偉星新材-同心一體零售“破圈”-221118（41頁）.pdf

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1、 偉星新材(002372)/裝修建材/公司深度研究報告/2022.11.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！同心一體，零售“破圈”證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-11-18 收盤價(元)21.33 流通股本(億股)14.53 每股凈資產(元)2.98 總股本(億股)15.92 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.同心戰略驗證成長性，盈利能力及現金流改善 2022-10-28 PPR 管材管材龍頭，龍頭，零售韌性盡顯零售韌性盡顯。偉星新材是管材行業零售龍頭企業，2

2、020年管材市場及 PPR 賽道中公司份額分別為 1.5%/11.4%，PPR 管為主要產品。公司 2005 年向零售轉型，2012 年首創星管家服務品牌，早期渠道逐步成熟，業績開始放量。2016 年公司首提“同心圓”戰略，依托現有渠道優勢，拓寬業務至防水、凈水兩大領域，與主營管材業務形成協同效應，同心圓業務有望持續貢獻業績增量。2022 年來 PPR 零售及新業務放量對沖地產影響，2022Q1-Q3實現收入/歸母凈利潤 41.6/7.7 億元，分別同比+3.4%/-0.5%。PPR 集中度存較大提升空間集中度存較大提升空間，強品牌強渠道企業發展可期，強品牌強渠道企業發展可期。需求：塑料管材應

3、用領域廣泛，可應用于建筑、工業、市場、農業等多個領域，PVC 因安全無毒用于室內冷熱水管及采暖管。規模：預計 2026 年 PPR 管材擁有324 億元的潛在規模，其中新房裝修規模 60 億元、存量房重裝潛在規模 264億元。趨勢：隨精裝房增速放緩及重裝需求提升，管材零售渠道重要性凸顯。同時由于產品同質性較高，品牌強、服務佳、渠道密的企業能夠大幅增加消費者認知度。因此雖零售市場競爭加劇，行業存在向強品牌力及渠道力公司集中的趨勢。2020 年 PPR 賽道中偉星新材份額 11.4%，存較大提升空間。渠道品牌構筑壁壘，星管家服務渠道品牌構筑壁壘，星管家服務提高品牌認知度和提高品牌認知度和產品附加價

4、值。產品附加價值。扁平管理深耕零售：公司實行扁平化管理模式提質增效，搭建 2-3 級經銷層級并由 30 多家分公司管理，截至 2022H1 營銷網點共 3 萬多家星管家服務提升品牌力：公司率先于 2012 年推出“星管家”上門驗收服務，提供產品質量+焊接質保雙重保證，提升品牌認知度。由于消費者對于產品、質量等特征較不敏感，參與度最高、最為關注的是驗收環節及驗收結論，因此“星管家”作為免費上門驗收服務，直接將消費者情感與偉星品牌緊密聯系，在這個過程中持續對消費者進行品牌輸出，增加產品附加價值。同心圓同心圓業務協同效應顯著，配套率提升打造業績增量。業務協同效應顯著，配套率提升打造業績增量。公司分別

5、于 2017、2019 年擴大同心圓業務至防水、凈水領域，兩大新業務與管材實現協同發展，其優勢在于凈水安裝、防水涂刷與管道安裝形成上下道工序，能夠共享同一銷售渠道 濾芯等附加商機將為同心圓業務帶來增量收入。同心圓最終效益將反映在戶均銷售額提升上，防水凈水短期有望為公司戶均單價貢獻約 200 元左右的增量，中長期隨著配套率提升及凈水板塊濾芯銷售放量，新業務有望為公司貢獻約 770 元左右的戶均銷售額增量。我們預計未來在防水、凈水配套率為 35%的條件下，同心圓業務或將貢獻 44 億元潛在營收。投資建議投資建議：公司是管材行業零售龍頭，渠道開拓 PPR 持續放量，同心圓業務與 PPR 管材形成協同

6、效應，依托原有渠道進行推廣，配套率提升增加戶均銷售額，新業務持續貢獻業績增量。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為12.99/16.15/19.89 億元，同比增速 6.1%/24.4%/23.1%，對應 EPS 分別為0.82/1.01/1.25 元/股，最新收盤價對應 PE 為 26.2/21.0/17.1。維持“增持”評級。-30%-17%-4%9%22%35%偉星新材滬深300上證指數裝修建材偉星新材(002372)/裝修建材/公司深度研究報告/2022.11.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 風險提示：風險提示：新

7、業務拓寬不及預期；疫情反復影響銷售；渠道拓寬不及預期等 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)5105 6388 6946 8246 9776 收入增長率（%）9.45 25.13 8.74 18.72 18.55 歸母凈利潤（百萬元）1193 1223 1299 1615 1989 凈利潤增長率（%）21.29 2.58 6.14 24.36 23.15 EPS（元/股）0.76 0.77 0.82 1.01 1.25 PE 24.61 31.58 26.15 21.03 17.08 RO

8、E（%）27.59 24.93 24.73 28.11 31.15 PB 6.89 7.89 6.47 5.91 5.32 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 TVdYnVkZ8ZgYrRXZlWvW6MdN9PpNmMmOpNjMoPoPeRnPnM8OoOzQwMpPyRNZpPuN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 二十年磨一劍，行走在行業前端的管材零售龍頭二十年磨一劍，行走在行業前端的管材零售龍頭.7 1.1 與時俱進，砥礪前行，韌性盡顯與時俱進，砥礪前行，韌性盡顯.7 1.2 股權結構穩定，激勵機制調動員工積極性股權結構穩

9、定，激勵機制調動員工積極性.9 2 管材零售市場廣闊，公司管材零售市場廣闊，公司 C 端龍頭地位穩固端龍頭地位穩固.10 2.1 塑料管材應用領域廣泛，塑料管材應用領域廣泛，PPR 管主要用于建筑室內場景管主要用于建筑室內場景.10 2.2 管材零售市場的重要性凸顯，公司份額仍有提升空間管材零售市場的重要性凸顯，公司份額仍有提升空間.12 2.3 PPR 潛在百億市場空間，主要源于存量房翻新需求釋放潛在百億市場空間，主要源于存量房翻新需求釋放.18 3 渠道品牌構筑壁壘，同心圓貢獻業績增量渠道品牌構筑壁壘，同心圓貢獻業績增量.19 3.1 深耕零售，扁平管理，提質增效深耕零售，扁平管理，提質增

10、效.19 3.2 星管家是連接消費者與品牌的橋梁，驗收服務增加產品附加價值星管家是連接消費者與品牌的橋梁，驗收服務增加產品附加價值.23 3.3 同心圓業務協同效應顯著，打造業績增量同心圓業務協同效應顯著，打造業績增量.26 3.3.1 同心圓戰略推進，防水凈水領域布局，星管家及質保提升品牌力同心圓戰略推進，防水凈水領域布局，星管家及質保提升品牌力.26 3.3.2 同心圓實現渠道共享，多業務協同發展同心圓實現渠道共享，多業務協同發展.29 3.3.3 防水、凈水配套率提升下，有望持續貢獻業績增量防水、凈水配套率提升下，有望持續貢獻業績增量.31 4 深耕深耕 C 端盈利能力較優，費用率把控良

11、好端盈利能力較優，費用率把控良好.32 4.1 盈利能力受原材料價格影響小幅波動，管理能力優異費用率改善盈利能力受原材料價格影響小幅波動，管理能力優異費用率改善.32 4.2 現金流優勢顯著，助力經營效率更上一層樓現金流優勢顯著，助力經營效率更上一層樓.35 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.37 5.1 盈利預測盈利預測.37 5.2 投資建議投資建議.38 6 風險提示風險提示.39 圖圖 1.偉星新材收盤價走勢偉星新材收盤價走勢.7 圖圖 2.偉星新材發展可以分為偉星新材發展可以分為 3 個階段個階段.7 圖圖 3.2014-2016 年依托星管家服務，公司業績增長迅速年依托星管

12、家服務，公司業績增長迅速.8 圖圖 4.2015 年前后星管家服務對業績和估值的提升效果得到驗證年前后星管家服務對業績和估值的提升效果得到驗證.8 圖圖 5.2017 年末年末-2019 年末及年末及 2021 年末以來房地產步入疲軟期年末以來房地產步入疲軟期.9 圖圖 6.2022Q1-Q3 公司營業收入公司營業收入 42 億元同增億元同增 3.4%.9 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.2022Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 7.7 億元同降億元同降 0.51%.9 圖圖 8.公司第一大股東偉星集團持股公司

13、第一大股東偉星集團持股 37.9%.10 圖圖 9.塑料管材產業鏈包括上游原材料、中游品牌企業以及終端零售場景塑料管材產業鏈包括上游原材料、中游品牌企業以及終端零售場景.11 圖圖 10.2019 年各類塑料管材產量占比年各類塑料管材產量占比.12 圖圖 11.2008 年四萬億刺激政策下，塑料管道行業迎來階段性的高速增長年四萬億刺激政策下，塑料管道行業迎來階段性的高速增長.13 圖圖 12.2008 年四萬億政策帶動基礎設施建設投資額同比大增年四萬億政策帶動基礎設施建設投資額同比大增.13 圖圖 13.5 家頭部企業市占率家頭部企業市占率 2012 年起持續提升年起持續提升.14 圖圖 14

14、.中國聯塑、公元股份、偉星新材市占率提升中國聯塑、公元股份、偉星新材市占率提升.14 圖圖 15.國外頭部塑料管材企業市占率較高國外頭部塑料管材企業市占率較高.14 圖圖 16.2021H1 起新房開竣工面積累積增速放緩起新房開竣工面積累積增速放緩.15 圖圖 17.2021H1 以來房企集中度有所降低以來房企集中度有所降低.15 圖圖 18.2021 年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期.15 圖圖 19.2021 年全國新開工改造城鎮老舊小區數量達年全國新開工改造城鎮老舊小區數量達 5.56 萬個萬個.16 圖圖 20.2

15、019 年全國家庭中老房或二手房局裝及整裝年全國家庭中老房或二手房局裝及整裝的意愿占比為的意愿占比為 52%.17 圖圖 21.偉星新材偉星新材 PPR 收入領先行業（億元）收入領先行業（億元）.18 圖圖 22.近年來近年來 PPR 賽道中偉星新材市占率維持賽道中偉星新材市占率維持 10%以上以上.18 圖圖 23.PPR 管收入占比從管收入占比從 2012 年的年的 40%提升到提升到 2016 年的年的 57%.20 圖圖 24.公司實行渠道扁平化管理，對于各環節把控能力強公司實行渠道扁平化管理，對于各環節把控能力強.21 圖圖 25.公司銷售人員數量穩定增加公司銷售人員數量穩定增加.2

16、2 圖圖 26.偉星新材銷售人員占比高于行業其他公司偉星新材銷售人員占比高于行業其他公司.22 圖圖 27.2022H1 華東華東/西部西部/華北華北/華中華中/海外收入分別占比海外收入分別占比 49%/14%/13%/10%/6%.22 圖圖 28.捷流公司布局東南亞、澳洲等地區，提供給排水設計服務捷流公司布局東南亞、澳洲等地區，提供給排水設計服務.23 圖圖 29.PPR 管道安裝過程管道安裝過程.24 圖圖 30.“星管家星管家”為消費者提供免費上門驗收的增值服務為消費者提供免費上門驗收的增值服務.25 圖圖 31.同心圓戰略在現有家裝管材基礎上推進防水、凈水業務同心圓戰略在現有家裝管材

