心原因在于：1）供給過剩，門店擴張速度遠高于行業增長需求；）供給過剩，門店擴張速度遠高于行業增長需求；2

36、）零售管理能力弱）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發展成熟導致清理庫存的時間過長。及處理存貨渠道尚未發展成熟導致清理庫存的時間過長。圖表 8：李寧的渠道庫存月份（月）圖表 9：2008 年以來運動鞋服品牌公司存貨周轉天數（天）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年初新冠疫情暴發，終端消費受影響，運動鞋服板塊庫存年初新冠疫情暴發，終端消費受影響，運動鞋服板塊庫存有所走高有所走高。截至 Q3 末特步品牌庫銷比分別在 5 左右，然而隨著疫情形勢的逐步好轉以及公司高效發的庫存去化舉措，根據公司披露，到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫銷比已經恢復正常至

37、4 個月左右。01020304050607080902019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1安踏體育李寧特步國際361度0204060801001201401602019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1安踏體育李寧特步國際361度012345678910201120132015201720192021整體存貨周轉（月，含店鋪以及倉庫）0204060801001201402008201020122014201620182020安踏體育李寧特步國際361度 2022 年 11 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本

38、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：特步品牌零售存貨周轉（月）零售存貨周轉零售存貨周轉 零售存貨周轉零售存貨周轉 零售存貨周轉零售存貨周轉 2020Q1 末 5.5 2021Q1 末 4.5 2022Q1 末 4 2020Q2 末 5-5.5 2021Q2 末 4 2022Q2 末 4.5 2020Q3 末 5 2021Q3 末 4 2022Q3 末 4.5-5 2020Q4 末 5 以下 2021Q4 末 4-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 我們看待當前行業庫存觀點有二：我們看待當前行業庫存觀點有二：2022Q3 末重點運動品牌渠道庫存均略高于 2022H1 水平，原因主要

39、系品牌商備貨原因主要系品牌商備貨Q4 旺季旺季+Q2 受疫情影響售罄較弱帶來部分庫存積壓。受疫情影響售罄較弱帶來部分庫存積壓。對比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看，本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內在可控范圍內（類似于 2020 年初期受疫情突發沖擊時情況，但明顯有別于 2012 年的行業結構性問題），參考歷史經驗，后續如果銷售順利，我們預計我們預計 12 季度后行季度后行業渠道庫存有望恢復健康。業渠道庫存有望恢復健康。圖表 11：2022Q3、2020 年疫情初期、2012 年運動行業去渠道庫存情況梳理 2022Q3 2020 年疫

40、情初期年疫情初期 2012 年年 渠道庫渠道庫存情況存情況 2022Q3 末重點運動品牌渠道庫存末重點運動品牌渠道庫存均略高于均略高于 2022H1 水平，但整體仍在水平，但整體仍在可控范圍內：可控范圍內：安踏庫銷比預計高于 5；Fila 庫銷比預計在 7-8 之間。李寧品牌庫銷比預計略高于 4，庫齡結構健康。特步品牌庫銷比為 4.5-5 個月?？土魍话l下降客流突發下降沖擊下運動品牌渠沖擊下運動品牌渠道庫存短期有增加：道庫存短期有增加：安踏和特步品牌庫銷比預計上升到 5-6，FILA品牌預計上升到 8 左右（正常情況下安踏及特步品牌庫銷比預計在 4-5 之間，FILA 品牌預計為 5-6）。運

41、動行業渠道庫存積壓嚴重運動行業渠道庫存積壓嚴重：2011 年李寧存貨周轉天數超過 70 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉天數預計為 60天左右，庫存累積預計在 4-5 個月）。形成形成 原因原因 核心原因：核心原因：1）即將進入）即將進入 Q4 旺季，品牌商備貨應旺季，品牌商備貨應對冬季銷售，對冬季銷售，故 Q3 末渠道庫存水平環比增加。2）2022Q2 全國全國客流下降客流下降、對服飾終端銷售造成大面積、長時間影響，運動品牌售罄率受到影響，運動品牌售罄率受到影響，存在部分庫存積壓。核心原因：新冠疫情突發，銷售渠道受阻，新冠疫情突發，銷售渠道受阻，2020 年春節后各品牌服飾受關店

