亞朵酒店-招股書概覽：中高端連鎖酒店龍頭打造獨特生活方式品牌-221113（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年11月月13日日亞朵酒店亞朵酒店（ATAT.O）招股書概覽招股書概覽中高端連鎖酒店龍頭，打造獨特生活方式品牌中高端連鎖酒店龍頭，打造獨特生活方式品牌中信證券研究部中信證券研究部 社會服務組社會服務組2公司概況公司概況獨特生活方式定位，打造中高端酒店龍頭獨特生活方式定位，打造中高端酒店龍頭UW8ViYlYfWkUqQ1VlWsVaQ8QaQpNqQoMsQiNoPnMkPpOmQ9PoOvMxNrRsPwMtOwO3亞朵酒店：定位生活方式品牌的中高檔酒店龍頭亞朵酒店：定位生活方式品牌的中高檔酒店龍頭亞朵定位中高端酒店，亞朵定位中高端酒店，截至2022Q3

2、全國門店數量880家，房間10.27萬間，和一二線城市門店（79%）為主，截至22Q2 pipeline 343家公司2021年收入21.48億元億元（+37.1%YoY），歸母凈利潤1.45億元億元（+224.95%YoY），凈利率6.5%憑借獨特生活方式酒店定位，公司產品具備溢價，憑借獨特生活方式酒店定位，公司產品具備溢價，22Q3 平均ADR 418.2元，Occ 69.9%，RevPAR 307.7元（恢復至2019年的85.5%）酒店以管理加盟模式為主，開創獨特場景化商品銷售模式，酒店以管理加盟模式為主，開創獨特場景化商品銷售模式，截至22Q3，公司加盟店占比96%，2021年收入中

3、，管理酒店、直營酒店、商品銷售和其他業務分別貢獻57%/29%/14%公司歷史沿革公司歷史沿革在中國云南亞朵村旅行期間得到靈感，王海軍在開曼群島成立亞朵生活控股有限公司亞朵開啟IP合作計劃，先后和吳曉波、知乎等頭部IP展開合作2012年年2016年年2018年年-2020年年2021年年2022年年亞朵上海注冊成立，第一家亞朵酒店在西安開業2013年年20122016年品牌創立初期20162020年亞朵首創IP酒店模式，積極拓展住戶體驗的更多可能2021年亞朵完成重組2022年至今亞朵IPO上市亞朵獲得德暉資本1600萬美元A輪融資。2012年年亞朵獲得去哪兒網3000萬美元B輪融資。2015

4、年年亞朵聯合網易云音樂、虎撲、Owspace打造的音樂、體育、文學酒店陸續開業；并持續推出多個生活方式酒店品牌亞朵獲得君聯資本和陸兆禧個人合計1億美元C輪融資2016年年2017年年亞朵獲得去哪兒網和德暉資本C+輪融資亞朵香港注冊成立，亞朵生活控股實現對亞朵所有業務的運營管理公司計劃在納斯達克上市資料來源：公司招股書，中信證券研究部4資料來源：公司招股書，中信證券研究部布局中高端酒店行業快車道，細分市場規模領先布局中高端酒店行業快車道，細分市場規模領先資料來源：公司招股書，中信證券研究部加盟酒店數量持續增長，占比超過加盟酒店數量持續增長，占比超過95%且穩健增長且穩健增長資料來源：公司招股書，

5、中信證券研究部引領多元化生活方式：場景零售引領多元化生活方式：場景零售+生活場景生活場景資料來源：公司招股書，中信證券研究部直銷能力強：直銷間夜量占比接近直銷能力強：直銷間夜量占比接近80%80%多品牌矩陣多品牌矩陣+豐富場景，打造高用戶粘性產品豐富場景，打造高用戶粘性產品品牌品牌定位定位城市城市房間數房間數亞朵旗艦中高檔酒店14979,541亞朵S高檔酒店207,540亞朵輕居中檔酒店296,340亞朵X中高檔酒店183,054ZHOTEL高檔酒店2280A.T.House豪華酒店1214“TOUR PLANET”睡眠產品“SAVHE”護理產品“Z2GO&CO”出行產品音樂酒店體育酒店文學酒

6、店77.2%80.1%77.40%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021直銷間夜量占比537575621712801333333333394.2%94.6%95.0%95.6%96.0%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%01002003004005006007008009002020H22021Q12021Q22021H22022H1加盟酒店數量直營酒店數量加盟酒店占比58409261,2206154966301121442977.77%-3.80%36.38%-10.66%-22.30%-4.47%6

