密碼行業深度報告：政策推進市場空間數倍增長技術壁壘競爭格局貢獻利潤-221110（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 計算機計算機 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-11-10 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 18%2%-18%相對收益 19%10%5%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）266 總市值（億）28767 流通市值（億）15382 市盈率（倍）57.9 市凈率（倍）3.18 成分股總營收（億）10255 成分股總凈利潤

2、（億）489 成分股資產負債率（%）44 相關報告 數字經濟星辰大海，數據要素星火燎原-20221109 NVIDIA：以太坊合并或導致礦卡海嘯-20221011 重視國產化機遇：廣闊天地大有作為-20220920 Tesla 虛擬電廠達到 50MW 規模-20220907 Table_Author 證券分析師：吳源恒證券分析師：吳源恒 執業證書編號：S0550522100004 15767875282 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 政策推進市場空間數倍增長政策推進市場空間數倍增長，技術壁壘競爭格局貢獻利潤技術壁壘競爭格局貢獻利潤-密碼行業深度報告密碼行業深度報告 報報告

3、摘要：告摘要：Table_Summary 密碼法、信息安全技術信息系統密碼應用基本要求出臺，密碼法、信息安全技術信息系統密碼應用基本要求出臺，2021 年年Q3 后后等保三級系統密碼改造加速。等保三級系統密碼改造加速。密碼產品主要解決網絡中身份安全、通信安全和數據安全問題。等保 2.0 時代開啟，要求加強通訊傳輸、存儲過程中的數據保密性，身份認證等密碼產品需求提升。密碼法 出臺，等保三級系統均要進行密碼國產化或新增密碼系統的改造。2019 年 10月密碼法正式通過，2020 年 1 月 1 日起施行，要求等保三級系統均要進行密碼國產化或新增密碼系統的改造。2021 年 3 月信息安全技術信息系

4、統密碼應用基本要求出臺，為密碼改造、密碼測評指明道路，顯著拉動密改需求。密改空間有望從小幾十億拓展數倍至密改空間有望從小幾十億拓展數倍至 300-400 億元。億元。密改花費方面，一套系統最小的密改方案金額總計為 60 萬元左右?？紤]到客戶信息系統規模大小、功能，一般改造花費為 100-200 萬元，假設全國等保三級系統約為 2 萬個，可得我國密碼改造市場空間為 300-400 億元。我們認為，此前我國密改市場規模有限僅為小幾十億，未來市場空間有望拓展數倍。政府及各行業密碼改造需求旺盛，目前滲透率較低。政府及各行業密碼改造需求旺盛，目前滲透率較低。2021 年 Q3信息安全技術信息系統密碼應用

5、基本要求實施后，政府行業密碼改造需求旺盛，2022 年受制于疫情、財政緊張，政府領域密改滲透率仍然較低。幾年前央行就要求銀行進行國產密碼改造，同時，疊加金融國產化改造，2022 年金融密改訂單快速增長，2023 年有望持續保持高景氣。醫療、電力、電信等行業 2022 年處于試點階段，未來有望大規模推廣。密碼廠商的差異性主要體現在產品資質、客戶結構、營銷布局。密碼廠商的差異性主要體現在產品資質、客戶結構、營銷布局。據 IDC統計，2021 年中國身份與數字信任軟件市場數字認證、吉大正元、格爾軟件、信安世紀的市占率分別為 5-7%，合計市占率達到 26.60%。密碼行業的壁壘主要為產品資質 商用密

6、碼產品認證證書，對于依法列入網絡關鍵設備和網絡安全專用產品目錄等重點行業和關鍵信息基礎設施領域的密碼產品，需要取得產品型號證書后方可銷售。我們認為，密碼行業供給的差異化不在于產品，而在于產品資質、客戶結構、營銷布局。風險提示：風險提示：財政緊張、疫情反復、行業競爭加劇。Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 信安世紀 57.40 1.81 2.26 2.95 31.71 25.40 19.46 買入 衛士通 38.81 0.28 0

7、.36 0.54 138.61 107.81 71.87 買入 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/112022/22022/52022/8計算機滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/25 計算機計算機/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.等保三級系統有望進行密碼改造，密改空間拓展數倍至等保三級系統有望進行密碼改造，密改空間拓展數倍至 300-400 億元億元.4 1.1.利好政策頻出，預計所有等保三級系統均要進行密碼改造.4 1.2.密改空間有望拓展數倍至 300-400 億元，目前滲透率低潛力巨大.7 2.產品差異性有限，客戶結構、營

8、銷布局決定廠商業績彈性產品差異性有限，客戶結構、營銷布局決定廠商業績彈性.10 3.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公鑰基礎設施：公鑰基礎設施 PKI 示意圖示意圖.4 圖圖 2：服務器密碼機的典型應用模式：服務器密碼機的典型應用模式.4 圖圖 3：信息安全技術信息系統密碼應用基本要求解決的問題信息安全技術信息系統密碼應用基本要求解決的問題.7 圖圖 4：測評指導文件均基于：測評指導文件均基于信息安全技術信息系統密碼應用基本要求信息安全技術信息系統密碼應用基本要求.7 圖圖 5：央行要求的銀行網銀系統國產密碼算法應用改造需求：央行要求的銀行網銀系統國產密碼算法應用改造需求.

9、10 圖圖 6：天威誠信基于：天威誠信基于 vTrus SSL 證書的一站式國密改造方案證書的一站式國密改造方案.10 圖圖 7：密碼行業產業鏈：密碼行業產業鏈.10 圖圖 8：2021 年中國身份與數字信任軟件市場份額年中國身份與數字信任軟件市場份額.11 圖圖 9：各：各廠商商用密碼產品認證證書數量廠商商用密碼產品認證證書數量.11 圖圖 10：格爾軟件產品：格爾軟件產品.12 圖圖 11：2016-2022 年年 Q3 格爾軟件業績、增速（億元）格爾軟件業績、增速（億元）.12 圖圖 12：2016-2022 年年 Q3 吉大正元營收、增速（億元）吉大正元營收、增速（億元）.13 圖圖

10、13：2016-2022 年年 Q3 吉大正元業績、增速（億元）吉大正元業績、增速（億元）.13 圖圖 14：信安世紀核心技術、產品服務與應用領域：信安世紀核心技術、產品服務與應用領域.14 圖圖 15：信安世紀金融領域解決方案：信安世紀金融領域解決方案.15 圖圖 16：2017-2022 年年 Q3 信安世紀營收、增速（億元）信安世紀營收、增速（億元）.15 圖圖 17：2017-2022 年年 Q3 信安世紀業績、增速（億元）信安世紀業績、增速（億元）.15 圖圖 18：數字認證產品布局：數字認證產品布局.16 圖圖 19：2013-2022 年年 Q3 數字認證營收、增速（億元）數字認

