輕工行業專題：關注個護消費品需求復蘇、成本改善-221116（37頁）.pdf

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1、關注個護消費品需求復蘇、成本改善關注個護消費品需求復蘇、成本改善 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 輕工研究團隊輕工研究團隊 蔡欣蔡欣/趙蘭亭趙蘭亭 2022年年11月月 輕工行業專題輕工行業專題 核心邏輯 個護消費品需求偏剛需，中高端升級趨勢明顯，預計渠道修復后量價齊升邏輯不改 衛生巾：1）產品具備剛需屬性，短期疫情對KA、街邊店等線下渠道客流造成沖擊，渠道恢復常態后，消費量仍可保持穩定增長；2）各品牌新品迭出，且消費者對新品、中高端產品認可度高，行業均價上行；3）直播、O2O等渠道興起，中型品牌渠道轉型靈活，有望在新渠道占據先發優勢。生活用紙：1）木漿成本高企壓縮品牌的盈利空間，但

2、預計小廠噸盈利壓力更大，頭部品牌市占率有望提升；2）品類消費場景擴充至母嬰、日用、美妝等，頭部企業品牌力強，新品擴張順利，盈利能力結構性改善。個護品類原材料中木漿、無紡布、SAP高分子等占比高，成本下降帶來的盈利改善空間充足。SAP價格從年中6月的16000元/噸左右下降至11月10400元/噸，漿價目前在7500元/噸（針葉）、6800元/噸（闊葉）左右盤整，預計海外漿廠新增產能落地后漿價有望下行，衛生巾、生活用紙等品類成本改善空間充足。推薦標的 百亞股份（003006）：1）產品高端化升級成果良好，有機純棉等新系列快速打開市場，兼具性價比和產品差異化優勢；2）核心區域根基深厚，外圍省份擴張

3、潛力充足，疫情后有望恢復擴張節奏；3）電商持續高增并具備一定規模，電商渠道盈利后有望對整體盈利水平有拉動。中順潔柔（002511）：1）生活用紙需求穩定，公司已經形成了較高品牌知名度，預計短期結構調整陣痛后，收入增速有望恢復平穩態勢；2）face、lotion、油畫系列等中高端產品占比持續提升，盈利能力結構性優化；3）木漿占生產成本比例高，漿價下行后盈利彈性十足。風險提示：原材料價格大幅波動的風險、市場競爭加劇的風險、新品推廣進展不及預期的風險；疫情影響范圍擴大的風險。1 OYbWnVgVfWmWmM3XnUuXbRdN9PmOpPmOsQiNoPrQfQmNqP7NqQzQvPoMrPxNq

4、QsQ目 錄 2 衛生巾：產品高端化升級，中型品牌進擊 紙巾：需求預計企穩，品牌集中度有望提升 相關標的 百亞股份：區域擴張成長潛力充足 中順潔柔：成本下行打開盈利改善空間 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400女性衛生用品出廠規模（億元）yoy（右軸）女性衛生用品出廠規模約360億元，零售規模在600億元以上，行業規模穩步增長。近幾年女性衛生用品行業規模增速保持個位數穩定增長，分品類來看，2020年衛生巾、經期褲、衛生護墊規模分別為310億元、13億元、34億元。其中經期褲為2019年開始研發成功并大范圍推廣的新品，目前已經獲得消費者認可

5、并保持較快增長。量：衛生巾消費量主要與適齡女性人口數量、產品滲透率和消費頻次相關，近幾年隨著衛生意識增長和消費頻次增加，行業銷量保持1-3%穩定增長。價：隨著消費能力提升和品牌意識增強，工廠出貨端單片價格近十年內呈穩步上行趨勢，行業向中高端升級的趨勢明顯。衛生巾：量價齊升推動行業規模穩健增長 565 609 646 682 730 776 817 886 903 912 927 958 0.28 0.27 0.27 0.28 0.30 0.31 0.31 0.30 0.31 0.32 0.31 0.32 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.34002004

6、0060080010001200衛生巾:工廠銷量（億片）衛生巾:平均出廠價（元/片，右軸）衛生巾行業量價趨勢 女性衛生用品行業出廠規模 數據來源：Wind，西南證券整理 3 消費者對衛生巾品類價格敏感度較低，重視品質、品牌，升級需求多，品牌商均價上行。衛生巾產品定價穩定，同系列生命周期中通常不會發生價格浮動，主要通過產品外觀升級、技術升級和推出新系列重新定價來優化產品結構。以百亞為例，除2021年因收入準則變化，部分與銷售相關的銷售費用沖減收入，導致單片價格下降，可比口徑內單片價格均為上升趨勢。從消費能力上來看，衛生巾等品類月均消費金額不到100元，占收入比例不高，且消費者對產品品質有要求，對

7、價格敏感度有限，消費者需求向中高端升級的趨勢仍有望延續。衛生巾：產品定價穩定，中高端升級趨勢不改 百亞銷量/均價拆分 各品牌組合包價格 4 0.380.390.400.410.420.430.440.450.460.470.480.49051015202530354020182019202020212022H1銷量（億片）單價（元/片，右軸）數據來源：Wind，公司公告，天貓，西南證券整理 結構上來看，中高端產品占比提升，消費者對健康天然產品訴求強，新品迭代加快。2022年各品牌推出的新品包括自由點敏感肌系列，薇爾植萃天然護理系列，七度空間果滋潤系列，護舒寶液體衛生巾新款，高潔絲奢透蟬翼等，每

