建筑裝飾行業：細分賽道高成長價值品種迎來發展新階段-221119（50頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 朱曉辰朱曉辰 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業點評:單月增速放緩，重視消費建材等地產產

2、業鏈預期改善 2022-11-16 2 建筑裝飾-行業深度研究:國際工程專題：重視“一帶一路”新機遇 2022-11-15 3 建筑裝飾-行業研究周報:細分賽道高景氣，重視價值品種動能提升 2022-11-14 行業走勢圖行業走勢圖 細細分賽道高成長，價值品種迎來發展新階段分賽道高成長，價值品種迎來發展新階段 投資建議：布局細分高景氣賽道，重視價值品種動能提升投資建議：布局細分高景氣賽道，重視價值品種動能提升 考慮到 23 年傳統基建龍頭或在高基數基礎上增長動能有所回落，建議重點關注能源基建、專業工程等實際下游需求較好，細分板塊景氣度偏高的子行業，而涉房融資新規利好低估值板塊整體修復，其中建議

3、沿三主線尋找投資標的：1）專業工程：鋼結構龍頭鴻路鋼構，其余建議關注與民生相關的糧食安全（中糧科工）、供熱節能（瑞納智能）、半導體潔凈室（亞翔集成、圣暉集成）等細分賽道；2）建筑+：與新能源相關的中國電建、中國能建、蘇文電能、江河集團等；與化工相關的中國化學、東華科技等，建議關注三維化學；3）低估值：央企藍籌中國建筑，高彈性地方國企四川路橋、山東路橋，此外重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會。趨勢一：趨勢一：受益需求回暖以及高端制造趨勢，重視專業工程景氣回升受益需求回暖以及高端制造趨勢，重視專業工程景氣回升 22 年以來制造業景氣度回升明顯，我們預計隨著疫情影響逐漸減弱，制造業需求復蘇趨

4、勢延續可期，專業工程領域的龍頭公司充分受益，其中四大細分賽道值得重點關注：1）鋼結構：傳統領域鋼結構受益于需求回暖以及原材料壓力減輕，行業盈利能力穩中向好；2）糧食安全工程：二十大會議中，糧食安全被提及重要位置，下游糧食倉儲物流景氣有望貫穿十四五階段；3）供熱節能工程：受益于雙碳及新能源政策，供熱節能領域的需求回暖明顯；4）潔凈室工程：潔凈室工程行業技術壁壘高，受益于高端制造（半導體、生物醫藥）景氣提升，行業滲透率有望提升。趨勢二：趨勢二：“建筑“建筑+”基本面持續兌現，產業鏈延伸趨勢加強”基本面持續兌現，產業鏈延伸趨勢加強 22 年以來分布式光伏裝機處于高景氣階段，BIPV 龍頭企業森特、江

5、河、東南均有訂單落地，但總體來說業務仍處于發展前期，BIPV 龍頭向上游組件生產延伸或成為趨勢，此外綠電、儲能等領域的景氣有望貫穿十四五，產業鏈布局值得期待。當前己二腈、PBAT 等實業逐步邁入收獲期，而龍頭依托于傳統化工工程優勢向稀土順丁橡膠、儲能（熔鹽儲熱、空氣儲能）、鋰電材料等新領域不斷拓展，化工向實業領域發展的范圍有望進一步拓寬。趨勢三：趨勢三：重重點關注基建結構性機會，央國企業績釋放動能增強點關注基建結構性機會，央國企業績釋放動能增強 我們預計 22 年廣義/狹義基建增速分別為 9.62%/7.05%，23 年廣義/狹義基建增速分別為 5.78%/4.91%，傳統基建投資或仍能保持個

6、位數增長，真實需求主導的能源基建增速仍有望超過傳統基建增速，23 年仍能維持 10%左右增長；此外，農村水利有望成為下一階段以縣城和農村為載體的基建建設的主要發力點，疫情防護、糧食安全等領域的民生基建需求亦值得重視。進入23 年，涉房企業融資放開有望激發央國企發展動能，建筑央企中除中國建筑外都將滿足融資新規要求，浦東建設、重慶建工、上海建工、隧道股份、安徽建工等地方國企亦受益，因此后續對于有融資訴求的央國企，其市值訴求或進一步提升，低估值板塊整體業績釋放的意愿或有望提升。風險風險提示提示：基建&地產投資超預期下行；新能源&化工業務拓展不及預期；央企、國企改革提效進度不及預期、市場空間測算具有一

7、定主觀性，僅供參考。-28%-21%-14%-7%0%7%14%2021-112022-032022-07建筑裝飾滬深300 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2022-11-18 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002541.SZ 鴻路鋼構 33.02 買入 1.67 1.87 2.47 3.06 19.77 17.66 13.37 10.79 60166

8、9.SH 中國電建 7.13 買入 0.57 0.73 0.83 0.96 12.51 9.77 8.59 7.43 601868.SH 中國能建 2.33 買入 0.16 0.16 0.20 0.26 14.56 14.56 11.65 8.96 601668.SH 中國建筑 5.23 買入 1.23 1.34 1.52 1.73 4.25 3.90 3.44 3.02 601886.SH 江河集團 8.61 買入-0.89 0.56 0.71 0.89-9.67 15.38 12.13 9.67 300982.SZ 蘇文電能 51.83 買入 2.15 2.52 3.34 4.30 24.

9、11 20.57 15.52 12.05 600039.SH 四川路橋 11.23 買入 1.16 1.65 1.99 2.30 9.68 6.81 5.64 4.88 000498.SZ 山東路橋 7.03 買入 1.37 1.64 2.06 2.51 5.13 4.29 3.41 2.80 601117.SH 中國化學 7.76 買入 0.76 0.99 1.29 1.47 10.21 7.84 6.02 5.28 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS VX8ViYiXfWlVpP2WkXtUaQaO9PmOnNnPnPeRmNpOkPtRrQaQoOxONZnMq

10、QuOrNoR 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.行業回顧：基建政策刺激帶動行業景氣度上行行業回顧：基建政策刺激帶動行業景氣度上行.7 1.1.財報表現：建筑板塊營收/歸母承壓明顯，基建央企強者恒強.7 1.2.訂單表現：央企訂單印證行業景氣度上行，“建筑+”領域再發力.7 1.3.行情表現：建筑板塊估值處歷史相對較低水平.10 2.基建：重視新能源、農村水利和民生基建三大領域結構性行情基建：重視新能源、農村水利和民生基建三大領域結構性行情.13 2.1.回顧：前三季度數據良好，但上游反映實物量不足.13 2.2.需求

11、展望：Q4 基建進入實物量推進期，23 年基建或保持低個位數增長.16 2.3.供給展望：23 年資金增量或偏弱，關注政策性金融工具的靈活性.21 3.專業工程：重點關注鋼結構，糧食安全、供熱節能等景氣回升專業工程：重點關注鋼結構，糧食安全、供熱節能等景氣回升.24 3.1.鋼結構：十四五產量增速約 9.5%，高端制造+智能化構筑龍頭競爭優勢.24 3.2.糧食安全工程：國之大計，政策扶持推動行業景氣回暖.26 3.3.供熱節能工程：“雙碳”推動供熱改造升級，“質+量”需求有望同升.28 3.4.潔凈室工程：受益高端制造需求景氣，質量和節能化是核心壁壘.30 4.建筑建筑+新能源：投資經濟性持

12、續改善，產業融合趨勢增強新能源：投資經濟性持續改善，產業融合趨勢增強.32 4.1.回顧：政策持續發力，分布式光伏裝機逐漸提升.32 4.2.市場空間：快速擴容，屋頂/幕墻為主要市場.36 4.3.展望：光伏屋頂快速擴容，鈣鈦礦商業化或將打開 BIPV 幕墻新市場.37 4.3.1.光伏屋頂：經濟性優于光伏幕墻，晶硅電池降本路徑清晰.37 4.3.2.光伏幕墻：鈣鈦礦產能布局加快，BIPV 幕墻市場滲透率有望提升.38 5.建筑建筑+化工：化工：22 年持續高景氣，看好三大領域需求動能釋放年持續高景氣，看好三大領域需求動能釋放.40 5.1.回顧：行業維持高景氣，龍頭逐步邁入收獲期.40 5.

13、2.展望：傳統領域放量，稀土順丁橡膠、熔鹽儲熱等新亮點值得期待.41 5.2.1.看點一：己二腈、PBAT 等已逐漸放量貢獻業績.41 5.2.2.看點二：稀土順丁橡膠.42 5.2.3.看點三：依托化工工程向儲能、鋰電材料等領域拓展.43 6.國際工程有望發力，國際工程有望發力，“一帶一路一帶一路”打造新增長點打造新增長點.46 7.投資建議及風險提示投資建議及風險提示.48 7.1.投資建議：布局細分高景氣賽道，重視價值品種動能提升.48 7.2.風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017Q1-3-2022Q1-3 建筑行業整體營收及同比增長率.7 圖 2：2017Q1-3-202

14、2Q1-3 建筑行業歸母凈利潤及同比增長率.7 圖 3：2022Q1-3 建筑行業子板塊整體營收及歸母增速.7 圖 4：2022Q1-3 建筑行業各子板塊營收/歸母增速與 21Q1-3 的差.7 圖 5：2022 年 1-9 月中國電建新簽各類訂單金額占比.8 圖 6：2021/2022 年 1-9 月中國電建重大項目訂單累計金額及占比.8 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 7：22Q1-3 中國能建新簽訂單分布占比.9 圖 8：新能源及綜合智慧能源新簽訂單及占比變化.9 圖 9：19 年以來中國化學季度累計新簽訂單情況.9 圖 10：

15、2022 年 1-9 月中國化學 5 億元以上累計新簽訂單占比情況.9 圖 11：22 年初以來申萬一級行業漲跌幅.10 圖 12：22 年初以來建筑子板塊漲跌幅情況（%）.10 圖 13：建筑+新能源 22 年初以來股價表現情況.11 圖 14：建筑實業 22 年初以來股價表現情況.11 圖 15：SW 建筑與 SW 房地產 PE（TTM）及其比值.11 圖 16：SW 建筑，滬深 300PE（TTM）及其比值.11 圖 17：22 年以來廣義/狹義基建累計增速.14 圖 18：22 年以來廣義/狹義基建單月增速.14 圖 19：瀝青下游需求拆分.14 圖 20：水泥下游需求拆分.14 圖

16、21：2022 年以來水泥單月產量及同比增速.15 圖 22：2022 年以來瀝青表觀消費量及同比增速.15 圖 23：22 年 7-10 月全國水泥出貨率情況.16 圖 24：20 年以來電力、熱力的生產及供應增速.17 圖 25：各省十三五及十四五規劃新增光伏裝機容量對比.18 圖 26：2004-2021 年我國水利建設投資完成額及增速.18 圖 27：2014-2021 年水利投資項目數量及增速.18 圖 28：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況.19 圖 29：十四五期間 15 個省市水利投資額分類.19 圖 30：燃氣生產和供應累計增速.20 圖 31：水的生產和供應累計增速.

17、20 圖 32：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）.21 圖 33：按月份統計制造業固定資產投資額及增速（單位：億元）.24 圖 34：鋼結構行業產量增速.25 圖 35：鴻路鋼構市占率測算.25 圖 36：21H2 以來鴻路鋼構高端制造訂單顯著增多.26 圖 37：1997-2020 年二氧化碳排放趨勢.28 圖 38：2018 年全球主要地區碳排放占比.28 圖 39：智慧供熱構成.29 圖 40：瑞納智能“智慧供熱”優勢顯著.29 圖 41：全球潔凈室行業市場規模及同比增速.30 圖 42：中國潔凈室行業市場規模及同比增速.30 圖 43：中國潔凈室工程下游需求占比.31 圖 4

18、4：2015-2019 年潔凈室工程均價.31 圖 45：22Q1-3 分布式光伏整縣推進試點縣的新增裝機容量占比情況.32 圖 46：2013-2022Q1-3 年光伏新增裝機容量.34 圖 47：2013-2022Q1-3 年分布式和集中式光伏新增裝機占比.34 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 48：2016-2022Q1-3 戶用光伏及工商業光伏新增裝機對比.35 圖 49：2021 年工商業分布式光伏系統成本構成.38 圖 50：2018-2030 年工商業分布式初始全投資及預測情況.38 圖 51：2014-2021 年中國

19、建筑幕墻工程產值統計及增長情況.39 圖 52：2022-2026 年中國建筑幕墻行業工程總產值（億元）預測.39 圖 53：化工工程固定資產投資完成額累計同比增速.40 圖 54：化學工程板塊上市公司營業收入及同比增速.40 圖 55：中國化學占化學工程板塊上市公司營收比例.40 圖 56：2020 年全球順丁橡膠消費結構.42 圖 57：順丁橡膠產能競爭格局.42 圖 58：十三五期間我國順丁橡膠產量及進出口情況.42 圖 59：全球光熱發電累計裝機規模及增速.44 圖 60：2021 年底各國光熱發電累計裝機規模.44 圖 61：正極：磷酸鐵鋰擴產規劃.45 圖 62：正極：三元材料擴產

20、規劃.45 圖 63：近年“一帶一路”對外直接投資額及增速.46 圖 64：近年“一帶一路”對外直接投資額占同期投資總額比例.46 圖 65：“一帶一路”國家基礎設施發展指數（2010-2022）.48 表 1：建筑央企累計訂單同比增速情況（%）.8 表 2：地方國企累計訂單同比增速情況（%）.10 表 3：SW 建筑整體及主要建筑藍籌 PE（TTM），2010 年后分位值情況.11 表 4：SW 建筑整體及主要建筑藍籌 PB（LF），2010 年后分位值情況.12 表 5：涉房建企地產收入/毛利占比情況.12 表 6：2022 年穩增長項目層面政策梳理.13 表 7：2022/2023 年基

21、建投資分行業預測表.16 表 8：關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案主要內容.20 表 9：地方政府專項債務限額與余額（億元）.22 表 10：2022 年下半年以來基建資金政策梳理.22 表 11：優質糧食工程“六大提升行動”.27 表 12：“碳中和”背景下供熱節能相關政策.28 表 13：部分地方政府補貼.32 表 14：22 年下半年新能源基建政策梳理.33 表 15：森特股份太陽能電池板屋面施工技術優勢.35 表 16：2022-2025 年光伏（BIPV）幕墻市場空間測算.36 表 17：2022-2025 年 BIPV 幕墻/屋頂預計市場空間對比（億元）.37 表 1

22、8：BIPV 光伏幕墻和光伏屋頂經濟性對比.37 表 19：BIPV 項目收益率測算基準假設表.38 表 20：不同成本下投資收益率情況.38 表 21：不同轉換效率和工作時長下，使用鈣鈦礦電池的項目 IRR 計算.39 表 22：中國化學推進己二腈產業化歷程.41 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表 23：東華科技 PBAT 項目投資概況.41 表 24：稀土順丁橡膠產能情況.43 表 25：不同蓄熱技術對比.43 表 26：不同儲能技術對比.44 表 27：2015 年至 2022M1-9“一帶一路”對外直接投資主要流向國家.46 表

23、 28：部分國家（國際組織）基礎設施支持政策.47 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.行行業回顧：基建政策刺激帶動行業景氣度上行業回顧：基建政策刺激帶動行業景氣度上行 1.1.財報表現：建筑板塊營收財報表現：建筑板塊營收/歸母承壓明顯，基建央企強者恒強歸母承壓明顯，基建央企強者恒強 疫情影響板塊收入和利潤增速，單三季度處于恢復態勢疫情影響板塊收入和利潤增速，單三季度處于恢復態勢。22Q1-3 中信（CS）建筑板塊實現營收 60418 億元，同比增速 16.03%，實現歸母凈利潤 1547 億元，同比增速 8.83%，受疫情影響，22 年

24、前三季度板塊收入和利潤的增速相較于 21 年同期有所放緩，但是 22Q1-3收入/歸母凈利潤增速環比 22H1 增速分別變動+1.03/+0.30pct，疫情之后板塊公司收入呈現改善趨勢，但利潤端受到費用增加的侵蝕較上半年增速小幅回落。從單季度數據來看，Q1-3 板塊收入增速分別為 19.83%/11.15%/14.80%，歸母凈利增速分別 13.36%/4.91%/6.69%，Q3 單季度收入和利潤環比 Q2 呈現明顯的改善趨勢。圖圖 1：2017Q1-3-2022Q1-3 建筑行業整體營收及同比增長率建筑行業整體營收及同比增長率 圖圖 2：2017Q1-3-2022Q1-3 建筑行業歸母凈

25、利潤及同比增長率建筑行業歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 基建產業鏈及鋼結構板塊表現較高，龍頭強者恒強?；óa業鏈及鋼結構板塊表現較高，龍頭強者恒強。22Q1-3 建筑子板塊除園林及裝飾工程外均取得了歸母凈利潤的正增長，中小建企、大基建、設計咨詢及化工工程版塊歸母凈利同比增速提升較為明顯。22Q1-3 歸母凈利潤同比增速前三名的子板塊分別為設計咨詢、中小建企和化工工程，同比增速分別為 26.09%，18.11%，12.10%。22Q1-3 化學工程、大基建、國際工程位列子板塊收入增速前三名，收入增速均超過 10%，反映出對應的下游需

26、求景氣較高。22Q1-3 園林版塊利潤增速仍維持負增長，在經歷了 18 年下半年以來的資金鏈危機后，我們認為版塊財務質量回歸到正常水平仍需一定時間。個股來看，部分基建央國企（中國建筑、中國能建、中國化學）、地方國企（四川路橋）、鋼結構（鴻路鋼構）龍頭三季報業績表現亮眼，龍頭強者恒強。圖圖 3：2022Q1-3 建筑行業建筑行業子板塊子板塊整體營收及整體營收及歸母增速歸母增速 圖圖 4：2022Q1-3 建筑行業建筑行業各子板塊營收各子板塊營收/歸母增速與歸母增速與 21Q1-3 的差的差 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.訂單表現：央企訂單訂單表現

27、：央企訂單印證行業景氣度上行，“建筑印證行業景氣度上行，“建筑+”領域再發力”領域再發力 傳統基建領域仍實現穩步增長，新能源、化工領域為代表的央企在新領域持續發力傳統基建領域仍實現穩步增長，新能源、化工領域為代表的央企在新領域持續發力。220%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000700002017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3CS建筑營收（億元）營收同比增長%0%5%10%15%20%25%04008001200160020002017Q1-32018Q1-32019Q1-32020

28、Q1-32021Q1-32022Q1-3CS建筑歸母凈利歸母凈利增速-30%-20%-10%0%10%20%30%大基建中小建企化工工程裝飾工程國際工程設計咨詢鋼結構園林工程營收增速%歸母增速%-150%-100%-50%0%50%大基建中小建企化工工程裝飾工程國際工程設計咨詢鋼結構園林工程營收pct歸母pct 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 年上半年行業景氣度明顯提升，新能源、化工領域的央企訂單呈現出較高彈性，中國電建、中國中鐵 22Q1-3 訂單同比分別+48%/+35%，中國電建的新簽合同額為同期收入的 2.0 倍，在手訂單充沛；中

29、國化學 22Q1-3 訂單增速同比+37%，在 21Q1-3 基數較高的情況下，訂單仍保持較高增速；此外，中國鐵建、中國交建、中國建筑 22 Q1-3 新簽訂單同比分別+18%/+3%/+14%；而中國能建和中國中冶 21 年同期基數較高，但 22Q1-3 訂單同比增速仍有+17%/+7%。近年來，建筑央企在傳統基建領域發力外，新能源、化工等新領域也多點開花，從傳統的施工商業模式向新能源運營、化工產品生產等領域進行上下游延伸。表表 1：建筑央企累計訂單同比增速情況（建筑央企累計訂單同比增速情況（%）20FY 21Q1 21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 中國交建

30、 11%80%29%37%19%5%17%3%中國鐵建 27%35%20%13%10%2%26%18%中國中鐵 20%-2%19%8%4%84%17%35%中國中冶 29%61%32%25%18%14%5%7%中國建筑 12%32%21%26%12%13%14%14%中國電建 32%56%14%4%16%7%51%48%中國化學 11%20%45%17%7%90%23%37%中國能建 11%91%58%45%51%0%10%17%注：訂單口徑均為季度累計新簽合同總額，其中中國建筑累計訂單不含房地產銷售合同金額；資料來源：各公司公告，天風證券研究所 中國電建能源電力類項目占比提升，中國電建能源電

31、力類項目占比提升，22 年占比超過基建類項目。年占比超過基建類項目。22 年 1-9 月，中國電建新簽訂單當中，能源電力/水資源與環境/基礎設施類訂單金額占比分別為 41%/20%/37%，較21 年末相比分別+10/+3/-9pct，能源電力項目占比已經超越基礎設施類項目，成為公司新簽訂單當中最主要的來源。22 年 1-9 月，新簽重大項目累計金額占全部新簽訂單比重為48.9%，同比+11.7pct，其中，新簽風光水項目金額占當月 5 億元以上重大項目的比例由 1月的 16%提升至 33%，反映出下游需求的持續高景氣以及自身轉型邏輯的持續兌現。圖圖 5：2022 年年 1-9 月中國電建新簽

