瀾起科技-內存接口加速擴容平臺型布局展宏圖-221121（34頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 11 月 21 日 瀾起科技瀾起科技（688008.SH）內存接口加速擴容，平臺型布局展宏圖內存接口加速擴容，平臺型布局展宏圖 十八年銳意進取、穩扎穩打，鑄就全球內存接口芯片賽道王者。十八年銳意進取、穩扎穩打，鑄就全球內存接口芯片賽道王者。公司自內存接口芯片起家，可提供從 DDR2 到 DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案，牽頭制定 DDR5 第一子代、第二子代內存接口芯片（RCD/DB）的標準。2022年 5 月，公司于業內率先試產 DDR5 第二子代 RCD 芯片，系目前全球可提供 DDR5

2、全套解決方案的兩家公司之一。內存接口芯片行業高增長，內存接口芯片行業高增長，5G、云計算、云計算、AI 發展如火如荼，海量數據對存發展如火如荼，海量數據對存儲的需求持續推動內存接口芯片量價齊升和市場高速擴容：儲的需求持續推動內存接口芯片量價齊升和市場高速擴容：（1）量：持續受益于服務器出貨量增長和單臺服務器內存模組用量不斷上升（2）價：內存接口技術向 DDR5 升級及 LRDIMM 結構滲透驅動內存接口芯片 ASP 提升。內存接口芯片行業壁壘高、格局優，瀾起科技強者愈強。內存接口芯片行業壁壘高、格局優，瀾起科技強者愈強。內存接口芯片受益于高聳的生態認證壁壘以及技術壁壘，具備高毛利屬性，競爭格局

3、也隨技術更迭不斷優化，至今形成瀾起科技、IDT 及 Rambus 三強割據的局面。我們認為 IDT 被收購競爭力或弱化，而瀾起科技憑借被納為行業標準的創新性“1+9”架構、全面通過 Intel 認證、高研發轉化率以及強大的盈利能力，未來隨行業擴容及國產 DRAM 崛起，有望實現市占率不斷突破。秉持“平臺型秉持“平臺型”發展戰略，拓展津逮服務器平臺發展戰略，拓展津逮服務器平臺&PCIe Retimer 和和 AI 芯芯片產品線，向更廣闊空間進軍。片產品線，向更廣闊空間進軍。公司面向服務器硬件安全與 Intel、清華大學合作開發津逮 CPU 平臺，已贏得國內多家服務器 OEM 廠商的青睞，生態建設

4、穩步推進。面向接口領域延展布局 PCIe Retimer，公司是全球可量產 PCIe 4.0 Retimer 芯片唯一的中國公司；PCIe 5.0 Retimer 芯片研發順利，有望成為國內首家 PCIe 5.0 Retimer 芯片提供商。同時，公司面向人工智能領域挖掘云端 AI 芯片機遇，構筑長期新增長點。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：瀾起科技為全球內存接口芯片領域龍頭供應商，市場地位穩固。內存接口芯片賽道持續擴容，競爭格局不斷優化，公司有望受益行業發展紅利實現主業規模加速擴張，另外基于強大的研發能力、深厚的技術積淀和良好的行業生態關系，未來多項業務皆有望貢獻較大業績彈性。預計

5、瀾 起 科 技2022/2023/2024年 營 收42.90/63.66/91.70億 元，yoy+67.4%/48.4%/44.1%；歸 母 凈 利14.07/20.06/30.10億 元，yoy+69.7%/42.6%/50.0%；對應 PE 55.4/38.9/25.9x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游服務器需求不及預期、產品研發不及預期、客戶集中度較高的風險，假設和測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,824 2,562 4,290 6,366 9,170 增長率 yoy（%）4.9 40

6、.5 67.4 48.4 44.1 歸母凈利潤（百萬元）1,104 829 1,407 2,006 3,010 增長率 yoy（%）18.3-24.9 69.7 42.6 50.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.97 0.73 1.24 1.77 2.65 凈資產收益率（%）13.7 9.9 14.9 17.9 21.7 P/E（倍）70.6 94.0 55.4 38.9 25.9 P/B（倍）9.7 9.3 8.2 7.0 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 11 月 18 日收盤

7、價(元)68.78 總市值(百萬元)77,972.92 總股本(百萬股)1,133.66 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)11.62 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-112022-032022-072022-11瀾起科技滬深300 2022 年 11 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主

8、要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6660 7423 8290 9784 12121 營業收入營業收入 1824 2562 4290 6366 9170 現金 5475 5104 5681 6827 8492 營業成本 506 1330 2254 3183 4811 應收票據及應收賬款 87 172 263 383 547 營業稅金及附加 2 10 6 10 18 其他

9、應收款 5 11 16 25 34 營業費用 82 77 107 153 183 預付賬款 1 26 20 48 50 管理費用 188 199 296 407 504 存貨 187 375 577 767 1264 研發費用 300 370 476 738 880 其他流動資產 905 1734 1734 1734 1734 財務費用-56-84-97-60-46 非流動資產非流動資產 1760 1536 1831 2238 2890 資產減值損失-13 0 0 0 0 長期投資 73 68 63 58 53 其他收益 145 76 130 120 260 固定資產 986 39 449 9

10、06 1511 公允價值變動收益 161-99 16 19 24 無形資產 10 125 107 87 63 投資凈收益 102 278 117 90 147 其他非流動資產 691 1304 1212 1187 1262 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 8419 8959 10121 12022 15010 營業利潤營業利潤 1198 915 1511 2164 3251 流動負債流動負債 236 437 530 679 977 營業外收入 6 0 2 2 3 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 86 207 289 411

11、647 利潤總額利潤總額 1205 915 1513 2166 3254 其他流動負債 151 231 241 268 330 所得稅 101 86 106 159 244 非流動非流動負債負債 113 131 131 131 131 凈利潤凈利潤 1104 829 1407 2006 3010 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 113 131 131 131 131 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1104 829 1407 2006 3010 負債合計負債合計 349 568 661 810 1108 EBITDA 1073 812 1410

12、 2077 3174 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.97 0.73 1.24 1.77 2.65 股本 1130 1131 1134 1134 1134 資本公積 4902 5113 5113 5113 5113 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2159 2646 3673 5003 7016 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 8070 8391 9461 11212 13903 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 8419 8959 10121 12022 15010 營業收入（%）4.9

13、 40.5 67.4 48.4 44.1 營業利潤（%）22.4-23.6 65.1 43.3 50.2 歸屬母公司凈利潤（%）18.3-24.9 69.7 42.6 50.0 獲利能力獲利能力 毛利率（%）72.3 48.1 47.4 50.0 47.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）60.5 32.4 32.8 31.5 32.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.7 9.9 14.9 17.9 21.7 經營活動現金流經營活動現金流 1000 680 1051 1737 2569 ROIC（%）11.7 8.1

14、13.1 16.2 20.0 凈利潤 1104 829 1407 2006 3010 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 50 59 98 151 資產負債率（%）4.1 6.3 6.5 6.7 7.4 財務費用-56-84-97-60-46 凈負債比率（%）-66.9-59.4-58.9-59.9-60.3 投資損失-102-278-117-90-147 流動比率 28.2 17.0 15.6 14.4 12.4 營運資金變動-161-155-185-199-374 速動比率 27.2 15.7 14.2 13.0 10.9 其他經營現金流 183 319-16-19-24 營運能力營運能力

15、投資活動投資活動現金流現金流-344 69-222-396-631 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 資本支出 439 153 300 412 657 應收賬款周轉率 16.6 19.7 19.7 19.7 19.7 長期投資 517-54 5 5 5 應付賬款周轉率 5.7 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投資現金流 613 168 83 21 30 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-339-609-253-195-272 每股收益（最新攤?。?.97 0.73 1.24 1.77 2.65 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤

16、?。?.88 0.60 0.93 1.53 2.27 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.12 7.40 8.34 9.89 12.26 普通股增加 0 1 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 202 212 0 0 0 P/E 70.6 94.0 55.42 38.86 25.91 其他籌資現金流-541-822-255-195-272 P/B 9.7 9.3 8.2 7.0 5.6 現金凈增加額現金凈增加額 83 79 577 1146 1665 EV/EBITDA 66.8 88.0 50.2 33.6 21.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為

17、 2022 年 11 月 18 日收盤價 UW9UjZlYcVlVqQ3XlWoZbRaO7NmOrRmOpNeRpOrQiNmOmOaQqQuNvPmPoNwMnPvM 2022 年 11 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、瀾起科技：全球服務器內存接口芯片王者.5 1.1 服務器芯片設計領先，緊握變革趨勢.5 1.2 立足主業基本盤，CPU 業務嶄露頭角.5 1.3 股權結構相對分散，Intel 深度合作確保優質資源.8 1.4 業績增長高歌猛進，盈利水平穩健.9 二、內存接口芯片：高增賽道，強者愈強.11 2.1 內存接口芯片：服

18、務器 CPU 與內存間的橋梁.11 2.2 量增邏輯一：5G、云計算、AI 發展如火如荼，服務器 Capex 重啟.13 2.3 量增邏輯二：云計算時代追求高性能，多路服務器需求空間打開.16 2.4 價增邏輯：DDR5 升級換代，內存接口芯片迎價量齊升.17 2.5 競爭格局：技術、生態難攻關，瀾起、IDT 雙雄并立.20 2.6 布局內存模組配套芯片，拓展主業市場容量.23 三、技術實力穩固主業基本盤，業務延展拓寬長期想象空間.24 3.1 持續大力投入研發，高研發轉化率占得先機.24 3.2 管理團隊經驗豐富，研發人員高度凝聚.25 3.3 全球產業布局，核心客戶合作關系穩固.26 3.