42、影響線下流水下滑嚴重，各個品牌庫存周轉速度短期有所下滑。但電商表現明顯好于線下，電商增長拉動下運動鞋服龍頭表現好于行業平均水平。核心原因：核心原因：1）供給過剩）供給過剩，前期受 2008 年“奧運熱”刺激，門店擴張速度遠高于行業增長需求。2）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚）零售管理能力弱及處理存貨渠道尚未發展成熟未發展成熟導致清理庫存的時間過長。消化消化 時間時間 預計預計12個季度，即預計到個季度，即預計到2022Q4或或 2023Q1 庫存有望恢復到正常水庫存有望恢復到正常水平。平。大約大約 2-3 個季度。個季度。到 2021 年中進入健康狀態，到 2021 末運動品牌庫存基本去化完全

43、、處于健康狀態。歷經約歷經約 2 年時間行業庫存得到清理優年時間行業庫存得到清理優化?；?。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，在此過程中大量渠道出清（尤其是虧損承受能力有限的小企業），行業規模歷經調整而收縮。資料來源：國盛證券研究所繪制 2022 年 11 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.長期趨勢：市場規模擴大，本土運動品牌市占率有望提升長期趨勢：市場規模擴大，本土運動品牌市占率有望提升 中長期中長期來看，來看，國內運動鞋服市場規模保持雙位數增長。國內運動鞋服市場規模保持雙位數增長。國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模 CAGR

44、約雙位數，明顯高于鞋服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2019年國內運動鞋服市場規模CAGR達13%，未來預計保持雙位數增長。圖表 12：中國運動鞋服市場規模增速（%）資料來源：安踏體育公司公告，國盛證券研究所 從量上來看，我們認為運動鞋服市場規?？焖贁U張的背后，其原因一方面來源居民運動從量上來看，我們認為運動鞋服市場規?？焖贁U張的背后，其原因一方面來源居民運動參與度的提升，另一方面來源于運動鞋服穿著場景延伸；而從價上來看，隨著參與度的提升，另一方面來源于運動鞋服穿著場景延伸；而從價上來看，隨著居民居民收入收入水平提升以及水平提升以及運動鞋服運動鞋服產品的升級，體育消費金額產品的升

45、級，體育消費金額有望逐步有望逐步增長。增長。疫情后健康意識提升，疊加國家政策鼓勵，居民運動人數有望較過往增長。疫情后健康意識提升，疊加國家政策鼓勵，居民運動人數有望較過往增長。據國家國民體質監測中心發布的2020 年全民健身活動狀況調查公報，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比2014 年增加了 3.3PCTs/比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城鄉仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年城鎮/鄉村居民中經常參加體育鍛煉的人占比分別為40.1%/32.7%，我們判斷過去鄉村居民運動人數的提升更加明顯。運動鞋服使用場景延

46、伸，市場規模迎來擴大機遇。運動鞋服使用場景延伸，市場規模迎來擴大機遇。運動鞋服成為日常穿著的選擇之一，我們判斷在品類從“運動專用”向“運動休閑”的過渡下，其購買需求、購買頻次有望明顯提升。據艾媒咨詢市場調查數據顯示，超 50%的消費者表示在日常生活中青睞穿著運動鞋服，并且超 40%消費者習慣于在換季時購買運動鞋服。2022 年 11 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2021 年中國運動鞋服用戶使用場景情況（%）圖表 14：2021 年中國運動鞋服用戶購買頻率（%）資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 2.1

47、 跑步跑步/女子健身女子健身/戶外露營火熱，專業運動細分領域機會凸顯戶外露營火熱，專業運動細分領域機會凸顯 2021 年年跑者人數增長明顯跑者人數增長明顯，品牌方加大跑步領域布局，品牌方加大跑步領域布局。根據悅跑圈2021 年度中國跑步運動白皮書數據顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數量同比增長 16.7%，日活躍用戶同比增長 21.4%，疫情雖然對于居民生活造成影響，但是越來越多的消費者開始養成跑步習慣。同時 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數分別為 5.6/5.9 次，2020 年分別為 5.3/5.1 次。跑步參與度的提升，直接帶動相關消費增長，2021 年超過 73%的跑者

