基礎化工行業專題：地產邊際靜待改善化工需求有望復蘇-20221115（46頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 地產邊際靜待改善，化工需求有望復蘇 Table_IndNameRptType 基礎化工基礎化工 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2022-11-15 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010121060039 電話：13621792701 郵箱： 主要觀點：主要觀點：

2、Table_Summary 樓市松綁信號開始釋放，民企融資支持力度加大樓市松綁信號開始釋放，民企融資支持力度加大 11 月 8 日北京住建委發布，取消亦莊臺湖、馬駒橋板塊雙限購政策，核心城市樓市松綁釋放強信號，寬松政策有望進入加速期，后續政策或將密集出臺。民企融資方面，11 月 8 日，中國銀行間交易商協會發布推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，新措施未來有望加快經濟復蘇，提振消費者信心，促進商品房銷量增長。地產地產政策邊際改善，未來地產鏈化工品有望受益政策邊際改善，未來地產鏈化工品有望受益 地產產業鏈作為

3、目前我國最重要的經濟支柱之一，房地產對 GDP 的綜合貢獻率超過 10%?；て返男枨缶皻舛仁艿禺a景氣度影響較大。聚合聚合 MDI：地產鏈應用占比 71%，市場空間 210 億，目前聚合 MDI價格、價差歷史分位分別為 14.25%和 14.13%，均處于歷史低位水平，行業供給穩定，受地產復蘇彈性空間大。TDI：地產鏈應用占比 70%，市場空間 103 億，目前 TDI 價格、價差歷史分位分別為 25.99%和 25.18%，均處于歷史低位水平，目前部分海內外企業 TDI 仍處于不可抗力和檢修階段，TDI 下游軟體家居的景氣度有望影響 TDI 后續需求。有機硅膠：有機硅膠：地產鏈應用占比 33

4、%，市場空間 70 億，目前有機硅密封膠受益于上游原材料 107 膠和 110 生膠產能擴產價格回落，有機密封膠成本端有所改善，建筑需求端反彈有望形成成本、需求雙重利好。鈦白粉：鈦白粉：地產鏈應用占比 23%，市場空間 89 億，目前鈦白粉價格已經處于行業盈虧平衡，價格繼續下跌空間有限，氯化法具備成本和性能優勢，看好具有氯化法工藝的鈦白粉企業。純堿：純堿：地產鏈應用占比 32.73%，房地產應用占純堿需求隨著地產政策邊際轉好，純堿最大下游平板玻璃庫存有望逐漸去化，純堿價格將得到有效支撐。同時，隨著硅料產能釋放價格下行，光伏裝機有望帶動光伏玻璃應用的純堿需求增長。減水劑：減水劑：下游全應用于混凝

5、土外加劑，與地產景氣度息息相關，隨著高性能減水劑市占率的進一步提升，隨著地產邊際好轉，未來高性能減水劑行業有望進一步替代高效減水劑。PVC：地產鏈應用占比約 50%，市場空間超 600 億，截至 2022 年 11月 11 日，電石法 PVC 價格價差均跌至近三年最低點，由于二氯乙烷價格也呈下跌趨勢，乙烯法 PVC 價格雖然跌至近三年最低點，但是價差數據良好。未來隨著地產邊際改善，PVC 需求有望修復，價差有望迎來改善。PVA：地產全產業鏈應用占比接近 30%，PVA 行業格局長期穩定，正在原油成本高企背景下，國內電石法 PVA 具有競爭力，隨著地產政策-38%-27%-16%-6%5%16%

6、11/212/225/228/2211/22基礎化工滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/46 證券研究報告 邊際好轉預期以及國內 PVB 行業快速發展，PVA 后續需求景氣度有望回升。投資建議投資建議 目前地產鏈化工品價格、價差處于歷史低位，隨著地產政策放松，地產景氣度未來有復蘇預期，地產鏈化工品有望受益，看好明年地產鏈化工品景氣度修復。地產產業鏈中，建筑結構中墻體保溫材料主要原料為聚合 MDI，玻璃原材料為純堿，水泥混凝土原料主要為建筑級纖維素醚和減水劑，建筑裝飾環節涂料、膠粘劑種類偏多，涉及到丙烯酸類、鈦白粉、環氧樹脂、

7、PVA 等。建筑相關配件方面，門窗及管材、家電家居等環節原料涉及到 PVC、PE、PP、聚合 MDI 以及 TDI。建議關注地產鏈聚合 MDI 及 TDI 龍頭萬華化學，輕烴及丙烯酸龍頭衛星化學，氯化法鈦白粉龍頭龍佰集團，環氧樹脂龍頭中化國際、有機硅密封膠龍頭硅寶科技、建筑級纖維素醚龍頭山東赫達，聚羧酸減水劑龍頭蘇博特，PVA 行業龍頭皖維高新，TDI 企業滄州大化，天然堿龍頭遠興能源，PVC 行業龍頭中泰化學等。風險提示風險提示（1）地產政策不及預期；（2）民企融資不及預期；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。公司盈利預測與評級公司盈利預測與評級 Table_IndProf

8、it 公司公司 EPS（元）（元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 萬華化學 7.85 5.69 7.49 12.87 15.69 11.90 買入 衛星化學 3.50 1.45 2.11 11.44 10.03 6.89 買入 龍佰集團 2.12 1.72 1.95 14.61 10.58 9.32 買入 中化國際 0.80 0.58 0.55 10.70 12.23 12.97 買入 硅寶科技 0.70 0.80 1.22 28.70 23.03 15.16 買入 山東赫達 0.97 1.45 1.96 63.47 18.53 13.7

9、2 買入 蘇博特 1.27 1.09 1.41 13.23 15.44 11.85 未評級 皖維高新 0.45 1.02 1.43 14.25 6.38 4.53 未評級 滄州大化 0.53 2.46 4.29 33.39 7.15 4.10 未評級 遠興能源 1.37 0.92 1.18 5.55 8.24 6.42 未評級 中泰化學 1.04 0.89 1.03 6.27 7.35 6.36 未評級 資料來源：wind，華安證券研究所 注：萬華化學、衛星化學、龍佰集團、中化國際、硅寶科技、山東赫達 EPS、PE 均為華安證券預測，其余為 wind 一致預期，股價截止 2022 年 11 月

10、 15 日收盤 OY8VjZlY9YlVqQWYiZuX9PaOaQsQnNmOpNjMnMmNfQoPoR8OpPuNMYnPpQvPqNvNTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/46 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 樓市松綁信號釋放，民企融資支持力度加大樓市松綁信號釋放，民企融資支持力度加大.7 2 地產景氣有望修復，上游化工品有望受益地產景氣有望修復，上游化工品有望受益.11 2.1 聚合 MDI：價差低分位區間，需求修復價格中樞向上.12 2.2 TDI：短期供給仍存不可抗力，長期需求穩定增長.15 2.3 有機硅膠：成本下

11、降地產需求復蘇，企業盈利有望逐步改善.17 2.4 鈦白粉：行業盈利處于底部，地產復蘇拉動需求增長.23 2.5 純堿：光伏需求有望持續爆發，地產邊際改善，純堿景氣度有望維持.29 2.6 減水劑：高性能減水劑性能優異，地產景氣提升有望受益.34 2.7 PVC：電石法 PVC 價差處于歷史低位，地產需求提振有望改善企業業績.36 2.8 PVA：行業供給格局穩定，地產需求逐步修復，：行業供給格局穩定，地產需求逐步修復，PVA 價格中樞有望上移價格中樞有望上移.41 3.投資建議投資建議.44 風險提示：風險提示：.45 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁

12、重要聲明及評級說明 4/46 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 國家部分重點房產政策內容國家部分重點房產政策內容.7 圖表圖表 2 部分主要城市重點放松政策一覽部分主要城市重點放松政策一覽.8 圖表圖表 3 支持民企融資創新工具一覽支持民企融資創新工具一覽.9 圖表圖表 4 月度商品房成交套數月度商品房成交套數.10 圖表圖表 5 房地產貸款余額房地產貸款余額.10 圖表圖表 6 個人購房貸款余額個人購房貸款余額.10 圖表圖表 7 房屋新增新開工面積房屋新增新開工面積.10 圖表圖表 8 房屋新增竣工面積房屋新增竣工面積.10 圖表圖表 9 地產鏈相關化工品地產鏈相關化工品.12

13、 圖表圖表 10 地產鏈相關化工品市場空間地產鏈相關化工品市場空間.12 圖表圖表 11 聚合聚合 MDI 下游消費占比下游消費占比.13 圖表圖表 12 國內國內 MDI 裝置動態裝置動態.13 圖表圖表 13 MDI 產量及表觀消費量（年度）產量及表觀消費量（年度）.14 圖表圖表 14 MDI 產量及表觀消費量（月度）產量及表觀消費量（月度）.14 圖表圖表 15 家用冰箱產量數據家用冰箱產量數據.14 圖表圖表 16 冰柜產量數據冰柜產量數據.14 圖表圖表 17 聚合聚合 MDI 價格及價差走勢價格及價差走勢.15 圖表圖表 18 TDI 下游消費占比下游消費占比.15 圖表圖表 1

14、9 國內國內 TDI 裝置運行情況裝置運行情況.16 圖表圖表 20 TDI 新產能投產計劃新產能投產計劃.16 圖表圖表 21 TDI 產量消費量數據產量消費量數據.17 圖表圖表 22 TDI 價格、價差走勢價格、價差走勢.17 圖表圖表 23 有機硅產業鏈有機硅產業鏈.18 圖表圖表 24 2021 年有機硅終端消費結構建筑占比最高年有機硅終端消費結構建筑占比最高.18 圖表圖表 25 國內有機硅企業有序擴產國內有機硅企業有序擴產.18 圖表圖表 26 國內國內 DMC 開工率良好開工率良好.18 圖表圖表 27DMC 表觀消費量呈上升趨勢表觀消費量呈上升趨勢.19 圖表圖表 28DMC

15、 庫存有所消解庫存有所消解.19 圖表圖表 29 107 膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解.19 圖表圖表 30 建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域.20 圖表圖表 31 建筑業總產值呈波動上升趨勢建筑業總產值呈波動上升趨勢.21 圖表圖表 32 老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代.21 圖表圖表 33 建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅.21 圖表圖表 34 建筑幕墻工程量逐年上升建筑幕墻工程量逐年上升.21 圖表圖表 35 國內中

16、空玻璃產量近年穩步增長國內中空玻璃產量近年穩步增長.22 圖表圖表 36 我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛.23 圖表圖表 37 2025 年裝配式建筑用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸萬噸.23 圖表圖表 38 鈦白粉上下游產業鏈鈦白粉上下游產業鏈.24 圖表圖表 39 硫酸法與氯化法制備鈦白粉工藝比較硫酸法與氯化法制備鈦白粉工藝比較.24 圖表圖表 40 全球鈦白粉產能（噸）及中國鈦白粉產能（噸）全球鈦白粉產能（噸）及中國鈦白粉產能（噸）.25 圖表圖表 41 2017-2022 年年 9 月國內鈦白粉產量（噸）月國內鈦白粉產量（噸）

17、.25 圖表圖表 42 2021 年年 11 月月-2022 年年 10 月國內月度鈦白粉產量及開工率月國內月度鈦白粉產量及開工率.25 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/46 證券研究報告 圖表圖表 43 2021 年全球鈦白粉廠商市占年全球鈦白粉廠商市占.26 圖表圖表 44 2021 年中國鈦白粉行業各企業市占（以產量計算）年中國鈦白粉行業各企業市占（以產量計算）.26 圖表圖表 45 鈦白粉下游消費結構鈦白粉下游消費結構.26 圖表圖表 46 2021 年涂料的應用領域結構年涂料的應用領域結構.26 圖表圖表 47 2021

18、-2022 鈦白粉下游主要鈦白粉下游主要應用領域涂料與塑料月度消費量（噸）應用領域涂料與塑料月度消費量（噸）.27 圖表圖表 48 2021 年年-2022 年鈦白粉月度表觀消費量（噸）年鈦白粉月度表觀消費量（噸）.27 圖表圖表 49 2021 年年-2022 年涂料與塑料表觀月度消費量（噸）年涂料與塑料表觀月度消費量（噸）.27 圖表圖表 50 2017-2022 鈦白粉出口量（千克鈦白粉出口量（千克/月）月）.28 圖表圖表 51 鈦白粉出口量逐年增長鈦白粉出口量逐年增長.28 圖表圖表 52 2017 年年-2022 年鈦白粉進出口均價（美元年鈦白粉進出口均價（美元/千克）千克）.28

