燦瑞科技-投資價值分析報告：磁傳感器芯片龍頭立足消費布局車載-221119（47頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 46 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 磁傳感器芯片龍頭，磁傳感器芯片龍頭，立足消費布局車載立足消費布局車載 燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告2022.11.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 夏胤磊夏胤磊 半導體分析師 S1010521080005 燦瑞科技是國產磁傳感器頭部芯片設計公司，目前已形成豐富產品矩陣，下游燦瑞科技是國產磁傳感器頭部芯片設計公司，目前已形成豐富產品矩陣，下游涵蓋消費電子、工業、安防等領域，產品品

2、類向光傳感器及電源管理芯片等延涵蓋消費電子、工業、安防等領域，產品品類向光傳感器及電源管理芯片等延伸。伸。2021 年公司磁傳感芯片順利切入一線汽車廠商供應鏈，并有望逐步帶動年公司磁傳感芯片順利切入一線汽車廠商供應鏈，并有望逐步帶動電源管理芯片和光傳感器導入，未來料將深度受益汽車電動化與智能化趨勢，電源管理芯片和光傳感器導入，未來料將深度受益汽車電動化與智能化趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：公司概況：國產磁傳感器龍頭，同時布局電源管理芯片賽道，立足消費布局車國產磁傳感器龍頭，同時布局電源管理芯片賽道，立足消費布局車載載。公司成立于 2005 年，以磁傳感器

3、芯片產品起家，之后不斷拓寬產品品類和應用領域，向光傳感器和電源管理芯片延伸。公司產品廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、智能安防、智能家居等諸多下游領域，終端客戶包括格力、美的、漫步者、?？低?、Danfoss、小米、三星、傳音、聞泰等各領域知名廠商。截至 2021 年，公司收入/歸母凈利潤分別達到 5.37/1.25 億元，分別同比+85%/+184%。展望未來，公司以磁傳感器為拳頭產品在新能源汽車領域率先實現突破，并有望帶動電源管理、光傳感器等產品線在汽車等市場的快速導入，為后續發展注入新動能。傳感器業務傳感器業務：磁傳感芯片為主，成功切入汽車市場磁傳感芯片為主，成功切入汽車

4、市場。智能傳感器是萬物互聯基礎硬件，公司主要布局磁傳感器和光傳感器，2021 年營收分別為 1.9/0.1 億元，營收占比 35%/2%。其中，1）磁傳感器：）磁傳感器：基于霍爾/磁阻效應可實現對開關、位置、速度、電流等物理信息的無接觸測量，廣泛應用于汽車、工業、消費電子等場景。根據 Yole 數據，2021 年全球市場空間約 30 億美金，預計 2127 年CAGR 接近 10%。目前 Allegro、Infineon、AKM、Melexis、TDK 等歐美日廠商占據主要份額，國內廠商份額較低且多集中于消費電子。公司目前磁傳感器產品以開關、線性、電機驅動磁傳感為主，正拓展角度、電流等產品線，

5、在售產品關鍵技術性能已追平海外大廠，且具備價格優勢，已順利切入消費電子領域知名客戶，全球市占率接近 1.1%。同時公司正積極布局汽車電子領域，已有部分產品取得車規級認證，并于 2021 年成功進入一線汽車廠商供應鏈，打開更廣闊成長空間。2）光傳感器：）光傳感器：是 3D 感知技術的發射端核心部件，包括 IR-LED和 VCSEL，主要應用于人臉識別、機器視覺等領域。結合 Yole Development的測算，2021 年燦瑞科技布局的光傳感器（IR-LED 和 VCSEL）目標市場空間約 43 億美元，主流供應商包括 Lumentum、II-VI、AMS、TRUMPF 等。公司光傳感器已批量

6、供貨于線下人臉支付終端設備，并已應用于德國 PMD 集團的智能工業機器人方案中，后續有望隨 3D 感知技術滲透同步實現收入增長。電源管理業務電源管理業務：持續擴充品類，與磁傳感器業務形成協同持續擴充品類，與磁傳感器業務形成協同。電源管理芯片是模擬芯片空間最大的賽道，包括 DCDC、ACDC、LDO、驅動 IC 等諸多細分賽道，根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自南芯科技招股說明書），2021 年全球市場空間約 380 億美金，預計未來 5 年 CAGR 近 8%，與磁傳感器類似，市場同樣由 TI、ADI、英飛凌等海外大廠主導。公司的電源管理芯片業務以屏幕偏壓、閃光燈、背光、LED

7、照明等各類驅動為主，正積極推動電機驅動、DCDC 等產品線的發展，計劃布局鋰電充電芯片、鋰電保護芯片等。2021 年公司電源管理業務營收 2.8 億元，營收占比 52%。公司電源管理芯片目前以消費電子為主，積極推動車規市場，與磁傳感器芯片業務協同，有望進一步打開成長空間。公司成長邏輯總結：公司成長邏輯總結：持續拓寬產品線，立持續拓寬產品線，立足消費電子，進軍汽車電子等領域。足消費電子，進軍汽車電子等領域。公司在磁傳感器、光傳感器和電源管理芯片賽道持續擴充品類，在磁傳感器方向已由磁開關拓展成為覆蓋開關、電流傳感器、位置傳感器等全面產品矩陣；電源管理方向已構建包括 DCDC、LDO、各類開關等通用

8、芯片，以及屏幕偏壓驅動、閃光背光驅動、音頻功放等各類專用芯片。公司還積極布局電機驅動，燦瑞科技燦瑞科技 688061.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 110.30元 目標價 138.00元 總股本 77百萬股 流通股本 17百萬股 總市值 85億元 近三月日均成交額 269百萬元 52周最高/最低價 112.2/82.8元 近1月絕對漲幅-2.12%近6月絕對漲幅-2.12%近12月絕對漲幅-2.12%燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 并已形成包括無刷、步進等多樣化產品矩陣。與此

9、同時，公司積極進軍工業、汽車電子等市場，目前以磁傳感器為拳頭產品在新能源汽車領域已率先實現突破，并有望帶動電源管理、光傳感器等產品線在汽車等市場的快速導入，為未來發展提供增長新動能。風險因素：風險因素：下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；募投項目實施效果未達預期風險；毛利率下降風險；新業務布局不及預期的風險等。投資建議投資建議：公司是國產磁傳感器芯片專家，同步布局光傳感器和電源管理芯片，立足消費電子、進軍汽車電子，正處于快速成長階段。我們預計 20222024 年公司凈利潤分別為 2.11/3.23/4.65 億元。綜合 PE 和 DCF 兩種估值方法，我們給予公司目標價 138 元，首次

10、覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)290 537 846 1,292 1,943 營業收入增長率 YoY 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%凈利潤(百萬元)44 125 211 323 465 凈利潤增長率 YoY 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 1.62 2.74 4.19 6.03 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%凈資產收益率 ROE 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9%每股凈資產（元）4.01

11、 5.66 36.60 40.80 46.83 PE 198.2 69.2 41.0 26.8 18.6 PB 28.0 19.8 3.1 2.8 2.4 PS 29.9 16.1 10.2 6.7 4.5 EV/EBITDA 0.6 0.2 0.1 0.1 0.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價 OYcZmUkZ8ZlVpP2WlWvW9PcM8OnPnNpNtReRnMpOjMnPoPaQmMyRNZoPtQvPnPsM 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之

12、后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：公司概覽：國產磁傳感器龍頭，立足消費布局車載國產磁傳感器龍頭，立足消費布局車載.6 歷史沿革：磁傳感器起家，逐步布局電源管理及光傳感器.6 股權架構：穩定清晰，實控人持有 80%以上股份.8 商業模式：公司采用 Fabless+封裝測試的經營模式.9 財務分析：營收和利潤高增長，毛利率水平逐年提升.11 傳感器業務：公司以磁傳感為主，已切入汽車市場傳感器業務：公司以磁傳感為主，已切入汽車市場.14 總覽：傳感器是萬物互聯數據入口，公司重點布局磁傳感器.14 磁傳感器：下游應用廣泛，占公司收入比例約 35%，是重要增長點.16 光傳感器：用于 3D 感

13、應領域，占公司收入比例約 2%，處于業務拓展期.26 電電源管理業務：公司持續擴充品類，與磁傳感形成協同源管理業務：公司持續擴充品類，與磁傳感形成協同.30 行業概覽：電源管理是模擬芯片空間最大的細分賽道.30 市場空間：全球市場近 400 億美元，預計未來 5 年 CAGR 近 8%.32 競爭格局：美歐大廠主導，本土廠商積極追趕.33 公司分析：各類驅動芯片為主，正逐步補齊產品線.34 公司長期成長邏輯：以磁傳感器為切入口，全方位進軍車載市場公司長期成長邏輯：以磁傳感器為切入口，全方位進軍車載市場.36 核心優勢：深耕磁傳感及電源管理賽道，成功突破多領域優質客戶.36 未來展望：產品品類擴

14、張與下游市場拓展雙重驅動公司長期成長.37 風險因素風險因素.38 盈利預測及估值盈利預測及估值.39 關鍵假設及盈利預測.39 估值分析.42 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：燦瑞科技發展歷程.6 圖 2：燦瑞科技產品布局情況.7 圖 3：燦瑞科技收入結構按產品拆分.8 圖 4：燦瑞科技智能傳感器芯片業務下游拆分.8 圖 5：燦瑞科技電源管理芯片業務下游拆分.8 圖 6：燦瑞科技股權結構（截至 2022 年 10 月 18 日）.9 圖 7：集成電路產業鏈（紅框內為

15、公司覆蓋的產業鏈環節）.9 圖 8：公司歷年收入情況（單位：億元）.12 圖 9：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億元）.12 圖 10：公司綜合毛利率及分產品毛利率.12 圖 11：智能傳感器芯片 ASP（元/顆）.13 圖 12：電源管理芯片 ASP（元/顆）.13 圖 13：公司歷年各期間費用率情況.14 圖 14：公司與可比公司歷年各期間費用率情況.14 圖 15：公司期間資產負債率.14 圖 16：公司期間流動比率和速動比率.14 圖 17：智能傳感器芯片系統示意圖.15 圖 18：2017 年全球 MEMS 行業市場結構.15 圖 19：四類磁傳感器對比.17 圖 20：全球磁傳感器

16、按技術路徑分類份額分布預測（2027 年）.17 圖 21：燦瑞科技磁傳感器收入占比按技術路徑.17 圖 22：不同品類磁傳感器的結構圖.18 圖 23：磁傳感器終端應用場景.19 圖 24：汽車場景下磁傳感器的部分應用.19 圖 25：202127 年全球磁傳感器芯片市場空間（億美金）按產品品類拆分.20 圖 26：202127 年全球磁傳感器芯片市場空間（億美金）按下游結構拆分.20 圖 27：電流傳感器實際應用形態以及相關零部件構成.21 圖 28：邁來芯針對電流傳感器芯片提供開發套件（包含芯片及其他零部件）.21 圖 29：全球磁傳感器競爭格局，2021 年.22 圖 30：集成電路產

17、業鏈（紅框內為公司覆蓋的產業鏈環節）.25 圖 31：燦瑞科技智能傳感器收入結構按下游拆分.26 圖 32：3D 感應模組工作原理.27 圖 33：3D 感應技術應用領域廣泛.27 圖 34：全球 IR-LED 市場空間（單位：億美金）.28 圖 35：全球 VCSEL 市場空間（單位：億美金）.28 圖 36：龍頭公司 VCSEL 收入體量（單位：百萬美元）.29 圖 37：2020 年龍頭公司 VCSEL 市場份額占比.29 圖 38：公司光傳感器近年營收（單位：萬元）.30 圖 39：公司光傳感器近年銷量（單位：萬顆）.30 圖 40：公司光傳感器近年 ASP（元/顆）.30 圖 41：

18、公司光傳感器近年毛利率.30 圖 42：模擬信號處理示意圖.31 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：模擬芯片市場按細分品類劃分占比情況（2019）.31 圖 44：模擬芯片中信號鏈與電源管理的細分品類.32 圖 45：全球電源管理芯片類市場規模及增速.32 圖 46：電源管理 IC 下游應用，2020 年.32 圖 47：全球電源管理芯片市場份額（2019）.33 圖 48：國內模擬芯片上市公司 2021 年營收體量對比（單位：億元）.34 圖 49：以智能手機、計算機和 TWS 耳機

19、為例，燦瑞科技產品的部分應用示例如下.35 圖 50：燦瑞科技電源管理芯片收入結構按下游拆分.35 圖 51：燦瑞科技電源管理芯片業務收入情況（單位：億元）.36 圖 52：燦瑞科技其他業務收入情況（單位：億元）.36 圖 53：燦瑞科技客戶拓展情況.37 圖 54：燦瑞科技智能傳感器芯片業務下游拆分.38 圖 55：燦瑞科技電源管理芯片業務下游拆分.38 圖 56：燦瑞科技未來發展框架圖.38 表格目錄表格目錄 表 1：公司歷年前五大供應商供應情況.10 表 2：燦瑞科技各產品線的銷售模式分布情況（單位：萬元）.11 表 3：燦瑞科技在智能傳感器領域布局情況.16 表 4：四類磁傳感器對比.

