武進不銹-深度報告：把握火電需求復蘇機遇高端管材龍頭蓄勢待發-221112（36頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 武進不銹（603878.SH）深度報告 把握火電需求復蘇機遇，高端管材龍頭蓄勢待發 2022 年 11 月 12 日 公司是國內不銹鋼管行業龍頭企業之一，第一家國產化 S30432 供應商。武進不銹在石油煉化、天然氣輸送、電站鍋爐和煤化工等行業的不銹鋼管市場中居于行業領先地位。公司自主創新，填補了我國超超臨界火電機組鍋爐用不銹鋼無縫管國內空白，是第一家國產化 S30432 的供應商，對超超臨界機組供貨數量最多。原料成本壓力緩解，公司盈利能力有望持續提升。受 2022 年上半年原材料價格強勢和價格傳導不暢影響，公司的毛

2、利率有所下降。但原材料價格于 2022年下半年持續走弱，成本壓力得到顯著緩解，同時公司專注于管理體系和成本結構的持續優化，三費占比逐步下降，公司盈利能力有望持續提升?；痣婂仩t管需求釋放，公司積極增產把握市場復蘇機遇。目前我國發電領域中煤電貢獻了 60%的發電量，是當之無愧的主體能源。而超超臨界燃煤技術由于其效率高，成本低，排污少的特性，能夠很好的解決我國電力短缺和低碳環保之間的矛盾，將成為未來煤電的主流技術。受益于火電核準量大增以及改造升級需求提振，2025 年火電鍋爐高端不銹鋼無縫管需求將由 2021 年的 3.81 萬噸提升至 10 萬噸，CAGR 為 27.32%。公司把握火電管材市場復

3、蘇機遇，積極發行可轉債增產 2 萬噸高端不銹鋼鍋爐管，業績增速有望得到明顯提振。煉油化工行業高速增長，裂解爐用管國產化大勢所趨。2021 年我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場規模分別達 47.8 億元、8.3 億元，同比分別增加 77.2%、3.75%。根據華經情報網，預計我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場規模穩定擴大，2024 年市場規模分別達到 53.6 億元、17.6 億元。但目前國產化爐管尚無高溫持久數據，設計單位無法選用。公司與國內某石化巨頭聯合立項，展開深度合作，致力于打破國外壟斷，實現乙烯裂解爐對流段爐管的國產化。借制造業升級東風，打造精密管行業龍頭地位。我國制造業升級目標將使精密不銹鋼管材

4、需求高速增加。我國雖然在不銹鋼產量方面位居世界前列，但是在高端鋼材尤其是精密不銹鋼管材方面仍有較大缺口。作為精密不銹鋼管材的龍頭企業，公司在 3500 噸精密管材生產線投產過后繼續砥礪前行，將為公司高盈利能力構筑護城河，打造行業龍頭地位。投資建議：公司始終保持行業第一梯隊的地位，隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，原料端價格回落將進一步增厚利潤，公司將迎來價量齊升。據此，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.99、3.06 和4.27 億元，EPS 分別為 0.50、0.76 和 1.07 元，以 11 月 11 日收盤價計算，PE依次為 22、14 和 1

5、0 倍，低于可比公司平均水平，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：項目進度不及預期；原材料價格上漲風險；下游需求不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2699 2879 3639 4375 增長率（%）12.4 6.6 26.4 20.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）176 199 306 427 增長率（%）-20.0 12.8 53.6 39.7 每股收益（元）0.44 0.50 0.76 1.07 PE 25 22 14 10 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注

6、：股價為 2022 年 11 月 11 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：10.82 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 孫二春 執業證書：S0100121120036 郵箱： 研究助理 任恒 執業證書：S0100122020015 郵箱： 武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 武進不銹：不銹鋼管行業領軍企業.3 1.1 國內不銹鋼管行業龍頭企業

7、之一，第一家國產化 S30432 供應商.3 1.2 主導工業用中高端市場，公司品牌優勢較強.4 2 財務分析：疫情沖擊，2022 年前三季度公司盈利有所下滑.7 2.1 疫情沖擊，22Q1-Q3 公司凈利下滑.7 2.2 原料成本壓力緩解，公司毛利率有望抬升.8 3 火電鍋爐管需求釋放，公司產品結構有望進一步優化.10 3.1 火電“壓艙石”作用突出，鍋爐管需求釋放.10 3.2 乙烯裂解爐管市場潛能巨大，國產爐管需進一步發展.22 3.3 精密管下游需求廣闊，公司業內多方面領先.25 4 盈利預測與投資建議.29 5 風險提示.32 插圖目錄.34 表格目錄.35 VXdYiYgVdUnX

8、nN0UjYsV7NaObRnPqQsQmOfQmNrQjMoPqM7NmMwPMYqQyQvPnRrM武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 武進不銹：不銹鋼管行業領軍企業 1.1 國內不銹鋼管行業龍頭企業之一，第一家國產化S30432 供應商 江蘇武進不銹股份有限公司是國內不銹鋼管龍頭企業之一。武進不銹鋼管有限公司成立于 2001 年，在 2012 年改名為江蘇武進不銹股份有限公司，其前身可追溯到 1987 年成立的武進縣鄭陸不銹鋼管廠，于 2016 年 12 月 19 日在上海證券交易所主板成功上市。公司主營業務是

