三孚股份-產業布局不斷優化三氯氫硅高景氣延續-221116（28頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 l 市場價格（人民幣）：43.71 元 目標價格（人民幣）：60.55 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)2.73 已上市流通 A股(億股)2.73 總市值(億元)119.46 年內股價最高最低(元)61.91/22.67 滬深 300 指數 3834 上證指數 3120 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 李含鈺李含鈺 聯系人聯系人 產業布局產業布局不斷不斷優化優化，三氯氫硅高景氣延續三氯氫硅高景氣延續 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2

2、024E 營業收入(百萬元)1,006 1,599 2,909 3,907 5,017 營業收入增長率-13.00%58.89%81.91%34.32%28.43%歸母凈利潤(百萬元)97 336 821 1,034 1,280 歸母凈利潤增長率-9.57%244.76%144.71%25.92%23.80%攤薄每股收益(元)0.648 1.719 3.005 3.784 4.685 每股經營性現金流凈額 1.20 1.30 2.54 3.61 4.69 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.93%21.58%36.43%33.34%31.03%P/E N/A N/A 14.54 11.55 9.3

3、3 P/B N/A N/A 5.30 3.85 2.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司是國內高端硅材料的細分龍頭，規模擴張和產業鏈延伸同步推進公司是國內高端硅材料的細分龍頭，規模擴張和產業鏈延伸同步推進。公司目前擁有 11.5 萬噸三氯氫硅（新投產 5 萬噸）和 3 萬噸高純四氯化硅產能，為兩大細分行業龍頭，同時還有 7.22 萬噸三氯氫硅在建。硅烷偶聯劑項目的 1.5 萬噸中間體和 7.3 萬噸系列產品也在今年正式投產，并在 2 季度開始貢獻業績，預計兩期項目滿產后年均利潤總額為 2.71 億元，推動公司業績持續增長的同時“兩硅兩鉀”循環經濟生產系統也得到進一步完善

4、。三氯氫硅開啟景氣周期，量價齊升助力業績高增三氯氫硅開啟景氣周期，量價齊升助力業績高增。國內多晶硅產能大幅擴張帶動對光伏級三氯氫硅和需求快速增長，除去部分多晶硅企業的自供產能預計 2022-2024 年行業需要外采三氯氫硅 14.8、20.8、23 萬噸，3 年復合增速為 44%；供給端實際能外售的光伏級產品有限，預計未來 3 年行業供需缺口分別為-2.2、-0.7、3 萬噸。當多晶硅產能快速投放時行業容易出現階段性供需緊張進一步推動產品價格大幅上漲，去年光伏級三氯氫硅從 8 月的 1.7萬元/噸一路上漲至 10 月的 3.6 萬元/噸，目前產品價格已經回落至 2.2 萬元/噸，隨著今年底到明

5、年初的硅料大幅放量，新一輪漲價周期或將再度襲來。硅系列深加工產品專注高端產品技術突破，鉀系列產品在穩增長背景下貢獻硅系列深加工產品專注高端產品技術突破，鉀系列產品在穩增長背景下貢獻穩定業績。穩定業績。公司的高端硅基材料包括 3 萬噸高純四氯化硅、1000 噸電子級三氯氫硅和 500 噸電子級二氯二氫硅，在光纖和半導體行業長期向好背景下，公司產品將逐漸實現進口替代。鉀系列產品包含 5.6 萬噸氫氧化鉀和 10萬噸硫酸鉀，氫氧化鉀歷史收入在 4-5 億元之間，考慮到產品漲價預計未來收入貢獻在 6 億元左右；硫酸鉀收入預計和過去一樣在 2.7 億元左右波動。投資建議投資建議 公司為國內高端硅基材料細

6、分龍頭企業，未來 3 年隨著三氯氫硅規模擴張和產業鏈的延伸完善，帶動公司業績增長的確定性較高。我們預測 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 8.2、10.3、12.8 億元，對應的 EPS 分別為3.01、3.78、4.68 元，給予公司 2023 年 16 倍的 PE，對應目標價為 60.55元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示 新項目投產不及預期、產品價格下跌、原料價格上升、多晶硅產能投放低于預期、建筑交運等需求下滑、董監高減持 020040060080010001200140020.327.7235.1442.5649.9857.42111162202162205162

7、20816221116人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 三孚股份 滬深300 2022 年年 11 月月 16 日日 基礎化工組基礎化工組 三孚股份(603938.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、高端硅材料細分龍頭，產業布局持續完善.5 1.1 構建“兩硅兩鉀”生產系統，規模擴張和產業鏈延伸同步推進.5 1.2 業績進入高速增長期，管理能力同步優化.6 二、三氯氫硅開啟景氣周期，量價齊升助力業績高增.9 2.1 多晶硅擴產潮已至，光伏級三氯氫硅需求同步

8、高增.9 2.2 光伏級產品供應偏緊，公司作為龍頭企業持續受益.12 2.3 階段性供需錯配下價格彈性較大，產品價差擴大.14 三、硅系列深加工產品：技術突破推動進口替代.15 3.1 高純四氯化硅：定位高端市場，產能繼續擴張.15 3.2 電子級產品：具備高附加值，突破高端市場.17 3.3 硅烷偶聯劑：產業鏈進一步延伸，產品結構豐富.18 四、鉀系列產品：穩增長背景下貢獻穩定業績.20 4.1 氫氧化鉀：市場規模穩步增長，公司盈利能力穩健.20 4.2 硫酸鉀：行業需求回落，公司產銷穩定.21 五、盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議及估值.24 六、風險提示

9、.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產業布局持續完善.5 圖表 2：公司現有產品情況和下游應用.5 圖表 3：公司各產品產能利用率均處于較高水平.6 圖表 4：公司產銷率同樣處于較高水平.6 圖表 5：公司擴產規劃.6 圖表 6：2015-2022Q1-3 公司營業總收入（百萬元）.7 圖表 7：2015-2022Q1-3 公司歸母凈利潤（百萬元）.7 圖表 8：公司各產品銷售單價（元/噸）.7 圖表 9：公司各產品毛利率水平.7 圖表 10：公司各產品收入占比情況.7 圖表 11：公司各產品毛利占比情況.7 圖表 12：可比公司營業收入規模對比（億元）.8 圖表 13：可比公司營業收入增

10、速對比.8 圖表 14：可比公司歸母凈利潤規模對比（億元）.8 圖表 15：可比公司歸母凈利潤增速對比.8 圖表 16：可比公司銷售費用率對比.9 圖表 17：可比公司研發費用率對比.9 OY8VlXiXeXnXrRWYnUoZ8O9R8OoMrRtRmOfQrQpOjMnMsN8OnNwPNZtPqMMYoPrP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：可比公司銷售毛利率對比.9 圖表 19：可比公司 ROE對比.9 圖表 20：三氯氫硅產業鏈圖.10 圖表 21：全球多晶硅不同生產技術產量預測（萬噸）.10 圖表 22：多晶硅制備工藝對比.10 圖表 23：多晶硅新增產能規劃

11、（萬噸）.11 圖表 24：光伏級三氯氫硅需求測算.12 圖表 25：我國三氯氫硅產能產量情況（萬噸）.12 圖表 26：國內可產光伏級三氯氫硅企業產能（萬噸）.12 圖表 27：三氯氫硅新增產能情況.13 圖表 28：光伏級三氯氫硅供需測算（萬噸）.13 圖表 29：三氯氫硅市場價格（元/噸）.14 圖表 30：多晶硅市場均價（萬元/噸）.14 圖表 31：多晶硅盈利能力情況.14 圖表 32：普通級三氯氫硅價格價差（元/噸）.15 圖表 33：光伏級三氯氫硅價格價差（元/噸）.15 圖表 34：高純四氯化硅產品分類.15 圖表 35：我國四氯化硅行業產銷情況（萬噸）.16 圖表 36：我國

12、四氯化硅行業市場規模（億元）.16 圖表 37：公司四氯化硅產銷情況（萬噸）.16 圖表 38：公司四氯化硅價格和行業對比（元/噸）.16 圖表 39：國內主要企業高純四氯化硅產能情況.17 圖表 40：2021 年中國電子特氣下游應用需求分布.17 圖表 41：我國半導體行業銷售額（十億美元）.17 圖表 42：2017-2022 年中國電子特氣市場規模.17 圖表 43：中國電子特氣行業競爭格局.17 圖表 44：2021 年我國功能性硅烷生產結構.18 圖表 45：2021 年全球功能性硅烷消費結構.18 圖表 46：2012-2025E國內功能性硅烷消費結構.19 圖表 47：2010