32、各類訂單金額占比月中國電建新簽各類訂單金額占比 圖圖 6：2021/2022 年年 1-9 月中國電建重大項目訂單累計金額及占比月中國電建重大項目訂單累計金額及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中國能建積極尋求新能源轉型，新能源及綜合智慧能源占比快速提升。中國能建積極尋求新能源轉型，新能源及綜合智慧能源占比快速提升。2022Q1-3 核心主業工程建設新簽合同額 6,566 億，同比+21%，其中新能源及智慧能源新簽訂單同比+108%至 2669 億，占公司新簽合同總額的 38.42%，較 21 年末占比提升 16.3pct；截止 22Q3 末，公司新

33、獲取風光新能源開發指標 13.0GW，累計獲取 27.8GW；同時獲取儲能投資開發指標10.2GW（抽蓄 7.9GW、壓縮空氣儲能 1.1GW、電化學儲能 1.2GW）。此外氫能布局穩步推進，22q3 簽訂了鄂爾多斯納日松 0.4GW 光伏制氫示范項目、中能綠電（張掖）新能源有限公司氫能業務應用示范項目等一批代表項目。41%20%37%2%能源電力水資源與環境基礎設施其他0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040001月 1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月2022年 重大項目訂單（億元）2021年 重大項目訂單（億元）2022年

34、占比2021年 占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：22Q1-3 中國能建新簽訂單分布占比中國能建新簽訂單分布占比 圖圖 8：新能源及綜合智慧能源新簽訂單及占比變化新能源及綜合智慧能源新簽訂單及占比變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 建筑化工：轉型邏輯通順，實業訂單占比進一步提升。建筑化工：轉型邏輯通順，實業訂單占比進一步提升。中國化學作為國內化工工程龍頭，其訂單情況能夠在一定程度上反映出當前建筑化工領域的投資景氣度。13-21 年中國化學新簽訂單金額 CAGR 為 16%。分季度來看

35、，22 年以來公司新簽訂單顯著提速，22Q1 新簽訂單同比+90%，隨后仍保持較快增長速度。22Q1-3，中國化學累計新簽合同 2355.11 億元，同比+36.66%。22Q1-3 中國化學 5 億元以上的重大項目累計合同額為 1070.05 億元，占累計新簽合同額的比重超過 45%。9 月份單筆合同額首次突破 50 億元，與巴斯夫簽訂的湛江一體化項目為今年以來合同金額最高項目（合同額 58.34 億元）。體現了穩增長背景下重大項目協調推進力度不斷提升和有效投資擴大，基建龍頭有望持續鞏固優勢地位。圖圖 9：19 年以來中國化學季度累計新簽訂單情況年以來中國化學季度累計新簽訂單情況 圖圖 10

36、：2022 年年 1-9 月中國化學月中國化學 5 億元以上累計新簽訂單占比情況億元以上累計新簽訂單占比情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 地方國企訂單增速較快，資金到位后地方基建景氣度有望延續。我們認為地方國企訂單增速較快，資金到位后地方基建景氣度有望延續。我們認為 22 年以來地方年以來地方國企的訂單情況反映出基建的區域性特征愈發顯著：國企的訂單情況反映出基建的區域性特征愈發顯著：1）區域高景氣帶動訂單放量：）區域高景氣帶動訂單放量：受益于水利投資力度的持續加大，安徽建工、粵水電訂單增速延續了 22Q1 以來的高增長趨勢，22Q1-3 同比分別+6

37、9%/+72%，考慮到安徽、廣東十四五期間計劃完成水利投資額同比十三五分別+33%/+117%，當前水利投資高景氣或已從訂單層面得到初步驗證。而四川路橋、寧波建工訂單亦實現穩步增長，22Q1-3 訂單同比分別+30%/+25%，隧道股份訂單也小幅改善，新簽同比+7%，表明地方基建的景氣度顯著提升。2）部分地方國企訂單仍有改善空間）部分地方國企訂單仍有改善空間：上海建工、浦東建設、北新路橋 22Q1-3 同比分別-17%/-8%/-10%，預計或因疫情影響所致，山東路橋 22Q1-3 新簽訂單同比-23%，出現較大下滑主要系其去年同期訂單基數較高（21Q1-3 同比+53%），同時今年上半年山東

38、地區疫情也影響了公司的經營活動，我們預計隨著疫情消退，省內基建需求有望加速釋放，公司訂單仍有較大的回暖機會。28.36%38.42%17.91%3.80%6.04%傳統能源新能源及綜合智慧能源城市建設綜合交通其他勘測設計及咨詢工業制造其他業務0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300021FY22Q122H122Q1-3新能源及綜合智慧能源(億）占比0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300019Q119H119Q1-319FY20Q120H120Q1-320FY21Q121H121Q1-321FY22Q122H12

39、2Q1-3新簽合同額（億元）YOY40%41%42%43%44%45%46%47%48%0500100015002000250022M122M1-222M1-322M1-422M1-522M1-622M1-722M1-822M1-95億元以上合同（億元）累計新簽合同（億元）占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表 2：地方國企累計訂單同比增速情況（地方國企累計訂單同比增速情況（%）20FY 21Q1 21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 隧道股份 0%45%25%16%13%4%8%7%安徽建工 19%1

40、19%21%25%21%85%83%69%浦東建設 35%-29%37%72%24%49%-11%-8%山東路橋 80%480%138%53%84%-71%-55%-23%四川路橋-28%89%212%107%153%29%15%30%粵水電-50%-54%-1%-22%-17%104%41%72%北新路橋 471%64%173%104%237%354%50%-10%上海建工 7%63%27%24%14%5%-23%-17%寧波建工 5%47%18%3%3%-21%4%25%重慶建工-15%7%0%3%1%41%6%1%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 1.3.行情表現：建筑板塊行情表現：

41、建筑板塊估值估值處歷史處歷史相對較低相對較低水平水平 從從 22 年初至今建筑板塊表現整體偏弱，子板塊表現分化較大。年初至今建筑板塊表現整體偏弱，子板塊表現分化較大。2022 年初至 11 月 2 日，SW 建筑指數下跌 12.39%，同期滬深 300 指數下跌 25.27%，建筑板塊錄得相對大盤 12.88pct的超額正收益。在 28 個申萬一級行業中，建筑板塊收益排名第 6 位，整體表現處于中等偏上水平。子板塊表現有所分化，其他類設計、設計咨詢和中小建企分別錄得 21.8%、6.7%、2.8%的正收益，其余子板塊悉數下跌。圖圖 11：22 年初以來申萬一級行業漲跌幅年初以來申萬一級行業漲跌

42、幅 圖圖 12：22 年初以來年初以來建筑子板塊建筑子板塊漲跌幅漲跌幅情況情況（%）注：數據截止于 20221102 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：板塊數據為個股總市值加權平均，數據截至于 20221102 資料來源：Wind，天風證券研究所“建筑“建筑+新能源”標的股價表現分化較大，新能源”標的股價表現分化較大，22 年初以來不乏亮眼結構性機會。年初以來不乏亮眼結構性機會?；浰?、江河集團、杭蕭鋼構、精工鋼構、中國電建因更優的公司基本面變化、市場風險偏好階段變化及不同的市場認知預期差等有較大的超額收益，22 年初截至 11 月 2 日收盤其較建筑（申萬）指數超額收益分別為 37.1

43、%/58.8%/12.3%/17.0%/3.9%。21 年相對更受青睞的蘇文電能、森特股份等則表現較疲弱，我們預計與市場對于新能源相關標的的偏好變化有關，22 年市場更偏好于能進行產業上下游延伸的標的，例如積極進行鈣鈦礦研究的杭蕭鋼構以及進行異性組件產線拓展的江河集團?！敖ㄖ敖ㄖ?化工”表現相對疲軟?；ぁ北憩F相對疲軟?！敖ㄖ?實業”標的股價表現也有所分化，“建筑+化工”代表標的中國化學、東華科技超額收益增幅較小，22 年初截至 11 月 2 日收盤二者較建筑（申萬）指數超額收益分別為-22.8%、-20.1%，反映化工實業基本面兌現節奏或慢于市場預期，同時亦與相關化工板塊疲弱有一定關系?！?/p>

44、建筑+采礦”代表標的中國中冶、中國中鐵分化較明顯，考慮到礦產業務占公司的收入比重較小，故為整體的利潤貢獻相對較小，中國中鐵因更受益基建穩增長，22 年初至今其較建筑（申萬）指數錄得 3.4%超額收益。(35)(25)(15)(5)5綜合采掘交通運輸通信農林牧漁建筑裝飾休閑服務公用事業有色金屬商業貿易國防軍工汽車機械設備電氣設備化工醫藥生物紡織服裝銀行房地產計算機鋼鐵輕工制造非銀金融家用電器食品飲料建筑材料傳媒電子區間漲跌幅%-25-20-15-10-50510152025其他類設計設計咨詢中小建企裝飾工程大基建鋼結構國際工程園林工程化工工程 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱

45、讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：建筑建筑+新能源新能源 22 年初以來股價年初以來股價表現情況表現情況 圖圖 14：建筑實業建筑實業 22 年初以來股價表年初以來股價表現情況現情況 注：數據截止于 20221102 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據截止于 20221102 資料來源：Wind，天風證券研究所 從估值角度看，截至從估值角度看，截至 11 月月 2 日收盤，建筑日收盤，建筑 PE（TTM）和）和 PB（LF）分別排全部一級行業）分別排全部一級行業倒數第九和倒數第三，建筑行業估值依然具有提升空間。倒數第九和倒數第三，建筑行業估值依然具有提升空間。全行業橫

46、向對比來看，截至 11月 2 日收盤，SW 建筑 PE（TTM）9.97 倍，建筑 PB（LF）0.80 倍，其中 PB（TTM）僅高于銀行和地產，而滬深 300PE（TTM）10.7 倍，滬深 300PB（LF）為 1.18 倍。圖圖 15：SW 建筑與建筑與 SW 房地產房地產 PE（TTM）及其比值）及其比值 圖圖 16：SW 建筑，滬深建筑，滬深 300PE（TTM）及其比值）及其比值 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 縱向來看，建筑估值達到了十年以來新低，在地產增速放緩及經濟下行壓力下，估值處于縱向來看，建筑估值達到了十年以來新低，在地產增速放緩

47、及經濟下行壓力下，估值處于歷史底位。歷史底位。截至11月2日收盤，SW建筑整體PE（TTM）/PB（LF）位于2010年后的3.69%/0.53%分位，而 2010 年后的最低值為 7.88/0.78 倍，SW 建筑的 PE/PB 均處于 2010 年以來的估值底部區間內。從大基建藍籌的估值情況來看，PE（TTM）角度，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵已低于 2010 年以來 1%分位；PB（LF）角度，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵等建筑央企均已低于 0.05%分位，而當前滬深 300 整體 PE（TTM）處于 2010 年后 19.45%分位，PB（LF）處于 2.7%分位，建筑估值縱向來看明顯

48、更低。表表 3：SW 建筑整體及主要建筑藍籌建筑整體及主要建筑藍籌 PE（TTM），），2010 年后分位值情況年后分位值情況 中國中國建筑建筑 中國中國中鐵中鐵 中國中國鐵建鐵建 中國中國交建交建 中國中國電建電建 中國中國中冶中冶 中國中國化學化學 上海上海建工建工 隧道隧道股份股份 中國中國核建核建 SW建筑建筑裝飾裝飾 滬深滬深300 22年11月2日PE(倍)3.53 4.17 3.73 5.97 10.05 6.80 8.47 23.54 6.97 11.44 8.72 10.70 2010 年后分位值 0.02%0.02%0.66%15.99%43.44%0.63%5.15%89

49、.23%3.05%0.68%3.69%19.45%2010 年后最低值(倍)3.49 4.12 3.64 4.45 5.47-7.45 7.39 6.76 6.38 11.17 7.88 8.01 資料來源：Wind，天風證券研究所 代碼代碼股票名稱股票名稱22年初以來漲幅22年初以來漲幅相較建筑指數超額收益相較建筑指數超額收益相較滬深300超額收益相較滬深300超額收益601669.SH中國電建-9.3%3.9%16.2%601868.SH中國能建-14.3%-1.0%11.3%601226.SH華電重工-11.0%2.2%14.5%002060.SZ粵水電23.9%37.1%49.4%30

50、0982.SZ蘇文電能-27.5%-14.2%-1.9%603098.SH森特股份-36.0%-22.8%-10.5%300712.SZ永福股份-19.4%-6.1%6.1%002135.SZ東南網架-41.2%-27.9%-15.6%600496.SH精工鋼構3.8%17.0%29.3%600477.SH杭蕭鋼構-1.0%12.3%24.6%601886.SH江河集團45.5%58.8%71.1%002620.SZ瑞和股份-14.6%-1.3%11.0%300621.SZ維業股份-12.9%0.4%12.7%600491.SH龍元建設-13.7%-0.4%11.8%300500.SZ啟迪設計

51、-37.4%-24.1%-11.8%801720.SIvs建筑（申萬）-13.3%000300.SHvs滬深300-25.6%代碼代碼股票名稱股票名稱22年初以來漲幅22年初以來漲幅 相較建筑指數超額收益相較建筑指數超額收益相較滬深300超額收益相較滬深300超額收益601117.SH中國化學-36.1%-22.8%2.8%002140.SZ東華科技-33.4%-20.1%5.4%601618.SH中國中冶-21.4%-8.1%17.4%601390.SH中國中鐵-9.8%3.4%29.0%801720.SIvs建筑（申萬）-13.3%000300.SHvs滬深300-25.6%0.00.40

52、.81.21.6010203040502010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04地產 PE（TTM）建筑 PE（TTM）建筑/地產 PE（TTM）（右）0.00.51.01.52.00102030402010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042

53、019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04建筑PE(TTM）/滬深300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM)滬深300PE（TTM）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 4：SW 建筑整體及主要建筑藍籌建筑整體及主要建筑藍籌 PB（LF），），2010 年后分位值情況年后分位值情況 中國建中國建筑筑 中國中中國中鐵鐵 中國鐵中國鐵建建 中國交中國交建建 中國電中國電建建 中國中中國中冶冶 中國化中國化學學 上海建上海建工工 隧道股隧道股份份 中國核中國核建建 SW 建建筑裝飾筑裝飾 滬深滬深300

54、 22 年 11 月 2 日 PB(倍)0.56 0.51 0.43 0.48 1.08 0.69 0.91 0.81 0.65 1.44 0.82 1.25 2010 年后分位值 0.02%0.02%0.04%1.83%47.09%1.92%7.43%2.08%0.77%0.21%0.53%2.70%2010 年后最低值(倍)0.55 0.50 0.42 0.40 0.49 0.60 0.80 0.66 0.62 1.40 0.78 1.17 資料來源：Wind，天風證券研究所 涉房企業融資新規有望帶動建筑板塊行情涉房企業融資新規有望帶動建筑板塊行情，央國企再融資訴求提升。，央國企再融資訴求

55、提升。證監會允許部分存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務收入、利潤占企業當期相應指標的比例不超過 10%；參股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務產生的投資收益占企業當期利潤的比例不超過 10%。目前我們梳理的符合條件的建企 7 家，涉房業務收入占比：中國中鐵 5%/中國鐵建 5%/中國中冶4%/中國能建 5%/上海建工 5%/中國電建 7%/隧道股份 0.04%；毛利潤占比：中國能建 5%/中國中鐵 10%/中國鐵建 9%/中國中冶 9%/上海建工 4%/隧道股份 0.06%。北新路橋有望加入涉房融資新規白名單，2021

56、年房地產業務營收占比 7.93%，毛利占比 29%，隨著主業毛利改善，地產端業務毛利占比或將下降。10 月 23 日中國能建公告正在籌劃募資 150 億用于新能源項目；中國電建完成地產業務剝離，150 億定增申請已經由中國證監會發審委審核通過。表表 5：涉房建企地產收入涉房建企地產收入/毛利占比情況毛利占比情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2021 年地產收入占年地產收入占比比 2021 年地產毛利占年地產毛利占比比 地產收入（億）地產收入（億）毛利率毛利率%總營收（億）總營收（億）總毛利率總毛利率 601868.SH 中國能建 4.82%5.49%155 14.98%3223.2 1

57、3.16%601186.SH 中國鐵建 4.97%9.09%507 17.56%10200.1 9.60%601390.SH 中國中鐵 4.68%10.39%502 22.19%10732.7 10.00%601618.SH 中國中冶 4.28%9.47%214 23.48%5005.7 10.62%601669.SH 中國電建 6.58%5.90%295 11.75%4489.8 13.11%600820.SH 隧道股份 0.04%0.06%0.23 22.84%622.3 13.06%002307.SZ 北新路橋 7.93%29.22%10 43.77%123.2 11.88%600170

58、.SH 上海建工 4.93%3.80%139 7.27%2810.6 9.43%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.基建：重視新能源、農村水利和民生基建三大領域結構性行情基建：重視新能源、農村水利和民生基建三大領域結構性行情 2.1.回顧：前三季度數據良好，但上游反映實物量不足回顧：前三季度數據良好，但上游反映實物量不足 政策端政策端回顧回顧：基建：基建政策密集發力政策密集發力，聚焦水利、新能源、市政三大板塊，聚焦水利、新能源、市政三大板塊。進入 22 年以來，政策端多次強調“適度超前開展基礎設施投

59、資”、“發揮有效投資”，穩增長相關政策不斷發力。國常會繼 5 月提出 6 方面 33 條穩經濟一攬子改革措施后，8 月再次提出實施 19 項接續政策，傳統基建發力顯著，而 21H2 以來，隨著新能源行業景氣度高企，與新能源相關的基建（BIPV、儲能、抽水蓄能、鹽湖提鋰等）也逐步進入兌現期，我們認為 22Q1 處于基建發力的蜜月期，Q2 基建政策密集出臺且數據端驗證基建景氣度，下半年基建逐步由政策催化期過渡至基本面兌現期，各部門加大項目推進力度及資金投入，利好信號仍在持續?？傮w上，我們認為本輪基建投資的結構性特征愈加明顯，重大水利、新能源基建（抽水蓄能、風光水電等）、重大交通項目均有相關政策密集

60、出臺，同時以城市管網更新、保障房、老舊小區改造為代表的市政工程被提及次數明顯增多，我們認為傳統“鐵公基”為主導的時代或已過去。表表 6：2022 年穩增長項目層面政策梳理年穩增長項目層面政策梳理 時間時間 部門部門&具體會議具體會議 主要內容主要內容 2022/6/15 國常會“十四五”規劃 102 項重大工程和國家明確的重點建設領域，選擇一批示范項目吸引民間資本參與。要結合已部署的城市老舊管網改造，推進地下綜合管廊建設。2022/6/29 國常會 年內再開工一批國家高速公路聯通、省際公路瓶頸路段暢通、內河水運通道建設、港口功能提升等工程。2022/6/9 水利部、中國農業發展銀行關于政策性金

61、融支持水利基礎設施建設的指導意見 1）聚焦政策性金融支持水利基礎設施重點領域，主要包括：水資源優化配置工程體系、流域防洪工程體系、農村供水工程、灌區建設與改造、水生態保護治理、智慧水利建設。2）完善政策性金融支持水利基礎設施優惠政策。2022/6/10 國務院城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（20222025 年）將符合條件的城市燃氣管道等老化更新改造項目納入地方政府專項債券支持范圍，中央預算內投資視情對城市燃氣管道等老化更新改造給予適當投資補助。2022/7/27 推進有效投資重要項目協調機制第一次會議 優先支持基礎設施重點領域項目，堅持“資金、要素跟著項目走”的原則，盡快向符合條件的項目

62、投放資金。要加快開工建設，搶抓三季度施工旺季的時間窗口，提高工作效率，盡快形成實物工作量。2022/7/29 住建部、發改委“十四五”全國城市基礎設施建設規劃 推進城市基礎設施體系化建設，增強城市安全韌性能力；推動城市基礎設施共建共享，促進形成區域與城鄉協調發展新格局；完善城市生態基礎設施體系，推動城市綠色低碳發展；加快新型城市基礎設施建設，推進城市智慧化轉型發展。2022/8/15 國家發展改革委 8 月份新聞發布會 扎實推進投資項目前期工作。推動各地方深化項目前期研究論證，堅持先評估后決策，持續提高項目前期工作的質量和效率。進一步加大重大項目協調推進力度。繼續發揮好推動“十四五”規劃 10

63、2 項重大工程實施部際聯席會議和其他有關協調機制作用，推動重大項目加快建設實施。2022/8/24 國常會 核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目，項目要有效益、保證質量。2022/8/31 國常會 地方政府可根據職責權限對用地、環評等辦理作出承諾，項目落地后按規定補辦手續 2022/10/11 2022 年前三季度水利基礎設施建設進展和成效新聞發布會 進一步加強水利工程建設質量控制，堅決守牢水利安全生產底線，全力沖刺，確保全年完成水利建設投資達到 1 萬億元以上，為穩住經濟大盤作出水利貢獻。資料來源：中國政府網、國務院新聞辦公室、發改委、住建部、水利部等各政府公開網站，天風證券研究所 數據端回

64、顧：數據端回顧：22 年年基建景氣高企，基建景氣高企，Q4 基建實物量改善值得期待?；▽嵨锪扛纳浦档闷诖?。22 年基建政策密集出臺，穩增長相關政策不斷發力，下半年則是資金政策的密集落地，政策性開發性金融工具、信貸支持等從資金方面延續了對基建的支持力度，1-9 月廣義/狹義基建累計增速分別為11.20%/8.36%，基建投資增速進入 Q3 后逐月提升，7/8 月單月廣義基建增速均超過 10%，9 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 月單月廣義基建增速高達 16.28%，由于國務院此前要求各地盡量在 8 月底完成本年度專項債資金的使用，此外，

65、6 月末政策性金融工具政策出臺后，7/8 月 6000 億資金到位迅速，資金的撥付效應推動基建增速快速抬升，考慮到資金撥付到項目實物量有一定時滯，Q4基建實物量明顯改善值得期待。圖圖 17：22 年以來廣義年以來廣義/狹義基建累計增速狹義基建累計增速 圖圖 18：22 年以來廣義年以來廣義/狹義基建單月增速狹義基建單月增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 發改委加快項目審批，投資規模迅速擴大。發改委加快項目審批，投資規模迅速擴大。22 年 1-8 月國家發展改革委共審批核準固定資產投資項目 74 個，累計投資規模 10830 億元，其中 8 月審批核準固

66、定資產投資項目 9 個，總投資 802 億元，主要集中在社會事業、能源等領域。對比 2021 年共審批核準固定資產投資項目 7754 億元，當前審批核準項目投資規模已經為去年全年的 1.4 倍?；愴椖块_工進程不斷加快?；愴椖块_工進程不斷加快。22 年 1-8 月固定資產投資新開工項目計劃投資總額同比+19%，21 年同期增速+14pct，22 年 1-8 月，基礎設施新開工項目個數達到 5.2 萬個，比去年同期增加 1.2 萬個，環比 22 年 1-7 月增加 7896 個。從投資規模來看，基礎設施投資的增速也在持續加快，22 年 1-8 月基礎設施投資新開工項目計劃總投資同比+16.