9、工業用不銹鋼及特種合金無縫管、焊接管和管件、法蘭產品的研發、制造和銷售，其主要產品工業用不銹鋼無縫管和工業用不銹鋼焊接管規格可覆蓋大、中、小口徑及各種壁厚，產品被廣泛應用于電站鍋爐、核電、石油化工、LNG、光電、船舶與海洋及壓力容器、機械制造等行業。在石油煉化、LNG、電站鍋爐和煤化工等工業用不銹鋼管市場中，武進不銹居于行業領先地位。武進不銹是第一家國產化 S30432 的供應商，在超超臨界機組上供貨數量最多。公司生產的 S30432 鋼管最早在河南大唐信陽發電有限公司 3 號 660MW 超超臨界機組中進行使用。國華綏中 1000MW 機組中投入使用，標志著 S30432 鋼管的真正國產化。

10、2012 年由中國電機工程學會主持的國產 S30432 鋼特性研究及在 1000MW 超超臨界鍋爐的應用科學技術成果鑒定，武進不銹作為唯一S30432 的國產化產家參與其中。此外，公司勝訴了國內首例 S30432 反傾銷案，在火電鍋爐管領域內常年穩居國內前列。表1：公司歷史進程 時間 重要事件 1987 年 創建武進縣鄭陸不銹鋼管廠，生產45 以下的成品不銹鋼管。1992 年 公司成為首批領取全國不銹鋼無縫管工業產品生產許可證的企業。1997 年 通過中國冶金工業質量體系認證中心的 ISO9000 質量體系認證。2001 年 公司更名為武進不銹鋼管有限公司，從縣屬大集團轉變為股份合作制企業。2

11、002 年 通過法國 BVQI 國際質量體系認證中心的 ISO9001。2004 年 公司取得全工業產品制造許可證，開始研制超界鍋爐用 S30432 鋼管。2006 年 公司取得國家特種設備制造許可證（壓力管道）。2007 年 成立集團公司-江蘇武進不銹鋼管廠集團有限公司，公司新廠區落成；鍋爐用不銹鋼無縫鋼管榮獲“中國名牌產品”稱號。2008 年 公司研發的新產品超級 304 獲得國家科技成果鑒定。2009 年 超級 304 通過全國鍋爐壓力容器標準化委員會組織的評審。2010 年 通過 API 會標認證。2011 年 通過 OHSAS18001 職業健康和安全體系認證、SA8000 社會責任

12、體系認證；公司新焊管廠區建成投產。2012 年 公司啟用新商標，公司正式更名為“江蘇武進不銹股份有限公司”。2013 年 9 月 公司成立全資子公司常州潤興管業有限公司。2016 年 在上交所正式掛牌上市。2017 年 11 月 年產 3500 噸特種不銹鋼鋼管項目投產。2020 年 12 月 年產 6000 噸油氣輸送不銹鋼焊管項目投產。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2021 年 7 月 公司擬發行可轉債項目用以投資“年產 20000 噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管”的產能項目。資料來源：公司官網，公司公告，民生

13、證券研究院 公司實際控制人為朱國良家族。朱國良家族即朱國良先生、顧堅勤女士、朱琦女士和沈衛強先生，其中朱國良與顧堅勤為夫妻關系；朱琦與朱國良為父女關系、與顧堅勤為母女關系、與沈衛強為夫妻關系。截至 2022 年中，朱國良家族合計持有公司 39.28%的股權，其中朱國良持有公司 16.14%的股權，朱琦持有 13.28%股權，分別為公司的前兩大股東，顧堅勤持有 2.22%的股權，沈衛強持有 2.22%的股權，股權占比 5.42%的公司第三大股東常州富盈投資有限公司的實際控制人同樣是朱國良家族，朱國良和朱琦分別持股常州富盈投資有限公司 60%和40%。公司目前有全資子公司常州潤興管業有限公司，其主

14、營業務范圍是不銹鋼管、鋼制管件制造及加工，由武進不銹持股 100%。圖1：公司實控人為朱國良家族（截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 主導工業用中高端市場，公司品牌優勢較強 公司處于不銹鋼管產業鏈中游，工業用中高端市場進入壁壘高。武進不銹位于整個不銹鋼管產業鏈的中游不銹鋼管材制造部分，其上游主要是不銹鋼冶煉及不銹鋼型材行業，下游行業包括了石油、化工、天然氣、電力設備制造、造紙、機械制造、醫藥器材、食品加工、儀器儀表、航空航天、軍工等各類行業，應用范圍廣泛。工業用不銹鋼管屬于技術密集型產業，在中高端市場中，其產品使用環境較為嚴格，且多為特殊鋼種，質

15、量要求較為嚴格，技術含量較高，使行業具備了較高的進入壁壘。武進不銹在工業用不銹鋼管中高端市場中經營時間較長，技術與裝備水平高，產品質量過硬，打造了較強的品牌優勢，同時與很多大型工業客戶建立了穩定的合作關系，因此在該類市場具有較強的競爭優勢，處于相對主導地位。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：不銹鋼管行業產業鏈 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖3：公司產品結構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖4：公司主要產品系列 不銹鋼無縫管 不銹鋼焊接管 管件和法蘭 資料來源：公司官網，民生證券研究院 武進不銹

