計算機行業專題研究：合規+信創驅動國產密碼加速成長-221116（34頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 計算機計算機 合規合規+信創信創驅動驅動國產密碼國產密碼加速加速成長成長 華泰研究華泰研究 計算機計算機 增持增持 (維持維持)研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 范昳蕊范昳蕊 SAC No.S0570521060004 +(86)10 6321 1166 聯系人 彭鋼彭鋼 SAC No.S0570121070173 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年

2、 11月 16日中國內地 專題研究專題研究 密評合規疊加信創需求，國產密碼迎產業黃金期密評合規疊加信創需求，國產密碼迎產業黃金期 國產密碼建設以“密評”（密碼應用安全性評估）合規為主要驅動，密評首批試點啟動于 2017 年，2019 年密碼法的出臺以及 2021 年 GB-39786信息安全技術信息系統密碼應用基本要求的發布，推動我國密評合規進入快速發展階段，帶動國密改造業務在政府、金融等領域的加速落地。信創產業加速發展，成為國產密碼的又一重要助推，黨政信創+行業信創對信息安全提出了更高要求，密碼有望成為貫穿信創全生態的安全基礎。我們認為，密碼技術或將重構安全防護邊界，推動信創安全體系實現從以

3、網絡安全為中心向以數據安全為中心深化轉型，國產密碼有望隨信創建設實現跨越發展。密碼：“主動”網安核心支撐，技術優勢逐步凸顯密碼：“主動”網安核心支撐，技術優勢逐步凸顯 根據中華人民共和國密碼法，我國密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼三大類，商用密碼是我們討論的主要范疇。密碼作為網絡信任體系的重要基石，是網絡“主動”安全的重要支撐，涵蓋數據加密、身份認證、消息認證三大場景。我們認為，伴隨我國網安建設由“演習驅動”向“內生驅動”轉型，密碼技術重要性有望凸顯，據賽迪研究院預測，2022 年我國商用密碼市場規模有望達到 707.64 億元，同比增長 36.14%，2023 年有望達 985.85億元

4、，同比增長 39.32%，預計 2024 年我國商用密碼市場規模將突破千億。國產商密快速發展，體系完善基本具備國產替代能力國產商密快速發展，體系完善基本具備國產替代能力 國密改造是基于國產密碼算法的全業務體系更新，覆蓋了技術、產品、服務三大環節，國產商用密碼經過二十余年的高速發展已基本具備國產替代能力。1）算法：）算法：形成了以非對稱加密算法（SM2、SM9）、對稱加密算法（SM1、SM4、SM7、ZUC）、雜湊加密算法（SM3）為代表的國密算法體系，與國際主流密碼算法一一對應；2）標準：）標準：截至 2021 年 10 月，我國累計發布密碼國家標準 39 項，行業標準 131 項，密碼標準體

5、系持續完善；3）產品：）產品：截至 2021 年底我國有效期內的商用密碼認證產品共 2,205 款，品類涵蓋了密碼芯片、板卡、整機、系統等全產業鏈條，具備完整的商用密碼產品體系。關注密評、密改、新安全三大建設需求關注密評、密改、新安全三大建設需求 考慮到密碼建設仍處于以密評合規為主要驅動的加速滲透期，我們認為未來2-3 年密碼行業主要關注密碼應用安全性評估、國產密碼應用改造、新安全場景下密碼平臺建設等三大建設需求。1）密評：）密評：目前多集中于已建等保三級系統，且滲透率較低，平均中標價 10-50 萬元；2）國密改造：）國密改造：信創深化國密改造要求，22 年金融招標項目數量顯著增長，預計 2

6、3 年金融、醫療、教育將隨行業信創增長，平均中標價 100-300 萬元；3）新安全密碼：）新安全密碼：工業互聯網、云安全、車聯網等場景密碼需求旺盛，平均中標價 500-1000 萬元。競爭格局分散，行業龍頭有望加速誕生競爭格局分散，行業龍頭有望加速誕生 密碼技術的重要性與市場前景的廣闊性成為行業共識，眾多網絡安全龍頭廠商加速布局密碼安全市場?？紤]到密碼安全較高的技術壁壘，我們認為，短期內以密碼為核心技術的安全廠商的市場空間不會被過度擠壓，有望在高行業景氣度下加速成長。我國商用密碼市場競爭格局相對分散，主要廠商包括吉大正元、格爾軟件、信安世紀、數字認證、衛士通、三未信安。風險提示：宏觀經濟波動

7、，政策推進不及預期，預測與實際不符。(35)(25)(15)(4)6Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)計算機滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 計算機計算機 正文目錄正文目錄 產業解密：密碼技術是網絡“主動”安全的核心支撐產業解密：密碼技術是網絡“主動”安全的核心支撐.5 商用密碼為主要市場，以加密保護、安全認證為主要功能.5 密碼夯實網絡安全基礎，從“被動防御”到“主動免疫”.7 國密現狀國密現狀：國產商用密碼高速發展，行業體系日趨完善：國產商用密碼高速發展，行業體系日趨完善.8 發展復盤：政策、需求雙輪驅動，產業進入高質量發展期.

8、8 管理體系：國家密碼管理局全面統籌，頂層設計持續加強.8 標準體系：商用密碼標準持續完善，檢測認證體系日益規范.9 產品體系：商用密碼產品蓬勃發展，實現產業鏈條全覆蓋.12 市場規模：密評合規加速產業發展，千億級市場有望開啟.12 信創安全：改造、新建同步推進，產業黃金期加速到來信創安全：改造、新建同步推進，產業黃金期加速到來.14 國密改造：以國產密碼算法為核心，更新全業務體系.14 信創催化：從密評合規到信創安全，改造、新建同步加速.15 市場展望：關注三大建設需求，國密改造或貢獻最大市場空間.19 需求一：國產密碼改造加速，密碼成為信創安全共識.19 需求二：密評市場初具規模，隨滲透率

9、提升有望貢獻長效增長.19 需求三：新安全場景密碼建設加速，數據要素深化內生需求.20 投資機會：重點關注以密碼為核心技術的安全廠商投資機會：重點關注以密碼為核心技術的安全廠商.21 數字經濟提出安全新挑戰，密碼技術優勢凸顯.21 競爭格局分散，傳統與新興密碼廠商各具優勢.21 吉大正元.25 格爾軟件.26 信安世紀.27 數字認證.28 衛士通.29 三未信安.30 風險提示.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 計算機計算機 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼三大類.5 圖表 2：密碼由明文、密文、加密算法、解密算法、密鑰五部

10、分組成.5 圖表 3：密碼核心功能及常用密碼技術.6 圖表 4：商用密碼按形態分類.6 圖表 5：商用密碼按功能分類.6 圖表 6：密碼技術是實現網絡安全“主動免疫”的核心技術.7 圖表 7：商用密碼市場規模占比有望持續提升.7 圖表 8：國產商用密碼進入高質量發展期.8 圖表 9：四級密碼管理行政體系.9 圖表 10：法律法規護航國產密碼發展.9 圖表 11：商用密碼標準體系可依照管理、技術、應用三個維度劃分.10 圖表 12：商用密碼檢測認證體系架構.10 圖表 13：國產商用密碼產品認證目錄（2020 年第一批+2022 年第二批）.11 圖表 14：我國商用密碼主要形態及數量.12 圖

11、表 15：密評合規貫穿信息系統全生命周期（以政務信息系統為例）.12 圖表 16：密評與等保測評、關基安全測評的關系.13 圖表 17：2016-2023E 我國商用密碼市場規模及預測.13 圖表 18：國密改造是覆蓋技術、產品、服務的生態改造.14 圖表 19：國產密碼算法發展歷程及典型特征.14 圖表 20：國密算法與國際密碼算法對應關系.15 圖表 21：密碼是貫穿信創全生態的重要安全基礎.15 圖表 22：信創“三段論”推進節奏.16 圖表 23：重點行業密碼相關政策梳理.17 圖表 24：傳統市場+新安全市場的密碼改造、新建同步開啟.18 圖表 25：2022 年密碼服務項目（部分）

12、招投標情況.18 圖表 26：2022E-2027E 商用密碼國密改造市場規模預測.19 圖表 27：2022E-2027E 商用密碼應用安全性評估市場規模預測.20 圖表 28：網絡安全向“以數據為中心”的安全體系升級.21 圖表 29：商用密碼產業鏈及主要參與廠商.22 圖表 30：我國商用密碼廠商主要分為傳統廠商和新勢力廠商兩類.22 圖表 31：2022H1 中國身份和數字信任市場 CR5 為 30.7%.23 圖表 32：密碼廠商（格爾軟件、衛士通、吉大正元、數字認證、信安世紀、三未信安）優勢對比.24 圖表 33：吉大正元核心產品體系.25 圖表 34：2018-2022Q3 年吉