7、3.15%-4.06%-1.71%-30%-10%10%30%50%70%05001,0001,5002,0002,5002019202020212022Q12022Q22022Q3加盟酒店收入(百萬元)直營酒店收入(百萬元)零售收入及其他(百萬元)加盟酒店收入同比直營酒店收入同比零售收入及其他同比12.5811.9312.6119.3613.2912.7481.3478.75163.3218.65%-7.44%1.00%28.93%33.43%34.80%27.29%45.23%45.02%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0050.00100.00150.00200.0

8、0201920202021平均每家直營酒店成本（萬元）平均每家加盟酒店成本（千元）零售業務成本（萬元）直營店毛利率加盟店毛利率零售業務毛利率415.9382.2379.2530.1467.7467.472.30%63.20%66.80%83.00%67.60%71.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600201920202021加盟酒店ADR直營酒店ADR加盟酒店入住率租賃酒店入住率1101261471613413974535011191311451725706547458340100200300400500600700800900

9、2020H22021H12021H22022H1一線新一線和二線其他資料來源：公司招股書，中信證券研究部截至截至2022H1公司公司79.4%的門店位于一二線城市的門店位于一二線城市資料來源：公司招股書，中信證券研究部2021年加盟酒店收入占比總收入年加盟酒店收入占比總收入56.82%資料來源：公司招股書，中信證券研究部直營旗艦店經營表現略優于加盟店直營旗艦店經營表現略優于加盟店資料來源：公司招股書，中信證券研究部2021年加盟年加盟/直營酒店直營酒店/零售的毛利率為零售的毛利率為34.8%/1.0%/45.0%高線城市門店為主，加盟酒店和零售收入占比持續提升高線城市門店為主，加盟酒店和零售收

10、入占比持續提升6管理團隊從業經驗豐富管理團隊從業經驗豐富姓名姓名年齡年齡職務職務履歷背景履歷背景王海軍王海軍45董事長、首席執行官王先生畢業于燕山大學，獲得中歐國際工商學院EMBA學位。王先生曾在如家酒店、錦江酒店以及其他知名酒店公司工作；曾擔任華住集團的執行副總裁，自2013年創立亞朵后便一直擔任董事會主席兼首席執行官。趙睿趙睿39聯席首席財務官趙女士畢業于清華大學，并獲得清華大學工商管理碩士學位。從2010年到2014年，她擔任上海涌鏵投資管理有限公司的副總裁；2014至2016年，她擔任去哪兒網的戰略投資部主管；從2016年到2021年擔任亞朵的首席財務官，自2021年以來擔任亞朵的聯席

11、首席財務官。王壽東王壽東45聯席首席財務官王壽東先生畢業于復旦大學，獲得復旦大學工商管理碩士學位。他曾在百思買商業(上海)有限公司和大眾運輸有限公司的財務部任職；2011至2016年，他在上海小南國控股有限公司負責財務、法律事務和內部審計的管理，并擔任董事會秘書和聯合公司秘書；從2019到2020年，他擔任上海小南國控股有限公司的首席財務官；自2021年起，王壽東先生擔任亞朵的聯席首席財務官。陸宏陸宏47董事、高級副總裁陸宏先生畢業于福州大學，并獲得紐約理工學院工商管理碩士學位。他曾擔任廈門三五互聯科技的副總裁兼董事會秘書，山東中基電氣設備有限公司的副總裁兼董事會秘書和廣州格瑞德節能科技股份有

12、限公司的董事會秘書；2019到2020年擔任亞朵副總裁，自2021年起擔任高級副總裁，負責公司戰略、內部控制和投資者關系，并擔任董事。Gang Chen42聯席首席運營官Chen Gang先生畢業于浙江工商大學。他曾擔任南京優住酒店管理有限公司的副總裁。2018年，Chen Gang先生加入亞朵，擔任副總裁，隨后在2019年晉升為高級副總裁；自2022年起，Chen Gang先生擔任亞朵的聯席首席運營官。張迅張迅51聯席首席運營官張迅先生畢業于重慶理工大學。他曾在中國重慶多家著名度假酒店工作，2007至2013年間曾擔任華住集團的酒店經理和區域經理。2013年張迅先生加入亞朵，并于2013至2

13、021年先后擔任多個職位，包括區域總經理、酒店業務部門首席運營官、首席客戶官和首席執行官辦公室主任。張迅先生自2021年起擔任亞朵的首席運營官，自2022年起擔任亞朵的聯席首席運營官。趙奕松趙奕松48首席人力官趙奕松女士畢業于武漢大學，并獲得凱斯西儲大學工商管理碩士學位。她曾擔任微軟的營銷總監，擔任納斯納克和港交所上市公司京東集團的副總裁，負責京東數字(前身為“京東金融”)的保險產品。趙奕松女士自2021年起擔任亞朵的首席人力官。高麗君高麗君38董事、副總裁高麗君女士畢業于上海師范大學，她在法律實踐方面有超過十年的經驗，擅長公司財務、風險管理和監管合規。高麗君女士于2013年加入亞朵，并于20