67、6%，其中億元及以上新開工項目計劃總投資同比+18.8%，大額項目開工亦有明顯提速，專項債和政策性開發性金融工具的杠桿作用逐步顯現。我們認為當前我們認為當前 Q3 基建增速維持高位主要系基建增速維持高位主要系資金政策的密集落地，政策性開發性金融工具、資金政策的密集落地，政策性開發性金融工具、信貸支持等從資金方面延續了對基建的支持力度信貸支持等從資金方面延續了對基建的支持力度，但從下游需求量角度來看，但從下游需求量角度來看，基建基建整體開整體開工節奏有所工節奏有所延后，延后，微觀實物量端的反映可能會在微觀實物量端的反映可能會在 Q4 逐步顯現，截止三季度末，下游相關逐步顯現，截止三季度末，下游相

68、關的建材（水泥、瀝青等）產品同比及環比景氣度均有所提升的建材（水泥、瀝青等）產品同比及環比景氣度均有所提升。我們選取與基建開工密切相關的重要建材指標水泥、瀝青的消費情況，來表征基建項目的實物工作量。以天山股份為例，水泥的下游需求主要包括基建、房地產和農村，其中基建占比約 50%，農村市場占比 30%，房地產市場占比 20%左右。而瀝青下游需求中道路市場的占比高達 75%以上，其次為防水需求，占比 15.5%。綜合來看，上述兩種大宗建材的需求均與基建密切相關。圖圖 19：瀝青下游需求拆分瀝青下游需求拆分 圖圖 20：水泥下游需求拆分水泥下游需求拆分 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 資料來源：

69、天山股份公司公告，天風證券研究所 5%6%7%8%9%10%11%12%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09百狹義基建累計增速廣義基建累計增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09百狹義基建單月增速廣義基建單月增速75.40%15.52%4.88%4.20%道路市場防水市場焦化市場船燃市場50%30%20%基建農村房地產 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

70、責申明 15 1)水泥方面，22 年 1-9 月全國水泥產量為 15.6 億噸，同比-12.5%，總體需求仍較為疲軟，但 9 月單月產量 2.1 億噸，同比+1.7%，環比+14.3pct，單月數據增速轉正，同時環比也有改善趨勢。2)瀝青方面，據百川盈孚，22 年 1-9 月瀝青表觀消費量 2027 萬噸，同比-23.8%，但 9月單月消費量 309 萬噸，同比+10.4%，環比+27.3pct。從上述建材產品的消費情況可以看出，今年基建的實物量仍然有所不足，但進入 Q4 以來數據端均呈現明顯改善趨勢，除了與去年同期基數相對較低有關之外，我們認為主要由于上半年受疫情影響導致今年的基建開工節奏整

71、體延后，同時在 8 月全國“北澇南旱”的極端天氣影響下，部分地區降水量偏大，部分地區氣溫過高，導致基建等需要戶外作業的工程無法正常展開，一定程度上耽誤了基建施工的進度。而進入 9 月以來情況逐漸得到改善，同時各地方經濟大省積極相應中央政治局會議要求，紛紛表態“勇挑大梁”，加快基建資金的投放，下游水泥、瀝青等消費量同比及環比景氣度均有所提升。圖圖 21：2022 年以來水泥單月產量及同比增速年以來水泥單月產量及同比增速 圖圖 22：2022 年以來瀝青表觀消費量及同比增速年以來瀝青表觀消費量及同比增速 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 從水泥出貨率角度來看

72、，下半年以來，華東、華南地區水泥廠家從水泥出貨率角度來看，下半年以來，華東、華南地區水泥廠家數據較好數據較好，或反映，或反映相關地相關地區區下游需求較為旺盛。下游需求較為旺盛。據數字水泥網統計，22年下半年以來全國水泥出貨率均保持在60-65%區間范圍內，截止到 10 月 28 日出貨率有明顯提升，全國平均出貨率達 69%，且出貨意愿較強的地區主要集中在華東（84%）、華中及華南（74%）地區，其中出貨率較高的城市包括上海（100%）、廣州（100%）、南京（95%）等地。此外，川渝地區出貨率也有明顯提升，其中成都出貨率 95%、重慶 75%。出貨率提升或主要受益于各地區重大基建項目開工提速。

73、出貨率提升或主要受益于各地區重大基建項目開工提速。以四川省為例，9 月 26 日，四川省舉辦 2022 年第三季度重大項目現場推進活動，集中開工 10 條高速公路，共 935 公里，總投資 2198.7 億元。據基建通大數據顯示，9 月有超過 1.5 萬億元基建項目密集開工，同時，深圳、上海、成都等多個城市宣布啟動一批重大項目建設，據不完全統計，項目總投資接近2萬億元。從挖機指標來看，2022年9月銷售各類挖掘機21187臺，同比增長5.49%，重回正值；環比提升 17.2%。從設備開機數據來看，9 月小松中國挖機開工小時數為 101.0小時，環比增 3.2%，同比略降 0.7%。均反映出基建

74、開工明顯提速，從而帶動水泥用量快速提升。-17.4%-5.1%-19.5%-16.5%-13.9%-9.2%-13.3%1.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1750018000185001900019500200002050021000水泥當月產量（萬噸）YOY（%）-25.5%-17.4%-28.2%-37.0%-37.8%-38.5%-18.6%-16.9%10.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030035022M122M222M322M422M522M622M722M822M9瀝青表觀消費量（萬噸）YOY（%）行業

75、行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 23：22 年年 7-10 月全國水泥出貨率情況月全國水泥出貨率情況 資料來源：數字水泥網，天風證券研究所 2.2.需求展望：需求展望：Q4 基建進入實物量推進期，基建進入實物量推進期，23 年基建或保持低個位數增長年基建或保持低個位數增長 展望展望 23 年，基建增速或逐漸回歸平穩，能建基建景氣有望延續。年，基建增速或逐漸回歸平穩，能建基建景氣有望延續。22Q4 雖實物量推進值得期待，但與基建相關的新政策已明顯減少，展望 23 年，若經濟有所回暖，基建的政策刺激力度或有所減弱，而對基建的導向政策目前仍

76、然具有不確定性，但對于能源基建投資的確定性相對較高，23 年仍需要繼續關注政策落地速度以及產業鏈布局的兌現情況。2022年基建政策密集出臺，“項目+資金”雙重推動基建景氣顯著回升，23 年基建或更看重前期政策的落地情況，政策孵化的力度或有減弱，基建增速或逐漸回歸平穩，真實需求成為主導基建投資的影響因素，我們看好能源基建、水利工程、重大交通工程的投資力度和強度，同時糧食安全、城市管道更新、保障房等民生基建領域景氣度有望回升。我們預計 22年廣義/狹義基建增速分別為 9.62%/7.05%，23 年廣義/狹義基建增速分別為 5.78%/4.91%。中長期來看，我們認為傳統基建投資或保持平穩增長，而

77、新能源產業鏈景氣度持續提升的背景下，以光伏、風電、儲能為主的能建基建具備成長性。其中我們假設：其中我們假設：1)交通水利：預計 22-23 年公路、水利投資增速有望較快，假設公路為 10%/5%，水利為 15%/8%。此外預計機場建設投資將保持穩健增長，增速為 8%/5%，而鐵路投資或已較為飽和，增速為 1%/1%。2)市政類：從建筑央企訂單來看，22 年市政類工程訂單明顯提速，預計公共設施管理 22-23 年投資增速為6%/4%，水電燃熱中，我們預計電力熱力以及燃氣的投資增速有望更快，同時水生產供應也有望保持較快增長。此外預計 22-23 年生態環保投資增速為 8%，城市軌交為 6%，增速保

78、持穩健增長。表表 7：2022/2023 年基建投資分行業預測表年基建投資分行業預測表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 1.交通水利 公路（億元）17784 21163 21335 21894 24312 25995 28595 30024 yoy（%）7.70%17.70%0.40%2.62%11.04%6.92%10.00%5.00%全國鐵路（億元）8015 8010 8028 8029 7819 7489 7564 7640 yoy（%）-2.71%-0.06%0.22%0.01%-2.62%-4.22%1.00%1.00%民航基本建設

79、（億元）782 869 857 969 1050 1103 1191 1250 yoy（%）1.70%11.12%-1.43%13.12%8.31%5.00%8.00%5.00%水利管理業（億元）8725 10021 9530 9663 10098 10229 11764 12705 yoy（%）20.35%14.85%-4.90%1.40%4.50%1.30%15.00%8.00%2.偏市政類 公共設施管理（億元）56776 68262 69969 70179 69196 68297 72394 75290 yoy（%）22.95%20.23%2.50%0.30%-1.40%-1.30%6.

80、00%4.00%69%48%44%84%74%63%49%63%63%51%75%70%47%51%63%62%50%69%64%52%53%64%59%49%70%67%56%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全國華北東北華東中南西南西北2022年10月2022年9月2022年8月2022年7月 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 電力熱力生產供應（億元）22638 22055 19342 19304 22585 23309 27351 30181 yoy（%）11.73%-2.57%-12.30%-0.20

81、%17.00%3.20%17.34%10.34%水生產供應（億元）4964 5509 6352 7426 9089 8707 9404 9968 yoy（%）20.54%10.99%15.30%16.90%22.40%-4.20%8.00%6.00%燃氣生產供應（億元）2135 2230 2372 2802 3043 2976 3333 3666 yoy（%）-8.44%4.45%6.40%18.10%8.60%-2.20%12.00%10.00%3.生態環保（億元）3146 3822 5466 7499 8144 7932 8567 9252 yoy（%）39.87%21.52%43.00%

82、37.20%8.60%-2.60%8.00%8.00%4.城市軌交（億元）3847 4762 5470 5959 6286 6475 6863 7275 yoy（%）4.45%23.78%14.87%8.94%5.49%3.00%6.00%6.00%廣義基建投資（億元）152012 173085 176185 182049 188258 188654 206805 218751 yoy（%）15.72%13.86%1.79%3.33%3.41%0.21%9.62%5.78%（1+2+3+4）/廣義基建 84.74%84.76%84.41%84.44%85.85%85.60%85.60%85.6

83、0%狹義基建投資（億元）122276 140005 145325 150848 152205 153908 164754 172846 yoy（%）16.84%14.50%3.80%3.80%0.90%1.12%7.05%4.91%（1+公共設施+3+4）/狹義基建 81.03%83.50%83.02%82.33%83.38%82.85%83.12%82.99%資料來源：Wind、天風證券研究所 具體地，我們看好能源基建、農村水利、民生基建三大領域的需求持續性：具體地，我們看好能源基建、農村水利、民生基建三大領域的需求持續性：1）能源基建：受益于新能源高景氣，能源基建增速有望顯著超過傳統基建）

84、能源基建：受益于新能源高景氣，能源基建增速有望顯著超過傳統基建 根據國家統計局，廣義基建包括交通運輸倉儲和郵政業、水利環境和公共設施管理業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業，狹義基建則不包括電力熱力燃氣及水的生產和供應業，其中電力生產又包括火電、水電、核電、風電、太陽能等，通常地，我們以“電力、熱力的生產和供應”投資表征能源基建，1-9 月與能源基建相關的投資（電力、熱力的生產及供應）累計增速為 21.4%，驗證新能源相關產業鏈的景氣高企，展望 23 年，我們認為以光伏、風電、儲能為代表的新能源需求持續性較強，以及綠色低碳的政策趨勢不可逆，真實需求主導的能源基建增速仍有望超過傳統基建增速，預計仍

85、能維持在 10%左右。圖圖 24：20 年以來電力、熱力的生產及供應增速年以來電力、熱力的生產及供應增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 展望十四五階段，能源基建景氣仍可期展望十四五階段，能源基建景氣仍可期，風電光伏新增裝機量有望實現高增長風電光伏新增裝機量有望實現高增長。22 年 6月，國家發展改革委、國家能源局等九部委聯合印發“十四五”可再生能源發展規劃，提出以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點，加快建設黃河上游、河西走廊等七大陸上新能源基地；重點建設山東半島、長三角、閩南等五大海上風電基地集群；重點部署城鎮屋頂光伏行動、“光伏+”綜合利用行動等六大行動。其中，兩大定量指標值得重點關注：1）發

86、電-5%0%5%10%15%20%25%30%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09電力、熱力的生產和供應業:累計同比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披

87、露和免責申明 18 目標：2025 年可再生能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右，“十四五”期間可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍；2）新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率達到 50%以上。從主要省市的“十四五”新能源規劃來看，各地區十四五期間對光伏、風電新增裝機規模目標較“十三五”均有大幅度的提升，據我們統計全國 31 個省市公布的十四五光伏裝機規劃，至十四五末，全國光伏累計裝機容量有望達 768GW，十四五期間規劃的光伏新增裝機容量可達 514GW，相較十三五規劃而言同比增長 272.8%。圖圖 25：各省十三五及十四五規劃

88、新增光伏裝機容量對比各省十三五及十四五規劃新增光伏裝機容量對比 資料來源：Wind，各省市政府、發改委等，索比光伏網，國務院新聞辦公室等，天風證券研究所 2）水利工程：重視農村水利的發展機會）水利工程：重視農村水利的發展機會 進入進入 22 年，水利投資明顯加快進度，政策支持力度加強。年，水利投資明顯加快進度，政策支持力度加強。22 年 6 月，在水利部召開的推進“兩手發力”助力水利高質量發展有關情況新聞發布會上，水利部副部長魏山忠表示，今年全國水利建設投資完成要超過 8000 億元，爭取達到 1 萬億元以上。而從實際情況來看，截止 22 年 9 月底，全國水利工程在建項目 3.77 萬個，投

89、資總規模超 1.9 萬億元，1-9月已完成水利建設投資 8236 億元，同比+64.1%，有 8 個省份完成投資超過 400 億元，當前已經提前完成全年投資 8000 億元以上的目標。圖圖 26：2004-2021 年我國水利建設投資完成額及增速年我國水利建設投資完成額及增速 圖圖 27：2014-2021 年水利投資項目數量及增速年水利投資項目數量及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：水利部，天風證券研究所 我們測算我們測算十四五期間十四五期間各省份加總的水利各省份加總的水利計劃完成投資額超計劃完成投資額超 3.9 萬億元。萬億元。我們對十四五期間水利投資規劃進行了統計，當前

90、我國已有 20 個省和直轄市對“十四五”期間水利工程投資額做出了相關規劃部署，十四五期間計劃完成投資額達 3.9 萬億元，相較“十三五”期間規60.236.934.332.632.1 31.929.827.120.5 20.420.018.216.115.014.313.112.310.09.18.68.28.17.66.05.55.04.03.01.91.30.90.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00云南山西山東內蒙古河北甘肅青海陜西寧夏貴州廣東江蘇新疆湖北安徽廣西浙江河南湖南西藏江西四川吉林遼寧黑龍江海南天津福建北京上海重慶十三五規劃裝機容量（GW）

91、十四五規劃新增裝機容量（GW）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080009000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021完成水利建設投資（億元）YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200014000160001800020142015201620172018201920202021水利建設項目數量（個）YoY 行業行業報

92、告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 劃 2.43 萬億元投資額增加近 1.5 萬億元，同比增加 60.8%。但值得注意的是，20 個省份披露的水利投資項目的總體規劃投資額合計預計可達 6.1 萬億元，若政策進一步加碼，則十四五期間水利投資建設有望超預期。圖圖 28：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況：各省“十四五”期間水利工程投資規劃情況 資料來源：各省市水利廳，各省市人民政府網等，天風證券研究所 從水利工程的投資方向來看，供水工程和防洪減災仍占據主流，智慧水利重要性有所提升從水利工程的投資方向來看，供水工程和防洪減災仍占據主流，智慧水利重要性有

93、所提升，重視農村水利的投資機會重視農村水利的投資機會。從已披露十四五規劃的具體投資項目分類上來看，十四五期間水利投資主要聚焦四個大方向：防洪減災、供水保障工程、水生態修復、智慧水利。而供水工程和防洪減災工程仍是十四五水利工程投資的主基調，分別占當前水利投資規劃總額的 50.4%/29.0%。此外，智慧水利被提及較多，個別省份如浙江、廣東已將智慧水利單獨列為水利工程的投資類別，22 年農村水利投資“提速”明顯。水利部在新聞發布會上表示，截至 7 月底，各地完成農村供水工程建設投資 466 億元，是去年同期的 2 倍多，往后看，湖北、廣西等多個省份還將持續在水利建設方面加碼發力，并將大中型灌區建設

94、和現代化改造作為重點。圖圖 29：十四五期間：十四五期間 15 個省市水利投資額分類個省市水利投資額分類 資料來源：各省市水利廳，各省市人民政府網等，天風證券研究所 注；不包括上文提及的 20 個省中的河南、黑龍江、甘肅、湖北、貴州，主要由于統計中未披露細分投資數據 農村水利有望成為農村水利有望成為下一階段以縣城和農村為載體的基建建設下一階段以縣城和農村為載體的基建建設的主要發力點的主要發力點。10 月 25 日農業農村部等部門發布關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案的通知，要求加快農業農村基礎設施建設進度，到年底前，聚焦農業農村基礎設施短板弱項，突出抓好大中型灌區等水利設施、小型農

95、田水利設施，以及現代設施農業和農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施等項目建設，確保盡快開工、盡快見效。農業農村部外發文件中，將需要進一步加快建設的農業農村設施分為水利設施建造和改造升級、農田水利設施補短板、現代農業設施、農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施四個主要部分，總結來看，水利、農業設施和倉儲物010002000300040005000600070008000900010000云南廣東浙江安徽山東福建湖南重慶陜西廣西內蒙古吉林四川寧夏天津河南黑龍江甘肅湖北貴州規劃總投資（億元）十四五期間計劃完成投資（億元）50.4%29.0%17.1%1.0%2.5%供水保障工程防洪減災水生態修復治理智慧水利其他 行業行業