13、大正元營收及同比增速.25 圖表 35：2018-2022Q3 吉大正元歸母凈利潤及同比增速.25 圖表 36：格爾軟件核心產品體系.26 圖表 37：2018-2022Q3 年格爾軟件營收及同比增速.26 圖表 38：2018-2022Q3 年格爾軟件歸母凈利潤及同比增速.26 圖表 39：信安世紀核心產品體系.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 計算機計算機 圖表 40：2018-2022Q3 信安世紀營收及同比增速.27 圖表 41：2018-2022Q3 年信安世紀歸母凈利潤及同比增速.27 圖表 42：數字認證核心產品體系.28 圖表 43：2018

14、-2022Q3 數字認證營收及同比增速.28 圖表 44：2018-2022Q3 數字認證歸母凈利潤及同比增速.28 圖表 45：衛士通核心產品體系.29 圖表 46：2018-2022Q3 衛士通營收及同比增速.29 圖表 47：2018-2022Q3 衛士通歸母凈利潤及同比增速.29 圖表 48：三未信安核心產品體系.30 圖表 49：2018-2022Q3 三未信安營收及同比增速.30 圖表 50：2018-2022Q3 年三未信安歸母凈利潤及同比增速.30 圖表 51：提及公司表.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 計算機計算機 產業解密：產業解密：密

15、碼技術是網絡“主動”安全的核心支撐密碼技術是網絡“主動”安全的核心支撐 商用密碼為主要市場，商用密碼為主要市場，以以加密加密保護、安全認證保護、安全認證為主要功能為主要功能 商用密碼商用密碼用于保護不屬于國家秘密的信息用于保護不屬于國家秘密的信息，應用場景廣泛。，應用場景廣泛。根據 中華人民共和國密碼法，我國密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼三大類，其中核心密碼、普通密碼用于保護國家秘密信息，商用密碼用于保護國家秘密以外的信息類型。核心密碼、普通密碼的應用空間相對單一、技術更新要求相對較低、市場空間相對較小，商用密碼為主要市場。1）核心密碼：）核心密碼：保護信息的最高密級為絕密級，多為中央絕

16、密級文件；2）普通密碼：）普通密碼：保護信息的最高密級為機密級，多為黨政軍及政府內網文件；3）商用密碼：）商用密碼：對不涉及國家秘密的重要信息進行保護，公民、法人、其他組織均可以依法使用商用密碼保護網絡與信息安全。圖表圖表1：密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼三大類密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼三大類 資料來源：中華人民共和國密碼法（2019）、華泰研究 密碼密碼是是采用特定采用特定的的變換方法對信息等進行加密保護、安全認證的技術、產品和服務。變換方法對信息等進行加密保護、安全認證的技術、產品和服務。密碼學包括密碼編碼學和密碼分析學兩個相互對立的分支：1）密碼編碼學：研究對數據進行變換

17、的原理、手段和方法，用于密碼設計，主要包括包括序列密碼編碼技術、分組密碼編碼技術和公鑰密碼編碼技術；2）密碼分析學：研究如何破譯密碼算法，主要包括序列密碼分析技術、分組密碼分析技術和公鑰密碼分析技術。密碼密碼需要需要完成完成信息加密并解密信息加密并解密的完整過程的完整過程，一般包括明文，一般包括明文（原始信息）（原始信息）、密文、密文（加密后的信（加密后的信息）息）、加密算法、解密算法、密鑰、加密算法、解密算法、密鑰等五個部分等五個部分。其中，密碼算法（加密算法、解密算法）即密碼進行加密、解密時遵循的數據變換規則；密鑰配合密碼算法使用，密鑰長度決定了密鑰空間的大小，密鑰空間越大，暴力破解的難度

18、越大。圖表圖表2：密碼由密碼由明文、密文、加密算法、解密算法、密鑰明文、密文、加密算法、解密算法、密鑰五部分組成五部分組成 資料來源：圖解密碼技術，結城浩（2016）、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 計算機計算機 密碼核心功能包含數據加密、身份認證、消息認證密碼核心功能包含數據加密、身份認證、消息認證三三大大類。類。為了應對信息安全面對的竊聽、篡改、偽裝、否認等威脅，密碼技術提供了數據加密、身份認證、消息認證三類典型功能。1）數據加密：）數據加密：即對重要信息通過密碼算法進行加密保護，防止信息以明文形式泄漏，常用密碼為對稱密碼、公鑰密碼；2）身份認證：

19、）身份認證：即身份識別以及身份驗證，用來確認訪問者是誰和聲稱的訪問者是否真實，防止身份信息被冒用，常用密碼為數字簽名；3）消息認證：）消息認證：即確認消息是否來自可信發送方及消息是否遭到修改、重放、延遲等，防止數據被篡改，常用密碼為單向散列函數、消息認證碼。圖表圖表3：密碼核心功能密碼核心功能及及常用密碼技術常用密碼技術 資料來源：圖解密碼技術，結城浩（2016）、華泰研究 根據根據功能場景，功能場景，商用密碼產品商用密碼產品可進一步細分為可進一步細分為 7 類。類。按照產品形態，商用密碼產品可劃分為軟件、芯片、模塊、板卡、整機、系統（由多個整機組成）等六類；按照功能場景，商用密碼產品可劃分為

20、密碼算法類、數據加解密類、認證鑒別類、證書管理類、密鑰管理類、密碼防偽類、綜合類等七類。其中密碼算法類、證書管理類、密鑰管理類可應用于各場景，數據加解密類主要實現數據加密功能，認證鑒別類、密碼防偽類主要實現身份認證、消息認證功能，綜合類多為其余六種功能（兩種或兩種以上）的組合。圖表圖表4：商用密碼按形態分類商用密碼按形態分類 圖表圖表5：商用密碼按功能分類商用密碼按功能分類 資料來源：商用密碼行業分析報告，數觀天下（2021）、華泰研究 資料來源：商用密碼行業分析報告，數觀天下（2021）、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 計算機計算機 密碼密碼夯實夯實

21、網絡安全網絡安全基礎基礎，從從“被動防御”到“主動免疫”“被動防御”到“主動免疫”密碼技術是保障網絡安全的核心技術密碼技術是保障網絡安全的核心技術，構筑網絡“主動”安全。構筑網絡“主動”安全。密碼是構建網絡信任體系的重要基石，在身份識別、安全隔離、信息加密、完整性保護、行為不可否認等方面具有不可替代的重要作用。主要的網絡安全技術涵蓋七大類：信息加密、數字簽名、身份認證、數據完整性保護、訪問控制、病毒檢測與清除、安全檢測與監控、安全審計、安全防護，其中訪問控制、病毒檢測與清除、安全檢測與監控、安全審計、安全防護等技術多關注網絡攻擊的“被動防御”，即如何應對潛在的網絡安全攻擊；信息加密、數字簽名、

22、身份認證、數據完整性保護等技術更關注網絡安全的“主動免疫”，是密碼技術的深度應用。圖表圖表6：密碼技術是實現密碼技術是實現網絡安全網絡安全“主動免疫”的核心技術“主動免疫”的核心技術 資料來源：信安世紀招股說明書（2021）、華泰研究 商用商用密碼在網絡安全密碼在網絡安全市場市場中的中的規模規模占比有望持續提升。占比有望持續提升。我國傳統網安建設以實戰化攻防演習為主要推動力，因此建設重點多為“被動防御”的攻防類產品。近年來隨網絡安全法、數據安全法、個人隱私保護法等法律頒布，“內生需求”成為網安建設的新動力。密碼技術及產品作為推動網絡從“被動防御”到“主動免疫”的重要因素，有望在網安“內生需求”

23、的驅動下實現高速增長。據賽迪咨詢統計，2016-2021 年我國商用密碼市場規模占網絡安全整體市場規模的比重分別為 45.10%、58.45%、57.15%、57.56%、62.20%、58.20%，2018-2020 年穩步上升，2021 年略有下降。我們認為，隨著網絡內生安全重要性逐步提升，商用密碼市場增速有望高于網絡安全市場總體增速的趨勢有望延續。圖表圖表7：商用密碼市場規模占比有望持續提升商用密碼市場規模占比有望持續提升 資料來源：賽迪咨詢、華泰研究 336.2409.6495.2608.1749.2926.845.10%58.45%57.15%57.56%62.20%58.20%30

