中國能建-投資價值分析報告：電力建設領軍企業加速轉型新能源投資-221124（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 電力建設領軍企業，加速轉型新能源投資電力建設領軍企業，加速轉型新能源投資 中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告2022.11.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 李家明李家明 基礎材料和工程服務分析師 S1010522070001 冷威冷威 基礎材料和工程服務分析師 S101052

2、1050005 中國能建為全產業鏈綜合性特大型集團，火電重啟提速下有望充分受益。同時中國能建為全產業鏈綜合性特大型集團，火電重啟提速下有望充分受益。同時公司積極搶抓新能源發展機遇，公司積極搶抓新能源發展機遇，根據公司規劃，我們預計根據公司規劃，我們預計公司“十四五”新能公司“十四五”新能源運營業務收入源運營業務收入及利潤及利潤可增長近可增長近 300%。同時根據國家能源局規劃疊加電價改同時根據國家能源局規劃疊加電價改革落地，我們預計未來十年抽蓄建設市場增長將大幅提速，公司市場份額有望革落地，我們預計未來十年抽蓄建設市場增長將大幅提速，公司市場份額有望達到達到 30%，充分受益，充分受益。我們預

3、測公司我們預測公司 20222024 年年 EPS 為為 0.18/0.22/0.27 元元，考慮到公司未來考慮到公司未來三年三年業績復合增業績復合增速速預測預測 20%左右，同時作為龍頭可享有一定估左右，同時作為龍頭可享有一定估值溢價，參考可比值溢價，參考可比公司中國電建、公司中國電建、粵水電、三峽能源粵水電、三峽能源 2023 年年 Wind 一致預期一致預期PE 估值在估值在 15x 左右，我們給予公司左右，我們給予公司 2023 年年 PE15x，給予目標價，給予目標價 3.3 元，首元，首次覆蓋，給予“買入”評級次覆蓋，給予“買入”評級。全產業鏈服務綜合性特大型集團全產業鏈服務綜合性

4、特大型集團。中國能建成立于 2014 年，由能建集團及電力規劃設計總院共同發起設立，2021 年吸收合并葛洲壩從而在上交所掛牌上市，是一家為中國乃至全球能源電力、基礎設施等行業提供整體解決方案、全產業鏈服務的綜合性特大型集團公司。公司收入主要來源于工程建設業務，近三年占總營業收入的比例穩定在 70%以上；其次是工業制造業務，近三年收入占比在 9%左右。盈利方面，近年公司毛利率小幅上升態勢，從 2013 年的 12.68%提升至 2021 年的 13.16%。工程建設工程建設與勘測與勘測咨詢咨詢：電力設計施工份額較高，新舊能源發展并舉電力設計施工份額較高，新舊能源發展并舉。中國能建旗下 15 家

5、子公司獲得工程設計電力綜合甲級資質，數量位居第一；旗下 6 家工程局具備水利水電工程總承包特級資質，僅次于中國電建。得益于以上優勢，公司累計完成國內 90%以上的電力規劃科研、咨詢評審、勘測設計和行業標準編制，完成 80%的火電勘測設計、60%的火電建設、50%的大型水電施工?？紤]到電規總院提出保障未來三年 1.4 億千瓦煤電按期投產，帶動行業投資規模達到 4000 億元以上，公司有望充分受益。另外，公司也計劃將產業鏈向風電、光伏等清潔能源延伸，截至 2021 年執行施工任務的新能源項目累計裝機容量超過1 億千瓦。2021 年公司新簽國內外電力及非電工程合同金額達到 8726 億元，同比增長

6、51%，其中新能源及綜合智慧能源新簽合同額 1927.7 億元，同比增長53.2%，顯示公司積極抓住新能源發展機遇，新能源訂單合同占比不斷提升。電力電力投資與運營：投資與運營：“十四五”裝機“十四五”裝機規劃規劃增幅增幅 3x 以上以上，利潤，利潤貢獻達貢獻達 25 億元億元。截至 2021 年底，公司累計投運控股并網裝機容量 4.63GW，清潔能源裝機占比50%以上。公司發布踐行碳達峰、碳中和“3060”戰略目標行動方案，提出到 2025 年公司控股新能源裝機容量力爭達到 20GW 以上，相比 2021 年整體股裝機水平增長 3x 以上，公司預計到 2025 年控股新能源裝機（含水電）占比將

7、上升至 95%左右。我們預測到 2025 年公司電力投資與運營業務收入可達到 178億元，較 2021 年增幅 260%以上，對應 2021-2025 年 CAGR 達到 40%左右；凈利潤或達到 25 億元，相比 2021 年增厚近 3x。抽水蓄能抽水蓄能：預計未來預計未來 10 年建設進度將大幅提速，公司份額達年建設進度將大幅提速，公司份額達 30%。我國 2021年底抽水蓄能裝機容量為 36.4GW，根據國家能源局印發的 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投產總規模達到 62GW 以上；到 2030 年達到 120GW 左右。2021 年國家發改

8、委發布關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，其中提出一方面通過容量電價保障投資企業6.5%的保底資本金內部收益率，另一方面通過 20%電量電價分成，打開投資企業盈利向上彈性，激發各方參與建設的積極性。中國能建葛洲壩集團先后承建江蘇宜興等多個抽水蓄能電站等項目，并在 2022 年與中國電建聯手成立聯合體承接抽水蓄能項目。根據北極星儲能網統計數據，截至 2021 年已建及在建的抽水蓄能項目，中國電建和中國能建的份額達到 90%以上，行業集中度較高，其 中國能建中國能建 601868.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 2.32元 目標價 3.30元 總股本 41,691百萬股 流通

9、股本 14,223百萬股 總市值 967億元 近三月日均成交額 649百萬元 52周最高/最低價 2.99/2.11元 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 近1月絕對漲幅-0.43%近6月絕對漲幅-0.82%近12月絕對漲幅 9.37%中中國能建份額達到 30%。風險因素：風險因素：公司新能源項目建設進度不及預期；行業新舊基建投資不及預期；行業競爭風險加??；局部疫情反復擾動風險；原材料成本大幅波動；我國抽水蓄能建設進度不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司屬于能

10、源電力建設龍頭，我們預計其未來會積極把握新能源及儲能建設發展機遇，同時盈利水平更優。我們預測公司 20222024年 EPS 為 0.18/0.22/0.27 元，現價對應 PE 為 13/11/8x?？紤]到公司業績年均復合增速預測 20%左右，同時作為龍頭可享有一定估值溢價，參考可比公司中國電建、粵水電、三峽能源可比公司 Wind 一致預期 PE 估值在 15x 左右，以及公司歷史 PB 平均估值水平在 1.24x 左右，我們給予公司 2023 年目標價 3.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)27

11、0,328 322,319 377,233 462,951 565,463 營業收入增長率 YoY 9.3%19.2%17.0%22.7%22.1%凈利潤(百萬元)4,671 6,504 7,661 9,307 11,686 凈利潤增長率 YoY-8.6%39.3%17.8%21.5%25.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.11 0.16 0.18 0.22 0.28 毛利率 13.8%13.2%13.2%13.3%13.3%凈資產收益率 ROE 6.8%6.9%7.6%8.5%9.7%每股凈資產（元）1.64 2.26 2.42 2.64 2.90 PE 21.1 14.5 12.9 1

12、0.5 8.3 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 EV/EBITDA 13.8 12.2 10.2 8.6 7.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 21 日收盤價 ZVaXuZsYeXvZnO6MdNbRpNnNoMnPkPpOrQiNmOqMbRmMzQMYtQvNwMmQqM 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 全產業鏈服務綜合性特大型集團全產業鏈服務綜合性特大型集

13、團.6 工程建設業務收入占比達到 70%以上.7 毛利率小幅改善，凈現比穩定在 1 以上.8 工程建設與勘測咨詢：電力設計施工份額較高，新舊能源發展并舉工程建設與勘測咨詢：電力設計施工份額較高，新舊能源發展并舉.9 規劃設計施工各環節優勢明顯.10 火電建設再提速，公司有望充分受益.12 業務向風光等新能源領域延伸.13 政策進一步加大新舊基建投資力度.15 新能源運營：新能源運營：“十四五十四五”裝機規劃增幅裝機規劃增幅 3x 以上，利潤貢獻達以上，利潤貢獻達 25 億億.19“十四五”新能源裝機有望大幅增長.19 到 2025 年電力運營利潤或達到 25 億元左右.20 抽水蓄能：抽水蓄能

14、：未未來來 10 年建設進度將大幅提速，中國能建份額達年建設進度將大幅提速，中國能建份額達 30%.21 抽水蓄能技術成熟、經濟性良好，是當前大規模儲能的主流技術.21 抽蓄規劃“十四五”、“十五五”持續翻番，穩增長背景下再度提速.23 兩部制電價新政策完善抽蓄價格形成機制，收益保底兼具向上彈性.25 中國能建在抽蓄領域施工份額達到 30%.27 吸收合并葛洲壩賦能增強全產業鏈競爭優勢吸收合并葛洲壩賦能增強全產業鏈競爭優勢.28 風險因素風險因素.31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.32 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