96、報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 流所占篇幅較多，水利市政及農業專業工程有望迎來高景氣。表表 8：關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案關于擴大當前農業農村基礎設施建設投資的工作方案主要內容主要內容 主項主項 分項分項 水利設施新建改造 大中型灌區建設改造，水庫除險加固，排澇能力建設，中小型水源工程 農田水利設施 大力開展農田灌溉排水設施建設，重點建設和配套改造農田斗渠、農渠等輸配水渠（管）道和排水溝（管）道、泵站、集蓄水設施、涵閘等渠系建筑物。因地制宜建設高效節水灌溉設施。配套開展田塊平整、田間道路、農電設施、農田防護工程建設，發揮基礎

97、設施整體效益?，F代農業設施 蔬菜溫室大棚，連棟溫室和植物工廠，育苗中心，現代養殖、屠宰場，海洋牧場，中心漁港，水產養殖園區等 農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施 產地冷藏保鮮設施，產地冷鏈集配中心，產地區域性冷鏈物流基地，水產品就地加工和冷鏈物流設施設備 資料來源：農業農村部，天風證券研究所 3）民生基建：重點關注疫情）民生基建：重點關注疫情防護防護、糧食安全領域的、糧食安全領域的民生民生需求需求 從國家統計局公布的偏市政類基建投資數據來看，22 年以來民生基建增速回暖明顯，1-9月燃氣生產和供應投資增速 13.6%，水的生產和供應投資增速 8.1%，相較于 21 年均有明顯改善，表明民生基建投資復蘇

98、。此外自 2020 年新冠疫情爆發以來，泛民生基建（衛生和社會工作固定資產投資）投資提速，22 年繼續快速增長，1-9 月衛生和社會固定資產投資同比增速達 29.9%，而此前早在 2020 年 9 月 1 日深改會議強調：1）把保障糧食安全放在突出位置，健全糧食安全制度體系；2）完善農村產權制度和要素市場化配置，提高農村土地、資金、人才、技術等各類要素的配置效率；3）健全農業支持保護制度，提高政策的精準性、指向性和實效性，引導農業發展由增產導向轉為提質導向；4）大力實施鄉村振興戰略，健全城鄉融合發展體制機制和政策體系。我們認為與糧食安全相關的基建投資需要高度重視。圖圖 30：燃氣生產和供應累計

99、增速：燃氣生產和供應累計增速 圖圖 31：水的生產和供應累計增速：水的生產和供應累計增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 十四五規劃對基本公共服務均等化要求明顯提升，醫療服務十四五規劃對基本公共服務均等化要求明顯提升，醫療服務/教育教育/文體文體/科研等民生基建投科研等民生基建投入力度有望加強。入力度有望加強。十四五規劃中明確“基本公共服務實現均等化，城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小”。在錨定 2035 年遠景目標的基礎上，十四五期間要努力實現“民生福祉達到新水平”，包括“基本公共服務均等化水平明顯提高，全民受教育程度不斷提升，多層次社會保障體

100、系更加健全”，考慮到“十三五規劃”中未單獨對民生福祉基礎設施目標做指引，而十四五規劃在對“人民生活水平和質量普遍提高”一節提出“就業、教育、文化、社保、醫療、住房等公共服務體系更加健全，基本公共服務均等化水平穩步提高”。相較而言，我們認為十四五規劃對基本公共服務均等化要求有明顯提升，醫療服務、教育、文體等基礎設施投入力度在“十四五”期間及之后一段時間有望保持較高強度。-20%-10%0%10%20%30%40%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0320

101、22-052022-072022-09固定資產投資完成額:燃氣生產和供應業:累計同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09固定資產投資完成額:水的生產和供應業:累計同比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2.3.供給展望：供給展望：23 年資金增量或偏弱，關注政策性金融工具的靈活性年

102、資金增量或偏弱，關注政策性金融工具的靈活性 22 年專項債發行前置，明顯強于同期，年專項債發行前置，明顯強于同期，23 年專項債額度增量貢獻的空間不大。年專項債額度增量貢獻的空間不大。2022 年地方專項債新增限額 3.65 萬億元，財政部要求 2022 年新增專項債 6 月底前基本發完，截至6 月 30 日，新發行專項債 3.41 萬億元，占年初計劃額度（3.65 萬億元）的 93.4%，基本完成目標，截至 10 月 31 日，地方專項債已發行金額為 3.97 萬億元，完成全年目標（4.15萬億元）的 95.7%，隨著專項債結存限額集中發行，10 月份再次迎來全國地方專項債發行小高峰。展望

103、23 年，我們預計從控制政府債務率的角度出發，后續繼續擴大專項債限額使用的概率不高，專項債額度可能會略少于 22 年。2023 年提前批專項債額度下達，多省份額度相比年提前批專項債額度下達，多省份額度相比 2022 年明顯增長。年明顯增長。按照此前授權，財政部可提前下達的 2023 年專項債額度為 2.19 萬億（22 年專項債額度 3.65 萬億，該額度的60%為提前下達額度的上限），但考慮到政策性開發性金融工具 23 年一季度對基建仍有支撐，最終下達的額度可能不會這么多，根據華爾街見聞，近期監管部門已經地方下達了 2023年提前批次專項債額度，發行使用方面，監管部門要求，提前批次額度明年

104、1 月啟動發行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢。由于 2022 年提前批次專項債額度為 1.46 萬億，2023年提前批次額度有望超過 2022 年。圖圖 32：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）：按月份統計專項債發行額度統計（單位：億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 5000 億專項債結存限額助力億專項債結存限額助力 Q4 基建投資滾動接續?；ㄍ顿Y滾動接續。8 月 31 日，國常會部署充分釋放政策效能，加快擴大有效需求，這當中仍是以基建為主要抓手，對應增量政策工具一方面是依法用好 5000 多億元地方專項債結存限額，并要求在 10 月底之前發行完畢，全年專項債限額增至 4.

105、15 萬億元。專項債務結存限額，就是專項債務余額小于限額的部分，主要是各地為控制債務風險水平，通過加強財政收支管理，安排財政資金償還到期專項債券，減少專項債務余額，相應形成的限額空間。此次專項債結存限額政策可填補 9 月份以后專項債發力的空窗期，有助于四季度形成基建投資滾動接續。從投向的領域來看，5000 億專項債務余額重點支持交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程，以及新能源項目和新型基礎設施項目建設。樂觀點來看，仍有樂觀點來看，仍有 1 萬億左右的專項債地方結存限額可夠使用。萬億左右的專項債地方結存

106、限額可夠使用。此外，值得注意的是 2022年全國地方政府專項債務限額為 218185.08 億元，截至 6 月末，全國專項債務余額為202645 億元，專項債地方結存限額為 15540.08 億元，而此次專項債結存限額為 5000 億左右，因此，未來還有 1 萬億左右的專項債地方結存限額可以使用，以應對未來經濟可能出現的超預期情況。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11總發行量凈融資額 行業

107、行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 9：地方政府專項債務限額與余額（億元）地方政府專項債務限額與余額（億元）指標名稱指標名稱 全國全國:地方政府債務限額地方政府債務限額:專項債務專項債務 地方政府債務余額地方政府債務余額:專項債務專項債務 2015-12 60802 54949.00 2016-12 64716 55245.00 2017-12 72696 61648.00 2018-12 86185 74134.00 2019-12 107685 94427.00 2020-12 145185 129217.00 2021-12 181

108、685 166991.00 2022-06 202645.00 2022-12 218185.08 專項債限額-余額 15540.08 資料來源：Wind、天風證券研究所 重視政策性開發性金融工具、信貸支持等對基建資金來源的貢獻。重視政策性開發性金融工具、信貸支持等對基建資金來源的貢獻。22 年下半年以來，國家為了穩住經濟大盤，政策性開發性金融工具、設備類再貸款、PSL 和信貸支持等等穩信用政策頻出，此外設備類再貸款也為制造業提供增量資金，而政策支持下的房地產相關信用需求回暖也對實體經濟形成重要的支撐。展望 23 年，我們仍需要關注政策性金融工具的靈活使用，我們認為政策性金融工具額度增加的空間

109、較大，但可能是分批次逐步釋放。表表 10：2022 年下半年以來基建資金政策梳理年下半年以來基建資金政策梳理 時間時間 部門部門&具體會議具體會議 主要內容主要內容 2022/6/1 國常會 對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行 8000 億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制 2022/6/15 國常會 引導金融機構發放長期貸款，對項目主體發行信用債給予市場化增信支持 2022/6/29 國常會 運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或為專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯動，中

110、央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限 2 年。引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量 2022/8/24 國常會 1）在 3000 億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加 3000 億元以上額度；依法用好 5000 多億元專項債地方結存限額，10 月底前發行完畢。2）允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。3）支持中央發電企業等發行 2000億元能源保供特別債 2022/9/7 國常會 依法盤活地方 2019 年以來結存的 5000 多億元專項債限額，70%各地留用，30%中央財政統籌分配并向成熟項目多的地區傾斜

111、。各地要在 10 月底前發行完畢，優先支持在建項目，年內形成更多實物工作量。對中小微企業、個體工商戶等，實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年 2022/9/13 國常會 對制造業、服務業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等在第四季度更新改造設備，支持全國性商業銀行以不高于 3.2%的利率積極投放中長期貸款。專項再貸款額度 2000 億元以上，同時落實已定政策，中央財政為貸款主體貼息 2.5%，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于 0.7%2022/9/21 國常會 1）在第四季度，將收費公路貨車通行費減免 10%，同時對收費公路經營主體給予定向

112、金融政策支持，適當降低融資成本。2）第四季度將政府定價貨物港務費標準降低 20%。3）用好1000 億元交通物流專項再貸款，支持貨運企業和司機等紓困 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 1)政策性開發性金融工具：政策性開發性金融工具：正在發揮關鍵作用正在發揮關鍵作用，已投放超過，已投放超過 6000 億億 下半年以來，政策性開發性金融工具屢被提及。下半年以來，政策性開發性金融工具屢被提及。今年 6 月以來，國務院常務會議多次對如何運用政策性、開發性金融工具提出相關要求，6 月 29 日召開的國務院常務會

113、議決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或為專項債項目資本金搭橋，主要用于支持交通、能源、水利、冷鏈物流、職業教育、市政和產業園區設施、保障性安居工程、新基建等 8 大類 22 個領域重大項目建設。8 月 24 日召開的國務院常務會議指出，在 3000 億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加 3000 億元以上額度。政策性開發性金融工具采用基金模式，主要為項目提供資本金，已投放超過政策性開發性金融工具采用基金模式，主要為項目提供資本金，已投放超過 6000 億資金。億資金

114、。政策性開發性金融工具通過國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行三家政策性銀行設立專門的基礎設施基金公司，通過股權投資、股東借款等方式投放基金。22H2以來中國農業發展銀行、國家開發銀行、中國進出口銀行先后成立基礎設施基金，并于近期公布了總計 6743 億元資金投放情況，從最近的披露數據來看，截至 9 月 20 日，國開基礎設施投資基金累計已投放資本金 3600 億元，支持項目超 800 個。截至 10 月 12 日，農業發展基礎設施基金完成 2459 億元的投放，支持基礎設施領域項目 1677 個，截至 10 月12 日，進出口銀行基礎設施基金完成 684 億元基金投放任務，支持 1

115、14 個重大項目。從三大政策性銀行公布的具體投向來看，上述基金主要投向的領域包括交通、水利、能源、農業農村、產業園區的基礎設施等。若按照若按照 6000 億元已全部完成，可能撬動投資達到或超過億元已全部完成，可能撬動投資達到或超過 6 萬億元。萬億元。參考國新辦新聞發布會報道，政策性、開發性金融工具按照金融工具占項目資本金比重不超過 50%，預計基建項目政策性金融工具占每個項目總投資比重不會超過 10%。9 月 16 日，國新辦 8 月份國民經濟運行情況新聞發布會，強調了政策性開發性金融工具的投資撬動作用，首批 3000 億元支持了 900 多個投資項目，項目計劃總投資超過 3 萬億元，若據此

116、測算，6000 億元政策性金融工具帶動投資在 6 萬億以上。2)信貸支持：發揮政策性銀行貸款帶動作用，強化房地產貸款投放信貸支持：發揮政策性銀行貸款帶動作用，強化房地產貸款投放 政策性銀行新增信貸額度政策性銀行新增信貸額度 8000 億元。億元。9 月 5 日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，人民銀行、國家發展改革委、財政部等有關負責人介紹穩經濟一攬子政策的接續政策措施。提出向政策性開發性銀行新增 8000 億元信貸額度，增強信貸總量增長的穩定性。主要優先用于支持網絡型基礎設施建設、產業升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設等重點建設領域，我們預計與專項債和政策性金融工具等互

117、相配套。2000 億元保交樓專項借款億元保交樓專項借款對地產銷售和建筑施工形成積極拉動。對地產銷售和建筑施工形成積極拉動。8 月 29 日，專項用于“保交樓”2000 億元全國性紓困基金啟動，由央行指導國家開發銀行、中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排，后續，中國進出口銀行或也會加入。中央財政將根據實際借款金額，對政策性銀行予以 1%的貼息，貼息期限不超過兩年。此外，監管要求六大大行年內爭取完成房地產信貸融資 6000 億元，對行業當前疲軟的現金流起到較好的補充作用。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 3.專業工程：專業工程：重點關注鋼結構

118、，糧食安全、供熱節能等重點關注鋼結構，糧食安全、供熱節能等景氣回升景氣回升 區別于基建、房建等傳統建筑施工企業，專業工程下游更多與制造業相關，22 年以來制造業景氣度回升明顯，22 年 1-9 月制造業投資增速 10.1%，9 月單月制造業投資增速 10.0%，我們預計隨著疫情影響逐漸減弱，制造業需求復蘇趨勢延續可期，專業工程領域的龍頭公司有望受益于制造業景氣度回升以及下游細分賽道的需求回暖，其中四大細分賽道值得重點關注：1）鋼結構：傳統領域鋼結構受益于需求回暖以及原材料壓力減輕，行業盈利能力穩中向好；2）糧食安全工程：二十大會議中，糧食安全被提及重要位置，下游糧食倉儲物流景氣有望貫穿十四五階

119、段；3）供熱節能工程：受益于雙碳及新能源政策，供熱節能領域的需求回暖明顯；4）潔凈室工程：潔凈室工程行業技術壁壘高，受益于高端制造（半導體、生物醫藥）景氣提升，行業滲透率有望提升。圖圖 33：按月份統計：按月份統計制造業固定資產投資額及增速制造業固定資產投資額及增速（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.鋼結構：十四五產量增速約鋼結構：十四五產量增速約 9.5%，高端制造，高端制造+智能化構筑龍頭競爭優勢智能化構筑龍頭競爭優勢 十四五鋼結構產量復合增速約十四五鋼結構產量復合增速約 9.5%，行業景氣度有望延續。，行業景氣度有望延續。據中國鋼結構協會統計，2021

120、年全國鋼結構加工量在 9700 萬噸左右，同比增長約為 8.99%。同時，中國鋼結構協會于 2021年發布了鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，提出到 2025 年年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上，我們測算 2020-2025 年行業產量的復合增速約為 9.5%，十四五階段鋼結構行業景氣度有望延續。此外 22 年住建部、發改委印發城鄉建設領域碳達峰實施方案，提出大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅，到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%，星級綠色建筑全面推廣綠色建材，對于

121、裝配式建筑要求占比提升至 40%，進一步推動鋼結構裝配式建筑的發展。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09單月固定資產投資增速（億元）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請

122、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 34：鋼結構行業產量增速：鋼結構行業產量增速 資料來源：中國鋼結構協會公眾號，岳清瑞鋼結構與可持續發展，天風證券研究所 行業特性決定了我國鋼結構制造行業集中度提升或是大勢所趨，而環保和政府補貼等逆向行業特性決定了我國鋼結構制造行業集中度提升或是大勢所趨，而環保和政府補貼等逆向選擇機制客觀上有望加快集中化的過程。選擇機制客觀上有望加快集中化的過程。鴻路鋼構作為國內產量最大的鋼結構制造企業，我們測算 2021 年其產量市占率 3.49%，較 2020 年提升 0.68pct，我們認為大企業具備強交付能力，同時集中生產規模經濟有望逐步顯現。作為資產偏

123、重的制造行業，在行業下行周期中，大企業也具備更強的抵御風險能力。同時，更嚴的環保政策和地方政府通過補貼進行的逆向選擇，客觀上加快了我國鋼結構制造行業的集中化趨勢。在原材料鋼材價格的大幅上漲的時候，龍頭也彰顯出更為明顯的應付原材料價格上漲的能力，而隨著公司中長期產量規劃目標的不斷推進，公司市占率有望不斷提升。圖圖 35：鴻路鋼構市占率測算：鴻路鋼構市占率測算 資料來源：公司公告，中國建筑金屬結構協會，天風證券研究所 龍頭訂單從公共建筑向高端制造明顯傾斜，有望驅動噸凈利和市占率雙升。龍頭訂單從公共建筑向高端制造明顯傾斜，有望驅動噸凈利和市占率雙升。根據鴻路鋼構披露的訂單情況，我們將公司訂單的類型簡

124、單分類為傳統制造和高端制造兩種類型，傳統制造類型的訂單主要是公共建筑、高鐵站、傳統輕鋼廠房等類型的訂單，高端制造類型的訂單主要是新能源汽車、生物醫藥、電池組件等類型的訂單，即下游主要面對的新能源、汽車、航空和醫藥類等業務客戶的訂單，從我們統計的數據來看，21H2 以來，公司高端制造的訂單明顯增加，而進入 22 年以來，高端制造的訂單在公司整體訂單的比例超過傳統制造訂單，22Q1 公司的高端制造類訂單個數達到 12 個，占比高達 70.59%，22Q2 的高端制造類訂單個數為 8 個，占比仍超過 60%，22Q3 趨勢延續，我們認為該類型的訂單相對輕鋼業務來說，復雜程度和對于時效的要求更高，則有

125、望享有更高的單噸加工價，有望帶動噸凈利和市占率的雙升。0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鋼結構產量（萬噸）產量增速（萬噸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%05010015020025030035040020112012201320142015201620172018201920202021鴻路鋼構鋼結構產量鴻路鋼構市占率

126、（萬噸）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 36：21H2 以來鴻路鋼構高端制造訂單顯著增多以來鴻路鋼構高端制造訂單顯著增多 資料來源：公司公告，天風證券研究所 智能制造是必經之路智能制造是必經之路，龍頭率先開啟智能轉型升級。，龍頭率先開啟智能轉型升級?？紤]到傳統制造業正在面臨人力成本日益提升的難題，通過智能制造加快我國傳統制造業的轉型升級，將成為我國工業化進程的必然選擇。近年來鴻路鋼構領先行業研發或引進了包括全自動鋼板剪切配送生產線、激光智能切割設備、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、焊接及噴涂機器人等先進設備，創新研發了下料、坡口、熱軋

127、 H 型鋼制作、方圓管加工、箱型柱制作、工字鋼、角鋼、槽鋼制作等生產工藝，可以較明顯地降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率。2022 年以來公司加快了激光智能切割、小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造及人才培養方面的投入，攜手柏楚電子共同進行智能化生產，成立智能化團隊為公司的長期發展打下堅實的基礎。3.2.糧食安全工程：國之大計，政策扶持推動行業景氣回暖糧食安全工程：國之大計，政策扶持推動行業景氣回暖 糧食安全是國家安全的基礎，內容涵蓋從生產到加工、物流、銷售和消費全產業鏈糧食安全是國家安全的基礎，內容涵蓋從生產到加工、物流、銷售和消費全產業鏈。二

128、十大報告指出，糧食安全是國之大計，是國家安全的重要基礎，當前我國正處在歷史上糧食安全形勢最好的時期，全球糧食產業鏈供應鏈不確定風險增加，糧食安全的全局性重要意義更加凸顯，我們預計，十四五階段，糧食安全在國民經濟發展中的戰略地位更加凸顯，政策扶植下，糧食安全相關產業值得高度重視和關注。改革開放前，我國糧食安全面臨的問題就是人們的生存需求與糧食供應數量的嚴重不足的矛盾，改革開放后，影響糧食安全的主要因素轉化為供求關系的波動。政策的注意力從農業生產擴展到市場需求和商品流通，直至主產區和主銷區的協作。2008 年后，糧食安全的政策觸角推進到了消費者，國家糧食安全的內涵覆蓋了從生產到加工、物流、銷售和消

129、費的全產業鏈?！傲筇嵘袆印狈桨蛤寗有乱惠喖Z倉建設周期“六大提升行動”方案驅動新一輪糧倉建設周期。根據中國的糧食安全白皮書的數據，2018 年，全國糧食有效倉容 9.1 億噸，其中標準倉房倉容 6.7 億噸，簡易倉房倉容2.4 億噸，有效倉容總量相比 1996 年增幅達 31.9%。食用油罐總罐容 2800 萬噸，相比 1996年增長 7 倍，部分地區已經初步建成了現代化的糧食倉儲物流體系。盡管如此，我國的糧食倉儲安全依然面臨一些問題，如部分地區糧食倉儲容量不足、設施老舊，糧油倉儲物流設施水平仍相對落后，成本高、效率低、損耗大等問題仍很突出。2021 年 11 月，為確保深入推進優質糧食工程