19、 圖表圖表 53 2020-2022 鈦白粉與鈦精礦價格（元鈦白粉與鈦精礦價格（元/噸）噸）.29 圖表圖表 54 2021-2022 鈦白粉廠商庫存量（噸）鈦白粉廠商庫存量（噸）.29 圖表圖表 55 鈦白粉出口量逐年增長鈦白粉出口量逐年增長.29 圖表圖表 56 純堿產業鏈圖純堿產業鏈圖.30 圖表圖表 57 2017-2021 年純堿表觀消費量年純堿表觀消費量.30 圖表圖表 58 2021 年純堿需求結構年純堿需求結構.30 圖表圖表 59 純堿開工率（純堿開工率（%）.31 圖表圖表 60 平板玻璃月度開工率平板玻璃月度開工率.31 圖表圖表 61 平板玻璃庫存平板玻璃庫存.31 圖

20、表圖表 62 純堿價格純堿價格.31 圖表圖表 63 光伏裝機量快速提升光伏裝機量快速提升.32 圖圖表表 64 光伏玻璃需求快速增長光伏玻璃需求快速增長.32 圖表圖表 65 純堿產能及產量（萬噸）純堿產能及產量（萬噸）.32 圖表圖表 66 2017-2022 年各工藝產能年各工藝產能.33 圖表圖表 67 2022-2025 新增新增/退出產能規劃退出產能規劃.33 圖表圖表 68 減水劑產品分類減水劑產品分類.34 圖表圖表 69 減水劑種類占比減水劑種類占比.34 圖表圖表 70 混凝土外加劑銷量及增速混凝土外加劑銷量及增速.35 圖表圖表 71 萘系減水劑價格走勢圖萘系減水劑價格走

21、勢圖.36 圖表圖表 72 聚羧酸減水劑單體價格走勢圖聚羧酸減水劑單體價格走勢圖.36 圖表圖表 73 2020 年中國聚羧酸減水劑企業十強年中國聚羧酸減水劑企業十強.36 圖表圖表 74 PVC 產業鏈產業鏈.37 圖表圖表 75 PVC 下游應用占比下游應用占比.37 圖表圖表 76 國內國內 PVC 產能情況產能情況.38 圖表圖表 77 2022 年國內年國內 PVC 開工情況開工情況.38 圖表圖表 78 PVC 產能地域分布產能地域分布.38 圖表圖表 79 國內前十大國內前十大 PVC 生產企業生產企業.38 圖表圖表 80 2022-2023 年年 PVC 裝置計劃新增產能（萬

22、元裝置計劃新增產能（萬元/噸）噸）.39 圖表圖表 81 PVC 裝置檢修情況（萬元裝置檢修情況（萬元/噸）噸）.39 圖表圖表 82 PVC 年度表觀消費量（萬噸）年度表觀消費量（萬噸）.40 圖表圖表 83 PVC 月度表觀消費量（萬噸）月度表觀消費量（萬噸）.40 圖表圖表 84 電石法電石法 PVC 價格、價差（元價格、價差（元/噸）噸）.40 圖表圖表 85 乙烯法乙烯法 PVC 價格、價差（元價格、價差（元/噸）噸）.40 圖表圖表 86 全球全球 PVA 下游消下游消費結構費結構.41 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6

23、/46 證券研究報告 圖表圖表 87 國內國內 PVA 下游消費結構下游消費結構.41 圖表圖表 88 PVA 全全球產能分布球產能分布.41 圖表圖表 89 國內國內 PVA 產能、產量情況產能、產量情況.43 圖表圖表 90 海外海外 PVA 產能情況產能情況.43 圖表圖表 91 PVA 工藝方法占比工藝方法占比.43 圖表圖表 92 PVA 價格走勢價格走勢.43 圖表圖表 93 可再生分散膠粉工藝可再生分散膠粉工藝.44 圖表圖表 94 VAE 乳液下游消費結構乳液下游消費結構.44 圖表圖表 95 上市公司及估值情況上市公司及估值情況.44 Table_CompanyRptType

24、 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/46 證券研究報告 1 樓市松綁信號樓市松綁信號釋放釋放，民企融資支持，民企融資支持力度力度加大加大 國家調控從嚴變寬，加大力度支持合理需求釋放。國家調控從嚴變寬，加大力度支持合理需求釋放。2020 年下半年以來，房地產行業相關政策主要經歷了加強監管、審慎管理、支持發展三個階段。新冠疫情爆發初期為刺激經濟有過短暫的政策放松，2020 下半年國家政策收緊，強調“房住不炒”，并先后劃出“三道紅線”、提出“房貸限制”與“土地集中供應”。2021 下半年，受政策調控、市場不景氣、資金鏈斷裂等因素影響，多家房地產企業暴雷，房地產風險有加速暴露的趨勢

25、，央行、國務院等部門陸續發出穩定市場的聲音。隨著房地產行業下行趨勢的確立，房地產風險暴露的可能性升高，對經濟造成的影響進一步顯現。2022年 3 月政府工作報告出臺，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”、“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”等，支持地產行業發展。2022 年8 月，5 年期 LPR 加速下調，對市場信心和市場預期的企穩起到積極作用；9 月底貨幣政策與財稅政策雙管齊下，房貸利率階段性差別化調整、支持居民換房個稅退稅等政策出臺，降低貸款利率，提高商品房流動性，進一步推動房地產行業平穩發展。圖表圖表 1國家部分重點房產政策內容國家部分重點房產政策內容 地方 時間

26、文件 主要內容 住房和城鄉建設部 2020.8 住房和城鄉建設部政務公開工作要點 加強房地產市場監管信息公開，嚴格規范房地產開發和中介市場秩序，防止虛假宣傳、惡意炒作等加劇市場波動。國家發改委 2021.4 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 堅持房住不炒，因地制宜，多策并舉，穩定地價、房價和預期，促進房地產市場平穩健康發展 住房和城鄉建設部 2021.7 關于持續整治規范房地產市場秩序的通知 力爭 3 年時間實現房地產市場秩序明顯好轉，違法違規行為得到有效遏制，監管制度不斷健全，監管信息系統基本建立 國家發改委 2022.1 關于做好近期促進消費工作的通知 支持商品房市場更好滿足購

27、房者的合理住房需求。因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。國務院 2022.3 政府工作報告 堅持房住不炒，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。央行、銀保監會 2022.9 關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知 部分城市階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限，首套房貸利率可突破利率下限繼續下行 資料來源：國務院發改委，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/46 證券研究

28、報告 多地樓市松綁釋放強信號，寬松政策持續出臺。多地樓市松綁釋放強信號，寬松政策持續出臺。今年以來，地方政府因城施策政策持續出臺，10 月上海放松臨港購房準入條件，特定非戶籍人士社保一年即可購房；11 月 8 日北京住建委發布，取消亦莊臺湖、馬駒橋板塊雙限購政策。圖表圖表 2部分主要城市重點放松政策一覽部分主要城市重點放松政策一覽 地方 時間 文件 主要內容 成都 11 月 9 日 成都市高層次人才購買商品住房實施細則 高層次人才購房可不受戶籍、社保繳納時間與限購區域限制 東莞 11 月 9 日 關于優化新建商品住房銷售價格申報管理的通知 新房銷售價格不得高于申報價格 下浮不得超過 15%南京

29、 10月25日“穩經濟 挑大梁 沖刺四季度”一攬子政策 支持剛性和改善性住房需求。落實好首套住房貸款利率下限調整和 LPR 調整等利率政策，引導住房貸款利率合理運行 重慶 10月11日 調整個人住房公積金貸款利率的通知 下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點 鄭州 10月18日 關于印發鄭州市存量房帶押過戶工作實施方案的通知 鄭州二手房可實現”帶押過戶“天津 9 月 16 日 關于進一步完善房地產調控政策促進房地產業健康發展的通知 非本市戶籍且在本市就業的新市民、大學畢業生，持連續 6 個月的社會保險或個人所得稅證明，可在天津市購買 1 套住房，濱海新區仍執行原購房套數政策。溫 州

30、市 7 月 5 日 關于明確個人首次購買普通住房實行財政補貼操作流程的通知 符合條件的購房者在取得房屋不動產證后，財政將給予購房款 0.6%的補貼 資料來源：各地政府官網，華安證券研究所 加大民企融資支持力度，拓寬民企融資途徑。加大民企融資支持力度，拓寬民企融資途徑。受國家調控、市場不景氣等因素影響，近兩年房地產企業資金流動性較差，連續出現民營房地產企業債務違約情況，部分城市還存在爛尾停貸現象，行業信用受損，融資難度加大。民營房企融資規?？s減，成本提高，民營房企風險進一步加大。國家今年以來支持民企融資的工具不斷創新，5 月以來已陸續設立 CSIPB、CRMW、中債增信擔保等工具，保交樓政策力度

31、加強，持續為房產企業提供融資支持。11 月 8 日，中國銀行間交易商協會發布，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11 月 10 日，龍湖拿下“第二支箭”支持民營企業發債第一單，交易商協會受理龍湖集團 200 億元儲架式注冊發行，中債增進公司同步受理企業增信業務意向。除龍湖集團外，還有多家民營房企也在溝通對接發債注冊意向，交易商協會、中債增進公司正在積極推進受理評議工作。在“第二支箭”支持政策框架下，Table_CompanyRptType 行業研究行業

32、研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/46 證券研究報告 對民營房地產企業發債增信，將提升房地產企業債券融資的效率與規模，修復投資者對優質民營房企的信心。未來，民營房企發債融資支持范圍和規模有望繼續擴大。圖表圖表 3支持民企融資創新工具一覽支持民企融資創新工具一覽 時間 工具 內容 2022.5 CSIPB 中債信用增進公司在交易商協會的組織下主動設立“中債民企債券融資支持工具（CSIPB），通過 CRMW 分別支持恒逸集團/新城控股/天士力控股三家民營企業發行非金融企業債務融資工具 5/10/3 億元 2022.8 CRMW 中債信用增進公司聯合浙商銀行成功創設信用風險緩釋憑證（CRMW

33、），助力美的置 業集團有限公司成功發行供應鏈資產支持票據（ABN）5.69 億元 2022.9 中債信用擔保 幫助龍湖等 4 家民企共發債 62 億元。2022.11 繼續擴大民企債券融資支持工具 資料來源：中國人民銀行，中國銀行間交易協會，華安證券研究所 房產交易數據短期承壓，疫情防控措施優化調整有望修復信心。房產交易數據短期承壓，疫情防控措施優化調整有望修復信心。疫情以來，經濟形勢低迷，居民收入下降，購房信心不足。2022 年初，受國家房產支持政策影響，商品房銷量好轉，但隨著 Q2 上海疫情的爆發，房市再次陷入低迷。9 月份以來，疫情在全國多點散發，房產銷量持續承壓。2022 年 8-10

34、 月，30 大中城市實現商品房成交套數 11.28/11.81/9.79 萬套，環比-5.19%/+4.70%/-17.10%，商品房銷量短期承壓。Q1-Q3，房地產貸款余額為 53.22/53.11/53.29 萬億元，環比+2.01%/-0.21%/+0.34%，民營房企融資情況得初步改善。2022 年 8-10 月，個人購房貸款余額為 38.84/38.86/38.91 萬億元，環比+1.36%/+0.05%/0.13%，住房支持政策效果初顯，個人購房貸款余額平穩增加。2022 年 7/8/9 月，實現新增房屋新開工面積9643/8995/9705 萬平米，環比-34.82%/-6.72

35、%/+7.90%，實現新增房屋竣工面積3392/4834/4018 萬平米，環比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新開工面積增長率得到改善，新增房屋竣工面積承壓。隨著國家支持民企融資創新工具的不斷推出，民營房企融資情況將得到進一步改善，未來有望提振民企拿地開工需求，保障民企竣工交付能力。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/46 證券研究報告 圖表圖表 4 月度商品房月度商品房成交套數成交套數 資料來源：wind、華安證券研究所 圖表圖表 5房地產貸款余額房地產貸款余額 圖表圖表 6個人購房貸款余額個人購房貸款余額 資料來

36、源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 7房屋新增新開工面積房屋新增新開工面積 圖表圖表 8房屋新增竣工面積房屋新增竣工面積 (100)(50)050100150200250300350050,000100,000150,000200,000250,0002019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-1030大中城市:商品房成交套數:當月值(套)環比變化率(%)-2%0%2%4%6%8%0100,000200,

