愛瑪科技：向未來再出發（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造紙輕工造紙輕工/輕工制造輕工制造 證券研究報告 愛瑪科技愛瑪科技（603529）公司深度報告公司深度報告 2022 年 11 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 11 月 11 日收盤價（元）52.83 52 周股價波動（元）33.58-75.20 總股本/流通 A 股（百萬股）575/146 總市值/流通市值（百萬元）30361/7722 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 單 Q3 毛

2、利率 16.1%，合同負債持續提升2022.11.01 22Q2 毛利率同增 4.5pct，渠道拓展落地順利2022.08.25 存量替換注入增長新動能，電動兩輪車龍頭迎發展春風2022.06.28 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-29.38%3.62%36.62%69.62%102.62%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8愛瑪科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）3.4 2.7-8.4 相對漲幅（%）1.7 10.1 1.2 資料來源：海通證券研究所 Table_Auth?rInfo 分析師:郭慶龍 Email: 證書:S0

3、850521050003 分析師:高翩然 Email: 證書:S0850522030002 向未來向未來，再出發再出發 Table_Summary 投資要點：投資要點：行業行業迎消費升級東風迎消費升級東風，國內外國內外發展空間可觀發展空間可觀。需求端來看，電動兩輪車的增長動力主要來源于新國標出臺后存量未達標車輛的替換需求、達標車輛的常態更換需求、新增需求（居民消費偏好轉變、外賣、共享兩輪電動車）的帶動。根據頭豹研究院數據，預估 21-25 年我國電動二輪車的市場需求量分別為 5213、6236、6924、6667、6661 萬輛。供給端來看，新國標、一車一票制度的出臺提高了行業生產門檻，加速中

4、小廠商出清。21 年 CR2 約為 43%，參考其他消費品行業，寡頭國內市場市占率進一步提升可期。國外市場方面，2021 財年，印度和東南亞市場二輪車合計銷量約 2000 余萬輛，電動化滲透率極低，產業政策助推下長期空間可觀。高周轉穩現金流行業，利潤率提升空間大高周轉穩現金流行業，利潤率提升空間大。電動兩輪車的生產制造處于產業鏈中游環節，行業高周轉、穩現金流、高 ROE。公司在向供應商集中采購時擁有極大的議價能力，并獲得有利賬期；公司向經銷商銷售時一般采用款到發貨的模式，獲得非常穩定的現金流。17-21 年，雅迪、愛瑪凈利率均在 5%及以下。22 年以來行業需求向好背景下，龍頭應對原材料價格上

5、漲直接提價，產品結構優化、加快推新升級間接提價，自主車型占比增加，成本費用端規?；獢偙?，凈利率快速提升。參考空調行業 05 年以來競爭格局相對穩固后，利潤率步入長期上行通道，我們看好在電動二輪車行業需求向好、消費升級的大趨勢下，產業鏈配套升級、新電池技術應用、產品智能化水平提升等帶動產品及品牌附加值提升，龍頭利潤率還有進一步提升的空間。電動二輪車行業領頭羊電動二輪車行業領頭羊，向未來再出發向未來再出發。愛瑪是國內最早的電動自行車制造商之一，堅持“用戶至上、卓越產品、精耕市場、精細運營”的戰略主軸和向數智化科技公司轉型的戰略方向。產品定位廣袤中腰部人群，踐行正向開發理念，打造爆品。重視研發投

6、入，21 年研發費用 4 億，聚合高科技，“引擎 MAX”系列產品 21 年銷量占比 21%。渠道布局領先，截止 21 年末擁有經銷商數量超過 2000 家，終端門店數量超過 2 萬個。上市后大力擴產拉大競爭優勢，全國布有 7 大制造基地，隨著后續產能的快速釋放，疊加渠道加密下沉，銷售量有望穩步提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：考慮到行業需求景氣度高以及公司的龍頭地位，我們預計22-23 年歸母凈利潤為 16.1、21.9 億元，同增 142%、36%，目前股價對應 22/23 年 PE 為 19/14 倍。我們給予 23 年 20-22 倍 PE，對應合理價值區間為 76.2-83.8

7、元/股，給予“優于大市”評級。風風險提示：險提示：需求端不及預期，電動兩輪車行業競爭加劇，原材料價格波動，疫情反復影響生產運輸銷售，跨市場估值風險。主要財務主要財務數據及預數據及預測測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12905 15399 21158 26814 30908(+/-)YoY(%)23.8%19.3%37.4%26.7%15.3%凈利潤（百萬元）599 664 1606 2190 2688(+/-)YoY(%)14.8%10.9%141.8%36.4%22.7%全面攤薄 EPS(元)1.04 1.16

8、 2.79 3.81 4.68 毛利率(%)11.4%11.7%15.3%15.5%15.8%凈資產收益率(%)22.8%13.3%25.2%25.5%23.9%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究愛瑪科技（603529）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.迎消費升級東風，國內外發展空間可觀.6 1.1 需求端：短期看新國標替換利好，長期看消費升級趨勢.6 1.2 供給端：新國標提高生產準入門檻，行業加速集中.8 1.3 空間：國內頭部品牌量價提升可期，海外油改電趨勢明確.10 2.高周轉&穩現金流行

9、業，利潤率提升空間大.15 2.1 產業鏈上游充分競爭，下游經銷商模式撬動資金杠桿.15 2.2 寡頭競爭格局趨勢明朗，長期消費升級空間大.19 3.電動兩輪車行業領頭羊，向未來再出發.20 3.1 立足電動兩輪車，生產管理經驗豐富.20 3.2 產品結構優化提振毛利率，引擎系列占比迅速提升.24 3.3 渠道力領先，上市后加快加密網點布局.28 3.4 加快擴產步伐，穩固先發優勢.30 4.盈利預測與投資建議.32 5.風險提示.33 財務報表分析和預測.34 公司研究愛瑪科技（603529）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 摩托車和電自產量復盤.6 圖 2

10、電動兩輪車行業發展歷程.6 圖 3 部分省市過渡期時間和截止日期.8 圖 4 我國電動二輪車市場保有量（億輛）.8 圖 5 我國電動二輪車市場需求量（萬輛）.8 圖 6 3C 認證流程圖.9 圖 7 中國二輪車企業數量.9 圖 8 2021 年電動二輪車行業主要品牌銷量排名.9 圖 9 2016-2020 年電動兩輪車頭部品牌市占率變化.9 圖 10 2021 年牛奶、空調、啤酒市占率情況.10 圖 11 雅迪和愛瑪電自的 ASP 變化（元）.10 圖 12 雅迪和愛瑪電摩和電輕摩的 ASP 變化（元）.10 圖 13 1951-2019 財年印度注冊交通工具數量（百萬輛）.11 圖 14 2

11、019 財年印度各類型注冊車輛占比.11 圖 15 2011-2022 財年印度二輪車銷量（百萬輛）.11 圖 16 2022 財年印度二輪車銷量分品類情況.11 圖 17 2022 財年印度主要二輪車生產企業市場份額.11 圖 18 2021-2022 財年 Q1 印度二輪車分品類銷量（輛）.12 圖 19 2015-2021E 印度電動二輪車和電動三輪車銷量.12 圖 20 2008-2020 年東南亞摩托車注冊量（億輛）.13 圖 21 2020 年東南亞國家摩托車注冊量占總機動車比例.13 圖 22 2019 年東南亞各國摩托車注冊量占比.13 圖 23 東南亞摩托車和電動汽車平均售價

12、對比（千美元）.14 圖 24 越南、泰國、菲律賓摩托車市場公司份額.14 圖 25 東南亞摩托車細分車型銷量（萬輛）.15 圖 26 2020 年東南亞燃油摩托車占比.15 圖 27 電動二輪車產業圖譜.16 圖 28 2020 年愛瑪電動車成本構成.16 圖 29 電動二輪車電池類型和主要供應商.17 圖 30 電動二輪車電池材料份額.17 公司研究愛瑪科技（603529）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 電池種類優劣勢對比.17 圖 32 2017-2021 中國兩輪電動車電池成本.17 圖 33 2017-2021 年雅迪控股杜邦分析.18 圖 34 2017-20

13、21 年愛瑪科技杜邦分析.18 圖 35 截止 21 年末雅迪控股負債結構.19 圖 36 截止 21 年末愛瑪科技負債結構.19 圖 37 愛瑪科技經銷和直銷收入占比.19 圖 38 截止 20 年末愛瑪科技全國經銷商分布.19 圖 39 空調行業復盤.20 圖 40 發展歷程圖.21 圖 41 2021 年不同類別人員占比（%）.22 圖 42 截止 22Q3 股權結構圖.23 圖 43 17-22H1 綜合毛利率（%）.24 圖 44 17-21 年分產品毛利率（%）.24 圖 45 20 年-22H1 愛瑪電自的 ASP 和毛利率變化（元）.24 圖 46 20 年-22H1 愛瑪電摩

14、和電輕摩的 ASP 和毛利率變化（元）.24 圖 47 暢銷款產品展示.25 圖 48 中端電動二輪車綜合評分口碑前五.26 圖 49 16-21 年愛瑪研發費用和研發費用率.26 圖 50 2022 年車主購買電動二輪車的關注因素 TOP10.27 圖 51 用戶希望擁有的電動二輪車智能化功能.28 圖 52 公司經銷、直銷收入和毛利率情況.29 圖 53 愛瑪終端門店升級煥新.29 圖 54 2016-2021 年雅迪經銷商數量及增速.29 圖 55 2016-2021 年雅迪終端門店數量及增速.29 圖 56 2019-2022H1 愛瑪產銷量情況.30 圖 57 愛瑪 7 大制造基地及

15、 8 大經營主體分布.30 公司研究愛瑪科技（603529）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表目錄目錄 表 1 電動兩輪車分類別介紹.7 表 2 印度 FAME 計劃具體情況.12 表 3 東南亞國家推動電動摩托車產業發展政策.15 表 4 電機類型對比.18 表 5 愛瑪產品圖例及終端價格帶.21 表 6 管理層背景.23 表 7 愛瑪引擎 MAX 及引擎 MAX6 性能.25 表 8 各品牌價格帶情況.26 表 9 頭部電動兩輪車公司售后服務對比.26 表 10 主流電動二輪車配臵.28 表 11 2021 年度各公司渠道情況.29 表 12 愛瑪未來三年新建門店規劃（單位：

16、家）.30 表 13 愛瑪終端門店建設標準.30 表 14 IPO 募集資金規劃.31 表 15 可轉債資金規劃.31 表 16 愛瑪科技分業務盈利預測表.32 表 17 同類公司對比估值表.33 公司研究愛瑪科技（603529）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.迎迎消費升級消費升級東風東風，國內外國內外發展空間發展空間可觀可觀 1.1 需求端：需求端：短期看短期看新國標替換新國標替換利好利好，長期看長期看消費消費升級趨勢升級趨勢 根據朱金生1998 年摩托車企業營銷回顧和中國經濟時報，1998 年我國摩托車產銷量約為 850 萬輛，電動自行車僅為 5.4 萬輛。2000 年以來

17、，隨著各地禁摩令的陸續落地和電動自行車產業發展逐步成熟，電自產量快速增長。2003 年，非典疫情爆發，進一步拉動短交通出行工具的增長。2004 年，中華人民共和國道路交通安全法將電動自行車確定為非機動車合法車型，電自得以更廣泛地應用。2008 年，摩托車整車產量達到峰值為 2838 萬臺。2010 年，電動自行車產量首次超過摩托車。2014 年以來，電自產量放緩，15-17 年維持在 3000 萬臺左右。2018 年 5 月 15 日，電動自行車安全技術規范（GB17761-2018）強制性國家標準（以下簡稱新國標）由工信部正式發布，2019 年 4 月 15 日起正式實施，市場迎來換購熱潮。