11、證營收、增速（億元）.17 圖圖 20：2013-2022 年年 Q3 數字認證業績、增速（億元）數字認證業績、增速（億元）.17 圖圖 21：三未信安產品全景圖：三未信安產品全景圖.18 圖圖 22：2018-2021 年三未信安營收、增速（億元）年三未信安營收、增速（億元）.18 圖圖 23：2018-2021 年三未信安業績、增速（億元）年三未信安業績、增速（億元）.18 圖圖 24：2021 年三未信安前五大客戶及其收入占比年三未信安前五大客戶及其收入占比.19 圖圖 25：2021 年三未信安下游客戶拆分年三未信安下游客戶拆分.19 圖圖 26：衛士通股權結構：衛士通股權結構.20

12、圖圖 27：2017-2022 年年 Q3 衛士通營收、增速（億元）衛士通營收、增速（億元）.21 圖圖 28：2017-2022 年年 Q3 衛士通業績、增速（億元）衛士通業績、增速（億元）.21 圖圖 29：2021 年衛士通產品拆分年衛士通產品拆分.21 圖圖 30：衛士通產品列表：衛士通產品列表.22 PZ9UlXgVdUmWnN1ViZtU9PbP7NmOoOpNoMlOnMrQkPrQmNbRpPvNwMtOoNwMrMtR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 1：2017-2021 年信息安全、密碼相關政策年信

13、息安全、密碼相關政策.5 表表 2：等保五級分級：等保五級分級.6 表表 3：密碼改造核心產品介紹：密碼改造核心產品介紹.8 表表 4：國密改造市場空間測算：國密改造市場空間測算.8 表表 5：部分國產密碼改造項目舉例：部分國產密碼改造項目舉例.9 表表 6：吉大正元、信安世紀、數字認證行業、銷售模式收入拆分：吉大正元、信安世紀、數字認證行業、銷售模式收入拆分.11 表表 7：2016-2021 年格爾軟件各產品收入、增速（億元）年格爾軟件各產品收入、增速（億元）.12 表表 8：2016-2022 年年 H1 吉大正元各產品收入、增速（億元）吉大正元各產品收入、增速（億元）.13 表表 9：

14、信安世紀下游代表客戶：信安世紀下游代表客戶.15 表表 10：2017-2020 年信安世紀各產品收入、增速（萬元）年信安世紀各產品收入、增速（萬元）.16 表表 11：數字認證：數字認證 2020-2021 年各產品收入、增速（億元）年各產品收入、增速（億元）.17 表表 12：2018-2021 年三未信安各產品收入、增速（萬元）年三未信安各產品收入、增速（萬元）.18 表表 13：三未信安密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況：三未信安密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況.20 表表 14：三未信安、衛士通密碼板卡性能比較：三未信安、衛士通密碼板卡性能比較.22 請務必閱讀

15、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/25 計算機計算機/行業深度行業深度 1.等保三級系統有望進行密碼改造，密改空間等保三級系統有望進行密碼改造，密改空間拓展數倍至拓展數倍至300-400 億元億元 1.1.利好政策頻出，預計所有等保三級系統均要進行密碼改造 密碼產品主要解決密碼產品主要解決網絡中網絡中身份安全、通信安全和數據安全問題身份安全、通信安全和數據安全問題。身份安全，即確保被授權人在規定的時間內訪問授權范圍內相對應的資源；通信安全，即確保網絡通信過程中數據不會發生泄露、篡改并進一步擴展網絡傳輸處理能力，提高傳輸效率；數據安全，即確保信息系統或信息網絡中的信息資源免受信

16、息泄露、篡改、破壞和抵賴等安全威脅。密碼行業產品主要分為安全基礎設施（根證書簽發系統）、基礎密碼設備（簽名驗簽服務器、安全認證網關）、安全信息系統（數字證書認證系統）等。服務器密碼機提供高速的、多任務并行處理的密碼運算，可以滿足應用系統數據的簽名簽證、加密解密、摘要等要求，保證傳輸信息的安全性、完整性和有效性。圖圖 1：公鑰基礎設施：公鑰基礎設施 PKI 示意圖示意圖 圖圖 2：服務器密碼機的典型應用模式：服務器密碼機的典型應用模式 數據來源：格爾軟件公告，東北證券 數據來源：信安世紀招股書，東北證券 等保等保 2.0 時代開啟，要求加強時代開啟，要求加強通訊傳輸、存儲過程中的數據保密性，身份

17、認證等密通訊傳輸、存儲過程中的數據保密性，身份認證等密碼產品需求提升。碼產品需求提升。近年來隨著國內外網絡安全事故的頻發，我國政府不斷提高對網絡安全的重視。2013 年先后設立了重要國家安全委員會、中央網絡安全和信息化委員會。2017 年 6 月 1 日，網絡安全法正式發布，等級保護制度隨之上升到法律層面；2019 年 5 月，公安部正式發布 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求，開啟等保 2.0 時代。與等保 1.0 相比，等保 2.0 延續了五個級別的劃分。同時，將可信驗證列入各級別和各環節的主要功能要求，要求在通訊傳輸過程中采用密碼技術保證敏感信息字段或整個報文的保密性，同時強調采用密碼

18、技術保證重要數據在存儲過程中的保密性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 1：2017-2021 年信息安全、密碼相關政策年信息安全、密碼相關政策 政策政策 主要內容主要內容 2017 年 6 月 中華人民共和國網絡安全法正式施行 為保障網絡安全，維護網絡空間主權和國家安全、社會公共利益，保護公民、法人和其他組織的合法權益，促進經濟社會信息化健 康發展制定。2020 年 1 月 全國人大通過的密碼法正式施行 規定使用商用密碼進行保護的關鍵信息基礎設施，其運營者應當使用商用密碼進行保護，自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼

19、應用安全性評估，并對涉及國家安全、社會公共利益且具有加密保護功能的商用密碼實施進口許可，于 2020 年 1 月 1 日正式實施。2020 年 7 月 全國人大發布數據安全法（草案）確立數據分級分類管理以及風險評估、監測預警和應急處置等數據安全管理各項基本制度；明確開展數據活動的組織、個人的數據安全保護義務，落實數據安全保護責任；堅持安全與發展并重，規定支持促進數據安全與發展的措施；建立保障政務數據安全和推動政務數據開放的制度措施。2021 年 9 月 1 日起施行。2021 年 8 月 個人信息保護法通過 基本對標全球最嚴個人信息保護法規歐盟 GDPR。法律明確不得過度收集個 人信息、大數據

20、殺熟，對人臉信息等敏感個人信息的處理作出規定，完善個人信息 保護投訴、舉報工作機制等。個人信息保護法為個人權益的保護構建了基本法律框 架，也為相關個人信息處理者提供了具體的合規指引，標志著我國個人信息保護里 程碑式的進步，進一步完善了我國在數據領域的立法體系。自 2021 年 11 月 1 日起施行。2021 年 8 月 關鍵信息基礎設施安全保護條例公布 條例詳細闡明了關鍵信息基礎設施的范圍、運營者應履行的職責，并對未能依法依規履行職責等情況明確了處罰、處分、追究刑事責任等處理措施。自 2021 年 9 月 1 日起施行。數據來源：政府網站，東北證券 密碼法出臺，等保三級系統均要進行密碼國產化