8、年頭部品牌均有新產品系列推出。整體推新品的方向更強調舒適感和功效性，產品溢價空間更充足。從盈利能力來看，新品通常單價和毛利率較高，同類競品少。增加新品的營銷推廣可有效增強品牌活力，對初次嘗試新消費者具有較強吸引力，對品牌拉新和鞏固消費者粘性起到重要作用。各品牌新品 5 衛生巾：產品定價穩定，中高端升級趨勢不改 品牌品牌 新品系列新品系列 賣點賣點 組合組合價格價格 /優惠政策優惠政策 單片到手價單片到手價格（元格（元/片）片）自由點 敏感肌 天然蠶絲+雪絨花精華+無感科技 3包日用59.9元 買一送一 1.25 薇爾 植萃天然護理 弱酸性金盞花精華+天然親膚+V型立體剪裁 日夜48片89.9元

9、，第二件半價 1.40 七度空間 果滋潤 乳木果雙萃+零膠透氧 日夜組合79.9 買一送一 1.0 高潔絲 奢透蟬翼 0.06cm極薄吸收芯+透氧棉 日夜組合50片100元，第二件券后40元 1.40 護舒寶 金奢純棉 蜂蠟隔濕科技+3D氣墊表層+進口純棉 日用組合27片69.9元，買一送一 1.30 液體 高分子液體材料 日用組合30片套裝買二送一 1.78 表：新品天貓官方雙11價格對比（折后零售價）數據來源：Wind，公司公告，天貓，西南證券整理 衛生巾：頭部外資品牌市占率較高，格局仍較為分散 2021年衛生巾品牌市占率 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 衛生巾行業格局較分散，

10、區域性品牌、中小品牌較多。頭部品牌以外資和國產的七度空間為主，主要包括第一梯隊七度空間（恒安國際旗下品牌，市占率約16%）、蘇菲（尤妮佳旗下品牌，市占率約8%）；第二梯隊ABC（景興健護旗下品牌，市占率約為7%）、護舒寶（寶潔旗下品牌，市占率約5%），其余品牌市占率均不超過10%。分渠道來看，蘇菲在線上線下渠道投放較均衡；七度空間、百亞線下渠道壁壘較高，線下市占率高于線上；護舒寶線上折扣力度大，線上市占率更高。2021年衛生巾品牌線上市占率 2021年衛生巾品牌線下市占率 備注：2021年市場規模以380億元計算，其中線上占比27%。蘇菲衛生巾收入按30億計算（假設尤妮佳在中國收入50%為衛生

11、巾），假設七度空間的線上占比與恒安整體電商占比一致為21.3%，護舒寶電商占比約40%，其余品牌電商占比與行業一致約為27%七度空間,16.1%蘇菲,7.9%ABC,6.6%護舒寶,4.5%百亞,3.2%其他,61.8%七度空間,13.8%蘇菲,7.9%護舒寶,6.6%ABC,6.6%百亞,2.0%其他,76.9%七度空間,16.9%蘇菲,7.9%ABC,6.6%護舒寶,3.7%百亞,3.6%其他,78.2%6 衛生巾：國產品牌憑借產品力和性價比突圍 國產品牌借助新產品、新渠道發力，近年增長表現優于外資品牌。近年由于國內消費者對產品需求升級、渠道結構變化迅速，國產新銳品牌重視直播電商等新渠道、

12、新產品開發進展快，品牌增長亮眼，如百亞股份2019-2021年保持25%以上增速，穩健醫療2019-2021年衛生巾收入增長在30%以上；而部分以線下商超和傳統電商為優勢渠道的頭部外資品牌，轉型速度相對慢，規模增長承壓。各品牌衛生巾品類收入及增速 數據來源：各公司公告，西南證券整理 單位：人民幣單位：人民幣 2018 2019 2020 2021 2022H1 維達個人護理收入（億元）23.5 24.0 24.7 27.0 14.6 yoy 7.3%1.9%3.0%9.3%12.8%恒安衛生巾收入（億元）65.8 64.8 66.5 61.1 31.2 yoy 5.9%-1.6%2.6%-8.

13、0%3.1%百亞衛生巾收入（億元）5.7 7.5 9.5 11.8 6.1 yoy 7.0%30.8%26%25.0%0.1%穩健醫療衛生巾收入（億元）2.3 3.2 4.2 5.5 2.9 yoy 14.2%37.0%30.8%31.7%10.7%景興健護衛生巾收入 約20億元 約25-30億元 yoy 備注：維達個人護理收入中含衛生巾品牌薇爾、嬰兒衛生用品品牌Drypers，成人衛生用品品牌添寧、包大人。維達收入以1港幣=0.85人民幣匯率換算 7 從價格定位來看，國產品牌有望憑借性價比和品牌力突圍。外資品牌價格定位較高，主流產品在0.9-1.2元之間，國產品牌主要在0.7-0.9元/片的

14、價格梯隊，其中百亞股份的自由點和景興健護的ABC品牌力較強，對比外資品牌有較強性價比，對比小品牌產品力和渠道能力突出，市場份額逐步提升。表：各品牌價格定位對比（2022年雙十一折后零售價）數據來源：天貓，西南證券整理 衛生巾：國產品牌憑借產品力和性價比突圍 片單價梯隊片單價梯隊 品牌品牌 主流產品系列主流產品系列 主流價格（元主流價格（元/片）片）新品產品系列新品產品系列 新品價格（元新品價格（元/片）片）1.5元以上 護舒寶 液體衛生巾 1.78 金奢純棉 1.30 0.9-1.2元 蘇菲 彈力貼身 0.98 裸感乳木果系列 1.25 七度空間 少女純棉 0.8 優雅系列 1.06 高潔絲