18、2020 年以來，疫年以來，疫情下人們出行偏情下人們出行偏好的好的改變，進一步拉動短交通出行工具需求增長。改變，進一步拉動短交通出行工具需求增長。Table_PicPe 圖圖1 摩托車摩托車和電自和電自產量復盤產量復盤 資料來源：Wind，機車網，百度百科，創業酵母網易號，海通證券研究所 圖圖2 電動兩輪車行業發展歷程電動兩輪車行業發展歷程 資料來源：愛瑪科技招股說明書，華經產業研究院，全球電動車網，CNEV 搜狐號，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新國標下電動兩輪車劃分清晰新國標下電動兩輪車劃分清晰，明確電動自行車的非機動車屬性明確

19、電動自行車的非機動車屬性。電動兩輪車是具有電池、電機、控制器等關鍵零部件，并以蓄電池作為能量來源、電機轉化電能為運動機械能、控制器實現運動方向、運動速度等控制的兩輪車輛。新國標 正式實施后，電動兩輪車依據相關法律法規可分為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車三類，并需獲得生產資質和產品資質后方可生產銷售。其中，電動自行車是指以車載蓄電池作為輔助電源，具有腳踏騎行功能，能實現電助動或/和電驅動功能的兩輪自行車。電動輕便摩托車是由電力驅動，電機額定功率總和不大于 4KW，最高設計車速不大于 50km/h的摩托車。電動摩托車是由電力驅動，電機額定功率總和大于 4KW，最高設計車速大于50km/h

20、的摩托車。表表1 電動兩輪車分類別介紹電動兩輪車分類別介紹 電動自行車電動自行車 電動輕便摩托車電動輕便摩托車 電電動摩動摩托車托車 車型 整車質量 55kg 可以55kg 可以55kg 最高車速 25km/h 50km/h 50km/h 電池電壓 48V 無限制 無限制 電機功率 400W 4kW 4kW 是否載人 部分省允許載 1 名 12 歲以下兒童 不能載人 可載一名成人 產品屬性 非機動車 機動車 機動車 腳踏騎行 必須具有 不具有 不具有 駕駛證 不需要 F 證及以上 E 證及以上 產品資質 3C 認證 3C 認證及工信部的目錄公告 3C 認證及工信部的目錄公告 生產資質 無 具備

21、生產資質 具備生產資質 執行標準 電動自行車安全技術規范（GB 17761-2018）強制性標準 電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件（GB/T 24158-2018）推薦性標準 電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件（GB/T 24158-2018）推薦性標準 標準實施時間 2019.4.15 2019.4.1 2019.4.1 資料來源：愛瑪科技 2021 年年報，國家標準網，國家標準全文公開系統，電動自行車安全技術規范，電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術條件，機動車運行安全技術條件，立鼎產業研究院，北京市公安局公安交通管理局，海通證券研究所 新國標過渡期結束在新國標過渡期結束在即，電動

22、兩輪車迎存量替即，電動兩輪車迎存量替換東風。換東風。新國標的提出為電動兩輪車提出了新的標準，對于超標電動車的管理，很多省份或城市都設臵了相應的過渡期，過渡期內未按規定懸掛臨時信息牌以及過渡期滿后仍上路通行的將由公安機關交通管理部門嚴格依法處罰。根據各省市官網的公告，過渡期大多于 22-24 年截止，電動兩輪車即將迎來換購高峰?？紤]到政策落實可能會有一定延遲性，我們認為2022年-2025年將會是新國標替換高景氣時期。公司研究愛瑪科技（603529）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 部部分分省市過渡省市過渡期時間和截止日期期時間和截止日期 廣東?。焊魇凶孕性O定廣東?。焊魇凶孕性O

23、定中山市：中山市：3年，年，2019.4.152022.4.15東莞市：東莞市：2年，年，2022.1.12024.1.1湖南?。汉鲜。?年，年，2021.3.12024.3.1重慶市：重慶市：3年，年，2019.10.152022.10.14陜西?。宏兾魇。?年年2019.7.12022.6.30天津市：天津市：3年（年（1年，后延長年，后延長2年）年）2021.5.92022.5.8；2022.5.92024.5.8山東?。涸綎|?。涸?年（年（2019.11.202022.12.31），現已延期），現已延期鄭州市：鄭州市：5年（年（3年，后延長年，后延長2年）年）2019.1.1202

24、1.12.31；2022.1.12023.12.31浙江?。赫憬。?.5年，年，2020.7.12023.1.1江蘇?。焊魇凶孕性O定江蘇?。焊魇凶孕性O定南京市：南京市：3年，年，2019.4.152022.4.14蘇州市：蘇州市：5年，年，2019.4.152024.4.14深圳市：深圳市：1年，年，2021.8.12022.8.1 資料來源：浙江省人民政府，山東省公安廳，湖南省人民政府，中國司法部，鄭州市公安局，天津市公安局，榆林市公安局交通警察支隊，重慶市市場監督管理局，江蘇省應急管理廳國家礦山安全監察局江蘇局，南京市公安局，蘇州本地寶，廣東省司法廳，中山市公安局，東莞人大網，海通證券研

25、究所 需求端來看，電動兩輪車的增長動力主要來源于新國標出臺后存量未達標車輛的替換需求、達標車輛的常態更換需求、新增需求（居民消費偏好轉變、外賣、共享兩輪電動車）的帶動。根據根據艾艾瑞瑞咨詢咨詢數據，數據，2020 年年我國電動二輪車我國電動二輪車的的市場市場保有量保有量為為 3.2 億輛。億輛。根據頭豹研究院數據，根據頭豹研究院數據，預估預估 2021-2025 年，我國電動二輪車的市場需求量分別為年，我國電動二輪車的市場需求量分別為 5213、6236、6924、6667、6661 萬輛。萬輛。圖圖4 我我國電動二輪車市場國電動二輪車市場保有保有量量（億輛）（億輛）2.82.82.833.2

26、3.43.60.01.02.03.04.0201620172018201920202021E2022E中國電動兩輪車保有量（單位：億輛）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖5 我我國電動二輪車市場需求量國電動二輪車市場需求量（萬輛）（萬輛）3343414452136236692466676661010002000300040005000600070008000201920202021E2022E2023E2024E2025E需求量（萬輛）資料來源：海關總署，自行車協會，頭豹研究院，海通證券研究所 1.2 供給端供給端：新國標提高生產：新國標提高生產準入準入門檻，行業加速集中門檻，行業加速集

27、中 新國標新國標提高生產提高生產門檻，加門檻，加速行業出清。速行業出清。電自方面，新國標要求未獲得 3C認證的電自產品不得出廠、銷售、進口或者在其他經營活動中使用，車輛上牌問題難以 公司研究愛瑪科技（603529）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 解決。單款新車型 3C 認證的認證周期為 1-2 個月，由中國質量認證中心等相關部門主導。3C 認證提高了產品安全門檻，也提高了中小品牌的淘汰幾率。電摩和電輕摩方面，新國標要求工廠具備電摩生產資質。2021 年年 7 月月 1 日起，“一車一票”制度正式實施日起，“一車一票”制度正式實施，即買電動車必須要開具發票，發票上只能寫一個電動車的車

28、牌號?！耙卉囈黄薄敝贫葘﹄妱榆嚨漠a品質量起到了監管作用，沒有通過質量認證的電動車無法開發票，也能有效避免車企的逃稅漏稅行為。同時，“一車一票”制度也意味著電動車銷售實名制的完成，隨時可以查到車主，因此車主就必須更加重視交通規則。圖圖6 3C 認證流認證流程圖程圖 資料來源：深訊科檢測，海通證券研究所 圖圖7 中國二輪車企業數量中國二輪車企業數量 20007006004001100500100015002000250020132015201620172019二輪車企業數量（單位：家）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 頭部品牌頭部品牌加速加速渠道渠道布局布局，行業集中度，行業集中度快速提升快速提

29、升。2019 年起，雅迪加快渠道建設步伐，分銷商數量從 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家，年均復合增長率為 23%；線下專賣店數量從 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000 家，年均復合增長率為46%。2021 年愛瑪上市后大力開拓渠道，截止 21 年末擁有經銷商數量超過 2000 家，終端門店數量超過 20000 個。根據前瞻產業研究院的數據，2016 年國內電動兩輪車行業集中度較為分散，頭部品牌市場份額 CR5 僅占 36%，其中市場份額排名前三的分別是愛瑪、雅迪和綠源，市占率分別為 12%、11%、5%。2019 年電動兩輪車行業有所集中，

30、頭部品牌市場份額 CR5占 49%，其中雅迪反超愛瑪成為行業第一，市場份額前三分別是雅迪、愛瑪和臺鈴，市占率分別為 17%、14%、9%，雅迪、愛瑪與行業內其他品牌的差距有所擴大。而到 2020年，電動兩輪車行業進一步集中，根據華經產業研究院整理的數據，2020 年頭部品牌市場份額 CR3 已占據 55.4%，雅迪和愛瑪與其他品牌的差距進一步擴大，市場份額前三的雅迪、愛瑪和臺鈴的市占率分別為 25.6%、17.9%、11.9%。行業內 CR5 市場份額從2016 年 36%提升到 2020 年 70.9%，集中度加速提升，形成了以雅迪、愛瑪為中心的競爭格局。圖圖8 2021 年電動二輪車行業主

31、要品牌銷量排名年電動二輪車行業主要品牌銷量排名 0200400600800100012001400五星鉆豹小牛綠馬綠源小刀新日金箭臺鈴愛瑪雅迪品牌銷量（單位：萬輛）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖9 2016-2020 年電動兩輪車頭部品牌市占率變年電動兩輪車頭部品牌市占率變化化 11%17%26%12%14%18%5%4%4%9%12%4%10%4%5%6%3%3%3%1%1%2%58.0%43.0%25.7%0%20%40%60%80%100%201620192020雅迪愛瑪綠源臺鈴小刀新日綠佳立馬小牛綠能其他 資料來源：前瞻產業研究院，華經產業研究院，海通證券研究所 公司研究愛瑪

32、科技（603529）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 空間空間：國內：國內頭部品牌量價頭部品牌量價提升可期提升可期，海外油改電趨勢明確海外油改電趨勢明確 數量方面，我們預計國內電動二輪數量方面，我們預計國內電動二輪車行業穩態市場需求量有望保持在車行業穩態市場需求量有望保持在 7000 萬輛左萬輛左右右。2021 年，龍一雅迪銷量為 1386 萬輛，龍二愛瑪銷量為 856 萬輛，行業第三名及以后品牌銷量體量級在 600 萬輛及以下，寡頭趨勢明顯。參考空調、牛奶、啤酒等其他消費品行業 CR2 情況，電動二輪車行業頭部品牌市占率有望進一步提升。Table_PicPe 圖圖10 2

33、021 年年牛奶、空調、牛奶、空調、啤酒市占率情啤酒市占率情況況 23%20%57%伊利股份蒙牛乳業其他36%34%31%美的格力其他 23%16%16%44%華潤雪花青島啤酒百威亞太其他 資料來源：中商情報網楊老師企鵝號，中商情報網百家號，奧維云網，海通證券研究所 單價方面，單價方面，迎合消迎合消費升級費升級需求，近年來各家自主車型占比增加，電動二輪車需求，近年來各家自主車型占比增加，電動二輪車 21 年年來單來單價提升明顯。價提升明顯。電自方面，雅迪的平均出廠價從 20 年的 1118 元/臺提升到 22H1 的1442 元/臺，單車增加 324 元，增長比例約 29%；愛瑪的平均出廠價從