19、4 圍繞服務器拓展津逮&PCIe 和 AI 芯片，平臺型企業顯雛形.27 3.4.1 戰略布局津逮服務器平臺，精準卡位國家信息安全建設.27 3.4.2 PCIe4.0 Retimer：接口技術延展布局，市場空間有望超 5 億美金.29 3.4.3 搶灘云端 AI 芯片，彰顯技術實力和發展信心.30 四、盈利預測及投資建議.32 五、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務收入結構變動（單位：億元）.6 圖表 2：內存接口芯片業務占比.6 圖表 3：瀾起科技內存接口芯片產品情況.6 圖表 4：DDR4 全緩沖“1+9”架構產品圖.7 圖表 5：津逮服務器平臺產品分類.7 圖表

20、6：PCIe Retimer 系列芯片典型應用場景.8 圖表 7：公司股權結構圖（截至三季報）.9 圖表 8：瀾起科技營業收入及其增速.10 圖表 9：瀾起科技歸母凈利潤及其增速.10 圖表 10：瀾起科技毛利率及凈利率.10 圖表 11：瀾起科技分業務毛利率.10 圖表 12：瀾起科技銷售、管理、財務費用費率情況.10 圖表 13：瀾起科技研發費用情況.10 圖表 14：內存接口芯片產業鏈梳理.11 圖表 15：DDR4 服務器內存模組.12 圖表 16：三類內存條對比.12 圖表 17：DDR4 RDIMM 與 LRDIMM 對比.13 圖表 18：內存接口芯片市場擴容推演.13 2022

21、 年 11 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：全球網絡流量預測.14 圖表 20：全球云計算市場規模統計及預測（億美元）.14 圖表 21：全球服務器銷售額（十億美元）及其增速.15 圖表 22：全球數據中心資本開支項目（百萬美元）.15 圖表 23：國內數據中心布局.15 圖表 24：NF5280M5 邏輯框圖.16 圖表 25：浪潮典型的服務器產品.16 圖表 26：單核平均內存帶寬呈現下降趨勢.17 圖表 27：DDR5 相較 DDR4 帶寬大幅提升.17 圖表 28：DRAM 發展路線圖.18 圖表 29：DDR5 產業鏈相關廠商動態盤

22、點.18 圖表 30：DDR5 市占率（%）.19 圖表 31：歷代內存技術參數.19 圖表 32：DDR4 RDIMM&LRDIMM 兩種主要架構.20 圖表 33：DDR5 采用“1+10”分布式緩沖內存子系統框架.20 圖表 34：DDR4 服務器內存通道與插槽數.20 圖表 35：DDR5 服務器內存通道與插槽數.20 圖表 36：內存接口芯片市場隨技術迭代不斷集中.21 圖表 37：瀾起科技、IDT 和 Rambus 毛利率.21 圖表 38：瀾起科技和 Rambus 營收.22 圖表 39：Rambus、瀾起科技扣非歸母凈利潤及增速.22 圖表 40：合肥長鑫 DRAM 路線圖.2

23、3 圖表 41：瀾起 DDR5 LRDIMM 內存接口及配套芯片.23 圖表 42：DDR5 將 PMIC 放置在 DIMM 上.23 圖表 43：公司 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖.24 圖表 44：公司研發投入及研發強度（右軸）.25 圖表 45：內存接口芯片及綜合毛利率情況.25 圖表 46：瀾起科技核心管理、技術人員.26 圖表 47：公司研發情況.26 圖表 48：2021 年 DARM 市場競爭格局.27 圖表 49：瀾起津逮服務器平臺.27 圖表 50：瀾起服務器平臺框架圖.27 圖表 51：現代集成電路面臨的嚴重硬件安全威脅.28 圖表 52：津逮服務器平臺合

24、作伙伴.28 圖表 53：津逮高性能 CPU 芯片和聯想 SR651、長城 JW920、新華三 R4900 商用服務器整機.29 圖表 54：歷代津逮服務器參數對比.29 圖表 55：常見 PCIe 插槽.30 圖表 56：PCIe 在服務器中主要用于連接高速外設.30 圖表 57：PCIe 3.0、4.0 與 5.0 傳輸距離及損耗比較.30 圖表 58：retimer 架構圖.30 圖表 59：瀾起科技 PCIe Retimer4.0 芯片方案.30 圖表 60：全球 AI 芯片市場規模.31 圖表 61：中國人工智能芯片市場規模及預測（億元）.31 圖表 62：瀾起科技分業務營收（億元）

25、及毛利率預測.32 圖表 63：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 18 日）.33 2022 年 11 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、瀾起科技：全球服務器內存接口芯片王者一、瀾起科技：全球服務器內存接口芯片王者 1.1 服務器芯片設計領先，緊握變革趨勢服務器芯片設計領先，緊握變革趨勢 瀾起科技成立于 2004 年 5 月，于 2019 年 7 月首批登陸科創板，是全球領先的內存接口芯片供應商，自主研發并打入國際主流服務器領域，公司主要產品包括內存接口芯片、津逮服務器 CPU 及混合安全內存模組，下游面向云計算及人工智能領域。匯聚了十多年的

26、行業經驗，強大的核心技術儲備，海外資本市場的認可及國有資本的背書，造就了瀾起科技全球內存接口芯片佼佼者的地位。赴美上市，獲得海外資本市場認可。赴美上市，獲得海外資本市場認可。20062013 年間，Montage Group 作為瀾起科技境外架構的資本運作的主體，多次通過增發股份和股份轉讓的方式成功引入 AsiaVest Opportunities Fund IV、Intel Capital(Cayman)Corporation 等國際知名投資公司成為新股東。母公司于 2013 年 9 月赴美上市，在 Nasdaq 交易所掛牌上市，發行價 10 美元，共融資 7100 萬美元。美股退市，公司完

27、成私有化。美股退市，公司完成私有化。2014 年 3 月，Montage Group 接到上海浦東科技投資有限公司非約束性私有化要約，以每股 22.6 美元現金收購 Montage Group 全部股份，總交易金額約 6.93 億美元。同年 11 月，Montage Holding 完成對 Montage Group 的收購，至此 Montage Group 宣布其股票退出 Nasdaq。2018 年 4 月公司完成境外架構拆除。精簡業務，聚焦核心優勢精簡業務，聚焦核心優勢。公司自成立以來，形成了內存接口芯片和消費電子芯片雙駕馬車。消費電子芯片應用于家庭和移動終端，而內存接口芯片則應用于云端數

28、據中心。兩者在業務發展及技術基礎等均差異顯著，公司為優化資源配置，最大化研發效率，提升營運效率，提高團隊自主性及積極性，于 2017 年向成都瀾至和 Montage Group 轉讓消費電子芯片業務資產，自身聚焦內存接口芯片及服務器平臺業，兩項業務獨立發展。1.2 立足主業基本盤，立足主業基本盤，CPU 業務嶄露頭角業務嶄露頭角 公司當前的產品矩陣由內存接口芯片、津逮服務器平臺（津逮服務器 CPU 以及混合安全內存模組）組成，其中內存接口芯片自 2017 年消費電子業務剝離后成為公司核心業務支柱；2021 年津逮CPU 業務取得重大突破，營業收入快速增長。2022 年 11 月 21 日 P.

29、6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：公司主營業務收入結構變動（單位：億元）圖表 2：內存接口芯片業務占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 內存接口芯片即服務器內存模組（內存條）的核心邏輯器件，技術及生態壁壘高聳。內存接口芯片即服務器內存模組（內存條）的核心邏輯器件，技術及生態壁壘高聳。作為服務器 CPU 存取內存數據的必由通路，其主要作用是提升內存數據訪問的速度及穩定性，滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求。內存接口芯片需與內存廠商生產的各種內存顆粒和內存模組進行配套，并通過服務器 CPU、內存和 OEM

30、 廠商針對其功能和性能（穩定性、運行速度和功耗等）全面認證，才能大規模商用。圖表 3：瀾起科技內存接口芯片產品情況 技術世代技術世代 產品產品 應用應用 DDR5 Gen1.0 DDR5 RCD 芯片 DDR5 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR5-4800 Gen1.0 DDR5 DB 芯片 DDR5 LRDIMM，支持速率達 DDR5-4800 Gen2.0 DDR5 RCD 芯片 DDR5 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR5-5600 DDR4 Gen1.0 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2133 Ge

31、n1.0 DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2133 Gen1.5 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 Gen1.5 DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 Gen2 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2666 Gen2 DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2666 Gen2 Plus DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM、LRDIMM 和 NVDIMM，支持速率達 DDR

32、4-3200 Gen2 Plus DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-3200 DDR3 DDR3 內存緩沖器芯片 DDR3 LRDIMM，支持速率達 DDR3-1866 DDR3 寄存緩沖器芯片（1.5V/1.35V/1.25V）DDR3 RDIMM，支持速率達 DDR3-1866 DDR3 寄存緩沖器芯片（1.5V/1.35V）DDR3 RDIMM，支持速率達 DDR3-1333 DDR2 DDR2 高級內存緩沖器芯片 DDR2 FBDIMM 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 內存接口芯片具備自主知識產權，公司自內存接口芯片具備自主知識產權，公司自 DDR

33、4 起，領先全球主要廠商發布新一代產品，起，領先全球主要廠商發布新一代產品，從新品推出時間可驗證公司技術領先地位的形成。從新品推出時間可驗證公司技術領先地位的形成。1）DDR2-DDR3：公司 DDR2 芯片發布晚于業內約 5 年，DDR3 發布較業內晚 4 年左右。2）DDR4：公司發布時間追平業內0510152025303520182019202020212022Q1-3津逮服務器平臺互連類芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022Q1-3互連類芯片占比互連類芯片占比 2022 年 11 月 21 日 P.7 請仔細閱讀本

34、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并領先 0-1 年，公司 DRR 產品于 13 年 10 月面世，主要廠商則于 2014 面世。3）DDR5：計劃于 2022 年完成第一代 DDR5 內存接口芯片量產。公司先后于 2006 年及 2012 年與服務器 CPU 龍頭英特爾及存儲龍頭三星建立合作關系，目前已成功打入國際主流內存、服務器和云計算領域，并逐步占據全球市場的主要份額。圖表 4：DDR4 全緩沖“1+9”架構產品圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 十年磨一劍，公司已由跟跑者成長為標準制定者。十年磨一劍，公司已由跟跑者成長為標準制定者。DDR4 時代，公司發明的全緩沖“1+9”架構

35、被 JEDEC（全球微電子產業的領導標準機構）采納為國際標準，DDR5 時代，公司以卓越的研發實力和極高市場認可度進一步成DDR5內存接口JEDEC標準制定的參與者，同時積極布局研發 DDR5 內存接口芯片，保持公司在內存接口芯片領域的技術領先地位。圖表 5：津逮服務器平臺產品分類 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述 產品樣圖產品樣圖 津逮服務器津逮服務器平臺平臺 CPU 津逮服務器 CPU 采用預檢測（PrC）和動態安全監控（DSC）功能的 x86 架構處理器 混合安全內混合安全內存模組存模組 標準版混合安全內存模組（HSDIMM）LRDIMM 型安全內存模組，全面支持命令

