安圖生物-分子診斷第二成長曲線確立高速發光+流水線驅動常規產品恢復快速增長趨勢-221115（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：67.4067.40 元元 分析師：謝木青分析師：謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： 聯系人：于佳喜聯系人：于佳喜 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)586 流通股本(百萬股)586 市價(元)67.40 市值(百萬元)39,515 流通市值(百萬元)39,515 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比

2、公司持有該股票比例 相關報告相關報告 1 安圖生物：化學發光逐季恢復，分子診斷等創新業務有望迎來豐收 2 安圖生物：疫情擾動下業績快速增長，發光龍頭持續打造綜合性 IVD平臺 4 4 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,978 3,766 4,501 6,003 7,649 增長率 yoy%11%26%20%33%27%凈利潤（百萬元）748 974 1,254 1,638 2,134 增長率 yoy%-3%30%29%31%30%每股收益（元）1.28 1.66 2.14 2

3、.79 3.64 每股現金流量 1.70 2.49 2.87 2.50 3.41 凈資產收益率 11%13%15%16%18%P/E 52.8 40.6 31.5 24.1 18.5 P/B 6.1 5.4 4.7 4.0 3.3 備注：股價信息截止至 2022 年 11 月 14 日 報告摘要報告摘要 公司是公司是國內稀缺國內稀缺體外診斷體外診斷平臺型平臺型企業，多年業績兌現良好企業，多年業績兌現良好。公司是體外診斷行業龍頭，產品覆蓋免疫、微生物、生化、分子等多個領域，為下游客戶提供豐富全面的產品解決方案。公司多年來持續保持快速增長，疫情前 2011-2019 年公司收入、歸母凈利潤復合增速

4、均達到 37.3%。新冠疫情期間，受終端診療人次下降影響，2019-2021年收入復合增速 18.6%，歸母凈利潤復合增速 12.1%，我們預計隨著疫情逐步常態化，同時多產品進入收獲期，公司業績有望回歸疫情前增長水平。PCR 市場持續高景氣，市場持續高景氣，全自動化、隨機檢測、高通量的新技術平臺全自動化、隨機檢測、高通量的新技術平臺有望驅動行業加有望驅動行業加速速。PCR 是應用最廣的分子診斷技術，2019 年行業規模約 59 億元，16-19 年復合增速約 26%，是增速最快的 IVD 細分賽道之一。免疫、微生物等相比，PCR 準確性好，是呼吸道等檢驗的金標準，但是當前使用最廣泛的為板式 P

5、CR 方法，需湊樣本上機，自動化程度低；此后出現的分子 POCT 實現少樣本自動化檢測，但準確性和檢驗成本難以平衡，通量也無法滿足中心實驗室檢測需求，因此 PCR 臨床應用受限。對比生化、發光“半自動化-自動化-流水線”的迭代路徑，我們預計 PCR 的發展也將與之類似，未來全自動化、隨機檢測、高通量設備有望解決當前 PCR 的應用難題，加快臨床端應用，驅動行業剔除新冠增速較疫情前加速，設備迭代也有望為多聯檢產品提供更好的發揮空間，行業有望持續高景氣。而在技術迭代過程中，競爭格局相應變化，先發企業優勢將更加明顯，有望快速搶占份額。公司獨家創新公司獨家創新 PCR 產品有望復制管式發光對板式發光的

6、全面替代，分子診斷第二成產品有望復制管式發光對板式發光的全面替代，分子診斷第二成長曲線確立長曲線確立。公司原創性推出全自動核酸檢測系統 AutoMolec 3000，真正實現單個樣本隨到隨檢，上市后醫院裝機意愿強烈，預計有望復制管式發光替代板式發光的替代過程實現快速裝機，推動分子 PCR 領域產品迭代。同時公司在試劑端儲備了 40+產品，預計 2022 年底 10 余款呼吸道產品有望上市，2023 年起儀器、試劑有望同時放量，為未來復合 30%左右的快速增長提供確定性。高速發光高速發光+流水線策略，帶動常規發光、生化保持流水線策略，帶動常規發光、生化保持 25-30%快速增長快速增長。22Q2

7、 公司推出高端發光機 A6000，檢驗指標行業領先，契合中大型檢驗科配臵需求，有望在三級醫院快速裝機，加速進口替代，同時公司的全本土化流水線 X1 也已上線，性價比優勢顯著，有望與 A1、B1 等產品組合滿足不同實驗室需求，加速生化、發光試劑產品入院。2021 年公司實現免疫收入 18.06 億元（+29%），生化收入 1.86 億元（+36%），預計未來發光、生化業務有望在高速機+流水線驅動下持續實現 25-30%快速增長。研發投入位居前列，質譜、測序等創新業務有望陸續收獲。研發投入位居前列，質譜、測序等創新業務有望陸續收獲。公司高度重視研發投入，不 斷 實 現 技 術 革 新，提 升 產

8、品 性 能，2022Q1-Q3 公 司 研 發 投 入 3.97 億 元（+17.5%），占營收比例 12.1%，研發投入行業領先。目前公司前瞻性布局的全自動高效液相色譜-三重四極桿質譜、高通量測序系統等進展順利，未來有望陸續獲批，成為公司中長期業績增長的重要動力。盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級：我們預計 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 億元，同比增長 20%、33%、27%，歸母凈利潤 12.54、16.38、21.34 億元，同比增長29%、31%、30%，對應 EPS 為 2.14、2.79、3.64。目前公司股價對應 2023 年 24倍 PE

9、，考慮到公司發光競爭力持續增強，分子產品進入放量階段，同時通過自研考慮到公司發光競爭力持續增強，分子產品進入放量階段，同時通過自研+合合作，不斷推出具備高成長性的產品，作，不斷推出具備高成長性的產品，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為值區間為 2023 年年 26-36 倍倍 PE，維持“買入”評級。維持“買入”評級。風險提示風險提示：新項目研發風險，政策變化風險，銷售增長測算不及預期風險，市場空間 分子診斷第二成長曲線確立，高速發光分子診斷第二成長曲線確立，高速發光+流水線驅動常規產品恢復快速增長趨勢流水線驅動常規產品恢復快速增長趨勢

10、 安圖生物（603658.SH）/醫藥生物 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 11 月 15 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-112021-112021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-11安圖生物滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 測算偏差風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不

11、及時的風險。TV8VjZhUeXgYrR2WkXvW8ObP6MtRpPmOpNlOmNnMjMqRqP9PrRuNxNoMtNvPnMsR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1、我們對目前分子診斷行業訴求、產品形態、發展趨勢進行較為深度的分析，提出分子診斷成為核心增長點的觀點 2、我們對公司各塊業務進行較為細致的拆分，以求更好預測公司未來發展 投資邏輯投資邏輯 分子診斷分子診斷成長曲線確立成長曲線確立，發光發光、生化等傳統業務持續穩定、生化等傳