21、或新增密碼系統的改造。密碼法出臺，等保三級系統均要進行密碼國產化或新增密碼系統的改造。2019年 10 月正式通過密碼法，并自 2020 年 1 月 1 日起施行。密碼法規定使用商用密碼進行保護的關鍵信息基礎設施，其運營者應當使用商用密碼進行保護，自行或者委托商用密碼檢測機構開展商用密碼應用安全性評估，并對涉及國家安全、社會公共利益且具有加密保護功能的商用密碼實施進口許可，密碼將迎來國產機遇。滿足等保三級標準的系統均要進行密碼國產化或新增密碼系統的改造，并通過密評，短期將在合規需求較為強的黨政和關鍵信息基礎設施行業率先展開應用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/25

22、 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 2：等保五級分級：等保五級分級 項目項目 1 項目項目 2 第一級（自主保護級）一般適用于小型私營、個體企業、中小學、鄉鎮所屬信息系統、縣級單位中一般的信息系統 信息系統受到破壞后，會對公民、法人和其他組織的合法權益造成損害，但不損害國家安全、社會秩序和公共利益。第二級（指導保護級）一般適用干縣級單位中的重要信息系統；地市級以上國家機關；企事業單位內部一般的信息系統；例如非涉及工作秘密、商業秘密、敏感信息的辦公系統和管理系統等。信息系統受到破壞后，會對公民、法人和其他組織的合法權益產生嚴重損害，或者對社會秩序和公共利益造成損害，但不損害國家安全。第三級第

23、三級（監督監督保護級）保護級）一般適用一般適用于于地市級以上國家機關、企地市級以上國家機關、企業、事業業、事業單位單位內部重要的內部重要的信息信息系統，例系統，例如涉及工作秘密、商業秘密、敏感信息如涉及工作秘密、商業秘密、敏感信息的辦公系統和的辦公系統和管理管理系統系統；跨省或全國聯跨省或全國聯網運行的用于生產、調度、管理、指網運行的用于生產、調度、管理、指揮、作業、控制等方面的重要信息系統揮、作業、控制等方面的重要信息系統以及這類系統在省、地市的分支系統；以及這類系統在省、地市的分支系統；中央各部委、?。▍^、市）門戶網站和中央各部委、?。▍^、市）門戶網站和重要網站重要網站；跨省連接的網絡系統

24、等?？缡∵B接的網絡系統等。信息系統受到破壞后，會對社會秩序和公共利益造成嚴重信息系統受到破壞后，會對社會秩序和公共利益造成嚴重損害，或者對損害，或者對國家安全造成損害。要求備案（可以進行專國家安全造成損害。要求備案（可以進行專家評審）、測評（每年一次），并接受國家信息安全監管部家評審）、測評（每年一次），并接受國家信息安全監管部門的監督、檢查。門的監督、檢查。第四級（強制保護級）一般用于圍家重要領域、重要部門中的特別重要系統以及核心系統。例如電力、電信、廣電、鐵路、民航、銀行、稅務等重要、部門的生產、調度、指揮等涉及國家安全，國計民生的核心系統 信息系統受到破壞后，會對社會秩序和公共利益造成特

25、別嚴重損害，或者對國家安全造嚴重損害。必須進行專家評審、備案、測評（每半年一次），并接受國家信息安全監管部門的強制監督、檢查。第五級（?？乇Ｗo級）一船用于國家重要領域、重要部門中的極端重要系統。信息系統受到破壞后，會對國家安全造成特別嚴重損害。必須進行專家評審、備案，依據特殊安全需求進行等級測評，并接受國家指定專門部門專門監督、檢查。數據來源：安全牛，東北證券 信息安全技術信息系統密碼應用基本要求信息安全技術信息系統密碼應用基本要求出臺，為密碼改造、密碼測評指明道出臺，為密碼改造、密碼測評指明道路，顯著路，顯著拉動拉動密改需求。密改需求。2021 年 3 月，國家市場監督管理總局、國家標準化管

26、理委員會發布信息安全技術信息系統密碼應用基本要求，自 2021 年 10 月 1 日起實施，是密碼法出臺實施之后開展商用密碼應用安全性評估工作的重要抓手，是國密測評的規范準則。我們認為，該政策對密碼改造的合規性、正確性和有效性作出規定和規范，為密碼改造、密碼測評指明道路，顯著促進密改需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 3：信息安全技術信息系統密碼應用基本要求信息安全技術信息系統密碼應用基本要求解決的問題解決的問題 圖圖 4：測評指導文件均基于：測評指導文件均基于 信息安全技術信息系統信息安全技術信息系統密碼應用基本要求

27、密碼應用基本要求 數據來源：金盾信安官網，東北證券 數據來源：金盾信安官網，東北證券 1.2.密改空間有望拓展數倍至 300-400 億元，目前滲透率低潛力巨大 密碼算法國際標準體系已初步成型，具備國產化的基礎。密碼算法國際標準體系已初步成型，具備國產化的基礎。目前世界大多數國家的網站采用的是基于 RSA 算法的 SSL 證書。RSA 作為最廣泛的公鑰密碼算法具有很強的通用性，但考慮到銀行機構的重要性，為確保密碼算法的自主可控，我國國家密碼管理局早在 2010 年便發布了我國自主設計的非對稱公鑰密碼算法SM2。目前我國密碼技術體系基本形成，在某些領域上的研究深度達到了國際水平，如 SM4 分組

28、密碼算法、TCM 密碼芯片、PKI/CA 等技術。國家密碼局發布了完全自主設計的 SM 系列算法的相關標準與規范，2018 年 12 月 SM2/3/9 密碼算法納入 ISO/IEC 國際標準，標志著我國密碼算法國際標準體系已初步成型。我國密碼分為三個類別，其中商密我國密碼分為三個類別，其中商密應用最廣泛、市場容量最大。應用最廣泛、市場容量最大。密碼法中，我國對密碼實施分類管理，劃分為三個等級。（1）商密，目前應用最廣泛、市場容量最大，內容可以商用或公共使用，如企業級的商業秘密和公民個人敏感信息，應用涵蓋金融、通信、公安、稅務、社保、交通、衛生健康、能源、電子政務等重要領域。（2）普密，應用于

29、中國政府內網，不與普通互聯網連結，用于保護國家頂級、秘密級信息，一般指國家黨政軍機關的信息安全級別，此領域安全設備由國家指定的研究機構負責研制，如數據通信科學技術研究所、江南信息安全中心、衛士通等。（3）核密，核心密碼，用于保護國家絕密級、次密級、秘密級信息，一般指國家黨政領導人及絕密單位的安全級別。密碼改造的主要產品為服務器密碼機、安全網關、簽名驗簽服務器密碼改造的主要產品為服務器密碼機、安全網關、簽名驗簽服務器。上述產品形態均為軟硬一體，公司采購相應的硬件，然后將自主研發的軟件灌裝入硬件設備中。功能方面，服務器密碼機主要提供高性能的數據加/解密服務，或承載主機數據安全存儲系統、身份認證系統