36、/地址信號和交互數據的示蹤和動態管控 精簡版混合安全內存模組（HSDIMM-Lite）RDIMM 型安全內存模組，支持命令/地址的示蹤和內存數據保護 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 淘金服務器領域，研發津逮服務器平臺。淘金服務器領域，研發津逮服務器平臺。針對數據中心對數據安全的更高要求，2016年公司與英特爾及清華大學合力開發出第一代津逮服務器平臺，基于津逮服務器 CPU 及混合安全內存模組，可實現芯片級實時安全監控功能，不僅為云計算數據中心提供更為 2022 年 11 月 21 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安全、可靠的運算平臺，而且對未來人工智能和大數據

37、應用提供強大的綜合數據處理和計算力支撐，是公司未來最具潛力的業務。第二代津逮 CPU 平臺于 2020 年 8 月發布，Gen 2.0 CPU 最高內核數量從 24 增至 26，最大線程數由 48 增至 52，最高主頻由 2.3GHz 上升到 3.2GHz，最高緩存由 33MB 提高到 35.75MB，性能大幅改進。此外，其集成深度學習加速技術，強化了 CPU 的 AI 訓練和推理能力。公司已經發布了第三代津逮CPU，并拿到 VMware 的認證，獲得越來越多的客戶認可，品牌效應逐漸凸顯，后續公司將發布第四代津逮CPU，在性能上將大幅提升。圖表 6：PCIe Retimer 系列芯片典型應用場

38、景 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 PCIe 4.0 Retimer芯片優化信號傳輸，芯片優化信號傳輸，5.0 Retimer量產版本量產版本研發中。研發中。PCIe 4.0 Retimer運用先進信號調理技術來補償信道損耗并消除各種抖動源影響，進而提升信號完整性，增加高速信號的有效傳輸距離，主要運用于服務器、存儲設備、硬件加速器等領域。2021年，公司的 PCIe 5.0 Retimer 芯片已完成工程樣片的流片。2022 年，公司正根據客戶反饋意見及 PCIe 標準的更新，正進行 PCIe 5.0 Retimer 芯片量產版本的研發，計劃在 2022年下半年完成量產版本的流片。1.3

39、股權結構相對分散，股權結構相對分散，Intel 深度合作確保優質資源深度合作確保優質資源 公司無實際控制人。公司無實際控制人。公司主要股東為中電投控（12.92%）、Intel Capital（8.97%）、WLT（7.15%）、珠海融英（5.41%）、上海臨理（4.72%）、嘉興宏越（3.90%）等，公司無控股股東和實際控制人。2022 年 11 月 21 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司股權結構圖（截至三季報）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2018 年 Intel Capital 增資成為公司股東，截至 2022Q3 持有公司 8.97%股

40、權，其最終受益人為與公司合作密切的服務器 CPU 供應商 Intel，體現了供應鏈對于公司的認可，有利于公司穩定客戶資源，進一步助力長期業務開展。1.4 業績增長高歌猛進業績增長高歌猛進，盈利水平穩健，盈利水平穩健 2021 年第四季度 DDR5 第一子代內存接口芯片及內存模組配套芯片在正式量產出貨，2021 年度津逮服務器平臺產品線實現銷售收入 8.45 億元，同比增長 2750.92%。2021營收為 25.62 億元，yoy+40.49%；歸母凈利 8.29 億元，yoy-24.91%，主要系 DDR4內存接口芯片進入產品生命周期后期，價格同比有所下降等。2022 年受益于超大規模數據中

41、心的強勁需求以及前期受疫情抑制的企業市場需求的復蘇，全球服務器市場高速增長，2022Q1-3 歸母凈利潤達 9.99 億元，同比增長 94.94%。2022 年 11 月 21 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：瀾起科技營業收入及其增速 圖表 9：瀾起科技歸母凈利潤及其增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 內存接口芯片賽道具備高毛利屬性，公司不斷推陳出新提升產品均價，內存接口芯片賽道具備高毛利屬性，公司不斷推陳出新提升產品均價，盈利能力較穩健盈利能力較穩健。分離消費類業務后，20172019 綜合毛利率逐年上行，主

42、要系主業內存接口芯片 DDR4 Gen2.0 及 2.0 plus 產品銷售占比不斷提升。隨 DDR4 進入產品生命周期后期，產品價格有所下降，預計后續 DDR5 承接新的成長動能有望提振公司盈利水平。圖表 10：瀾起科技毛利率及凈利率 圖表 11：瀾起科技分業務毛利率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 銷售費用率和管理費用率優化明顯，研發銷售費用率和管理費用率優化明顯，研發高投入高投入牢筑核心技術護城河。牢筑核心技術護城河。2022 前三季銷售費用率 2.06%，管理費用率 15.36%，較 2021 年全年水平下降明顯。研發費用持續增加保障公司科技競爭

43、力，2022 前三季研發費用 3.24 億元，同比增長 33.33%。圖表 12：瀾起科技銷售、管理、財務費用費率情況 圖表 13：瀾起科技研發費用情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 -200204060801000510152025303520182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）同比(%)-40-20020406080100120024681012201820202022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（%）01020304050607080201720192021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-40%-20%0%20%4

44、0%60%80%20182019202020212022Q1-3互連類芯片津逮服務器平臺(10)(5)05101520253020182019202020212022Q1-3銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.5420182019202020212022Q1-3研發費用（億元）研發強度 2022 年 11 月 21 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、內存接口芯片：高增賽道，強者愈強二、內存接口芯片：高增賽道，強者愈強 服務器是云計算和 AI 行業的基礎設施，而內存接口芯

45、片是服務器 CPU 與 DRAM 內存兩大核心部件之間數據及指令傳輸的橋梁。我們梳理產業鏈可以發現，內存接口芯片直接面向 DRAM 市場，通過服務器應用于數據中心建設，間接地服務于終端云計算、人工智能等領域。圖表 14：內存接口芯片產業鏈梳理 資料來源：華經產業，集邦咨詢，各公司官網，國盛電子團隊整理繪制，國盛證券研究所 移動互聯網時代，網絡數據爆炸式增長，云計算、大數據、人工智能等新應用層出不窮，極大推動了對服務器的需求。隨著 5G 時代的深入，內存模組將進入技術迭代期，未來1-2 年也將成為內存接口芯片技術升級的關鍵時點，性能提升、技術升級將推動內存接口芯片市場不斷擴容。我們認為行業格局持

46、續優化、公司強者愈強，有望隨行業成長同時實現份額提升，具備高成長彈性！2.1 內存接口芯片：服務器內存接口芯片：服務器 CPU 與內存間的橋梁與內存間的橋梁 內存接口芯片內存接口芯片，是用于服務器內存模組（又稱內存條）的核心邏輯器件，是服務器 CPU與內存之間數據及指令傳輸的橋梁。內存模組用于暫時存放 CPU 中的運算數據，是影響服務器性能的重要因素，由于服務器 CPU 對內存模組的高傳輸速率、大容量需求日益增長，因此為了服務器系統性能得到最佳發揮，服務器內存模組往往需要配置內存接口芯片，用于提升訪問速度和穩定性。從數量上來講，服務器內存模組與內存接口芯片一一對應。2022 年 11 月 21

47、 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：DDR4 服務器內存模組 資料來源：金士頓，國盛證券研究所 內存模組根據其結構，大致可分為 UDIMM、RDIMM 和 LRDIMM 3 類：UDIMM 內存模組無緩沖，價格低廉，但容量較小，不能滿足服務器的要求，多用于桌面式 PC。RDIMM支持 Buffered模式和高性能的 Registered模式，較 UDIMM 更為穩定，此外，RDIMM 支持更高的容量和頻率，容量最大可支持 64GB，頻率最大支持 3200 MT/s。缺點在于由于寄存器的使用，其延遲較高，能耗也較大。LRDIMM 作為 RDIMM 的替代

48、品出現，其最大容量進一步提升至 128GB。圖表 16：三類內存條對比 LRDIMM RDIMM UDIMM 結構特征 內存條上采用 RCD 和 DB 套片 僅使用一個 RCD 無 RCD 和 DB 內存技術 DDR3、DDR4 DDR、DDR2、DDR3、DDR4 SDRAM、DDR、DDR2、DDR3、DDR4 頻率（MT/S）1333-3200 333-3200 266-2133 容量 16GB-64GB 512MB-32GB 32MB-4GB 性能 高 較高 低 價值量 高 較高 低 應用 服務器 服務器 桌面、服務器 資料來源：中關村在線，國盛證券研究所整理（未考慮 DDR5 技術更

49、迭）內存接口芯片主要包括內存接口芯片主要包括 DB 芯片和芯片和 RCD 芯片，芯片，RDIMM 與與 LRDIMM 在結構上的差異主在結構上的差異主要在于有無要在于有無 RCD。DB 即數據緩沖器，用來存儲緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據信息；RCD 即寄存緩沖器，用來存儲緩沖來自內存控制器的地址、命令、控制信號。以目前主流的內存技術 DDR4 為例，DDR4 RDIMM 內存條需 1 個 RCD，而 DDR4 LRDDIM需 1 個 RCD 及 9 個 DB，即“1+9”架構。2022 年 11 月 21 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：DDR

50、4 RDIMM 與 LRDIMM 對比 資料來源：IDT，國盛證券研究所 我們判斷，海量數據時代對數據處理和存儲需求將持續推動內存接口芯片迎量價齊升和我們判斷，海量數據時代對數據處理和存儲需求將持續推動內存接口芯片迎量價齊升和市場高速擴容。我們接下來將從量價兩個維度展開分析：市場高速擴容。我們接下來將從量價兩個維度展開分析：1）量的方面，受益于服務器）量的方面，受益于服務器出貨量增長和單臺服務器內存模組用量不斷上升，出貨量增長和單臺服務器內存模組用量不斷上升，2）價的方面，內存接口技術升級及）價的方面，內存接口技術升級及內存接口芯片結構升級滲透帶來內存接口芯片本身價值量提升。內存接口芯片結構升