48、年消費金額超過 1000 元，其中年消費在 2000-5000 元區間的用戶占比高達 32.3%，同比提升明顯。面對跑步市場的火熱，以特步為代表品牌方加強相關產品和營銷布局面對跑步市場的火熱，以特步為代表品牌方加強相關產品和營銷布局：特步國際：特步國際：特步深耕跑步市場多年，產品力持續增強，目前跑步品類已經擁有了大眾（300-500 元）、專業（599/699 元）、精英（999/1199 元）三大系列，精英系列以 160X 為代表銷售表現優異，深受消費者以及專業跑者支持，同時公司憑借特步俱樂部以及特跑族構建跑步生態，競爭護城河穩固，目前公司特跑族會員數量約 150萬。圖表 15：2012 年

49、至今主品牌特跑族會員數量（萬人）圖表 16：特步 160X 系列跑鞋刷新比賽記錄 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 日常穿著運動鞋服日常都喜歡穿運動鞋只有在休息日或運動時穿著運動鞋服基本不穿運動鞋服0%10%20%30%40%50%60%在換季時購買有需要就會購買每個月都會購買每年購買一次不怎么購買0%10%20%30%40%50%02040608010012014016020122014201620182021特跑族會員數量(萬人)特跑族會員數量(萬人)2022 年 11 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 李寧：李

50、寧：李寧在專業跑步領域的發展尚淺，營銷層面整體布局以贊助重點馬拉松賽事（包括青島馬拉松、杭州馬拉松）為主，并且圍繞相關賽事舉辦專題活動，充分利用賽事熱點，提升李寧跑步影響力。產品方面，公司針對球鞋中底陸續開發出“輕彈科技”以及“弜結構”，并推出飛電、絕影等高端跑鞋系列。根據新華網新聞，2022 年 9 月柏林馬拉松商，來自埃塞俄比亞的運動員阿巴特穿著李寧新款跑鞋飛電3.0 ultra 榮獲第三名的成績，刷新中國跑鞋最佳戰績。在行業熱度以及公司自身的內功修煉下，2022H1 李寧跑步品類流水增長 10%。圖表 17：李寧跑鞋矩陣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 18：2022H1 李寧

51、各品類流水占比（%）圖表 19：2022H1 李寧各品類流水增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 女性消費力量在運動鞋服領域的話語權也在不斷擴大女性消費力量在運動鞋服領域的話語權也在不斷擴大，品牌商切入細分市場，提供更加品牌商切入細分市場，提供更加齊全、領域更加細分的女性運動產品。齊全、領域更加細分的女性運動產品。隨著收入水平與受教育水平提高，越來越多女性開始通過健身運動提升自身形態及身體素質，在女性運動風潮的引領下，女性運動市場規模增長趨勢顯著。Lululemon 2007 年于納斯達克上市后，品牌實現快速增長并在瑜伽賽道中保持領先，安踏在制定未來

52、 5 年的發展規劃中也提到發力女子運動品類，開發女子專屬商品。李寧女子健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交平臺進行推廣，市場反響良好。跑步健身籃球運動生活其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%跑步健身籃球運動生活2022H1李寧各品類流水增速（%）2022H1李寧各品類流水增速（%）2022 年 11 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：FY2006-FY2022lululemon 主營業務收入及凈利潤（百萬美元）圖表 21：李寧揉柔褲 資料來源：Bloomberg，國盛證

53、券研究所 資料來源：李寧官方微博，國盛證券研究所 我國戶外運動市場仍在培育成長階段我國戶外運動市場仍在培育成長階段，“泛戶外化”風潮興起。，“泛戶外化”風潮興起。近年戶外運動在國內逐漸普及，驅動戶外市場發展。在戶外用品的用戶培育和品牌打造上，我國與先行發展的歐美發達國家有較大差距。但隨著近年來社會經濟的持續發展，國內戶外運動普及程度有所提升，得益于較大的人口基數，中國也正逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。據 Wind 數據，2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6億元。2007 年至 2019 年，我國戶外用品市場零售總額 CAGR 為 22%/出貨

54、總額 CAGR為 21%。在戶外運動參與度提升的同時，“泛戶外化”風潮也在興起，時尚品牌介入打開流量空間。以安踏體育為例，公司近年來布局了多個戶外品牌，其中 DESCENTE 與Kolon Sport 營收持續高速增長。截止 2021 年末，DESCENTE 與 Kolon Sport 門店數量已經分別達到 182/152 家。圖表 22：2007-2019 年中國戶外用品零售/出貨總額及 YOY（億元，%）圖表 23：Kolon Sport 天貓旗艦店產品 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：品牌天貓旗艦店，國盛證券研究所 2.2 本土運動品牌發展勢頭迅猛，市占率有望提升本土運動品

