紡織服裝行業深度報告：從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展-221108（34頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。紡織服裝行業 行業研究|深度報告 行業概覽：行業概覽：專業皮膚護理領域專業皮膚護理領域醫用敷料行業較快增長，未來有望繼續保持較高景氣醫用敷料行業較快增長，未來有望繼續保持較高景氣度。度。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年專業護膚用醫用敷料市場規模為 259 億元，2017-2021 年 CAGR 達 40%，行業高速增長，未來有望繼續保持較高景氣度（2021-2027E 復合增速有望達 25%）。我們選取我們選取敷爾佳敷爾佳、巨子生物

2、、創爾生物三、巨子生物、創爾生物三家代表企業作為本次報告的研究重點。家代表企業作為本次報告的研究重點。2021 年，三者市占率分別為10.1%/9.0%/2.6%。其中敷爾佳主營透明質酸醫用敷料，巨子生物、創爾生物分別主營重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白類敷料，巨子生物和敷爾佳盈利能力均大幅高于龍頭化妝品公司。未來隨著監管趨嚴，我們判斷頭部公司市占率有望繼續提升。行業行業核心競爭要素分析：核心競爭要素分析：1）準入：準入：醫用敷料行業需資質審批，二、三類醫用敷料生產審批需 8-18 個月。2）渠道：深耕線下專業渠道，布局線上實現快速增長。）渠道：深耕線下專業渠道，布局線上實現快速增長。在發展初期

3、，三家公司通過深耕線下專業渠道，鞏固核心用戶基本盤，并再通過電商渠道配合專業 KOL 的背書，實現用戶圈層的突破。3）研發：核心技術人員通常具有）研發：核心技術人員通常具有專業背景出身，專業背景出身，并在并在領域領域內長時間內長時間深耕。深耕。創始團隊：在行業內布局早并深耕行業、掌握核心技術。核心技術人員&研發團隊：多具有專業領域出身&藥學背景。研發合作：均與高校、研究院等進行合作研發。在研項目儲備：在研項目較為豐富，產品從醫用敷料拓展到化妝品、醫美領域。行業行業增長路徑：增長路徑：渠道拓展渠道拓展-品類品類延伸延伸-多品牌，未來成長空間廣闊多品牌，未來成長空間廣闊。1）渠道拓）渠道拓展：展：

4、通常從線下醫院、藥店等渠道建立起專業形象和口碑，并在線上渠道獲得更大的曝光和用戶觸達，2021 年敷爾佳、巨子生物線上銷售占比分別為 36%、41%。2）品）品類類延伸延伸：醫用敷料+功能性護膚品，打開應用場景。除醫用敷料品類外，行業內龍頭公司均由敷料延伸布局至化妝品品類，并向醫美領域進一步拓展。2021 年巨子生物/敷爾佳功能性護膚品業務分別實現收入 8.6/7.2 億元，占公司總收入比重分別為 57%/44%，巨子生物對醫美領域進行布局，目前在研包括重組膠原蛋白凝膠、交聯重組膠原蛋白凝膠等 4 款產品。3）多品牌布局：）多品牌布局：三家公司目前均在多品牌方面進行積極探索，培育新的增長點。敷

5、爾佳主營單品牌，巨子生物 2+N，創爾生物雙輪驅動。我們認為，護膚領域的醫用敷料行業近年景氣度較高，未來在醫美行業較快增長預期驅動下有望保持持續較高增速，同時行業監管趨嚴也將帶來頭部企業集中度的提升。我們看好在醫用敷料企業率先布局的龍頭公司，建議關注巨子生物和敷爾佳。風險提示風險提示：疫情反復，行業監管政策風險，行業競爭加劇等 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 紡織服裝行業 報告發布日期 2022 年 11 月 08 日 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S086

6、0513060001 香港證監會牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW044 楊妍 9 月社零表現低迷，市場風險釋放中龍頭吸引力凸顯 2022-10-30 Q3 可選消費分化繼續，運動美妝龍頭業績表現突出 2022-10-23 大盤見底回升，行業結構性投資熱點不斷 2022-10-16 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 看好（維持）紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

7、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 護膚領域醫用敷料行業概覽.5 行業概覽：行業較快增長，未來有望繼續保持較高景氣.5 競爭格局：相對分散，監管趨嚴促使集中度提升.7 龍頭盈利能力：整體表現優異，毛利率顯著高于龍頭化妝品公司.9 行業核心競爭要素.9 準入：二、三類醫用敷料生產審批周期較長.9 渠道：深耕線下專業渠道，布局線上實現快速增長.10 研發：核心技術人員通常具有專業背景出身，并在領域內深耕.14 敷爾佳：具備一定先發優勢，通過合作、自研等方式在多領域布局 15 巨子生物：依托合成生物學技術平臺，在研項目儲備豐富 16 創爾生物：核心研發人員經驗豐富，注重合作研發 17

8、 行業增長路徑：渠道拓展-品類延伸-多品牌，未來成長空間廣闊.19 三家公司核心指標對比.19 發展歷程、管理層及股權結構對比.19 財務對比.20 品牌+產品對比.22 相關公司.24 敷爾佳：藥品銷售起家，股權結構集中.24 巨子生物：深耕重組膠原領域，創始人持股比例高.26 創爾生物：聚焦活性膠原，膠原蛋白行業經驗豐富.29 投資建議.32 風險提示.32 TVdYjZjWeXgYrR1VjYuXaQdN9PoMmMoMmOfQmNpOjMpPzQ9PmMuNNZmNtOMYmRoR 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

9、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：中國專業皮膚護理市場規模（億元，按零售額計）/增速.5 圖 2：醫用敷料和功能性護膚品占專業皮膚護理市場零售額比重（2021 年）.5 圖 3：醫用敷料行業規模及增速.5 圖 4：貼片式醫用皮膚修復敷料的消費量（萬片）.5 圖 5：醫用敷料行業零售額按材料分占比（2021 年）.6 圖 6：醫用敷料按材料分增速（零售額）.6 圖 7：中國醫美市場規模(十億元)及增速.7 圖 8：主要國家每千人診療次數（2020 年）.7 圖 9：化妝品/醫用敷料行業公司毛利率（2021）

10、.9 圖 10：化妝品/醫用敷料行業公司凈利率（2021）.9 圖 11：二類醫療器械產品注冊審批程序.10 圖 12：敷爾佳分渠道收入（億元）及增速.11 圖 13：敷爾佳分渠道毛利率.11 圖 14：巨子生物打造“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售模式.13 圖 15：創爾生物分渠道收入（百萬元）及增速.14 圖 16：創爾生物分渠道毛利率.14 圖 17：巨子生物合成生物學技術平臺.16 圖 18：巨子生物在研項目儲備豐富.17 圖 19：巨子生物線上/線下收入增速.19 圖 20：敷爾佳線上/線下收入增速.19 圖 21：三家公司收入（百萬元）及增速.20 圖 22：三家公司收入 2019

11、-2021 年 CAGR.20 圖 23：三家公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.20 圖 24：三家公司歸母凈利潤 2019-2021 年 CAGR.20 圖 25：三家公司毛利率.21 圖 26：三家公司凈利率.21 圖 27：三家公司銷售費用率.21 圖 28：三家公司管理費用率.21 圖 29：三家公司研發費用率.22 圖 30：三家公司費用率（銷售+管理+研發費用率）.22 圖 31：敷爾佳股權結構（發行前）.25 圖 32：敷爾佳分品類收入（億元）及增速.26 圖 33：敷爾佳分品類毛利率.26 圖 34：巨子生物分品類收入（億元）及增速.27 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀

12、護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：巨子生物分品類毛利率.27 圖 36：巨子生物股權結構（上市前，截至 2022 年 5 月）.27 圖 37：創爾生物分品類收入（億元）及增速.29 圖 38：創爾生物分品類毛利率.29 圖 39：公司股權結構（發行前）.30 表 1：醫用敷料主要用途及品類.6 表 2：我國含透明質酸鈉和膠原蛋白成份的醫用皮膚修復敷料的批文情況.7 表 3：中國醫用敷料競爭格局（億元，2021）.8 表 4：醫用敷料行業公司對比（2

13、021 年數據）.8 表 5：我國醫用皮膚修復敷料批文情況（截至 2020H1）.9 表 6：醫用敷料公司渠道對比.10 表 7：公司線上直銷細分收入（億元）.11 表 8：公司前五大客戶收入（萬元）及占比.12 表 9：巨子生物渠道分布（百萬元）.13 表 10：醫用敷料行業公司研發狀況概覽.15 表 11：敷爾佳儲備項目.15 表 12：敷爾佳儲備技術.16 表 13：創爾生物核心技術人員履歷.18 表 14：醫用敷料行業公司發展歷程、管理層和股權結構對比.19 表 15：醫用敷料公司品牌矩陣.22 表 16：主流醫用敷料產品介紹.23 表 17：敷爾佳發展歷程.24 表 18：敷爾佳高級

14、管理層介紹.25 表 19：巨子生物發展歷程.26 表 20：巨子生物高管經驗豐富.28 表 21：創爾生物發展歷程.29 表 22：公司高級管理層介紹.30 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 護膚領域護膚領域醫用敷料行業概覽醫用敷料行業概覽 行業概覽：行業較快增長，未來有望繼續保持較高景氣 專業皮膚護理包括專業皮膚護理包括醫用敷料醫用敷料和和功能性護膚品。功能性護膚品。根據 Frost&Sullivan 數據，中國專業

15、護膚領域2021 年市場規模為 566 億元，2017-2021 CAGR 為 29.7%。根據注冊類別和監管分類，專業皮膚護理產品可以分成醫療器械類敷料產品和化妝品類功能性護膚品，2021 年零售額占比分別為54.3%和 45.7%。醫用敷料用戶主要分為三類：一類為具有痤瘡、皮炎等皮膚問題的患者，一類為接受輕醫美手術后急需皮膚修復的醫美人群，一類為追求功能性護膚的普通消費者。從消費實力看，后兩者的消費能力和消費頻率更高，是我國醫用敷料市場成長的推動力量。圖 1：中國專業皮膚護理市場規模（億元，按零售額計）/增速 圖 2：醫用敷料和功能性護膚品占專業皮膚護理市場零售額比重（2021 年）數據來

