商貿零售行業深度分析：寵物食品行業賽點已至自有品牌建設決定走多遠-221110（31頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 寵物食品寵物食品行業賽點已至，自有品牌行業賽點已至，自有品牌建設建設決定走多遠決定走多遠 為什么為什么看好看好寵物食品賽道？寵物食品賽道？短期來看，疫情催化了人們的陪伴需求，海外寵物市場逆勢增長，疊加今年以來人民幣大幅貶值，利好寵物食品出口；中長期來看，國內寵物市場已進入高速發展階段，寵物食品作為行業最大細分市場，將最先受益于寵物經濟崛起，同時早期以海外代工為主的龍頭企業開始將發展重心轉向國內自有品牌建設。寵物食品行業：最大細分市場，有望最先受益寵物經濟崛起寵物

2、食品行業：最大細分市場，有望最先受益寵物經濟崛起。（1）市場規模：我國寵物行業起步較晚，2021 年寵物（犬貓）食品行業規模達到 1282 億元/+13.45%，當前國內用剩菜剩飯喂養寵物的比例仍然較高，因此國內寵物食品市場規模及滲透率仍有提升空間。（2）需求端：陪伴需求增加、寵物地位提高、行業規范出臺驅動專業寵物食品需求增加。（3）供給端：行業競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢，本土頭部品牌正崛起，排名穩居前列。（4）產業鏈：早期國內企業以海外代工為主，但依賴代工競爭壁壘低且海外需求已較為飽和，驅動企業向下游布局。因此我們提出：當前分析寵物食品行業，應從因此我們提出：當前分析寵物食品行業，應

3、從“成本成本加成加成/訂單驅動訂單驅動/勞動勞動密集”密集”的代工邏輯轉為的代工邏輯轉為關注是否能靠“產品關注是否能靠“產品+營銷營銷+渠道”建立國內市場渠道”建立國內市場 C C 端品牌的消費品邏輯。端品牌的消費品邏輯。從消費品角度如何理解寵物食品行業？從消費品角度如何理解寵物食品行業？（1）產品角度產品角度類“嬰幼兒奶類“嬰幼兒奶粉”賽道粉”賽道：寵物食品和嬰幼兒奶粉有高頻剛需、購買者與使用者分離、易產生“食品安全焦慮”、用戶粘性強等共同點，通過復盤國內嬰幼兒奶粉企業突圍歷程，我們認為注重品質、高端化升級是實現國產替代的關鍵。（2）營銷角度營銷角度類“化妝品”賽道類“化妝品”賽道：寵物食品

4、與化妝品行業近年均涌現大批借助流量紅利快速崛起的新銳品牌，但由于缺乏穩定的供應鏈及研發能力支持，紅利褪去后靠營銷內卷的模式將難以為繼，因此我們認為營銷+研發兩條腿走路才是本土品牌未來發展之道。為什么當下時點為什么當下時點關注關注寵物食品寵物食品行業行業？（1）一級市場新消費賽道退潮，行業競爭格局有望優化，新渠道投放成本邊際下移。（2）前幾年大批借助流量紅利快速崛起的互聯網品牌客觀加速了消費者教育，使得消費者對于“國外品牌必然優于國內品牌”的固有觀念得到一定程度改變。（3）龍頭企業海外業績穩定增長，加速突破國內市場，發力自有品牌建設。怎么選擇好標的怎么選擇好標的？（1）研發壁壘研發壁壘：越來越多

5、寵物主成為成分黨，產品品質決定品牌是否具備溢價能力，因此研發壁壘支撐品牌發展的可持續性。（2）主糧生產能力主糧生產能力：主糧在寵物食品中占主導地位，消費規模最大、頻次最高、營養最全面、研發壁壘強，同時更易實現機械化，企業有望憑借規模效應占據成本優勢。（3）全渠道布局全渠道布局：本土品牌可Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 10 日日 商貿零售商貿零售 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 T

6、abl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益 8.88 7.65 11.46 絕對收益絕對收益 8.71-1.97-11.50 王朔王朔 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 夏心怡夏心怡 報告聯系人 相關報告相關報告 商 社 行 業2022Q3業 績 綜 述 2022-11-08 商 社 行 業2022Q3業 績 前 瞻 2022-10-09 社 服 零 售 2022Q2 基 金 持 倉 分 析 2022-08-04 彩妝行業框架報告：從流量驅動到產品為 先，國 產 彩 妝 品 牌 加 速 崛 起 2022-0

7、7-05 商社行業 2022 中期策略：至暗已過，把握疫情復蘇主線 2022-06-28 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%2021-112022-032022-07商貿零售(中信)滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 以通過布局電商實現突圍，線下渠道則更易拉新，為產品力和品牌力提供背書，因此也不容忽視。（4）抓住貓糧市場抓住貓糧市場：由于居住環境、生活習慣特點，國內貓經濟潛力更盛，且貓需要更精細化的喂養，助推專業寵糧發展。投資建議：投資建議：建議關注中寵股份中寵股份（產

8、品優質且品類豐富、主糧快速放量），佩蒂股份佩蒂股份（寵物咬膠龍頭、聚焦核心品牌與大單品、在建項目產能優質且充足），乖寶寵物乖寶寵物（已過會已過會，自主品牌具備先發優勢、營銷經驗豐富、主品牌高端化升級）。風險提示：風險提示：貿易摩擦風險貿易摩擦風險，海外市場拓展不利的風險海外市場拓展不利的風險，國內市場競爭國內市場競爭加劇的風險加劇的風險，原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險，產品質量控制的風險產品質量控制的風險。VXbWiYjWcVgYrRWYjYuXaQbP8OtRqQnPtRfQpOpOeRqRnMaQoOzRvPmRnRuOtOrR行業深度分析/商貿零售 3 本報告版權屬于安信證券股

9、份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 寫在前面寫在前面.6 1.寵物食品行業：最大細分市場，有望最先受益寵物經濟崛起寵物食品行業：最大細分市場，有望最先受益寵物經濟崛起.7 1.1.寵物食品具備剛需屬性，專業食品滲透率仍有提升空間.7 1.2.需求端：陪伴需求增加、寵物地位提高、行業規范出臺驅動專業寵物食品需求增加.9 1.3.供給端：競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢.12 1.4.產業鏈視角：代工壁壘及利潤較低，驅動企業布局下游品牌端.13 2.從消費品角度如何理解寵物食品行業？從消費品角度如何理解寵物食品行業？.

10、14 2.1.產品角度：寵物食品 VS 嬰幼兒奶粉，注重品質、高端化升級是實現國產替代的關鍵.14 2.2.營銷角度：寵物食品 VS 化妝品，從營銷內卷到營銷+研發兩條腿走路.16 3.為什么當下時點關注寵物食品行業？為什么當下時點關注寵物食品行業？.18 3.1.一級市場新消費賽道退潮，行業競爭格局優化.18 3.2.龍頭企業加速突破國內市場，發力自有品牌建設.18 4.如何選擇好標的？如何選擇好標的？.22 4.1.研發壁壘：當寵物主成為“成分黨”，低價內卷不如研發內卷.22 4.2.主糧生產能力：規模大、壁壘高，主糧成為制勝關鍵.24 4.3.全渠道布局：線上實現彎道超車，線下渠道不容忽

11、視.25 4.4.抓住貓糧市場：“貓經濟”VS“犬經濟”，專業貓糧潛力更盛.27 5.投資建議投資建議.28 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國寵物市場規模及增速：美國寵物市場規模及增速.7 圖圖 2：中、美、英、日養寵滲透率對比（：中、美、英、日養寵滲透率對比（2019 年統計）年統計）.7 圖 3：我國寵物行業發展歷程.7 圖圖 4：2018-2021 年我國城鎮養寵（犬貓）人數年我國城鎮養寵（犬貓）人數.8 圖圖 5：2012-2021 年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模.8 圖 6：寵物行業產業鏈.8 圖圖 7：2017-20

12、21 年美國寵物食品行業規模年美國寵物食品行業規模.8 圖圖 8：2021 年美國寵物行業細分市場占比情況年美國寵物行業細分市場占比情況.8 圖圖 9：2012-2021 年我國寵物（犬貓）食品市場規模年我國寵物（犬貓）食品市場規模.9 圖圖 10：2021 年中國寵物行業細分市場占比情況年中國寵物行業細分市場占比情況.9 圖 11：2008-2022 年中、美專業狗糧滲透率（%）.9 圖 12：2008-2022 年中、美專業貓糧滲透率（%）.9 圖 13：我國人口老齡化程度進入快速提升階段.10 圖 14：近年來我國結婚率、出生率均大幅下滑.10 圖 15：2011-2019 年我國家庭結

13、構情況.10 圖 16：2011-2019 年我國平均家庭戶規模.10 圖 17：2018-2021 年寵物主年齡分布.10 圖 18：2021 年寵物主學歷情況.10 圖 19：2019-2021 年寵物主收入情況.11 圖 20：2021 年寵物主養寵時長.11 圖 21：寵物主對寵物角色的認知.11 行業深度分析/商貿零售 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 22：2021 年寵物主養寵原因.11 圖 23：2021 年美國寵物食品市占率前十大品牌（%）.12 圖 24：2021 年國內寵物食品市

14、占率前十大品牌（%）.12 圖 25：2021 年各類別寵物食品品牌使用率 TOP20（單位：%）.13 圖 26：寵物食品行業產業鏈.13 圖 27：我國寵物食品出口額及增速.14 圖 28：2019-2022H1 乖寶寵物分業務模式毛利率.14 圖 29：寵物食品企業境內業務收入占比（%）.14 圖 30：寵物食品企業毛利率水平對比.14 圖 31：寵物食品和嬰幼兒奶粉消費特點存在共性.15 圖 32：國內嬰幼兒奶粉行業發展歷程.15 圖 33：2012 年國內嬰幼兒市場市占率情況.15 圖 34：2021 年國內嬰幼兒市場市占率情況.15 圖 35：逸仙電商營銷費用及費用率情況.16 圖