24、%35%40%45%50%55%60%65%01002003004005006007008009001,000201620172018201920202021（億元）網絡安全市場規模商用密碼市場規模占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 計算機計算機 國密國密現狀現狀：國產商用密碼高速發展，行業體系日趨完善：國產商用密碼高速發展，行業體系日趨完善 發展復盤：政策、需求雙輪驅動，產業進入高質量發展期發展復盤：政策、需求雙輪驅動，產業進入高質量發展期 國產商用密碼國產商用密碼實現實現跨越式發展，跨越式發展，產業產業標準標準日益日益完善完善，應用領域，應用領域逐步逐步拓

25、寬拓寬。我國商用密碼發展起步于 20 世紀 90 年代，至今已經歷二十余年發展，其發展歷程大致可分為四個階段：1）業務初探期）業務初探期（1996-2004 年）年）：1996 年 7 月，中央辦公廳印發關于發展商用密碼和加強對商用密碼管理工作的通知，我國商用密碼的研究與應用正式起步；1999 年 10 月，國務院發布商用密碼管理條例，標志著我國商用密碼的發展和管理邁入法治化軌道；同時伴隨九十年代“金字工程”的建設推進，商用密碼在金融等行業實現初步應用；2）產業產業擴張期（擴張期（2005-2010 年）：年）：2005 年 1 月，國家密碼管理局正式成立，密碼管理體系建設正式開啟；同年 4

26、月，中華人民共和國電子簽名法正式實施，確立了電子簽名的法律效力，我國 PKI（Public Key Infrastructure，公鑰密碼基礎設施）技術體系加速發展，截至 2010 年全國共有 31 家 CA 機構；商用密碼在電子身份認證、數據傳輸加密等方面的重要性凸顯，產品逐步覆蓋政府、金融、通信、能源等多行業領域，我國商密產業初見規模；3）規范規范發展期（發展期（2011-2020 年）：年）：2011 年 10 月，密碼行業標準化技術委員會（CSTC）成立，我國商用密碼進入標準化發展階段，截至 2021 年 10 月，累計發布密碼國家標準 39項；2015 年 5 月起，我國陸續向國際標

27、準化組織 ISO 提出將 SM2、SM3 等密碼算法納入國際標準，國產密碼由“國家標準”向“國際標準”進階；2020 年 1 月中華人民共和國密碼法實施，填補了密碼領域的法律空白，標志著我國商用密碼邁入全新發展階段；4）高質量發展高質量發展期（期（2021 年至今）：年至今）：伴隨信創產業全面推進，國產商用密碼迎來新一輪加速發展期，以國產密碼算法為核心的國密改造業務快速發展；2021 年 10 月，GB-39786信息安全技術信息系統密碼應用基本要求正式實施，成為指導商用密碼應用與安全性評估工作的基礎性標準，GB-39786 標準確立后我國密評市場發展提速，商用密碼安全評估機構數量從 2020

28、 年的 24 家快速擴展到 2021 年的 48 家；2022 年 1 月，國家密碼管理局聯合中央網信辦等十部委聯合發布促進商用密碼產業高質量發展的若干措施，國產商用密碼朝高質量發展目標穩步邁進。圖表圖表8：國產國產商用密碼商用密碼進入高質量發展期進入高質量發展期 資料來源：中央辦公廳、國務院、國家密碼管理局、華泰研究 管理體系：管理體系：國家密碼管理局國家密碼管理局全面統籌，全面統籌，頂層設計頂層設計持續加強持續加強 四級密碼管理部門四級密碼管理部門分級分級協同，協同，國家密碼管理局國家密碼管理局全面統籌商密發展與應用全面統籌商密發展與應用。中華人民共和國密碼法明確了國家、省、市、縣四級分級

29、負責的密碼工作管理體制，“國家密碼管理部門負責管理全國的密碼工作、縣級以上地方各級密碼管理部門負責管理本行政區域的密碼工作”，賦予了四級密碼管理部門行政管理職責。國家密碼管理局成立于 2005 年 1 月，2008年 3 月列入國務院部委管理的國家局序列，2018 年 3 月國家密碼管理局與中央密碼工作領導小組辦公室（一個機構兩塊牌子），列入中共中央直屬機關的下屬機構序列。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 計算機計算機 圖表圖表9：四級密碼管理行政體系四級密碼管理行政體系 資料來源：國家密碼管理局官網、華泰研究 頂層設計頂層設計持續加強，持續加強，五法三條例護航國

30、密發展。五法三條例護航國密發展。國家層面自 2005 年開始，陸續頒布了電電子簽名法子簽名法、網絡安全法網絡安全法、密碼法密碼法、數據安全法數據安全法、個人信息保護法個人信息保護法等五項法律文件，全力推進國家網絡信息安全建設；基于法律文件的指導方向，公安部、國務院先后制定了網絡安全等級保護條例、關鍵信息基礎實施保護條例網絡安全等級保護條例、關鍵信息基礎實施保護條例等多項規范性法律文件。除此之外，國家密碼管理局作為全國密碼的統籌管理部門，先后制定了關于開展商用密碼檢測認證工作的實施意見（2020-03-31）、商用密碼管理條例（修訂草案征求意見稿）商用密碼管理條例（修訂草案征求意見稿）（2020

31、-08-20）、國家密碼管理局規章制定程序規定（2021-12-23）等商密管理政策，全力推動國產商密的創新及標準化建設、檢測認證體系建設、電子認證及進出口業務發展。圖表圖表10：法律法規護航國產密碼發展法律法規護航國產密碼發展 資料來源：國務院、國家密碼管理局官網、公安部、華泰研究 標準體系：標準體系：商用密碼標準商用密碼標準持續完善持續完善，檢測認證體系檢測認證體系日益日益規范規范 商用商用密碼標準密碼標準持續完善，持續完善，國家標準、行業標準構筑國家標準、行業標準構筑體系基石。體系基石。依照中華人民共和國標準化法，商用密碼標注體系劃分為國家標準、行業標準、團體標準、企業標準四個層級，其中

32、由國務院主管部門及國家密碼管理部門制定的國家標準與行業標注，是密碼標準體系的基石，社會團體、企業可以利用自主創新技術制定高于國家標準、行業標準相關技術要求的商用密碼團體標準、企業標準。截至 2021 年 10 月，我國累計發布密碼國家標準 39 項，密碼行業標準 131 項，密碼標準體系持續完善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 計算機計算機 根據 密碼標準應用指南（2020），除去管理維度，商用密碼標準體系還可根據技術維度、應用維度進行劃分。1）從技術維度來看：）從技術維度來看：可分為基礎類（密碼基礎類標準、基礎設施類標準、密碼產品類標準）、應用類（應用支撐類

33、標準、密碼應用類標準）、檢測類（密碼檢測類標準）、管理類（密碼管理類標準）等四類標準，其中基礎類為其他三類標準提供基礎、共性支撐，應用類為上層產品、服務提供支持，檢測類保障了基礎類及應用類標準的合法檢測，管理類則實現其他三類標準的統一管理；2）從應用維度來看：）從應用維度來看：包含不同密碼應用領域，如：金融行業密碼應用、交通行業密碼應用、云計算密碼應用、物聯網密碼應用等。圖表圖表11：商用密碼商用密碼標準體系可依照管理、技術、應用三個維度劃分標準體系可依照管理、技術、應用三個維度劃分 資料來源：密碼標準應用指南，密碼行業標準化技術委員會（2020）、華泰研究 商用密碼檢測認證商用密碼檢測認證體

34、系體系規范發展，規范發展，產品認證產品認證目錄目錄不斷擴充不斷擴充。伴隨商用密碼管理條例、商用密碼檢測類標準的不斷完善，我國商用密碼檢測認證體系深入規范化發展。根據商用密碼產品認證規則，商用密碼產品認證流程包括認證委托、型式試驗、初始工廠檢查、認證評價與決定、獲證后監督等五個環節。目前全國共有商用密碼產品認證機構 1 家，為國家密碼管理局商用密碼檢測中心；檢測機構 4 家，分別為國家密碼管理局商用密碼檢測中心、鼎鉉商用密碼測評技術（深圳）有限公司、智巡密碼（上海）檢測技術有限公司、豪符密碼檢測技術（成都）有限責任公司。商用密碼產品認證目錄不斷擴充，截至目前共有 28 類產品通過國家認證，其中，