37、000300,000400,000500,000600,0002012-32013-12013-112014-92015-72016-52017-32018-12018-112019-92020-72021-52022-3金融機構:人民幣:貸款余額:房地產貸款(億元)環比變化率(%)-2%0%2%4%6%8%10%0100,000200,000300,000400,000500,0002012-32013-12013-112014-92015-72016-52017-32018-12018-112019-92020-72021-52022-3金融機構:人民幣:貸款余額:個人購房貸款(億元)環比

38、變化率(%)(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000房屋新增新開工面積(萬平米)環比變化率(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000房屋新增竣工面積(萬平米)環比變化率(%)Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/46 證券研究報告 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2 地產景氣有望修復，上游化工品有望受

39、益地產景氣有望修復，上游化工品有望受益 化工品作為國民經濟正常運行的重要原料來源，化工品作為國民經濟正常運行的重要原料來源，在地產、紡織、汽車、電子等在地產、紡織、汽車、電子等領域應用廣泛領域應用廣泛。地產產業鏈作為目前我國最重要的經濟支柱之一，房地產對 GDP 的綜合貢獻率超過 10%，是對 GDP 貢獻最大的行業。地產的繁榮興衰直接影響了上游大宗化工品的市場景氣度。建筑結構中，平板玻璃 75%用于建筑領域，主要原料為純堿，而建筑領域平板玻璃也是純堿下游最大的應用領域，占比達到 35.07%，在建筑領域市場空間 248 億。水泥混凝土中的添加劑主要為減水劑，而減水劑也是全部用于下游混凝土中，

40、市場空間 446 億。建筑保溫材料是通過對建筑外圍護結構采取措施，減少建筑物室內熱量向室外散發，從而保持建筑室內溫度，硬泡聚氨酯保溫板因隔熱性能好，質量輕，便于施工，在建筑保溫中應用較廣，此外冰箱冰柜最主要隔熱材料也是使用硬泡聚氨酯，聚合 MDI作為硬泡聚氨酯的主要原材料，聚合 MDI下游應用于建筑及家電領域占比達到 71%，聚合 MDI 在地產鏈市場空間 210 億。房屋裝飾環節，涂料中添加鈦白粉使得墻體外觀更加亮白，鈦白粉下游中 56.45%用于涂料領域，而涂料領域中 41%用于建筑領域，鈦白粉在建筑涂料中市場空間 89億。房屋密封膠以有機硅建筑膠為主，而有機硅下游終端消費結構中建筑領域占

41、比33.08%，為有機硅下游最大應用領域，市場空間 70 億。而建筑涂料及膠粘劑中會用到 PVA，PVA 以及 PVA 下游的 PVA 纖維、VAE 乳液、可再生膠粉以及 PVB 等用于水泥增強體、陶瓷砂漿粘結劑以及建筑玻璃夾層等領域，PVA 下游與建筑相關領域占比約 30%。建筑配件方面，門窗型材、管材用于建筑門窗、下水管道等，原料以 PVC、PE、PP 等為主，PVC 強度好，價格便宜，性價比較高，下游用于建筑型材門窗、管材等領域占比約 50%。家電家居作為地產產業鏈的延伸，軟體家居主要原料為 TDI，而 TDI 下游應用領域中，69.2%用于軟體家居中。Table_CompanyRptT

42、ype 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/46 證券研究報告 圖表圖表 9 地產鏈相關化工品地產鏈相關化工品 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 10 地產鏈相關化工品市場空間地產鏈相關化工品市場空間 化工品 2021 消費量/萬噸 地產產業鏈占比 地產鏈消費量/萬噸 目前均價元/噸 市場空間/億 純堿 2664 32.73%872 2658 231.77 減水劑 1130 100%1130 3950 446.35 有機硅膠 118 33.08%39 18000 70.26 PVC 2081 50%1041 5790 602.45 鈦白粉 255 23.14%59 1

43、5083 89.00 聚合 MDI 208 71%148 14200 209.71 TDI 83 70.00%58 17750 103.13 PVA 52.8 30%16 14000 22.18 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 2.1 聚合聚合 MDI：價差低分位區間，價差低分位區間，需求修復價格中樞向上需求修復價格中樞向上 聚合聚合 MDI 下游和地產鏈相關性大，下游和地產鏈相關性大，聚合 MDI 中異氰酸根官能度高于純 MDI,通常情況下與多元醇聚合后具有更高的交聯度和強度，常用于硬泡材料中。聚氨酯硬泡材料具有優異的保溫隔熱性能，可以作為新型墻體材料，例如建筑外墻保溫、屋面防水保溫等，

44、另外也常作為冰箱冷柜等電器的隔熱材料，具有重要的節能意義。我國聚合 MDI 的消費領域主要是白色家電、建筑行業、管道、膠黏劑等。國內消費結構中，2021 年，聚合 MDI 下游應用中 47%用于家電冰柜保溫材料中，是聚合 MDI下游最大的應用領域，24%用于建筑相關領域，包括建筑板材，建筑涂料等；10%用于膠粘劑中，而膠粘劑下游主要也是用于基建施工，家用包裝，建筑制品等領域，和建筑領域息息相關。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/46 證券研究報告 圖表圖表 11聚合聚合 MDI 下游消費占比下游消費占比 資料來源：百川盈孚、華安證

45、券研究所 供給端看，目前國內 MDI 總產能 396 萬噸，萬華化學擁有 230 萬噸產能位居第一，國內 MDI 供給格局相對穩定。新產能方面，萬華福建 40 萬噸項目預計 2022 年底投產、萬華寧波 30 萬噸項目預計 2023 年投產，科思創與新疆巨力未來分別有 60萬噸和 40 萬噸擴產計劃，但科思創上海和新疆巨力均具有較大的不確定性，長期看，MDI 只有萬華化學具有明確的新產能投產計劃。短期來，2022 年受疫情以及經濟不確定影響，地產產業鏈受影響較大，聚合 MDI 需求整體疲軟，2022 年 1-10 月國內MDI 總產量為 216.42 噸，同比 2021 年下降 9.48%。萬

46、華煙臺 110 萬噸 MDI 裝置于 10 月 11 日停車檢修預計 45 天，寧波萬華以及重慶巴斯夫、上海思科創裝置均有不同程度的降低負荷。圖表圖表 12國內國內 MDI 裝置動態裝置動態 供應商供應商 廠家地址廠家地址 MDI 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）裝置狀況裝置狀況 煙臺萬華 山東煙臺 110 裝置停車檢修 寧波萬華 浙江寧波 120 裝置正常運行 上?？扑紕?上海漕涇 60 裝置正常運行，關注檢修計劃。上海亨斯邁 上海漕涇 38 裝置正常運行，關注檢修計劃。上海巴斯夫 上海漕涇 22 裝置正常運行，關注檢修計劃。重慶巴斯夫 重慶長壽 40 裝置正常運行，關注檢修計劃。東曹瑞安 浙

47、江瑞安 8 裝置正常運行 資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所，截止 2022.11.11 需求端看，需求端看，2022 年聚合年聚合 MDI 消費量出現一定程度下降，但近期下游冰箱冰柜消費量出現一定程度下降，但近期下游冰箱冰柜有反彈跡象。有反彈跡象。據百川盈孚數據，2022 年 1-9 月 MDI 表觀消費量為 136.18 萬噸，同比 2021 年下降 13.48%；尤其 4-6 月份受疫情以及需求淡季影響，聚合 MDI 單月產量及消費量處于歷史洼地。從 7 月份后，聚合 MDI 消費量有一定程度提升，2022年 9 月 MDI 表觀消費量為 17.68 萬噸，同比增加 5.46%，環比增加

48、 1.05%。據 iFinD數據，2022年 9 月冰箱產量 800萬臺，同比2021年下降 4.67%，環比增長 13.84%；2022 年 9 月冷柜產量 193 萬臺，同比 2021 年下降 14.48%，環比增長 3.38%。后47%24%7%2%6%10%4%白色家電建筑相關汽車集裝箱管道膠黏劑其他Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/46 證券研究報告 續地產行業回暖將有望拉動聚合 MDI 下游保溫材料以及冰箱領域需求增長。圖表圖表 13 MDI 產量及表觀消費量（年度）產量及表觀消費量（年度）圖表圖表 14 MDI 產量

49、及表觀消費量（月度）產量及表觀消費量（月度）資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 15 家用冰箱產量數據家用冰箱產量數據 圖表圖表 16 冰柜產量數據冰柜產量數據 資料來源：ifinD、華安證券研究所 資料來源：ifinD、華安證券研究所 價格價差方面，11 月 11 日聚合 MDI 華東價格為 14200 元/噸，相比 10 月/2021年分別下降 16.47%/28.64%，處于 14.35%的低歷史分位；11 月 11 日聚合 MDI 價差為 6372 元/噸，相比 10 月/2021 年分別下降 17.42%/33.22%，處于 14.23%

50、低歷史分位。綜合來看，由于未來不同廠家仍有停產檢修計劃，國內 MDI 供給端短期呈現稍弱態勢，但聚合 MDI 行業處于寡頭壟斷格局，目前價格、價差均處于歷史低分位，預計后續價格以穩定為主，后續地產復蘇跡象會對聚合 MDI 價格具有一定提振作用。050100150200250300201720182019202020212022 1-9MDI產量萬噸/年表觀消費量/萬噸0510152025302021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9MDI產量（萬噸/月）表觀消費量0100200300400500600

51、7008009001,0002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-05-312019-08-312019-11-302020-04-302020-07-312020-10-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-05-312022-08-31家用電冰箱:產量:當月值/萬臺0501001502002503003504002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-05-312019-08-312019-11-302020-04-302020-07

52、-312020-10-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-05-312022-08-31冷柜:產量:當月值/萬臺Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/46 證券研究報告 圖表圖表 17聚合聚合 MDI 價格及價差走勢價格及價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 2.2 TDI：短期供給仍存不可抗力，短期供給仍存不可抗力，長期需求穩定增長長期需求穩定增長 甲苯二異氰酸酯（甲苯二異氰酸酯（TDI）是一類異氰酸酯化合物，）是一類異氰酸酯化合物，下游下游 69.2%用于海綿制品，

53、與用于海綿制品，與地產鏈需求景氣度息息相關地產鏈需求景氣度息息相關。TDI 和 MDI 具有相似的化學特性，常與多元醇聚合得到聚氨酯制品，下游主要用于生產軟質聚氨酯泡沫及聚氨酯彈性體、涂料、膠黏劑。TDI 下游 70%用于軟泡領域，主要包括海綿類產品，用于坐墊，沙發等家居領域；20%以涂料固化劑的形式用于涂料中，用于建筑、汽車、電子電器等領域。TDI 行業景氣度和下游家居、汽車、建筑等傳統制造業景氣度息息相關。圖表圖表 18 TDI 下游消費占比下游消費占比 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 TDI 供給格局穩定，長期看，新增產能有限，主要集中在萬華，短期看國內不可供給格局穩定，長期看，新增

54、產能有限，主要集中在萬華，短期看國內不可抗力及檢修仍然繼續?？沽皺z修仍然繼續。截止 2022 年，全球 TDI 總產能 348.3 萬噸，主要分布在中國、日韓、歐洲和北美。其中中國總產能 136 萬噸，占比 39%，歐洲總產能 85 萬050001000015000200002500005000100001500020000250003000035000400004500050000聚合MDI價差元/噸（右）聚合MDI價格元/噸（左）70%20%5%5%軟泡涂料膠粘劑彈性體Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/46 證券研究報告 噸

55、，占比 25%，美洲總產能 40.8 萬噸，占比 12%。長期看，從 2020 年以后，全球TDI 行業就沒有明顯新增產能，未來，國內萬華福建預計在 2023 年有 25 萬噸技改TDI 產能投產，相當于新增 15 萬噸，上海巴斯夫和滄州大化 TDI 新產能投產時間具有不確定性，海外仍沒有 TDI 新增產能計劃，全球 TDI 行業格局預計未來長期都會趨于穩定。短期看，萬華化學裝置處于檢修期，甘肅銀光 12 萬噸 TDI 裝置因爆炸仍在停車檢修，供給端仍然偏緊。圖表圖表 19 國內國內 TDI 裝置運行情況裝置運行情況 公司公司 所在地所在地 產能（萬噸）產能（萬噸）備注備注 滄州大化 中國 河

56、北 14 裝置平穩運行。福建萬華 中國 福建 5+5 10 月下旬 2*5 萬噸裝置運行。甘肅銀光 中國 白銀 12 裝置停車，關注 12 月裝置重啟情況。巨力化工 中國 山東/新疆 23 煙臺 3+5 萬噸裝置停車。新疆 15 萬噸裝置平穩運行。BASF 中國 上海 16 裝置平穩運行。Covestro 中國 上海 31 裝置平穩運行，月底檢修降負。萬華化學 中國 山東 30 裝置于 10 月 11 日停車檢修，為期 45 天。資料來源：隆眾資訊，華安證券研究所 圖表圖表 20 TDI 新產能投產計劃新產能投產計劃 資料來源：百川盈孚、隆眾資訊，華安證券研究所 TDI 在經歷擴產周期后，國內