20、16 表 5：霍爾磁傳感器的分類及其在汽車上的應用.18 表 6：公司磁傳感器主要性能指標情況.22 表 7：燦瑞科技智能電機驅動磁傳感器芯片與競品對比.23 表 8：燦瑞科技開關型磁傳感器芯片與競品對比.24 表 9：燦瑞科技磁傳感器產品布局情況.25 表 10：燦瑞科技磁傳感器產品線介紹及其在客戶端突破情況.26 表 11：2021 年全球模擬芯片營收 TOP10 廠商.33 表 12：公司電源管理芯片業務目前主要產品線布局情況.34 表 13：公司高管團隊情況梳理.36 表 14：公司收入、成本、費用預測.41 表 15：公司盈利預測表.42 表 16：可比公司估值表.42 表 17：公

21、司 DCF 結果（單位：百萬元）.43 表 18：公司 DCF 估值過程 （單位：百萬元）.43 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概覽：公司概覽：國產磁傳感器龍頭，立足消費布局車載國產磁傳感器龍頭，立足消費布局車載 公司是專業從事高性能數?；旌霞呻娐芳澳M集成電路研發設計、封裝測試和銷售公司是專業從事高性能數?；旌霞呻娐芳澳M集成電路研發設計、封裝測試和銷售的高新技術企業，具有領先的研發實力，終端客戶覆蓋眾多國內外品牌客戶。的高新技術企業，具有領先的研發實力，終端客戶覆蓋眾多國內外品牌

22、客戶。根據中國證監會發布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所處行業屬于“制造業”中的“C39 計算機、通信和其他電子設備制造業”，屬于新一代信息技術領域。公司主要產品包括智能傳感器芯片（2021 年營收 1.97 億元，占比 36.94%）、電源管理芯片（2.81 億元，52.55%）、封裝測試服務（0.40 億元，7.43%）三大類，2021 年營收占比合計 96.91%。公司以研發為驅動，持續加大研發投入并推出新產品，下游應用領域廣泛，包括消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、智能安防、智能家居等。公司產品憑借優異的性能得到市場廣泛認可，客戶包括格力、美的、漫步者、?？低?/p>

23、、Danfoss、小米、三星、傳音、聞泰等各領域知名廠商。歷史沿革：磁傳感器起家，歷史沿革：磁傳感器起家，逐步布局電源管理及光傳感器逐步布局電源管理及光傳感器 發展歷程：磁傳感器芯片起家，延伸布局光傳感器及電源管理芯片。發展歷程：磁傳感器芯片起家，延伸布局光傳感器及電源管理芯片。公司成立于 2005年，以磁傳感器芯片起家，之后不斷拓寬產品品類和應用領域，向光傳感器和電源管理芯片延伸。為提升磁傳感器產品競爭力，公司 2014 年開始建設封裝測試產線，用于解決磁傳感器芯片的特殊封裝需求，目前已經形成了芯片設計業務+封測服務的協同布局模式。2021 年，公司收入/歸母凈利潤分別達到 5.37/1.2

24、5 億元，分別同比+85%/+184%。圖 1：燦瑞科技發展歷程 資料來源：燦瑞科技招股說明書 業務布局：磁傳感與電源管理芯片業務雙輪驅動成長，同時布局封測為芯片業務保駕業務布局：磁傳感與電源管理芯片業務雙輪驅動成長，同時布局封測為芯片業務保駕護航。護航。經過多年的自主研發和技術積累，公司目前已形成芯片設計及封裝測試服務兩類業務相互協同的產業布局，其中芯片設計業務包括智能傳感器芯片和電源管理芯片兩大板塊。公司產品廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、智能安防、智能家居等諸多下游領域，終端客戶包括格力、美的、漫步者、?？低?、Danfoss、小米、三星、傳音、聞泰等各領域知名廠商，其

25、中：燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 1）智能傳感器芯片：主要包括磁傳感器芯片和光傳感器芯片。20182021 年，公司智能傳感器芯片的收入分別達到 0.51/0.95/1.21/1.97 億元，占當年總收入的 43.3%/49.7%/42.4%/36.9%。公司智能傳感器芯片主要應用于智能家居、智能手機及計算機、工業控制等下游領域，2021 年三個下游領域在該板塊業務的收入占比分別為 60.4%/10.8%/10.0%。2）電源管理芯片：主要包括屏幕偏壓驅動芯片、閃光背光驅動芯片、音頻功放芯片

26、和 LED 照明驅動芯片等。20182021 年，公司電源管理芯片的收入分別達到 0.51/0.79/1.42/2.81 億元，分別占當年總收入的 43.5%/41.4%/49.9%/52.6%。公司電源管理芯片主要應用于智能手機及計算機，此外還包括照明和智能家居等下游領域，2021 年智能手機及計算機在該板塊業務的收入占比為 92.3%。3）封裝測試服務：公司具備全流程封裝測試服務能力，涵蓋晶圓測試、芯片封裝、成品測試三個環節。公司封裝測試主要為自主研發設計的芯片提供服務，形成較好的產業鏈協同效應，此外在優先滿足內部封測需求的前提下，公司適量承接外部訂單。20182021年，公司封裝測試服務

27、的收入分別達到 0.12/0.14/0.16/0.40 億元，占當年總收入的 9.9%/7.1%/5.7%/7.4%。4）其他主營業務：主要包括 MIPI 開關、直流轉換驅動（即 DCDC）、音圈馬達驅動等產品，20182021 年收入分別為 0.04/0.11/0.11/0.20 億元。圖 2：燦瑞科技產品布局情況 資料來源：燦瑞科技招股說明書 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：燦瑞科技收入結構按產品拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 4：燦瑞科技智能傳感器芯片業務

28、下游拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 5：燦瑞科技電源管理芯片業務下游拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 股權架構：穩定清晰，實控人持有股權架構：穩定清晰，實控人持有 80%以上股份以上股份 董事長父子為共同實控人，間接持有董事長父子為共同實控人，間接持有 80%以上股份，公司股權結構集中度高。以上股份，公司股權結構集中度高。公司董事長羅立權和副總經理羅杰系父子關系，為公司共同實際控制人。羅立權先生直接持有公司 2.59%的股份，同時，羅立權先生和羅杰先生通過景陽投資、上海驍微和上海群微間接持有公司 58.21%的股份；因此，羅立權先生和羅杰先生合計控制公

29、司股份表決權總數的60.80%，公司股權結構集中度高。同時，公司下游客戶小米集團與傳音控股分別通過湖北小米和深圳展想持有公司 2.92%和 0.74%的股份，上游供應商華潤微和中芯國際分別通過上海潤科和蘇州聚源持有公司 1.46%和 1.30%股份，彰顯公司與上下游的緊密關系。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021智能傳感器芯片電源管理芯片封裝測試服務其他主營其他0%20%40%60%80%100%201920202021智能家居智能手機及計算機工業控制可穿戴設備交通出行安全監控其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%

30、90%100%201920202021智能手機及計算機照明智能家居 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：燦瑞科技股權結構（截至 2022 年 10 月 18 日）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 商業模式：公司采用商業模式：公司采用 Fabless+封裝測試的經營模式封裝測試的經營模式 公司采取“公司采取“Fabless+封裝測試”的經營模式，協同提升研發效率。封裝測試”的經營模式，協同提升研發效率。公司自 2005 年設立后，首先采用 Fabless 經營模式，以磁傳感器芯片

31、為起點，不斷拓寬產品品類和應用領域。在發展過程中，為解決市場上封測廠商無法解決公司磁傳感器芯片封測需求的痛點，提高產品競爭力，2014 年公司成立燦集電子向封裝測試產業延伸，形成了“Fabless+封裝測試”的經營模式。經過多年的發展，公司在打造芯片設計研發能力的同時，逐漸建立了全流程封裝測試產線，涵蓋晶圓測試、芯片封裝、成品測試等環節，能夠提供全面一站式的封裝測試服務，與芯片設計業務形成協同，并為公司主營業務產品提供質量和產能保障。目前公司業務覆蓋了集成電路產業鏈中環節中的芯片設計和封裝測試環節，晶圓制造環節則主要委托知名代工廠，如華潤微電子、力晶積成、格羅方德等。圖 7：集成電路產業鏈（紅

32、框內為公司覆蓋的產業鏈環節）資料來源：燦瑞科技招股說明書 上海燦瑞科技股份有限公司上海燦瑞科技股份有限公司余余輝輝羅羅立立權權羅羅杰杰景景陽陽投投資資1.00%56.00%43.00%其其他他合合伙伙人人羅羅立立權權羅羅杰杰上上海海群群微微27.72%72.08%0.20%其其他他合合伙伙人人羅羅立立權權羅羅杰杰上上海海驍驍微微0.80%99.00%0.20%羅羅立立權權湖湖北北小小米米45.25%2.59%6.48%6.48%恒恒拓拓電電子子燦燦集集電電子子燦燦鼎鼎微微電電子子香香港港燦燦瑞瑞臺臺灣灣燦燦瑞瑞100%100%100%100%1%99%深深圳圳展展想想傳音傳音戰略客戶戰略客戶上

33、上海海潤潤科科蘇蘇州州聚聚源源中芯國際中芯國際晶圓廠晶圓廠華潤微華潤微2.92%1.46%1.30%0.74%其其他他32.78%燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 1：公司歷年前五大供應商供應情況 供應商名稱 采購情況 主要采購內容 金額（萬元）占采購總額比重 2021 年度 1 華潤微電子 晶圓 7,380.09 22.42%2 力晶積成 晶圓 4,862.67 14.77%3 華天科技 封測服務 3,801.05 11.54%4 格羅方德 晶圓 3,743.02 11.37%5 長電科

34、技 封測服務 2,114.03 6.42%合計 21,900.85 66.52%2020 年度 1 華潤微電子 晶圓 4,546.74 24.66%2 華天科技 封測服務 2,809.10 15.24%3 力晶積成 晶圓 2,366.94 12.84%4 長電科技 封測服務 1,059.92 5.75%5 韓國 DB 晶圓 836.68 4.54%合計 11,619.38 63.03%2019 年度 1 華潤微電子 晶圓 3,770.50 28.91%2 力晶積成 晶圓 2,568.09 19.69%3 華天科技 封測服務 1,546.23 11.85%4 葳天科技股份有限公司 晶圓及封測服務

35、 436.04 3.34%5 南通鑫晶電子科技有限公司 封測服務 370.91 2.84%合計 8,691.76 66.64%資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 公司采取直銷和經銷相結合的銷售模式。公司采取直銷和經銷相結合的銷售模式。在直銷模式下，公司直接將產品銷售給終端客戶；在經銷模式下，公司向經銷商采用買斷模式進行銷售。公司目前主要產品為智能傳感器芯片和電源管理芯片，其中智能傳感器芯片主要采取經銷模式，2021 年經銷占比為69.45%，主要源于該類產品應用范圍廣泛，包括智能家居、工業控制、計算機、可穿戴設備、交通出行等，下游客戶集中度較低，經銷模式有利于公司充分利用經銷商的銷售

36、渠道擴大市場份額；電源管理芯片主要采取直銷模式，2021 年直銷占比為 84.02%，主要源于該類產品的應用范圍較為集中在智能手機及計算機領域，下游客戶主要為行業內規模較大的知名客戶，如傳音控股、聞泰科技、小米集團等，為更及時地響應客戶需求，公司主要采取直銷模式。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 2：燦瑞科技各產品線的銷售模式分布情況（單位：萬元）產品類型產品類型 銷售模式銷售模式 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比

37、智能傳感器芯片 經銷 7,501.00 78.86%9,238.75 76.46%13,697.42 69.45%直銷 2,011.09 21.14%2,844.54 23.54%6,026.25 30.55%小計 9,512.09 100.00%12,083.29 100.00%19,723.67 100.00%電源管理芯片 經銷 3,345.37 42.20%3,091.25 21.75%4,484.60 15.98%直銷 4,582.14 57.80%11,122.34 78.25%23,574.26 84.02%小計 7,927.51 100.00%14,213.59 100.00%2

38、8,058.86 100.00%其他 經銷 33.94 10.46%113.86 19.27%276.06 16.76%直銷 290.65 89.54%477.07 80.73%1,371.47 83.24%小計 324.6 100.00%590.93 100.00%1,647.53 100.00%合計 經銷 10,880.31 61.25%12,443.86 46.28%18,458.09 37.34%直銷 6,883.89 38.75%14,443.95 53.72%30,971.98 62.66%小計 17,764.20 100.00%26,887.81 100.00%49,430.07

39、 100.00%資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 財務分析：營收和利潤高增長，毛利率水平逐年提升財務分析：營收和利潤高增長，毛利率水平逐年提升 近年來公司營收和凈利潤均保持高增長態勢。近年來公司營收和凈利潤均保持高增長態勢。公司 20182021 年分別實現營業收入1.17/1.99/2.90/5.37 億元，CAGR 為 66.2%，分別實現歸母凈利潤-0.06/0.23/0.44/1.25 億元，2019 年扭虧為盈，CAGR 為 133.13%。公司營收和凈利潤近年均保持較快增長，三大板塊營收近年內均維持較高增長態勢，接下來我們對各業務板塊分別進行分析闡述：智能傳感器芯片：智

40、能傳感器芯片：20182021 年，公司智能傳感器芯片的收入分別達到 0.51/0.95/1.21/1.97 億元，CAGR 為 56.9%。公司智能傳感器芯片細分產品包括磁傳感器芯片和光傳感器芯片，主要營收由磁傳感器芯片貢獻，2021 年磁傳感器芯片在該板塊的營收占比為 95.75%。公司磁傳感器業務保持快速成長，受益于 1）智能家居等下游需求快速釋放，2）公司持續提升產品力，并在國產替代背景下實現份額快速提升。電源管理芯片：電源管理芯片：20182021 年，公司電源管理芯片的收入分別達到 0.51/0.79/1.42/2.81 億元，CAGR 為 76.6%。公司電源管理芯片細分產品包括

41、屏幕偏壓驅動芯片、閃光背光驅動芯片、LED 照明驅動芯片和功率驅動芯片，主要營收由屏幕偏壓驅動芯片和閃光背光驅動芯片貢獻，2021 年該兩類芯片在該板塊的營收占比分別為 56.73%/28.18%。封裝測試服務：封裝測試服務：20182021 年，公司封裝測試服務的收入分別達到 0.12/0.14/0.16/0.40 億元，CAGR 為 49.4%。公司建設封測產線以自用為主，在優先滿足內部封測需求后適量為外部客戶提供封測服務。隨著子公司恒拓電子的產能提升，近年對外提供的封裝測試服務總體呈增長趨勢。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請

42、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 8：公司歷年收入情況（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 成本端：成本管控成本端：成本管控+ASP 提升，規模效應下毛利率穩步提升。提升，規模效應下毛利率穩步提升。公司 20182021 年綜合毛利率分別為 25.98%/33.60%/38.07%/43.22%，逐年穩定提升。1）智能傳感器芯片：）智能傳感器芯片：20192021 年，公司智能傳感器芯片產品毛利率分別為 39.51%/46.43%/49.03%。公司通過對磁傳感器芯片產品的工藝改進，降低了單位

43、晶圓成本，此外2021 年磁傳感器芯片市場景氣度較高，公司適度提高銷售價格，進一步驅動了毛利率提升。2）電源管理芯片：）電源管理芯片：20192021 年，公司電源管理芯片產品毛利率分別為 25.36%/32.94%/45.40%，提升明顯，主要是電源管理芯片產品出貨量大幅提升，規模效應帶動單位成本下降。此外公司新品性能優異，市場認可度高，疊加市場需求旺盛，產品價格進一步提升，帶動毛利率上行。3）封裝測試服務：）封裝測試服務：20192021 年，公司封裝測試服務毛利率分別為 4.38%/2.58%/-0.91%。公司的經營模式為“Fabless+封裝測試”，封測產能優先滿足自研產品的內部需求

44、后，對外部客戶提供封測服務，因此外部訂單價格存在一定波動。圖 10：公司綜合毛利率及分產品毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021營收（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021綜合毛利率智能傳感器芯片電源管理芯片封裝測試服務其他 燦

45、瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 11：智能傳感器芯片 ASP（元/顆）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 12：電源管理芯片 ASP（元/顆）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 費用端：規模效應顯現，公司期間費用率下行。費用端：規模效應顯現，公司期間費用率下行。20182021 年，公司期間費用分別為0.35/0.38/0.58/1.04 億元，逐年提升；同時營收規模迅速擴大，在規模效應帶動下，期間費用率下行后保持穩定，分別為 29.85%/19.25%/20.16

46、%/19.31%。其中，銷售費用率分別為 5.10%/3.36%/2.46%/2.42%，管理費用率分別為 11.95%/7.14%/7.04%/5.45%，研發費用率分別為 13.24%/8.03%/9.04%/10.71%，財務費用率分別為-0.44%/0.70%/1.62%/0.73%。規模效應顯現后，公司期間費用率與可比公司相比較為接近。規模效應顯現后，公司期間費用率與可比公司相比較為接近。20182021 年，圣邦股份、芯朋微、晶豐明源、明微電子、艾為電子、富滿微的平均期間費用率為 19.74%/18.05%/19.16%/20.57%，平均銷售費用率為 4.01%/3.36%/2.