14、15年1月至2018年10月擔任總法律顧問。2018年，高麗君女士擔任負責法律事務的副總裁，自2021年起擔任董事。周世偉周世偉47董事周世偉先生畢業于同濟大學，在哥倫比亞大學獲得結構工程理學碩士學位，在南加州大學獲得工商管理碩士學位。他是Luxuriant Holdings Limited，Teamsport Topco Limited和途牛公司的董事；自2015年以來，周世偉先生也擔任T Group Ltd的副總裁。卞丹陽卞丹陽44董事卞丹陽女士畢業于廈門大學，并獲得中歐國際工商學院工商管理碩士學位。自2009年起，她擔任德暉資本的合伙人。目前擔任亞朵的董事。周宏斌周宏斌49董事周宏斌先生

15、畢業于武漢大學，獲得復旦大學工商管理博士學位，目前擔任亞朵的董事。他也是江蘇立華牧業股份有限公司、北京科美診斷技術股份有限公司、米爾威化工供應鏈服務股份有限公司、北京康龍科技有限公司和江蘇瑞克生物科技股份有限公司的董事。自2005年以來，周宏斌先生在君聯資本工作，目前擔任董事總經理。張超張超46獨立董事張超女士畢業于燕山大學，獲得南開大學旅游管理碩士學位和北京大學區域經濟學博士學位。自2015年起她擔任北京第二外國語學院的教授。林聰林聰61獨立董事林聰先生畢業于北京聯合大學，曾于2003年至2020年擔任萬豪中國區的高級副總裁。王燦王燦43獨立董事王燦先生畢業于安徽大學，獲得中歐國際工商學院工

16、商管理碩士學位。從2012到2020年，他在復星國際擔任各種高級管理職務，包括首席財務官、首席增長官和執行董事；自2020年起王燦先生擔任H&H國際控股的董事。2022年，王燦先生被任命為新希望集團有限公司首席財務官。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部7行業全景行業全景酒店連鎖化趨勢下，中高端市場增速最快酒店連鎖化趨勢下，中高端市場增速最快830.935.640.448.355.560.567.573.280.488.296.6105.3444.1 464.0 475.5 484.0 493.2 417.8 419.4 420.8 432.8 444.5 455.8 466.8 475.

17、0 499.6 515.9 532.3 548.7 478.3 486.9 494.0 513.2 532.7 552.4 572.1 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E連鎖酒店單體酒店2.9 3.2 3.5 4.1 5.1 5.7 6.3 6.8 7.6 8.2 9.1 10.0 14.2 14.5 14.8 14.8 14.6 12.4 12.0 11.8 11.5 11.4 11.2 10.9 17.1 17.7 18.3 18.9 19.7

18、 18.1 18.3 18.6 19.1 19.6 20.3 20.9 17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%34.4%36.6%39.8%41.8%44.8%47.8%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.02015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E連鎖酒店單體酒店資料來源：Frost&Sullivan Report預測（轉自公司招股書），中信證券研究部連鎖酒店與單體酒店數（單位：千家）連鎖酒店與單體酒店數（單位：千家）資料來源：公司招股書，中信證券研究

19、部酒店集團處于產業鏈中游，從運營向預定端延申酒店集團處于產業鏈中游，從運營向預定端延申資料來源：Frost&Sullivan Report預測（轉自公司招股書），中信證券研究部連鎖酒店與單體酒店客房數（單位：百萬）連鎖酒店與單體酒店客房數（單位：百萬）酒店行業整體連鎖化率持續提升酒店行業整體連鎖化率持續提升CAGR合計合計2016-202114.5%-3.7%0.7%2021-2026E9.7%-1.9%2.7%連鎖化率CAGR合計合計2016-202113.7%-2.0%-0.5%2021-2026E9.3%2.2%3.3%上游：供應商上游：供應商中游：酒店運營與服務交付中游：酒店運營與服務

20、交付下游：終端客戶消費下游：終端客戶消費商業地產開發商和業主物資及設備供應公司酒店業主/運營商酒店特許經營人OTA平臺/其他代理人酒店服務終端客戶酒店商業模式：酒店商業模式：品牌授權品牌授權特許經營費特許經營費場地供應場地供應材料供應材料供應酒店預訂酒店預訂酒店預訂酒店預訂服務交付服務交付服務費服務費間接預定間接預定渠道與營渠道與營銷服務銷服務962.1%50.8%50.0%10.3%20.6%20.0%6.9%11.1%13.8%12.7%11.0%6.9%4.8%4.0%2.9 6.3 10.0 0.02.04.06.08.010.012.00%20%40%60%80%100%201520