51、級滲透帶來內存接口芯片本身價值量提升。圖表 18：內存接口芯片市場擴容推演 資料來源：國盛證券研究所繪制 2.2 量增邏輯一：量增邏輯一：5G、云計算、云計算、AI 發展如火如荼，服務器發展如火如荼，服務器 Capex 重啟重啟 海量數據流量增長帶來的數據處理及存儲需求持續為服務器市場增長賦能。海量數據流量增長帶來的數據處理及存儲需求持續為服務器市場增長賦能。據 Omdia，2018 全球網絡數據流量約 1.22 ZB，2024 年流量將增至 5.47ZB，約為 2018 年的 4.5 倍，2018-2024 年 CAGR 28.7%，海量數據將持續推動對數據存儲和處理的需求增長。隨著 202

52、2 年 11 月 21 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5G 的逐步完善，用戶對于接入流量的需求大幅提高，而 5G 的建設仍在進行當中，因此我們預期在未來隨著物聯網等新應用逐步成熟，對于流量的需求將繼續迎來井噴式增長，進一步帶動服務器行業的增長。圖表 19：全球網絡流量預測 資料來源：Omdia，國盛證券研究所 云計算及人工智能服務器將在未來云計算及人工智能服務器將在未來 5 年保持高速增長，是服務器市場穩定增長的長期驅年保持高速增長，是服務器市場穩定增長的長期驅動力。動力。隨著數字化業務、IoT 和人工智能的逐漸落地，云計算已經成為企業業務和 IT 的重要組成

53、部分，未來 AI 將滲透各個領域，以 AI 為代表的新興應用將長期驅動服務器市場的增長，成為未來五年的主戰場。根據 Gartner 數據統計及預測，預計至 2023 年全球云計算市場規模將超過 5000 億美元。圖表 20：全球云計算市場規模統計及預測（億美元）資料來源：Gartner，國盛證券研究所 服務器市場出貨不斷增長，下游數據中心服務器市場出貨不斷增長，下游數據中心 Capex 是服務器需求的直接拉動因素。是服務器需求的直接拉動因素。2021年全球服務器出貨量達 1315 萬臺，隨著數據中心和全球云計算市場規模的不斷增長，預計 2022 年全球服務器出貨量將達 1384 萬臺。據 om

54、dia 預測，20222023 全球數據中心資本開支分別約 1.12 億美元、1.25 億美元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234562017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球網絡數據流量（ZB/年）yoy050010001500200025003000350020182019202020212022ESaaSPaaSIaaS 2022 年 11 月 21 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球服務器銷售額（十億美元）及其增速 圖表 22：全球數據中心資本開支項目（百萬美元）資料來源：cou

55、nterpoint，國盛證券研究所 資料來源：Omdia，國盛證券研究所 國內而言，受益于“新基建國內而言，受益于“新基建”開展如火如荼，“東數西算開展如火如荼，“東數西算”等政策將成為服務器市場增等政策將成為服務器市場增長的助推器長的助推器。2020 年 3 月 4 日召開的中共中央政治局常務委員會會議，再次強調要加快5G 網絡、大數據中心等新型基礎設施建設進度。騰訊、阿里、華為、百度等云服務商掀起了新一波數據中心建設浪潮，有望帶動我國服務器市場未來幾年保持高速增長。圖表 23：國內數據中心布局 公司公司 數據中心數據中心 所在樞紐節點所在樞紐節點 投產情況投產情況 騰訊騰訊 貴安七星數據中

56、心 貴州樞紐 2018 年 5 月，開啟一期運行 青浦數據中心 長三角樞紐 懷來瑞北和東園數據中心 京津冀樞紐 已部分投產 重慶云計算中心 成渝樞紐 2018 年 6 月，一期投用 2020 年 4 月，二期開工建設 西南地區 Tbase 園區 西南樞紐 計劃中 韶關地區 華南樞紐 計劃中 阿里阿里 張北數據中心 京津冀樞紐 2016 年 9 月，投產 河源數據中心 粵港澳樞紐 2020 年 2 月，正式開服對外提供服務 烏蘭察布數據中心 內蒙古樞紐 2020 年 6 月，正式對外提供服務 浙江云計算仁和數據中心 長三角樞紐 2020 年 9 月，正式揭幕 西部云計算中心及數據服務基地 成渝樞

57、紐 2020 年 11 月，落戶成都 江蘇云計算數據中心 長三角樞紐 2019 年 12 月，項目簽約儀式在南通舉行 華為華為 烏蘭察布云數據中心 內蒙古樞紐 2016 年 7 月，一期投入運營 貴安云數據中心 貴州樞紐 2021 年 9 月，一期正式投入使用 張掖大數據產業園 華北樞紐 一期已建成投入使用二期于 20 年 3 月開工 華為永州云計算數據中心 華中樞紐 2019 年 10 月 11 日正式上線 延安華為云計算數據中心 西北樞紐 2016 年 8 月 28 日開工 百度百度 百度云計算(陽泉)中心 華北樞紐 2015 年 7 月 21 日建設，已使用四年 徐水智能云計算中心 京津

58、冀樞紐 2019 年 10 月，一期投入建設 百度定興智能云計算中心 京津冀樞紐 2020 年 8 月 20 日，正式開放 字節跳動字節跳動 懷來官廳湖新媒體數據中心 京津冀樞紐 2020 年 8 月，一期正式投入使用 Ucloud 集寧大數據中心 內蒙古樞紐 2021 年一期交付，二期建設中 資料來源：光錐智能，國盛證券研究所-5%0%5%10%15%20%02040608010012020182019202020212022F全球服務器銷售額（十億美元）yoy020406080100120140201820192020E2021E2022E2023E其他（土地，建筑）物理服務設施IT 基礎

59、設施 2022 年 11 月 21 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 量增邏輯二：云計算時代追求高性能，多路服務器需求空間打開量增邏輯二：云計算時代追求高性能，多路服務器需求空間打開 隨著摩爾定律演進放緩，單顆隨著摩爾定律演進放緩，單顆 CPU 核心數增加周期拉長，單顆核心數增加周期拉長，單顆 CPU 性能提升逐漸逼近性能提升逐漸逼近瓶頸，但云計算時代對服務器性能要求不斷提升，從而打開多路服務器長期需求空間。瓶頸，但云計算時代對服務器性能要求不斷提升，從而打開多路服務器長期需求空間。目前市場上應用最為廣泛的當屬使用 2 顆 CPU 的雙路服務器，但隨著云計

60、算的發展，及對運算要求的提升，在云計算環境中可靠性、應用密度比、能效、維護性等方面更具優勢的四路服務器將迎來更大的應用空間?？紤]到目前 HPC 雙路 CPU 已成標配，8 路及16 路 CPU 也已推出，我們認為多路多核 CPU 將復制單路多核 CPU 的成長路徑，高端服務器出貨量份額增長帶動平均單臺服務器對應 CPU 數量增長。單單顆顆服務器服務器 CPU 可與多內存模組相連可與多內存模組相連，服務器用服務器用 CPU 數量增長將帶動內存模組量增。數量增長將帶動內存模組量增。以基于英特爾至強可擴展處理器的英信 NF5280M5 服務器為例，每顆 CPU 分別支持 6個內存通道，而每個內存通道

61、最大支持 2 個內存插槽，這意味著內存插槽滿插內存模組的情況下，單顆 CPU 對應的內存模組可達 12 個，結合前述分析我們認為，高端服務器出貨量增長將帶動內存模組數量成倍增長，對應內存接口需求量也將一比一增加。圖表 24：NF5280M5 邏輯框圖 資料來源：浪潮，國盛證券研究所 圖表 25：浪潮典型的服務器產品 服務器型號服務器型號 CPU 參數參數 內存插槽數內存插槽數 應用場景應用場景 天梭 TS860G3 支 持 8 顆 英 特 爾 至 強 E7-4800 v3/v4,E7-8800v3/v4 系列處理器 192 金融、電信、政府、能源、交通等關鍵行業的核心應用。天梭 TS860M5

62、 支持8顆英特爾至強6100&8100系列可擴展處理器 96 對性能和穩定性要求較高的關鍵行業，如金融、通信、政府、大型企業等。英信 NF8480M5 2顆或4顆英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 28 個核心 48 內存數據庫、ERP、CRM、商業智能分析系統、大型虛擬化應用整合。英信 NF8260M5 2顆或4顆英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 28 個核心 48 虛擬化、數據庫、高性能計算（HPC）、SAP HANA。英信 NF5180M5 2 顆英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 28 個核心 24 云計算、軟件定義存儲、超融合架構、CDN 緩存、高性能計算。英信 NF5

63、280M5 2 顆英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 28 個核心 24 適合對服務器有苛刻要求的電信、金融、大型企業等用戶。2022 年 11 月 21 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 服務器型號服務器型號 CPU 參數參數 內存插槽數內存插槽數 應用場景應用場景 英信 NF5466M5 2顆或4顆英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 28 個核心 24 大數據系統集群、云存儲、VSAN、Ceph、CDN。英信 NF5270M5 2 顆英特爾至強可擴展處理器，最高支持 150W 16 適用于電信、金融、企業用戶的多種應用負載。資料來源：浪潮，國盛證券研究

64、所 2.4 價增邏輯：價增邏輯：DDR5 升級換代，內存接口芯片迎價量齊升升級換代，內存接口芯片迎價量齊升 內存接口芯片伴隨內存技術的發展而發展，當前主流的 DDR4 內存技術面世至今歷經多次迭代，已進入成熟期。2020 年 7 月 DDR5 標準正式推出，內存技術迭代大幕正式拉起。我們判斷未來內存技術升級將推動內存接口芯片市場加速擴容：1）DDR5 突破處理器突破處理器性能瓶頸，處理器及存儲龍頭大力推進，有望加速滲透替代性能瓶頸，處理器及存儲龍頭大力推進，有望加速滲透替代 DDR4 市場份額；市場份額；2）新一）新一代內存接口芯片技術難度增大，代內存接口芯片技術難度增大，ASP 有望大幅抬升

65、；有望大幅抬升；3）DDR5 時代內存接口芯片采用時代內存接口芯片采用“1+10”架構，價值量相較前代提升。架構，價值量相較前代提升。圖表 26：單核平均內存帶寬呈現下降趨勢 圖表 27：DDR5 相較 DDR4 帶寬大幅提升 資料來源：Micron，國盛證券研究所 資料來源：EETOP，國盛證券研究所 處理器性能升級受限于內存性能，處理器性能升級受限于內存性能，DDR5 內存技術問世大幅提升性能，將逐步取代內存技術問世大幅提升性能，將逐步取代DDR4 成為主流。成為主流。5G 等新興技術驅動數據呈指數級增長，對處理器性能的需求隨之水漲船高。根據美光的數據，2000 年到 2019 年內存帶寬