57、在經歷擴產周期后，國內 TDI 產量逐年提升產量逐年提升，出口出口數量長期看持續增長，數量長期看持續增長，國內企業出口搶占海外份額國內企業出口搶占海外份額。2018 年，TDI 產量達到 55.55 萬噸，表觀消費量達到53.94 萬噸；2019 年，TDI 產量達到 84.78 萬噸，表觀消費量達到 75.94 萬噸；2020年，TDI 產量達到 101.51 萬噸，表觀消費量達到 79.59 萬噸；2021 年，TDI 產量達到 118.32 萬噸，表觀消費量達到 82.94 萬噸。出口方面，TDI 出口量隨著 TDI 產量的提升也出現明顯提升。2018年，國內TDI出口量為8.57萬噸，

58、出口量占比15.4%；2019 年，TDI 出口達到 13.9 萬噸，2020 年，TDI 出口量達到 25.63 萬噸，出口量占比達到 25.2%；2021 年，TDI 出口量達到 36.9 萬噸，TDI 出口量占比達到 31.3%，2022 年上半年，TDI 出口量占比達到 32.5%，TDI 出口量占比持續提升。從月度出口數據看，受國內疫情影響，2022 年 3-5 月份，出口下滑，但 6 月份后，TDI 單月出口量達到 3.51 萬噸，同比增長 64.81%，環比增長 50%，而后進入 7 月需求淡季以及歐洲受經濟衰退影響，TDI 出口量出現波動。產能產能/萬噸萬噸 地區地區 投產時間

59、投產時間 滄州大化 26.5 中國 待定 萬華福建 25（由原來 10 萬噸技改）中國 2023 年 巴斯夫 6 中國 待定 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/46 證券研究報告 圖表圖表 21 TDI 產量消費量數據產量消費量數據 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 22 TDI 價格、價差走勢價格、價差走勢 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 TDI 價格經歷短期劇烈波動，后續預計以穩定為主。價格經歷短期劇烈波動，后續預計以穩定為主。受 TDI 供給端不可抗力及停車檢修影響，TDI 供給及庫存受到較大影響，10 月份

60、，TDI 貨源緊張，價格出現急速上漲。后續隨著情緒回落，TDI 價格也出現明顯回調。展望未來，TDI 仍受到下游軟體居家需求不振影響，在供給端不出現較大波動情況下，價格預計以目前穩定為主，未來 TDI 關注甘肅銀光裝置投產進度以及地產鏈恢復情況。2.3 有機硅膠：有機硅膠：成本下降地產需求復蘇，企業盈利有望逐步改成本下降地產需求復蘇，企業盈利有望逐步改善善 020406080100120140201720182019202020212022.1-9產量/萬噸出口量/萬噸表觀消費量/萬噸0500010000150002000025000300003500040000450000100002000

61、030000400005000060000TDI價差元/噸（右）TDI價格元/噸(左）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/46 證券研究報告 有機硅下游消費結構中建筑領域占比最大。有機硅下游消費結構中建筑領域占比最大。有機硅行業上游產品包括氯硅烷單體和初級聚硅氧烷中間體，下游產品主要包含硅橡膠、硅油、硅烷偶聯劑和硅樹脂四大類。硅橡膠是以初級聚硅氧烷為原料經加工制成的產品及制品，在有機硅材料中占比 68%，是消費量最大的有機硅產品。硅橡膠分為室溫硫化硅橡膠、高溫硫化硅橡膠、液體硅橡膠。根據百川盈孚，2021 年有機硅下游終端消費結構中

62、消費比例最大的是建筑，占比 33.08%，其次是電子電器、紡織、加工制造業等領域。圖表圖表 23 有機硅產業鏈有機硅產業鏈 圖表圖表 24 2021 年有機硅終端消費結構建筑占比最高年有機硅終端消費結構建筑占比最高 資料來源：硅寶科技公司公告、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 從上游供給端看，國內有機硅企業有序擴產，開工率良好。從上游供給端看，國內有機硅企業有序擴產，開工率良好。中國的工業硅產量全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工業硅產量最大的國家，工業硅是有機硅的最主要原材料，根據百川盈孚資訊，截至 2022 年 10 月，國內有機

63、硅 DMC 產能為 245 萬噸，同比增長 30.6%，10 月單月產量為 13.42 萬噸，開工率為 65.73%，今年 DMC 開工率平均保持在 75%左右。圖表圖表 25 國內有機硅企業有序擴產國內有機硅企業有序擴產 圖表圖表 26 國內國內 DMC 開工率良好開工率良好 資料來源：Mysteel、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 DMC 表觀消費量呈上升趨勢，庫存有所消解。表觀消費量呈上升趨勢，庫存有所消解。根據百川盈孚資訊，2022 年 9月當月 DMC 進口 0.75 萬噸，出口 3.1 萬噸，表觀消費量為 12.59 萬噸，自年初以33.08%28.82%11.

64、99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑電子電器紡織業加工制造業交通運輸醫療衛生用品其它0501001502002503002022M12022M32022M52022M72022M9DMC產能（萬噸）40%60%80%100%0246810121416182022M12022M32022M52022M72022M9DMC產量（萬噸）開工率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/46 證券研究報告 來，DMC 表觀消費量單月整體呈上升趨勢，同時庫存也開始逐步消解，截至 2022年 44 周，DMC 庫存量為 4.55 萬噸，同

65、比減少 21.98%，整體趨勢逐步向好。圖表圖表 27DMC 表觀消費量呈上升趨勢表觀消費量呈上升趨勢 圖表圖表 28DMC 庫存有所消解庫存有所消解 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 上游原材料上游原材料 107 膠價格等回落緩解密封膠成本壓力，行業集中度有所提升。膠價格等回落緩解密封膠成本壓力，行業集中度有所提升。有機硅密封膠的原材料占比很高，大約為 90%，其上游原材料之一是 107 膠，約占成本的 60%，它的價格走勢和有機硅密封膠價格走勢基本一致。2021 年 107 膠等主要原材料價格持續上漲對有機硅密封膠生產企業成本產生較大壓力。目前 107

66、 膠等價格已逐漸回落，截至 11 月 12 日，107 膠價格為 18000 元/噸，較年初下降約 30%，二甲基硅油價格為20000 元/噸，較年初下降約 38%，成本壓力得到緩解。隨著今年有機硅新產能持續投放，預計 107 膠價格將繼續回落至合理區間，有機硅密封膠生產企業利潤空間有望提升。此外，由于此前上游原材料有效供給偏緊和原材料價格上漲，導致有機硅下游行業出現階段性供需緊張，加速下游企業向頭部集中，同時，隨著國民消費水平提升，終端用戶對品牌、質量、服務的要求不斷提高，市場向頭部企業集中的趨勢愈發明顯。圖表圖表 29 107 膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解膠價格逐漸回落，原材料成

67、本壓力得到緩解 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 0246810121401234562022M12022M32022M52022M72022M9DMC進口（萬噸）-左軸DMC出口（萬噸）-左軸DMC表觀消費量（萬噸）-右軸-60%0%60%120%180%240%01234567892022年1周2022年11周2022年21周2022年31周2022年41周DMC庫存量（萬噸）同比15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000DMC市場均價（元/噸）107膠市場均價(元/噸)二甲基硅油市場均價(元/噸)Table_CompanyRptTy

68、pe 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/46 證券研究報告 從下游需求端看，建筑幕墻是有機硅密封膠最大的應用領域。從下游需求端看，建筑幕墻是有機硅密封膠最大的應用領域。由于有機硅密封膠在擁有良好的耐候性、拉伸強度大、抗振性、適應溫度廣等特點，因此被廣泛用于建筑領域的密封中，建筑行業仍是目前有機硅密封膠最大的應用領域，細分市場看，建筑幕墻應用占比最高，為 45%。圖表圖表 30 建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域 資料來源：住建部、華安證券研究所 存量市場方面，城鎮化進程推進疊加存量市場方面，城鎮化進程推進疊加“城市更新計劃城市更新計劃

69、”推動密封膠產品更新迭代。推動密封膠產品更新迭代。一方面，我國國民經濟持續穩定增長、城市數量及人口、面積穩步擴張，城鎮化高速推進。城鎮化的推動帶來了大量的建設需求比如橋梁，醫院，機場以及鐵路等。也相應推動了建筑用有機硅密封膠市場的產品需求。2011-2021 年，我國建筑業總產值從 11.65 萬億元增長到 29.31 萬億元，年均復合增長率為 9.76%；另一方面，“城市更新計劃”首次列入政府工作報告、十四五規劃，按照其目標，“十四五”期間，我國將基本完成 2000 年底前建成的城鎮老舊小區 21.9 萬個，根據住建部數據統計，約有 40 億平方米，其中，2022年全國計劃新開 5.1 萬個

70、工老舊小區改造項目，北上廣深、成都等 21 個試點城市正在積極推進該計劃的實施，截至 2022 年上半年，全國新開工改造城鎮老舊小區 3.89 萬個、657 萬戶，按小區數計占年度目標任務的 76.0%。老舊小區改造項目以及城鎮化進程加速推進將會推動傳統建筑用有機硅密封膠應用領域例如建筑幕墻、中空玻璃、門窗等對有機硅密封膠產品的更新迭代，對應百億平方米體量市場。45%35%20%建筑幕墻門窗密封和裝飾裝修中空玻璃Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/46 證券研究報告 圖表圖表 31 建筑業總產值呈波動上升趨勢建筑業總產值呈波動上升趨

71、勢 圖表圖表 32 老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代代 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 資料來源：住建部、華安證券研究所 注：某些月份住建部沒有公布相關數據，圖中顯示為 0 細分市場看，建筑幕墻工程量逐年上升帶動建筑幕墻用有機硅密封膠需求增長。細分市場看，建筑幕墻工程量逐年上升帶動建筑幕墻用有機硅密封膠需求增長。根據中國建筑裝飾協會的樣本，建筑幕墻用有機硅密封膠有 67%用于商業住宅，占比最大。據中國建筑裝飾協會統計，2021 年我國幕墻工程總產值約 5200 億元，同比增長 6.1%，行業規模較大，但仍保持穩健增長，近 10 年 C

72、AGR 約 11%。根據行業協會預測，受固定資產投資、城鎮化、綠色建筑等因素驅動，2022-2026 年建筑幕墻總產值有望延續穩健增長趨勢，年均增速在 5%-7%左右，長期空間廣闊，建筑幕墻總產值持續穩步增長將帶動建筑幕墻用有機硅密封膠市場需求增長。圖表圖表 33 建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅 圖表圖表 34 建筑幕墻工程量逐年上升建筑幕墻工程量逐年上升 資料來源：中國建筑裝飾協會、華安證券研究所 資料來源：中國建筑裝飾協會、華安證券研究所 中空玻璃性能優異，市場需求穩步增長，帶動中空玻璃用有機硅密封膠需求穩步增中空玻璃性能優異，市場需求穩步增長，帶動中空玻璃用

73、有機硅密封膠需求穩步增長。長。由玻璃造成的建設能耗占建筑能耗總額的 50%左右，隨著國家建筑節能政策要求和人們節能意識的不斷提升，中空玻璃因其優異的隔熱（保溫）、隔音性能、能夠顯著降低建設能耗等優點正得到越來越廣泛的應用。據國家統計局數據顯示，截至 2021 年我國中空玻璃產量為 1.59 億平方米，同比增長 9.18%，中空玻璃市場需求穩步增長將帶動中空玻璃用有機硅密封膠需求同步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201120132015201720192021建筑業總

74、產值（億元）同比01000020000300004000050000600002020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6改造老小區數（戶）67%30%3%商業住宅共用住宅高檔住宅2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018201920202021建筑幕墻工程產值（億元）同比Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/46 證券研究報告 圖表圖表 35 國內中空玻璃產量近年穩步增長國內中空玻璃產量近年穩步增

