房地產行業專題研究：穩健運營構筑估值溢價-240507（15頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 穩健穩健運營構筑運營構筑估值估值溢價溢價 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)2

2、1 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 聯系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 5 月 07 日中國內地 專題研究專題研究 保租房保租房 REITs2023 年年報及年年報及 2024 年一季報綜述：穩年一季報綜述：穩健運營構筑估值溢價健運營構筑估值溢價 根據保租房 REITs 發布的 2023 年年報以及 2024 年一季報，在市場化租金仍在尋底的背景下，保租房 REITs 仍超額完

3、成首發時對 2023 年收入、可分配金額等預測目標，租金價格優勢以及 C 端剛需定位構成了保租房 REITs穩定運營的基石，進而對其估值起到支撐作用。我們看好保租房 REITs 穩健運營的持續性，考慮到派息穩定性，疊加目前 3.8%4.8%的股息率，我們認為保租房 REITs 具備配置價值。收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長 2023 年以來保租房 REITs 整體運營表現穩定，尤其是租金水平均實現同比增長，相對價格以及區位優勢使得保租房 REITs 取得優于住宅租賃市場表現。營收整體同比保持小幅增長，同比區間在-1.6%+3.2%，具備較強的穩定

4、性。2023 年四支保租房 REITs 的各底層資產項目單位租金基本均實現了同比正增長，趨勢延續至 2024Q1。出租率則略有分化。2023 年末，出租率同比變化幅度區間為-2.3+4.3pct。2024Q1 出租率的變化區間為-2.9+2.7pct，出租率雖然漲跌互現，但均值維持在 96%的高位，收繳率方面，2023 年末區間為 98.6%100%，2024Q1 略降，但均在 95%以上。盈利：盈利：20232023 年年 EBITDA 均均超預測值，利潤率隨出租率小幅波動超預測值，利潤率隨出租率小幅波動 各保租房 REITs 的 EBITDA 和營收走勢基本一致。2023 年 EBITDA

5、 同比區間為-0.1%+2.9%，2024Q1 紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的 EBITDA 同比分別為-2.2%/+2.2%/+0.6%/+1.4%。較招募說明書里的預測，中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢 2023年 EBITDA 的完成率分別為 108%/103.9%/111.2%。EBITDA 利潤率方面，同比漲跌互現，整體持穩。相對而言，出租率變化對 EBITDA 利潤率的影響更為顯著，一季度出租率更為穩定的華夏北京保障房和中金廈門安居 REITs的利潤率同比均有提升。派息：派息：2023 年可供分配金額均超預測值，派息穩定年可供分配金額均

6、超預測值，派息穩定 2023 年各 REITs 的可供分配金額均超預期完成。較招募說明書里的預測，2023 年紅土深圳安居/華夏北京保障房/中金廈門安居/華夏基金華潤有巢可供分配金額的完成率分別為 104%/109%/111%/125%。2024Q1，上述四個REITs 可供分配金額同比分別為+6%/+2%/-2%/-23%。與 EBITDA 同比表現的差異，主要是去年同期有期初預留現金、基金募集階段產生的孳息等影響。上述四個 2022 年上市的保租房 REITs 針對 2023 年的可分配金額，均實現兩次分紅。按照全年實現的可供分配金額測算，分紅率均達 99.99%，高于90%的分派要求?；?/p>

7、于最新估值，四個 REITs 股息率區間為 3.8%4.8%。估值：穩定的運營支撐估值，市場表現堅挺估值：穩定的運營支撐估值，市場表現堅挺 各 REITs 在 2023 年報中的資產估值同比 2022 年基本都有小幅正增長。紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢 REITs 同比分別增長 0.85%/0.33%/0.26%/0.63%。從市場走勢來看，保租房 REITs 在REITs 市場中表現堅挺。自 2023 年以來，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢 REITs 較 REITs 平均水平分別實現10.8/12.0/17.4/14.7pct的

8、超額收益，可供分配金額/市值區間為 3.8%4.5%。穩定運營對保租房 REITs 的估值起到支撐作用。風險提示：資產盈利能力下降；REITs 整體估值下滑風險。(37)(25)(14)(2)10May-23Sep-23Jan-24May-24(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長.3 營業收入：整體同比增長，具備穩定性.3 單位租金：價格優勢加持，單位租金逆勢增長.3 出租率：漲跌互現，平均維持在 96%以上水平.4