15、.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：我國電網主輔分離改革暨中國能建集團組建情況.6 圖 2：中國能建股權結構示意圖（截至 2022Q3）.7 圖 3：中國能建營業收入及其增速.7 圖 4：中國能建歸母凈利潤及其增速.7 圖 5：中國能建營業收入結構拆分.8 圖 6：各業務毛利率.8 圖 7：各業務毛利構成.8 圖 8：公司毛利率及凈利率情況.9 圖 9：公司期間費用率情況.9 圖 10：公司資產負債率情況.9 圖 11：公司現金流情況.9 圖 12：工程設計電力綜合甲級資質企業數量.10 圖 13：全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量.10

16、圖 14：白鶴灘水電站.11 圖 15：藏中聯網工程崗巴羊角塔.11 圖 16：中國能建新簽合同訂單.12 圖 17：2021 年中國能建工程建設業務新簽訂單結構拆分.12 圖 18：火電發電占比情況.12 圖 19：火電核準裝機規模.13 圖 20：勘測設計及咨詢業務新簽合同.15 圖 21：工程建設業務新簽訂單.15 圖 22：各年專項債限額與余額缺口情況.16 圖 23：通過對政策性資金的變動來擬合基建投資情況.16 圖 24：新型電力系統建設中長期的重點訴求.17 圖 25：電網結構化投資.18 圖 26：中國電建電力工程業務收入及其增速.18 圖 27：中國能建控股裝機容量.19 圖

17、 28：中國能建未來控股裝機規模預測.20 圖 29：中國能建發電業務凈利潤預測.21 圖 30：主要儲能技術分類.21 圖 31：抽水蓄能電站示意.22 圖 32：中國電力儲能市場累計裝機規模類型結構.22 圖 33：全國抽水蓄能站點資源區域分布.24 圖 34：規劃與實際抽水蓄能電站裝機量對比.24 圖 35：2022 年 17 月新立項、新開工抽水蓄能項目裝機量不完全統計.24 圖 36：“十四五”期間抽蓄建設進度或超國家能源局 2021 年規劃.25 圖 37：2021 年新規的電量電價計算方式.26 圖 38：河北豐寧抽水蓄能電站上水庫工程.28 圖 39：2021 年我國抽蓄電站施

18、工市場份額.28 圖 40：葛洲壩歷史梳理.29 圖 41：葛洲壩集團收入結構拆分.29 圖 42：葛洲壩工程.30 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：三峽工程.30 圖 44：中國能建 PB 估值走勢.33 表格目錄表格目錄 表 1：工程設計及承包能力排名.11 表 2：不同機組造價參考.13 表 3：中國能建新能源領域典型工程業績.14 表 4：IHS 光伏集成商評級排名.14 表 5：2021 年企業簽約風光儲一體化項目統計表.14 表 6：我國風電、光伏裝機需

19、求測算.17 表 7：“十四五”期間公司發電業務收入測算.20 表 8：儲能技術比較.23 表 9：“十四五”至“十五五”10 年期間抽蓄投資規模預測.25 表 10：抽蓄電站定價模式變化示意.26 表 11：中國能建參建的部分抽水蓄能項目.27 表 12：葛洲壩集團子公司整合情況.31 表 13：中國能建收入預測表.32 表 14：中國能建毛利率分析.32 表 15：中國能建費用率分析.33 表 16：可比公司估值表.33 表 17：中國能建盈利預測表.34 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免

20、責條款和聲明 6 全產業鏈服務綜合性特大型集團全產業鏈服務綜合性特大型集團 中國能源建設股份有限公司成立于 2014 年 12 月 19 日，是由中國能源建設集團有限公司（國務院國有資產監督管理委員會監管的中央企業）與其全資子公司電力規劃總院有限公司共同發起設立的股份有限公司，2015 年 12 月 10 日首次公開發行 H 股并在港交所掛牌上市（03996.HK），2021 年 9 月 28 日，公司通過吸收合并葛洲壩從而在上交所掛牌上市（601868.SH）。中國能建集團前身可追溯到 2011 年電網主輔分離改革，是根據 2002 年國務院關于印發電力體制改革方案的通知等文件精神，采取將國

21、家電網公司、南方電網公司的省級（區域）電網企業所屬勘測設計企業、火電施工企業、水電施工企業和修造企業等輔業單位成建制剝離，與中國水利水電建設集團、中國水電工程顧問集團、中國葛洲壩集團、中國電力工程顧問集團這 4 家中央電力設計施工企業重組調整相結合的辦法。中國電建由兩家央企中國水利水電建設集團公司、中國水電工程顧問集團公司，與國家電網公司、南方電網公司下屬河北、吉林、上海等 14 個省份公司的電力設計、施工、修造輔業單位重組而成。中國能建由另兩家央企中國葛洲壩集團公司、中國電力工程顧問集團公司，與國家電網公司、南方電網公司下屬北京、天津、山西等 15 個省份公司的輔業單位重組而成。圖 1：我國

22、電網主輔分離改革暨中國能建集團組建情況 資料來源：國家能源局，中信證券研究部繪制 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 截至 2022 年三季報，能建集團直接持有上市公司 44.82%股份，并通過電力規劃總院間接持有 0.24%股份，兩者合計 45.06%股份，是公司控股股東，實際控制人為國資委。圖 2：中國能建股權結構示意圖（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，中信證券研究部 工程建設業務收入占比達到工程建設業務收入占比達到 70%以上以上 中國能建是一家為中國乃至全球能源電

23、力、基礎設施等行業提供整體解決方案、全產業鏈服務的綜合性特大型集團公司，主營業務涵蓋能源電力、水利水務、鐵路公路、港口航道、市政工程、城市軌道、生態環保和房屋建筑等領域，具有集規劃咨詢、評估評審、勘察設計、工程建設及管理、運行維護和投資運營、技術服務、裝備制造、建筑材料為一體的完整產業鏈。20132021 年以來，中國能建的營業收入增速保持 CAGR 在 10%左右，穩健增長，凈利潤 CAGR 達到 21.16%。圖 3：中國能建營業收入及其增速（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：中國能建歸母凈利潤及其增速（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部-10%-5%0%5%10%1

24、5%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500營業收入YoY-20%0%20%40%60%80%100%-10 20 30 40 50 60 70凈利潤YoY 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 收入結構上，公司收入主要來源于工程建設業務，占總營業收入的比例一直穩定在 70%以上；其次是工業制造業務（含水泥生產、民用爆破、裝備制造），收入占比在 9%左右；勘測設計及咨詢業務收入占比穩定在 5%6%左右，環保水務業務下降至 1%以內

25、。圖 5：中國能建營業收入結構拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利方面，工程建設業務的毛利率整體偏低，近三年穩定在 8%9%左右，但工業制造與勘測設計及咨詢業務盈利水平較優，毛利率分別能達到 25%/30%以上。因此，在毛利貢獻方面，工程建設業務毛利占比逐步提升至 50%，工業制造毛利占比逐步提升至 15%。圖 6：各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：各業務毛利構成（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率小幅改善，凈現比穩定在毛利率小幅改善，凈現比穩定在 1 以上以上 盈利水平方面，近年來公司毛利率處于小幅上升態勢，從 2013 年的 12.68%提升

26、至2021 年的 13.16%；凈利率方面，2018 年由于增加新業務以及 2020 年所得稅增加，凈利率受到小幅影響，但整體維持在 2%左右。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A勘測設計及咨詢業務工程建設業務工業制造業務環保水務業務投資及其他業務-10%0%10%20%30%40%50%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A勘測設計及咨詢業務工程建設業務工業制造業務環保水務業務投資及其他業務(100)-100 200 300 400 5

27、002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A勘測設計及咨詢業務工程建設業務工業制造業務環保水務業務投資及其他業務 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：公司毛利率及凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中國能建也注重負債率的管理，憑借自身的融資優勢，借款中逐步增加中長期借款的占比，短期借款穩定在 100200 億元左右，從而降低公司短期的現金流壓力；公司資產負

28、債率近年來也保持逐步下降的態勢，從 2013 年的 83%下降至 2021 年的 71%。另外，公司近年來持續加強對應收賬款及現金流的管理，凈現比也穩定在 1 以上。圖 10：公司資產負債率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司現金流情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 工程建設工程建設與與勘測勘測咨詢咨詢：電力設計施工份額較高，電力設計施工份額較高，新舊能新舊能源發展并舉源發展并舉 中國能建是一家為中國乃至全球能源電力、基礎設施等行業提供整體解決方案、全產業鏈服務的綜合性特大型集團公司，具有集規劃咨詢、評價評審、勘察設計、工程建設及管理、運行維護和投資運營、技術服