47、80%/2.72%，平均管理費用率為4.21%/3.48%/3.76%/3.75%，平均研發費用率為 11.72%/11.29%/12.34%/14.17%。2018年公司期間費用率較可比公司平均水平高，2019 年開始，公司營收開始高增長，規模效應顯現，歷年期間費用率與可比公司平均水平相當。公司管理費用率與可比公司平均值相比較高，主要是：1）收入規模相對較小，而折舊攤銷等固定費用相對較高；2）擁有自建并自主管理的封測產線，導致管理費用較高。公司研發費用率與可比公司平均值相比較低，主要是公司目前資金實力相比于上市公司仍有所不足，研發人員數量少于部分上市公司，且公司長期深耕于智能傳感器芯片及電源

48、管理芯片，形成了較為成熟的技術體系，研發效率較高。00.050.10.150.20.250.320192020202100.10.20.30.40.50.6201920202021 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：公司歷年各期間費用率情況 圖 14：公司與可比公司歷年各期間費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資產負債率逐年下降，短期償債能力良好。資產負債率逐年下降，短期償債能力良好。公司 20192021 年資產負債率分別為40.2

49、0%/37.44%/29.95%，逐年下降。2019 年公司資產負債率較高，主要系生產經營規模擴大及子公司廠房建設需要，向銀行借款及票據貼現借款增加導致負債增幅高于資產增幅所致；2020 年資產負債率下降，主要系進行股權融資，導致資產規模大幅提升所致；2021年資產負債率進一步下降，主要系償還銀行借款，且所處行業下游需求旺盛，當期盈利規模較高所致。公司 20192021 年流動比率分別為 2.46/2.05/2.55，速動比率分別為 2.07/1.72/1.92。公司期間流動比率和速動比率均較高，具備良好的短期償債能力。圖 15：公司期間資產負債率 圖 16：公司期間流動比率和速動比率 資料來

50、源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳感器業務：公司以磁傳感為主，已切入汽車市場傳感器業務：公司以磁傳感為主，已切入汽車市場 總覽：傳感器是萬物互聯數據入口，總覽：傳感器是萬物互聯數據入口，公司公司重點布局磁傳感器重點布局磁傳感器 智能傳感器智能傳感器下游應用領域較廣，是萬物互聯時代的基礎硬件下游應用領域較廣，是萬物互聯時代的基礎硬件。智能傳感器芯片的主要用途是探測周邊環境事件或者物理量的變化，并將變化信息采集、變換后傳送給其他電子設備。智能傳感器芯片在問世之初主要應用于工業生產，隨著集成電路和電子信息技術的-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201

51、8201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率綜合費用率0%10%20%30%40%2018201920202021圣邦股份芯朋微晶豐明源明微電子艾為電子富滿微可比公司平均值燦瑞科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202100.511.522.53201920202021流動比率速動比率 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 不斷發展，智能傳感器芯片逐漸切入智能手機、計算機、智能家居、工業控制、汽車電子、醫療電子、人臉支付和智能安防領域，

52、豐富、多元化的應用場景使智能傳感器芯片成為現代信息技術的支柱之一。智能傳感器芯片細分門類眾多，技術壁壘較高智能傳感器芯片細分門類眾多，技術壁壘較高。智能傳感器芯片通常包括敏感元件和轉換元件兩大模塊，敏感元件用于接收輸入信號，轉換元件則將輸入信號轉換為模擬信號或者數字信號輸出給外部對接的系統，如顯示屏幕、控制單元等。根據傳感機理、傳感材料不同、應用場景不同以及被檢測介質的不同，智能傳感器芯片的細分門類眾多。按照被測量的類型，可以分為磁學（磁通量、磁導率等）、聲學（波、頻譜等）、電學（電壓、電流、電場等）、光學（折射率、吸收等）、熱學（溫度、導熱系數等）、力學（位移、速度、加速度等）等；按照轉換原

53、理和效應分類，可以分為物理型（熱電、熱磁、光電等）、化學型（電化學等）和生物型（生物轉化等）；按照輸出信號，可以分為數字型、模擬型和數?；旌闲?。圖 17：智能傳感器芯片系統示意圖 資料來源：燦瑞科技招股說明書 圖 18：2017 年全球 MEMS 行業市場結構 資料來源：敏芯股份招股說明書，中信證券研究部 公司先后布局磁傳感器和光傳感器，均廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子等場景，下文分別進行展開分析。輸入輸入 力學 光學 磁學 熱學 輸出 敏感元件 轉換原件 電量 顯示器 記錄儀 數據處理儀器 傳感器 信號轉換 射頻MEMS,20%壓力傳感器,14%加速度計,11%微型麥克風,9%慣性組

54、合,9%陀螺儀,8%噴墨打印頭,8%光學MEMS,6%非制冷紅外探測儀,4%其他,11%燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 3：燦瑞科技在智能傳感器領域布局情況 產品類型產品類型 產品描述產品描述 主要應用領域主要應用領域 磁傳感器芯片 磁傳感器芯片是集成對磁場參量敏感的器件，通過磁電效應將接收的被測量物理信號（如速度、位移、角度等）轉化為電信號輸出給其他元器件，實現對終端設備開關、轉速、方向等方面的控制。消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、電力通信 光傳感器芯片 光傳感器芯片是基于結構

55、光、TOF 技術等光學原理，發射或接收經過特殊調制的光線用于 3D 成像或感知。智能安防、人臉支付、可穿戴設備、工業控制 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 磁傳感器：下游應用廣泛，占公司收入比例約磁傳感器：下游應用廣泛，占公司收入比例約 35%，是重要增長點，是重要增長點 1、行業概覽：磁傳感器可實現對開關、速度、位置等信號的測量、行業概覽：磁傳感器可實現對開關、速度、位置等信號的測量 磁傳感器是基于電磁感應原理將物理信號轉化為電信號的傳感器。磁傳感器是基于電磁感應原理將物理信號轉化為電信號的傳感器。根據原理的不同，磁傳感器主要包括霍爾磁傳感器和磁阻傳感器，其中：1）霍爾磁傳感器是

56、利用霍爾效應原理，將磁場、電流等外界因素變化通過敏感元件（霍爾元件）轉換成電信號變化，再由處理電路（放大器、比較器、ADDA 及控制電路等器件）負責放大和處理信號，由于霍爾傳感器具備體積小、壽命長、功耗小、耐振動、耐腐蝕、低成本等特點，目前是最主流的磁傳感器芯片，其在全球市場份額接近 70%；2）磁阻傳感器是基于磁阻效應原理，又可分為 AMR（各向異性磁電阻效應）/GMR（巨磁阻效應）/TMR（隧道巨磁電阻效應），與霍爾磁傳感器相比，磁阻傳感器優點是靈敏度與測量精度更高，缺點在于成本較高，市場中占比接近 30%。公司公司作為本土磁傳感器頭部廠商，同時布局霍爾和磁阻兩種技術路線，作為本土磁傳感器

57、頭部廠商，同時布局霍爾和磁阻兩種技術路線，其中霍爾磁傳感器占比超過其中霍爾磁傳感器占比超過 95%?！咀ⅰ咀?1】霍爾效應霍爾效應：指當電流垂直于外磁場通過半導體時，垂直于電流和磁場的方向會產生附加電場，從而在半導體的兩端產生電勢差?！咀ⅰ咀?2】磁阻】磁阻效應效應：磁阻效應是指給通以電流的半導體材料加以與電流垂直或平行的外磁場，其電阻值會有所增加。表 4：四類磁傳感器對比 技術技術 功耗（功耗（mA）尺寸（尺寸（mm）靈敏度（靈敏度（mV/V/Oe）工作范圍（工作范圍（Oe）分辨率（分辨率（mOe）溫度特性（溫度特性（C）Hall 520 11 0.05 11000 500 150 AMR

58、110 11 1 0.00110 0.1 150 GMR 110 22 3 0.130 2 150 TMR 0.0010.01 0.50.5 20 0.001200 0.1 200 資料來源：電子發燒友微信公眾號，中信證券研究部 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：四類磁傳感器對比 資料來源：Yole Development，磁電阻效應的原理及其應用（張海峰），中信證券研究部 圖 20：全球磁傳感器按技術路徑分類份額分布預測（2027 年）資料來源：Yole Development 預

59、測，中信證券研究部 圖 21：燦瑞科技磁傳感器收入占比按技術路徑 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 磁傳感器可用于測量開關、速度、位置、電流等物理量。磁傳感器可用于測量開關、速度、位置、電流等物理量。根據測量的物理量不同，霍爾磁傳感器一般可分為開關、位置霍爾、速度霍爾和電流霍爾等，其中：1）開關傳感器：）開關傳感器：通過霍爾元件與磁場距離變化引起磁場變化，輸出 0 或 1 信號，控制接通與關斷；2）位置傳感器：）位置傳感器：又可分為線性、2D 和 3D，其中線性與 2D 霍爾分別通過霍爾元件與磁場的線性距離/角度距離變化引起磁場變化，輸出電壓幅值從而測量線性位置/角度位置的變化量，

60、3D 霍爾一般由 2D 霍爾與線性霍爾封裝而成來測量三維空間的位置變化；還有一類特殊的位置傳感器叫作磁編碼器，專門用于電機控制場景；對于鐵、鈷、鎳及其合金等強磁性金屬，其磁阻變化與磁場和電流對于鐵、鈷、鎳及其合金等強磁性金屬，其磁阻變化與磁場和電流間夾角有關，這種特性涉及到材料中的間夾角有關，這種特性涉及到材料中的S軌道與軌道與d軌道電子散射各軌道電子散射各向異性，這種特性可以用來精確測量磁場。向異性，這種特性可以用來精確測量磁場。巨磁阻是一種量子力學效應，它產生于層狀的磁性薄膜結構。這種巨磁阻是一種量子力學效應，它產生于層狀的磁性薄膜結構。這種結構是由鐵磁材料和非鐵磁材料薄層交替疊合而成。當

61、鐵磁層的磁結構是由鐵磁材料和非鐵磁材料薄層交替疊合而成。當鐵磁層的磁矩相互平行時，載流子與自旋有關的散射最小，材料有最小的電阻。矩相互平行時，載流子與自旋有關的散射最小，材料有最小的電阻。當鐵磁層的磁矩為反平行時，與自旋有關的散射最強，材料的電阻當鐵磁層的磁矩為反平行時，與自旋有關的散射最強，材料的電阻最大。最大。在鐵磁在鐵磁-絕緣體薄膜絕緣體薄膜(約約1納米納米)-鐵磁材料中，其穿隧電阻大小隨兩邊鐵磁材料中，其穿隧電阻大小隨兩邊鐵磁材料相對方向變化的效應；與鐵磁材料相對方向變化的效應；與GMR的區別在于，中間薄膜材的區別在于，中間薄膜材料由非磁性性金屬材料換成絕緣材料。料由非磁性性金屬材料換

62、成絕緣材料。PS：TMR也是磁性隨機存取內存（也是磁性隨機存取內存（MARM）的技術基礎。）的技術基礎。各向異性磁各向異性磁電阻效應電阻效應巨磁阻效應巨磁阻效應隧道巨磁電隧道巨磁電阻效應阻效應指當電流垂直于外磁場通過半導體時，垂直于電流和磁場的方向會指當電流垂直于外磁場通過半導體時，垂直于電流和磁場的方向會產生附加電場，從而在半導體的兩端產生電勢差。產生附加電場，從而在半導體的兩端產生電勢差?；魻栃魻栃狧all,69%AMR,13%GMR,5%TMR,13%Others,0.2%98.94%95.43%98.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

63、20202021霍爾型磁阻型 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 3）速度傳感器：）速度傳感器：由霍爾開關集成傳感器和磁性轉盤組成，當磁性轉盤旋轉時，固定在磁性轉盤附近的霍爾開關便可在每一個小磁鐵通過時產生一個相應的脈沖，檢測出單位時間的脈沖數，便可知道被測對象的轉速；4）電流傳感器：）電流傳感器：根據霍爾效應，當對霍爾元件的垂直方向施加特定磁感應強度的磁場時，在垂直于電流和磁場方向將產生一個電勢 V，其大小正比于控制電流 I，通過對V 的測量便可得到電流 I 的大??；5）磁力計：）磁力計：也稱

64、為地磁傳感器，其原理與指南針類似，可用于當前環境的磁場強度和方向，從而實現定位設備的方位。表 5：霍爾磁傳感器的分類及其在汽車上的應用 類別 測量原理 汽車上的典型應用 開關霍爾 通過霍爾元件與磁場距離變化引起磁場變化，輸出 0 或 1 信號，控制接通與關斷 車窗升降電機、天窗電機、車門開關、安全帶鎖扣等 位置霍爾 線性霍爾 通過霍爾元件與磁場的線性距離變化引起磁場變化，輸出與磁場強度相關的電壓幅值，由此來測量線性位置的變化量 油門踏板、剎車踏板、座椅位置、EPS 扭矩 角度霍爾（2D 霍爾）通過霍爾元件與磁場的角度距離變化引起磁場變化，輸出與磁場強度相關的電壓幅值，由此來測量線性角度位置的變