15、澳洲進口純棉 1.2 奢透蟬翼 1.4 奈絲公主 超凈吸 1.4 全棉芯 2.1 0.7-0.9元 ABC 輕透薄 0.75 呼吸巾 2.25 自由點 無感無憂 0.75 敏感肌 1.25 潔婷 透氣超薄 0.8 鉑金棉 2.0 淘淘氧棉 清爽型純棉 1.0 天山白 1.66 0.7元及以下 舒萊 透氣派 0.75 純棉極薄 1.66 小護士 貼身絲薄 0.40 花肌柔 1.11 8 衛生巾品類品牌壁壘較高，雜牌難以通過價格競爭方式進入市場。衛生巾品類具備一定品牌粘性，消費者對于慣用的品牌信任感更強，盡管部分新興雜牌通過差異化營銷方式獲取流量，但難以形成長期穩定增長，品牌建設的周期長、壁壘較高

16、。線下渠道營銷需精耕，國產品牌投入充足。由于具備一定品牌粘性，衛生巾品類的線下營銷方式有別于生活用紙，難以通過折扣促銷、堆頭陳列等方式吸引消費者購買，需要在商超安排導購員進行商品講解、產品測試，進駐校園推廣、進行發放試用裝等活動，前期投入較多，且需要一段時間持續運營，線下營銷模式更需要精耕細作，運營壁壘高于線上，電商品牌擴展線下渠道的難度更高。從不同品牌的投入力度來看，國產品牌對渠道模式更熟悉，對消費者習慣把握更準確，且外資集團旗下品類眾多，對衛生巾單一品類的投入精力有限，國產品牌的渠道投入相對充足。衛生巾：線上新渠道流量增長，線下渠道壁壘較高 表：恒安/百亞渠道拆分 2018 2019 20

17、20 2021 2022H1 恒安電商及新零售渠道收入（億元）29.5 44.5 42.7 48.0 27.1 yoy 54.1%50.8%-4.0%12.4%35.2%恒安傳統渠道收入（億元）175.6 180.4 181.0 159.9 84.9 yoy 8.6%2.7%0.3%-11.7%6.5%2018 2019 2020 2021 2022H1 百亞電商收入（百萬元）64.1 110.6 153.4 209.9 137.9 Yoy 60.7%72.7%38.7%36.8%52.0%百亞線下收入（百萬元）896.1 1038.79 948.16 1122.93 537.49 yoy 1

18、6.3%15.9%-8.7%18.4%-10.4%數據來源：公司公告，西南證券整理 9 KA占比下降，消費渠道向線上轉移。2021年衛生巾在特大型超市/超市/零售商/線上渠道占比分別為13.2%/39.5%/13.2%/27%，其中超市渠道在2015-2021年占比下滑超過10pp，線上渠道占比上升17pp，線上渠道包括傳統電商、直播、線上分銷等模式發展迅速。展望后續來看，消費渠道的變化給國產新銳品牌帶來成長機遇。蘇菲、護舒寶、高潔絲等頭部外資品牌進入商超及傳統電商平臺較早，已經在KA及天貓等傳統電商平臺占據較高市場份額。國產新品牌抓住直播和內容平臺等新零售渠道機遇，通過日?；闹辈セ顒荧@取新

19、用戶，培育用戶消費習慣，有望在新渠道提升市占率。數據來源：華經產業研究院，飛瓜數據，西南證券整理 14.7%14.5%14.3%14.0%13.8%13.1%13.2%50.7%49.7%48.3%46.0%43.1%40.2%39.5%18.0%17.1%16.3%15.4%14.8%13.7%13.2%10.0%12.0%14.3%17.8%21.3%26.1%27.0%6.6%6.7%6.8%6.8%7.0%6.9%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021特大型超市 超市 傳統雜貨零售商 線上渠道

20、其他 衛生巾行業各渠道份額 衛生巾：線上新渠道流量增長，線下渠道壁壘較高 各品牌抖音月銷情況 10 目 錄 11 衛生巾：產品高端化升級，中型品牌進擊 紙巾：需求預計企穩，品牌集中度有望提升 相關標的 百亞股份：區域擴張成長潛力充足 中順潔柔：成本下行打開盈利改善空間 生活用紙：終端價格競爭偏緊張，頭部品牌抗風險能力較好 生活用紙消費量較穩定，價格受漿價波動影響較大。2018-2021年生活用紙表觀消費量增長較平穩，2021年消費量約為950萬噸。價格來看，生活用紙大軸價格和漿價相關性較強，假設大軸價格占生活用紙出廠價格的60%，測算2021年生活用紙出廠規模約為1000億元。2017 201

21、8 2019 2020 2021 生活用紙表觀消費量（千噸）9158.1 9332.0 9497.6 9726.9 9488.8 生活用紙大軸價格（元/噸）7176.2 7777.3 6559.1 5587.1 6307.6 生活用紙出廠價格（元/噸）11960.3 12962.2 10931.9 9311.8 10512.6 生活用紙市場規模（億元）1095.3 1209.6 1038.3 905.8 997.5 表：生活用紙市場規模測算 數據來源：Wind，公司公告，卓創資訊，西南證券整理 12 生活用紙：終端價格競爭偏緊張，頭部品牌抗風險能力較好 頭部生活用紙品牌出廠口徑市場測算份額 4