66、從約 1GB/s 迅速提升至目前的接近 200GB/s，但更快的處理器核心數量增速使單核平均帶寬自 2018 年起開始出現下降，在超多核心處理器的系統中，單核可用帶寬嚴重不足，牽制了單核處理器性能提升空間。我們認為目前 DDR4 技術已經達到壽命末期，DDR5 滿足處理器性能提升的迫切需求，未來幾年將實現對 DDR4 的逐步取代。2022 年 11 月 21 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：DRAM 發展路線圖 資料來源：Techinsights，國盛證券研究所 內存行業龍頭布局“搶跑內存行業龍頭布局“搶跑”，2021 年多家年多家 DDR5 內存模

67、組已量產。內存模組已量產。目前三星、SK 海力士、美光三大 DRAM 芯片供應商均研發出 DDR5 內存芯片，其中美光于 2020 年初實現了向客戶的 DDR5 RDIMM 出樣，SK 海力士于 2020 年 10 月 6 日推出全球首款 DDR5 DRAM，三星也已研發成功于 2021 年大批量生產，合肥長鑫也計劃于 2022 年投產 DDR5內存。多家內存廠商量產 DDR5 內存或將促使 DDR5 內存價格下降。我們預計到預計到 2022年年底，底，DDR5 內存的價格內存的價格將進一步將進一步逼近逼近 DDR4，此后此后 DDR5 的市場滲透率會大幅提升。的市場滲透率會大幅提升。圖表 2

68、9：DDR5 產業鏈相關廠商動態盤點 公司公司 DDR5 相關動態相關動態 美光 美光全新的 Crucial 英睿達 DDR5 內存已通過驗證，并兼容支持 DDR5 的第 12 代英特爾酷睿處理器以及目前市場上多種主要的 DDR5 兼容桌面主板 三星 2021 年宣布正式量產 14nm EUV DDR5 DRAM SK 海力士 2018 年 11 月開發全球首批 16 Gb DDR5 DRAM 南亞科技 南亞科技目前已經有采用 10nm 級別工藝的 DDR5 產品，正在按計劃進行量產 瀾起科技 2022 年 5 月，公司在業界率先試產 DDR5 第二子代 RCD 芯片，該芯片支持的數據速率高達

69、 5600MT/s 資料來源：中關村在線，三星，FRONIT，瀾起科技公告，expreview，國盛證券研究所 Intel 和和 AMD 加速推進加速推進 DDR5 使用率，將進一步驅動使用率，將進一步驅動 DDR5 推廣滲透。推廣滲透。由于內存模組需要處理器平臺的支持，且 DDR5 并不向下兼容 DDR4，因此除了存儲廠商積極推新之外，Intel 新一代處理器平臺的推出是 DDR5 推廣的關鍵。根據 Intel 服務器處理器路線圖，英特爾將推出第一代支持 DDR5 的服務器處理器 Sapphire Rapids，我們預計 DDR5將隨新一代服務器處理器問世而加速推向市場。另一方面，近期強勢增

70、長的 AMD 也采取更加激進的推進策略。根據 Omdia，2021 年 DDR5 滲透率約 1%，2022 年 DDR5 的滲透率或將達到 10.7%，2024 年 DDR5 的市場份額有望超過 40%。2022 年 11 月 21 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：DDR5 市占率（%）資料來源：Omdia，國盛證券研究所 DDR5 內存性能遠超內存性能遠超 DDR4 的規格上限的規格上限，配套內存接口芯片性能及技術難度隨之提升，配套內存接口芯片性能及技術難度隨之提升，推高內存接口芯片推高內存接口芯片 ASP。DRR5 相較于 DDR4 單顆 DRA

71、M 內存密度提升 4 倍至 64Gbit，最大數據傳輸速率提升一倍達到 6.4Gbps，工作電壓由 1.2V 壓低至 1.1V 使對應功耗降低超過 20，故而 DDR5 內存將對保證內存數據傳輸速率和穩定性的內存接口芯片提出更高要求，進而新一代內存接口芯片在滿足更高性能要求的同時技術難度也相應提升，從而提高新一代內存接口芯片價值量。圖表 31：歷代內存技術參數 DDR5 DDR4 DDR3 DDR2 DDR 單顆 DRAM 最大密度 64Gbit 16Gbit 8Gbit 4Gbit 1Gbit 最大等效頻率 6400MHz 3200MHz 1600MHz 1200MHz 400MHz 預讀取

72、位寬 16bit 8bit 8bit 4bit 2bit 最大數據傳輸速率 6.4Gbps 3.2Gbps 1.6Gbps 0.8Gbps 0.4Gbps 工作電壓 1.1v 1.2v 1.5v 1.8v 2.5v 資料來源：CSDN，JEDEC，51CTO，國盛證券研究所整理 內存接口芯片某一子代產品的生命周期里，銷售單價逐步降低；但隨著技術迭代后，新一子代產品因技術先進而售價將有所提高。例如，瀾起科技 DDR4 世代中 Gen1.0、Gen1.5、Gen2.0、Gen2plus 產品因技術和性能升級平均銷售單價有所提高。遠期來看，遠期來看，LRDIMM 滲透滲透+DDR5 架構升級同樣助力

73、內存接口芯片價增。架構升級同樣助力內存接口芯片價增。DDR4 世代用于服務器的內存模組主要有 RDIMM 和 LRDIMM 兩種，其中 LRDIMM 架構相較于傳統架構 LRDIMM 大幅減少了 CPU 與 DRAM 顆粒間的負載，降低了信號傳輸損耗和延遲，保持了信號完整性和高數據帶寬，且有更好的散熱性能，其在結構上比 RDIMM 多用 9 個DB，故價值量約為后者的 5.5 倍。DDR5 時代 LRDIMM 采取“1+10”架構，即 1 個 RCD+10個 DB（而 RDIMM 同樣為 1 個 RCD），預計價值量將進一步提升。0%10%20%30%40%50%202120222023202

74、4DDR5市占率（%）2022 年 11 月 21 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：DDR4 RDIMM&LRDIMM 兩種主要架構 圖表 33：DDR5 采用“1+10”分布式緩沖內存子系統框架 資料來源：Rambus，國盛證券研究所 資料來源：Rambus，國盛證券研究所 隨高性能運算得不斷發展，LRDIMM 有望得到更為廣泛的應用，滲透率將不斷提升，推動內存接口芯片整體價值量提升。而瀾起科技作為 DDR4“1+9”分布式緩沖內存子系統框架標準的發明者，相較其他競爭者為技術上的先手，有望更受益于新架構的滲透。另外值得注意的是，內存技術迭代或將伴隨

75、著另外值得注意的是，內存技術迭代或將伴隨著 CPU 支持的內存通道數增長，這帶來內支持的內存通道數增長，這帶來內存接口芯片新增量。存接口芯片新增量。根據 JEDEC，從第一代 DDR4 標準到第二代 DDR4 標準，典型的DDR4 服務器內存通道數由四通道三插槽升級至六通道雙插槽，對應單 CPU12 個內存模組（插槽滿插內存模組），即需 12 個內存接口芯片。根據 CPU 支持通道數不斷增長的規律，JEDEC 預計未來 DDR5 時代或將出現 12 通道 2 插槽的設計。且根據 Intel 首個支持 DDR5 的 CPU 平臺即為 8 通道設計，為提升處理器性能，更多內存通道可期。圖表 34：

76、DDR4 服務器內存通道與插槽數 圖表 35：DDR5 服務器內存通道與插槽數 資料來源：JEDEC，國盛證券研究所 資料來源：JEDEC，瀾起科技公告，國盛證券研究所 2.5 競爭格局：技術、生態難攻關，瀾起、競爭格局：技術、生態難攻關，瀾起、IDT 雙雄并立雙雄并立 隨著內存技術更迭，內存接口芯片的市場競爭格局日趨集中，并最終形成瀾起科技、隨著內存技術更迭，內存接口芯片的市場競爭格局日趨集中，并最終形成瀾起科技、IDT、Rambus 三分天下的局面。三分天下的局面。從 DDR2 時代開始，內存接口芯片市場的主要企業數逐代遞減，至 DDR4 時代主要廠商僅有瀾起科技、IDT（美，被日本瑞薩電

77、子收購）及 Rambus（美）三家。究其原因，我們認為一方面是行業的高認證壁壘、高技術壁壘、高市場準入門檻，另一方面跟隨技術更迭的高研發轉化效率要求淘汰落后者，使強者愈強。2022 年 11 月 21 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內存接口芯片技術壁壘源于其對低功耗、高可靠的嚴苛要求。內存接口芯片技術壁壘源于其對低功耗、高可靠的嚴苛要求。內存模組是服務器最重要的耗電子系統，內存接口芯片是內存模組的耗電大戶。由于高功耗會限制內存容量、耗費電力增加成本、同時降低器件可靠性、縮短器件壽命，因此低功耗是內存接口芯片十分重要的性能指標。然而低功耗技術技術門檻高，需要廠商

78、對產品深厚的技術積淀和理解，因此后續競爭者若要參與市場競爭，要經歷至少 3 年的研發儲備期，考慮到內存技術迭代周期一般也為 3 年左右，因此新進入者很難在技術上實現對當前龍頭的追趕和超越。服務器生態系統存在高準入門檻。服務器生態系統存在高準入門檻。內存接口芯片作為服務器內存模組中的核心邏輯器件，要求高可靠性，需要符合 JEDEC（電子器件工程聯合委員會）標準，與內存廠商生產的各種內存顆粒和內存模組進行配套，并通過服務器 CPU、內存和 OEM 廠商針對其功能和性能（如穩定性、運行速度和功耗等）的全方位認證，才能獲得合格的內存接口芯片供應商資格，進入大規模商用階段。目前由于瀾起科技、IDT 和

79、Rambus 3 家廠商多年來均通過專利和認證建立了深厚的壁壘，外來進入者很難有機會獲取市場份額，行業競爭格局穩定，毛利率處于較高的水平。圖表 36：內存接口芯片市場隨技術迭代不斷集中 內存內存 主要廠商主要廠商 主要廠商家數主要廠商家數 研發時間跨度研發時間跨度 DDR2 TI、Intel、西門子、Inphi、瀾起科技、IDT 等 10 2004 年-2008 年 DDR3 Inphi、IDT、瀾起科技、Rambus、TI 等 5 2008 年-2014 年 DDR4 瀾起科技、IDT、Rambus 3 2013 年-2017 年 DDR5 瀾起科技、IDT、Rambus 3 2017 年至