65、化量 BLDC 轉子位置、方向盤轉角、雨刮電機角度 3D 霍爾 通常用兩軸霍爾傳感器與單軸霍爾傳感器封裝而成，測量三維空間的位置變化 汽車換擋等特定場合 速度霍爾 旋轉運動中產生變化的磁場，從而捕捉旋轉運動狀態 輪速傳感器、凸輪軸轉速、曲軸轉速 電流霍爾 電流方向大小變化引起磁場變化，從而測量電流大小 BMS 系統、電機控制器等 磁力計 三軸磁力計用于測量地球磁場，利用指南針原理鎖定汽車航向 慣導系統 資料來源：Yole Development，產業調研，中信證券研究部 圖 22：不同品類磁傳感器的結構圖 資料來源：Yole Development 磁傳感器下游應用場景豐富，關注汽車智能化與電

66、動化趨勢下帶來的增量。磁傳感器下游應用場景豐富，關注汽車智能化與電動化趨勢下帶來的增量。磁傳感器屬于非接觸式傳感器，信息量豐富，廣泛應用于家電、計算機、可穿戴設備、汽車電子等領域。以汽車為例，磁傳感器可用于實時檢測汽車電路電流、發送機轉速、剎車踏板角度等信息，并向控制系統或后端電路反饋以實現閉環控制，提高系統可靠性，其中：燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 1）磁開關傳感器：廣泛應用于汽車座椅位置調整、安全帶檢測、車門、車窗，以判 斷特定部件開啟/關閉的狀態；2）磁速度傳感器：實時檢測發動機、電

67、機等關鍵部件轉速，以實時反饋控制轉速；3）磁角度傳感器：檢測剎車踏板角度等，與電子器件配合，實現車速控制；4）磁電流傳感器：實時檢測電驅、電控、傳動、座艙等各個系統的電流大小并向控制系統反饋以提高系統安全性和運行效率。在汽車智能化與電動化趨勢下，磁傳感器需求持續上行：根據產業調研，傳統燃油車每輛車使用 2030 顆磁傳感器，電動車的搭載量有望提升至 60 顆以上，單車價值量有望達 50100 美金。圖 23：磁傳感器終端應用場景 資料來源：燦瑞科技招股說明書 圖 24：汽車場景下磁傳感器的部分應用 資料來源：Yole Development 2、市場空間：全球需求近、市場空間：全球需求近 30

68、 億美金，預計長期億美金，預計長期 CAGR 接近接近 10%2021 年全球磁傳感器市場空間約年全球磁傳感器市場空間約 26 億美金，億美金，27 年有望增長至年有望增長至 44 億美金億美金，2127 年年CAGR 約約 9%。由于磁敏元件的壽命長、體積小、線性度好、頻帶寬，能夠實現電子化、無噪聲化，基于霍爾效應和磁阻效應的磁傳感器廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、電力通信等多個領域。根據 Yole Development 數據，2021 年全球磁傳感引擎蓋鎖引擎蓋鎖大燈位置大燈位置電子駐車制動器電子駐車制動器雨刮器位置雨刮器位置燃油液位檢測燃油液位檢測天窗鎖天窗鎖座位位置

69、座位位置后備箱鎖后備箱鎖窗口位置窗口位置倒車鏡位置倒車鏡位置門鎖門鎖加速踏板加速踏板離合器踏板離合器踏板換擋換擋 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 器市場空間約 26 億美金：從產品品類拆分，1）開關傳感器市場規模 4.3 億美金，預計 2127 年 CAGR 約 10%，2）電子羅盤市場規模 2.2 億美金，預計 2127 年 CAGR 約 2%，3）鎖存器市場規模 0.8億美金，預計 2127 年 CAGR 約 5%，4）速度傳感器市場規模 5.1 億美金，預計 2127年 CAGR 約

70、5%，5）位置傳感器市場規模 9.8 億美金，預計 2127 年 CAGR 約 5%，6）電流傳感器市場規模 4.1 億美金，預計 2127 年 CAGR 約 16%。從下游場景拆分，1）汽車類市場規模 16.6 億美金，受益于汽車電動化和智能化趨勢，預計 2127 年 CAGR 約 10%；2）消費類市場規模 6.1 億美金，受益于可穿戴需求增長以及手機多攝趨勢，預計 2127 年 CAGR 約 7%；3）工業類市場規模 3.6 億美金，受益于風光儲、工業 4.0 等趨勢，預計 2127 年 CAGR 約 8%。圖 25：202127 年全球磁傳感器芯片市場空間（億美金）按產品品類拆分 資料

71、來源：Yole Development（含預測），中信證券研究部 圖 26：202127 年全球磁傳感器芯片市場空間（億美金）按下游結構拆分 資料來源：Yole Development（含預測），中信證券研究部 若考慮模組口徑，可達市場空間有望擴大若考慮模組口徑，可達市場空間有望擴大 35 倍。倍。在實際應用中，磁傳感器需要以模組的形式進行應用，除傳感器芯片外還需要增加磁芯（或磁環）以及結構件的配件，因模組的售價一般是芯片的 35 倍。對于磁傳感器芯片廠商來說，部分場景可以選擇以模組形式進行出貨，目標市場空間進一步擴大。0500100015002000250030003500400045005

72、00020212027E開關電子羅盤鎖存器速度位置電流050010001500200025003000350040004500500020212027E汽車類消費類工業類 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 27：電流傳感器實際應用形態以及相關零部件構成 資料來源：LEM 官網，中信證券研究部 圖 28：邁來芯針對電流傳感器芯片提供開發套件（包含芯片及其他零部件）資料來源：邁來芯官網 3、競爭格局：進口品牌主導，燦瑞科技等本土廠商逐步突破、競爭格局：進口品牌主導，燦瑞科技等本土廠商逐步突破

73、磁傳感器市場由進口品牌主導，本土廠商逐步迎來突破。磁傳感器市場由進口品牌主導，本土廠商逐步迎來突破。目前，全球磁傳感器芯片主流廠商包括 Allegro、Infineon、AKM（旭化成）、Melexis、TDK 等，頭部玩家占據大部分份額，尤其是在車規磁傳感器市場。磁傳感器模組環節的主要玩家包括 LEM 等模組廠商以及 Bosch、Denso 等 Tier1 廠商。國內燦瑞科技、美新半導體、賽卓電子、麥格恩、納芯微、芯進電子等積極布局磁傳感器市場，目前磁傳感器芯片的國產化率整體較低，其中燦瑞科技在全球磁傳感器芯片的市場份額約 1.1%（2021 年收入/全球市場空間）。展望未來，1）產品視角來

74、看，本土廠商從低端的霍爾開關起步，積極開拓位置傳感器、電流傳感器、速度傳感器等更高端的磁傳感器產品品類，2）下游視角來看，本土廠商從低端的消費電子市場起步，正積極進軍泛工業及汽車等市場。在國產替代東風下，看好燦瑞科技等本土廠商在磁傳感器領域逐步實現突破，持續實現份額提升。IGBT模塊模塊電流傳感器電流傳感器底座底座PCBA底蓋底蓋上上蓋蓋磁芯磁芯傳感器芯片傳感器芯片 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：全球磁傳感器競爭格局，2021 年 資料來源：Yole Development，產業

75、調研，中信證券研究部 4、公司分析：本土頭部企業，立足消費電子進軍工業、汽車市場、公司分析：本土頭部企業，立足消費電子進軍工業、汽車市場 公司自成立之初便開始布局磁傳感器市場，并于 2014 年自建封測產線強化磁傳感器的產品布局，截至 2021 年，公司對外銷售的磁傳感器產品以智能電機驅動磁傳感器芯片和開關型磁傳感器芯片為主，下游市場以消費電子為主。展望未來，公司持續拓展品類，補齊位置、電流等產品線，立足消費電子進軍工業、安防、汽車等市場打開更大成長空間。核心優勢：技術追平海外大廠并具備價格優勢，自建封測強化供應鏈把控核心優勢：技術追平海外大廠并具備價格優勢，自建封測強化供應鏈把控 公司磁傳感

76、器主要產品的關鍵技術性能已追平海外大廠，且具備價格優勢。公司磁傳感器主要產品的關鍵技術性能已追平海外大廠，且具備價格優勢。公司在磁傳感器芯片領域已深耕十余年，實現了高可靠性、高精度、低噪聲、超低功耗、集成化等關鍵技術突破，主要產品的技術性能達到國際先進水平，可以與國際知名磁傳感器芯片廠商的同類產品競爭。此外，公司磁傳感器產品銷售單價范圍總體低于國際競品，有利于公司突破國際廠商在市場上的壟斷，提升智能磁傳感器芯片的進口替代水平，實現國產產品的自主、安全、可控。表 6：公司磁傳感器主要性能指標情況 主要指標 指標說明 發行人產品指標情況 燦瑞科技的技術突破點 智能電機驅動磁傳感器芯片 開關型磁傳感

77、器芯片 靜態電流 靜態電流是指終端產品在靜態監測的狀態下芯片自身消耗的電流。在使用電池供電的終端產品中，靜態電流越低，待機時間越長，功耗越低，從而減少電池充電次數，節約能源并保護終端設備，是衡量芯片產品功耗的關鍵指標 最低達到 2.3mA 最低達到0.8uA A、采用功能模塊時鐘門控低功耗休眠技術，在芯片電路內置高精度的高頻振蕩器和低功耗的低頻振蕩器，高頻振蕩器用于芯片工作狀態下的時序控制，低頻振蕩器用于休眠狀態下的計時控制，實現芯片不同模塊周期性工作，在確保芯片性能的同時盡可能減少，從而降低靜態電流。B、通過磁檢測單元版圖結構優化、生產工藝的設計與調整，提高磁檢測單元的單位電流下感應磁場的靈

78、敏度，從而減少磁檢測單元需要的電流 AllegroInfineonMelexisAKMTDKNXPOthers 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 電源反向 耐壓 芯片存在電源反接的可能性。在反接電源的情況下，會導致瞬間電壓和電流過大，從而損壞芯片產品，電源反向耐壓越高，對芯片的保護越強，是衡量芯片產品可靠性的關鍵指標 最高達到 35V-為防止電源反接，行業內一般通過外置防反接保護二極管的方式進行保護，但由于二極管固有的導通電壓，會增加芯片的輸出導通阻抗。燦瑞科技創新性地采用NLDMOS 管加電

79、荷泵架構代替反接保護二極管，將反接保護功能集成到芯片中，且 NLDMOS 管導通時，沒有二極管的最小導通電壓要求，導通電阻遠小于其他類型的 MOS 管，因此發行人芯片在集成反向耐壓功能、提高可靠性的同時，并未大幅增加導通電阻，在確保低功耗、低成本的情況下集成更全面的保護功能 輸出導通 阻抗 導通阻抗越低，芯片的驅動能力越強，電流功耗越低，同時在導通阻抗越小的情況下，能夠根據應用需求在相同阻抗的條件下集成更多功能，是決定芯片集成度的關鍵指標 最低達到 0.7-采用全 NLDMOS 的 H 橋驅動技術，通過自主創新的特有設計，燦瑞科技率先采用導通電阻小的 NLDMOS管替代傳統 H 橋上的兩個 P

80、MOS 管，使芯片功率密度提升了 50%，在相同耐壓相同導通阻抗的情況下，大幅降低芯片面積和成本 檢測靈敏 度 根據應用條件的不同，在同一個應用條件下，能檢測到磁通量變化量越小，檢測靈敏度越高，應用的可靠性越強，是決定芯片精度的關鍵指標 最小達到10GS 最小達到10GS A、采用旋轉電流法消失調技術，通過改變霍爾感應塊的電流方向，將各個方向上的霍爾感應電壓和失調電壓進行疊加處理，疊加過程中將芯片的失調電壓消除掉，從而提高磁場參數穩定性。B、采用斬波消失調技術將電路放大器的失調電壓進行消除，使磁場參數對晶圓生產造成的不匹配、封裝造成的應力影響等不敏感，保證磁場參數的穩定性。C、采用斬波動態消噪

81、聲技術將電路噪聲調制到高頻，再用低通濾波將噪聲濾除，有效減少磁場參數的波動 工作溫度 范圍 更寬的工作溫度范圍代表磁傳感器芯片能夠在極端的溫度條件下保證檢測的可靠性和穩定性，應用更為廣泛，能夠在極寒或者高溫條件下使用 最大范圍達到-40125 最大范圍達到-40150 采用霍爾溫度補償技術設計了專門的補償電路對霍爾感應電壓進行溫度補償，使芯片的磁場參數隨溫度變化小，因此芯片產品能夠穩定工作的溫度范圍更廣，能夠適用的場景更豐富 響應頻率 該指標為低功耗開關型磁傳感器芯片的衡量指標，指芯片檢測磁場參數的頻率，響應頻率越高，磁場檢測和信號輸出越準確，避免信息的漏檢-最高達到33Hz A、采用大帶寬的

82、高速運放設計，提高磁場檢測的響應速度；B、使用磁場并行檢測技術，使芯片能夠同時檢測 N極和 S 極，減少芯片工作狀態耗費的時間，從而保證芯片在相同的 ON/OFF 工作比例下，有更快的響應頻率 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 表 7：燦瑞科技智能電機驅動磁傳感器芯片與競品對比 具體指標具體指標 指標說明指標說明 燦瑞科技燦瑞科技（OCH477）臺灣茂達臺灣茂達（APX9170D）MELEXIS（US63）對比情況對比情況 靜態電流 靜態電流越低，功耗越低 2.3 mA 4.5 mA 3.5 mA 優于競品 電源反向耐壓 反向耐壓越高，對設備反接電源的保護越強 32V-優于競品 輸

83、出導通阻抗 阻抗越小，電流損耗越小 2.8 4 2.5 與競品相當 檢測靈敏度 根據應用條件的不同，在同一個應用條件下，能檢測到磁通量變化量越小，檢測靈敏度越高 25GS 15GS 30GS 與競品相當 工作溫度范圍 為了適應更多和更惡劣的應用環境，更寬的工作溫度范圍則代表了適應更多的應用-40125-40105-4085 優于競品 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 表 8：燦瑞科技開關型磁傳感器芯片與競品對比 具體指標具體指標 指標說明指標說明