29、務、裝備制造、建筑材料為一體的完整產業鏈。根據中華人民共和國建筑法 及其他相關法律、法規的規定，從事建設工程咨詢、勘察設計、施工及監理業務的企業，僅可在符合其資質等級的范圍內從事建筑活動。截至 2021 年底，公司及所屬各子企業共擁有水利水電工程施工總承包特級資質 6 個、電力工程施工總承包0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%期間費用率64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%資產負債率-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5(50)-50 100 150凈利潤經營性現金流凈額凈現

30、比（右軸）中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 特級資質 2 個、公路工程施工總承包特級資質 2 個、建筑工程施工總承包特級資質 2 個，從而支持中國能建在國內承建各類大型建筑項目。規劃設計施工各環節優勢明規劃設計施工各環節優勢明顯顯 公司依托在電力工程建設前端強大的設計優勢，具備較強的電力工程訂單獲取能力公司依托在電力工程建設前端強大的設計優勢，具備較強的電力工程訂單獲取能力。截至 2021 年底，全國獲得工程設計電力綜合甲級資質企業數量達到 37 家，其中中國能建旗下共有 1

31、5 家子公司獲得該資質，家數位列第一，中國電建 14 家位居第二，剩下主要是5 家國企、4 家民企獲得該資質。圖 12：工程設計電力綜合甲級資質企業數量 資料來源：全國建筑市場監督公共服務平臺，中信證券研究部 施工承包方面，截至 2021 年底，全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量達到 30 家，其中中國電建旗下工程局達到 18 家，占比超過 50%；中國能建旗下工程局數量為 6 家，位居第二，剩下其他企業基本都只有 1 家。圖 13：全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量 資料來源：全國建筑市場監督公共服務平臺，中信證券研究部 綜合以上兩方面的實力，公司連續 7 年進入世界 5

32、00 強 ENR 設計商排名方面，截至2021 年底，公司在全球工程設計企業 150 強中排名第 3，較去年上升 2 位，僅次于中國151411111111024681012141618611111102468101214161820中國電建中國能建中國鐵建中國安能云南建投安徽水安廣東水電浙水股份 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 電建及 JACOBS；在國際工程設計企業 225 強中位列第 27 位，以上兩項在上榜的中國企業中均名列第 2 位。ENR 工程承包商排名方面，在

33、全球工程承包商 250 強中位列第 13位，在國際工程承包商 250 強中位列第 21 位（中資企業第 7）。表 1：工程設計及承包能力排名 分類 公司 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 全國工程設計企業 150 強 中國電建 2 2 2 1 1 中國能建 4 4 5 5 3 全球工程承包商 250 強 中國電建 5 6 5 5 5 中國能建 11 12 12 12 13 資料來源：NER，中信證券研究部 截至 2021 年底，公司累計完成國內 90%以上的電力規劃科研、咨詢評審、勘測設計和行業標準編制，完成了 80%的火電勘測設計、60%的火電建設、50%的大型水電

34、施工。在三峽工程、南水北調、西氣東輸、西電東送、三代核電等一系列關系國計民生的重大工程中，公司作為工程建設領域主力軍和國家隊，先后承建了世界首個“三百”火電工程、世界首個 AP1000、CAP1400 核電工程、世界最大風光儲輸工程、世界首個多端柔性直流輸電工程、世界首個 1240 兆瓦高效超超臨界燃煤發電工程、世界首個特高壓多端混合直流工程、世界海拔最高的輸變電工程等一批重大工程，創造了多項世界第一。圖 14：白鶴灘水電站 資料來源：公司官網 圖 15：藏中聯網工程崗巴羊角塔 資料來源：公司官網 基于工程項目上設計及施工等環節的優勢，2021 年公司新簽國內外電力及非電工程合同金額達到 87

35、26 億元，同比增長 51%，2015 年以來 CAGR 達到 15%以上，從而支撐工程業務收入保持穩定增長的態勢。拆分結構來看，公司工程建設業務新簽合同額 8008.9 億元，同比增長 45.7%，其中新能源及綜合智慧能源新簽合同額 1927.7 億元，同比增長 53.2%；傳統能源新簽合同額2018.8 億元，同比增長 21.7%，顯示公司在積極抓住新能源發展機遇，新能源訂單合同占比不斷提升。中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：中國能建新簽合同訂單（億元）資料來源

36、：公司公告，中信證券研究部 圖 17：2021 年中國能建工程建設業務新簽訂單結構拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 火電建設再提速，公司有望充分受益火電建設再提速，公司有望充分受益 2022 年入夏以來，我國多地長時間極端性高溫導致用電負荷大增，電網壓力顯著增大，部分地區啟動有序用電措施。由于新能源出力不穩定，電力供應能力相對不足，火電作為電力能源系統中壓艙石的作用愈發重要，近年來我國火電占比穩定在 70%左右。圖 18：火電發電占比情況（單位：億千瓦時）資料來源：Wind，中信證券研究部 未來新型電力系統的發展并不意味著火電發展的停滯，伴隨我國新能源裝機快速增長，火電靈活性改造將成為

37、提升新能源消納能力和系統靈活性的重要方式。2022 年 8 月 19 日，電規總院發布未來三年電力供需形勢分析，提出在保證安全的前提下，加快推進明確煤電建設，保障未來三年 1.4 億千瓦煤電按期投產，同時盡快新增規劃煤電項目落實，適時新增規劃一批電源儲備項目，夯實托底保供基礎，壓實電力供應保障的基本盤。2022 年以來，我們可以看到火電核準裝機速度明顯加快。2022 年 1-8 月火電核準裝機規模達到 40829MW，而 2021 年全年合計核準量僅 7061MW。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0002015

38、A 2016A2017A 2018A 2019A 2020A 2021A1,928 2,019 1,452 2,611 新能源及綜合智慧能源傳統能源城市建設綜合交通及其他64%66%68%70%72%74%76%78%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-0

39、32020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-09產量:發電量:累計值產量:火電:累計值火電占比 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：火電核準裝機規模（MW）資料來源：北極星電力新聞網，中信證券研究部 根據電規總院發布的火電工程限額設計參考造價指標（2020 年），2350MW 超臨界、2660MW 超超臨界和 21000

40、MW 超超臨界三類火電新建機組投資額分別在29.48、48 和 66.18 億元。單位造價上看，新建 2660MW 超超臨界和 21000MW 超超臨界火電機組分別在 3636 元/千瓦和 3309 元/千瓦。我們按照新建及擴建比例各一半，各類型機組占比也各一半的假設，預計 1.4 億千瓦的火電裝機對應投資規模在 4000 億以上?？紤]到中國能建完成了 80%的火電勘測設計、60%的火電建設，因此在火電重新提速的背景下，公司業務發展有望充分受益。表 2：不同機組造價參考 機組類型 類型 2020 年單位造價（元/kw）2x660MW 新建 3636 擴建 3119 2X1000MW 新建 33

41、09 擴建 3022 資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020 年），中信證券研究部 業務業務向風光等向風光等新能源領域新能源領域延伸延伸 中國能建以傳統電力業務為核心，也將產業鏈向風電、光伏等清潔能源延伸，承接國內外大型新能源發電項目、輸變電項目等。2021 年 6 月，公司發布踐行碳達峰、碳中和“3060”戰略目標行動方案，中國能建參與建設的項目：水電站建設：累計參與建設的水電站項目總裝機容量約 1.9 億千瓦（全國總裝機容量為 3.7 億千瓦，含抽水蓄能），在水電工程領域施工市場份額超過 30%，其中大型水電工程領域施工市場份額超過 50%。新能源電站建設：累計執行勘察設計任務的

42、新能源項目累計裝機容量超過 1.7 億千瓦，執行施工任務的新能源項目累計裝機容量超過 1.1 億千瓦（全國新能源裝機容量約 5.3 億千瓦）。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022.7-8 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 核電站建設：累計執行國內常規島勘察設計業務 7000 萬千

43、瓦以上，其中已投運4500 萬千瓦以上，占全國已投運核電總裝機容量的 90%以上；累計執行常規島工程建設超過 3300 萬千瓦，占全國 66%。表 3：中國能建新能源領域典型工程業績 典型工程業績 水電站建設 建設萬里長江第一壩葛洲壩水電站 承擔代表世界大壩施工最高技術水平的三峽水電工程 65%施工份額 承擔具有世界上最薄的 300 米級雙曲拱壩的烏東德水電站工程 75%施工份額 承擔世界上率先使用單機容量百萬千瓦水電機組，在建規模最大、僅次于三峽電站的全球第二大水電站白鶴灘水電站 新能源建設 作為全國第一個采用 EPC 總承包模式建設海上風電的承包商，建設了粵電湛江外羅海上 風電項目 在大型