13、-2021 年全球功能性硅烷生產情況.19 圖表 48：我國功能性硅烷產能產量的全球占比.19 圖表 49：氫氧化鉀下游應用分布.20 圖表 50：我國氫氧化鉀產量情況（萬噸）.20 圖表 51：氫氧化鉀產品價格（元/噸）.20 圖表 52：公司氫氧化鉀銷售情況和盈利能力.20 圖表 53：硫酸鉀下游應用分布.21 圖表 54：我國硫酸鉀實際消費量（萬噸）.21 圖表 55：我國硫酸鉀進出口情況（萬噸）.21 圖表 56：我國硫酸鉀產量情況（萬噸）.21 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 57：2022 年我國硫酸鉀產能分布情況.22 圖表 58：硫酸鉀市場價格（元/噸）.22

14、 圖表 59：公司硫酸鉀銷售單價和盈利能力.22 圖表 60：公司硫酸化鉀產銷情況.22 圖表 61：公司分產品盈利預測和費用假設.23 圖表 62：可比公司估值比較.24 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、高端硅材料細分龍頭，產業布局持續完善高端硅材料細分龍頭，產業布局持續完善 1.1 構建“兩硅兩鉀”構建“兩硅兩鉀”生產系統生產系統，規模擴張和產業鏈延伸同步推進規模擴張和產業鏈延伸同步推進 公司成立于 2006 年，以三氯氫硅為核心產品，構建了“兩硅兩鉀”的循環產業經濟布局。目前公司產品主要分為硅系列和鉀系列，其中硅系列核心產品為三氯氫硅和高純四氯化硅，還有進一步深加工的硅

15、烷偶聯劑系列產品，以及電子級別的二氯二氫硅和三氯氫硅；鉀系列產品包含氫氧化鉀和硫酸鉀。從生產反應流程來看，三氯氫硅生產過程中產生的四氯化硅可進一步精餾生產高純四氯化硅，同時產生的氫氣可以作為蒸發氫氧化鉀工序熔鹽爐所需的燃料；而氫氧化鉀和硫酸鉀生產過程中產生的氯化氫能作為原料供應三氯氫硅。公司不同產品生產系統的原料、產品、副產品以及能源互為補充，建立了低消耗、低排放、高效率的循環發展經濟體系，一方面有效降低公司的生產成本，另一方面提高了公司對原料供應、下游銷售情況波動的風險承受能力。圖表圖表1：公司產業布局公司產業布局持續完善持續完善 來源：公司公告、國金證券研究所 硅系列產品主要下游為新能源和

16、通信半導體行業，核心產品三氯氫硅可用于生產硅烷偶聯劑和多晶硅，今年硅烷偶聯劑項目投產后實現了產業鏈的進一步完善，高純四氯化硅主要用于制造光纖預制棒、人造石英及電子級多晶硅；電子級二氯二氫硅和三氯氫硅主要用于硅外延片的生產，為半導體行業的重要輔材。圖表圖表2：公司公司現有產品現有產品情況和下游應用情況和下游應用 產品板塊產品板塊 產品產品 產能情況產能情況 主要用途主要用途 硅系列 三氯氫硅 11.5 萬噸 制造多晶硅、硅烷偶聯劑，多晶硅用于光纖、半導體、太陽能電池 高純四氯化硅 3 萬噸 主要用于制造光纖預制棒、人造石英及電子級多晶硅 硅烷偶聯劑中間體 1.5 萬噸 用于生產硅烷偶聯劑 硅烷偶

17、聯劑系列產品 7.3 萬噸 主要用于有機和無機材料之間的改性，用于表面處理、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合劑等。氣相二氧化硅 0.6 萬噸 重要的納米級無機原材料之一，其在電子封裝材料、樹脂復合材料、塑料、涂料、橡膠、密封膠、粘結劑、玻璃鋼制品等領域應用廣泛。電子級二氯二氫硅 500 噸 電子氣體，主要用于硅外延片的生產，是半導體行業的重要輔助材料。硅外延片主要用 于晶體管、功率管以及集成電路制造。電子級三氯氫硅 1000 噸 鉀系列 氫氧化鉀 5.6 萬噸 合成碳酸鉀、高錳酸鉀等，用于化工、食品、醫藥、農業等領域 硫酸鉀 10 萬噸 用作化肥或工業上制造鉀鹽 來源：公司公告、國金證券研究所 公

18、司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 鉀系列產品下游應用同樣極為豐富，氫氧化鉀主要用于合成碳酸鉀、高錳酸鉀等，終端可用于化工、食品、醫藥、農業等領域；硫酸鉀則主要用作化肥或工業上制造鉀鹽。根據“兩硅兩鉀”生產系統合理布局產能，近兩年規劃項目產能持續落地。目前公司四大核心產品產能分別為：11.5 萬噸三氯氫硅（5 萬噸新投產）、3 萬噸高純四氯化硅、5.6 萬噸氫氧化鉀、10 萬噸硫酸鉀，其中 2 萬噸四氯化硅為去年年底新增。此外還有 500 噸電子級二氯二氫硅和 1000 噸電子級三氯氫硅產能以及 6000 噸氣相二氧化硅產品。公司硅系列產品種類持續豐富，在 2019-2020 年期間規劃

19、的 1.5 萬噸硅烷偶聯劑中間體和 7.3萬噸系列產品項目今年已經正式投產，并且在今年 2 季度開始貢獻業績。圖表圖表3：公司各產品產能利用率均處于較高水平：公司各產品產能利用率均處于較高水平 圖表圖表4：公司公司產銷率同樣產銷率同樣處于較高水平處于較高水平 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 公司為三氯氫硅和四氯化硅行業龍頭，主打“小產品，大份額”的發展戰略，未來規模和產業鏈優勢還將進一步增強。從過去 5 年的生產情況來看，除了高純四氯化硅因為產能擴張部分年份產能利用率偏低外，其他三大核心產品的產能利用率基本在 100%左右波動。根據下游產品的需求增長情況，公司計

20、劃繼續擴產三氯氫硅，2021 年 10 月開始規劃的 5 萬噸項目產能目前已經投產，建成后預計一部分自用，一部分生產光伏級產品外售，今年 6 月公司規劃在這一項目的基礎上繼續擴建 7.22 萬噸三氯氫硅用以保障硅烷偶聯劑的生產和持續增長的光伏級產品需求。同時，為了更好保障硅烷偶聯劑項目的上游原料配套，今年 7 月公司規劃了 3 萬噸氯丙烯的項目，總投資 2.3 億元，建設周期為 1 年，建成后預計全部用于生產硅烷系列產品。圖表圖表5：公司擴產規劃：公司擴產規劃 產品產品 產能規劃產能規劃 建設周期建設周期 項目進度項目進度 具體項目方案和產品應用具體項目方案和產品應用 三氯氫硅 5 萬噸 1

21、年 6 個月 已投產 包含 2 萬噸四氯化硅，項目產品作為進一步生產的原料，部分光伏級產品外售 7.22 萬噸 6 個月-包含 2.887 萬噸四氯化硅，在 5 萬噸項目的基礎上擴建 氯丙烯 3 萬噸 1 年-配套生產硅烷偶聯劑 來源：公司公告、國金證券研究所 1.2 業績業績進入進入高速增長期高速增長期，管理能力同步優化管理能力同步優化 受益于三氯氫硅漲價，2021 年開始公司業績大幅向上。隨著下游光伏領域需求的快速增長，三氯氫硅產品價格持續向上，2021 年的不含稅銷售均價同比提升 127%達到 8905 元/噸，毛利率也從 2020 年低點時的 11.8%提高至 43.7%。隨著核心產品

22、產銷的持續向好，公司 2021 年收入同比增長 59%達到 16 億元，凈利潤同比增長 245%達到 3.4 億元；今年前三季度營收同比增長 81%達到 20.5 億元，凈利潤同比增長 152%達到 6.2 億元。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：2015-2022Q1-3公司營業總收入（百萬元）公司營業總收入（百萬元）圖表圖表7：2015-2022Q1-3公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表8：公司各產品銷售單價（元：公司各產品銷售單價（元/噸）噸）圖表圖表9：公司公司各產品各產品毛利率

23、水平毛利率水平 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 核心產品三氯氫硅價格上漲帶動盈利能力大幅提升，利潤占比重回高位。從過去 5 年的產品結構數據來看，各大產品的銷量變化幅度不大，收入波動主要來源于產品價格的變化，2017 年時三氯氫硅的價格相對較高且盈利能力也較強，因而收入和毛利占比分別達到了 40%和 59%，2018-2020 年隨著產品價格和盈利能力的下滑，毛利占比在 2020 年降至最低為 13%，2021 年隨著下游行業的持續向好拉動對三氯氫硅的需求，產品價格步入上行周期，價格達到歷史高位的同時毛利率也實現了大幅回升，毛利占比也達到了 43%。圖表圖表10