84、燦瑞科技燦瑞科技（OCH4002）TI（DRV5032FD）Rohm（BU52012NVX）對比情況對比情況 靜態電流 靜態電流越低，功耗越低 2 uA 2.3 uA 3.5 uA 優于競品 檢測靈敏度 在同一個應用條件下，能檢測到磁通量變化量越小，檢測靈敏度越高 30GS/20GS 30GS/15GS 30GS/21GS 與競品相當 響應頻率 響應頻率越高，檢測速度越快 33HZ 20HZ 20HZ 優于競品 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 公司定制工藝平臺并自建封測產線，進一步確保產品性能穩定性及可靠性。公司定制工藝平臺并自建封測產線，進一步確保產品性能穩定性及可靠性。公司通

85、過工藝定制和器件設計，深度參與芯片制造環節，降低磁場信號處理電路的復雜度，縮減芯片面積從而降低系統成本；同時公司結合自主研發的核心技術和生產經營中積累的經驗，對封裝過程中應用的不同材料進行磁、熱、應力等特性仿真建模，確認封裝過程對磁傳感器芯片的參數漂移影響，對封裝設備進行定制改造（將封裝設備的物料接觸部件改造成無磁材料部件），減小外部環境在封裝測試過程中引入的磁場誤差；在測試環節，公司采用有限元仿真方式針對不同產品設計不同形狀和材料的環形磁場，確保高精度的磁場檢測參數，并創新性地將三個磁場方向（X、Y、Z）放置在一個測試平臺，實現三個方向磁場的一次性測試，大幅提升 3D 磁傳感器芯片的測試效率

86、。公司通過自建全流程封裝測試產線對磁傳感器芯片進行自主封裝，進一步確保磁傳感器芯片性能的穩定性和可靠性，并且縮短芯片產品進入市場的時間周期，有效提升市場競爭力。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 30：集成電路產業鏈（紅框內為公司覆蓋的產業鏈環節）資料來源：燦瑞科技招股說明書 業務進展：產品線持續拓展，立足消費電子進軍汽車電子市場業務進展：產品線持續拓展，立足消費電子進軍汽車電子市場 公司目前以開關、線性、電機驅動磁傳感為主，正拓展角度、電流等產品線。公司目前以開關、線性、電機驅動磁傳感為主

87、，正拓展角度、電流等產品線。公司基于“嵌入式集成磁傳感器智能 H 橋驅動電路設計技術”、“基于主動式虛通道可編程參數配置的磁傳感系統芯片架構技術”、“微功耗 CMOS 傳感器信號處理技術”等核心技術，形成超過 400 款智能傳感器芯片產品。目前在售產品中包括開關傳感器、線性傳感器和電機驅動磁傳感器，根據官網信息，公司磁角度傳感器、磁電流傳感器也已陸續推出。公司募投項目中高性能傳感器研發及產業化項目在傳感器芯片領域的具體研發產品包括：砷化鎵（GaAs）磁傳感器芯片、銻化銦（InSb）磁傳感器芯片、TMR 磁開關傳感器、電流傳感器芯片、三軸可編程線性磁傳感器芯片以及高精度可編程角度傳感器芯片等。展

88、望未來，公司在磁傳感器領域有望形成豐富的產品矩陣。表 9：燦瑞科技磁傳感器產品布局情況 產品類型產品類型 產品用途產品用途 技術特點技術特點 智能電機驅動磁傳感器芯片 感應磁場變化并驅動直流無刷電機運轉，對設備運轉進行智能控制 集成霍爾元件和 H 橋驅動電路，采用高功率密度的 N 型功率管 H 橋驅動與電荷泵架構，在相同面積情況下，芯片功率密度提升 50%；采用 PWM 軟開關技術、電流尖峰抑制技術，降低電路損耗及系統噪音，同時提升了電能轉換效率；采用電流閉環控制技術，減小電流的超調和過飽和現象，提升了控制系統的抗干擾性和穩定性內置堵轉保護、限流過流保護、過溫保護等功能，實現芯片的高可靠性。開

89、關型磁傳感器芯片 檢測磁場變化判斷相關設備的開關狀態并輸出信號 采用動態消失調電路和低噪聲放大器電路對感應磁場電壓進行高精度信號處理，磁場感應精度達到 1GS；采用功能模塊時鐘門控低功耗休眠技術，休眠電流低于 2uA；采用溫度補償電路架構，在-4085工作范圍內溫度漂移不超過 2GS；采用三重間隙式封閉環結構，HBM ESD 能力達到 8KV，抗浪涌能力達到 100V，可應用于對可靠性要求嚴苛的汽車電子中。線性磁傳感器芯片 根據磁通量的變化輸出線性信號，用于檢測設備的速度、位移、角度等量程 采用非線性磁場補償算法，芯片的線性度誤差小于1%；采用低功耗 16 位 sigma-delta 結構模數

90、轉換器，磁場靈敏度分辨率達到 0.011GS/LSB，位移檢測距離達到微米級精度；采用軌至軌高精度低噪聲放大技術，使線性磁場輸出噪聲低至 0.088GS。資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 公司已成功切入消費、工業等領域品牌客戶，并積極進軍汽車市場。公司已成功切入消費、工業等領域品牌客戶，并積極進軍汽車市場。憑借多年的研發積累、產品線縱深發展以及對客戶需求的精準把握，公司產品覆蓋了眾多國內外知名品牌客戶，包括格力、美的、海爾等智能家居品牌，漫步者、JBL 等可穿戴設備品牌，?？低暤戎悄馨卜榔放?，Danfoss、英威騰等工業設備品牌，小米、傳音、三星、LG、OPPO、VIVO 和聯想

91、等行業知名手機品牌以及聞泰、龍旗、華勤、中諾等智能硬件 ODM 企業。此外，公司計劃未來著重拓展汽車電子、醫療監控、物聯網與智能電網等領域，目前已有產品取得車規級認證，并向全球知名的汽車座椅供應商供貨，進入一線汽車廠商供應鏈。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 10：燦瑞科技磁傳感器產品線介紹及其在客戶端突破情況 產品產品 類型類型 主要應用終端產品主要應用終端產品 在終端產品的具體作用在終端產品的具體作用 發行人的競爭優勢發行人的競爭優勢 知名品牌知名品牌客戶客戶 智能電 機驅動 磁傳感

92、器芯片 空調、風扇、掃地機器人、加濕器等智能家居產品，筆記本電腦、服務器、變頻器 內置在終端產品的電機內，配合芯片驅動電路模塊控制電機運轉，主要用于實現局部區域的風循環，達到散熱目的（電腦、服務器、不間斷電源等終端應用），或者達到風冷循環目的（空調、冰箱等終端應用），或者達到熱風加熱目的（空調、暖風機等終端應用）等 發行人產品具備低功耗、高可靠性的優點，滿足終端客戶 格力、美的等 開關型 磁傳感 器芯片 空調、加濕器、掃地機器人等智能家居產品，TWS、智能手表等可穿戴設備，智能手機、平板電腦 開關型磁傳感器芯片根據應用不同，實現功能差異較大，具體可大致分為以下幾種：A、位置檢測：通過檢測外界磁

93、場判斷終端產品是否到達預定位置，并將信號反饋給系統控制端。如掃地機器人檢測到虛擬墻轉向，手機/平板電腦檢測到屏幕合蓋熄屏等；B、速度檢測：在運轉電機中檢測到周期性變化的磁場，輸出方波信號給系統控制端，系統控制端檢測到芯片的方波周期經過運算得到電機速度，例如空調電機的速度檢測；C、流量檢測：在水表、氣表等應用中，水、燃氣經過儀表時，帶動裝有磁鐵的齒輪/氣閥旋轉，開關型磁傳感器芯片檢測到變化的磁場，輸出信號給系統控制端，系統控制端檢測到芯片的變化周期經過換算得到水表、氣表等流量；D、電機換相控制：芯片安裝在電機的特定位置，當電機運轉時，芯片根據感應的磁場值輸出信號給電機控制器，控制電機功率管的開關

94、時序邏輯，從而保證電機正常運轉 發行人產品類型豐富、通用性強，能夠適用不同環境下的終端產品，滿足終端設備對于續航時間、檢測精度、可靠性的多項需求。美的、德爾瑪等 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 31：燦瑞科技智能傳感器收入結構按下游拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 光傳感器：用于光傳感器：用于 3D 感應領域，占公司收入比例約感應領域，占公司收入比例約 2%，處于業務拓展期，處于業務拓展期 1、行業概覽：主要用于、行業概覽：主要用于 3D 感應領域，已在多場景實現應用感應領域，已在多場景實現應用 光傳感器芯片是光傳感器芯片是 3D 感知技術的發射端核心部件。

95、感知技術的發射端核心部件。公司的光傳感器芯片產品（IR-LED和 VCSEL）主要為 3D 感應模組發射端提供光源整合方案。目前 3D 感應已成為智能手機攝像、虛擬現實、增強現實、人臉支付和智能安防等領域的創新趨勢之一，該技術利用光傳感技術實時獲取環境物體深度信息、三維尺寸以及空間信息，將圖像以動態的呈現方式展現給用戶。3D 感應模組通?；诮Y構光技術和 TOF 技術由紅外發射端、接收端以及圖像處理芯片組成。結構光技術和 TOF 技術的主要原理為：光源通過向目標發射連續的特定波長的紅外光線或激光，再由特定傳感器接收待測物體傳回的光信號，計算光線往返的飛行時間或相位差，從而獲取目標物體的深度信息

96、?！咀ⅰ咀?1】IR LED：紅外 LED 是一種將電能轉換為光能的近紅外發光器件，具有體積小、功耗低、指向性好等一系列優點，是實現安防監控、ADAS 夜視功能的必要器件。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能家居智能手機及計算機工業控制可穿戴設備交通出行安全監控其他 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27【注【注 2】VCSEL：Vertical Cavity Surface Emitting Laser，即面發射激光芯片，是在芯片的上下兩面

97、鍍光學膜，形成諧振腔，由于光學諧振腔與襯底垂直，能夠實現垂直于芯片表面發射激光，是 3D 傳感和激光雷達系統的核心器件。圖 32：3D 感應模組工作原理 資料來源：燦瑞科技招股說明書 隨著隨著 3D 感知技術感知技術的發展和普及，光傳感器在各應用領域逐步滲透。的發展和普及，光傳感器在各應用領域逐步滲透。在智能手機領域，光傳感器與 3D 感應技術的成功結合使得光傳感器模組成為旗艦手機攝像的主流配置，三星、華為、小米在其旗艦機后置攝像頭上已搭載 3D 感應相機；在工業相機領域，3D 感應也已經被應用于工業機器人的制造，通過 AI 算法的配合，3D 感應模組可以實現物體識別功能，賦予機器人執行挑揀、

98、打包的能力；在人臉識別和支付領域，3D 感應的主要用途為身份核驗和場景規?；瘧?，被廣泛應用于互聯網金融、銀行的遠程開戶和刷臉支付等；在智能安防領域，應用 3D 感應技術的攝像頭可應用于安防行業的考勤門禁系統、公安監控、高鐵/航空/地鐵等人臉安檢系統和交通管視頻監控等領域。圖 33：3D 感應技術應用領域廣泛 資料來源：奧比中光招股說明書 2、市場空間：、市場空間：2021 年全球市場空間超年全球市場空間超 40 億美金億美金 2021 年全球年全球 IR-LED&VCSEL 市場空間超市場空間超 40 億美金。億美金。公司光傳感器芯片產品主要是IR-LED 和 VCSEL 發射器及驅動芯片，

99、結合 Yole Development 的測算，2021 年公司光傳感器產品的目標市場空間43 億美元，其中 IR-LED 約 30 億美元，VCSEL13 億美元。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 1）IR-LED：根據：根據 Yole Development 數據，全球市場規模有望從數據，全球市場規模有望從 2018 年年 18 億美元億美元增長至增長至 2023 年年 65 億美元，其中億美元，其中 3D 感知是最重要增長點。感知是最重要增長點。具體來看，光通信市場 2018年規模達 6

100、.24 億美元，占整個 IR 市場的 34.7%，是當年 IR 市場最大的下游領域。近年來 3D 視覺感知的核心技術不斷突破迭代，開始從工業級向消費級的拓展，大規模產業化應用成為了可能，在生物識別、AIoT、消費電子、工業三維測量、汽車自動駕駛等領域均能得到廣泛應用。根據 Yole Development 預測，20182023 年 3D 感知市場預計將從 4.46億美元增長至 30 億美元，CAGR46%，將成為 IR 市場最主要的應用方向。2）VCSEL：根據根據 Yole Development 預測預測，全球市場規模有望從全球市場規模有望從 2021 年年 12 億美元億美元增長至增長

101、至 2026 年年 24 億美元，其中消費電子市場最大、汽車激光雷達增速最快。億美元，其中消費電子市場最大、汽車激光雷達增速最快。具體來看，消費電子市場 2021 年營收達 7.97 億美元，占整個 VCSEL 市場的 63.88%，預計 2026 年將增長到 17 億美元，CAGR16%，是 VCSEL 市場最主要的應用方向；通信基礎市場預計將增長至 5.66 億美元，CAGR6%；工業應用市場預計將增長至 2100 萬美元，CAGR 6%；安防市場預計將增長至 700 萬美元，CAGR17%；醫療市場預計將增長至 200 萬美元，CAGR32%；汽車和其通信設備市場預計將增長至 5700

102、萬美元，CAGR122%，主要應用于激光雷達和駕駛員監控等汽車場景。圖 34：全球 IR-LED 市場空間（單位：億美金）資料來源：Yole Development（含預測），中信證券研究部 圖 35：全球 VCSEL 市場空間（單位：億美金）資料來源：Yole Development（含預測），中信證券研究部 3、競爭格局：海外巨頭引領，國產化率較低、競爭格局：海外巨頭引領，國產化率較低 歐美企業具有領先優勢，產品國產化率較低。歐美企業具有領先優勢，產品國產化率較低。國內光電傳感器行業起步較晚，此前能夠大規模生產光電傳感器的廠家大部分集中于歐美日，技術上具備領先優勢。以 VCSEL為例，目前