17、基礎上推進防水、凈水業務.26 圖圖 32.公司公司 2016 年首次提出同心圓戰略，分別于年首次提出同心圓戰略，分別于 2017、2019 年入局防水、凈水領域年入局防水、凈水領域.27 圖圖 33.咖樂防水覆蓋多系列產品咖樂防水覆蓋多系列產品.27 圖圖 34.“咖樂涂咖樂涂”+“星管星管家家”實現標準化施工及驗收實現標準化施工及驗收.28 圖圖 35.公司凈水業務包括公司凈水業務包括 VASEN 與安內特兩大品牌與安內特兩大品牌.28 圖圖 36.凈水業務星管家服務包括安裝、維護、售后凈水業務星管家服務包括安裝、維護、售后.29 圖圖 37.偉星及安內特凈水產品質保偉星及安內特凈水產品質

18、保 1-3 年年.29 圖圖 38.2017-2022H1 其他產品營收及增速其他產品營收及增速.29 圖圖 39.2022H1 其他產品營收占總收入其他產品營收占總收入 9.8%.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 40.管道、防水、凈水安裝為上下道工序管道、防水、凈水安裝為上下道工序.30 圖圖 41.凈水產品與管道相連接，可以共享同一銷售渠道凈水產品與管道相連接，可以共享同一銷售渠道.30 圖圖 42.2022Q1-Q3 公司營收公司營收 41.6 億元，同增億元，同增 3.4%.33 圖圖 43.2022Q1-Q3 歸母凈利

19、潤歸母凈利潤 7.7 億元同降億元同降 0.5%.33 圖圖 44.2022H1 PPR/PVC 收入分別占比收入分別占比 47%/17%.33 圖圖 45.2022H1 毛利率為毛利率為 37.7%同降同降 2.1pct.34 圖圖 46.2021H2 PVC 原材料價格大幅上漲原材料價格大幅上漲.34 圖圖 47.2021 年起年起 HDPE 原材料價格有所上漲原材料價格有所上漲.34 圖圖 48.2017 年以來，公司期間費用率整體呈現改善趨勢年以來，公司期間費用率整體呈現改善趨勢.35 圖圖 49.2022Q1-Q3 原材料價格回落，但前期疫情疊加成本高企現金流仍負增長原材料價格回落，

20、但前期疫情疊加成本高企現金流仍負增長.35 圖圖 50.偉星新材收現比位于行業前列偉星新材收現比位于行業前列.36 圖圖 51.偉星新材付現比高于行業平均偉星新材付現比高于行業平均.36 圖圖 52.2016-2022Q1-Q3 可比公司應收賬款周轉率（次）可比公司應收賬款周轉率（次）.36 圖圖 53.偉星新材資產負債率較低，維持偉星新材資產負債率較低，維持 15%-25%的區間的區間.37 圖圖 54.偉星新材偉星新材 ROE（加權）持續領跑行業（加權）持續領跑行業.37 表表 1.公司公司 3 期股權激勵激發員工積極性期股權激勵激發員工積極性.10 表表 2.塑料管材按材質可分為塑料管材

21、按材質可分為 PVC、PE、PP 管等，應用于建筑、工業、市場、農業管等，應用于建筑、工業、市場、農業等多個領域等多個領域.11 表表 3.PVC、PPR、PE 下游分別對應不同應用場景，不存在絕對的替代關系下游分別對應不同應用場景，不存在絕對的替代關系.12 表表 4.2018 年以來中央和地方陸續發布舊改政策年以來中央和地方陸續發布舊改政策.16 表表 5.預計預計 2026 年毛坯房裝修對應年毛坯房裝修對應 PPR 管材市場規模為管材市場規模為 60 億元億元.18 表表 6.PPR 零售端潛在市場規模測算假設零售端潛在市場規模測算假設.19 表表 7.預計預計 2026 年存量房重裝對

22、應年存量房重裝對應 PPR 管材市場規模為管材市場規模為 264 億元億元.19 表表 8.公司產品包括公司產品包括 PPR、PE、PVC 管材及防水、凈水等新品類管材及防水、凈水等新品類.19 表表 9.零售、工程渠道對于公司的能力要求不盡相同零售、工程渠道對于公司的能力要求不盡相同.21 表表 10.室內水管安裝方式分類室內水管安裝方式分類.24 表表 11.“星管家星管家”服務包括專業測壓、密封性檢查等專業驗收服務服務包括專業測壓、密封性檢查等專業驗收服務.25 表表 12.偉星新材偉星新材 PPR 管價格與同行相比略高管價格與同行相比略高.25 表表 13.預計預計 2022 年同心圓

23、業務有望為公司帶來年同心圓業務有望為公司帶來 7.4 億元營收億元營收.31 表表 14.未來在防水、凈水配套率為未來在防水、凈水配套率為 35%的條件下，同心圓業務或將貢獻的條件下，同心圓業務或將貢獻 44 億元潛在營收億元潛在營收.32 表表 15.同心圓業務大幅提升戶均同心圓業務大幅提升戶均銷售額銷售額.32 表表 16.原材料成本每下降原材料成本每下降 10%，綜合毛利率提升約，綜合毛利率提升約 3.8pct.34 表表 17.2021-2024E 公司收入分拆公司收入分拆.38 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 18.可比公司

24、估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 11 月月 18 日）日）.39 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1 二十年磨一劍，行走在行業前端的管材零售龍頭二十年磨一劍，行走在行業前端的管材零售龍頭 偉星新材是管材行業零售龍頭企業，具備強大的品牌力及渠道力。PPR 管為主要產品，應用于建筑內冷熱給排水場景。同心圓戰略下，公司布局防水、凈水等新領域，與主營管材業務形成協同效應。一方面，公司通過持續開拓渠道，布局空白地區，提升潛在戶數；另一方面，公司同心圓業務依托原有渠道推廣，帶動配套率提升，從而增加戶均銷售額?；诖?，同心圓業務有望持續

25、貢獻業績增量。圖1.偉星新材收盤價走勢 數據來源：wind，財通證券研究所 圖2.偉星新材發展可以分為 3 個階段 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 1.1 與時俱進，砥礪前行，韌性盡顯與時俱進，砥礪前行，韌性盡顯 偉星新材發展可以分為 3 個階段：（1）1999-2005 年：另辟新路，轉型零售年：另辟新路，轉型零售 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司成立于 1999 年，并于 2000 年正式投產。成立初期，公司引進德國 Krauss Maffei 管材全電腦自動化擠出生產線，產出給水用 PPR 管道、市政給水及燃氣用PE

26、 管道、地板采暖用 PB 管道等多個系統。公司早期服務工程市場為主，2005 年起，公司第一家旗艦專賣店開業，開始向零售轉型，構建品牌戰略體系。（2）2006-2015 年：渠道鋪設，業績放量，星管家提升品牌力年：渠道鋪設，業績放量，星管家提升品牌力 2006 年起，公司大力鋪設渠道，2007 年營銷網點已突破 7000 家。同時，公司不斷深化品牌建設，2012 年在行業首創星管家服務品牌，創新管材行業服務模式，連接起企業管材銷售目標和家裝業主的安全訴求。2014 年起，星管家服務依托早期渠道逐步成熟，開始漸漸放量，提升收入和利潤。股價對于公司星管家服務起到了驗證作用，估值中樞從 2012 年

27、的 17x 提升到 2015 年約 20 x 左右。圖3.2014-2016 年依托星管家服務，公司業績增長迅速 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖4.2015 年前后星管家服務對業績和估值的提升效果得到驗證 數據來源：wind，財通證券研究所（3）2016 至今：同心圓戰略卓有成效，零售對沖地產下行至今：同心圓戰略卓有成效，零售對沖地產下行-20%-10%0%10%20%30%40%50%收入同比增速歸母凈利潤同比增速星管家服務放量，成功提升業績 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2016 年，公司首次在年報中提出“同心多元化”戰略，依

28、托現有渠道優勢，在傳統管材基礎上拓寬至防水、凈水兩大領域。公司堅持“零售+工程雙輪驅動”戰略，零售端的業績放量對沖了地產下行的影響。2017 年末，地產開竣工面積增速開始下滑，地產步入疲軟期，但從股價角度，公司并沒有受到地產增速放緩帶來的太大影響，2018-2019 年估值中樞在 20-25x 的區間內波動。2020 年 3 月起地產復蘇，公司同心圓戰略進入收獲期，管材零售龍頭開啟成長新動能。當前地產竣工端承壓，公司的同心圓產品線拓寬疊加星管家品牌效應，未來發展仍然可期。圖5.2017 年末-2019 年末及 2021 年末以來房地產步入疲軟期 數據來源：wind，財通證券研究所 營收與凈利潤

29、規模穩步增長，營收與凈利潤規模穩步增長，2017-2021 年營收、歸母凈利潤年營收、歸母凈利潤 CAGR 達到達到13.1%/10.5%。近年來房地產市場發展趨緩下，公司業績仍穩健發展，主要系 1）公司持續深耕塑料管道業務，維持 PPR 管道銷售的領先優勢；2）同心圓戰略布局卓有成效，防水、凈水及 PVC 配套率提升助力業績增長。圖6.2022Q1-Q3 公司營業收入 42 億元同增 3.4%圖7.2022Q1-Q3 歸母凈利潤 7.7 億元同降 0.51%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，激勵機制調動員工積極性股權結構穩定，激勵機

30、制調動員工積極性-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304

31、05060702007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3收入（億元）YOY（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 公司股權結構穩定，第一大股東偉星集團持股公司股權結構穩定，第一大股東偉星

32、集團持股 37.9%。實控人章卡鵬先生、張三云先生分別持有偉星集團 15.97%、10.88%的股權，并分別擔任偉星集團董事長兼總裁、副董事長兼副總裁；同時，兩人分別持有臨海彗星集團 17.59%、12.17%的股權。圖8.公司第一大股東偉星集團持股 37.9%數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司 3 期股權激勵激發員工積極性，綁定員工與公司利益。期股權激勵激發員工積極性，綁定員工與公司利益。公司于 2011、2016、2020 年實施 3 次股權激勵，以公司高層管理人員、中層管理人員及核心技術人員為激勵對象，分別占最新股本總數 0.6%/1.1%/1.2%。在股權激勵的方式下，股東的

33、利益和公司管理者的利益保持一致，有效弱化委托代理問題，達成目標一致，有利于公司的長期發展。表1.公司 3 期股權激勵激發員工積極性 時間 參與人員 受讓股數（萬股）占最新總股本比例 授予價格（元/股）考核目標 一期 2011 年 13 1000 0.63%16.59 2010 年凈利潤為基數，2011-2013 年凈利潤增長率不低于 15%/30%/45%；2011-2013 年加權平均ROE 不低于 10%/11%/12%二期 2016 年 57 1800 1.13%7.23 2013-2015 年度平均凈利潤為基數，2016-2018 年的凈利潤增長率不低于 35%/50%/70%；3 年