75、長 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 增量市場方面，增量市場方面，“傳統用膠替代傳統用膠替代+裝配式建筑需求增長裝配式建筑需求增長”帶動建筑用有機硅密封膠帶動建筑用有機硅密封膠市場需求拓展延伸。市場需求拓展延伸。一方面，與建筑用聚氨酯和建筑用丙烯酸樹脂等傳統用膠產品相比，建筑用有機硅密封膠具有更好的抗紫外線性，更好的附著力以及更長的使用壽命，良好的產品性能使得建筑用有機硅產品的消費量在近幾年中增長迅速并逐漸替代傳統建筑用膠；另一方面，近些年裝配式建筑市場增速迅猛，裝配式建筑是指在工廠加工制作好建筑用構件和配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等），運輸到建筑施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安

76、裝而成的建筑。裝配式建筑與傳統建筑相比具有建設周期短、節約勞動力、排放污染少等特點，在“環保趨嚴+勞動力緊缺”背景下，中央層面持續出臺相關政策，大力推廣裝配式建筑。自 2013 年國家發展改革委、住房城鄉建設部發布綠色建筑行動方案開始，國家就密集制定關于推廣裝配式建筑的政策文件，在發展規劃、標準體系、工程質量、產業鏈管理等多方面有明確要求。近期，國家住房和城鄉建設部發布的“十四五”建筑業發展規劃提出，大力發展裝配式建筑。截至 2021 年，我國新開工裝配式建筑 7.4 億平方米，同比增長17.46%，裝配式建筑滲透率快速提升也將帶動建筑用有機硅密封膠市場拓展延伸。-20%-10%0%10%20

77、%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015201620172018201920202021中空玻璃產量（萬平方米）同比Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/46 證券研究報告 圖表圖表 36 我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 2025 年裝配式建筑用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸，市場規模為萬噸，市場規模為 242 億元。億元。2016 年 2 月，國務

78、院頒發關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達 30%，裝配式建筑面積達 7 億平方米，每平方米用膠需求為 1kg，裝配式建筑用膠價格約為 2 萬元/噸，假設隨著裝配式建筑用膠的廣泛使用，價格逐年遞減。根據我們的測算，到 2025 年裝配式建筑面積占比將達到 47.21%，遠超 30%目標值，裝配式建筑用膠量為 121 萬噸，市場規模將達到 242 億元。圖表圖表 37 2025 年裝配式建筑用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸萬噸 項目名稱 2018 2019 2020 2021 2023E 2025E 房屋新開工面積（

79、萬平方米）209342 227154 224433 198895 245879 255812 裝配式建筑占比 13.90%18.40%28.07%37.21%42.21%47.21%裝配式建筑面積（萬平方米）29099 41800 63000 74000 103775 120757 裝配式建筑用膠量（萬噸）29 42 63 74 104 121 裝配式建筑用膠價格（萬元/噸）2.00 裝配式建筑用膠市場規模（億元）58 84 126 148 208 242 資料來源：國家統計局、硅寶科技公司公告、華安證券研究所 我們認為，上游有機硅企業擴產帶動 107 膠等主要原材料價格回歸合理區間，將有效緩

80、解有機硅膠企業成本壓力，提升企業利潤空間，同時此前的階段性供需緊張加速了有機硅膠企業向頭部集中，疊加下游建筑領域需求回暖，雙重因素均利好硅寶科技等頭部有機硅膠企業。2.4 鈦白粉：行業鈦白粉：行業盈利處于盈利處于底部，地產復蘇拉動需求增長底部，地產復蘇拉動需求增長 鈦白粉以二氧化鈦為主要成分，憑著良好的白度、著色能力和較強的遮蓋力，化學性質穩定、耐熱性及耐候性良好、有著最佳的不透明性等一系列優點，廣泛應用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234567820142015201620172018201920202021全國新開工裝配式建筑（億平方米）增速Tabl

81、e_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/46 證券研究報告 于涂料、橡膠塑料、造紙、油墨等各個領域。根據國家化工行業生產力促進中心鈦白粉分中心的統計數據顯示，2020 年中國鈦白粉產量已達 351.2 萬噸，但其中氯化法鈦白粉僅為 22 萬噸，占比僅為 9.1%。由于氯化法對原料品質要求高、生產技術復雜、工藝難度大、且高鈦渣及人造金紅石等主要原材料短缺及先進技術被少數國際企業壟斷等因素，我國鈦白粉行業目前仍以高污染的硫酸法鈦白粉為主，高端產能供應不足為目前我國鈦白粉行業發展的格局。圖表圖表 38 鈦白粉上下游產業鏈鈦白粉上下游產業鏈 資料來源：

82、前瞻產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 39 硫酸法與氯化法制備鈦白粉工藝比較硫酸法與氯化法制備鈦白粉工藝比較 硫酸法 氯化法 原料 鈦鐵礦或酸溶性鈦渣。其中,鈦鐵礦價格低、來源穩定;酸溶性鈦渣價格較高，品質較好 金紅石,價格高,工藝要求不高 產品類型 銳鈦型，金紅石型 金紅石型 生產技術 運用時間長,較為成熟 技術較新，有一定技術壁壘 產品質量 一般 好 工藝流程 非連續生產，工藝長且復雜 連續生產,流程長且簡單 污染和廢料 三廢多,環保壓力大 工廠安全 主要危害來源于熱濃硫酸的處理,液體儲存較容易,泄露容易處理 廢水、廢渣較少,環保壓力小危害來源于氯氣和高溫下的氨化鈦氣體，氣體泄露對環境

83、危害大 國家政策 限制 鼓勵 資料來源：中國粉體網，前瞻產業研究院，華安證券研究所 鈦白粉供給充足，氯化法成本優勢凸顯，中國是全球主要鈦白粉生產國。鈦白粉供給充足，氯化法成本優勢凸顯，中國是全球主要鈦白粉生產國。根據USGS 數據，2021 年全球鈦白粉總產能為 840 萬噸，5 年 GAGR 為 2.57%。2021年中國總產能為 400 萬噸，5 年 GAGR 為 6.35%，高于全球產能增速。中國產能在全球產能占比從 2016 年的 39.73%增長至 2021 年 47.62%，已成為全球最主要的Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

84、 25/46 證券研究報告 鈦白粉生產國家。圖表圖表 40 全球鈦白粉產能（噸）及中國鈦白粉產能（噸）全球鈦白粉產能（噸）及中國鈦白粉產能（噸）資料來源：USGS，華安證券研究所 國內鈦白粉產量穩步上升。國內鈦白粉產量穩步上升。根據百川盈孚數據，2021 年國內鈦白粉產量為 367.5萬噸，同比增長 7.57%，4 年 GAGR 為 6.33%。2022 年 1-9 月鈦白粉產量為 262.6萬噸，整體產量不及去年同期。主要原因是疫情反復沖擊下廠商開工率較低，2022年 2 月-8 月行業開工率呈下跌趨勢，從 2 月的 85.14%跌至 8 月的 66.29%。隨著疫情逐步好轉，國內鈦白粉產量

85、將有望回升。圖表圖表 41 2017-2022 年年 9 月國內鈦白粉產量（噸）月國內鈦白粉產量（噸）圖表圖表 42 2021 年年 11 月月-2022 年年 10 月國內月度鈦白粉產量及月國內月度鈦白粉產量及開工率開工率 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 鈦白粉行業集中度高，全球前五大產商占比鈦白粉行業集中度高，全球前五大產商占比 57.7%。2021 全球鈦白粉總產能為840 萬噸，其中科穆、特諾、龍蟒佰利聯、venator 及康諾斯 5 大廠商產能共計 484.3萬噸，占總產能的 57.7%。國內鈦白粉主要廠商為龍柏集團（龍蟒佰利聯）、中核鈦白、攀

86、鋼釩鈦及金浦鈦業等，4 家廠商產量占國內總產量的 43%，行業集中度高。34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000201620172018201920202021產能:全球（噸）產能:中國（噸）中國產能占比（%）0%2%4%6%8%10%12%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004

87、,000,000產量(噸)同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000產量（噸）開工率（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/46 證券研究報告 隨著政策逐步收緊以及頭部廠商加快擴張，生產高污染性硫酸型鈦白粉的中小企業將逐步淘汰，掌握先進技術及氯化法鈦白粉生產能力的龍頭企業將搶占更多市場份額，屆時行業集中度可能進一步提升。圖表圖表 43 2021 年全球鈦白粉廠商市占年全球鈦白粉廠商市占 圖表圖表 44 202

88、1 年中國鈦白粉行業各企業市占（以產量計算）年中國鈦白粉行業各企業市占（以產量計算）資料來源：各公司公告，賢集網，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，智研咨詢，華安證券研究所 鈦白粉行業整體趨穩，地產邊際回暖有望帶來需求增量。鈦白粉行業整體趨穩，地產邊際回暖有望帶來需求增量。鈦白粉具有優異的光學性能，折射率高、遮蓋力高、著色力強、白度和分散性好，被認為是目前性能最好、應用最廣、用量最大的一種白色顏料，其主要應用于涂料、塑料、造紙等領域。其中涂料占比最高，達 56.45%，塑料占比第二，達 25.32%，是鈦白粉最主要的兩大應用領域。按終端應用領域分，鈦白粉的下游應用涂料可用于建筑（房地產）、

89、工業、防護、汽車等領域，其中在房地產領域使用最大，占比為 41%。圖表圖表 45 鈦白粉下游消費結構鈦白粉下游消費結構 圖表圖表 46 2021 年涂料的應用領域結構年涂料的應用領域結構 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：中國鈦白粉網，華安證券研究所 受房地產景氣度回升影響，我國鈦白粉需求量上升。受房地產景氣度回升影響，我國鈦白粉需求量上升。2020 年新冠疫情集中爆發使得涂料、塑料等各領域企業陷入停工停產，下游領域不景氣使得我國鈦白粉消費量同比下降 4.3%。2021 年受益于房地產行業景氣度回升，全國房屋竣工面積同比16.31%14.83%12.02%7.76%6.73%3.9

90、3%2.80%2.74%2.62%2.38%1.85%1.55%1.43%1.43%21.63%科穆特諾龍蟒佰利聯venator康諾斯中核鈦白攀鋼釩鈦金浦鈦業東佳中國化工石原24%9%6%4%3%54%龍佰集團中核鈦白攀鋼釩鈦金浦鈦業安納達其他56.45%25.32%9.94%6.02%2.27%涂料塑料造紙油墨其他41%10%3.00%6.00%11.00%2.00%3.00%6.00%7.00%4.00%7.00%建筑涂料防護涂料海洋涂料汽車修補涂料一般工業涂料包裝涂料卷材涂料粉末涂料木器涂料其他運輸涂料汽車原廠漆Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要

91、聲明及評級說明 27/46 證券研究報告 增長 11.18%，拉動涂料及其上游鈦白粉需求量上升。根據百川盈孚數據，2021 年我國鈦白粉實際消費量達 250.61 萬噸，同比增長 1.17%。其次，存量房屋翻新也有望拉動鈦白粉需求量進一步增長。2012 年-2016 年我國商品房銷售面積增長較快，4 年 GAGR 達 9.04%，由于一般房屋翻新周期為 8-12 年，預計未來幾年存量房屋翻新疊加房地產景氣逐步回升將進一步拉動鈦白粉行業需求增長。圖表圖表 47 2021-2022鈦白粉下游主要應用領域涂料與塑料月度消費量（噸）鈦白粉下游主要應用領域涂料與塑料月度消費量（噸）資料來源：百川盈孚，華

92、安證券研究所 2022 年上半年鈦白粉需求年上半年鈦白粉需求波動較大，下半年需求增長趨于平穩。波動較大，下半年需求增長趨于平穩。2022 年上半年受到下游涂料和塑料行業需求量變化幅度較大影響，國內鈦白粉需求量經歷兩次大幅增長和 2 次大幅下跌。隨著下游涂料和塑料行業需求逐步平穩回升，鈦白粉需求量也趨于穩定。2022 年 9 月，鈦白粉實際銷售量為 17.75 萬噸，同比增長 0.84%。圖表圖表 48 2021 年年-2022 年鈦白粉月度表觀消費量（噸）年鈦白粉月度表觀消費量（噸）圖表圖表 49 2021 年年-2022 年涂料與塑料表觀月度消費量（噸）年涂料與塑料表觀月度消費量（噸）資料來

93、源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000實際消費量（噸）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000實際消費量（噸）環比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000消費量：涂料（噸）消費量：塑料

94、（噸）環比：涂料（%）環比：塑料（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/46 證券研究報告 我國鈦白粉出口需求逐年增長，鈦白粉出口價格具備優勢我國鈦白粉出口需求逐年增長，鈦白粉出口價格具備優勢。2018 年我國鈦白粉出口量為 90.8 萬噸，2021 年我國鈦白粉出口量為 131.16 萬噸，同比增長 80.35%，3 年年復合增速達 13%。隨著我國鈦白粉廠家產品質量以及產量提升，企業逐步打開海外市場。2018 年-2021 年，鈦白粉出口量占國內產量占比逐年提高。2022 年 1-9 月，鈦白粉出口量已占國內產量 40.85%