55、牌發展勢頭迅猛，市占率有望提升 國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升，而產品和品牌力是國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升，而產品和品牌力是其競爭力提升的關鍵。其競爭力提升的關鍵。1）本土品牌關注度及認可度提升，據百度調研數據，消費者對國內品牌的關注度從 2016 年 45%提升至 2021 年 75%。2）國產品牌商產品力強化，與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎，如01000200030004000500060007000FY2006FY2009FY2012FY2015FY2018FY2021主營業務收入（

56、百萬美元）凈利潤（百萬美元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002503002007200920112013201520172019中國戶外用品出貨總額（億元）中國戶外用品零售總額（億元）出貨總額YOY零售總額YOY 2022 年 11 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 李寧專業運動科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升；安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業跑步的標簽已經被無數跑者認證。圖表 24：國產品牌跑

57、鞋與國際品牌跑鞋對比 李寧 飛電 2.0 Elite 安踏 C202 GT 特步 160 x 2.0 NIKE ZoomX Vaporfly Next%2 緩震 科技 科技 氮科技 動力巢 PB Zoom X 泡棉 發售價 2099 999 999 1599 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所繪制 圖表 25：龍頭公司流水增速情況對比（%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏 40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%20%中段 高雙位數 中單位數下滑 中單位數 FILA 75%-80%30%-35%中單位數 高單

58、位數 中單位數 高單位數下滑 10%-20%低段 李寧 80%-90%高段 90%-100%40%-50%低段 30%-40%低段 20-30%高段 高單位數下滑 10%-20%中段 特步 約 55%30%-35%中雙位數 20%-25%30%-35%中雙位數 20%-25%361 度 高雙位數 15%-20%低雙位數 高雙位數 高雙位數 低雙位數 中雙位數 adidas 156%-16%-15%-24%-35%-35%預計大雙位數下降 Nike 42%9%1%-24%-8%-20%-13%2020.12-2021.2 2021.3-2021.5 2021.6-2021.8 2021.9-20

59、21.11 2021.12-2022.2 2022.3-2022.5 2022.6-2022.8 資料來源：公司公告，Bloomberg，國盛證券研究所測算，adidas 與 Nike 收入增速為貨幣中性 2022 年 11 月 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.估值與投資建議估值與投資建議 從估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調。從估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調?；仡櫚鍓K公司 PE-TTM走勢可以發現，2020-2021 在居民運動參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板塊公司估值持續走高，2022 年至今由于多

60、地疫情的反復，以及宏觀消費整體較弱，重點公司估值有所回落。圖表 26：安踏體育/李寧/特步國際 PE-TTM 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。我們認為當前行業估值整體處于較低水平，投資空間可觀。從基本面來看，正如前文所分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題，隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調，投資空間可觀。因此綜合來看，當前我們自上而下推薦運動鞋服標的【李寧、安踏體育、特步國際】，對應 20

61、23 年 PE 分別為 22/20/15 倍，均維持“買入”評級。圖表 27：運動鞋服重點公司估值表（億港元，億元，%）公司公司 評級評級 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PE （億港元）（億港元）21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 李寧 買入 1364 40.1 47.1 57.7 136.1%17.4%22.6%31.3 26.6 21.7 安踏體育 買入 2163 77.2 81.1 97.7 49.6%5.0%20.6%25.7 24.5 20.3 特步國際 買入 205 9.1 11.0 13.0 77.

62、1%21.3%18.0%20.7 17.1 14.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 注：H 股收盤價截至 2022 年 11 月 8 日。0204060801001201402017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03特步國際1368.HK安踏體育2020.HK李寧2331.HK 2022 年 11 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.風險提示風險提示 新冠疫情影響超預期。新冠疫情影響超預期。新冠疫情對于行業終端銷售有較大影響，倘若其持續時間及影響超過預期，會給業內公

63、司經營帶來一定風險。匯率波動風險。匯率波動風險。部分服飾制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。2022 年 11 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責

64、任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

65、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在

66、此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利

67、中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：