24、：公司各產品收入占比情況：公司各產品收入占比情況 圖表圖表11：公司公司各產品各產品毛利毛利占比情況占比情況 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年開始整體行業底部回升，公司業績跟隨行業實現高增。對比涉及三氯氫硅等產品的其他相關企業來看（其他兩家企業目前都是將三氯氫硅用于深加工生產，宏柏新材新擴產的 5 萬噸三氯氫硅產能將會部分外售），公司業績表現和行業趨勢基本維持一致，幾家可比公司的收入和利潤增速均在 2020 年時跌入底部，并在 2021 年實現全面反彈，從 2022 年前三季度業績來看，幾家企業繼續受益于三

25、氯氫硅產業鏈的持續景氣，公司的收入增速相對其他兩家企業更高，主要原因在于公司的三氯氫硅產能規模最大且全部外售，三氯氫硅漲價帶來的業績增長更為顯著；公司凈利潤增速位于行業中間水平，原因在于公司的鉀系列產品業績貢獻相對穩定。圖表圖表12：可比公司可比公司營業收入營業收入規模規模對比（億元）對比（億元）圖表圖表13：可比公司可比公司營業收入營業收入增速增速對比對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表14：可比公司可比公司歸母凈利潤規模對比（億元）歸母凈利潤規模對比（億元）圖表圖表15：可比可比公司公司歸母凈利潤增速對比歸母凈利潤增速對比 來源：Wind、國金證券

26、研究所 來源：Wind、國金證券研究所 重視研發的同時降本增效，盈利能力穩步向上。從費用管控能力來看，近兩年公司銷售費用率一直位于行業低位，從 2021 年開始降低至 1%以下；但研發費用率呈現出穩步提升的趨勢，在 2020 年行業底部時仍然堅持增加研發投入，2021 年時繼續提升至 4.4%，顯著高于可比公司，為公司后續高端產品的研發生產奠定了良好基礎。從產品盈利能力來看，近兩年公司整體盈利能力處于行業中位，2022 年前三季度整體毛利率達到 43%，ROE達到 29%。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：可比公司可比公司銷售費用率對比銷售費用率對比 圖表圖表17：可比

27、公司可比公司研發研發費用率對比費用率對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表18：可比公司可比公司銷售毛利率對比銷售毛利率對比 圖表圖表19：可比公司可比公司ROE對比對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 二、三氯氫硅開啟景氣周期，量價齊升助力業績高增二、三氯氫硅開啟景氣周期，量價齊升助力業績高增 2.1 多晶硅擴產潮已至，光伏級三氯氫硅需求同步高增多晶硅擴產潮已至，光伏級三氯氫硅需求同步高增 三氯氫硅（SiHCl3）是鹵硅烷系列化合物中最重要的一種產品，通過金屬硅粉和氯化氫反應合成，多晶硅為核心下游。從終端領域來看，多晶硅

28、應用領域為太陽能電池、半導體和金屬陶瓷等；硅烷偶聯劑主要應用于表面處理劑、無機填充塑料、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合促進劑等領域。多晶硅為三氯氫硅最主要的下游應用領域。改良西門子法為生產多晶硅的主流工藝，技術路線成熟且具備規模優勢。多晶硅的制備方法主要有改良西門子法和硅烷流化床法這兩種，目前改良西門子法為全球最成熟、應用最廣的方法，自 2019 年以來全球采用改良西門子法生產的多晶硅產量占比維持一直在 98%。這一技術是以氫氣為載氣，通過三氯氫硅氣體在還原爐內的高溫硅棒表面發生氣相沉積反應生成多晶硅，當前從技術到設備均已全面實現國產化。目前硅烷硫化床法實現工業化生產的企業極少，國內僅有保利協鑫

29、建成了規?；a裝臵。公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：三氯氫硅產業鏈圖三氯氫硅產業鏈圖 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 圖表圖表21：全球多晶硅不同生產技術產量預測（萬噸）全球多晶硅不同生產技術產量預測（萬噸）來源：CPIA、國金證券研究所 圖表圖表22：多晶硅制備工藝對比多晶硅制備工藝對比 生產方法生產方法 改良西門子法改良西門子法 硅烷流化床法硅烷流化床法 工藝路線 三氯氫硅氫還原法 硅烷熱分解法 產品特性 棒狀多晶硅 顆粒狀多晶硅 發展情況 技術路線成熟，從技術到設備均已全面實現國產化 國外只有挪威 REC 公司與原美國 MEMC 公司實現了工業化生產，

30、國內保利協鑫收購了 MEMC 后，建成了規?；b臵 裝臵規模 單系列產能最大已達 3 萬噸以上，規模效益明顯 過去裝臵規模較小，低于萬噸級，保利協鑫生產規模在 21 年邁入萬噸級 能耗 新裝臵電耗可降至 45kWh/kg 以下 可降低至 5-8kWh/kg 品質及影響因素 主要受原料三氯氫硅和氫氣品質的影響，因控制等原因產生的氧化夾層、溫度夾層、表面毛刺等也會對硅棒的質量造成不利影響 主要受硅烷及晶種品質的影響。晶種在破碎、保存、輸送過程中易被污染，顆粒硅在流化態下更易在與爐壁、管道等接觸中被金屬污染，因此得到高純度顆粒硅難度極大，顆粒硅作為添加料使用的情況更多 來源：太陽能級多晶硅裝臵工藝路

31、線比較、國金證券研究所 碳中和背景下多晶硅領域的消費量極具增長潛力。參考 CPIA 預測和組件企業的擴產規劃，按照 2022-2024 年全球光伏新增裝機量分別為 230、300、360GW 的假設進行計算?？紤]到硅片環節我國已經基本實現國產化，國內產量占比在 96%以上，多晶硅作為光伏上游的重要原料消費量也會實公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 現同步高速增長，未來 3 年多晶硅需求端的復合增速為 32%，2022-2024年的理論需求量為 88、114、137 萬噸。圖表圖表23：多晶硅新增產能規劃（萬噸）：多晶硅新增產能規劃（萬噸）企業企業 規劃新增產能規劃新增產能 項目基地項

32、目基地 項目介紹和進度項目介紹和進度 通威股份 12 樂山三期 2022 年 7 月 30 日開工,預計 2023Q2-Q3投產 20 包頭三期 將于 2024 年內竣工投產 20 云南保山二期 將于 2024 年內竣工投產 保利協鑫 30 包頭項目 一期 10 萬噸預計今年 4 季度投產 20 烏海項目 一期 22 年 9 月 27 日開工，計劃 2023 年四季度竣工投產 10 呼和浩特合作項目（TCL）已經開工建設，明年 4 季度實現首套 2 萬噸/年設備投產，到 2024 年 3 月，10萬噸產能將全部投產 新特能源 20 新疆淮東 高端電子級多晶硅，預計 2023 年至 2024 年

33、陸續投產。大全能源 20 包頭項目 一期項目建設 10 萬噸/年高純多晶硅+1000 噸/年半導體多晶硅，2022 年一季度開工建設，并于 2023 年二季度建成投產；二期項目將根據市場需求狀況推進 東方希望 40 寧夏項目 一期 12.5 萬噸，預計 11 月底前完成土建施工，并進行設備安裝，爭取 2023 年 6月份進入試生產階段 6.25 內蒙烏海 規劃建設 6.25 萬噸多晶硅，以及 10GW 拉晶、10GW 切片、10GW 電池、10GW組件生產裝臵，9 月開工 內蒙東立 4.8 烏拉特前旗工業園區 預計明年 6 月投產 新疆晶諾 10 新疆胡楊河 電子級高純晶硅，一期 2022 年

34、 10 月投產，二期 2023 年 8月 宜昌南玻 5 青?；?1 萬噸 2 月已經投產，該項目建設周期為 20 個月 吉利硅谷 5 湖北襄陽 一期 2000 噸已經投產，二期 1 萬噸，三期 4 萬噸，預計 10月底完工年底投產 合盛硅業 20 新疆基地 預計分期投產，2022-2025 年產能逐漸釋放 清電能源 20 新疆哈密 第一期 10 萬噸多晶硅及 10GW 單晶硅拉棒切片項目預計今年 3 月份動工，2023年投產 潤陽股份 10 寧夏石嘴山 一期 5 萬噸建設中，規劃 2022 年底投產 青海麗豪 20 青海西寧 一期 7 月已經投產，二期開始建設 上機數控 10 內蒙包頭 一期

35、項目 5 萬噸，規劃 2023 年投產 同德化工 1 內蒙古項目 預計 2023M1 投產 寶豐能源 30 甘肅酒泉項目 一期 5 萬噸預計 2023 年 6 月投產 東方日升 15 內蒙包頭 計劃建設起止年限為 2022 年 6 月至 2024年 6月 天合光能 15 青海西寧 一期項目 5 萬噸預計 2023 年底投產，第二階段預計 2025年底建成。信義光能 6 云南曲靖 2 年內建設完成 阿特斯 5 青海海東 年底開建，預計 2024 年年中開始生產 中環股份 12 呼和浩特 2022 年 4 月和 TCL 合作項目 中來股份 10 山西古交 第一期擬投建年產 20 萬噸工業硅及年產

