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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 三孚股份三孚股份(603938)(603938)三氯氫硅龍頭三氯氫硅龍頭打造電子特氣第二成長曲線打造電子特氣第二成長曲線 投資要點：投資要點：三孚股份是三氯氫硅龍頭，國內市占率 13%，一體化是公司的核心競爭力。上市后，公司持續進行一體化產業延伸的同時，進軍高附加值的硅基電子特氣領域，產品不僅質量比肩日美，而且具備進一步產業延伸的可能。立足三氯氫硅發展硅基立足三氯氫硅發展硅基電子特氣電子特氣 2017 年上市前公司主營三氯氫硅的生產和銷售，為了實現產業鏈的閉環，先后發展了鉀堿裝置和曼海姆法硫酸鉀裝置。上市以來，公司將產

2、業鏈延伸到硅烷偶聯劑、光纖級四氯化硅、硅基電子特氣。三氯氫硅有供需格局改善的可能三氯氫硅有供需格局改善的可能 供給端看，三氯氫硅相關公司近年均已上市，并且有較大規模的產能擴張，整體供應較寬松。需求端看，硅烷偶聯劑是三氯氫硅的傳統下游應用領域，需求穩中有升，多晶硅新增裝置的開車和檢修復產裝置的補充是三氯氫硅的沖擊變量。我們整體判斷，三氯氫硅供給相對充裕，但仍存供需格局改善的可能。硅基硅基電子特氣電子特氣有望成為有望成為第二成長曲線第二成長曲線 硅基電子特氣是硅外延片和芯片制備過程中的關鍵氣體，相關產業高度依賴信越、陶氏等企業。公司 500 噸電子級二氯二氫硅和 1000 噸電子級三氯氫硅已投產，

3、并且啟動了 500 噸電子級四氯化硅項目的建設，電子特氣業務有望成為公司第二成長曲線。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 基于以上核心假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為23.4/28.1/35.0 億元，同比增速分別為-12%/+20%/+24%,歸母凈利潤分別為 2.06/3.13/5.05 億元，同比增速分別為-73%/+52%/+61%,EPS 分別為0.54/0.82/1.32 元/股，3 年 CAGR 為 57%。鑒于公司主業三氯氫硅有望隨需求改善，且電子級三氯氫硅/二氯二氫硅/四氯化硅有望受益于進口替代，并參考 24 年可比公司 PE 平均值 16.5x

4、，我們給予公司 2024 年 PE 目標值30 倍，對應目標價格為 24.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目推進不及預期、市場競爭加劇風險、行業需求疲軟風險、原材料價格上漲 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1599 2648 2339 2810 3497 增長率（%）58.89%65.64%-11.68%20.13%24.47%EBITDA（百萬元）444 935 472 669 913 歸母凈利潤（百萬元）336 748 206 313 505 增長

5、率（%）244.76%122.80%-72.50%52.31%61.30%EPS（元/股）0.88 1.95 0.54 0.82 1.32 市盈率（P/E）21.1 9.5 34.4 22.6 14.0 市凈率（P/B）4.5 3.1 2.9 2.6 2.2 EV/EBITDA 16.4 10.2 15.4 10.6 7.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 12 月 08 日收盤價 證券研究報告 2023 年 12 月 09 日 行行 業：業：基礎化工基礎化工/化學原料化學原料 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：20.33

6、 元 目標價格：目標價格：24.60 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)382.62/382.62 流通 A 股市值(百萬元)7,778.76 每股凈資產(元)6.23 資產負債率(%)26.31 一年內最高/最低(元)39.45/15.08 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人：申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 -50%-30%-10%10%2022/122023/42023/82023/12三孚股份滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚

7、焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是三氯氫硅行業龍頭，國內市占率 13%，一體化是公司的核心競爭力。公司圍繞核心產品三氯氫硅，橫向發展了鉀堿裝置和曼海姆法硫酸鉀裝置，縱向延伸至硅烷偶聯劑、光纖級四氯化硅、硅基電子特氣。硅基電子特氣有望成為公司第二成長曲線。硅基電子特氣是硅外延片和芯片制備過程中的關鍵氣體，相關產業高度依賴日美等企業，國產化訴求強烈。公司 500 噸電子級二氯二氫硅和 1000 噸電子級三氯氫硅已投產，產品指標已達到下游客戶要求并已向部分客戶規?；?，并且啟動了 500 噸電子級四氯化硅項目的建設?？紤]到二氯二氫硅也是加工硅基前驅體等高附加值硅烷的關鍵中間體，我們看好二氯二氫硅

8、向其他方向延伸的可能性。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司的一體化競爭優勢未被市場充分認知，公司硅基電子特氣業務的潛力未被市場充分認知。核心假設核心假設 1）硅系列：“年產 7.22 萬噸三氯氫硅擴建項目”產能持續釋放，假設 23-25 年三氯氫硅產能利用率 70%/80%/100%；25 年三氯氫硅/高純四氯化硅毛利率分別回升至35%/30%。2）鉀系列：氫氧化鉀、硫酸鉀業務較為穩定，未來隨宏觀需求逐步修復及公司運行效率的提升，板塊毛利率持續改善，假設23-25年鉀系列板塊毛利率為22%/23%/26%。此外，假設 25 年在建的年產 12 萬噸氫氧化鉀（折百）裝置產能利用率達 20%。

9、3）硅烷偶聯劑：產能逐步釋放，疊加下游需求恢復，假設 23-25 年“年產 7.3 萬噸硅烷偶聯劑系列產品項目”產能利用率為 15%/25%/35%；伴隨需求回暖，盈利能力有望持續改善，假設 23-25 年毛利率分別為 5%/15%/20%。4）其他：因口徑問題，暫時將電子特氣產品歸類到其他，伴隨電子特氣逐步放量，假設 23-25 年電子級二氯二氫硅和電子級三氯氫硅銷量合計為 150/200/300 噸；假設電子級四氯化硅項目于 24 年投產，24-25 年產能利用率為 1%/5%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 23.4/28.1

10、/35.0 億元，同比增速分別為-12%/+20%/+24%,歸母凈利潤分別為 2.06/3.13/5.05 億元，同比增速分別為-73%/+52%/+61%,EPS 分別為 0.54/0.82/1.32 元/股，3 年 CAGR 為 57%。鑒于公司主業三氯氫硅有望隨需求改善，且電子級三氯氫硅/二氯二氫硅/四氯化硅有望受益于進口替代，并參考 24 年可比公司 PE 平均值 17.2x，我們給予公司 2024 年 PE 目標值 30倍，對應目標價格為 24.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。yUeWeV8VeY8XtRpPpOsMrRaQdNbRoMrRtRpMlOoPnPkPnMrQ8Om

11、NsNxNrNmMwMnOmR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司是三氯氫硅行業先行者公司是三氯氫硅行業先行者 .5 5 1.1 公司股權結構清晰.5 1.2 立足三氯氫硅發展硅基電子特氣.6 1.3 業績步入快速成長期.8 2.三氯氫硅有供需格局改善的可能三氯氫硅有供需格局改善的可能 .1111 2.1 三氯氫硅主要用于生產多晶硅和硅烷偶聯劑.11 2.2 多晶硅：大幅擴產拉動三氯氫硅需求.13 2.3 硅烷偶聯劑：新能源等新興產業拉動需求.14 3.公司突破國內硅基電子特氣產能瓶頸公司突破國內硅基電子特氣產能瓶

12、頸 .1919 3.1 我國硅基電子特氣仍高度依賴進口.19 3.2 半導體行業快速發展驅動電子特氣需求高速增長.23 3.3 公司電子級產品助力硅基特氣國產化.24 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2 28 8 4.1 盈利預測.28 4.2 估值與投資建議.29 5.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：三孚股份發展歷程三孚股份發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：三孚股份股權結構圖（截至三孚股份股權結構圖（截至 20232023 年三季報）年三季報）.6 6 圖表圖表 3：三孚股份子公司及業務定位三孚股份子公司及業務定位 .6 6 圖表圖表 4

13、：三孚股份產業鏈三孚股份產業鏈 .7 7 圖表圖表 5：公司產品、產能及產品用途（截至公司產品、產能及產品用途（截至 20232023 年年 1111 月）月）.8 8 圖表圖表 6：公司分業務營業收入及增速公司分業務營業收入及增速 .9 9 圖表圖表 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .9 9 圖表圖表 8：公司各業務毛利占比公司各業務毛利占比 .1010 圖表圖表 9：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 .1010 圖表圖表 10：公司盈利能力變動情況公司盈利能力變動情況 .1010 圖表圖表 11：公司期間費用率公司期間費用率 .1010 圖表圖表 12：有機硅產業鏈有機硅產業