16、(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：公司主要產品規格型號分類 項目 規格類別 公司標準 管材外徑 大口徑 D219mm 中口徑 108mm=D=219mm 小口徑 D10%正常壁厚管 3%S/D=10%薄壁管 S/D590 235 35 寶鋼特鋼 610 285 44 江蘇宜興鋼管廠 625 360 48 江蘇武進不銹鋼 650 335 46 太原鋼鐵公司 610 340 44 浙江久立不銹鋼 660 430 43 常熟華新不銹鋼 660 450 48 日本住友 640 355 59 資料來源：劉正東等中國超超臨界火電機組

17、用 S30432 鋼管研制，民生證券研究院 表10：國內外 HR3C 制造商工藝參數對比 制造商/%標準 665 30 國內 719.1 48.3 國外 771 44.5 資料來源：李新梅等高溫服役 5 萬 h 后 HR3C 鋼的顯微組織和力學性能，王志武等HR3C 鋼服役 50000h 后的組織與性能，民生證券研究院 供應格局相對集中。國內高端鍋爐管產品的主要供應商有兩類，分別是專業的無縫鋼管企業和大型聯合冶金企業。由于鍋爐管在產業鏈地位較為弱勢，尤其是自2012 年開始行業需求收縮，具有成本或產品差異化等優勢的企業才能在激烈的市場競爭中生存下來。聯合冶金企業規模效應強，在原材料獲取上具有成

18、本優勢；而專業化的無縫鋼管生產企業，雖然沒有聯合企業的規模效應，但其技術力量強、生產經驗豐富、市場信譽好，并且經過技術積累，形成了各自的優勢產品。除公司以外，太鋼不銹、盛德鑫泰等也為國內主要的電站鍋爐用小口徑無縫鋼管供應商，但公司在國產 S30432 和 HR3C 的技術和制造工藝上具有領先地位。公司產品在市場上享有較高地位。全國鍋爐壓力容器標準化技術委員會于2009年7月一致認為公司試生產的鍋爐用 S30432 耐熱無縫鋼管可用于超臨界和超超臨界鍋爐的過熱器和再熱器等部件。2015 年 1 月，公司生產的鍋爐用 HR3C耐熱無縫鋼管通過容標委評審。2008 年綏中電廠的兩個機組分別采用了日本

19、住友和公司的產品，經過時間驗證，公司的產品與進口產品品質相當，并得到了工信部、鍋爐制造企業及電廠的認可，證明公司的產品完全可以替代進口產品。憑借強大的制造業績以及強大的運行業績，公司在市場上享有較高的地位和話語權。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖32：武進不銹與其他工業不銹鋼管專利數 資料來源：愛企查，民生證券研究院 3.1.4 公司發行可轉債積極擴產 公司發行可轉債積極擴產。公司火電鍋爐管原有產能 1 萬噸，2020 年開始投資 4.7 元建設年產 2 萬噸的高端不銹鋼管項目，目前廠房已經進入建造階段，預計 2

20、023 年 5 月份就可以進行生產，年產量將達 2 萬噸，2024 年可達 3 萬噸。假設投產后 S30432 的市場價格 5 萬元/噸，毛利率在 20%，則擴產計劃將會給公司帶來收入增量 10 億元，毛利增量約 2 億元。表11：公司可轉債募投項目 序號 項目名稱 投資總額 擬投入募集資金總額 1 年產 2 萬噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管項目 46836.56 萬元 31000 萬元 合計 46836.56 萬元 31000 萬元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表12：公司不銹鋼管投產計劃 序號 產品名稱 平均單價（萬元/噸）年產量（噸）年營業收入（萬元）1 鍋爐用不銹鋼管 其中：內

21、銷 外銷 12000 52960 4.3 8000 34400 4.64 4000 18560 2 換熱器不銹鋼無縫管 304L 其中：內銷 外銷 3000 9860 3.2 2000 6400 3.46 1000 3460 3 換熱器不銹鋼無縫管 316L 其中：內銷 外銷 3000 12940 4.2 2000 8400 4.54 1000 4540 4 換熱器不銹鋼無縫管（雙相鋼 2205/2507）5.8 2000 11600 合計 20000 87360 資料來源：公司公告，民生證券研究院 050100150200250久立特材武進不銹廣州永大華迪鋼業寶豐鋼業常熟華新武進不銹(603

22、878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2 乙烯裂解爐管市場潛能巨大，國產爐管需進一步發展 3.2.1 生產工藝多樣化，乙烯產能呈擴張趨勢 乙烯工業是石油化工產業的核心。乙烯產品占石化產品的 75%以上，在國民經濟中占有重要的地位，被稱為“石化工業之母”。乙烯的工業用途廣泛，是合成樹脂、合成纖維、合成橡膠、醫藥、染料、農藥、化工新材料和日用化工產品的基本原料，這些化工產品對促進國民經濟發展和改善人民生活水平具有重要作用。乙烯原料呈現出輕質化、多元化、一體化發展趨勢。乙烯生產分為石油路線和非石油路線，石油路線是指以石腦油裂解生產乙烯的工