103、供應商主要有 Lumentum、II-VI、AMS、TRUMPF 等，這些公司同時從事下游的廣泛業務，綜合實力相對較強。VCSEL 市場最初由 Lumentum 主導，2019-2020 年，II-VI逐步趕上Lumentum并形成雙巨頭格局。2020年Lumentum和II-VI分別占行業42%、37%的市場份額。公司的光傳感器業務處于拓展階段，收入體量與海外大廠相比仍有較大差距，公司目前聚焦 3D 感知市場積極發展光傳感器業務。010203040506020182023E光通信3D感知激光雷達工業0.05.010.015.020.025.020212026E消費電子通信基礎工業國防醫療汽車

104、 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 36：龍頭公司 VCSEL 收入體量（單位：百萬美元）資料來源：Yole Development，中信證券研究部 圖 37：2020 年龍頭公司 VCSEL 市場份額占比 資料來源：Yole Development，中信證券研究部 4、公司分析：產品主要用于、公司分析：產品主要用于 3D 感應模組，受人臉識別支付市場影響較大感應模組，受人臉識別支付市場影響較大 公司光傳感器產品主要應用于公司光傳感器產品主要應用于 3D 感應模組，目前已實現出貨。感應模組

105、，目前已實現出貨。公司自進入光傳感器芯片領域以來，已推出基于 TOF 技術和結構光技術的多款產品，可以應對不同光環境、不同應用場景的變化，并進一步向更低功耗、更高效率及高集成度發展，以滿足各類便攜式智能設備如智能手機、智能穿戴設備的需求。公司光傳感器芯片目前主要應用于人臉識別、智能機器人、安防監控、工業控制領域，已批量供貨于線下人臉支付終端設備，并已應用于德國 PMD 集團的智能工業機器人方案中。公司光傳感器業務受人臉識別支付市場需求影響較大。公司光傳感器業務受人臉識別支付市場需求影響較大。201921 年，公司光傳感器芯片收入分別為 990.17/132.11/838.60 萬元，波動較大。

106、1）銷量方面：）銷量方面：201921 年，公司光傳感器芯片銷量分別為 210.74/24.82/280.81 萬顆。2019 年，公司光傳感器芯片產品銷售數量較大，主要系螞蟻集團大力推廣線下支付，導致其供應商奧比中光對公司產品的采購需求較大。2020 年，受疫情背景下佩戴口罩影響，人臉識別支付市場需求銳減，致使公司光傳感器芯片銷量下降。2021 年，公司銷量增長主要有兩方面原因：一方面，公司產品在人臉門禁領域的應用持續增長，對深圳市芯銳高科技有限公司等老客戶的產品銷量提升；另外一方面，隨著 Windows Hello 人臉識別功能在筆記電腦的應用日漸廣泛，公司開拓了筆記本電腦人臉識別領域的應

107、用，新增上饒市立景創新科技有限公司等客戶，銷售量相應增長。2）售價方面：）售價方面：201921 年，公司光傳感器芯片 ASP 分別為 4.7/5.3/3.0 元/顆。2019 年和 2020 年，公司銷售的產品主要為應用在人臉識別支付領域的功率較大的光傳感芯片，故平均單價較高。2021 年，公司銷售的產品主要為應用在人臉門禁和筆記本電腦領域的功率較小的光傳感芯片，故平均單價有所降低。963111439747125641502004006008001000120020192020全球LumentumII-VI42%37%21%LumentumII-VI其他 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.S

108、H）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 38：公司光傳感器近年營收（單位：萬元）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 39：公司光傳感器近年銷量（單位：萬顆）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 40：公司光傳感器近年 ASP（元/顆）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 41：公司光傳感器近年毛利率 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 電電源管理業務：公司持續擴充品類，與磁傳感形成協同源管理業務：公司持續擴充品類，與磁傳感形成協同 行業概覽：電源管理是模擬芯片空間最大的細分賽道行業概

109、覽：電源管理是模擬芯片空間最大的細分賽道 模擬芯片是連接虛擬與現實的紐帶。模擬芯片是連接虛擬與現實的紐帶。信號可根據對時間的連續與否被分為模擬信號和數字信號，其中模擬信號在時間和數值上具有連續性（如正弦波），廣泛存在于現實世界，如光、聲、熱、電磁波等；數字信號在時間和數值上表現為離散型特征（二進制），廣泛應用于數字世界。模擬電路由電容、電阻、晶體管等各類元件組成，其功能包括 1）處理模擬信號，2）負責實現模擬信號和數字信號的相互轉換，相當于是連接虛擬信號與現實世界的紐帶。02004006008001000120020192020202105010015020025030020192020202

110、10.01.02.03.04.05.06.02019202020210%10%20%30%40%50%60%70%201920202021 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 42：模擬信號處理示意圖 資料來源：思瑞浦招股說明書 電源管理電源管理芯片是模擬芯片領域空間最大的細分賽道。芯片是模擬芯片領域空間最大的細分賽道。根據 WSTS 分類，模擬芯片涵蓋電源管理、信號鏈、射頻 IC 等，細分品類廣、產品系列深，包含十余個二級產品分類；細分產品規模大多在數十億美元量級、市場間跨度大，利潤率相對

111、較高，具有小而美的特征。電源管理電源管理負責電子設備系統中的電能管理，如電能變換、分配、檢測等，包括 AC/DC、DC/DC、LDO、電池管理、驅動 IC、過流過壓保護等品類；信號鏈信號鏈負責對光、聲、溫度、壓力等模擬信號進行收發、轉換、放大、過濾等處理，包括放大器、數模轉換、接口等細分品類；射頻射頻 IC 是介于天線與射頻收發之間的通信元件，主要起到收發射頻信號的作用。根據 WSTS 并結合產業調研，電源管理、信號鏈、射頻及其他在模擬芯片市場中分別占比約 42%/28%/30%。圖 43：模擬芯片市場按細分品類劃分占比情況（2019）資料來源：WSTS，產業調研，中信證券研究部測算 燦瑞科技

112、（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 44：模擬芯片中信號鏈與電源管理的細分品類 資料來源：WSTS，產業調研，中信證券研究部繪制 市場空間：全球市場近市場空間：全球市場近 400 億美元，預計未來億美元，預計未來 5 年年 CAGR 近近 8%全球電源管理芯片市場空間接近全球電源管理芯片市場空間接近 400 億美元，預計未來億美元，預計未來 5 年年 CAGR 近近 8%。根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自南芯科技招股說明書），2021 年全球電源管理芯片市場規模約 380億美元，20

113、17-2021 年復合增長率為 14.16%。隨著 5G 通信、新能源汽車、物聯網等下游市場的發展，電子設備數量及種類持續增長，對于這些設備的電能應用效能的管理將愈加重要，帶動電源管理芯片需求的增長。另外，隨著增效節能需求更加突出，電源管理芯片的應用范圍將更加廣泛，功能更加精細復雜，全球電源管理芯片市場預計將持續受益，Frost&Sullivan（轉引自南芯科技招股說明書）預計未來 5 年全球電源管理芯片市場空間CAGR 近 8%，2026 年有望增長至近 550 億美元。圖 45：全球電源管理芯片類市場規模及增速 資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自南芯科技招股說明書），中

114、信證券研究部 圖 46：電源管理 IC 下游應用，2020 年 資料來源：Gartner，中信證券研究部 2222492883293804094464865255490%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600市場空間（億美金）YoY18%25%24%23%1%9%消費通訊數據處理工業/醫療/其他軍事/航天汽車 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 競爭格局：美歐大廠主導，本土廠商積極追趕競爭格局：美歐大廠主導，本土廠商積極追趕 目前美歐大廠在目前美歐大

115、廠在全球模擬芯片行業全球模擬芯片行業占據主要份額。占據主要份額。由于模擬芯片具有品類豐富、產品系列深等特點，各細分產品規模小、市場間跨度大，全球模擬芯片市場整體呈現分散的格局。根據 IC Insights數據，2021年Top2 模擬芯片大廠TI和 ADI份額分別為 19%/12.7%，而其余廠商份額均不足 10%，CR10 份額為 62%。由于模擬芯片領域歐美廠商起步早，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的積累，目前在全球范圍內仍處于領跑地位。作為模擬芯片行業的主要細分市場之一，目前全球電源管理芯片市場同樣呈現高集中度的特點，包括 TI、安森美等知名企業，其在銷售規模、產品種類、核心 IP

116、 等方面具備領先優勢。表 11：2021 年全球模擬芯片營收 TOP10 廠商 排名排名 公司公司 總部所在地總部所在地 21 年銷售額（億美元）年銷售額（億美元）20 年銷售額（億美元）年銷售額（億美元）21 年全球市占率年全球市占率 1 TI 美國 108.86 140.5 19.00%2 ADI 美國 77.22 93.55 12.70%3 Skyworks 美國 39.7 59.1 8.00%4 Infineon 德國 38.2 48 6.50%5 ST 瑞士 32.59 39.06 5.30%6 Qorvo 美國 31.82 38.75 5.20%7 NXP 荷蘭 24.66 34.

117、57 4.70%8 ON Semi 美國 16.06 21.15 2.90%9 Microchip 美國 15.2 18.39 2.50%10 Renesas 日本 8.9 11.1 1.50%資料來源：IC Insight，中信證券研究部 圖 47：全球電源管理芯片市場份額（2019）資料來源：Gartner，中信證券研究部 本土廠商體量尚小，正迎進口替代良機。本土廠商體量尚小，正迎進口替代良機。本土涌現數百家模擬 IC 新秀（含科研院所），體量均尚?。ㄈ缥軤I收規模僅為德州儀器模擬芯片 2020 年營收的 4.5%），當前均采取 Fabless 模式。目前本土模擬 IC 廠商正迎來兩大成

118、長機遇：1）中美貿易摩擦背景下，模擬芯片從低端到高端均迎來國產替代良機，其中具備填補國產空白能力的廠商受益更大（差異化競爭力）；2）5G、IoT、電動汽車等新興應用場景催生增量需求，本土廠商在定制化開發上更積極（配合國內客戶需求），驅動自給率持續提升。公司 2021 年電源管理芯片業務收入 2.8 億元，體量相對較小，目前以各類驅動芯片為主，正逐步補齊產品線，有望與磁傳感器業務一道進軍汽車等中高端場景。TI,25%ADI,10%Maxim,8%On Semi,6%Richtek,4%STM,3%Infineon,3%Others,40%燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投

119、資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 48：國內模擬芯片上市公司 2021 年營收體量對比（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 公司分析：各類驅動芯片為主，正逐步補齊產品線公司分析：各類驅動芯片為主，正逐步補齊產品線 公司在售產品以驅動芯片為主，正積極擴充其他電源管理芯片產品線。公司在售產品以驅動芯片為主，正積極擴充其他電源管理芯片產品線。在電源管理芯片領域，公司積累了“高精度低紋波直流轉換電路設計技術”、“寬幅高線性調光控制技術”、“自適應高精度恒定電流控制技術”等核心技術，形成超過 150 款電源管理芯片產品，在低功耗、過壓過流過溫保

120、護、轉換效率等方面建立了自身的技術優勢。目前，公司研發的電源管理芯片目前主要面向智能手機和智能家居等消費電子領域，包括屏幕偏壓驅動、閃光燈驅動、背光驅動、LED 照明驅動、功率驅動（音頻功放驅動），同時公司不斷進行技術研發和新產品儲備，形成 MIPI 開關芯片、TypeC 轉換接口芯片等產品，可與公司傳感器產品線一同滿足下游客戶多樣化需求。公司募投項目中“電源管理芯片研發及產業化項目”還計劃對現有電源管理芯片進行更新升級，并開展對鋰電充電芯片、鋰電保護芯片等產品的研發及產業化，為公司儲備新的業務增長點。表 12：公司電源管理芯片業務目前主要產品線布局情況 產品類型產品類型 產品描述產品描述 主

121、要應用領域主要應用領域 屏幕偏壓驅動芯片 為顯示屏幕提供正負偏置電壓，驅動芯片通過內置電壓轉換模塊將電源電壓轉換成正負高壓，維持液晶兩側的電壓差，在屏幕負載瞬間變化時，能夠提供穩定的電壓和平滑的電流，使屏幕穩定顯示 智能手機、可穿戴設備、計算機、智能家居 閃光背光驅動芯片 通過持續將電源輸出的電流轉換為電路所需的工作電流，驅動手機、計算機的閃光燈和背光燈發光 智能手機、智能家居 LED 照明驅動芯片 通過把電源供應轉換為特定的電壓電流用以驅動LED發光或LED模塊組件正常工作的集成電路 智能家居、照明 功率驅動芯片 對微弱的音頻等信號進行功率驅動，實現高保真、高效率、低損耗 智能手機、計算機、

122、智能家居 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 0.05.010.015.020.025.0 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 49：以智能手機、計算機和 TWS 耳機為例，燦瑞科技產品的部分應用示例如下 資料來源：燦瑞科技招股說明書 公司借助拳頭產品導入消費電子重點客戶，品類擴張后有望與磁傳感器一同切入汽車、公司借助拳頭產品導入消費電子重點客戶，品類擴張后有望與磁傳感器一同切入汽車、工業等市場。工業等市場。公司研發的屏幕偏壓驅動芯片能夠適應不同尺寸、不同制造工藝、不同系統參數的顯

123、示屏幕，可支持較大的輸入和輸出電壓范圍，集成了多項保護功能，能夠確保屏幕顯示的穩定性，其技術可靠性、市場應用度均在行業內處于領先地位。公司屏幕偏壓驅動芯片主要下游應用領域為智能手機，目前已向小米、傳音直接供貨，并與華勤、聞泰、龍旗、中諾等大型智能手機 ODM 廠商合作，應用于三星、LG、OPPO、VIVO、聯想、榮耀等行業知名品牌手機中；與此同時，公司將閃光燈驅動、背光驅動等電源管理芯片也導入消費電子領域重點客戶中。展望未來，公司磁傳感器產品線已成功導入汽車、工業客戶供應鏈，有望在電源管理芯片領域進一步推動與客戶合作。圖 50：燦瑞科技電源管理芯片收入結構按下游拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明

124、書，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能手機及計算機照明智能家居 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 51：燦瑞科技電源管理芯片業務收入情況（單位：億元）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 52：燦瑞科技其他業務收入情況（單位：億元）資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 注：其他主要包括 MIPI 開關、直流轉換驅動、音圈馬達驅動等產品 公司長期成長邏輯：以磁傳感器為切入口，全方位進公司長期成長邏