14、鏈 .1111 圖表圖表 13：工工業三氯氫硅按國際分類及對比情況業三氯氫硅按國際分類及對比情況 .1212 圖表圖表 14：20212021 年三氯氫硅應用結構分布情況年三氯氫硅應用結構分布情況 .1212 圖表圖表 15：三氯氫硅市場價格三氯氫硅市場價格 .1212 圖表圖表 16：三氯氫硅毛利情況三氯氫硅毛利情況 .1212 圖表圖表 17：我國三氯氫硅行業產能統計（截至我國三氯氫硅行業產能統計（截至 20232023 年年 1111 月）月）.1313 圖表圖表 18：改良西門子法工藝流程圖改良西門子法工藝流程圖 .1414 圖表圖表 19：硅烷流化床生產流程硅烷流化床生產流程 .14

15、14 圖表圖表 20：20212021 年中國功能性硅烷產量結構分布占比情況年中國功能性硅烷產量結構分布占比情況 .1515 圖表圖表 21：硅烷偶聯劑作用原理硅烷偶聯劑作用原理 .1515 圖表圖表 22：硅烷偶聯劑主要品種及應用領域硅烷偶聯劑主要品種及應用領域 .1616 圖表圖表 23：全球功能性硅烷產能、產量及產能利用率全球功能性硅烷產能、產量及產能利用率 .1717 圖表圖表 24：中國功能性硅烷產能、產量與全球占比中國功能性硅烷產能、產量與全球占比 .1717 圖表圖表 25：20212021 年全球功能性硅烷下游消費結構年全球功能性硅烷下游消費結構 .1717 圖表圖表 26：2

16、0212021 年中國功能性硅烷下游消費結構年中國功能性硅烷下游消費結構 .1717 圖表圖表 27：中國功能性硅烷消費量及增速中國功能性硅烷消費量及增速 .1818 圖表圖表 28：20212021 年電子特氣下游應用（內圈全球，外圈國內）年電子特氣下游應用（內圈全球，外圈國內）.1919 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 29：20212021 年全球晶圓制造材料行業細分年全球晶圓制造材料行業細分市場占比情況市場占比情況 .1919 圖表圖表 30：電子特氣在集成電路工藝中的應用電子特氣在集成電路工藝中的應用 .2020 圖

17、表圖表 31：不同應用領域電子特種氣體分類不同應用領域電子特種氣體分類 .2020 圖表圖表 32：電子特氣基本信息匯總電子特氣基本信息匯總 .2121 圖表圖表 33：電子特氣應用于半導體制造各個環節電子特氣應用于半導體制造各個環節 .2222 圖表圖表 34：中國電子特氣國產化率走勢中國電子特氣國產化率走勢 .2323 圖表圖表 35：20202020 年中國電子特氣市場分布格局年中國電子特氣市場分布格局 .2323 圖表圖表 36：全球電子特氣市場規模及增速全球電子特氣市場規模及增速 .2323 圖表圖表 37：中國電子特氣市場規模中國電子特氣市場規模 .2323 圖表圖表 38：全球半

18、導體市場規模及增速全球半導體市場規模及增速 .2424 圖表圖表 39：中國半導體市場規模及增速中國半導體市場規模及增速 .2424 圖表圖表 40：全球半導體廠商十年間資本支出全球半導體廠商十年間資本支出 .2424 圖表圖表 41：化學氣相沉積工藝中電子特氣的使用流程化學氣相沉積工藝中電子特氣的使用流程 .2525 圖表圖表 42：國內電子級三氯化硅生產企業（噸國內電子級三氯化硅生產企業（噸/年）（截至年）（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.2626 圖表圖表 43：電子級二氯二氫硅生產工電子級二氯二氫硅生產工藝藝 .2626 圖表圖表 44：二氯二氫硅用于化學氣相沉積工藝二

19、氯二氫硅用于化學氣相沉積工藝 .2727 圖表圖表 45：電子級二氯二氫硅生產企業（噸電子級二氯二氫硅生產企業（噸/年）（截至年）（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.2727 圖表圖表 46：高純四氯化硅分類高純四氯化硅分類 .2828 圖表圖表 47：國內電子級四氯化硅生產企業（截至國內電子級四氯化硅生產企業（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.2828 圖表圖表 48：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.2929 圖表圖表 49：可比公司估值表可比公司估值表 .3030 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司

20、深度研究 1.公司是公司是三氯氫硅行業三氯氫硅行業先行者先行者 三孚股份位于河北唐山南堡，公司前身為成立于 2006 年 10 月的唐山三孚硅業有限公司，2011 年 8 月完成股份制改造，2017 年 6 月登陸上交所主板上市。上市前，公司的核心業務為三氯氫硅及其衍生物，包括三氯氫硅、四氯化硅等產品，為了實現產業鏈的閉環，增強產業競爭力，公司先后發展了氫氧化鉀裝置和曼海姆法硫酸鉀裝置，逐步實現氯化氫的自我配套。上市后，公司一方面繼續深化產業鏈的一體化，投資建設了硅烷偶聯劑，實現了產業鏈的填平補齊。同時，依托進步技術實現了高純四氯化硅的產業化。另一方面，針對國內半導體發展蓬勃發展，同時關鍵材料

21、受制于人的國情，切入硅基電子特氣領域，先后開發了電子級三氯氫硅、二氯二氫硅和四氯化硅等產品。圖表圖表1：三孚股份發展歷程三孚股份發展歷程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.1 公司股權結構清晰公司股權結構清晰 公司控股股東和實控人均為孫任靖先生，截至 2023 年三季報，孫任靖先生直接持有公司39.31%的股份，并通過元亨科技間接控制25.64%的股份，合計控股64.95%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：三孚股份股權結構圖（截至三孚股份股權結構圖（截至 20232023 年三季報）年三季報）資料來源：天眼查，招股說明

22、書，國聯證券研究所 子公司層面，公司目前擁有 7 家直接持股子公司，大部分位于唐山，各子公司均主要圍繞母公司業務開展經營活動，業務涵蓋?；愤\輸、電子材料、有機硅材料等領域，系對母公司業務的補充和延伸。圖表圖表3：三孚股份子公司及三孚股份子公司及業務定位業務定位 公司名稱公司名稱 參控比參控比例例 業務定位業務定位 三孚(天津)化工科技有限公司 100.00%從事生物化工產品技術研發;化工產品銷售 唐山三孚電子材料有限公司 100.00%從事電子專用材料、電子級二氯二氫硅、電子級三氯氫硅制造 唐山三孚納米材料有限公司 100.00%從事納米材料制造，氣相二氧化硅及其副產品鹽酸、次氯酸鈉溶液的生

23、產 唐山三孚運輸有限公司 100.00%從事道路貨物運輸以及道路危險貨物運輸 唐山三孚新材料有限公司 75.61%精細有機硅新材料研發、硅烷偶聯劑中間體生產、合成材料制造 唐山三孚科技有限公司 86.93%從事化工技術開發、轉讓、咨詢、服務以及化工產品批發、零售 三孚(香港)貿易有限公司 100.00%-資料來源：天眼查，招股說明書，國聯證券研究所 1.2 立足三氯氫硅發展立足三氯氫硅發展硅基電子硅基電子特氣特氣 公司產品較多，為了便于投資者理解，我們將其劃分為三氯氫硅、三氯氫硅衍生物及三氯氫硅配套產品板塊，以及硅基電子特氣板塊。1.2.1 圍繞三氯氫硅深化“補鏈、強鏈、延鏈”圍繞三氯氫硅深化

24、“補鏈、強鏈、延鏈”三氯氫硅、三氯氫硅衍生物及三氯氫硅配套板塊主要產品包括三氯氫硅、四氯化硅（含高純四氯化硅）、硫酸鉀、氫氧化鉀、硅烷偶聯劑、氣相二氧化硅等產品。雖然產品比較復雜，勾稽關系相對簡單，三氯氫硅是這個產業鏈條的核心產品。曼海姆法硫酸鉀和鉀堿裝置主要為三氯氫硅裝置提供氯化氫，四氯化硅為三氯氫硅請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的副產品，依托技術進步，公司實現了高純四氯化硅的產業化。硅烷偶聯劑則為三氯氫硅最大的下游應用領域。圖表圖表4：三孚股份產業鏈三孚股份產業鏈 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1 1）為配套三氯氫硅生產橫向

25、發展了鉀為配套三氯氫硅生產橫向發展了鉀堿堿產品產品和硫酸鉀產品和硫酸鉀產品 上市之初，公司主要從事三氯氫硅的生產和銷售，擁有三氯氫硅產能 6.5 萬噸，其后為了平衡三氯氫硅生產中所需的氯化氫，布局了 5.6 萬噸的鉀堿裝置。上市后，公司利用 IPO 資金投資建設了 10 萬噸曼海姆法硫酸鉀，該裝置同樣是為三氯氫硅裝置補充氯化氫。近年來，考慮到多晶硅產業的快速發展以及公司硅烷偶聯劑產業的需求，公司 21年 10 月和 22 年 6 月先后公告計劃擴產 5 萬噸和 7.22 萬噸的三氯氫硅，目前相關裝置均已投產。為了配套新增的三氯氫硅產能，2023 年 9 月，公司公告擬拆除原有 6.5 萬噸三氯