35、2020 年 商用密碼產品認證目錄（第一批）共認證產品 22 類，2022 年商用密碼產品認證目錄（第二批）增加了區塊鏈密碼模塊等 6 類產品。圖表圖表12：商用密碼商用密碼檢測認證檢測認證體系體系架構架構 資料來源：國家密碼管理局官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 計算機計算機 圖表圖表13：國產商用密碼產品認證目錄國產商用密碼產品認證目錄（2020 年第一批年第一批+2022 年第二批）年第二批）資料來源：商用密碼產品認證目錄（第一批），國家密碼管理局（2020）、商用密碼產品認證目錄（第二批），國家密碼管理局（2022）、華泰研究 免責聲明和

36、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 計算機計算機 產品體系：產品體系：商用密碼產品商用密碼產品蓬勃發展，蓬勃發展，實現實現產業鏈條產業鏈條全覆蓋全覆蓋 產品產品品類覆蓋全品類覆蓋全產業鏈，產業鏈，性能指標性能指標達國際先進水平。達國際先進水平。根據數觀天下發布的2021-2022 商用密碼行業分析報告，截至 2021 年底我國現有商用密碼產品達到 3,000 余款，其中有效期內的商用密碼認證產品共 2,205 款，品類涵蓋了密碼芯片、密碼板卡、密碼整機、密碼系統等全產業鏈條，形成了完整的商用密碼產品體系。同時伴隨 SM2、SM3、ZUC 等國產密碼算法的陸續公開，我國商用密

37、碼產品逐步實現基于國產密碼算法的技術升級，自主創新能力持續增強，部分產品性能指標已達到國際先進水平。圖表圖表14：我國商用密碼主要形態我國商用密碼主要形態及數量及數量 資料來源：國家商用密碼發展歷程與展望、信息安全國家工程研究中心（2021）、華泰研究 市場規模：市場規模：密評合規密評合規加速產業發展，加速產業發展，千億級市場千億級市場有望有望開啟開啟 密密評評合規合規帶動帶動產業加速產業加速發展發展，貫穿信息系統全生命周期貫穿信息系統全生命周期?！懊茉u”即商用密碼應用安全性評估，包括合規性、正確性、有效性三方面的檢測和評估，覆蓋信息系統規劃、建設、運行的全生命周期。密評工作最早起步于 201

38、7 年，國家密碼管理局發布關于開展密碼應用安全性評估試點工作的通知，率先在七省五行業開展密評試點；2021 年 10 月，GB-39786信息系統密碼應用基本要求發布，標志著密碼應用成為信息系統建設的必選項，推動密評工作加速發展；密評工作已貫穿于信息系統規劃、建設、運行的全生命周期，以政務信息系統密碼應用與安全性評估工作指南為例，要求商用密碼與政務信息系統“同步規劃、同步建設、同步運行”。我們認為，密評合規的不斷升級將帶動密碼產業高速發展。圖表圖表15：密評合規貫穿信息系統全生命周期（以政務信息系統為例）密評合規貫穿信息系統全生命周期（以政務信息系統為例）資料來源：政務信息系統密碼應用與安全性

39、評估工作指南、國家密碼管理局（2020）、華泰研究 3132323334424898103127020406080100120140藍牙型智能密碼鑰匙簽名驗簽服務器動態令牌SSL VPN安全網關電子簽章系統密碼鍵盤智能密碼鑰匙智能IC卡POS密碼應用系統安全芯片（個）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 計算機計算機 密評對象涵蓋三大類，關基行業密評對象涵蓋三大類，關基行業有望加速滲透。有望加速滲透。GB-39786信息系統密碼應用基本要求明確了密評對象包括等保三級及以上的信息系統、關鍵信息基礎設施及其他重要信息系統，從涵蓋范圍來看密評范圍與等保測評范圍有交叉，同時

40、基本涵蓋所有關基測評范圍。根據2022 年 8 月國務院發布的關鍵信息基礎設施安全保護條例，關鍵信息基礎設施運營者需要在開展等級保護測評工作、關鍵信息基礎設施安全檢測評估和風險評估的基礎上，開展商用密碼應用安全性評估，有望帶動公共通信和信息服務、能源、交通、水利、金融、公共服務、電子政務等關基行業的密碼建設加速滲透。圖表圖表16：密評與等保測評、關基安全測評的關系密評與等保測評、關基安全測評的關系 資料來源：商用密碼應用安全性評估白皮書、CSTC（2021）、華泰研究 商用密碼商用密碼市場規模市場規模高速增長高速增長，千億，千億級市場級市場有望開啟有望開啟。得益于法律法規等頂層政策文件的持續出

41、臺以及商用密碼應用安全性評估的加速推進，我國商用密碼市場近年來實現高速增長，根據賽迪研究院網絡安全研究院統計，我國商用密碼市場總體規模從 2018 年的 283.0 億元增長至 2021 年的 539.4 億元，三年復合增長率為 23.99%。據賽迪預測，2022 我國商用密碼市場規模有望達到 707.64，同比增長 36.14%，2023 年有望達 985.85 億元，同比增長39.32%。我們認為，隨網絡安全景氣度提升，商用密碼建設有望持續推進，預計 2024 年我國商用密碼市場規模將突破千億。圖表圖表17：2016-2023E 我國商用密碼市場規模及預測我國商用密碼市場規模及預測 資料來

42、源：2021-2022 中國商用密碼行業發展年度報告，賽迪研究院網絡安全研究所（2021）、華泰研究 152 239 283 350 466 520 708 986 19.10%57.90%18.20%23.70%33.10%11.50%36.14%39.32%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002016201720182019202020212022E2023E（億元）產業規模同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 計算機計算機 信創安全：信創安全：改造、新建同步推進改造、新建同步推進，產業黃金期，產

43、業黃金期加速到來加速到來 國密改造國密改造：以國產密碼算法以國產密碼算法為核心，為核心，更新更新全全業務業務體系體系 國密國密改造改造是基于國產密碼算法的是基于國產密碼算法的全業務全業務更新更新，覆蓋覆蓋技術、產品、服務三大環節。技術、產品、服務三大環節。伴隨國產商用密碼技術、標準、產品、服務的高速發展，以國產密碼算法為核心的國密改造加速推進。根據 GB-39786信息系統密碼應用基本要求中的密碼技術應用要求（物理和環境的安全、設備和計算的安全、網絡和通信的安全、應用和數據的安全），國密改造不僅需要完成單一信息系統改造，更需要完成覆蓋技術、產品、服務全業務體系的生態改造。目前國產密碼算法已貫通

44、密碼算法、密碼設備支撐、密碼服務、密碼應用四個層級，實現了在密碼芯片、密碼板卡、密碼模塊、密碼軟件、密碼征集、密碼系統等方面的應用推廣。圖表圖表18：國密國密改造是覆蓋改造是覆蓋技術、產品、服務技術、產品、服務的生態改造的生態改造 資料來源：2021 密碼產業洞察報告，信息安全與通信保密雜志社（2021）、華泰研究 國產密碼算法國產密碼算法發展發展成熟成熟，國密改造底層基礎國密改造底層基礎基本夯實?；竞粚?。為實現密碼技術的全面自主可控，我國持續加強國產密碼建設，實現了對稱加密算法、非對稱加密算法、雜湊算法等算法類型的全面自研，形成了包括 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 等 S

45、M（商密）系列算法、祖沖之 ZUC 算法在內的國產密碼算法體系，其中 SM1、SM7 算法對外不公開需通過加密芯片的接口調用。同時我國積極推動國產密碼算法的國際標準化，SM2、SM3、SM4、SM9、ZUC 均通過 ISO 批準成為 ISO/IEC 國際標準。伴隨國產密碼算法體系的發展成熟，國密改造的底層基礎已基本夯實。圖表圖表19：國產密碼算法發展歷程及典型特征國產密碼算法發展歷程及典型特征 資料來源：國家商用密碼發展歷程與展望、信息安全國家工程研究中心（2021）、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 計算機計算機 國密算法與國際算法國密算法與國際算法

46、完整完整對應對應，具備具備全面替代全面替代能力能力。面向密碼技術應用的三大場景，國產密碼算法已完成和國際算法的一一對應。1）數據加密：）數據加密：在數據加密傳輸、加密存儲方面，主要通過國產的對稱加密算法 SM4 替換 DES/AES 等國際算法；2）身份認證：身份認證：在防止身份信息被篡改、冒用方面，主要通過國產的非對稱加密算法 SM2 替換 RSA 等國際算法；3）消息認證：消息認證：在保證數據完整性、防止消息被篡改方面，主要通過國產哈希函數算法 SM3 替換 MD5/SHA-256 等國際算法。除此之外，SM1 算法安全保密強度及相關軟硬件實現性能與 AES 相當，主要實現芯片領域的國密替