9、收繳率：維持在 95%以上高位.6 盈利：盈利：2023 年年 EBITDA 均超預測值，利潤率隨出租率小幅波動均超預測值，利潤率隨出租率小幅波動.7 EBITDA：2023 年較預測值完成率為 104%-111%.7 EBITDA 利潤率：同比漲跌互現，整體持穩.7 派息：派息：2023 年可供分配金額均超預測值，派息穩定年可供分配金額均超預測值，派息穩定.9 可供分配金額：2023 年較預測值完成率達 104%-125%，24Q1 整體略降.9 分紅：2023 年第二次分紅計劃出爐，全年兩輪分紅對應股息率 3.8%4.8%.9 估值：穩定的運營支撐估值，市場表現堅挺估值：穩定的運營支撐估值

10、，市場表現堅挺.11 風險提示.12 aVfYfVdXbUeZaYdX7NcMaQmOrRsQnRfQoOsPeRpOmM6MqRrQxNmOoNvPmOpN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長收入：運營穩定，租金提升推動營收同比增長 2023 年以來保租房 REITs 整體運營表現穩定，尤其是租金水平均實現同比增長，相對價格以及區位優勢使得保租房REITs取得優于住宅租賃市場表現。營收整體同比保持小幅增長，同比區間在-1.6%+3.2%，具備較強的穩定性。2023 年四支保租房 REITs 的各底層資產項目單

11、位租金基本均實現了同比正增長，趨勢延續至 2024Q1。出租率雖然漲跌互現，但均值維持在 96%的高位。營業收入：整體同比增長，具備穩定性營業收入：整體同比增長，具備穩定性 2024 Q1 保租房 REITs 營收整體同比保持小幅增長，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢 REIT 營收同比分別為-1.1%/+3.1%/+0.9%/+1.8%，具備較強的穩定性。其中中金廈門安居的收入增速最高，同時也是唯一一個自上市以來，單季度收入環比持續維持正增長的 REITs。收入季環比整體有所回落，或因春節周期性影響導致一定波動。尤其是運營相對市場化的華夏基金華潤有巢，季節性表現更

12、強，疊加 2024 年租約到期規模較大，因此波動性相對其他 REITs 稍大，但收入季環比依然在-1.4%+1.8%區間內。圖表圖表1：保租房保租房 REITs 單季度營業收入同比單季度營業收入同比 圖表圖表2：保租房保租房 REITs 單季度營業收入環比單季度營業收入環比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 單位租金：價格優勢加持，單位租金逆勢增長單位租金：價格優勢加持，單位租金逆勢增長 盡管 2021Q4 以來，市場化住宅租金持續下行，但保租房 REITs 憑借相對價格優勢以及區位優勢，租金表現明顯優于市場水平。2023 年四支保租房 REITs 的各底層資產項目基

13、本均實現了同比正增長。大部分項目單位租金同比漲幅在 1%3%，其中紅土深圳安居保利香檳苑項目增長約 20%，其原因在于依據政策規定，租金假設由基準租金的 50%變更為基準租金的 60%。華夏北京保障房熙悅尚郡項目也實現了 8%的高增長。華夏基金華潤有巢兩個項目月租金同比走勢分化，但整體也實現了正增長。這一趨勢基本延續至 2024Q1。中金廈門安居以及華夏北京保障房分別公告了底層資產的租金水平，其中華夏北京保障房環比持平，而中金廈門安居的兩個底層資產單位月租金環比分別提升了 1 和 5pct。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%23-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房

14、中金廈門安居華夏基金華潤有巢-5%-3%-1%1%3%5%23-0323-0623-0923-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 圖表圖表3：保租房保租房 REITs2023 年租金同比年租金同比 圖表圖表4：保租房保租房 REITs2024Q1 租金環比租金環比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表5：重點城市租賃價格指數重點城市租賃價格指數 圖表圖表6：重點城市租賃價格指數（分城市圈）重點城市租賃價格指數（分城市圈）資料來源：貝殼，華泰研究 資料來

15、源：貝殼，華泰研究 出租率出租率：漲跌互現，平均維持在：漲跌互現，平均維持在 96%以上水平以上水平 相較于租金走勢，出租率則略有分化。2023 年末，出租率同比變化幅度區間為-2.3+4.3pct。2024Q1 出租率的變化區間為-2.9+2.7pct，其中紅土深圳安居 REIT 的四個項目出租率分別為 98.28%/97.75%/98.63%/98.91%，中金廈門安居 REIT 的兩個項目出租率分別為99.53%/99.24%，華夏北京保障房的兩個項目出租率分別為 94.72%/95.43%，而華夏基金華潤有巢的項目出租率分別為 94.38%/94.29%，國泰君安城投寬庭保租房兩個項目