15、 36：完美日記大規模投放 KOL 營銷.16 圖 37：國內寵物領域公司獲投數量及金額情況.17 圖 38：2014-2021 年瘋狂小狗在國內市場市占率（%）.17 圖 39：20Q1-22Q2 新消費品牌融資數.18 圖 40：近兩年寵物行業集中度已有提升趨勢.18 圖 41：中寵股份營收、歸母凈利潤及增速.19 圖 42：中寵股份境內外收入結構.19 圖 43：佩蒂股份營收、歸母凈利潤及增速.19 圖 44：佩蒂股份境內外收入結構.19 圖 45：乖寶寵物營收、歸母凈利潤及增速.19 圖 46：乖寶寵物境內外收入結構.19 圖 47：越來越多寵物主成為“成分黨”.23 圖 48：營養配

16、比和配料組成在主糧消費決策中占比最高.23 圖 49：中寵、佩蒂、乖寶 2018-2022H1 研發費用率.23 圖 50：中寵研發實驗室獲 CNAS 認可.23 圖 51：犬主糧購買頻次（單位：%）.24 圖 52：貓主糧購買頻次（單位：%）.24 圖 53：中寵、佩蒂、乖寶主糧營收占比情況.25 圖 54：美國寵物食品銷售渠道占比（%）.26 圖 55：國內寵物食品銷售渠道占比（%）.26 圖 56：麥富迪 2022 年 618 戰報.26 圖 57：佩蒂進入頭部主播直播間.27 圖 58：佩蒂 2022 年 618 戰報.27 圖 59：中寵和瑞鵬寵物醫療集團達成深度戰略合作.27 圖

17、60：乖寶寵物經銷商、規模以上經銷商數量及收入占比.27 圖 61：犬貓數量變化趨勢.28 圖 62：寵物主數量變化趨勢.28 表表 1：專業寵物食品和剩飯剩菜對比：專業寵物食品和剩飯剩菜對比.9 表 2：國內寵物及寵物食品行業相關政策.11 表 3：歷年雙十一、618 各電商平臺寵物品牌排名情況.12 行業深度分析/商貿零售 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 4：國內外知名寵糧品牌價格及營養成分對比.16 表 5：2021 年寵物食品賽道獲投項目.17 表 6：中寵股份品牌矩陣.20 表 7：佩蒂旗

18、下品牌矩陣.21 表 8：乖寶寵物品牌矩陣.22 表 9：佩蒂股份在研項目.23 表 10：乖寶寵物工藝技術創新代表性成果.24 表 11：寵物食品主要可分為主糧、零食、保健品三類.24 表 12：中寵、佩蒂、乖寶歷次募資擴產情況.25 行業深度分析/商貿零售 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。寫在前面寫在前面 （1）為什么）為什么看好看好寵物食品賽道？寵物食品賽道？短期來看，短期來看，疫情催化了人們的陪伴需求，海外寵物市場逆勢增長疫情催化了人們的陪伴需求，海外寵物市場逆勢增長，根據 APPA 美國 20

19、20、2021 年寵物市場規模分別+6.69%、+19.31%，疊加今年以來人民幣大幅貶值疊加今年以來人民幣大幅貶值，利好寵物食品出口。長期來看，國內寵物市場已進入高速發展階段長期來看，國內寵物市場已進入高速發展階段，根據中國寵物行業白皮書，2021 年我國城鎮寵物消費市場規模為 2490 億元/+20.58%，寵物食品作為行業最大細分市場，將最先受益于寵物經濟崛起。同時，早期以海外代工為主的龍頭企業開始將發展重心轉向國內自有品早期以海外代工為主的龍頭企業開始將發展重心轉向國內自有品牌建設牌建設，有望形成競爭壁壘、帶動整體盈利能力提高。（2）為什么當下時點）為什么當下時點關注關注寵物食品寵物食

20、品行業行業？一方面，今年以來新消費賽道“降溫”、資本退潮趨勢明顯今年以來新消費賽道“降溫”、資本退潮趨勢明顯，當失去流量和資本的助力，靠“代工輕資產運營+燒錢營銷”的網紅品牌難以維系，行業競爭格局行業競爭格局有望有望優化優化，新渠道投放，新渠道投放成本邊際下移成本邊際下移；同時我們認為，前幾年大批借助流量紅利快速崛起的互聯網品牌客觀加速了客觀加速了消費者教育消費者教育，使得消費者對于“國外品牌必然優于國內品牌”的固有觀念得到一定程度改變。另一方面，行業內龍頭企業中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物在實施“雙輪驅動”戰略后，海外業務增長穩定，加速突破國內市場，均已形成較為完善的多元品牌矩陣已形成較為完善

21、的多元品牌矩陣，自有品牌收入規模和占比持續提升，其中“麥富迪”“頑皮”“爵宴”等品牌在電商大促中表現亮眼。我們認為，龍頭企業已迎來發展拐點。龍頭企業已迎來發展拐點。（3）怎么選擇好標的？怎么選擇好標的？我們認為，能夠從競爭激烈的寵物食品行業中成功突圍的本土品牌應該具備：我們認為，能夠從競爭激烈的寵物食品行業中成功突圍的本土品牌應該具備：研發壁壘：研發壁壘：“成分之風”已從人類食品、化妝品吹向寵物食品市場，產品品質決定品牌是否具備溢價能力，因此研發壁壘支撐品牌發展的可持續性。主糧生產主糧生產能力能力：主糧在寵物食品中占主導地位，消費規模最大、頻次最高、營養最全面、研發壁壘強，成為品牌占領消費者心

22、智的關鍵。同時，主糧產量大、工藝流程相似度高，更易實現機械化，企業有望憑借規模效應占據成本優勢。全渠道布局：全渠道布局：國內消費者更偏好電商渠道，本土品牌可以通過布局電商實現突圍；線下渠道則更易拉新，為產品力和品牌力提供背書，因此也不容忽視。抓住貓糧市場：抓住貓糧市場：由于居住環境、生活習慣特點，國內寵物貓數量增速明顯高于寵物狗，同時貓需要更精細化的喂養，因此專業貓糧潛力更盛。行業深度分析/商貿零售 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.寵物食品行業：最大細分市場，有望寵物食品行業：最大細分市場，有望最先

23、最先受益寵物經濟崛起受益寵物經濟崛起 1.1.寵物食品具備剛需屬性，專業食品滲透率仍有提升空間寵物食品具備剛需屬性，專業食品滲透率仍有提升空間 相比美國，我國寵物行業起步較晚，市場規模及滲透率仍有提升空間。相比美國，我國寵物行業起步較晚，市場規模及滲透率仍有提升空間。發達國家寵物行業起步早、發展較為成熟，其中美國是全球寵物經濟第一大國，根據 APPA2021 年調查顯示，2021年美國共 9050 萬家庭擁有寵物，滲透率從 1988 年的 56%增長至70%，寵物市場規模為 1236億美元/+19.31%，2018-2021 年 CAGR 達到 10.95%，疫情背景下仍逆勢增長。而在我國，2

24、0 世紀 90 年代隨著小動物保護協會成立、“寵物伴侶”理念興起以及“皇家”、“瑪氏”等國際品牌進駐，寵物行業才步入啟蒙階段；如今隨著國民經濟的發展以及人們對于陪伴的精神需求日漸凸顯，行業正處于高速發展中。根據中國寵物行業白皮書，2021 年我國城鎮飼養犬貓的人數達到 6844 萬/+8.74%，城鎮寵物消費市場規模為 2490 億元/+20.58%，2012-2021 年 CAGR 為 24.88%。雖然近年來保持高速增長，但市場規模及滲透率較發達國家仍有較大差距、提升空間廣闊。圖圖 1：美國寵物市場規模及增速：美國寵物市場規模及增速 圖圖 2：中、美、英、日養寵滲透率對比（：中、美、英、日

25、養寵滲透率對比（2019 年統計）年統計）資料來源：APPA，安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心 圖圖 3：我國寵物行業發展歷程我國寵物行業發展歷程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 905 971 1036 1236 7.29%6.69%19.31%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002018201920202021美國寵物市場規模（億美元）yoy（%）22.80%68.90%45.00%26.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國 美國 英國 日本 行業深度分析/商貿零售 8

26、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 4：2018-2021 年我國城鎮養寵（犬貓）人數年我國城鎮養寵（犬貓）人數 圖圖 5：2012-2021 年年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 寵物食品具備剛需屬性，是寵物行業最大的細分市場，也將最先受益于寵物經濟的發展。寵物食品具備剛需屬性，是寵物行業最大的細分市場，也將最先受益于寵物經濟的發展。隨著規模擴大，寵物行業產業鏈也不斷豐富，從

27、寵物食品、寵物醫療拓展到寵物美容、寵物保險、寵物殯葬等。從寵物生命周期的維度來看各細分子行業，寵物食品是飼養寵物的剛性需求，涵蓋寵物出生到死亡的全過程，使用頻次最高，而寵物醫療、美容、殯葬等因個體特性、寵物主偏好等存在消費差異、頻次相對較低。美國市場美國市場：根據 APPA 數據 2021 年美國寵物食品市場規模達到 500 億美元/+19.05%，在寵物消費市場中占比達到 40%；國內國內市場市場：根據中國寵物行業白皮書2021 年寵物（犬貓）食品行業規模達到 1282 億元/+13.45%，2012-2021 年 CAGR 約為 26.28%，在我國寵物消費市場中占比為 51.50%。圖圖

28、 6：寵物行業產業鏈寵物行業產業鏈 資料來源：福貝寵物招股書，安信證券研究中心 圖圖 7：2017-2021 年美國寵物食品行業規模年美國寵物食品行業規模 圖圖 8：2021 年美國寵物行業細分市場占比情況年美國寵物行業細分市場占比情況 資料來源：APPA，安信證券研究中心 資料來源：APPA，安信證券研究中心 2258 2451 2701 3225 3390 3669 3593 3619 050010001500200025003000350040002018201920202021養貓人數（萬人）養犬人數（萬人）337 510 719 968 1220 1340 1708 2024 206

29、5 2490 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）YoY（%）290.7 303.2 369 420 500 0%5%10%15%20%25%010020030040050060020172018201920202021美國寵物食品市場規模（億美元）YOY（%）寵物食品 40%寵物用品 24%寵物醫療 28%其他 8%行業深度分析/商貿零售 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見