12、統業務持續穩定。公司近期的核心變化在于分子診斷業務即將進入放量期，核心設備 AutoMolec 是市場稀缺的隨到隨檢高通量設備，終端裝機意愿強，醫院反饋良好，預計到 2022 年底有望拿到十余張呼吸道相關試劑證書，2023 年起儀器、試劑有望同時放量。同時在傳統業務領域，我們認為 IVD 集采預期區域緩和，化學發光、生化試劑的集采降價或將有限，公司相關產品有望在疫情常態化下持續維持 25-30%的良好增長。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 本篇報告本篇報告的關鍵假設的關鍵假設，所選擇的估值，所選擇的估值方法方法及選擇理由，估值定價的及選擇理由，估值定價的主要主要依據，依據，以及以

13、及盈盈利預測結果。利預測結果。假設一：體外診斷試劑是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司試劑收入同比增速分別為 42.50%、3.45%、28.01%。公司在化學發光、生化檢測、微生物診斷等多領域占據優勢地位，傳統業務有望持續穩定增長，同時分子診斷產品有望 2023 年開始高速放量，考慮到短期疫情擾動等因素，我們預計 2022 年試劑類收入可能實現約 15%-20%的增長，2023、2024 年或將恢復至 30%左右快速增長趨勢。假設二：2019-2021 年，公司儀器類收入同比增速分別為 20.18%、61.29%、14.62%。得益于分子 PCR 一體機、600 速發光機等、微生

14、物檢測質譜儀等高端設備的快速裝機，公司設備業務有望延續快速增長趨勢，我們預計 2022 年公司儀器類業務有望實現30+%增長，2023 年增速有望超過 50%，2024 年有望保持 15-20%的穩定增長。假設三：公司其他業務主要是設備裝機后的儀器維修費，包括客戶按合同定期支付的維保費和單次維修費用，需求相對穩定，我們預計未來有望保持約 20%的增長。我們預計 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 億元，同比增長 20%、33%、27%，歸母凈利潤 12.54、16.38、21.34 億元，同比增長 29%、31%、30%，對應 EPS為 2.14、2.79、3.

15、64?？紤]到公司發光競爭力持續增強，分子產品進入放量階段，同時通過自研+合作，不斷推出具備高成長性的產品，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司是國內稀缺體外診斷平臺型企業公司是國內稀缺體外診斷平臺型企業.-6-公司多年業績兌現良好，疫情擾定下仍實現快速增長.-6-高研發投入保障核心競爭力，強大渠道能力加速客戶突破.-7-第二曲線分子診斷培養成熟，第二曲線分子診斷培養成熟，23 年有望開始高增年有望開始高增.-9-PCR 市場持續高景氣，全自動、高通量設備有望成為主流.-9-公司首款全自動化 P

16、CR 設備上市，先發優勢顯著.-12-高速高速發光發光+流水線策略，帶動常規發光、生化保持流水線策略，帶動常規發光、生化保持 25-30%快速增長快速增長.-13-化學發光仍處于快速發展期，高速機有望加速高端醫院突破.-13-流水線市場需求快速提升，全本土化 X1 有望加速發光、生化產品入院.-14-盈利預測與估值盈利預測與估值.-15-盈利預測.-15-投資建議.-17-風險提示風險提示.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：安圖生物在體外診斷領域耕耘多年：安圖生物在體外診斷領域耕耘多年.-6

17、-圖表圖表 2：公司提供豐富的體外診斷解決方案：公司提供豐富的體外診斷解決方案.-6-圖表圖表 3 3：公司歷年營收快速增長（百萬）：公司歷年營收快速增長（百萬）.-7-圖表圖表 4 4：公司：公司歷年歸母凈利潤（百萬）歷年歸母凈利潤（百萬）.-7-圖表圖表5：安圖生物主要收入構成（：安圖生物主要收入構成（2021年，百萬元，不包括子公司代理、合作共建等業務）年，百萬元，不包括子公司代理、合作共建等業務）.-7-圖表圖表6：公司研發人數位居行業前列（：公司研發人數位居行業前列（2021年）年）.-8-圖表圖表7：公司研發投入位居行業前列（：公司研發投入位居行業前列（2021，百萬元），百萬元）

18、.-8-圖表圖表8：公司銷售渠道布局完備（：公司銷售渠道布局完備（2021年銷售人員數）年銷售人員數）.-8-圖表圖表9：公司三級醫院客戶數量持續擴大：公司三級醫院客戶數量持續擴大.-8-圖表圖表10：安圖生物期間費用率變化：安圖生物期間費用率變化.-9-圖表圖表11：安圖生：安圖生物利潤率變化趨勢物利潤率變化趨勢.-9-圖表圖表 12：分子診斷主要包括：分子診斷主要包括 PCR 等技術等技術.-9-圖表圖表13：全球分子診斷市場需求龐大（億美元）：全球分子診斷市場需求龐大（億美元）.-10-圖表圖表14：國內分子診斷市場快速發展（億元）：國內分子診斷市場快速發展（億元）.-10-圖表圖表15

19、：PCR市場持續高增長（億元）市場持續高增長（億元）.-10-圖表圖表16：PCR設備競爭格局（設備競爭格局（2020）.-11-圖表圖表17：PCR診斷試劑格局（診斷試劑格局（2019）.-11-圖表圖表 18：PCR 診斷有望復制生化、診斷的發展路線診斷有望復制生化、診斷的發展路線.-11-圖表圖表19：PCRPCR 實驗室通常分實驗室通常分 4 4 個區操作，較為繁瑣個區操作，較為繁瑣.-12-圖表圖表20：賽沛賽沛 GeneXpertGeneXpert 檢測盒結構復雜檢測盒結構復雜.-12-圖表圖表 21：PCR 在出報告效率、精確性等方面具有優勢（以呼吸道檢測為例）在出報告效率、精確

20、性等方面具有優勢（以呼吸道檢測為例）-12-圖表圖表22：公司：公司Automolec 3000為單人份進樣為單人份進樣.-13-圖表圖表23：管式發光上市后快速替代板式發光（公司收入，百萬元）管式發光上市后快速替代板式發光（公司收入，百萬元）.-13-圖表圖表 24：公司分子診斷產品儲備豐富（加粗為已拿證產品）：公司分子診斷產品儲備豐富（加粗為已拿證產品）.-13-圖表圖表 25：免疫診斷領域中化學發光具有明顯技術優勢：免疫診斷領域中化學發光具有明顯技術優勢.-14-圖表圖表 26：公司的高速機：公司的高速機 A6000 多項指標行業領先多項指標行業領先.-14-圖表圖表 27：自動化流水線

21、顯著提升檢驗科效率、節約成本：自動化流水線顯著提升檢驗科效率、節約成本.-15-圖表圖表 28：安圖生物流水線性能與進口品牌接近：安圖生物流水線性能與進口品牌接近.-15-圖表圖表 29：安圖生物收入預測拆分（百萬元）：安圖生物收入預測拆分（百萬元）.-17-圖表圖表30：安圖生物期間費用假設（百萬元）：安圖生物期間費用假設（百萬元）.-17-圖表圖表 31：可比公司估值：可比公司估值.-17-圖表圖表32：安圖生物財務報表預測：安圖生物財務報表預測.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司公司是國內稀缺體外診斷平臺型企業是