21、16201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E經濟型中端中高端高端奢侈368.0 371.2 431.8 236.6230.9284.164.3%62.2%65.8%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EADRRevPAROcc14.3 19.5 24.3 33.8 53.4 43.2 65.9 70.8 98.0 11

22、4.5 133.7 155.0 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉自公司招股書），中信證券研究部按規模劃分連鎖酒店數量（單位：千間）按規模劃分連鎖酒店數量（單位：千間）資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉自公司招股書），中信證券研究部中高檔連鎖酒店總收入（單位：十億元）中高檔連鎖酒店總收入（單位：十億元）資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉自公司招股書），中信證券研

23、究部按規模劃分連鎖酒店客房數（單位：百萬間）按規模劃分連鎖酒店客房數（單位：百萬間）資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉自公司招股書），中信證券研究部中國中高檔酒店中國中高檔酒店平均平均Occ（%）、）、ADR（元）、（元）、RevPAR（元）（元）中高端是連鎖酒店增速最快的細分市場中高端是連鎖酒店增速最快的細分市場CAGR合計合計2016-202111.0%26.6%28.5%9.9%8.4%14.5%2021-2026E9.3%9.0%16.5%6.6%5.9%9.7%CAGR2016-202110.7%29.7%35.6%12.3%8.4%13.7%2021-2026E8.9

24、%8.9%14.7%7.0%4.1%9.3%CAGR：+18.7%CAGR：+27.6%85.1%73.8%72.5%5.5%13.0%12.8%2.9%8.1%10.4%4.5%3.3%30.9 67.5 105.3 0.020.040.060.080.0100.0120.00%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E經濟型中端中高端高端奢侈合計10資料來源：公司招股書，中信證券研究部2021年中國高端酒店房間數年中國高端酒店房間數TOP5（單位：千）（單位：千）資料來源：公司招股書，中

25、信證券研究部行業競爭壁壘：品牌、運營、技術、資金四位一體行業競爭壁壘：品牌、運營、技術、資金四位一體資料來源：公司招股書，中信證券研究部2021年中國生活方式酒店房間數年中國生活方式酒店房間數TOP5（單位：千）（單位：千）中高端是連鎖酒店增速最快的細分市場中高端是連鎖酒店增速最快的細分市場10.1%,74.29.4%,69.58.0%,58.75.4%,39.74.0%,29.763.1%,466.5亞朵錦江華住溫德姆首旅如家其他45.5%,81.217.8%,31.86.6%,11.83.3%,5.91.6%,2.825.2%,45.1亞朵萬豪華住君亭開元其他品牌知名度及忠誠度運營經驗、管

26、理能力和企業文化技術障礙初始資本和經常性營運資金需求 技術設施確保酒店集團的運營效率和盈利能力 發展技術需要大量投資及研發能力 用于投資房產、設備費用、員工招聘、發展技術 投資回收期長，中小企業財源有限 用于確保服務質量，以客戶為中心 新進入者難以對客戶偏好的變化做出快速反應 影響顧客的選擇，同時引進/升級品牌 新進入者需要大量財力物力建立知名度11財務概覽財務概覽門店擴張推動收入增長，疫情下盈利韌性強門店擴張推動收入增長，疫情下盈利韌性強12資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店在營門店及儲備門店數量亞朵酒店在營門店及儲備門店數量資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：Q3為未經審計

27、的數據加盟酒店和零售收入占比逐步提升加盟酒店和零售收入占比逐步提升資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：Q3為未經審計的數據20192021年年公司收入分別為公司收入分別為15.7/15.7/21.5億元億元資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：Q3為未經審計的數加盟門店數量增長推動持續加盟費收入占比提升加盟門店數量增長推動持續加盟費收入占比提升門店數量擴張推動收入增長門店數量擴張推動收入增長2832882993193383431131091039911410830746150555563172635.7%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35

28、.0%40.0%0200400600800100012001400201920202021Q12021Q22021H22022H1籌建期爬坡期成熟期在營門店YoY302.86 384.87 436.87 442.49 202.15 337.85 503.82 522.74 419.86 570.48 565.12 592.12 452.11 514.58 670.11-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00收入（百萬元）yoy49.8%52.9%54.8%