34、加權平均 ROE 不低于 15%三期 2020 年 143 1900 1.19%7 2017-2019 年度平均扣非凈利潤為基數，2020-2022 年的凈利潤增長率不低于 8.5%/23%/38%。數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 管材零售市場廣闊，公司管材零售市場廣闊，公司 C 端龍頭地位穩固端龍頭地位穩固 2.1 塑料管材應用領域廣泛，塑料管材應用領域廣泛，PPR 管主要用于建筑室內場景管主要用于建筑室內場景 塑料管道產業鏈包括 1）上游石化產品和金屬材料：）上游石化產品和金屬材料：主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯，成本受石化產品價格影響較大。2）中游塑料管道品牌：）中游塑料管道品

35、牌：主要可分為零售為主的管材企業（偉星新材為代表）、工程為主的管材企業（中國聯塑、公元股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 等），及其他中小型企業。3）下游終端應用場景：）下游終端應用場景：主要為市政、建筑、農業、電力、通信、燃氣等行業，其中農業、市政、建筑管道用量較大。圖9.塑料管材產業鏈包括上游原材料、中游品牌企業以及終端零售場景 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 塑料管材按材質可分為塑料管材按材質可分為 PVC、PE、PP 管等，可應用于建筑、工業、市場、農業管等，可應用于建筑、工業、市場、農業等多個領域。等多個領域。塑料管

36、材一般以合成樹脂（聚酯）為原料，加入穩定劑、潤滑劑、增塑劑等，以高科技復合而成的化學建材，按材質可分為聚氯乙烯管（PVC）、聚乙烯管（PE）、聚丙烯管（PP）、聚丁烯管（PB）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）管等，目前國內塑料管道材質以 PVC、PE 和 PP 為主。不同材質的管材由于性能差異，應用場景不盡相同，包括建筑、工業、市政、農業等各個領域。表2.塑料管材按材質可分為 PVC、PE、PP 管等，應用于建筑、工業、市場、農業等多個領域 管材管材 分類分類 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 應用場景應用場景 應用范圍應用范圍 PVC UPVC 硬質聚氯乙烯 價格較便宜，耐用性高 強度低，耐熱

37、性較低 建筑、市政 排水、給水、電線護套 CPVC 過氯乙烯 耐溫性好，抗老化性能好 價格較高，僅適用熱水系統 建筑、化工、高壓電纜 電纜護套、化工用管道 PE PE 聚乙烯 阻力小，耐腐蝕，防燃性、穩定性高 不宜施工，造價較高 建筑、市政、電力、光纖 排水、給水、排污、燃氣輸送、電力護套 PERT 耐熱聚乙烯 可彎曲，耐熱耐低溫，散熱效果較好 運輸安裝易損壞 建筑 采暖 PP PPR 無規聚丙烯 耐溫性好，隔熱佳，耐腐蝕 無法彎曲 建筑室內 冷熱水管、采暖 PPH 等規聚丙烯 熱定型性好，耐高溫，抗化學藥物性佳 抗低溫沖擊的能力差 化工 化工用管道 PB PB 聚丁烯 重量輕，耐高溫和沖擊，

38、柔性佳 造價高，施工過程熱工粘接時間較長 建筑 冷熱水管、采暖 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 ABS ABS 丙烯腈-丁二烯-苯乙烯 抗沖擊性強，化學性能穩定，耐低溫高溫 耐溶解性較低，低介電強度 建筑、化工 熱水管、化工用管道 數據來源：公司招股說明書，雄塑科技招股說明書，財通證券研究所 圖10.2019 年各類塑料管材產量占比 數據來源：中國塑料加工工業協會，財通證券研究所 PVC、PPR、PE 三種管材下游應用場景不盡相同，不存在絕對的替代關系。三種管材下游應用場景不盡相同，不存在絕對的替代關系。PVC、PPR、PE 各自憑借其自

39、身優勢在各細分市場被廣泛應用，比如建筑給排水使用運送效率高、安裝維修便利的 PVC 管材，室內冷熱水管及采暖管使用安全無毒、不生銹結垢的 PPR 管材，市政給排水及城市燃氣管使用耐腐蝕、剛性高的 PE 管材。表3.PVC、PPR、PE 下游分別對應不同應用場景，不存在絕對的替代關系 PVC PPR PE 特性 流體阻力小，輸送效率高，質輕，安裝維修方便 質輕，無毒，不生銹結垢、安裝方便 耐腐蝕、剛性和韌性佳、密封性好 應用場景 建筑給排水 室內冷熱水管、采暖 市政給排水 示意圖 數據來源：廣材網，金鵬管業官網，潔度管官網，財通證券研究所 2.2 管材管材零售市場的重要性凸顯，公司份額仍有提升空

40、間零售市場的重要性凸顯，公司份額仍有提升空間（1）1999-2010：以塑代鋼，產業化快速發展階段：以塑代鋼，產業化快速發展階段 上世紀八九十年代，我國大多使用的是鍍鋅鋼管作為水管，但鍍鋅鋼管存在不耐腐蝕、使用年限短、維修困難等問題，我國建設部等四部委聯合發文明確從 2000年 6 月起在新建住宅中禁用鍍鋅鋼管，同時有關塑料管道行業規范及發展目標的相關政策推出，拉開了管道材質變革的序幕，我國塑料管道自此進入了產業化快速發展階段。2008 年“四萬億”刺激政策疊加貨幣寬松下，固定資產投資及基建43.6%31.2%10.8%14.4%PVCPEPP其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

41、標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 投資增速快速上升，塑料管道行業迎來階段性的高速增長，2000-2010 年行業產量復合增長率達到約 27%。圖11.2008 年四萬億刺激政策下，塑料管道行業迎來階段性的高速增長 數據來源：中國塑料加工協會，中國輕工業信息中心，財通證券研究所 圖12.2008 年四萬億政策帶動基礎設施建設投資額同比大增 數據來源：國家統計局，財通證券研究所（2）2011-2015 年：行業競爭白熱化，進入整合階段年：行業競爭白熱化，進入整合階段 塑料管材產品生產工藝簡單，行業進入壁壘較低，2010 年后，大量中小企業涌入，行業競爭較為分散，市場充分競爭。截至 201

42、4 年，國內較大規模的塑料管道生產企業有 3000 家以上，其中年產能 1 萬噸以上的企業有 300 家、年產能 10 萬噸以上的企業有 20 多家。隨著國家監管和消費者品牌意識的加強，大量產品質量較低的中小型企業關閉，尤其在浙江、山東等集中度較高的區域。與此同時，行業增幅收窄，2014 年塑料管材產量增幅下降至 7%左右。-40%-20%0%20%40%60%2004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-1

43、02015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02基礎設施建設投資累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告（3）2016-2020 年：行業穩定發展，集中度有所提升年：行業穩定發展，集中度有所提升 頭部企業對中小型管材公司具備擠出效應，管材行業存在向頭部企業集中的趨勢。一方面基于行業步入成熟期，企業間競爭較為激烈，行業落后產能出清，頭部企業整合趨勢顯著。另一方面，工程端集采趨勢顯著且頭部房企集中度提升，零售端品牌效應凸顯，我國管材行業

44、的集中度將進一步提升。5 家頭部管材企業市占率從 2012 年的 8%逐年提升至 2020 年的 13%，數據驗證行業集中趨勢。圖13.5 家頭部企業市占率 2012 年起持續提升 圖14.中國聯塑、公元股份、偉星新材市占率提升 數據來源：中國塑料加工協會，公司公告，華經產業研究院，財通證券研究所 注：5 家企業包括中國聯塑、公元股份、偉星新材、雄塑科技、顧地科技 數據來源：中國塑料加工協會，公司公告，華經產業研究院，財通證券研究所（4）看未來：我國塑料管道行業集中度有望持續攀升，零售端崛起）看未來：我國塑料管道行業集中度有望持續攀升，零售端崛起 對標國外對標國外市場，國內塑料管道行業龍頭企業

45、份額仍有提升空間。市場，國內塑料管道行業龍頭企業份額仍有提升空間。根據 IBISWorld，2020 年 JM Eagle（全球最大的塑料管材制造商之一）在美國市場占有 12.4%的份額，為其最大競爭對手的 2 倍左右。根據 AMI，2014 年 10 家頭部塑料管材公司市場份額約占歐洲總體 40%。對比國外市場，2020 年我國 PVC 管道龍頭中國聯塑及 PPR 管道龍頭偉星新材在國內塑料管道市場的占有率分別為 8.4%/1.5%，未來有望進一步提升。圖15.國外頭部塑料管材企業市占率較高 數據來源：IBISWorld，AMI，財通證券研究所 8.0%8.0%8.5%8.7%8.9%11.

46、0%11.5%12.4%13.0%7%8%9%10%11%12%13%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020管材行業5家頭部企業集中度（銷售額口徑）0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國聯塑公元股份雄塑科技偉星新材顧地科技12.40%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年JM Eagle在美國市場的市占率2014年塑料管材CR10公司在歐洲市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研

47、究報告 新房開竣工增速放緩，開發商集中度有所降低。新房開竣工增速放緩，開發商集中度有所降低。2017 年以來，Top10 房企集中度呈現波動上升趨勢。近年來，在地產調控加強、金融監管常態化的大環境下，房企集中度有所降低，從 2021H1 的 22%下降到 2022H1 的 14%。同時，2021H1 以來地產新房開竣工面積累積增速持續放緩，2022 年 9 月開工/竣工端面積累積同比增速分別為-38%/-20%。開發商集中度降低疊加新房市場增速放緩驅動管材企業拓展家裝零售渠道。圖16.2021H1 起新房開竣工面積累積增速放緩 圖17.2021H1 以來房企集中度有所降低 數據來源：國家統計局

48、，財通證券研究所 數據來源：國家統計局，wind，財通證券研究所 未來管材零售市場的重要性凸顯，主要基于以下因素：未來管材零售市場的重要性凸顯，主要基于以下因素：1）2021 年以來精裝房趨緩，零售端需求重新提升：年以來精裝房趨緩，零售端需求重新提升：2017 年，住建部在建筑業發展“十三五”規劃中提出，2020 年全裝修成品住宅占比達到 30%。2017-2020年，精裝房保持著較高增速。2021 年以來，精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期。奧維云網顯示，2022 年 1-8 月，中國商品住宅精裝項目新開盤累計數量 1256 個，同比-39.1%。隨著精裝房增速放緩，毛坯房發展

49、空間擴大，零售渠道的重要性漸漸凸顯。圖18.2021 年來精裝商品住宅整體市場規模同比增速下滑，進入穩定期 數據來源：奧維云網，財通證券研究所 注：2021/2 同比增速為 2260%，主要系 2020/2 住宅精裝開盤項目數量為低基數-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比16%15%21%19%21%20%24%21

50、%22%19%14%10%12%14%16%18%20%22%24%26%Top10房企銷售面積占比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006002018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/8住宅精裝開盤項目數量（個）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