95、,出口成為我國企業主要銷售渠道之一。此外，我國鈦白粉出口均價始終低于進口均價，2022 年 9 月，我國鈦白粉進出口價差為 1.55 美元/千克，達到近 5 年最高點，將進一步助力廠商增大海外銷量，提高產品在海外市場的滲透率。圖表圖表 50 2017-2022 鈦白粉出口量（千克鈦白粉出口量（千克/月）月）圖表圖表 51 鈦白粉出口量逐年增長鈦白粉出口量逐年增長 資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關總署，華安證券研究所 圖表圖表 52 2017 年年-2022 年鈦白粉進出口均價（美元年鈦白粉進出口均價（美元/千克）千克）資料來源：iFinD，華安證券研究所 2020 年-202

96、1 年受出口需求及國內下游主要領域需求旺盛等因素影響，鈦白粉價格大幅上升，2021 年 7 月達到最高價 2.16 萬元/噸，此后長期維持在 2 萬元/噸以上。從 2022 年 7 月開始，鈦白粉價格出現回落，主要原因是下游需求疲軟，出口量下滑，廠商擠壓較多庫存，為釋放庫存各廠商開始回調鈦白粉價格。但由于原材料-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,000,000180,000,0002017-03201

97、7-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09鈦白粉:出口數量:當月值（千克）環比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400鈦白粉產量（萬噸）鈦白粉出口量（萬噸）出口占比（%）00.511.522.533.544.52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0920

98、20-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09鈦白粉：進口均價（美元/千克）鈦白粉:出口均價（美元/千克）均價差（美元/千克）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/46 證券研究報告 價格穩定，廠商具有一定成本壓力，鈦白粉降價空間有限。圖表圖表 53 2020-2022 鈦白粉與鈦精礦價格（元鈦白粉與鈦精礦價格（元/噸）噸）資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 54 2021-2022 鈦白粉廠商庫存量（噸）鈦白粉廠商庫存量（噸）圖表圖表 55 鈦白粉出口量逐年增

99、長鈦白粉出口量逐年增長 資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關總署，華安證券研究所 2.5 純堿：純堿：光伏需求有望持續爆發，地產邊際改善，純堿景氣度光伏需求有望持續爆發，地產邊際改善，純堿景氣度有望維持有望維持 純堿是一種重要的化工生產原料，由原鹽、石灰石、合成氨等原料生產而得。從實際生產應用角度，純堿主要分為重質純堿和輕質純堿兩種。重質純堿主要應用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、洗滌劑、陶瓷釉生產等領域；輕質純堿主要應用于冶金、造紙和印染領域。05,00010,00015,00020,00025,000現貨價:鈦白粉（元/噸）現貨價:鈦精礦（元/噸）-100%0%100%200

100、%300%400%500%600%700%800%900%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002021/11/262021/12/262022/1/262022/2/262022/3/262022/4/262022/5/262022/6/262022/7/262022/8/262022/9/262022/10/26庫存量（噸）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,

101、000,000160,000,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09鈦白粉出口量（千克）環比（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/46 證券研究報告 圖表圖表 56 純堿產業鏈圖純堿產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 純堿需求：地產需求有望邊際改善，光伏需求快速增加純堿需求：地產需求有望邊際改善，光伏需求快速增加。從需求側來看，2021 年，純堿總需求 2664 萬噸，平板玻璃是最大的下游應用領域，占比 46.76%；日用玻璃

102、、光伏玻璃、硅酸鹽分別占比 16.78%、8.19%和 4.99%。圖表圖表 57 2017-2021 年純堿表觀消費量年純堿表觀消費量 圖表圖表 58 2021 年純堿需求結構年純堿需求結構 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 房地產景氣與純堿需求高度相關，地產邊際修復釋放彈性。房地產景氣與純堿需求高度相關，地產邊際修復釋放彈性。平板玻璃是純堿最大的下游應用領域。根據百川盈孚，平板玻璃經過深加工后，70%應用于建筑，20%用于汽車，10%用于電子及太陽能領域。因而，2021 年，純堿應用于建筑領域總需求占比約 32.73%，合 872 萬噸。純堿需求與房地

103、產景氣度息息相關。由于平板玻璃生產使用靠近房地產竣工周期，通常使用竣工面積指標來觀測純堿應用于建筑領域的需求增速。2021 年，房地產處于竣工大年，純堿相關需求高增。2022 年以來，由于疫情反復、房地產政策調控等因素，房地產竣工面積環比持續下行，最新數據顯示，2022 年 9 月累積竣工面積同比下滑 19.90%。由于玻璃廠停產成本較高，廠家傾向于避免停產，純堿的月度050010001500200025003000表觀消費量（萬噸）平板玻璃,46.76%日用玻璃,16.78%光伏玻璃,8.19%硅酸鹽,4.99%焦亞硫酸鈉,4.34%洗滌劑,0.71%兩鈉,1.22%磷酸鹽,2.81%氧化鋁

104、,0.95%白炭黑,0.18%燒堿,1.08%小蘇打,7.92%其他,4.08%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/46 證券研究報告 產量并沒有發生明顯下滑，竣工端的疲軟還沒有明顯傳導至純堿。但玻璃廠庫存高企，已連續處于無法盈利狀態，這也對純堿的價格產生了明顯的壓制。圖表圖表 59 純堿開工率（純堿開工率（%）圖表圖表 60 平板玻璃月度開工率平板玻璃月度開工率 資料來源：Choice、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 圖表圖表 61 平板玻璃庫存平板玻璃庫存 圖表圖表 62 純堿價格純堿價格 資料來源：百川盈

105、孚、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 近期，房地產政策有所回暖，隨著房市邊際改善，純堿需求有望快速修復，純堿價格也將隨之修復。光伏玻璃成為重要邊際增量，硅料價格下行裝機需求有望帶動需求增長。光伏玻璃成為重要邊際增量，硅料價格下行裝機需求有望帶動需求增長。2021 年 7 月，工信部出臺了水泥玻璃行業產能置換實施辦法正式文件，取消了對光伏玻璃產能置換要求，改為實行聽證會預警方案，解決了光伏玻璃產能瓶頸，光伏玻璃新增規劃眾多，這也直接拉動了純堿的需求。到 2021 年光伏玻璃已成為純堿第三大下游。01020304050607080901002019-122020-022020-

106、042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10開工率:純堿（%）0204060801001202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10開工率：平板玻璃（%）0501001502002503003504004502020-

107、012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09平板玻璃庫存量（萬噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000純堿（元/噸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/46 證券研究報告 圖表圖表 63 光伏裝機量快速提升光伏裝機量快速提升 圖表圖表 64 光伏玻璃需求快速增長光伏玻璃需求快速增長 資料來源：中國光伏行業協會、

108、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 從季度數據來看，三季度光伏裝機和光伏玻璃產量均出現了短期的環比增速放緩，主要源自于硅料價格未有明顯下跌導致觀望情緒加重。三季度，硅料價格因西北地區疫情以及北方雨雪天氣提前，硅料運輸和通行部分受阻，產能有所增加但價格仍維持，下游終端需求未見集中啟動跡象，市場整體觀望情緒濃厚。待相關因素解除，硅料和硅片新產能持續爬坡，我們認為產業鏈需求將回升，光伏玻璃的需求也有望繼續攀升。純堿供給：純堿新增產能供給短期受限，遠興能源天然堿產能即將釋放純堿供給：純堿新增產能供給短期受限，遠興能源天然堿產能即將釋放從供給側來看，2021 年純堿產能共 3416 萬噸

109、，產量 2716 萬噸，是全球最大的純堿生產國。圖表圖表 65 純堿產能及產量（萬噸）純堿產能及產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 天然堿法是最為理想的生產方法，其他工藝預計未來新增產能有限。天然堿法是最為理想的生產方法，其他工藝預計未來新增產能有限。從來源來看，純堿生產主要有三種工藝：天然堿法、氨堿法和聯堿法。我國天然堿資源有限，此前主要以氨堿法和聯堿法產能為主。其中，氨堿法盡管成本較低，但流程長、能耗-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192

110、0202021光伏新增裝機容量（萬千瓦）增速(%),右軸0204060801001201401602019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10光伏玻璃（萬噸）05001000150020002500300035004000201720182019202020212022(Q1-Q3)產能（萬噸）產量（萬噸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評

111、級說明 33/46 證券研究報告 高、氯化鈣廢渣處理成本高，已成為限制類生產工藝，落后產能陸續退出，后續新增產能極其困難。相較于氨堿法，聯堿法環境污染較小，副產氯化銨能夠作為化肥產生經濟效益，但其能耗水平仍然較高，預計未來新增產能有限。天然堿法是從天然礦物堿中進行物理提純得到純堿，該工藝有原料簡單、能耗低、成本低的優勢，是最為理想的純堿生產方法。海外國家均已陸續使用天然堿法替代氨堿法。由于缺乏資源，2021 年，我國天然堿法純堿僅占 4.68%。遠興能源規劃有 780 萬噸天然堿法純堿，一期 500 萬噸將于 2023 年開始陸續投產，二期 280 萬噸將于 2025 年落地，將一定程度上加速

112、我國純堿行業產能結構調整。這也是未來 3-5 年內，我國純堿的最大新增產能來源。根據百川盈孚，2022 年預計總計產能達到 3450 萬噸，同比增加1%；到2025年預計純堿總產能達到4296萬噸，2022-2025年均增速達到7.58%，遠興能源的天然堿將有效緩解目前純堿供應緊張的局面。圖表圖表 66 2017-2022 年各工藝產能年各工藝產能 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表 67 2022-2025 新增新增/退出產能規劃退出產能規劃 公司公司 投產投產/退出時間退出時間 新增新增/淘汰產能淘汰產能 河南金大地化工有限責任公司 2022 年 9 月 新增 30 萬噸 中鹽安

113、徽紅四方股份有限公司 2022 年 12 月 新增 20 萬噸 重慶湘渝鹽化股份有限公司 2023 年 3 月 新增 20 萬噸 安徽德邦化工有限公司 2023 年 6 月 新增 60 萬噸 內蒙古遠興能源股份有限公司 2023 年 6 月 新增 500 萬噸 河南金大地化工有限責任公司 2023 年 12 月 新增 180 萬噸 廣東南方堿業股份有限公司 2023 年 12 月 淘汰 60 萬噸 內蒙古遠興能源股份有限公司 2025 年 12 月 新增 280 萬噸 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720

114、182019202020212022E純堿-聯堿法（萬噸）純堿-氨堿法（萬噸）純堿-天然堿（萬噸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/46 證券研究報告 2.6 減水劑減水劑：高性能高性能減水劑減水劑性能優異，地產景氣提升有望受益性能優異，地產景氣提升有望受益 減水劑減水劑是混凝土外加劑的一種，是混凝土外加劑的一種，起到起到延緩水泥凝結硬化時間，減少單位用水量延緩水泥凝結硬化時間，減少單位用水量的作用。的作用。根據減水率的不同，減水劑可分為普通減水劑、高效減水劑和高性能減水劑。普通減水劑由于原料來源不穩定，性能波動較大，應用范圍受到

115、限制；高效減水劑能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土強度，對水泥、骨料具有很好適應性，在中低強度混凝土應用方面具有顯著技術與經濟優勢。聚羧酸系減水劑是主要的高性能減水劑，合成工藝無廢液、廢氣、廢渣排放等因素，屬于環保型混凝土外加劑，同時分子結構自由度大的特性，可根據工程需要自由定制，因此聚羧酸系減水劑已成為現代混凝土外加劑的重點研究發展方向。根據華經產業研究院數據，2020 年中國減水劑產量結構中，高效能減水劑占比 77.7%、高效減水劑占比 21.4%、普通減水劑占比 1.0%。近年來，國家大力提倡環保無污染政策、貫徹實施可持續發展理念以及大型項目對混凝土泵送要求提高，聚羧酸系減水劑為代表的

116、高性能減水劑發展迅速，對傳統萘系減水劑進行了快速替代。圖表圖表 68 減水劑產品分類減水劑產品分類 產品名稱 普通減水劑 高效減水劑 高性能減水劑 成分 松香酸鈉、木質素磺酸鈉、硬脂酸鹽等有機化合物 萘磺酸鹽甲醛縮聚物(SNF).對氨基苯磺酸/苯酚/甲醛縮聚物和三聚氰胺磺酸鹽甲醛縮聚物(SMF)羧酸類聚合物 減水率 8%10%15%25%25%35%優勢 /原材料供應穩定，成本相對低廉，對各種混凝土材料適應性廣 低摻量、高減水率。高強度，高耐燃性、與水泥的適應性好，混凝土坍落度損失小，更綠色環保 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 69 減水劑種類占比減水劑種類占比 資料來源：