16、源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 醫用敷料行業保持較高增速。醫用敷料行業保持較高增速。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年專業護膚領域醫用敷料市場規模為 259億元，2017-2021年CAGR達 40%，行業呈現高速增長，且未來有望繼續保持較高景氣度（2021-2027E 復合增速有望達 25%）。圖 3：醫用敷料行業規模及增速 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 按產品形態劃分，按產品形態劃分，醫用皮膚修復敷料可進一步拆分為貼片式和非貼片式，其中貼片式為主流，更醫用皮膚修復敷料可進

17、一步拆分為貼片式和非貼片式，其中貼片式為主流，更加適用于皮膚修復。加適用于皮膚修復。根據標點醫藥數據，2019 年貼片式醫用皮膚修復敷料消費量達到 3.37 億片，2017-2019 CAGR 超過 40%，行業滲透率約為 30%。圖 4：貼片式醫用皮膚修復敷料的消費量（萬片）200 259 340 415 566 758 1,008 1,333 1,757 2,323 3,097 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500專業皮膚護理YoY54.3%45.7%功效性護膚醫用敷料67951431822593474535

18、737038409790%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,20020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E醫用敷料市場規模（億元）YoY 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：標點醫藥，東方證券研究所 按材料分，醫用敷料按材料分，醫用敷料主要分為透明質酸材料、膠原蛋白材料和其他。主要分為透明質酸材料、膠

19、原蛋白材料和其他。透明質酸或膠原蛋白敷料具有保濕作用，這些高分子成分醫用敷料對皮膚的刺激性低，有助于醫美手術后受損皮膚的修復和舒緩，以及在皮膚屏障受損、急性皮膚炎時為皮膚提供濕潤、安全的環境，避免損傷狀態的皮膚接觸外界污染，降低感染風險，相比化妝品面膜刺激性小。透明質酸：是透明質酸：是目前目前醫用敷料行業使用最廣泛的材料，未來有望繼續保持醫用敷料行業使用最廣泛的材料，未來有望繼續保持 20%以上增速。以上增速。2021 年透明質酸材料醫用敷料市場規模為 115 億元，占醫用敷料行業整體的 44%。從增速看，2017-2021 年 CAGR 為 57%,2021-2027 年 CAGR 有望實現

20、 23%。膠原蛋白：膠原蛋白類醫用敷料增速快。膠原蛋白：膠原蛋白類醫用敷料增速快。2021 年膠原蛋白材料醫用敷料市場規模為 73 億元（其中重組膠原/動物源性膠原金額分別為 48/25 億元，預計 2021-2027 年 CAGR 分別為 32%和 29%），占醫用敷料行業整體的 29%。其他材料：其他材料：2021 年市場規模為 70 億元，占醫用敷料行業整體的 27%。圖 5：醫用敷料行業零售額按材料分占比（2021 年）圖 6：醫用敷料按材料分增速（零售額）數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 39.4%50.0

21、%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019中國貼片式醫用修復敷料市場消費數量（萬片）YoY19%10%44%27%重組膠原動物源性膠原蛋白透明質酸其他86%50%57%16%40%32%29%23%21%25%0%20%40%60%80%100%2017-20212021-2027E表 1：醫用敷料主要用途及品類 成分分類成分分類 功效功效 預期用途預期用途 產品品牌產品品牌 透明質酸鈉 保濕、潤滑 提供創面愈合環境，起到物理隔離作用，舒緩皮膚問題 敷爾佳、可孚 膠原蛋白 保

22、濕、修復 可復美、創?？?殼聚糖 保濕 芙芙 硅酮 祛疤、防止增生 輔助改善疤痕問題 優創 數據來源：東方證券研究所 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 醫美行業較快發展，醫美行業較快發展，有望有望驅動行業增長。驅動行業增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年中國整形與醫療美容市場規模為 1,891 億元，2017-2021 年復合增速為 17.5%，預計 2022-2030 年復合增速為13.8%，2

23、030 年市場規模有望達 6382 億元。從每千人診療次數看，2020 年我國每千人診療次數為 20.8，對比韓國的 82.4仍有較大上升空間。醫美術后修復是醫用敷料重要應用場景，未來醫美行業的較快增長也有望帶動醫用敷料行業較快增長。圖 7：中國醫美市場規模(十億元)及增速 圖 8：主要國家每千人診療次數（2020 年）數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 競爭格局：相對分散，監管趨嚴促使集中度提升 行業競爭格局仍相對分散。行業競爭格局仍相對分散。從市場競爭格局看，目前行業 CR5 為 26.5%，格局仍然相對分散。從監

24、管層面看，醫療器械敷料需取得二、三類注冊證所需時間較長，且市場上存在一定一類醫療器械用于術后修復的亂象，2020年中以來，行業監管趨嚴，對于已取得二、三類醫療器械的企業而年中以來，行業監管趨嚴，對于已取得二、三類醫療器械的企業而言，未來行業集中度有望提升。言，未來行業集中度有望提升。表 2：我國含透明質酸鈉和膠原蛋白成份的醫用皮膚修復敷料的批文情況 成份成份 管理類別管理類別 批文數量（個）批文數量（個）透明質酸鈉 合計 38 第二類 21 第一類 17 膠原 合計 19 第三類 2 第二類 8 第一類 9 透明質酸和膠原 合計 9 第二類 4 第一類 5 合計 66 數據來源：創爾生物招股說

25、明書，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700醫美市場規模YoY82.447.942.826.420.80102030405060708090韓國美國巴西日本中國 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 我們選取敷爾佳、巨子生物、創爾生物三家代表企業作為本次報告的研究重點。根據 Frost&Sullivan 數據，三家公司在 2021 年的市場份額分別為 10.1%、9.0%

26、、2.6%。其中敷爾佳主營透明質酸醫用敷料，巨子生物、創爾生物分別主營重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白類醫用敷料。表 3：中國醫用敷料競爭格局（億元，2021）排名排名 公司公司 主要產品核心成分主要產品核心成分 零售額零售額 市場份額市場份額 1 敷爾佳 透明質酸 26 10.1%2 巨子生物 重組膠原蛋白 23 9.0%3 公司 F 硅酮 7 2.8%4 創爾生物 動物源性膠原蛋白 7 2.6%5 公司 H 硅酮 5 2.0%CR5 68 26.5%其他 191 73.5%合計 259 100.0%數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 表 4：醫用敷料行業公司對比（2021

27、 年數據）敷爾佳敷爾佳 巨子生物巨子生物 創爾生物創爾生物 成立時間 1996 2000 2002 公司簡介 主營專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品 主營以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，主要品牌涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品 主營活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品，旗下有創?？岛蛣摖柮纼纱笃放?主要產品展示 醫用透明質酸鈉修復貼 敷爾佳蝦青素神經酰胺修護乳 類人膠原蛋白敷料 類人膠原蛋白健身噴霧 膠原蛋白醫用敷料 膠原透明質酸鈉精華液 品類情況（收入占比）醫療器械：56.2%化妝品：43.7%皮膚護理：96.8%功能性食品：

28、3.2%渠道情況（收入占比）線上：36.2%線下：63.8%線上：41.5%線下：58.5%直銷：66%經銷：34%財務指標（百萬元）財務指標（百萬元）營收 1,649.69 1,555.46 240.25 歸母凈利潤 805.80 828.13 34.47 3 年營收復合增速 64.1%3.9%3 年歸母凈利潤 CAGR 59.2%-19.9%毛利率 81.9%87.2%79.6%歸母凈利率 48.8%53.2%14.3%數據來源：各公司公告，東方證券研究所 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

29、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 龍頭盈利能力：整體表現優異，毛利率顯著高于龍頭化妝品公司 與化妝品行業公司對比看，醫用敷料公司毛利率可達 80%以上，高于化妝品公司的 65%以上；凈利率方面，巨子生物、敷爾佳凈利率在 45%以上，也高于化妝品行業凈利率，我們認為高盈利能力的核心包括相對較高的準入門檻、差異化的產品力、渠道布局，以及龍頭公司的先發優勢等，后續將詳細說明。圖 9：化妝品/醫用敷料行業公司毛利率（2021）圖 10：化妝品/醫用敷料行業公司凈利率（2021）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 行業核心競爭

30、要素行業核心競爭要素 準入：二、三類醫用敷料生產審批周期較長 醫療器械按照風險程度管理共分為三類醫療器械按照風險程度管理共分為三類。其中第一、二、三類風險程度分別為低/中/較高，常規/嚴格控制管理/采取特別措施嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械。截至 2020H1，我國醫用皮膚修復敷料中為創面敷料，且適用關鍵字中包含“過敏”/“痤瘡”/“光子”/“激光”等關鍵字的批文一共 102 個，其中二類和三類合計 48 個。產品名為醫用冷敷貼的更多。表 5：我國醫用皮膚修復敷料批文情況（截至 2020H1）標準標準 管理類別管理類別 批文數量（個）批文數量（個）為創面敷料，且適用關鍵字中包含“過敏

31、”/“痤瘡”/“光子”/“激光”等關鍵字 第三類 3 第二類 45 第一類 54 合計 102 產品名為“醫用冷敷貼”，且明確為面部整體使用 第一類 365 合計 365 合計 467 數據來源：創爾生物招股說明書，東方證券研究所 監管方面，監管方面，二、三類醫療器械注冊備案時長為二、三類醫療器械注冊備案時長為 8-18 個月。個月。第一類醫療器械實行備案管理；第二類、第三類醫療器械實行注冊管理，其中第二類醫療器械由省、自治區、直轄市藥品監督管理部門審查，批準后發給醫療器械注冊證，第三類醫療器械由國家食品藥品監督管理總局審查，批準后發給醫療器械注冊證。87.2%81.9%79.6%66.5%7