30、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 9：2012-2021 年我國寵物（犬貓）食品市場規模年我國寵物（犬貓）食品市場規模 圖圖 10：2021 年中國寵物行業細分市場占比情況年中國寵物行業細分市場占比情況 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 我國專業寵物食品滲透率仍有提升空間。我國專業寵物食品滲透率仍有提升空間。當前國內用剩菜剩飯喂養寵物的比例仍然較高，根據歐睿數據，2021 年我國專業狗糧、貓糧滲透率分別為 16.2%、29.9%，而美國則分別為75.5%、89.8%。專業寵物食品與剩菜剩飯相比，具有營養全面、消化吸收率高、配方

31、科學、質量標準、飼喂使用方便、可預防某些疾病和延長壽命等不可替代的優點。伴隨著養寵人群科學喂養理念的提升，專業寵物食品的滲透率有望持續增長。圖圖 11：2008-2022 年中、美專業年中、美專業狗狗糧滲透率（糧滲透率（%）圖圖 12：2008-2022 年中、美專業貓糧滲透率（年中、美專業貓糧滲透率（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 表表 1：專業寵物食品和剩飯剩菜對比：專業寵物食品和剩飯剩菜對比 主要特征主要特征 專業寵物食品專業寵物食品 剩飯剩菜剩飯剩菜 營養方面營養方面 專門針對寵物設計，具有均衡營養、更健康的優點 屬于人類食物，不適合寵物體質 衛

32、生方面衛生方面 便于打掃，更加衛生 通常油膩濕潤，不易打掃 標準性方面標準性方面 有專門規格和食用數量標準，且開袋即食，更便捷 剩飯剩菜數量不穩定，喂食不具有標準性 資料來源：福貝寵物招股書，安信證券研究中心 1.2.需求端：陪伴需求增加、寵物地位提高、行業規范出臺驅動專業寵物食品需需求端：陪伴需求增加、寵物地位提高、行業規范出臺驅動專業寵物食品需求增加求增加 老齡人口、單身和獨居比例的提高驅動寵物行業需求增加。老齡人口、單身和獨居比例的提高驅動寵物行業需求增加。我國人口老齡化程度進入快速提升階段，2021 年我國 65 歲以上人口已達到 2.01 億人，占總人口比重達 14.20%；年輕人結

33、婚意愿、生育意愿減弱，2012-2021 年我國結婚率由 9.8降低至 5.4，出生率由 14.57降低至 7.52；家庭結構呈現小型化趨勢，2019 年國家統計局抽樣統計結果顯示一人戶占157 199 240 329 457 743 891 1129 1130 1282 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021寵物（犬貓）食品市場規模（億元）YoY（%）寵物食品 52%寵物用品 13%寵物醫療 29%其他 6%010203040506070

34、809020082010201220142016201820202022中國 美國 010203040506070809010020082010201220142016201820202022中國 美國 行業深度分析/商貿零售 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。比提升至 18.45%，平均家庭戶規?？s小至 2.92 人/戶。老齡人口、單身人口和獨居人口的增加帶來了陪伴需求和情感滿足需求的增加，驅動養寵滲透率提高。圖圖 13：我國人口老齡化程度進入快速提升階段：我國人口老齡化程度進入快速提升階段 圖圖 1

35、4：近年來我國結婚率、出生率均大幅下滑近年來我國結婚率、出生率均大幅下滑 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 圖圖 15：2011-2019 年我國家庭結構情況年我國家庭結構情況 圖圖 16：2011-2019 年我國平均家庭戶規模年我國平均家庭戶規模 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 寵物主呈現年輕化、高學歷、高收入趨勢，養寵消費力逐漸增強。寵物主呈現年輕化、高學歷、高收入趨勢，養寵消費力逐漸增強。根據2021 年中國寵物行業白皮書統計，2021 年寵物主中 90 后、95 后占比分別達到 46.3%、

36、22.9%，大專學歷及以上占比達到 89.7%（第七次全國人口普查中，全國勞動年齡人口大專及以上占比為23.6%），月收入在 10000 元以上的寵物主占比超過 1/3，年輕化、高學歷和高收入往往意味著更高的消費能力和消費意愿。同時，超過一半的人群養寵時間不到三年，新養寵人群占比較高意味著未來寵物消費的周期會更長。圖圖 17：2018-2021 年寵物主年齡分布年寵物主年齡分布 圖圖 18：2021 年寵物主學歷情況年寵物主學歷情況 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16

37、%05000100001500020000250002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202165歲及以上人口數量（萬人）65歲及以上人口占比（%）02468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021結婚率（）出生率（）10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一人戶 二人戶 三人戶 四人戶 五人戶及以上 3.02 3.02 2.98 2.97 3.10 3.11 3.03 3.00 2

38、.92 2.82.852.92.9533.053.13.1520112013201520172019平均家庭戶規模（人/戶）9%9%8%8%16%17%18%16%32%30%36%31%43%45%38%46%0%10%20%30%40%50%201820192020202170前 70后 80后 90后 高中以下,10.2%大專,27.1%大學本科,53.1%碩士及以上,9.5%行業深度分析/商貿零售 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 19：2019-2021 年寵物主收入情況年寵物主收入情況

39、 圖圖 20：2021 年寵物主養寵時長年寵物主養寵時長 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 寵物地位提升、養寵理念進步促進寵物消費領域拓展以及品質要求提高。寵物地位提升、養寵理念進步促進寵物消費領域拓展以及品質要求提高。寵物在家庭中的地位已逐步從“看家護院”的工具轉變成玩伴、家庭成員，根據2021 年中國寵物行業白皮書，分別有 85.1%、8.5%的寵物主將寵物的角色定位成家人、朋友。同時養寵也被賦予更多的情感功能，成為緩解焦慮和孤獨、增添生活情趣的重要方式。寵物地位的提升一方面催化寵物消費從基礎的食品、醫療

40、拓展向美容、寫真、婚配等領域，另一方面也推動養寵理念的進步，寵物主對于寵物食品的要求向精細化、品質化的方向轉變。圖圖 21：寵物主對寵物角色的認知寵物主對寵物角色的認知 圖圖 22：2021 年寵物主養寵年寵物主養寵原因原因 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 產業扶持政策出臺產業扶持政策出臺+規范性文件發布，推動行業走向規范化高速發展階段。規范性文件發布，推動行業走向規范化高速發展階段。一方面，國家陸續出臺政策加大對寵物食品行業的扶持力度，并在全國鄉村重點產業指導目錄（2021 年版）中將寵物飼料加工業納入鄉

41、村振興重點產業中，為寵物食品企業發展創造良好的外部環境；另一方面，國家農業農村部相繼頒布飼料原料目錄、寵物飼料管理辦法等文件統一寵物食品行業標準，引領我國寵物食品行業走向規范化發展階段、加速行業整合，同時收緊進口政策，未取得進口登記證的禁止經營進口寵物飼料產品，為本土品牌突圍提供機遇。表表 2：國內寵物及寵物食品行業相關政策國內寵物及寵物食品行業相關政策 部門部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 農業部農業部 全國飼料工業“十三五”發展規劃 推動飼料工業加快升級，促進飼料產量穩中有增，質量穩定向好，利用效率穩步提高，安全高效環保產品快速推廣，飼料企業綜合素質明顯提高。國務院國務院 “十三五

42、”國家戰略性新興產業發展規劃 以產出高效、產品安全、資源安全、環境友好為目標，創制生物農業新品種，創制可替代抗生素的新型綠色生物飼料和高效生物肥料產品。農業農村部農業農村部 寵物飼料管理辦法 從事寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料生產的企業需按照規定辦理飼料生產許可證，進口寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料產品的企業需按照規定取得進口登記證。農業農村部農業農村部 寵物飼料衛生規定 明確在我國境內生產、銷售的供寵物犬、寵物貓直接食用的寵物飼料產品的衛生指標。資料來源：福貝寵物招股書，安信證券研究中心 50%22%19%26%48%46%13%14%18%12%16%17%0%10%20%30%4

43、0%50%60%70%80%90%100%20192020202115000元以上 10000-14999元 4000-9999元 4000元以下 1年以內,19.0%1年-3年,34.0%3年-6年,24.6%6年-10年,11.9%10年以上,10.5%85.3%6.7%6.8%1.0%85.1%8.5%5.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%家人 朋友 只是寵物 以上都不是 2020202173.5%10.6%4.2%3.8%2.3%1.3%4.4%0%20%40%60%80%行業深度分析/商貿零售 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬

44、于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.3.供給端：競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢供給端：競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢 行業競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢。行業競爭格局分散，海外品牌具備先發優勢。我國寵物食品行業集中度較低，根據歐睿數據，2021 年美國/中國市場 CR10 分別為 40.5%/18.6%。由于發達國家寵物食品行業起步較早，具備先發優勢，品牌率先進入國內市場占領消費者心智，瑪氏（美國）旗下皇家、寶路、偉嘉以及雀巢（瑞士）旗下冠能、喜悅等品牌長期占據行業領先地位。圖圖 23：2021 年年美國美國寵物食品市占率前十大品牌（寵物食品

45、市占率前十大品牌（%）圖圖 24：2021 年國內寵物食品市占率前十大品牌（年國內寵物食品市占率前十大品牌（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 本土頭部品牌正崛起，排名穩居前列。本土頭部品牌正崛起，排名穩居前列。隨著行業快速成長，憑借長期積累的生產工藝、穩定的供應鏈、大規模渠道和營銷投入，國內寵物食品頭部品牌認知度逐漸提升，2022 年 618大促中，天貓、京東分別有 6 個和 5 個國產品牌進入寵物品牌銷售前十；在2021 年寵物行業白皮書 的調查中，犬貓主糧品牌使用率 TOP20 中國產品牌均占 9 個，犬貓零食 TOP20中國產品牌均占 12 個。麥富

46、迪、頑皮、伯納天純、衛仕、比瑞吉等多個品牌排名穩居前列。表表 3：歷年雙十一、：歷年雙十一、618 各電商平臺寵物品牌排名情況各電商平臺寵物品牌排名情況 排名排名 天貓天貓 京東京東 抖音抖音 2019 年雙十一 2020 年雙十一 2021 年雙十一 2022 年 618 2021 年雙十一 2022 年 618 2021 年雙十一 1 皇家 Petcurean Go!麥富迪 麥富迪 皇家 皇家 麥富迪 2 麥富迪 麥富迪 皇家 皇家 麥富迪 麥富迪 衛仕 3 Petcurean Go!皇家 渴望 渴望 渴望 渴望 伯納天純 4 凱銳思 渴望 愛肯拿 衛仕 伯納天純 伯納天純 wowo 5