130、取得實效，國家糧食和物資儲備局發布糧食綠色倉儲、糧食品種品質品牌、糧食質量追溯、糧食機械裝備、糧食應急保障能力、糧食節約減損健康消費提升等“六大提升行動”方案，驅動新一輪糧倉建設周期，從而為糧油專業工程服務及糧油機械制造企業帶來業務機會。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2傳統制造訂單高端制造訂單高端制造占比（個）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 11：優質糧食工程“六大提升行動”優質

131、糧食工程“六大提升行動”六大提升行動六大提升行動 具體內容具體內容 糧食綠色倉儲提升行動方案（試行）建設一批高標準糧倉、改造提升倉房的氣密和保溫隔熱性能、推廣應用綠色儲糧技術、發展多參數多功能糧情測控系統、提升清理凈糧能力、推動糧倉分類分級等重點任務，緊扣綠色、生態、環保、節能要求，持續提高科學儲糧水平和品質保障能力，切實提升儲備糧質量，增加綠色優質糧油產品有效供給，著力推動糧食儲備高質量發展，更好保障國家糧食安全 糧食品種品質品牌提升行動方案（試行）明確到 2025 年，優質糧食供給更加豐富，糧食品質明顯提升，糧食品牌體系更加完善，糧油品牌和營銷市場競爭力持續提升。建立一批優質糧源基地，完善

132、一批引領優質糧食的相關標準，培育一批優質糧油品牌，優質糧食增加量年均增長 10%以上。充分融合“好糧油”銷售示范點、糧食應急供應網點、軍糧供應網點和主食廚房等，健全線上線下營銷體系，加快由“吃得飽”向“吃得好”“吃得營養健康”轉變 糧食質量追溯提升行動方案（試行）要求強化綠色導向、標準引領和糧食質量安全監管，充分運用糧食質量安全檢驗監測體系建設現有成果，以建立糧食質量安全監測平臺為基礎，以完善糧油標準體系和提升糧食質量安全檢驗監測體系能力為支撐，逐步實現糧食特別是“好糧油”產品全鏈條質量安全全程可追溯，讓人民群眾吃得安全放心、吃得營養健康 糧食機械裝備提升行動方案（試行）要大力推動糧油加工先進

133、裝備研發和產業化，大力推廣應用具有自主知識產權和核心技術的糧油加工成套裝備、糧食清理烘干裝備、糧食倉儲物流機械、糧食檢測儀器等，促進糧機裝備制造技術與數字化、智能化等技術深度融合，推動糧機裝備產業轉型升級，增強糧機裝備制造業競爭優勢，更好地服務糧食產業高質量發展。糧食應急保障能力提升行動方案（試行）強調堅持問題導向和底線思維，聚焦補齊短板，防范化解糧食領域重大風險，統籌融合深入推進優質糧食工程和糧食應急保障體系建設，更好發揮服務宏觀調控、調節穩定市場、應對突發事件等方面重要作用，有效提升糧食應急保障能力。到 2025 年，基本建成布局合理、設施完備、運轉高效、保障有力的糧食應急保障體系。糧食節

134、約減損健康消費提升行動方案（試行）“十四五”期間，積極推進糧食產后減損技術應用，促進產后各環節減損降耗，進一步制定完善節糧減損相關法律和標準體系，強化科技創新，深入開展愛糧節糧、科學減損宣傳教育，使節糧減損和健康消費成效更加顯著。資料來源：中國政府網，光明日報，天風證券研究所 十四五期間十四五期間高標準高標準糧倉糧倉建設投資有望建設投資有望超超 800 億元億元。22 年 1 月，國家糧食和物資儲備局組織編制高標準糧倉建設技術要點（試行），明確了高標準糧倉建設的總體要求、倉房建筑、接發與儲糧工藝、電氣與自控、信息化系統與綜合布線等內容，重點提升倉房建筑、進出倉工藝、綠色儲糧工藝、信息管理系統等

135、技術要求。高標準糧倉是指具有良好的倉房保溫隔熱、氣密等建筑結構性能，采用節能環保型建筑材料，配套先進適用的綠色儲糧技術和工藝、環保高效的進出倉接發、清理設施設備，采用信息化、智能化裝備，實現儲存期間糧情穩定可控，促進糧食保質保鮮、長儲長新的儲備用糧倉。我們根據“國家明確到2025 年新建高標準糧倉倉容 2000 萬噸，優質糧食增加量年均增長 10%以上”，參考寧波市白沙糧庫遷建工程智慧糧庫系統總投資 2.75 億元，新建糧倉容約 6.66 萬噸，平均萬噸糧庫庫容對應 4129 萬元投資，則據此可測算 2000 萬噸高質量糧倉對應 826 億投資空間。細分賽道龍頭公司有望憑借自身的技術和先發優勢

136、搶占市場空間。細分賽道龍頭公司有望憑借自身的技術和先發優勢搶占市場空間。中糧科工下屬公司曾為國家商業部、國家糧食部成立的科研院所，主導、參與了眾多農糧食品及冷鏈行業的工程和裝備技術領域的國家和行業重大課題，是糧油及冷鏈專業工程服務領域領先的國有企業。依托于優質產品和服務，公司品牌已經在糧油及冷鏈專業工程服務市場形成了廣泛的影響力。其中，代表性項目包括大豐英茂糖業有限公司食糖 20 萬噸原糖筒倉、3.7 萬噸成品糖庫及 4 萬噸熟化倉項目，其大型白糖熟化系統為國內首創；廣州港南沙糧食碼頭項目二期工程，作業能力世界領先，是我國華南地區規模領先的倉儲物流設施；大連北良港項目糧食港口物流設施，擁有世界

137、先進技術水平的糧食港口中轉、儲運設施。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 3.3.供熱節能工程：供熱節能工程：“雙碳”推動供熱改造升級，“質“雙碳”推動供熱改造升級，“質+量”需求有望同升量”需求有望同升 供熱供熱行業節能行業節能減碳迫在眉睫減碳迫在眉睫。中國是世界上最大的溫室氣體排放國，排放量約占全球總量的四分之一。2020 年，燃料燃燒和工業過程的二氧化碳排放量超過 11 吉噸，其中前者占 90%。該年僅燃煤發電站（包括熱電聯產廠）就占中國整個能源和過程相關排放的 45%以上，占全球排放的 15%。圖圖 37：1997-2020 年二氧

138、化碳排放趨勢年二氧化碳排放趨勢 圖圖 38：2018 年全球主要地區碳排放占比年全球主要地區碳排放占比 資料來源：中國碳中和與清潔空氣協同路徑（2021），天風證券研究所 資料來源：EU energy in figures:statistical pocketbook 2021，天風證券研究所“雙碳”背景下，政策驅動供熱節能發展?！半p碳”背景下，政策驅動供熱節能發展。2017 年 3 月，建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃中就提及嚴寒地區及寒冷地區省市應結合北方地區清潔取暖要求，繼續推進既有居住建筑節能改造、供熱管網智能調控改造。此后，相關政策陸續出臺，2021 年 10月，2030 年前碳

139、達峰行動方案指出實施城市節能降碳工程，開展建筑、交通、照明、供熱等基礎設施節能升級改造。因此力圖于 2030 年前實現二氧化碳排放達峰值，2060 年前實現碳中和的目標下，供熱環節節能減排將是必不可少的一環。表表 12：“碳中和”背景下供熱節能相關政策“碳中和”背景下供熱節能相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2021.10 2030 年前碳達峰行動方案 實施城市節能降碳工程，開展建筑、交通、照明、供熱等基礎設施節能升級改造，推進先進綠色建筑技術示范應用，推動城市綜合能效提升 2020.12 關于加強城市地下市政基礎設施建設的指導意見 運用第五代移動通信技術、物聯網、人工智能、大數

140、據、云計算等技術，提升城市地下市政基礎設施數字化、智能化水平。有條件的城市可以搭建供水、排水、燃氣、熱力等設施感知網絡，建設地面塌陷隱患監測感知系統，實時掌握設施運行狀況，實現對地下市政基礎設施的安全監測與預警。2020.07 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 改造提升市政配套基礎設施包括改造提升小區內部及與小區聯系的供水、排水、供電、弱電、道路、供氣、供熱、消防、安防、生活垃圾分類、移動通信等基礎設施 2019.04 關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知 明確老舊小區改造內容。小區內道路、供排水、供電、供氣、供熱、綠化、照明、圍墻等基礎設施的更新改造。2018.07 國務院

141、關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 加大對純凝機組和熱電聯產機組技術改造力度，加快供熱管網建設，充分釋放和提高供熱能力，淘汰管網覆蓋范圍內的燃煤鍋爐和散煤。進一步健全能源計量體系，持續推進供熱計量改革，推進既有居住建筑節能改造，重點推動北方采暖地區有改造價值的城鎮居住建筑節能改造。2017.12 北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）加大老舊一、二級管網、換熱站及室內取暖系統的節能改造。積極推廣熱源側運行優化、熱網自動控制系統、管網水力平衡改造、無人值守熱力站、用戶室溫調控等節能技術措施。推動智能供熱研究及應用示范，重點研究先進傳感技術、控制技術、信息技術、通訊技術、大數據技

142、術等新技術，促進供熱設備和運行方8%29%14%26%5%5%4%4%5%歐盟27國中國美國亞洲（除中國）中東俄羅斯非洲國際航空和航行其他 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 式升級，推動供熱裝備行業的高效化、自動化、信息化發展。2017.03 建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃 嚴寒地區及寒冷地區省市應結合北方地區清潔取暖要求，繼續推進既有居住建筑節能改造、供熱管網智能調控改造 資料來源：中國政府官網，住建部，天風證券研究所 智慧供熱或智慧供熱或成成大勢所趨大勢所趨，提質增效有望實現，提質增效有望實現。智慧供熱基于信息基礎設施的發展，使

143、用大數據、人工智能、云計算、“互聯網”等技術，通過對供熱相關數據采集并分析，對熱源、熱網、末端的各個供熱環節進行智能調控，從而實現熱網資源的配置能力和熱網輸送的能力。智能供熱可由四個板塊構成，分別為智能調度、智能調節、智能診斷和智能維護，即從設計方案到運行調節再到診斷維護全方位地進行智能化管理。智慧供熱與大數據息息相關，實現智慧供熱意味著需要獲取熱源、熱網、用戶端的全生命周期完整信息，該數據對供熱企業及用戶均存在較大價值，終端用戶可實現室內溫控、管網平衡、遠程自控的目的，而供熱部門則達到了收費管理、實時監控、節能分析的智慧供熱狀態。圖圖 39：智慧供熱構成智慧供熱構成 資料來源：綠色供熱公眾號

144、，天風證券研究所 專業一體化公司具備領先優勢。專業一體化公司具備領先優勢。部分傳統的供暖企業內部管理粗放，服務意識差，缺乏退出機制，同時采用的軟件系統存在系統獨立、數據孤島的問題。瑞納智能通過利用物聯網、大數據、人工智能為傳統供熱行業賦能，提供的整體解決方案主要依托自產產品，在方案設計、方案實施和后續服務等方面核心競爭力較為明顯。同時，公司具有一體化服務優勢，能為客戶提供“產品+方案+服務”綜合解決方案，通過分析室內外溫度、光照情況、熱量消耗及其他數據傳到智慧供熱管理平臺上，利用大數據及深度學習算法找到最佳運行模式，再傳輸到智能模塊化換熱機組和智能水力平衡裝置等設備，完成能源的精確控制，綜合節

145、能 10%-30%，供熱節能整體解決方案優勢明顯。圖圖 40：瑞納智能“智慧供熱”優勢顯著瑞納智能“智慧供熱”優勢顯著 資料來源：瑞納智能官網，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 3.4.潔凈室工程：受益高端制造需求景氣，質量和節能化是核心壁壘潔凈室工程：受益高端制造需求景氣，質量和節能化是核心壁壘 潔凈室行業隨著制造業對生產環境要求逐漸提升潔凈室行業隨著制造業對生產環境要求逐漸提升孕育而生孕育而生。潔凈室行業起源于美國和蘇聯航天事業的發展，使得精密機器加工和電子儀器生產對環境要求更高，催生了層流技術和百級潔凈室；之后，隨著

146、 IC 半導體開始進入高速發展期，對生產空間的潔凈度提出新的要求，使得民用領域潔凈技術得以迅速發展；同時，如醫療制藥、精細化工、光電精密儀器、食品工業等對潔凈技術要求也逐步提高，促進了科學技術和工業技術的發展。2008 年后，全球電子信息、醫藥醫療、航空航天等高新技術產業迅速恢復和發展，在很大程度上激發了世界潔凈室工程行業的市場潛力。在醫藥、食品、生命科學領域，西方發達工業國家仍然是潔凈室工程行業的主要市場。根據智研咨詢發布的 2019 年中國潔凈室工程建設面積及市場規模發展分析，全球潔凈室工程市場規模已從 2015 年的 500.09 億美元增長到 2019 年的 818.58 億美元，年復

147、合增長率達到 13.11%。全球產業轉移全球產業轉移推動推動中國潔凈室行業快速發展，市場規模復合增速近中國潔凈室行業快速發展，市場規模復合增速近 20%。隨著產業轉移的加深以及新興國家經濟水平的不斷提高，對于醫療衛生、食品安全要求的日益提高，全球的潔凈室工程市場也不斷向亞洲地區轉移，亞洲成為潔凈室工程行業新一輪的增長極。其中，2015 年中國潔凈室行業規模為 767.55 億元，預計 2021 年行業規模增長到 2146.14億元，年復合增長率達到 18.69%。2015 年中國潔凈室工程行業新建面積為 1599 萬平米，2019 年新建面積 2917 萬平米，年復合增長率達 16.22%。隨

148、著中國半導體、光電、光伏等產業的崛起和高端轉型，中國已成為世界潔凈室工程產業的主要市場和未來發展中心。當前集成電路、光電、生物制藥、醫療衛生等下游客戶在此階段均出現較為快速的發展，在下游行業維持較高景氣度、企業數量增加、技術進步等綜合因素的作用下，下游客戶對生產環境要求不斷提高，潔凈室工程的需求逐漸增加。圖圖 41：全球潔凈室行業市場規模及同比增速全球潔凈室行業市場規模及同比增速 圖圖 42：中國潔凈室行業市場規模及同比增速中國潔凈室行業市場規模及同比增速 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 IC 半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場，生物醫療、食品等領域需

149、求增加。半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場，生物醫療、食品等領域需求增加。潔凈室工程在工業制造領域起不可或缺的基礎性作用，是下游電子工業等高端制造業的重要組成部分，其中集成電路的生產過程對受控環境要求嚴格，控制生產超大型集成電路所需的環境，不僅嚴格控制顆粒，而且嚴格控制生產環境中的化學污染物和各種與生產過程直接接觸的介質，因此電子領域潔凈室工程應用廣泛?？紤]到電子行業中 IC 半導體、光電等領域的高科技廠房投資金額大，對潔凈室的穩定性要求很高，為了降低投資風險，業主通常會選擇經驗豐富、有歷史業績可考、行業內領先的工程服務企業進行合作，除電子工業外，醫藥醫療、精細化工、食品等工業亦是潔凈室工程

150、的重點需求領域。根據智研咨詢，電子信息產業是潔凈室行業的主要下游領域，2019 年占比高達 54.0%；其次為醫藥及食品占比 16.0%；醫療行業占比 8.3%。電子信息產業和醫藥生物等高端制造業都是國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業，潔凈室工程行業深度受益。0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090020152016201720182019全球潔凈室行業市場規模同比增速（億美元）0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002015201620172018201920202021中國潔凈室行業市場規模同比增速（億元）行

151、業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 43：中國潔凈室工程下游需求占比中國潔凈室工程下游需求占比 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 行業競爭漸漸以技術和質量的競爭為主導，行業競爭漸漸以技術和質量的競爭為主導，節能化將成為潔凈室工程的重要需求節能化將成為潔凈室工程的重要需求。近年來我國潔凈室工程行業成長較快，市場化程度較高，競爭較為激烈。大量潔凈室工程企業規模普遍較小，工程經驗少，主要靠低價和客戶關系爭取業務，技術水平有限，缺乏綜合服務能力；中等規模以上的企業多數尚不具備在潔凈室工程領域提供系統解決方案的能力，專注于某一地域或某一下游市場

152、。少數具有自主研發能力、具備整體系統集成解決方案提供能力、擁有較多成功項目案例的潔凈室系統集成工程公司在我國潔凈室工程行業的競爭中具有明顯優勢。電子信息行業的技術發展和高性能要求促使潔凈室工程行業企業由價格競爭轉向技術競爭，只有具備技術研發、自主創新能力的企業才能滿足客戶需求而持續發展。此外，由于潔凈室是我國的耗能大戶，根據 集成電路制造的超潔凈工程分析 指出，潔凈室的能耗是一般寫字樓的 10-30 倍，我國的 8 英寸芯片廠潔凈室的單位面積能耗比美國同型工廠高 15%，潔凈室工程下游相關企業越來越重視潔凈室的節能問題，這對潔凈室工程行業的設計和施工單位又提出了更高的要求。圖圖 44：2015

153、-2019 年潔凈室工程均價年潔凈室工程均價 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 54.0%8.3%16.0%21.7%2019年中國潔凈室工程行業下游需求占比電子醫療醫藥及食品其他0.420.440.460.480.50.520.540.560.5820152016201720182019潔凈室工程均價（萬元/平方米）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 4.建筑建筑+新能源：新能源：投資經濟性持續改善，產業融合趨勢增強投資經濟性持續改善，產業融合趨勢增強 4.1.回顧：政策持續發力，分布式光伏裝機逐漸提升回顧：政策持續發力，分布式光伏裝機

154、逐漸提升 整縣推進政策出臺后，分布式光伏拓展進入新局面。整縣推進政策出臺后，分布式光伏拓展進入新局面。整縣推進政策出臺之后，各類投資方對于分布式光伏投資積極性不斷增加。例如，國家能源集團要求截止到 2022 年底，集團系統開發(主導、參與及簽署開發協議)不少于 500 個縣(市、區)域。央國企在開發政府相關資源，資金成本等方面有較強優勢，民營企業在技術、建設、運維等方面均積累了豐富的經驗，央國企、民企開創合作發展新局面。推進模式上面，有多企包一縣、1+1+X、招拍掛、整縣資源拆分招標等多種模式，央國企的參與將大大提升分布式資產周轉率，以國家電投為例，其已與安徽林洋、天合光能等多家企業開展合作。

155、根據 2021 年 9 月國家能源局統計數據，全國共有 676 個縣申報分布式光伏項目，預估投資規模 150GW 以上。從落地進展來看，2022 年 1-9 月，山東、河南、江蘇、河北、廣東、浙江整縣推進的重點省份，新增分布式裝機容量 26.5GW，占全國新增分布式規模的74.9%。圖圖 45：22Q1-3 分布式光伏整縣推進試點縣的新增裝機容量占比情況分布式光伏整縣推進試點縣的新增裝機容量占比情況 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 2022 年起中央財政不再補貼，光伏平價上網是大勢所趨，工商業安裝光伏的意愿會有所年起中央財政不再補貼，光伏平價上網是大勢所趨，工商業安裝光伏的意愿會有所提升

156、。提升。2021 年光伏補貼政策中取消了集中式光伏電站和工商業分布式光伏的中央補貼，但仍然保留對戶用光伏的補貼，進入 2022 年中央財政不再補貼戶用光伏。但各地方政府仍有一定補貼額度，展望后續，我們認為光伏平價上網是大勢所趨，而由于峰谷價差的存在，用電高峰期內企業用電成本增加，工商業安裝光伏的意愿會有所提升。表表 13：部分地方政府補貼部分地方政府補貼 省市省市 城市（區）城市（區）補貼方式補貼方式 補貼標準補貼標準 補貼時間補貼時間 補貼要求補貼要求 廣東 廣州 發電量補貼 屋頂方非公共機構 0.15 元/kWh 屋頂方公共機構 0.3 元/kWh 2021-2025 另對采用合同能源模式

157、建設分布式光伏項目應用方給予最高200 萬元補貼 深圳 發電量補貼 2022/2023 建成并網發電項目補貼 0.3 元/kWh 2024/2025 建成并網發電項目補貼 0.2 元/kWh 2026 建成并網發電項目補貼 0.1 元/kWh BIPV 補貼標準為上述項目的 1.2 倍 2022-2026 浙江 杭州 建設補貼 上城、拱墅、西湖、濱江、錢塘區 0.2 元/W 其他地區 0.1 元/W 2021-2025 適合安裝光伏的公共基礎設施大型建筑物必須安裝 年光伏利用小時數超過 900 小時 平湖 發電量補公共建筑屋頂 0.15 元/kWh 2021-202 15.6%15.2%14.

