偉星新材-延展零售能力圈描摹PPR核心業務圓-220619（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（上調上調） 市場價格：市場價格：21.00 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：韓宇分析師：韓宇 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040003 Email： 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040003 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,592 流通股本(百萬股)股) 1,441 市價(元) 21.00 市值(百萬元) 33,434 流通市值(百

2、萬元) 30,257 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 【公司點評】偉星新材 2022 年一季報點評：Q1 延續穩增，受益地產復蘇和基建提速（20220428） 【公司點評】偉星新材 2021 年年報點評：竣工年下的優秀答卷，有韌性的高質成長（20220331） 【公司點評】偉星新材 21 年三季報點評：收入延續雙位數增長，高質量發展的典范（20211028） 【公司點評】偉星新材 21 年半年報點評：收入高增，成本轉嫁能力優異（20210812） 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021

3、A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 5,105 6,388 7,438 8,615 9,808 增長率 yoy% 9% 25% 16% 16% 14% 凈利潤（百萬元） 1,193 1,223 388 551 674 增長率 yoy% 21% 3% -68% 42% 22% 每股收益（元） 0.75 0.77 0.24 0.35 0.42 每股現金流量 0.85 1.00 0.93 0.31 0.63 凈資產收益率 27% 25% 8% 11% 12% P/E 28.0 27.3 86.1 60.7 49.6 P/B 7.7 6.8 6.7 6.4 6.0 備注：每股指

4、標按照最新股本數全面攤薄 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元） 51.05 63.88 73.35 80.91 86.78 增長率 yoy% 9.45 25.13 14.83 10.30 7.26 凈利潤（億元） 11.93 12.23 15.08 17.58 19.03 增長率 yoy% 21.30 2.58 23.23 16.62 8.21 每股收益（元） 0.75 0.77 0.95 1.10 1.19 每股現金流量 0.85 1.00 1.09 0.96 1.35 凈資產收益率 27.59% 24.93

5、% 27.66% 29.41% 29.05% P/E 28.03 27.33 22.18 19.02 17.57 P/B 7.73 6.81 6.13 5.59 5.11 備注：股價取自 2022 年 6 月 17 日收盤價 報告摘要報告摘要 兩次變革鑄就兩次變革鑄就 PPR 零售能力圈，報表媲美消費品龍頭。零售能力圈，報表媲美消費品龍頭。公司成立于 1999 年，稍晚于聯塑和公元等競爭對手，1997-2007 塑管行業大發展，先進入者憑借高杠桿加速擴張規模，2007 年偉星新材收入體量不及聯塑和公元等，份額劣勢下提升盈利需要差異化的競爭手段。公司聚焦高附加值業務，兩次變革塑造 PPR 零售能

6、力圈：2006-2012，推動扁平化渠道改革，期間毛利率提升但凈利率因為費用投入加大而區間震蕩，行業獨有的扁平渠道奠定日后服務增值模式的基礎。2012 年，首創“星管家”服務，通過提供檢測認證+質保承諾的方式解決了消費者對 PPR 冷熱水管這一隱蔽工程的后顧之憂，PPR 管附加值提升，毛利率水平再上臺階。隨著渠道布局逐漸完善，公司凈利率和 ROE 水平隨毛利率大幅提升，奠定了堪比伊利股份、海天味業等消費品龍頭的盈利水平。 從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河。從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河。服務創新本身沒有專利屬性，溢價的保持來自于不斷升級服務以應對同業跟進：升級管路圖為數碼管路圖，更專

7、業和清晰；升級質保服務為 50 年產品質量和焊接質量雙重質保，更打動消費者痛點；將水電工群體運營和“星管家”服務信息化，水電工粘性和“星管家”服務標準化更高。服務升級之外，行業稀缺的扁平化渠道基礎更是“星管家”服務競爭力保持的重要原因，后來者推出的同類服務在層層代理渠道商“動作變形”之下很難產生足夠競爭威脅，也少有競爭對手能打破利益牽絆進行扁平化渠道改革?！靶枪芗摇狈盏牟粩鄤撔律?，使得偉星品牌產生口碑化傳播，消費者建立起“買偉星就是買放心”的深刻品牌印象，公司開始從獲取服務溢價到獲取品牌溢價。 品類延展品類延展+服務內涵延伸，描摹服務內涵延伸，描摹 PPR 核心業務圓。核心業務圓。2016

8、 年公司正式提出“隱蔽工程系統服務商”定位和“同心圓”戰略，進軍防水、凈水、廚衛五金等領域。所謂“同心圓”指的是圍繞 PPR 零售核心主業進行具有強協同性的品類拓展。前置過濾器、家居防水涂料、PVC 管道等皆屬于 PPR 管道安裝的前道和后道工序，公司利用“星管家”服務建立起的專業品牌形象和強渠道協同性進行多品類擴張，且將服務內涵外延，分別針對防水涂料推出“咖樂涂”和“星管家”驗收服務，針對前置過濾器推出“星管家”安裝服務，針對后端凈水器推出“星管家”安裝和濾芯更換服務。在競爭激烈的 PVC 管道領域，公司也力爭差異化和高附加值，推出 SPM中央集中排水系統并提供標準化的閉水實驗服務?！巴膱A

9、”業務公司堅持服務增值的模式，產品售價和毛利率水平高于同業。我們看好服務增值的差異化競爭下公司實現高盈利水平下的多品類擴張。 投資建議：投資建議：偉星新材在塑料管道紅海市場的激烈競爭中建立起 PPR 零售核心能力圈。公司持續精進，圍繞 PPR 零售能力圈拓展 PVC、防水和凈水等家裝同心圓品類，延展“星管家”服務內涵，渠道協同+服務增值下防水和凈水新品類收入和盈利持續快速提升。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利分別為 15.1 億、17.6 億和19.0 億，對應 PE22.2、19.0、17.6 倍。我們采用歷史估值法，目前公司 5 年Forward-PE 估值在歷史區間中樞偏下，

10、我們認為公司穩健成長能力和高盈利質量被市場所低估。上調評級為“買入” 。 風險提示：風險提示：房地產景氣復蘇不及預期；原材料價格大幅上漲影響毛利率水平；同心圓業務配套率提升不及預期；測算偏差、研報使用的信息數據更新不及時的風險。 延展零售能力圈，描摹延展零售能力圈，描摹 PPR 核心業務圓核心業務圓 偉星新材（002372 ）/建材 證券研究報告/公司深度報告 2022年6月19日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 媲美消費品龍頭的報表，媲美消費品龍頭的報表，PPR 是支柱是支柱 . - 5 - 偉星新材：

11、報表質量媲美消費品龍頭的建材公司 . - 5 - PPR 是業績和報表質量支柱，是獲取品牌和服務溢價的基礎 . - 7 - 扁平渠道扁平渠道+創新服務，兩次變革鑄就創新服務，兩次變革鑄就 PPR 零售能力圈零售能力圈 . - 7 - 第一次變革：打造扁平渠道，毛利率上臺階 . - 7 - 第二次變革：創新“星管家”服務，毛利率再上臺階 . - 9 - 從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河. - 11 - “星管家”不斷創新擴容，服務品質領先行業. - 11 - 股權激勵和分紅深度綁定高管與股東利益，管理層穩定度高 . - 13 - 品類延展品類延展+服務內涵

12、延伸，描摹服務內涵延伸，描摹 PPR 核心業務圓核心業務圓 . - 15 - “同心圓”之防水：“星管家”服務內涵延伸賦能差異化競爭 . - 16 - “同心圓”之凈水：前臵過濾器為切入，差異化競爭布局水家電領域 . - 18 - “同心圓”之 PVC：渠道協同性強，圍繞家裝用管完善產品布局 . - 23 - 工程業務嚴控風險，與零售共驅高質發展工程業務嚴控風險，與零售共驅高質發展. - 24 - 建筑工程業務嚴控風險，行穩致遠 . - 24 - 市政工程緊抓優質項目，產品+服務獲取高附加值 . - 25 - 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . - 26 - 分板塊關鍵假設 . - 26

13、 - 估值和投資建議 . - 29 - 風險提示 . - 30 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：偉星新材：偉星新材 PPPP- -R R 管道市占率測算管道市占率測算 . - 5 - 圖表圖表2：偉星新材產品結構（：偉星新材產品結構（2021年）年） . - 5 - 圖表圖表3：五家：五家企業凈利潤現金含量對比情況企業凈利潤現金含量對比情況 . - 6 - 圖表圖表4：五家企業：五家企業ROE對比情況對比情況 . - 6 - 圖表圖表5：五家企業：五家企業ROIC對比情況對比情況 . - 6 - 圖表圖表6：五家企業銷售毛利率對比情況：五家企業銷售毛利率對比情況 . - 6 - 圖表圖表7：

14、五家企業銷售凈利率對比情況：五家企業銷售凈利率對比情況 . - 6 - 圖表圖表8：五家企業：五家企業資產負債率對比情況資產負債率對比情況 . - 6 - 圖表圖表9：PPR營收占比最高營收占比最高 . - 7 - 圖表圖表10：2012-2021主要產品毛利率變化情況主要產品毛利率變化情況 . - 7 - 圖表圖表11：PPR、PE、PVC三種管道優劣勢對比三種管道優劣勢對比 . - 7 - 圖表圖表12：2006-2012公司銷售費用率持續上升公司銷售費用率持續上升 . - 8 - jXiXoXaUcV9UpWpZuZ8OcMaQpNoOmOnPfQqQrPjMpNrRaQrQmMuOrR