22、國內稀缺體外診斷平臺型企業 公司公司多年業績兌現多年業績兌現良好良好，疫情擾動，疫情擾動下仍實現快速增長下仍實現快速增長 安圖生物安圖生物堅持體外診斷多元化布局，為下游客戶提供檢驗科整體解決堅持體外診斷多元化布局，為下游客戶提供檢驗科整體解決方案。方案。公司成立于 1998 年，主要業務為體外診斷試劑和儀器的研發、制造、整合及服務，經過 20+年的發展，公司產品從早期的免疫診斷逐漸拓展到微生物、生化、分子、凝血、質譜等多個檢測領域，可以為醫院、第三方實驗室、體檢中心、科研機構等客戶提供豐富全面的產品解決方案和整體服務，是國內稀缺的平臺型體外診斷企業。圖表圖表 1：安圖生物在體外診斷領域耕耘多年

23、安圖生物在體外診斷領域耕耘多年 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2：公司提供豐富的體外診斷解決方案公司提供豐富的體外診斷解決方案 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 業績持續快速增長，業績持續快速增長，疫情前疫情前收入收入復合增速復合增速 37+%。2011-2019 年公司收入復合增速達 37.33%，歸母凈利潤復合增速達 37.34%，多年來表現優異。新冠疫情期間醫院診療人次下降、產品銷售推廣活動受到影響，但公司仍然實現較好增長，2019-2021 年收入復合增速 18.6%，歸母凈利潤復合增速 12.1%，表現出強市場競爭力。隨著疫情形勢的逐漸好轉，未來公司業務

24、有望迎來快速恢復。1998 2000 2003 2005 2007 2012 2013 2016 2017 2019 2020 2021公司成立取得奧地利Anthos公司酶標儀、洗板機、發光儀系列產品的中國區代理權，開拓國內市場收購鄭州綠科生物工程有限公司，跨入試劑規?；a階段建立了自動化微生物平板生產線安圖實驗儀器（鄭州）有限公司成立，開始自主研發生產體外診斷檢測儀器鄭州伊美諾生物技術有限公司成立，開始自主研發、生產體外診斷產品核心原材料“安圖生物體外診斷產業園”開工建設，為進一步擴大產能規模奠定基礎磁微?；瘜W發光試劑和全自動化學發光測定儀A2000上市安圖生物在上海證券交易所掛牌上市獲得

25、佳能生化分析儀中國區代理權收購北京百奧泰康生物技術有限公司，搭建了生化產品線推出中國第一條醫學實驗室磁懸浮全自動流水線推出全自動微生物質譜檢測系統推出全自動生化免疫流水線Autolas B-1安圖生物首家智能化實驗室落戶百色市人民醫院醫學檢驗中心全自動核酸提純及實時熒光PCR分析系統兩款儀器、新冠病毒核酸檢測試劑等產品相繼進入國家應急審批程序，獲得注冊證與?？厢t療進行戰略合作，進入凝血檢測領域發光生化凝血微生物分子其他流水線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3 3：公司歷年營收公司歷年營收快速增長快速增長（百萬）（百萬

26、）圖表圖表 4 4：公司：公司歷年歸母凈利潤（百萬）歷年歸母凈利潤（百萬）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表5：安圖生物安圖生物主要主要收入構成（收入構成（2021年年，百萬元百萬元，不包括子公不包括子公司代理司代理、合作共建等業務合作共建等業務）來源：公司公告，中泰證券研究所 高研發投入高研發投入保障核心競爭力保障核心競爭力，強大渠道能力加速客戶突破強大渠道能力加速客戶突破 研發投入位居前列，質譜、測序等創新業務有望陸續收獲。研發投入位居前列，質譜、測序等創新業務有望陸續收獲。安圖生物高度重視創新技術，不斷促進檢驗技術革新，提升產品性能；同時持續吸納優秀

27、人才，組建高素質研發團隊，建立高水平研發技術平臺。2021 年公司研發投入 4.86 億元，同比增長 40.3%，占營收比例 12.9%，研發投入金額、研發團隊人數均在 IVD 行業位居前列。目前公司前瞻性布局的全自動高效液相色譜-三重四極桿質譜、高通量測序系統等進展順利，未來有望陸續獲批，成為公司中長期業績增長的重要動力。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000營業收入（百萬元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200歸母凈利潤（百萬元）YOY

28、免疫診斷,1805.85 微生物檢測,260.41 生化檢測,186.16 分子診斷,20.70 檢測儀器,256.00 其他,127.93 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司研發公司研發人數人數位居行業前列（位居行業前列（2021年年）圖表圖表7：公司研發投入位居行業前列（公司研發投入位居行業前列（2021，百萬百萬元元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 渠道網絡覆蓋全面渠道網絡覆蓋全面，高端客戶高端客戶占比占比不斷提升不斷提升。安圖生物采取“經銷為主，直銷為輔”、“直接推廣、間接銷

29、售”的銷售模式，目前已經擁有上千家經銷商，形成覆蓋全國的渠道網絡；同時公司還擁有超過 1800 人的銷售團隊，在各省省會、直轄市及重要城市派駐市場營銷人員，確保了產品的銷售深度和廣度。截止 2021 年末，公司共服務二級醫院及以上終端用戶 6100 余家，其中三級醫院 1900 余家，占全國三級醫院總量的 64%。圖表圖表8：公司銷售渠道布局完備（公司銷售渠道布局完備（2021年銷售人員年銷售人員數數）圖表圖表9：公司三級醫院客戶數量持續公司三級醫院客戶數量持續擴大擴大 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 盈利能力持續改善，有望回歸疫情前近盈利能力持續改善，有望回歸

30、疫情前近 30%利潤率利潤率。疫情期間受終端診療人次下降影響，試劑銷售占比下降，在儀器持續投入下單位試劑成本分攤增加，導致毛利率有所下降，隨著疫情常態化下終端診療人次恢復以及公司高毛利試劑產品占比的持續提升，公司凈利率自 2020 年開始不斷改善，2022 年前三季度公司毛利率 59.90%，凈利率 27.9%，我們預計未來有望逐漸回歸到 19 年疫情前狀態。1,607906831825790509485456451448020040060080010001200140016001800632 542 486 459 429 264 215.05 187.50 186.93 163.49 01

31、00200300400500600700達安基因華大基因安圖生物萬孚生物東方生物邁克生物 新產業 圣湘生物基蛋生物科華生物1,8911,02891487280165060356855753102004006008001000120014001600180020001381150316081700190005001000150020002500300035004000450020172018201920202021三級醫院二級醫院 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：安圖生物期間安圖生物期間費用率費用率變化變化 圖表圖表