30、以及密鑰管理系統。安全網關主要實現訪問控制、遠程安全接入，對用戶訪問應用系統進行身份識別。簽名驗簽服務器可以實現數字簽名/驗證、文件簽名/驗證、數字信封、證書管理等功能，加強電子簽名系統的統一管理。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 3：密碼改造核心產品介紹：密碼改造核心產品介紹 產品圖示產品圖示 作用作用 應用場景應用場景 服務器密碼機服務器密碼機 作為高端的商用基礎密碼產品，它既可以為信息安全傳輸系統提供高性能的數據加/解密服務，又可以作為主機數據安全存儲系統、身份認證系統以及對稱、非對稱密鑰管理系統的主要密碼設備和核心

31、構件 廣泛應用在銀行、保險、證券、交通、郵政、電子商務、移動通信等行業的安全業務應用系統中。安全網關安全網關 實現終端用戶的遠程安全接入，對應用進行強有力的安全防護；實現對用戶訪問應用系統的身份識別，對應用數據的機密性、完整性保護，以及基于角色的訪問控制。智慧城市、互聯網+、電子政務外網、車聯網、云計算、移動辦公等安全解決方案 簽名驗簽服務器簽名驗簽服務器 產品實現了數字簽名/驗證、文件簽名/驗證、數字信封、密鑰管理、證書管理、數據雜湊等功能，加強電子簽名系統的統一管理，滿足信息技術與管理策略相統一的要求、保證關鍵業務應用中交易過程的機密性、信息完整性、不可否認性和事后追溯性。廣泛應用于網上審

32、批、網上辦公、網上銀行、網上證券和網上支付等電子政務、電子商務和企業信息化中。數據來源：衛士通官網，東北證券 我國我國密碼密碼改造市場空間改造市場空間有望拓展數倍達到有望拓展數倍達到 3 30000-400400 億元。億元。據統計，遼寧省等保三級系統官方數據約為 1000 個，假設全國等保三級系統約為 2 萬個。密改花費方面，一套系統最小化的密改方案除了采購服務器密碼機、安全網關、簽名驗簽服務器，客戶端還需加上 key 和安全瀏覽器，金額總計為 60 萬元左右?？紤]到客戶信息系統規模大小、功能，一般改造花費為 100-200 萬元。同時，對于并發量較大、功能涵蓋較廣的信息系統，例如六大行、政

33、務云、北京健康寶，密改花費可能達到千萬級別。因此，可以計算出我國密碼改造市場空間為 300-400 億元。我們認為，此前我國密改市場主要集中在涉密的政府、軍工領域，市場規模有限，例如賽迪顧問統計2018 年我國 PKI 市場空間為 36.77 億元，未來市場空間有望拓展數倍。表表 4：國密改造市場空間測算：國密改造市場空間測算 數量數量 等保三級系統數量等保三級系統數量 全國、全行業 2 萬個左右 密改花費密改花費 100-200 萬元 密密評評花費花費 10 萬元左右 密改、密評市場空間密改、密評市場空間 300-400 億元 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

34、的聲明及說明 9/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 5：部分國產密碼改造項目舉例：部分國產密碼改造項目舉例 項目項目 時間時間 金額金額 1 山東省危險貨物道路運輸安全監管系統國產商用密碼應用改造項目 2022-10-28 100.0 萬元 2 重慶市教育數據中心信息系統國產密碼應用改造項目 2022-10-27 167.0 萬元 3 西安市公安局交通警察支隊科技處信息系統安全等級測評服務及國產密碼測評改造項目 2022-10-24 148.6 萬元 4 遼寧省運政管理信息系統國產密碼改造項目 2022-10-20 174.9 萬元 5 金太陽網上交易系統國產密碼改造硬件 2022-

35、08-17 102.4 萬元 6 中國移動吉林公司 2022 年 IDC 機房（祥云項目）配套改造工程國產商用密碼系統 2022-07-28 195.22 萬元 7 武漢市城鄉建設局 2022 年武漢市城市地下管線綜合信息平臺國產密碼應用整改合同 2022-07-25 161.8 萬元 8 華龍期貨國產商業密碼改造及風控服務項目 2022-07-18 118.0 萬元 9 惠州市公安局交通警察支隊惠州市“暢通工程”城市智慧交通建設項目國產密碼測評服務采購項目 2022-07-18 158.8 萬元 10 廈門市公共安全視頻監控國產密碼應用-互聯網視頻安全接入 2022-07-01 118.59

36、 萬元 11 河南省公安廳河南公安身份認證及授權訪問（PKIPMI）系統國產密碼算法替換升級建設項目 2021-12-28 169.77 萬元 12 武漢農村商業銀行國產密碼應用改造項目軟硬件采購 2021-11-23 182.0 萬元 數據來源：千里馬，東北證券 政府領域密碼改造政府領域密碼改造需求旺盛，目前需求旺盛，目前滲透率仍然較低。滲透率仍然較低。2021 年 10 月信息安全技術信息系統密碼應用基本要求正式實施，政府行業密碼改造需求旺盛，諸多地方政府迅速開始規劃密碼改造方案。2022 年受制于疫情、財政緊張，政府領域密改滲透率仍然較低。央行要求疊加央行要求疊加國產化改造國產化改造促進

37、，短期金融密改有望保持高景氣。促進，短期金融密改有望保持高景氣。目前金融機構仍然普遍使用 RSA 算法，不少銀行甚至完全采用國外密碼體系和產品，具有較大的安全隱患。幾年前央行就要求銀行進行國產密碼改造，積極推進國產密碼在金融領域應用的實施方案，銀行需在網銀系統對安全工具、安全基礎設施進行應用改造。同時，疊加金融國產化改造，諸多金融機構在替換 PC、服務器時將密改一起完成，2022 年金融密改訂單快速增長，2023 年有望持續保持高景氣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 5：央行要求的銀行網銀系統：央行要求的銀行網銀系統國

38、產密碼算法應用國產密碼算法應用改造需求改造需求 圖圖 6：天威誠信基于天威誠信基于 vTrus SSL 證書的一站式證書的一站式國密國密改造方案改造方案 數據來源：天威誠信官網，東北證券 數據來源：天威誠信官網，東北證券 醫療、電力、電信等行業今年處于試點階段，明年有望大規模推廣。醫療、電力、電信等行業今年處于試點階段，明年有望大規模推廣。今年衛健委發文要求醫院 4 大核心業務（HISLISRISPACS）涉及數據的傳輸、存儲的相關應用及數據庫，需完成國產密碼適配改造、數據分級分類等工作。此外，國家電網、移動、電信均內部發文提到商用密碼的應用管理辦法、強調國產密碼適配改造。我們認為，當前醫療、

39、電力、電信等行業密碼改造處于起步階段，以部分系統試點為主，待明年試點結束、將有望大規模推廣。2.產品差異性有限，產品差異性有限，客戶結構客戶結構、營銷布局布局決定廠商業績彈性決定廠商業績彈性 密碼行業產業鏈為：芯片密碼行業產業鏈為：芯片-板卡板卡-加密機服務器。加密機服務器。目前市場中從事芯片業務的公司主要為衛士通、三未信安（擬上市）、國芯科技（上市）、北京宏思、恩智浦；從事從事密碼板卡的公司主要為衛士通、三未信安（擬上市）、漁翁信息；從事加密機服務器的主要為衛士通、格爾軟件、吉大正元、信安世紀、數字認證。圖圖 7：密碼行業產業鏈：密碼行業產業鏈 數據來源：三未信安招股書，東北證券 請務必閱讀