15、sPuOnRrM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：2006-2012公司管理費用率持續上升公司管理費用率持續上升 . - 8 - 圖表圖表14：2007-2012公司毛利率從公司毛利率從30%左右上升到左右上升到38%左右左右 . - 8 - 圖表圖表15：2007-2012公司凈利率徘徊在公司凈利率徘徊在12%左右左右 . - 8 - 圖表圖表16：偉星新材扁平化的營銷組織結構：偉星新材扁平化的營銷組織結構 . - 9 - 圖表圖表17：偉星新材營銷網絡布局全國：偉星新材營銷網絡布局全國. - 9 - 圖表

16、圖表18：“星管家星管家”服務帶來了多方共贏服務帶來了多方共贏 . - 10 - 圖表圖表19：偉星新材：偉星新材“星管家星管家”服務內容示意圖服務內容示意圖. - 10 - 圖表圖表20：2012年起公司毛利率明顯提高年起公司毛利率明顯提高 . - 11 - 圖表圖表21：2012年起公司凈利率明顯提高年起公司凈利率明顯提高 . - 11 - 圖表圖表22：2012年起公司年起公司ROE明顯提高明顯提高 . - 11 - 圖表圖表23：偉星新材：偉星新材“星管家星管家”屬行業首創屬行業首創 . - 12 - 圖表圖表24：偉星：偉星360全景管路圖全景管路圖 . - 12 - 圖表圖表25：

17、偉星新材：偉星新材50年雙重質保年雙重質保 . - 12 - 圖表圖表26：偉星為：偉星為水電工推出的服務軟件水電工推出的服務軟件 . - 13 - 圖表圖表27：“星管家星管家”服務服務APP . - 13 - 圖表圖表28：公司：公司PPR業務毛利率高于友商業務毛利率高于友商 . - 13 - 圖表圖表29：公司高管層持股情況（截止：公司高管層持股情況（截止2021年末）年末） . - 14 - 圖表圖表30：2020年推出的最新一期限制性股票激勵計劃之解除限售條件年推出的最新一期限制性股票激勵計劃之解除限售條件 . - 14 - 圖表圖表31：公司分紅率穩定在：公司分紅率穩定在70%左右

18、左右 . - 15 - 圖表圖表32：公司財務費用率在主要同業中長期保持低位：公司財務費用率在主要同業中長期保持低位 . - 15 - 圖表圖表33：公司在手貨幣資金情況：公司在手貨幣資金情況 （單位：億元）（單位：億元） . - 15 - 圖表圖表34：咖樂防水系列產品：咖樂防水系列產品 . - 16 - 圖表圖表35：偉星凈水系：偉星凈水系列產品列產品 . - 16 - 圖表圖表36：偉星廚衛系列產品：偉星廚衛系列產品 . - 16 - 圖表圖表37：咖樂涂：咖樂涂-人員形象標準化人員形象標準化 . - 17 - 圖表圖表38：咖樂涂：咖樂涂-服務工具標準化服務工具標準化 . - 17 -

19、 圖表圖表39：咖樂涂：咖樂涂-服務流程信息化服務流程信息化 . - 17 - 圖表圖表40：咖樂涂咖樂涂-施工、檢測標準化流程施工、檢測標準化流程 . - 18 - 圖表圖表41：各企業防水涂料價格對比：各企業防水涂料價格對比 . - 18 - 圖表圖表42：各品牌前臵過濾器價格對比：各品牌前臵過濾器價格對比. - 19 - 圖表圖表43：前臵過濾器功用示意圖：前臵過濾器功用示意圖 . - 19 - 圖表圖表44：全屋凈：全屋凈水系統示意圖水系統示意圖 . - 20 - 圖表圖表45：市政供水影響水質的主要問題：市政供水影響水質的主要問題 . - 21 - 圖表圖表46：水家電領域細分市場結

20、構：水家電領域細分市場結構 . - 21 - 圖表圖表47：我國家用凈水器滲透率仍低：我國家用凈水器滲透率仍低. - 21 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：新舊凈水器國標對比：新舊凈水器國標對比 . - 22 - 圖表圖表49：公司目前推：公司目前推出的四款凈水器產品核心參數情況出的四款凈水器產品核心參數情況 . - 22 - 圖表圖表50：公司凈水器產品定價高于競爭對手：公司凈水器產品定價高于競爭對手. - 23 - 圖表圖表51：前臵過濾器星管家服務內容：前臵過濾器星管家服務內容. - 23 - 圖表

21、圖表52：凈水器星管家服務內容：凈水器星管家服務內容 . - 23 - 圖表圖表53：2016-2020年公司年公司PVC業務毛利率大于競爭對手業務毛利率大于競爭對手 . - 24 - 圖表圖表54：公司推出的：公司推出的SPM中央集中排水系統中央集中排水系統 . - 24 - 圖表圖表55：SPM中央集中排水系統閉水實驗服務標準化流程中央集中排水系統閉水實驗服務標準化流程 . - 24 - 圖表圖表56：21H2以來，公司業績穩健性領先行業以來，公司業績穩健性領先行業 . - 25 - 圖表圖表57：公司：公司PE業務毛利率領先同業業務毛利率領先同業. - 26 - 圖表圖表58：公司：公司

22、PE給水管部分工程案例給水管部分工程案例. - 26 - 圖表圖表59：公司：公司PE燃氣管部分合作客戶燃氣管部分合作客戶. - 26 - 圖表圖表60：公司：公司PPR板塊收入、毛利率預測表板塊收入、毛利率預測表 . - 27 - 圖表圖表61：公司：公司PVC戶均額測算表戶均額測算表 . - 27 - 圖表圖表62：公：公司司PVC板塊收入、毛利率預測表板塊收入、毛利率預測表 . - 28 - 圖表圖表63：公司：公司PE板塊收入、毛利率預測表板塊收入、毛利率預測表 . - 28 - 圖表圖表64：公司其他產品板塊收入、毛利率預測表：公司其他產品板塊收入、毛利率預測表 . - 28 - 圖

23、表圖表65：公司歷年股權激勵攤銷費用預估（萬元）：公司歷年股權激勵攤銷費用預估（萬元） . - 29 - 圖表圖表66：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表 . - 29 - 圖表圖表67：公司：公司Forward-PE估值情況估值情況 . - 30 - 圖表圖表68：公司盈利預測：公司盈利預測 . - 31 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 媲美消費品龍頭的報表，媲美消費品龍頭的報表，PPR 是支柱是支柱 偉星新材：報表質量媲美消費品龍頭的建材公司偉星新材：報表質量媲美消費品龍頭的建材公司 行業地位：行業地位：偉星新材是

24、國內 PP-R 管道龍頭企業，我們以裝修戶數為口徑衡量公司目前在家裝冷熱給水管材上的市占率。假設住宅竣工套數+二手房成交套數在當年實際產生裝修需求。戶均額方面，我們通過市場調研得到普通一廚兩衛冷熱給水全部使用公司 PPR 管道的戶均額在1500-2000 元之間，謹慎起見我們假設戶均額為 1500 元。測算得到偉星新材 PPR 管道 2021 年戶數占有率為 19.02%。 圖表圖表1：偉星新材偉星新材 P PP P- -R R 管道市占率測算管道市占率測算 來源：wind、貝殼、中泰證券研究所； 產品結構產品結構：PP-R 系列管道目前在公司總營收中占比最大，達到了48.32%，主要用于建筑

25、內的冷熱給水。PE 系列管道在總營收中占比在26.89%，主要用于市政供水、采暖、燃氣以及排水排污等。在總營收中占比 15.94%的 PVC 管道主要應用于排水和電力護套等領域。 身身處處傳傳統統建建材材企企業業， 身處傳統建材企業，偉星新材擁有媲美消費品的報表質量身處傳統建材企業，偉星新材擁有媲美消費品的報表質量：我們選取銷售毛利率、銷售凈利率、凈現比、ROE、ROIC、資產負債率等多個指標將偉星新材與貴州茅臺、海天味業、伊利股份、農夫山泉進行對比，公司在凈利潤現金含量、銷售毛利率、銷售凈利率三項指標上已經不輸，圖表圖表2：偉星新材產品結構（偉星新材產品結構（2021年）年） 來源：公司公告

26、、中泰證券研究所； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 且資產負債率為五家企業中最低?？梢哉f，偉星新材雖身處地產鏈的建材行業，但報表質量已經可以媲美消費品龍頭公司。 圖表圖表3：五家企業凈利潤現金含量對比情況五家企業凈利潤現金含量對比情況 圖表圖表4：五家企業五家企業ROE對比情況對比情況 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：wind、中泰證券研究所； 圖表圖表5：五家企業五家企業ROIC對比情況對比情況 圖表圖表6：五家企業銷售毛利率對比情況五家企業銷售毛利率對比情況 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：wind、中

27、泰證券研究所； 圖表圖表7：五家企業銷售凈利率對比情況五家企業銷售凈利率對比情況 圖表圖表8：五家企業資產負債率對比情況五家企業資產負債率對比情況 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：wind、中泰證券研究所； 0%50%100%150%200%250%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份0%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份農夫山泉0%5%10%15%20%25%30%35%

28、40%45%50%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份農夫山泉0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份農夫山泉0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份農夫山泉0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014

29、2015201620172018201920202021偉星新材海天味業貴州茅臺伊利股份農夫山泉 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 PPR 是業績和報表質量支柱，是獲取品牌和服務溢價的基礎是業績和報表質量支柱，是獲取品牌和服務溢價的基礎 PPR 是筑牢公司業績和報表質量的基礎：是筑牢公司業績和報表質量的基礎：PPR 管材管件營收占比除2011 年外一直保持最高；PPR 管材管件一直是公司毛利率最高的產品，且持續攀升，也一直在整體毛利中占據最大份額； PPR 是獲取品牌和服務溢價的基礎是獲取品牌和服務溢價的基礎：PPR 全稱為