32、11：安圖生物利潤率變化趨勢安圖生物利潤率變化趨勢 來源：wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 第二曲線分子診斷培養成熟，第二曲線分子診斷培養成熟，23 年有望開始高增年有望開始高增 PCR 市場持續高景氣市場持續高景氣，全自動全自動、高通量、高通量設備設備有望有望成為主流成為主流 新冠催化新冠催化分子診斷市場分子診斷市場爆發，疫情后有望延續快速增長趨勢爆發，疫情后有望延續快速增長趨勢。分子診斷是應用分子生物學，對受檢者體內外源性（病毒 DNA 等）或內源性（人類基因）各類生物分子進行定性或定量分析，從而做出診斷的技術，根據技術原理主要分為 PCR、NGS、基因芯片、原位雜

33、交等。新冠疫情期間，國內核酸檢測能力和新冠檢測量大幅提升，2022 年市場規模有望達到 182 億元，預計疫情后隨著檢驗能力和終端滲透率的快速提升，分子診斷市場有望延續高增長趨勢，預計到 2024 年將達到 277 億元，2019-2024 年的年復合增長率有望達到 27.0%（數據來源：沙利文）。圖表圖表 12：分子診斷主要包括分子診斷主要包括 PCR 等技術等技術 來源：雅睿生物，頭豹研究院，中泰證券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020202122H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%20%40%60%80%20

34、162017201820192020202122H1毛利率凈利率類別類別技術介紹技術介紹優點優點缺點缺點應用場景應用場景聚合酶鏈式反應技術（PCR）通過引物在聚合酶的催化下，完成對DNA的復制并擴增DNA的數量價格低廉，對特定基因檢測非常有效，簡單方便檢測通量小，只能有效判斷某一段特定基因，比較不全面個體化用藥基因檢測，多種病毒檢測（包括新冠病毒、HPV等），遺傳病基因檢測等二代測序技術（NGS）通過模板DNA分子的化學修飾將其鉚釘并進行堿基互配并標記，通過采集DNA分子進行序列測定，可以對基因組和轉錄組進行全貌分析高通量，覆蓋范圍廣，基因信息廣，測序讀長，檢測突變形式多樣價格昂貴，操作復雜，

35、容錯率低，步驟與數據處理繁多腫瘤藥物伴隨診斷試劑和，無創產前基因檢測，腫瘤診斷和個性化治療，基因圖譜你基因芯片技術（Genechip）分子生物學與微電子技術相結合的核酸分析檢測技術高靈敏度，高準確性價格高，開發難度大，低通量，基因范圍小，只能是已知基因藥物開發，藥物篩選，疾病診斷核酸分子雜交、熒光原位雜交技術（FISH）具有一定互補序列和核苷酸單鏈在液相或固相中按堿基互補配對原則締合成異質雙鏈，雜交的雙方是待測序核酸序列和探針序列高靈敏度，強特異性價格高，步驟多，耗時長，低通量對特定DNA或RNA序列進行定性或者定量檢測，病毒檢測，實體與血液腫瘤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

36、之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：全球分子診斷市場需求龐大（億美元）全球分子診斷市場需求龐大（億美元）圖表圖表14：國內分子診斷市場快速發展（億元）國內分子診斷市場快速發展（億元）來源：沙利文，中泰證券研究所 來源：沙利文，中泰證券研究所 PCR 是應用最廣泛的分子診斷技術，是應用最廣泛的分子診斷技術，市場相對分散市場相對分散。PCR 通過引物在聚合酶催化下，完成對 DNA 的復制并擴增，進而實現目標基因的序列檢測，因靈敏度高、特異性強、操作簡便等優點，已成為應用最為廣泛的分子診斷技術，2021 年國內 PCR 市場規模達 107.8 億元（僅考慮臨床端市場）

37、，2019-2025 年復合增速有望達到 21%。從競爭格局上看，由于檢驗技術成熟，且檢驗樣本涉及人類遺傳物質，因此以國產品牌為主，但大多數企業產品主要集中在性病、肝病、腫瘤等細分領域，市場相對分散。圖表圖表15：PCR市場持續高增長（億元）市場持續高增長（億元）來源：中商情報網，中泰證券研究所 505257647181901001111224%10%12%11%14%11%11%11%10%00.020.040.060.080.10.120.140.160204060801001201402015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模/億

38、美元YOY313951668422617518222427726%31%29%27%169%-23%4%23%24%-0.500.511.520501001502002503002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模/億元YOY28.937.250.759.3119.7107.8126.2147.2170.7184.929%36%17%102%-10%17%17%16%8%-0.200.20.40.60.811.20204060801001201401601802002016201720182019202020212022E2023

39、E2024E2025E市場規模/億元YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：PCR設備競爭格局設備競爭格局（2020）圖表圖表17：PCR診斷試劑格局診斷試劑格局（2019）來源：杭州博日，中泰證券研究所 來源：中商產業研究，中泰證券研究所 PCR 診斷有望復制生化診斷有望復制生化、發光發展路徑發光發展路徑，全自動化、，全自動化、隨機檢測隨機檢測、高通、高通量的新設備有望驅動行業加速量的新設備有望驅動行業加速，成為市場主流，成為市場主流。與免疫、微生物等相比，PCR 準確性好，是呼吸道等檢驗的金標準，十分符合檢驗

40、科需求，但 PCR 通過 48 或 96 孔板進樣，醫院需要湊樣本上機，通過人工完成試劑準備、樣本提取等步驟，自動化程度低；此后出現的分子 POCT實現少樣本自動化檢測，但準確性和檢驗成本難以平衡，通量也無法滿足中心實驗室檢測需求，因此 PCR 行業目前臨床應用受限。對比生化、發光“半自動化-自動化-流水線”的迭代路徑，我們預計 PCR 的發展也將與之類似，未來全自動化、隨機檢測、高通量設備有望解決當前PCR 的應用難題，加快臨床端應用，驅動行業剔除新冠增速較疫情前加速，設備迭代也有望為多聯檢產品提供更好的發揮空間，行業有望持續高景氣。而在技術迭代過程中，競爭格局相應變化，先發企業優勢將更加明

41、顯，有望快速搶占份額。圖表圖表 18：PCR 診斷有望復制生化診斷有望復制生化、診斷的發展路線、診斷的發展路線 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 國產,70.0%進口,30.0%達安基因,13.7%凱普生物,11.9%艾德生物,7.0%圣湘生物,5.8%碩世生物,4.8%之江生物,4.4%透景生命,2.1%其他,50.3%半自動生化分析儀全自動生化分析儀生化免疫流水線 優點：體積小，結構簡單，操作方便，價格低廉，開放性好 缺點：等操作需要手工完成，存在主觀誤差，準確定低 應用場景：社區門診、衛生院等基層醫療機構 優點：方便快捷，人工介入少，效率高，準確性好 缺點：加樣、保溫等部分操作需