47、耐威克 愛肯拿 衛仕 網易嚴選 衛仕 衛仕 網易嚴選 6 渴望 凱銳思 PIDAN ZIWI 愛肯拿 冠能 阿飛和巴弟 7 比瑞吉 耐威克 凱銳思 凱銳思 冠能 網易嚴選 誠實一口 8 伯納天純 伯納天純 ZIWI PIDAN 耐威克 PIDAN 豆柴 9 冠能 衛仕 網易嚴選 江小傲 比瑞吉 素力高 麥德氏 10 瘋狂的小狗 ZIWI 耐威克 愛肯拿 PIDAN 福來恩 嬉皮狗 資料來源：天貓，京東，抖音，安信證券研究中心 7.5 5.1 5.0 4.0 3.9 3.5 3.4 3.0 2.6 2.5 59.5 藍饌（通用磨坊）寶路（瑪氏）珍致（雀巢）ONE（雀巢）Hills Science

48、 Diet（高露潔）喜悅（雀巢）Hills Prescription Diet（高露潔）皇家（瑪氏）冠能（雀巢）愛慕思（瑪氏）其他 5.1 2.2 2.0 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 81.4 皇家（瑪氏）頑皮（中寵）伯納天純（上海依蘊）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠軍）力狼（華興）偉嘉（瑪氏）奧?。ㄈA興）寶路（瑪氏）其他 行業深度分析/商貿零售 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 25：2021 年各類別寵物食品品牌使用率年各類別寵物食品品牌使用率 TOP20（單

49、位：（單位：%）資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 1.4.產業鏈產業鏈視角視角：代工壁壘及利潤較低，：代工壁壘及利潤較低，驅動驅動企業布局企業布局下游下游品牌端品牌端 寵物食品行業的上游為原材料供應商，包含種植業及糧食加工企業、畜牧養殖（雞肉、牛肉、生皮等）及其加工業、農產品貿易流通業、食品添加劑以及食品包裝產業等；中游為寵物食品生產制造商；下游則為相關品牌商、零售企業等。圖圖 26：寵物食品行業產業鏈寵物食品行業產業鏈 資料來源：佩蒂股份財報，安信證券研究中心繪制 依賴代工競爭壁壘及毛利率較低，驅動企業向下游布局。依賴代工競爭壁壘及毛利率較低，驅動企業向下游布局。早

50、期國內寵物食品企業大多依托于人力成本及原料成本優勢，為海外品牌進行代工生產、貼牌出口，根據海關總署數據，2022年 1-8 月我國寵物食品出口額達到 58.14 億元/+20.13%。但對于企業來說代工并非長久之計：代工并非長久之計：（1）我國寵物食品行業規模相對較小，原料采購規模遠小于上游行業的生產規模，因此在采購原材料方面的議價能力相對較弱，成本受上游價格波動影響大；（2）產品出口受國際關系及貿易政策掣肘極大，且海外成熟市場需求已較為飽和；（3）長期代工的經營模式難以形成企業自身競爭壁壘、缺乏內生增長動力。而通過布局下游銷售端，企業能夠積累品牌勢能、更易獲得品牌溢價，從而獲取更高的利潤率。

51、以自有品牌發展相對成熟的乖寶寵物為例，其自有品牌毛利率普遍在 35%-45%，而 ODM/OEM 業務毛利率僅為 20%-30%。橫向對比來看，由于乖寶寵物境內自有品牌業務占比更高，相較于同行業公司其擁有較高的毛利率水平。因此我們提出：當前分析寵物食品行業，應從“成本加成因此我們提出：當前分析寵物食品行業，應從“成本加成/訂單驅動訂單驅動/勞動密集”的代工邏輯勞動密集”的代工邏輯轉為關注是否能靠“產品轉為關注是否能靠“產品+營銷營銷+渠道”建立國內市場渠道”建立國內市場 C 端品牌的消費品邏輯端品牌的消費品邏輯。行業深度分析/商貿零售 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安

52、信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：我國寵物食品出口額及增速我國寵物食品出口額及增速 圖圖 28：2019-2022H1 乖寶寵物分業務模式毛利率乖寶寵物分業務模式毛利率 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 注：此處寵物食品指海關分類中“零售包裝狗食或貓食飼料的罐頭”+“其他零售包裝的狗食或貓食飼料”資料來源：乖寶寵物招股書，安信證券研究中心 圖圖 29：寵物食品企業寵物食品企業境內業務境內業務收入占比（收入占比（%）圖圖 30：寵物食品企業毛利率水平對比寵物食品企業毛利率水平對比 資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 資料來源：各公司財報，安信

53、證券研究中心 2.從消費品角度從消費品角度如何理解寵物食品行業如何理解寵物食品行業？2.1.產品產品角度角度：寵物食品寵物食品 VS 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉，注重品質、高端化升級是實現國產替，注重品質、高端化升級是實現國產替代的關鍵代的關鍵 從產品角度來看，我們認為寵物食品和嬰幼兒奶粉有諸多相似之處：從產品角度來看，我們認為寵物食品和嬰幼兒奶粉有諸多相似之處：（1）寵物食品和嬰幼兒奶粉均具有剛需、高頻的消費特點剛需、高頻的消費特點，相較而言，嬰幼兒奶粉的使用具有年齡限制，而寵物食品則貫穿寵物一生，消費周期更長；（2）二者均有購買者與使用者分離購買者與使用者分離的特點，屬于“得買單者得天下”，使用

54、者的個體表現僅能一定程度反映產品力，無法清晰表達使用感受；（3）消費者更易產生“食品安全焦慮”“食品安全焦慮”，品牌一旦出現質量問題會被一票否決，因此相對于其他消費品，消費者的價格敏感度低、愿意支付溢價以保證品質；（4）用戶用戶粘性強粘性強，寵物和嬰幼兒的腸胃都較為敏感，不宜頻繁更換品牌。因此，對消費者來說產品品質和品牌成為影響決策的重要因素，對商家來說保證產品品質、建立消費者對品牌的信任度是關鍵。52.82 57.69 58.92 68.23 78.86 58.14 0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201720182019202020212022年1-8

55、月 我國寵物食品出口額（億元）yoy（%）36.14%39.79%40.82%41.24%23.28%23.40%19.75%21.86%20.70%27.90%26.64%28.02%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022H1自有品牌 OEMODM18%20%24%24%24%8%14%15%17%13%44%54%52%52%54%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1中寵股份 佩蒂股份 乖寶寵物 32.12%28.87%33.12%32.79%23.31%23.80%24.70%20.05%34.76%24

56、.97%25.51%22.93%20%22%24%26%28%30%32%34%36%2018201920202021乖寶股份 中寵股份 佩蒂股份 行業深度分析/商貿零售 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 31：寵物食品和嬰幼兒奶粉消費特點存在共性寵物食品和嬰幼兒奶粉消費特點存在共性 資料來源：安信證券研究中心繪制 我們復盤嬰幼兒奶粉行業的發展歷程我們復盤嬰幼兒奶粉行業的發展歷程：上世紀末至 2007 年，國內嬰幼兒奶粉行業發展迅速，國產品牌占據主導地位，三鹿奶粉成為領頭羊；2008 年三聚氰胺事

57、件爆發后，消費者對國產品牌信任度急劇下降、愿意以更高的價格購買高品質的奶粉，海外品牌順勢搶占市場；2008年后在政府、行業協會的多項舉措下，國產奶粉進入緩慢恢復期；2016 年至今，洋奶粉食品安全問題頻發、國產品牌建設、注冊制改革帶來市場出清，國產奶粉全面復蘇。以目前市占率第一的飛鶴為例，發展早期主打性價比優勢、定位中低端，在行業高端化趨勢下開始定位升級，2010 年開始推出超高端產品“星飛帆”，2016 年淘汰低端產品“飛慧”等，高端化升級疊加對奶源嚴格把控、對配方不斷完善以及“更適合中國寶寶體質”的精準營銷，飛鶴成功建立消費者信任，市占率從 2012 年 4.0%提升至 2021 年 21

58、.3%，從海外品牌中成功突圍。圖圖 32：國內嬰幼兒奶粉行業發展歷程國內嬰幼兒奶粉行業發展歷程 資料來源：艾媒咨詢，安信證券研究中心繪制 圖圖 33：2012 年國內嬰幼兒市場市占率情況年國內嬰幼兒市場市占率情況 圖圖 34：2021 年國內嬰幼兒市場市占率情況年國內嬰幼兒市場市占率情況 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 目前國內寵物食品市場正如十年前的嬰幼兒奶粉市場，處于行業高速發展、規?？焖贁U張的階段，海外高端品牌以先發優勢和高品質已占領消費者心智，占據主導地位，本土品牌則集多美滋,8.2 美贊臣,8.0 貝因美,7.1 S-26,6.3 伊利,5.4 合

59、生元,4.4 雅士利,4.2 飛鶴,4.0 雅培,3.4 完達山,2.7 其他,46.3 飛鶴,21.3 愛他美,10.1 君樂寶,7.0 啟賦,6.4 伊利,6.0 美素佳兒,4.6 合生元,3.8 美贊臣,3.5 佳貝艾特,2.8 藍臻,2.7 其他,31.8 行業深度分析/商貿零售 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。中在中低端、以性價比優勢為主，由于產品標準仍待完善、食品安全問題屢有發生，消費者信任度仍待建立。因此本土品牌想要形成品牌壁壘、實現市占率提升甚至國產替代，需要提高產品品質、實現高端化升

60、級以尋求突破。表表 4：國內外知名寵糧品牌價格及營養成分對比：國內外知名寵糧品牌價格及營養成分對比 犬糧犬糧 貓糧貓糧 品牌品牌 每公斤價格 營養成分 每公斤價格 營養成分 粗蛋白質 粗脂肪 粗灰分 粗纖維 粗蛋白質 粗脂肪 粗灰分 粗纖維 皇家皇家 80 25%16%-4.7%130 34%16%-5.4%渴望渴望 120 38%18%8%5%137 40%19%9%4%麥富迪麥富迪 31 22%12%10%5%27 26%10%10%5%頑皮頑皮 21 23%12.5%10%9%23 29%13%10%9%好適嘉好適嘉 60 33%12%10%9%60 36%13%10%5%網易嚴選網易嚴