117、華經產業研究院，華安證券研究所 0.90%21.40%77.70%普通減水劑高效減水劑高性能減水劑Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/46 證券研究報告 減水劑行業集中度低，高性能減水劑快速發展。減水劑行業集中度低，高性能減水劑快速發展。根據中國減水劑市場分析數據，2020年我國混凝土外加劑銷量 1694 萬噸，同比增長 9%，其中減水劑，占外加劑總 66.7%，根據蘇博特 2020 年產品銷售均價 2145 元測算，2020 年減水劑行業市場規模 274億元。從市場競爭格局來看，國內混凝土減水劑企業較為分散，減水劑行業進入門檻不高

118、，國內企業集中度不高，減水劑主要企業有江蘇蘇博特、科隆、皇馬科技、國創高新、科之杰集團、廣東紅墻、長安育才、安徽中鐵、貴州石博士、山西凱迪、華偉銀凱、重慶三圣和江蘇奧萊特等?？傮w看來減水劑在政府的相關政策鼓勵與支持下，行業發展規模和銷量都呈現出增長的趨勢。隨著大型基建對高性能減水劑需求增大，行業內具有規模優勢和技術壁壘的龍頭企業將享受行業紅利，市場份額進一步擴大。圖表圖表 70 混凝土外加劑銷量及增速混凝土外加劑銷量及增速 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 混凝土行業市場整體低迷，減水劑混凝土行業市場整體低迷，減水劑價差價差短期偏弱。短期偏弱。終端房地產市場缺乏資金支撐，下游基建行業施

119、工情況不容樂觀，今年混凝土行業市場短期低迷，因此減水劑需求也整體偏弱。成本端，萘系減水劑主要原料工業萘、液堿等價格高企，行業萘系減水劑毛利行業已經處于虧損階段。萘系減水劑 11 月市場均價為 3966.7 元/噸，較上月價格下降 4.3%，聚羧酸系減水劑 11 月市場均價 4200 元/噸，較上月價格持平。近一年聚羧酸系減水劑單體整體價格呈緩慢下降趨勢，目前減水劑企業開工率較低，處于供需均偏弱的局面。未來隨著地產復蘇預期，減水劑價格有望有所反彈。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02004006008

120、001000120014001600180020162017201820192020混凝土外加劑銷量（萬噸）增速（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/46 證券研究報告 圖表圖表 71萘系減水劑價格走勢圖萘系減水劑價格走勢圖 圖表圖表 72聚羧酸減水劑單體價格走勢圖聚羧酸減水劑單體價格走勢圖 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 蘇博特蘇博特聚羧酸減水劑行業龍頭，有望隨地產復蘇聚羧酸減水劑行業龍頭，有望隨地產復蘇受益受益。根據中國混凝土網統計，2020 年蘇博特、科之杰、廣東紅墻從銷售量、銷售額

121、、產能等指標角度均明顯領先行業。蘇博特、壘知集團、廣東紅墻三家公司處于行業龍頭低位，行業優勢穩固。三家企業的聚羧酸減水劑總計產能為 368.7 萬噸，銷售量為 207.31 萬噸，行業前十的企業總計產能為 546.2 萬噸，銷售量為 310.12 萬噸。而蘇博特作為聚羧酸減水劑的龍頭企業，隨著聚羧酸減水劑占比的進一步提升以及地產復蘇，未來業績有望隨聚羧酸減水劑景氣度提升而受益。圖表圖表 73 2020 年中國聚羧酸減水劑企業十強年中國聚羧酸減水劑企業十強 企業名稱 聚羧酸減水劑產能（萬噸）銷售量（萬噸）銷售額（萬元）江蘇蘇博特 164.7 84.7 239802 壘知-科之杰 112 81 1

122、92395 廣東紅墻 92 41.61 107464 安徽中鐵 30 20.05 58624 長安育才 30 22.67 55133 貴州石博士 40 14.38 41575 山西鐵力 20 12.7 36724 江蘇奧萊特 20 12.33 32155 華偉銀凱 17.5 10.88 27858 廣東瑞安 20 9.8 27066 數據來源：中國混凝土網、華經產業研究院、華安證券研究所 2.7 PVC：電石法電石法 PVC 價差處于歷史低位，地產需求提振有價差處于歷史低位，地產需求提振有望改善企業望改善企業業績業績 PVC 下游消費結構中建筑領域占比最大。下游消費結構中建筑領域占比最大。聚氯

123、乙烯（PVC)是氯乙烯單體（VCM）在過氧化物、偶氮化合物等引發劑或在光、熱作用下按自由基聚合反應機理聚合而成的聚合物，是合成樹脂中的重要品類。PVC 生產工藝主要為“電石法”和“乙烯法”，其原材料分別為煤炭和原油。全球絕大部分國家采用石油天然氣路線。由于中國貧0500100015002000250030003500400045002019/11/152020/11/152021/11/15萘系減水劑市場均價(元/噸)360038004000420044004600聚羧酸減水劑市場均價(元/噸)Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/4

124、6 證券研究報告 油富煤，我國 PVC 生產工藝以電石法為主。由于化學穩定性高，所以可用于制作防腐管道、管件、輸油管、離心泵和鼓風機等。聚氯乙烯的硬板廣泛應用于化學工業上制作各種貯槽的襯里，建筑物的瓦楞板，門窗結構，墻壁裝飾物等建筑用材。由于電氣絕緣性能優良，可在電氣、電子工業中，用于制造插頭、插座、開關和電纜。在日常生活中，聚氯乙烯用于制造涼鞋、雨衣、玩具和人造革等。PVC 下游管材、型材及 PVC 地板均與地產相關，根據百川盈孚，2021 年地產相關下游應用占比約 50%。圖表圖表 74 PVC 產業鏈產業鏈 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 75 PVC 下游應用占比下

125、游應用占比 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 隨著國民經濟的迅速發展，我國隨著國民經濟的迅速發展，我國 PVC 產能在快速提升。產能在快速提升。2007 年以來，我國 PVC產能總體上呈增長趨勢。據百川盈孚統計，截止 2022 年 10 月份 PVC 生產企業共71 家，PVC 總產能 2637 萬噸，其中電石法產能 2104 萬噸，乙烯法產能 533 萬噸。中國聚氯乙烯電石法產能集中在新疆、內蒙古、山東、陜西等地。目前內蒙古地區以461 萬噸的產能位居榜首，其次是新疆、山東、陜西地區；乙烯法 PVC 產能集中在山東、浙江、天津等地。在 PVC 行業中，第一梯隊為產能超過 100 萬噸的企業

126、，代24%12%9%9%10%14%6%2%14%型材、門窗薄膜硬片、板材軟制品及其他其他硬質品管材人造革地板革、壁紙發泡材料其他Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/46 證券研究報告 表性企業有中泰化學、新疆天業和北元化工等全國產能領先企業;第二梯隊為產能在50-100 萬噸的企業，代表性企業為天津大沽、三友化工、君正能源等區域性龍頭企業;第三梯隊為產能小于 50 萬噸的企業，代表性企業有億利化學和安徽華碩等奇特中小型 PVC 生產企業。圖表圖表 76國內國內 PVC 產能情況產能情況 圖表圖表 77 2022 年國內年國內 PV

127、C 開工情況開工情況 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表 78 PVC 產能地域分布產能地域分布 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表 79 國內前十大國內前十大 PVC 生產企業生產企業 企業 工藝名稱 產能（萬噸）有效產能（萬噸）新疆中泰 聚氯乙烯-電石法 210 210 新疆天業 聚氯乙烯-電石法 140 140 陜西北元 聚氯乙烯-電石法 110 110 青島海灣 聚氯乙烯-乙烯法 100 100 渤化化工 聚氯乙烯-乙烯法 80 80 鄂爾多斯氯堿 聚氯乙烯-電石法 80 80 鹽湖鎂業 聚氯乙烯-乙烯法 80 80 信發集團 聚

128、氯乙烯-電石法 75 75 2,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,700201720182019202020212022M10產能（萬噸）72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%155160165170175180185190195200產量（萬噸）開工率（%）22%21%17%7%7%6%6%5%5%4%內蒙古新疆山東青海陜西山西天津河南浙江寧夏Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/46 證券研究報告 君正能源 聚氯乙烯-電石法 70 70 寧夏金昱元 聚氯乙烯-電石法 70

129、70 其他 1 聚氯乙烯-電石法 1299 1299 其他 2 聚氯乙烯-乙烯法 343 343 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 22 年產能投產落空，年產能投產落空，23 年懸而未定。年懸而未定。今年 PVC 行業承受巨大壓力艱難發展，原本年內的投產計劃紛紛延期，2022 年年末仍有計劃新增產能 220 萬噸，其中電石法計劃新增 140 萬噸，乙烯法計劃新增 80 萬噸。2023 年有計劃新增產能 240 萬噸，其中電石法計劃新增 60 萬噸，乙烯法計劃新增 30 萬噸，EDC 法計劃新增 150萬噸。圖表圖表 80 2022-2023 年年 PVC 裝置計劃新增產能（萬元裝置計劃新增產

130、能（萬元/噸）噸）企業名稱 工藝 投產產能 投產時間 廣西華誼氯堿化工 乙烯法 40 計劃 2022 年 11 月下旬投產 信發集團 電石法 40 計劃 2022 年年末投產 滄州聚隆化工 乙烯法 40 計劃 2022 年年末投產 金暉兆豐能源 電石法 100 計劃 2022 年投產 陜西金泰氯堿化工 電石法 60 計劃 2023 年一季度投產 浙江鎮洋發展股份 乙烯法 30 2023 年建成投產 萬華化學(福建)乙烯法 40 尚未建成 新強天業 EDC法 150 計劃 2023 年投產,具體時間尚未明確 新浦化學 乙烯法 50 暫未有明確投產時間 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表

131、 81 PVC 裝置檢修情況（萬元裝置檢修情況（萬元/噸）噸）省市 企業名稱 工藝 PVC 裝置檢修列表 長期停產產能 華北-河北 河北盛華 電石法 2018 年 11 月 28 日停車 華北-山西 山西陽煤 電石法 2019 年 4 月 12 日停車 西南-云南 云南南磷 電石法 2019 年 4 月 1 日停車 西北-內蒙古 中谷礦業 電石法 2022 年 1 月 8 日臨時停車,目前尚未恢復 PVC 裝置檢修企業 華中-河南 河南神馬 電石法 8 月 15 日開始檢修,目前暫未恢復 華東-山東 泰山鹽化 電石法 9 月 29 日檢修,目前暫未恢復 西北-陜西 陜西北元 電石法 10 月

132、26 日開始輪檢,6 日檢修恢復 華東-山東 山東信發 電石法 11 月 1 日開始檢修,預計 14 日恢復 西北-新様 新穆天業 電石法 11 月 10 日天能廠區檢修,具體結束時間不明 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 PVC 下游需求穩定提升下游需求穩定提升。據百川盈孚數據，PVC 下游消費量由 2017 年的 1811萬噸增長至 2021 年 2066 萬噸，復合增長率 3.35%。2022 年 1-9 月 PVC 表觀消費Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/46 證券研究報告 量為 1466.85 萬噸，同比 2021年

133、下降 8.8%；2022 年9 月PVC表觀消費量為166.87萬噸，同比增加 11.7%，環比下降 0.6%。圖表圖表 82 PVC 年度表觀消費量（萬噸）年度表觀消費量（萬噸）圖表圖表 83 PVC 月度表觀消費量（萬噸）月度表觀消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 電石法電石法 PVC 價差步入歷史價差步入歷史低位低位。2022 年被地域矛盾、公共衛生事件、通貨膨脹等不可抗力因素層層環繞，全球經濟都在接受風暴洗禮的同時，PVC 市場也未能幸免。2022 年初始，國外突發地緣矛盾問題，國際形勢引發原油等大宗商品價格上漲，PVC 亦受此影響，市