26、氫硅裝置，在拆除的空地上建設年產 12 萬噸/年鉀堿裝置。補氯有很多的途徑，公司選擇鉀堿和硫酸鉀，我們認為主要是考慮到相關產品市場容量不大，和公司自身的體量匹配度較好。2 2）縱向縱向發展四氯化硅下游高純四氯化硅和發展四氯化硅下游高純四氯化硅和氣相氣相白炭黑白炭黑 四氯化硅是三氯氫硅的副產品，用途相對有限，依托技術進步，公司成功實現了副產四氯化硅提純，制備光纖級高純四氯化硅，產品可廣泛應用于多晶硅、光導纖維、石英玻璃、半導體器件和集成電路等領域?，F有產能 3 萬噸（一期工程）。不僅如此，為了進一步豐富四氯化硅下游，公司于 2021 年收購唐山三孚納米材請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告

27、公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 料有限公司（原唐山奧瑟亞化工有限公司）100%股權，三孚納米材料主營產品為氣相白炭黑，目前年產能 6000 噸。3 3）縱向發展三氯氫縱向發展三氯氫硅重要下游硅烷偶聯劑硅重要下游硅烷偶聯劑 公司于 2019 年成立三孚新材料，以三孚新材料為主體，建設年產 1.5 萬噸硅烷偶聯劑中間體項目及年產 7.3 萬噸硅烷偶聯劑系列產品項目，進一步向三氯氫硅下游延伸。硅烷偶聯劑系列產品主要用于表面處理、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合劑等。1.2.2 切入電子特氣領域切入電子特氣領域，助力國產替代，助力國產替代 在去全球化背景下，我國電子特氣加速國產化，為了突破

28、我國電子級二氯二氫硅、三氯氫硅、四氯化硅的產能瓶頸，公司于 2016 年 12 月成立全資子公司三孚電子，切入電子特氣領域。公司依托現有三氯氫硅、四氯化硅，進一步純化、精餾獲得高附加值的電子級三氯氫硅、二氯二氫硅、四氯化硅。公司 500 噸電子級二氯二氫硅和 1000 噸電子級三氯氫硅已于 2020 年 11 月投產，并已向部分客戶規?；?。得益于這兩種電子級產品的成功實施，2023 年 2 月公告，擬投資建設 500 噸電子級四氯化硅項目，進一步豐富公司電子級產品品類。圖表圖表5：公司產品、產能及產品用途公司產品、產能及產品用途（截至（截至 2 2023023 年年 1 11 1 月）月）

29、產品產品板塊板塊 產品產品 現有產能現有產能 在建產能在建產能 主要用途主要用途 硅系列 三氯氫硅 12.22 萬噸 制造多晶硅、硅烷偶聯劑，多晶硅用于太陽能電池等 高純四氯化硅 3 萬噸 主要用于制造光纖預制棒、人造石英及電子級多晶硅 硅烷偶聯劑中間體 1.5 萬噸 用于生產硅烷偶聯劑 硅烷偶聯劑系列產品 7.3 萬噸 主要用于有機和無機材料之間的改性，用于表面處理、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合劑等。氣相二氧化硅 0.6 萬噸 重要的納米級無機原材料之一，其在電子封裝材料、樹脂復合材料、塑料、涂料、橡膠、密封膠、粘結劑、玻璃鋼制品等領域應用廣泛。電子級二氧化硅 500 噸 電子氣體，主要用于

30、硅外延片的生產，是半導體行業的重要輔助材料。硅外延片主要用于晶體管、功率管以及集成電路制造。電子級三氯氫硅 1000 噸 電子級四氯化硅 500 噸 鉀系列 氫氧化鉀 5.6 萬噸 12 萬噸 為三氯氫硅生產提供原材料；合成碳酸鉀、高錳酸鉀等，用于化工、食品、醫藥、農業等領域 硫酸鉀 10 萬噸 為三氯氫硅生產提供原材料；用作化肥或工業上制造鉀鹽 其他 氯丙烯 3 萬噸 為廠區現有硅烷偶聯劑裝置提供原料 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 業績步入快速成長期業績步入快速成長期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 近兩年，受益于三氯氫

31、硅漲價和核心產品產銷持續向好，公司營收和歸母凈利潤快速增長，2022 年分別達到 26.48 億元/7.48 億元，同比增長 65.64%/122.62%。2023年前三季度實現營收/歸母凈利潤 16.43 億元/1.75 億元，同比下滑 20%/72%，主要原因在于核心產品三氯氫硅價格的回落，前三季度硅系列產品銷量為 7.4 萬噸，同比增長 16%，但銷售均價同比下滑 47%，同時，鉀系列產品前三季度銷量為 12.8 萬噸，同比增長 54%但銷售均價同比下滑 31%。圖表圖表6：公司分業務營業收入及增速公司分業務營業收入及增速 圖表圖表7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：

32、Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 從業務結構來看，三氯氫硅價格上漲帶動盈利能力大幅提升，營收和利潤占比重回高位。2017 年時三氯氫硅價格相對較高且盈利能力較強，收入和毛利占比分別達40%和 59%，2018-2020 年隨著產品價格和盈利能力的下滑，毛利占比在 20 年時低至13%。2021-2022 年，下游光伏行業持續向好拉動對三氯氫硅的需求，產品價格步入上行周期，盈利能力亦隨之增強，2022 年硅系列產品毛利占比高達 75%，毛利率高達60%。同時，公司的循環經濟模式大大減少了高純四氯化硅的生產成本，同時高純四氯化硅價格大幅上漲，同比漲幅超過 45%，導致高

33、純四氯化硅毛利率大幅增長，已逐步成長為公司附加值高、應用領域高端的主力型產品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：公司各業務毛利占比公司各業務毛利占比 圖表圖表9：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司盈利能力隨行業需求變化波動較大，ROE 總體高于凈利率，中樞水平在 20%附近。2023 年前三季度 ROE 和凈利率驟降，一定程度上受公司新業務硅烷偶聯劑的影響，公司硅烷偶聯劑產能于 2022 年持續釋放，而其市場價格一直處于下行狀態，且跌幅較大，2023

34、Q3 同比下降 46%。受運費合并到營業成本的影響，2020 年期間費用率大幅下降，長期來看期間費用率總體下行。圖表圖表10：公司盈利能力變動情況公司盈利能力變動情況 圖表圖表11：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三氯氫硅氫氧化鉀硅烷偶聯劑硫酸鉀高純四氯化硅氣相二氧化硅硅系列鉀系列其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920

35、2020212022三氯氫硅氫氧化鉀硫酸鉀高純四氯化硅氣相二氧化硅硅系列鉀系列其他業務請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.三氯氫硅有供需格局改善的可能三氯氫硅有供需格局改善的可能 供給端看，三氯氫硅相關公司近年均已上市，并且有較大規模的產能擴張，整體供應較寬松。需求端看，硅烷偶聯劑是三氯氫硅的傳統下游應用領域，需求穩中有升，新建多晶硅裝置的開車是三氯氫硅的沖擊變量，也是 22 年三氯氫硅價格大幅上漲核心驅動因素。整體判斷，三氯氫硅供給相對充裕，但仍存供需格局改善的可能，依托一體化優勢，公司仍有較強的產業競爭力。2.1 三氯氫硅主要用于

36、生產多晶硅和硅烷偶聯劑三氯氫硅主要用于生產多晶硅和硅烷偶聯劑 三氯氫硅又稱三氯硅烷、硅氯仿，是鹵硅烷系列化合物中最重要的一種產品，通過金屬硅粉和氯化氫反應合成。三氯氫硅也是硅烷偶聯劑和多晶硅重要原料，其中多晶硅應用領域為太陽能電池、半導體和金屬陶瓷等；硅烷偶聯劑主要應用于表面處理劑、無機填充塑料、增粘劑、密封劑、特種橡膠粘合促進劑等領域。圖表圖表12：有機硅產業鏈有機硅產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 依據品質國標將三氯氫硅分為兩類，其中 I 類對三氯氫硅純度要求更高，尤其限制鋁、磷、鐵等元素比例，主要用于多晶硅料生產，II 類則面向硅烷偶聯劑市場。據華經產業研究院，2021