22、.1%4.6%6.3%8.3%8.7%8.5%8.5%10.8%12.7%13.2%7.9%8.5%11.1%11.5%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021潔柔 維達 恒安 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 潔柔 45.4 55.8 65.3 75.0 86.6 42.7 yoy 22.8%17.0%14.9%15.4%4.5%維達 92.9 102.4 112.0 115.1 131.8 67.7 Yoy 8.8%11%9.4%2.7%13.9%6.1%恒安 93.9 102.2 114.9 103.8 9

23、8.4 58.4 yoy 3.6%8.9%12.3%-9.6%-5.2%24.4%表：各品牌紙巾收入（億元）數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 頭部品牌增速穩健，行業集中度持續提升。與其他快消品相比，生活用紙沒有海外品牌搶占市場，且已經渡過產品快速導入期。國內企業抓住機遇占據市場主導地位，形成前四大全國性品牌與眾多小品牌的消費分層。出廠口徑來看，測算2017-2021年潔柔、維達、恒安三個上市企業生活用紙市占率提升約9pp。目前有全國產能布局和全國擴張實力的主要是前四大品牌，預計成本壓力緩解后，市場份額仍將繼續提升。13 成本高企導致紙企噸盈利承壓。2021年下半年以來漿價大幅上漲，生

24、活用紙企業成本快速上行，但受需求疲弱和競爭格局壓制，各品牌終端總體提價幅度不及漿價，生活用紙企業噸盈利承壓。根據卓創數據，2022年上半年生活用紙小廠毛利率在5%左右，而頭部企業毛利率仍在20-30%，小廠盈利壓力更大，預計需求修復后行業市占率有望進一步提升。生活用紙：終端價格競爭偏緊張，頭部品牌抗風險能力較好 各品牌紙巾業務毛利率 0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1維達紙巾毛利率 恒安紙巾毛利率 潔柔生活用紙毛利率 木漿生活用紙日度毛利率 數據來源：Wind，公司公告，卓創資訊，西南證券整理 14 產品結構上，生活用紙應用場景逐步豐富，產品

25、品類擴展至母嬰、廚房、美妝等多個領域，如嬰兒紙巾、濕廁紙、廚房紙巾、棉柔巾等，同時常規產品抽紙卷紙等品質及包裝持續升級，總體結構向中高端轉型。與小品牌相比，大廠品牌優勢更強，拓展新品類的渠道協同性顯著，預計新品可較快打開市場，幫助頭部品牌盈利能力結構性改善。從各品牌產品戰略來看，潔柔、維達新品類較多，推新節奏較快。53.7%52.0%51.0%50.1%50.1%28.2%29.4%30.4%31.1%32.1%8.5%8.7%8.6%8.7%8.7%3.5%3.7%3.7%3.7%3.7%6.1%6.2%6.3%6.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

26、%20172018201920202021衛生紙 面巾紙 手帕紙 餐巾紙 其他 生活用紙各品類市場份額 品牌品牌 抽紙新品抽紙新品 母嬰新品母嬰新品 日用新品日用新品 潔柔 Clean&soft軟抽 Lotion、寶寶純棉吸汗巾 柔膚凈顏潔面巾、廚房抽紙 維達 超韌山茶花抽紙、羊絨感棉韌奢柔抽紙 可水洗廚房紙、山茶花濕廁紙 清風 花萃臻品、云柔、原木純品黑金系列、凈潤肌棉柔巾 心相印 國家寶藏款國風手帕紙、幾米聯名手帕紙 可沖濕廁紙 表：生活用紙新品概況 生活用紙：終端價格競爭偏緊張，頭部品牌抗風險能力較好 數據來源：Wind，卓創資訊，天貓，西南證券整理 15 拼多多（按銷量順序排名）拼多多

27、（按銷量順序排名）天貓官方旗艦店天貓官方旗艦店 品牌/系列 規格 單抽價格（分）品牌 系列 規格 單抽價格（分）臻木 120mmx175mm，75抽，30包28.9元 1.28 潔柔（促銷款）潔柔face抽紙 133mmx195mm，100抽，10包23.9元 2.39（高端款）油畫系列 133mmx195mm，80抽，18包54.55元 3.79 碧舒柔 120mmx175mm，75抽，30包27.94元 1.24 維達（促銷款）維達超韌抽紙 133mmx195mm，100抽，10包20.9元 2.09（高端款）維達棉韌立體美 153mmx195mm，100抽，20包66.9元 3.35 心

28、心艾維 108mmx170mm，40抽，60包29.9元 1.25 清風（促銷款）原木抽紙 120mmx190mm，120抽，20包39.9元 1.66（高端款）花萃抽紙 132mmx190mm，80抽，18包49.55元 3.44 相念優品 108mmx170mm，40抽，40包21.9元 1.37 心相?。ù黉N款）茶語抽紙 132mmx190mm，130抽，24包66.9元 2.14（高端款）心相印嬰兒抽紙 188mmx210mm，120抽，18包81.9元 3.79 嘉詩潤 160mmx175mm，80抽，20包26.9元 1.68 植護（促銷款）植護經典款抽紙 128mmx175mm，