47、換，ZUC 算法主要用于移動通信加密。圖表圖表20：國密算法與國際密碼算法對應關系國密算法與國際密碼算法對應關系 資料來源：國家商用密碼發展歷程與展望、信息安全國家工程研究中心（2021）、華泰研究 信創催化：信創催化：從密評合規到信創從密評合規到信創安全安全，改造改造、新建同步加速、新建同步加速 密碼密碼高筑高筑信創信創“護城墻護城墻”，信創信創安全安全成為成為國密建設國密建設又一重要助推又一重要助推。信創（信息技術應用創新體系）積極構建國產信息系統的軟硬件底層架構以及全周期安全生態，產業鏈涵蓋 CPU、GPU、服務器等硬件環節，操作系統、數據庫、中間件等基礎軟件，OA、ERP、辦公軟件等應

48、用軟件以及邊界安全產品、終端安全產品等網絡安全軟硬件。密碼作為網絡安全的核心技術支撐，有望成為貫穿信創全生態的重要安全基礎。我們認為，密碼技術或將重構安全防護邊界，推動信創安全體系實現從以網絡安全為中心向以數據安全為中心深化轉型，同時，國密產品將實現信創軟硬件體系的全面適配，產品應用深度與廣度均有望提升。圖表圖表21：密碼是密碼是貫穿信創全生態的重要安全基礎貫穿信創全生態的重要安全基礎 資料來源：中國分布式數據庫市場報告，沙利文（2021）、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 計算機計算機 行業信創行業信創有望帶動重點行業國密改造有望帶動重點行業國密改造

49、加速。加速。我國信創建設大致可分為黨政、行業、商業三個階段：1）黨政信創：黨政信創：中央、省市層面的黨政信創最先啟動，第一輪建設已于 2022 年 6月 30 日全面驗收完成，后續將推進區縣黨政信創建設；2）行業信創）行業信創：2022 年是行業信創元年，八大行業（金融、電信、石油、電力、交通、航空航天、教育、醫療）的累計信創市場規模約為黨政的三倍，其中金融、電力、電信等重點行業信創建設已率先開啟；3）商商業市場：業市場：隨著產品性能與生態體系逐步完善，信創產品有望實現商業化推廣。我們認為，當前國密改造的市場滲透空間主要體現黨政環節的電子政務（政務外網）領域以及廣闊的行業信創市場，2022 年

50、行業信創的全面啟動，有望帶動重點行業的國密改造加速推進。圖表圖表22：信創“三段論”推進節奏信創“三段論”推進節奏 資料來源：中國信創產業發展白皮書（2021），中國電子學會（2021）、華泰研究預測 重點重點行業行業的的密碼密碼相關相關政策基本政策基本明確，明確，密碼護航信創密碼護航信創成為共識。成為共識。從政策發布情況來看，黨政、金融、醫療、教育的密碼相關政策數量較多且起步時間較早（2020 年之前均已啟動信息系統密碼建設），擁有較大的存量替換空間；近年來隨政務信息系統密碼應用與安全性評估工作指南（電子政務）、中國銀保監會監管數據安全管理辦法（試行）（金融）、“十四五”全民健康信息化規劃（

51、醫療）、教育部關于加強新時代教育管理信息化工作的通知（教育）政策頒布，信息系統密碼建設持續推進；考慮到金融、醫療、教育作為信創重點行業的建設先發性，我們認為，金融、醫療、教育等行業的國密改造有望率先全面推進。獲益于數字經濟加速各行業滲透、隱私保護升級，能源、航空航天、交通、電信等行業信息系統的密碼建設也呈現加速狀態，后續有望隨信創推進實現業務突破。我們認為，密碼護航信創已成為各行業共識，密碼的建設動力從“單一的密評合規”向“密評合規+信創安全+實戰安全”逐步轉化，建設動力更加充足，產業發展趨勢有望持續向好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 計算機計算機 圖表圖表

52、23：重點行業密碼相關政策梳理重點行業密碼相關政策梳理 資料來源：國務院、國家密碼管理局、國務院、中國人民銀行、國家衛健委、國家能源局、國家教育部、國家工信部、華泰研究 傳統傳統行業行業市場市場、新安全市場新安全市場全面全面開啟開啟，國產密碼國產密碼改造、改造、新建業務新建業務同步同步推進推進。從 2022 年密碼項目招投標情況來看，國產密碼建設市場可分為傳統行業市場與新安全市場兩大類。1）傳）傳統行業市場：統行業市場：包括密碼應用安全性評估、國產密碼改造兩類業務，從中標情況來看，密碼安全性評估業務多集中在政府、金融領域，平均中標單價 27.13 萬元；國密改造業務多集中在政府、教育、醫療領域

53、，平均中標單價 196.45 萬元；2）新安全市場：）新安全市場：主要為云、大數據、車聯網、物聯網、工業互聯網等新安全場景的密碼新建業務，新建系統通常涵蓋硬件、軟件、服務等全業務體系，中標單價最高，平均中標單價 735.22 萬元。從數量統計來看，目前密碼應用安全性評估項目多為年度項目（每年開展），項目數量占比最高；國產密碼改造業務、新安全場景密碼新建業務 2022 年快速增長，未來有望保持增長態勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 計算機計算機 圖表圖表24：傳統市場傳統市場+新安全市場新安全市場的密碼的密碼改造、新建改造、新建同步開啟同步開啟 資料來源：20

54、21 密碼產業洞察報告，信息安全與通信保密雜志社（2021）、華泰研究 圖表圖表25：2022 年密碼服務項目（部分）招投標情況年密碼服務項目（部分）招投標情況 資料來源：中國政府采購網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 計算機計算機 市場市場展望：展望：關注關注三大建設需求，三大建設需求，國密改造國密改造或貢獻最大市場或貢獻最大市場空間空間 關注關注密評、密改、新安全密碼三大建設需求密評、密改、新安全密碼三大建設需求?？紤]到密碼建設仍處于以密評合規主要驅動的加速滲透期，我們認為未來 2-3 年密碼行業主要關注密碼應用安全性評估、國產密碼應用改造、新安

55、全場景下密碼平臺建設等三大建設需求。我們預計，從市場空間來看，2022-2027 年國密改造合計市場空間最大，約為 582 億元，新安全場景密碼項目合計市場空間次之，約為 200-300 億元，密碼評估合計市場空間再次之，約為 109 億元。需求一：國產密碼改造加速，密碼成為信創安全共識需求一：國產密碼改造加速，密碼成為信創安全共識 國密改造節奏與信創推進節奏相符，先黨政后重點行業。國密改造節奏與信創推進節奏相符，先黨政后重點行業。信創成為國產密碼建設的重要切口，從招投標情況來看，目前國產密碼改造已經在黨政行業廣泛開展，招標機構層級多為部委級、省級單位，同時金融、醫療、教育等行業國密改造業務在

56、 2022 年批量啟動與重點行業信創推進節奏基本一致。我們認為，國產密碼在信創安全中的基石地位已成為各行業共識，同時參考密評合規文件的升級趨勢，信創合規有望在未來加速體現，國密改造將與黨政及各行業信創同頻推進。密碼建設需要實現全生態適配，市場空間約密碼建設需要實現全生態適配，市場空間約 582 億億。國密改造業務伴隨信息系統升級同步進行，涉及信息系統從硬件到上層應用的全生態適配，根據招投標情況來看，小的應用級系統改造費用在 100 萬元左右，大的省市級業務系統改造費用在 200-300 萬元，少量平臺級系統改造費用在千萬級。據我們測算全國約有 3 萬個三級等保信息系統，現有等保三級系統國密改造

57、預計于 2027 年全部完成，以平均改造單價 200 萬元（以 2022 年部分項目中標均價為參考）測算，2022-2027 年合計市場空間約 582 億元。圖表圖表26：2022E-2027E 商用密碼國密改造市場規模預測商用密碼國密改造市場規模預測 資料來源：公安部、中國政府采購網、華泰研究預測 需求需求二二：密評密評市場市場初具規模初具規模，隨滲透率提升有望貢獻隨滲透率提升有望貢獻長效長效增長增長 密密評評每年一次，滲透率有望持續提升。每年一次，滲透率有望持續提升。根據 GB-39786信息系統密碼應用基本要求（新建系統遵循“三同步一評估”，已建系統依據規范升級），等保三級以上信息系統每