158、1%13.8%9.9%6.3%25.1%山東河南河北浙江江蘇廣東其他 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 貼 3 寧波 發電量補貼 屋頂 0.3 元/kWh 2021-2025 江蘇 蘇州工業園 發電量補貼 BIPV 0.1 元/kWh 2021-2023 光伏組件為建筑構件 南京 建設補貼 不超過 500 元/kW 2021 年起 單個項目不超過 200 萬元 張家港 綠建補貼 一星/二星/三星補貼分別為 510/1020/2030 元/平方米 2021 年起 一星/二星/三星單個項目補助總額分別不超過 50/80/100 萬元 補貼資金

159、年額度為 500 萬元 山東 山東全省 綠建補貼 一星/二星/三星補貼分別為 15/30/50 元/平方米 2016 年起 單個項目最高不超過 500 萬元 資料來源：能源與投資公眾號，天風證券研究所 光伏光伏+儲能將是新方向。儲能將是新方向。經過 21 年的新能源大量裝機，消納能力將成為考驗，從政策指引方向方面來看，儲能逐漸被提上日程。例如在新能源資源富集地區，推動新型儲能+可再生能源發電、風光火（水）儲一體化供能試點。圍繞大數據中心、5G 基站、工業園區、公路服務區等用戶，發展新型儲能+分布式新能源、微電網、增量配網等。我們認為儲能的配套將會增加并網成本，而對于資源稟賦不佳的項目，經濟性或

160、有所影響，行業進入加速洗牌階段。表表 14：22 年下半年新能源基建政策梳理年下半年新能源基建政策梳理 時間時間 部門部門 政策政策/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 2022/7/13 住建部、國家發改委 城鄉建設領域碳達峰實施方案 優化城市建設用能結構。推進建筑太陽能光伏一體化建設，到推進建筑太陽能光伏一體化建設，到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。推動既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。推動既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。加快智能光伏應用推廣。在太陽能資源較豐富地區及有穩定熱水需求的建筑中，積極

161、推廣太陽能光熱建筑應用。到積極推廣太陽能光熱建筑應用。到 2025 年城鎮建筑可再年城鎮建筑可再生能源替代率達到生能源替代率達到 8%。推動建筑熱源端低碳化，綜合利用熱電聯產余熱、工業余熱、核電余熱，根據各地實際情況應用盡用。2022/7/28 中共中央政治局 中共中央政治局會議 提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消納體系。2022/7/28 國家發改委 “十四五”新型城鎮化實施方案 發展屋頂光伏等分布式能源，發展屋頂光伏等分布式能源，因地制宜推廣熱電聯產、余熱供暖、熱泵等多種清潔供暖方式，促進工業、建筑、交通等領域綠色低碳轉型，推進產業園區循環化改造，鼓勵建設超低能耗和近鼓

162、勵建設超低能耗和近零能耗建筑。零能耗建筑。2022/7/29 住建部、國家發改委 “十四五”全國城市基礎設施建設規劃 推進分布式可再生能源和建筑一體化利用，推進分布式可再生能源和建筑一體化利用，有序推進主動配電網、微電網、交直流混合電網應用，提高分布式電源與配電網協調能力。因地制宜推動城市分布式光伏發展。因地制宜推動城市分布式光伏發展。2022/8/1 工信部、國家發改委、生態環境部 工業領域碳達峰實施方案 鼓勵企業、園區就近利用清潔能源，支持具備條件的企業開展“光“光伏伏+儲能”等自備電廠、自備電源建設儲能”等自備電廠、自備電源建設。增強源網荷儲協調互動，引導企業、園區加快分布式光伏、分散式

163、風電、多元儲能、高效熱泵、余熱余壓利用、智慧能源管控等一體化系統開發運行，推進多能高效互補利用，促進就近大規模高比例消納可再生能源。2022/8/18 科技部等九部門 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（20222030 年）研究光儲直柔供配電關鍵設備與柔性化技術，建筑光伏一體化研究光儲直柔供配電關鍵設備與柔性化技術，建筑光伏一體化技術體系，技術體系，區域-建筑能源系統源網荷儲用技術及裝備。研發壓縮空氣儲能、飛輪儲能、液態和固態鋰離子電池儲能、鈉離子電池儲能、液流電池儲能等高效儲能技術；研發梯級電站大型儲能等新型儲能應用技術以及相關儲能安全技術。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀

164、正文之后的信息披露和免責申明 34 2022/8/29 工信部等五部門 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 光伏+：推進新建廠房和公共建筑開展光伏建筑一體化建設，支持農（牧）光互補、漁光互補等復合開發；儲能+：在新能源資源富集地區，推動新型儲能+可再生能源發電、風光火（水）儲一體化供能試點。圍繞大數據中心、5G 基站、工業園區、公路服務區等用戶，發展新型儲能+分布式新能源、微電網、增量配網等。2022/9/14 住建部 新時代住房和城鄉建設事業高質量發展舉措和成效新聞發布會 下一步將堅持生態優先、節約優先，落實碳達峰碳中和目標任務，加大建筑節能、綠色建筑和綠色建造推廣力度，加快城鄉建設加大建

165、筑節能、綠色建筑和綠色建造推廣力度，加快城鄉建設綠色低碳轉型發展。綠色低碳轉型發展。2022/9/22 國家發改委、住建部、生態環境部 污泥無害化處理和資源化利用實施方案 推廣“光伏推廣“光伏+”模式，在廠區屋頂布置太陽能發電設施?！蹦Ｊ?，在廠區屋頂布置太陽能發電設施。2022/10/9 國家能源局 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 1）加快完善風電、光伏等可再生能源標準。2）完善水電和抽水蓄能相關標準體系。3）完善新型儲能標準管理體系 資料來源：中國政府網、國務院新聞辦公室、共產黨員網、工信部、國家能源局、國家發改委等，天風證券研究所 光伏行業快速增長，戶用放緩，工商業增速較快。光伏行業快

166、速增長，戶用放緩，工商業增速較快。2022Q1-3 光伏新增裝機 52.60GW，同比+105.8%，集中式/分布式占比為 32.8%/67.2%。分布式拆解來看，2022Q1-3 戶用/工商業裝機 16.6/18.7GW，同比+45%/+278%，戶用光伏增長略有放緩，或主要系：1）戶用主要以租賃模式進行，今年以來設備價格不斷上漲，每月發電收益難以覆蓋支出；2）“整縣”模式下，部分地區實行暫停備案等“一刀切”，也讓戶用開發陷入停頓。相比戶用來說，工商業利潤可觀（在現有的高價硅料以及組件成本下，大部分地區的工商業分布式光伏內部收益率依然可以超過 10%），疊加從去年爆發的雙控限電趨勢以及工業企

167、業用電價的提升，工商業裝機呈現較快增速。未來由于消納原因，戶用光伏亦或由于需擴容、升壓、儲能等，投資成本進一步增加。我們認為此背景下，工商業分布式或仍保持較快增速，戶用受制于成本增加，裝機積極性仍受影響。圖圖 46：2013-2022Q1-3 年光伏新增裝機容量年光伏新增裝機容量 圖圖 47：2013-2022Q1-3 年分布式和集中式光伏新增裝機占比年分布式和集中式光伏新增裝機占比 資料來源：Wind，國家能源局，天風證券研究所 資料來源：Wind，國家能源局，天風證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506020132014201

168、52016201720182019202020212022Q1-3光伏新增裝機容量（GW）YOY0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022Q1-3集中式光伏分布式光伏 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 圖圖 48：2016-2022Q1-3 戶用光伏及工商業光伏新增裝機對比戶用光伏及工商業光伏新增裝機對比 資料來源：Wind，北極星分布式光伏公眾號，天風證券研究所 建筑企業布局方式光伏來看，以合作模式為開端，逐漸轉變為整合上游組件與成立子公司建筑企業布局方式光伏來看

169、，以合作模式為開端，逐漸轉變為整合上游組件與成立子公司開展業務。開展業務。森特為行業內早期布局 BIPV 行業的公司之一，其合作模式為與組件公司合作，利用森特股份在建筑屋頂設計/維護上的優勢，結合隆基的產品制造優勢，拓展 BIPV 業務。今年以來，建筑公司逐漸開始收購/投資上游組件業務，例如江河集團擬投建 BIPV 異型光伏組件柔性生產基地，杭蕭鋼構收購合特光電建設疊層電池生產基地等。成立專業化子公司：例如江河集團、精工鋼構成立專門的子公司，專業負責分布式光伏的業務?？傆^上述三種方式，我們認為合作模式將深度綁定雙方，好處是資源共享及協同性更強，但亦有雙方合作失敗風險；收購上游組件商模式好處是獲

170、得環節利潤，亦避免組件或建筑端產品漲價對于凈利潤的侵蝕，但拓展上游組件意味著進入新的行業，對公司管理能力亦或是挑戰；而成立專業化公司，獨立運營能夠避免影響公司整體經營，在出現問題時有利于退出。我們認為經過 2 年的探索，建筑公司紛紛以不同角色入局 BIPV，而未來 3-5 年或將是業務兌現的關鍵期，在行業擴容的背景下，優質公司不斷涌現值得期待。從實際的落地情況來看，產業鏈龍頭具備明顯的先發優勢。從實際的落地情況來看，產業鏈龍頭具備明顯的先發優勢。22Q1-3 森特/江河新簽光伏建筑 BIPV 項目約 9.78/7.83 億。相較于傳統的屋頂項目來說，BIPV 金額更大且施工周期更短，以森特股份

171、為例，2022 年 3 月 7 日，公司中標山東重工集團權屬公司屋面分布式光伏發電項目，該項目中標金額 8.0 億元，施工周期為 150 天，江河集團最近陸續中標了兩個光伏幕墻項目，一是北京工人體育場改造復建工程，中標額約 2.78 億元，該項目主要在建筑的屋面外圍安裝光伏幕墻，已和業主確定使用的光伏發電組件為晶硅。二是臺泥杭州環?？萍伎偛?，中標額為 2.56 億元，江河負責該項目的玻璃幕墻、石材幕墻及碲化鎘光伏幕墻一體化施工。江河自主研發了 R35 屋面光伏建筑集成系統，該集成系統從建筑角度進行開發設計、安裝方便，可替換彩鋼瓦直接做為屋面材料使用，是一款安全性能高的創新集成系統。此外，東南網

172、架亦公告中標東南集團建筑光伏 7.65 億元 EPC 項目。組件方面，森特股份公告向西安隆基綠能建筑科技含稅采購金額 2022 年預計為 25 億元，參考近期 BIPV 組件招標價格約 2.0 元/W，則采購規模 25 億元對應約 1.25GW。表表 15：森特股份太陽能電池板屋面施工技術優勢：森特股份太陽能電池板屋面施工技術優勢 性能優勢性能優勢 具體內容具體內容 連接簡單 太陽能系統與屋面板連接固定，無需在鋁錳鎂合金板上開洞，通過屋面板型的特制配件連接 維護便利 兩層板之間的開放式連接無需維護，并且降低清理要求 可調節 可調節系統使太陽能板可完美布置，即可以按照設計要求點式布置或大面布置，

173、按照美觀要求安排電池板的分格和相對位置 拆換方便 拆換方便，電池板的更換或維修，不破壞屋面板，不破壞屋面的防水效果 資料來源：森特股份官網，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252016201720182019202020212022Q1-3戶用光伏新增裝機（GW）工商業光伏新增裝機（GW）戶用光伏裝機占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 4.2.市場空間：快速擴容，屋頂市場空間：快速擴容，屋頂/幕墻為主要市場幕墻為主要市場 光伏幕墻主要為新增需求，光伏屋頂分為新增和既有改造市場。光伏幕

174、墻主要為新增需求，光伏屋頂分為新增和既有改造市場。根據我們之前外發的報告BIPV 兩大主要場景：光伏幕墻和光伏屋頂比較研究，測算 2022-2025 年 BIPV 光伏幕墻新增市場空間約為 375 億元，其中住宅/廠房及倉庫/辦公及商服/公共建筑分別為101/22/151/102 億，辦公及商服為主要新增幕墻場景；同理測算 BIPV 屋頂新增市場約為555 億元，存量改造市場 2,253 億元，合計 2,808 億元，新增市場中住宅/廠房及倉庫/辦公及商服/公共建筑分別為 254/142/71/89 億元，住宅可安裝面積基數較大，新增市場中仍占主導，公建、廠房倉庫滲透率或持續維持高位提升。屋頂

175、場景或是目前主要滲透領域。屋頂場景或是目前主要滲透領域。幕墻應用場景來看，住宅市場雖空間較大，但或由于收益率等因素的制約，整體安裝比例不高，我們認為幕墻場景內主要在其他三個領域進行滲透，主要系上文提到由于電價等因素影響，工商業投資分布式光伏收益率較高。而屋頂場景或是目前分布式光伏主要的滲透市場，主要系存量改造+新建均具備較好的安裝條件，且一般情況下不用考慮透光等因素影響。表表 16：2022-2025 年光伏（年光伏（BIPV）幕墻市場空間測算）幕墻市場空間測算 項目項目 分類分類 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E

176、2025E 建筑業房屋竣工面積（億平方米）38.48 40.83 42.46 43.73 44.61 45.05 YOY -4.4%6.0%4.0%3.0%2.0%1.0%幕墻立面面積占比 1/4 1/4 1/4 1/4 1/4 1/4 年新增建筑光伏幕墻及立面可安裝面積（億平方米）住宅 6.45 6.76 7.03 7.24 7.39 7.46 廠房及倉庫 1.25 1.48 1.54 1.59 1.62 1.63 辦公及商服 1.06 1.05 1.09 1.12 1.15 1.16 公共建筑 0.87 0.91 0.95 0.98 1.00 1.01 單位面積發電功率（W/）120 12

177、0 120 120 120 120 年新增建筑光伏幕墻及立面最大可裝機容量（GW）住宅 77.35 81.15 84.40 86.93 88.67 89.56 廠房及倉庫 15.01 17.76 18.47 19.02 19.40 19.60 辦公及商服 12.70 12.59 13.09 13.49 13.76 13.89 公共建筑 10.39 10.97 11.41 11.76 11.99 12.11 新增幕墻光伏滲透率 住宅 0.4%0.6%0.8%1.0%廠房及倉庫 0.4%0.6%0.8%1.0%辦公及商服 4%5%8%10%公共建筑 2%4%6%9%光伏幕墻單位面積造價（元/瓦）4

178、.5 4.3 4.1 3.9 光伏（BIPV）幕墻預計市場空間（億元）住宅 15 22 29 35 廠房及倉庫 3 5 6 8 辦公及商服 24 29 45 54 公共建筑 10 20 29 42 合計 52 76 109 138 資料來源：wind，中國建材信息總網，賢集網，中研網等，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 表表 17：2022-2025 年年 BIPV 幕墻幕墻/屋頂預計市場空間對比（億元）屋頂預計市場空間對比（億元）年份年份 BIPV 幕墻幕墻 BIPV 屋頂屋頂 新增市場 新增市場 存量改造市場 屋頂合計

179、 2022E 52 23 94 117 2023E 76 70 371 440 2024E 109 161 750 911 2025E 138 302 1,038 1,340 總計 375 555 2,253 2,808 資料來源：wind，中國建材信息總網，賢集網，中研網等，天風證券研究所 4.3.展望：光伏屋頂快速擴容，鈣鈦礦商業化或將打開展望：光伏屋頂快速擴容，鈣鈦礦商業化或將打開 BIPV 幕墻新市場幕墻新市場 4.3.1.光伏屋頂：經濟性優于光伏幕墻，晶硅電池降本路徑清晰光伏屋頂：經濟性優于光伏幕墻，晶硅電池降本路徑清晰 同等條件下，光伏屋頂的經濟性優于光伏幕墻，核心源于組件投資成本

180、與光照利用效率差同等條件下，光伏屋頂的經濟性優于光伏幕墻，核心源于組件投資成本與光照利用效率差異。異。1）成本角度，光伏幕墻使用薄膜組件的成本較高：BIPV 光伏幕墻有透光性要求，采用薄膜組件較多，薄膜組件本身生產技術不及晶硅組件成熟，且施工難度更大，成本相對晶硅組件更高。普通玻璃幕墻價格在每平米 500-1200 元不等，而 BIPV 光伏幕墻使用的薄膜組件生產技術不及晶硅成熟，且施工難度更大，成本相對較高，進一步拉高了光伏幕墻的建造成本。2）發電角度，光伏幕墻光照利用小時數不如光伏屋頂：同樣的光照條件下，光伏幕墻入射角度靈活性弱于屋頂，一般 BIPV 應用在南向幕墻經濟性最好，光照較強的地

181、區也可應用在東西向幕墻，但應用在北向幕墻經濟性較差；而屋頂相對能夠更充分地利用光照資源。表表 18：BIPV 光伏幕墻和光伏屋頂經濟性對比光伏幕墻和光伏屋頂經濟性對比 對比項目對比項目 光伏幕墻光伏幕墻 光伏屋頂光伏屋頂 單位投資（元/W）4.5 4 總投資成本（萬元）100（面積 1,560m2）42（面積 780m2）總發電效益（元）1,522,230 971,953 總發電收益（元/Wp）237,030 424,517 單位效益（元/Wp）6.8 9.4 單位收益（元/Wp）1.1 4.1 單位收益/單位效益 15.6%43.7%資料來源：不同 BIPV 系統的收益及環境效益分析（趙泰祥

182、），CPIA中國光伏產業發展路線圖 2021 年版，陽光工匠光伏網，天風證券研究所 組件降本疊加轉換效率提升，分布式光伏降本空間廣闊。組件降本疊加轉換效率提升，分布式光伏降本空間廣闊。從成本端來看，BIPV 組件成本占比 50%。過去 10 年里分布式光伏規模擴大，同時組件端成本持續下降，帶動整體造價的顯著降低；晶硅光伏組件的成本由硅成本和非硅成本組成，組件的硅成本是電池片的采購成本，占比 65%左右。其中電池片是決定光伏組件整體性能的核心環節，電池片轉換效率提升有望使電池片成本進一步下降。硅片的大尺寸和薄片化現也成為了光伏硅片降本的兩大主要技術方向。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略

183、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 圖圖 49：2021 年工商業分布式光伏系統成本構成年工商業分布式光伏系統成本構成 圖圖 50：2018-2030 年工商業分布式初始全投資及預測情況年工商業分布式初始全投資及預測情況 資料來源：中國光伏產業發展路線圖2021 年版，立鼎產業研究網，天風證券研究所 資料來源：2018-2021 年中國光伏產業發展路線圖，中國電子信息產業發展研究院公眾號，天風證券研究所 投資成本的下降對于項目經濟性有較大影響。投資成本的下降對于項目經濟性有較大影響?；诒?19 假設，我們測算當前情況下全投資收益率約為 9%，根據圖 50 假設工商業分布式初始全投

184、資及預測情況，當投資成本下降19%（由 3.53 元/W 下降至 2.86 元/W）時，全投資 IRR 上升 2.7pct，由于杠桿作用，資本IRR 上升 12.5pct。實際運營中由于或項目金融模式不固定；證件不齊全，融資、備案等有難度；屋頂載荷不足，加固成本過高；收取電費難，對項目挑選要求高等因素的影響，或存在前期投資，運維成本，發電量等數據與假設值不一樣等情況，導致項目收益無法達到預期值。但綜合來看，投資成本的下降對于項目經濟性有較大影響。表表 19：BIPV 項目收益率測算基準假設表項目收益率測算基準假設表 成本假設：成本假設：收益假設：收益假設：年限假設：年限假設：杠桿假設：杠桿假設

185、：年運營費用比例 10%年發電量（KWH）1.28 運營期 25 貸款比例 80%固定資產殘值比例 5%電價（元/KW H，含稅）0.37 折舊期 15 貸款年限 15 增值稅率 16%折舊方法 直線 貸款利率 5.2%所得稅率 25%資料來源：太陽能鈣鈦礦電池技術發展和經濟性分析潘瑩等，天風證券研究所 表表 20：不同成本下投資收益率情況不同成本下投資收益率情況 單位綜合成本（元單位綜合成本（元/W）全投資全投資 IRR 資本資本 IRR 全投資回收期全投資回收期 資本金回收期（年）資本金回收期（年）3.53 8.5%16.3%9.24 5.08 3.31 9.3%19.6%8.69 4.2

186、1 3.06 10.3%24.3%8.06 3.43 2.97 10.7%26.2%7.83 3.19 2.86 11.2%28.8%7.54 2.92 資料來源：太陽能鈣鈦礦電池技術發展和經濟性分析潘瑩等，天風證券研究所 4.3.2.光伏幕墻：鈣鈦礦產能布局加快，光伏幕墻：鈣鈦礦產能布局加快，BIPV 幕墻市場滲透率有望提升幕墻市場滲透率有望提升 建筑幕墻市場規模大，潛在建筑幕墻市場規模大，潛在 BIPV 空間增量足?？臻g增量足。目前我國幕墻年產能遠超 1 億平方米。2021年，我國建筑幕墻工程總產值達到約 5,317 億元，yoy+8.5%。據前瞻產業研究院，到 2026年我國建筑幕墻行業