36、1 萬噸高純多晶硅項目，第二期擬投建年產 9 萬噸多晶硅項目。一期爭取 2024 年竣工投產；二期項目將根據市場情況推進。其亞集團 20 新疆淮東 一期、二期分別建設年產 10 萬噸高純晶硅生產線 江蘇陽光 10 包頭九原 規劃建設 10 萬噸多晶硅、10GW 單晶拉棒（包括切片）、10GW 電池片及組件項目，同時建設 10GW 光伏電站項目 合計合計 427.05 來源：各公司公告、各公司官網、國金證券研究所 國內多晶硅廠家投產高峰期來臨，對三氯氫硅的需求量預計出現階段性爆發。在雙碳背景下，國內多晶硅企業紛紛抓住機遇快速擴張，目前國內已公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 公告的多晶

37、硅新增產能總規劃高達 427 萬噸，并且今年年底前還將有 25萬噸產能陸續投放。預計 2022-2024 年我國多晶硅產能可達到 85、169、258 萬噸，能夠釋放出的產量分別為 78、132、196 萬噸；考慮到 2023 年開始多晶硅可能供過于求，假設按需生產則 2023-2024 年多晶硅產量分別為 114、137 萬噸。在較為保守的情境下預計 2022-2024 年對光伏級三氯氫硅的需求量分別為 19.5、28.5、34.2 萬噸，3 年復合增速為 46%?？紤]到新投產的多晶硅企業對三氯氫硅單耗需求更高，根據多晶硅的投產節奏，我們認為今年 4 季度到明年年初光伏級三氯氫硅的供應會較為

38、緊張。圖表圖表24：光伏級三氯氫硅需求測算光伏級三氯氫硅需求測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球光伏裝機量（GW)115 130 170 230 300 360 國內多晶硅需求量（萬噸）42.0 49.0 59.6 87.7 114.5 137.3 國內多晶硅產能（萬噸）45.2 42.0 52.0 84.8 168.8 257.6 產能利用率 75.7%94.3%94.2%92.3%78.5%76.0%國內多晶硅產量（萬噸）34.2 39.6 49.0 78.3 132.5 195.8 凈進口（萬噸）14.3 9.8 10.4 7.1 0.0 0.0

39、供需缺口/庫存變化（萬噸）6.5 0.4-0.2-2.4 18.0 58.5 假設供需平衡下多晶硅產量（萬噸）114.5 137.3 多晶硅單耗 0.25 0.25 0.25 三氯氫硅需求（萬噸）10.8 11.1 19.5 28.5 34.2 來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、CPIA、百川盈孚、各公司公告、國金證券研究所（多晶硅生產對三氯氫硅單耗在 0.2-0.3 之間）2.2 光伏級產品供應偏緊，公司作為龍頭企業持續受益光伏級產品供應偏緊，公司作為龍頭企業持續受益 光伏級三氯氫硅的品質要求更高，國內外售廠家數量少且可外售光伏級產能有限。近兩年隨著部分企業產能關停，我國三氯氫硅產能呈現出

40、小幅回落的態勢，2021 年我國共有 55.1 萬噸三氯氫硅產能，全年產量為 34.6 萬噸，整體產能利用率達到 62.8%，相比過去幾年有所回升。從國家標準來看，對用于生產多晶硅的三氯氫硅各項指標要求都更加嚴格，這也為光伏級三氯氫硅的生產筑起了一定的壁壘。從產能結構上來看，國內廠家眾多但可生產光伏級三氯氫硅的并不多，其中還有部分多晶硅企業產品僅自用不外售，因此當前我國可外售光伏級三氯氫硅的廠家僅有公司、寧夏福泰、河南尚宇和新安股份。圖表圖表25：我國三氯氫硅產能產量情況（萬噸）我國三氯氫硅產能產量情況（萬噸）圖表圖表26：國內國內可產可產光伏級三氯氫硅光伏級三氯氫硅企業企業產能（萬噸）產能（

41、萬噸）來源：百川盈孚、各公司公告、國金證券研究所 來源：百川盈孚、各公司公告、國金證券研究所（注：三孚股份 5 萬噸新投產，圖上產能可用于生產光伏級產品，具體比例取決于各家公司生產安排）公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 雖然部分企業開始布局和擴產光伏級三氯氫硅，但仍以一體化布局的自用產能居多。根據各家企業的公告顯示，目前有規劃建設光伏級三氯氫硅產能的有公司、宏柏新材、和遠氣體、新鑫科技、東方希望等 5 家企業，其中公司和宏柏新材的部分產能需要用于生產偶聯劑，東方希望的 7.5 萬噸產能主要用于自供生產多晶硅；從投產節奏來看，今年有 10 萬噸產能可投產，其他新增產能大多仍在建設期，

42、疊加考慮部分企業的自用需求，在中短期來看可外售的光伏級三氯氫硅增量仍較為有限。圖表圖表27：三氯氫硅新增產能情況：三氯氫硅新增產能情況 企業企業 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）投產時間投產時間 三孚股份 5 已投產 7.22 2023 年上半年 宏柏新材 5 2022 年 4 季度 東方希望 7.5-和遠氣體 8 2023 年 1 季度試生產 新鑫科技（中泰化學子公司）20 今年 7 月環評，一期規劃 10萬噸，一階段建設 5 萬噸 合計 52.72 來源：各公司公告、國金證券研究所 供需錯配局面中短期較難改善，長期供需預計維持緊平衡。從需求端來看，目前有通威股份和大全能源兩家企業實現了原料

43、三氯氫硅的自供，其中通威有 2 萬噸三氯氫硅產能，還需外采一部分才能保障整體生產，新增產能方面東方希望的 7.5 萬噸產能在投放后預計可以實現三氯氫硅的完全自供。整體看來，除去部分多晶硅企業的自供產能，2022-2024 年行業需要外采的三氯氫硅分別為 14.8、20.8、23 萬噸。從供給方面來看，今年預計可增加 10 萬噸產能用于光伏級產品的生產，但考慮到投產節奏較慢且各家企業有一部分產能需要自供生產下游硅烷系列產品，預計實際可釋放出的光伏級三氯氫硅產量仍然有限，假設未來 3 年光伏級三氯氫硅的銷量占比分別為 60%、55%和 53%，預計 2022-2024 年光伏級產品外售量分別為 1

44、2.6、20.1、26.1 萬噸，行業供需缺口分別為-2.2、-0.7、3 萬噸?？紤]到多晶硅新產能投放時對三氯氫硅的需求單耗會顯著提升，從多晶硅產能的投放節奏來看，預計今年第四季度到明年年初行業供需會較為緊張。圖表圖表28：光伏級三氯氫硅供需測算（萬噸）光伏級三氯氫硅供需測算（萬噸）2020 2021 2022E 2023E 2024E 備注備注 整體消費量 10.8 11.1 19.5 28.5 34.2 單耗參考歷史數據和產業鏈調研信息 自備原料企業自供量 3.5 3.4 4.7 7.7 11.1 包括通威、大全、東方希望三家 需要外購的量 7.3 7.7 14.8 20.8 23.0

45、光伏級產品整體產能 24.5 27.0 29.0 48.5 64.7 自用產能 8.0 8.0 8.0 12.0 15.5 光伏級可外售產能 16.5 19.0 21.0 36.5 49.2 光伏級銷售占比假設 44%41%60%55%53%假設光伏級產出比例不高于 70%，并且部分企業需要生產普通級三氯氫硅產品用于生產硅烷偶聯劑，因而光伏級產出比例有限制 光伏級外售量預測 7.3 7.7 12.6 20.1 26.1 供需缺口 -2.2 -0.7 3.0 來源：百川盈孚、各公司公告、國金證券研究所 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.3 階段性供需錯配下價格彈性較大，階段性供需

46、錯配下價格彈性較大，產品價差擴大產品價差擴大 復盤三氯氫硅的歷史價格可以看出，供需錯配已經成為推動三氯氫硅價格上行的核心驅動力。2021 年上半年普通級產品價格大部分時候都在 5000-10000 元/噸之間，2021 年 3 季度時普通級和光伏級產品價格分別穩定在9000 元/噸和 17000 元/噸。2021 年 9 月中旬在能耗雙控和原料工業硅價格大幅上行的背景下，三氯氫硅價格開始同步高漲，普通級和光伏級產品價格最高分別漲至 31000 元/噸和 36000 元/噸，后續原料價格回落導致成本端失去支撐，2021 年底普通級和光伏級產品價格分別跌至 12000 元/噸和 17000 元/噸