42、要手工完成，存在主觀誤差，準確定低 應用場景：各級醫療機構檢驗科、急診等 優點：樣本周轉時間短，效率高，節約人力資源和營運成本，結果準確可靠 缺點：體積大、價格昂貴 應用場景：二級及以上醫院板式化學發光管式化學發光 優點：原料用量少，試劑成本低，價格低廉 缺點：自動化程度低，需人工操作 應用場景：體檢、基層醫院初篩 優點：自動化程度高，檢測速度快，精密度好 缺點：原料用量大，試劑成本高應用應用場景：二級及以上醫院板式PCR分子POCT 優點：檢測通量大、樣本處理效率高，準確率高 缺點：需要湊齊孔板樣本數進樣，等待時間長，自動化程度低，每次只能檢驗一個項目 應用場景：需在專門的PCR實驗室運行，

43、通常用于公立醫院檢驗科 優點：樣本進，結果出，實現隨到隨檢，設備小巧便攜、操作簡易 缺點：檢測通量難以滿足中心實驗室的需求，準確性和檢驗成本難以平衡 應用場景：門急診、床旁、社區、鄉鎮衛生院等下一代PCR 樣本隨到隨檢，自動化，高通量生化診斷生化診斷免疫診斷免疫診斷分子分子診斷診斷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：P PCRCR 實驗室通常分實驗室通常分 4 4 個區操作，較為繁瑣個區操作，較為繁瑣 圖表圖表20：賽沛賽沛 GeneXpertGeneXpert 檢測盒結構復雜檢測盒結構復雜 來源：力康生物，中泰證

44、券研究所 來源：醫業觀察，中泰證券研究所 圖表圖表 21：PCR 在在出報告出報告效率效率、精確性等方面具有優勢精確性等方面具有優勢（以呼吸道檢測為例）（以呼吸道檢測為例）來源：實驗與檢驗醫學，中國檢驗醫學雜志，中泰證券研究所 公司公司首款全自動化首款全自動化 PCR 設備上市設備上市，先發優勢顯著，先發優勢顯著 公司公司的分子的分子 PCR 一體機真正實現隨到隨檢一體機真正實現隨到隨檢，未來未來 2-3 年有望率先占領年有望率先占領市場市場。公司經過多年深入研究，原創性推出全自動核酸檢測系統AutoMolec 3000，將進樣提取、擴增檢測等步驟集成于一體，實現單個隨機樣本隨到隨檢，且檢測速

45、度快，100 分鐘左右可出結果，準確性高，最低檢出限不高于 100copies/ml，最多能同時檢測 20 個項目，擴增試劑存儲也從傳統-20 攝氏度變為 2-8 攝氏度，取用更加方便，真正滿足了檢驗科隨到隨檢需求，有效釋放醫生人力，產品上市后臨床反饋良好。公司 PCR 設備 2022 年上半年已實現裝機約 170 臺，目前國內尚未有同類產品上市，考慮到未來試劑、設備有望共同放量，我們預計公司 23 年分子裝機有望達到 600 臺，在 2-3 年內或將占據先發優勢，未來有望復制管式發光替代板式發光的替代過程實現快速裝機。檢測方法檢測方法檢測分析周期檢測分析周期檢測原理檢測原理用途與優勢用途與優

46、勢缺點缺點分離培養與鑒定4-10天細胞培養與分離可發現鑒別新的病原體，解析其病原學特征周期長，難以實現快速診斷分析抗體檢測5-7天特異性抗體與抗原結合反應特異性高、能實現快速篩選，可作為陽性診斷的輔助手段靈敏度與選擇性受到抗體效價影響；抗體產生較晚，滯后性強抗原檢測1-3天特異性抗體與抗原結合反應周期短，操作簡便存在假陽性等問題，準確性受限核酸檢測1-2天提取核酸，并進行特定序列擴增病原性病毒確診分析的金標準自動化程度低，對實驗室環境要求高，需要湊樣本上機高通量測序26天提取核酸，進行全基因組測序，并與數據庫比對分析確定病毒類型，識別發現新病毒需要高配置儀器設備，測試昂貴、檢測靈敏度不高 請務

47、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：公司公司Automolec 3000為單人份進樣為單人份進樣 圖表圖表23：管式發光上市后快速替代板式發光（管式發光上市后快速替代板式發光（公司公司收入收入，百萬元，百萬元）來源：e 檢測，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 22 年底有望年底有望拿到拿到 10+呼吸道檢測試劑證，呼吸道檢測試劑證，為未來業績增長提供有力保為未來業績增長提供有力保障障。診斷試劑方面，公司在 2021 年取得新冠檢測注冊證，當年實現分子診斷試劑收入約 2,069.87 萬元。2022 年三季度

48、開始陸續收獲多款產品，目前人副流感、人偏肺炎、甲流、乙流、呼吸道合胞等項目均已獲批，我們預計到 22 年底有望拿到 10 余張呼吸道檢測分子診斷試劑證，此外在腫瘤及 HPV 篩查、個體化用藥等多領域儲備了 40 多個檢測項目，預計 2023-2024 年將陸續上市，為公司中期業績增長提供確定性。圖表圖表 24：公司公司分子診斷產品儲備豐富（加粗為已拿證產品）分子診斷產品儲備豐富（加粗為已拿證產品）來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 高速發光高速發光+流水線策略，帶動常規發光、生化保持流水線策略，帶動常規發光、生化保持 25-30%快速增快速增長長 化學發光仍處于快速發展期，高速機有望加速

49、高端醫院突破化學發光仍處于快速發展期，高速機有望加速高端醫院突破 化學發光是主流檢驗技術，國產替代還有很大市場化學發光是主流檢驗技術，國產替代還有很大市場。免疫診斷是 IVD領域最大的應用分支，2021 年份額約占 36%，其中化學發光因特異性強、靈敏度高、精確定量等優點，廣泛應用于多項檢查，是目前主流的免疫診斷方法，2021 年國內化學發光市場規?；蚪咏?327 億元（數據來源：觀研天下），其中羅雅西貝等進口品牌憑借性能口碑等綜合優勢，8 71 204 380 566 840 1201 1299 1706 81 110 136 158 149 162 141 127 89 53 37 020

50、040060080010001200140016001800201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E2021E磁微粒發光微孔板發光系列系列主要診斷項目主要診斷項目呼吸道新冠病毒、甲流、乙流、呼吸道合胞病毒新冠病毒、甲流、乙流、呼吸道合胞病毒、人副流感、人偏肺病毒、人副流感、人偏肺病毒、肺炎支原體、肺炎衣原體、腺病毒、下呼吸道細菌傳染病乙肝、丙肝腫瘤及HPV高危型人乳頭瘤病毒、EB病毒個體化用藥人CYP2C19基因、人ALDH2基因、CYP2D6*10、CYPC9*3、ADRB1(1165GC)、AGTR1(1165AC)、ACE(I/D)優生優

51、育B族鏈球菌、單純皰疹病毒1+2分型、人巨細胞病毒性病沙眼衣原體、淋球菌、解脲脲原體、人乳頭瘤病毒（6/11型）胃腸道腸道病毒EV71/CA16/EV 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 市場銷售額占比預計 60%左右，國產替代還有很大空間（數據來源：中商產業研究）。圖表圖表 25：免疫診斷領域免疫診斷領域中化學發光具有明顯技術優勢中化學發光具有明顯技術優勢 來源：熱景生物，中泰證券研究所 600 速高端機性能媲美速高端機性能媲美外資龍頭外資龍頭，有望有望加快高端客戶群體突破加快高端客戶群體突破。截止2022 年上半年公司已取得超