80、今 資料來源：瀾起科技公告，國盛證券研究所 圖表 37：瀾起科技、IDT 和 Rambus 毛利率 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所（注：由于 IDT 和 Rambus 并未報告 Memory and Interface 報告分部（MID）的毛利數據，因此為了數據可比，此處三家公司采用的均為總體毛利率，瀾起 18 年剝離消費及其他業務，毛利率提升大）對于現存企業來說，緊跟技術迭代推新和認證是穩固市場地位的核心。對于現存企業來說，緊跟技術迭代推新和認證是穩固市場地位的核心。內存接口芯片的技術伴隨內存技術的發展而發展，一旦產品研發不能緊跟內存技術的升級，或不能及時獲得各方認證而耽誤上市

81、時機，廠商在整個技術世代或子世代中都會處于被動地位。因此縱觀過去 10 年行業格局變化，隨著內存技術升級迭代不斷有廠商掉隊，行業集中度逐漸提升。競爭格局持續優化，瀾起科技競爭格局持續優化，瀾起科技 DDR4 時代確立領先優勢，并憑借產品性能和先發優勢推時代確立領先優勢，并憑借產品性能和先發優勢推動市占率不斷提升。動市占率不斷提升。瀾起科技自主研發 DDR4“1+9”架構成為行業標準，其他從業者10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021瀾起科技（%）Rambus（%）IDT（%）2022 年 11 月 21 日 P.22 請仔細閱讀本報

82、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 都需要對新標準進行學習，故而公司對 DDR4 各子代內存接口芯片的研發具有一定的先發優勢，相關子代產品的推出時間早于同行業競爭對手，在 DDR4 時代實現了行業地位加速提升。隨著 IDT 被收購，其負責內存接口芯片業務的副總裁 Sean Fan 辭職并加入Rambus，市場份額也逐漸被瀾起科技和 Rambus 蠶食。由于 IDT 不對外單獨公布財務數據，故此處單獨對比 Rambus 和瀾起科技的經營數據?？梢钥闯?，2021 年瀾起科技的營收與 Rambus 營收差距進一步擴大。Rambus 歸母凈利潤 2020 年及此前凈虧損系需要常年支付專利侵權訴訟費，以

83、及資產減值所致。圖表 38：瀾起科技和 Rambus 營收 圖表 39：Rambus、瀾起科技扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所（注：Rambus 營收包括專利合同等收入，實際內存接口芯片小于圖表值。）資料來源：wind，國盛證券研究所 瀾起科技為瀾起科技為 DDR5 系列內存模組提供完整的內存接口和模組配套芯片解決方案，是目前系列內存模組提供完整的內存接口和模組配套芯片解決方案，是目前全球可提供全套解決方案的兩家公司之一。全球可提供全套解決方案的兩家公司之一。據公司公告，公司 DDR5 第一子代內存接口芯片及內存模組配套芯片已于 2021 年第四季度開始量產出貨。20

84、22 年 5 月，公司在業界率先試產 DDR5 第二子代 RCD 芯片，該芯片支持的數據速率高達 5600MT/s。隨公司DDR5 產品不斷放量，未來公司有望繼續領航 DDR5 內存接口大時代。DRAM 國產化穩步推進，瀾起科技作為唯一國產內存接口芯片供應商有望受益。國產化穩步推進，瀾起科技作為唯一國產內存接口芯片供應商有望受益。國產存儲希望之星合肥長鑫已于 2019 年 9 月實現 DDR4 芯片量產，目前已實現多存儲品牌導入，產能穩步提升，根據合肥長鑫技術路線圖，DDR5 已出現在下一期規劃當中，其 17nm的 DDR5 芯片有望在 2022 投產。我們認為未來國產 DRAM 崛起同樣有助

85、于瀾起科技份額提升。05101520253020172018201920202021Rambus（億元）瀾起科技（億元）-3800%-3600%-3400%-3200%-3000%-2800%-2600%-2400%-2200%-2000%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-15-10-50510201720192021瀾起科技（億元）Rambus（億元）瀾起科技同比Rambus同比 2022 年 11 月 21 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：合肥

86、長鑫 DRAM 路線圖 資料來源：長鑫官網，國盛證券研究所 2.6 布局內存模組配套芯片，拓展主業市場容量布局內存模組配套芯片，拓展主業市場容量 拓展內存模組配套芯片，與內存接口芯片產品配套銷售，進一步提升產品價值量。拓展內存模組配套芯片，與內存接口芯片產品配套銷售，進一步提升產品價值量。除自主研發 DDR5 內存接口芯片以外，公司還與合作方聚辰半導體、GMT 等合作開發 DDR5 EEPROM 以及電源管理芯片（PMIC）、溫度傳感器（TS）等產品，均是 DDR5 內存模組上的重要配套芯片，將與 DDR5 內存接口芯片、DDR5 內存顆粒一起組成 DDR5 內存模組整體解決方案，提升價值量。

87、另外公司采用合作開發模式可減少開發中的不確定性，有效縮短開發周期。圖表 41：瀾起 DDR5 LRDIMM 內存接口及配套芯片 圖表 42：DDR5 將 PMIC 放置在 DIMM 上 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：JEDEC，國盛證券研究所 配套模組芯片的增量主要來源于配套模組芯片的增量主要來源于 DDR5 升級后內存模組結構的復雜化。升級后內存模組結構的復雜化。內存模組配套芯片包含電源管理芯片（PMIC）、溫度傳感器（TS）、穿行檢測芯片（SPD，一種專用 EEPROM），對比 DDR4 和 DDR5 結構可以發現，DDR4 一般僅配套一個 SPD 或 TS，而 DDR5

88、由于架構調整，單板芯片需求量提高，TS 數量增至 2 個的同時，SPD 成為標配，同時還將新增一個 PMIC。2022 年 11 月 21 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電源管理芯片電源管理芯片(PMIC)：是在 DDR5 內存模組上為各個器件提供多路電源的芯片。為實現更低功耗并將工作電壓將至1.1V，DDR5內存模組將首次將PMIC內置于內存模組中，通過縮短電源傳輸路徑以降低損耗，實現更高的電源效率，同時保持高數據速率的穩定性，由此 PMIC 成為 DDR5 內存模組的重要器件。串行檢測芯片（串行檢測芯片（SPD）：是專用于內存模組的 EEPROM（帶電可擦

89、可編寫只讀存儲器）芯片，用來存儲內存模組的關鍵配置信息，諸如內存的芯片及模組廠商、工作頻率、工作電壓、速度、容量、電壓與行、列地址帶寬等參數；DDR5 內存模組還需要更加智能的 SPD 芯片。溫度傳感器溫度傳感器(TS)：用來實時監測 DDR5 內存模組溫度的傳感器，對模塊表面溫度梯度變化進行持續監測，并以此為依據調整流量變化，或者改變風扇速度，通過調優來最大化系統的處理能力。瀾起科技可為 DDR5 系列內存模組提供完整的內存接口及模組配套芯片解決方案，是目前全球可提供全套解決方案的兩家公司之一。我們預計通過多顆配套芯片的搭售，未來我們預計通過多顆配套芯片的搭售，未來公司每套內存接口芯片方案的

90、價值量有望獲得顯著提高，將進一步打開公司規模增長的公司每套內存接口芯片方案的價值量有望獲得顯著提高，將進一步打開公司規模增長的想象空間。想象空間。圖表 43：公司 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 三、技術實力穩固主業基本盤，業務延展拓寬長期想象空間三、技術實力穩固主業基本盤，業務延展拓寬長期想象空間 3.1 持續大力投入研發，高研發轉化率占得先機持續大力投入研發，高研發轉化率占得先機 高強度研發投入，新產品賦能公司核心競爭力。高強度研發投入，新產品賦能公司核心競爭力。公司專注數據處理及互連類芯片兩大領域，積極推進產品迭代及新產品研發，一方面在

91、內存接口芯片取得重大進展，DDR5 第一子代內存接口芯片及內存模組配套芯片研發成功并實現量產出貨，DDR5 第二子代成功試產。公司正進行 PCIe 5.0 Retimer 芯片量產版本的研發，計劃 2022H2 完成量產版本流片；公司已開展第四代津逮 CPU 產品研發工作。截至 2022 年中報，公司已獲授權的國內外專利達 135 項，形成有規劃、有策略的專利布局。2022 年 11 月 21 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：公司研發投入及研發強度（右軸）圖表 45：內存接口芯片及綜合毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind

92、，國盛證券研究所 科研系內存接口芯片行業主要動能，公司高研發轉化率保障產品高速率迭代，毛利率有科研系內存接口芯片行業主要動能，公司高研發轉化率保障產品高速率迭代，毛利率有望進一步優化。望進一步優化。公司在 DDR4 時代長期處于業內領先地位，內存接口芯片毛利率常年維持較高水平。2021 年 DDR4 進入產品生命周期后期，DDR5 新興產品嶄露頭角，毛利率短期承壓。進入 DDR5 世代后，內存接口芯片價值量提升，相關芯片市場規模大幅增長，有望持續優化產品毛利率水平。2022H1 公司互聯類芯片產品線營收 12.36 億元，同比+80.04%，毛利率 60.08%。自主掌握核心技術，牢控話語權。

93、自主掌握核心技術，牢控話語權。公司是全球可提供從 DDR2 到 DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一，在內存接口芯片及津逮服務器平臺領域核心技術均基于自主研發，突破了一系列關鍵技術壁壘，并均已實現量產。公司提出的 DDR4“1+9”架構被采納為 JEDEC 標準，并將在 DDR5 世代演化為“1+10”框架，繼續作為 LRDIMM的國際標準。公司還牽頭制定了 DDR5 第一子代、第二子代、第三子代內存接口芯片國際標準，體現出公司在該領域內享有重要話語權。3.2 管理團隊經驗豐富，研發人員高度凝聚管理團隊經驗豐富，研發人員高度凝聚 公司核心管理及技術人員戮力同心，研發及管理經