29、100抽，27包32.99元 1.22（高端款）植護星河抽紙 140mmx175mm，75抽，18包27.9元 2.07 表：各平臺品牌抽紙價格對比 對比不同平臺的抽紙銷售價格來看，頭部品牌高端化成效較好，與小品牌形成差異化定價，減少價格競爭。拼多多銷量排序靠前的抽紙品牌以組合裝銷售為主，單抽價格在1-2分之間，品牌商普遍銷量較少；在價格相對不敏感的天貓平臺，品牌商銷量依然靠前，且高端品類營銷力度較大。生活用紙：終端價格競爭偏緊張，頭部品牌抗風險能力較好 數據來源：拼多多，天貓，西南證券整理 16 生活用紙：木漿價格有望在明年回落 漿廠漿廠 品種品種 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）投產時間投

30、產時間 蘇薩諾（suzano）闊葉漿 220 2023Q1 智利Arauco 闊葉漿 250 2025年 漂白桉木（BEK）紙漿 156 2022年年11月底月底 芬歐匯川UPM 漂白桉木漿 210 2023Q1 Metsa 針葉漿、闊葉漿 150 2024年 表：國外漿廠投產規劃 數據來源：紙業網，西南證券整理 海外漿廠投產預期強，漿價有望逐步回落。在大宗品價格上漲和漿廠限產等因素支撐下，2022年下半年漿價高位運行，本輪木漿大幅上漲并非由需求側支撐，而是俄烏戰爭、海運、罷工停產等多因素導致海外供給不暢所致，受供給影響漿價在高位盤整，與此同時非成品庫存（漿為主）也回升到歷史高位。目前海外漿廠

31、投產預期逐漸增強，智利Arauco有望在年內投產，UPM的210萬噸項目及suzano的220萬噸項目有望在2023年Q1投產，明年漿價有望迎來下行拐點。17 目 錄 18 衛生巾：產品高端化升級，中型品牌進擊 紙巾：需求預計企穩，品牌集中度有望提升 相關標的 百亞股份：區域擴張成長潛力充足 中順潔柔：成本下行打開盈利改善空間 百亞股份：產品力突出，新品助力打開空白市場 自由點品牌力強，收入占比提升。公司收入以衛生巾為主，其中主力品牌自由點增長較快，占收入比例持續提升，2022年前三季度自由點收入占比在83%左右，中低端品牌妮爽（毛利率10-20%左右）占比下降；其余品類嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲

32、尚處于前期渠道布局階段，規模較??；ODM業務逐步收縮。表：百亞品類收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 營業收入 810.21 961.16 1149.41 1250.75 1463.06 自主品牌 747.94 801.71 988.00 947.27 1184.47 衛生巾 535.99 573.57 750.45 947.27 1184.47 自由點 457.23 519.44 708.48 910.73 1125.25 自由點收入yoy 13.6%36.4%28.5%23.6%自由點占總收入比自由點占總收入比 56.4

33、%54.0%61.6%72.8%76.9%83%妮爽 78.76 54.13 41.98 36.54 59.22 嬰兒紙尿褲 192.76 210.49 222.03 154.30 148.35 成人失禁用品 19.19 17.65 15.51 ODM產品 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 ODM占比 7.7%16.6%14.0%11.9%8.9%數據來源：Wind，西南證券整理 19 百亞股份：產品力突出，新品助力打開空白市場 產品高端化升級成果良好，新品快速打開新消費者市場。近兩年公司順應消費者需求，連續推出褲型衛生巾、有機純棉、敏感肌等新系列，新品較快打

34、開市場，且在公司收入中占比持續增長。公司形成無感系列+安睡系列+大健康系列的產品矩陣，產品布局全年齡層，順應消費者對健康無添加產品的需求，高端化布局成功。與相同定位的競品相比，公司產品更具性價比，且敏感肌產品目前尚無相同賣點產品推出，有望形成差異化產品競爭力，在獲取新客戶、提升品牌形象方面有望取得先發優勢。20 數據來源：各品牌官網，天貓，西南證券整理 表：自由點新品與競品價格對比 產品系列產品系列 上市時間上市時間 片單價片單價 同定位其他品牌片單價同定位其他品牌片單價 上市時間上市時間 片單價片單價 無感七日/無感無憂 2018 0.7-0.8元/片 七度空間少女系列 2003年 0.8元

35、 淘淘氧棉甄純棉 2009年 1元 ABC清透薄 2012年 0.75 潔婷透氣超薄 2011年 0.8 安睡褲 2019年 4元/片 蘇菲超舒睡安心褲 2019年 5元 護舒寶考拉褲 2019年 5元 有機純棉 2020年 1.37元 奈絲公主超凈吸 2020年 1.4元 高潔絲海島棉 2021年 1.3元 敏感肌 2022年Q3 1.25元 百亞股份：區域擴張成長性充足 核心區域根基深厚，新區域潛力充足。公司以川渝為核心區域，逐步向外開發云貴陜等省份，并在河北河南、湖北湖南等外圍省份提前布局。目前各區域來看，核心川渝地區公司的市占率已經較高，常態化維持TOP2市占率排名；云貴陜市占率穩步提

36、升；外圍省份人口密集，適齡人群基數較大，沒有當地強勢品牌，且消費能力與核心五省接近，市場開拓成功率較高，市占率有望逐步爬坡。2022年前三季度由于部分地區疫情管控較嚴格，公司區域擴張的進展有所延遲，河北、山東、湖南等高潛省份受影響較大，2023年有望恢復正常區域擴張節奏。21 表：百亞分區域收入及增速 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 單位：百萬元單位：百萬元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 川渝川渝 404.77 393.45 402.04 491.2 川渝川渝 530.91 614.44 268.12 yoy-2.80%2.18%22.1