44、光熱發電站技術上走在了世界前列，建設了新疆哈密 50 兆瓦熔鹽塔式光熱發電項 目、亞洲首座兆瓦級太陽能塔式熱電項目、世界首個高溫熔鹽槽式光熱電站、世界首個線 性菲涅爾熔鹽光熱電站等一批項目，探索出成熟的光熱發電項目技術實施方案 核電建設 完成全國一次核準規模最大核電項中廣核陽江 5、6#核島工程建設 承擔單機容量最大的國產核電機組（CAP1400）工程國核壓水堆示范工程 2 號核島安裝施工任務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 根據 IHS Markit 發布的全球光伏 EPC 和集成商排名，中國能建從 2019 年的排名第 7躍升至 2020 年的排名第二，僅次于中國電建。表 4：IHS

45、光伏集成商評級排名 IHS 光伏集成商評級光伏集成商評級 2019 2020 1 中國電建 中國電建 2 陽光電源 中國能建 3 Prodiel Blattner Energy 4 Sterling and Wilson Swinerton Renewable Energy 5 Grupo ACS Prodiel 6 Swinerton Renewable Energy 特變電工 7 中國能建 RumtechS 8 Risen Energy 陽光電源 9 Belectric Moss Construction 10 Azure Power Mortenson Construction 資料來源

46、：IHS，中信證券研究部 2021 年 3 月，國家發改委、國家能源局發布了關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見，穩妥推進增量“風光水(儲)一體化”。根據索比光伏網統計，2021年 1 月至 9 月 26 日，全國共簽約/規劃風光儲一體化項目 45 個，已明確的項目規模為69.578GW，已明確的投資額 1847 億元。其中，中國能建共簽約（規劃）10 個風光儲一體化項目，達到 12.038GW，投資金額 1119 億元，位居國內第一。表 5：2021 年企業簽約風光儲一體化項目統計表 企業企業 企業性質企業性質 項目數量項目數量 規模（規模（GW）金額（億元）金額（億元）中國能

47、建 央企 10 12.038 1119 華能 央企 8 13.44 20 國家能源集團 央企 5 1.5 20 國家電投 央企 4 7.3 218 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 企業企業 企業性質企業性質 項目數量項目數量 規模（規模（GW）金額（億元）金額（億元）大唐 央企 2/30 華電 央企 3/131 山西國際能源 國企 2 2.3 90 中國三峽 央企 1/華潤電力 央企 1 1 75 國家電網 央企 1/上海電氣 國企 1/海螺集團 國企 1/36 水發興業能

48、源 民營 1 5/林洋能源 民營 1 2 108 天津濱海光熱 民營 1 2/嘉寓集團 民營 1 3/正泰 民營 1/甘肅光熱發電 民營 1 20/合計 45 69.578 1847 資料來源：索比光伏網，中信證券研究部 基于自身設計及施工方面的優勢，近年來公司不斷拓展在新能源領域的布局，勘測設計及咨詢業務中新能源+輸變電的新簽訂單合同占比從 2018 年的 62.41%提升至 2020 年的 70.25%；工程建設業務中新能源+輸變電的新簽訂單合同占比從 2018 年的 20.50%提升至 2020 年的 26.48%。未來，隨著國家推進能源轉型，將持續推動風電、光伏等新能源項目的大規模建設

49、，公司有望進一步搶占新能源建設市場，保障業績持續快速增長。圖 20：勘測設計及咨詢業務新簽合同（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 21：工程建設業務新簽訂單（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 政策進一步加大新舊基建投資力度政策進一步加大新舊基建投資力度 傳統基建方面，2022 年 8 月 24 日，國常會提出“依法用好 5000 多億元專項債地方結存限額，10 月底前發行完畢”。我們根據 Wind 數據統計，10 月新增專項債發行規模為4279 億元，在全年新增專項債基本發行完畢的情況下，10 月份發行的新增專項債主要為-20 40 60 80 100 120 140201

50、8A2019A2020A火電水利水電核電新能源輸變電非電及其他-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002018A2019A2020A火電水利水電核電新能源輸變電非電及其他 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 5000 多億元地方結存限額。在全年新增專項債發行任務基本完成的情況下，依法盤活專項債結存限額，能夠有效彌補社會需求不足。我們認為新的 5000 億元專項債額度落地時間主要集中在 2022 年 Q4 和 2023 年 Q1。圖 22：各年專項

51、債限額與余額缺口情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 參考今年新發行專項債及 Q4 預計發行專項債限額合計 4 萬億元左右，預計會帶動2022 年全年約 20 萬億元基建投資。我們預計，這 5000 多億元專項債限額可帶動 2.5-3萬億元基建投資，將對 2023 年的基建投資起到一定支撐作用，保守預計對基建投資的拉動效應在 8%左右。圖 23：通過對政策性資金的變動來擬合基建投資情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：假設專項債按 0%-70%-30%滯后，撬動比例 1.2 倍；假設政策性資本金按 30%-70%-0%滯后，撬動比例 3 倍；同比變動即當季值減去去年

52、同期值以剔除基建投資的季節效應 新基建方面，能源結構轉變是實現碳達峰和碳中和的關鍵，2020 年我國非化石能源在整體能源消費中的占比約 16.4%，我們預計 2030 年將達到 26.0%，2060 年接近 100%，其中光伏風電有望逐漸成為能源支柱。據此，若按照光伏/風電平均年發電利用小時數1200/2100h，且光伏、風電發電量約 1:1 測算，我們預計中國“十四五”期間光伏年均裝機需求或達 75GW，“十五五”期間年均裝機需求或到 100GW。15,54005,00010,00015,00020,000050,000100,000150,000200,000250,0002017年201

53、8年2019年2020年2021年2022年6月專項債：地方政府債務限額專項債：地方政府債務余額專項債：限額-余額（右）-8,000-3,000 2,000 7,000 12,000 17,000政策性資金同比變動基建投資同比變動 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 6：我國風電、光伏裝機需求測算 目標年份 非 化 石能 源 占比 光伏、風電發電量比例假設 較 2020 年風光 發 電 量 增量（億 kwh）光 伏 發 電利 用 小 時數 風 電 發電 利 用小時數 光伏較

54、 2020 年裝機增量需求（GW）風電較 2020 年裝機增量需求（GW）2021年至期末光伏年均裝機（GW）2021年至期末風電年均裝機（GW）2025 20%1:1 7148 1200 2100 298 170 60 34 21%9007 375 214 75 43 22%10867 453 259 91 52 2030 25%1:1 18457 1200 2100 769 439 77 44 26%20542 856 489 86 49 27%22627 943 539 94 54 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 圍繞“雙碳”目標的實現，加速新型電力系統“源網荷儲”一體化建設殊

55、為重要。從電網側技術領域來看，新型電力系統建設中長期的重點訴求來源于 1）平衡我國清潔能源與重點負荷區域之間的地理差異矛盾；2）控制非基荷電源裝機占比提升對電網穩定安全運行的影響；3）滿足電能替代帶動用電量持續增長的擴容需求；4）滿足用電側能源利用智能化、精細化的升級需求。圍繞新型電力系統所面臨的痛點問題，自電網輸變電環節，向配網側、用電側延伸，我們梳理了主要環節下一階段可能推進的重點建設方向。圖 24：新型電力系統建設中長期的重點訴求 資料來源：中信證券研究部繪制 針對上述系統難點問題，電網側可以考慮從大電網骨架網絡和核心區域配電網絡兩層架構、六個環節加強建設強度，分別為：大電網側的特高壓（

56、跨區域輸送通道）、調度系統（跨區域配給調配能力）、抽水蓄能和配電網側的擴容（剛性用電增加）、保護和智能運行、數字化。在電力供（政策導向）、需（電能替代）格局發生巨大變化的背景下，電網作為電力系統樞紐的作用凸顯，所需優先滿足的痛點更加聚焦，在此背景下，我們預計“十四五”期間，電網及下游領域投資將呈現兩大特點：1）結構重于總量，2）電網投資“杠桿屬性”強化。中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 2021 年中國國家電網有限公司董事長辛保安以視頻方式出席世界經濟論壇“達沃斯議程”對話會

57、時，在“加速清潔能源轉型”環節作交流發言，提出國網將落實“四個革命、一個合作”能源安全新戰略，加快建設能源互聯網企業，為此未來 5 年國家電網公司將年均投入超過 700 億美元，累計投入超過 3500 億美元。據此展望“十四五”電網投資，我們預計在總體規模穩健的基礎上，結構化趨勢和重點建設方向進一步清晰；料后續將結合產業發展節奏和“雙碳”目標實施情況，進一步衡量電網投資規劃是否存在中期調整的需要。圖 25：電網結構化投資（億元）資料來源：國家電網社會責任報告，中電聯，中信證券研究部預測 因此，在未來政府推動加大對新、舊基建投資的背景下，我們認為，中國能建基于自身優秀的工程經驗及資源優勢，電力工