23、藝，非石油路線是指以乙烷或煤等輕質原料生產乙烯的工藝。目前，我國乙烯生產主要以石腦油裂解為主，乙烷裂解制乙烯（含混合烷烴裂解）、重油催化熱裂解制烯烴、原油直接裂解制烯烴、乙醇脫水制乙烯等技術也均已實現工業化，乙烯生產工藝呈現出多樣化趨勢。我國乙烯工業已逐步進入成熟期，上游原料是石腦油、乙烷、煤、天然氣等，加工得到的下游衍生物主要有聚乙烯（PE）、環氧乙烷（EO）、乙二醇（EG）、苯乙烯（SM）、聚氯乙烯（PVC）等，這些下游衍生物通過進一步加工可以得到聚酯、減水劑、ABS 塑料等產品 圖33：乙烯產業鏈圖 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 乙烯產能利用率緩慢下降，行業產能擴建和更新需求迫切。

24、2016-2021 年我國乙烯產量從 1781.14 萬噸擴大到 2825.7 萬噸，乙烯產能也逐年上升。但由于設備老化等因素，我國乙烯產能利用率近年來呈下降趨勢，已從 2015 年的 77.9%下降至 2020 年的 61.4%。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖34：2015-2020 年乙烯產能情況 圖35：2016-2021 年乙烯產量 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3.2.2 乙烯裂解爐重要性顯著，國產爐管仍需改進 乙烯裂解爐是乙烯裝置中的關鍵和核心工藝設備，

25、其綜合能耗約占乙烯裝置綜合能耗的 50%60%，投資約占整個乙烯裝置投資的 1/41/3，在現代石油化學工業中具有非常重要的地位。裂解爐主要有氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，用途是把天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產品。乙烯裂解爐主要分為對流段和輻射段。裂解爐運作原理是裂解原料分別經各組調節閥進入對流段上部進行預熱，出來后分別與稀釋蒸汽混合后進入對流段下部過熱，再經文丘里管均勻分配到輻射段各組爐管中進行高溫裂解反應，反應生成的各組裂解氣分別進入急冷鍋爐，最后匯合進入裂解氣總管；其中對流段的主要作用是回收煙氣余熱,用來預熱并汽化

26、原料油,并將原料油和稀釋蒸汽過熱至物料的橫跨溫度,剩余的熱量用來過熱超高壓蒸汽和預熱鍋爐給水。圖36：全球單爐能力最大的乙烯裂解爐（F-007）圖37：裂解爐工藝系統示意圖 資料來源：中石化工程建設公司官網，民生證券研究院 資料來源：黃子坤乙烯裂解爐工藝概述與節能措施，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020乙烯產能（萬噸）產能利用率050010001500200025003000201620172018201920202021乙烯產量（萬噸）武進不銹(603878)/金

27、屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 裂解爐爐管技術要求高，國產化爐管尚待改善。裂解爐對流管是裂解爐對流段的核心組織結構，對流段中每一組盤管主要由換熱爐管（光管或翅片管）通過回彎頭組焊而成，端管板和中間管板支持起爐管，有些盤管的進出口通過集箱匯集到一起，每一組盤管的四周再組對上爐墻，則構成一個模塊。裂解爐爐管材質主要為奧氏體不銹鋼，材質特殊、焊接難度大，其中典型材質分別為 TP304H、TP316H 和N08811。根據此前中國石化爐管質量檢測檢驗與評估中心對乙烯裂解爐管抽樣檢測的情況，現有國產化爐管在高溫持久壽命等方面尚存在不足，阻礙乙烯裂解爐長

28、周期安全運行，進而制約了國產化裂解爐管進一步發展。武進不銹已與某國內石化設計巨頭展開深度合作，推動乙烯裂解爐對流段爐管的國產化實現。2022 年 7 月，武進不銹與某國內石化設計巨頭達成深度合作，致力于打破國外對乙烯裂解爐對流段爐管的壟斷現象，實現乙烯裂解爐對流段爐管的國產化。圖38：乙烯裂解爐對流段總裝工藝流程 圖39：對流段盤管結構圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：陳孫藝乙烯裂解爐對流段國產化制造技術，民生證券研究院 表13：對流段爐管典型材質化學成分表（單位：%）材質 C P Cr Ni Mn Si Others TP304H 0.040.10 0.045 18.020

29、.0 8.010.0 2.00 1.00-TP316H 0.040.10 0.045 16.018.0 11.014.0 2.00 1.00 Mo:2.003.00 N08811 0.030.06=0.02 19.023.0 30.035.0=0.15=1.50 Al:0.150.60 Ti:0.150.60 資料來源：公開資料整理，民生證券研究院 3.2.3 下游產能攀升，裂解爐市場規模有望擴大 由于下游產品產能提高，國內裂解爐全行業市場產量和銷售收入有所上升。2020 年我國煉油化工專用設備產量達 118.52 萬噸，2019 年行業銷售收入達 799億元，同比增長 8.53%。武進不銹(