32、6.0%58.7%78.1%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%53.2%48.8%14.2%12.0%21.5%8.5%15.7%0%10%20%30%40%50%60%紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 11：二類醫療器械產品注冊審批程序 數據來源：國家藥監局，上海一網通，東方證券研究所 渠道：深耕線下專業渠道，布局線上實現快速增長 從敷料行業整體看，醫用敷料行業公司通常從線下醫院、

33、藥店等渠道建立起專業形象和口碑，并在線上渠道獲得更大的曝光和用戶觸達。三家公司對比看：分線上/線下看，敷爾佳、巨子生物均線下占比更高；分直營/經銷代銷看，敷爾佳、巨子生物經銷占比高，其中敷爾佳經銷占比接近 70%；創爾生物以直銷為主。表 6：醫用敷料公司渠道對比 敷爾佳敷爾佳 巨子生物巨子生物 創爾生物創爾生物 線上線上/線下線下 收入（億元）及占比收入（億元）及占比 線上 5.98（36%）6.44（41%）20H1 占比 70.7%線下 10.5（64%）9.1（59%）20H1 占比 29.3%毛利率毛利率 線上 線下 86.7%79.3%90.7%84.8%增速增速(2019-2021

34、)線上 線下 39%1%110%3%直營直營/經銷經銷 收入（億元）及占比收入（億元）及占比 直銷 5.19（31%）6.9（44%）1.56（66%）經銷 11.29（69%）8.63（56%）0.82（34%）毛利率毛利率 直銷 86.9%90.1%申請與受理時限：5個工作日技術審評時限：無補發60工作日有補發自收到補充資料之日起60工作日注冊質量體系核查時限：30工作日內行政審批時限：10工作日批件制作時限：10工作日企業申請受理中心受理中心接受材料（包括體系文件）形式審查是否符合受理要求（審評參與）受理通知書受理通知書繳費通知書繳費通知書（5工作日）不予受理決定書不予受理決定書或或補正

35、申請材料通知書補正申請材料通知書（5工作日）技術評審技術評審（主審或聯審）體系資料審查是否有異議技術審評報告技術審評報告復核機構負責人機構負責人1.確認評審結構2.簽發技術審批報告技術審批報告是否有審評要求補正資料通知書補正資料通知書受理中心接受補充資料（重新計時）企業1年1次補充+溝通交流行政審核行政審核（5工作日）多級核準、審定（5工作日）是否同意審評審批結論制證（10工作日）醫療器械注冊證醫療器械注冊證或或不予行政許可決定書不予行政許可決定書資料歸檔是是否否否否是是綜綜合合討討論論是是否否專家咨詢會臨床現場核查 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師

36、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 經銷 79.7%85.0%增速增速（2019-2021）直銷 49%89%-6%經銷 1%6%-19%終端網點概覽 化妝品專營店約 2.6 萬家 連鎖藥房約 2.4 萬家 全國 1,000 多家公立醫院 1,700 多家私立醫院/診所 300 家連鎖藥房 約 2,000 家化妝品連鎖店及連鎖超市 醫院 783 家 藥店 94 家 數據來源：各公司公告，東方證券研究所（創爾生物線上線下占比、終端網點數為 2020H1 數據，其余為 2021 年數據）敷爾佳：敷爾

37、佳：線下經銷模式占比高，線上直銷快速增長。線下經銷模式占比高，線上直銷快速增長。2021 年公司線上直銷/線上經銷代銷/線下分別實現收入 5.19/0.79/10.52 億元，占公司總收入比重分別為 31%/5%/64%，公司線下均采用經銷模式銷售。從增速角度看，線上直銷快速增長，2021 年公司線上直銷/線上經銷代銷/線下同比增速分別為 31.1%/21.2%/-6.4%，公司積極拓展線上渠道，帶來渠道較快增長。從毛利率角度看，線上毛利率高于線下。圖 12：敷爾佳分渠道收入（億元）及增速 圖 13：敷爾佳分渠道毛利率 數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 數據來源：敷爾佳招股說明書，東

38、方證券研究所 線上：天貓直營店貢獻超線上：天貓直營店貢獻超 9 成線上直營收入。成線上直營收入。2019-2021 年公司分別實現線上直銷收入2.33/3.96/5.19 億元，2020 和 2021 年同比增速分別為 69.9%/31.1%，天貓旗艦店貢獻公司線上直營主要收入，2019-2021 年占線上直營的比重分別為 90.04%、95.59%及 92.44%。表 7：公司線上直銷細分收入（億元）2019 2020 2021 平臺平臺 收入收入 平臺平臺 收入收入 平臺平臺 收入收入 1 天貓-敷爾佳旗艦店 2.10 天貓-敷爾佳旗艦店 3.78 天貓-敷爾佳旗艦店 4.79 2 小紅書

39、-敷爾佳旗艦店 0.232 小紅書-敷爾佳旗艦店 0.141 京東-敷爾佳旗艦店 0.20 3 京東-敷爾佳旗艦店 0.02 抖音-敷爾佳旗艦店 0.09 4 微信小程序-敷爾佳旗艦店 0.006 小紅書-敷爾佳旗艦店 0.04 5 考拉海購-敷爾佳旗艦店 0.006 拼多多-敷爾佳旗艦店 0.03 數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 2.33 3.96 5.19 0.77 0.65 0.79 10.33 11.24 10.52-20%0%20%40%60%80%024681012201920202021線上直銷線上經銷代銷線下（經銷）線上直銷YoY線下YoY88.4%82.8%86.

40、9%74.7%74.4%79.3%65%70%75%80%85%90%201920202021線上直銷線上經銷代銷線下（經銷）紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 線下：公司線下全部為經銷渠道，頭部客戶較為分散。線下：公司線下全部為經銷渠道，頭部客戶較為分散。2019-2021 年公司線下經銷分別實現收入10.33/11.24/10.52 億元，2020 和 2021 年同比增速分別為 8.8%/-6.4%，2021 年在

41、一定程度上受到疫情影響。截至 2021 年末，公司覆蓋商超及化妝品專營店約 2.6 萬家、連鎖藥房約 2.4 萬家。公司頭部客戶較為分散，2019-2021 年前五大客戶收入占比分別為 3.15%/6.2%/7.68%。表 8：公司前五大客戶收入（萬元）及占比 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額 營收占比營收占比（%）2021 年 1 黑龍江伽禾儂經貿有限公司 5,680.8 3.44 2 北京京東弘健健康有限公司 2,821.3 1.71 3 無錫和誠鑫商貿有限公司 1,703.9 1.03 4 福建騰輝貿易有限公司 1,255.8 0.76 5 杭州珂恩商貿有限公司 1,2

42、07.3 0.73 小計小計 12,669.1 7.68 2020 年 1 黑龍江伽禾儂經貿有限公司 3,598.9 2.27 2 重慶阿蒙蒙商貿有限公司 1,862.8 1.18 3 重慶蘭淼商貿有限公司 1,655.6 1.04 4 無錫和誠鑫商貿有限公司 1,530.6 0.97 5 深圳小紅書進出口貿易有限公司 1,179.2 0.74 小計小計 9,827.2 6.2 2019 年 1 上海娜達科技有限公司 945.5 0.7 2 麗水市鼎泰商貿有限公司 840.7 0.63 3 上海軒軼實業有限公司 839.8 0.63 4 吉林省亮晶晶醫療器械有限責任公司 819.0 0.61

43、5 哈爾濱依然美晟商貿有限公司 787.9 0.59 小計小計 4,232.9 3.15 數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 巨子生物：巨子生物：線上渠道快速增長，占比從線上渠道快速增長，占比從 2019 年年 16.5%快速快速 提升至提升至 2021 年的年的 41.5%。線下：公司通過經銷和線下直銷的方式進行線下銷售，2021 年公司線下銷售收入 9.1 億元，同比增長 2.8%；線上：公司通過線上 DTC 店鋪（天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多）和向電商平臺自營部門（京東、唯品會）直銷售方式進行線上銷售，2021 年公司線上銷售收入 6.4 億元，同比增長 109.7%。按消費

44、群體分，按消費群體分，巨子生物巨子生物打造醫療機構打造醫療機構+大眾消費者雙軌。大眾消費者雙軌。醫療機構：公司品牌最初旨在為問題肌膚提供解決方案，因此公司最初切入醫療機構銷售渠道。截至 2021 年末，公司產品銷售至全國 1000 多家公立醫院、1700 多家私立醫院/診所及約 300 家連鎖藥房。紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 大眾消費者：線上公司通過電商平臺 DTC 直銷、電商平臺自營部門進行直銷，線下通過直銷和

45、經銷的方式覆蓋屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、聯華集團和盒馬鮮生等約 2000 家化妝品連鎖店及連鎖超市。巨子生物巨子生物線上渠道毛利率較高。線上渠道毛利率較高。分渠道毛利率看，2021 年公司向電商平臺直銷、線上 DTC、經銷商、線下直銷毛利率分別為 95.2%、90.1%、85.0%、82.1%。表 9：巨子生物渠道分布（百萬元）2019 2020 2021 2019-2021CAGR 線上 線上 DTC 天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多 收入 156.2 274.2 574.1 91.7%占比 16.3%23.0%37.0%YoY 75.5%109.4%毛利率 92.4%91.4%90.1

46、%向電商平臺直銷 京東、唯品會 收入 1.9 33 70.1 507.4%占比 0.2%2.8%4.5%YoY 1636.8%112.4%毛利率 91.6%90.7%95.2%線下 醫療機構（公立醫院、私立醫院、診所）大眾消費者（屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、聯華集團和盒馬鮮生）線下直銷 34.7 23.8 45.4 14.4%占比 3.6%2.0%2.9%YoY -31.4%90.8%毛利率 85.3%88.3%82.1%經銷商 763.9 859.5 862.9 6.3%占比 79.8%72.2%55.6%YoY 12.5%0.4%毛利率 81.3%82.1%85.0%合計合計 956.7