30、無規共聚聚丙烯，有具備耐高溫穩定性佳、加工成管材后內壁光滑、強度高等優點，PPR管道可以做到環保無污染和成本性價比的平衡管道可以做到環保無污染和成本性價比的平衡。家裝冷熱水管的應用場景一方面決定了消費者愿意為了更高的用水質量支付品牌溢價；另一方面，管道安裝屬于隱蔽工程，一旦漏水維修成本很高，這也決定了消費者愿意為管道安裝和質保支付服務溢價?？偟目?，家裝冷熱水管本身總的看，家裝冷熱水管本身具備品牌和服務溢價基礎，而具備品牌和服務溢價基礎，而 PPR 相比于相比于 PE 等材料，更為適合家裝等材料，更為適合家裝冷熱水的應用場景冷熱水的應用場景。 圖表圖表11：PPR、PE、PVC三種管道優劣勢對比

31、三種管道優劣勢對比 來源：塑料行業節能推廣公眾號、中泰證券研究所； 扁平渠道扁平渠道+創新服務，兩次變革鑄就創新服務，兩次變革鑄就 PPR 零售能力圈零售能力圈 第一次變革：打造扁平渠道，毛利率上臺階第一次變革：打造扁平渠道，毛利率上臺階 2006-2012：推進渠道扁平化，費用投入加大，毛利率上升凈利率震蕩：推進渠道扁平化，費用投入加大，毛利率上升凈利率震蕩 公司 1999 年成立，1999-2007 年間收入規模和利潤體量迅速增長；圖表圖表9：PPR營收占比最高營收占比最高 圖表圖表10：2012-2021主要產品毛利率變化情況主要產品毛利率變化情況 來源：wind、中泰證券研究所； 來源

32、：wind、中泰證券研究所； 0%10%20%30%40%50%60%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PPR收入占比PE收入占比PVC收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PPR管材管件毛利率PE管材管件毛利率PVC管材管件毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 0%2%4%6%8%10%12%14%1

33、6%2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120%1%2%3%4%5%6%7%8%2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120%10%20%30%40%2007200820092010201120120%5%10%15%200720082009201020112012在此階段形成了以在此階段形成了以 PPR、PE 為主的產品結構為主的產品結構，2007 年 PPR 和 PE 產品收入占比分別為 45.34%、43.95%。 1990-2007 屬于塑料管道行業大發展時期，受益于住宅商品化帶來商品房裝修需求高增長和經濟高增長階段基建需求爆發，塑

34、料管道產量從1990 年的不到 20 萬噸增長到 2000 年近 80 萬噸，并保持了 15%左右的年增長率。2000-2007 行業產量 CAGR 高達 22.84%；行業高速增長下，較早進入行業的中國聯塑（1996）、公元股份（1993）依靠高杠桿快速擴張規模，2008 年中國聯塑、公元股份和偉星新材的收入體量分別為 36.36 億、14.37 億、7.01 億，對于偉星來講，要在市場上取得對于偉星來講，要在市場上取得突破，需要依靠差異化的競爭策略。突破，需要依靠差異化的競爭策略。 2006-2012：推進渠道扁平化，毛利率上臺階：推進渠道扁平化，毛利率上臺階。2006 年開始，公司投入費

35、用著力進行扁平化渠道建設，2010 年上市后，公司利用超募資金 1.14 億元投入營銷網絡建設，加大直營渠道的布局。2008-2012 年間，公司銷售費用率和管理費用率不斷攀升。扁平化避免了渠道端的層層加價，有利于公司本身獲取更高的毛利率，此階段公司毛利率水平從30%左右上升到 38%左右，但凈利率卻由于費用率上升而在 2009-2012 連續下降，整體水平徘徊在 12%左右。 圖表圖表12：2006-2012公司銷售費用率持續上升公司銷售費用率持續上升 圖表圖表13：2006-2012公司管理費用率持續上升公司管理費用率持續上升 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所

36、 圖表圖表14：2007-2012公司毛利率從公司毛利率從30%左右上升左右上升到到38%左右左右 圖表圖表15：2007-2012公司凈利率徘徊在公司凈利率徘徊在12%左右左右 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 扁平化渠道主要有以下兩個方面的獨特優勢：扁平化渠道主要有以下兩個方面的獨特優勢：一、經銷商的層級只 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 有 2-3 級，公司到消費者之間的距離非常短，這有利于公司及時掌握市場變化，真正做到以客戶為中心；二、以分公司而不是子公司的形式管理全國各地的經銷商，使

37、得公司對分支機構的掌控力加強，有利于公司經營政策在各地得到強有力的執行。 圖表圖表16：偉星新材扁平化的營銷組織結構偉星新材扁平化的營銷組織結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表17：偉星新材營銷網絡布局全國偉星新材營銷網絡布局全國 來源：公司官網、中泰證券研究所 第二次變革：創新“星管家”服務，毛利率再上臺階第二次變革：創新“星管家”服務，毛利率再上臺階 2012 起：推廣“星管家”服務，毛利率再上臺階?！靶枪芗摇狈盏钠穑和茝V“星管家”服務，毛利率再上臺階?！靶枪芗摇狈盏?請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 出

38、現是必然也是偶然：出現是必然也是偶然：必然性在于，家裝冷熱水管屬于隱蔽工程，一旦出現問題維修成本大，消費者愿意為了管道不漏水的確定性而支付溢價，而 PPR 作為更為適合家裝場景的冷熱水管，雖然可以做到環保無污染和成本性價比的平衡，但有線膨脹性系數大的缺點，也就是溫度變化時容易熱脹冷縮，從而管道焊接不正確導致漏水的幾率會更大，家裝隱蔽工程的場景和 PPR 線膨脹系數大的缺點帶來了消費者對管道漏水擔心的痛點，市場化充分競爭下痛點解決的形式會有不同，但必然會得到解決。偶然性在于，率先摸索出解決方案，抓住機遇的是“星管家”服務， “星管家”服務內容包括：產品真偽鑒定，確保業主使用的是公司“星管家”服務

39、內容包括：產品真偽鑒定，確保業主使用的是公司的高品質產品；高倍水壓測試，確保管道焊接正確，日后不會因的高品質產品；高倍水壓測試，確保管道焊接正確，日后不會因PPR 線膨脹系數大的缺點而線膨脹系數大的缺點而產生滲漏；拍攝數碼管路圖，方便業主產生滲漏；拍攝數碼管路圖，方便業主日后管路改造和軟裝；告知業主安全注意事項，有效避免因使用不日后管路改造和軟裝；告知業主安全注意事項，有效避免因使用不當造成管道破損，開具質?？?，給予產品質量當造成管道破損，開具質?？?，給予產品質量 50 年質保。年質保。 “星管家”服務是多方共贏?！靶枪芗摇狈帐嵌喾焦糙A。對消費者而言：“星管家”服務全面解決了 消費者對家裝冷

40、熱水管這一隱蔽工程的痛點。對偉星公司而言：通過“星管家”服務獲得了產品溢價。對水電工/家裝公司/工長而言，不僅轉移了質保風險，也獲得了高于代理其他品牌的盈利水平 圖表圖表19：偉星新材“星管家”服務內容示意圖：偉星新材“星管家”服務內容示意圖 來源：公司官網、中泰證券研究所； 圖表圖表18：“星管家”服務帶來了多方共贏“星管家”服務帶來了多方共贏 來源：公司公眾號、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 扁平渠道扁平渠道+“星管家”服務發生化學作用，毛利率再上臺階“星管家”服務發生化學作用，毛利率再上臺階。經銷商

41、渠道扁平化+直營的模式下，“星管家”服務的推進更加高效，由于渠道層級少，也增強了總公司從上到下的把控力，經銷商市場的“星管家”服務人員皆由公司直接培訓，考核達標后方可上崗，做到了足夠的標準化，已有的扁平化渠道和全國首創的“星管家”服務發生化學作用，公司 PPR 產品在“星管家”服務溢價的加持下賣出高于同類產品的價格，消費者為服務支付的溢價高于公司“星管家”服務的成本，推動 2012年開始毛利率持續上行，再上臺階，與此同時渠道建設費用投入增速最快的階段已經過去，“星管家”優質的服務體驗在消費者群體中形成了“買偉星就是買放心”的良好口碑，公司邊際獲客成本不斷降低，期間費用率高位穩定，2012-20

42、20 穩定在 20%左右，凈利率、ROE 水平跟隨毛利率大幅提升，分別由 2012 年的 12.70%/13.31%提高至 2020 年的 23.42%/27.59%。 圖表圖表20：2012年起公司毛利率明顯提高年起公司毛利率明顯提高 圖表圖表21：2012年起公司凈利率明顯提高年起公司凈利率明顯提高 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：wind、中泰證券研究所； 圖表圖表22：2012年起公司年起公司ROE明顯提高明顯提高 來源：wind、中泰證券研究所； 從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河從服務溢價到品牌溢價，深挖零售護城河 “星管家”不斷創新擴容，服務品質領先行業“星管家”不斷創

43、新擴容，服務品質領先行業 偉星在行業內首先推出“星管家”服務，并不斷升級，保持行業領先偉星在行業內首先推出“星管家”服務，并不斷升級，保持行業領先服務水平。服務水平。 偉星于 2012 年率先推出“星管家”服務，其后各家0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%2011 20

44、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 公司陸續創立自己的服務品牌，如公元股份的“優管家”、日豐管業的“安全衛士”、金牛管業的“金牌服務”等，內容與“星管家”服務基本一致。為此，偉星持續創新升級“星管家”服務內容，始終保持行業領先的服務水平。 創新之一，偉星升級管路圖為數碼管路圖：創新之一，偉星升級管路圖為數碼管路圖：2021 年公司升級管年公司升級管路圖拍攝方式，采用路圖拍攝方式，采用 360VR 全景呈現方式，能更全面地展示全景呈