29、55.7%64.6%58.8%58.7%57.6%60.5%53.8%55.4%58.5%60.6%57.4%63.7%43.2%40.2%38.8%36.1%26.1%31.5%33.2%32.5%29.7%32.2%29.6%26.1%24.7%27.8%23.8%7.0%6.8%6.4%8.2%9.3%9.7%8.1%9.8%9.7%14.0%15.0%15.4%14.8%14.9%12.5%0%20%40%60%80%100%管理酒店租賃酒店零售收入及其他32.8%38.0%45.4%55.4%54.5%45.5%42.2%37.3%9.5%13.3%9.8%4.1%0%50%100%

30、2019202020212022H1管理酒店收入拆分管理酒店收入拆分其他酒店用品及其他產品銷售持續加盟費首次加盟費93.0%92.1%92.0%91.0%6.6%7.3%6.9%8.4%0.5%0.6%1.1%0.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2019202020212022H1直營酒店收入拆分直營酒店收入拆分客房餐飲其他13資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：Q3為未經審計的數據公司毛利率和期間費用率公司毛利率和期間費用率資料來源：公司招股書，中信證券研究部截至截至22H1公司員工數量公司員工數量3154人，增長低于收入增速人，增長低于收入增速資料來源

31、：公司招股書，中信證券研究部；注：Q3為未經審計的數據公司公司EBITDA Margin和凈利率和凈利率資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：首旅和錦江2021年起執行新收入準則，營業成本口徑發生變化可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）和凈利率（）和凈利率（%）委托管理門店占比提升、降本增效下利潤率提升委托管理門店占比提升、降本增效下利潤率提升24.8%21.6%26.3%25.3%29.4%4.8%4.5%5.8%5.7%5.3%8.8%8.4%9.2%9.0%8.1%1.9%2.1%2.4%3.5%3.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.0%5.0%10.0%15

32、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2019202020212022H12022Q1Q3*毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率182.47 161.15 299.01 137.39 64.96 42.05 145.05 69.05 180.38 11.6%10.3%13.9%14.2%4.1%2.7%6.8%7.1%11.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.002019202020212022H12022Q1Q3*Non GAAP EBITDA歸

33、母凈利潤（百萬元）EBITDA Margin凈利率21052,23424362575265426212,7242981318031453.9%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000350020202021Q12021Q22021H22022H1酒店發展酒店管理技術與開發零售和供應鏈銷售和營銷其他yoy89.925.734.230.693.712.626.19.234.925.133.335.58.52.42.6-1.111.1-10.10.2-18.319.213.012.310.6-30.0-20.0-10.0-10.0

34、20.0 30.0-20.0 40.0 60.0 80.0 100.02019202020212022H1錦江毛利率首旅毛利率君亭毛利率錦江凈利率首旅凈利率君亭凈利率14資料來源：公司招股書，中信證券研究部；2021年以來無新增直營店，年以來無新增直營店，Capex支出顯著減少支出顯著減少資料來源：公司招股書，中信證券研究部公司整體現金流情況較為健康公司整體現金流情況較為健康資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注:由于酒店運營成本和存貨相關性較低，其他營業成本主要為銷售商品成本，故此處存貨周轉天數=360/其他營業成本*平均存貨局部疫情影響下公司償債能力略有降低局部疫情影響下公司償債能力略有

35、降低資料來源：公司招股書，中信證券研究部公司賬上現金充足公司賬上現金充足公司整體現金流健康，償債風險低公司整體現金流健康，償債風險低136.8112.86417.10204060801001201401602019202020212022H1Capex（百萬元）67.9 71.5 74.9 85.8 1.42 1.30 1.35 1.08 1.40 1.27 1.29 1.06 -0.50 1.00 1.50-20.0 40.0 60.0 80.0 100.02019202020212022H1資產負債率(%)流動比率速動比率102.8 98.0 120.8 24.5 19.6 21.8 -2

36、0.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0202020212022H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數224,114 118,670 417,879 138,982 264,859-105,527-42,225-13,932-10,084 48,011-161,080-94,799 478,889 61,154 206,393 223,644 -200,000-200,000 400,000 600,0002019202020212022H1經營凈現金流（千元）投資凈現金流（千元）籌資凈現金流（千元）凈現金流（千元）763.2 824.5 1,038.6 1,262.