47、 1190.5 1552.5 YoY 24.4%30.4%數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 圖 14：巨子生物打造“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售模式 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 創爾生物：創爾生物：創爾生物通過直銷創爾生物通過直銷（主要線上）（主要線上）和經銷和經銷（主要線下）（主要線下）模式銷售模式銷售，線下主打專業渠道，線下主打專業渠道。直銷模式下，

48、公司主要通過“天貓旗艦店”、“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪及自有線上平臺銷售產品；經銷模式下，公司向推廣配送經銷商或配送經銷商銷售產品，再由推廣配送經銷商或者配送經銷商銷售給公立醫院、民營醫院及藥房等終端機構。2021 年公司直銷/經銷分別實現收入 1.56/0.82億元。醫院等專業渠道是公司主要線下銷售渠道，公司膠原貼敷料2017-2019年及2020年1-6月分別覆蓋的醫院數量為 975、940、892 和 783 家（含公立醫院和民營醫院），覆蓋的藥店數量為59、49、80 和 94 家。圖 15：創爾生物分渠道收入（百萬元）及增速 圖 16：創爾生物分渠道毛利率 數據來源：創爾生物

49、招股說明書，創爾生物年報，東方證券研究所 數據來源：創爾生物招股說明書，創爾生物年報，東方證券研究所 研發：核心技術人員通常具有專業背景出身，并在領域內深耕 我們對行業內三家公司研發水平進行了梳理，得到的結論如下：1）創始團隊：）創始團隊：在行業內布局早并深耕行業、掌握核心技術。2）核心技術人員）核心技術人員&研發團隊：研發團隊：多具有專業領域出身&藥學背景。3）研發合作：研發合作：均與高校、研究院等進行合作研發。4）在研項目儲備：）在研項目儲備：在研項目較為豐富，產品從醫用敷料拓展到化妝品、醫美領域。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020172

50、018201920202021直銷經銷直銷YoY經銷YoY65%70%75%80%85%90%95%201720182019直銷模式經銷模式 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 10：醫用敷料行業公司研發狀況概覽 敷爾佳敷爾佳 巨子生物巨子生物 創爾生物創爾生物 創始團隊創始團隊/研發研發 創始團隊布局醫用敷料行業早，敷爾佳是國內第一批批準上市的透明質酸鈉成分的類醫用敷料貼類產品 全球首家實現量產重組膠原蛋白產品的公

51、司，參與制定由藥監局牽頭的重組膠原蛋白國家行業標準 深耕活性膠原領域，參與 1 項膠原蛋白海綿行業標準和 1 項醫用膠原產品行業共識制定 研發人員數研發人員數 6 84 51 核心技術人員核心技術人員 多具備生物化學、分子生物學、生物技術等專業背景，其中 43名成員擁有碩士及以上學位。研發總監在醫療器械產品開發方面擁有 10余年經驗。其他核心技術人員在生物材料及醫療器械產品研發、生產轉化等方面經驗豐富。研發合作研發合作 江南大學、四川大學、中國科學院昆明植物研究所等 公司與西北大學等聯合展開合作項目研究 與中國科學院金屬研究所、香港科技大學、暨南大學、華南農業大學等高等院校及科研院所建立合作

52、在研儲備項目在研儲備項目 布局膠原、防曬、原料等多領域 功效性護膚品、醫用敷料、醫美產品等 圍繞活性膠原，布局皮膚再生修復等領域 數據來源：各公司公告，東方證券研究所（敷爾佳、巨子生物研發人員數截至 2021 年，創爾生物截至 2020H1，各公司核心技術人員詳情見報告表 13（創爾生物）、表 20（巨子生物）敷爾佳：具備一定先發優勢，通過合作、自研等方式在多領域布局 敷爾佳是國內第一批批準上市的透明質酸鈉成分的類醫用敷料貼類產品，具備先發優勢。敷爾佳是國內第一批批準上市的透明質酸鈉成分的類醫用敷料貼類產品，具備先發優勢。2012年公司即注意到專業皮膚美容護理行業發展趨勢，歷時 2年研究完成產

53、品研發，并在 2016年取得類醫療器械注冊證，建立了先發優勢，目前公司敷爾佳品牌在醫用敷料領域市占率第一，2021年公司白膜、黑膜銷售額分別為 6.5、2.6 億元。敷爾佳通過合作敷爾佳通過合作、自研自研方式布局膠原、防曬、原料等多領域，儲備項目豐富。方式布局膠原、防曬、原料等多領域，儲備項目豐富。1）公司在研項目）公司在研項目儲備豐富：儲備豐富：公司儲備了重組膠原、防曬、美容飲品等多個項目。2）公司對重組膠原蛋白交聯技）公司對重組膠原蛋白交聯技術、重組膠原蛋白填充劑生產技術、植物活性成分提取技術作為技術儲備。術、重組膠原蛋白填充劑生產技術、植物活性成分提取技術作為技術儲備。豐富的技術儲備一方

54、面有助于公司提升現有生產及研發實力，保持現有產品競爭力；另一方面也可以為公司積累豐富的經驗，有助于公司新產品的快速投產上市。3）公司與江南大學、四川大學、中國科學院昆明植物研究所也進行了委托研發，領域包括重組膠原蛋白、植物提取物、超分子材料等。表 11：敷爾佳儲備項目 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 預算（萬元）預算（萬元）內容與目標內容與目標 類醫療器械開發 工藝研發 633.81 研究重組型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發一款類醫療器械產品。敷爾佳防曬產品開發 工藝研發 60.5 針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩，成分

55、溫和的防曬產品。紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 美容飲品開發 配方及工藝研發 24.9 結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護面膜類產品開發 設計開發及工藝研發 127.2 結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護水乳類產品開發 工藝研發 44.5 針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分的舒緩

56、修護產品。數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 表 12：敷爾佳儲備技術 技術名稱技術名稱 具體內容具體內容 重組膠原蛋白交聯技術 以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性、有效性。重組膠原蛋白填充劑生產技術 重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究。植物活性成分提取技術 通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或將 1-2 中活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量。數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 巨子生物：

57、依托合成生物學技術平臺，在研項目儲備豐富 巨子生物巨子生物建立了合成生物學平臺，建立了合成生物學平臺，膠原蛋白生產工藝膠原蛋白生產工藝領先。領先。公司采用合成生物學方法生產重組膠原蛋白，主要包括基因重組、細胞工程搭建、發酵、分離純化。公司涵蓋 3 種全長重組膠原蛋白、25 種功能增強重組膠原蛋白、5 種重組膠原蛋白功效片段。技術突破及優勢：技術突破及優勢：公司應用高密度發酵及高效分離純化技術以解決膠原蛋白產品全球化商業化的效率問題。公司膠原蛋白制備技術具有產量高、純度高（重組膠原蛋白純度為 99.9%、細菌內毒素低于 0.1EU/mg，符合醫用材料行業標準）等多方面優勢。研發團隊：研發團隊：公

58、司研發團隊由84名成員組成（占員工總數的12.6%），研發成員具備生物化學、分子生物學、生物技術等專業背景，其中 43 名成員擁有碩士及以上學位。研發合作：研發合作：公司與西北大學聯合展開合作項目研究（包括重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究等），截至2021年末公司與西北大學有八項聯合研究項目專利。圖 17：巨子生物合成生物學技術平臺 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：巨子生物招股

59、說明書，東方證券研究所 公司在研項目豐富，布局高景氣賽道，隨著產品獲批有望接力貢獻增量。公司在研項目豐富，布局高景氣賽道，隨著產品獲批有望接力貢獻增量。截至 2021 年底，公司共含有 85 種在研產品，包括 53 種功效性護膚品、16 種醫用敷料、4 種肌膚煥活（注射醫美）產品、2 種生物醫用產品、7 種功能性食品和 3 種特殊醫學用途配方食品。圖 18：巨子生物在研項目儲備豐富 數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 創爾生物：核心研發人員經驗豐富，注重合作研發 創爾生物注重研發投入，核心研發人員經驗豐富。創爾生物注重研發投入，核心研發人員經驗豐富。2019-2021 年創爾生物研發

60、費用分別為 1421.7萬元/1838.5 萬元/2222.4 萬元，研發費用率為 4.7%/6.06%/9.25%，公司保持較高的研發投入。公司研發人員占比高，截至 2020H1，公司共擁有 51 名研發人員，其中博士研究生 4 人，碩士研究生 16 人，碩士及以上學歷研發人員占研發人員總數的比例為 39.22%。公司研發人員經驗豐富，產品開發產品開發產品轉換產品轉換型檢階段型檢階段注冊階段注冊階段功效性護膚品用于皮膚修護、抗衰老及美白等功能醫用創面修復凝膠用于護理手術后縫合創面等非慢性創面2022年皮膚修復用噴劑敷料用于修復創面2022年重組膠原蛋白無菌敷料用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理

61、2023年重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產科非慢性創面2023年重組膠原蛋白肛腸凝膠用于痔瘡創面2023年產品開發產品開發型檢階段型檢階段臨床階段臨床階段注冊階段注冊階段重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品(主要針對面部皮膚)2024年重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品(主要針對面部皺紋，如抬頭較、魚尾紋)2024年重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品(主要針對中度至重度的頸紋)2025年交聯重組膠原蛋白凝膠用用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）2025年發展階段發展階段產品產品適應癥

62、適應癥發展階段發展階段預計預計取證時間取證時間目前正在研究超過53款新的功效性護膚品 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 公司研發總監在醫療器械產品開發方面擁有 10余年經驗，其他核心技術人員在生物材料及醫療器械產品研發、生產轉化、注冊申報、質量管理體系、項目組織管理等方面積累了豐富的工作經驗。表 13：創爾生物核心技術人員履歷 姓名姓名 履歷履歷 雷靜 女，1980 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究