45、現方式，能更全面地展示管路施工細節；業主登錄偉星新材微信小程序查看數碼管路圖，管路施工細節；業主登錄偉星新材微信小程序查看數碼管路圖，方便日后的裝修和方便日后的裝修和改造。改造。 創新之二，偉星升級質保服務為創新之二，偉星升級質保服務為 50 年產品質量和焊接質量雙重年產品質量和焊接質量雙重質保：售后問題由廠家直接解決，避免出現因經銷商關門而質保：售后問題由廠家直接解決，避免出現因經銷商關門而無人負責的情況；服務人員上門檢測，分析原因，給出專業無人負責的情況；服務人員上門檢測，分析原因，給出專業解決方案；為避免安裝過程中假焊、虛焊造成漏水問題，解決方案；為避免安裝過程中假焊、虛焊造成漏水問題，

46、“星管家”進行專業水壓測試，測試后保障焊接質量，出現問“星管家”進行專業水壓測試，測試后保障焊接質量，出現問題可直接聯系售后；質保期長達題可直接聯系售后；質保期長達 50 年，顯示出偉星管材作為年，顯示出偉星管材作為高端產品過硬的質量，使消費者能安心選用，長期受益。高端產品過硬的質量，使消費者能安心選用，長期受益。 圖表圖表23：偉星新材“星管家”屬行業首創偉星新材“星管家”屬行業首創 來源：公司官網、中泰證券研究所； 圖表圖表24：偉星偉星360全景管路圖全景管路圖 圖表圖表25：偉星新材偉星新材50年雙重質保年雙重質保 來源：公司官網、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 創

47、新之三，水電工群體運營和“星管家”服務的信息化：創新之三，水電工群體運營和“星管家”服務的信息化：2016 年公司注冊“星工會”商標，2017 年全國各地星工會陸續成立，同時公司為水電工群體和“星管家”服務推出了一系列 APP，對工長、水電工和“星管家”服務進行信息化管控。一方面牢牢鎖定水電工群體對偉星產品和服務的認可與推薦，另一方面信息化程度的提升可將服務進度實時告知消費者，解決了消費者不在服務現場所帶來的服務感受缺失問題。 公司名稱增值服務名稱推出時間偉星新材星管家公元股份優管家日豐管業安全衛士金牛管業金牌服務金德管業臻服務20122015201520162017 請務必閱讀正文之后的重要

48、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 服務創新擴容服務創新擴容+扁平渠道積累建立起深厚零售護城河：扁平渠道積累建立起深厚零售護城河：競爭對手的跟進確實使公司面臨一定壓力，但羅馬不是一天建成，“星管家”服務具備深厚的積累和持續的創新優化能力。首先，“星管家”服務的核心是做好消費者服務體驗，好的體驗來自對服務細節的精準管控，而扁平化的渠道是做好服務人員標準化培訓和強力管控的基礎，偉星上市前后偉星上市前后搭建搭建起的扁平化渠道在塑管行業具備稀缺性，競爭對手要真正趕超服務水起的扁平化渠道在塑管行業具備稀缺性，競爭對手要真正趕超服務水平，那么之前建立起的層層經

49、銷體系就要被打破，改革的成本很高，平，那么之前建立起的層層經銷體系就要被打破，改革的成本很高，代價很大，很難有企業能在保證經營穩健的情況下有如此的革新力。代價很大，很難有企業能在保證經營穩健的情況下有如此的革新力。再者，“星管家”服務本身也在不斷創新擴容，雙質保、水電工運營和“星管家”服務的信息化，都讓“星管家”服務更加深入業主人心，更具口碑效應。 圖表圖表26：偉星為水電工推出的服務軟件偉星為水電工推出的服務軟件 圖表圖表27：“星管家”服務“星管家”服務APP 來源：App Store、中泰證券研究所； 來源：App Store、中泰證券研究所； 圖表圖表28：公司：公司PPR業務毛利率高

50、于友商業務毛利率高于友商 來源：wind，中泰證券研究所 股權激勵和分紅深度綁定高管與股東利益，管理層穩定度高股權激勵和分紅深度綁定高管與股東利益，管理層穩定度高 上市以來上市以來 3 次股權激勵，充分覆蓋上市以來大部分時間：次股權激勵，充分覆蓋上市以來大部分時間：公司自上市以來分別在 2011 年推出股票期權激勵計劃和在 2016 年、2020 年推出兩輪限制性股票激勵計劃，激勵時間范圍分別為 2011-2013、2016-2018 和 2020-2022，充分覆蓋上市以來的大部分時間。 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017

51、 2018 2019 2020 2021偉星新材PPR毛利率公元股份PPR毛利率雄塑科技PPR毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 股權激勵綁定核心骨干層，高管上市以來未有流失：股權激勵綁定核心骨干層，高管上市以來未有流失：公司通過三次股權激勵不斷賦予高管層和中層骨干股份，共享發展成果。至 2022Q1 除一位 2021 年 8 月進入高管層的副總經理之外其他高層管理人員皆持有公司股份。高管層通過直接持股深度綁定與股東利益，人員穩定度高，前兩輪股權激勵業績目標也皆已兌現，上市至今公司僅有一位副總經理屈三爐屈總因為退休而

52、離任，后又被公司以顧問的形式進行返聘。 圖表圖表29：公司高管層持股情況（截止公司高管層持股情況（截止2021年末）年末） 來源：公司年報、中泰證券研究所； 圖表圖表30：2020年推出的最新一期限制性股票激勵計劃之解除限售條件年推出的最新一期限制性股票激勵計劃之解除限售條件 來源：公司公告、中泰證券研究所； 偉星新材上市以來累計現金分紅達到偉星新材上市以來累計現金分紅達到 57.71 億元：億元：自 2010 年上市以來，已經累計分紅 57.71 億元，累計分紅率目前已高達 73.99%，公司每年的股利支付率長期保持在 70%以上; 公司現金流量充沛：公司現金流量充沛：公司日常經營和項目資本

53、開支靠經營盈余來支撐，有息負債率長期為 0，資產負債率和財務費用率長期保持低位。與此同時，貨幣資金及經營性現金流充裕，在手貨幣資金不斷增長。 公司秉承優秀穩健的企業文化，對高管層和中層骨干持續進行股權激公司秉承優秀穩健的企業文化，對高管層和中層骨干持續進行股權激勵，長期保持高分紅與股東共享發展成果，在公司文化團結和持續股勵，長期保持高分紅與股東共享發展成果，在公司文化團結和持續股權激勵之下人員團隊穩定度高，這是公司零售能力圈穩固的核心原因，權激勵之下人員團隊穩定度高，這是公司零售能力圈穩固的核心原因，也是“星管家”服務持續精進，保持相較于競爭對手領先身位的核心也是“星管家”服務持續精進，保持相

54、較于競爭對手領先身位的核心推動力。推動力。 202020212022解除限售時間（自上市日起 個月）解除限售比例凈利潤較年度平均扣非凈利潤增長x12-2424-3636-4830%30%40%2017-20198.50%23%38%姓名職務期末持股數 萬股 任職日期(金紅陽董事長 總經理施國軍副總經理譚梅董事會秘書 副總經理陳安門財務總監戚錦秀副總經理鄭敏君副總經理朱曉飛副總經理洪義華副總經理 原監事,1,656.301,033.12,859.74601.82365.466565,02007/12/162007/12/162010/12/102007/12/162015/5/272021/8/

55、102021/8/102021/8/10 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：公司分紅率穩定在公司分紅率穩定在70%左右左右 圖表圖表32：公司財務費用率在主要同業中長期保持低位公司財務費用率在主要同業中長期保持低位 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：wind、中泰證券研究所； 圖表圖表33：公司在手貨幣資金情況公司在手貨幣資金情況 （單位：億元單位：億元） 來源：wind、中泰證券研究所； 品類延展品類延展+服務內涵延伸，描摹服務內涵延伸，描摹 PPR 核心業務圓核心業務圓 偉星新材偉星新材 2016

56、年正式提出“隱蔽工程系統服務商”定位和“同心圓”年正式提出“隱蔽工程系統服務商”定位和“同心圓”戰略，進軍防水、凈水、廚衛五金等領域。所謂“同心圓”，指的是戰略，進軍防水、凈水、廚衛五金等領域。所謂“同心圓”，指的是圍繞圍繞 PPR 零售核心主業進行具有強協同性的品類拓展。零售核心主業進行具有強協同性的品類拓展。2016 年公司開始拓展凈水和防水業務，前臵過濾器的安裝和防水涂料施工分別屬于管道安裝的前道和后道工序，業務屬性相似，作為隱蔽工程痛點十足，在渠道端也具有較強的協同性。2017 年 1 月偉星與 5 位經銷商共同出資設立上海新材料，公司占 75%股份，專門從事防水業務經營，且創立新品牌

57、咖樂進行運營。凈水板塊公司產品線包括高端德國進口品牌安內特和國內中端品牌 VASEN 的前臵過濾器，以及在前臵過濾器市場拓展顯效之后新添加的凈水器、管線機、中央凈水機、軟水機等全品類產品。防水和凈水之外，近年來公司還推出了地漏、水嘴和軟管等廚衛五金配套產品以及以暗裝沐浴花灑為代表的暗裝系列產品。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021-4%-2%0%2%4%6%201020112012201320142015201620172018201920202021偉星新材公元股份

58、納川股份雄塑科技東宏股份中國聯塑0510152025302006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：咖樂防水系列產品咖樂防水系列產品 圖表圖表35：偉星凈水系列產品偉星凈水系列產品 來源：公司官網、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 圖表圖表36：偉星廚衛系列產品偉星廚衛系列產品 來源：公司官網、中泰證券研究所； “同心圓”之防水：“星管家”服務內涵延伸賦能差異化競爭“同心圓