37、2 0%5%10%15%20%25%30%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.02019202020212022H1現金及現金等價物（百萬元）yoy15募資用途募資用途30%30%：開發產品：開發產品20%20%：ITIT建設建設10%10%：戰略交易：戰略交易10%10%：營運資金：營運資金30%30%：擴大網絡：擴大網絡擴大加強酒店網絡擴大加強酒店網絡資助開設新酒店資助開設新酒店升級現有酒店設施升級現有酒店設施企業運營及企業運營及資金周轉資金周轉為多樣化組合為多樣化組合開發新產品及開發新產品及服務服務加強會員計劃加強會員計劃及品牌推

38、廣工及品牌推廣工作作加強加強ITIT技術：技術：數字操作系統及數據分析行業并購行業并購合資合資投資投資提高客戶體驗及運營效率資料來源：公司招股書，中信證券研究部 公司本次IPO中發行475萬股美國存托股份ADS（不超過546.25萬ADS）/1425萬A類普通股（不超過1638.75萬股），發行區間為每股ADS 1113美元（11月11日實際發行價11美元，當日收漲17.09%），公司預計凈募資額48605650萬美元，股權稀釋比例約為3.6%（不超過4.2%）。募集資金用途及比例結構圖募集資金用途及比例結構圖16上市募資，助力更上層樓上市募資，助力更上層樓計劃計劃發展目標發展目標未來發未來發

39、展計劃展計劃持續提供個性化的服務，不斷拓展酒店網絡，成為中國中高端酒店領導企業。進一步拓展酒店網絡：進一步拓展酒店網絡：憑借品牌聲譽和運營能力，在國內更多繁華地段開設酒店，包括一線、新一線和二線城市的優質地段，以及其他城市的中心地段。為迅速擴展酒店網絡，公司將繼續采取加盟模式，同時仍會堅持對加盟商的嚴格選擇標準，并進行嚴格的質量控制，以確保服務質量。豐富品牌矩陣：豐富品牌矩陣：繼續培育酒店品牌，開發新的主題酒店，以提高公司的知名度，并壯大優質客戶群體。為支持這一戰略，公司將進一步加強供應鏈管理能力，確保酒店開發運營的質量，持續提供高質量的服務和客戶體驗。拓展場景零售業務：拓展場景零售業務：繼續

40、實施嚴格的質量控制，積極開發產品以及時滿足客人不斷變化的需求；在客人的酒店體驗中無縫嵌入更多的購物場景，使他們能直接體驗到精心設計的產品；提升手機客戶端和微信小程序的使用體驗，繼續與第三方電商平臺合作，讓酒店住宿和網上購物全面融合，更加方便。擴大會員群體：擴大會員群體：不斷創新來提升客戶體驗，將更多客人轉化為會員；與世界各地更多優秀的品牌合作，開發更多樣的主題酒店，獲得更多受眾和潛在客戶。繼續技術投資繼續技術投資：將云計算、大數據和人工智能應用于酒店日常管理，以更好地了解客戶需求，提升運營效率和客戶體驗。發行計劃發行計劃擬于納斯達克上市，擬公開發行數量不超過 1638.75萬股/546.25萬

41、ADS，不低于發行后總股本的4.2%。資料來源：公司招股書，中信證券研究部17經營狀況經營狀況一二線加盟店為主，零售和會員打造差異化一二線加盟店為主，零售和會員打造差異化18資料來源：中國飯店協會、各公司財報、各酒店官網，盈蝶咨詢；統一以2022年1月1日已開業酒店的客房數為標準，不含籌建數亞朵酒店門店數位于可比中高端酒店品牌前列亞朵酒店門店數位于可比中高端酒店品牌前列資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店品牌矩陣豐富，不同定位滿足多元需求亞朵酒店品牌矩陣豐富，不同定位滿足多元需求資料來源：公司招股書，攜程或同程等OTA公司官網，中信證券研究部2021年在營酒店中亞朵酒店門店集中在一二線

42、城市年在營酒店中亞朵酒店門店集中在一二線城市管理酒店收費標準管理酒店收費標準多品牌迎合中高端市場個性化需求，一二線城市主戰場多品牌迎合中高端市場個性化需求，一二線城市主戰場24.8%16.1%17.9%19.7%53.9%51.7%53.9%60.8%21.2%32.2%28.2%19.5%0%20%40%60%80%100%華住酒店錦江酒店首旅酒店亞朵酒店一線新一線和二線其他619 219 125 168 169 144 65 137 80 76 -100 200 300 400 500 600 700380 517 375 420 578 403 561 398 422 556 955 0

43、10002000亞朵旗艦亞朵S亞朵輕居亞朵XZHOTELA.T.House2020ADR2021ADR經典的亞朵旗艦品牌專注高端商務和休閑旅行追求價值和體驗，服務年輕旅行者秉持高標準服務的精品酒店為年輕一代定制的全新高端酒店全方位服務的豪華酒店合同年限8-15年初始加盟費4000-6000元/間每月加盟費凈收入的5%-6%其他每月費用管理費、物料費、服務費、系統和會計費等19資料來源：攜程、同程等OTA公司官網，中信證券研究部；注：數據截至2022年8月，與實際數據可能有出入亞朵門店最多省份亞朵門店最多省份TOP5（單位：家）（單位：家）資料來源：攜程、同程等OTA公司官網，中信證券研究部；注