30、603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖40：我國煉油化工專用設備產量和增速 圖41：我國煉油化工專用設備銷售收入和增速 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 隨著下游需求端產能上升，乙烯裂解爐、高溫爐管市場規模有望擴大。乙烯裂解爐是煉油化工專用設備的重要組成部分，而高溫爐管是乙烯裂解爐的重要零部件，通常每隔五年進行更換。2021 年我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場規模分別達47.8 億元、8.3 億元，同比分別增加 77.2%、3.75%。根據華經情報網，在全行業迎來上升周期的背景下，預計我國乙

31、烯裂解爐、高溫爐管市場規模穩定擴大，2024年市場規模分別達到 53.6 億元、17.6 億元。圖42：我國乙烯裂解爐市場規模及預測 圖43：我國乙烯行業高溫爐管替換市場規模 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 3.3 精密管下游需求廣闊，公司業內多方面領先 3.3.1 精密管下游行業眾多，需求潛力很大 我國的產業升級將使得精密不銹鋼管材需求增加。精密不銹鋼管材在制造業，尤其是高端制造業方面如汽車、機械、電子電器、軌道交通、化工、石油等行業的應用極其廣泛。我國雖然在不銹鋼產量方面位居世界前列，但是在高端鋼材方面仍有較大缺口，2020 年我國不銹鋼無縫管材

32、進口均價為 10476.03 美元/噸，出口均價為 4564.35 美元/噸。從無縫鋼管進出口單價來看，進口價格遠高于出口價格，-40%-20%0%20%050100150200250201520162017201820192020產量（萬噸）增速-40%-20%0%20%02004006008001000120020152016201720182019銷售收入（億元）增速-50%0%50%100%150%010203040506020172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）增速-20%0%20%40%60%80%0246810121416182

33、020172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）增速武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 說明高端鋼材國產化具有較大的發展空間。海洋石油是未來石油開采的主要方向，臍帶纜在我國深水平臺的應用有著巨大的市場潛力。深水、超深水資源潛力豐富,探明率較低,更容易發現大型油氣藏。從新發現油氣的儲量規模來看,海洋油氣的儲量規模遠高于陸地；其中,超深水油氣平均儲量為 3.52 億桶當量,是陸上規模的 16 倍。國內首條大長度臍帶纜實現國產化并投入使用文昌 9-2/9-3/10-3 項目，國產

34、深水靜態臍帶纜也應用于流花 29-2 項目。同時，我國南海蘊藏著豐富的油氣資源，南海油氣資源總量達 460 億噸油當量，占全國油氣資源總量的 1/3，其中深水區油氣資源總量占南海油氣總資源的 70。以南海東部區域為例，2019 年該區域的石油探明程度約 20，折合約 11 億噸，該地區仍有將近 50 億噸的待發現資源量；天然氣的探明程度不到10，仍有近 2 萬億立方米的待發現資源量。隨著未來對南海油氣資源的不斷勘探和開發，臍帶纜的需求將進一步增大。圖44：近 10 年全球油氣發現平均儲量規模（億桶油當量）資料來源：吳林強等全球海洋油氣勘探開發特征及趨勢分析，民生證券研究院 碳中和政策將推動換熱

35、器需求恢復快速增長。根據前瞻產業研究院數據，由于受到新冠肺炎的影響，2020 年全球換熱器市場規模為 169.5 億美元，換熱器的市場規模增速有所下降。但隨著經濟逐步復蘇，以及各地對于環保和碳中和的相關政策出臺，換熱器所具有的環保高效特性將助力其需求量快速恢復，增速有望恢復到疫情之前。同時，由于新冠肺炎在全球蔓延，使得醫藥等行業蓬勃發展，而換熱器作為醫藥產業鏈中的重要工具將受益于醫藥產業的發展而需求有所上升。隨著下游應用市場需求的逐步復蘇，全球換熱器市場將恢復平穩增長。3.3.2 行業壁壘較高，外部企業難以進入 精密不銹鋼行業具有較高的準入壁壘。精密不銹鋼管加工行業既是資金密集型行業又是技術密

36、集型行業。公司在該行業已深耕多年，具有業內最先進的技術設備和人才儲備，同時在下游需求方面得到多家客戶的認證。外部企業進入需面臨技術壁壘，人才壁壘和認證壁壘三重阻礙，有助于公司在未來享有高盈利。陸地0.22淺水：0.51深水：1.41超深水：3.52武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表14：武進不銹的科研成果 年份 科研成果 2021 年 能源裝備用高性能系列不銹鋼無縫管關鍵技術開發及應用 2021 年 GB/T 40297-2021高壓加氫裝置用奧氏體不銹鋼無縫鋼管 2021 年 GB/T 40317-2021氧氣管

37、線用不銹鋼無縫鋼管 2020 年 高端裝備用雙相不銹鋼無縫鋼管系列關鍵工藝技術開發及工程應用 2020 年 能源用大口徑不銹鋼無縫管研發及產業化 2020 年 GB/T 38810-2020液化天然氣用不銹鋼無縫管 2018 年 新型奧氏體耐熱鋼 SP 2215 無縫管（可用于應用于超超臨界鍋爐）2018 年 高壓臨氫用冷軋不銹鋼無縫鋼管 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3.3 公司大型精密管項目投產，產品結構將進一步優化 公司的主要精密管材產品有臍帶管，高效換熱器管，繞式換熱器管和精密儀表管，分別對應的下游行業為海洋石油行業，換熱器行業和高端制造行業。其中臍帶管是臍帶纜生產的必要材料