40、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/25 計算機計算機/行業深度行業深度 密碼廠商密碼廠商的的差異性主要差異性主要體現在體現在產品資質、客戶結構產品資質、客戶結構、營銷、營銷布局。布局。據 IDC 統計，2021年中國身份與數字信任軟件市場數字認證、吉大正元、格爾軟件、信安世紀的市占率分別為 5-7%，合計市占率達到 26.60%。密碼行業的壁壘主要為產品資質商用密碼產品認證證書，對于依法列入網絡關鍵設備和網絡安全專用產品目錄等重點行業和關鍵信息基礎設施領域的密碼產品需要取得產品型號證書后方可銷售。我們認為，密碼行業供給的差異化不在于產品，而在于產品資質、客戶結構、營銷布局。

41、圖圖 8：2021 年中國身份與數字信任軟件市場份額年中國身份與數字信任軟件市場份額 圖圖 9：各：各廠商商用密碼產品認證證書數量廠商商用密碼產品認證證書數量 數據來源：IDC，東北證券 數據來源：商用密碼驗證業務網，東北證券，截至 2022 年 10月 28 日 我們認為，政府、教育醫療等滲透率較低的行業客戶收入占比高、渠道占比高的上我們認為，政府、教育醫療等滲透率較低的行業客戶收入占比高、渠道占比高的上市公司可能享受更高的業績彈性。市公司可能享受更高的業績彈性。1）密改滲透率較低的行業，例如政府、醫療、教育，收入占比高的上市公司可能業績彈性更大；2）密改涉及較廣的系統范圍、地域范圍、下沉市

42、場，渠道占比高、渠道布局強的上市公司可能存在優勢。表表 6：吉大正元、信安世紀、數字認證行業、銷售模式收入拆分：吉大正元、信安世紀、數字認證行業、銷售模式收入拆分 行業拆分行業拆分 銷售模式拆分銷售模式拆分 政府政府 金融金融 軍工軍工 直銷直銷 渠道渠道 吉大正元吉大正元 （2020 年年 H1）72.92%9.68%9.03%63.99%36.01%信安世紀信安世紀（2021 年）年）17.91%57.74%-38.80%61.20%數字認證數字認證（2021 年）年）-72.38%27.62%數據來源：公司公告，東北證券 格爾軟件：格爾軟件：PKI 領軍企業領軍企業，深耕行業二十載，深耕

43、行業二十載 格爾軟件是老牌密碼公司，國內最早推出格爾軟件是老牌密碼公司，國內最早推出 PKI 平臺的廠商。平臺的廠商。格爾軟件是國內領先的PKI 基礎設施建設公司，1998 年成立，是中國最早研制和推出公鑰基礎設施 PKI（Public Key Infrastructure）平臺的廠商之一，創立 20 年來專注于以密碼技術為基礎的 PKI 基礎設施建設及安全應用設計。公司是行業少數同時具有涉密信息系統集成甲級資質和商用密碼產品生產、銷售資質的企業之一。公司研究開發的 PKI 系統主要由數字證書認證系統（CA）、證書注冊系統（RA）、密鑰管理系統（KM）、目亞信安全,11.30%數字認證,7.7

44、0%吉大正元,7.10%格爾軟件,6.40%信安世紀,5.40%其他,62.10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/25 計算機計算機/行業深度行業深度 錄服務系統（LDAP）及在線證書狀態驗證系統（OCSP）等核心部分組成。公司主要產品包括公司主要產品包括 PKI 基礎設施產品、基礎設施產品、PKI 安全應用產品和安全應用產品和通用安全產品三類。通用安全產品三類。其中，PKI 基礎設施產品與 PKI 安全應用產品的國內同類市場占有率已連續多年保持較高水平。截至 2021 年 PKI 基礎設施產品、PKI 安全應用產品和通用安全產品收入占比分別為 21.74%、3

45、2.26%、46.01%。公司公司主要面向政府、軍工、金融、大型企業客戶主要面向政府、軍工、金融、大型企業客戶。尤其在政府客戶領域競爭優勢較強，截至目前為 32 個國家部委、100 多家國企央企、200 多家銀行提供全域全棧信息安全服務。圖圖 10：格爾軟件產品：格爾軟件產品 圖圖 11：2016-2022 年年 Q3 格爾軟件業績、增速（億元）格爾軟件業績、增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：東北證券 表表 7：2016-2021 年格爾軟件各產品收入、增速（億元）年格爾軟件各產品收入、增速（億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 占比占比 PKI

46、安全應用產品安全應用產品 1.25 1.57 1.60 1.81 1.87 1.97 32.26%同比增速同比增速 25.66%1.99%12.89%3.57%5.28%PKI 基礎設施產品基礎設施產品 0.57 0.46 0.58 0.67 0.46 1.33 21.74%同比增速同比增速 -19.21%25.71%15.92%-30.74%186.95%通用安全產品通用安全產品 0.50 0.69 0.91 1.23 2.11 2.81 46.01%同比增速同比增速 36.59%32.00%35.39%71.87%33.05%數據來源：公司公告，東北證券 形成行業條線形成行業條線+全國區域

47、布局的銷售打法，助力把握密改機遇。全國區域布局的銷售打法，助力把握密改機遇。公司在全國三十個省市設立營銷和服務機構，形成了覆蓋全國的服務網絡。在區域橫向布局銷售渠道的同時，針對典型行業應用設立行業縱向業務營銷管理體系，形成“橫到邊、豎到底”的立體化服務支撐體系。在重點區域市場組建銷售、咨詢、交付鐵三角，建立了以客戶為中心強有力的服務團隊。加大對泛金融領域的布局，同時進一步加大對泛金融領域的布局，同時進一步鞏固黨政優勢市場鞏固黨政優勢市場。在金融領域，公司繼續鞏固在證券期貨業的優勢地位，加大對證券、期貨、基金、保險等泛金融領域的產品和解決方案布局，緊抓以保險、證券和期貨國密應用改造的契機，大力進

48、行業務開拓，實現業務高速增長。在黨政領域，公司聚焦網絡安全、數據安全、應用安全、0.560.700.720.700.570.80-0.5118%25%2%-2%-19%40%-40%-20%0%20%40%60%-1.00-0.500.000.501.00歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/25 計算機計算機/行業深度行業深度 密碼服務四大業務，進一步鞏固黨政優勢市場，全面開展公司產品的信創升級，推進商用密碼與行業應用需求的緊密結合。在企業信息化領域，緊抓國企數字化轉型契機，推進數字身份管理以及密碼一體化服務落地。吉大正元：電子認證產品吉大正元：