47、?；仡欉@一輪漲價周期可以發現，今年以來核心原料工業硅的價格處于下行周期，而三氯氫硅的價格長時間維持高位，主要源于多晶硅企業在建產能的持續釋放，行業階段性供需錯配下產品價格得以維持，普通級和光伏級的產品價格一度分別漲至 21000 元/噸和 27000 元/噸。3季度開始隨著多晶硅企業投產節奏放慢，價格有所回落，截至 11 月 13 日普通級產品價格為 11250 元/噸，光伏級產品價格為 22000 元/噸，在下一輪投產高峰期來臨時，階段性供需錯配可能還會重現，有望推動價格步入新一輪上漲周期。圖表圖表29：三氯氫硅市場價格（元三氯氫硅市場價格（元/噸）噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖

48、表30：多晶硅市場均價（萬元多晶硅市場均價（萬元/噸）噸）圖表圖表31：多晶硅盈利能力情況多晶硅盈利能力情況 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 三氯氫硅漲價對多晶硅企業的盈利影響較小，光伏級產品價格仍具備向上的動力。從多晶硅企業的角度來看，在碳中和政策的推動下光伏行業步入高速發展期，多晶硅價格自 2021 年開始快速上漲，從過去的 7 萬元/噸漲至了當前的 30.3 萬元/噸，根據百川盈孚數據顯示，近期隨著原料工業硅價格的下跌，當前多晶硅的行業生產成本已不足 6.5 萬元/噸，毛利率在 75%以上，產品盈利能力極為豐厚。雖然目前三氯氫硅價格處于高位，但考慮公司深度

49、研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 到生產多晶硅對三氯氫硅的原料單耗較低，按照當前的價格計算，三氯氫硅在多晶硅的生產成本中占比不足 8%，三氯氫硅價格每上漲 1 萬元，多晶硅的毛利率僅下降 0.8%?？紤]到多晶硅企業具備極高的利潤空間，以及光伏級三氯氫硅產品對新產能順利投產的必要性，預計下游企業對三氯氫硅產品的容忍度較高。圖表圖表32：普通級三氯氫硅普通級三氯氫硅價格價差（元價格價差（元/噸）噸）圖表圖表33：光伏級三氯氫硅價格價差（元光伏級三氯氫硅價格價差（元/噸）噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 原料價格再度出現大幅波動的可能性不高，三氯氫硅產品的盈利能

50、力預計維持高位。今年以來原料端隨著供給量的增加，工業硅價格持續回落，長期看隨著頭部企業擴產計劃的順利推進，預計工業硅行業供應相對有保障，產品價格預計在 2-2.3 萬元/噸這一較為合理的區間小幅波動。未來隨著新一輪供需錯配來臨，三氯氫硅價格有望重回高位，產品價差水平或將繼續擴大。三三、硅系列深加工產品：技術突破推動硅系列深加工產品：技術突破推動進口進口替代替代 3.1 高純四氯化硅：高純四氯化硅：定位高端市場定位高端市場，產能繼續擴張產能繼續擴張 高純四氯化硅主要用于制造光纖預制棒，我國光通信產業的迅速發展對高純四氯化硅形成了較大需求。從產品分類來看，高純四氯化硅產品可分為OVD 級、PCVD

51、 級和電子級，主要用于生產光纖預制棒和半導體。我國為最大的光纖預制棒消費國，雖然過去幾年隨著國內三大運營商對光纜的需求明顯放緩，但在后續“雙千兆”網絡建設的推動下，光纜需求預計繼續穩步向上增長，CRU數據顯示預計 2021 年中國光纜需求量約 2.68 億芯公里，同比增長 15.5%，2021-2023 年 CAGR 預計為 11.7%。圖表圖表34：高純四氯化硅產品分類：高純四氯化硅產品分類 分類分類 應用應用 OVD 級 光纖預制棒外包層 PCVD 級 光纖預制棒芯層 電子級 半導體行業硅外延片制作中用作硅源前驅體以及作為合成 IC 制造中 TEOS（正硅酸乙酯）的原料和鋁刻蝕的刻蝕劑 來

52、源：環評報告、國金證券研究所 公司專注高端產品，市占率和產品均價持續向上。我國四氯化硅行業產銷量呈現出持續增長的態勢，銷量從 2014 年的 13.8 萬噸提升至 2021 年的23.4 萬噸，預計 2022 年行業市場規?？蛇_到 14.5 億元，同比增長 9%，過去 5 年 CAGR 為 11%，預計未來還將繼續增長。從公司的產銷情況來看，2021 年隨著募投項目的建成投產，產銷量出現大幅提升，從 2020 年的 1萬噸左右提升至 1.8 萬噸左右，銷量占比從 3.8%提升至 7.1%。從產品結構來看，公司專注于高純產品，產品單價明顯高于行業均價，2021 年行業公司深度研究-16-敬請參閱

53、最后一頁特別聲明 銷售均價不足 6000 元/噸，公司產品價格則漲至 10000 元/噸以上，公司銷售額占比也提升至 12.8%。從盈利能力來看，公司高純四氯化硅產品原材料由內部供應，原材料質量及供應量穩定，且無運輸成本，使得公司高純四氯化硅產品較同行具有一定優勢，2021 年隨著產品價格的提升，毛利率同比提升 17.3%至 41.6%。圖表圖表35：我國我國四氯化硅行業產銷四氯化硅行業產銷情況（萬噸）情況（萬噸）圖表圖表36：我國四氯化硅行業我國四氯化硅行業市場規模市場規模（億元億元）來源：共研網、國金證券研究所 來源：共研網、國金證券研究所 圖表圖表37：公司四氯化硅產銷情況：公司四氯化硅

54、產銷情況（萬噸）（萬噸）圖表圖表38：公司四氯化硅價格和行業對比：公司四氯化硅價格和行業對比（元元/噸）噸）來源：公司公告、國金證券研究所 來源：共研網、公司公告、國金證券研究所 高純四氯化硅對產品純度要求較高，公司采用多效耦合精餾技術，生產工藝相對先進且具有節能降耗優點。由于光纖原料中微量的雜質會影響光纖傳輸的性能進一步引起光纖傳輸損耗，因此光纖用高純四氯化硅的過度金屬雜質含量要降至 ppb 級，含氫化合物雜質、無機非金屬雜質要降低至ppm 級。目前高純四氯化硅的精制工藝主要有精餾法、吸附法、部分水解法、光化反應法、低溫等離子法等，公司采用光催化-熱耦合精餾組合進行生產，對普通四氯化硅先進行

55、光催化將 Si-H鍵用 Cl-臵換成 Si-Cl 鍵，然后采用直接蒸餾方式，最終得到光纖級四氯化硅。公司高純四氯化硅基本已實現進口替代，與下游企業建立了良好的客戶關系。國內高純四氯化硅的主要生產企業有公司、富通翔駿、武漢新硅和洛陽中硅等，目前公司為國內少有的具備生產高端芯棒料用高純四氯化硅產能的企業，已實現對原材料要求較為苛刻的 PCVD 芯棒生產工藝的規?；?。同時公司也是目前亞洲少數產品質量能夠滿足歐洲特纖市場的 9N 高純四氯化硅生產企業，產品已成功銷往歐洲市場。從客戶情況來看，用于生產芯棒的高純四氯化硅市場供應關系較為固定且客戶穩定性高，芯棒生產廠家對高純四氯化硅產品的試驗驗證周期在

56、一年以上，原料質量的輕微波動會對光纖預制棒的生產帶來較大影響，因此光纖廠家不會輕易更換產品。全球最大的光纖預制棒供應商長飛光纖光纜為公司的主要客戶之一，未來隨著客戶的進一步拓寬，公司高純四氯化硅產品將滿負荷量產銷售。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：國內主要企業高純四氯化硅產能情況國內主要企業高純四氯化硅產能情況 公司名稱公司名稱 業務介紹業務介紹 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）備注備注 三孚股份 公司已具有制備 9N 高純四氯化硅的能力，產品成功銷往歐洲，且在我國行業內占有率較高 3 2021 年投產后達到 3 萬噸 武漢新硅科技 公司高純四氯化硅可同時應用于外包層

57、和芯層，經日本、韓國國等多家全球知名光纖預制棒企業客戶多年使用，一直穩定可靠。3 一期 1.5 萬噸 2015 年投產，二期 1.5 萬噸 2020 年底環評報批 洛陽中硅 主要經營高純多晶硅、氣相白炭黑、高純四氯化硅、高純硅化合物產品、無水氯化氫等產品，并提供硅化合物技術服務。0.62 VAD 級四氯化硅 6000 噸；PCVD 級四氯化硅 120 噸；電子級四氯化硅 80 噸 來源：環評報告、公司公告、國金證券研究所 3.2 電子級產品：具備高附加值，突破高端市場電子級產品：具備高附加值，突破高端市場 半導體行業長期前景良好，帶動上游產品需求增長。電子特氣的最大下游應用領域為半導體，需求占