38、，臍帶纜被廣泛應用于海洋油氣田以及海洋礦藏資源的開發、海洋勘探、水下機器人（ROV）和各種海洋設備之間的電力信號連接。換熱管是換熱器的重要元件之一，換熱器是在具有不同溫度的兩種或兩種以上流體之間傳遞熱量的設備，主要應用于被廣泛使用于石油、化工、電力等行業。精密儀表管主要應用于電子、機械和精密儀器領域。圖45：公司主要精密管產品 臍帶管 高效換熱器管 繞式換熱器管 精密儀表管 資料來源：電纜網，民生證券研究院 大型精密管項目投產有助于公司優化其產品結構。公司于 2018 年 3 月批準建設的 3500 噸產能的精密管項目的主體部分已經于 2021 年十月正式投產，該項目主要生產精密超長不銹鋼管產

39、品，包括超長精密盤管、換熱器用精密管、汽車、高鐵及儀表用精密管等產品。該生產線采用先進技術，是為數不多可批量生產單根直管長度可達到 60 米的全自動化成產線。精密管雖然占不銹鋼管生產的整體比重較小，但是由于其加工難度大，技術壁壘高的特性，精密管具有較高的附加值，能夠為企業提供高額利潤。同時，在該生產線正式投產后，公司的產品結構將進一步向高端化發展，從低端不銹鋼管材的紅海市場進一步涉足于高端不銹鋼管材的藍海市場。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖46：高端管材生產線 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司總投資 3

40、2.3 億元的高端合金管件研發中心和生產線已開工建設，面向高端管材生產線。近年來我國鋼鐵行業在不銹鋼制造方面有很大進步，但仍然存在著部分高端鋼管需要進口的現象，如大口徑的不銹鋼管、大于 15 米的超長管、電站鍋爐專用熱交換器管。該項目將建設不銹鋼冷軋、穿孔等領先生產線，達產后新增年產 2 萬噸能源裝備用鎳合金無縫管，年產 3.5 萬噸儲氫、航天裝備用高端鎳合金、鈦合金擠壓管，年產 600 噸半導體產業用高光潔高性能不銹鋼無縫管，年產5 萬噸不銹鋼荒管的生產能力。此次投資項目生產的高端管材，將有利于公司進一步加大國內高端不銹鋼管材市場的占有率，并優化公司的營業結構，提升公司盈利能力。武進不銹(6

41、03878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務收入共分為不銹鋼無縫管、不銹鋼焊管和管件，其中不銹鋼無縫管又含火電鍋爐管等產品。不銹鋼無縫管方面：高端火電鍋爐管受益于今年煤電改造需求的增長，2022 年銷量有望明顯放量；2023 與 2024 年得益于 2 萬噸新增產能的釋放以及火電新建裝機需求的釋放，預計高端火電鍋爐管銷量將分別達到 2 萬和 3 萬噸，則 2022-24 分別實現營收 5.1、10.91 和 17.52 億元，毛利率隨著需求的提振及原材料價格的弱勢將明顯恢

42、復至18%、20%和 21%。其他不銹鋼無縫管 2022 年由于疫情影響銷量下滑，預計 2023 年銷量將有所恢復，后續跟隨需求平穩運行，預計 2022-24 分別實現營收 14.69、15.84 和 15.99億元，毛利率伴隨原材料的弱勢分別為 13%、13.4%和 13.80%。整體來看，不銹鋼無縫管 2022-24 年營收分別為 19.79、26.75 和 33.51 億元，毛利率分別為 14.29%、16.09%和 17.56%。表15：不銹鋼無縫鋼管收入及盈利預測 2021E 2022E 2023E 2024E 火電鍋爐管無縫管銷量（噸）5000 10000 20000 30000

43、收入（萬元）22500 51000 109140 175170 成本（萬元）20700 41820 87312 138384 毛利（萬元）1800 9180 21828 36786 毛利率 8.00%18.00%20.00%21.00%其他無縫管銷量（噸）44896 38150 40325 40325 收入（萬元）150633.92 146877.50 158356.28 159939.84 成本（萬元）129738.12 127783.43 137136.53 137868.14 毛利（萬元）20895.80 19094.08 21219.74 22071.70 毛利率 13.87%13.0

44、0%13.40%13.80%無縫管銷量（噸）49896.00 48150.00 60325.00 70325.00 收入（萬元）173133.92 197877.50 267496.28 335109.54 成本（萬元）150438.12 169603.43 224448.53 276252.20 毛利（萬元）22695.80 28274.08 43047.74 58857.33 YOY-15.85%24.58%52.25%36.73%毛利率 13.11%14.29%16.09%17.56%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 不銹鋼焊管方面，2022 年由于疫情影響銷量下滑，預計后續將有所

45、恢復，則2022-24 將分別實現營收 7.55、8.17 和 8.75 億元，毛利率伴隨原材料價格的弱武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 勢分別為 13.5%、14%和 14.5%。表16：不銹鋼焊管業務收入及盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 焊管銷量（噸）37316.00 26974.64 28323.37 29739.54 收入（萬元）89710.31 75528.99 81684.60 87484.21 成本（萬元）74466.35 65332.58 70248.76 74799.00