37、年三氯氫硅下游應用結構中，多晶硅占比為 32%，硅烷偶聯劑占比為 25%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表13：工業三氯氫硅按國際分類及對比情況工業三氯氫硅按國際分類及對比情況 圖表圖表14：20212021 年三氯氫硅應用結構分布情況年三氯氫硅應用結構分布情況 項目項目 I 類類 II 類類 優級優級品品 一級一級品品 合格合格品品 優級優級品品 一級一級品品 合格合格品品 三氯氫硅 w/%99.5 99 98.5 99.5 99 98.5 二氯二氫硅 w/%0.1 0.3 0.5 0.2 0.3 0.5 四氯化硅 w/%0

38、.25 0.5 0.7 0.25 0.5 0.7 氯硅烷聚合物 w/%0.05 0.1 0.3 0.05 0.1 0.3 硼（B）/（mg/kg）0.1 0.3 0.5/資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 三氯氫硅價格三氯氫硅價格持續承壓，盈利有望修復。持續承壓，盈利有望修復。受下游多晶硅價格疲軟拖累，三氯氫硅市場價格持續下行，據百川盈孚，截至 11 月 21 日，光伏級/普通級三氯氫硅價格分別為 6900/5200 元/噸，同比下跌 69%/54%，盈利能力亦大幅走弱，三氯氫硅毛利回落至 3000 元/噸以下。未來隨著多晶硅投產，對三氯氫硅需求

39、增加，有望帶動三氯氫硅價格回暖，盈利亦有望修復。圖表圖表15：三氯氫硅市場價格三氯氫硅市場價格 圖表圖表16：三氯氫硅毛利情況三氯氫硅毛利情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 供應方面，據百川盈孚，截至 2023 年 11 月我國三氯氫硅產能合計有 92.22 萬噸，產能較為分散，前五大企業產能合計占比約 50%，公司產能占比為 13.25%，位居國內第一。此外，目前行業已公布的在建/擬建產能合計約 50 萬噸，整體上供給端較為寬松。(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201

40、7-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09三氯氫硅毛利（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：我國三氯氫硅行業產能統計我國三氯氫硅行業產能統計（截至（截至 2 2023023 年年 1 11 1 月）月）公司名稱 有效產能（萬噸）占比 在建/擬建產能（萬噸）三孚股份 12.22 13.25%宏柏新材 10 10.84%山東愛特藍 8

41、 8.67%和遠氣體 8 8.67%寧夏福泰 8 8.67%新安股份 7 7.59%江翰新材 6 6.51%晨光新材 6 6.51%河南尚宇 6 6.51%新疆大全 6 6.51%內蒙古達康 4 4.34%河南晶科 4 4.34%恒利贏硅業 3 3.25%樂山永祥 2 2.17%山東新龍 1 1.08%德山化工 1 1.08%東方希望 10 恒光科技 5 陽谷華泰 4 中泰新鑫化工 20 華塑股份 6 伊犁晶維克硅材料 5 合計 92.22 100.00%50 資料來源：百川盈孚，各公司公告，國聯證券研究所 2.2 多晶硅：大幅擴產拉動三氯氫硅需求多晶硅：大幅擴產拉動三氯氫硅需求 三氯氫硅用于

42、多晶硅生產，通常作為多晶硅新增產能投產墊料及檢修復產墊料。其制備方法主要有改良西門子法和硅烷流化床法兩種，其中改良西門子法是目前全球最成熟、應用最廣的方法，核心是三氯氫硅與高純氫氣在鐘罩式還原爐內發生化學氣相沉積反應還原生成多晶硅，該工藝還包括硅粉和氯化氫合成三氯氫硅、二氯二氫硅與四氯化硅反歧化、四氯化硅冷氫化以及還原尾氣回收。二氯二氫硅和四氯化硅是還原反應的副產物，反歧化和冷氫化反應實現了副產物的重復利用，實現三氯氫硅消耗大幅下降。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：改良西門子法工藝流程圖改良西門子法工藝流程圖 圖表圖表1

43、9：硅烷硅烷流流化床生產流程化床生產流程 資料來源：招股說明書、國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 在節能減排的大背景下，全球新能源產業快速發展，十四五期間國家將從政策層面大力扶持新能源產業，光伏能源作為清潔能源的一種，市場有望持續向好。國內外多晶硅產能大幅擴張，據中國光伏行業協會，截至 2022 年底，全球多晶硅有效產能/產量分別為 134.1/100.1 萬噸，同比增加 73.3%/55.9%。國內多晶硅頭部企業亦紛紛大幅擴產，2022 年，中國在產多晶硅企業 14 家，有效產能/產量分別為 116.6/85.7萬噸，同比增加 87.2%/69.4%。同時，據中國光伏

44、行業協會的預測，在保守及樂觀兩種情況下，2023 年，全球新增裝機分別為 280GW 或 330GW，中國新增裝機分別為 95GW 或 120GW。三氯氫硅作為多晶硅生產中的重要原料之一，需求有望增加。2.3 硅烷偶聯劑：硅烷偶聯劑：新能源新能源等等新興產業拉動需求新興產業拉動需求 功能性硅烷可根據用途分為硅烷偶聯劑、硅烷交聯劑及其他功能性硅烷，從產量結構來看，相比于交聯劑，硅烷偶聯劑的用量和產量較大。根據 SAGSI 統計，2021 年中國各類硅烷偶聯劑的產量占比合計 72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、環氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的產量占比分別為 28.4%、10.7%、8.5%

45、、8.3%、8.2%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：2 2021021 年中國功能性硅烷產量結構分布占比情況年中國功能性硅烷產量結構分布占比情況 資料來源：SAGSI，華經產業研究院，國聯證券研究所 硅烷偶聯劑的分子具有兩種以上不同反應基的有機硅單體，可以和有機材料與無機材料發生化學鍵合（偶聯）。通過使用硅烷偶聯劑，可在無機物質和有機物質的界面之間架起“分子橋”，形成有機基體-硅烷偶聯劑-無機基體的結合層，把兩種性質懸殊的材料連接在一起提高復合材料的性能和增加粘接強度的作用。硅烷偶聯劑的化學通式為 RSiX3，X 表示

46、水解性官能基,它可與甲氧基、乙氧基、溶纖劑以及無機材料（玻璃、金屬、SiO2）等發生偶聯反應。R 表示有機官能基,它可與乙烯基、乙氧基、甲基丙烯酸基、氨基、巰基等有機基以及無機材料、各種合成樹脂、橡膠發生偶聯反應。典型的硅烷偶聯劑有 A151（乙烯基三乙氧基硅烷）、A171（乙烯基三甲氧基硅烷）和 A172（乙烯基三（-甲氧乙氧基）硅烷）等。硅烷偶聯劑的這一特性最早用于玻纖的表面處理劑，強化玻纖增強塑料的機械性能、電學性能和抗老化性能。目前，硅烷偶聯劑的應用領域已經擴張到無機物表面改性、熱固性樹脂基復合材料改性、熱塑性樹脂基復合材料改性，以及橡膠、涂料、膠粘劑和密封膠。圖表圖表21：硅烷偶聯劑

47、作用原理硅烷偶聯劑作用原理 資料來源：有機硅，國聯證券研究所 含硫硅烷,28.4%交聯劑,27.7%氨基硅烷,8.5%乙烯基硅烷,10.7%環氧基硅烷,8.3%丙烯酰氧基,8.2%其他偶聯劑,8.2%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：硅烷偶聯劑主要品種及應用領域硅烷偶聯劑主要品種及應用領域 資料來源：唐山三孚新材料有限公司年產 73000 噸硅烷偶聯劑系列產品項目可行性研究報告，國聯證券研究所 中國是功能性硅烷最大的生產國，行業正向中國加速轉移。據 SAGSI，全球功能性硅烷產能/產量由 2010 年的 35.6/23.9

48、 萬噸增長至 2021 年的 76.5/47.8 萬噸，11-CAGR 分別為 7.2/6.5%；中國功能性硅烷產能/產量由 2011 年的 18.8/11.1 萬噸增長至 2021 年的 55.8/32.3 萬噸，10-CAGR 分別為 11.5/11.3%，增速整體高于全球。相應地，伴隨中國功能性硅烷產業鏈布局不斷完善，全球逐步向中國轉移，2021年我國功能性硅烷產能/產量全球占比分別為 79.9%/74.4%，較 2011 年增加27.1pct/28.0pct。目前國內硅烷偶聯劑擬在建項目較多。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖

49、表圖表23：全球功能性硅烷全球功能性硅烷產能、產量及產能利用率產能、產量及產能利用率 圖表圖表24：中國功能性硅烷產能中國功能性硅烷產能、產量與全球占比、產量與全球占比 資料來源：SAGI，江瀚新材招股書，國聯證券研究所 資料來源：SAGI，江瀚新材招股書，國聯證券研究所 硅烷偶聯劑用途廣泛，硅烷偶聯劑用途廣泛，新興產業新興產業的導入和發展是硅烷偶聯劑消費量增長的主要的導入和發展是硅烷偶聯劑消費量增長的主要驅動力驅動力。從全球功能性硅烷消費量來看，2021 年橡膠加工領域占比 32.4%，國內消費占比與全球趨同，主要消費領域橡膠加工領域占比 33.9%，硅烷偶聯劑用于橡膠加工的占比達到 28.