58、比達到 43%，從下游行業來看，我國近幾年半導體行業發展呈現出曲折向上的態勢，2019 年在國際局勢緊張和互聯網紅利消退的背景下行業整體銷售出現下滑，近兩年呈現出復蘇狀態，2021 年我國半導體行業銷售額達到 1886 億美元，同比增長 24%，過去 5 年的CAGR 為 12%，預計未來整體行業仍將呈現出向上發展的趨勢。電子特氣為半導體生產中不可缺少的基礎和支撐性材料，被廣泛應用于刻蝕、清洗、外延生長、離子注入、摻雜、氣相沉積，擴散等工藝中，目前常用的電子氣體純氣有 60 多種，混合氣有 80 多種。我國電子特氣市場規模隨著下游快速發展持續增長，預計 2022 年市場規?？赏忍嵘?7%達到

59、 231 億元，過去 5 年的 CAGR 為 15%。圖表圖表40：2021年中國電子特氣下游應用需求分布年中國電子特氣下游應用需求分布 圖表圖表41：我國半導體我國半導體行業行業銷售額（十億美元）銷售額（十億美元）來源：觀研天下、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表42：2017-2022年中國電子特氣市場規模年中國電子特氣市場規模 圖表圖表43：中國電子特氣行業競爭格局中國電子特氣行業競爭格局 來源：中商產業研究院、國金證券研究所 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 電子特氣市場大多被海外企業占據，進口替代空間較大。從行業

60、競爭格局來看，四家海外頭部企業的市占率高達 88%，市場集中度較高且在技術壁壘的限制下，國內可實現供應的企業數量較小，考慮到整體產業鏈長期發展的安全保障，這一環節的進口替代仍待推進。公司通過技術突破持續推進電子級產品的工業化生產和下游驗證，電子級三氯氫硅和二氯二氫硅開始走向市場。電子級二氯二氫硅和電子級三氯氫硅主要用于先進晶圓加工，存儲芯片制造，硅外延片制造，是半導體行業的重要輔助材料。公司采用“三氯氫硅歧化法”生產電子級二氯二氫硅及電子級三氯氫硅，使用三氯氫硅作為生產所需原材料，能夠直接經由管道運送至工廠，保證了原料供應的穩定性。過去只有美國、日本、德國等少數國家能夠大規模生產符合芯片制造要

61、求的電子級三氯氫硅，最大的生產商是德國的 Wacher 公司和日本信越公司。隨著公司“年產 500 噸電子級二氯二氫硅及年產 1000 噸電子級三氯氫硅”項目于 2020 年 11 月投產，兩種電子特氣產品指標已達到下游客戶要求并逐步推向市場，公司的電子特氣產品將繼續為實現硅基材料國產化努力，逐步切入高端供應體系。3.3 硅烷偶聯劑：產業鏈硅烷偶聯劑：產業鏈進一步進一步延伸延伸，產品結構豐富，產品結構豐富 硅烷偶聯劑屬于功能性硅烷，產品具備獨特的性能與顯著的改性效果因而應用領域持續擴大。從我國的功能性硅烷生產結構來看，2021 年硅烷偶聯劑的產量占比為 64%，是最主要的硅烷品種，具備品種多、

62、結構復雜、用量少而效果顯著、用途廣泛等特點。硅烷偶聯劑是有機硅材料的四大門類（硅油、硅橡膠、硅樹脂、硅烷偶聯劑）之一，常見的硅烷偶聯劑有含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、環氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷等。從產品結構來看，硅烷偶聯劑是一種同時具有親水性和疏水性官能團的物質，親水性官能團可以在無機物表面發生化學反應，疏水性官能團可以與有機物發生化學反應。偶聯劑可以通過這種“橋接”作用改善無機物和有機物之間的界面結合力，進一步提升材料的各方面性能。圖表圖表44：2021年我國功能性硅烷生產結構年我國功能性硅烷生產結構 圖表圖表45：2021年全球功能性硅烷消費結構年全球功能性硅烷消費結構 來源：SAG

63、SI、國金證券研究所 來源：SAGSI、國金證券研究所 橡膠和復合材料為主要應用，共同推動硅烷需求穩步增長。從功能性硅烷的消費結構來看，全球及我國最核心的下游消費領域均為橡膠和復合材料，2021 年橡膠和復合材料領域在全球的消費量占比分別為 34%和 19%，國內的消費占比分別為 30%和 17%。未來隨著新能源汽車、復合材料和表面處理等新興市場需求的逐漸成熟，將驅動整體硅烷市場的消費量持續增長，我們預計未來幾年的復合增速在 10%左右，2022-2024 年的需求量分別為24、28、30 萬噸。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：2012-2025E國內功能性硅烷消費

64、結構國內功能性硅烷消費結構 來源：SAGSI、國金證券研究所 我國為功能性硅烷的主要產地，供給端能較好滿足下游消費的持續增長。過去十年全球功能性硅烷產業一直穩步增長，全球產能從 2010 年的 35.6萬噸擴張至 2021 年的 76.5 萬噸，整體行業開工率一直維持在 60%-70%。隨著有機硅產業鏈在國內的快速發展成熟，我國也逐漸成為最大的功能性硅烷生產國，2021 年中國共有 40 多家功能性硅烷企業，產能為 55.8 萬噸，占全球產能的 73%，全年共生產 32.3 萬噸產品，占全球產量的 68%?？紤]到國內多家龍頭企業未來 2 年均有產能擴張規劃，隨著產能的釋放預計后續的行業供應能夠

65、得到保障。圖表圖表47：2010-2021年全球功能性硅烷生產情況年全球功能性硅烷生產情況 圖表圖表48：我國功能性硅烷產能產量的全球占比：我國功能性硅烷產能產量的全球占比 來源：SAGSI、國金證券研究所 來源：SAGSI、國金證券研究所 自供原料三氯氫硅，硅烷偶聯劑項目進入正式生產階段。公司一期“年產15000 噸硅烷偶聯劑中間體項目”在 2021 年 10 月正式投料試車，所有可外售產品均已獲得下游客戶的認可并形成部分銷售；2021 年底二期項目“年產 73000 噸硅烷偶聯劑系列產品項目”現場基建工程、設備設施安裝等工作已基本完成，在 2022 年進入正式生產。一期項目總投資 3.1

66、億元，滿產后年均利潤總額為 1306 萬元；二期項目總投資 3.3 億元，滿產后年均利潤總額為 2.6 億元。公司的硅烷偶聯劑產品工藝較為成熟、產品質量控制較好，從生產成本來看，三氯氫硅是該項目的主要生產原料，約占據整體原料用量的 40%以上，公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 而公司屬于自供型企業，原料供給穩定，同時還采用國產助劑使得成本可控。同時該項目所在地位于唐山，交通便利，離目標消費市場較近，運輸半徑短，產品成本較低。隨著項目產能全部投放后，公司產品具備一定的成本優勢、規模優勢、區位優勢、環保優勢等，將成為國內規模較大、產品系列較全、產業鏈完善的硅烷偶聯劑生產企業之一。四四、

67、鉀鉀系列產品：系列產品：穩增長背景下貢獻穩定業績穩增長背景下貢獻穩定業績 4.1 氫氧化鉀氫氧化鉀：市場規模穩步增長，市場規模穩步增長，公司盈利能力公司盈利能力穩健穩健 氫氧化鉀下游應用廣泛，行業消費量和產量穩步向上。從終端市場來看，氫氧化鉀在化工、染料、輕工、食品、醫藥、農業等行業都有廣泛的應用，根據百川盈孚數據，按消費量計算，鉀鹽（磷酸二氫鉀、碳酸鉀、腐植酸鉀、高錳酸鉀、硝酸鉀等）的消費量占比為 45.2%，醫藥和農業的消費量占比為 18.4%，紡織業占比 12.7%，電化學（電鍍、電池、濕電子化學品等）消費占比 8.9%，整體市場消費隨著下游需求量的逐年增長呈現平穩發展的態勢。近幾年在供

68、給側改革和產業結構調整的推進下行業格局有所優化，產量仍然呈現穩步提升的趨勢，過去 5 年 CAGR 為 14%，2021 年產量為 108 萬噸。圖表圖表49：氫氧化鉀下游應用分布氫氧化鉀下游應用分布 圖表圖表50：我國氫氧化鉀產量情況（萬噸）我國氫氧化鉀產量情況（萬噸）來源：中商產業研究院、國金證券研究所 來源：百川盈孚、中商產業研究院、國金證券研究所 圖表圖表51：氫氧化鉀產品價格（元氫氧化鉀產品價格（元/噸）噸）圖表圖表52：公司氫氧化鉀銷售情況和盈利能力公司氫氧化鉀銷售情況和盈利能力 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 今年 2 季度開始產品價格大幅提升，目