61、選 30 30%13%10%6%50 44%19%10%8%伯納天純伯納天純 45 26%14%8%4%57 40%16%8%7%資料來源：天貓，安信證券研究中心 注：此處選取各品牌旗艦店銷量第一產品 2.2.營銷營銷角度角度：寵物食品寵物食品 VS 化妝品，從營銷內卷到化妝品，從營銷內卷到營銷營銷+研發研發兩條腿走路兩條腿走路 而從營銷角度來看，早期“營銷為王”的化妝品行業在流量、渠道變遷下的轉型也可為寵物食品行業的發展路徑提供借鑒。借助流量新銳國貨美妝品牌突圍，紅利褪去后靠營銷換未來的初衷難以實現。借助流量新銳國貨美妝品牌突圍，紅利褪去后靠營銷換未來的初衷難以實現。由于我國化妝品領域消費者

62、意識還處于被品牌方教育的階段，營銷成為各大品牌搶占市場的關鍵要素。2019-2020 年，通過各平臺大規模投放 KOL、深度綁定超頭主播等方式，完美日記、花西子、橘朵等新銳國貨美妝品牌異軍突起，其背后離不開長期巨額的營銷投入。以完美日記母公司逸仙電商為例，其 2020 年營銷費用 34.12 億元，營銷費用率高達 65.20%。而目前看來這樣“燒錢營銷”的方式難以長期維系“燒錢營銷”的方式難以長期維系。首先，隨著中國新一批化妝品消費者主觀購買和自我表達意識崛起，營銷已不再成為唯一的法寶；其次，流量紅利時代正逐漸褪去，過去集中費用投放一個平臺+一個超頭便可迅速打開市場份額，在平臺流量分化、超頭主

63、播式微的趨勢下，這種打法難以繼續復制；再加上高額且持續的營銷投入，品牌靠營銷換未來的初衷難以實現。從天貓 618 大促的表現來看，完美日記從 2021 年彩妝品類第 3 名跌至 2022 年第 11 名。我我們認為，們認為，在流量、渠道的迅速變遷下，在流量、渠道的迅速變遷下，品牌單靠營銷無法長期生存，品牌單靠營銷無法長期生存，營銷和研發“兩條路走營銷和研發“兩條路走路”才是制勝關鍵。路”才是制勝關鍵。圖圖 35：逸仙電商營銷費用及費用率情況逸仙電商營銷費用及費用率情況 圖圖 36：完美日記完美日記大規模投放大規模投放 KOL 營銷營銷 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 資料來源：小紅書，安

64、信證券研究中心 309 1,251 3,412 4,006 1,230 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022H1銷售和市場營銷費用（百萬元）營銷費用率 行業深度分析/商貿零售 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。與化妝品行業相與化妝品行業相似似，寵物食品行業近年也涌現大批靠“營銷內卷”的新生品牌。，寵物食品行業近年也涌現大批靠“營銷內卷”的新生品牌。隨著市場對寵物行業增長潛力的認

65、可，大量一級資本涌入，根據 IT 桔子統計，2013 年以前寵物行業獲投公司數量僅為個位數，2021 年則高達 51 家、投資金額達到 38.52 億元，其中寵物食品行業 17 家。獲投公司大多通過代工輕資產運營+重點發力線上營銷的方式搶占消費者心智、提升市占率，根據 CBNData 2021 年線上犬貓食品品牌數近 37000 個（統計周期：2020 年 4月-2021 年 3 月）。但由于缺乏穩定的供應鏈及研發能力支持缺乏穩定的供應鏈及研發能力支持，新興品牌長期靠營銷內卷的模式將難以為繼。以瘋狂小狗為例，2014 年創立后曾獲多輪融資，將養寵小白作為目標人群，憑借性價比優勢、大規模營銷、電

66、商渠道紅利等，2019 年市占率達到 1.1%、在天貓雙十一寵物品牌中銷售額排名第十。隨著大量網紅品牌入局、性價比賽道愈發內卷、線上流量紅利衰退，2021 年瘋狂小狗市占率下降至 0.4%，各平臺大促排行榜中也未見其身影。因此，營銷與研發并重才是本土品牌未來發展之道。圖圖 37：國內寵物領域公司獲投數量及金額情況國內寵物領域公司獲投數量及金額情況 圖圖 38：2014-2021 年瘋狂小狗在國內市場市占率（年瘋狂小狗在國內市場市占率（%）資料來源：IT桔子，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 表表 5：2021 年寵物食品賽道獲投項目年寵物食品賽道獲投項目 時間時間 獲投公司獲

67、投公司 融資階段融資階段 融資金額融資金額 投資機構投資機構 1 月月 27 日日 紅狗 國內首輪 2 億元 金鼎資本領投，光點資本跟投 2 月月 8 日日 黑米先生 天使輪融資 未披露 寵物行業上下游相關企業 4 月月 20 日日 尾巴生活 未披露 未披露 未披露 5 月月 18 日日 帕特 A 輪、A+輪 A 輪近千萬美元、A+輪數千萬人民幣 挑戰者資本、金鼎資本 5 月月 25 日日 寵幸 B+輪 4 億元 騰訊投資和凱輝基金聯合領投、B 輪老股東華映資本、弘毅創投、祥峰投資跟頭、A 輪老股東弘暉資本追加投資 6 月月 中科益生 種子輪 數百萬 鰲投資本和天使投資人周檀煜 6 月月 25

68、 日日 毛星球 Pre-A 輪 數千萬 UpHonest Capital 威誠資本和合享資本共同投資 7 月月 21 日日 福州寵愛 天使輪融資 近千萬元 青山資本 7 月月 21 日日 寵幸 B+輪 2 億元 詳峰資本 8 月月 5 日日 法貝滋 種子輪 近千萬元 慶魚投資 9 月月 6 日日 它贊 天使輪融資 近千萬元 未披露 9 月月 9 日日 朗諾 首輪投資 未披露 新瑞鵬寵物醫療集團 9 月月 27 日日 高爺家 A 輪融資 5000 萬元 金鼎資本領投、眾暉資本跟投 11 月月 8 日日 山東帥克 投資 6690 萬元 朝云集團 11 月月 24 日日 俏貝麗 天使輪融資 400

69、萬美元 海外個人投資 11 月月 30 日日 凱銳思 A 輪融資 數億元 棧道資本 12 月月 18 日日 BRIGHT 布蘭德 天使輪融資 近千萬元 林澄資本 資料來源：寵業家，安信證券研究中心 -505101520253035404501020304050602010以前 201220142016201820202022投資數量（家）投資金額（億元）0.0 0.1 0.3 0.6 0.9 1.1 0.7 0.4 00.20.40.60.811.220142015201620172018201920202021瘋狂小狗市占率（%）瘋狂小狗市占率（%）行業深度分析/商貿零售 18 本報告版權屬

70、于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.為什么當下時點為什么當下時點關注關注寵物食品行業寵物食品行業？3.1.一級市場新消費賽道退潮一級市場新消費賽道退潮，行業競爭格局優化，行業競爭格局優化 今年以來一級市場新消費賽道退潮趨勢明顯。今年以來一級市場新消費賽道退潮趨勢明顯。20 年疫情背景下，社交媒體流量紅利釋放、線上消費激增，再加上消費新需求、新理念的催化，新消費賽道迎來井噴式發展，也掀起了一級資本投資熱潮。根據贏商網、IT 桔子數據，新消費賽道融資數從 20Q1 的 30 起快速增長至 21Q3 的 148 起。而隨著流

71、量紅利見頂、消費情緒低迷以及獲投品牌未能形成自身壁壘、業績表現欠佳，新消費賽道“降溫”、資本退潮趨勢明顯，今年以來融資大幅收縮，22Q1、Q2 融資數分別為 89、91 起。圖圖 39：20Q1-22Q2 新消費品牌融資數新消費品牌融資數 圖圖 40：近兩年寵物行業集中度已有提升趨勢近兩年寵物行業集中度已有提升趨勢 資料來源：贏商網，IT桔子，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 寵物食品行業競爭格局寵物食品行業競爭格局有望優化，有望優化，新渠道投放成本邊際下移新渠道投放成本邊際下移。當失去流量和資本的助力，企業自身的現金流以及盈利能力將受到極大考驗。從國內寵物行業來看，近兩年集

72、中度已有提升趨勢，我們認為當難以支撐的品牌出清后，將進一步優化行業競爭格局、利好龍頭發展，未來新渠道投放成本也將邊際下移。同時，前幾年大批借助流量紅利快速崛起的互聯網品牌客觀加速了消費者教育，使得消費者對于“國外品牌必然優于國內品牌”的固有觀念得到一定程度改變，為行業龍頭打入國內市場奠定了一定基礎。3.2.龍頭企業龍頭企業加速加速突破國內市場突破國內市場，發力自有品牌建設發力自有品牌建設 從國內龍頭企業的業績來看，從國內龍頭企業的業績來看，近幾年中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物營收均保持較穩定的增近幾年中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物營收均保持較穩定的增長長，其中佩蒂、乖寶歸母凈利潤在 2019 年出

73、現大幅下滑，主要由于中美貿易摩擦導致關稅增加以及原材料價格處于高位。2022 年以來，由于海外疫情趨緩、人民幣貶值等利好因素，疊加自身產能釋放、品牌建設初有成效，三家企業業績均實現良好增長，中寵股份 2022 年前三季度營收和歸母凈利潤分別+21.38%、+24.99%，佩蒂股份 2022 年前三季度營收和歸母凈利潤分別+48.01%、+100.68%，乖寶寵物 2022H1 營收和歸母凈利潤分別+56.06%、+220.43%。分區域來看，三家龍頭企業早期以代工生產為主早期以代工生產為主，境外收入較為穩定，在認識到國內寵物市場未來巨大的發展潛力以及構筑自身競爭壁壘的必要性后，均開始開始實施“

74、雙輪驅動”戰略，實施“雙輪驅動”戰略，將發展重心轉向國內市場、發力自有品牌建設將發展重心轉向國內市場、發力自有品牌建設。2022H1 中寵/佩蒂/乖寶境內業務收入占比分別達到 24.12%/12.96%/53.68%，其中乖寶在 2013 年就創建了自有品牌“麥富迪”，并較早開始投入渠道建設和營銷推廣，故境內業務占比較高。30 54 60 101 108 130 148 127 89 91 02040608010012014016020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2051015202530352012 2013 2014 2015