50、4%。圖表圖表25：20212021 年全球功能性硅烷下游消費結構年全球功能性硅烷下游消費結構 圖表圖表26：20212021 年中國年中國功能性硅烷下游消費結構功能性硅烷下游消費結構 資料來源：SAGSI，江瀚新材招股書，國聯證券研究所 資料來源：SAGSI，江瀚新材招股書，國聯證券研究所 展望未來，綠色輪胎或是硅烷偶聯劑最重要的產業方向。目前，歐盟、美國和日本都已經實施輪胎標簽法，標簽法案規定上述國家新銷售輪胎必須在輪胎標簽上標注燃料效率級別、濕地抓著性能以及外部滾動噪聲等關于輪胎的關鍵參數。硅烷偶聯劑是生產綠色輪胎的必備材料，使用白炭黑和硅烷偶聯劑的綠色輪胎能夠降低滾動阻力、改善橡膠的耐

51、磨性能以及提高濕地行駛性能。除了綠色輪胎產業外，太陽能、鋰電池、LED 燈具，5G 網絡等新興行業的崛起也會帶動脫酮肟型中性膠產業的發展，這會帶動高端化、專一化、新型化硅烷偶聯劑產業的發展。根據 SAGSI 預測，未來受綠色輪胎、新能源行業等新興產業需求拉動，硅56%58%60%62%64%66%68%70%72%020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）0%20%40%60%80%100%0102030405060201120122013201420152016201720

52、18201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能全球占比產量全球占比橡膠加工32.4%復合材料18.5%粘合劑16.7%塑料加工14.8%涂料及表面處理11.1%其它6.5%橡膠加工33.9%密封膠、粘合劑17.5%涂料、表面金屬17.0%復合材料12.3%其它19.3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 烷偶聯劑需求向好，2021 年我國功能性硅烷消費總量約為 21.9 萬噸。預計 2027 年國內消費達到 35.5 萬噸，21-27 年 CAGR 約 8%。依托一體化優勢，公司仍有較強的產業競爭力。從生產成本來看，三氯氫硅約占

53、硅烷偶聯劑原料用量的 40%以上，公司自產三氯氫硅，保證原料穩定供應、成本可控。同時，該項目地位于唐山，距離下游客戶運輸距離較短，具有區位優勢。圖表圖表27：中國功能性硅烷消費量及增速中國功能性硅烷消費量及增速 資料來源：SAGSI，江瀚新材招股書,國聯證券研究所 8.459.1610.0410.8512.6113.815.3617.118.7619.9821.924.0333.935.50.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0510152025303540201120122013201420152016201720182

54、019202020212022E2026E2027E中國功能性硅烷消費量（萬噸）增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.公司突破國內硅基公司突破國內硅基電子特氣產能瓶頸電子特氣產能瓶頸 硅基電子特氣是硅外延片和芯片制備過程中的關鍵氣體，相關材料高度依賴日美等企業，國產化訴求強烈。公司目前在產的硅基電子特氣主要包括三氯氫硅和二氯二氫硅，電子級三氯氫硅主要用于硅外延片，電子級二氯二氫硅主要用于邏輯芯片、儲存芯片的 CVD 沉積成膜工藝，目前產品指標已達到下游客戶要求并已向部分客戶規?；?。同時公司啟動了 500 噸電子級四氯化硅項目的建

55、設，電子級四氯化硅主要用于邏輯芯片和儲存芯片生產中的薄膜沉積與蝕刻工藝?？紤]到二氯二氫硅也是加工其他高附加值硅烷的關鍵中間體，我們看好二氯二氫硅往其他方向延伸的可能性。3.1 我國我國硅基電子特氣硅基電子特氣仍高度依賴進口仍高度依賴進口 電子特氣是集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等行業生產制造過程中不可或缺的關鍵性材料，其中集成電路是最大的下游應用領域，據集成電路材料研究統計，2021 年集成電路應用領域在全球占比高達 65%，國內占比 42%。是集成電路制造中僅次于硅片的第二大制造材料，占晶圓制造成本的 14%。圖表圖表28：2 2021021 年年電子特氣下游應用電子特氣下游應用（內圈

56、全球（內圈全球，外圈外圈國內）國內）圖表圖表29：20212021 年全球晶圓制造材料行業細分市場占比年全球晶圓制造材料行業細分市場占比情況情況 資料來源：集成電路材料研究院、國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 在半導體行業中，常用的特種氣體有 100 多種，其中在集成電路制造中的硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、蝕刻、離子注入等核心工藝環節中，需要的特種氣體種類超過 50 種。據集成電路材料研究統計，一個月產量 5 萬片的 8 英寸晶圓廠一年要用的電子特氣數量有 56 種，金額約為 5000 萬元，其中用量較大的品種包括三氟化氮（NF3）、六氟化碳（C2F6）、硅烷（Si

57、H4）。65%16%12%7%42%37%13%8%集成電路顯示面板光伏LED硅片33%氣體氣體14%14%光掩膜13%光刻膠輔助材料7%濕電子化學品4%CMP拋光材料7%光刻膠6%濺射靶材3%其他13%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：電子特氣電子特氣在集成電路工藝中的應用在集成電路工藝中的應用 資料來源：中船特氣招股書,國聯證券研究所 注：藍色實體部分為集成電路工藝流程中的使用電子特種氣體的環節 圖表圖表31：不同應用領域電子特種氣體分類不同應用領域電子特種氣體分類 氣體氣體 用量用量 氣體氣體 用量用量 氣體氣體 用

58、量用量 氣體氣體 用量用量 NF3 628 CF4 62 C4F8 24 Ar+02 1%5 C2F6 551 BF3(3.4L)59 CIF3(40kg)18 Xe(30L)4 SiH4(12kg)458 WF6 51 SDS3 BF3(330g)15 ND3(2N 29.5L)4 NH3 263 BF3(1L)51 Xe 14 CH3F GAS 4 N2 258 Cl2 43 Ar(3.4L)13 PH3SAGE,B49/4.7 11kg 3 HCl(47L)251 4%N2/H2 42 Kr+F2+Ne 12 50ppm PH3yH2 3 He+SiH4 20%198 BCl3 36 2

59、0ppm B2H6/H2(5N)12 He(10L,5N,Purge Gas)2 N2O 180 SiHCI3(TCS,41kg)35 10%CH4+Ar 9 CH2F2 2 N2+SiH4 20%147 HBr 32 PH3 8 C5F8 2 He 81 N2(6N)31 AsH3 8 SiF4(SDS)1 CO2(30kg)77 SiH2Cl2 30 Ar(1L)8 300ppm B2H6/H2(9.81 MPa)1 1.25%Kr+Ne 73 C3F8 30 CO2(10L)8 1.5%GeH4/H2 1 SF6 66 He+PH3 1%25 C4F6 GAS 5 1%CH3SiH3/H

60、2 1 CO 66 CHF3 25 AsH3 SDS3 5N5 2.5L 5 1%AsH3/H2(11.8 MPa)1 資料來源：集成電路材料公眾號，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司電子級二氯二氫硅、電子級三氯氫硅和電子級四氯化硅屬于硅烷類電子特氣，主要應用于先進晶圓加工，存儲芯片制造，硅外延片制造，是半導體行業的重要輔助材料。目前，這三種電子級產品仍依賴進口，未來三種產品對國產材料的需求占比將有較大提升。圖表圖表32：電子特氣基本信息匯總電子特氣基本信息匯總 氣體種類氣體種類 生產難度生產難度 國產化率國產化率

61、主要用途主要用途 含氟特氣 三氟化氮 較低 較高 半導體和 FDP 行業腔室清洗和蝕刻工藝 三氟化硼 高 低 半導體器件和集成電路的離子注入和摻雜 四氟化碳 較低 相對較高 微電子行業用量最大的等離子刻蝕氣體 六氟化硫 較低 較高 電子級用于 TFT-LCD 顯示面板，半導體行業腔體清洗和刻蝕 六氟化鎢 中等 較高 用于形成高傳導性的互連金屬、金屬層間的通孔和垂直接觸孔以及鋁和硅間的隔離層 六氟丁二烯 較高 相對較高 半導體綠色刻蝕氣體 六氟乙烷 較高 依賴進口 等離子蝕刻、腔室清洗、制冷劑、光纖加工 八氟環丁烷 較高 低 食品工業的噴射劑、制冷劑、集成電路蝕刻劑、與六氟化硫混合作電介質、含氟