94、驗豐富。公司核心管理及技術人員戮力同心，研發及管理經驗豐富。公司核心技術及管理人員多畢業于國內外著名高校，在技術研發、市場銷售、工程管理等領域均有著豐富的閱歷和實戰經驗。董事長兼 CEO 楊崇和博士，董事兼總經理 Stephen Kuong-Io Tai 技術背景深厚，皆有將近 30 年以上的半導體從業經驗。從團隊工作人員履歷可以看出，公司核心領導班子具備強勁向心力，自新濤科技至瀾起科技管理團隊變動較小，體現管理團隊戮力同心，共謀發展。2022 年 11 月 21 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：瀾起科技核心管理、技術人員 姓名姓名 當前職務當前職務

95、 學歷學歷 加入公司時間加入公司時間 工作履歷工作履歷 楊崇和 董 事 長 兼CEO 美國俄勒崗州立大學電子與計算機工程學碩士及博士 2004 曾于美國國家半導體等公司從事芯片設計研發、曾任上海貝嶺新產品研發部負責人；1997 年，創建新濤科技，后于 2001 年與IDT 公司合并（當年中國十大并購案之一）；2004 年同 Stephen Kuong-Io Tai 共同創立瀾起科技。楊博士于 2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士（IEEE Fellow）。此外,楊博士還榮獲多種獎項,其中包括“IEEECAS 產業先驅獎”、JEDEC“杰出管理領袖獎”和上海市政府授予的“白玉蘭榮譽獎”。

96、姓名姓名 當前職務當前職務 學歷學歷 加入公司時間加入公司時間 工作履歷工作履歷 Stephen Kuong-Io Tai 董 事 兼 總 經理 約翰霍普金斯大學電子與計算機工程學士，斯坦福大學電子工程學碩士 2004 曾任 Sigmax Technology 公司資深設計工程師、參與創建了Marvell 科技集團并擔任該公司的工程研發總監。山崗 應 用 技 術 部負責人 北京航空航天大學電子與通信系統碩士 2005 曾任中興通訊上海研究一所、新濤科技工程師、IDT-新濤科技設計經理。常仲元 研 發 部 負 責人 比利時魯汶大學微電子學博士 2013 在 IEEE 學術期刊和國際會議上發表論文

97、 20 篇，曾任 Alcatel Bell Belgium 高級 IC 設計工程師、IDT 副總裁、上海貝嶺首席技術官。史剛 運 營 部 負 責人 復旦大學電子工程系微電子碩士 2017 曾任上海先進半導體公司質量工程師及質量部經理、新濤科技營運副總經理、IDT-新濤科技營運副總經理、上海新進半導體制造有限公司營運副總裁、第一產品事業群總經理、Diodes Inc 分立器件事業群保護類產品事業部總經理兼分立器件事業群中國市場總監。資料來源：2021 年報，國盛證券研究所 高科技人才是芯片設計企業的關鍵，公司注重人才的培養和創新，研發隊伍不斷壯大。高科技人才是芯片設計企業的關鍵，公司注重人才的培

98、養和創新，研發隊伍不斷壯大。公司目前已培養了數百名在高速、低功耗和數?；旌想娐吩O計領域的專業技術人才，截至 22H1 員工中約 72%為研發技術類工程師。圖表 47：公司研發情況 2022 H1 2021 年年 2020 年年 研發人員數量（人）409 373 317 研發人員數量占比 71.88%70.78%69.37%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 全球產業布局，核心客戶合作關系穩固全球產業布局，核心客戶合作關系穩固 內存接口芯片主要客戶在境外，公司全球產業布局與上下游緊密聯系。內存接口芯片主要客戶在境外，公司全球產業布局與上下游緊密聯系。公司內存接口芯片主要客戶 DRAM 廠

99、商、供應商、EDA 工具授權廠商大多為境外企業。公司在美國硅谷，奧斯汀，中國澳門，中國香港，韓國等地皆設有分支機構或辦事處。公司放眼全球的視野，有助于深入了解行業發展及技術水平變化趨勢，緊隨行業前沿發展變革，進行全球化產業布局。同時，公司可以合理調配全產業資源，發揮產業協同效應，提高了公司的運營效率，有效地控制了成本。2022 年 11 月 21 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2021 年 DARM 市場競爭格局 資料來源：IC Insights，國盛證券研究所 經過多年耕耘，公司已與三星、經過多年耕耘，公司已與三星、SK 海力士、美光等下游主要客

100、戶建立長期穩定、良好海力士、美光等下游主要客戶建立長期穩定、良好的合作關系。的合作關系。公司主業直接下游為 DRAM 廠商，根據 IC Insights，2021 年三星市占率43.6%，SK 海力士市占率 27.7%，美光 22.8%，三巨頭壟斷了 94%的市場份額。另外公司外延拓展服務器 CPU 等業務，逐漸與全球主流的服務器廠商及軟件系統提供商均建立了長期穩定的合作關系，優質的客戶資源和產業生態為公司業務規模的擴大奠定堅實的基礎。3.4 圍繞服務器拓展津逮圍繞服務器拓展津逮&PCIe 和和 AI 芯片，平臺型企業顯雛形芯片，平臺型企業顯雛形 3.4.1 戰略布局津逮服務器平臺，精準卡位國

101、家信息安全建設戰略布局津逮服務器平臺，精準卡位國家信息安全建設 2016 年開始，公司與 Intel、清華大學等攜手戰略性的開發了津逮服務器平臺。其中，包含 Intel 的至強服務器 CPU 內核、清華大學 RCP（可重構計算處理器）算法以及瀾起科技的整體模塊和芯片設計。圖表 49：瀾起津逮服務器平臺 圖表 50：瀾起服務器平臺框架圖 資料來源：瀾起科技，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所整理繪制 津逮服務器解決方案主要由津逮系列處理器和混合安全內存模組（HSDIMM）組成。津逮系列處理器集成了清華大學的動態安全監控（DSC）技術，可實時采樣處理器 I/O 和內存數據并進行指令重演，從而

102、實現對內置 X86 處理器的動態監控?；旌习踩珒却婺＝M?；旌习踩珒却婺＝M（HSDIMM）采用了瀾起自主知識產權的）采用了瀾起自主知識產權的 Mont-ICMT 技術，可通過專用安全接口對技術，可通過專用安全接口對處理器與內存之間的交互操作進行實時跟蹤和記錄，以保障內存數據的安全。處理器與內存之間的交互操作進行實時跟蹤和記錄，以保障內存數據的安全。43.6%27.7%22.8%5.9%三星SK海力士美光其他 2022 年 11 月 21 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：現代集成電路面臨的嚴重硬件安全威脅 資料來源：清華大學，國盛證券研究所 CPU 芯片

103、的硬件安全是計算系統的安全根基，津逮服務器解決方案可為硬件安全保駕護芯片的硬件安全是計算系統的安全根基，津逮服務器解決方案可為硬件安全保駕護航。航?，F代 CPU 動輒集成數百億顆晶體管，只需要幾十顆到上百顆晶體管就可以實現硬件木馬，這些電路一旦被植入，會對 CPU 芯片的安全帶來極大挑戰，而無法確保 CPU 的硬件安全，就無法保證運行其上的軟件的安全，與之緊密關聯的系統安全和網絡安全則更無從談起。津逮服務器 CPU 通過芯片級實時安全監控功能，可排查出處理器的異常行為，保障服務器的安全、可信，一定程度上有助于硬件層面的“自主可控”，在硬件安全越來越受到重視的今天，應用場景廣闊。圖表 52：津逮

104、服務器平臺合作伙伴 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 津逮服務器平臺以其基于津逮服務器平臺以其基于 X86 的良好兼容性和獨特的安全功能，已贏得國內多家服務的良好兼容性和獨特的安全功能，已贏得國內多家服務器器 OEM 廠商的青睞，生態建設穩步推進廠商的青睞，生態建設穩步推進。瀾起科技第一代津逮服務器平臺已于 2019年中具備批量供貨能力，2019 年營收規模達到 1628 萬元，第二代津逮服務器平臺也于 2020 年 8 月 14 日推出。OEM 廠商方面，目前聯想、長城、新華三等已采納津逮CPU及其系統解決方案，研發出了系列高性能且具有安全監控功能的服務器機型。2022 年 11 月 21

105、 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：津逮高性能 CPU 芯片和聯想 SR651、長城 JW920、新華三 R4900 商用服務器整機 資料來源：清華大學，國盛證券研究所 津逮服務器迭代更新，業績跳躍式增長勢如破竹。津逮服務器迭代更新，業績跳躍式增長勢如破竹。自瀾起科技 2019 年批量供貨第一代津逮服務器，至 2021 年 4 月正式發布第三代津逮服務器，公司在 2 年內推出了 3代產品。技術方面，第三代津逮服務器采用了 10nm 制程工藝，支持 64 通道 PCIe 4.0，最高支持 8 通道 DDR4-3200 內存，單插槽最大容量 6TB。其最高

106、核心數為 28 核，最高基頻為 3.1GHz，最大共享緩存為 42MB，性能提升顯著；安全性方面，該服務器顯著提升了密碼應用的運算性能，豐富了內存保護機制，并支持公司獨有的安全預檢測（PrC）技術，高度契合金融、交通、政務、能源等對硬件安全要求較高的行業。多年的市場拓展與更新迭代提升了津逮服務器的產品競爭力，產品也逐步獲得了客戶與市場的認可。津逮服務器平臺產品線 2022 年營收 6.9 億元，同比增長 17.3 倍。圖表 54：歷代津逮服務器參數對比 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 內核數量 24 26 28 最大線程數 48 52-最高主頻 2.3GHz 3.2GHz-最高緩存

107、33MB 35.75MB 42MB 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 競爭格局來看，津逮服務器基于競爭格局來看，津逮服務器基于 X86 架構，在性能、生態等方面更勝一籌，具備較大架構，在性能、生態等方面更勝一籌，具備較大市場潛力。市場潛力。目前國內x86安全可控芯片主要廠家為瀾起科技、海光、兆芯，分別對應Intel、AMD、VIA 三家廠商的技術。津逮服務器的優勢在于基于 x86 平臺，具備更完整的生態，更易于平臺開發和移植，同時在性能方面，關鍵性能指標比肩國際主流 x86 架構處理器，可提供強勁而穩定的算力支持，相較基于其他架構的國產 CPU 具備更好的性價比。3.4.2 PCI