51、券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 2）政策推進城鎮老舊小區改造，未來?。┱咄七M城鎮老舊小區改造，未來小 B 端發展空間大：端發展空間大：2019 年住建部會同發改委、財政部聯合印發了關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知，政策扶持推動老舊小區改造。貝殼研究院表示，2020 年重點 20 城市的記錄小區數量為15.39 萬個，其中樓齡 20 年以上的老舊小區數量為 5.96 萬個，老舊小區的占比近40%，顯示出未來舊改空間及力度較大。舊改市場對應家裝公司等小 B 端，隨著舊改政策及城市化進程的進一步推進，未來小 B 端發展空間較大。圖19.2021 年全國新開工

52、改造城鎮老舊小區數量達 5.56 萬個 數據來源：住建部，財通證券研究所 表4.2018 年以來中央和地方陸續發布舊改政策 時間 發布部門 文件 主要內容 2018/3 北京市政府 老舊小區綜合整治工作方案 優先實施整治的小區包括 1990 年前建成的小區、1990 年后建成且住宅樓房性能未達民用建筑節能標準 50%的小區、及危房小區。2019/4 住建部、發改委、財政廳 關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知 2019 年起將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程，給予中央補助資金支持。明確有條件的居住建筑加裝電梯等為老舊小區改造內容，屬于中央補助支持范圍。2020/7 國務院 關于全面推

53、進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700萬戶；到 2022 年基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末力爭基本完成 2000年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。2021/1 廣東省政府 廣東省人民政府辦公廳關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的實施意見 2021 年，全省開工改造不少于 1300 個城鎮老舊小區，惠及超過 25 萬戶居民；到“十四五”期末，基本完成我省 2000年前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務，有條件的地區力爭完成 2005 年前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。2021/1 上海市

54、政府 關于加快推進本市舊住房更新改造工作的若干意見”十四五“目標為全面完成非舊改地塊無衛生設施舊住房改造；全面啟動以拆除重建為主的 280 萬平方米不成套職工住宅和小梁薄板房屋的更新改造；力爭 2000 年之前建成、符合改造條件的舊改全覆蓋；實施 5000 萬平方米各類舊住房的更高水平更新改造。2021/8 北京市委、市政府 北京市城市更新行動計劃 到 2025 年，力爭完成全市 2000 年底前建成需改造的 1.6 億方老舊小區改造任務，配合做好 6000 萬平方米中央單位在京老舊小區改造任務。2021/12 住建部、發改 關于進一步明確城 明確舊改的底線，發布城鎮老舊小區改造工作衡量標準

55、0.011.814.035.5601234562018201920202021全國新開工改造城鎮老舊小區數量（萬個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 委、財政廳 鎮老舊小區改造工作要求的通知 2022/6 上海市委 上海市第十二次代表大會報告 中心城區成片二級舊里以下房屋五年累計已實施改造 308 萬平方米，涉及 15.4 萬戶居民。提出中心城區加快老舊小區、城中村改造的目標。數據來源：住建部，國務院，各地區政府官網，財通證券研究所 3）存量房翻新市場廣闊：）存量房翻新市場廣闊：2021 中國門窗行業發展趨勢藍皮書顯示，2019 年全國家庭

56、中老房或二手房局裝及整裝的意愿占比為 52%，超過新房裝修。室內管道屬于隱蔽工程，其重要性主要凸顯在安裝施工端和材料品質端。安裝施工方面，專業的安裝工人不但能夠提高整體家裝的美觀性，更加能夠確保安裝安全性從而延長管道壽命。因此，良好的品牌和專業的施工是消費者在選擇管材時的重點考慮要素。房屋翻新需求的提升持續為管材行業提供發展支持。圖20.2019 年全國家庭中老房或二手房局裝及整裝的意愿占比為 52%數據來源：2021 中國門窗行業發展趨勢藍皮書（優居研究院、紅星美凱龍發布），財通證券研究所 管材零售賽道中，品牌、渠道是驅動企業發展的主要因素。管材零售賽道中，品牌、渠道是驅動企業發展的主要因素

57、?；?PPR 管材獨有的消費屬性，品牌和渠道是決定企業未來成長性的重要因素。1）品牌：PPR 管道應用于家裝場景，與消費者相關性較高，但由于產品同質化較為嚴重且消費者專業程度不高，用戶通常愿意選擇質量優、品牌強、服務佳的管材，因此零售渠道下PPR 管的品牌效應更加重要；2）渠道：除了品牌知名度外，渠道鋪設范圍及管理能力也是一大重點，覆蓋廣、滲透深、密度高的渠道也能夠大幅增加消費者認知度?；诖?，雖然未來越來越多企業進入零售市場，但品牌力及渠道力較強的公司仍基于此，雖然未來越來越多企業進入零售市場，但品牌力及渠道力較強的公司仍將維持行業地位。將維持行業地位。目前，越來越多企業進入零售市場，同時

58、部分工程端頭部公司加大零售端開發力度，行業洗牌將進一步加速。一方面，當這些頭部企業進入零售市場后，將加速中小企業出清。另一方面，頭部企業的競爭格局維持穩定，PPR賽道中管材零售龍頭企業偉星新材 2020 年市占率為 11.4%，其具備品牌及渠道優勢，打造量價齊升邏輯，將穩固公司在零售端的龍頭地位。48%31%21%新房裝修老房/二手房裝修局裝翻新 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.偉星新材 PPR 收入領先行業（億元）圖22.近年來 PPR 賽道中偉星新材市占率維持 10%以上 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告

59、，華經產業研究院，財通證券研究所 綜上所述，未來國內塑料管材行業整體存在集中度提升趨勢，其中綜上所述，未來國內塑料管材行業整體存在集中度提升趨勢，其中 PPR 零售細分零售細分賽道的重要性逐步凸顯，偉星新材作為零售端龍頭企業，強品牌及強渠道優勢下，賽道的重要性逐步凸顯，偉星新材作為零售端龍頭企業，強品牌及強渠道優勢下，有望強者更強。有望強者更強。2.3 PPR 潛在百億市場空間，主要源于存量房翻新需求釋放潛在百億市場空間，主要源于存量房翻新需求釋放 從市場空間看，從市場空間看，PPR 管材擁有管材擁有 324 億的潛在規模。億的潛在規模。僅考慮住宅端，預計 2026 年我國新房裝修對應 PPR

60、 管材規模為 60 億元，增速維持穩定。同時，2026 年我國存量房重裝對應 PPR 管材的潛在零售市場將達到 264 億元：（1）新房市場：）新房市場：假設 2022-2026 年商品住宅銷售面積增速為-10%/3%/2%/2%/2%；同時精裝房趨緩下，毛坯房占比分別為 62%/64%/65%/65%/65%；100 平米住宅使用 PPR 管材長度 60 米；PPR 管材價格穩定在 10 元/米。預計 2026 年新房裝修的管材需求為 60 億元，5 年 CAGR 為 1.8%。表5.預計 2026 年毛坯房裝修對應 PPR 管材市場規模為 60 億元 2021 2022E 2023E 20

61、24E 2025E 2026E 商品住宅銷售面積（億方）15.7 14.1 14.5 14.8 15.1 15.4 YOY 1.1%-10.0%3.0%2.0%2.0%2.0%毛坯房占比 58%62%64%65%65%65%PPR 管道用量（億米）5.5 5.2 5.6 5.8 5.9 6.0 毛坯房裝修 PPR 市場規模（億元）54.8 52.4 55.7 57.7 58.9 60.1 YOY -6.3%-4.5%6.3%3.6%2.0%2.0%數據來源：國家統計局，奧維云網，財通證券研究所（2）存量房市場：未來存量房市場有望成為拉動零售端增長的主要因素。）存量房市場：未來存量房市場有望成為

62、拉動零售端增長的主要因素。根據統計局數據顯示，2000-2012 年我國商品住宅竣工與銷售高速增長，由于房屋裝修普遍在一定年限居住使用后老化，而商品住宅通常以 10-15 年為一個翻新周期，可以估計 2008-2012 年間竣工銷售的商品住宅將在未來五年不斷釋放翻新需求。假05101520253035201720182019202020212022H1偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017201820192020偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 設消費

63、者在裝修時會更換老舊 PPR 管材，我們預計 2026 年存量房重裝對應 PPR管材市場規模為 264 億元，5 年 CAGR 為 1.9%。表6.PPR 零售端潛在市場規模測算假設 2022E-2026E 城鎮人均住宅面積增速 2%城鎮常住人口增速 1.3%農村人均住宅面積增速 2%農村常住人口增速-2%老舊商品住宅翻新周期 15 年 老舊商品住宅翻新時 PPR 管材重裝比例 100%每 100 平米住宅 PPR 管道用量 60 米 PPR 給水管單價 10 元/米 數據來源：奧維云網，財通證券研究所 表7.預計 2026 年存量房重裝對應 PPR 管材市場規模為 264 億元 2021 2

64、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 城鎮居民住房存量建筑面積（億方）341 352 364 376 388 401 農村居民住房存量建筑面積（億方）259 259 259 259 259 259 全國存量房面積總額（億方）600 611 623 635 647 660 存量房更新面積（億方）40.0 40.7 41.5 42.3 43.1 44.0 PPR 管道用量（億米）24.0 24.4 24.9 25.4 25.9 26.4 存量房 PPR 市場規模（億元）240.0 244.5 249.1 253.9 258.9 264.0 YOY 1.7%1.9%1.9%1.9

65、%2.0%2.0%數據來源：住建部，財通證券研究所 3 渠道品牌構筑壁壘，同心圓貢獻業績增量渠道品牌構筑壁壘，同心圓貢獻業績增量 3.1 深耕零售，扁平管理，提質增效深耕零售，扁平管理，提質增效 公司的產品包括公司的產品包括 PPR、PE、PVC 三大系列，其中三大系列，其中 PPR 管為主要產品。管為主要產品。1）PPR 管:用于建筑給水,需求來自新房和舊房翻新的室內裝修，采用零售經銷模式，面向零售渠道；2）PE 管：用于市政工程，采用市政招投標模式，下游為政府類客戶；3）PVC 管：主要采用工程經銷模式，面向工程渠道。同時，公司圍繞“同心圓”發展戰略，積極拓展新品類業務，主要包含家裝防水、

66、凈水等業務。表8.公司產品包括 PPR、PE、PVC 管材及防水、凈水等新品類 產品產品 示意圖示意圖 應用場景應用場景 主要客戶主要客戶 PPR 管 建筑內冷熱給排水 家庭用戶、家裝公司、建材超市等 PE 管 市政供水、采暖、燃氣、排水排污等 主要是政府及工程客戶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 PVC 管 排水排污以及電力護套等 主要是工程客戶 凈水 家用前置過濾、凈水機等 家庭用戶、家裝公司等 咖樂防水 建筑內防水涂料、回填堵漏、美縫等 家庭用戶、家裝公司等 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 公司公司 2005 年轉型零