59、”之防水：“星管家”服務內涵延伸賦能差異化競爭 咖樂涂和星管家驗收服務賦能防水差異化競爭?？吠亢托枪芗因炇辗召x能防水差異化競爭。家裝防水涂料施工雖屬管道施工的下道工序，兩者同屬于隱蔽工程，但消費者痛點卻有不同，防水質量三分靠材料七分靠施工的屬性更加明顯，相比管道，廚衛出現滲漏、發霉等防水質量問題后材料方和施工方的責任更不容易界定，并且對于消費者來講，也無法像管道一樣在問題出現后直觀判斷背后原因。因此消費者教育更難推進，需要依賴泥瓦工、家裝公司/工長憑借專業背書對消費者加以引導，同時也要解決好防水涂料施工服務侵占泥瓦工利益的問題。 偉星在防水涂料上的解決方案同樣遵循服務增值的理念，將“星管家

60、”服務內涵外延，公司以不侵犯泥瓦工利益為前提開展相關服務，針對區域市場的不同需求提供星管家驗收服務和咖樂涂服務，星管家驗收服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 公司包料但不包工，經檢測驗收合格后公司給予 5 年產品和服務雙質保，咖樂涂服務公司包標準化施工、包料、包檢測驗收，檢測合格后給予10 年產品和服務雙質保。 圖表圖表37：咖樂涂咖樂涂-人員形象標準化人員形象標準化 圖表圖表38：咖樂涂咖樂涂-服務工具標準化服務工具標準化 來源：公司官網、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 圖表圖表39：咖樂涂咖樂涂

61、-服務流程信息化服務流程信息化 來源：公司官網、中泰證券研究所； 咖樂涂和星管家驗收服務賦能防水差異化競爭咖樂涂和星管家驗收服務賦能防水差異化競爭?？吠亢托枪芗因炇帐枪緦Α靶枪芗摇狈諆群难由?，服務帶來的增值使得公司產品售價（包含服務在內）高于競品，蛋糕做大不僅能提升偉星公司/泥瓦工/工長/家裝公司的利潤水平，驗收質保服務也轉嫁了泥瓦工/工長/家裝公司的質保風險，使其有足夠動力去引導消費者選擇偉星產品，對于消費者來講，廚衛防水成本占總裝修成本低，但因為是隱蔽工程，一旦出現問題維修成本高，因而愿意支付溢價獲取完善的售后服務?！靶枪芗摇薄靶枪芗摇狈盏膬群由熨x能防水涂料差異化競爭，咖樂涂和

62、星管家驗收在防服務的內涵延伸賦能防水涂料差異化競爭，咖樂涂和星管家驗收在防水涂料領域也是首創，防水涂料業務或將復制公司在水涂料領域也是首創，防水涂料業務或將復制公司在 PPR 管道上的高管道上的高毛利率之路。毛利率之路。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表40：咖樂涂咖樂涂-施工、檢測標準化流程施工、檢測標準化流程 來源：公司公眾號，中泰證券研究所 “同心圓”之凈水：前臵過濾器為切入，差異化競爭布局水家電領域“同心圓”之凈水：前臵過濾器為切入，差異化競爭布局水家電領域 場景營銷和專業服務賦能，前臵過濾器業務快速增長

63、。場景營銷和專業服務賦能，前臵過濾器業務快速增長。前臵過濾器是對全屋用水的第一道粗過濾設備，可以過濾自來水中的泥沙、鐵銹、蟲卵等大顆粒物質，用來降低水中雜質，提升涉水電器壽命和保障飲水安全。前臵過濾器一般安裝在管道的前端，與家裝給水管的施工屬于前后道工序。偉星涉獵前臵過濾器之初，是作為與 PPR 管道的配套產品進行搭售，是基于渠道協同的角度去涉足新業務，公司的安內特前臵過濾器屬于德國進口高端產品，定價上相較霍尼韋爾、3M 等知名品牌更貴，安內特前臵過濾器推出后收入快速增長，背后原因一方面是隨著居民對飲水安全的重視程度提升，凈水器產品市場空間逐漸打開；另一方面是圖表圖表41：各企業防水涂料價格對

64、比：各企業防水涂料價格對比 來源：淘寶，中泰證券研究所；注：數據為 2022 年 6 月 12 日淘寶 APP 顯示價格，取樣標準為各企業通用型防水涂料單品折扣前價格 咖樂防水咖樂防水東方雨虹東方雨虹德高德高科順科順F20聚合物防水漿料（不包含星管家驗收或咖樂涂服務）涂佳佳彩色易涂防水漿料K11彩色通用型墻面防水漿料K11通用型彩色防水涂料260元/18kg183元/17kg369元/18kg268元/17.2kg 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 “星管家”通過標準化、專業化的檢測驗收服務，在消費者心中建立星管家”通過標

65、準化、專業化的檢測驗收服務，在消費者心中建立起專業形象，這種專業形象在“星管家”服務現場更容易被感知，起專業形象，這種專業形象在“星管家”服務現場更容易被感知，檢測人員根據業主家中水質進行針對性場景營銷收效明顯，安內特前臵過濾器在售價高于市面大多數產品的情況下銷售收入依然快速增長。公司順勢推出自有品牌“VASEN”前臵過濾器，定位中端市場，售價大幅低于安內特，在渠道推廣后廣受業主歡迎。公司前臵過濾器由“星管家”服務團隊提供安裝服務，便利了業主，提升了產品溢價。 圖表圖表42：各品牌前臵過濾器價格對比：各品牌前臵過濾器價格對比 來源：淘寶，中泰證券研究所；注：數據為 2022 年 5 月 27

66、日淘寶 APP 顯示價格，取樣標準為各品牌相同過濾精度和相似通量產品 圖表圖表43：前臵過濾器功用示意圖前臵過濾器功用示意圖 來源：公司官網、中泰證券研究所； 推出凈水器、管線機等產品，全面布局水家電領域。推出凈水器、管線機等產品，全面布局水家電領域。水家電分前端和后端兩種，前端水家電包括前臵過濾器、中央凈水機、軟水機等，后端水家電包含凈水器、凈飲機、飲水機、凈水龍頭等。前后端水家電一起組成全屋凈水系統。據北京廣播電視臺“生活+”欄目公眾號介紹，全屋凈水系統中，前臵過濾器是家庭用水第一道過濾屏障，主要用于過濾水中大顆粒雜質，提升基礎水質，保證后續設備如龍頭、花灑、洗衣機、熱水器、馬桶等不會因水

67、質較差而影響到使用壽命。前臵過濾器之后的中央凈水器可有效去除水中細菌、余氯及部分重金屬等，并保留自來水中對人體有用的礦物，中央凈水機可通過分管流向廚房、衛生間等區域，產品圖片產品名稱霍尼韋爾6T正反沖洗前置過濾器3M前置過濾器BFS3-40GL安內特前置過濾器VASEN前置過濾器QZBW25F-F1標準版安吉爾前置過濾器3217流量6t/h2.5t/h3t/h4t/h4t/h過濾精度40m40m40m40m40m價格749元/個1529元/個1980元/個1280元/個899元/個前置過濾器前置過濾器 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告

68、公司深度報告 結合末端凈化產品，實現全屋分質供水。軟水機連接在中央凈水器之后，作用是將水中易導致結垢的鈣、鎂離子除掉軟化后的水在洗臉、洗澡，呵護肌膚的同時，還保養馬桶、地暖、熱水器等家用水設備不受水垢傷害，使用壽命更長，但軟化水不適合長期飲用，因而中央凈水器之后一般還會添加凈水器以進一步過濾為直飲水，管線機安裝在凈水器之后，可以及時獲取不同溫度水源。 圖表圖表44：全屋凈水系統示意圖：全屋凈水系統示意圖 來源：北京廣播電視臺“生活+”欄目公眾號，中泰證券研究所 推出凈水器、管線機等產品，全面布局水家電領域。水家電市場規模推出凈水器、管線機等產品，全面布局水家電領域。水家電市場規模已達已達 36

69、2.1 億元，凈水器為最大細分。億元，凈水器為最大細分。市政供水存在管道污染、余氯殘留和二次供水污染等問題，導致全國范圍內自來水水質參差不齊，人均可支配收入持續增加之下消費者健康用水意識不斷加強，推動我國水家電市場規模迅速增長，據奧維云網測算 2021 年我國水家電市場規模已達 362.1 億元，其中凈水器是最大的水家電品類，市場規模 227.4 億，其次為飲水機 47.4 億，軟水機 21.7 億。 預計凈水器市場預計凈水器市場 2022 恢復正增，中長期對標發達國家滲透率提升空間恢復正增，中長期對標發達國家滲透率提升空間大。大。據奧維云網，受到行業 2019 年惡性競爭過度促銷透支需求、疫

70、情影響線下銷售、地產需求下滑等多重影響，2019-2021 年凈水器銷售額連續三年下滑，但隨著渠道庫存的消化和地產需求在政策刺激下逐步見底回升，預計 2022 年開始凈水器銷售將恢復正增。中長期看，目前家用凈水器在我國滲透率不足 20%，而美國、歐洲、日本和韓國則都超過了 80%，隨著居民生活水平的不斷提升，凈水器滲透率向發達國家看齊是中長期較為確定的趨勢。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：市政供水影響水質的主要問題市政供水影響水質的主要問題 來源：公開資料整理、中泰證券研究所； 圖表圖表46：水家電領域細

71、分市場結構水家電領域細分市場結構 圖表圖表47：我國家用凈水器滲透率仍低我國家用凈水器滲透率仍低 來源：奧維云網、中泰證券研究所； 來源：奧維云網、中泰證券研究所； 凈水器提標促行業規范競爭，利好龍頭企業。凈水器提標促行業規范競爭，利好龍頭企業。凈水機水效限定值及水效等級新國標 2022 年下半年開始實施，新國標對凈水器廢水比要求略有提升，同時新增額定總凈水量的規定，據奧維云網，廢水比方面不達標產品占比已低于 7%，影響較小，但就新增的額定總凈水量指標來看，小于 2000L 也即不達標的產品在市面上依然大量存在，新國標的實行會將這部分產品淘汰出市場，促進行業產品升級，推動市場向龍頭企業集中。