58、年在進行網絡安全等級保護測評同時，還應進行密碼應用安全性測評，但目前密評滲透率仍處于較低水平。據中國密評市場分析報告顯示，2020 年、2021 年我國密評市場規模分別為 3,154 萬、9,000 萬，以 10 萬元的費用單價估算，2020、2021 參與密評的等保三級系統個數僅為 315、900 個，密評滲透率仍處于較低水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 計算機計算機 趨勢趨勢顯著向好顯著向好，市場規模有望，市場規模有望高增高增。伴隨密碼法、信息系統密碼應用基本要求出臺，密評市場呈現高速增長態勢，2022 年 1-7 月市場規模達 1.4 億，預計中國密

59、評市場分析報告預測 2022 年底將超 2 億元，2020-2022 年復合增長率為 161.70%?？紤]到新建系統“三同步一評估”的必要性以及已建系統的密評與密改同步進行，我們認為參與密評的等保三級系統個數有望持續高增，隨密碼建設復雜性提升，業務單價有望同步提升。據我們估計新完成國密改造的信息系統，需要參與次年的密碼應用安全性評估，以此為基準，測算得到 2022-2027 年密碼應用安全性評估合計市場空間約為 109 億元。圖表圖表27：2022E-2027E 商用密碼應用安全性評估市場規模預測商用密碼應用安全性評估市場規模預測 資料來源：公安部、中國政府采購網、華泰研究預測 需求三：新安全

60、需求三：新安全場景場景密碼建設加速密碼建設加速，數據，數據要素深化內生需求要素深化內生需求 數字經濟帶動數字經濟帶動新安全場景新安全場景加速涌現加速涌現，項目規模多為千萬級，項目規模多為千萬級。數字中國建設全面推進，帶動以數據為驅動的數字經濟高速發展，考慮到數據要素在新場景下的重要性，我們認為車聯網、工業互聯網、云安全等新安全場景在合規需求的基礎上具備較強的內生建設動力，密碼項目建設的復雜性與技術難度也處于較高水平，平均中標價格多在 500 萬元以上，規模較大的項目價格在 1,000 萬元以上。我們認為未來 3-5 年商用密碼有望在工業互聯網、物聯網、車聯網等領域加速應用，新建項目數約為 2,

61、000-3,000 個，市場空間 200-300 億。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 計算機計算機 投資機會投資機會：重點重點關注關注以密碼為核心技術的以密碼為核心技術的安全安全廠商廠商 數字經濟提出安全新挑戰，密碼技術優勢凸顯數字經濟提出安全新挑戰，密碼技術優勢凸顯 網絡安全向“以數據為中心網絡安全向“以數據為中心”的安全的安全體系體系轉型轉型，密碼技術，密碼技術重要性或將凸顯。重要性或將凸顯。2020 年 4 月，國務院發布關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，明確了數據的生產要素屬性；“十四五”期間，我國數字經濟建設全面發力，產業數字化與數字產

62、業化的快速發展，讓網絡安全邊界呈現易變化、復雜化、模糊化的特征，對以邊界防護為主要思想的傳統網安架構提出巨大挑戰。為解決數字經濟時代的安全挑戰，網絡安全正向“以數據為中心”的安全體系轉型，有望在傳統網絡安全提供的有效邊界防御基礎上，圍繞數據全生命周期構建全新的數據安全體系。從網絡安全到數據安全，密碼作為數據加密、身份認證、消息認證的重要技術支撐，有望在新的網絡安全體系建設中發揮更大的優勢。圖表圖表28：網絡安全網絡安全向向“以數據為中心”的安全體系“以數據為中心”的安全體系升級升級 資料來源：國家商用密碼發展歷程與展望、信息安全國家工程研究中心（2021）、華泰研究 傳統網安廠商入局密碼市場，

63、傳統網安廠商入局密碼市場，重點重點關注關注以密碼為核心技術的安全廠商。以密碼為核心技術的安全廠商。伴隨密碼技術的重要性逐步提升，啟明星辰、安恒信息、奇安信等傳統網安頭部廠商紛紛布局密碼市場。我們認為，傳統網安廠商的加速入局，是對密碼技術重要性以及廣闊市場空間的重要驗證，考慮到密碼產品的技術壁壘較高，我們判斷，短期內以密碼為核心技術的安全廠商的市場空間不會被過度擠壓，相關企業有望憑借技術優勢與深厚的行業經驗擴大市場份額。競爭格局分散，競爭格局分散，傳統傳統與與新興新興密碼密碼廠商廠商各具優勢各具優勢 以密碼技術為核心的安全廠商以密碼技術為核心的安全廠商多多完成完成全產業鏈布局。全產業鏈布局。梳理

64、商用密碼的產業鏈可以看到，上游為密碼芯片、密碼服務器的研發設計，中游為密碼軟件、密碼系統、密碼整機等密碼產品及服務，下游多為政府、電信、金融、醫療等行業客戶。我們看到，以密碼技術為核心的安全廠商基于對密碼技術的深厚理解，重視商用密碼的全產業鏈布局，以衛士通為例，公司既可以提供上游密碼芯片，又可以作為中游的電子認證產品生廠商，為 CA 中心提供電子認證系統及服務，同時還可以為下游行業用戶提供商用密碼的產品及技術的解決方案。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 計算機計算機 圖表圖表29：商用密碼產業鏈商用密碼產業鏈及主要參與廠商及主要參與廠商 資料來源：2021-20

65、22 商用密碼行業分析報告，數觀天下（2022）、華泰研究 商用密碼商用密碼廠商廠商主要分為主要分為傳統和新傳統和新勢力勢力廠商兩大類。廠商兩大類。1）傳統廠商：）傳統廠商：多為密碼法頒布前就已經開展密碼業務的傳統密碼企業，主要包括衛士通、格爾軟件、吉大正元等，傳統廠商過去主要提供 CA 系統、身份認證、數字證書等商用密碼產品，其中衛士通作為中國電科的控股子公司，也涉及部分普通密碼業務；2）新）新勢力勢力廠商：廠商：多為密碼法頒布后開展商用密碼業務延伸的新企業，主要包括信安世紀、三未信安、數字認證等，新勢力廠商在密碼法 頒布之前多為 CA 中心，主要利用上游廠商的發證系統提供 CA 認證服務，

66、密碼法頒布后，新勢力廠商迅速拓展原有產品線，加快密碼產品的全產業鏈布局。圖表圖表30：我國商用密碼廠商主要分為傳統廠商和新勢力廠商兩類我國商用密碼廠商主要分為傳統廠商和新勢力廠商兩類 資料來源：國家商用密碼發展歷程與展望、信息安全國家工程研究中心（2021）、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 計算機計算機 市場競爭格局相對分散，市場競爭格局相對分散，行業龍頭有望加速誕生。行業龍頭有望加速誕生。根據數觀天下發布的2021-2022 商用密碼行業分析報告統計，國產商用密碼廠商數量眾多，營收體量相對較小，行業集中度CR5 為 25%，CR9 為 40.4%，

67、市場競爭格局相對分散。以身份與數字信任軟件細分市場為例，據 IDC 發布的2022 年上半年中國 IT 安全軟件市場跟蹤報告，2022H1 身份與數字信任軟件市場份額前五名分別為亞信安全、數字認證、吉大正元、格爾軟件、信安世紀，市場占有率分別為 8.0%、6.6%、6.3%、6.0%、3.8%，合計市占率僅為 30.7%。圖表圖表31：2022H1 中國中國身份和數字信任市場身份和數字信任市場 CR5 為為 30.7%資料來源：IDC、華泰研究 為深入理解公司之間的差異化優勢，可以從營收規模、估值水平、股東背景、優勢客戶四個維度對公司進行拆分，我們共選取數字認證、衛士通、格爾軟件、吉大正元、信

68、安世紀等 5 家上市公司及三未信安 1 家擬上市公司進行了深入對比，具體情況如下：1）營收營收規模規模：與我國商用密碼市場規模（539 億元，2021 年）相比，商用密碼安全廠商的營收體量尚處于較小規模，其中衛士通營收體量最大，2021 年實現營收 27.89 億元；數字認證排名第二，2021 年實現營收 10.26 億元；吉大正元、格爾軟件、信安世紀、三未信安 2021 年分別實現營收 8.16、6.11、5.25、2.70 億元。2）估值水平：）估值水平：除三未信安未上市、數字認證暫無 Wind 一致預測（180 天內）外，PE 預測截至 2022 年 11 月 15 日，四家公司 202

69、3PE 均值為 35.24x，其中衛士通估值水平高于均值水平，2023PE 為 51.74x，信安世紀、格爾軟件、吉大正元估值水平低于均值水平，2023PE分別為 31.09x、29.34x、28.82x。3）股東背景：）股東背景：除信安世紀、三未信安外，數字認證、衛士通、格爾軟件、吉大正元的股東結構中均有國資背景股東參股，其中衛士通、格爾軟件均為中國電科控股公司，中國電科在衛士通持股合計占比為 36.02%（中國電科信息安全 32.95%、中國電科投資 3.07%），在格爾軟件持股占比為 1.17%（中國電科投資）；吉大正元為國家開發投資集團控股公司，國投集團通過國投高科技投資公司持份 4.