67、售并深耕，實現差異化競爭。年轉型零售并深耕，實現差異化競爭。公司早期服務工程市場為主，2005 年起開始向零售轉型，構建品牌戰略體系，公司第一家旗艦專賣店 2005 年開業。2005 年-2010 年間，PPR 管為公司主要產品，但與 PE 管的收入差異較小，PPR 管收入占比基本維持在 40%-45%，PE 管收入占比在 35%左右。2012 年推出“星管家”服務后，PPR 管收入占比明顯提升，從 2012 年的 40%提升到 2016 年的 57%。圖23.PPR 管收入占比從 2012 年的 40%提升到 2016 年的 57%數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司在零售渠道將持續保持

68、優勢，主要基于以下兩個因素：公司在零售渠道將持續保持優勢，主要基于以下兩個因素：（1）零售、工程渠道對于公司的能力要求不盡相同，切入其他渠道的難度較大）零售、工程渠道對于公司的能力要求不盡相同，切入其他渠道的難度較大 零售端和工程端在產品、客戶性質、結算方式、經銷商能力要求等各個方面都存在差異。具體來看，主打零售渠道的企業主要銷售 PPR 產品給家庭消費者，多采用現付現結的結算方式，因此對于經銷商的銷售能力、服務能力要求較高。主打工程渠道的企業主要銷售 PVC 產品，地產商或政府通過集采方式采購管材，通常而言大 B 或 G 端存在一定付款賬期，因此對于經銷商的資金實力、客戶合作關系43%45%

69、43%43%37%40%46%50%52%57%56%57%52%47%48%47%34%33%35%36%40%38%35%30%28%27%29%28%28%32%27%23%13%12%12%14%14%16%17%0%10%20%30%40%50%60%PPR收入占比PE收入占比PVC收入占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 的要求較高。各公司具備其細分領域內的比較優勢，且已經形成一定品牌效應，因此渠道間的競爭格局較為穩定。表9.零售、工程渠道對于公司的能力要求不盡相同 零售零售 工程工程 代表企業 偉星新材、日豐集團等 中國聯塑

70、、公元股份、雄塑科技等 主要產品 PPR PVC 產品價格 5-10 元/米 5 元/米左右 主要客戶 家庭消費者等 地產商、政府等 客戶采購方式 現付現結 集采 客戶結算方式 現結 有一定賬期 經銷商資金要求 相對較低 較高，賬期較長，占據銷售數額較大 服務要求 較高，注重入戶安裝、售后等服務 較低，主要是施工隊定期維修等服務 數據來源：潔爾康建材，財通證券研究所（2）公司實行渠道扁平化管理，對于各環節把控能力強）公司實行渠道扁平化管理，對于各環節把控能力強 公司采取扁平化的零售商業模式，一般搭建 2-3 級經銷體系，并由全國 30 多家分公司對市場進行統籌管理。與傳統總經銷制相比，公司經銷

71、層級少，執行力強，更能夠掌握經銷渠道各環節產品信息、產品價格及利潤分配，減少中間成本，增強管理能力。圖24.公司實行渠道扁平化管理，對于各環節把控能力強 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司持續拓展渠道數量，銷售人員占比穩定。公司持續拓展渠道數量，銷售人員占比穩定。2013 年起，公司銷售人員數量穩定增加，2021 年公司銷售人員達到 1711 人。同時銷售人數占比也持續穩定在 34%-40%，大幅領先行業。截至 2022H1，公司在全國設立了 30 多家銷售分公司，擁有 1000 多個一級經銷商和 3 萬多個營銷網點，且每年凈增加 1000-2000 個營銷網點，渠道不斷擴張。謹請參閱尾

72、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.公司銷售人員數量穩定增加 圖26.偉星新材銷售人員占比高于行業其他公司 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 國內方面，公司橫縱疊加拓展渠道，多樣化銷售通路共同提升市占率。國內方面，公司橫縱疊加拓展渠道，多樣化銷售通路共同提升市占率。公司持續完善渠道建設，通過橫縱疊加的方式拓展渠道。1）橫向拓展：在薄弱、空白區域，開發更多的經銷商，增加網點密度，不斷加大家裝公司的開發力度；2）縱向下沉：在市占率較高、相對成熟的區域，下沉到縣市、鄉鎮等，全面提升市場份額。從銷售路徑來看，公司零

73、售業務主要有 3 條銷售通路：家裝公司、水電工工長、業主自購。其中，一二線城市中家裝公司占比提升較快，其他區域以水電工、業主為主。圖27.2022H1 華東/西部/華北/華中/海外收入分別占比 49%/14%/13%/10%/6%數據來源：公司公告，財通證券研究所 海外方面，公司于海外方面，公司于 2022 年年 1 月完成對捷流公司的收購。月完成對捷流公司的收購。2021 年 10 月，公司擬作價 1700 萬新加坡幣收購捷流公司，2022 年 1 月完成收購并表。捷流公司總部位于新加坡，是亞太地區領先的排水業務運營商，擁有較高的市場影響力。捷流公-15%-10%-5%0%5%10%15%2

74、0%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800銷售人員（人）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技52%52%52%50%45%47%51%49%10%11%11%12%13%12%13%14%19%20%21%21%25%26%15%13%4%4%5%6%6%5%10%10%5%3%3%4%3%2%2%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920

75、2020212022H1華東西部華北華中東北華南國外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 司廣泛參與整個東南亞、澳大利亞等屋頂和建筑物排水系統的設計服務，并曾為眾多大型項目提供優異的排水管理解決方案。偉星與捷流品牌相互協同，助力公司在多方面持續開拓：偉星與捷流品牌相互協同，助力公司在多方面持續開拓：1）完善給排水產業鏈。公司在給水領域競爭優勢較強，捷流在排水領域技術領先，收購捷流有助于公司進一步鞏固給排水業務；2）促進公司商業模式的優化。捷流公司具有出色的系統集成設計與研發能力，有助于公司創新升級“系統集成”的商業模式；3）完善東南亞、南亞市

76、場布局。公司新設的泰國工業基地已經投產，收購捷流后更可以借其本土化優勢繼續做強東南亞、南亞市場，加速國際化戰略布局。圖28.捷流公司布局東南亞、澳洲等地區，提供給排水設計服務 數據來源：捷流公司官網，財通證券研究所 3.2 星管家是連接消費者與品牌的橋梁，驗收服務增加產品附加價值星管家是連接消費者與品牌的橋梁，驗收服務增加產品附加價值 從管材的安裝過程來看，管材具有較強的服務屬性，消費者參與度最高、最為關從管材的安裝過程來看，管材具有較強的服務屬性，消費者參與度最高、最為關注的是驗收環節及驗收結論：注的是驗收環節及驗收結論：（1）前期需求：）前期需求：PPR 管材更多用于家裝及二次裝修等室內水

77、管鋪設的場景，作業團隊多為家裝公司根據客戶需求所安排的水管工人。消費者對于水管工以及家裝公司有較強的依賴性。（2）中期施工：）中期施工：水管安裝是隱蔽工程中的一環，消費者很難自行動手安裝，通常需要依靠水管工的專業施工。雖然施工后表面無法看見，但安裝專業程度切實影響了用戶的實際生活。若施工不專業，很容易出現漏水等問題，增加一系列附加成本。（3）后期驗收：）后期驗收：驗收是隱蔽工程中的重要環節，需要專業人員在管道安裝完成后進行管道排布檢查、漏水測試、加壓測試、水質檢驗等安全檢查，嚴控房屋裝修效果。驗收環節是對于施工環節的進一步保障，也規避了后續出現滲漏問題而產生的一系列附加成本。謹請參閱尾頁重要聲

78、明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 在這個過程中，消費者實際上并沒有掌握較大話語權，同時也對于管材產品、質量等特征較不敏感。消費者關注點通常聚焦于驗收環節，當檢驗人員證明驗收完成、質量確認后，用戶才能夠安心入住。因此從整個安裝過程來看，消費者參與度最高、最為關注的是驗收環節或驗收結論。圖29.PPR 管道安裝過程 數據來源：太平洋家居網，財通證券研究所 表10.室內水管安裝方式分類 走地走地 走頂走頂 走墻走墻 安裝 示意圖 安裝難度 一般 大，且鋪設長度較長 較大 易出現的問題 難以及時發現漏水，只有明顯溢水、地板變形或漏到樓下時才會發現，且由于水管暗埋很難

79、查出漏水之處 屋頂漏水，容易找到漏水點 墻面滲水，容易找到漏水點 維修方式 拆除地板后找出漏水點，修繕或重新布置水管，重貼地磚 拆開吊頂后維修，重新裝回吊頂 打掉周圍墻體后維修，重新砌墻貼磚 維修難度 較高 較易 較易 數據來源：金螳螂，齊家網，財通證券研究所 公司率先推出“星管家”上門驗收服務，公司率先推出“星管家”上門驗收服務，提升品牌認知度提升品牌認知度?！靶枪芗摇笔枪居?2012年在行業內首創的免費增值服務品牌，用戶在當地偉星管門店或裝飾公司購買全套偉星管并安裝完畢后，憑服務憑證可免費預約“星管家”上門驗收服務。服務內容包括產品真偽查詢、專業水壓測試檢查管道密封性、拍攝管路走向圖等系

80、統 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 服務，避免管道系統的安全隱患和漏水風險。偉星管材提供質?？?，即產品質量+焊接質量質保雙重保證，提升偉星品牌認知度。圖30.“星管家”為消費者提供免費上門驗收的增值服務 數據來源：公司官網，財通證券研究所 表11.“星管家”服務包括專業測壓、密封性檢查等專業驗收服務 步驟步驟 項目項目 內容內容 服務前 索取服務憑證 為確保業主管道安全必須向現場人員索取服務憑證 管路檢查 認真檢查現場管材管件是否混裝、填埋，檢查管材安裝標準，堵頭是否擰緊，檢查現場是否通水通電、冷熱水是否串聯等 專業測壓 加壓 1、全系統

81、和閥門全部為偉星產品情況；加壓到 1.2Mpa 2、閥門非偉星閥門情況下：若閥門在水表后：加壓到 1.0Mpa；若閥門在水表前，加壓到 0.8Mpa 系統全面性檢查 真偽查詢 隨機抽取 4 個管件和 2 個管材激光防偽噴碼查詢真偽 系統密封性檢查 1、查看焊接點的焊接情況 2、檢查堵頭是否合格、是否漏水 3、檢查閥門是否滲水 保壓和合規標準 保壓時間為 30 分鐘；壓力下降不大于 0.06Mpa 其他事項 簽訂質?？?、拍攝管路圖、告知使用注意事項 服務結果 遞交質?？?質?？ㄗ龊帽Ｗo并交給現場相關人員；業主不在場通知業主并告知服務情況和安全注意事項 離場 拆卸試壓設備，恢復拆卸口，通水檢查，關

82、閉總閥門 數據來源：公司官網，財通證券研究所“星管家”提升公司品牌力，增加產品附加價值?！靶枪芗摇碧嵘酒放屏?，增加產品附加價值。品牌力是通過與消費者產生情感連接而形成的，品牌力的塑造通常聚焦于產品和服務。產品端，由于管材本身同質性較高且消費者對于質量、價格等因素較不敏感，且消費者在提出需求和施工安裝階段直接對接品牌的機會較少，因此無法對管材品牌形成深刻認知。服務端，驗收環節是消費者參與度最高、最為關注的部分，也能夠提供企業與消費者直接對接的機會?！靶枪芗摇弊鳛槊赓M上門驗收服務，直接將消費者情感與偉星品牌緊密聯系，在這個過程中持續對消費者進行品牌輸出，增加產品附加價值。表12.偉星新材 PP