49、電子認證產品王者，政府客戶占比高王者，政府客戶占比高 以電子認證產品為核心，深耕可信數據保障行業二十余年。以電子認證產品為核心，深耕可信數據保障行業二十余年。吉大正元 1999 年成立，是國家首批商用密碼產品生產定點，核心產品“電子證書認證系統”1999 年通過國家級鑒定，屬國內首例。2021 年公司獲得“涉密信息系統集成（甲級）資質證書”（系統集成/軟件開發）、“涉密信息系統集成（乙級）資質證書”（系統集成/運行維護），公司已擁有完備的涉密資質證書。公司產品積累了數字證書、數字加密、數字簽名、身份認證、訪問控制等關鍵技術，主要業務包括電子認證產品、信息安全服務和安全集成。公司下游客戶以政府為

50、主，其次為金融、軍工客戶。公司下游客戶以政府為主，其次為金融、軍工客戶。行業客戶遍及政府、軍隊、軍工、金融、能源、電信等領域，尤其在政府和軍工領域優勢較強。公司曾為 40 個以上中央國家機關及部委提供信息安全解決方案或服務。2021 年公司成功拓展了國家安全部、國家能源集團公司、貴廣電、青島國創智能家電研究院等部委和央企客戶。2020 年 H1，公司收入中 72.92%來自政府及公共事務行業，金融和能源分別占比 9%左右。銷售模式方面，截至 2020 年 H1，公司仍以直銷為主，63.99%的收入來自最終客戶，36.01%來自集成商。表表 8：2016-2022 年年 H1 吉大正元各產品收入

51、、增速（億元）吉大正元各產品收入、增速（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 占比占比 網絡安全生態網絡安全生態 1.53 0.78 1.06 1.21 1.68 0.07 3.46%同比增速同比增速 -48.78%35.00%14.44%38.94%-87.57%網絡安全產品網絡安全產品 1.99 2.26 2.87 3.49 4.70 1.54 72.21%同比增速同比增速 13.72%26.67%21.85%34.55%18.31%網絡安全服務網絡安全服務 0.66 0.96 2.08 1.40 1.78 0.52 24.33%同比增速同比增速 44.45

52、%117.51%-32.59%27.10%-26.65%數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 12：2016-2022 年年 Q3 吉大正元營收、增速（億元）吉大正元營收、增速（億元）圖圖 13：2016-2022 年年 Q3 吉大正元業績、增速（億元）吉大正元業績、增速（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 3.454.184.006.006.108.162.9121%-4%50%2%34%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789營業收入同比增速0.430.550.870.891.071.46-0.6528

53、%59%2%21%36%-315%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/25 計算機計算機/行業深度行業深度 信安世紀：金融密碼領軍信安世紀：金融密碼領軍，致力于為，致力于為高并發和大流量場景高并發和大流量場景提供安全防護提供安全防護 深耕金融密碼領域，形成身份安全、通信安全、數據安全、移動安全、云安全和平深耕金融密碼領域，形成身份安全、通信安全、數據安全、移動安全、云安全和平臺安全六大產品。臺安全六大產品。信安世紀深耕金融領域，致力于解決網絡環境中的身份安全、通信安全和數據安全等信息

54、安全問題，形成了身份安全、通信安全、數據安全、移動安全、云安全和平臺安全六大產品系列，代表性產品為證書認證系統（NetCert）、應用安全網關（NSAE）、簽名驗簽服務器（NetSign）、移動安全認證系統（MAuth）、云密碼服務平臺（CCypher）、全密碼安全服務平臺（CSSP）。圖圖 14：信安世紀核心技術、產品服務與應用領域：信安世紀核心技術、產品服務與應用領域 數據來源：公司招股書，東北證券 致力于為海量用戶、高并發和大流量場景提供安全防護致力于為海量用戶、高并發和大流量場景提供安全防護，收入以金融行業為主導，收入以金融行業為主導。在網上銀行、手機銀行、電子支付等服務億萬民眾的金融

55、業務系統中，公司產品和解決方案支持億級用戶的業務訪問，在四大行等大型銀行和機構經受住年終決算、雙 11 購物節、春節紅包等大業務量的沖擊，保障客戶業務系統持續穩定運行。2021年公司收入以金融行業為主導，占比 57.74%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 15：信安世紀金融領域解決方案：信安世紀金融領域解決方案 數據來源：公司官網，東北證券 企業客戶收入占比達到企業客戶收入占比達到 24%，中國“百強”企業中，中國“百強”企業中 70%為公司客戶。為公司客戶。公司產品也應用在政府和企業等重要領域。在政府領域公司的產品和

56、解決方案已經應用于交通、人社、煙草、海關、稅務、政法等數十個行業；在企業領域，2019 年度財富雜志公布的中國百強企業中，有超過七十家是公司服務的客戶。2021 年政府、企業收入占比分別為 17.91%、24.35%。表表 9：信安世紀下游代表客戶：信安世紀下游代表客戶 領域領域 用戶用戶 金融金融 人民銀行、交通銀行、郵儲銀行、招商銀行、浦發銀行、平安銀行、興業銀行、北京銀行等以及上海銀行、北京農商行等超過 200 家城市、農村商業銀行；大華銀行、韓亞銀行等超過 30 家外資和中國臺資銀行 政府政府 交通運輸部、國家煙草專賣局、國家稅務總局、人力資源和社會保障部、山東省交運輸廳、云南省交通廳

57、、陜西省交通廳、國家林業局、國家司法考試中心、國家知識產權局、國家地質調查局、國家統計局等重要的政府職能部門 企業企業 A 公司、平安集團、網聯清算有限公司等大型企業客戶，2019 年，2019 年度財富雜志公布的中國百強企業中，有超過七十家是公司服務的客戶 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 16：2017-2022 年年 Q3 信安世紀營收、增速（億元）信安世紀營收、增速（億元）圖圖 17：2017-2022 年年 Q3 信安世紀業績、增速（億元）信安世紀業績、增速（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.202.693.184.165.253.1122%1

58、8%31%26%21%0%5%10%15%20%25%30%35%012345620172018201920202021 2022Q3營業收入同比增速0.470.780.901.071.540.540%65%16%19%44%10%0%10%20%30%40%50%60%70%0112220172018201920202021 2022Q3歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 10：2017-2020 年信安世紀各產品收入、增速（萬元）年信安世紀各產品收入、增速（萬元）2017 2018 2019 202

59、0 占比占比 身份安全產品身份安全產品 2015.35 3834.16 2786.76 2262.85 5.44%同比增速同比增速 90.25%-27.32%-18.80%通信安全產品通信安全產品 9677.66 10669.21 14480.94 20996.28 50.47%同比增速同比增速 10.25%35.73%44.99%數據安全產品數據安全產品 6832.19 8202.64 9796.37 11975.24 28.78%同比增速同比增速 20.06%19.43%22.24%移動安全產品移動安全產品-183.6 380.95 638.49 1.53%同比增速同比增速 107.49%