70、54%；數字認證為北京市政府控股公司，北京市政府通過北京國有資產經營有限責任公司持股 26.24%。4）優勢客戶：）優勢客戶：五家公司業務均涉及政府、金融領域，其中數字認證在醫療行業具備較強的客戶優勢，衛士通在互聯網、能源領域具備領先優勢，衛士通、信安世紀在金融、交通等行業的客戶優勢較為突出。亞信安全8.0%數字認證6.6%吉大正元6.3%格爾軟件6.0%信安世紀3.8%其他69.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 計算機計算機 圖表圖表32：密碼廠商（格爾軟件、密碼廠商（格爾軟件、衛士通、衛士通、吉大正元、吉大正元、數字認證、數字認證、信安世紀信安世紀、三未

71、信安、三未信安）優勢對比）優勢對比 注：圖中數據截至 2022 年 11 月 15 日，三未信安未上市、數字認證暫無 180 天內 Wind 一致預期 資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 計算機計算機 吉大正元吉大正元 吉大正元吉大正元以以以密碼安全、身份與信任、數據安全產品為核心，打造數字世界和數字經濟的以密碼安全、身份與信任、數據安全產品為核心，打造數字世界和數字經濟的安全基座安全基座。公司成立于 1999 年 2 月，深耕密碼安全領域二十余年，公司以密碼技術為核心，打造了密碼與身份安全、數據安全、物聯網安全、網絡與系統安全等豐富

72、的安全產品體系和行業解決方案。公司通過持續技術研發，積累了數字證書、數字加密、數字簽名、身份認證、訪問控制等關鍵技術，并實現了電子認證領域的多項突破，是國內主要的公鑰基礎設施（PKI）產品供應商，國家重大活動的安全保障者。公司業務遍及政府、軍隊、能源、互聯網、交通等領域。1）軍工軍）軍工軍隊：隊：公司堅持自主研發，實現多個型號項目的突破，實現多個軍種的市場拓展；2）金融：）金融：公司金融國密改造業務實現全國范圍的積極推廣；3）車聯網：）車聯網：公司在車云安全、車際安全、視頻安全等方面積極拓展，2021 年簽約 10 余個車廠；4）信創：）信創：公司依托吉林省市場，簽約多個信創集成項目。圖表圖表

73、33：吉大正元核心產品體系吉大正元核心產品體系 資料來源：吉大正元官網、華泰研究 公司歸母凈利持續增長，公司歸母凈利持續增長，22 年前三季度業績承壓年前三季度業績承壓。2018-2021 年公司營收復合增長率為26.83%，歸母凈利潤復合增長率為 18.84%，其中 2021 年公司營收 8.16 億元，同比增長33.72%，歸母凈利潤 1.46 億元，同比增長 36.12%。受項目簽單、實施、交付、驗收工作遲延影響，公司 2022 年前三季度業績承壓，實現營收 2.91 億元，同比減少 26.46%，歸母凈利潤虧損 0.65 億元，同比減少 314.58%。圖表圖表34：2018-2022

74、Q3 年吉大正元年吉大正元營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表35：2018-2022Q3 吉大正元歸母凈利潤吉大正元歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究-4.52%49.98%1.70%33.72%-26.46%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678920182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，右）59.06%1.69%20.64%36.12%-314.58%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(1.0)(

75、0.5)0.00.51.01.52.020182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 計算機計算機 格爾軟件格爾軟件 格爾軟件以格爾軟件以 PKI 技術為基礎，技術為基礎，形成以形成以 PKI 為核心的信息安全產品和服務體系為核心的信息安全產品和服務體系。公司成立于1998 年，自成立以來始終專注于 PKI 領域，主要從事以 PKI 為核心的商用密碼軟件產品的研發、生產和銷售及服務業務，主要產品包括 PKI 基礎設施產品、PKI 安全應用產品、通用安全產品三大類。公司業務覆蓋政府、金融、軍工、中大

76、型企業等重要信息系統領域，參與承建了我國多個第三方數字認證中心系統，并實現了電子商務、互聯網網絡實名、金融電子支付、云計算平臺等新安全領域的業務拓展。2021 年年公司公司業務取得突破進展業務取得突破進展。在新客戶開拓方面，公司 2021 年成功拓展 5 大部委、4大央企頂層的身份認證平臺、密碼服務平臺規劃與建設，為公司進一步拓展業務范圍奠定了良好基礎；在信創安全領域，公司承建的上海政務信創云一體化密碼服務平臺已全面穩定運行近半年，為各市直屬委辦局和部分區 600 多個應用系統提供一體化密碼服務能力；在物聯網安全領域，公司積極攻克核心系統技術難點，完成行業頂層規劃，未來業務有望在安防、車聯網、

77、工業互聯網等領域全面鋪開。圖表圖表36：格爾軟件格爾軟件核心核心產品體系產品體系 資料來源：格爾軟件官網、華泰研究 營收維持營收維持高速增長高速增長，22Q3 利潤利潤承壓承壓。2018-2021 年公司營收復合增長率為 25.51%，歸母凈利潤復合增長率為 4.06%，其中 2021 年公司實現營收 6.11 億元，同比增長 37.38%，歸母凈利潤 7970.8 萬元，同比增長 39.65%。受公司業務拓展導致人員費用增加影響，2022年前三季度公司利潤承壓，2022Q1-Q3 公司實現營收 4.66 億元，同比增長 61.80%，其中 22Q3 營收 1.70 億元，同比增長 53.18

78、%；前三季度歸母凈利潤虧損 0.51 億元，同比增虧 121.57%，其中 22Q3 歸母凈利潤虧損 253 萬元，21Q3 歸母凈利潤盈利 205 萬元。圖表圖表37：2018-2022Q3 年格爾軟件營收年格爾軟件營收及同比增速及同比增速 圖表圖表38：2018-2022Q3 年格爾軟件歸母凈利潤年格爾軟件歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 13.60%20.08%20.04%37.38%61.80%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456720182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，

79、右）2.21%-2.40%-18.55%39.65%-121.57%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.020182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 計算機計算機 信安世紀信安世紀 信安世紀以密碼技術為基礎支撐，信安世紀以密碼技術為基礎支撐，布局布局身份安全、通信安全和數據安全。身份安全、通信安全和數據安全。公司成立于 2001年 8 月，經過二十多年的自主研發和持續創新，逐步形成了

80、身份安全、通信安全、數據安全、移動安全、云安全和平臺安全六大產品系列。公司的產品和解決方案廣泛應用于金融、政府和中大型企業等重要領域，其中公司金融領域業務覆蓋網上銀行、支付清算、二代征信、證券登記結算、電子保單等重要金融業務系統，2021 年公司在金融行業的營收同比增長 28.33%；公司政府領域業務覆蓋交通、人社、煙草、海關、稅務、政法等數十個行業，2021 年政府行業營收同比增長 37.84%。并購整合企業優勢，企業或將加速成長。并購整合企業優勢，企業或將加速成長。2021 年公司圍繞車聯網、密碼安全監管、密碼安全運營等方向，陸續發布了多款新產品，完善了云計算、車聯網等新安全領域的密碼解決

81、方案。2021 年公司完成了對華耀科技的并購，華耀科技作為應用交付與虛擬專網的產品與解決方案供應商，有望與信安世紀實現在研發、市場等方面的優勢整合。圖表圖表39：信安世紀核心產品體系信安世紀核心產品體系 資料來源：信安世紀官網、華泰研究 營收營收維持高速增長，維持高速增長，22Q3 業績表現亮眼。業績表現亮眼。2018-2021 年公司營收復合增長率為 24.97%，歸母凈利潤復合增長率為 25.45%，其中，2021 年公司營收 5.25 億元，同比增長 26.02%；金融行業同比增長 28.33%；政府行業同比增長 37.84%；歸母凈利潤 1.54 億元，同比增長43.63%。2022

82、年前三季度，公司實現營收 3.11 億元，同比增長 20.61%；歸母凈利潤 0.54億元，同比增長 9.87%，其中 22Q3 單季度業績表現優異，公司 22Q3 實現營收 1.41 億元，同比增長 34.78%；單季度歸母凈利潤 0.29 億元，同比增長 44.12%。圖表圖表40：2018-2022Q3 信安世紀營收信安世紀營收及同比增速及同比增速 圖表圖表41：2018-2022Q3 年信安世紀歸母凈利潤年信安世紀歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 22.18%18.01%30.98%26.02%20.61%0%5%10%15%2