63、生學歷博士研究生學歷。2005 年年 7 月畢業于華東師范大學生物化學與分子生物學專業；月畢業于華東師范大學生物化學與分子生物學專業；2015 年博士畢業于暨南大學生物材料與納米技術年博士畢業于暨南大學生物材料與納米技術專業。專業。2005 年 7 月至 2008 年 9 月，任中科院廣州生物醫藥與健康研究院助理研究員；2008 年 9 月至 2016 年 8月就職于本公司，歷任研發部負責人、副總經理、研發總監、公司董事；2016 年 8 月至 2018 年 2 月，任廣州聚生生物科技有限公司副總經理；2018 年 3 月至 2018 年 5 月，任廣州西隴生物技術有限公司運營副總經理；201

64、8年 6 月至 2018 年 12 月，任廣州奧咨達醫療器械技術股份有限公司研發總監兼供應鏈總監；2019 年 1 月至今就職于本公司，現任公司研發總監、副總經理。崔玉 男，1974 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷。1994 年年 7 月畢業于安徽大學生物系，月畢業于安徽大學生物系，2017 年年 12 月畢業于暨南大學制藥工程專業；月畢業于暨南大學制藥工程專業；1994 年 10 月至 2010 年 8 月，就職于安徽淮北生化安制藥廠，安徽金蟾生化股份有限公司，歷任質量檢驗員，銷售員；2010 年 12 月至 2017 年 9 月，任廣州達博生物制品有限公司質量部經理；

65、2017 年 9 月至今就職于本公司，歷任質量管理部副經理，工藝技術部經理，現任公司董事，副總經理。陳淡嫦 女，1984 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2008 年 6 月畢業于廣東藥科大學生物技術專業學士，醫療器械中級工程師。2008 年 7 月至今就職于本公司公司研發部主管，從事膠原類醫療器械產品的研究開發。羅思施 女，1984 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。2012 年 6 月畢業于華南農業大學生命科學學院生物化學與分子生物學專業 2012 年 7 月入職創爾生物，現任公司副總經理。李奕恒 男，1983 年 12 月出生，中國國籍，無境外永

66、久居留權，碩士學歷。2010 年年 6 月畢業于華南農月畢業于華南農業大學生物化學與分子生物學專業；業大學生物化學與分子生物學專業；2010 年 7 月至 2012 年 9 月，任普羅米綠色能源（深圳）有限公司研發項目負責人；2012 年 10 月至今就職于本公司，曾任工藝技術部負責人；現任公司董事、研發中心技術支持部經理。蔣國華 男，1968 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1989 年 7 月畢業于成都科技大學無機化工專業。1989 年 9 月至 2003 年 3 月，任中國醫藥集團中湘康神藥業集團有限公司車間主任；2003 年 3 月至 2015 年 9 月，任廣東嶺南制藥

67、有限公司生產總監；2015 年 9 月至今就職于本公司，現任公司總工程師兼管理者代表。數據來源：各公司公告，東方證券研究所 公司注重合作研發，積極與各大高校、科研院所開展產學研合作項目。公司注重合作研發，積極與各大高校、科研院所開展產學研合作項目。公司成立以來，先后與中國科學院金屬研究所、香港科技大學、暨南大學、華南農業大學等高等院校及科研院所建立合作，并與華南理工大學、清華大學、中國人民解放軍總醫院、廣州市紅十字會醫院、中國科學院廣州生物醫藥與健康研究院等科研機構、高校、醫院共建行業平臺。公司在研項目豐富。公司在研項目豐富。公司圍繞醫療器械、生產工藝、精準醫療、生物護膚方面儲備了豐富的在研項

68、目。1）醫療器械方面：公司圍繞活性膠原進行研究及開發，向皮膚組織再生修復、運動醫學損傷修復以及整形、外科、眼科應用等組織工程再生醫學領域拓展，建立新產品、新技術轉化合作平臺，開發高質量、高性能的活性膠原生物醫用材料和醫療器械產品，致力于在上述領域提供完整的臨床幾角方案。2）生物護膚方面，公司主要圍繞日常養護功能與皮膚屏障修護功能的高效、簡約、安全配方產品進行布局。紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 行業增長路徑：渠道拓展

69、行業增長路徑：渠道拓展-品類品類延伸延伸-多品牌，未來多品牌，未來成長空間廣闊成長空間廣闊 隨著電商渠道高速發展，醫用敷料品牌方積極布局線上渠道，帶動業績增長。隨著電商渠道高速發展，醫用敷料品牌方積極布局線上渠道，帶動業績增長。敷爾佳：2018年成立天貓旗艦店，2018 年 8 月入住小紅書，2020 年入駐京東、抖音，2021 年敷爾佳線上實現收入5.98 億元（占公司總收入的 36%），同比增速為 29.7%。巨子生物：公司布局電商渠道較早，2021 年線上渠道實現收入 6.4 億元（占總收入的 41%），同比增速為 110%。創爾生物線上占比高于線下。電商渠道是化妝品類重要銷售渠道，隨著

70、醫用敷料行業公司加大對電商渠道的布局，我們認為未來電商渠道將成為醫用敷料行業公司重要增長點。圖 19：巨子生物線上/線下收入增速 圖 20：敷爾佳線上/線下收入增速 數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 數據來源：敷爾佳招股說明書，東方證券研究所 除醫用敷料品類外，除醫用敷料品類外，行業內行業內龍頭龍頭公司公司也積極也積極拓展化妝品品類，并向醫美領域拓展化妝品品類，并向醫美領域延伸延伸。1）化妝品：）化妝品：化妝品品類是主營醫用敷料公司重要銷售品類，2021 年巨子生物/敷爾佳功能性護膚品業務分別實現收入 8.6/7.2 億元，占公司總收入比重分別為 57%/44%，2021 年同比增

71、速分別為 28%/2.4%。2）醫美：）醫美：巨子生物對醫美領域進行前瞻布局，目前在研包括重組膠原蛋白凝膠、交聯重組膠原蛋白凝膠等 4 款產品，其中兩款產品處于臨床研發階段，儲備豐富。多品牌也是醫用敷料行業公司重要發展戰略。多品牌也是醫用敷料行業公司重要發展戰略。三家公司目前均在多品牌方面進行持續探索：敷爾佳 2021 H2 公司推出卉呼吸品牌，目前處于培育階段；巨子生物旗下涵蓋 8 大品牌，并已經形成了可復美和可麗金兩大主品牌；創爾生物旗下主要涵蓋創爾美和創?？祪纱笃放?，創爾美主打功效性護膚品，創?？禐楣π宰o膚品+醫用敷料。多品牌發展將是醫用敷料公司未來打開銷售天花板的重要途徑。三家公司核

72、心指標對比三家公司核心指標對比 發展歷程、管理層及股權結構對比 表 14：醫用敷料行業公司發展歷程、管理層和股權結構對比 發展歷程發展歷程 管理層管理層 股權結構股權結構（發行前）（發行前）敷爾佳 藥品銷售起家，前身華信藥業成立于 1996董事長在 行業 內深耕，管理層多具有藥集中 94%11%110%3%0%20%40%60%80%100%120%線上線下2020202148.8%8.8%29.7%-6.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%線上線下20202021 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申

73、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 年，公司 2012 年起布局專業皮膚護理 企背景。實控人持股 93.8%巨子生物 公 司 成 立 于2000年，在重組膠原蛋白領域深耕 公司董事長及高管在重組膠原領域深耕，行業經驗豐富。較集中 公司創始人范代娣博士直接+間接合計持有公司超過 60%股權 創爾生物 公 司 成 立 于2002年，主營活性膠原 管理層在膠原蛋白領域深耕 較集中 公司控股股東、實際控制人佟剛先生直接持股比例 65.59%數據來源：各公司公告，東方證券研究所 詳細發展歷程、管理層背景及股權

74、結構見后文相關公司部分。財務對比 收入：收入：1）體量：敷爾佳領先，創爾生物體量較小。）體量：敷爾佳領先，創爾生物體量較小。2021 年全年敷爾佳、巨子生物、創爾生物分別實現收入 16.5/15.5/2.4 億元。2）增速：巨子生物快速增長，創爾生物受營銷策略調整出現下）增速：巨子生物快速增長，創爾生物受營銷策略調整出現下滑?；?。2021 年巨子生物、敷爾佳、創爾生物收入增速分別為 30.4%、4.1%、-20.8%，2019-2021年 CAGR分別為 27.4%,10.9%,-10.9%。創爾生物 2021 年調整營銷策略，減少達人直播，增加產品品牌的宣傳推廣費用投入，但品牌費用的投入短期

75、內推廣效果未顯現。圖 21：三家公司收入（百萬元）及增速 圖 22：三家公司收入 2019-2021 年 CAGR 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 歸母凈利潤歸母凈利潤：1）體量：敷爾佳）體量：敷爾佳、巨子生物、巨子生物領先，創爾生物體量較小。領先，創爾生物體量較小。2021 年全年敷爾佳、巨子生物、創爾生物分別實現歸母凈利潤 8.1/8.1/0.34 億元。2）增速：巨子生物快速增長，創爾生物）增速：巨子生物快速增長，創爾生物受營銷策略調整出現下滑。受營銷策略調整出現下滑。2021年巨子生物、敷爾佳、創爾生物歸母凈利潤增速分別為 24.4%、-2.