34、 20 年的 1288元/臺提升到 22H1 的 1612 元/臺，單車增加 324 元，增長比例約 25%。電摩和電輕摩方面，雅迪的平均出廠價從 20 年的 1552 元/臺提升到 22H1 的 1817 元/臺，單車增加265 元，增長比例約 17%。愛瑪的平均出廠價從 20 年的 1901 元/臺提升到 22H1 的 2164元/臺，單車增加 263 元，增長比例約 14%。我們認為，產品配套升級下，未來行業電自出廠價有望突破 2000 元，電摩和電輕摩出廠價有望突破 2500 元。圖圖11 雅迪和愛瑪電自的雅迪和愛瑪電自的 ASP 變化（元）變化（元）17901589128814271

35、102 1231 1140 1181 1135 1229 1228 1118 1265 0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018201920202021愛瑪雅迪 資料來源：愛瑪科技招股說明書，愛瑪科技 2018-2021 年年報，雅迪2015-2021 年年報，雅迪招股說明書，海通證券研究所 圖圖12 雅迪和愛瑪電摩和電輕摩的雅迪和愛瑪電摩和電輕摩的 ASP 變化（元）變化（元）22732101190120311635 1736 1704 1766 1675 1698 1690 1552 1662 0500100

36、0150020002500201320142015201620172018201920202021愛瑪雅迪 資料來源：愛瑪科技招股說明書，愛瑪科技2018-2021年年報，雅迪2015-2021年年報，雅迪招股說明書，海通證券研究所 海外市場方面，海外市場方面，考慮到可觀的保有量考慮到可觀的保有量和較低的滲透率，以和較低的滲透率，以及明確的產業電動化發展及明確的產業電動化發展趨勢，趨勢，我們看好我們看好東南亞東南亞和印度和印度市場電動二輪車行業發展潛力市場電動二輪車行業發展潛力。根據 statista 數據，2019 財年，印度全國注冊車輛數量約為 2.95 億輛，07-19 財年車輛登記數量

37、年均復合增長率約為 10%。其中，二輪車注冊車輛占比為 75%（2.2 億輛），公司研究愛瑪科技（603529）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 遠超其他類型車輛。印度人均收入較低，再加上公路網絡不發達、建設相對落后，兩輪車為主要交通工具。圖圖13 1951-2019 財財年印度注冊交通工具數量年印度注冊交通工具數量（百萬（百萬輛輛）0.3021.4081.50127.70210295.800.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00FY 1951FY 1961FY 1971FY 1981FY 1991FY 2001FY 2002FY

38、2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 資料來源：statista，海通證券研究所 圖圖14 2019 財財年印度各類型注冊車輛占年印度各類型注冊車輛占比比 75%13%7%5%1%兩輪車汽車、吉普車和出租車其他貨車公共汽車 資料來源：statista，海通證券研究所 根據 statista 數據，2022 財年，印度市場二輪車銷量為 1347 萬輛，同減 11%。分品類看，普通摩托車（Motorcyc

39、les）銷量占比最大，為 66%，其次為踏板摩托車（Scooters）和輕便摩托車（Mopeds）。頭部二輪車生產制造商主要有英雄（印度最大的摩托車制造商，2010 年以前是本田和印度英雄集團的合資企業）、本田、TVS（寶馬在印度的合作伙伴）、Bajaj 等。圖圖15 2011-2022 財財年印度年印度二輪車二輪車銷量（百萬銷量（百萬輛輛）11.8013.4013.8014.801616.5017.6020.2021.1817.4215.1213.470.005.0010.0015.0020.0025.00FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017F

40、Y2018FY2019FY2020FY2021FY2022 資料來源：statista，海通證券研究所 圖圖16 2022 財財年印度年印度二輪車銷二輪車銷量分品類量分品類情況情況 5%29%66%MopedsScootersMotorcycles 資料來源：statista，海通證券研究所 Table_PicPe 圖圖17 2022 財財年印度年印度主要二輪車生產企業市場份額主要二輪車生產企業市場份額 0.33%0.39%0.55%3.58%3.79%4.04%11.70%15.07%24.83%34.51%0%5%10%15%20%25%30%35%PiaggioOkinawa Autot

41、echHero Electric VehiclesIndia Yamaha MotorRoyal EnfieldSuzuki MotorcycleBajaj AutoTVSHonda Motorcycles&ScootersHero MotoCorp 資料來源：statista，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 印度政府高度重視交通電氣化發展，印度政府高度重視交通電氣化發展，將交通電氣化發展視為降低能源對外依存度、將交通電氣化發展視為降低能源對外依存度、改善氣候環境的重要途徑。改善氣候環境的重要途徑。2015 年，印度聯邦政府發布了

42、FAME 計劃（Faster Adoption and Manufacture of Hybrid and Electric Vehicles Scheme），旨在促進本國電動車的制造和大規模應用。2016 年，聯邦政府提出 2030 年境內路上新增的各類車輛 100%為電動車；2018 年，聯邦政府考慮國內實際情況將電動車滲透率目標下調為 30%。2021 年，聯邦政府加大政策支持力度，刺激本土電動汽車制造供應鏈的建立健全，減少對關鍵部件的進口依賴，5 月推出了先進化學電池生產掛鉤獎勵計劃，刺激國內電池制造商發展。根據 Auto PundITZ，21-22 財年 Q1，印度二輪車總銷量為 2

43、40 萬輛，其中電動二輪車銷量為 1939 輛，發展尚處于起步階段。根據張皓潔、許冠英的印度道路交通電氣化發展趨勢研究，目前印度的目前印度的電動兩輪車滲透率僅為電動兩輪車滲透率僅為 1%左右左右，19-21 年累計銷量約年累計銷量約為為 50 萬輛萬輛，主要原因是電動兩輪車價格比同類燃油車輛高。2021 年，Hero、TVS Motor和 Bajaj 三家印度老牌制造商宣布計劃擴大電動兩輪車業務。其中，Hero 宣布與中國臺灣 Gogoro 成立合資公司，在印設立電動兩輪車生產廠和電池更換網絡。表表2 印度印度 FAME 計劃具體情況計劃具體情況 FAME 一期一期 FAME 二期二期 起止時

44、間 2015 年至 2019 年 3 月 31 日 2019 年 4 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日，后延長至 2024 年 3 月底 投資預算 79.5 億盧比 1000 億盧比 資金分配 購車補貼占用 62%資金，額度根據車輛的電池容量和續航里程兩個指標計算，適用于私人和行業客戶；充電設施占用 4%資金，計劃安裝 314 座公共充電設施；其他注活動預算占比 34%。購車補貼占用 86%資金，規定了申請補貼車輛的最高出廠價格、電動車的最低續航、百公里消耗電量、本地化率；充電設施占用 10%資金，計劃安裝 2826 座公共充電設施；其他活動注預算占比 4%。注：其他活動包括技術研

45、發、管理、試點、培訓、交流等。資料來源：印度道路交通電氣化發展趨勢研究-張皓潔，許冠英，海通證券研究所 圖圖18 2021-2022 財財年年 Q1 印度二輪車分品類銷量印度二輪車分品類銷量（輛輛）5924451740198690091939020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000踏板摩托車普通摩托車輕便摩托車電動兩輪車 資料來源：Auto PundITZ，海通證券研究所 圖圖19 2015-2021E 印度電動二輪車和電動三輪車銷量印度電動二輪車和電動三輪車銷量 資料來源：印度道路交通電氣化發展趨勢研究-張皓潔，

46、許冠英，海通證券研究所 根據 statista 數據，2019 年，東南亞摩托車注冊量為 2.21 億輛，08-19 年摩托車注冊量年均復合增長率約為 7.2%。摩托車是東南亞國家交摩托車是東南亞國家交通工通工具的重要組成部分，具的重要組成部分，2020年柬埔年柬埔寨、印度寨、印度尼西亞、老撾和緬甸摩托車注冊量占尼西亞、老撾和緬甸摩托車注冊量占其其機動車總量比例均在機動車總量比例均在 70%以上。以上。2019 年摩托車注冊量排名前三的國家分別為印度尼西亞、越南、泰國，注冊量依次為1.07、0.62、0.21 億輛。公司研究愛瑪科技（603529）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

47、圖圖20 2008-2020 年東南亞摩托車注冊量（年東南亞摩托車注冊量（億億輛）輛）0.000.501.001.502.002.502008200920102011201220132014201520162017201820192020Brunei Darussalam文萊Cambodia柬埔寨Indonesia印度尼西亞Lao PDR老撾Malaysia馬來西亞Myanmar緬甸Philippines菲律賓Singapore新加坡Thailand泰國Viet Nam越南 注：2020 年數據不包括越南 資料來源：statista，海通證券研究所 圖圖21 2020 年東南亞國家摩托車注冊量

48、占總機動車比例年東南亞國家摩托車注冊量占總機動車比例 81%84%72%46%83%62%14%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資料來源：statista，海通證券研究所 圖圖22 2019 年年東南亞東南亞各國摩托車注冊量占比各國摩托車注冊量占比 48%6%3%4%10%28%Brunei Darussalam文萊Cambodia柬埔寨Indonesia印度尼西亞Lao PDR老撾Malaysia馬來西亞Myanmar緬甸Philippines菲律賓Singapore新加坡Thailand泰國Viet Nam越南 資料來源：statista，海通證券研究所 根

49、據 statista 數據，2016-2022 年，東南亞摩托車均價在兩千美元左右。東南亞地區人均可支配收入與發達國家尚有很大差距，相比于價格高昂的電動汽車，摩托車有占據空間小、靈活性高等特點，在城市發展相對落后、工業化不完整、氣候溫暖、地勢崎嶇的東南亞有廣闊的市場空間。日本摩托車品牌在東南亞摩托車市場占據絕對主導地日本摩托車品牌在東南亞摩托車市場占據絕對主導地位，其中本田和雅馬哈分別處于第一和第二位臵。位，其中本田和雅馬哈分別處于第一和第二位臵。公司研究愛瑪科技（603529）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 東南亞摩托車和東南亞摩托車和電動汽車電動汽車平均售價對比（千

50、美元平均售價對比（千美元）0102030405060708020162017201820192020202120222023202420252026越野摩托車公路摩托車踏板摩托車摩托車平均價格純電動汽車插電式混合動力汽車電動汽車平均價格 資料來源：statista，海通證券研究所 Table_PicPe 圖圖24 越南、越南、泰國泰國、菲律賓摩托車菲律賓摩托車市場公司市場公司份額份額 72.1%25.5%2022越南摩托車品牌市場份額越南摩托車品牌市場份額Honda本田Yamaha雅馬哈Piaggio比亞喬Sym三陽Suzuki鈴木76.7%16.5%2021泰國摩托車品牌市場份額泰國摩托車品

51、牌市場份額Honda本田Yamaha雅馬哈Vespa韋士柏GPXSuzuki鈴木Kawasaki川崎其他43.5%21.4%35.1%2022菲律賓摩托車市場份額菲律賓摩托車市場份額Honda本田Yamaha雅馬哈其他 資料來源：statista，海通證券研究所 分品類看，公路摩托車和踏板摩托車是東南亞摩托車市場的主流。越野摩托車適合在崎嶇道路上行駛，適用于冒險愛好者，較為小眾。根據 statista 數據，2021 年，東南年，東南亞三種車型摩托車銷量總計亞三種車型摩托車銷量總計 858.4 萬輛，預計萬輛，預計 2026 年銷量可達年銷量可達 1246.9 萬輛萬輛；2021 年三種車型收