58、程方面的業務有望保持穩健增長。圖 26：中國電建電力工程業務收入及其增速（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%020004000600020162017201820192020E2021E特高壓投資額（億元）配網投資額（億元）其他主網投資（億元）數字化投資（億元）特高壓投資占比（%）配網投資占比（%）數字化投資占比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.002017A2018A2019A2020A2021A電力工程業務收入YoY 中國能建（中國能建（601868.SH

59、/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 新能源運營：新能源運營：“十四五”裝機規劃增幅“十四五”裝機規劃增幅 3x 以上，利潤貢以上，利潤貢獻達獻達 25 億億“十四五”新能源“十四五”新能源裝機裝機有望大幅增長有望大幅增長 電力投資與運營業務是公司打造完整產業鏈以實現縱向一體化經營的過程中不可或缺的一環。公司依托在新能源建設領域積累的經驗和實力，逐步進入投資領域，由單一的建設者轉換為集投資、建設、擁有、運營為一體的綜合性企業。截至 2021 年底，中國能建控股裝機容量 4.63GW，其中，2021 年控股火電裝機容量

60、 1.25GW，占比 27.08%；水電裝機容量 0.78GW，占比 16.85%；新能源裝機容量 2.60GW，占比 56.16%。圖 27：中國能建控股裝機容量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 根據公司發布踐行碳達峰、碳中和“3060”戰略目標行動方案，到 2025 年公司控股新能源裝機容量力爭達到 20GW 以上，相比 2021 年整體控股裝機水平增長 3x 以上?？紤]到央企投資新能源的確定性較高，我們假設“十四五”期間公司新增新能源裝機容量20GW，風電和光伏各占 50%，“十四五”期間平均每年風電和光伏各裝機 200 萬千瓦，水電每年裝機規模增長 5%左右，火電裝機則保持穩定，則

61、預計到 2025 年，公司控股新能源裝機（含水電）占比將上升至 95%左右。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002017A2018A2019A2020A2021A控股裝機容量（兆瓦）中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：中國能建未來控股裝機規模預測（萬千瓦）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 到到 2025 年年電力電力運營利潤或運營利潤或達到達到 25 億元左右億元左右 結合前面的裝機

62、量預測，以及風光發電成本下降推動上網電價下降，我們預計到 2025年，公司發電運營業務收入可達到 178 億元左右，較 2021 年增幅達到 260%以上，對應CAGR 達到 40%左右。表 7：“十四五”期間公司發電業務收入測算 時間時間 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E（1）光伏板塊 光伏裝機量（萬千瓦）70 95 335 575 815 1,055 發電利用小時數 1,280 1,280 1,280 1,280 1,280 1,280 發電量（億千瓦時）9.0 12.2 42.9 73.7 104.4 135.1 平均上網電價（元/千瓦時）0.60

63、0.50 0.40 0.40 0.40 0.40 光伏發電收入（億元）5.4 6.1 17.2 29.5 41.7 54.0 （2）風電板塊 風電裝機量（萬千瓦）70 142 382 622 862 1,102 發電利用小時數 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 發電量（億千瓦時）14.7 29.9 80.3 130.7 181.1 231.5 平均上網電價（元/千瓦時）0.48 0.42 0.40 0.40 0.40 0.40 風電發電收入（億元）7.1 12.5 32.1 52.3 72.4 92.6 （3）水電板塊 水電裝機量（萬千瓦）78 78 82

64、 86 90 95 發電利用小時數 3,800 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 發電量（億千瓦時）29.6 28.1 29.5 30.9 32.5 34.1 平均上網電價（元/千瓦時）0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 水電發電收入（億元）8.0 7.6 8.0 8.4 8.8 9.2 （4）火電板塊 火電裝機量（萬千瓦）69 148 148 148 148 148 發電利用小時數 4,200 4,200 4,100 4,100 4,000 4,000 發電量（億千瓦時）28.8 62.1 60.6 60.6 59.1 59.1 平均上網電價

65、（元/千瓦時）0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 火電發電收入（億元）10.7 23.0 22.4 22.4 21.9 21.9 估算發電收入合計（億元）31.1 49.2 79.7 112.5 144.8 177.7 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002020A2021A2022E2023E2024E2025E火電水電新能源 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 凈利

66、潤方面，隨著新能源發電的結構性占比上升以及規模效應不斷提升，參考中國電建等公司新能源運營業務的盈利水平，我們預計到 2025 年公司新能源運營業務凈利潤或達到 25 億元，較公司 2021 年凈利潤增厚近 3x。圖 29：中國能建發電業務凈利潤預測（億元）資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 抽水蓄能：抽水蓄能：未來未來 10 年建設進度將大幅提速，中國能建份年建設進度將大幅提速，中國能建份額達額達 30%抽水蓄能技術成熟、經濟性良好，是當前大規模儲能的主流技術抽水蓄能技術成熟、經濟性良好，是當前大規模儲能的主流技術 儲能技術應用于多應用場景，多時間尺度調峰調頻。儲能技術應用于多應用場景，多

67、時間尺度調峰調頻。按照技術路徑分類，儲能可分為機械儲能、電化學儲能、電磁儲能等類型，滿足多類應用場景需求，在秒級、分鐘級、小時級及以上等多時間尺度發揮作用。秒級儲能功率高、響應速度快，應用于電網支撐、輔助一次調頻，提升電能質量；分鐘至小時級儲能需要具有一定規模、循環次數多，應用于削峰填谷，平滑電力系統出力；數小時及以上級別的儲能規模大（100MW 以上）、循環次數多（充放 5000 次以上）、運行壽命長、能量吞吐規模大，應用于電網削峰填谷和負荷調節。在各類儲能技術中，抽水蓄能因其技術成熟、儲能容量大、循環壽命長，在多時間尺度發揮調峰調頻作用。圖 30：主要儲能技術分類 資料來源：儲能技術分類及

68、國內大容量蓄電池儲能技術比較（鞏俊強、鄧浩、謝瑩華），能源互聯網背景下的電力儲能技術展望（李建林、田立亭、來小康），氫儲能系統關鍵技術及應用綜述（霍現旭、王靖、蔣菱等），中信證券研究部 -5 10 15 20 25 302020A2021E2022E2023E2024E2025E凈利潤（億元）中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 抽水蓄能的基本原理為水的重力勢能與電能的相互轉化。抽水蓄能的基本原理為水的重力勢能與電能的相互轉化。抽水蓄能電站主要由海拔高度不同的上下水庫、水輪機、水

69、泵組成。用電高峰時，高海拔上水庫向低海拔下水庫放水推動水輪機發電，將水的重力勢能轉化為電能；用電低谷時，水泵從下水庫向上水庫抽水，將電能轉化為水的重力勢能。抽水蓄能電站的效率約為 75%，即抽水耗電量與發電量比例約為 4:3，簡稱為“抽四發三”。圖 31：抽水蓄能電站示意 資料來源：Voith 官網，中信證券研究部 抽水蓄能是當前累計裝機規模最大的電力儲能方案。抽水蓄能是當前累計裝機規模最大的電力儲能方案。根據中國能源研究會儲能專委會對全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2021 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模中，抽水蓄能的累計裝機規模占比達 86.3%，占據主導地位；新型儲能累計裝機

70、規模占比 12.5%，包括電池（鋰離子、鉛蓄、液流等）、壓縮空氣、超級電容、飛輪等。我們根據電化學儲能和其他儲能占比增速測算，預計 2030 年抽水蓄能占比為 64%。能源雜志 2022 年第 7 期抽水蓄能冷與熱（武魏楠）報道，中國電建總工程師周建平“初步測算全國儲能規模 2030 年將超過 2.4 億千瓦,其中抽水蓄能規模超 1.8 億千瓦”，2030 年抽水蓄能規模約占儲能規模的三分之二。圖 32：中國電力儲能市場累計裝機規模類型結構 資料來源：2017 至 2022 年度儲能產業研究白皮書（CNESA；2016-2021 數據），中信證券研究部預測。抽水蓄能技術成熟，運行穩定，但建設周

71、期較長。抽水蓄能技術成熟，運行穩定，但建設周期較長。從儲能時效上看，抽水蓄能技術屬于長時儲能技術，連續儲能時間長，裝機容量大，可穩定用于電力系統削峰填谷和離網儲能；但與同屬長時儲能的電化學儲能相比（秒級），抽水蓄能的響應時間更長（分、秒級）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212025E2030E抽水蓄能電化學儲能其他 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 從使用壽命看，抽水蓄能依托上下游水庫發揮作用，