187、工程總產值將達到 6,900 億元，為 BIPV 的裝設提供了較大空間。51%12%8%8%6%5%4%4%2%組件建安費用屋頂租賃、加固一次、二次設備電纜支架逆變器電網接入管理費用4.183.843.383.743.533.313.062.972.8600.511.522.533.544.5單位投資額（元/W）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 圖圖 51：2014-2021 年中國建筑幕墻工程產值統計及增長情況年中國建筑幕墻工程產值統計及增長情況 圖圖 52：2022-2026 年中國建筑幕墻行業工程總產值（億元）預測年中國建筑幕墻行業

188、工程總產值（億元）預測 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 光伏幕墻更傾向于使用薄膜組件，鈣鈦礦產業布局加快或帶動光伏幕墻的市場空間擴增。光伏幕墻更傾向于使用薄膜組件，鈣鈦礦產業布局加快或帶動光伏幕墻的市場空間擴增。鈣鈦礦電池是以鈣鈦礦型（ABX3）晶體為吸收層的新一代薄膜太陽能電池，其優勢主要在于轉化效率高（單結極限轉化效率可達33%）、制造成本低（GW規模生產線低至0.6 元/W）。經濟性方面，我們測算使用鈣鈦礦電池的光伏電站初始投資成本僅 3.25 元/W，低于晶硅組件的 3.33 元，但鈣鈦礦電池必須達到穩定運行 35000 個小時以上，

189、項目 IRR 才可以達到晶硅水平，目前材料長期穩定性、大面積制備技術仍需進一步突破。國內頭部企業主要是纖納光電、協鑫光電以及極電光能，纖納光電已于年初建成投產全球首條 100MW 產線并已實現出貨，協鑫、極電也在加快推進兆瓦級中試線建設，隨著頭部企業產能的落地，鈣鈦礦電池的商業化進程有望逐步加快。表表 21：不同轉換效率和工作時長下，使用鈣鈦礦電池的項目不同轉換效率和工作時長下，使用鈣鈦礦電池的項目 IRR 計算計算 轉換效率轉換效率 工作時長 h 16.60%18%20%22%24%10000 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%15000 5.8%6.2%6.7%7.2%7.6%200

190、00 9.9%10.3%10.7%11.1%11.5%25000 11.8%12.1%12.5%12.9%13.3%30000 12.7%13.1%13.5%13.8%14.1%35000 13.3%13.6%14.0%14.3%14.6%資料來源：天風證券研究所 注：假設鈣鈦礦的年均利用小時與晶硅相同，單 W 價格和組件尺寸不變 0246810121401000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國建筑幕墻工程產值（億元）0100020003000400050006000700080002022E2023E2

191、024E2025E2026E 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 5.建筑建筑+化工：化工：22 年持續高景氣，看好三大領域需求動能釋放年持續高景氣，看好三大領域需求動能釋放 5.1.回顧：行業維持高景氣，龍頭逐步邁入收獲期回顧：行業維持高景氣，龍頭逐步邁入收獲期 傳統化工工程持續高景氣，傳統化工工程持續高景氣，布局布局實業增厚利潤。實業增厚利潤?；瘜W工程類公司通常服務于石油化工類企業，22 年以來全國化工工程固定資產投資完成額穩步提升，22 年 1-9 月化學原料及化學制品制造業/石油、煤炭及其他燃料加工業/橡膠和塑膠制品業完成固定資產投

192、資同比分別+19.3%/-2.3%/+9.0%，傳統化工工程投資持續高景氣，而石油、煤炭及其他燃料加工業投資呈現一定下滑趨勢，系雙碳國策下新能源用量占比不斷提升，壓縮了傳統能源的市場份額，同時近年來政策層面嚴格落實煤化工行業產能替代、壓減，不斷促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展，固定資產投資增速有所下降。值得關注的是，隨著上游化工工程企業對新產品的積極研發，以中國化學、東華科技和三維化學為代表的公司不斷利用自身產業鏈優勢發展相關實業，有望帶來利潤端的顯著增厚。圖圖 53：化工工程固定資產投資完成額累計同比增速化工工程固定資產投資完成額累計同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 中國

193、化學龍頭優勢明顯，市占率加速提升。中國化學龍頭優勢明顯，市占率加速提升。我們選取的 8 家化學工程上市公司（東華科技、三維化學、三聯虹普、中國化學、鎮海股份、航天工程、百利科技、利柏特），2021 年營收合計 1533 億元，同比+25%，22Q1-3 累計實現營業收入 1309 億元，同比+31%，其中中國化學的營收占比不斷提升，至22年三季度末，中國化學占比由21年末的89.5%提升2.2pct至 91.7%，龍頭優勢明顯。圖圖 54：化學工程板塊上市公司營業收入及同比增速化學工程板塊上市公司營業收入及同比增速 圖圖 55：中國化學占化學工程板塊上市公司營收比例中國化學占化學工程板塊上市公

194、司營收比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%21M1-221M1-321M1-421M1-521M1-621M1-721M1-821M1-921M1-1021M1-1121FY22M1-222M1-322M1-422M1-522M1-622M1-722M1-822M1-9化學原料及化學制品制造業石油、煤炭及其他燃料加工業橡膠和塑料制品業12%39%26%6%25%40%32%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800

195、20162017201820192020202122Q122H122Q1-3化學工程企業營收（億元）YOY（%）90.7%89.2%89.0%89.9%89.5%89.5%92.5%91.9%91.7%87%88%89%90%91%92%93%20162017201820192020202122Q122H122Q1-3中國化學營收占比 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 5.2.展望：傳統領域放量，稀土順丁橡膠、熔鹽儲熱等新亮點值得期待展望：傳統領域放量，稀土順丁橡膠、熔鹽儲熱等新亮點值得期待 5.2.1.看點一：己二腈、看點一：己二腈、P

196、BAT 等已逐漸放量貢獻業績等已逐漸放量貢獻業績 己二腈己二腈：中國化學項目投產帶來業績增厚。：中國化學項目投產帶來業績增厚。自中國化學逐步轉型己二腈等化工產品實業生產之后，公司的實業及新材料業務穩步推進，22Q1-3 新簽相關合同約 50 億元，占比 2.1%，環比 21 年末+0.3pct，2019 年公司聯合齊翔騰達投資建設尼龍 66 新材料項目，核心裝置包括年產 20 萬噸己二腈裝置、年產 30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置。22/03 公司宣布項目整體進入中交、投料試生產交錯期，配套丙烯腈聯產裝置。當前項目已經開車成功，我們預計項目全面投產后，中長期有望顯著增厚公司業績。表表 22：中國

197、化學推進己二腈產業化歷程中國化學推進己二腈產業化歷程 時間時間 進展進展 2011 天辰公司開始對己二腈工藝進行了科研實驗研究 2015 建成 50 萬噸/年己二腈中試裝置，中試連續運行 30 天以上，工藝指標穩定，產品質量達標，工藝技術可行。產品己二腈純度等各項指標滿足下游尼龍 66 鹽的原料指標，達到國際同類產品現金水平。2015 9 月研發的“丁二烯直接氫氰化合成己二腈技術”通過了中國石油和化學工業聯合會科技成果鑒定。2017 2,000 噸/年中試裝置已產出合格產品，并經下游用戶試驗應用證明中試所生產的己二腈符合高品質尼龍 66 的原料指標 2019 7 月公司全資子公司天辰公司（持股

198、 34%）聯合國化投資（中化集團全資子公司，持股占比 41%，后轉讓于天辰公司）及戰略投資人齊翔騰達（持股 10%）、員工持股平臺淄博天翔、淄博天齊、淄博天達，組建項目公司天辰齊翔，投資建設尼龍新材料項目。規劃建設年產 100 萬噸尼龍 66 新材料產業基地，一期建設內容主要包括建設年產 30 萬噸丙烯腈聯產氫氰酸裝置、年產 5 萬噸氰化鈉裝置、年產 9 萬噸氫氰酸裝置、年產 20 萬噸己二腈裝置、年產 20 萬噸加氫裝置、年產 20 萬噸PA66 成鹽及切片裝置，以及配套公用工程和輔助生產設施。項目投資概算為 105 億。2021 9 月完成非公開 A 股增發，募資總額約 100 億，其中

199、30 億擬用于尼龍新材料項目。2022 03/09 公司公告己二腈項目已整體進入中交、投料試生產交錯期，生產所需的大宗化工原料已進場；03/22 公司公告配套丙烯腈聯產裝置一次性開車成功 資料來源：公司公告，氮肥與甲醇技術網，己二腈的市場前景和生產技術（劉佳等，2019.10，化肥設計57（10），己二腈生產工藝及現狀（王超，2020.02，化工管理pp178），天風證券研究所 PBAT：東華科技東華科技一期一期 10 萬噸已開車成功。萬噸已開車成功。公司與新疆天業合資 PBAT 項目規模為 50 萬噸/年，并通過配套建設 30 萬噸原料 BDO，鎖定成本獲得穩定利潤，目前一期 10 萬噸 P

200、BAT項目裝置已經開車成功，順利產出優質 PBAT 聚酯產品。同時成立天業祥泰，布局 PBAT的銷售工作，公司處于新疆區域，市場開拓方面或具備一定優勢。公司擬通過定增引入戰投陜煤集團，定增完成后陜煤持股比例將達到 20.77%，成為公司第二大股東，后續雙方有望在 PBAT、PBS、PHA、DMC 等實業領域進一步取得合作成果。表表 23：東華科技東華科技 PBAT 項目投資概況項目投資概況 項目項目 內容內容 總體產能 50 萬噸/年 一期建設 10 萬噸/年 建設期 1 年 一期工程項目總投資 6.5 億元 二期建設 項目公司啟動二期項目建設后，為保障 PBAT 生產原料 BDO 的供給，根

201、據 BDO 實際供應情況，將由東華科技和新疆天業共同投資建設BDO 生產裝置，且新疆天業同意以同期市場的合理價格提供電石給雙方合資的 BDO 生產企業，具體電石的定價原則另行協商確定，具體持股比例另行協商確定 資料來源：公司公告、天風證券研究所 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 5.2.2.看點二：稀土順丁橡膠看點二：稀土順丁橡膠 順丁橡膠下游需求以輪胎為主，順丁橡膠下游需求以輪胎為主，稀土順丁橡膠性能優越。稀土順丁橡膠性能優越。順丁橡膠下游應用中，輪胎占比較高，2020 年全球占比達 78.1%。根據催化體系不同可以分為鎳(Ni)系、鈷

202、(C0)系、鋰(Li)系、鈦(Ti)系 以及稀土(釹 Nd)系五大體系，其中稀土順丁又被稱為釹系順丁橡膠，是以稀土金屬釹為主體的催化體系聚合的一種順丁橡膠，由于以釹系元素為催化劑的稀土順丁橡膠具有強度高、耐屈撓、低生熱、抗濕滑及滾動阻力低等特點，運用這種橡膠為原料制造輪胎可以提高輪胎的質量和性能。圖圖 56：2020 年全球順丁橡膠消費結構年全球順丁橡膠消費結構 資料來源：許杰全球順丁橡膠供需分析及預測，天風證券研究所 受國外技術封鎖影響，受國外技術封鎖影響，國內稀土順丁橡膠仍主要依賴于進口。國內稀土順丁橡膠仍主要依賴于進口。據百川盈孚，截止 2022 年11 月，我國順丁橡膠產能達 145

203、萬噸，前五大產能占比 43.4%，但當前國內順丁橡膠生產技術為上世紀 60 年代國內自行開發的鎳系順丁橡膠工藝，市場存在產品牌號單一、市場過剩、競爭激烈、產品價格低等問題。由于順丁橡膠產品具有戰略物資地位，國外一直對順丁橡膠生產技術實施技術封鎖。目前，國內自行研發的釹系順丁橡膠剛剛完成中試，在輪胎企業進行里程測試，但因關鍵技術問題尚無法大規模工業化生產，因此高性能稀土順丁橡膠仍依賴于進口。圖圖 57：順丁橡膠產能競爭格局順丁橡膠產能競爭格局 圖圖 58：十三五期間我國順丁橡膠產量及進出口情況十三五期間我國順丁橡膠產量及進出口情況 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 資料來源：蘇忠魁我國順丁橡膠

204、的發展概述，天風證券研究所 三維化學：具備稀土順丁橡膠產線建設能力。三維化學：具備稀土順丁橡膠產線建設能力。公司通過對外引進，掌握了國內領先的 5 萬噸/年稀土橡膠生產工藝及催化劑配制技術。2016 年 10 月 13 日，四川石化公司與技術轉讓方青島維實催化新材料科技有限責任公司和設計方山東三維化學集團股份有限公司三方簽署協議，在四川石化 15 萬噸/年鎳系順丁橡膠裝置基礎上通過局部改造，實現 5 萬噸/年釹系順丁橡膠的設計產能，并可與原有鎳系順丁生產正常切換。四川石化順丁橡膠裝置5 萬噸/年釹系稀土順丁橡膠改造項目引進了俄羅斯工藝技術。這一技術已在俄羅斯下卡姆78.10%11.60%3.9

205、0%6.40%輪胎高抗沖聚苯乙烯ABS樹脂改性其他16151210101010953.2大慶石化四川石化燕山石化揚子石化橡膠傳化合成材料山東華懋茂名石化齊翔騰達其他849295.4100.6102.322.426.819.420.239.42.44.24.74.87.202040608010012020162017201820192020產量（萬噸）進口量（萬噸）出口量（萬噸）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 斯克石化橡膠廠和西布爾公司應用，工藝技術成熟并且產品質量優良穩定，其產品全部供應米其林、普利司通、固特異、馬牌等多家全球知名輪胎企

206、業。當前國內稀土順丁橡膠產能不足 20 萬噸，我們預計在產品優越性能的加持下，后續相關產線建設有望提速。表表 24：稀土順丁橡膠產能情況稀土順丁橡膠產能情況 企業名稱企業名稱 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）備注備注 中國石油化工股份有限公司北京燕山分公司 1971 年 3 總產能 15 萬噸/年，包含 3 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 中國石油天然氣股份有限公司獨山子石化分公司 1995 年 1.5 總產能 3 萬噸/年，包含 1.5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 浙江傳化合成材料有限公司 2013 年 5 總產能 10 萬噸/年，包含 5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 中國石油四川石化

207、有限責任公司 2014 年 5 總產能 15 萬噸/年，包含 5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 資料來源：蘇忠魁我國順丁橡膠的發展概述，天風證券研究所 5.2.3.看點三：依托化工工程向儲能、鋰電材料等領域拓展看點三：依托化工工程向儲能、鋰電材料等領域拓展 熔鹽儲熱熔鹽儲熱技術在工程領域具有廣泛的應用前景技術在工程領域具有廣泛的應用前景。1）供暖方面，熔鹽儲能技術可實現谷電蓄熱，即利用夜間低谷電加熱儲能介質，將夜間富余的低谷電力轉換為熱能進行儲存，待用熱時進行供熱，可以有效解決能量供求時間上不匹配的問題，提高能源綜合利用效率，相比其他蓄熱方式在系統安全、使用壽命等方面優勢明顯。2）余熱回收方面，熔

208、鹽可作為換熱儲能介質應用于鋼鐵爐熔鹽余熱回收發電系統，將煉鋼過程中產生的高溫余熱轉化為高品質熱能，并產生穩定可持續的高溫蒸汽，使發電功率和能源效率得到大幅提升。3）火電靈活性改造方面，熔鹽儲能作為實現發電機組熱電解耦的技術路線之一，可以與火電機組熱力系統參數相匹配，從而顯著改善火電機組供熱調峰能力，使機組運行更加靈活，相較于其他火電機組調峰技術能耗更低，具備成本優勢。表表 25：不同蓄熱技術對比不同蓄熱技術對比 項目項目 水蓄熱水蓄熱 固體蓄熱固體蓄熱 相變蓄熱相變蓄熱 新型熔鹽蓄熱新型熔鹽蓄熱 占地面積 稍大 較小 較小 小 優點 物理、化學性質很穩定，來源豐富；可以兼作蓄熱介質和傳熱介質；

209、系統投資小 常壓系統，可承受溫度上限較高，儲熱能力強 常壓系統，能夠充分利用潛熱和顯熱儲存熱量 常壓系統，儲能密度大，安全性能高，運行費用低，儲熱介質儲熱溫差大，且可穩定運行 30 年以上 缺點 水蓄熱溫度低，蓄熱溫差小 換熱難度大；對加熱器要求高；取熱不穩定，控制系統復雜；固體蓄熱材料多次加熱會導致裂開粉化，壽命短 初投資較高；長期使用，蓄熱材料易滲漏，導熱性較差；系統較復雜，需多級換熱 初投資較高 資料來源：周宇涵熔鹽蓄熱供熱技術研究與示范項目，天風證券研究所 熔鹽儲熱下游應用熔鹽儲熱下游應用中中，光熱發電占據主流。，光熱發電占據主流。目前熔鹽儲能技術主要應用于光熱發電、供暖、火電靈活性改

210、造等領域，而熔鹽所具備的使用溫度高、傳熱性能好、比熱容大等優點，使其在光熱發電領域已有較為成熟的應用。根據 CSPPLAZA 統計，截至 2021 年底全球光熱發電累計裝機容量為 6.7GW，對比光伏累計裝機 942GW 以上，光熱發電擁有廣闊的成長空間。目前迪拜擁有 700MW 光熱在建項目，我國已啟動建設超 1GW 光熱裝機的風光熱互補新能源項目，有望在 23 年貢獻新增裝機。此外，西班牙規劃 22 年 4 月開啟一批新能源項目招標（其中光熱裝機項目不低于 200MW），智利、沙特等新興市場也在積極規劃或籌建新的商業化光熱項目。伴隨風光熱互補為光熱發電市場帶來發展熱潮，熔鹽儲熱有望充分釋放

211、需求增長潛力。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44 圖圖 59：全球光熱發電累計裝機規模及增速全球光熱發電累計裝機規模及增速 圖圖 60：2021 年底各國光熱發電累計裝機規模年底各國光熱發電累計裝機規模 資料來源：CSP PLAZA 光熱發電平臺公眾號，天風證券研究所 資料來源：CSP PLAZA 光熱發電平臺公眾號，天風證券研究所 度電成本降幅潛力度電成本降幅潛力較大較大。當前已建成的熔巖儲能電站的度電成本約為 0.9-1 元/kWh，但考慮到當前熔鹽儲熱電站的裝機體量仍然較小，各個環節仍具備一定降本空間。據光熱技術創新聯盟聯合研究顯示，

212、儲能技術與應用進展隨著新技術不斷突破，到 2030 年，帶有 8個小時以上儲能時間的光熱發電的度電成本有望下降至 0.35-0.45 元/kWh，我們認為度電成本降低有望使熔鹽儲能綜合優勢進一步凸顯。表表 26：不同儲能技術對比不同儲能技術對比 類別類別 裝機規模裝機規模/單體容量單體容量 功 率 密 度功 率 密 度（W/L）循環壽命循環壽命 能 量 成 本（元能 量 成 本（元/kWh）能效能效 電化學儲能 鋰離子電池 0.05-100Ah 3000-6000 次 1600-4500 85-98%鉛蓄電池 1-4000Ah 1000-3000 次 800-1300 50-75%鈉硫電池 4

213、-30Ah 4000-5000 次 2200-4000 75-90%釩液流電池 5000-10000 次 3500-3900 65-75%機械儲能 抽水蓄能 100-1000MW 0.1-0.3 10000 次 500-1500 70-80%壓縮空氣 0.01-300MW 0.2-0.6 10000 次 500-2000 42-75%飛輪儲能 0.1-10MW 5000 20000 次 45500 80-90%熱儲能 熔鹽儲能 50MW 0.2-3 20 年 100-1000 45-95%資料來源：陳海生儲能技術與應用進展，天風證券研究所 東華科技東華科技：積極參與風光熱儲一體化項目建設，積極

214、參與風光熱儲一體化項目建設，熔鹽儲熱方面熔鹽儲熱方面具備先發優勢。具備先發優勢。2014 年公司與中科院等離子體物理研究所，共同完成 10MWht 熔鹽儲熱測試，同時承擔了多個熔鹽儲熱領域的設計咨詢項目，積累了技術和工程經驗。2021 年公司承擔設計的內蒙烏拉特光熱發電項目是國家首批光熱示范項目中單體規模最大、儲能容量最大的槽式光熱發電項目，目前已實現連續、穩定、高負荷運行。同時公司為振發新能源、中船前海（深圳）綜合能源等客戶編制了熔鹽儲熱技術方案，并為陜西煤業集團、新疆天業集團、甘肅金川集團、陜西北元集團等多個客戶量身打造了“新能源+熔鹽儲熱+化工”技術方案，實現化工項目綠電、綠氫、綠色蒸汽