46、毛利（萬元）15243.96 10196.41 11435.84 12685.21 YOY-2.20%-33.11%12.16%10.93%毛利率 16.99%13.50%14.00%14.50%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 管件方面，根據上半年數據，2022 年預計扭虧為盈，預計 2022-24 將分別實現營收 3055、3132 和 3179 萬元，毛利率伴隨原材料價格的弱勢分別為 2.96%、3.43%和 3.90%。表17：管件業務收入及盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（萬元）1659.80 3055.38 3131.77 3178.74 成本（

47、萬元）1754.04 2965.09 3024.39 3054.63 毛利（萬元）-94.24 90.29 107.38 124.11 YOY-109.83%/18.92%15.58%毛利率-5.68%2.96%3.43%3.90%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 綜上，包含其他業務收入，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入28.79、36.39 與 43.75 億元，分別同比+6.65%、+26.41%與+20.24%；預計毛利率分別為 13.98%、15.48%與 16.80%。表18：公司總收入及盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（萬元）

48、269918.88 287862.17 363883.95 437517.37 YOY 12.42%6.65%26.41%20.24%成本（萬元）231749.15 247633.24 307551.16 364033.60 毛利（萬元）38169.73 40228.93 56332.79 73483.76 YOY-13.01%5.39%40.03%30.45%毛利率 14.14%13.98%15.48%16.80%資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 4.2 估值分析及投資建議 根據公司的業務屬性，我們選擇同樣涉足火電鍋爐管領域的久立特材、常寶股份和盛德鑫泰作為行業可比公司。截至 2022

49、 年 11 月 11 日收盤數據，可比公司武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 對應 2022-24 年平均 PE 分別為 28、18 和 14 倍。公司始終保持行業第一梯隊的地位，隨著募投項目逐步放量，下游需求的高景氣帶動產品銷量增長，原料端價格回落將進一步增厚利潤，公司將迎來價量齊升。據此，我們預測公司 2022-2024年歸母凈利潤為 1.99、3.06 和 4.27 億元，EPS 分別為 0.50、0.76 和 1.07 元，以 11 月 11 日收盤價計算，PE 依次為 22、14 和 10 倍，低于可比公司平

50、均水平，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。表19：可比公司估值預測 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603218.SH 久立特材 17.55 0.81 1.08 1.28 1.45 22 16 14 12 推薦 603878.SH 常寶股份 6.58 0.15 0.51 0.58 0.68 43 13 11 10 推薦 300443.SZ 盛德鑫泰*37.2 0.52 0.67 1.25 1.73 72 56 30 22 /可比公司均值 45 28 18 14 688186.SH 武

51、進不銹 10.82 0.44 0.50 0.76 1.07 25 22 14 10 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2022 年 11 月 11 日收盤價；帶*為未覆蓋公司，數據采用 Wind 一致預期）武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5 風險提示 1）項目進度不及預期風險。在國家環保政策以及疫情反復的背景下，公司在建項目不能如期完成，或將影響產品產銷情況，進而對業績造成一定影響。2）原材料價格上漲風險。公司的主要原材料為不銹鋼圓鋼、不銹鋼板。原材料價格的波動可能影響公司的毛利和凈利水平。

52、3）下游需求不及預期風險。國內外疫情等因素可能導致國內經濟復蘇節奏緩慢，導致風電需求領域放量不及預期，影響公司產品銷量，從而影響業績。武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2699 2879 3639 4375 成長能力（%）營業成本 2317 2476 3076 3640 營業收入增長率 12.42 6.65 26.41 20.24 營業稅金及附加 13 1

53、5 19 22 EBIT 增長率-28.98 35.65 40.31 33.89 銷售費用 42 40 51 61 凈利潤增長率-20.00 12.82 53.64 39.69 管理費用 85 85 109 131 盈利能力（%）研發費用 35 35 47 57 毛利率 14.14 13.98 15.48 16.80 EBIT 189 257 360 482 凈利潤率 6.53 6.91 8.40 9.76 財務費用 10 3 4 2 總資產收益率 ROA 4.97 5.36 7.26 9.22 資產減值損失-19-20-15-10 凈資產收益率 ROE 7.13 8.19 11.69 14.

54、76 投資收益 12 17 17 18 償債能力 營業利潤 198 217 338 478 流動比率 2.48 2.18 2.03 2.08 營業外收支 4 12 13 13 速動比率 1.57 1.42 1.27 1.35 利潤總額 202 229 351 491 現金比率 0.46 0.52 0.52 0.62 所得稅 25 30 46 64 資產負債率（%）30.35 34.48 37.85 37.54 凈利潤 176 199 306 427 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 176 199 306 427 應收賬款周轉天數 65.12 67.00 57.00 50.00 EBITDA 25

55、7 342 449 577 存貨周轉天數 138.05 132.00 120.00 115.00 總資產周轉率 0.77 0.79 0.92 0.99 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 476 648 815 1059 每股收益 0.44 0.50 0.76 1.07 應收賬款及票據 515 579 595 659 每股凈資產 6.17 6.06 6.53 7.22 預付款項 16 25 28 25 每股經營現金流 1.22 0.78 1.08 1.32 存貨 906 890 1125 1175 每股股利 0.27 0.08 0.11