125、輯：以磁傳感器為切入口，全方位進軍車載市場軍車載市場 核心優勢：深耕磁傳感及電源管理賽道，成功突破多領域優質客戶核心優勢：深耕磁傳感及電源管理賽道，成功突破多領域優質客戶 研發端：高管團隊技術背景深厚，具備多年相關行業經驗；研發人員占比近研發端：高管團隊技術背景深厚，具備多年相關行業經驗；研發人員占比近 40%。公司高管團隊普遍具備多年芯片等相關行業學習與工作經驗，董事長羅立權先生曾先后擔任上海興立電子和上海宇揚光電器材有限公司總經理；總經理余輝先生曾擔任蘇州鉑電自動化科技有限公司銷售工程師；副總經理&研發總監羅杰先生具備電路與系統專業博士學歷，曾擔任高通（Qualcomm）SoC 芯片設計部

126、門工程師；電路設計總監吳玉江先生曾先后擔任普誠科技、精泰電子、鈺芯信息科技有限公司研發部工程師；工藝開發總監鄭小明先生曾擔任無錫華潤上華科技股份有限公司工藝工程師；產品總監郎偉先生具備計算機應用技術專業博士學歷，曾先后擔任德州儀器應用工程師、仙童半導體產品線經理、上海新進芯微電子市場經理。研發人員方面，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 114 人，占員工總數的 39%。表 13：公司高管團隊情況梳理 姓名姓名 職務職務 個人經歷個人經歷 羅立權 董事長 工商管理碩士。1999 年至 2002 年任上海興立電子有限公司總經理；2003 年至 2007 年任上海宇揚光電器材

127、有限公司總經理；2008 年至今任上海景陽投資咨詢有限公司執行董事，2008年至 2013 年任燦瑞科技董事，2013 年起至今任燦瑞科技董事長。余輝 總經理 本科學歷，電氣工程與自動化專業。2007 年至 2008 年任蘇州鉑電自動化科技有限公司銷售工程師，2009 年加入公司并擔任銷售經理?，F任燦瑞科技董事、總經理。羅杰 副總經理&研發總監 博士研究生，電路與系統專業。2013 年至 2015 年任高通（Qualcomm）SoC 芯片設計部門工程師，2015 年加入燦瑞科技任設計工程師?，F任燦瑞科技董事、副總經理、研發總監。吳玉江 監事會主席&電路設計總監 本科學歷，電子科學與技術專業。2

128、004 年至 2005 年任普誠科技（深圳）有限公司研發部工程師；2006 年任精泰電子（上海）有限公司研發部工程師；2007 年任鈺芯信息科技（上海）有限公司研發部工程師；2009 年加入公司，現任燦瑞科技監事會主席、電路設計總監。彭軍 監事&市場總監 ?？茖W歷，電子信息工程專業。2002 年至 2005 年任憶聲集團上海華憶科技有限公司研發工程師；2005 年加入公司，現任燦瑞科技監事、市場總監。0.00.51.01.52.02.53.02018201920202021屏幕偏壓驅動芯片閃光背光驅動芯片LED照明驅動芯片功率驅動芯片0.000.050.100.150.200.25201820

129、1920202021 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 姓名姓名 職務職務 個人經歷個人經歷 鄭小明 職工代表監事&工藝開發總監 碩士研究生學歷，微電子與固體電子專業。2013 年至 2016 年任無錫華潤上華科技股份有限公司工藝工程師；2016 年加入公司，現任燦瑞科技職工代表監事、工藝開發總監。沈美聰 副總經理&董事會秘書 本科學歷，國際商務專業。2009 年加入公司，2009 年至 2015 年任燦瑞有限副總經理，2015年至 2018 年任燦瑞科技副總經理、董事會秘書，2019 年至

130、2020 年任燦瑞科技財務總監，2019年至今任燦瑞科技副總經理、董事會秘書。宋烜綱 財務總監 碩士學歷，會計學專業。2009 年至 2011 年任上海斯米克建筑陶瓷股份有限公司財務經理，2011年至 2015 年任思源電氣股份有限公司財務經理，2015 年至 2020 年任上海巴蘭仕汽車檢測設備股份有限公司財務總監，2020 年加入公司并任財務總監。郎偉 產品總監 博士研究生，計算機應用技術專業。2013 年至 2015 年任德州儀器半導體技術有限公司應用工程師；2015 年至 2018 年任仙童半導體技術有限公司產品線經理；2018 年至 2020 年任上海新進芯微電子有限公司市場經理；2

131、020 年 4 月加入公司，現任燦瑞科技產品總監。資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 產品端：深耕磁傳感及電源管理芯片，并實現產品矩陣協同。產品端：深耕磁傳感及電源管理芯片，并實現產品矩陣協同。公司圍繞消費電子場景實現豐富產品布局（目前正延伸至汽車、光伏、工業等場景），目前產品覆蓋磁傳感器、光傳感器、多品類電源管理芯片。公司現有產品磁傳感器、光傳感器與電源管理芯片的下游客戶存在重疊，多條產品線同時服務，相較于單一產品解決方案更加系統優化，有利于形成產品合力，增強客戶黏性，降低客戶采購成本及溝通成本，滿足客戶一站式采購需求?？蛻舳耍汗疽殉晒ν黄贫鄠€下游領域的優質客戶?？蛻舳耍汗疽殉?/p>

132、功突破多個下游領域的優質客戶。公司產品廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車電子、醫療儀器、智能安防、智能家居等諸多領域，終端客戶包括格力、美的、漫步者、?？低?、Danfoss、小米、三星、傳音、聞泰等各領域知名廠商。圖 53：燦瑞科技客戶拓展情況 資料來源：燦瑞科技招股說明書 未來展望：產品品類擴張與下游市場拓展雙重驅動公司長期成長未來展望：產品品類擴張與下游市場拓展雙重驅動公司長期成長 持續拓寬產品線，立足消費電子，進軍汽車電子等領域。持續拓寬產品線，立足消費電子，進軍汽車電子等領域。公司在磁傳感器、光傳感器和電源管理芯片賽道持續擴充品類，在磁傳感器方向已由磁開關拓展成為覆蓋開關、電流傳感器

133、、位置傳感器等全面產品矩陣；電源管理方向已構建包括 DCDC、LDO、各類開關，以及屏幕偏壓驅動、閃光背光驅動、音頻功放等各類專用芯片，公司還積極布局電機驅動芯片，已形成包括無刷、步進等多樣化產品矩陣。同時，公司立足消費市場積極進軍工業、汽車電子等市場，目前以磁傳感器為拳頭產品在新能源汽車領域已率先實現突破，并有望 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 帶動電源管理、光傳感器等產品線在汽車等市場的快速導入，為公司發展提供增長新動能。圖 54：燦瑞科技智能傳感器芯片業務下游拆分 資料來源：燦瑞科技招

134、股說明書，中信證券研究部 圖 55：燦瑞科技電源管理芯片業務下游拆分 資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部 圖 56：燦瑞科技未來發展框架圖 資料來源：燦瑞科技招股說明書，燦瑞科技官網，中信證券研究部繪制 風險因素風險因素 下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。公司主要產品為智能傳感器芯片和電源管理芯片，下游應用集中于智能家居、智能手機及計算機市場，同時可用于工業控制、可穿戴設備等領域。隨著當前國際貿易摩擦沖突升級以及新冠肺炎疫情持續變化，公司下游應用領域的發展存在一定不確定因素。在此背景下，若宏觀經濟環境發生重大變化、經濟增速放緩，導致智能家居、智能手機、計算機、可穿戴設備等下

135、游領域的發展放緩，可能導致公司經營業績高速增長的趨勢無法持續，公司未來可能面臨業績增速放緩的風險。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。集成電路行業受國家政策鼓勵且發展迅速，行業內企業逐漸增多。0%20%40%60%80%100%201920202021智能家居智能手機及計算機工業控制可穿戴設備交通出行安全監控其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能手機及計算機照明智能家居磁傳感器磁傳感器 21年收入年收入1.9億元，毛利率億元，毛利率48%從家電、消費到工業，再到汽車和光伏新從家電、消費到工業，再到汽車和光伏新能源，不斷迭代產品、拓展市

136、場能源，不斷迭代產品、拓展市場電源管理芯片電源管理芯片 21年收入年收入2.8億元，毛利率億元，毛利率45%消費電子領域持續拓展產品線，豐富產品消費電子領域持續拓展產品線，豐富產品矩陣，布局鋰電保護、高壓和大電流產品矩陣，布局鋰電保護、高壓和大電流產品 持續拓展應用領域，向工業、汽車領域延持續拓展應用領域，向工業、汽車領域延伸，關注伸，關注AR/VR等新賽道機會等新賽道機會光電傳感器光電傳感器 21年收入年收入0.1億元，毛利率億元，毛利率63%以消費電子為基礎，向安防、智能家居、以消費電子為基礎，向安防、智能家居、車載、工業、車載、工業、AR/VR等場景延伸等場景延伸優勢領域優勢領域布局延伸

137、布局延伸積極布局積極布局家電家電智能家居智能家居智能手機智能手機醫療設備醫療設備智能可穿戴智能可穿戴汽車汽車光伏儲能光伏儲能智能家居智能家居手機筆電手機筆電人臉支付人臉支付安防門禁安防門禁汽車汽車AR/VR智能手機智能手機智能可穿戴智能可穿戴工業工業汽車汽車光伏儲能光伏儲能AR/VR 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 一方面，行業內廠商立足自身優勢不斷進行市場拓展，新進入廠商搶奪份額，市場競爭逐漸加??；另一方面，目前公司所處行業主要由歐美、日韓等國際領先企業主導，公司在智能傳感器芯片和電源管理

138、芯片領域的市場占有率與同行業國際領先企業相比仍存在一定差距。一旦國際巨頭采取強勢的市場競爭策略，公司將面臨較大競爭壓力。如公司不能正確把握市場發展機遇和行業發展趨勢，不能適應激烈的競爭環境并保持產品的高品質和供貨的穩定性，或者不能保持行業內的技術領先，則可能導致在市場競爭中處于不利地位，且市場占有率難以快速提升。募投項目實施效果未達預期風險募投項目實施效果未達預期風險。本次募集資金投資項目包括高性能傳感器研發及產業化項目、電源管理芯片研發及產業化項目、專用集成電路封裝建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金，總投資金額為 16,161.06 萬元，投資規模較大，項目管理和組織實施是項目成功與否

139、的關鍵，將直接影響到項目的進展和項目的質量。若投資項目不能按期完成，將對公司的盈利狀況和未來發展產生不利影響。此外，募集資金投資項目建設需要時間，如果未來市場需求出現較大變化，或者公司不能有效拓展市場，存在募投項目經濟效益無法按預期實現的風險。毛利率下降風險。毛利率下降風險。20192021 年，公司綜合毛利率分別為 33.60%、38.07%和 43.22%，呈逐年增長的趨勢。公司正處于業務快速發展的階段，毛利率主要受下游市場需求、產品售價、產品結構、原材料及封裝測試成本、公司技術水平等多種因素影響。若上述因素發生持續不利變化，公司毛利率存在可能無法持續增長甚至出現下滑的風險，從而影響公司的

140、盈利能力及業績表現。新業務布局不及預期新業務布局不及預期的風險。的風險。目前新能源領域發展較為迅猛，以電動車為例，中信證券研究部汽車組預計 2022 年電動車全球銷量增長至 900 萬臺以上，同比+40%，到 2025年全球電動車銷量達約 2300 萬臺，202125 年 CAGR 約 40%，公司目前正積極布局電動車及新能源發電領域，后續如果新能源需求釋放節奏不及預期，可能導致公司業績不及預期。盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設關鍵假設及盈利預測及盈利預測 收入端：收入端：我們針對未來三年公司各業務線分別進行預測，匯總得到其營收增速。根據根據下文下文假設分析，我們預計假設分析，我們預計

141、20222024 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 8.46/12.92/19.43 億元億元。磁傳感器業務：磁傳感器業務：磁傳感器是公司拳頭產品，公司憑借性價比在消費電子等領域已成為國內頭部玩家，目前公司一方面持續拓寬磁傳感器產品線，新推出電流傳感器、位置傳感器等新產品，另一方面積極拓展車載、光伏、工業等下游，其中在車載領域已成功實現突破：已有部分產品取得車規級認證，并向全球知名的汽車座椅供應商供貨，從而進入一線汽車廠商供應鏈?？紤]公司在磁傳感器領域整體份額較低，且目前在客戶端進展順利，預計公司未來在消費電子/車載/光伏/工業等領域均實現高于行業的增速。我們預計公司磁傳感器收入分別為

142、 3.22/6.19/9.99 億元，對應增速為 71%/92%/61%，其中預計 1）消費 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 電子領域的磁傳感器業務收入分別為 2.17/2.71/3.12 億元，對應增速分別為 35%/25%/15%；2）車載領域磁傳感器收入分別為 0.60/2.40/4.32 億元，對應增速分別為 650%/300%/80%（由于公司磁傳感器業務在車載領域處于起步階段，基數較小，初期收入增速遠高于行業增速）；3）光伏相關磁傳感器收入分別為 0.05/0.40/1.60 億

143、元，對應 23/24 年增速為 700%/300%（由于公司磁傳感器業務在光伏領域處于起步階段，基數較小，初期收入增速遠高于行業增速）；4）工業相關磁傳感器收入分別為 0.40/0.68/0.95 億元，對應增速為100%/70%/40%（由于公司磁傳感器業務在工業領域處于起步階段，基數較小，初期收入增速遠高于行業增速）。光傳感器業務：光傳感器業務：由于 1）體量尚小，2）產品獲得客戶認可后份額料將不斷提升，預計 202224 年光傳感器業務有望實現高增長。結合公司在客戶端進展，我們預計公司2022/23/24 年收入增速分別為 124%/60%/40%。結合公司在客戶端進展，我們分應用場景分

144、別預計消費電子的光傳感器業務 202224 年收入分別為 0.07/0.09/0.12 億元，車載相關的光傳感器業務 202224 年收入分別為 0.05/0.10/0.15 億元，工業相關的光傳感器業務202224 年收入分別為 0.07/0.11/0.15 億元（由于公司光傳感器業務在消費電子、車載、工業領域均處于起步階段，基數較小，初期收入增速預計遠高于行業增速）。整體來看，預計 202224 年公司光傳感器業務收入分別為 0.19/0.30/0.42 億元，對應增速為 124%/60%/40%。電源管理芯片及其他主營：電源管理芯片及其他主營：公司電源管理芯片業務主要包括屏幕偏壓驅動等驅