72、在工程施工質量得到保障的前提下，抽蓄電站壩體可使用數十年，電機設備等我們預計使用年限也可達 50 年左右。但水庫等土建類基礎設施建設周期長、選址要求高，施工周期遠超過其他類型儲能方式。表 8：儲能技術比較 儲能類型儲能類型 響應響應時間時間 放電放電時長時長 壽命壽命（年）（年）建設期建設期（年）（年）能量轉能量轉換效率換效率 度電成本（元度電成本（元/kWh）里 程 成 本里 程 成 本（元（元/MW）其他優點其他優點 其他缺點其他缺點 機械儲能 抽水蓄能 分/秒 4h 50 7 7085%0.210.25 技術成熟、容量 大、運行穩定 建設周期長、選址要求高 壓縮空氣儲能 分 3050 2

73、 5065%容量大 能量轉換率低、響應速度慢、依賴地形和燃氣資源 飛輪儲能 毫秒 數秒 20 95%9.2312.75 功率密度大、響應速度快 儲能量低 電化學儲能 鋰離子電池 毫秒 1h 515 1 9095%0.621.26 6.189.78 功率、能量密度大，響應速度快 安全隱患大、成本高 鉛蓄電池 毫秒 4h 515 1 9095%0.610.82 技術成熟、性價比高 能量密度低、不能深充深放、環保問題 液流電池 毫秒 4h 520 1 9095%0.710.95 容量大、可深度充放、能量與功率分開控制 環境溫度要求高、需輔助液泵 電磁儲能 電磁儲能 毫秒 數秒 循環數百萬次 95%響

74、應速度快、功率密度較高 儲能量低，維護成本高，技術不成熟 超級電容器 毫秒 數秒 10 95%12.7417.39 功率密度大 儲能量低、自放電率高 資料來源：儲能的度電成本和里程成本分析（何穎源、陳永翀、劉勇等），各種儲能方式對比分析及抽水蓄能技術發展趨勢探討（梁廷婷、崔繼國），儲能在電力系統調頻調峰中的應用（張曉晨），基于全壽命周期成本的儲能成本分析（傅旭、李富春、楊欣等），高比例可再生能源電力系統關鍵技術及發展挑戰（卓振宇、張寧、謝小榮等），中信證券研究部 抽蓄抽蓄規劃規劃“十四五”“十四五”、“十五十五五”持續翻番五”持續翻番，穩增長背景下再度提速穩增長背景下再度提速 抽水蓄能可建設規

75、模大，在運規模不及預期。抽水蓄能可建設規模大，在運規模不及預期。根據中國水力發電工程學會統計，2020年國家能源局組織開展新一輪抽水蓄能中長期規劃資源站點普查工作，綜合考慮地理位置、地形地質、水源條件、水庫淹沒、環境影響、工程技術及初步經濟性等因素共普查篩選出資源站點 1529 個，總裝機規模達 16.04 億千瓦，多分布在南方、華北、華中、華東等區域。截至截至 2021 年底，我國已納入規劃的抽水蓄能站點資源總量約年底，我國已納入規劃的抽水蓄能站點資源總量約 8.14 億千瓦（重點實施億千瓦（重點實施項目項目 4.21 億千瓦，規劃儲備項目億千瓦，規劃儲備項目 3.05 億千瓦），其中億千瓦

76、），其中 9792 萬千瓦項目已經實施。萬千瓦項目已經實施。根據抽水蓄能中長期發展規劃（根據抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年），年），2025 年我國抽水蓄能投產裝機年我國抽水蓄能投產裝機規模將達規模將達 62GW，2030 年將達年將達 120GW，中長期規劃布局重點實施項目，中長期規劃布局重點實施項目 340 個、總裝機個、總裝機容量容量 421GW，中長期規劃儲備項目，中長期規劃儲備項目 247 個、總裝機個、總裝機 305GW?；仡櫸覈?2009 年以來的抽水蓄能裝機量，均未達到歷次五年規劃的目標。為實現 2030 年碳達峰目標，我們預計“十四五”和“十五五”期間抽水蓄能電

77、站將加快發展。中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 33：全國抽水蓄能站點資源區域分布（GW）資料來源：抽水蓄能產業發展報告 2021（中國水力發電工程學會），2021 年中國抽水蓄能發展現狀與展望（韓冬、趙增海、嚴秉忠等），中信證券研究部 說明：西南地區站點資源量 125.1GW，納規站點資源量 143GW。圖 34：規劃與實際抽水蓄能電站裝機量對比（GW）資料來源：Wind，國家能源局，中信證券研究部 2022 年年以來以來經濟增長依賴基建發力，抽蓄電站經濟增長依賴基建發

78、力，抽蓄電站加快開工加快開工。今年，在地產投資承壓、消費疲軟背景下，經濟增長愈發依賴基建投資，而國內“鐵公基”等傳統基建已相對完善，建設空間有限，在能源轉型疊加碳中和背景下，單體投資規模較大的抽水蓄能等基礎設施將成為本輪穩增長發力主要方向。我們通過北極星儲能網檢索國內抽水蓄能項目動態，不完全統計，2022 年 17 月，全國新立項、新簽約、進行預可研和可研審查、新開工的抽水蓄能項目超過 168 個，裝機量超過 202GW，項目推進速度明顯加快。圖 35：2022 年 17 月新立項、新開工抽水蓄能項目裝機量不完全統計（單位：GW）資料來源：各地方政府網站，北極星儲能網，南方電網技術情報中心，中

79、信證券研究部 近近 10 年年建設進度建設進度或超去年能源局規劃或超去年能源局規劃。根據中國電建集團董事長丁焰章在人民日報（2022 年 6 月 13 日，第 11 版）發文發展抽水蓄能 推動綠色發展，“十四五”期間，我國將在 200 個市、縣開工建設 200 個以上的抽水蓄能項目，開工目標 270GW，考慮到抽水蓄能項目建設周期通常在 7 年左右，建設速度遠超去年能源局規劃（2030 年裝機達到 120GW）。050100150200250300350400450500南方西北華中華北東北華東西南站點資源量（GW)已納入規劃的站點資源量（GW）0.020.040.060.080.0100.0

80、120.0十一五十二五十三五十四五十五五規劃裝機量實際裝機量020406080100120新立項、新簽約預可研、可研審查新開工 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 36：“十四五”期間抽蓄建設進度或超國家能源局 2021 年規劃（GW）資料來源：國家能源局，人民日報，中信證券研究部預測；注：20102020 年數據來源于國家能源局歷次能源五年規劃，20252030 年規劃數據來源于抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年），2030 年數據為根據人民日報發文數據預測。預

81、測“十四五”至“十五五”預測“十四五”至“十五五”10 年年間抽蓄間抽蓄年均投資規?；蚰昃顿Y規?；虺?1600 億元。億元。根據“十四五”期間新開工 270GW 抽水蓄能項目、單瓦投資規模 6.2 元（根據已運營、在建、擬建抽水蓄能項目測算）、平均建設周期 6.4 年測算，我們預計在“十四五”至“十五五”10年間（最晚一批項目開工年份在 2025 年，在 2030 年碳達峰目標約束下有望在 2030 年及以前完工），我國抽蓄電站建設總投資將達到 1.67 萬億元左右，年均投資規模達到 1670億元。表 9：“十四五”至“十五五”10 年期間抽蓄投資規模預測 指標名稱指標名稱 規模規?！笆?/p>

82、五”新開工裝機規模（GW）270 單瓦投資（元/W）6.2 建設周期（年）6.4 總投資（億元）16740“十四五”至“十五五”10 年年均投資（億元）1674 資料來源：各地政府網站，2021 年中國抽水蓄能發展現狀與展望（韓冬、趙增海、嚴秉忠等），北極星儲能網，南方電網技術情報中心，人民日報，中信證券研究部預測 兩部制電價新政策兩部制電價新政策完善抽蓄價格形成機制，收益完善抽蓄價格形成機制，收益保保底兼具向上底兼具向上彈性彈性 抽蓄價格政策優化，兩部制電價可操作性提高。抽蓄價格政策優化，兩部制電價可操作性提高。為提升電力系統靈活性、經濟性和安全性，加快發展抽水蓄能電站，2021 年國家發改

83、委發布關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格2021633 號），從 2023 年起“以競爭性方式形成電量電價，將容量電價納入輸配電價回收，同時強化與電力市場建設發展的銜接，逐步推動抽水蓄能電站進入市場”，主要變化是電量電價市場化、容量電價保障電站 6.5%的內部收益率、明確容量電價傳導和分攤方式。首先首先，容量電價核定標準得到規范容量電價核定標準得到規范，保障電站保障電站 6.5%的內部收益率的內部收益率。在兩部制電價中，容量電價體現抽蓄電站提供調頻、調壓、系統備用和黑啟動等輔助服務的價值，抽蓄電站通過容量電價回收抽發運行成本外的其他成本并獲得合理收益。在新定價機制中，國家發改委