56、0.14 其他流動資產 680 585 616 640 估值分析 流動資產合計 2593 2727 3178 3559 PE 25 22 14 10 長期股權投資 0 0 0 0 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 固定資產 534 652 680 703 EV/EBITDA 15.54 11.42 8.26 5.96 無形資產 141 139 139 139 股息收益率（%）2.50 0.74 1.02 1.29 非流動資產合計 956 982 1031 1073 資產合計 3550 3709 4209 4631 短期借款 134 214 184 164 現金流量表（百萬元）2021A 2

57、022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 781 856 1160 1287 凈利潤 176 199 306 427 其他流動負債 130 179 220 258 折舊和攤銷 68 85 89 95 流動負債合計 1044 1249 1564 1709 營運資金變動 233 12 35 15 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 490 313 432 529 其他長期負債 33 30 30 30 資本開支-103-93-124-124 非流動負債合計 33 30 30 30 投資 0 114 0 0 負債合計 1077 1279 1593 1738 投資活動現金流-285 32-

58、107-107 股本 401 401 401 401 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-79 80-30-20 股東權益合計 2472 2430 2616 2893 籌資活動現金流-191-37-159-178 負債和股東權益合計 3550 3709 4209 4631 現金凈流量 14 307 167 245 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：公司實控人為朱國良家族（截至 2021 年 12 月 31 日）.4 圖 2：不銹鋼

59、管行業產業鏈.5 圖 3：公司產品結構.5 圖 4：公司主要產品系列.5 圖 5：不銹鋼無縫管生產工藝流程.7 圖 6：不銹鋼焊接管生產工藝流程.7 圖 7：2022 年前三季度公司營收同比+1.97%.8 圖 8：2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比-8.78%.8 圖 9：公司主要產品產量情況（單位：噸）.8 圖 10：公司主要產品售價情況（單位：元/噸）.8 圖 11：2022 年前三季度公司毛利率下滑.9 圖 12：主要原材料價格情況（單位：元/噸）.9 圖 13：2022 年上半年公司無縫管營收占比 65.9%.9 圖 14：2022 年上半年公司無縫管毛利占比 60.41%.9

60、圖 15：公司營收按下游行業分布情況.9 圖 16：公司毛利按下游行業分布情況.9 圖 17：2015 年以來三費占比呈下降趨勢.10 圖 18：公司資產負債率.10 圖 19：2020 年我國的能源結構.10 圖 20：2022 年 1-8 月發電量.10 圖 21：新增火電核準量（單位：GW）.12 圖 22：火電投資額（單位：億元，%）.12 圖 23：鍋爐管示意圖.15 圖 24：過熱器水汽路程.15 圖 25：再熱器水汽路程.15 圖 26：對流式過熱器.16 圖 27：屏式過熱器.16 圖 28：壁式（頂棚包覆）過熱器.16 圖 29：S03432 金相（高溫軟化+固溶）.17 圖

61、 30：HR3C 金相（固溶）.17 圖 31：2008 年以來三大鍋爐廠及全國合計鍋爐建設最高值（單位：GW）.19 圖 32：武進不銹與其他工業不銹鋼管專利數.21 .21 圖 33：乙烯產業鏈圖.22 圖 34：2015-2020 年乙烯產能情況.23 圖 35：2016-2021 年乙烯產量.23 圖 36：全球單爐能力最大的乙烯裂解爐（F-007）.23 圖 37：裂解爐工藝系統示意圖.23 圖 38：乙烯裂解爐對流段總裝工藝流程.24 圖 39：對流段盤管結構圖.24 圖 40：我國煉油化工專用設備產量和增速.25 圖 41：我國煉油化工專用設備銷售收入和增速.25 圖 42：我國

62、乙烯裂解爐市場規模及預測.25 圖 43：我國乙烯行業高溫爐管替換市場規模.25 圖 44：近 10 年全球油氣發現平均儲量規模（億桶油當量）.26 圖 45：公司主要精密管產品.27 圖 46：高端管材生產線.28 武進不銹(603878)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司歷史進程.3 表 2：公司主要產品規格型號分類.6 表 3：公司產能情況（單位：噸）.6 表 4：部分火電相關政策.11 表 5：9-10 月新增核準火電項目.12 表 6：各類機組的比較.14 表 7：不同品種火電鍋爐管比

63、較.17 表 8：高端不銹鋼鍋爐管未來需求預測.18 表 9：國內外 S30432 制造商工藝參數對比.20 表 10：國內外 HR3C 制造商工藝參數對比.20 表 11：公司可轉債募投項目.21 表 12：公司不銹鋼管投產計劃.21 表 13：對流段爐管典型材質化學成分表（單位：%）.24 表 14：武進不銹的科研成果.27 表 15：不銹鋼無縫鋼管收入及盈利預測.29 表 16：不銹鋼焊管業務收入及盈利預測.30 表 17：管件業務收入及盈利預測.30 表 18：公司總收入及盈利預測.30 表 19：可比公司估值預測.31 公司財務報表數據預測匯總.33 武進不銹(603878)/金屬

64、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深

65、300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成

66、對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允

67、許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026