52、過 230 項免疫試劑證書，在呼吸道等多個領域位居領先，2022Q2 公司推出 600 速高端發光儀 A6000，檢測速度、試劑通道等指標位居行業領先，十分契合中大型檢驗科的配臵需求，未來有望實現三級醫院快速裝機，加速進口替代。圖表圖表 26：公司的高速機公司的高速機 A6000 多項指標行業領先多項指標行業領先 來源：各公司官網，中泰證券研究所 流水線市場需求快速提升，全本土化流水線市場需求快速提升，全本土化 X1 有望加速有望加速發光、生化產品發光、生化產品入院入院 政策催化政策催化+疫情好轉，流水線疫情好轉，流水線發展發展有望迎來加速有望迎來加速。流水線是將不同的獨立的分析儀器如生化、免

53、疫等以物流傳送設備串聯，在信息網絡控制下，進行流水線作業檢測的實驗室自動化系統。與傳統單機相比，流水線具自動化程度高、樣本處理通量大、差錯率低，一條流水線能承擔檢驗科 60%-70%的樣本量，是檢驗科未來的發展趨勢。隨著醫療貼息貸款等新基建政策持續落地以及疫情好轉形勢下常規檢驗需求的持續釋放，流水線裝機需求有望提速加速。技術類別技術類別細分技術細分技術檢測原理檢測原理應用領域應用領域技術特點技術特點國內外發展狀態國內外發展狀態配套情況配套情況將放射性同位素測量的高度靈敏性、精確性和抗原抗體反應的特異性相結合的測定技術微量蛋白、腫瘤標志物和藥物微量物質測定操作復雜、有污染，目前基本已淘汰國內外基

54、本均被淘汰，少部分科研項目在繼續使用開放系統酶與樣本反應，依據顏色變化程度確定結果，進行定性或半定量分析中心實驗室，傳染病、內分泌、腫瘤、藥物檢測等成本低、技術成熟，操作復雜、耗時較長。應用廣泛、競爭激烈，逐漸被國產化學發光取代國內外發展均非常成熟，主要用于要求不高的定性檢測開放系統膠體金膠體金標記，實質上是蛋白質等高分子被吸附到膠體金顆粒表面的包被過程。聚合物聚集后肉眼可見乙肝、HIV標志物、女性妊娠、毒品等簡單快捷、準確、無污染，檢測范圍相對有限，定性檢測主要應用于要求不高的POCT定性或半定量檢測，為第一代、二代POCT檢測技術肉眼判斷熒光免疫免疫學方法與熒光標記技術結合來研究特異蛋白抗

55、原在細胞內分布的方法炎癥感染、肝炎、心腦血管等相關標志物定量、特異性強、敏感性高、速度快。結果易淬滅、不易保存，低溫環境目前應用較多POCT定量檢測技術，國內外發展均較為成熟，為第三代POCT檢測技術；其中國內市場國內企業為主封閉系統上轉發光以UCP顆粒作為標志物，通過傳感器定量檢測試紙條上的檢測帶與質控帶的UCP標記物的定量比值來實現定量檢測炎癥感染、肝炎、心腦血管等相關標志物定量、特異性強、敏感性高，穩定性高，結果可長久保存；常溫環境，成本略高POCT定量檢測技術，發行人獨有的POCT檢測技術。封閉系統微孔板式以酶聯板為載體，通過化學發光底物發光，定量檢測樣本中的待測物含量HIV、HCV、

56、乙肝等傳染病項目，和腫瘤標志物國產化學發光的早期技術，是酶聯免疫向磁微?；瘜W發光的過渡產品，自動化程度低國際上主流企業基本無微孔板式化學發光產品；是國內早期由酶聯免疫技術向化學發光技術發展的過渡技術，基本已被磁微粒管式化學發光所替代；目前主要市場以體檢、第三方檢驗為主。多為開放系統磁微粒管式磁微粒管式將抗原抗體同樣本結合，然將抗原抗體同樣本結合，然后由磁珠捕捉反應物，再加后由磁珠捕捉反應物，再加入發光促進劑，加大反應發入發光促進劑，加大反應發光速度與強度，進行定量檢光速度與強度，進行定量檢測測傳染性疾病、內分泌、腫瘤、藥傳染性疾病、內分泌、腫瘤、藥物檢測、血型等物檢測、血型等特異性強、靈敏度高

57、，穩定性特異性強、靈敏度高，穩定性好，時間短，適合定量分析，好，時間短，適合定量分析，市場潛力巨大市場潛力巨大國際主流化學發光技術，羅氏、雅培、西國際主流化學發光技術，羅氏、雅培、西門子、貝克曼等國際巨頭企業占據國內外門子、貝克曼等國際巨頭企業占據國內外大部分市場；國內化學發光技術起步相對大部分市場；國內化學發光技術起步相對較晚，市場主要以二級醫院、三級醫院為較晚，市場主要以二級醫院、三級醫院為主，在該層級市場中逐步實現進口替代，主，在該層級市場中逐步實現進口替代，或在特殊項目進行差異化發展?；蛟谔厥忭椖窟M行差異化發展。封閉系統封閉系統放射免疫（應用于中心實驗室）酶聯免疫（應用于中心實驗室）免

58、疫層析（主要應用POCT領域）化學發光（主要應用于中心實驗室）主要品牌主要品牌羅氏羅氏雅培雅培西門子西門子貝克曼貝克曼邁瑞醫療邁瑞醫療安圖生物安圖生物新產業新產業代表性高速發光機e801Alinity i Atellica IM1600DXI800 CL8000iA6000X8測試速度300T/H200T/H440T/H400T/H500T/H600T/H600T/H最高測試速度1200T/H800T/H1320T/H-1000T/H（雙模塊）2400T/H2400T/H檢測時間9，18，27min15-43min10-55min15-75min-試劑通道48個47個42個50個36個50個4

59、2個樣本量150個150個200個120個300個100個300個 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 27：自動化流水線顯著提升檢驗科效率、節約成本自動化流水線顯著提升檢驗科效率、節約成本 來源：實驗與檢驗醫學，中泰證券研究所 全本土化流水線全本土化流水線 X1 上市上市，有望有望提升綜合競爭力提升綜合競爭力，與高速機共同推動發與高速機共同推動發光光、生化業務實現生化業務實現 25-30%增長增長。公司在流水線領域推出首個完全本土化流水線 Autolas X-1，提升了線體多項關鍵性能，成本顯著優化，性價比優勢顯著，有