84、確定容量電價核價參數，其中電站經營期按電站經營期按 40 年核定，經營期內資本金內部收益年核定，經營期內資本金內部收益0501001502002503003502010201520202025E2030E實際裝機量能源局規劃據人民日報發文測算裝機量 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 率按率按 6.5%核定核定（意見印發之日前已核定容量電價的抽水蓄能電站維持原資本金內部收益率）；適當降低核定容量電價覆蓋電站機組設計容量的比例，電站可自主運用剩余機組容容量參與電力市場。容量電價的

85、傳導和分攤方式得到明確容量電價的傳導和分攤方式得到明確，成本傳導路徑清晰，成本傳導路徑清晰。新電價政策要求：未來將建立容量電費納入輸配電價回收的機制容量電費納入輸配電價回收的機制，政府核定的抽蓄容量電價對應的容量電費由電網企業支付，納入省級電網輸配電價回收；完善容量電費在多個省級電網的分攤方式完善容量電費在多個省級電網的分攤方式，由國家發改委組織相關省區協商確定分攤比例，或參照區域電網輸電價格定價辦法，容量電費按照受益付費原則，向區域內各省級電網公司收??；完善容量電費在特定電源完善容量電費在特定電源和電力系統間的分攤方式和電力系統間的分攤方式，抽蓄電站同時服務于特定電源和電力系統的，應明確機組

86、容量在特定電源和電力系統之間的分攤比例；特定電源分攤的容量電費由相關受益方承擔，核定抽蓄電站容量電價時扣減。表 10：抽蓄電站定價模式變化示意 抽蓄抽蓄電站電站 目前定價模式目前定價模式 2023 年起定價模式年起定價模式 廣蓄電站一期 協商定價，單一容量電價模式 非 633 號文定價范圍，不發生變化 廣蓄電站二期 政府確定，單一容量電價模式 變更為兩部制電價，重新核定容量電價，新增電量電價部分收入 清蓄電站 政府確定，兩部制電價模式，按燃煤發電基準價核算電量電價 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價，按電力市場價核算電量電價 資料來源：文山電力重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關

87、聯交易報告書（草案），中信證券研究部 其次其次，電量電價以競爭性方式形成，抽蓄電站分享抽發收益。電量電價以競爭性方式形成，抽蓄電站分享抽發收益。在兩部制電價中，電量電價體現抽蓄電站提供調峰服務的價值，抽蓄電站通過電量電價回收抽水、發電的運行成本。新規對電量電價定價方式進行說明：（1）在運行電力現貨市場的地區，抽蓄電站根據根據市場價格結算抽水電價和上網電價市場價格結算抽水電價和上網電價。（2）在未運行電力現貨市場的地區，抽水電價有兩種執行方式，一是電網企業提供抽水電量、電價按燃煤發電基準價 75%執行，二是電網企業招標采購、抽水電價按中標價執行；上網電量由電網企業收購，電價按燃煤發電基準價執行。

88、執行抽水電價、上網電價形成的收益中的執行抽水電價、上網電價形成的收益中的 20%由抽蓄電站分享由抽蓄電站分享。圖 37：2021 年新規的電量電價計算方式 資料來源：國家發展改革委關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，中信證券研究部 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 中國能建中國能建在抽蓄領域施工在抽蓄領域施工份額達到份額達到 30%中國能建將新能源開發作為當前工作重心，發展新能源和綜合智慧能源工程業務。2022 年 5 月，中國能建電力規劃總院有限公司成功入選國家發改委

89、投資咨詢機構名單的新能源及水電（含抽水蓄能）、核電、電網工程三個主要領域短名單，實現了電力咨詢領域全覆蓋。中國能建葛洲壩集團先后承建江蘇宜興、內蒙古呼和浩特、山西西龍池、河北豐寧、山東文登、江蘇句容抽水蓄能電站等項目，打響了抽水蓄能電站建設品牌。中國能建參建的張北可再生能源柔性直流電網試驗示范工程、豐寧抽水蓄能電站等項目，將張家口等地區的風電、光電等可再生能源“打包”送到北京，助力冬奧場館歷史上首次實現 100%全綠電。2022 年 4 月中國能建新取得湖北蘄春抽水蓄能項目投資開發權。表 11：中國能建參建的部分抽水蓄能項目 項目名稱項目名稱 裝機量（裝機量（MW）狀態狀態 備注備注 江蘇宜興

90、抽水蓄能電站 1000 在運 中國建筑最高獎 山西西龍池抽水蓄能電站 1200 在運 瀝青混凝土防滲面板防滲技術應用于抽蓄電站建設 內蒙古呼和浩特抽水蓄能電站 1200 在運 廣東深圳抽水蓄能電站 1200 在運 國家可再生能源發展規劃重點建設工程 豐寧抽水蓄能電站 3600 在運 世界規模最大 山東文登抽水蓄能電站 1800 在建 句容抽水蓄能電站 135 在建 浙江磐安抽水蓄能電站 120 在建 南寧武鳴抽水蓄能電站 1200 在建 白銀區抽水蓄能電站 1000 擬建，項目簽約 百色田東抽水蓄能電站 1200 擬建，項目簽約 欽州靈山抽水蓄能電站 1200 擬建，項目簽約 蘄春縣花園抽水蓄

91、能電站 1200 擬建，項目簽約 湖北興山縣抽水蓄能 1200 擬建，項目簽約 巴東縣六郎抽水蓄能 2200 擬建，項目簽約 盧家溝抽水蓄能電站 2200 擬建，項目簽約 盤溪槽抽水蓄能電站 2200 擬建，項目簽約 紅巖坪抽水蓄能電站 1200 擬建，項目簽約 繁峙縣光儲一體化清潔能源發電項目 1400 擬建，項目簽約 平川區抽水蓄能電站 1000 擬建，項目簽約 貴港抽水蓄能電站 1200 擬建，啟動預可研 柳州鹿寨抽水蓄能電站 1200 擬建，啟動預可研 防城港上思抽水蓄能電站 1200 擬建，啟動預可研 玉林福綿抽水蓄能電站 1200 擬建，啟動預可研 桂林灌陽抽水蓄能電站 1200

92、擬建，啟動預可研 資料來源：中國能建公告，北極星儲能網，南方電網技術情報中心，中信證券研究部 其中，由中國葛洲壩集團第二工程有限公司參建的豐寧抽水蓄能電站位于河北省豐寧滿族自治縣境內，總裝機容量 360 萬千瓦，每年可消納過剩電能 88 億千瓦時，年發電量可達 66.12 億千瓦時，每年可節約標準煤 48.08 萬噸，減少碳排放 120 萬噸，相當于造林24 萬多畝，是世界裝機容量最大的抽水蓄能電站，被譽為世界最大的“超級充電寶”。中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 38：

93、河北豐寧抽水蓄能電站上水庫工程 資料來源：葛洲壩集團公告 此外，此外，中國能建中國能建與與中國電建在獨立承接項目外，強強聯手成立聯合體承接抽水蓄能項中國電建在獨立承接項目外，強強聯手成立聯合體承接抽水蓄能項目目。2022 年 3 月，中國電建中南院（聯合體牽頭方）與中國能建廣西院（聯合體成員）與南網雙調簽訂桂林灌陽、柳州鹿寨、貴港、玉林福綿、防城港上思 5 個抽水蓄能電站的勘測設計合同，每個電站總裝機容量 1200 兆瓦，廣西院與聯合體合作公司各負責 2 個，聯合設計 1 個，中國能建廣西院所獲合同金額近 7.5 億元，此次合作有利于進一步鞏固中國能建在抽蓄領域的市場地位。由于抽蓄電站的建設具

94、有一定的技術復雜性，產業技術和項目壁壘突出，產業鏈主要參與者多為頭部企業。根據各公司公告及北極星儲能網統計的截至 2021 年已建及在建的抽水蓄能項目中，中國電建和中國能建占據的份額達到 90%以上，行業集中度較高，其中中國能建份額達到 30%。圖 39：2021 年我國抽蓄電站施工市場份額 資料來源：各公司公告，北極星儲能網，中信證券研究部 吸收合并葛洲壩賦能增強全產業鏈競爭優勢吸收合并葛洲壩賦能增強全產業鏈競爭優勢 中國葛洲壩集團股份有限公司是由中國葛洲壩水利水電工程集團公司作為獨家發起人設立的股份有限公司，于 1997 年在上海證券交易所掛牌上市，是國內水電行業第一家30%中國電建中國能

95、建其他 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 上市公司；2007 年 9 月公司以換股方式吸收合并了葛洲壩水利水電工程集團公司，實現集團主業資產整體上市，合并后葛洲壩集團成為公司的控股股東。2011 年 9 月葛洲壩集團參與組建了中國能源建設集團，能建集團成為公司間接控股股東。2021 年，中國能源建設股份有限公司換股吸收合并中國葛洲壩集團股份有限公司，換股比例為 1:4.4242，交易完成后葛洲壩股票終止上市。圖 40：葛洲壩歷史梳理 資料來源：葛洲壩集團官網，中信證券研究部