37、8%yoy 8.08%15.73%-19.99%占總收入比 54.8%48.6%41.8%42.7%42.4%42.0%36.3%云貴陜及兩湖地區云貴陜及兩湖地區 221.68 235.11 242.2 288.27 云貴陜云貴陜 268.7 335.63 156.4 yoy 6.06%2.59%19.51%yoy 16.62%24.91%-11.03%占總收入比 30.0%29.0%25.2%25.1%21.5%22.9%21.2%其他地區其他地區 78.14 141.78 252.86 259.32 兩湖及其他地區兩湖及其他地區 148.55 172.86 112.97 yoy 81.44

38、%78.35%2.55%-4.63%16.36%27.40%占總收入比 10.6%17.5%26.3%22.6%11.9%11.8%15.3%備注：2020年起，公司將云貴陜單獨列示，兩湖和其他地區合并列示，ODM從各個區域中剝離出來單獨列示，2020年-2022H1的ODM占比分別為11.9%、8.9%，8.6%我們以公司重點區域的市占率為關鍵假設，測算各個區域成長空間。假設1）四川地區市占率可以達到重慶相同水平；2）云貴陜市占率中期上升至25%左右；3）外圍省份由于消費者基數大，且消費水平與核心五省類似，當地無強勢區域品牌，市占率中期可上升至10-15%左右。測算得到在中性預期下，以202

39、1年收入為基數，公司憑借衛生巾單一品類仍具備翻倍的收入增長空間。單位：百萬元單位：百萬元 核心五省核心五省 重點外圍重點外圍 電商電商 合計收入合計收入 區域區域 重慶重慶 四川四川 云南云南 貴州貴州 陜西陜西 河北河北 河南河南 湖北湖北 湖南湖南 山東山東 廣東廣東 廣西廣西 安徽安徽 人口（萬人）3212 8372 3954 3852 3954 7448 9883 5830 6622 10170 12684 5037 6113 2021年銷售額 614.4 335.6 303.1 209.9 1463.0 2021市占率 28%15%2.5%2%數據來源：Wind，公司公告，西南證券整

40、理 表：百亞區域成長空間測算 百亞股份：區域擴張成長性充足 備注：中性預期假設川渝、云貴陜、外圍省份、電商市占率分別達到35%、25%、10%、10%；樂觀預期假設川渝、云貴陜、外圍省份、電商市占率分別達到40%、30%、25%、10%單位：百萬元單位：百萬元 川渝川渝 云貴陜云貴陜 外圍省外圍省 電商電商 合計收入合計收入 假設市占率達到 30%35%40%20%25%30%5%10%15%20%25%10%（假設電商行業份額不變）10%（假設電商行業份額從27%上升至35%）中性 預期 樂觀 預期 市場空間 658.3 768.0 877.7 447.5 559.3 671.2 606.2

41、 1212.4 1818.6 2424.8 3031.0 1049.5 1360.4 3589.2 5519.7 22 百亞股份：區域擴張成長性充足 KA市占率高，外圍區域經銷渠道逐步鋪開。2017-2022年公司渠道結構持續優化，1）電商占比提升，與線下形成品牌合力，提升在外圍省份品牌知名度；2）收縮毛利率較低的ODM業務；3）經銷渠道收入增長趨于穩定，招商逐漸進入正軌。在外圍省份公司首先進入KA建立消費者認知，并逐步吸引經銷商擴大網點鋪貨范圍。隨著公司收入體量擴大并增加招商投入，目前外圍省份招商節奏修復，下游渠道修復后新招商有望逐漸貢獻增量。百亞股份各渠道收入增速-20%-10%0%10%

42、20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1經銷模式 KA渠道 電商渠道 ODM渠道 66.72%55.33%52.89%52.8%53.8%50.2%20.67%21.42%23.45%23%23%22.6%4.92%6.67%9.62%12.3%14.3%18.7%7.68%16.59%14.04%11.9%8.9%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1經銷模式 KA渠道 電商渠道 ODM渠道 百亞股份各渠道收入占比 數據來源：Wind，公司公告，西南證券 備注

43、：假設2020-2021年未公開KA占比，假設為23%23 百亞股份：電商業務有望借助新零售平臺突圍 公司多渠道擁抱電商業務，在直播等新渠道市場份額高于傳統電商。目前公司電商渠道主要為直營（天貓官方旗艦店）、線上分銷（天貓超市、京東分銷、拼多多、社區團購）、直播（抖音+快手+淘系），電商渠道布局靈活，根據消費習慣變化靈活轉變。目前除直播渠道主播費用較高以外，其他渠道已經實現盈利，可以較快達到盈虧平衡，預計2022年收入體量在3億元左右（占比近20%），未來電商渠道穩態凈利率或達到10%。24 表：公司各電商平臺定位 數據來源：Wind，公司公告，西南證券 平臺平臺 定位定位 盈利能力盈利能力