134、場價格維持高位震蕩。但又因臨近年關，貿易商及下游制品企業逐漸進入假期模式，場內有價無市，成交清淡。春節后進入“金三銀四”，PVC迎來本年度首個旺季，隨節后下游需求的恢復，場內看漲情緒漸濃，PVC 期貨走勢一路上行，現貨市場受此帶動售價亦上漲至 9000 之上。2022 年年中，PVC 期貨市場報價持續寬幅下跌，短短一月便由 8000 跌至 6000，加之極端天氣影響下，多地頒布限電政策，PVC 供應轉弱。2022 年下半年，市場經歷年中跳水后，最終維持在6000 左右震蕩。截至 2022 年 11 月 11 日，電石法 PVC 價格價差均跌至近三年最低點，由于二氯乙烷價格也呈下跌趨勢，乙烯法

135、PVC 價格雖然跌至近三年最低點，但是價差數據良好。圖表圖表 84電石法電石法 PVC 價格、價差（元價格、價差（元/噸）噸）圖表圖表 85乙烯法乙烯法 PVC 價格、價差（元價格、價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021產量（萬噸）實際消費量（萬噸）0501001502002502021/112022/12022/32022/52022/72022/9產量實際消費量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002,00

136、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019/112020/62021/12021/82022/32022/10電石法PVC價差-右電石法PVC市場均價-左電石市場均價-左01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019/112020/62021/12021/82022/32022/10乙烯法PVC價差-右乙烯法PVC市場均價-左二氯乙烷市場均價-左Table_CompanyRptType 行業研究

137、行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/46 證券研究報告 2.8 PVA：行業行業供給供給格局格局穩定，穩定，地產需求逐步修復，地產需求逐步修復，PVA 價價格中樞有望上移格中樞有望上移 PVA 又名聚乙烯醇，又名聚乙烯醇，下游主要用于聚合助劑、紡織漿料和粘合劑中使用，全球下游主要用于聚合助劑、紡織漿料和粘合劑中使用，全球產能分布以中國為主，占比達到產能分布以中國為主，占比達到 59.3%。PVA 是一種水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯經聚合、醇解而制成,具有較好的粘接性、成膜性、耐油性，還具備高分子材料中少有的無污染、可降解等特性。從全球 PVA 和中國 PVA 消費結構看，PVA

138、下游應用以建筑、紡織等領域為主，市場需求相對穩定。中國 PVA 下游消費結構中，PVA下游與地產產業息息相關，其中聚合助劑占比為 38%，紡織漿料為 20%，粘合劑占比 12%，維倫纖維占比 11%，造紙涂層 8%，建筑涂料 5%。其中粘合劑主要用于建筑用膠及乳膠中，PVB 主要用于建筑玻璃夾層。圖表圖表 86 全球全球 PVA 下游消費結構下游消費結構 圖表圖表 87 國內國內 PVA 下游消費結構下游消費結構 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 中國是全球最大的中國是全球最大的 PVA 生產地區生產地區,占比達到占比達到 59.3%，國內

139、外近，國內外近 5 年年 PVA 供給都供給都相對穩定。相對穩定。目前 PVA 全球產能共計 184.9 萬噸，中國產能 109.6 萬噸，占比達到59.4%，近 4 年海外沒有新增產能，而國內只有 2022 年湖南湘維有限公司老裝置重啟新增 10 萬噸產能。PVA 合成工藝包括電石法、天然氣乙炔法、石油乙烯法以及生物乙烯法，從全球維度看，工藝方法以電石法以及石油乙烯法為主，占比分別為 49%和 40%。從 PVA 原料合成工藝看，主要有電石法乙炔和石油法乙烯兩大路線，其中電石法以國內廠商為主，石油法以海外廠商為主。因為全球綠色能源轉型，原油新增產能不積極，短期由于歐美對俄羅斯原油制裁以及中東

140、國家減產意愿，原油價格在高位震蕩，國內由于使用原料電石，相對海外具有成本優勢。圖表圖表 88 PVA 全球產能分布全球產能分布 企業企業 生產工藝生產工藝 產能產能/萬噸萬噸 備注備注 日本可樂麗株式會社 乙烯法 25.8 日本岡山 9.6 萬噸，日本柏琦 2.8 萬噸，德國法蘭克福赫斯特 9.4 萬噸，美國得克薩斯 4.0 萬噸 朝鮮順川工廠 電石乙炔法 1 朝鮮二八維尼綸廠 電石乙炔法 0.5 24%15%14%14%10%23%聚合助劑PVB黏合劑紡織漿料紙張漿料和涂層其他38%20%12%11%8%5%6%聚合助劑織物漿料黏合劑維倫纖維造紙漿料和涂層建筑涂料其他Table_Compan

141、yRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/46 證券研究報告 日本積水化學工業株式會社 乙烯法 15 西班牙 Tarragona 4.0 萬噸，美國塞拉尼斯 10 萬噸（其中 Calvert 5.5 萬噸，Pasadena4.5 萬噸），日本本土 1 萬噸 日本合成化學工業株式會社 乙烯法 7 日本 DK（DS Poval）株式會社 乙烯法 3 電氣合成與積水合資公司 日本尤妮吉卡（JVP）乙烯法 7 美國杜邦公司 乙烯法 6.5 美國首諾公司 乙烯法 2.8 歐洲 1.6 萬，本土 1.2 萬 英國辛塞默 乙烯法 1.2 德國瓦克 乙烯法 1.5 KAP（新加

142、坡）乙烯法 4 可樂麗與合成化學合資公司 上海石化股份有限公司化工事業部 石油乙烯法 4.6 中國石化集團重慶川維化工有限公司 天然氣乙炔法 16 安徽皖維高新材料股份有限公司 電石乙炔法 6（安徽）生物乙烯法 5（廣西）電石乙炔法 20（內蒙）臺灣長春集團 石油乙烯法 12（江蘇）寧夏大地循環發展股份有限公司 電石乙炔法 13 內蒙古雙欣環保材料股份有限公司 電石乙炔法 13 中國石化長城能源化工（寧夏）有限公司 電石乙炔法 10 湖南省湘維有限公司 電石乙炔法 10 合計 184.9 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 PVA 長期看價格中樞上移，短期因原料醋酸乙烯價格下跌有所回落

143、。長期看價格中樞上移，短期因原料醋酸乙烯價格下跌有所回落。PVA 行業在 2013 以后產能過剩，PVA 價格在 1-1.5 萬/噸波動，隨后 PVA 行業落后產能逐漸關停淘汰，供給端逐漸趨于穩定，從 2018 年開始，產能有所下降并保持穩定，PVA價格從 2020 年開始開啟上漲趨勢。目前，原料醋酸乙烯價格回落，PVA 價格承壓，短期也出現一定下降，PVA 現價 14000 元/噸，但在目前海內外供給穩定背景下，Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/46 證券研究報告 PVA 價格已經具有比較高的安全墊。圖表圖表 89 國內國內 P

144、VA 產能、產量情況產能、產量情況 圖表圖表 90 海外海外 PVA 產能情況產能情況 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 91 PVA 工藝方法占比工藝方法占比 圖表圖表 92 PVA 價格走勢價格走勢 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 PVA 下游下游 PVA 纖維，纖維，VAE 乳液以及可再生膠粉均用于建筑領域乳液以及可再生膠粉均用于建筑領域，和地產關聯，和地產關聯度較強。度較強。PVA 纖維是一種高性能纖維產品，具有良好的力學性能、生物相容性和無毒性，同時與橡膠、塑料等高分子材料粘合性好

145、，強度為石棉增的 2.5 倍以上，可作為石棉的替代材料用于水泥、陶瓷建筑材料增強、橡膠制品等領域。目前全球 PVA 纖維的生產企業主要有日本可樂麗、日本尤尼契卡、馬來西亞 JTC、皖維高新、四川川維、內蒙古雙欣、寧夏大地等，總產能約 12 萬噸，2021 年世界 PVA 纖維需求量約 8 萬噸，其中約 7 萬噸用于建材領域，主要用于替代石棉，少量用于混凝土行業。預計到 2025 年，全球 PVA 纖維需求量可達到 10 萬噸/年，年復合增長率約 5%。VAE 乳液是以醋酸乙烯和乙烯單體為基本原料，與其它輔料通過乳液聚合方法共聚而成的高分子乳液。VAE 乳液具有突出的粘結強度，提高砂漿的柔性，賦

146、予砂漿優良的耐堿性,改善砂漿的粘附性、抗折強度，同時在柔性抗裂砂漿中還具有較強的柔韌性。EVA 乳液主要應用在膠粘劑、涂料、造紙、紡織、水泥改性劑等領域，020406080100120201720182019202020212022M8國內PVA產能/萬噸國內PVA產量/萬噸75.375.375.375.375.30102030405060708020182019202020212022 M8國外PVA產能/萬噸73.5,40%90.4,49%16,8%5,3%電石法石油乙烯法天然氣乙炔法生物乙烯05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/8/232020

147、/8/232021/8/232022/8/23PVA價格元/噸Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/46 證券研究報告 2020 年全球 EVA 乳膠市場規模約為 153 億元，預計 2020-2025 年將以 4.9%左右的增速增長，到 2025 年市場規模將達到 194 億元左右?？稍偕稚⒛z粉具有柔韌性，主要應用于外墻保溫、瓷磚粘結裝飾砂漿等建筑領域，具有極為廣闊的使用范圍和良好的市場前景。目前國內可再分散乳膠粉產能15 萬噸左右，需求量約 10 萬噸，主要供應廠家以德國瓦克、美國阿克蘇、臺灣大連化學、皖維高新四家為主。皖維高新

148、具有 31 萬噸 PVA 產能，是全球 PVA 行業龍頭，同時布局下游 PVA 纖維、VAE 乳液以及可再生膠粉等業務，地產景氣度提升有望保持業績高增長。圖表圖表 93 可再生分散膠粉工藝可再生分散膠粉工藝 圖表圖表 94 VAE 乳液下游消費結構乳液下游消費結構 資料來源：皖維高新公司公告，華安證券研究所 資料來源：立木信息，華安證券研究所 3.投資建議投資建議 目前地產鏈化工品價格、價差處于歷史低位，隨著地產政策放松，地產景氣度未來有復蘇預期，地產鏈化工品有望受益，看好明年地產鏈化工品景氣度修復。地產產業鏈中，建筑結構中墻體保溫材料主要原料為聚合 MDI，玻璃原材料為純堿，水泥混凝土原料主

149、要為建筑級纖維素醚和減水劑，建筑裝飾環節涂料、膠粘劑種類偏多，涉及到丙烯酸類、鈦白粉、環氧樹脂、PVA 等。建筑相關配件方面，門窗及管材、家電家居等環節原料涉及到 PVC、PE、PP、聚合 MDI 以及 TDI。建議關注地產鏈聚合 MDI 及 TDI 龍頭萬華化學，輕烴及丙烯酸龍頭衛星化學，氯化法鈦白粉龍頭龍佰集團，環氧樹脂龍頭中化國際、有機硅密封膠龍頭硅寶科技、建筑級纖維素醚龍頭山東赫達，聚羧酸減水劑龍頭蘇博特，PVA 行業龍頭皖維高新，TDI 企業滄州大化，天然堿龍頭遠興能源，PVC 行業龍頭中泰化學等。圖表圖表 95 上市公司及估值情況上市公司及估值情況 公司公司 EPS（元）（元）PE

150、 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 萬華化學 7.85 5.69 7.49 12.87 15.69 11.90 買入 衛星化學 3.50 1.45 2.11 11.44 10.03 6.89 買入 龍佰集團 2.12 1.72 1.95 14.61 10.58 9.32 買入 中化國際 0.80 0.58 0.55 10.70 12.23 12.97 買入 硅寶科技 0.70 0.80 1.22 28.70 23.03 15.16 買入 40%25%13%8%8%膠粘劑外墻保溫涂料紡織紙加工Table_CompanyRptType 行業研究行業研

151、究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/46 證券研究報告 山東赫達 0.97 1.45 1.96 63.47 18.53 13.72 買入 蘇博特 1.27 1.09 1.41 13.23 15.44 11.85 未評級 皖維高新 0.45 1.02 1.43 14.25 6.38 4.53 未評級 滄州大化 0.53 2.46 4.29 33.39 7.15 4.10 未評級 遠興能源 1.37 0.92 1.18 5.55 8.24 6.42 未評級 中泰化學 1.04 0.89 1.03 6.27 7.35 6.36 未評級 資料來源：wind，華安證券研究所 注：萬華化學、衛星化學

152、、龍佰集團、中化國際、硅寶科技、山東赫達 EPS、PE 均為華安證券預測，其余 為 wind 一致預期，股價截止 2022 年 11 月 15 日收盤 風險提示：風險提示：（1）地產政策不及預期；（2）民企融資不及預期；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/46 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出

153、具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情

154、況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲

155、引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指

156、數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。