62、化合物聚合時的介質 八氟丙烷 高 低 半導體行業等離子刻蝕/腔室清洗、醫療行業超聲造影成像、制冷劑 硅烷 電子級甲硅烷 較高 除芯片領域用其余能滿足需求 晶圓外延硅、氧化硅、氮化硅膜沉積；光伏電池減少反射膜；面板保護膜 電子級乙硅烷 高 外購技術 制造太陽能電池和電子照相用的感光鼓；半導體工業外延和擴散工藝 電子級四氯化硅 較高 基本依賴進口 半導體膜沉積與刻蝕工藝 電子級二氯二氫硅 較高 高度依賴進口 硅外延片 CVD 沉積成膜工藝 電子級三氯氫硅 較高 高度依賴進口 硅外延片 CVD 沉積成膜工藝 磷烷 電子級磷烷 較高 國產產能快速爬坡階段 集成電路制造的摻雜工藝和 LED 的化學氣相沉

63、積工藝 砷烷 電子級砷烷 較高 國產產能快速爬坡階段 集成電路制造的摻雜工藝和 LED 的化學氣相沉積工藝 其他 超純氨 較高 較低 LED/微電子/光伏領域，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料 氙氣 較高 較低 蝕刻 氦氣 較高 較低 零部件的快速冷卻，提高生產率 氖氣 較高 較低 可視發光指示燈、電壓調節、激光混合氣 氪氣 較高 較低 氣體激光器等 資料來源：ChemicalBook，國聯證券研究所 根據半導體工藝流程用途不同，可以將電子特氣分為沉積、光刻、刻蝕、摻雜、熱處理、清洗。電子特氣的純度決定了集成電路的性能、集成度和成品率，純度越高，產品良品率越高、性能越優。隨著集

64、成電路制造工藝的迭代升級，線寬越來越窄，晶體管密度越來越高，對電子特氣的純度、穩定性等指標的要求也越來越高，先進制程的集成電路制造技術要求電子特氣純度達到 5N-6N（99.999%-99.9999%），目前國外多數廠商電子特氣純度可維持在 6N，我國企業主要在 4N-5N 的中低端領域，少數能請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 達到 6N。圖表圖表33：電子特氣應用于半導體制造各個環節電子特氣應用于半導體制造各個環節 資料來源：林德集團，國聯證券研究所 自主可控推動國產化率持續提升。自主可控推動國產化率持續提升。我國電子特氣行業起步較晚

65、，目前全球及國內市場仍由歐美日企業主導，據 TECHCET 數據，2020 年全球電子氣體市場的 CR4 超過75%，另據智研咨詢，2020 年中國電子特氣前四企業分別是美國空氣化工、德國林德集團、法國液化空氣、日本太陽日酸，占據了我國 85.8%的市場份額，尤其是高端電子特氣國內自給率非常低。而國際貿易摩擦、地緣政治沖突等因素更是加劇了我國半導體原材料供應鏈的不穩定性，此外長途跨國運輸難保證電子特氣不發生質變，多種因素驅動我國電子特氣國產化。根據智研咨詢，2018-2020年我國電子特氣國產化率由9%連年增長至14%，隨著電子特氣國產趨勢持續深入，預計 2025 年我國電子特氣國產化率將達到

66、 25%，國內電子特氣生產商有望受益。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表34：中國電子特氣國產化率走勢中國電子特氣國產化率走勢 圖表圖表35：20202020 年中國電子特氣市場分布格局年中國電子特氣市場分布格局 資料來源：智研咨詢，國聯證券研究所 資料來源：智研咨詢，國聯證券研究所 3.2 半導體行業半導體行業快速發展快速發展驅動電子特氣驅動電子特氣需求需求高速增長高速增長 伴隨集成電路及其他相關行業的需求增長，電子特氣市場規模也穩步增長。根據TECHECT，2020 年全球電子特氣市場規模為 41.9 億美元，預計 2025

67、 年達到 60.2 億美元。隨著國內半導體、面板的等新興產業的投資加速和國產化進程推進，疊加國家以及地方政府政策的定向支持，電子特氣的需求將不斷上升，預計我國電子特氣市場規模增速明顯高于全球電子特氣增速，未來有較大發展空間。圖表圖表36：全球電子特氣市場規模及增速全球電子特氣市場規模及增速 圖表圖表37：中國電子特氣市場規模中國電子特氣市場規模 資料來源：TECHECT，國聯證券研究所 資料來源：TECHECT，國聯證券研究所 全球半導體行業景氣度高，市場規模持穩步增長。據 SEMI，全球半導體市場規模由 2015 年的 432 億美元增至 2021 年的 643 億美元，CAGR 為 7%；

68、我國半導體市場規模由 2017 年的 525 億元增至 2021 年的 820 億元，CAGR 為 12%。9%12%14%25%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202025E電子特氣國產化率25%23%22%16%14%美國空氣化工德國林德集團法國液化空氣日本太陽日酸其他36.91 39.14 38.75 41.85 45.38 50.01 51.17 55.77 60.23-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060702017201920212023E2025E（億美元）電子特氣市場規模（億美元）增速-右軸173.6195.8220.8249

69、280.8316.6050100150200250300350202020212022E2023E2024E2025E（億元）中國電子特氣市場規模（億元）集成電路領域電子特氣市場規模（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表38：全球半導體市場規模及增速全球半導體市場規模及增速 圖表圖表39：中國半導體市場規模及增速中國半導體市場規模及增速 資料來源：SEMI，國聯證券研究所 資料來源：SEMI，國聯證券研究所 進入 2021 年以來，“缺芯”風波愈演愈烈，全球主要半導體生產廠商不斷加大資本開支，擴充產能，2022 年全球半導體

70、行業資本開支有望達到 1817 億美元，同比增長 19%。圖表圖表40：全球半導體廠商十年間資本支出全球半導體廠商十年間資本支出 資料來源：IC insights，Gartner，國聯證券研究所 3.3 公司電子級產品助力硅基特氣國產化公司電子級產品助力硅基特氣國產化 過去只有海外少數國家能夠大規模生產符合芯片制造要求的電子級三氯氫硅，最大的生產商是德國的 Wacher 公司和日本信越公司。公司通過技術突破持續推進電子級產品的工業化生產和下游驗證，公司 500 噸電子級二氯二氫硅和 1000 噸電子級三氯氫硅已于 2020 年 11 月投產，目前產品指標已達到下游客戶要求并已向部分客戶規?；?/p>

71、應，同時儲備了 500 噸/年電子級四氯化硅，逐步切入高端供應體系。公司于 23 年 12 月 6 日公告電子級二氯二氫硅已通過臺積電多次質量驗證并已432428469527521555643698700-1.7%-1.1%9.6%12.3%-1.1%6.1%15.9%8.6%0.3%-5%0%5%10%15%20%4004505005506006507007502015201620172018201920202021 2022E 2023E全球半導體市場規模（億美元）增長率525586597671820914102411.6%1.9%12.4%22.2%11.5%12.0%0.00%5.00

72、%10.00%15.00%20.00%25.00%40050060070080090010001100201720182019202020212022E 2023E中國半導體市場規模（億元）增長率43426154067459055366165267895610611025113115311817-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2004006008001000120014001600180020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全球半導體資本

73、支出（億美元）增長率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 交付首批正式產品，我們認為對未來公司電子級產品的質量認證、市場推廣及放量具有重大意義。3.3.1 電子級三氯氫硅：電子級三氯氫硅：是硅外延片性價比最好的硅源是硅外延片性價比最好的硅源 電子級三氯氫硅主要應用在硅外延片的生產領域。集成電路芯片用硅片主要有硅拋光片、硅外延片和非拋光片三種類型。其中，用量最多的為前兩種硅片。硅外延片即在一定條件下，在經過切、磨、拋等仔細加工的單硅晶襯底上生長一層合乎要求的單晶層。外延沉積的目的是在襯底晶圓上鍍上一層薄膜作為緩沖層，以阻止有害雜質進入硅襯底，

74、同時，外延片具有硅拋光片所不具有的某些電學特性，并消除了許多在晶體生長和其后的晶片加工中所引入的表面/近表面缺陷。因此，硅外延片廣泛應用于制作不可恢復器件，包括 MPU、邏輯電路芯片、快閃存儲器、DRAM 等。目前硅外延生長的最主要方法就是采用化學氣相沉積（CVD）的氣相外延法。電子級三氯氫硅作為硅源，外延生長速度快，使用安全，是硅外延片性價比最好的硅源。通常以三氯氫硅為反應氣體，在一定的保護氣氛下以氫氣為還原氣體生成硅原子并沉積在加熱的襯底上，反應溫度為 11001200，襯底材料一般選用 Si、SiO2、Si3N4等。反應方程式如下：SiHCl3+H2Si+3HCl 圖表圖表41：化學氣相