76、1%、-62.7%，2019-2021 年 CAGR 分別為 10.4%,21.0%,-31.4%，巨子生物 2020 年基數較高，以公允價值計量且計入當期損益的金融資產帶來非經常收益 1.5 億元。圖 23：三家公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 圖 24：三家公司歸母凈利潤 2019-2021 年 CAGR-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物敷爾佳YoY巨子生物YoY創爾生物YoY10.9%27.4%-10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%敷爾佳巨子生

77、物創爾生物 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 盈利能力：巨子生物盈利能力領先。盈利能力：巨子生物盈利能力領先。1）毛利率：均保持較高水平，巨子生物、敷爾佳呈現上升）毛利率：均保持較高水平，巨子生物、敷爾佳呈現上升態勢。態勢。2021 年巨子生物、敷爾佳、創爾生物毛利率分別為 87.2%、82%、79.6%，巨子生物、敷爾佳毛利率呈現上升態勢。2

78、）凈利率：巨子生物凈利率保持在）凈利率：巨子生物凈利率保持在 50%以上高水平。以上高水平。2021 年巨子生物、敷爾佳、創爾生物凈利率分別為 52.1%、48.8%、14.3%。費用率：巨子生物、敷爾佳費用管控較好。費用率：巨子生物、敷爾佳費用管控較好。創爾生物收入規模較小，費用率總體偏高，銷售費用率在 40%以上。巨子生物隨著直銷占比提升，銷售費用率呈現上升態勢。敷爾佳銷售費用率呈現略微上升趨勢。圖 25：三家公司毛利率 圖 26：三家公司凈利率 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 圖 27：三家公司銷售費用率 圖 28：三家公司管理費用率 -80%

79、-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0002019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物敷爾佳YoY巨子生物YoY創爾生物YoY10.4%21.0%-31.4%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%敷爾佳巨子生物創爾生物77.0%76.5%82.0%83.27%83.3%84.6%87.2%83.5%82.5%79.6%79.62%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物49.2%40.9%48.8%43.7%5

80、7.7%69.4%52.1%24.2%30.5%14.3%15.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物8.6%16.7%16.0%9.8%13.3%22.3%44.7%37.9%46.6%43.6%0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物0.5%4.2%2.5%3.0%2.8%4.7%6.9%6.3%10.8%9.9%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業

81、發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 圖 29：三家公司研發費用率 圖 30：三家公司費用率（銷售+管理+研發費用率）數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 品牌+產品對比 敷爾佳單品牌敷爾佳單品牌為主為主，巨子生物，巨子生物多多品牌品牌儲備豐富儲備豐富，創爾生物雙輪驅動。，創爾生物雙輪驅動。敷爾佳主打單品牌，2021年主品牌敷爾佳銷售額為 16.5 億元，2021H2

82、公司推出卉呼吸品牌，目前處于培育階段。巨子生物旗下涵蓋 8 大品牌，可復美和可麗金 2021 年貢獻超 9 成收入，八大品牌涵蓋 105 項 SKU；其中2021 年可復美、可麗金品牌收入分別為 9 億和 5.3 億，占公司收入比重分別為 58%、34%。創爾生物旗下主要涵蓋創爾美和創?？祪纱笃放?，創爾美主打功效性護膚品，創?？禐楣π宰o膚品+醫用敷料。表 15：醫用敷料公司品牌矩陣 公司公司 品牌品牌 推出時間推出時間 類目類目 定位定位 SKU 數量數量 零售價區間零售價區間（元）（元）2021 年收入年收入 同比增速同比增速 敷爾佳 敷爾佳 2016 年 功效性護膚產品/醫用敷料（類）專

83、業皮膚護膚品牌 43 148-420 16.5 億元 YoY=4.08%巨子生物 可復美 2011 年 功效性護膚產品/醫用敷料（類）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 30 99-459 9.0 億元 YoY=113.1%可麗金 2009 年 功效性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680 5.3 億元 YoY=-6.0%創爾生物 創爾美 2005 年 功效性護膚產品 專注皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力的護膚品牌 99-180 創?？?2004 年 功效性護膚產品/醫用敷料（、類）專注創面輔助治療、皮膚科疾病輔助治療的護膚品牌 158-489 數據來源：公司招股說明書，淘寶

84、旗艦店，東方證券研究所 0.0%0.1%0.3%1.2%1.1%1.6%4.7%6.1%9.3%8.8%0%2%4%6%8%10%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物9.2%21.1%18.9%14.0%17.2%28.6%56.3%50.2%66.7%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1敷爾佳巨子生物創爾生物 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

85、明。23 產品對比：可復美醫用敷料、敷爾佳白膜、黑膜等產品為醫用敷料行業產品對比：可復美醫用敷料、敷爾佳白膜、黑膜等產品為醫用敷料行業優質優質單品。單品。我們對 2021年 11月醫用敷料行業銷售額排名靠前的產品進行了統計，銷售額 TOP3分別為可復美醫用敷料術后修復貼、敷爾佳白膜、敷爾佳黑膜；榮晟醫用冷敷貼、綻妍皮膚修護敷料亦銷售額排名靠前。創爾生物旗下創?？殿?、類膠原敷料貼也是敷料行業優質產品。從產品單價看，以三家公司最熱銷產品每片單價作為參考，創?？担z原貼敷料類）可復美敷爾佳（白膜）。表 16：主流醫用敷料產品介紹 公司公司 敷爾佳敷爾佳 巨子生物巨子生物 創爾生物創爾生物 安德普泰安

86、德普泰 產品產品 敷爾佳 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）敷爾佳 醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）可復美 類人膠原蛋白敷料 創?？?膠原貼敷料類無菌級 創?？?膠原貼敷料類 芙清 醫用促愈功能性敷料 天貓旗艦店天貓旗艦店2021.11 銷售銷售額額 3504.4 萬元 2719.6 萬元 8522.14 萬元 301.1 萬元 374.4 萬元 281.4 萬元 注冊證編號注冊證編號 黑械注準20162640023 黑械注準20162640023 陜械注準20152640026 國械注準20163141290 粵械注準20172140686 吉械注準20192140055 結構及組成結構及組成 透明質

87、酸鈉、注射用水、對羥基苯甲酸乙酯鈉、對羥基苯甲酸丙酯 鈉、卡 波 姆940、非紡織布 透明質酸鈉、注射用水、對羥基苯甲酸乙酯鈉、對羥基苯甲酸丙酯 鈉、卡 波 姆940、非紡織布 類人膠原蛋白原液（含有少量醫用防腐劑和少量醫用矯味劑）和無紡布 膠原蛋白原液(I型膠原蛋白、純化水、防腐劑）和非織造布 膠 原 蛋 白 原液、少量防腐劑和非織造布 卡波姆、透明質酸、甘油、十三肽、去離子 水 的 混 合物、無紡布 產品功效宣傳產品功效宣傳 皮膚修復，解決肌膚敏感、輕中度痤瘡問題，激光 術 后 創 面 愈合。減輕敏感，皮膚修 復，減 輕 瘢痕，激光術后創面愈合。敏感肌使用，激光束后創面愈合，解決尋常性痤瘡

88、、皮炎。激 光 術 后 修復，解決皮膚過敏問題，創面修復。炎 癥 痤 瘡 問題，激光術后修復，緩解過敏，預防早期色素沉著、淺表性疤痕。祛痘淡印，保濕抑菌，術后修復，預防色沉。主要成分功效主要成分功效 保濕 保濕 保濕補水、修復促皮膚生長、抗衰 保濕、修復 保濕、修復 保濕、抗氧化 標準價格標準價格 148 元/5 片 29.6 元/片 199 元/5 片 39.8 元/片 188 元/5 片 37.6 元/片 188 元-248 元/5片 43.6 元/片 158-188 元/5片 34.6 元/片 198 元/5 片 39.8 元/片 均價均價 128.15 元/5 片 25.63 元/片

89、174.45 元/5 片 34.89 元/片 154.75 元/5 片 30.95 元/片 204 元/5 片 40.8 元/片 156.3 元/5 片 31.26 元/片 143.25 元/5 片 28.65 元/片 單個療程時長單個療程時長 2-4 周 2-4 周 1-2 周 2-4 周 2-4 周 2-6 周 單個療程使用單個療程使用量量 2-6 盒 2-6 盒 2-3 盒 2-4 盒 2-4 盒 2-8 盒 單個療程平均單個療程平均銷售額（取均銷售額（取均價和使用量中價和使用量中512.6 元 697.8 元 386.9 元 612 元 468.99 元 716.25 元 紡織服裝行業

90、深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 間值）間值）數據來源：淘寶官網旗艦店（對同一產品不同鏈接進行了加總），公司公告，東方證券研究所 相關公司相關公司 敷爾佳：藥品銷售起家，股權結構集中 敷爾佳前身是藥品銷售企業，敷爾佳前身是藥品銷售企業，2012 年起布局專業皮膚護理。年起布局專業皮膚護理。1）敷爾佳前身華信藥業成立于 1996 年，主要從事藥品銷售，銷售的產品主要來自于哈三聯。2）2012年起，公司發現美容護膚及皮膚修復產品的市場

91、需求，與生產企業合作于2014年完成醫用透明質酸鈉修復貼的研發，并于同年提交敷爾佳商標注冊申請，2015 年取得敷爾佳商標注冊證書，2016 年起，華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。3）2017 年敷爾佳銷售業績良好，華信藥業成立獨立的公司從事皮膚護理產品運營，2017 年 11月敷爾佳完成工商登記，華信藥業將皮膚護理業務和相關經營管理人員逐步轉移至敷爾佳有限，2018 年華信藥業停止經營。4）2018 年公司成立天貓旗艦店，2019 年積雪草舒緩修護貼等上市，2021 年通過同一控制企業合并方式收購敷特佳，通過換股方式收購北

92、星藥業（原哈三聯專門從事第二類醫療器械和化妝品生產銷售的圈子子公司），進行產業鏈重組整合。表 17：敷爾佳發展歷程 年份年份 事件事件 1996 公司前身黑龍江省華信藥業有限公司成立，主營粉針注射劑的處方藥品批發 2012 華信藥業根據市場需求變化，將業務發展方向調整為皮膚護理產品 2014 完成醫用透明質酸鈉修復貼的研發 2015 取得“敷爾佳”商標注冊證書 2016 與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等 2017 哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司正式成立，次年華信藥業停止經營 2018 天貓旗艦店成立、膠原蛋白水光修護貼上市、榮獲 201

93、8 年度哈爾濱市民營企業 50 強 2019 積雪草舒緩修護貼上市、蝦青素傳名酸修護貼上市、袁姍姍成為首位面膜代言人 2020 榮獲 2020 年中國國際廣告節廣告主獎 2021 通過同一控制企業合并方式收購敷特佳，通過換股方式收購北星藥業，進行產業鏈重組和整合 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，管理層多具有藥企背景，管理層多具有藥企背景。1）公司股權結構穩公司股權結構穩定。定。公司控股股東、實際控制人為張立國，持股比例為 93.81%，第二大股東哈爾濱三聯藥業自敷爾佳有限設立至 2021 年 2 月期間內為其供應商，于 2021 年 2 月以其持