44、直營（天貓等官方旗艦店）樹立品牌形象，推廣新品 逐步改善，高于電商平均盈利水平 線上經銷（包括天貓超市、京東自營等平臺采銷和京東分銷、拼多多等線上分銷）通過經銷商覆蓋，擴展銷售渠道，增加對核心五省以外地區的覆蓋度 天貓超市等暫未盈利，經銷商分銷部分有盈利，對區域擴張起到重要作用 直播（抖音+快手+淘系）戰略布局，新渠道有望搶占先機，占領渠道優勢流量，獲得更高市場份額 目前仍有虧損，主要由于達人主播的進場費和分成偏高，自播部分可實現盈利，規模提高后可以攤薄固定成本，盈利有望改善。百亞股份：管理層引進新鮮血液，團隊激勵充分 渠道管控適度，經銷團隊配合度高。百亞的經銷商配合度高，合作年限長，對公司的

45、營銷策略和新品推廣配合積極。此外，公司給予經銷商充足支持，對促銷活動補貼充足，經銷商盈利空間高于其他品牌，經銷商提貨動力充足；公司自身渠道管理持續優化，走訪渠道頻繁，終端管理人員輪換制，管理風險較小。中高層管理團隊引進新鮮血液，團隊磨合期已過，各業務逐漸步入正軌。電商引進具備相關行業經驗的負責人，嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲新引進專人負責，重新規劃渠道模式，Q3嬰褲成褲已經實現增長，渠道能力逐步積累后有望貢獻新增量。渠道依然制定高目標，在良好的激勵制度下，中層管理人員對目標達成積極性較高。2022年即使在疫情影響下，公司終端動銷始終保持良性，各區域市占率穩步增長。下半年公司在區域總監層面進行人員調動

46、后管理理順，并調整激勵措施，我們認為管理調整后渠道穩定性有望增強。KAKA 傳統經銷傳統經銷 傳統電商傳統電商 直播直播&新零售新零售 自由點 核心區域及重點開拓區域KA占有率高 經銷商布局的網點以當地頭部大型網點為主 旗艦店主要做新品投放 官方自播+達人播均有布局 七度空間 KA占有率高 網點覆蓋密集，渠道下沉充分 投放較少 蘇菲 KA占有率高 網點覆蓋密集，渠道下沉充分 進入電商渠道早，市占率高 官方自播+達人播均有布局 高潔絲 高費用投入進入KA市場，線下渠道處于開拓階段 線下渠道處于開拓階段，占比較低 電商營銷占比較高 官方自播+達人播均有布局 薇爾 線下渠道處于開拓階段，占比較低 線

47、下渠道處于開拓階段，占比較低 電商營銷占比較高 官方自播+達人播均有布局 表：各品牌渠道對比 數據來源：Wind，各公司公告，各公司電商平臺，西南證券整理 25 無紡布,24.5%膜,12.8%高分子,11.0%膠,5.3%無塵紙,6.5%漿板,2.5%其他原材料,37.4%高分子價格逐漸回落，漿價有望下行，盈利改善空間充足。公司主要原材料較為分散，占比較高的原材料為無紡布、高分子、膜、漿板等。其中無紡布品種較多，供給充足，價格有所回落；高分子價格已經從2022年6月的高位16000元/噸下降至10400元/噸；漿價仍在高位盤整，預計無塵紙和漿板價格均有望伴隨木漿價格回落，毛利率邊際改善有望逐

48、步顯現。百亞股份：盈利能力邊際改善 數據來源：Wind，公司公告，卓創資訊，西南證券整理 2019年百亞各原材料成本占比 26 華南SAP周度均價（元/噸）木漿價格走勢（元/噸）80009000100001100012000130001400015000160002020/1/152021/1/152022/1/1530003500400045005000550060006500700075008000百亞股份：盈利預測與估值 指指標標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1463.06 1587.09 1947.03 2361.84 增長率 16.97

49、%8.48%22.68%21.30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）227.92 194.03 252.46 311.66 增長率 24.89%-14.87%30.11%23.45%每股收益EPS（元）0.53 0.45 0.59 0.72 凈資產收益率ROE 18.45%14.73%17.02%18.62%PE 26 30 23 19 PB 4.81 4.46 3.96 3.51 數據來源：Wind，西南證券 表：百亞股份盈利預測 盈利預測與投資建議：預計2022-2024年EPS分別為0.45元、0.59元、0.72元，對應PE分別為30倍、23倍、19倍。維持“買入”評級。風險提示：主要原材料

50、價格大幅波動的風險；募投項目投產進展不及預期的風險；新品推廣進展不及預期的風險；疫情影響范圍擴大的風險。27 目 錄 28 衛生巾：產品高端化升級，中型品牌進擊 紙巾：需求預計企穩，品牌集中度有望提升 相關標的 百亞股份：區域擴張成長潛力充足 中順潔柔：成本下行打開盈利改善空間 中順潔柔：收入增速有望逐漸企穩 收入端預期需求平穩，產品及渠道結構化升級持續推進。2022年受疫情及渠道變化影響，公司收入端增速暫時承壓，且表現出較強的季節波動，但中期來看，生活用紙的需求量平穩，公司經過幾年渠道快速擴張，已經形成了較高品牌知名度。公司著力進行產品及渠道結構變革，油畫系列、lotion系列等中高端產品占

51、比持續提升；同時收縮KA等低毛利渠道的投入，加大新零售及電商渠道的布局，預計短期結構調整陣痛后，收入增速有望恢復平穩態勢。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035收入（億元）收入增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%毛利率 凈利率 中順潔柔收入及增速 中順潔柔毛利率/凈利率 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 29 中順潔柔：銷量持續增長，產能儲備充足 表：中順潔柔銷量及單價拆分 表：中順潔柔產能梳理 2017 2018 2019 2020 2021 生活用紙收入（百萬元）4541 5578 6563 7500 86