83、R 管價格與同行相比略高 外徑（mm）20 20 25 25 壁厚（mm）2.8 3.4 3.5 4.2 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 偉星（元/2m）12 14.5 19 22.5 聯塑（元/2m）11.95 13.95 17.8 22.45 公元（元/2m）10.76 12.78 17 20.66 數據來源：京東，天貓，財通證券研究所 除了增加品牌附加價值，星管家還能夠把控終端零售價格，控價控量。除了增加品牌附加價值，星管家還能夠把控終端零售價格，控價控量。一直以來由于多層級的經銷環節，建材企業通?；虼嬖诖?、終端價格體系混亂的問題

84、，導致品牌一定程度上受到影響。星管家在提供驗收服務的同時，把控終端零售價格，維持價格體系穩定。星管家深入一線市場，掌握并穩定所有銷售環節，是傳統建材企業管理體系的破局者和創新者。3.3 同心圓業務協同效應顯著，打造業績增量同心圓業務協同效應顯著，打造業績增量 3.3.1 同心圓戰略推進，防水凈水領域布局，星管家及質保提升品牌力同心圓戰略推進，防水凈水領域布局，星管家及質保提升品牌力 同心圓業務是公司提出的基于室內“水”產業鏈的產品和服務，在現有家裝管材同心圓業務是公司提出的基于室內“水”產業鏈的產品和服務，在現有家裝管材基礎上推進防水、凈水業務，實現一體化?；A上推進防水、凈水業務，實現一體化

85、。公司在 2016 年年報中首次提出“同心多元化”概念，并在 2017 年年報中正式確認“同心圓多元化”戰略，公司分別于2017、2019 年先后布局防水、凈水兩大領域，穩步推進同心圓產業鏈的延伸與拓展。在同心圓戰略下，偉星目標成為“家裝領域專業的隱蔽工程系統供應商”。同心圓產品主要包括 2 個層次：1）以 PPR 產品為核心的管道系列產品，包括排水管、電線護套管、地暖管等管材管件以及相關配件等；2）防水、凈水等同渠道新產品。圖31.同心圓戰略在現有家裝管材基礎上推進防水、凈水業務 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證

86、券研究報告 圖32.公司 2016 年首次提出同心圓戰略，分別于 2017、2019 年入局防水、凈水領域 數據來源：公司官網，財通證券研究所（1）防水業務：公司防水品牌咖樂，產品）防水業務：公司防水品牌咖樂，產品+服務模式服務模式+星管家雙重質保星管家雙重質保 2017 年 6 月，公司推出防水品牌咖樂，專注室內高端防水。同年，公司與 5 位經銷商共同出資設立上海偉星新材料科技有限公司并持股 75%，主營防水領域研發制造?？贩浪采w多系列產品如家裝防水涂料、堵漏寶、美縫寶等，同時“咖樂涂”服務實現標準化施工、“星管家”實現雙質保驗收服務。產品與服務二者合一，為客戶提供系統的防水解決方案。圖

87、33.咖樂防水覆蓋多系列產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 咖樂涂施工咖樂涂施工+星管家驗收星管家驗收+質保質保 5 年，充分解決消費者痛點。年，充分解決消費者痛點。針對消費者施工難、品質要求高、維修難的痛點，咖樂防水通過公司自有“咖樂涂”專業施工團隊進行防水涂刷、自有“星管家”專業驗收團隊進行閉水測試、同時提供 5 年質保。此外，消費者能夠通過 APP 隨時隨地了解咖樂涂施工進程及驗收結果，提升消費者參與感和用戶體驗，從而增加品牌力。公司一條龍服務承包從施工到驗收，再到售后三個環節，增加與消費者聯系，充分解決消費者痛點，落實安全管到家。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

88、28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.“咖樂涂”+“星管家”實現標準化施工及驗收 數據來源：公司官網，財通證券研究所（2）凈水業務：）凈水業務：VASEN 與安內特兩大品牌，星管家一站式服務與安內特兩大品牌，星管家一站式服務 偉星在 2016 年試點推廣德國原裝的安內特前置過濾器，在 2019 年開始推廣國產VASEN 偉星前置過濾器，并于同年設立全資子公司浙江偉星凈水科技有限公司。除前置過濾器外，公司還不斷推出凈水機、壁掛式管線機等凈水產品，完善的產品線能夠更精細地滿足凈水需求。圖35.公司凈水業務包括 VASEN 與安內特兩大品牌 數據來源：公司官網，財通證券研究所 星管家安裝星管

89、家安裝+維護維護+售后，質保售后，質保 1-3 年充分保障消費者權益。年充分保障消費者權益。業主在正規銷售渠道購買 VASEN 前置過濾器和安內特前置過濾器后，可選擇星管家進行上門專業化安裝服務，后續星管家也將持續進行保養維護及售后服務。此外，偉星前置過濾器及凈水器具備 3 年質保期、安內特產品具備 1 年質保期，充分解決消費者后顧之憂。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.凈水業務星管家服務包括安裝、維護、售后 圖37.偉星及安內特凈水產品質保 1-3 年 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 同心圓

90、業務高速增長，同心圓業務高速增長，2017 到到 2021 年營收年營收 CAGR 達到達到 61.3%。通過近幾年的布局和完善，公司目前已形成較為完整的防水、凈水和配套服務產品線。截至 2022H1，其他產品實現營收 2.45 億元，同增 64%，該板塊營收占總營收的比重已達到約9.8%。隨著同心圓業務的不斷推廣，防水、凈水產品配套率有望提升，在涉水業務全屋偉星系趨勢下為公司業績提供增量。圖38.2017-2022H1 其他產品營收及增速 圖39.2022H1 其他產品營收占總收入 9.8%數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 3.3.2 同心圓實現渠道共享

91、，多業務協同發展同心圓實現渠道共享，多業務協同發展 防水、凈水業務與管材業務實現協同發展，防水、凈水業務與管材業務實現協同發展，同心圓同心圓業務展開的優勢在于：業務展開的優勢在于：（1）業務關聯度高：凈水安裝、防水涂刷與管道安裝形成上下道工序）業務關聯度高：凈水安裝、防水涂刷與管道安裝形成上下道工序 防水業務方面，防水施工是管道安裝的下道工序，兩者具有較高的協同性，一站式解決方案則能更高效地減少房屋漏水的隱患，更容易受到消費者青睞。凈水業務方面，凈水產品與水管系統相連接，凈水需求通?？稍诠艿腊惭b前提前規劃，達到節省時間及重復安裝成本的效果。產品產品質保期質保期VASEN前置過濾器3年安內特前置

92、過濾器1年VASEN雙出水凈水機3年壁掛式溫熱管線機3年49 61 112 195 227 410 245 25%86%74%16%81%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450營業收入（百萬元）yoy（%，右軸）1.5%1.6%2.5%4.2%4.4%6.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022H1其他產品營收占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.管道、防水、凈水安裝為上下道工序 數據來源：網

93、易，萬福防水網，財通證券研究所（2）渠道共享性強：高關聯度的業務可以共享同一銷售渠道，消費者接受度高）渠道共享性強：高關聯度的業務可以共享同一銷售渠道，消費者接受度高 凈水業務方面，由于凈水需求可在管道安裝前提前規劃，使得凈水業務與家裝管道共享營銷渠道，形成協同效應。前置過濾器和中央凈水機是家庭中較為主流且基本的配置方式，安裝于總水管之上、軟水機之前，因此前置過濾器與中央凈水器能夠通過星管家，在進行管道驗收的同時進行推廣，共享同一銷售渠道。軟水機、雙出水凈水機、龍頭凈水機等凈水產品屬于附加配置，能夠保障消費者更加純凈和安全的飲用水質，滿足精細化需求。在管材驗收、前置凈水安裝等服務的基礎上，消費

94、者對于偉星品牌認知度提升，在高品牌認知下，消費者對于這些附加凈水產品的接受度也將提升。圖41.凈水產品與管道相連接，可以共享同一銷售渠道 數據來源：公司官網，財通證券研究所 防水業務方面，由于防水涂刷和管道安裝是上下道工序，因此在星管家進行管道驗收時也能夠進行針對性銷售，而且由于防水具備較高的專業性，在消費者已經 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 通過星管家服務感受到公司較優的服務質量及較強的品牌力后，消費者也更加傾向于做出購買決策。（3）附加商機較多：濾芯復購將為同心圓業務帶來增量收入）附加商機較多：濾芯復購將為同心圓業務帶來增量收入 凈

95、水機屬于消費者粘性較大的產品，濾芯等產品將持續為凈水業務提供商機，形成復購。通常，濾芯更換頻次為半年至 1 年，且大部分選購偉星凈水的消費者能夠形成濾芯復購行為，后續隨著凈水用戶群體的不斷形成，公司將打造一個較為龐大的服務體系。綜合來看，同心圓戰略拓展防水、凈水領域，基于二者與綜合來看，同心圓戰略拓展防水、凈水領域，基于二者與 PPR 管道的上下道工序管道的上下道工序關系，防水及凈水業務能夠依托于現有關系，防水及凈水業務能夠依托于現有 PPR 銷售渠道，形成協同效應。同心圓戰銷售渠道，形成協同效應。同心圓戰略的最終效益反映在戶均銷售額提升上：隨著略的最終效益反映在戶均銷售額提升上：隨著 PPR

96、 管材配套率的提升，戶均銷售管材配套率的提升，戶均銷售額將持續提升，同時銷售費用在規模效應下將被攤薄，防水、凈水業務將持續貢額將持續提升，同時銷售費用在規模效應下將被攤薄，防水、凈水業務將持續貢獻業獻業績增量?？冊隽?。3.3.3 防水、凈水配套率提升下，有望持續貢獻業績增量防水、凈水配套率提升下，有望持續貢獻業績增量 在涉水業務一體化推進下，預計在涉水業務一體化推進下，預計 2022 年同心圓業務可為公司帶來年同心圓業務可為公司帶來 7.4 億元的營億元的營收。收。同心圓業務與家裝 PPR 管道業務共享下游渠道，即存量房翻新和毛坯房裝修兩部分市場。我們在中性場景下假設 2022 年公司防水、凈

97、水配套率分別為14.2%/10.8%，預計 2022 年兩業務分別實現 3.94/3.43 億元，總共有望貢獻 7.4 億元收入。表13.預計 2022 年同心圓業務有望為公司帶來 7.4 億元營收 2022 年年 備注備注 假設：全國毛坯新房戶數（萬戶）873.45 以每戶面積 100 平米計算 全國存量房更新戶數（萬戶）4074.53 以每戶面積 100 平米計算 全國新房及存量房總戶數（萬戶）4947.98 公司市占率（PPR 銷售額口徑）11%公司市占率（戶數口徑）8%由于公司 PPR 管材售價較高，假設戶數口徑市占率略低于銷售額口徑市占率 防水：防水配套率 14.2%單戶內墻防水使用