94、有的北星藥業 100%股權評估作價向敷爾佳有限增資，持股比例為 5.00%。公司通過股權公司通過股權 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 激勵調動積極性、綁定利益。激勵調動積極性、綁定利益。公司于 2020 年 12 月 24 日向 12 名員工實施股權激勵計劃，由激勵對象認繳公司新增注冊資本。2）公司管理層多具有藥企背景。公司管理層多具有藥企背景。公司董事長張立國先生職業藥師出身，曾任職哈藥集團、黑龍江省中醫藥開發有限

95、公司，1996 年起任職文策科技有限公司（原名華信藥業）并在藥品銷售領域深耕，2012 年捕捉到專業皮膚護理產品的市場消費需求并布局醫用透明質酸鈉修復貼研發，行業經驗豐富。董事趙慶福先生自 1999 年起在哈三聯任職。助理總經理潘宇具有近 20年藥企經驗，任北星藥業總經理。圖 31：敷爾佳股權結構（發行前）數據來源：wind，東方證券研究所 表 18：敷爾佳高級管理層介紹 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 張立國 董事長、總經理 1964 年 男，中共黨員，漢族，1964 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，執業藥師，高級工程師。1986 年 9 月至 1989

96、 年 5 月，任黑龍江省干部療養院藥劑師；1989 年 5 月至 1992 年 12 月，歷任哈藥集團制藥五廠生產調度，車間技術主任；1992 年 12 月至 1996 年 5 月，任黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理；1996 年 5 月至今，任黑龍江省文策科技有限公司執行董事；2017 年 11 月至今，任敷爾佳董事長，總經理；2019 年 4 月至今，任敷特佳執行董事兼總經理；2021 年 2 月至今，任北星藥業執行董事。孫娜 董事、副總經理 1979 年 女，民革黨員，漢族，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2001 年 7 月至 2014 年 7 月，歷任黑龍江

97、日報報業集團生活報社記者，編輯，主任，主編；2014 年 8 月至 2016 年 2 月，曾任哈爾濱松松文化發展有限公司總經理；2016 年 2 月至 2016 年 8 月，曾任哈爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司總經理助理；2016 年 9 月至 2017 年 10 月，曾任黑龍江省娜妃文化傳媒有限公司監事；2017 年 11 月至 2018 年 12 月，曾任哈爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司副總經理；2019 年 3 月至 2020 年 10 月，曾任黑龍江碧海置業有限公司副總經理；2020 年 10 月至今，任公司副總經理；2021 年 3 月至今，任公司董事。趙慶福 董事 1963

98、 年 男，中共黨員，漢族，1963 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，具備深圳證券交易所董事會秘書資格和獨立董事資格。1987 年 10 月至 1993 年 3 月，曾任齊齊哈爾第三印刷廠財務副廠長；1993 年 3 月至 1999 年 10 月，曾任齊齊哈爾美術印刷廠常務副廠長；1999 年 10 月至今，任哈爾濱三聯藥業股份有限公司董事，副總經理兼董事會秘書，2018 年 1 月至今，任哈爾濱三聯藥業股份全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司執行董事；2021 年 3 月至今，任公司董事。紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后

99、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 郝慶祝 副總經理 1975 年 男，漢族，1975 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2000 年 7 月至 2004 年 1 月，曾任哈爾濱圣泰制藥有限公司駐山西辦總經理；2004 年 3 月至 2016 年 5 月，曾任黑龍江省華信藥業有限公司銷售經理；2016 年 5 月至 2018 年 2 月，從事護膚品銷售工作；2018 年 2 月至 2020 年 10 月，任公司銷售總監；2020 年 10 月至今，任公司副總經理。鄧百嬌 財務負責人 1983 年 女，漢

100、族，1983 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，?？茖W歷，中級管理會計師，澳洲公共注冊會計師（MIPA）。2007 年 3 月至 2017 年 12 月，歷任黑龍江省華信藥業有限公司出納，會計，財務經理；2018 年 1 月至今，任公司財務負責人。沈曉溪 董事會秘書 1984 年 女，中共黨員，漢族，1984 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，中級會計師，具備上海證券交易所和深圳證券交易所董事會秘書資格，深圳證券交易所上市公司獨立董事任職資格。2004 年 7 月至 2020 年 9 月，歷任哈爾濱三聯藥業股份有限公司銷售部職員，銷售綜合業務部主管，內審部主管，上

101、市辦公室副經理，上市辦公室經理，董事長助理（兼投資證券運營中心總監，證券事務代表及全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司總經理）；2020 年 10 月至今，任公司董事會秘書。潘宇 助理總經理 1981 年 女，漢族，1981 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2003 年 7 月至 2009 年 5 月，曾任哈爾濱廣慈藥業研究所研發項目負責人；2009 年 5 月至 2011 年 4 月，曾任黑龍江珍寶島藥業股份有限公司實驗室主任；2011 年 5 月至 2014 年 12 月，曾任哈藥集團三精制藥有限公司國際貿易注冊專員；2015 年 1 月至 2016 年 5 月，曾任哈爾濱奧博醫

102、療器械有限公司研發部經理；2016 年 5 月至 2018 年 7 月，曾任黑龍江省華信藥業有限公司生產采購經理；2018 年 8 月至今，歷任公司生產技術總監，助理總經理；2021 年 3 月至今，任北星藥業總經理。數據來源：wind，東方證券研究所 巨子生物：深耕重組膠原領域，創始人持股比例高 巨子生物成立于巨子生物成立于 2000 年，是國內重組膠原蛋白產品龍頭。年，是國內重組膠原蛋白產品龍頭。公司是全球首家實現量產重組膠原蛋白產品的公司，主要應用領域包括功效性護膚品、醫用敷料產品的研發、制造和銷售，從2019年起連續三年位居中國膠原蛋白專業皮膚護理第一名，2021 年位居中國專業皮膚護

103、理產品第二名。表 19：巨子生物發展歷程 年份年份 內容內容 1999 范代娣教授留學歸國，組建團隊重點研發人源型膠原蛋白 圖 32：敷爾佳分品類收入（億元）及增速 圖 33：敷爾佳分品類毛利率 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 9.2 8.8 9.3 4.34.2 7.0 7.2 3.9-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.02019202020212022H1醫療器械化妝品醫療器械YoY化妝品YoY79.7%78.7%84.1%86.32%71.1%73.7%79.1%79.94%60%65%70%75%80%85

104、%90%2019202020212022H1醫療器械化妝品 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 2000 西安巨子生物基因技術股份有限公司成立 2001 獲得國家科技部“科技型中小企業技術創新基金”支持 2003 獲得國家科技部“火炬計劃”項目支持；“基因工程技術生產類人膠原蛋白中試”被鑒定為“國際領先”水平 2005 獲得“國家發改委高技術產業化示范工程”項目支持；項目榮獲“陜西省科學技術一等獎”2009 創立可麗金品

105、牌，可麗金類人膠原蛋白系列產品進駐國家權威醫療機構；獲批成立“陜西省生物材料與發酵工程技術研究中心”2010 類人膠原蛋白榮獲第 19 屆“國家發明博覽會金獎”、“國際發明家協會最佳創新獎”2011 可復美類人膠原蛋白敷料獲批 II 類醫療器械注冊上市 2013“類人膠原蛋白生物材料的創制及應用”項目榮獲“國家技術發明獎；可復美甲類人膠原蛋白敷料榮獲國家五部委“國家重點新產品”稱號 2015 西安高新區上林苑生產基地開工建設，獲批成立國家級“博士后科研工作站”2016 榮獲“中國專利金獎”和“中國石油和化工聯合會技術發明獎一等獎”2017 參與制定國家標準“組織工程醫療器械產品-骨-體內臨界尺

106、寸骨缺損的臨床前評價指南；獲批升級為“四主體一聯合陜西省生物材料與發酵工程技術研究中心”；榮獲“陜西省質量標桿企業”2018 榮獲西安市高新區“高質量發展明星企業”；榮獲“陜西省消費品工業三品工程對標示范企業”；獲批成立“西安市院士專家工作站”2020 33 畝特醫健康產業園啟動建設 2021 類人膠原蛋白技術全新升級；參與制定由藥監局牽頭的重組膠原蛋白國家行業標準；榮獲“全國硬科技企業之星”；成為“國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心科創與轉化基地”首家入駐企業 數據來源：巨子生物官方公眾號，巨子生物招股說明書，東方證券研究所 圖 34：巨子生物分品類收入（億元）及增速 圖 35：巨子生物分品

107、類毛利率 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 公司創始人持股比例高，高瓴、公司創始人持股比例高，高瓴、CPE 參投。參投。公司創始人范代娣博士通過 FY Family Trust 和Healing Holding 合計持有公司超過 60%股權，股權結構較為集中。除此之外，高瓴通過 GSUM XVIII Holdings 和 HNTR V Holdings 合計持有公司 4.99%股份，CPE 持有公司 4.33%的股份。圖 36：巨子生物股權結構（上市前，截至 2022 年 5 月）3.7 4.0 6.4 4.8 6.7 8.6 0%10%20%30%4

108、0%50%60%70%0.02.04.06.08.010.0201920202021醫用敷料護膚品醫用敷料YoY護膚品YoY84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%60%65%70%75%80%85%90%201920202021專業皮膚護理產品保健食品及其他 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 公司董事長及高管在重組膠原領域深耕，行業經驗豐富。公司董事長