75、 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3（%）CR5（%）CR10（%）行業深度分析/商貿零售 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 41：中寵中寵股份營收、歸母凈利潤及增速股份營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 42：中寵股份境內外收入結構中寵股份境內外收入結構 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 圖圖 43：佩蒂佩蒂股份營收、歸母凈利潤及增速股份營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 44：佩蒂股份境內外收入結構佩蒂股份境內外收入結構 資料來源：公

76、司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 圖圖 45：乖寶乖寶寵物營收、歸母凈利潤及增速寵物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 46：乖寶寵物境內外收入結構乖寶寵物境內外收入結構 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 從自有品牌的建設來看，從自有品牌的建設來看，三家企業均已形成三家企業均已形成較為完善的較為完善的多元品牌多元品牌矩陣矩陣，產品系列豐富，涵蓋，產品系列豐富，涵蓋貓用貓用/犬用的主糧、零食、保健品等多個品類犬用的主糧、零食、保健品等多個品類。1,015 1,412 1,716 2,233 2,882 2,442 74 56 79

77、 135 116 115-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500201720182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）凈利潤增速（%）15%18%20%24%24%24%85%82%80%76%76%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1境外收入占比（%）境內收入占比（%）632 869 1,008 1,340 1,271 1,355 107 140 50 115 60 158-100%-50%0

78、%50%100%150%02004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）凈利潤增速（%）5%8%14%15%17%13%95%92%86%85%83%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1境外收入占比（%）境內收入占比（%）1,221 1,403 2,013 2,575 1,689 45 4 111 140 137-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0500

79、1000150020002500300020182019202020212022H1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）凈利潤增速（%）44%54%52%52%54%56%46%48%48%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1境外收入占比（%）境內收入占比（%）行業深度分析/商貿零售 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。中寵中寵股份股份：零食仍為主營品類，22H1 收入占比達到 69.64%。早在 1999 年

80、，公司便以自主品牌“Wanpy”在國內銷售雞肉干產品，經過多年的開拓，公司目前已形成包含公司目前已形成包含Wanpy、ZEAL、Happy 100、領先領先、King Kitty等在內的等在內的 11 大自主品牌大自主品牌，形成多元化矩陣，其中“Wanpy 頑皮”榮膺行業內首個“中國馳名商標”。產品包含干糧、濕糧、零食、保健品等多個品類以及雞肉零食系列、鴨肉零食系列、寵物香腸系列、寵物餅干系列、潔齒骨系列等十余個產品系列，總計 1000 多個品種。自主品牌已銷往全球 55 個國家和地區。表表 6：中寵股份品牌矩陣：中寵股份品牌矩陣 品牌品牌 品牌品牌 logo 產品種類產品種類 產品示例產品示

81、例 犬用犬用&貓用貓用 Wanpy 零食/濕糧/干糧 中寵 干糧 ZEAL 零食 ProBiotic LIVE 干糧 Dr.Hao 濕糧/零食 脆脆香 干糧 Happy100 干糧/濕糧/零食 貓用貓用 Sea Kingdom 零食/濕糧/干糧/貓砂 King Kitty 零食/貓砂 富力鮮 濕糧 Mio9 濕糧 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 佩蒂佩蒂股份股份：精準契合細分需精準契合細分需求，以“爵宴”和“好適嘉”作為發展重點。求，以“爵宴”和“好適嘉”作為發展重點。作為國內寵物咬膠龍頭，2022H1 畜皮咬膠和植物咬膠分別占比 40.12%、32.36%。目前擁有好適嘉 Health

82、guard、齒能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 貝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等國內外品牌，精準契合終端市場需求，例如齒能為全球首個分齡寵物口腔護理品牌，根據狗的年齡不同開發出相應形狀、硬度、營養、消化等方面差異化的產品，為寵物口腔健康賦能；爵宴主要為高含肉量的高端營養肉質零食；好適嘉全品類發展，行業深度分析/商貿零售 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。已推出 98k 濕糧罐頭等爆款產品。目前，公司將“爵宴”和“好適嘉”作為核心，研發和營

83、銷資源投入上均有側重和傾斜。表表 7：佩蒂旗下品牌矩陣佩蒂旗下品牌矩陣 品牌品牌 品牌品牌 logo 品牌定位品牌定位及特色及特色 產品示例產品示例 犬用犬用 齒能齒能ChewNergy 全球首個分齡寵物口腔護理品牌。根據狗的年齡不同，開發出相對應的在形狀、硬度、營養、消化等方面都有所不同的咀嚼產品。爵宴爵宴Meatyway 走高端路線的寵物營養肉質零食品牌。產品包括 10 種以上完整獵食的珍禽猛獸肉類，超過 70%純肉含量。Smart Balance 新西蘭國寶級寵物主糧品牌，將自然食材的成分最大程度保留。Smart Bones 創新性地將美味的肉藏入潔牙層。Tasty bone 英國皇家寵

84、物玩具品牌，計能讓寵物在玩耍時按摩牙齦，抵御口腔疾病的發生。犬用犬用&貓用貓用 好適嘉好適嘉Healthguard 全品類寵食品牌。聯合營養學家、動物行為學家，研究寵物生活習慣和不同時間場景下對食物的需求。ITI 高檔精致主糧品牌，完全由新西蘭制造并引入到中國市場銷售的小型精致寵食。Begogo 貝家貝家 大眾消費品牌。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 乖寶：乖寶：創建自有品牌創建自有品牌+收購收購+品牌代理形成多元品牌矩陣，品牌代理形成多元品牌矩陣，推動高端化升級推動高端化升級。2013 年，公司憑借代工生產階段積累的產品研發、生產工藝、質量把控等優勢，創建自有品牌“麥富迪”，在國產品牌

85、中高端市場占據先發優勢。2021 年公司收購美國品牌 WagginTrain，同時成為新西蘭品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，進軍高端市場，目前公司已形成定位多元的差異化品牌矩陣。不斷開發產品線，逐步布局各細分市場，推動麥富迪品牌的高端化升級，2018 年公司推出“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場，未來也將加大對弗列加特、小橙帽等高端系列產品的投入力度。行業深度分析/商貿零售 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：乖寶寵物品牌矩陣：乖寶寵物品牌矩陣 品

86、牌品牌 品牌品牌 logo 產品種類產品種類 產品示例產品示例 自有自有品牌品牌 犬用&貓用 麥富迪 干糧/零食/保健品 Onlyou 歐力優 主糧/零食 收購收購品牌品牌 犬用 WagginTrain 零食 代理代理品牌品牌 犬用 K9 Natural 主糧/零食 貓用 Feline Natural 主糧/零食 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4.如何如何選擇好標的選擇好標的？我們認為，能夠從競爭激烈的寵物食品行業中成功突圍的本土品牌應該具備：我們認為，能夠從競爭激烈的寵物食品行業中成功突圍的本土品牌應該具備：（1）研發）研發壁壘壁壘：越來越多的消費者成為“成分黨”，產品品質決定品牌是

87、否具備溢價能力，因此研發壁壘支撐品牌發展的可持續性。（2）主糧生產主糧生產能力能力：主糧在寵物食品中占主導地位，消費規模最大、頻次最高、營養最全面、研發壁壘強，成為品牌占領消費者心智的關鍵。同時，主糧產量大、工藝流程相似度高，更易實現機械化，企業有望憑借規模效應占據成本優勢。（3）全渠道布局：全渠道布局：國內消費者更偏好電商渠道，本土品牌可以通過布局電商實現突圍；線下渠道則更易拉新，為產品力和品牌力提供背書，因此也不容忽視。（4）抓住貓糧市場：抓住貓糧市場：由于居住環境、生活習慣特點，國內寵物貓數量增速明顯高于寵物狗，同時貓需要更精細化的喂養，因此專業貓糧潛力更盛。4.1.研發研發壁壘壁壘：當

88、寵物主成為“成分黨”，低價內卷不如當寵物主成為“成分黨”，低價內卷不如研發內卷研發內卷 “成分之風”席卷寵物食品行業，產品品質愈發受到重視?！俺煞种L”席卷寵物食品行業，產品品質愈發受到重視。無論是美妝還是食品行業，“成分黨”快速崛起，消費者對配料表的敏感度普遍越來越高；同時根據行業白皮書，“營養配比”和“配料組成”在主糧消費決策中的占比遠高于“每斤單價”。除了營養成分中蛋白質含量以及食材的產地、種類等，寵物食品的功能性也愈發受到重視，例如產品是否具備護眼、促消化、補鈣健骨等功效。因此產品品質決定品牌是否具備溢價能力，研發壁壘支撐品牌發展的可持續性。目前國外寵物食品品牌在寵物基礎研究領域相對領

89、先，國內品牌的研發則主要集中在適口性、外形結構及包裝上，對核心工藝及營養平衡的研究相對薄弱。行業深度分析/商貿零售 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 47：越來越多寵物越來越多寵物主成為“成分黨”主成為“成分黨”圖圖 48：營養配比和配料組成在主糧消費決策中占比最高營養配比和配料組成在主糧消費決策中占比最高 資料來源：Bilibili，安信證券研究中心 資料來源：2021年寵物行業白皮書，安信證券研究中心 龍頭企業龍頭企業注重研發注重研發提高提高產品品質，產品品質，技術創新技術創新保障保障推新速度

90、。推新速度。國內頭部企業均與國內外高校、科研所建立產學研合作，結合自主研發團隊搭建了完善的研發組織架構。在技術創新方面，中寵擁有“風干寵物食用肉制品及其制作方法”、“寵物仿肉丁制品及其制作方法”等多項行業內先進技術，截至 2022 H1，共獲得授權專利 152 項，其中發明專利 15 項，實用新型 10 項，外觀專利 127 項；佩蒂迄今已獲得國際國內發明專利 32 項，并作為主要參與方起草了國家標準寵物食品-狗咬膠，發力主糧品類后，在研項目包含全價營養幼犬濕糧食品的研發、無膠寵物罐頭食品及其制備工藝的研發等；乖寶截至 2021 年底已獲境內授權專利 266 項，其中發明專利 6 項、實用新型