72、凈水器產品定位中高端，產品力后發優勢凸顯。凈水器產品定位中高端，產品力后發優勢凸顯。前臵過濾器業務獲得成功后，公司沿全屋凈水系統全面布局相關產品，目前已推出可提供凈水和直飲純凈水雙出水的凈水機、壁掛式管線機，中央凈水器以及中央軟水機。就產品力來講，公司凈水機定位中高端，近年來凈水機產品朝著大通量、智能化、凈水產水率提升以及凈熱一體化等方向發展，公司5%3%6%66%6%14%前置過濾器中央凈水器軟水機凈水器凈飲機飲水機主要問題詳情管道污染塑料水管內壁易滋生細菌、綠藻等物質；鐵管長期使用也容易和水發生氧化反應，鐵銹堆積會影響水質。歐美國家的大部分地區的人口密度相對較少且集中，供水管道修建長度較小

73、，也在一定程度上提高了水質。我國目前許多城市供水管道仍采用塑料管或鍍鋅管，管道老舊等問題突出。余氯殘留我國自來水供應主要采用氯消毒法，余氯殘留過多會對人體造成傷害二次供水污染由于水壓的問題，大部分高層小區采用的都是二次供水，即管網水先進入小區水箱，再加壓輸送給住戶，二次供水的水箱、貯水池、入戶管等的污染問題會影響家庭用水的水質。歐美地區高層住宅較少，平房及 層以下樓房占比較大，因此水箱使用量很小，這就大大減少了由于長期停留造成的自來水二次污染的問題。，二次供水問題在我國愈發凸顯。3隨著土地價格越來越貴，開發商偏好開發高層住宅0%20%40%60%80%100%美國歐洲日本韓國中國 請務必閱讀正

74、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 型號VRO-03A-800GVRO-01A-600GVRO-01A-500GVRO-02A-75G凈水流量凈水額定總凈純水流量純水額定總凈凈水產水率智能化功能）智能漏水檢測報警）智能物聯技術）智能漏水檢測報警）智能物聯技術）智能漏水檢測報警）智能物聯技術）智能漏水檢測報警）智能物聯技術3.00L/min3.00L/min3.00L/min2.00L/min4500L4000L4000L3000L2.05L/min1.55L/min1.30L/min0.2L/min4500L4000L4000L2500

75、L=60%=60%=65%=55%12ITO12ITO12ITO12ITO新推出產品瞄準升級方向，凈水產水率在 2 級國標及以上，額定總凈水量最小為 2500L，且皆配備智能漏水檢測報警、ITO 智能物聯技術等。公司產品后發優勢明顯，凈水機提標下將搶占不規范小企業退出留出的市場份額。 圖表圖表48：新舊凈水器國標對比：新舊凈水器國標對比 來源：全國標準信息公共服務平臺，中泰證券研究所 圖表圖表49：公司目前推出的四款凈水器產品核心參數情況：公司目前推出的四款凈水器產品核心參數情況 來源：公司官網，中泰證券研究所 全屋凈水系統沿襲產品加服務的模式，產品附加值高。全屋凈水系統沿襲產品加服務的模式，

76、產品附加值高。對于全屋凈水系統產品公司皆免費提供專業化安裝或濾芯替換服務，服務帶來附加值，不論是已經被市場接受的前臵過濾器還是新推出的雙出水凈水器，“VASEN”品牌定價在同等參數下皆高于競爭對手產品。 總的看，偉星新材以前臵過濾器切入家裝凈水市場，依賴已積累起?？偟目?，偉星新材以前臵過濾器切入家裝凈水市場，依賴已積累起專業形象的星管家服務高效賦能“業形象的星管家服務高效賦能“VASEN”品牌在家裝凈水市場上的品”品牌在家裝凈水市場上的品牌提升，品牌獲市場認可后逐步布局偏末端的凈水機、中央凈水、中牌提升，品牌獲市場認可后逐步布局偏末端的凈水機、中央凈水、中央軟水、管線機等水家電產品，公司品類拓

77、展從凈水前端到后端，利央軟水、管線機等水家電產品，公司品類拓展從凈水前端到后端，利用前端渠道強協同下的專業服務高效賦能后端產品品牌建設，品類拓用前端渠道強協同下的專業服務高效賦能后端產品品牌建設，品類拓展和品牌提升策略清展和品牌提升策略清晰。公司在凈水領域繼續沿襲產品加服務的商業晰。公司在凈水領域繼續沿襲產品加服務的商業模式，增大產品附加值獲取高毛利，差異化競爭力突出。模式，增大產品附加值獲取高毛利，差異化競爭力突出。 GB 34914-2017GB 34914-2021舊國標新國標適用范圍反滲透凈水機反滲透凈水機、納濾凈水機等級指標凈水產水率凈水產水率、額定總凈水量水效等級） 級：凈水產水率

78、） 級：凈水產水率） 級：凈水產水率） 級：凈水產水率） 級：凈水產水率） 級：）凈水產水率）額定總凈水量） 級：）凈水產水率）額定總凈水量） 級：）凈水產水率）額定總凈水量去除率反滲透凈水機采用以下控制指標檢驗去除率：）總硬度（以計）的去除率）電導率的去除率）反滲透凈水機采用以下控制指標檢驗去除率：）總硬度（以計）的去除率）電導率的去除率）納濾凈水機采用以下控制指標檢驗去除率：）總硬度（以計）的去除率）電導率的去除率且）硫酸鹽（以計）的去除率11=60%22=55%33=50%44=45%55=35%11 a=65% b=4000L22 a=55% b=3000L33 a=45% b=200

79、0L aCaCO=90% b=85%1 aCaCO=90% b=85%2 aCaCO=40% b=35%=90% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 “同心圓”之“同心圓”之 PVC：渠道協同性強，圍繞家裝用管完善產品布局：渠道協同性強，圍繞家裝用管完善產品布局 PVC 主要用作家裝排水管、穿線管，與主要用作家裝排水管、穿線管，與 PPR 渠道協同性強但附加值低。渠道協同性強但附加值低。PVC 基于其成本低、強度高以及耐腐蝕的優點，在家裝領域主要用于排水管、穿線管。與 PPR 構成完整的家裝給排水管道系統，在同心圓品類中，在

80、銷售渠道上來講與 PPR 協同性最高，但家裝排水和穿線管領域不存在冷熱給水領域的強痛點，難以做出差異化和產品溢價，因而附加值較低。 秉承產品秉承產品+服務和扁平化渠道優勢，服務和扁平化渠道優勢，PVC 毛利率高于競爭對手。毛利率高于競爭對手。2016年 PVC 正式作為收入構成分項在定期報告中披露，但強渠道協同下PVC 收入快速增長，2016-2021 年 PVC 收入占比持續提升。2016-2020 公司 PVC 毛利率領先公元股份、雄塑科技等競爭對手，我們認為原因有二：銷售渠道扁平化，同時零售業務占比較高；公司秉承差異化競爭理念，持續推動產品和服務創新，針對傳統衛生間使用中易堵、易臭、易漏

81、及檢修不便等問題，推出 SPM 中央集中排水系統（SPM 為圖表圖表50：公司凈水器產品定價高于競爭對手：公司凈水器產品定價高于競爭對手 來源：淘寶網、京東購物、中泰證券研究所；注：數據為 2022 年 6 月 17 日淘寶 APP 及京東小程序顯示價格，取樣標準為各品牌相同過濾精度和相似流量產品 圖表圖表51：前臵過濾器星管家服務內容前臵過濾器星管家服務內容 圖表圖表52：凈水器星管家服務內容凈水器星管家服務內容 來源：公司官網、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 產品圖片產品名稱霍尼韋爾600G凈水機3M純水機R8-39G安吉爾凈水機哪吒600偉星凈水機X-500流量1.5

82、6L/min1L/min2.05L/min1.3L/min過濾精度0.0001m0.0001m0.0001m0.0001m價格4699元/臺3629元/臺3398元/臺5599元/臺凈水機凈水機 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 寶藍色改性 PVC 之意），并為 SPM 中央集中排水系統提供閉水實驗服務，再次延伸“星管家”服務內涵。2021 年受原材料大幅上漲影響，公司毛利率出現大幅下滑。 圖表圖表53：2016-2020年公司年公司PVC業務毛利率大于競業務毛利率大于競爭對手爭對手 圖表圖表54：公司推出的公司推出的SP

83、M中央集中排水系統中央集中排水系統 來源：wind、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 圖表圖表55：SPM中央集中排水系統閉水實驗服務標準化流程中央集中排水系統閉水實驗服務標準化流程 來源：公司公眾號、中泰證券研究所； 工程業務嚴控風險，與零售共驅高質發展工程業務嚴控風險，與零售共驅高質發展 建筑工程業務嚴控風險，行穩致遠建筑工程業務嚴控風險，行穩致遠 建筑工程業務秉承風險控制第一理念，行穩致遠。建筑工程業務秉承風險控制第一理念，行穩致遠。2021 年在“三條紅線”等調控政策的不斷作用發力之下，民營地產企業面臨較大現金流壓0%5%10%15%20%25%30%35%2012

84、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公元股份PVC毛利率偉星新材PVC毛利率雄塑科技PVC毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 力，2021H2 以來頻頻發生債務違約事件，作為地產上游行業，地產集采收入占比較大的建材企業應收賬款面臨較大的信用減值壓力，增收不增利特點明顯。公司建筑工程業務主要為 PPR、PVC 產品，主要對接地產集采、保障房、舊改等客戶，目前以地產集采為主。公司嚴格控制建筑工程業務回款風險：大部分通過經銷商來對接地產集采項目，轉移應收賬款風險；嚴格挑選