69、前價格仍處于相對高位，公司產品盈利能力有望繼續提升。今年以來氫氧化鉀下游需求偏穩，但供給端開工率從 2 季度開始有所回落，推動產品價格持續上漲，山東 48%液體氫氧化鉀從 4450 元/噸漲至 6050 元/噸，山東 90%片狀氫氧化鉀從 7550 元/噸漲公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 至 11350 元/噸，3 季度開始在需求轉淡和原料價格回落的背景下，產品價格顯著回落，當前氫氧化鉀山東 48%液體和 90%片狀價格分別跌至 4950元/噸和 9800 元/噸。從公司產品的盈利能力來看，產品銷售價格基本和行業市場價維持一致，過去幾年毛利率在 30%左右波動，2021 年隨著產

70、品價格的上行從 2020 年低點處的 25%回升至 30%，后續考慮到今年產品價格上漲，預計毛利率還將向上修復。4.2 硫酸鉀硫酸鉀：行業需求回落，公司產銷穩定行業需求回落，公司產銷穩定 硫酸鉀主要用于農業領域，部分產品還可用于工業領域。在農業方面，硫酸鉀是常用的鉀肥，同時也是硫基氮磷鉀復合肥的主要原料；在工業方面，硫酸鉀主要用于玻璃、染料、香料、醫藥等行業。從下游消費結構來看，我國 50%的硫酸鉀均用于生產復合肥，14.5%用于種植領域。在我國農業減肥增效、藏糧于地的大背景下，2019 年化肥行業在“總量變”、“結構變”等多重因素疊加影響下，總體需求有所下降，結構進一步調整，經歷了 20 年

71、來最為艱難的時期，過去我國硫酸鉀的實際消費量在 400 萬噸左右，2019 年開始消費量降低至 300 萬噸左右。2020 年在疫情影響下，人們對糧食安全的重要性有所提升，有望進一步向化肥市場傳導從而推動需求和價格的向上。圖表圖表53：硫酸鉀下游應用分布硫酸鉀下游應用分布 圖表圖表54：我國硫酸鉀實際消費量（萬噸）我國硫酸鉀實際消費量（萬噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表55：我國硫酸鉀我國硫酸鉀進出口情況進出口情況（萬噸）（萬噸）圖表圖表56：我國硫酸鉀產量情況（萬噸）我國硫酸鉀產量情況（萬噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券

72、研究所 我國硫酸鉀產業結構優化，出口量大幅提升。2017 年起隨著國內資源型硫酸鉀企業的規?；a，逐步改善了我國硫酸鉀的供給結構，對進口硫酸鉀的需求數量逐漸萎縮。出口方面我國 2019 年 1 月 1 日起實施了化肥對外出口零關稅政策，當年的硫酸鉀對外出口量出現了歷史性的增長，從公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 2018 年的 0.9 萬噸增長至 32.6 萬噸，近兩年出口量也一直維持較高水平。我國硫酸鉀總產能在 500 萬噸以上，過去幾年總產量在 300 萬噸左右。圖表圖表57：2022年年我國硫酸鉀我國硫酸鉀產能分布情況產能分布情況 圖表圖表58：硫酸鉀市場價格（元硫酸鉀市場

73、價格（元/噸）噸）來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 硫酸鉀價格震蕩向上，公司產銷較為穩定且毛利率持續改善。自 2021 年下半年開始硫酸鉀產品價格顯著提升，從過去的接近 3000 元/噸最高漲至接近 6000 元/噸的位臵，今年 7 月開始價格持續回落至 4500 元/噸左右，考慮到今年整體價格處于高位，硫酸鉀對公司的收入貢獻也將有顯著增長。從業績來看公司過去幾年硫酸鉀的產銷量相對穩定，在 9 萬噸左右波動，受行業整體影響相對較??；盈利方面公司產品毛利率從 2018 年的不足 7%逐漸回升至 2021 年的 20%以上。圖表圖表59：公司公司硫酸硫酸鉀銷售鉀銷售單

74、價單價和盈利能力和盈利能力 圖表圖表60：公司公司硫酸硫酸化鉀化鉀產銷產銷情況情況 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 三氯氫硅：新建 5 萬噸和 7.22 萬噸三氯氫硅項目在今明兩年陸續投產后產銷量將穩步增長，預計 2022-2024 年銷量分別為 6.5、10.8、16.3 萬噸。同時隨著下游多晶硅領域需求向好，產品價格和盈利能力均有望維持高位，假設未來三年三氯氫硅產品銷售均價為 16028、13823、12328 元/噸，預計未來 3 年可實現收入 10.5、14.9、20.1 億元，毛利

75、率分別為 63%、59.2%、56.3%。高純四氯化硅：3 萬噸四氯化硅產能在去年年底全部正式投產后，隨著下游客戶的開拓，預計在未來幾年產能利用率將逐漸提升，假設 2022-2024年銷量分別為 2.8、2.9、3 萬噸，產品價格分別為 16397、15823、14328公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 元/噸。預計 2022-2024 年可貢獻 4.5、4.5、4.3 億元收入，考慮到公司高附加值產品占比有所提升，預計盈利能力也將維持高位，未來 3 年毛利率分別為 56.9%、57.5%、54.8%。圖表圖表61：公司分產品盈利預測和費用假設公司分產品盈利預測和費用假設 產品產品

76、 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三氯氫硅三氯氫硅 收入（百萬元）297 239 530 1047 1493 2013 毛利（百萬元）95 28 232 660 884 1134 毛利率 32.0%11.8%43.7%63.0%59.2%56.3%四氯化硅四氯化硅 收入（百萬元）62 53 170 453 451 430 毛利（百萬元）16 13 71 258 259 235 毛利率 26.4%24.3%41.6%56.9%57.5%54.8%氫氧化鉀氫氧化鉀 收入（百萬元）469 416 486 610 579 605 毛利（百萬元）169 103 146

77、192 177 176 毛利率 35.9%24.8%30.0%31.5%30.6%29.0%硫酸鉀硫酸鉀 收入（百萬元）274 248 269 233 273 304 毛利（百萬元）33 47 56 35 32 39 毛利率 12.2%18.9%20.7%14.9%11.5%12.9%硅烷偶聯劑硅烷偶聯劑 收入（百萬元）400 840 1285 毛利（百萬元）80 193 321 毛利率 20.0%23.0%25.0%其他其他（包含電子級等產品）（包含電子級等產品）收入（百萬元）55 49 143 165 271 381 毛利（百萬元）9 19 37 37 76 123 毛利率 15.7%39

78、.1%25.7%22.6%28.2%32.2%總收入（百萬元）總收入（百萬元）1157 1006 1599 2909 3907 5017 毛利（百萬元）322 211 541 1262 1621 2028 銷售費用率 9.8%1.1%0.9%1.0%1.1%1.2%管理費用率 3.4%4.0%3.2%3.2%3.2%3.2%研發費用率 4.1%4.3%4.4%4.4%4.5%4.6%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）108 97 336 821 1034 1280 來源：Wind、國金證券研究所 硅烷偶聯劑：1.5 萬噸中間體項目和 7.3 萬噸硅烷偶聯劑系列產品項目已經投產，目前正在逐

79、漸釋放產能中，假設 2022-2024 年銷量分別為 1.5、3.7、5.8 萬噸，隨著產品銷量的增長和產品結構的豐富，假設未來三年產品均價分別為 2.7、2.3、2.2 萬元/噸，預計未來 3 年可實現收入 4、8.4、12.8 億元，毛利率分別為 20%、23%、25%。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 鉀系列產品：氫氧化鉀和硫酸鉀的暫無新產能規劃，考慮到穩增長背景下產品價格有所提升，預計收入小幅向上。假設 2022-2023 年氫氧化鉀銷量分別為 6.1、6.2、6.7 萬噸，硫酸鉀銷量分別為 5、7、8 萬噸；氫氧化鉀價格分別為 9976、9400、9000 元/噸，硫酸鉀

80、價格分別為 4624、3900、3800 元/噸；未來 3 年氫氧化鉀收入分別為 6.1、5.8、6 億元，硫酸鉀收入分別為 2.3、2.7、3 億元。盈利能力方面考慮到氫氧化鉀的格局相對更好，未來 3 年氫氧化鉀毛利率分別為 31.5%、30.6%、29%，硫酸鉀毛利率分別為 14.9%、11.5%、12.9%。費用假設：銷售費用方面考慮到公司剛切入硅烷偶聯劑市場，銷售費用率應該會持續提升，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 1%、1.1%、1.2%；管理費用率預計維持，2022-2024 年均為 3.2%；研發費用方面考慮到公司對于電氣特氣和高端硅基材料深加工方面的技術投入，研發