60、67.60%云安全產品云安全產品-138.79 262.83 707.06 1.7%同比增速同比增速 89.37%169.02%技術服務技術服務 2145.95 2350.43 2775.24 4100.99 9.86%數據來源：公司公告，東北證券 數字認證：電子認證一體化方案龍頭數字認證：電子認證一體化方案龍頭，國資控股背景資源強大，國資控股背景資源強大 國內電子認證一體化方案龍頭，實控人為北京國資公司。國內電子認證一體化方案龍頭，實控人為北京國資公司。數字認證前身為北京 CA，實控人為北京市國有資產經營有限責任公司，截至 2022 年 Q3 持股 26.24%。數字認證是少數能夠提供電子認

61、證一體化方案的龍頭，擁有電子認證服務使用密碼許可證、電子認證服務許可證、涉及國家秘密的計算機系統集成乙級資質、涉及國家秘密的計算機系統集成單項（軟件開發）資質。圖圖 18：數字認證產品布局：數字認證產品布局 數據來源：公司官網，東北證券 電子認證、電子認證、網安產品、安全集成、運維服務收入分布均勻。網安產品、安全集成、運維服務收入分布均勻。公司業務包括電子認證服務、網絡安全產品、網絡安全集成和網絡安全服務，收入分布較均勻，四項業務各占 20%+。電子認證主要是公司作為獨立、公正的 CA 機構向政府機構、企事業單位、個人等各類用戶發放數字證書，并保障各類用戶數字證書的安全使用，除此以外還包括為用

62、戶在電子交易過程中生成并驗證電子簽名的服務。此外，公司網絡安全產品主要包括身份認證產品、電子簽名產品、數據安全產品、數字化交付產品、網絡安全運維管理與網絡安全態勢感知產品、證書介質等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 19：2013-2022 年年 Q3 數字認證營收、增速（億元）數字認證營收、增速（億元）圖圖 20：2013-2022 年年 Q3 數字認證業績、增速（億元）數字認證業績、增速（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 表表 11：數字認證：數字認證 2020-2021 年各產品收

63、入、增速（億元）年各產品收入、增速（億元）2020 2021 占比占比 電子認證服務電子認證服務 1.95 2.26 22.02%同比增速同比增速-19.26%15.73%網絡安全產品網絡安全產品 2.75 3.04 29.66%同比增速同比增速 29.02%10.75%網絡安全集成網絡安全集成 1.71 2.65 25.87%同比增速同比增速 10.55%55.25%網絡安全服務網絡安全服務 2.17 2.30 22.45%同比增速同比增速 17.64%6.26%數據來源：wind，東北證券 三未信安：三未信安：以密碼基礎設施芯片、板卡為核心，打造完備的產品體系以密碼基礎設施芯片、板卡為核心

64、，打造完備的產品體系 三未信安具備從芯片三未信安具備從芯片、板卡板卡到到整機的商密完整產品體系，整機的商密完整產品體系，密碼密碼板卡資質數量排名第板卡資質數量排名第一。一。三未信安是國內主要的商用密碼基礎設施提供商，主要產品包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統等，截至 2021 年上述三類產品收入占比分別為 28.59%、44.19%、21.80%。2021 年 10 月公司第一款自研密碼安全芯片 XS100 已獲得商密資質，具備商用密碼基礎設施領域完備的產品體系。公司的密碼板卡資質數量在行業中排名第一。根據 Market Research Intellect 2021 年統計，公司在全球密碼硬件

65、安全市場中位列第九、國內第三。27%15%20%19%17%28%19%8%20%13%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00營業收入同比增速6%8%26%41%3%14%5%13%6%0%10%20%30%40%50%0.000.200.400.600.801.001.201.40歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 21：三未信安產品全景圖：三未信安產品全景圖 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 22：2018-2021 年三未信安營收、增

66、速（億元）年三未信安營收、增速（億元）圖圖 23：2018-2021 年三未信安業績、增速（億元）年三未信安業績、增速（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 表表 12：2018-2021 年三未信安各產品收入、增速（萬元）年三未信安各產品收入、增速（萬元）2018 2019 2020 2021 占比占比 密碼板卡密碼板卡 2760.09 5423.31 6405.83 7,701.14 28.59%同比增速同比增速 96.49%18.12%20.22%密碼整機密碼整機 6346.41 5668.36 8957.7 11,904.12 44.19%同比增速同比增速

67、-10.68%58.03%32.89%密碼系統密碼系統 676.67 1098.01 3589.73 5,871.45 21.80%同比增速同比增速 62.27%226.93%63.56%密碼服務及其它密碼服務及其它 608.42 1187.18 1292.95 1,461.74 5.43%同比增速同比增速 95.13%8.91%13.05%數據來源：公司公告，東北證券 公司為上游企業，下游客戶主要以合作廠商為主。公司為上游企業，下游客戶主要以合作廠商為主。公司位于商用密碼行業上游，產業鏈內分工協作體系較為完善，下游用戶具有行業跨度大、地域分布廣的特點，公司直接客戶分為合作廠商和最終客戶兩類，

68、截至 2021 年公司對合作廠商銷售占比較高，2021 年前五大客戶中除了國家電網，其他均為合作廠商。1.041.342.022.70029%51%34%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02018201920202021營業收入同比增速0.120.200.520.7573%155%43%0%50%100%150%200%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 24

69、：2021 年三未信安前五大客戶及其收入占比年三未信安前五大客戶及其收入占比 數據來源：公司招股書，東北證券 按客戶行業拆分，關鍵基礎設施行業收入占比按客戶行業拆分，關鍵基礎設施行業收入占比 53%、新興領域占比、新興領域占比 11%。按照下游客戶區分，公司產品的應用領域分可為關鍵信息基礎設施、新興領域和網絡安全領域。關鍵信息基礎設施是指公共服務、電子政務、能源、交通、金融、國防等重要行業或領域；新興領域指云計算、大數據、物聯網、V2X 車聯網等行業或領域；網絡安全指從事網絡安全相關產品、服務的企業。截至 2021 年關鍵信息基礎設施收入占比為 53%，其中公共服務及電子政務行業占比 37%、

70、金融占比 9%，能源占比 4%；此外，網絡安全和新興領域收入占比分別為 37%、11%。圖圖 25：2021 年三未信安下游客戶拆分年三未信安下游客戶拆分 數據來源：公司招股書，東北證券 密碼安全芯片預計于密碼安全芯片預計于 2022 年年 6月量產，將月量產，將先先滿足自用需求滿足自用需求實現更高的技術可靠性實現更高的技術可靠性。XS100 密碼安全芯片可集成在 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、安全服務器等產品中。公司預計 2022 年 6 月可以完成 XS100 芯片的量產。密碼芯片 XS100 首先將滿足公司自用需求，完成現有密碼板卡、密碼整機等產品的芯片國產化替代和性能提升。9.04%

71、5.20%4.23%4.16%3.84%0%2%4%6%8%10%吉大正元優信云格爾軟件五舟科技國家電網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/25 計算機計算機/行業深度行業深度 表表 13：三未信安：三未信安密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況密碼芯片與主流密碼芯片廠商的產品性能比較情況 三未信安三未信安 蘇州國芯蘇州國芯 蘇州國芯蘇州國芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型號芯片型號 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000-32 位 E500