52、入總計約為 200 億美元，預計 2026 年可達 300 億美元。2020 年，年，傳統燃傳統燃油油摩托車占摩托車占比比 99.2%，電動摩，電動摩托車尚托車尚處于起步階段。處于起步階段。公司研究愛瑪科技（603529）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 東南亞摩托車東南亞摩托車細細分分車車型銷量型銷量（萬萬輛）輛）0200400600800100012001400越野摩托車公路摩托車踏板摩托車 資料來源：statista，海通證券研究所 圖圖26 2020 年東南亞年東南亞燃油燃油摩托車占比摩托車占比 0.8%99.2%電動非電動 資料來源：statista，海通證券研

53、究所 東南亞各國政府高度重視電動交通工具發展。東南亞各國政府高度重視電動交通工具發展。2020 年 11 月 15 日，包括東盟十國和中日韓澳新在內的十五個國家正式簽署區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）。根據 RCEP，印尼和越南將調低中國出口兩輪車關稅，其中印尼對全散件進口組裝的摩托車從協定生效第一年起由基準稅率 10%立即減至零稅率，對整車在 15 年過渡期內由基準稅率 20%/30%逐漸減至零稅率；越南對 250cc 以上燃油摩托車承諾在 20 年內逐步將關稅減至零，對電動摩托車無稅收減免政策。表表3 東南亞國家推動電動摩托車產業發展政策東南亞國家推動電動摩托車產業發展政策 國家國家

54、政策政策 越南 河內：20172030 年，逐步在某些區域或時間段禁摩，同時，創造各必要條件，到 2030 年在全市各郡實行禁摩。胡志明市：將在 2025 年起禁止摩托車行駛市中心，并針對汽車收取過路費，以減緩嚴重的交通擁堵問題。印尼 目標 2026 年之前，制造電動摩托車所需零部件中要有 80%以上能夠在印尼國內生產。政府提供了財政和非財政激勵措施，目標是到 2025 年生產 40 萬輛電動汽車和 176 萬輛電動摩托車。2020 年 9 月 1 日，印尼推出了有史以來第一個電動摩托車電池交換站（battery swap station）以降低電動車的使用成本，并創造新的商機。同年 9 月

55、17 日，印尼工業部發布 No.27/2020 法規，制定了電動車路線圖以加速電動車產業的發展。預計到 2030 年，印尼需要超過 3 萬個電動車充電站。電池交換方案讓運輸公司可以出租電池，并根據電動車行駛的距離收取費用。泰國 2020 年 1 月 1 日起實行摩托車征稅新規，從原來的根據摩托車引擎大小征稅，調整為根據二氧化碳排放量征稅，稅率分為 3%、5%、9%、18%，對于排放量不超過 150cc 的摩托車稅率從原來的 2.5%調整為 3%。新加坡 東南亞唯一的發達國家新加坡，也是目前首個明確將在 2040 年徹底淘汰燃油車的國家。得益于較高的經濟實力，新加坡已建成東南亞數量最多的 170

56、0 個充電站，并計劃在 2030 年將數量擴充至 6 萬個。資料來源：36 氪微信公眾號，搜狐網，人民網百家號，7 點 5 度微信公眾號，牛摩網，海通證券研究所 2.高周轉高周轉&穩穩現金流現金流行業，利潤率提升行業，利潤率提升空間大空間大 2.1 產業鏈產業鏈上游充分競上游充分競爭，爭，下游下游經經銷商模式撬動資金杠桿銷商模式撬動資金杠桿 從產業鏈拆分來看：公司研究愛瑪科技（603529）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖27 電動電動二輪車產業圖譜二輪車產業圖譜 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 1）電動兩輪車的行業上游主要是電動車部件的生產企業，

57、電動兩輪車的行業上游主要是電動車部件的生產企業，包括電裝部件制造商，車體部分的車架制造商、車體標準件制造商以及裝飾部件、隨車附件制造商等。兩輪電動車行業發展已較為成熟，上游供應商的生產技術不斷提高，供給充分，為行業提供了重要的支撐作用。龍頭企業具有較強的規模效應、采購議價優勢，成本控制能力較為突出。根據愛瑪科技招股說明書，2020 年直接材料占主營業務成本的 94%。原材料中，蓄電池、電機、車架的成本占比最高，分別占總成本的 22%、11%、9%，其次為控制器、前叉、輪胎、充電器、包裝材料等。圖圖28 2020 年愛瑪電動車成本構成年愛瑪電動車成本構成 直接人工2.47%制造費用3.15%蓄電

58、池22.11%電機11.12%車架8.98%控制器3.60%前叉3.40%輪胎3.16%充電器1.70%包裝材料1.41%其他38.91%直接材料94.38%資料來源：愛瑪科技招股說明書，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電池方面，根據艾瑞咨詢，電動兩輪車采用的動力電池主要有鉛酸電池、鋰電池（包括磷酸鐵鋰、錳酸鋰摻三元、三元鋰）。鉛酸電池是市場主力，具有耐低溫、高安全性、高性價比、可回收等優點，預估 20 年份額占比 80%。鉛酸電池鉛酸電池主要供應商是天能動力主要供應商是天能動力和超威電池和超威電池，CR2 超過超過 85%，競爭，

59、競爭格局格局穩定穩定。鋰電池具有比能量高、體積小、質量輕、便攜性好等優勢，目前行業主要供應商有星恒電源和天能動力，CR2 超過 54%。囿于成本高、安全性能較差、返修周期長、售后及回收體系不完善等因素，短期內難以取代鉛酸蓄電池。圖圖29 電動二輪車電池類型和主要供應商電動二輪車電池類型和主要供應商 電池類別供應商技術路線電動二輪車市場特點天能動力三元、磷酸鐵鋰覆蓋雅迪、愛瑪、臺鈴、新日等大部分頭部整車品牌，市場份額超40%超威電池磷酸鐵鋰、三元覆蓋雅迪、愛瑪、臺鈴等頭部品牌，市場份額超40%星恒電源錳酸鋰、多元復合鋰二輪電動車鋰電池主要供應商，市場份額達40%寧德時代磷酸鐵鋰汽車鋰電池行業龍頭

60、，聯手哈羅布局換電服務入局二輪電動車市場ATL磷酸鐵鋰對標星恒，布局C端市場BYD磷酸鐵鋰、三元以共享為切入鉛酸電池鋰電池 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖30 電動二輪車電池材料份額電動二輪車電池材料份額 91.3%90.3%88.6%86.8%80.0%8.7%9.7%8.7%11.4%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020e鉛酸鋰電 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖31 電池種類優劣勢對比電池種類優劣勢對比 電池種類主要優點主要缺點應用情況鉛酸電池成本低、無記憶效應、浮充壽命好、安全穩定性好、大

61、電流放電性能好、高低溫放電性能較好，可完全回收能量密度低，重量大，充電時間長，循環壽命相對較低，存在一定的排放污染在二輪電動車中應用成熟鈉離子電池成本較低、安全性高、能量密度較高、熱穩定性優異、低溫性能優于鋰電池、可高倍率充電能量密度低于鋰離子電池，電池循環壽命低于鋰離子電池技術尚在驗證階段，產業待發展鋰離子電池重量輕、比能量高、循環壽命長、無記憶效應、充電時間短成本高、安全性能較差、大電流放電性能較差、大容量制造技術尚待進步、回收經濟價值低在二輪電動車中加速應用資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖32 2017-2021 中國兩輪電動車電池成本中國兩輪電動車電池成本 1800140013

62、0011501050400400400400400020040060080010001200140016001800200020172018201920202021鋰離子電池（元）鉛酸電池（元）資料來源：有色金屬網，艾瑞咨詢，海通證券研究所 注：以 48V20Ah 電池組為例 電機是將電池電能轉換成機械能，驅動電動車車輪旋轉的部件，電機的性能直接影響電動二輪車的能耗及驅動性能。根據愛瑪科技招股書，現階段在電動現階段在電動二輪二輪車上最為普車上最為普遍使用的電機是稀土永磁無刷無齒輪轂遍使用的電機是稀土永磁無刷無齒輪轂式直流電式直流電機機。根據艾瑞咨詢，輪轂電機的結構相對簡單，成本較低，低速條件下

63、電能轉化效率與驅動性能好。由于電動兩輪車電機行業門檻不高，市場集中度低，電動兩輪車頭部品牌多采用自研電機，合作研發和外采電機主要由八方股份、金宇星、全順、博世等提供。公司研究愛瑪科技（603529）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表4 電機電機類型類型對比對比 輪轂電機輪轂電機 中臵電機中臵電機 外形 結構 結構較為簡單：通常由金屬外殼、轉軸、線圈、磁鋼等部分組成 結構較復雜：除電機本身外，還包括離合器、差速器（變速裝臵）、飛輪、傳動鏈條等結構 生產成本 150-300 元 1000 元+優點 低速（小于 60km/h）條件下，電能轉化效率和驅動性好耐用，不需要保養 結構獨立，

64、操縱性好，平衡性佳，散熱好 缺點 散熱性較差 容易出現機械故障，需要定期進行維護和保養 供應商 八方股份、金字星、全順、博世等 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 2）電動）電動兩輪車的兩輪車的生產制造處于產生產制造處于產業鏈中游環節，業鏈中游環節，生產制造商負責對電動車整車進行設計規劃，將外購或自產的部件按照嚴格的工程流程、操作標準進行裝配，形成電驅動或/和電助動功能的電動車產品面向下游經銷商或客戶進行銷售。高周轉、穩現金流、高高周轉、穩現金流、高 ROE 行業。行業。杜邦分析來看，2017 年以來雅迪、愛瑪的平均ROE 約在 15%-35%之間。其中，銷售凈利率約在 5%及以下，總資產周轉

65、率約在 1.2至 1.5 次之間，權益乘數約在 2.5 至 5 倍之間。分析兩家的負債結構可以發現，應付票據及應付賬款占總負債比率均在 80%以上。根據愛瑪科技招股說明書，電動自行車行業為典型的制造業，更大的規模使得公司與經銷商和供應商保持更加緊密合作的關系，并簽署戰略合作協議。公司在向供應商集中采購時擁公司在向供應商集中采購時擁有極大的議價能力有極大的議價能力，并獲得有利賬期，并獲得有利賬期；公司向經銷商銷售時一般采用款到發貨的模式，獲得非常穩定的現金流。公司向經銷商銷售時一般采用款到發貨的模式，獲得非常穩定的現金流。同時，更大的生產規模能夠使得公司在生產制造方面獲得更低的單位成本。此外，隨

66、著公司的規?；a，公司不斷對生產工藝進行改進，生產效率得以不斷提高。圖圖33 2017-2021 年雅迪控股杜邦分析年雅迪控股杜邦分析 01234560%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021凈資產收益率（左）銷售凈利率（左）權益乘數（倍，右）資產周轉率（次，右）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖34 2017-2021 年愛瑪科技杜邦分析年愛瑪科技杜邦分析 0123450%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021凈資產收益率（左）銷售凈利率（左）權益乘數（倍，右）資產周轉率（次，右）資料來源

67、：Wind，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖35 截止截止 21 年末年末雅迪雅迪控股負債結構控股負債結構 86%1%9%4%應付賬款及票據應交稅金其他流動負債非流動負債 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖36 截止截止 21 年末愛年末愛瑪科技負債結構瑪科技負債結構 84%1%13%2%應付賬款及票據應交稅費其他流動負債非流動負債 資料來源：Wind，海通證券研究所 3）電動兩輪車的行業下游主要是經銷商。）電動兩輪車的行業下游主要是經銷商。兩輪電動車行業主要通過經銷模式進行銷售，由經銷商負責經營實體店鋪，承擔產品的陳列、