16、出租率分別為 91.02%/93.04%。相對而言，中金廈門安居的租金表現最為穩健。即便出租率走勢漲跌互現，但是 2023 年以來各季度，上市后所有項目出租率水平依然維持在 92%以上。2024Q1 末，項目平均出租率維持在 96%的高位。-5%0%5%10%15%20%25%安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目泗涇項目東部經開區項目紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢20231%5%0%0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目中金廈

17、門安居華夏北京保障房2024Q175808590951001051102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/150城一線城市二線城市三線城市808590951001052020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1京津冀長三角粵港澳 免責聲明和披露以及分析師聲明

18、是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 圖表圖表7：底層項目底層項目出租率出租率 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：出租率同比變化（出租率同比變化（pct）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表9：紅土深圳安居季末出租率紅土深圳安居季末出租率 圖表圖表10：中金廈門安居季末出租率中金廈門安居季末出租率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 50%60%70%80%90%100%110%安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目泗涇項目東部經開區項目江灣社區光華社區紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金

19、華潤有巢 國泰君安城投寬庭保租房2023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31(4)(3)(2)(1)012345安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目泗涇項目東部經開區項目紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢2023/12/312024/3/3180%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03安居百泉閣保利香檳苑項目安居

20、錦園項目鳳凰公館項目80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03園博公寓珩琦公寓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 圖表圖表11：華夏北京保障房出租率華夏北京保障房出租率 圖表圖表12：華夏基金華潤有巢季末出租率華夏基金華潤有巢季末出租率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 收繳率：維持在收繳率：維持在 95%以上高位以上高位 2023 年末，保

21、租房 REITs 各項目收繳率均維持高位，區間為 98.6%100%。2024Q1 除了中金廈門安居 REIT 以外，收繳率都略有下降。相對而言，華夏基金華潤有巢 REIT 在租約到期高峰影響下，較 2023 年末降幅較為明顯，達 2.7pct。但是整體收繳率區間依然維持在95.0%100%的高位。圖表圖表13：各保租房各保租房 REITs 收繳率收繳率 資料來源：Wind，華泰研究 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124

22、-0224-03文龍家園項目熙悅尚郡項目80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03泗涇項目東部經開區項目50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目園博公寓珩琦公寓文龍家園項目熙悅尚郡項目紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房2023/12/312024/3/31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

23、部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 盈利：盈利：2023 年年 EBITDA 均超預測值，利潤率隨出租率小幅波動均超預測值，利潤率隨出租率小幅波動 EBITDA：2023 年較預測值完成率為年較預測值完成率為 104%-111%各保租房 REITs 的 EBITDA 和營收走勢基本一致。2023 年 EBITDA 同比區間為-0.1%+2.9%，2024Q1 紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REIT 的 EBITDA 同比分別為-2.2%/+2.2%/+0.6%/+1.4%。季度數據環比方面，2024Q1紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有

24、巢 EBITDA 環比分別實現2.3%/8.7%/0.5%/2.2%的正增長。較招募說明書里的預測，中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢2023年EBITDA的完成率分別為 108%/103.9%/111.2%。圖表圖表14：保租房保租房 REITs 單季度單季度 EBITDA 同比同比 圖表圖表15：保租房保租房 REITs 單季度單季度 EBTDA 環環比比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表16：EBITDA 完成率完成率 資料來源：Wind，華泰研究 EBITDA 利潤率：同比漲跌互現，整體持穩利潤率：同比漲跌互現，整體持穩 2024Q1，紅

25、土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭保租房 REITs 的 EBITDA 利潤率分別為 94.21%/87.33%/81.71%/70.09%/78.06%。同比去年同期，前四個 REITs 的調整幅度分別為-2.9/+0.1/+0.2/-0.8pct。整體平穩，相對而言，出租率變化對 EBITDA 利潤率的影響更為顯著，一季度出租率更為穩定的華夏北京保障房和中金廈門安居 REITs 的利潤率同比均有提升。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%23-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢-10%-8%-6

26、%-4%-2%0%2%4%6%8%10%23-0323-0623-0923-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢108.1%103.9%111.2%50%60%70%80%90%100%110%120%中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表17：EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表18：保租房保租房 REITs 單季度單季度 EBITDA 利潤率同比（利潤率同比（pct）圖表圖表19：保租房保租房 REITs 單季度單季度 EBTDA 利潤率

27、環利潤率環比（比（pct）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 010203040506070809010023-0323-0623-0923-1224-03%紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房(2.5)(2.9)0.17 4.96 0.10(0.78)(10)(8)(6)(4)(2)024681023-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢(10)(8)(6)(4)(2)024681023-0323-0623-0923-1224-03紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢 免責聲明和