85、集采項目，與信用資質好、對產品品質要求高的優秀房企合作。公司風險控制能力優秀，歷史上未出現過對地產歷史上未出現過對地產企業應收賬款大額計提減值的情況企業應收賬款大額計提減值的情況。2021H2 以來新房銷售明顯下滑，保障房、舊改等逆周期調控手段在地產下行期受到政策端重視，這些項目皆由政府牽頭實施，回款更有保障，更符合公司經營戰略，我們認為是建筑工程業務拓展的重點方向。 圖表圖表56：21H2以來，公司業績穩健性領先行業以來，公司業績穩健性領先行業 來源：wind，中泰證券研究所 市政工程緊抓優質項目，產品市政工程緊抓優質項目，產品+服務獲取高附加值服務獲取高附加值 市政工程中給水、供暖和燃氣領

86、域較易獲取附加值，排水排污領域競市政工程中給水、供暖和燃氣領域較易獲取附加值，排水排污領域競爭激烈。爭激烈。市政工程所用管道主要用作市政給水、采暖、燃氣以及排水排污等，其中給水、采暖和燃氣由于分別涉及到生活用水安全、暖氣供應穩定性以及燃氣安全而對管道性能、品質和品牌有較高要求，其中燃氣領域更是有北京燃氣、港華煤氣、成都城市燃氣等國內五家燃氣公司參與成立“燃氣企業聚乙烯輸配系統質量控制合作小組” ，簡稱“G5+合作小組”，專門對采購的 PE 燃氣管道進行聯合品控和集中采購。在這些領域企業容易獲取附加值。PE 管道基于無毒、耐腐蝕和優質的液壓型而在市政給水、采暖和燃氣領域廣泛應用。排水排污領域對管

87、道要求低，成本低的 PVC 管道應用最多，此領域競爭也最為激烈，不容易獲取附加值。 偉星重視市政工程業務的發展，但依然將項目質量、回款情況以及是偉星重視市政工程業務的發展，但依然將項目質量、回款情況以及是否能做出更高附加值作為市場拓展的重要考量。否能做出更高附加值作為市場拓展的重要考量。在這樣的經營理念下，公司 PE 管道收入主要來源于給水、采暖和燃氣等附加值高的領域，21Q121Q221Q321Q422Q121Q121Q221Q321Q422Q1單季營收同比單季歸母凈利同比北新建材99.96%22.54%12.18%9.03%10.47%1468.43%51.20%-19.71%-7.95%

88、7.28%東方雨虹118.13%40.11%36.46%37.01%17.31%126.08%28.48%10.37%21.32%7.07%堅朗五金55.42%24.83%28.97%28.11%3.93%415.69%50.89%20.40%-41.49%-309.57%三棵樹241.20%48.17%34.22%9.93%14.49%106.38%-55.36%-122.67%-371.91%-580.21%蒙娜麗莎105.62%59.95%19.25%34.80%6.74%18.93%32.85%-16.87%-154.20%-256.79%科順股份80.57%24.30%14.64%9

89、.78%18.71%469.63%16.18%-28.60%-100.22%-40.82%東鵬控股135.28%17.22%-2.22%-6.24%-14.73%147.55%3.05%-98.85%-172.00%-248.23%亞士創能163.65%63.23%25.47%-9.03%-18.77%89.80%-60.23%-46.32%-930.91%-870.59%偉星新材58.99%20.11%15.80%25.32%12.21%30.98%11.22%-4.85%-1.74%3.87%永高股份86.56%21.21%24.01%9.99%8.11%98.32%-25.69%-58.

90、85%-6.36%-57.09%王力安防115.61%31.37%10.51%15.53%5.40%225.96%-5.84%-18.67%-111.63%-122.68%凱倫股份81.78%47.42%33.02%-6.42%-26.85%104.03%34.27%-51.45%-199.91%-84.15%雄塑科技50.55%6.56%22.39%-4.60%1.33%46.22%-44.74%-51.62%-101.51%-83.18%帝歐家居46.16%3.07%16.78%-7.58%-33.99%49.80%-2.25%-49.90%-273.76%-220.01%兔寶寶188.0

91、1%65.54%32.43%18.43%18.97%462.94%196.39%39.66%-10.29%-7.71%友邦吊頂198.21%24.48%16.72%3.62%12.18%147.34%-56.80%-85.68%-1702.19%115.05% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 2017 年已獲得“G5+”認證，且公司重視回款和項目質量，注重為甲方提供整套解決方案和售后服務來獲取高附加值。公司 PE 業務毛利率大幅高于同業 5-10 個點。 圖表圖表57：公司公司PE業務毛利率領先同業業務毛利率領先同業 來

92、源：wind、中泰證券研究所； 圖表圖表58：公司公司PE給水管部分工程案例給水管部分工程案例 圖表圖表59：公司公司PE燃氣管部分合作客戶燃氣管部分合作客戶 來源：公司官網、中泰證券研究所； 來源：公司官網、中泰證券研究所； 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 分板塊關鍵假設分板塊關鍵假設 PPR 業務收入和毛利率：業務收入和毛利率： 2022-2024，住宅竣工套數增速我們參考中泰地產組對商品房竣工面積增速的預測，分別取 3%/-2%/-8%。二手房成交套數，在存量市場的背景下，我們假設 2022 年為 2017-2021 年期間的平均值并保持不變。假設偉星新材 PPR 冷熱水管戶數占有

93、率2022-2024 分別提升 0.5/1/1 個點。則 2022-2024PPR 收入增速分別為7.34%/3.80%/-0.35%。毛利率方面，我們預計在原油價格的支撐下2022 年 PPR 原料價格高位震蕩，因此 2022 年毛利率維持穩定，0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021偉星新材PE毛利率公元股份PE毛利率東宏股份PE毛利率雄塑科技PE毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 2023 年開始在美聯儲加息之下，原油等大宗品

94、易跌難漲，我們假設2023/2024PPR 毛利率分別為 56.50%/56.93%。 圖表圖表60：公司：公司PPR板塊收入、毛利率預測表板塊收入、毛利率預測表 來源：wind，貝殼網、中泰證券研究所 PVC 業務：業務：公司堅持以 PPR 為核心拓展品類和延展服務，我們根據PVC 對 PPR 的配套率來預測 PVC 板塊的收入。通過市場調研我們測算 PVC 戶均額為 949 元，2021 年公司 PVC 戶數為 107.27 萬戶，與PPR 配套率達到 52.13%。我們假設 2022-2024 配套率每年提升 3 個點，則 PVC 收入增速分別為 13.52%/9.45%/4.79%。毛

95、利率方面，公司 PVC 產品外采比例較高，2021 年在市場競爭激烈和原材料價格大幅上漲之下毛利率有較大幅度下降。我們假設 2022 年 PVC 原料價格高位震蕩，2023 年開始下降，則 2022/2023/2024 毛利率分別為11.88%/14.52%/14.52%。 PE 業務業務：公司 PE 業務收入主要來源于市政給水、供暖和燃氣管道，公司在此業務板塊堅持風險控制第一的原則，注重項目質量和回款。2022 年基建托底必要性顯著上升，專項債加快發行、加大額度的基建支持政策頻出，預計市政項目的資金狀況和業務量將明顯改善，我們預計公司 2022 年 PE 收入增速為 15%。2023-202

96、4 增速回落到 8%/8%。毛利率方面，預計 PE 原料價格高位震蕩，2023 年開啟下行。2022-2024 毛利率分別為 31.33%/32.75%/34.71%。 圖表圖表61：公司公司PVC戶均額測算表戶均額測算表 來源：天貓、中泰證券研究所； 用量單價造價PVC24015010050820PVC68.4/50PVC107.9/79949穿線管、接線盒等電工用管價格線管米、直接個、鎖扣個、接線盒個排水管米元 米排水管配件個元 個合計（元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：公司：公司PVC板塊收入、毛

97、利率預測表板塊收入、毛利率預測表 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表63：公司：公司PE板塊收入、毛利率預測表板塊收入、毛利率預測表 來源：wind，中泰證券研究所 其他產品收入和毛利率：其他產品收入和毛利率：收入方面，公司其他產品主要包括防水和凈水，近年來公司持續加強同心圓產品與防水和凈水的配套率考核，且“星管家”服務積極向防水和凈水產品擴容延伸，其他產品收入快速提升，我們假設 2022-2024 年防水、凈水與 PPR 配套率繼續快速提升，推動收入增速分別為 67.99%/43.84%/29.16%。此版塊毛利率近年來隨服務附加值提升和規模效應發揮出現持續提升，但 2021 年受損于

98、乳液、銅等原材料的價格上漲，我們預計 2022 年原材料價格高位震蕩，2023 年開啟下行，2022-2024 毛利率分別為 40.67%/41.17%/41.67%。 銷售費用率：銷售費用率：公司扁平化渠道布局已過高投入期，已經進入根據區域拓展情況針對性裂解分公司的階段，隨著收入增長，近年來銷售費用率持續降低，且同心圓業務拓展更多依賴于提升與 PPR 主業的配套，費用投入有限，因而我們假設 2022-2024 銷售費用率分別為 9.2%/9%/9%； 201720182019202020212022E2023E2024EPVC48260.555565.3666979.6773572.8910

99、1802.19115563.31 126487.96 132552.95 PVC15.14%20.54%9.84%38.37%13.52%9.45%4.79%PVC949949949949949949949949PVC50.85 58.55 70.58 77.53 107.27 121.77 133.29 139.68 PVCPPR34.80%33.93%43.39%48.09%52.13%55.13%58.13%61.13%PVC29.71%28.81%26.43%23.08%11.88%11.88%14.52%14.52%PVC33922.43 39558.61 49278.15 5659