108、e4.0 Retimer：接口技術延展布局，市場空間有望超：接口技術延展布局，市場空間有望超 5 億美金億美金 PCIe（PCI-Express）是一種點對點串行通信標準，是全球應用最廣泛的高性能外設）是一種點對點串行通信標準，是全球應用最廣泛的高性能外設接口之一，主要用于將主機系統處理器與集成外設和附加外設（擴展卡）的連接。接口之一，主要用于將主機系統處理器與集成外設和附加外設（擴展卡）的連接。PCIe用于 CPU 與顯卡，芯片組與 SSD 擴展卡、聲卡、網卡等外圍設備的高速通信，發展至今已在包括高性能計算、服務器、存儲、網絡、檢測儀表和消費類電子產品等多個領域中得到廣泛采用。其主要表現形態

109、為主板插槽，連接兩個設備的 PCIe 稱為鏈路（Link），鏈路數量可視為與插槽數一一對應。2022 年 11 月 21 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：常見 PCIe 插槽 圖表 56：PCIe 在服務器中主要用于連接高速外設 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 資料來源：EETimes，國盛證券研究所 Retimer 芯片用于解決芯片用于解決 PCIe 4.0/5.0 超高速傳輸之下保持信號完整性的問題。從超高速傳輸之下保持信號完整性的問題。從 PCIe 3.0 到 4.0 再到 5.0，傳輸速率實現由 8GT/S 到 16GT/s 再到 32

110、GT/s 的翻倍式增長，但隨著傳輸速率提升，內部信號損耗會相應的加重，同時信號傳輸距離將大幅縮短。根據Astera Labs，在一般的 PCB 上，PCIe Gen5.0 相對于 PCIe Gen4.0 訊號傳輸距離將會由大于 8 英寸縮短到 4 英寸，極大地限制了 PCIe 的應用。Retimer 具備超低延遲、低功具備超低延遲、低功耗，一顆耗，一顆 Retimer 芯片即可服務于一整條鏈路，在超高速傳輸下不但可以擴展傳輸距芯片即可服務于一整條鏈路，在超高速傳輸下不但可以擴展傳輸距離，還仍可維持訊號完整性，避免訊號衰減造成的麻煩。離，還仍可維持訊號完整性，避免訊號衰減造成的麻煩。圖表 57：

111、PCIe 3.0、4.0 與 5.0 傳輸距離及損耗比較 增強型增強型 FR4 總損耗總損耗 CPUPKG 損耗損耗 EPPKG 損耗損耗 Gen-3(8Gbps)22dB 3.5dB 2dB Gen-4(16Gbps)28dB 5dB 3dB Gen-5(32Gbps)38dB 9dB 4dB 資料來源：Astera Labs，國盛證券研究所 注：以增強型 FR4 為基材，假設 8dB AIC 損耗，單個接口，最差的溫度條件 圖表 58：retimer 架構圖 圖表 59：瀾起科技 PCIe Retimer4.0 芯片方案 資料來源：PCIeBuster，國盛證券研究所 資料來源：瀾起科技官

112、網，國盛證券研究所 3.4.3 搶灘云端搶灘云端 AI 芯片，彰顯技術實力和發展信心芯片，彰顯技術實力和發展信心 AI 芯片為人工智能發展突破口，發展空間廣闊。芯片為人工智能發展突破口，發展空間廣闊。大數據、云計算、5G 等新興技術日益成熟驅動人工智能技術多場景落地，未來采用專門為人工智能領域設計的處理器支撐人工智能應用是行業發展的必然趨勢，人工智能芯片需求持續增長。根據中商產業研究院，2020 年全球 AI 芯片市場規模為 172 億美元，到 2025 年將有望突破 700 億美元。中國人工智能芯片市場同樣快速發展，預計 2024 年有望沖擊 800 億元人民幣。2022 年 11 月 21

113、 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：全球 AI 芯片市場規模 圖表 61：中國人工智能芯片市場規模及預測（億元）資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 云端人工智能芯片是云端人工智能芯片是 AI 芯片的重要分支，人工智能算法的不斷普及及高性能計算能力芯片的重要分支，人工智能算法的不斷普及及高性能計算能力的需求增長，驅動全球范圍內數據中心對于計算加速硬件的需求不斷上升。的需求增長，驅動全球范圍內數據中心對于計算加速硬件的需求不斷上升。云端 AI 芯片是應用于云服務器、數據中心等進行人工智能處理的核心器件，其主要

114、作用是為云計算和數據中心場景下的人工智能應用程序提供高性能、高計算密度、高能效的硬件計算資源，支撐復雜度和數據吞吐量高速增長的人工智能處理任務。公司公司進軍進軍 AI 領域底氣十足、實力兼備，項目進展順利、研發穩步推進。領域底氣十足、實力兼備，項目進展順利、研發穩步推進。公司十余年服務器芯片設計開發經驗，融合數字信號處理技術、內存管理與數據緩沖技術、模擬電路設計技術、高速邏輯與接口電路設計技術以及低功耗設計技術的專有集成電路設計平臺，以及在內存接口領域打磨的快速高效的技術支持能力和人才基礎，是公司進軍 AI 領域的底氣。AI 芯片目前研發順利。公司持續推進 AI 芯片的軟硬件協同及性能優化，同

115、時積極推進第一代 AI 芯片工程樣片流片前的準備工作，預計 2022 年底之前完成第一代 AI芯片工程樣片的流片。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球人工智能芯片市場規模（億美元）yoy010020030040050060070080090020192020E2021E2022E2023E2024E 2022 年 11 月 21 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 1）互聯類芯片互聯類

116、芯片：服務器出貨量受益云計算及英特爾 CPU 平臺的推新有望迎來增長。同時，服務器算力及存儲能力需求的不斷提升，單臺服務器配備的 CPU 數量以及相應的內存模組數量也將持續增長帶動對應的內存接口芯片及模組配套芯片需求量增長。另外，隨著傳輸速率從 PCIe 4.0 的 16GT/s 到 PCIe 5.0 的 32GT/S，再次實現翻倍，Retimer 芯片技術路徑的優勢更加明顯，Retimer 芯片的需求呈“剛性化”趨勢。PCIe 5.0 時代，PCIe Retimer 芯片有望為行業主流解決方案。2）津逮）津逮服務器平臺服務器平臺：服務器 CPU 市場準入門檻較高，需較長測試及認證周期，公司作

117、為行業生態的新進入者，需要一定時間在該領域立足。經多年市場拓展，公司津逮服務器平臺已具備一定的客戶基礎及市場份額，持續更新迭代提高產品競爭力。圖表 62：瀾起科技分業務營收（億元）及毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 互聯類芯片 17.94 17.17 24.89 34.85 47.05 yoy 4.2%-4.3%45%40%35%毛利率 73.2%66.7%72.0%77.7%77.0%津逮服務器平臺 0.30 8.45 18.00 28.81 44.65 yoy 82.1%2750.9%113%60%55%毛利率 14.8%10.2%13.5%16.5%16

118、.5%總營收總營收 18.24 25.62 42.90 63.66 91.70 yoy 4.9%40.5%67.4%48.4%44.1%綜合毛利率綜合毛利率 72.3%48.1%47.4%50.0%47.5%（續上表）（續上表）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 4.49%2.99%2.50%2.40%2.00%管理費用率 10.29%7.76%6.90%6.40%5.50%研發費用率 16.44%14.44%11.10%11.60%9.60%財務費用率 5.94%2.71%1.50%2.00%2.00%歸母凈利歸母凈利 11.04 8.29 14.07 20.

119、06 30.10 資料來源：Wind，國盛證券研究所 由于預測收入規模增加，假設公司各項期間費用率基于 2021 年水平穩中有降，2022E/2023E/2024E 期間費用率假設如下：銷售費用率 2.50%/2.40%/2.00%；管理費用率假設 6.90%/6.40%/5.50%；研發費用率 11.10%/11.60%/9.60%；財務費用率1.50%/2.00%/2.00%。綜 上 所 述，預 計 瀾 起 科 技2022/2023/2024年 營 收42.90/63.66/91.70 億元，yoy+67.4%/48.4%/44.1%；歸母凈利 14.07/20.06/30.10 億元，y

120、oy+69.7%/42.6%/50.0%；對應 PE 55.42/38.86/25.91x。選取同為 IC 設計細分賽道龍頭的 A 股上市公司兆易創新、圣邦股份、景嘉微和卓勝微進行比較，瀾起科技內存接口芯片業務行業生態壁壘高，具備高成長、長賽道屬性，競爭格局良好且不斷優化，公司長期成長路徑清晰，具備卓越的盈利能力，可給予一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。2022 年 11 月 21 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：可比公司估值（截至 2022 年 11 月 18 日）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）EPS PE 2

121、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300474.SZ 景嘉微 289 0.72 1.04 1.40 88.52 61.01 45.44 603986.SH 兆易創新 692 4.20 4.92 6.03 24.72 21.09 17.21 300661.SZ 圣邦股份 655 2.85 3.69 4.84 64.29 49.69 37.89 300782.SZ 卓勝微 651 2.72 3.44 4.33 44.90 35.46 28.18 平均值 572 55.61 41.81 32.18 688008.SH 瀾起科技 780 1.24 1.77 2.65

122、 55.42 38.86 25.91 資料來源：wind，國盛證券研究所 五、風險提示五、風險提示 下游服務器需求不及預期：下游服務器需求不及預期：內存接口芯片為服務器內存模組的核心部件之一，其行業發展與服務器景氣度密切相關，若服務器需求景氣度不及預期，則會對公司主業收入增長產生不利影響。產品研發不及預期：產品研發不及預期：公司新產品的開發周期較長、資金投入較大，可能存在對市場需求判斷失誤的風險。公司產品技術含量較高，存在對技術開發能力判斷失誤風險。由于公司產品的先發性對所處市場起較大作用，存在競爭對手優先開發新一代產品的可能?？蛻艏卸容^高的風險：客戶集中度較高的風險：公司的主營產品為內存接

123、口芯片，內存接口芯片下游為 DRAM 市場，主要客戶覆蓋了該市場的國際龍頭企業。如果公司產品開發策略不符合市場變化或不符合客戶需求，則公司將存在不能持續、穩定地開拓新客戶和維系老客戶新增業務的可能，從而面臨業績下滑的風險。假設和測算誤差風險：假設和測算誤差風險：本文市場規模等測算基于某些假設，測算結果與實際規模等可能存在一定誤差。2022 年 11 月 21 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在

124、任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作

125、建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不

126、得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對

127、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：