145、動類芯片，其他主營業務包括 MIPI 開關、直流轉換驅動（即 DCDC）、音圈馬達驅動等產品，此外公司基于電機驅動磁傳感產品線推出單獨的電機驅動產品，由于其他主營業務和電機驅動同屬于電源管理芯片賽道，因此我們在測算收入時放在一個分類下統一進行測算。公司電源管理芯片及其他主營業務有望跟隨磁傳感器產品線陸續導入工業、車載等場景，與此同時公司強化在電機驅動、DCDC、LDO 等產品線的布局不斷打開成長空間，有望實現高于行業的增速。我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 4.33/5.67/7.93 億元，對應增速為 46%/31%/40%，其中預計 1）屏幕偏壓驅動芯片 202224 年收

146、入有望達 1.91/2.25/2.71億元，對應增速為 20%/18%/20%，在消費電子需求承壓背景下仍保持穩健增長；2）閃光背光驅動芯片 20222024 年收入 0.95/1.09/1.27 億元，對應增速為 20%/15%/16%；3）LED照明驅動芯片20222024年收入0.48/0.77/1.36億元，對應增速為150%/61%/76%；4）功率驅動芯片 20222024 年收入分別為 0.32/0.40/0.47 億元，對應增速為 40%/23%/17%；5）電機驅動業務是公司新推出產品線，預計公司20222024年收入分別為0.60/0.96/1.56 億元，23/24 年增

147、速分別為 60%/63%；6）其他主營業務收入為 0.39/0.59/1.03 億元，對應增速為 139%/50%/74%（由于其他主營業務的收入基數較小，且目前正加速推出新料號并導入新客戶，初期收入增速較高）。封裝測試業務：封裝測試業務：公司通過募投項目計劃利用現有廠區，新建封裝測試產線，擴充封裝測試產能。本項目建成后將進一步提升與芯片設計業務的協同效應。結合公司擴產節奏，我們預計 2022-2024 年封裝測試產能分別約為 30/35/52 億顆。公司封裝測試產線未來規劃主要為自研芯片服務，在自有芯片業務不足以消化全部封裝測試產能前，未消化的產能預計會對外提供服務，預計 20222024

148、年約為 11/12/18 億顆，外銷比例整體降低。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 同時假設公司對外提供服務的封裝測試業務平均單價維持在 0.06 元/顆?；谝陨霞僭O，我們預計公司 202224 年封裝測試業務收入分別為 0.68/0.72/1.06 億元。毛利率關鍵假設：毛利率關鍵假設：考慮到 202223 年行業景氣度逐步回歸理性，我們預計公司磁傳感器、電源管理芯片、光傳感器等業務的部分產品線毛利率有所回落，尤其是消費電子類產品，與此同時公司積極進軍汽車、工業等市場，產品結構升級有望帶動

149、毛利率改善，一定程度上對沖了消費類產品價格回落對毛利率的影響。其中 1）磁傳感器業務在汽車、工業等高毛利率市場領域進展最快，整體毛利率保持穩中有升趨勢，預計 202224 年毛利率分別為 50%/52%/53%；2）光傳感器業務后續隨著大功率產品放量，毛利率料將有所回落，預計 202224 年毛利率分別為 52%/50%/50%；3）電源管理芯片及其他主營業務在汽車、工業領域的布局節奏慢于磁傳感器業務，中短期仍面臨毛利率下行壓力，預計 202224年毛利率分別為 41%/37%/36%；4）封裝測試業務由于新產能持續落地，目前仍處于折舊高峰期，后續隨著產能利用率逐步提升后，產線折舊影響被攤薄，

150、盈利能力有望逐步改善，預計 202224 年毛利率分別為 1%/1%/2%。根據假設，預計公司 202224 年綜合毛利率基本穩定在 42%43%左右。費用率關鍵假設：費用率關鍵假設：在費用方面，我們預計20222024年管理費用率將穩定在5%左右；由于公司積極拓展汽車、光伏、工業等新市場，需要更多人力及費用投入來提供銷售支持，預計銷售費用率中期小幅提升，未來 3 年保持在 2%3%水平；同時公司為擴充產品線有望持續加大研發投入，并持續擴招研發技術人員，預計研發費用進一步加大，我們假設研發費用率在未來三年分別為 11%/12%/12%。表 14：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2

151、022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）289.6 537.2 845.7 1291.9 1943.1 磁傳感器 119.5 188.9 322.1 619.4 999.4 光傳感器 1.3 8.4 18.8 30.0 42.1 電源管理芯片及其他主營 148.0 297.1 433.4 567.0 792.8 封裝測試 16.1 39.7 68.2 72.3 105.6 其他業務 4.7 3.2 3.2 3.2 3.2 營業收入增速（%）46%85%57%53%50%磁傳感器 40%58%71%92%61%光傳感器-87%535%124%60%40%電源管理芯片及其他主營 79%

152、101%46%31%40%封裝測試 18%147%72%6%46%其他業務-36%-31%0%0%0%綜合毛利率(%)38%43%42%43%43%銷售費用率(%)2%2%2%3%3%管理費用率(%)7%5%5%5%5%研發費用率(%)9%11%11%12%12%資料來源：燦瑞科技招股說明書，中信證券研究部預測 公司公司盈利預測盈利預測：我們預計公司在 2022-2024 年的收入分別為 8.46/12.92/19.43 億元，凈利潤分別為 2.11/3.23/4.65 億元。燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責

153、條款和聲明 42 表 15：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)290 537 846 1,292 1,943 營業收入增長率 YoY 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%凈利潤(百萬元)44 125 211 323.18 465 凈利潤增長率 YoY 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 1.62 2.74 4.19 6.03 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%凈資產收益率 ROE 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9

154、%每股凈資產（元）4.01 5.66 36.60 40.80 46.83 PE 184.5 64.4 38.1 24.9 17.3 PB 26.0 18.5 2.9 2.6 2.2 PS 27.8 15.0 9.5 6.2 4.1 EV/EBITDA 0.6 0.2 0.1 0.1 0.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值估值分析分析 公司是國產磁傳感器頭部芯片設計公司，目前已形成豐富產品矩陣，下游涵蓋消費電子、工業、安防等領域知名客戶，產品品類向光傳感器及電源管理芯片等延伸。2021 年公司磁傳感芯片順利切入一線汽車廠商供應鏈，并有望逐步帶動電源管理芯片和光傳感器導入，未來預計將

155、深度受益汽車電動化與智能化趨勢?？紤]公司目前所處階段，綜合 PE和 DCF 兩種估值方法，我們給予公司目標價 138 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。具體估值過程如下 PE 估值法：參考業務構成，我們選擇圣邦股份、艾為電子、芯朋微、晶豐明源、富滿微作為可比公司，20222024 年可比公司平均 PE 分別為 57/36/28 倍，基于 2023 年 PE=33倍，我們給予公司目標價 138 元。表 16：可比公司估值表 中文名稱 股價（元）市值（億元）凈利潤（億元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 圣邦股份 179 638 7.0

156、 10.2 13.2 17.3 91 63 48 37 艾為電子 107 178 2.9 3.1 4.9 7.1 62 56 36 25 芯朋微 71 80 2.0 1.3 2.2 3.2 40 63 36 25 晶豐明源 139 87 6.8 1.5 3.4 5.3 13 59 26 16 富滿微 47 101 4.6 2.5 2.8 2.9 22 41 36 35 平均 46 57 36 28 燦瑞科技 110 85 1.3 2.1 3.2 4.7 68 40 26 18 資料來源：Wind，中信證券研究部 股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價，可比公司預測歸母凈利潤使用 Win

157、d 一致預期；燦瑞科技 2022-24年歸母凈利潤來自中信證券研究部預測 DCF 估值法：由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.76%；燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）

158、以來收益率的復合增長率，參數為 8.10%；3）系數：可比公司有圣邦股份、芯朋微、艾為電子、晶豐明源、富滿微，其近 1年值分別為 0.76/0.94/1.16/1.83/1.33，因此我們選取 1.16 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.95%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 4.90%；6）所得稅稅率：假設公司所得稅稅率保持在 15%的水平。7）D/(D+E)：公司 2021 年有息負債率為 7.93%，考慮未來公司擴大生產規模將導致負債增加，我們假設目標參數為 15%。8）WACC

159、：根據公式計算得出 WACC=8.29%。9）永續增長率：假設公司永續增長率為 1%。根據 DCF 估值模型，我們計算公司上市后合理價值為 104 億元。表 17：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.76%永續增長率永續增長率 1.0%Rm 8.10%預測期現值預測期現值 2112.9 系數系數 1.16 永續期現值永續期現值 6101.1 Ke 8.95%企業價值企業價值 8213.9 Kd 4.90%債務總額債務總額 2.5 稅率稅率 15%現金現金 2237.9 D/(D+E)15%股權價值股權價值 10449.2 WACC 8.24%資料來源：中信證券研究部測算 表 18：公司

160、 DCF 估值過程 （單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 845.7 1291.9 1943.1 2680.5 3082.6 3544.9 4076.7 4484.4 4932.8 5426.1 增速 57%53%50%38%15%15%15%10%10%10%EBIT 219.8 325.2 493.9 709.7 807.7 903.5 1,047.2 1,126.9 1,237.1 1,358.3 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1

161、-所得稅率)186.9 276.4 419.8 603.3 686.6 768.0 890.1 957.9 1,051.5 1,154.6 加：折舊和攤銷 34.7 61.8 89.0 109.3 129.7 143.3 156.8 128.9 108.6 88.2 減：運營資金的追加 159.8 258.8 400.5 474.3 328.0 319.1 317.6 303.1 275.5 301.7 資本性支出 100.0 200.0 200.0 150.0 150.0 100.0 100.0 50.0 50.0 50.0 FCF-38.2-120.5-91.7 88.3 338.2 49

162、2.1 629.4 733.7 834.6 891.1 折現系數 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 0.53 0.49 FCF 現值-38.2-111.3-78.3 69.6 246.5 331.3 391.5 421.6 443.1 437.1 TV 12438.0 TV 現值 6101.1 企業價值 8213.9 債務總額 2.5 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

163、E 2029E 2030E 2031E 現金 2237.9 股權價值 10449.2 資料來源：中信證券研究部測算 表 19：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 6.7%12,427 12,699 12,990 13,300 13,633 13,992 14,378 7.2%11,475 11,699 11,938 12,192 12,463 12,752 13,062 7.7%10,657 10,845 11,043 11,253 11,476 11,713 11,966

164、 8.2%9,949 10,107 10,273 10,449 10,635 10,832 11,040 8.7%9,329 9,464 9,605 9,753 9,910 10,075 10,249 9.2%8,784 8,899 9,019 9,146 9,279 9,418 9,565 9.7%8,300 8,399 8,503 8,612 8,725 8,844 8,969 資料來源：中信證券研究部測算 燦瑞科技（燦瑞科技（688061.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 20

165、21 2022E 2023E 2024E 營業收入 290 537 846 1,292 1,943 營業成本 179 305 494 739 1,098 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%稅金及附加 1 2 3 5 8 銷售費用 7 13 19 35 51 銷售費用率 2.5%2.4%2.3%2.7%2.6%管理費用 20 29 39 65 95 管理費用率 7.0%5.4%4.6%5.0%4.9%財務費用 5 4(29)(55)(54)財務費用率 1.6%0.7%-3.4%-4.3%-2.8%研發費用 26 58 90 150 223 研發費用率 9.0%10.7%1

166、0.7%11.6%11.5%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 64 158 255 387 583 營業利潤率 18.37%26.36%29.31%29.43%28.19%營業利潤 53 142 248 380 548 營業外收入 0 0 1 1 1 營業外支出 1 2 1 1 1 利潤總額 53 140 248 380 547 所得稅 9 15 37 57 82 所得稅率 16.9%11.0%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 44 125 211 323 465 凈利率 15.1%23.3%25.0%25.0%23.9%資產負

167、債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 111 112 2,238 2,164 2,118 存貨 54 101 156 233 353 應收賬款 121 134 237 401 641 其他流動資產 48 63 112 184 301 流動資產 334 411 2,742 2,982 3,413 固定資產 109 156 221 359 470 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 18 18 18 18 18 其他長期資產 33 38 38 38 38 非流動資產 160 212 278 416 527 資產總計 495 623

168、 3,020 3,398 3,939 短期借款 19 35 0 0 0 應付賬款 77 72 123 163 220 其他流動負債 68 54 48 64 83 流動負債 164 161 171 226 303 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 22 26 26 26 26 非流動性負債 22 26 26 26 26 負債合計 185 187 197 252 328 股本 58 58 77 77 77 資本公積 119 120 2,276 2,276 2,276 歸屬于母公司所有者權益合計 310 436 2,822 3,146 3,611 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益

169、合計 310 436 2,822 3,146 3,611 負債股東權益總計 495 623 3,020 3,398 3,939 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 44 125 211 323 465 折舊和攤銷 7 14 35 62 89 營運資金的變化-27-70-160-259-400 其他經營現金流 3 6-29-55-54 經營現金流合計 26 76 57 71 100 資本支出-44-63-100-200-200 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 40 1 0 0 0 投資現金流合計-4-62-100-

170、200-200 權益變化 70 0 2,175 0 0 負債變化 4-13-35 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-26-3 29 55 54 融資現金流合計 48-16 2,168 55 54 現金及現金等價物凈增加額 70-2 2,126-74-46 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%營業利潤 88.1%166.1%75.1%53.3%44.1%凈利潤 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 38.

171、1%43.2%41.6%42.8%43.5%EBITDA Margin 22.2%29.5%30.1%30.0%30.0%凈利率 15.1%23.3%25.0%25.0%23.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9%總資產收益率 8.8%20.1%7.0%9.5%11.8%其他（其他（%）資產負債率 37.4%29.9%6.5%7.4%8.3%所得稅率 16.9%11.0%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 46 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或

172、部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布

173、該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變

174、賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定

175、。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說

176、明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相

177、關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 47 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體

178、 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LL

179、C 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA

180、Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由

181、CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

182、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UO

183、B Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點

184、的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞

185、證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Priv

186、ate Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。