72、 主頻主頻 400MHz 600MHz 1.2GHz-667MHz SM1 加解密（加解密（Gbps）9.8 3 SM4 加解密（加解密（Gbps）9.5 7 30 3 AES 加解密（加解密（Gbps）9 7 30-6 DES 加解密（加解密（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2 簽名（簽名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 簽名（簽名（Tps）1,000-RSA2048 簽名簽名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 隨機數隨機數 有 有 有 有 數據來源：公

73、司招股書，東北證券 衛士通：衛士通：網絡安全國家隊，產業鏈布局完善、具備稀缺平臺價值網絡安全國家隊，產業鏈布局完善、具備稀缺平臺價值 衛士通是衛士通是 CETC 網絡安全版塊的核心產業平臺網絡安全版塊的核心產業平臺。衛士通成立于 1998 年，是國內知名密碼產品、網絡安全產品、安全運維服務和行業安全解決方案綜合提供商，也是國內最早專業從事網絡信息安全的上市企業。衛士通是中國電科（CETC）旗下中國網安（CCSC）的控股子公司，是 CETC 網絡安全版塊的核心產業平臺和資本運作平臺、中國網安的民品產業平臺。圖圖 26：衛士通股權結構：衛士通股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 衛士通衛士通構建

74、構建從從芯片、模塊芯片、模塊到到平臺、整機、整體解決方案平臺、整機、整體解決方案的完整的完整產品體系產品體系。經過 20 余年的發展，目前公司構建了覆蓋芯片、模塊、平臺、整機、系統、整體解決方案與安全服務的產品體系，業務橫跨網絡安全、主機安全、數據安全、應用安全等多個場景，并在移動互聯網安全、5G、云安全、物聯網安全、安全整體保障等領域進行了大量探索和創新，累計服務用戶超過 10000 家。根據 Market Research Intellect 2021 年統計，公司在 2020 年全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Market）中位列全球

75、第六、國內第一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 27：2017-2022 年年 Q3 衛士通營收、增速（億元）衛士通營收、增速（億元）圖圖 28：2017-2022 年年 Q3 衛士通業績、增速（億元）衛士通業績、增速（億元）數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 29：2021 年衛士通產品拆分年衛士通產品拆分 數據來源：公司公告，東北證券 公司密碼產品應用范圍廣公司密碼產品應用范圍廣，可滿足云計算、物聯網、，可滿足云計算、物聯網、V2X 等不同場景需求等不同場景需求。（1）硬件產品全面云化

76、，軟件產品全平臺適配，嵌入式安全 SE 芯片將密碼運算和可信計算等安全能力以 IP 核方式深度融合到國產化處理器中；（2）產品加密性能從低端到萬兆，既能滿足物聯網終端或移動終端的低功耗低性能需求，也能滿足云計算中心的高安全高性能要求；（3）產品體系性強，在金融、政務、電信、交通等行業構建起了以密碼產品為核心的信創安全產品體系，能為密碼應用安全性評估提供全系列產品；（4）產品全面支持服務化，已建立起以密碼服務平臺為核心，自有密碼產品為支撐的密碼服務運營平臺。（5）在新場景新業務方面，V2X 證書認證系統首批進入工信部車聯網試點示范項目，密碼套件面向物聯網、工業互聯網等的身份認證、傳輸加密、訪問控

77、制、存儲加密等安全防護需求。19%-10%9%13%17%26%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530營業收入同比增速9%-29%30%4%47%174%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.50歸屬母公司股東的凈利潤同比增速安全芯片與模塊18%安全整機與系統26%安全集成與服務56%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/25 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 30：衛士通產品列表：衛士通產品列表 數據來源：公司官網，東北證券 下屬嘉微公司覆蓋下屬嘉微公司覆蓋高性能安全芯

78、片、低功耗安全芯片、嵌入式安全高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等等。公司下屬嘉微公司，專業從事信息安全與通信保密系統相關的安全芯片設計，具備強大的密碼及安全算法產品支撐能力以及完善的安全芯片產品體系，產品覆蓋高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等三大芯片系列，覆蓋商用密碼、移動互聯網安全、5G 安全、物聯網安全、云計算與大數據安全、工控安全、態勢感知七大商用密碼領域，能夠為公司構建國產化、泛在化的數據安全產品體系提供堅實的基礎支撐。衛士通密碼板卡單項性能突出對應特定場景。衛士通密碼板卡單項性能突出對應特定場景。密碼板卡的主要性能指標包括 SM2 非對稱加密算法、

79、SM4 對稱加密算法和 SM3 哈希雜湊算法，每一類算法應用場景不同，可以單獨使用，也可以多場景下的混合使用。SM2 算法主要應用于網絡環境下的身份認證、數字簽名、抗抵賴等安全場景；SM3 算法主要應用于數據的完整性、防篡改等安全場景。衛士通作為國內商用密碼產業的龍頭企業，產品性能行業領先，密碼板卡主要為自用于生產密碼整機等產品并具有較明確的應用場景，產品的單項性能突出對應特定場景。表表 14：三未信安、衛士通：三未信安、衛士通密碼板卡性能比較密碼板卡性能比較 三未信安三未信安SJK1828SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926SJK1926 衛士通衛士通 SJK1752SJK175

80、2 衛士通衛士通 SJK1866SJK1866-G G SM2 加密加密/解密（解密（Tps）1,500/2,600 30,000/40,000 30/30-SM2 簽名簽名/驗簽（驗簽（Tps）2,400/1,500 56,000/39,000 30/30 50,000/45,000 SM2 密鑰對生成密鑰對生成（Tps）3,000 56,000-SM3（Mbps）50 1,100 1,000 700 SM4（Mbps）135 7,800 1,000 700 數據來源：三未信安招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/25 計算機計算機/行業深度行業深

81、度 3.風險提示風險提示 1、財政緊張：財政緊張：密碼行業下游主要是對合規性要求較高的政府、軍工、教育、醫療客戶，若財政緊張可能影響下游客戶支出，導致密改訂單增速不及預期。2、疫情反復：疫情反復：由于密碼改造項目涉及全國各地，且需要現場實施，若疫情反復可能影響營銷活動、項目驗收回款，導致公司收入增速不及預期。3、行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝裘艽a行業空間打開，信息安全公司可能積極切入，造成競爭加劇、價格戰風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/25 計算機計算機/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 馮?，劊簩ν饨洕Q

82、易大學碩士，北京郵電大學學士，曾就職于中國通信服務集團有限公司、愛立信（中國）有限公司、北京泓澄投資管理有限公司、恒越基金管理有限公司，具有五年行業研究經驗，2022 年加入東北證券。吳源恒：武漢大學遙感工程學士，伯明翰大學國際商務碩士，曾在湖北省測繪局從事測繪地理信息數據處理、遙感地理信息解譯等工作，對衛星遙感應用產業有較深的認識。2020 年加入萬聯證券 TMT 團隊，2022 年加入東北證券數字經濟團隊。目前主要研究 5G、衛星互聯網、遙感、物聯網、光通信等數字經濟相關領域。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或

83、個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并

84、進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為

85、證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未

86、來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/25 計算機計算機/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:

87、/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761

88、867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58

89、034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15

90、989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公

91、募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680