60、望與公司 A1、B1 等產品形成組合，滿足不同實驗室的發展需求，加速公司發光、生化等產品入院，提升公司在體外診斷市場的整體競爭力。2021 年公司實現免疫診斷收入 18.06 億元（+29.29%），生化收入 1.86 億元（+36.58%），我們預計在高速機+流水線的持續帶動下，公司發光+生化業務有望持續實現 25-30%的快速增長。圖表圖表 28：安圖生物流水線性能與進口品牌接近安圖生物流水線性能與進口品牌接近 來源：各公司官網，小桔燈網，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 億元，同比

61、增長 20%、33%、27%，歸母凈利潤 12.54、16.38、21.34 億元，同比增長 29%、31%、30%，對應 EPS 為 2.14、2.79、3.64 假設一：體外診斷試劑是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司試劑收入同比增速分別為 42.50%、3.45%、28.01%。公司在化學發光、生化檢測、微生物診斷等多領域占據優勢地位，傳統業務有望持續穩定增長，同時分子診斷產品有望 2023 年開始高速放量，考慮到短期疫情擾動等因素，我們預計 2022 年試劑類收入可能實現約 15%-20%的增長，比較項目比較項目單機模式單機模式流水線模式流水線模式效益額核算效益額核算工作人

62、員數9個5個流水線軌道代替了傳統模式諸多人工環節生物污染率有無機械臂代替手工處理標本，減少職業暴露機會差錯率誤輸率0.1-0.2%0.00%條碼掃描直接讀取標本信息，減少誤差率危急值報告時間135min105min針對明顯異常結果具有自動復查功能，縮短危急重結果的報告時間自動審核功能無有對無明顯異常及大幅變化的結果自動審核，簡化工作流程，進一步縮短報告時間抽血管數2-3 管1 管每位病人節約1-2 支采血管，全年約節約35000支左右標本報告時間標本量500140-159min120-139min標本量500-1000260-279min190-209min標本量1000420-439min2

63、90-309min標本量500 時，單機模式與流水線模式發放報告時間差別不明顯，隨著標本量的增加，流水線模式的高效率愈加體現其優勢品牌品牌羅氏羅氏雅培雅培西門子西門子貝克曼貝克曼邁瑞醫療邁瑞醫療產品CCMa3600AptioDXA500M6000X1A1Sinbe+Hitachi SMPSinbe+ThermoFisher SATLARS-TCA整體速度1400管/小時-1200管/小時600管/小時-600管管/小時小時400管/小時1200管/小時軌道速度2500管/小時3600管/小時3600管/小時1200管/小時1000管/小時-1000管管/小時小時800管/小時-離心速度495/

64、940管/小時300管/小時300管/小時1000管/小時（雙臺）300管/小時450管管/小時小時(雙臺雙臺)300管管/小時小時250管/小時400管/小時開蓋速度1200管/小時800管/小時800管/小時1200管/小時600管/小時-600管管/小時小時400管/小時600管/小時分杯速度760管/小時（380原管+380分管）500管/小時（100+400）500管/小時（100+400）-550管/小時-550管管/小時小時400管/小時400管/小時后處理速度800管/小時800管/小時800管/小時1200管/小時600管/小時-600管管/小時小時-700管/小時冰箱容量1

65、3500/27000管9216/15360管9216/15360管 6500/13000管3060/5440管15000管管3060/5440管管-14800管樣本追蹤條形碼RFIDRFIDRFIDRFIDRFIDRFID樣本架RFID新產業新產業安圖生物安圖生物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 2023、2024 年或將恢復至 30%左右快速增長趨勢。假設二：2019-2021 年，公司儀器類收入同比增速分別為 20.18%、61.29%、14.62%。得益于分子 PCR 一體機、600 速發光機等、微生物檢測質譜儀等高端設

66、備的快速裝機，公司設備業務有望延續快速增長趨勢，我們預計 2022 年公司儀器類業務有望實現 30+%增長，2023 年增速有望超過 50%，2024 年有望保持 15-20%的穩定增長。假設三：公司其他業務主要是設備裝機后的儀器維修費，包括客戶按合同定期支付的維保費和單次維修費用，需求相對穩定，我們預計未來有望保持約 20%的增長。對期間費用和所得稅的假設：銷售費用方面，公司進一步加強國內外渠道建設，帶來銷售費用持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規模效應越發顯著，銷售費用率有望逐漸下降。管理費用方面，隨著公司業務規模逐步擴大，差旅費用、員工薪酬等管理費用可能隨之上升，而隨著公司收入體量

67、的快速增長，期間費用攤薄或將更加明顯，管理費用率有望逐漸下降。研發費用方面，隨著公司在分子、免疫等多領域研發項目的持續推進，公司研發投入可能持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規?；瘍瀯菰桨l顯著，期間費用攤薄可能更加明顯，研發費用率有望逐漸優化。財務費用：公司目前資金充足，隨著經營規模擴大，財務費用有望繼續下降。所得稅：我們認為未來三年有望保持在 8%左右。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 29：安圖生物收入預測拆分（百萬元）安圖生物收入預測拆分（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表30：安圖生物期間費

68、用假設（百萬元）安圖生物期間費用假設（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 投資建議投資建議 我們選取 A 股體外診斷上市公司新產業、邁瑞醫療、普門科技作為可比公司，2023 年可比公司平均估值在 26 倍左右，目前公司股價對應2023 年 24 倍 PE?？紤]到公司是國內體外診斷行業龍頭企業，多技術平臺布局逐步進入收獲期，競爭優勢顯著，未來有望持續維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為 2023 年26-36 倍 PE，維持“買入”評級。圖表圖表 31：可比公司估值：可比公司估值 來源：wind（截止至 2022 年 11 月 14 日，營收利潤單位為百萬元，市

69、值單位為億元，可比公司估值取 wind 一致預期），中泰證券研究所 201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E試劑類試劑類收入192.11298.39384.31531.94666.31903.791,158.821,619.702,308.152,379.463,045.983,570.134,605.896,008.83YOY55.32%28.79%38.41%25.26%35.64%28.22%39.77%42.50%3.45%28.01%17.21%29.01%30.46%總收入90.69%93.79%93.8

70、8%94.43%93.00%92.20%82.76%83.94%86.14%79.90%80.88%79.32%76.73%78.55%毛利143.60217.39278.85400.19510.10680.40882.561,204.931,691.181,597.812,008.522,351.483,022.033,936.05%總毛利94.50%96.06%96.50%97.23%97.84%96.43%93.40%94.07%94.81%89.79%89.65%87.69%85.60%86.86%毛利率(%)74.75%72.85%72.56%75.23%76.56%75.28%76

71、.16%74.39%73.27%67.15%65.94%65.87%65.61%65.50%儀器類儀器類收入18.8418.7122.4721.7622.0830.64179.29245.35294.85475.07544.52720.241,144.551,337.44YOY-0.69%20.10%-3.16%1.47%38.77%485.15%36.85%20.18%61.29%14.62%32.27%58.91%16.85%總收入8.89%5.88%5.49%3.86%3.08%3.28%12.71%11.00%15.95%14.46%16.00%19.07%17.48%毛利8.358.