75、沉積工藝中電子特氣的使用流程化學氣相沉積工藝中電子特氣的使用流程 資料來源：半導體材料與工藝，國聯證券研究所 當前，世界上只有美國、日本、德國等少數國家能夠大規模生產電子級三氯氫硅，最大的生產商是德國瓦克（Wacher）和美國的道康寧（DowCorning）公司。國內目前能生產電子級三氯氫硅的企業僅有公司、沁陽國順和洛陽中硅。公司電子級三氯氫硅產品目前已實現向國內領先的 6-8 寸硅外延片、碳化硅制請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 造商穩定供貨，并且產品已通過了國內 12 寸大硅片龍頭生產企業的上線測試，后續即將進入正式規?；碾A段

76、。2022 年，公司電子級三氯氫硅產品穩定向下游交付 17 噸 TANK 罐包裝產品，2023 年，公司將進一步推廣此交付模式，提高客戶粘性，降低銷售成本，擴大銷售規模。圖表圖表42：國內電子級三氯化硅生產企業（噸國內電子級三氯化硅生產企業（噸/年）（截至年）（截至 20232023 年年 6 6 月）月）企業企業 現有產能（噸現有產能（噸/年）年）在建產能（噸在建產能（噸/年）年）三孚股份 1000 洛陽中硅 2000 沁陽國順 380 2000 聯泓新科 2000 和遠氣體 1000 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 3.3.2 電子級二氯二氫硅：電子級二氯二氫硅：主要用于硅外延片的主

77、要用于硅外延片的 CVDCVD 薄膜沉積薄膜沉積 在半導體制造、集成電路中，二氯二氫硅主要用于多晶硅外延生長以及化學氣相沉積二氧化硅和氮化硅。近年來，隨著我國半導體產業快速發展，電子級二氯二氫硅市場需求釋放，但受技術限制，我國電子級二氯二氫硅進口依賴度較高。目前集成電路的外延生長的主要也是采用 CVD 的氣相外延法，一般以電子級二氯二氫硅作為硅源，在一定的保護氣氛下以氫氣為還原氣體直接分解生成硅，反應溫度約 10501150，較三氯氫硅略低。電子級二氯二氫硅的硅含量比三氯氫硅、四氯化硅的硅含量高，沉積硅更有效，且淀積所需的溫度比其他氯硅烷低，因此在降低溫度下沉積厚層所需的時間更短，含硅薄膜制備

78、具有生長速率快、結晶質量好等特點，因此應用越來越廣泛。電子級二氯二氫硅生產工藝包括歧化法、氫化法、氯化法，國外的二氯二氫硅工藝主要是歧化法。圖表圖表43：電子級二氯二氫硅生產工藝電子級二氯二氫硅生產工藝 工藝技工藝技術術 反應機理反應機理 優點優點 缺點缺點 歧化法 2SiHCl3SiCl4+SiH2Cl2 反應溫度 70 度 反應溫度和壓力均較低，能耗低，投資??；液相反應沒有硅粉參與，固廢少，環保清潔 副產大量四氯化硅，需要考慮回收問題 氫化法 2SiCl4+3H2SiH2Cl2+SiHCl3+3HCl 或 SiCl4+2H2+Si2SiH2Cl2 反應溫度 1000 度左右 硅轉化率高，二

79、氯二氫硅收率大 反應在高溫高壓下進行，能耗高，投資大；氣固反應產生大量固體廢渣，含固廢液的處理難度較大 氯化法 Si+2HClSiH2Cl2 反應溫度為 200-400 度 反應物料因需要氯化氫，因此限制了投資環境 氣固反應產生大量固體廢渣，含固廢液的處理難度較大 資料來源：年產 500 噸電子級二氯二氫硅及年產 1000 噸電子級三氯氫硅項目可行性研究報告，國聯證券研究所 2017 年全球電子級二氯二氫硅的市場，日本占據了約 80%市場份額，其中信越化請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 學在日本企業中占據了 80%左右的份額。目前國內僅

80、有公司、沁陽國順和沁陽凌空具備電子級二氯二氫硅的生產能力。圖表圖表44：二氯二氫硅用于化學氣相沉積工藝二氯二氫硅用于化學氣相沉積工藝 圖表圖表45：電子級二氯二氫硅生產企業（噸電子級二氯二氫硅生產企業（噸/年）年）（截至（截至2 2023023 年年 6 6 月）月）企業企業 現有現有產能產能（噸噸/年年)在建產能在建產能 （噸（噸/年）年）備注備注 三孚股份 500 在下游企業送樣測試 沁陽凌空 150 洛陽中硅 500 沁陽國順 50 500 和遠氣體 300 金宏氣體 200 資料來源：林德集團，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 電子級二氯二氫硅產品下游主要應用于存儲

81、芯片、邏輯芯片、硅基前驅體等半導體產品，目前公司電子級二氯二氫硅產品目前已經覆蓋下游國內存儲芯片、邏輯芯片、硅基前驅體等各個領域。2022 年實現向部分國內龍頭存儲廠商、邏輯芯片 Fab 廠商批量穩定供應。同時，現有已通過審核即將批量供貨客戶 10 余個，更多海內外客戶的認證和測試工作也在持續進行中。公司于 23 年 12 月 6 日公告電子級二氯二氫硅已通過臺積電多次質量驗證并已交付首批正式產品，我們認為對未來公司電子級產品的質量認證、市場推廣及放量具有重大意義。3.3.3 電子級四氯化硅：電子級四氯化硅：國內市場基本空白國內市場基本空白 四氯化硅按純度可以分為工業級四氯化硅與高純四氯化硅，

82、高純四氯化硅用于光纖通訊、集成電路、氣凝膠等制造生產領域，按照下游需求可以分為半導體級（VAD級、OVD 級、PCVD 級等）四氯化硅和電子級四氯化硅。半導體級四氯化硅主要用于生產光纖預制棒，電子級四氯化硅是一種高端半導體用電子化學品，主要用于薄膜沉積與刻蝕工藝，目前主要依靠進口。隨著半導體制程的先進化，電子級四氯化硅被使用于邏輯芯片與存儲芯片等領邏輯芯片與存儲芯片等領域域，市場發展空間較大。而由于電子級四氯化硅的進入門檻較高（純度要求極高），目前國內電子級四氯化硅市場僅有沁陽國順、洛陽中硅具備量產能力，亟待規?；a滿足市場需求，據各公司公告，截至 2023 年 6 月，國內電子級四氯化硅在

83、建產能合計 2580 噸/年。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司年產 500 噸電子級四氯化硅項目依托三孚硅業和三孚電子建立，三孚硅業有成熟的光纖級四氯化硅生產線，能夠提供優質的四氯化硅原材料，三孚電子有完整的電子級二氯二氫硅和電子級三氯氫硅生產線，具有成熟的電子級氯硅烷生產提純和充裝技術儲備和生產經驗。三孚硅業的自有技術相比于其他高純電子氣體提純技術，不需要增加過多的處理設備，工藝流程簡單，能耗低、產出大、產品純度高，雜質控制穩定可靠。未來伴隨該項目投產，公司電子級產品在國內市場的占有率有望提升，亦有利于進一步提升公司盈利能力。圖

84、表圖表46：高純四氯化硅分類高純四氯化硅分類 圖表圖表47：國內電子級四氯化硅生產企業國內電子級四氯化硅生產企業（截至（截至 2 2023023 年年6 6 月）月）企業企業 現有產能（噸現有產能（噸/年）年）在建產能在建產能（噸（噸/年）年）三孚股份 500 洛陽中硅 80 沁陽國順 100 1000 聯泓新科 500 和遠氣體 500 資料來源：年產 500 噸電子級二氯二氫硅及年產 1000 噸電子級三氯氫硅項目可行性研究報告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：1 1）

85、硅系列：）硅系列：“年產 7.22 萬噸三氯氫硅擴建項目”產能持續釋放，假設 23-25 年三氯氫硅產能利用率 70%/80%/100%；25 年三氯氫硅/高純四氯化硅毛利率分別回升至 35%/30%。2 2）鉀系列：）鉀系列：氫氧化鉀、硫酸鉀業務較為穩定，未來隨宏觀需求逐步修復及公司運行效率的提升，板塊毛利率持續改善，假設 23-25 年鉀系列板塊毛利率為22%/23%/26%。此外，假設 25 年在建的年產 12 萬噸氫氧化鉀（折百）裝置產能利用率達 20%。3 3）硅烷偶聯劑：）硅烷偶聯劑：產能逐步釋放，疊加下游需求恢復，假設 23-25 年“年產 7.3萬噸硅烷偶聯劑系列產品項目”產能