109、及高管在重組膠原領域深耕，行業經驗豐富。公司董事長為嚴建亞先生，曾獲得西安市十佳科技企業家、改革開放 40周年優秀民營企業家等稱號，具有豐富的管理經驗；范代娣博士為公司執行董事兼首席科學家，在重組膠原蛋白領域深耕已有 20余年；段志廣先生、方娟女士、嚴亞娟女士、葉娟女士亦在生物技術行業具有豐富的經驗，管理層專業背景有利于公司長遠發展。表 20：巨子生物高管經驗豐富 姓名姓名 職務職務 主要職責主要職責 加入集團加入集團時間時間 簡介簡介 范代娣 首席科學官 技術研發 2000/5/8 范博士曾在美國麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者。曾擔任中國西北大學化工學院副院長。于 2000 年

110、 5 月創立本集團。自 2000 年 5 月至 2020 年 12 月擔任本集團若干運營附屬公司的董事及總經理。嚴建亞 首席執行官 整體戰略管理及發 展、業 務 規劃、運營 2000/5/8 嚴先生于 2000 年 5 月創立本集團。先前曾創立西安威力通信有限責任公司并擔任三角防務的董事長，以及西安力邦臨床營養股份有限公司的董事。曾獲得西安市十佳科技企業家、改革開放 40 周年優秀民營企業家、陜西省科技創新創業人才等獎項。張慧娟 首席財務官 會計、財務管理及稅項事宜 2022/1/1 張女士在會計和財務管理方面擁有約 14 年的經驗。加入本集團前，曾在德勤華永會計師事務所天津分所、普華永道會計

111、師事務所西安分所、易點天下網路科技股份有限公司分別擔任高級審計師、審計經理、財務總監。段志廣 高級副總裁 提供與技術研發有關的專業指導及建議 2012/2/2 段先生在生物醫用材料和相關醫療器械的開發、高活性天然產品的生物制造研究以及相關產品開發方面擁有 16 年左右的經驗。其一直擔任陜西巨子生物技術有限公司的研發總監，負責稀有人參皂苷和其他高活性天然產品、醫療器械產品、功能性食品及抗腫瘤藥物的開發。于加入本集團之前，段先生為西北大學副教授，擔任精細化學品評審員、西安市醫藥協會第三屆理事會成員。獲得陜西省技術發明獎一等獎、陜西省科學技術獎一等獎等。本公司（開曼群島）FY Family Trus

112、tRefulgence HoldingJuzi Holding100%受益人為范代娣博士Healing Holding西安巨子醫藥西安巨子生物100%海南巨子生物科技西安巨子醫療器械陜西巨子生物技術100%100%100%100%境外子公司境內子公司59.97%Glant Beauty Holding（BVI）南京類人生物材料西安巨子特醫100%西安自在云谷100%巨子生物香港（香港）香港空信（香港）西安欣苷生物技術100%范代梯GBEBT Holding前投資者GB Employee Benefit Trust100%100%100%100%50%50%1.96%37.98%0.09%100

113、%員工持股平臺 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 方娟 銷售渠道管理 2000/12/13 方女士于生物技術行業擁有逾 20 年經驗。擔任西安巨子生物經理，并自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月擔任其副總經理及董事。嚴亞娟 監督本集團的整體生產及質量控制管理 2007/3/1 嚴女士于生物技術和技術工程行業擁有逾 30 年經驗。加入本集團前，嚴女士曾擔任技術員、車間主任。自 2002 年 3 月起一直擔任

114、西安巨子生物的生產技術總監兼副總經理，并自 2020 年12 月起一直擔任該公司董事。葉娟 臨床項目、探購及人力資源管理 2016/4/18 葉女士于生物技術及技術工程行業擁有約 20 年的經驗。于加入本集團之前，葉女士曾在中國建設銀行股份有限公司風險管理部工作。隨后擔任西安達威(美國)通信設備有限公司副總經理及董事會秘書以及西安威爾羅根科技有限公司董事會秘書。數據來源：巨子生物招股說明書，東方證券研究所 創爾生物：聚焦活性膠原，膠原蛋白行業經驗豐富 創爾創爾生物成立于生物成立于 2002 年，是一家應用活性膠原生物醫用材料制備關鍵技術，進行活性膠原原料、年，是一家應用活性膠原生物醫用材料制備

115、關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業。醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業。公司是我國膠原貼敷料產品的開創者，擁有全國首款無菌類膠原貼敷料，經過近二十年的發展，已成為國內活性膠原生物醫用材料細分領域的領先企業。表 21：創爾生物發展歷程 發展階段發展階段 年份年份 事件事件 品牌初創階段（2002-2007）2002 取得營業執照，創爾生物正式成立。此期間，公司立足于活性膠原的研究開發，逐步完成了工藝技術和早期客戶資源積累，為后續持續發展奠定基礎。2003 取得醫療器械生產許可證，具備生產資質?？缭津v飛階段（2008-2012）201

116、0 首個類醫療器械產品“膠原蛋白海綿”取得注冊證。此期間，公司繼續圍繞活性膠原進行產業化，豐富醫療器械產品種類，開始著手膠原潤眼液、膠原蛋白凝膠、膠原蛋白海綿等產品的研究開發。同時，公司加大力度布局生物護膚領域，將活性膠原應用到生物護膚品。多元發展階段（2013-2017）2013 完成股份制改造，并于 2014 年在新三板成功掛牌。此期間，公司積極拓寬經營領域，電商成為新的利潤增長點；同時進軍互聯網銷售、精準醫療領域，實現多元化布局。2015 創爾美品牌旗艦店開業。2016 創爾云完成工商注冊登記，互聯網銷售平臺“云護膚”上線運營?？焖侔l展階段（2018-至今）2018 開設創?？堤熵埰炫灥?/p>

117、。經過十幾年的技術沉淀和營銷渠道布局，公司進入快速發展階段。此期間，公司產品種類更為豐富，形成了規?；?、系統化的活性膠原原料、醫療器械和生物護膚品研發、生產及銷售能力。2019 開啟廣州新園區建設。數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 圖 37：創爾生物分品類收入（億元）及增速 圖 38：創爾生物分品類毛利率 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 數據來源：各公司公告，東方證券

118、研究所 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司控股股東、實際控制人為佟剛，直接持股比例 65.59%，作為執行事務合伙人控制的集安市禹粵持股 0.31%，公司無其他直接持有公司 5%以上股份的股東。通過股權通過股權激勵調動積極性、綁定利益。激勵調動積極性、綁定利益。公司于 2017 年向 67 名高管及核心員工實施股權激勵計劃，健全長期激勵機制，調動員工積極性，促進公司持續、穩健、快速發展。圖 39：公司股權結構（發行前）數據來源：wind，東方證券研究所 公司管理層多具有專業背景，在膠原蛋白領域內深耕。公司管理層多具有專業背景，在膠原蛋白領域內深耕。公司管理層多在膠原蛋白領域內深耕，核心基

119、數人員多具有醫學、藥學、生物化學等專業領域背景。表 22：公司高級管理層介紹 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 佟剛 董事長 1968 年 男，1968 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1990 年年 7 月畢業于華南理工大學無機非金屬材料專業；月畢業于華南理工大學無機非金屬材料專業；1990 年 8 月至 1992 年 10 月，任廣州番禺聯旺陶瓷有限公司技術部經理；1992 年 10 月至 1993 年 12 月，任廣州大元期貨有限公司投資顧問；1993 年 12 月至 1997 年 6 月，任深圳金源實業有限公司總經理助理；1997 年 6 月

120、至 1999 年 7 月，任廣州中保人壽保險有限公司壽險顧問；1999 年 7 月至 2001 年 12 月，任上海東盛投資發展有限公司投資經理；2002 年 8 月至今任職于創爾生物，歷任公司總經理，現任公司董事長。陳玉蓮 董事、代總經理、財務總監、董事會秘書 1983 年 女，1983 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，會計學本科學歷。2006 年 8 月至今就職于本公司，曾任會計，財務主管，副總經理，現任公司董事，財務負責人，董事會秘書。陳秀鳳 董事 1981 年 女，1981 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2003 年 8 月至 2016 年 9

121、月就職于本公司，任公司總經理助理，監事；2016 年 1 月至 2017 年 2 月，任廣州嬰貝愛信息有限責任公司執行董事，總經理；0.981.692.592.181.040 0.27 0.430.200.05-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.020182019202020212022H1膠原-醫療器械膠原-護膚品非膠原產品醫療器械yoy護膚品yoy非膠原產品YoY86.1%85.7%81.5%81.4%58.5%64.5%58.2%41.1%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1膠原產品非膠原產品 紡織服裝行業深度報告 從三大龍

122、頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 2017 年 3 月至今，任公司總經理助理，現任公司董事，總經理助理。李穎 董事 1987 年 女，1987 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2011 年年 7 月畢業于廣州醫學院臨床醫學專業；月畢業于廣州醫學院臨床醫學專業；2011 年 7 月至今就職于本公司，曾任創爾美銷售部總經理，創勵生物總經理，公司總經理助理，副總經理，現任公司董事，副總經理。核心研發人員崔玉、李奕恒、雷靜、蔣國華履歷

123、見前文表 13。數據來源：wind，東方證券研究所 紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 投資建議投資建議 我們認為，護膚領域的醫用敷料行業近年景氣度較高，未來在國內醫美行業消費預期較快增長的驅動下有望保持持續較高增速，同時行業監管趨嚴也將帶來頭部企業集中度的提升。我們看好在醫用敷料企業率先布局的龍頭公司，建議關注巨子生物(02367，未評級)和敷爾佳(A21407，未評級)。風險提示風險提示 1）疫情反復）疫情反復 若疫

124、情反復，會對消費造成較大沖擊，影響醫用敷料終端銷售。2）行業監管政策風險行業監管政策風險 醫用敷料行業整體監管趨嚴，若生產企業不能較好面對新規變化，則可能生產經營方面遇到較大困難。3）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇 醫用敷料行業競爭加劇，渠道、流量發生變革，若公司不能較快抓住渠道流量紅利，則經營業績承受壓力。紡織服裝行業深度報告 從三大龍頭公司解讀護膚領域醫用敷料行業發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負

125、責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基

126、準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準

127、指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收

128、人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見

129、或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何

130、形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：