215、一體化供應。三維化學：三維化學：新能源轉型持續發力。新能源轉型持續發力。公司于 2016 年承接了國內首座開工建設的大型商業化光熱電站-中廣核德令哈 50MW 光熱電站熱傳儲熱系統總承包項目，目前該項目已投入運營。通過項目實踐以及運營總結，公司在光熱傳儲熱領域具有較為充足的經驗。后續化工項目中熔鹽儲熱技術的滲透率提升有望為公司化工 EPC 提供額外收入增量。磷酸鐵鋰正極材料擴產意愿強烈，三元多為已有產能企業擴產。磷酸鐵鋰正極材料擴產意愿強烈，三元多為已有產能企業擴產。截至 2022 年 7 月，我國鋰電磷酸鐵鋰/三元正極材料產能約為 84.45/73.21 萬噸，鋰電磷酸鐵鋰/三元正極材料企業

216、CR3 為 47%/34%，CR10 為 86%/78%，產能分布較為集中。據我們不完全統計，磷酸鐵鋰/三元正極材料擴產規劃約為 757/144 萬噸。擴產企業分類來看，磷酸鐵鋰新進入者（原無磷酸鐵鋰正極材料產能）擴產 471 萬噸，占比 62%。而三元正極材料多為已有產能企業擴產，我們推測或因磷酸鐵鋰正極材料下游需求更廣泛，且產線較為成熟致進入壁壘較低；而三元高鎳化產線仍有一定技術壁壘，高鎳化趨勢下普通三元材料產線有被替代可能，或是新進入者較少的原因之一。故我們認為未來磷酸鐵鋰正極材料集中度或進一步下降，而2.73.44.54.95.05.16.16.56.66.70%5%10%15%20%

217、25%30%35%0123456782012201320142015201620172018201920202021光熱發電裝機規模（GW）同比增長2.41.80.60.50.50.20.20.10.10.1011223光熱發電裝機規模（GW）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 三元或進一步提高。圖圖 61：正極：磷酸鐵鋰擴產規劃正極：磷酸鐵鋰擴產規劃 注：方框內為新進入者 資料來源：湖北萬潤公司公告，豐元股份公司公告，龍佰集團公司公告，富臨精工公司公告，流程工業網，起點鋰電大數據，天風證券研究所 圖圖 62：正極：三元材料擴產規劃正極：三

218、元材料擴產規劃 資料來源：各公司公告，各公司官網，高工鋰電網，百川盈孚，電池網，天風證券研究所 百利科技：百利科技：鋰電設備業務仍有提升空間，未來有望實現整線設備自供。鋰電設備業務仍有提升空間，未來有望實現整線設備自供。公司在鋰電材料智能產線裝備和技術服務領域擁有強大的核心技術優勢，是一家致力于為能源及材料領域智慧工廠建設提供整體解決方案的技術服務提供商。在 EPC 項目中，設備投資額占比約為 60%，其中窯爐的投資額占比較高，技術基本被國外廠商壟斷，截止 22 年 4 月，公司鋰電產線中的設備自供率達 40%，除窯爐、高混機、除鐵器、研磨機外，其他設備大部分具備自供能力。鋰電材料工程訂單飽滿

219、，保障業績長期發展。鋰電材料工程訂單飽滿，保障業績長期發展。2021 年公司累計新簽合同 32.37 億元（營收3.1 倍），其中新簽工程咨詢設計 1.49 億元；新簽總承包合同 30.88 億元。在石化板塊，公司新簽合同主要為工程咨詢、設計業務。在新能源鋰電板塊，主要新簽合同為工程總承包項目，包括：巴斯夫杉杉長沙項目 8 億元，安徽海創項目 8.74 億元，廣西時代匯能項目2.5 億元，成都巴莫項目 2.3 億元，宜賓萬鵬 1.9 億元等，當前在手訂單飽滿，我們預計后續公司有望持續受益于鋰電產線的快速擴容。01020304050607080湖南裕能德方納米湖北萬潤常州鋰源（龍蟠科技）融通高科

220、北大先行（泰豐先行）國軒高科安達科技龍佰集團富臨精工豐元股份德方納米（寧德時代）百川股份宜賓萬鵬（川恒股份）邦盛集團川發龍蟒泰和科技鞍重股份萬華化學司爾特洋豐楚元（新洋豐）長遠鋰科中銀絨業川恒股份中核鈦白廈鎢新能天原股份川金諾中創新航中偉股份當升科技寶豐集團海螺創業興發集團&華友鈷業云天化寶豐能源目前產能（萬噸）擴產（萬噸）5.594.53.5582.55.50.60.6155141.5105826.62030102030405060當升科技容百科技長遠鋰科廈門鎢業振華新材貝特瑞格林美巴莫科技科隆新能國軒高科目前產能（萬噸）擴產（萬噸）行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文

221、之后的信息披露和免責申明 46 6.國際工程有望發力，國際工程有望發力，“一帶一路一帶一路”打造新增長點打造新增長點 隨著國內外疫情影響逐漸減弱，“一帶一路”有望帶來國際工程板塊的重大發展機遇。隨著國內外疫情影響逐漸減弱，“一帶一路”有望帶來國際工程板塊的重大發展機遇。從國內角度來看，從國內角度來看，“一帶一路一帶一路”重視程度有所提升。重視程度有所提升。9 月 15 日習近平主席開啟新冠肺炎疫情發生以來的首次出國訪問，首站選擇出訪哈薩克斯坦，隨后參加了在撒馬爾罕舉行的上海合作組織成員國元首理事會第二十二次會議，并出訪烏茲別克斯坦。一方面反映出疫情以來我國對于外交活動的積極性相較以往有明顯提升

222、，另外首次出訪地點選擇在了“一帶一路”沿線的重要國家，也表明了我國對于“一帶一路”的重視程度。表表 27：2015 年年至至 2022M1-9“一帶一路”對外直接投資主要流向國家“一帶一路”對外直接投資主要流向國家 年份年份 直接投資國家數（個）直接投資國家數（個）主要流向國家主要流向國家 2015 49 新加坡、哈薩克斯坦、老撾、印尼、俄羅斯和泰國等 2016 53 新加坡、印尼、印度、泰國、馬來西亞等 2017 59 新加坡、馬來西亞、老撾、印尼、巴基斯坦、越南、俄羅斯、阿聯酋和柬埔寨等 2018 56 新加坡、老撾、越南、印尼、巴基斯坦、馬來西亞、俄羅斯、柬埔寨、泰國和阿聯酋等 2019

223、 56 新加坡、越南、老撾、印尼、巴基斯坦、泰國、馬來西亞、阿聯酋、柬埔寨和哈薩克斯坦等 2020 58 新加坡、印尼、越南、老撾、馬來西亞、柬埔寨、泰國、阿聯酋、哈薩克斯坦和以色列等 2021 57 新加坡、印尼、馬來西亞、越南、孟加拉國、阿聯酋、老撾、泰國、哈薩克斯坦和柬埔寨等 22M1-9 新加坡、印度尼西亞、馬來西亞、巴基斯坦、阿拉伯聯合酋長國、越南、泰國、柬埔寨、塞爾維亞和孟加拉國等 資料來源：商務部，天風證券研究所 具體到數據端來看，“一帶具體到數據端來看，“一帶一路”對外直接投資額及占對外投資總額比例穩步提升一路”對外直接投資額及占對外投資總額比例穩步提升，基建，基建扮演重要角色

224、扮演重要角色。截止 22M1-9，我國對“一帶一路”沿線國家累計直接投資總額 1,281 億美元，投資主要流向新加坡、印尼、馬來西亞等國家。2021 年及 22M1-9“一帶一路”對外直接投資額分別為 203、157 億美元，yoy 分別為 14.1%、5.2%，占同期對外直接投資總額比例分別均為 18%，也體現了我國企業對于“一帶一路”沿線國家的投資意愿有所提升。圖圖 63：近年“一帶一路”對外直接投資：近年“一帶一路”對外直接投資額及額及增速增速 圖圖 64：近年“一帶一路”對外直接投資額占同期投資總額比例：近年“一帶一路”對外直接投資額占同期投資總額比例 資料來源：商務部，天風證券研究所

225、 資料來源：商務部，天風證券研究所 從海外角度來看，從海外角度來看，“一帶一路一帶一路”沿線國家對于引入外部投資的需求有明顯提升：沿線國家對于引入外部投資的需求有明顯提升：1）22 年以來受海外疫情、俄烏戰爭以及美聯儲加息等負面影響，部分海外國家的經濟仍年以來受海外疫情、俄烏戰爭以及美聯儲加息等負面影響，部分海外國家的經濟仍需要外部動力。需要外部動力。而“一帶一路”沿線國家人口稀少，城市分布不均，且多為經濟不發達地區，金融體系和基礎設施都較為薄弱，也遠離大型工業與貿易中心，因而我們認為他們受-5%0%5%10%15%20%050100150200250201520162017201820192

226、020202122M1-9“一帶一路”對外直接投資額（億美元）YOY(RHS)8.5%12.0%13.0%13.6%16.2%17.9%18.2%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920202021 22M1-9“一帶一路”對外直接投資占同期投資總額比例 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 47 到的沖擊更為強烈，所以對于外部投資，特別是基礎設施建設的需求也尤為迫切。2）基建投資拉動經濟正成為多國共識。）基建投資拉動經濟正成為多國共識。各國經濟緩慢復蘇，發展基建設施仍是各國抵御經濟風險、平抑社會矛盾的重要政策工

227、具。不少國家出臺以基建投資為中心的經濟刺激計劃，大力吸引外資，充分利用基建顯著的溢出效應，拉動經濟增長。據2021 年對外承包工程行業回顧和 2022 年發展展望（房秋晨）文章統計，2022 年已先后有超過 30 個國家出臺以基建投資為重點的經濟刺激計劃，10 余個國際組織發起基礎設施投資倡議，如沙特2021 年出臺的打造全球航空樞紐計劃，預計將在 2030 年前投資約 1,500 億美元；印尼于2022 年 1 月通過國家首都法草案，推出新建首都計劃，保守估計投資 340 億美元；馬來西亞推出的“第 12 個馬來西亞計劃”（2021-2025），重點刺激交通、可再生能源以及水務等領域的新一輪

228、發展。與此同時，近兩年美國和歐盟也先后提出全球性基礎設施發展計劃，如美國的“重建更美好世界”計劃、G7“全球基礎設施和投資伙伴關系”計劃，歐盟的“全球門戶”計劃及“歐非一攬子投資計劃”等。相關刺激計劃和倡議或為“后疫情”時代國際基建行業發展提供新的市場空間。此外，國際大宗商品價格上漲亦或推動或刺激資源富集國基建市場的復蘇。表表 28：部分國家（國際組織）基礎設施支持政策部分國家（國際組織）基礎設施支持政策 國家和國際組織國家和國際組織 基礎設施支持政策基礎設施支持政策 沙特 明確將物流和交通作為推動經濟轉型的支柱，于 2021 年出臺規劃，計劃在 2030 年前投資約 1,500 億美元，將沙

229、特打造成全球航空樞紐，具體涉及新建航空公司和機場改擴建等項目。俄羅斯 重點推動包括貝阿鐵路和西伯利亞大鐵路現代化綜合改擴建、保障北方海路全年通航、建設雙西公路以及發展電動交通等項目。印度尼西亞 2022 年 1 月通過的國家首都法草案，計劃在東加里曼丹省建設新首都，保守投資約 340 億美元。馬來西亞 2021 年 10 月國會上議院通過的“第 12 個馬來西亞計劃”（2021-2025），將刺激該國交通、可再生能源以及水務等領域的新一輪發展。美國 2022 年啟動名為“重建更美好世界”的全球基建計劃，重點在應對氣候變化影響的彈性基礎設施和技術、衛生系統和安全、開發數字解決方案、推進性別平權等

230、四個領域發力。歐盟 2021 年 12 月推出“全球門戶”計劃，將募集約 3,000 億歐元在全球進行基建投資。2022 年 2 月明確表示，將在未來七年內向非洲投資至少 1,500 億歐元（包括公共投資和私人投資），用于建設可再生能源發電設施、道路港口等交通設施、海底電纜及陸上基站等通信設施以及改善非洲的醫療衛生和疾病防控能力。G7 2022 年 G7 峰會上，宣布在未來五年籌集 6,000 億美元，為發展中國家提供基礎設施項目資金。資料來源：中國對外承包工程商會“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告 2022，天風證券研究所“一帶一路”國家基建發展持續復蘇，交通和能源建設需求或更優?！耙粠б?/p>

231、路”國家基建發展持續復蘇，交通和能源建設需求或更優。據“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告 2022數據，2022 年“一帶一路”國家基礎設施發展指數小幅回升，由 2021 年 113 上升至 114。受全球經濟復蘇和新冠疫情沖擊放緩等積極影響，“一帶一路”國家基礎設施發展環境逐步改善、發展需求逐步釋放、市場熱度有所回溫，各國基礎設施發展壓力緩解、基礎設施復蘇趨勢得到加強。分區域來看，東南亞地區基礎上設施發展指數持續領跑，連續四年保持首位，其中印尼、菲律賓、馬來西亞、越南和泰國貢獻顯著；分領域來看，2022 年“一帶一路”交通領域發展需求指數 yoy+5.1%至 145，交通基礎設施建設發展提

232、速，互聯互通項目支撐作用顯著，沙特、俄羅斯、馬來西亞等 38%的“一帶一路”國家提出了與交通基礎設施有關的基建投資計劃；能源基礎設施綠色化轉型加快，可再生能源建設成為新的增長點，約 27%的“一帶一路”國家啟動了可再生能源項目，相關項目數量占全部能源基礎設施項目總量的 36%。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 48 圖圖 65：“一帶一路”國家基礎設施發展指數（：“一帶一路”國家基礎設施發展指數（2010-2022）資料來源：中國對外承包工程商會“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告 2022，天風證券研究所 7.投資建議及風險提示投資建議及風險

233、提示 7.1.投資建議：布投資建議：布局細分高景氣賽道，重視價值品種動能提升局細分高景氣賽道，重視價值品種動能提升 展望展望 2023 年我們認為建筑板塊有望呈現出年我們認為建筑板塊有望呈現出三三個重要的基本面趨勢：個重要的基本面趨勢：1）基建需求結構性更加突出，低估值龍頭釋放業績動能增強）基建需求結構性更加突出，低估值龍頭釋放業績動能增強 傳統基建保持個位數增長，關注基建結構性機會：傳統基建保持個位數增長，關注基建結構性機會：22Q4 進入基建實物量推進期，我們預計 22 年廣義/狹義基建增速分別為 9.62%/7.05%，23 年廣義/狹義基建增速分別為5.78%/4.91%，傳統基建投資

234、或仍能保持個位數增長，以光伏、風電、儲能為代表的新能源需求持續性較強，真實需求主導的能源基建增速仍有望超過傳統基建增速，23 年仍能維持在 10%左右增長；此外，農村水利有望成為下一階段以縣城和農村為載體的基建建設的主要發力點，疫情防護、糧食安全等領域的民生基建需求亦值得重視；融資新規進一步激發頭部央國企業績釋放意愿和動能：融資新規進一步激發頭部央國企業績釋放意愿和動能：22 年以來地方國企激勵機制自上而下理順后，地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，降杠桿任務結束后，由于降杠桿帶來的支付壓力下降，央企利潤率和 ROE 持續改善。進入23 年，涉房企業融資放開有望激

235、發央國企發展動能，建筑央企中除中國建筑外都將滿足融資新規要求，浦東建設、重慶建工、上海建工、隧道股份、安徽建工等地方國企亦受益，因此后續對于有融資訴求的央國企，其市值訴求或進一步提升，例如能建已公布 150 億新能源定增計劃，低估值板塊整體業績釋放的意愿或有望提升。2）受益需求回暖以及高端制造趨勢，重視專業工程景氣回升）受益需求回暖以及高端制造趨勢，重視專業工程景氣回升 區別于基建、房建等傳統建筑施工企業，專業工程下游更多與制造業相關，22 年以來制造業景氣度回升明顯，9 月單月制造業投資增速 10.0%，我們預計隨著疫情影響逐漸減弱，制造業需求復蘇趨勢延續可期，專業工程領域的龍頭公司充分受益

236、，其中四大細分賽道值得重點關注：鋼結構：傳統領域鋼結構受益于需求回暖以及原材料壓力減輕，行業盈利能力穩中向好；糧食安全工程：二十大會議中，糧食安全被提及重要位置，下游糧食倉儲物流景氣有望貫穿十四五階段；供熱節能工程：受益于雙碳及新能源政策，供熱節能領域的需求回暖明顯；潔凈室工程：潔凈室工程行業技術壁壘高，受益于高端制造（半導體、生物醫藥）景氣提升，行業滲透率有望提升。3）“建筑“建筑+”基本面持續兌現，產業鏈延伸趨基本面持續兌現，產業鏈延伸趨勢加強勢加強“建筑“建筑+新能源”新能源”訂單逐步落地，產業鏈布局向上游延伸：訂單逐步落地，產業鏈布局向上游延伸：22 年以來分布式光伏裝機處于高景氣階段

237、，BIPV 龍頭企業森特、江河、東南均有訂單落地，但總體來說業務仍處于發展前期，BIPV 龍頭向上游延伸或成為趨勢，例如江河宣布投建 300MW 異型組件產能，1211231231231161181171171211191101131141001051101151201252010201120122013201420152016201720182019202020212022 行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 49 杭蕭鋼構通過收購合特光電進入疊層電池領域，而綠電、儲能等領域的景氣有望貫穿十四五，產業鏈布局值得期待；“建筑“建筑+化工”化工”行

238、業高景氣行業高景氣，看好，看好三三大領域需求動能釋放大領域需求動能釋放：22年中國化學、東華科技等布局己二腈、PBAT實業領域的化工工程公司逐步邁入收獲期，隨著行業景氣延續，三維化學、百利科技等依托于傳統化工工程優勢向稀土順丁橡膠、儲能（熔鹽儲熱、空氣儲能）、鋰電材料工程等領域不斷拓展，若后續產業鏈進一步拓展，仍有望跨足實業領域，重塑商業模式。此外，國際工程有望發力，此外，國際工程有望發力，“一帶一路一帶一路”打造新增長點。打造新增長點。隨著國內外疫情影響逐漸減弱，我國對于外交活動的積極性相較以往有明顯提升，而習近平主席首站選擇出訪哈薩克斯坦也表明了我國對于“一帶一路”的重視程度，而印尼、菲律

239、賓等“一帶一路”沿線國家近年來不斷加大對于基建投資的力度，交通和能源建設需求為國際工程板塊創造發展機會?？紤]到 23 年傳統基建龍頭或在高基數基礎上增長動能有所回落，建議重點關注能源基建、專業工程等實際下游需求較好，細分板塊景氣度偏高的子行業，而涉房融資新規利好低估值板塊整體修復，其中可沿三個方向尋找投資標的：1）專業工程：重點關注鋼結構龍頭鴻路鋼構，其余建議關注與民生相關的糧食安全（中糧科工）、供熱節能（瑞納智能）、半導體潔凈室（亞翔集成、圣暉集成）等細分賽道；2）建筑+：與新能源相關重點關注中國電建、中國能建、蘇文電能、江河集團等；與化工相關重點關注中國化學、東華科技等，建議三維化學；3）

240、低估值：央企藍籌關注中國建筑，高彈性地方國企關注四川路橋、山東路橋，此外關注“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會。7.2.風險提示風險提示 基建基建&地產投資超預期下行：地產投資超預期下行：我們預計專項債的密集發行推動基建形成實物工作量，有望帶動基建景氣度環比改善，若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升；新能源新能源&化工業務拓展不及預期；化工業務拓展不及預期；我們認為 2023 年是“建筑+新能源”、“建筑+化工”兌現成長邏輯的關鍵年份，若新能源和化工業務拓展不及預期，一定程度上對公司的業績和估值均有較大影響；央企、國企改革提效進度不及預期：央企、國企改革提效進度不及預期：我們認

241、為建筑央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務范圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力，后續激勵、分紅政策、涉房企業融資新規等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進度不及預期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響。文中測算具有一定主觀性，僅供參考：文中測算具有一定主觀性，僅供參考：我們關于市場空間的測算基于政策、組件價格、滲透率等多方面假設條件，因而具有一定的主觀性，可能存在市場空間不及預期的風險。行業行業報告報告|行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 50 分析師聲明分析師聲明 本報告署

242、名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客

243、戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評

244、估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并

245、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于

246、大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：