86、利用率為 15%/25%/35%；伴隨需求回暖，盈利能力有望持續改善，假設 23-25 年毛利率分別為 5%/15%/20%。4 4）其他：）其他：因口徑問題，暫時將電子特氣產品歸類到其他，伴隨電子特氣逐步放量，假設 23-25 年電子級二氯二氫硅和電子級三氯氫硅銷量合計為 150/200/300 噸；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 假設電子級四氯化硅項目 24 年投產，24-25 年產能利用率為 1%/5%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司2023-2025年營業收入分別為23.4/28.1/35.0億元，同比增速分別為-12%/+2

87、0%/+24%,歸母凈利潤分別為 2.06/3.13/5.05 億元，同比增速分別為-73%/+52%/+61%,EPS 分別為 0.54/0.82/1.32元/股，3 年CAGR為 57%。圖表圖表48：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 26.49 26.49 23.39 23.39 28.10 28.10 34.97 34.97 同比增長率同比增長率 66%66%-12%12%20%20%24%24%毛利潤毛利潤 10.92 10.92 5.17 5.17 7.27

88、7.27 10.25 10.25 毛利率毛利率 41%41%22%22%26%26%29%29%硅系列硅系列 營業收入 13.53 9.50 11.81 14.38 毛利潤 8.16 2.37 3.42 4.79 毛利率 60%25%29%33%鉀系列鉀系列 營業收入 8.30 7.10 7.56 9.24 毛利潤 1.56 1.54 1.74 2.39 毛利率 19%22%23%26%硅烷偶聯劑硅烷偶聯劑 營業收入 3.13 5.19 6.98 9.33 毛利潤 0.54 0.26 1.05 1.87 毛利率 17%5%15%20%其他（包含電子級等產品）其他（包含電子級等產品）營業收入 1

89、.53 1.6025 1.75 2.03 毛利潤 0.66 0.99 1.06 1.20 毛利率 43%62%61%59%資料來源：ifind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，我們選取宏柏新材、晨光股份、新安股份、和遠氣體、金宏氣體作為可比公司，宏柏新材、晨光股份、新安股份是三氯氫硅行業的主要生產企業，和遠氣體布局光伏級三氯氫硅及電子特氣，金宏氣體布局電子級二氯二氫硅，2024 年可比公司 PE 平均值為 16.5x。鑒于公司主業三氯氫硅主業有望隨需求改善，且電子級三氯氫硅/二氯二氫硅/四氯化硅有望受益于進口替代，我們給予公司 2024 年 PE 目標

90、值 30 倍，對應目標價格為 24.6 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：wind，可比公司 EPS 均采用 wind 一致預期，國聯證券研究所；股價為 2023 年 12 月 8 日收盤價 5.風險提示風險提示 1)1)項目推進不及預期風險項目推進不及預期風險 公司現有在建項目年產 500 噸電子級四氯化硅項目和年產 12 萬噸氫氧化鉀（折百）項目，已投產的硅烷偶聯劑系列產品、電子級三氯氫硅及電子級二氯二氫硅仍在產能爬坡階段，若項目推進不及預期將會影響公司產銷量，將對公司未來收

91、入及業績產生不利影響。2 2)市場市場競爭加劇風險競爭加劇風險 公司主要產品三氯氫硅、氫氧化鉀和硅烷偶聯劑屬于較為充分競爭的市場格局，尤其是三氯氫硅在 22 年剛經歷過一波較好的市場行情，吸引較多行業新進入者，或加劇行業的市場競爭，影響公司產品的銷售價格和數量，從而影響公司盈利水平。3 3）行業需求疲軟風險）行業需求疲軟風險 公司核心產品三氯氫硅產品對行業需求較為敏感，若行業需求持續疲軟會導致產品銷量或價格下滑，將對公司業績產生不利影響。4 4)原材料價格波動風險原材料價格波動風險 若主要原材料硅粉、氯化鉀、硫酸等化工基礎材料價格上漲，公司原材料成本將增加，將對公司盈利能力產生負面影響。股票股

92、票證券證券市值市值股價股價代碼代碼簡稱簡稱（億元）（億元）（元）（元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E605366.SH宏柏新材49.118.020.260.430.5730.6918.5313.99605399.SH晨光新材42.0113.450.661.051.6520.3912.768.13600596.SH新安股份103.469.030.520.871.0917.2210.368.31002971.SZ和遠氣體41.8726.170.811.883.1332.2113.968.37688106.SH

93、金宏氣體115.8923.800.690.881.0934.3127.0021.88平均值26.9616.5212.14603938.SH三孚股份77.7920.330.540.821.3237.8324.8415.40EPS（元）EPS（元）PE（X）PE（X）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 2022202

94、2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 213 310 234 281 449 營業收入營業收入 15991599 26482648 23392339 28102810 34973497 應收賬款+票據 529 772 724 870 1083 營業成本 1058 1558 1822 2083 2472 預付賬款 42 56 41 49 61 營業稅金及附加 18 26 25 30 37 存貨 145 266 233 267 316 營業費用 14 19 23 56 70 其他 89 321 348 355 366 管理費用 121 181 211 25

95、9 318 流動資產合計流動資產合計 10181018 17251725 15801580 18221822 22762276 財務費用 0-1 20 18 10 長期股權投資 0 5 5 5 5 資產減值損失 0-16-5-6-7 固定資產 509 776 1216 1732 1743 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 602 574 626 150 150 投資凈收益 3 3 4 4 4 無形資產 137 134 107 81 55 其他 2 4 2 1 0 其他非流動資產 55 122 122 122 122 營業利潤營業利潤 392392 857857 239239 36

96、4364 588588 非流動資產合計非流動資產合計 13041304 16111611 20762076 20892089 20742074 營業外凈收益-2 2 0 0 0 資產總計資產總計 23222322 33363336 36563656 39123912 43504350 利潤總額利潤總額 390390 859859 239239 364364 588588 短期借款 27 95 170 105 0 所得稅 55 116 35 53 85 應付賬款+票據 259 254 351 401 476 凈利潤凈利潤 335335 743743 205205 312312 503503 其他

97、 250 318 285 333 401 少數股東損益-1-5-1-2-3 流動負債合計流動負債合計 536536 667667 806806 839839 877877 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 336336 748748 206206 313313 505505 長期帶息負債 148 318 305 230 151 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 54 51 51 51 51 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 202202 370370 356356 281

98、281 203203 成長能力成長能力 負債合計負債合計 738738 10371037 11621162 11201120 10801080 營業收入 58.89%65.64%-11.68%20.13%24.47%少數股東權益 29 24 23 21 19 EBIT 246.26%119.91%-69.77%47.57%56.37%股本 195 273 383 383 383 EBITDA 186.15%110.77%-49.51%41.73%36.45%資本公積 388 310 200 200 200 歸屬于母公司凈利潤 244.76%122.80%-72.50%52.31%61.30%留

99、存收益 972 1692 1888 2187 2669 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 15841584 22992299 24942494 27912791 32713271 毛利率 33.84%41.17%22.08%25.87%29.32%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 23222322 33363336 36563656 39123912 43504350 凈利率 20.95%28.06%8.75%11.09%14.37%ROE 21.58%32.87%8.32%11.31%15.53%現金流量表現金流量表 ROIC 31.16%44.29%9.37%12.26%18

100、.13%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 335 743 205 312 503 資產負債率 31.78%31.08%31.78%28.64%24.82%折舊攤銷 54 78 213 287 315 流動比率 1.9 2.6 2.0 2.2 2.6 財務費用 0-1 20 18 10 速動比率 1.5 2.1 1.6 1.7 2.1 存貨減少（增加為“-”）-84-121 32-33-50 營運能力營運能力 營運資金變動-139-348 132-96-143 應收賬款周轉率 9

101、.5 8.8 6.1 6.1 6.1 其它 90 123-36 30 46 存貨周轉率 7.3 5.9 7.8 7.8 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 255255 473473 566566 516516 681681 總資產周轉率 0.7 0.8 0.6 0.7 0.8 資本支出-319-248-678-300-300 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 53-263 0 0 0 每股收益 0.9 2.0 0.5 0.8 1.3 其他-12 10 4 4 4 每股經營現金流 0.7 1.2 1.5 1.3 1.8 投資活動現金流投資活動現金流 -278278 -501501 -67

102、4674 -296296 -296296 每股凈資產 4.1 5.9 6.5 7.2 8.5 債權融資 106 237 62-140-183 估值比率估值比率 股權融資 45 78 109 0 0 市盈率 21.1 9.5 34.4 22.6 14.0 其他-133-147-139-33-34 市凈率 4.5 3.1 2.9 2.6 2.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 1818 168168 3232 -173173 -217217 EV/EBITDA 16.4 10.2 15.4 10.6 7.5 現金凈增加額現金凈增加額 -7 7 147147 -7777 4747 168168 EV/

103、EBIT 18.7 11.1 28.0 18.6 11.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 12 月 08 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標

104、準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10

105、%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶

106、使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估

107、及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進

108、行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583