72、9210.1111.4011.2731.0244.6259.9378.70150.64192.81288.09457.82534.98%總毛利5.50%3.94%3.50%2.77%2.16%4.48%4.68%4.41%8.47%8.61%10.74%12.97%11.81%毛利率(%)44.31%47.66%44.96%52.39%51.05%37.56%24.89%25.00%26.69%31.71%35.41%40.00%40.00%40.00%其他業務其他業務0.891.052.589.628.145.7962.0464.6376.44123.60175.41210.49252.59

73、303.11YOY17.98%145.71%272.09%192.71%62.95%35.49%4.17%18.27%61.70%41.92%20.00%20.00%20.00%毛利-1.51-0.970.983.155.9413.7017.7216.0013.8130.9638.9642.1050.5260.62毛利率(%)-169.66%-92.38%37.98%32.81%21.14%29.92%28.56%24.76%18.07%25.05%22.21%20.00%20.00%20.00%總收入總收入收入211.84318.15409.36563.30716.49980.221,400

74、.151,929.682,679.442,978.133,765.924,500.866,003.037,649.38YOY50.18%28.67%37.61%27.20%36.81%42.84%37.82%38.85%11.15%26.45%19.52%33.38%27.43%總毛利151.95226.31288.96411.59521.37705.61944.901,280.861,783.691,779.412,240.292,681.673,530.374,531.65毛利率(%)71.73%71.13%70.59%73.07%72.77%71.98%67.49%66.38%66.57

75、%59.75%59.49%59.58%58.81%59.24%年度年度2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用63072091811471179銷售費用/營業收入15.6%16.7%16.0%15.3%15.0%管理費用141146158198229管理費用/營業收入4.7%3.9%3.5%3.3%3.0%財務費用2115-1-11-14財務費用/營業收入0.7%2.3%-0.1%-1.2%-1.2%研發費用343481513678864研發費用/營業收入11.5%12.8%11.4%11.3%11.3%股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱營收營收（2021）（2021）近3年

76、營收近3年營收CAGR(%)CAGR(%)凈利潤凈利潤（2021（2021）近3年凈近3年凈利潤利潤CAGR(%)CAGR(%)凈利率凈利率（2021（2021）PE(2022)PE(2022)PE(2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)總市值總市值300760邁瑞醫療25,269.5822.488,004.0529.0931.7%39.732.727.13,867.7300832新產業2,545.4222.53973.7011.9538.3%33.425.820.4419.0688389普門科技778.1133.99190.1932.8724.4%36.027.020.6

77、91.2平均值34.726.420.5603658安圖生物3,765.9224.97979.8620.0626.0%31.524.118.5395.1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 新項目研發風險：新項目研發風險：體外診斷行業對技術創新和檢驗項目研發能力要求較高、研發周期較長。因此在新產品研發的過程中，可能面臨因研發技術路線出現偏差、研發投入成本過高、研發進程緩慢而導致研發失敗的風險。政策變化風險：政策變化風險：醫藥行業正處于改革深水區，體外診斷行業屬醫療器械領域，未來可能緊隨藥品行業，在生產、流通和終端服

78、務上出臺多項關鍵政策，對產業鏈中各環節產生較影響，公司產品在行業變革中可能出現降價、銷售模式變化的情況，對公司業績產生影響。產品推廣不達預期風險產品推廣不達預期風險：化學發光產品在質量上與進口產品仍有差距，在三級醫院的推廣中仍需要時間進行驗證，且隨著各企業化學發光設備陸續鋪向市場，競爭更激烈。銷售增長測算不及預期風險：銷售增長測算不及預期風險：報告中關于公司未來在細分科室的銷售測算均基于特定的假設條件，可能出現假設和實際出現偏差造成預測不及預期的風險。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：市場空間測算基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或

79、更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：安圖生物安圖生物財務報表預測財務報表預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金7691,8882,8114,307營業收入營業收入3,7664,5016,0037,649應收票據11131722營業成本1,5261,8192,4733,118應收賬款9891

80、,0351,2611,606稅金及附加36435772預付賬款145155205249銷售費用6307209181,147存貨5896738901,091管理費用146158198229合同資產0000研發費用481513678864其他流動資產3,0553,1973,6613,898財務費用15-1-11-14流動資產合計5,5586,9608,84511,173信用減值損失-15-15-15-15其他長期投資3333資產減值損失-1-1-1-1長期股權投資2222公允價值變動收益0000固定資產1,7161,7601,8551,989投資收益1081008080在建工程1,0011,101

81、1,1011,001其他收益49494949無形資產228238229223營業利潤營業利潤1,0761,3831,8042,346其他非流動資產724739753766營業外收入6555非流動資產合計3,6753,8433,9433,984營業外支出16161616資產合計資產合計9,2339,23310,80310,80312,78812,78815,15715,157利潤總額利潤總額1,0661,3721,7932,335短期借款100120120120所得稅86110144187應付票據132364618779凈利潤凈利潤9801,2621,6492,148應付賬款2233644705

82、61少數股東損益681014預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤9741,2541,6392,134合同負債7990120153NOPLAT9931,2611,6392,135其他應付款509509509509EPS（按最新股本攤?。?.662.142.793.64一年內到期的非流動負債110110110110其他流動負債305328390444主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,4591,8852,3372,676會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率26.

83、5%19.5%33.4%27.4%其他非流動負債371371371371EBIT增長率24.8%27.0%29.9%30.3%非流動負債合計371371371371歸母公司凈利潤增長率30.2%28.8%30.7%30.2%負債合計負債合計1,8291,8292,2552,2552,7082,7083,0473,047獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益7,2778,4139,93411,951毛利率59.5%59.6%58.8%59.2%少數股東權益126134145158凈利率26.0%28.0%27.5%28.1%所有者權益合計所有者權益合計7,4038,54810,07912,110R

84、OE13.2%14.7%16.3%17.6%負債和股東權益負債和股東權益9,2339,23310,80310,80312,78812,78815,15715,157ROIC14.9%16.3%17.9%19.4%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率19.8%20.9%21.2%20.1%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比7.8%7.0%6.0%5.0%經營活動現金流經營活動現金流1,4611,6851,4641,997流動比率3.83.73.84.2現金收益1,4041,6632,0532,571速動比率3.43

85、.33.43.8存貨影響-114-84-217-201營運能力營運能力經營性應收影響-83-58-280-394總資產周轉率0.40.40.50.5經營性應付影響54372360253應收賬款周轉天數93816967其他影響201-209-452-231應付賬款周轉天數50586160投資活動現金流投資活動現金流-511-470-435-398存貨周轉天數126125114114資本支出-971-555-501-466每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2000每股收益1.662.142.793.64其他長期資產變化462856668每股經營現金流2.492.872.503.41融資活動現金

86、流融資活動現金流-502-97-106-103每股凈資產12.4114.3516.9520.39借款增加102000估值比率估值比率股利及利息支付-395-156-203-263P/E41322419股東融資18202020P/B5543其他影響-1351977140EV/EBITDA39322621單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月

87、內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

88、對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性

89、和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。