81、費用率應該還會呈現出小幅提升的態勢，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 4.4%、4.5%、4.6%5.2 投資建議及估值投資建議及估值 整體來看，未來三年公司的產品布局將進一步完善，三氯氫硅、硅烷偶聯劑、高純四氯化硅和電子級產品的產能釋放將持續驅動公司的業績增長?；谝陨霞僭O，我們預測 2022-2024 年公司可實現營業收入 29.1、39.1、50.2 億元，歸母凈利潤分別為 8.2、10.3、12.8 億元，對應的 EPS 分別為3.01、3.78、4.68 元。投資建議：選取國內硅基材料行業中具備三氯氫硅產能的三家企業和即將投產三氯氫硅項目的一家企業作為可比公司，2023

82、年可比公司的 PE 平均值和中位數分別為 16.89 和 15.79?？紤]到公司具備三氯氫硅的產能規模優勢和未來兩年的持續成長，這里給予公司 2023 年 16 倍的 PE，對應目標價為 60.55 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表62：可比公司估值比較：可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 605366.SH 宏柏新材 18.59 1.07 1.57 2.03 17.37 11.82 9.17 603899.SH 晨光股份 47.64

83、 1.56 1.98 2.37 30.57 24.11 20.09 600596.SH 新安股份 16.41 2.87 3.11 3.35 5.73 5.28 4.90 002971.SZ 和遠氣體 20.13 0.72 0.92 1.16 27.93 21.96 17.35 平均數 22.65 16.89 13.26 中位數 20.40 15.79 12.88 603938.SH 三孚股份三孚股份 43.71 3.01 3.78 4.68 14.54 11.55 9.33 來源：Wind、國金證券研究所（注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價）六、風險提示六、風險提示 新項目投產

84、不及預期：公司目前具備較多在建產能和即將投產的項目，包括 5 萬噸三氯氫硅項目已經投產，7.22 萬噸三氯氫硅項目規劃明年投產；硅烷偶聯劑系列產品已經進入正式生產但還未滿產；高純四氯化硅產品去年年底投產后今年正處于爬坡階段，若這些剛投產和未來將要投產的項目產能釋放不及預期，會對公司的收入造成影響。產品價格下跌：三氯氫硅、高純四氯化硅、氫氧化鉀和硫酸鉀等產品的價格當前都處于相對高位，若相關行業的新增產能投放超預期或者下游需求支撐不足可能會導致行業景氣度承壓，進而對公司的營收和利潤造成影響。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 原料價格上升：公司產品成本中原料占比較高，硅粉、氯化鉀和硫酸等

85、外購原料受到大宗商品市場波動影響，會對產品的毛利率產生一定影響。多晶硅產能投放低于預期：公司核心產品光伏級三氯氫硅的需求和多晶硅新產能的投放進度密切相關，若多晶硅新產能釋放不達預期會導致對這些產品的需求下滑，進一步影響公司的收入情況。建筑交運等需求下滑：公司硅烷偶聯劑產品主要應用于建筑和交運領域，若相關下游需求下滑會影響公司產品銷售。董監高減持：今年 7 月公司財務負責人陳治宏減持 3 萬股、公司董事董立強減持 0.8 萬股。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債

86、表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,157 1,006 1,599 2,909 3,907 5,017 貨幣資金 191 203 213 192 339 441 增長率 -13.0%58.9%81.9%34.3%28.4%應收款項 334 310 532 764 987 1,218 主營業務成本-834-795-1,058-1,647-2,286-2,989 存貨 74 61 145 226 301 369%銷售收入 72.1%79.0%66.2%56

87、.6%58.5%59.6%其他流動資產 124 175 127 95 105 118 毛利 322 211 541 1,262 1,621 2,028 流動資產 723 749 1,018 1,277 1,731 2,145%銷售收入 27.9%21.0%33.8%43.4%41.5%40.4%總資產 56.3%49.0%43.8%39.2%41.0%39.8%營業稅金及附加-11-11-18-32-43-55 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 405 583 1,111 1,745 2,249 3,008 銷售費用-113-

88、11-14-29-43-60%總資產 31.5%38.1%47.8%53.5%53.3%55.8%銷售收入 9.8%1.1%0.9%1.0%1.1%1.2%無形資產 130 134 139 137 135 134 管理費用-40-40-51-93-125-161 非流動資產 561 779 1,304 1,984 2,486 3,244%銷售收入 3.4%4.0%3.2%3.2%3.2%3.2%總資產 43.7%51.0%56.2%60.8%59.0%60.2%研發費用-48-43-70-128-176-231 資產總計資產總計 1,284 1,528 2,322 3,261 4,217 5,

89、389%銷售收入 4.1%4.3%4.4%4.4%4.5%4.6%短期借款 0 0 48 32 0 0 息稅前利潤（EBIT）111 106 388 980 1,234 1,521 應付款項 66 140 263 322 434 551%銷售收入 9.6%10.5%24.3%33.7%31.6%30.3%其他流動負債 16 32 225 237 265 295 財務費用 5 2 0-13-18-15 流動負債 82 173 536 591 699 846%銷售收入-0.5%-0.2%0.0%0.5%0.5%0.3%長期貸款 0 70 148 334 334 334 資產減值損失 1-1-2 0

90、 0 0 其他長期負債 39 39 54 53 53 53 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 121 281 738 978 1,086 1,233 投資收益 5 6 3 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,147 1,228 1,555 2,254 3,103 4,127%稅前利潤 3.8%5.0%0.8%0.0%0.0%0.0%其中：股本 150 150 195 273 273 273 營業利潤 124 114 392 966 1,217 1,506 未分配利潤 518 590 846 1,544 2,393 3,417 營業利潤率 10.7%11.3%24.5%3

91、3.2%31.1%30.0%少數股東權益 16 19 29 29 29 29 營業外收支 3 1-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,284 1,528 2,322 3,261 4,217 5,389 稅前利潤 127 115 390 966 1,217 1,506 利潤率 10.9%11.4%24.4%33.2%31.1%30.0%比率分析比率分析 所得稅-19-18-55-145-183-226 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 15.2%15.9%14.1%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 107 97 3

92、35 821 1,034 1,280 每股收益 0.717 0.648 1.719 3.005 3.784 4.685 少數股東損益 0-1-1 0 0 0 每股凈資產 7.639 8.176 7.966 8.249 11.352 15.100 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 108 97 336 821 1,034 1,280 每股經營現金凈流 0.258 1.199 1.304 2.537 3.615 4.689 凈利率 9.3%9.7%21.0%28.2%26.5%25.5%每股股利 0.150 0.080 0.172 0.451 0.681 0.937 回報率回報率 現金流量

93、表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9.39%7.93%21.58%36.43%33.34%31.03%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 8.39%6.37%14.46%25.19%24.52%23.76%凈利潤 107 97 335 821 1,034 1,280 投入資本收益率 8.06%6.74%18.68%31.41%30.26%28.79%少數股東損益 0-1-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 41 43 56 68 97 142 主營業務收入增長率 4.78%-13.00%58.89%81.91%34.32

94、%28.43%非經營收益-8-3-4 15 23 23 EBIT增長率-3.31%-4.49%267.30%152.59%25.99%23.25%營運資金變動-102 44-132-210-167-165 凈利潤增長率-4.76%-9.57%244.76%144.71%25.92%23.80%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 39 180 255 693 988 1,281 總資產增長率 12.67%19.03%51.94%40.46%29.32%27.78%資本開支-124-232-334-745-600-900 資產管理能力資產管理能力 投資 115-50 53 0 0 0 應收賬款周轉天

95、數 17.0 14.8 13.6 15.0 15.0 15.0 其他 5 6 3 0 0 0 存貨周轉天數 35.8 30.8 35.5 50.0 48.0 45.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5-276-278-745-600-900 應付賬款周轉天數 24.2 30.4 38.7 40.0 38.0 36.0 股權募資 11 4 10 1 0 0 固定資產周轉天數 80.8 104.6 116.1 93.2 88.5 102.3 債權募資 0 70 98 170-32 0 償債能力償債能力 其他-24-23-91-141-209-279 凈負債/股東權益-25.03%-22.69

96、%-4.36%5.34%-1.81%-3.82%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -13 51 18 30-241-279 EBIT利息保障倍數-21.2-44.4-2,725.8 73.0 70.0 100.9 現金凈流量現金凈流量 24-47-7-21 146 102 資產負債率 9.40%18.41%31.78%29.98%25.75%22.88%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 4 4 12 增持

97、 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性

98、：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證

99、券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為

100、買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作

101、建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

102、狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402