83、0%25%30%35%012345620182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，右）64.53%15.69%18.77%43.63%9.87%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 計算機計算機 數字認證數字認證 數字認證以電子認證服務為數字認證以電子認證服務為依托依托實現實現身份安全、數據安全的身份安全、數據安全的產業產業布局。布局。公司成立于 2001

84、年 2 月，是北京市國有資產經營有限責任公司控股的國有企業。公司主要業務包括電子認證產品及服務、網絡安全產品及服務兩大類。公司業務覆蓋政府、金融、醫療、大型企業等多個領域。公司重視產品更新與技術研發，公司重視產品更新與技術研發，2021 年年技術預研和生態合作進展順利技術預研和生態合作進展順利。1）云戰略云戰略：公司積極推進產品云化升級，密碼、簽名、簽章、認證、核驗等產品云服務體系建設逐步完善，云服務注冊用戶數增長迅速，新增用戶數超百萬；2）零信任：）零信任：公司攻克零信任關鍵技術，推出了零信任網絡安全解決方案，成功實現互聯網醫院的場景落地；3）車聯網：）車聯網：公司牽頭密標委標準C-V2X

85、車聯網證書策略與認證業務聲明框架編制工作，參與全國智能運輸系統標委會車路協同路側設施證書認證技術規范的研究工作，積極探索車聯網數字身份認證和安全信任支撐服務體系；4）生態合作：）生態合作：公司積極實現與華為生態對接。圖表圖表42：數字認證核心產品數字認證核心產品體系體系 資料來源：數字認證官網、華泰研究 營收凈利營收凈利均均實現實現穩健增長。穩健增長。2018-2021 年公司營收復合增長率為 15.38%，歸母凈利潤復合增長率為 10.49%，其中，2021 年公司營收 10.26 億元，同比增長 19.62%；歸母凈利潤1.16 億元，同比增長 12.68%。2022 年前三季度公司保持穩

86、健增長態勢，實現營收 5.70 億元，同比增長 12.59%；歸母凈利潤 0.22 億元，同比增長 5.58%，其中 2022Q3 單季度收入為 2.45 億元，同比增長 18.5%；單季度歸母凈利潤 0.17 億元，同比增長 2.0%。圖表圖表43：2018-2022Q3 數字認證營收數字認證營收及同比增速及同比增速 圖表圖表44：2018-2022Q3 數字認證歸母凈利潤數字認證歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 28.45%18.90%8.07%19.62%12.59%0%5%10%15%20%25%30%0246810122018

87、2019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，右）2.62%13.96%4.52%12.68%5.58%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 計算機計算機 衛士通衛士通 衛士通基于密碼能力，構建數據安全底座。衛士通基于密碼能力，構建數據安全底座。公司成立于 1998 年，是國內首批商密產品研發、生產、銷售資質單位，是中國電科旗下中國網安的控股子公司。公司秉持“以密碼為核心的數據

88、智能安全服務商”的戰略定位，構建了覆蓋芯片、模塊、平臺、整機、系統、整體解決方案、安全服務的全產業鏈產品體系。公司業務覆蓋金融、政務、電信、交通等多領域，實現了密碼技術在關鍵行業中的深度滲透及應用。2021 年公司業務進展順利，實現多方面的業務突破。年公司業務進展順利，實現多方面的業務突破。1）安全芯片：）安全芯片：公司不斷升級密碼基礎算力，完成 40Gbps 高性能安全芯片設計驗證，建立了 5 個型號涵蓋 4 大平臺的軟件密碼模塊體系產品；2）互聯網：）互聯網：公司與世紀華通在游戲數據領域落地了首個互聯網游戲場景下的數據安全標桿項目；3）能源：）能源：公司實現國內首套新能源集控商用密碼內生安

89、全保障系統成功掛網應用，填補了密碼技術在新能源集控領域中的應用空白，形成了系統化、體系化的密碼應用整體解決方案；4）政府：）政府：公司建成全國首個省市一體化密碼服務平臺，并形成標桿示范效應，有望實現全國市場推廣。圖表圖表45：衛士通核心產品體系衛士通核心產品體系 資料來源：衛士通官網、華泰研究 公司營收、利潤均呈現穩健增長態勢公司營收、利潤均呈現穩健增長態勢，22 年業績成長加速年業績成長加速。2018-2021 年公司營收復合增長率為 13.04%，歸母凈利潤復合增長率為 25.64%，其中 2021 年營收 27.89 億元，同比增長 17%，歸母凈利潤 2.38 億元，同比增長 47.4

90、8%。2022 年前三季度公司業績加速成長，營收 20.59 億元，同比增長 25.89%，歸母凈利潤 0.5 億元，同比增長 174.36%，其中單季度業績略有下滑，22Q3 公司實現營收 7.06 億元，同比減少 5.02%，22Q3 歸母凈利潤 0.35億元，同比減少 37.21%。圖表圖表46：2018-2022Q3 衛士通營收衛士通營收及同比增速及同比增速 圖表圖表47：2018-2022Q3 衛士通歸母凈利潤衛士通歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 9.64%8.95%13.31%17.00%25.89%0%5%10%15%2

91、0%25%30%05101520253020182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，右）-28.90%29.58%3.62%47.48%174.36%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 計算機計算機 三未信安三未信安 三未信安專注于密碼技術創新與產品研發三未信安專注于密碼技術創新與產品研發。公司成立于 2008 年 8 月，自成立來專注密碼技術的創新和密碼產品的研發、銷售及服務，

92、形成了包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統在內的密碼產品體系。2020 年 12 月公司首款自研密碼芯片 XS100 成功流片并完成封裝，2021 年 10 月取得產品認證證書，并于 2022 年 9 月完成第一批密碼芯片 XS100 的量產，密碼芯片的自研量產為公司核心技術自主可控和供應鏈安全提供了有力保障。公司業務覆蓋金融、電力、電信、石油、交通、電子商務等行業領域，曾參與國家稅務系統密碼改造、上海山東等省市政務云建設、公安系統密碼資源池建設、國家醫療保障信息平臺密碼建設、國家電網密碼平臺建設、疫情大數據加密等重大國家信息安全項目建設。圖表圖表48：三未信安核心產品體系三未信安核心產

93、品體系 資料來源：信安世紀官網、華泰研究 營收營收穩健增長穩健增長，歸母凈利潤持續高增歸母凈利潤持續高增。2018-2021 年公司營收復合增長率為 37.44%，歸母凈利潤復合增長率為 84.20%，其中，2021 年公司營收 2.70 億元，同比增長 33.51%，歸母凈利潤為 0.75 億元，同比增長 42.81%。2022 年前三季度公司實現營收 1.72 億元，同比增長 25.77%，歸母凈利潤 0.30 億元，同比增長 75.33%。圖表圖表49：2018-2022Q3 三未信安三未信安營收營收及同比增速及同比增速 圖表圖表50：2018-2022Q3 年年三未信安三未信安歸母凈利

94、潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 28.63%51.36%33.51%25.77%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022Q3營業收入（億元）同比增速（%，右）72.89%155.42%42.81%75.33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

95、務必一起閱讀。31 計算機計算機 圖表圖表51：提及公司表提及公司表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 啟明星辰 002439 CH 安恒信息 688023 CH 奇安信 688561 CH 衛士通 002268 CH 格爾軟件 603232 CH 吉大正元 003029 CH 數字認證 300579 CH 信安世紀 688201 CH 三未信安 未上市 資料來源：Bloomberg、華泰研究 風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動。若宏觀經濟波動，可能會對下游客戶的預算、支付意愿產生負面影響，影響下游行業的需求釋放。政策推進不及預期。政策推進不及預期。密碼建設仍以密評合規為重要驅動，

96、若相關合規政策推進不及預期，可能影響下游行業的建設積極性，會對產業發展產生負面影響。預測與實際不符預測與實際不符。相關測算基于現有公開資料進行估算，存在與實際業務情況不符的風險，相關測算值僅作參考。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 計算機計算機 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、范昳蕊，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資

97、格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報

98、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分

99、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而

100、口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經

101、本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰

102、金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 計算機計算機 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。安恒信息（688023 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股

103、（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）

104、有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、范昳蕊本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員

105、。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。奇安信（688561 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。安恒信息（688023 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及

106、債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票

107、指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 計算機計算機 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：913

108、20000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25

109、 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司