44、：數據截至2022年8月，與實際數據可能有出入區域內酒店區域內酒店OTA評分對比（單位：分）評分對比（單位：分）資料來源：攜程、同程等OTA公司官網，中信證券研究部；注：數據截至2022年8月，與實際數據可能有出入亞朵門店最多城市亞朵門店最多城市TOP5（單位：家）（單位：家）資料來源：攜程、同程等OTA公司官網，中信證券研究部；注：數據截至2022年8月，與實際數據可能有出入區域內酒店房間價格對比（單位：元）區域內酒店房間價格對比（單位：元）華東和華南地區門店集中，評分優于同檔次華東和華南地區門店集中，評分優于同檔次14.1%,113122%,989.5%,757.2%,576.4%,515

45、0.6%.408江蘇浙江廣東山東上海其他5.9%,474.0%,325.7%,464.4%,356.4%,5173.7%,591北京成都杭州南京上海其他 3.5 4.0 4.5 5.0上海浦東深圳會展中心最低分最高分平均分亞朵020040060080010001200上海浦東深圳會展中心最低價最高價平均價亞朵20資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：SKU單位為個亞朵酒店是全國首家開拓場景零售業務的連鎖酒店企業亞朵酒店是全國首家開拓場景零售業務的連鎖酒店企業資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店零售亞朵酒店零售GMV和零售收入增長放量和零售收入增長放量資料來源：公司招股書，中信證券研

46、究部三大零售品牌涵蓋休眠場景、在途旅行和氣味美學三大零售品牌涵蓋休眠場景、在途旅行和氣味美學資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店零售業務盈利能力穩步提升亞朵酒店零售業務盈利能力穩步提升首創場景化零售模式，盈利能力持續驗證首創場景化零售模式，盈利能力持續驗證31651347027%45%45%49%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602019202020212022H1零售毛利（百萬元）零售毛利率82.8107.2228.2118.1112 144 297 143 29%113%34%29%107%19%0%20%40%60%80%100%1

47、20%0501001502002503003502019202020212022H1零售GMV（百萬元）零售收入及其他（百萬元）零售GMV-YoY零售收入及其他-YoY休眠場景亞朵星球在途旅行Z2GO&CO.氣味美學薩和公司是中國第一家在酒店內建立場景零售業務的連鎖酒店企業，在酒店客房和公共區域嵌入了眾多購物場景。截止2022年6月末，公司共擁有1967個場景零售SKU，其中62.8%是公司自行設計的。公司開設有天貓旗艦店：在2022年“618”期間，65.8%的場景零售GMV由從未入住亞朵酒店的客戶提供。10741665196755%37%0%50%100%02000400020202021

48、2022H1場景零售SKUYoY21資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店與可比公司直銷模式占比情況亞朵酒店與可比公司直銷模式占比情況資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店會員年齡結構情況亞朵酒店會員年齡結構情況資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店個人會員留存率與復購率逐年增長亞朵酒店個人會員留存率與復購率逐年增長資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店注冊會員數逐年增長亞朵酒店注冊會員數逐年增長深受年輕群體喜愛，私域會員持續增長，直銷能力強深受年輕群體喜愛，私域會員持續增長，直銷能力強77%80%77%85%85%83%76%77%76%70%72%74%76%78%

49、80%82%84%86%201920202021亞朵酒店華住酒店首旅酒店15%19%22%45%49%53%0%10%20%30%40%50%60%201920202021個人會員留存率個人會員復購率24%24%46%46%30%31%35%34%0%20%40%60%80%100%2020202130歲以下30-40歲40歲以上30歲以下客戶交易額占比250030003200230045005200860140016100100020003000400050006000202020212022H1個人注冊會員（萬）企業注冊會員（個）APP累計下載（萬）22資料來源：公司招股書，中信證券研究部

50、公司加盟門店高增，公司加盟門店高增，20212021年有年有31.2%的加盟商為再次加盟的加盟商為再次加盟資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店門店總數快速增長亞朵酒店門店總數快速增長資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店加盟門店占比居可比公司前列亞朵酒店加盟門店占比居可比公司前列資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵酒店亞朵酒店pipeline門店和房間情況門店和房間情況產品和盈利得到加盟商認可，管理門店快速擴張產品和盈利得到加盟商認可，管理門店快速擴張2933333339153771284793%94%96%96%91%92%93%94%95%96%97%0100200300