68、銷售及售后服務。電動車行業經銷商遍布全國，為電動車的銷售、售后服務和整體繁榮提供了良好的支撐作用。圖圖37 愛瑪科技經銷和愛瑪科技經銷和直銷收入直銷收入占比占比 96%95%92%93%4%5%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021經銷直銷 資料來源：愛瑪科技招股說明書，愛瑪科技 2021 年年報，海通證券研究所 圖圖38 截止截止 20 年末年末愛瑪科技全國愛瑪科技全國經銷商經銷商分布分布 資料來源：愛瑪科技招股說明書，海通證券研究所 2.2 寡頭競爭格局趨勢明朗，長期消費升寡頭競爭格局趨勢明朗，長期消費升級空間大級空間大

69、復盤復盤空調空調行業發展路行業發展路徑，我們認為電動二輪車行業長期消費升級空間大徑，我們認為電動二輪車行業長期消費升級空間大，寡頭競爭，寡頭競爭格局穩固下格局穩固下利潤率提升可觀。利潤率提升可觀。公司研究愛瑪科技（603529）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖39 空調空調行業復盤行業復盤 資料來源：Wind，紅商網，格力電器招股說明書，海通證券研究所 按按 21 年電動年電動二輪車市二輪車市場場需需求總量求總量 5213 萬輛萬輛口徑，口徑，龍一雅迪銷量龍一雅迪銷量 1386 萬萬輛，龍二輛，龍二愛瑪銷量為愛瑪銷量為 856 萬輛萬輛，則，則 21 年年 CR2 約為約為

70、43%，約為空調行業，約為空調行業 05-06 年水平年水平。當下雅迪、愛瑪的渠道布局、產能體量、產品研發投入遠超業內其他品牌，規?；缕放苿菽苋找鎻姶笳h效應明顯，寡頭市占率進一步提升可期。17-21 年，雅迪、愛瑪凈利率均在 5%及以下。22 年以來行業需求向好背景下年以來行業需求向好背景下，龍，龍頭應對原材料價格上漲直接提價，產品結構優化、加快推新升級間接提價，自主車型占頭應對原材料價格上漲直接提價，產品結構優化、加快推新升級間接提價，自主車型占比增加，成本費用端規?；獢偙?，凈利率比增加，成本費用端規?；獢偙?，凈利率快速提升快速提升。參考空調行業 05 年以來競爭格局相對穩

71、固后，利潤率步入長期上行通道，我們看好在電動二輪車行業需求向好、消費升級的大趨勢下，產業鏈配套升級、新電池技術應用、產品智能化水平提升等帶動產品及品牌附加值提升，龍頭利潤率還有進一步提升的空間。3.電動兩輪車行業領頭羊電動兩輪車行業領頭羊，向未來再出向未來再出發發 3.1 立足電動兩輪車，生產立足電動兩輪車，生產管理管理經經驗驗豐富豐富 愛瑪科技成立于 1999 年，2004 年進軍電動自行車行業，是中國最早的電動自行車制造商之一。在 20 余年的發展中，愛瑪經歷了從貿易向制造（1999-2004）、自行車向電動車（2004-2019）、電動兩輪車研發制造向數智化科技型公司（2019-至今）三

72、次轉型?，F階段，愛瑪堅持“用戶至上、卓越產品、精耕市場、精細運營”的戰略主軸和向數智化科技公司轉型的戰略方向，產品生產、創新能力領先行業，營銷網絡系統全面，品牌影響力強大。公司研究愛瑪科技（603529）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖40 發展歷程圖發展歷程圖 19992004200820092011201020122013201420152017201820202021.6推行專營專賣愛瑪成立股份制改造，4S終端模式步入電動車自行車行業天津靜?；貑?，形成集群式制造優勢設立廣東愛瑪子公司，推進本地化發展戰略格局設立江蘇愛瑪子公司及浙江愛瑪子公司A股主板上市，股票代碼60

73、3529.SH成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心啟動數智化變革，明確3年300億發展目標與博世達成全球戰略合作設立四川子公司；籌備上市，布局多元化、國際化產業出口國際市場，獲得歐盟認證；歐洲旗艦店在瑞士開業,邁向全球化創1次充電騎行1020里世界吉尼斯記錄獲得商品售后服務評價體系五星認證2019第一階段：第一階段：19991999-20042004貿易向制造轉型第二階段：第二階段：20042004-20192019自行車向電動車轉型第三階段：第三階段：20192019-至今至今電動兩輪車研發制造向數智化科技型公司轉型 資料來源：愛瑪科技官網，愛瑪科技 2021 年年報，愛瑪科技招股說明

74、書，海通證券研究所 立立足足兩輪，發展多輪，讓出行充滿愛。兩輪，發展多輪，讓出行充滿愛。公司業務涵蓋電動自行車、電動兩輪摩托車、電動三輪車等的研發、生產及銷售。新國標實施前，公司的電動自行車產品分為簡易款和豪華款。新國標實施后，公司停止生產豪華款電動自行車，轉而加大電動摩托車的投入，大部分的電動摩托車均由原豪華款電動自行車進行改型，并獲得生產資質和產品資質后生產銷售。此外，公司還自主開發出符合海外用戶需求的高速電動摩托車、電助力自行車、電動滑板車等多種系列產品，形成了完善的綠色中短途出行交通工具產品體系。截止 2021 年，公司共擁有員工 7288 人，其中技術人員 924 人，占比 12.7

75、%。表表5 愛瑪產品圖例及終端價格帶愛瑪產品圖例及終端價格帶 電電動動自自行行車車 1999-3899 元元 電電動動兩兩輪輪摩摩托托車車 電動輕便摩托車：電動輕便摩托車：3899-4999 元元 電動摩托車：電動摩托車：3499/3899/5099 元元 引擎引擎 MAX 系系列列：3999-4699 元元 電電動動三三輪輪車車 休閑電動三輪車：休閑電動三輪車：4789-6499 元元 篷車電動三輪車：篷車電動三輪車：7600 元元 貨運電動三輪車（暫時下柜）貨運電動三輪車（暫時下柜）公司研究愛瑪科技（603529）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其其他他產產品品 高速電動摩托

76、車高速電動摩托車：暫暫無價格無價格 電助力電助力自行車自行車：暫無價格：暫無價格 電電動動滑板車：滑板車：2599 元元 資料來源：愛瑪科技 2021 年年報，京東愛瑪官方旗艦店，京東愛瑪電動摩托車旗艦店，京東愛瑪電動三輪車旗艦店，海通證券研究所 圖圖41 2021 年不同類別人員占比（年不同類別人員占比（%）生產人員,62%銷售人員,15%技術人員,13%財務人員,2%管理人員,8%生產人員銷售人員技術人員財務人員管理人員 資料來源：愛瑪科技 2021 年年報，海通證券研究所 公司實際控制人為張劍和張格格，張格格為張劍女兒。截止截止 22H1，兩人分別兩人分別持有持有68.77%和和 1.1

77、1%的股份，合計持有的股份，合計持有 69.88%的的表決權。表決權。長興鼎愛為員工持股平臺，共計占有 4.12%的股份。截至 2022 年 Q3，公司共有十余家控股子公司或孫公司，其中重慶愛瑪主要從事電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的銷售；天津愛瑪主要從事電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車、電動三輪車的研發、生產和銷售；天津歲萬萬主要從事廣告業務；愛瑪南方、四川愛瑪主要從事電動自行車的銷售；江蘇愛瑪、浙江愛瑪、廣西愛瑪、廣東愛瑪主要從事電動自行車的研發、生產及銷售；小瑪網絡、天津天鋰主要從事電動自行車的研發、銷售；小帕電動科技主要從事工業設計服務；愛瑪共享主要從事電動自行車、自行車

78、和配件的銷售；河南愛瑪主要從事輕型電動三輪車的研發、生產及銷售。公司研究愛瑪科技（603529）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖42 截截止止 22Q3 股權結構圖股權結構圖 資料來源：wind，海通證券研究所 董事長張劍深耕自行車行業長達 30 年，于 1990 年底在商丘創立“盛天余車行”自行車專營店，僅三年時間就成為商丘第一大自行車經銷商。1999 年赴天津二次創業，與妻子段華共同成立天津泰美車業有限公司（現愛瑪科技集團股份有限公司），并于2006 年主動調整企業方向，開始研發生產愛瑪品牌電動車，向電動自行車行業轉型。彭偉等高管任職經驗較為豐富，有利于促進愛瑪科技各項業

79、務順利發展。2021 年 11月 16 日，公司召開第四屆董事會第二十三次會議審議通過了關于聘任公司總經理的議案，基于公司經營管理和長遠發展戰略考慮，重新聘任張劍先生為公司總經理。表表6 管理層背景管理層背景 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 張劍 董事長兼總經理 歷任天津騎遇互動科技有限公司執行董事，天津三商投資管理有限公司董事，2019 年 9 月至今任公司董事長兼總經理 段華 副董事長、副總經理 歷任愛瑪科技副總經理?，F任公司副董事長、副總經理。劉建欣 董事 歷任公司安全專員，天津邦德富士達電動車有限公司副總經理，天津樂普寧包裝材料有限公司董事、總經理?，F任公司董事，天津三商投資管理

80、有限公司監事。彭偉 董事 歷任天津邦德富士達電動車有限公司總經理，愛瑪運動總經理，2019 年 9 月至今任公司董事 張格格 董事 執行董事 總經理 執行事務合伙人 歷任公司總經理助理、董事長秘書，2019 年 9 月至今，任公司董事，天津歲萬萬執行董事、總經理，長興鼎愛執行事務合伙人 李玉寶 副總經理 歷任天津新時代車業有限公司采購部部長,天津泰美自行車有限公司采購部部長，公司采購部總監?，F任公司副總經理。胡宇鵬 副總經理 歷任北京優識精準營銷管理咨詢有限公司職員，武漢優識精準營銷管理咨詢有限公司總經理，武漢卓越優識精準營銷管理咨詢有限公司總經理，公司運營總監?，F任公司副總經理。王春彥 副總

81、經理 董事會秘書 歷任上海海洋大學講師，天津三商投資管理有限公司董事長，總裁，2018 年 1 月至今任公司副總經理，董事會秘書。鄭慧 副總經理 財務總監 歷任美的集團股份有限公司財務經理，美智光電科技股份有限公司副總經理、財務總監，佛山市悍格電商科技有限公司副總經理，佛山市云米電器科技有限公司財務高級總監，2021 年 7 月至今任公司副總經理、財務總監。資料來源：愛瑪科技招股說明書，愛瑪科技 2021 年年報，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2 產品結構優化提振毛利率產品結構優化提振毛利率，引擎系列占比迅速提升引擎系列占比迅

82、速提升 新品開發力度增大與產品結構新品開發力度增大與產品結構優化促進優化促進毛利率提升。毛利率提升。17-22H1，公司綜合毛利率分別為 13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/14.7%。分產品來看，21 年電動兩輪摩托車/電動自行車/配件銷售/電動三輪車/自行車的毛利率分別為11.4%/11.5%/14.1%/13.5%/5.8%。19 年電動兩輪摩托車業務占比增加，產銷規模進一步增大攤薄固定成本，綜合毛利率水平提高。20 年國內市場競爭環境日趨激烈，銷售促銷車型比例提升，毛利率有所下降。21 年高端系列產品“引擎 MAX”上市，產品結構優化拉高綜合毛利率水平。圖圖43

83、 17-22H1 綜綜合毛利率（合毛利率（%）13.0%13.1%13.7%11.4%11.7%14.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1綜合毛利率 資料來源：愛瑪科技招股說明書、21 年年報，海通證券研究所 圖圖44 17-21 年分產年分產品毛利率（品毛利率（%）13.6%13.4%14.2%10.9%11.5%11.4%13.6%11.4%11.4%12.5%12.5%12.8%13.3%13.5%4.5%8.9%7.1%11.7%5.8%13.8%6.4%9.4%14.0%14.1%0%2%4%6%8%10%12%14%1