91、專利 22 項、外觀設計專利 238 項，取得計算機軟件著作權 5 項，研發出鮮肉瞬時高溫乳化添加技術、EAS鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術等。領先的研發能力不僅能夠提高產品的營養價值及適口性，也保證了品牌的推新速度。從費用率來看，2022H1 中寵/佩蒂/乖寶的研發費用率分別為 1.44%/1.79%/1.83%。圖圖 49：中寵、佩蒂、乖寶中寵、佩蒂、乖寶 2018-2022H1 研發費用率研發費用率 圖圖 50：中寵研發實驗室獲中寵研發實驗室獲 CNAS 認可認可 資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 資料來源：中寵官網，安信證券研究中心 表表 9：佩蒂股份在研項目：佩蒂股份在研項目

92、 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 擬達到的目標擬達到的目標 全價營養幼犬濕糧食品的研發全價營養幼犬濕糧食品的研發 全價寵物食品旨在給寵物提供營養均衡的食品，滿足幼犬身體發育所需的蛋白質、脂肪、微量元素等營養。無膠寵物罐頭食品及其制備工藝的研發無膠寵物罐頭食品及其制備工藝的研發 通過不添加卡拉膠、黃原膠等膠質原料，采用新工藝，以達到使寵物罐頭外觀光滑平整、口感細膩的效果，同時防止寵物長期食用后引起腸道的健康問題。一種新型咬膠及其制備方法的研究一種新型咬膠及其制備方法的研究 傳統咬膠不易咀嚼，而谷物咬膠咀嚼時間不夠長，所以需要一種新型的寵物咬膠，兼具咀嚼時間長、易消化等優點。通過本工藝的研發，達

93、到產品能滿足老年犬、成年犬和幼犬咀嚼的興趣，同時達到鍛煉牙齒和咀嚼的目的。低溫烘焙制備干糧技術的研究低溫烘焙制備干糧技術的研究 低溫烘焙干糧具有蛋白含量高、制作溫度相較膨化糧低、營養損耗小等優點。低溫烘焙干糧通過冷擠出、晾干、烘等工藝生產，質量輕，適口性佳。寵物咀嚼物及其制備方法的研究寵物咀嚼物及其制備方法的研究 利用優化后的工藝達到提升原材料的綜合利用，降低生產成本，同時通過生產過程功能性原材料的添加，以達到寵物食用產品后補充特定的營養的作用。資料來源：公司財報，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%202120200%1%1%2%2%3%3%4%201820192020202120

94、22H1中寵 佩蒂 乖寶 行業深度分析/商貿零售 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 10：乖寶寵物：乖寶寵物工藝技術創新代表性成果工藝技術創新代表性成果 技術工藝技術工藝 創新點創新點 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 通過引進美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備及工藝創新，使鮮肉添加量可達 70%（傳統工藝下一般為35%），大大提高了產品營養價值及適口性?？谇蛔o理類產品功能提升技術口腔護理類產品功能提升技術 通過技術改造，實現硬度、韌性、消化、適口性及功能調控，并通過噴灑涂抹功能成份，增

95、加產品適口性、耐咬性，維護口腔健康 熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術制技術 在肉類原料解凍階段控制環境溫度和解凍程度，防止蛋白質和維生素等營養物質的流失；在肉類原料處理階段控制工藝參數，降低破損率，有助于成品保持外形美觀；干燥脫水過程中精準控制加熱溫度和時間，阻斷美拉德反應，改善產品外觀和質地 真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術備控制技術 能夠讓有營養的熱敏營養物質最大限度保留，同時相對傳統技術實現更高比例的鮮肉添加；通過精準控制不同規格產品真空冷凍過程的工藝參數以達到氣味、色澤、質地理想的全營養產品 EAS

96、 鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術，降低消化道壓力，提升蛋白吸收率和生物利用度，降低過敏風險，更有效的提升寵物食品品質 寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術制技術 通過真空滾揉工藝，在合理技術條件下科學配比肌肉、內臟、骨骼等成分，有效提升產品營養性和適口性，應用科學滅菌方式，實現膠質和植物成分不添加或少添加 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 4.2.主糧生產主糧生產能力能力：規模大、壁壘高，主糧成為制勝關鍵規模大、壁壘高，主糧成為制勝關鍵 主糧在寵物食品中占主導地位。主糧在寵物食品中占主導地位。寵物食品可以劃分為寵物主

97、糧、寵物零食和寵物保健品，根據歐睿數據 2020 年主糧在寵物食品結構中占比達到 89%，其中干糧（含水量在 14%以下）占比達到 72%，而零食和保健品占比僅 9%、2%。寵物主糧由于營養全面、能夠保證寵物日常所需，消費規模最大、頻次最高，對營養配方的要求高因此研發壁壘更強，成為品牌占領消費者心智的關鍵。同時，主糧產量大、工藝流程相似度高，相較于零食更易實現機械化，頭部企業有望憑借規模效應占據成本優勢。表表 11：寵物食品主要可分為主糧、零食、保健品三類：寵物食品主要可分為主糧、零食、保健品三類 寵物食品寵物食品 主要類型主要類型 產品功能及應用產品功能及應用 產品示例產品示例 寵物主糧寵物

98、主糧 以寵物干糧為主 營養全面、食用方便，利于儲存；適用于所有寵物，在寵物食品結構中占比最高 寵物零食寵物零食 包括咬膠、肉質零食、零食罐頭等 調節寵物食欲、健康牙齒、預防口臭及實現獎勵寵物、與寵物互動的娛樂目的；適用于大部分寵物，但需要搭配寵物主糧使用 寵物保健品寵物保健品 維生素片等保健品 補充維生素、礦物質等微量元素；適用于挑食、體弱或年老的寵物，需要搭配寵物主糧使用 資料來源：乖寶寵物官網，福貝寵物招股書，安信證券研究中心 圖圖 51：犬主糧購買頻次（單位：犬主糧購買頻次（單位：%）圖圖 52：貓主糧購買頻次（單位：貓主糧購買頻次（單位：%）資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中

99、心 資料來源：中國寵物行業白皮書，安信證券研究中心 05101520253035202120202019010203040202120202019行業深度分析/商貿零售 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2022H1 中寵/佩蒂/乖寶主糧營收占比分別達到 9.09%/7.08%/36.18%,均將主糧確立為未來將主糧確立為未來發展重點，發展重點，募資擴建干糧產線。募資擴建干糧產線。中寵股份上市至今共進行四次募資，2019 年起所募資金大部分用于國內干糧和濕糧業務布局；佩蒂股份仍有新西蘭“年產 4 萬噸高

100、品質寵物干糧項目”、“年產 3 萬噸高品質寵物濕糧項目”及國內“年產 5 萬噸新型寵物食品項目”等正在建設中；乖寶寵物 IPO 募資中將有 3.67 億元用于擴產建設，建設完成后在主糧品類上將有年產58,500 噸的制造能力。圖圖 53：中寵、佩蒂、乖寶主糧營收占比情況中寵、佩蒂、乖寶主糧營收占比情況 資料來源：各公司財報，安信證券研究中心 表表 12：中寵、佩蒂、乖寶歷次募資擴產情況中寵、佩蒂、乖寶歷次募資擴產情況 公司公司 募集資金項目募集資金項目 項目名稱項目名稱 項目投資金融項目投資金融(萬元萬元)中寵中寵股份股份 2017 年首次公開發行股票 年產 3,800 噸餅干、小鈣骨、潔齒骨

101、寵物食品項目 4,500 年產 5,000 噸烘干寵物食品生產線擴建項目 12,200 2019 年可轉債發行 年產 3 萬噸寵物濕糧項目 18,350 2020 年定向增發 年產年產 6萬噸寵物干糧項目萬噸寵物干糧項目 23,700 年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目 23,039 2022 年可轉債發行 年產年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目萬噸高品質寵物干糧項目 28,425 年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 31,196 年產年產 2000 噸凍干寵物食品項目噸凍干寵物食品項目 6,479 佩蒂股份佩蒂股份 2017 年首次公開發行股票 年產 3,000 噸畜皮咬膠生產線技改項目 6,578

102、 年產 2,500 噸植物咬膠、500 噸營養肉質零食生產線項目 5,165 越南好嚼有限公司年產2,000 噸寵物食品擴建項目 5,000 2020 年定向增發 新西蘭年產新西蘭年產 4 萬噸高品質寵物干糧新建項目萬噸高品質寵物干糧新建項目 13,804 柬埔寨年產 9200 噸寵物休閑食品新建項目 16,048 柬埔寨年產 2,000 噸寵物休閑食品擴建項目 4,931 2021 年可轉債發行 新西蘭年產新西蘭年產 3 萬噸高品質寵物濕糧項目萬噸高品質寵物濕糧項目 23,650 年產 5 萬噸新型寵物食品項目 26,536 乖寶寵物乖寶寵物 首次公開發行股票 年產年產 58,500 噸主糧

103、噸主糧、3,133 噸零食以及 1,230 噸高端保健品項目 36,737 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 4.3.全渠道布局：全渠道布局：線上實現彎道超車，線下渠道不容忽視線上實現彎道超車，線下渠道不容忽視 目前國內龍頭企業均目前國內龍頭企業均已已實現線上線下全渠道布局。實現線上線下全渠道布局。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，國內消費者更偏好電商渠道。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，國內消費者更偏好電商渠道。根據歐睿數據，2021 年電商渠道在國內寵物食品銷售中占比由 2012 年的 8.3%提升至 60.9%，寵物店/寵物醫院/線下商超占比則為 24.