51、4005006007008009002019202020212022Q3直營加盟加盟占比18116018990-13-10-14-116815017589-500501001502002019202020212022H1新開關店凈開28833834332241379873779528000300003200034000360003800040000260270280290300310320330340350202020212022H1pipeline門店pipeline房間（右軸）93%94%96%96%88%89%91%92%88%90%91%92%81%84%87%88%70%75%80%

52、85%90%95%100%2019202020212022Q3亞朵酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店23資料來源：公司招股書公司各環節服務滿意度均位于可比公司前列，公司各環節服務滿意度均位于可比公司前列，2021年有年有52.8%的會員二次預訂的會員二次預訂資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵個性化酒店為顧客提供更多選擇亞朵個性化酒店為顧客提供更多選擇資料來源：公司招股書，中信證券研究部亞朵個性化酒店亞朵個性化酒店ADR高于可比公司高于可比公司個性化定位個性化定位+標準化服務帶來品牌溢價標準化服務帶來品牌溢價35668668631343254219419419437723411102468020

53、0400600800202020212022H1音樂酒店-客房籃球酒店-客房文學酒店-客房音樂酒店-門店（右軸）籃球酒店-門店（右軸）文學酒店-門店（右軸）410 448 438 473 682 703 15%14%28%34%53%39%0%10%20%30%40%50%60%020040060080020202021音樂酒店籃球酒店文學酒店音樂酒店-高于可比酒店（右軸）籃球酒店-高于可比酒店（右軸）文學酒店-高于可比酒店（右軸）24資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：亞朵、首旅、錦江為Blended數據，華住為同店數據亞朵酒店亞朵酒店RevPAR（元）（元）高于可比公司高于可比公司資

54、料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：亞朵、首旅、錦江為Blended數據，華住為同店數據亞朵酒店亞朵酒店ADR（元）高于可比公司（元）高于可比公司資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：亞朵、首旅、錦江為Blended數據，華住為同店數據20212021年亞朵酒店年亞朵酒店RevPARRevPAR同比同比20192019年恢復度優于可比公司年恢復度優于可比公司資料來源：公司招股書，中信證券研究部；注：亞朵、首旅、錦江為Blended數據，華住為同店數據亞朵酒店平均入住率（亞朵酒店平均入住率（%）與可比公司差距縮?。┡c可比公司差距縮小高端定位下公司高端定位下公司RevPAR高于可比公司平均

55、水平高于可比公司平均水平261198221203155167230135158231 163 182 330 258 291 050100150200250300350201920202021華住中高端錦江中高端首旅中高端算術平均值亞朵酒店88%85%82%69%0%20%40%60%80%100%亞朵酒店華住中高端錦江中高端首旅中高端317287315260233246319246264299 255 275 430 387 413 0100200300400500201920202021華住中高端錦江中高端首旅中高端算術平均值亞朵酒店82%69%70%78%66%68%72%55%60%7

56、7%64%66%73%64%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021華住中高端錦江中高端首旅中高端算術平均值亞朵酒店25資料來源：公司招股書，中信證券研究部Occ（%）資料來源：公司招股書，中信證券研究部Occ同比同比2019年年pcts變化變化資料來源：公司招股書，中信證券研究部ADR（元）（元）資料來源：公司招股書，中信證券研究部ADR同比同比2019年年%變化變化22Q3公司公司RevPAR恢復至恢復至2019年同期的年同期的85.5%資料來源：公司招股書，中信證券研究部ADR（元）（元）資料來源：公司招股書，中信證券研究部ADR同比同比2

57、019年年%變化變化71.70%69.90%0%20%40%60%80%100%管理酒店租賃酒店所有酒店413.4 504.4 418.2 0100200300400500600管理酒店租賃酒店所有酒店303.6 383.0 307.7 0100200300400500600管理酒店租賃酒店所有酒店-7.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租賃酒店所有酒店-6.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21

58、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租賃酒店所有酒店-14.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3管理酒店租賃酒店所有酒店感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU26劉濟瑋劉濟瑋（社會社會服務行業分析師服務行業分析師）執業證書編號：S1010521010002姜婭姜婭（消費產業首席分析師消費產業首席分析師）執業證書編號：S1010510120056免責聲明免責聲明27分析師聲明分析師聲明主要負責撰

59、寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向

60、其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險

61、，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管

62、理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另

63、有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間

64、賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年11月月13日日免責聲明免責聲明28特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的

65、有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Po

66、int,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecuriti

67、es(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（C

68、LSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資

69、者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的

70、某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAE

71、urope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinar

72、ies 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。