84、6%20172018201920202021電動自行車電動兩輪摩托車電動三輪車自行車配件銷售 資料來源：愛瑪科技招股說明書、21 年年報，海通證券研究所 單車單車 ASP 來看來看，21 年以來提價趨勢顯著。年以來提價趨勢顯著。電動自行車方面，ASP 從 20 年的 1288元提升至 22H1 的 1612 元，單車均價提升約 324 元；毛利率從 20 年的 10.9%提升至22H1 的 15.0%。電摩和電輕摩方面，ASP 從 20 年的 1901 元提升至 22H1 的 2164 元，單車均價提升約 263 元；毛利率從 20 年的 11.4%提升至 22H1 的 13.8%。圖圖45

85、20 年年-22H1 愛愛瑪電自的瑪電自的 ASP 和毛利率變化（元）和毛利率變化（元）12881427161210.9%11.5%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016001800202020212022H1電動自行車平均單價（元/輛，左）電動自行車毛利率（右）資料來源：愛瑪科技 公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，海通證券研究所 圖圖46 20 年年-22H1 愛瑪電摩和電輕摩的愛瑪電摩和電輕摩的 ASP 和毛利率變化（元）和毛利率變化（元）19012031216411.4%11.4%13.8%0%2%4%

86、6%8%10%12%14%16%170018001900200021002200202020212022H1電摩和電輕摩平均單價（元/輛，左）電摩和電輕摩毛利率（右）資料來源：愛瑪科技公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，海通證券研究所 踐行正向開發理念踐行正向開發理念，打造爆品打造爆品。愛瑪以滿足用戶需求為核心和出發點，確立 APDS 流程（愛瑪產品開發流程），形成了企劃、研發、營銷到退市等產品全生命周期管理，改進用戶需求調研和使用場景模擬的方法和工具并加大相關投入，提升新品開發成功率。21 年以來，公司新品開發成功率大大提升，多款重點車型成為暢銷款，深受不同消費群體的喜愛，如主

87、打科技時尚的空軍壹號、定位復古摩登的妮娜及以智能化功能為賣點的 公司研究愛瑪科技（603529）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小愛等。另外，APDS 流程的導入，不但有利于精準企劃、增加銷量，還有利于優化 SKU、降低運營成本，以及優化產品結構并提升新品和高毛利產品在銷售中的占比。Table_PicPe 圖圖47 暢銷款暢銷款產品展示產品展示 資料來源：愛瑪科技 2021 年年報，海通證券研究所 聚合高科技，聚合高科技，“引擎引擎 MAX”彰顯產彰顯產品科技力。品科技力。2021 年 1 月，愛瑪高端系列產品“引擎 MAX”上市，其搭載的能量聚核系統是公司自主研發的電動兩輪車能

88、量管理系統，其核心為公司自主研發且已獲得發明專利的 SDS 智慧動力系統和 CES 制動能量回收系統，結合另外五大核心技術，顯著提升了整車的續航里程和電池的使用壽命。5 月 25 日，引擎 MAX6 能量聚合系統正式發布，該全新引擎升級了閃充技術，可實現“充電兩小時，暢行百公里”。引擎系列產品得到了消費者的廣泛認可，2021 年全年共銷售 184.95 萬臺，銷量占比為 21.33%。表表7 愛瑪引擎愛瑪引擎 MAX 及引擎及引擎 MAX6 性能性能 核心技術核心技術 性能性能 引擎 MAX 聚能電機 電機內部將多線并繞改為單線，能量損耗小，動力輸出效率高 抗衰石墨烯電池 電池能量密度較普通電

89、池提升 20%SDS 專利智能動力系統 智能識別坡度路況，平路節能 CES 制動能量回收系統 將剎車動能轉變為電能，能量利用效率提升 10%低滾阻輪胎技術 有效降低輪胎滾阻超 40%，損耗更少 整車 LED 節能燈組 能量損耗降低 50%，亮度提升 30%流體動力降阻設計 有效降低車輛高速行駛中的各項阻力 引擎 MAX 閃充技術（引擎 MAX6 新增）石墨烯電池可支持 10A 大電流快速充電，更高傳輸效率，2 小時即可充至 90%，較普通充電，速度提升 60%資料來源：愛瑪科技微信公眾號，海通證券研究所 產品對比方面，產品對比方面，愛瑪電動兩輪車產品的價格帶主要分布于 2199-5399 元，

90、其中簡易電動自行車（如泡泡、小熊 pro2.0 等）定位中低端市場，豪華電動自行車（如小喬、凌峰等）定位中高端市場。愛瑪積極推動研發管理轉型，與上海交通大學聯合成立“上海交通大學-愛瑪先進電池系統及智能控制聯合研發中心”，聚焦鈉離子電池的應用研究。未來，愛瑪將以“引擎 MAX”系列產品作為重點產品，持續優化產品性能，以提升產品的市場滲透率并精簡 SKU。根據魯大師發布的魯大師 2021 電動兩輪車行業調研報告，從智能化、個性化定制、美觀度、安全性、舒適性、品牌好感度、凈推薦值等多個維度，對電動兩輪車用戶的口碑進行調研評分（最低分 1 分，滿分 5 分）。調研結果顯示，在中端電動兩輪車在中端電動

91、兩輪車（價價格格帶帶 3000-5000 元元）中，愛瑪的綜合評分最優，在品牌好感度、中，愛瑪的綜合評分最優，在品牌好感度、舒適性、美觀度等方面舒適性、美觀度等方面評分均靠前。評分均靠前。公司研究愛瑪科技（603529）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表8 各品牌各品牌價格帶情況價格帶情況 品牌品牌 系列系列 定位定位 價格帶價格帶（元元）愛瑪愛瑪 簡易電自 中低端 2199-3999 豪華電自 中高端 4599-5399 引擎 MAX 系列 中高端 3999-4699 雅迪雅迪 換電獸 中低端 4699-4799 冠能 中高端 3699-7699 VFLY 高端 6190-6

92、890 九號九號 A 系列 中低端 2199 N 系列 中低端 3299-4899 F 系列 中端 3599-4999 機械師 MMAX 高端 6999-9599 E 系列 高端 5499-21499 小牛小牛 GOVA 中端 2499-4799 UQi 中高端 3999-8198 MQi 中高端 4899-8499 NQi 高端 6999 臺鈴臺鈴 電動自行車 中低端 2499-4999 電動摩托車 中端 3699-3899 電動輕便摩托車 中低端 3999-5099 資料來源：各品牌京東/淘寶官方旗艦店，海通證券研究所 圖圖48 中端電中端電動動二輪車綜合評分口碑前五二輪車綜合評分口碑前五

93、 4.224.294.34.314.32新日綠源九號雅迪愛瑪 資料來源：魯大師，海通證券研究所 圖圖49 16-21 年愛瑪研發費用和研發費用率年愛瑪研發費用和研發費用率 9624 11629 14977 19697 23944 40408 1.5%1.5%1.7%1.9%1.9%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050001000015000200002500030000350004000045000201620172018201920202021研發費用（萬元，左）研發費用率（右）資料來源：wind，海通證券研究所 表表9 頭部電動兩輪車公頭部電動兩輪車公司售

94、后服務對比司售后服務對比 公司公司 基本售后服務基本售后服務 特殊特殊售后服務售后服務 雅迪雅迪 電機：電機：三包 26 個月 普通電池：普通電池：三包 12 個月/石墨烯電池石墨烯電池：三包 24 個月 控制器：控制器：三包 12 個月 充電器：充電器：三包 12 個月 24 小時免費救援服務 愛瑪愛瑪 普通電機：普通電機：三包 24 個月/博世電機：博世電機：三包 36 個月 鉛酸電池：鉛酸電池：三包 12 個月/鋰電池：鋰電池：三包 24 個月 控制器：控制器：三包 12 個月 充充電器：電器：三包 12 個月 24 小時服務熱線 20 多項免費服務（包括免費洗車、免費檢測、免費充氣等）

95、小牛小牛 電機：電機：三包 24 個月 普通電池：普通電池：三包 12 個月/石墨烯電池：石墨烯電池：三包 24 個月/鋰電池：鋰電池：三包 36 個月 控制器：控制器：三包 12 個月 快速充電器：快速充電器：三包 18 個月/普通充電器：普通充電器：三包 24 個月 7 天無理由退貨 30 天內可選擇換貨 公司研究愛瑪科技（603529）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 九號九號 電機：電機：三包 6 年 鉛酸鉛酸電池電池：三包 12 個月/鋰電池：鋰電池：三包 60 個月 控制器：控制器：三包 12 個月 充電器：充電器：三包 24 個月 7 天無理由退貨 15 天內可選擇換

96、貨 臺鈴臺鈴 電機：電機：三包 3 年 鉛酸電池：鉛酸電池：三包 12 個月/鋰電池：鋰電池：三包 24 個月/石墨烯鋰電池：石墨烯鋰電池：三包 24 個月 控制器：控制器：三包 12 個月 充電器：充電器：三包 12 個月 雙倍里程，雙倍質保 20 多項免費服務（包括免費洗車、免費檢測、免費充氣等）資料來源：各公司官網，海通證券研究所 智能化方面，智能化方面，根據艾瑞咨詢，2022 年車主購買電動二輪車的關注因素 TOP10 分別為電池及續航、質量、動力性能、智能化功能（需求度達 49.4%）、乘坐舒適度、外觀設計、品牌、口碑、技術水平、能否上牌。大部分車主認為智能化是行業發展的必然趨勢，與

97、家中智能產品集成、聯動更便于日常使用。從各品牌發布的智能化電動兩輪車產品配臵情況看，智能車鎖、APP 遠程控制已成標配，操作系統傾向自研。此外，異動提醒、無線充電、遠程控車、觸控屏幕等成為差異化功能點。愛瑪組建愛瑪中央研究院，推動智能化技術升級與應用、車聯網消費端軟件、網聯智能硬件等研發項目的落地。21 年，公司申請發明專利 52 項，實用新型 123 項，已經落地應用的研發成果包括 AimaOS 智慧騎行系統、全新智能鋰電產品等，另有智能頭盔、輪轂電機、智慧儀表等研發成果，計劃陸續落地應用。Table_PicPe 圖圖50 2022 年車主購買電動二輪車的關注因素年車主購買電動二輪車的關注因

98、素 TOP10 60.9%53.9%52.7%49.4%49.2%44.8%43.5%43.4%40.0%39.9%電池及續航質量動力性能智能化功能乘坐舒適度外觀設計品牌口碑技術水平能否上牌購車關注因素 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖51 用戶希望擁有的電動二輪車智能化功能用戶希望擁有的電動二輪車智能化功能 78%70%62%45%智能車鎖車輛追蹤用戶驗證異動提醒智能防盜71%63%61%46%車輛檢測充電監控報警信息遠程控車車輛app熱門智能功能感應解鎖車況檢測遠程解鎖充電監控地圖

99、導航乘坐感應 69%59%52%38%快速充電自動斷電電能回收無線充電智能充電67%43%36%29%地圖導航觸控屏幕語音交互車聯網中控車機66%56%51%防碰撞輔助巡航輔助姿態調整輔助駕駛 資料來源：魯大師，海通證券研究所 表表10 主流電動二輪車配臵主流電動二輪車配臵 九號九號 電動車電動車 B 小牛小牛 NQi 哈羅哈羅 雅迪雅迪 冠智冠智 2.0 愛瑪愛瑪 A500 臺鈴臺鈴 新日新日 操作系統 RideyGo 2.0 車機系統 Niu Clould ECU3.0 VVSMART 超連車機系統 基于恩智浦平臺自研 AimOS 華為 HiLink 智能中控 TFT 液晶投屏儀表導航、電