98、量（桶）2 公司產品 18kg/桶大約可涂 10 平方 咖樂防水單價（元）350 防水擬貢獻防水擬貢獻收入（億元）收入（億元）3.94 凈水（不包含濾芯）：凈水配套率 10.8%凈水均價（元）800 考慮到其他價格較低的凈水產品也有一定銷售份額，將均價假設為 800 凈水擬貢獻收入（億元）3.43 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 同心圓業務擬貢獻收入（億元）同心圓業務擬貢獻收入（億元）7.37 數據來源：國家統計局，公司官網，天貓，京東官方旗艦店，財通證券研究所測算 未來在防水、凈水配套率為未來在防水、凈水配套率為 35%的條件下，同心圓

99、業務或將貢獻的條件下，同心圓業務或將貢獻 44 億元潛在營億元潛在營收。收。我們以防水、凈水業務配套率作為變量測算未來同心圓業務營收，在兩個板塊配套率均為 35%、公司戶數口徑市占率為 15%的假設下，公司同心圓業務潛在營收可貢獻 44 億元。隨著 PPR 管業務的持續推廣帶動渠道的逐步拓寬，同心圓業務將依托渠道擴張而持續對公司業績產生貢獻。渠道開拓將帶動戶數提升，同渠道開拓將帶動戶數提升，同時配套率增長將抬升戶均銷售金額，在“戶數時配套率增長將抬升戶均銷售金額，在“戶數 x 戶均額”共同作用下，同心圓業戶均額”共同作用下，同心圓業務仍具備較大潛在營收空間。務仍具備較大潛在營收空間。表14.未

100、來在防水、凈水配套率為 35%的條件下，同心圓業務或將貢獻 44 億元潛在營收 防水配套率 15%20%25%30%35%40%45%50%55%凈水配套率 15%18.9 21.5 24.1 26.7 29.3 31.9 34.5 37.1 39.7 20%22.6 25.2 27.8 30.4 33.0 35.6 38.2 40.8 43.4 25%26.3 28.9 31.5 34.1 36.7 39.3 41.9 44.5 47.1 30%30.1 32.7 35.3 37.9 40.4 43.0 45.6 48.2 50.8 35%33.8 36.4 39.0 41.6 44.2 4

101、6.8 49.4 52.0 54.6 40%37.5 40.1 42.7 45.3 47.9 50.5 53.1 55.7 58.3 45%41.2 43.8 46.4 49.0 51.6 54.2 56.8 59.4 62.0 50%44.9 47.5 50.1 52.7 55.3 57.9 60.5 63.1 65.7 55%48.6 51.2 53.8 56.4 59.0 61.6 64.2 66.8 69.4 數據來源：國家統計局，公司官網，天貓，京東官方旗艦店，財通證券研究所測算 同心圓戰略的最終效益將反映在戶均銷售額提升上。同心圓戰略的最終效益將反映在戶均銷售額提升上。從戶均角度來

102、看，公司純管材貢獻的戶均銷售額為 800 元左右，同心圓戰略下，防水及凈水短期有望為公司戶均單價貢獻約 200 元左右的增量，中長期隨著配套率提升及凈水板塊濾芯銷售放量，防水及凈水業務有望為貢獻約 770 元左右的戶均銷售額增量。表15.同心圓業務大幅提升戶均銷售額 2022 年年 中長期中長期 PPR 管材管材 防水防水 凈水凈水 PPR 管材管材 防水防水 凈水凈水 濾芯濾芯 戶均銷售額(元/年)795 100 87 約 900 245 350 175 假設 戶數口徑市占率8%，PPR 收入假設同盈利預測 配套率 14%配套率 11%戶數口徑市占率 15%，PPR單價較為穩定 配套率 35

103、%配套率 35%假設濾芯均價250 元，半年更換 1 次 數據來源：公司公告，京東，財通證券研究所測算 4 深耕深耕 C 端盈利能力較優，費用率把控良好端盈利能力較優，費用率把控良好 4.1 盈利能力受原材料價格影響小幅波動，管理能力優異費用率改善盈利能力受原材料價格影響小幅波動，管理能力優異費用率改善 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 2021 年之前，公司營收和業績增速基本相匹配，年之前，公司營收和業績增速基本相匹配，2021 年起原材料價格波動及疫情年起原材料價格波動及疫情反復下，公司業績增速有所放緩。反復下，公司業績增速有所放緩。2

104、021 年，原材料尤其是 PVC 漲價顯著，帶動毛利率下降至 39.8%，同比減少 3.7pct，因此在收入端增長 25%的情況下歸母凈利潤同增 3%，有所分化。2022H1，PVC 原材料價格有所下降，PE 原材料價格仍處于上升通道，同時海外業務占比提升，但截至 2022H1 新收購的捷流公司仍處于虧損狀態。疫情反復下，公司 2022Q1-Q3 分別實現收入、歸母凈利潤 41.6/7.7 億元，分別同比+3.4%/-0.5%。圖42.2022Q1-Q3 公司營收 41.6 億元，同增 3.4%圖43.2022Q1-Q3 歸母凈利潤 7.7 億元同降 0.5%數據來源：公司公告，財通證券研究所

105、 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖44.2022H1 PPR/PVC 收入分別占比 47%/17%數據來源：公司公告，財通證券研究所 毛利端，毛利端，2021 年原材料價格攀升帶動毛利率小幅下降，年原材料價格攀升帶動毛利率小幅下降，2022 年以來年以來 PVC 降價帶降價帶動動 PVC 毛利率提升。毛利率提升。2021 年以來，公司整體毛利率有所下降，主要系原材料價格影響。具體而言，公司主要產品 PPR 管材在零售端優勢較強，價格傳導能力強，因此原材料價格壓力下毛利率仍基本維持 55%左右。近年來隨著 PVC 產品配套率提升，其營收占比不斷提升。2022H1，PVC 原材料有所降價但

106、PE 原材料仍為上升趨勢，PVC/PE 管材毛利率分別為 13.2%/25.8%，同比+1.3pct/-5.5pct。2022Q30%5%10%15%20%25%30%010203040506070收入（億元）YOY（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）57%56%57%52%47%48%47%27%29%28%28%32%27%23%13%12%12%14%14%16%17%1%2%2%4%4%6%10%1%1%1%1%2%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

107、016201720182019202020212022H1PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他產品其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 單季度毛利率為 43.31%同增 1.42pct，主要系 PVC 原材料價格企穩回落，2022Q3 PVC 平均價格同比-31.3%。圖45.2022H1 毛利率為 37.7%同降 2.1pct 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖46.2021H2 PVC 原材料價格大幅上漲 圖47.2021 年起 HDPE 原材料價格有所上漲 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通

108、證券研究所 原材料成本每下降原材料成本每下降 10%，綜合毛利率提升約，綜合毛利率提升約 3.8pct。以公司 2021 年數據進行測算，若 PPR、PVC、PE 原材料價格每下降 10%，則公司相應業務板塊毛利率分別增厚 3.1pct/6.2pct/4.8pct，綜合毛利率提升 3.8pct。2022 年以來 PVC 原材料價格開始持續回落，同時 PPR 原材料價格也在 9200 元/噸左右穩定波動，原材料價格仍有回落空間，公司業績彈性較大。表16.原材料成本每下降 10%，綜合毛利率提升約 3.8pct 項目項目 PPR 原材料原材料 PVC 原材料原材料 PE 原材料原材料 2021 年

109、營業收入（億元）30.87 10.18 17.17 2021 年營業成本（億元）13.84 8.97 11.79 原材料占總成本比重 70%70%70%2021 年原材料總成本（億元）9.69 6.28 8.25 每下降 10%的價格變動（億元）0.97 0.63 0.83 對公司分業務板塊毛利率的影響 3.1%6.2%4.8%46.5%46.7%46.8%46.4%43.5%39.8%37.7%58.7%58.3%58.7%57.9%56.3%55.2%54.5%33.9%34.5%33.1%38.1%35.8%31.3%25.8%24.6%29.7%28.8%26.4%23.1%11.9%

110、13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1整體毛利率PPRPEPVC4000600080001000012000140001600020182019202020212022PVC原材料價格（元/噸）PPR原材料價格（元/噸）700080009000100001100012000130002016201720182019202020212022HDPE原材料價格（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 對公司綜合毛利率的影響 3.8%數據來源：公司公告，財通證券研究所

111、 2017 年以來，公司管理能力優異，期間費用率整體呈現改善趨勢。年以來，公司管理能力優異，期間費用率整體呈現改善趨勢。2017 年起，公司持續拓展渠道，多樣化銷售通路共同提升市占率，疊加同心圓業務營銷不斷鋪開下，2017-2019 年銷售費用率保持在 13%-15%。2020 年后規模效應初現，銷售費用率降低并穩定在 10%左右。綜合而言，公司管理能力較強，期間費用率整體呈現改善趨勢，穩中有降。圖48.2017 年以來，公司期間費用率整體呈現改善趨勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 現金流優勢顯著，助力經營效率更上一層樓現金流優勢顯著，助力經營效率更上一層樓 公司深耕公司深耕 C

112、 端銷售，現金回款方面有明顯優勢。端銷售，現金回款方面有明顯優勢。公司經營活動現金從 2019 年的8.95 億元增長到 2021 年的 15.94 億元，同時凈現比由 91%增長至 130%，體現公司充裕的現金流優勢。2022Q1-Q3 公司經營性現金流凈額為 6.82 億元，相較同期有所降低，但單 Q3 現金流凈額為 5.94 億元，環比大幅改善，主要是由于原材料價格持續回落，疊加同心圓業務逐步放量。圖49.2022Q1-Q3 原材料價格回落，但前期疫情疊加成本高企現金流仍負增長 數據來源：wind，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201

113、9202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4.979.699.429.578.9513.4615.946.82-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618經營活動現金流凈額（億元）YOY（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 充裕的現金流有利于穩健發展，收現比、應收賬款周轉率位于行業前列，公司經充裕的現金流有利于穩健發展，收現比、應收賬款周轉率位于行業前列，公司經營表現良好。營表現良好。2015-2022Q1-Q3 公司收現比維持在 108%以上，位于行業

114、前列，體現出公司較好的銷售回款能力。同時，公司付現比與同行相比較高，基本穩定在100%-120%以內。公司應收賬款周轉情況良好，應收賬款周轉率較同行企業高，體現出公司流動資金較高的使用效率。圖50.偉星新材收現比位于行業前列 圖51.偉星新材付現比高于行業平均 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖52.2016-2022Q1-Q3 可比公司應收賬款周轉率（次）數據來源：wind，財通證券研究所 公司資產負債率偏低，財務壓力較低。公司資產負債率偏低，財務壓力較低。2015-2022 前三季度公司資產負債率保持在15%-25%的區間，與可比公司相較偏低。近年來

115、市場較為低迷，行業內競爭壓力較大，低資產負債率使公司財務壓力較輕，可以更靈活地進行日常經營；同時公司具有更強的債務融資潛力，若有良好的投資機會很可能更好地抓住先機。80%90%100%110%120%130%偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠70%80%90%100%110%120%130%偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠051015202520152016201720182019202020212022Q1-Q3偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 圖53.偉星新材資產負債率較低，維持