52、58 銷量（萬箱）5635 6891 8725 11692 14758 銷量增速 38.9%22.3%26.6%34.0%26.2%單價（元/箱）81 81 75 64 59 單價增速-13.2%0.5%-7.1%-14.7%-8.5%生活用紙大軸 價格增速 8.4%-15.7%-14.8%12.9%產能分布產能分布 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）產能狀態產能狀態 江門中順 17 已達產 云浮中順 24 已達產 唐山中順 7.5 已達產 四川中順 13 已達產 竹漿紙一體化項目 30 在建 浙江中順 5 已達產 湖北中順 20 已達產 江蘇宿遷中順 40 一期10萬噸項目建設中 合計 156

53、.5 產品結構優化有望貢獻新增長動力。過去幾年公司收入增長主要由量增驅動，2017-2021年銷量增長均在20%以上；價格方面，公司為廣泛鋪設渠道搶占市場，均價略有下降。中期來看，公司產品結構優化步伐加速，下游需求修復后，產品結構調整的成效有望逐步顯現。產能穩步爬坡，在建項目產能儲備充足。公司目前已有產能80萬噸，在建項目包括四川達州30萬噸林漿紙一體化項目，江蘇宿遷40萬噸高端生活用紙項目，合計達產產能可達到150萬噸以上，在建產能充足。2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 產能（萬噸）47.5 47.5 50.5 53.5 61 61 83 83

54、數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 30 中順潔柔：漿價下行后盈利彈性充分 我們從當前時間點的漿價出發，假設除木漿成本外，其他生產成本不變，測算得到：1）如果紙價不跟隨漿價變動，漿價每下行100元，對毛利率提升作用約0.8pp，漿價下行1000元，公司毛利率預計達到接近40%的水平；31 數據來源：Wind，卓創資訊，西南證券 假設假設紙價不隨漿價變化紙價不隨漿價變化 銷量（萬噸）70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 紙價（元/噸）13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 13200 1320

55、0 13200 13200 13200 單噸漿耗（噸）1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 木漿消耗量（萬噸）71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 漿漿價敏感性測算價敏感性測算 木漿價格變動（元木漿價格變動（元/噸）噸）-1500-1200-1000-800-500-400-300-200-100 0 200 400 800 漿價（元/噸）5200 5500 5700 5900 6200

56、 6300 6400 6500 6600 6700 6900 7100 7500 單噸制造、人工及能源成本（元/噸）2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 單噸總成本（元/噸）7433 7733 7933 8133 8433 8533 8633 8733 8833 8933 9133 9333 9733 毛利率毛利率 43.69%41.41%39.90%38.38%36.11%35.35%34.60%33.84%33.08%32.32%30.81%29.29%26.26%表：中順潔柔盈利彈性測算 假設假設

57、漿價下降漿價下降100元，紙價下降元，紙價下降50元元 銷量（萬噸）70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 紙價（元/噸）12450 12600 12700 12800 12950 13000 13050 13100 13150 13200 13300 13400 13600 單噸漿耗（噸）1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 木漿消耗量（萬噸）71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 71.16 7

58、1.16 71.16 71.16 漿價敏感性測算漿價敏感性測算 木漿價格變動（元木漿價格變動（元/噸）噸）-1500-1200-1000-800-500-400-300-200-100 0 200 400 800 漿價（元/噸）5200 5500 5700 5900 6200 6300 6400 6500 6600 6700 6900 7100 7500 單噸制造、人工及能源成本（元/噸）2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 2233 單噸總成本（元/噸）7433 7733 7933 8133 8433 8533

59、 8633 8733 8833 8933 9133 9333 9733 毛利率毛利率 40.29%38.62%37.53%36.46%34.88%34.36%33.84%33.33%32.83%32.32%31.33%30.35%28.43%2）如果紙價跟隨漿價變動的幅度為50%，即漿價下行100元，紙價跟隨下行50元，測算得到漿價每下行100元，對毛利率提升作用約0.5pp，漿價下行1000元，公司毛利率預計達到約37.5%的水平，較目前毛利率提升約5pp。整體來看公司在漿價下行后盈利彈性充分。中順潔柔：漿價下行后盈利彈性充分 數據來源：Wind，卓創資訊，西南證券 表：中順潔柔盈利彈性測算

60、（續）32 中順潔柔：盈利預測與估值 指指標標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9149.87 9315.91 10412.13 11831.91 增長率 16.95%1.81%11.77%13.64%歸屬母公司凈利潤（百萬元）581.10 355.76 538.36 652.48 增長率-35.85%-38.78%51.33%21.20%每股收益EPS（元）0.44 0.27 0.41 0.50 凈資產收益率ROE 11.84%6.85%9.48%10.43%PE 25 41 27 22 PB 2.94 2.78 2.54 2.31 數據來源：Wi

61、nd，西南證券 表：中順潔柔盈利預測 盈利預測與投資建議：預計2022-2024年EPS分別為0.27元、0.41元、0.50元，對應PE分別為41倍、27倍、22倍。維持“買入”評級。風險提示：原材料價格大幅波動的風險；紙價出現大幅波動的風險；新產能投產不及預期的風險；匯率波動風險。33 分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 分析師：趙蘭亭 執業證號：S1250522080002 電話：023-67511807 郵箱： 西南證券研究發展中心 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

62、師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人

63、收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

64、相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明

65、報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司 評級 買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對

66、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業 評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷

67、售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京

68、李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 西南證券研究發展中心 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025