100、3.09 89711.48 101838.23 108121.43 113305.76 業務收入（萬元）業務收入同比管道戶均額（元）管道戶數規模（萬戶管道對的配套率毛利率營業成本（萬元）201720182019202020212022E2023E2024EPE業務收入（萬元）112480.8127073.33130649.17162383.7171747.02197509.073213309.7988230374.5827PE業務收入增速12.97%2.81%24.29%5.77%15.00%8.00%8.00%PE業務毛利率34.55%33.14%38.10%35.81%31.33%31.3

101、3%32.75%34.71%PE營業成本（萬元）73624.2184957.5380874.51104226.18117932.3135622.1359143451.8674150415.5503圖表圖表64：公司其他產品板塊收入、毛利率預測表：公司其他產品板塊收入、毛利率預測表 來源：wind、中泰證券研究所 201720182019202020212022E2023E2024E其他產品收入（萬元）其他產品收入增速其他產品營業成本 萬元）營業毛利（萬元）毛利率6054.4911233.4819541.4222670.0340988.4168855.23 99041.03 127922.58

102、85.54%73.96%16.01%80.80%67.99%43.84%29.16%(4944.37926.2712116.113069.6324319.9440851.81 58265.84 74617.24 1110.193307.217425.329600.416668.4728003.42 40775.19 53305.34 18.34%29.44%38.00%42.35%40.67%40.67%41.17%41.67% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 管理費用率：管理費用率：2020 年公司實施新一輪股權激勵，

103、費用攤銷導致管理費用率上升，隨著 2021 年攤銷大年的結束，我們預計管理費用率將隨收入規模提升逐步下降，2022-2024 分別為 5.2%/5%/5%。 2 估值和投資建議估值和投資建議 作為主營業務為傳統塑料管道的建材企業，偉星新材圍繞作為主營業務為傳統塑料管道的建材企業，偉星新材圍繞 PPR 業務，業務，依靠扁平渠道和創新服務，積累起先發且差異化的競爭優勢，在塑料依靠扁平渠道和創新服務，積累起先發且差異化的競爭優勢，在塑料管道紅海市場的激烈競爭中建立起管道紅海市場的激烈競爭中建立起 PPR 零售核心能力圈，我們測算公零售核心能力圈，我們測算公司司 PPR 管道在家裝市場市占率已達管道在

104、家裝市場市占率已達 19%，公司報表質量媲美海天味業、，公司報表質量媲美海天味業、伊利股份等傳統消費品細分龍頭。伊利股份等傳統消費品細分龍頭。 公司持續精進，圍繞公司持續精進，圍繞 PPR 零售能力圈拓展零售能力圈拓展 PVC、防水和凈水等家裝同、防水和凈水等家裝同心圓品類，延展“星管家”服務內涵，渠道協同心圓品類，延展“星管家”服務內涵，渠道協同+服務增值下防水和凈服務增值下防水和凈水新品類收入和盈利持續快速提升。公司專注高附加值市場，水新品類收入和盈利持續快速提升。公司專注高附加值市場，PE 工程工程管道業務聚焦市政給水、供暖和燃氣，管道業務聚焦市政給水、供暖和燃氣，2022 年將受益于基

105、建增速回升。年將受益于基建增速回升。我們預計我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利分別為年公司歸母凈利分別為 15.1 億、億、17.6 億和億和 19.0億，對應億，對應 PE22.2、19.0、17.6 倍。倍。 我們采用歷史估值法，目前公司我們采用歷史估值法，目前公司 5 年年 Forward-PE 估值在歷史估值區估值在歷史估值區間中樞偏下位臵，短期看公司華東核心市場受疫情影響程度較大，但間中樞偏下位臵，短期看公司華東核心市場受疫情影響程度較大，但中長期看我們認為公司穩健成長能力和高盈利質量被市場中長期看我們認為公司穩健成長能力和高盈利質量被市場所低估。上所低估。上調評級為“買入

106、”調評級為“買入” 。 圖表圖表66：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表65：公司歷年股權激勵攤銷費用預估（萬元）：公司歷年股權激勵攤銷費用預估（萬元） 來源：wind，中泰證券研究所 授予的限制性股票（萬股）股份支付費用（萬元）2020202120222023190013110 1274.5869923386.751456.67 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表67：公司：公司Forward-PE估值情況估值情況 來源：wind、中泰證券研究所 風險提示風險提示 房地產

107、景氣復蘇不及預期；房地產景氣復蘇不及預期；公司塑料管道、防水和凈水業務主要需求端為家庭裝修，公司可憑借市占提升獲得增長，但如若地產景氣度復蘇不及預期，也將對收入增長形成拖累； 原材料價格大幅上漲影響毛利率水平；原材料價格大幅上漲影響毛利率水平；公司原材料主要為 PPR、PE 和PVC，與原油或煤炭價格相關度高，雖然我們認為美聯儲加息背景下原材料價格易跌難漲，但若大宗品價格再次出現超預期上漲，公司雖順價能力強，但也將對毛利率水平造成一定程度影響； 同心圓業務配套率提升不及預期。同心圓業務配套率提升不及預期。公司同心圓業務著重拓展防水和凈水方向，配套率提升是收入快速增長的前提，如果配套率因為內部考

108、核激勵機制不到位出現提升不及預期的情況，則同心圓業務收入增速將受到影響； 測算偏差、研報使用的信息數據更新不及時的風險。測算偏差、研報使用的信息數據更新不及時的風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表68：公司盈利預測：公司盈利預測 資料來源：中泰證券研究所 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入營業總收入5,1056,3887,3358,0918

109、,678貨幣資金2,0242,4103,1003,3644,194 增長率9.4%25.1%14.8%10.3%7.3%應收款項292380392460454營業成本-2,884-3,846-4,454-4,835-5,172存貨7691,0731,0601,2551,221 %銷售收入56.5%60.2%60.7%59.8%59.6%其他流動資產472443502557614毛利2,2202,5422,8813,2563,506流動資產3,5574,3065,0545,6366,484 %銷售收入43.5%39.8%39.3%40.2%40.4% %總資產62.9%66.9%71.0%74.

110、2%78.1%營業稅金及附加-40-48-55-61-65長期投資527489485484483 %銷售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產1,2311,2271,2101,1391,026營業費用-543-597-675-728-781 %總資產21.7%19.1%17.0%15.0%12.4% %銷售收入10.6%9.4%9.2%9.0%9.0%無形資產258255245235225管理費用-266-338-381-405-434非流動資產2,1022,1302,0691,9611,822 %銷售收入5.2%5.3%5.2%5.0%5.0% %總資產37.1%33.1%29

111、.0%25.8%21.9%息稅前利潤（EBIT）1,3711,5581,7702,0622,226資產總計資產總計5,6606,4367,1237,5988,305 %銷售收入26.8%24.4%24.1%25.5%25.6%短期借款00000財務費用4346131623應付款項399385523463592 %銷售收入-0.8%-0.7%-0.2%-0.2%-0.3%其他流動負債8801,0711,0711,0711,071資產減值損失00000流動負債1,2801,4561,5941,5341,663公允價值變動收益12000長期貸款00000投資收益72-26000其他長期負債33454

112、54545 %稅前利潤4.9%0.0%0.0%0.0%負債負債1,3131,5011,6391,5791,708營業利潤1,4871,5801,7832,0792,249普通股股東權益普通股股東權益4,3234,9075,4505,9786,549 營業利潤率29.1%24.7%24.3%25.7%25.9%少數股東權益2428344149營業外收支-2-2-2-2-2負債股東權益合計負債股東權益合計5,6606,4367,1237,5988,305稅前利潤1,4841,5791,7812,0772,248 利潤率29.1%24.7%24.3%25.7%25.9%比率分析比率分析所得稅-189

113、-211-267-312-3372020A2021A2022E2023E2024E 所得稅率12.7%13.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標凈利潤1,1951,2281,5141,7651,910每股收益(元)0.750.770.951.101.19少數股東損益35678每股凈資產(元)2.723.083.423.754.11歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤1,1931,2231,5081,7581,903每股經營現金凈流(元)0.851.001.090.961.35 凈利率23.4%19.2%20.6%21.7%21.9%每股股利(元)0.500.600.660.7

114、70.84回報率回報率現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率27.59%24.93%27.66%29.41%29.05%2020A2021A2022E2023E2024E總資產收益率21.12%19.09%21.25%23.24%23.00%凈利潤1,1951,2281,5141,7651,910投入資本收益率50.62%54.75%65.63%81.09%77.60%加:折舊和攤銷135146147153156增長率增長率 資產減值準備66000營業總收入增長率9.45%25.13%14.83%10.30%7.26% 公允價值變動損失-1-2000EBIT增長率13

115、.12%6.26%15.33%16.54%7.92% 財務費用-11-13-16-23凈利潤增長率21.29%2.58%23.24%16.62%8.21% 投資收益-7226000總資產增長率17.31%13.72%10.68%6.66%9.31% 少數股東損益35678資產管理能力資產管理能力 營運資金的變動86836788-375112應收賬款周轉天數19.618.918.918.918.9經營活動現金凈流經營活動現金凈流1,3461,5941,7361,5282,155存貨周轉天數52.851.952.351.551.4固定資本投資-44-35-100-53-20應付賬款周轉天數44.8

116、36.736.736.736.7投資活動現金凈流投資活動現金凈流-402-265-94-50-16固定資產周轉天數85.569.259.852.244.9股利分配-796-955-1,055-1,231-1,332償債能力償債能力其他1451581041623凈負債/股東權益-55.44%-62.80%-61.32%-69.67%-69.91%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-651-797-952-1,214-1,308EBIT利息保障倍數-33.9-33.4-136.1-127.1-94.8現金凈流量現金凈流量293532690264830資產負債率23.20%23.32%23.01%20

117、.78%20.56% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些

118、信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。