104、6%/9.5%/4.7%。從消費者角度，寵物食品適合囤貨、不易搬運的消費特點與電商渠道相吻合；從品牌角度，電商直營可以實現去中間化、降低加3.48%3.65%6.36%10.64%9.09%9.21%11.79%7.08%27.91%34.53%34.70%35.62%36.18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022H1中寵 佩蒂 乖寶 行業深度分析/商貿零售 26 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。價率；同時，國外品牌較早在傳統商超、寵物店等渠道占據優勢

105、地位，本土品牌可以通過布局電商實現突圍。圖圖 54：美國美國寵物食品銷售渠道占比（寵物食品銷售渠道占比（%）圖圖 55：國內寵物食品銷售渠道占比（：國內寵物食品銷售渠道占比（%）資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 除了天貓、京東等傳統電商平臺，企業開始重點發力抖音、小紅書等內容電商平臺以及除了天貓、京東等傳統電商平臺，企業開始重點發力抖音、小紅書等內容電商平臺以及 E 寵寵商城等垂直電商平臺，并與頭部主播合作品牌曝光度。商城等垂直電商平臺，并與頭部主播合作品牌曝光度。乖寶旗下主品牌麥富迪 2022H1 在抖音、拼多多等新興平臺實現高速增長，銷售收入分別同比+11

106、82.67%、+786.44%，今年 618全階段全網交易額超 2 億元，位列天貓寵物品牌榜、天貓犬主糧榜/犬零食榜、京東寵物品牌榜、抖音寵物品牌榜第一位。佩蒂則通過蒂球商城搭建私域用戶流量池，及時獲取消費者反饋，并進入交個朋友直播間、李佳琦直播間等，今年 618 旗下品牌銷售額同比增長 300%，其中爵宴收入超過 1500 萬元，總銷售額位列天貓狗零食類榜單 TOP3，鴨胸肉干位列天貓狗零食熱賣榜第一，產品好評率高達 99.8%，位列好評榜 TOP2。圖圖 56：麥富迪麥富迪 2022 年年 618 戰報戰報 資料來源：麥富迪公眾號，安信證券研究中心 05101520253035404520

107、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線下商超 寵物店 電商 寵物醫院 0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線下商超 寵物店 電商 寵物醫院 行業深度分析/商貿零售 27 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 57：佩蒂進入佩蒂進入頭部主播直播間頭部主播直播間 圖圖 58：佩蒂佩蒂 2022 年年 618 戰報戰報 資料來源：佩蒂公眾號，安信證券研究中心 資料來

108、源：佩蒂公眾號，安信證券研究中心 線下渠道則更易拉新，為產品力和品牌力提供背書。線下渠道則更易拉新，為產品力和品牌力提供背書。雖然線上流量崛起快、輻射面廣，但線下渠道流量集中，寵物店營銷目標精準，可以在消費者首次購買寵物時以“第一口糧”為品牌引流，用戶粘性強；寵物醫院憑借醫生的推薦將提供極強的品質背書；入駐大型商超則意味著品牌得到認證、消費者信賴度更高。因此線下渠道建設也不容忽視。因此線下渠道建設也不容忽視。中寵股份進駐大潤發、歐尚、華潤萬家等連鎖商超，入股寵物醫院新瑞鵬集團并達成戰略合作。乖寶寵物對于線下渠道提質增效，隨著新市場的開發拓展積極引入新的優質經銷商、逐步精簡規模較小或資質較差的經

109、銷商，公司經銷商總數呈下降趨勢而規模以上（年銷售額在 50 萬元以上）數量有所上升，2021 年規模以上經銷商收入占比提升至 94.06%，2022H1 公司線下經銷商數量由 109 年的 951 家縮減為 489 家。圖圖 59：中寵中寵和和瑞鵬寵物醫療集團達成深度戰略合作瑞鵬寵物醫療集團達成深度戰略合作 圖圖 60：乖寶寵物乖寶寵物經銷商、規模以上經銷商數量及收入占比經銷商、規模以上經銷商數量及收入占比 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 4.4.抓住貓糧市場：“貓經濟”抓住貓糧市場：“貓經濟”VS“犬經濟”“犬經濟”，專業貓糧，專業貓糧潛力更盛潛

110、力更盛 國內貓經濟潛力更國內貓經濟潛力更大大，精細化養貓助推專業，精細化養貓助推專業貓糧貓糧發展。發展。由于寵物狗普遍食量更大、對活動空間要求更大、需要“一天兩遛”且有犬吠和異味等問題，在綜合考量時間成本、喂養成本、居住空間等要素后，越來越多的寵物主選擇養貓。根據2021 年寵物行業白皮書，2021年犬、貓數量的增速分別為+4.0%、+19.4%，寵物貓數量首次超過寵物狗。同時，貓需要更精細化的喂養，所以更多寵物主會選擇專業貓糧且更注重品質，如上文所示根據歐睿數據，2021 年國內貓的專業食品滲透率為 29.9%，高于狗的 16.2%。因此我們認為未來貓經濟將有更大的發展潛力。82%84%86

111、%88%90%92%94%96%02004006008001000120014002018201920202021經銷商數量 規模以上經銷商數量 規模以上經銷商收入占經銷收入比重（%）行業深度分析/商貿零售 28 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 61：犬貓數量變化趨勢犬貓數量變化趨勢 圖圖 62：寵物主數量變化趨勢寵物主數量變化趨勢 資料來源：2021年寵物行業白皮書，安信證券研究中心 資料來源：2021年寵物行業白皮書，安信證券研究中心 5.投資建議投資建議 綜合前文所述，我們認為當前分析寵物食品行

112、業，應從“成本加成/訂單驅動/勞動密集”的代工邏輯轉為關注是否能靠“產品+營銷+渠道”建立國內市場 C 端品牌的消費品邏輯。而具備研發壁壘、主糧生產能力、全渠道布局以及抓住貓糧市場的本土品牌更有望從競爭激烈的寵物食品行業中成功突圍。建議關注：中寵股份，佩蒂股份，乖寶寵物（中寵股份，佩蒂股份，乖寶寵物（已過會已過會）。中寵股份：中寵股份：專注寵物食品領域 24 年，堅持“雙輪驅動”戰略，海外客戶優質、訂單規模穩步增長，自有品牌快速發展，旗下建立起以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“領先”為核心的品牌矩陣。公司在全球擁有 18 間現代化高端寵物食品生產基地，其中 6 間位于美國、加拿大、

113、新西蘭及柬埔寨，實現了本土化生產和銷售，引領了中國寵物行業到發達國家建廠的先河。零食業務穩健增長，主糧業務快速放量，公司投建的 5.0 智慧寵物干糧工廠已于 2022年 4 月實現投產，10 月發行可轉債擬募集 7.69 億元持續推進國內干糧、濕糧業務布局。憑借產品品質與研發優勢、全球化供應鏈優勢，我們認為公司自有品牌影響力將進一步提升，國內業務有望迎來快速增長。佩蒂股份：佩蒂股份：作為寵物咬膠龍頭，公司在海外市場的渠道優勢不斷鞏固，市場占有率穩步提升，越南工廠因疫情停工、柬埔寨工廠產能爬坡等不利因素已逐漸消除。國內實施多品牌發展策略精準契合終端市場需求，聚焦“爵宴”和“好適嘉”兩大核心品牌，

114、打造出 98k 濕糧罐頭、爵宴鴨胸肉干等爆款產品。公司已在中國、越南、柬埔寨、新西蘭等國家設有大規模生產基地，同時將新西蘭工廠的高端差異化產品引入中國市場，有望通過進口概念占領消費者心智。將干糧和濕糧作為未來發力重點，在建項目產能優質且充足，國內外均有新產線投放，疊加已建成項目的產能利用率提升，將推動公司品類擴張及收入增長。乖寶寵物：乖寶寵物：早期以海外代加工為主，客戶涵蓋沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商，隨著產品研發能力和生產工藝的積累，2013 年公司較早創建自有品牌“麥富迪 Myfoodie”，憑借團隊豐富的營銷經驗，通過泛娛樂化營銷+多樣化平臺推廣+打造聯名產品實現高效營銷，在本土

115、品牌中知名度、銷售規模、盈利能力均具備優勢，國內業務發展較為成熟。同時公司通過收購美國品牌 WagginTrain、代理新西蘭品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 進軍高端市場，未來也將持續通過新品開發推動“麥富迪”品牌升級。此次募集資金中將有 3.67 億元用于擴產建設，引進國內外先進設備，新建高端主糧、高端零食及保健品生產線，豐富品類結構、突破產能瓶頸，疊加前期大規模營銷積累的消費者認知，自有品牌銷售收入有望進一步提高、費用率有下降空間，利潤彈性有望釋放。5085 5503 5222 5429 4064 4412 4862 5429 0100020003000400

116、0500060002018201920202021犬（萬只）貓（萬只）3390 3669 3593 3619 2258 2451 2701 3225 050010001500200025003000350040002018201920202021犬主人（萬人）貓主人（萬人）行業深度分析/商貿零售 29 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.風險提示風險提示 （1）貿易摩擦風險）貿易摩擦風險 目前海外代工業務仍占國內寵物食品企業較大比重，如果未來公司主要出口市場的關稅或非關稅壁壘等貿易限制措施持續存在或升級，公

117、司出口業務面臨市場需求下滑、經營業績受損的風險。（2）海外市場拓展不利的風險）海外市場拓展不利的風險 海外市場是公司營業收入的重要來源，采取 OEM/ODM 模式為海外客戶生產寵物食品，對勞動力資源需求量大，同類廠商產品同質化程度較高。隨著全球經濟一體化進程的推進和產業布局的深度整合，泰國、越南等新興經濟體可能會憑借其低廉的人力成本在寵物食品市場的競爭中獲得更大的優勢，對國內企業海外市場需求造成一定程度的沖擊。（3）國內市場競爭加劇的風險）國內市場競爭加劇的風險 我國寵物食品行業起步較晚，近年來隨著市場規模的擴張，越來越多的國內廠商以自有品牌加入國內市場的競爭。如果不能加快技術創新、優化產品生

118、產工藝、提高產品質量、拓展新的市場，將面臨市場競爭加劇導致的市場開拓失敗風險。（4）原）原材料價格波動的風險材料價格波動的風險 如果原材料價格發生較大波動，產品售價調整無法同步于原材料價格，一方面，原材料價格上漲直接影響營業成本，導致短期內毛利率水平下滑；另一方面，若原材料價格下降，將面臨存貨跌價損失的風險，從而影響盈利水平。（5）產品質量控制的風險）產品質量控制的風險 若因產品質量控制標準未得到嚴格執行、生產和檢測流程操作不當或因上游供應商未能提供安全優質的原材料，導致產品質量事故，公司的聲譽和品牌形象將受到嚴重的負面影響。行業深度分析/商貿零售 30 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

119、報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。行業評級體系行業評級體系 收益評級：收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予

120、的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，

121、制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析/商貿零售 31 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在

122、最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身

123、的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于

124、假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034