100、話功能 車載大屏，顯示時速、電量、里程、導航 觸控屏幕，帶導航、電話、音樂等功能 高清全面屏 TFT 液晶投屏儀表，帶導航、音樂、搜索等功能 智能高清儀表。顯示車速、電量、里程等信息 語音交互 語音交互 語音控制 語音交互 智能車鎖 感應車鎖、智能龍頭鎖、密碼鎖、NFC 感應車鎖 藍牙車鎖 藍牙、Wi-Fi 感應車鎖、NFC NFC 指紋識別、手機感應 遠程操控 APP 遠程控車、車況檢測 車況查詢、異常報警、GPS 定位 APP 遠程操控 APP 遠程控車、防盜檢測、GPS定位 APP 遠程控車、異常報警 APP 遠程控車 安全管理、APP尋車 輔助駕駛 乘坐感應 推行輔助 推行輔助 360

101、燈光補償 自適應大燈 其他特點配臵 駐車感應、整車OTA、事故救援 自適應巡航 快充、導航、整車 OTA 無線充電 故障檢測 資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 3.3 渠道渠道力領先，上市后加快加密網點布局力領先，上市后加快加密網點布局 頭部品牌頭部品牌渠道布局領先，上市募資渠道布局領先，上市募資有望進一步擴大龍頭渠道優勢有望進一步擴大龍頭渠道優勢。2019 年起，雅迪加快渠道建設步伐，分銷商數量從 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家，年均復合增長率為 23%；線下專賣店數量從 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000家，年均復合增長率為 46%。

102、2021 年愛瑪上市后大力開拓渠道，截止 21 年末擁有經銷商數量超過 2000 家，終端門店數量超過 20000 個。電動二輪車行業為典型的渠道拉動型，兩大龍頭企業在經銷商和終端門店數量方面有很大的優勢，渠道管理能力領先，已與其他傳統品牌顯著拉開競爭優勢。公司研究愛瑪科技（603529）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表11 2021 年度各公司渠道情況年度各公司渠道情況 公司名稱公司名稱 分銷商（家）分銷商（家）終端終端門店數（門店數（家）家）海外經海外經銷商（家）銷商（家）雅迪控股 3353 28000+-九號公司-WD-1700+-小牛電動 338 3108 42 愛瑪

103、科技 2000+20000+-資料來源：各公司 2021 年年度報告，海通證券研究所 圖圖52 公司經銷、直銷收入和毛利率情況公司經銷、直銷收入和毛利率情況 84.998.0117.7142.64.05.310.210.013.1%13.8%11.1%11.8%11.5%11.0%14.2%8.5%0%5%10%15%040801201602018201920202021經銷營收（億元，左軸）直銷營收（億元，右軸）經銷毛利率（%，右軸）直銷毛利率（%，左軸）資料來源：愛瑪科技 2021 年年報，招股說明書，海通證券研究所 圖圖53 愛瑪終端愛瑪終端門店升級煥新門店升級煥新 資料來源：愛瑪電動車

104、官方微信公眾號，海通證券研究所 圖圖54 2016-2021 年雅迪經銷商數年雅迪經銷商數量及增速量及增速 1717 1825 1824 2155 2955 3353 6.3%-0.1%18.1%37.1%13.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%100015002000250030003500201620172018201920202021經銷商數量（家，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：雅迪控股 2016-2021 年年度報告，海通證券研究所 圖圖55 2016-2021 年雅迪終端門店數量及增速年雅迪終端門店數量及增速 9170 9190 9000 12000

105、17000 28000 0.2%-2.1%33.3%41.7%64.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%50001000015000200002500030000201620172018201920202021終端門店數量（家，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：雅迪控股 2016-2021 年年度報告，海通證券研究所 渠道賦能上，渠道賦能上，愛瑪則建立了完善的經銷商管理體系，在經銷商準入、管理、培訓、考核以及評價等方面有詳細規定，同時公司會協助經銷商的銷售規劃、市場推廣等，并且會參考經銷商對約定考核指標的完成情況，于每年末估計并預提銷售返利及獎勵。21年，愛瑪單店銷量

106、418 輛，行業領先。全國范圍內下沉渠道建設。全國范圍內下沉渠道建設。公司上市募資 18 億，其中約 5 億用于終端門店營銷網絡升級項目，計劃對分布在全國的終端店鋪形象進行升級，預計 3 年內完成 3772 家家門店（包括旗艦店、標準店、主題店、碎片店）的裝修更新。根據公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，公司擬發行可轉債 20 億，其中 5 億用于營銷網絡升級項目。愛瑪擬在未來三年內在全國選擇消費潛力 公司研究愛瑪科技（603529）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 較大的地區新建終端門店 11463 家家，并對其進行補貼，其中華東地區 4713 家，占比達41.1%

107、。根據門店面積、所處位臵以及面向消費者，愛瑪主要劃分了 5 類門店類型，即城市旗艦店（35 家，單店補貼 25 萬）、城市標準店（1009 家，單店補貼 11 萬）、城市社區店（2102 家，單店補貼 5.8 萬）、鄉鎮樣板店（2238 家，單店補貼 5 萬）和鄉鎮基礎店（6079 家，單店補貼 3 萬）。表表12 愛瑪未來三年新建門店規劃愛瑪未來三年新建門店規劃（單位：家單位：家）區域區域 城市旗艦店城市旗艦店 城市標準城市標準店店 城市社區店城市社區店 鄉鎮樣板店鄉鎮樣板店 鄉鎮基礎店鄉鎮基礎店 合計合計 東北 17 42 43 137 239 華東 18 425 866 926 2478

108、 4713 華北 3 121 256 274 753 1407 華中 7 172 350 369 989 1887 華南 6 174 355 376 1009 1920 西南 1 64 146 154 437 802 西北 36 87 96 276 495 合計合計 35 1009 2102 2238 6079 11463 資料來源：愛瑪科技公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，海通證券研究所 表表13 愛瑪終端門店建設標準愛瑪終端門店建設標準 門店類型門店類型 面積（平米）面積（平米）所處商圈位臵所處商圈位臵 店面定位店面定位 投入標準（萬元投入標準（萬元/個）個）城市旗艦店 2

109、00-400 一類、二類商圈市中心 對品牌形象加分，有輻射帶動作用的所在城市的形象、銷售、體驗及服務標桿店面 25 城市標準店 80-200 一類、二類商圈電動兩輪車市場中心 以突出愛瑪形象，有輻射帶動作用的所在城市的銷售主力店 11 城市社區店 50-120 一類、二類、三類商圈電動兩輪車市場中心 在某一地域，為實現全面輻射和市場布局，專營愛瑪的中大型社區銷售店面 5.8 鄉鎮樣板店 50-200 三類、四類商圈電動兩輪車市場中心 位于城鄉結合部、鄉鎮貿易中心等有廣告效應的大門頭銷售店 5 鄉鎮基礎店 50-120 三類、四類商圈電動兩輪車市場中心 地處鄉鎮，面積及市場容量小的銷售門店 3

110、資料來源：愛瑪科技公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，海通證券研究所 3.4 加快擴產步伐加快擴產步伐，穩固穩固先發優勢先發優勢 全國布局制造基地，加快全國布局制造基地，加快產能擴張步伐產能擴張步伐。目前，天津、浙江、江蘇、河南、廣東是我國電動兩輪車的主要產地。從愛瑪分地區收入來看，20 年江蘇、河南、廣東、山東、河北、安徽是主力大省，合計收入占比份額約 52%。圖圖56 2019-2022H1 愛瑪產銷量情況愛瑪產銷量情況 565 754 866 487 549 757 856 496 593 761 872 436 97.2%100.4%98.8%101.9%95.2%99.

111、1%99.4%111.6%85%90%95%100%105%110%115%020040060080010002019202020212022H1產量（萬臺，左軸）銷量（萬臺，左軸）產能（萬臺，左軸）產銷率（%，右軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：愛瑪科技公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見之回復報告，海通證券研究所 圖圖57 愛瑪愛瑪 7 大制造基地及大制造基地及 8 大經營主體分大經營主體分布布 資料來源：愛瑪科技官網，海通證券研究所 公司研究愛瑪科技（603529）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 IPO 募集 4.8 億金額用于電動車自行車整車及配件加工制造（一期至六期

112、）項目；2.68 億元用于生產線技術改造項目。天津天津愛瑪車業科技有限公司電動車自行車整車及配件加工制造（一期至六期）項目總投資額達到 6.6 億，建成后預計每期年產能可達 15萬輛，年產能總計可達年產能總計可達 90 萬輛電動自行車。萬輛電動自行車。表表14 IPO 募集資金規劃募集資金規劃 項目名稱項目名稱 項目總投項目總投資金額資金額（億元）（億元）募集資金使用金額募集資金使用金額（億元）（億元）主要建設內容主要建設內容 天津愛瑪電動車自行車整車及配件加工制造（一期至六期）項目 6.4 4.8 建造廠房、設備用房及維修車間，購買電動自行車成車裝配設備、倉儲設備及檢驗檢測設備，每期項目將形

113、成年產 15 萬輛，合計形成年產 90 萬輛電動自行車的生產能力 天津愛瑪電動自行車生產線技術改造項目 1.93 1.93 引進 OTC 機器人、數控彎管機、塑件烤漆機器手、塑件烤漆線升級、鐵件烤漆線升級、生產線升級，提升電動自行車生產的自動化程度，并通過 VOC 環保設備升級提高廢氣處理能力。江蘇愛瑪塑件噴涂生產線技術改造項目 0.75 0.75 引進塑件烤漆機器手、塑件烤漆線升級等設備來提升電動自行車生產的自動化程度，通過 VOC 環保設備升級提高廢氣處理能力 天津愛瑪及江蘇愛瑪研發中心建設項目 1.01 1.01 引入國內外成熟、先進的研發、檢測設備，完善公司研發基礎設施，加強企業全產品

114、自主研發實力 愛瑪科技信息化升級及大數據平臺建設項目 0.83 0.83 在公司原有信息化中心基礎上進一步引進國內外先進的配套信息化系統，完善公司信息化建設體系平臺。采購配臵相應的機房設備及基礎設施、軟硬件設備、專業團隊投入，全方位建立完善的大數據業務體系。愛瑪科技營銷網絡終端店面升級改造項目 4.88 4.88 根據公司已有營銷網絡分布、區域運營情況及未來營銷規劃，有選擇性的對旗艦店、標準店、主題店及碎片店等終端門店進行裝修升級。補充流動資金項目 2.60 2.60 根據公司業務發展規劃和對營運資金的需求，依據營運資金缺口補充流動資金 資料來源：愛瑪科技招股說明書，海通證券研究所 21 年

115、7 月，公司公告擬在重慶重慶市銅梁區通過設立控股項目公司投資建設愛瑪西南制造基地項目。項目計劃投資總額約 20 億元，其中固定資產投資約 10 億元。21 年 9 月，公司公告擬投資 10 億元用于臺州臺州智能電動車及高速電摩項目，其中土地和固定資產投資約 7 億元。22 年 7 月，公司公告擬與貴港市人民政府簽署投資協議書，投資愛瑪智慧出行產業園項目，計劃總投資約 11.5 億元，總用地約 400 畝，由全資子公司廣西廣西愛瑪車業有限公司實際履行。22 年 7 月，公司公告擬發行可轉債 20 億元，其中 15 億元用于麗水愛瑪車業科技有限公司新能源智慧出行項目（一期）。麗水青田制造基地將新建