116、15%-25%的區間 數據來源：wind，財通證券研究所 公司加權公司加權 ROE 近年來維持在近年來維持在 25%-30%，持續領跑行業。，持續領跑行業。通過杜邦分析，公司ROE 位于行業前列主要是由較高的銷售凈利率帶動，公司銷售凈利率持續維持在20%左右，高于行業平均，顯示其較強的盈利能力。得益于良好的產品銷售能力、渠道拓展能力、現金回款能力及運營管理能力，公司將持續維持管材零售龍頭地位。圖54.偉星新材 ROE（加權）持續領跑行業 數據來源：wind，財通證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：PPR 管材管件：管材管件：公司深

117、耕零售端，PPR 為主要產品，隨著渠道持續開拓，在扁平化管理模式下，在開發核心市場的同時進行渠道下沉，我們預計公司基礎業務將保持較為穩定的增速，2022-2024 年分別實現收入增速 2.0%/15.1%/16.2%。PE 管材管件：管材管件：市政排水排污需求穩定，我們預計公司 2022-2024 年分別實現5.0%/6.7%/7.8%的增速。0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019202020212022Q1-Q3偉星新材公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020

118、21偉星新材公元股份雄塑科技滄州明珠 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 PVC 管材管件：管材管件：PVC 管主要應用于排水排污及電力護套等領域，隨著 PVC 配套率逐步提升，我們預計公司2022-2024年每年收入實現3.6%/16.2%/15.1%的增速。其他產品：其他產品：同心圓戰略布局防水凈水等品類，依托 PPR 原有渠道進行推廣，同時配套率增長將抬升戶均銷售金額，戶數及戶均額將共同帶動新業務發展，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 79.9%/64.0%/46.0%。綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年將實現

119、總收入 69.46/82.46/97.76 億元，同比增速分別為 8.7%/18.7%/18.6%。表17.2021-2024E 公司收入分拆 2021 2022E 2023E 2024E 一、PPR 管材管件 營業收入（億元）30.87 31.49 36.25 42.11 YOY 27.64%2.01%15.14%16.15%毛利率 55.15%54.80%55.50%56.00%二、PE 管材管件 營業收入（億元）17.17 18.03 19.24 20.74 YOY 5.77%5.00%6.70%7.80%毛利率 31.33%31.00%32.00%32.50%三、PVC 管材管件 營業

120、收入（億元）10.18 10.54 12.24 14.10 YOY 38.37%3.55%16.15%15.14%毛利率 11.88%13.80%14.00%14.50%四、其他產品 營業收入（億元）4.10 7.37 12.09 17.65 YOY 80.80%79.87%64.01%46.00%毛利率 40.67%41.00%41.30%41.70%五、其他業務 營業收入（億元）1.56 2.02 2.63 3.15 YOY 55.18%30.00%30.00%20.00%毛利率 8.64%8.60%8.80%9.00%合計 63.88 69.46 82.46 97.76 YOY 25.1

121、3%8.74%18.72%18.55%毛利率 39.79%39.59%40.28%40.93%數據來源：wind，財通證券研究所 毛利率：隨著部分原材料價格有所回落，疊加同心圓業務落地，我們預計公司整體毛利率 2022-2024 年分別為 39.6%/40.3%/40.9%。費用率：假設公司 2022-2024 年銷售費用率分別為 9.9%/9.7%/9.6%，研發費用率分別為 2.90%/2.85%/2.80%，管理費用率分別為 5.20%/5.11%/5.00%。5.2 投資建議投資建議 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 公司是管材行業

122、零售龍頭，星管家服務提升品牌力，扁平化管理下公司持續拓寬渠道、提升戶數。同心圓防水、凈水業務依托原有渠道進行推廣營銷，由此帶來的配套率增長將抬升戶均銷售額，在“戶數 x 戶均額”的共同作用下，有望持續貢獻業績增量。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 12.99/16.15/19.89 億元，同比增速6.1%/24.4%/23.1%，對應 EPS 分別為 0.82/1.01/1.25 元/股，最新收盤價對應 PE 為26.2/21.0/17.1。維持“增持”評級。表18.可比公司估值表（截至 2022 年 11 月 18 日）代碼 簡稱 總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）

123、PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002641.SZ 公元股份 57.3 4.64 4.4 6.1 7.4 13.0 9.4 7.8 300599.SZ 雄塑科技 28.0 7.81 1.0 1.6 1.0 26.8 17.9 26.8 002108.SZ 滄州明珠 81.6 4.88 4.0 5.4 4.0 20.4 15.3 20.4 行業平均行業平均 20.1 14.2 18.3 002372.SZ 偉星新材偉星新材 339.6 21.33 13.0 16.1 19.9 26.2 21.0 17.1 數據來源：wind，財通證券研究所 注：可比

124、公司盈利預測均來自 wind 一致預期，偉星新材收盤價及市值截至 2022 年 11 月 18 日 6 風險提示風險提示 新新業務業務拓寬不及預期：拓寬不及預期：同心圓新品類將貢獻業績增量，若未來新品類布局不及預期，可能對公司收入及利潤產生負面影響。疫情反復影響銷售：疫情反復影響銷售：2020 年以來，新冠疫情不斷反復，導致線下終端門店頻頻暫停運營，消費群體需求下降，未來疫情反復或將降低公司收入。渠道拓寬不及預期：渠道拓寬不及預期：公司持續進行拓寬核心區域渠道及外圍空白地區，從而實現收入增長，未來若經銷商賦能不足，渠道下沉不及預期，將影響公司規模擴張。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

125、級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5104.81 6387.63 6945.70 8246.07 9775.83 成長性成長性 減:營業成本 2884.41 3845.99 4196.01 4924.25 5774.56 營業收入增長率 9.4%25.1%8.7%18.7%18.6%營業稅費 40.29 48.13

126、 48.62 57.72 68.43 營業利潤增長率 16.2%3.9%6.6%24.3%23.1%銷售費用 543.16 597.44 687.62 799.87 938.48 凈利潤增長率 21.3%2.6%6.1%24.4%23.1%管理費用 266.40 337.87 361.18 421.37 488.79 EBITDA 增長率 10.5%11.9%5.6%22.9%22.1%研發費用 156.17 184.54 201.43 235.01 273.72 EBIT 增長率 9.9%12.2%6.5%24.4%23.2%財務費用-42.60-45.91-47.72-57.97-67.0

127、0 NOPLAT 增長率 15.2%10.9%6.1%24.4%23.2%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 11.3%13.7%7.2%9.6%11.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.91 1.80 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.3%13.5%7.1%9.5%11.2%投資和匯兌收益 72.48-25.60-13.89-16.49-19.55 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1386.89 1441.37 1536.05 1910.00 2351.96 毛利率 43.5%39.8%39.6%40.3%40.9%加:

128、營業外凈收支-2.42-1.59-0.70-0.70-0.70 營業利潤率 27.2%22.6%22.1%23.2%24.1%利潤總額利潤總額 1384.47 1439.78 1535.35 1909.30 2351.26 凈利潤率 23.4%19.2%18.8%19.7%20.4%減:所得稅 189.08 211.37 230.30 286.40 352.69 EBITDA/營業收入 27.4%24.5%23.8%24.7%25.4%凈利潤凈利潤 1192.62 1223.35 1298.52 1614.79 1988.58 EBIT/營業收入 24.8%22.2%21.8%22.8%23.

129、7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 2023.70 2410.04 2935.10 3399.14 3964.42 固定資產周轉天數 88 70 65 56 49 交易性金融資產 112.91 163.80 263.80 313.80 363.80 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 18 25 15 15 15 應收帳款 292.34 353.41 343.30 455.05 491.82 流動資產周轉天數 254 246 256 252 242 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00

130、 0.00 應收帳款周轉天數 20 18 18 18 18 預付帳款 64.47 78.37 83.92 98.49 115.49 存貨周轉天數 93 86 90 82 80 存貨 768.83 1073.05 1024.96 1218.31 1348.16 總資產周轉天數 370 341 348 323 302 其他流動資產 159.89 144.80 114.80 84.80 54.80 投資資本周轉天數 311 282 278 257 241 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 27.6%24.9%24.7%28.1%31.1%長期股權投資 521.91 48

131、2.62 432.62 402.62 372.62 ROA 21.1%19.0%18.6%20.7%23.1%投資性房地產 5.07 5.95 5.95 5.95 5.95 ROIC 25.1%24.5%24.3%27.5%30.5%固定資產 1230.60 1226.83 1241.29 1264.86 1305.37 費用率 在建工程 56.23 94.84 114.84 134.84 154.84 銷售費用率 10.6%9.4%9.9%9.7%9.6%無形資產 257.85 255.32 248.32 241.32 234.32 管理費用率 5.2%5.3%5.2%5.1%5.0%其他非

132、流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率-0.8%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%資產總額資產總額 5659.64 6436.20 6974.25 7803.59 8617.99 三費/營業收入 15.0%13.9%14.4%14.1%13.9%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 399.25 385.25 430.64 526.86 547.85 資產負債率 23.2%23.3%24.2%25.8%25.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 30.2%30.4%32

133、.0%34.8%33.9%其他流動負債 45.79 65.78 95.78 125.78 155.78 流動比率 2.78 2.96 2.97 2.90 3.05 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.00 2.07 2.22 2.19 2.34 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 3126.15 2563.49 2356.04 負債總額負債總額 1312.85 1500.90 1689.17 2015.61 2181.43 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 23.71 27.81 34.34 42.45

134、 52.45 DPS(元)0.50 0.60 0.60 0.70 0.85 股本 1592.11 1592.11 1592.11 1592.11 1592.11 分紅比率 留存收益 2545.04 2972.34 3315.59 3810.38 4448.97 股息收益率 2.7%2.5%2.8%3.3%4.0%股東權益股東權益 4346.80 4935.30 5285.08 5787.98 6436.56 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E E

135、PS(元)0.76 0.77 0.82 1.01 1.25 凈利潤 1192.62 1223.35 1298.52 1614.79 1988.58 BVPS(元)2.72 3.08 3.30 3.61 4.01 加:折舊和攤銷 134.76 146.72 142.54 153.44 166.49 PE(X)24.6 31.6 26.2 21.0 17.1 資產減值準備 6.20 5.58 5.58 6.93 7.49 PB(X)6.9 7.9 6.5 5.9 5.3 公允價值變動損失-0.91-1.80 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-0.52 1.44 0.48 0.73

136、 0.98 P/S 5.8 6.1 4.9 4.1 3.5 投資收益-72.48 25.60 13.89 16.49 19.55 EV/EBITDA 19.8 23.2 18.8 15.0 12.1 少數股東損益 2.77 5.07 6.53 8.11 9.99 CAGR(%)營運資金的變動 87.92 191.71 242.16 5.77-22.27 PEG 1.2 12.3 4.3 0.9 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1346.25 1593.59 1709.01 1805.32 2169.56 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-402.0

137、6-264.80-233.20-225.54-258.30 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-651.21-796.80-950.75-1115.73-1345.98 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或

138、影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數

139、；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通

140、過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露