28、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 派息：派息：2023 年可供分配金額均超預測值，派息穩定年可供分配金額均超預測值，派息穩定 可可供供分配金額分配金額：2023 年較預測值完成率達年較預測值完成率達 104%-125%，24Q1 整體略降整體略降 2023 年各 REITs 的可供分配金額均超預期完成。較招募說明書里的預測，2023 年紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢可供分配金額的完成率分別為104%/109%/111%/125%。2024Q1，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的可供分配金額同比分別為+6

29、%/+2%/-2%/-23%。與 EBITDA 同比表現的差異，主要是去年同期有期初預留現金、基金募集階段產生的孳息等影響。圖表圖表20：保租房保租房 REITs 單季度可供分配金額同比單季度可供分配金額同比 圖表圖表21：保租房保租房 REITs 單季度可供分配金額環比單季度可供分配金額環比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表22：可可供供分配金額分配金額完成率完成率 資料來源：Wind，華泰研究 分紅：分紅：2023 年第二次分紅計劃出爐，全年兩輪分紅對應股年第二次分紅計劃出爐，全年兩輪分紅對應股息率息率 3.8%4.8%截至 4 月 27 日，保租房 R

30、EITs 均公布了以 2023 年末為權益日的分紅方案，即針對 2023年的可分配金額，實現兩次分紅。按照全年實現的可供分配金額測算，分紅率均達 99.99%，高于 90%的分派要求?；谧钚鹿乐?，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的股息率分別為 3.97%/4.10%/3.80%/4.74%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023Q42024Q1紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1紅土深圳安居

31、華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢103.9%108.9%111.0%125.3%50%60%70%80%90%100%110%120%130%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 圖表圖表23：股股息率息率 注：股息率以 5 月 6 日收盤價測算 資料來源：Wind，華泰研究 3.97%4.10%3.80%4.74%4.11%4.42%4.39%5.03%0%1%2%3%4%5%6%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢股息率現金分派率（以首發估值測算）免責聲明和披露以及

32、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 估值：穩定的運營支撐估值，市場表現堅挺估值：穩定的運營支撐估值，市場表現堅挺 從各REITs在2023年報中基本更新了資產估值，同比2022年的估值基本都有小幅正增長。紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢同比分別增長0.85%/0.33%/0.26%/0.63%。圖表圖表24：可供分配金額（可供分配金額（ttm）/市值市值 資料來源：Wind，華泰研究 從市場走勢來看，保租房 REITs 在 REITs 市場中表現堅挺。自 2023 年以來，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢漲幅分別

33、為-4.1%/-2.8%/+2.5%/-0.2%，較 REITs 平均水平分別實現 10.8/12.0/17.4/14.7pct 的超額收益，可供分配金額/市值區間為3.8%4.5%。圖表圖表25：收盤價漲跌幅收盤價漲跌幅 注：數據截至 2024 年 5 月 6 日 資料來源：Wind，華泰研究 0.85%0.33%0.26%0.63%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%05101520253035紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房首發估值2022年末估值2023年末估值23年估值變動率（右軸）020406080

34、10012023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-08 23-09 23-11 23-11 23-12 24-01 24-03 24-04 24-05中證REITs(收盤)全收益中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢紅土創新深圳安居國泰君安城投寬庭保租房 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 圖表圖表26：可供分配金額（可供分配金額（ttm）/市值市值 資料來源：Wind，華泰研究 整體而言，在市場化租金仍在尋底的背景下，保租房 REITs 仍超額完成首發時對 2023 年收入、可分配

35、金額等預測目標，租金價格優勢以及 C 端剛需定位構成了保租房 REITs 穩定運營的基石，進而對其估值起到支撐作用。我們看好保租房 REITs 穩健運營的持續性，考慮到派息穩定性，疊加目前 3.8%4.8%的股息率，我們認為保租房 REITs 具備配置價值。風險提示風險提示 因市場化租金下降導致資產盈利能力下降：因市場化租金下降導致資產盈利能力下降：因市場化租金水平下降，若下降幅度超預期或會降低保租房租金水平，進而影響資產的盈利性。因不動產運營質量下降導致因不動產運營質量下降導致 REITs 整體估值下滑：整體估值下滑：目前產權類 REITs 估值走勢趨同，如果其他類別的產權類 REITs 底

36、層資產運營不佳，或會影響 REITs 整體估值水平進而影響保租房 REITs。0%1%2%3%4%5%6%23-0923-1224-03紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準

37、的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在

38、最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法

39、律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、

40、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權

41、僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者

42、的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國

43、-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券

44、（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、

45、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生

46、品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公

47、司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測

48、，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格

49、，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子

50、郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司