116、注塑、車架、預裝、總裝等車間，同時引進中高端的生產設備和自動化生產線，優化產品的生產工藝，提升產品質量，全方面提高生產效率，擴充整體的生產能力。成功實施達產后，麗水愛瑪將實麗水愛瑪將實現年產電動兩輪車現年產電動兩輪車 300 萬輛。萬輛。項目計劃在 2 年內完成廠房及配套設施建設、設備購臵及安裝、人員招聘與培訓及相關試運營等工作，從第 3 年開始投產，第 6 年達產。表表15 可轉債可轉債資金規劃資金規劃 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額（億元）（億元）募集資金使用金額募集資金使用金額（億元）（億元）主要建設內容主要建設內容 麗水愛瑪車業科技有限公司新能源智慧出行項目（一期）20

117、 15 購臵自動化設備，進行工藝升級；購臵烤漆機械手、自動磁裝機、自動總裝流水線等一系列自動化生產設備；建設屬地化鞍座、儀表、導線獨立生產車間，新增相關先進生產設備和檢測儀器，通過對鞍座、儀表、導線的自主生產制造，實現排產可控、交期最短、品質最優的配套模式，進一步提高生產效率。愛瑪科技集團股份有限公司營銷網絡升級項目 5.4 5 在公司現有營銷渠道基礎上，在全國選擇消費潛力較大的地區建設城市旗艦店、城市標準店、城市社區店、鄉鎮樣板店、鄉鎮基礎店營銷網點，下沉公司營銷渠道，擴大當地市場挖掘廣度和深度，提升網點滲透率。資料來源：愛瑪科技公開發行可轉換公司債券募集資金使用可行性分析報告，海通證券研究

118、所 公司研究愛瑪科技（603529）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主要盈利預測假設主要盈利預測假設：受益新國標存量替換和居民消費偏好的改變，預計 22-24 年電動自行車收入增速為 54%/34%/18%，電動兩輪摩托車收入增速為 23%/19%/10%?？紤]到居民收入水平不斷提高及中老年經濟興起，預計 22-24 年電動三輪車收入增速為 21%/21%/21%。受益于電動自行車擴產，預計 22-24 年配件銷售收入增速為 30%/25%/25%?？紤]到近年來公司加大自主車型研發投入，新車占比提升，引擎 max 系統市場表現優秀，且 2

119、2H2 以 來原材料下行。預 計 22-24 年電動自行車毛利率分別為16.5%/16.8%/17%，電動兩輪摩托車毛利率分別為 13.8%/13.8%/14.2%，電動三輪車毛利率分別為 15%/15%/15%，配件銷售毛利率分別為 15%/15%/15%。綜合來看，我們預計 22-24 年收入分別為 211.6/268.1/309.1 億元，同比增速37%/27%/15%；歸母凈利潤分別為 16.1/21.9/26.9 億元，同比增速 142%/36%/23%。表表16 愛瑪科技分業務盈利預測表愛瑪科技分業務盈利預測表 單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022E 202

120、3E 2024E 營業總收入營業總收入 89.9 104.2 129.0 154.0 211.6 268.1 309.1 yoy 16%24%19%37%27%15%電動自行車電動自行車 77.8 51.9 50.2 71.6 110.3 147.5 173.6 yoy -33%-3%43%54%34%18%of 營收 87%50%39%46%52%55%56%電電動動兩輪摩托車兩輪摩托車 0.7 43.8 67.4 67.7 83.2 98.7 108.9 yoy 6281%54%0%23%19%10%of 營收 1%42%52%44%39%37%35%電動三輪車電動三輪車 4.9 3.6

121、3.4 6.5 7.9 9.5 11.5 yoy -27%-6%94%21%21%21%of 營收 5%3%3%4%4%4%4%配件銷售配件銷售 2.8 3.2 5.2 6.4 8.3 10.3 12.9 yoy 12%66%21%30%25%25%of 營收 3%3%4%4%4%4%4%自行車自行車 2.7 0.9 1.7 0.5 0.6 0.7 0.9 yoy -68%100%-72%21%21%21%of 營收 3%1%1%0%0%0%0%其他業務其他業務 1.0 0.9 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 yoy -6%24%16%0%0%0%of 營收 1%1%1%1%1%0%0

122、%歸母凈利潤歸母凈利潤 4.3 5.2 6.0 6.6 16.1 21.9 26.9 yoy 22%15%11%142%36%23%歸母凈利率 4.8%5.0%4.6%4.3%7.6%8.2%8.7%資料來源：愛瑪科技招股說明書，愛瑪科技 2021 年年報，海通證券研究所 盈利盈利預測與評級：預測與評級：考慮到行業需求景氣度高以及公司的龍頭地位，我們預計22-23 年凈利潤為 16.1、21.9 億元，同增 142%、36%，目前股價對應 22/23年 PE 為 19/14 倍?？紤]到公司近年來渠道擴張穩步進行，研發力度不斷加大，品牌形象深入人心，結合新國標帶來的電動兩輪車存量替換，龍頭優勢穩

123、固。我們給予 23 年 20-22 倍 PE，對應合理價值區間為 76.2-83.8 元/股，給予“優于大市”評級。公司研究愛瑪科技（603529）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表17 同同類公司對比估值表類公司對比估值表 上市公司上市公司 證證券代碼券代碼 主營業務主營業務 市值（億元）市值（億元）PE（2022E，倍），倍）PE（2023E，倍），倍）雅迪控股 1585.HK 電動踏板車、電動自行車 390 19.49 15.15 九號公司-WD 689009.SH 電動平衡車、智能電動滑板車 237 42.02 26.19 久祺股份 300994.SZ 自行車、電踏車

124、39 14.25 10.95 春風動力 603129.SH 全地形車、摩托車 209 26.50 19.82 平均 25.57 18.03 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：PE 為 Wind 一致預期，收盤價為 2022 年 11 月 11 日收盤價。5.風險提風險提示示 需求端不及預期，電動兩輪車行業競爭加劇，原材料價格波動，疫情反復影響生產運輸銷售，跨市場估值風險。公司研究愛瑪科技（603529）34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_Foreca Info 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024

125、E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 15399 21158 26814 30908 每股收益 1.16 2.79 3.81 4.68 營業成本 13594 17919 22646 26014 每股凈資產 12.32 11.11 14.92 19.59 毛利率%11.7%15.3%15.5%15.8%每股經營現金流 5.19 8.45 6.19 9.40 營業稅金及附加 56 85 107 124 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估（

126、倍）價值評估（倍）營業費用 551 635 751 835 P/E 45.73 18.91 13.86 11.30 營業費用率%3.6%3.0%2.8%2.7%P/B 4.29 4.76 3.54 2.70 管理費用 317 423 536 618 P/S 1.38 1.43 1.13 0.98 管理費用率%2.1%2.0%2.0%2.0%EV/EBITDA 21.08 11.99 8.27 5.40 EBIT 500 1672 2185 2631 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%財務費用-261-142-348-491 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-1.7%-0.7%

127、-1.3%-1.6%毛利率 11.7%15.3%15.5%15.8%資產減值損失-12-19-10-14 凈利潤率 4.3%7.6%8.2%8.7%投資收益-16 72 27 26 凈資產收益率 13.3%25.2%25.5%23.9%營業利潤營業利潤 739 1878 2562 3147 資產回報率 5.0%8.8%9.9%9.9%營業外收支 19 11 15 15 投資回報率 8.7%22.1%21.5%19.8%利潤總額利潤總額 758 1889 2577 3162 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 740 1956 2490 2957 營業收入增長率 19.3%37.4%26.7%

128、15.3%所得稅 91 283 386 474 EBIT 增長率-9.0%234.5%30.7%20.4%有效所得稅率%11.9%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率 10.9%141.8%36.4%22.7%少數股東損益 4 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 664 1606 2190 2688 資產負債率 62.8%65.1%61.1%58.6%流動比率 0.67 0.88 1.06 1.22 速動比率 0.55 0.79 0.95 1.12 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比

129、率 0.34 0.59 0.74 0.92 貨幣資金 2846 6958 9826 14436 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 208 481 283 521 應收賬款周轉天數 4.62 5.04 4.45 4.62 存貨 796 848 1226 1220 存貨周轉天數 17.09 16.70 16.72 17.09 其它流動資產 1658 2071 2769 3088 總資產周轉率 1.34 1.34 1.33 1.26 流動資產合計 5507 10357 14103 19264 固定資產周轉率 8.22 10.55 12.91 14.54 長期股權投資 105 105 10

130、5 105 固定資產 1966 2047 2106 2146 在建工程 114 114 114 114 無形資產 332 315 299 282 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 7890 7926 7943 7940 凈利潤 664 1606 2190 2688 資產總計資產總計 13397 18284 22046 27204 少數股東損益 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 246 299 311 334 應付票據及應付賬款 7058 10150 11389 13481 非經營收益-181-85-45-4

131、3 預收賬款 13 122 11 26 營運資金變動 1362 3035 1100 2420 其它流動負債 1180 1459 1903 2266 經營活動現金流經營活動現金流 2094 4855 3556 5399 流動負債合計 8251 11731 13303 15773 資產-642-295-292-293 長期借款 0 0 0 0 投資-1540-309-410-510 其它長期負債 166 166 166 166 其他 158 60 15 13 非流動負債合計 166 166 166 166 投資活動現金流投資活動現金流-2024-545-687-790 負債總計負債總計 8417

132、11896 13469 15939 債權募資 0 0 0 0 實收資本 404 575 575 575 股權募資 1828 7 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4975 6382 8572 11260 其他-31-205 0 0 少數股東權益 5 5 5 5 融資活動現金流融資活動現金流 1798-198 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 13397 18284 22046 27204 現金凈流量現金凈流量 1867 4111 2868 4610 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 11 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究

133、所 公司研究愛瑪科技（603529）35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 郭慶龍 造紙輕工行業 高翩然 造紙輕工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stock 重點研究上市公司：喜臨門,江山歐派,公牛集團,愛瑪科技,

134、藍月亮集團,致歐科技,箭牌家居,慕思股份,勁嘉股份,太陽紙業,居然之家,恒安國際,中寵股份,王力安防,家聯科技,奧瑞金,索菲亞,晨光股份,麒盛科技,思摩爾國際,泉峰控股,瑪格家居,皇派家居,歐派家居,明月鏡片,好太太,樂歌股份,雅迪控股,久祺股份,中順潔柔 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較市場基準指數的比較標準：標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 50

135、0 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業行業投資投資評評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

136、的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許

137、可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業

138、務。公司研究愛瑪科技（603529）36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通海通證券證券股份有限公司研究所股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 高道德 副所長(021)63411586 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 歡(021)23154658 聯系人 李林芷(02

139、1)23219674 王宇晴 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)

140、23219370 譚實宏(021)23219445 江 濤(021)23219819 聯系人 吳其右(021)23154167 張 弛(021)23219773 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 舒子宸 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孫麗萍(021)23154124 聯系人 張紫睿 021-23154484 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 策略研究團隊 荀玉根(021)

141、23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧

142、 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆

143、(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 聯系人 張冰清 021-23154126 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅

144、佘金花 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究愛瑪科技（603529）37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 薛逸民(021)23219963 聯系人 文 燦(021)23154401 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 吳 杰(021)23154113 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行

145、業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 張 磊(021)23212001 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕

146、 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 任廣博(010)56760090 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩

147、(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董

148、棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 呂科佳 聯系人 王文杰 研研究所銷售團隊究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)8

149、3255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 董曉梅 姚 坦 公司研究愛瑪科技（603529）38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：