96、葛洲壩業務范圍涵蓋工程建設、工業制造、投資運營和綜合服務，公司立足新發展階段，貫徹新發展理念，融入新發展格局，在大電力、大交通、大建筑、大環保、新基建“四大一新”領域形成了全口徑工程承包專業能力，培育了較強的投融資能力、商業模式創新能力、資源整合能力和風險防控能力，形成了工程承包與投資業務雙輪驅動、國際國內協調發展、工業制造轉型升級、金融貿易行穩致遠的多元化經營格局。其中工程建設業務是公司核心業務和營業收入的主要來源，2021 年收入占比達到 60%以上，公司廣泛參與了電力、交通、市政、環保、水利等基礎設施建設，在大江大河導截流、筑壩施工、地下工程、大型金屬結構制造安裝、大型機組安裝等領域占據

97、了世界技術制高點。圖 41：葛洲壩集團收入結構拆分（億元）資料來源：葛洲壩集團公告，中信證券研究部 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002019-12-312020-12-312021-12-31工程建設投資運營業務工業制造綜合服務 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 中國葛洲壩集團股份有限公司及其子公司共持有 10 項工程施工總承包特級資質（6項水利水電工程施工總承包特級資質、2 項公路工程施工總承包特級資質、1 項電力工程施工總承包特級資質、

98、1 項建筑工程施工總承包特級資質）、7 項工程設計行業甲級資質（4項水利，2 項公路，1 項電力）、9 項工程設計專業甲級資質（2 項水庫樞紐，2 項河道整治，2 項建筑工程，1 項人防工程，1 項引調水，1 項灌溉排澇），2 項工程勘察甲級資質（巖土工程、工程測量）、97 項（總承包 32 項，專業承包 65 項）各類工程施工承包一級資質，涵蓋建筑、公路、鐵路、港航、水利水電、電力、礦山、石油化工、市政、通信、機電、地質災害治理等領域?；谠谒姷裙こ填I域積累的優勢，葛洲壩是大型基礎設施投資建設領域的“國家隊”，是水利水電建設的“全球名片”，創造了 5000 余項精品工程和 100 多項

99、世界之最。葛洲壩：開啟了中國基礎設施建設能力和裝備制造水平現代化進程，電站總裝機容量達 271.5 萬千瓦，是世界上最大的低水頭大流量、徑流式水電站。三峽工程：公司作為三峽工程的主承包商，承擔其 65%的工程量，先后創造了112 項世界之最、934 項發明專利、135 項三峽工程質量標準。圖 42：葛洲壩工程 資料來源：葛洲壩集團官網 圖 43：三峽工程 資料來源：葛洲壩集團官網 本次交易消除中國能建集團內部潛在同業競爭，促進內部資源配置集約化與業務發展協同化，進一步增強集團全產業鏈優勢和核心競爭力。有利于消除潛在同業競爭和關聯交易，更有效地發揮全產業鏈優勢有利于消除潛在同業競爭和關聯交易，更

100、有效地發揮全產業鏈優勢。中國能源建設部分資產經營業務與葛洲壩經營范圍相同或相似，形成潛在同業競爭，通過此次合并，其在勘測設計、裝備制造、運維檢修等環節的業務組織與資源，可與葛洲壩的國際經營、施工承包、投資運營等環節的業務組織與資源更有效地融合，有助于提高資源配置效率和業務協同能力，真正實現產業鏈縱向一體化，發揮全產業鏈服務作用和價值鏈整合優勢。有利于縮短管理鏈條，優化資源配置，提升管理效率有利于縮短管理鏈條，優化資源配置，提升管理效率。此前中國能源建設為葛洲壩間接控股股東，雙方擁有獨立管理層，激勵機制和利益目標存在不完全一致情 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值

101、分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 形。通過此次合并，有效完善治理架構和決策機制，有利于中國能源建設進一步優化資源配置，提升管理效率，增強公司盈利能力。有利于發展壯大支柱與重要業務群，推動業務轉型升級與持續發展有利于發展壯大支柱與重要業務群，推動業務轉型升級與持續發展。此前中國能源建設旗下的水泥、民爆、高速、水務等業務主要在葛洲壩內部經營，法人層級較低，在政策支持、資源投入、市場認同等方面存在一定不足，其發展壯大受到一定限制。通過此次合并，中國能源建設能對上述業務板塊實施更加有效的支持，進一步加快業務轉型與結構調整。有利于拓寬融資渠道，增強企

102、業競爭優勢有利于拓寬融資渠道，增強企業競爭優勢。本次交易完成后，中國能源建設作為存續公司實現 A+H 兩地上市。由于 A 股市場投融資工具不斷創新，投融資活動十分活躍，A+H 資本運作平臺的搭建，有利于中國能源建設進一步拓寬融資渠道，擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來的業務發展和兼并收購提供有力的資本支持。表 12：葛洲壩集團子公司整合情況（原）葛洲壩（原）葛洲壩集團集團下屬公司下屬公司 板塊板塊 葛洲壩葛洲壩集團集團被吸收合并后公司措施被吸收合并后公司措施 葛洲壩第三工程 工程建設 將葛洲壩第三工程 100%股權由葛洲壩股份轉至中能建旗下，變為中能建直管全資子公司 中能建城市投資發展（原

103、葛洲壩房地產）房地產 提級為中能建集團直管企業，仍維持葛洲壩股份 100%持股，著力打造為集團境內城市綜合開發運營與房地產投資“旗艦”公司 葛洲壩裝備工業 裝備制造 設立中能建發展分公司，與葛洲壩裝備工業一門兩牌、合署辦公，葛洲壩裝備工業歸為中能裝備下屬單位，但仍為葛洲壩股份 100%持股 易普力 民用爆破 擬將易普力分拆重組上市，實現民爆業務做大做強。上市后中能建將成為易普力間接控股股東 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 公司新能源建設進度不及預期；公司新能源建設進度不及預期；公司“十四五”新能源項目規劃較多，若新能源項目投資運營進度不及預期，則會導致公司新業務貢獻的利潤

104、及現金流受到一定影響。行業新舊基建投資不及預期；行業新舊基建投資不及預期；公司主營業務以基礎設施建設為主，若政府對新舊基建投資推進不及預期，那么對公司業績增長將產生一定影響。行業競爭風險加??；行業競爭風險加??；如果行業競爭壓力增大，則會導致公司爭取各項目建設的成本上升，從而影響公司的利潤率水平。局部局部疫情疫情反復反復擾動風險；擾動風險；中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 如果局部疫情反復風險加大，那么會導致商品及人員流通受到一定影響，從而影響建筑工地施工進度及公司收入確認情況

105、。原材料成本大幅波動；原材料成本大幅波動；公司業務以建筑工地施工為主，若原材料成本大幅上升，則對公司的利潤率會造成一定影響。我國抽水蓄能建設進度不及預期 公司在抽蓄領域份額較高，如果我國抽水蓄能的施工進度延后，則會對公司的收入確認節奏造成一定影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 基于公司經營規劃及行業分析判斷，我們預計 20222024 年，考慮到國家進一步出臺穩增長措施及火電建設再次提速，公司勘測設計及咨詢業務收入增速分別達到5%/5%/5%，工程建設業務為 15%/20%/20%，工業制造業務為 10%/5%/5%；而公司環保業務重心有所弱化，因此預計環保水務業務保持不變；另外，公司

106、也在加大規劃十四五新能源投資及運營的力度，因此預計投資及其他業務增速為 35%/50%/40%。表 13：中國能建收入預測表 營業收入營業收入 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 勘測設計及咨詢業務 132.83 122.16 131.54 140.95 147.62 155.00 162.75 170.89 YoY -8.03%7.68%7.15%4.73%5.00%5.00%5.00%工程建設業務 1,687.52 1,632.95 1,854.25 2,115.39 2,639.20 3,035.08 3,642.10 4,37

107、0.52 YoY -3.23%13.55%14.08%24.76%15.00%20.00%20.00%工業制造業務 199.59 218.20 237.11 240.85 282.49 310.74 326.28 342.59 YoY 9.32%8.67%1.58%17.29%10.00%5.00%5.00%環保水務業務 239.83 208.26 161.73 119.27 13.99 13.99 13.99 13.99 YoY -13.16%-22.34%-26.25%-88.27%0.00%0.00%0.00%投資及其他業務 198.31 175.72 195.35 217.27 336

108、.11 453.75 680.62 952.87 YoY -11.39%11.17%11.22%54.70%35.00%50.00%40.00%內部抵消-114.38 -116.95 -107.07 -130.45 -196.22 -196.22 -196.22 -196.22 總營業收入（億元）2,343.70 2,240.34 2,472.91 2,703.28 3,223.19 3,772.33 4,629.51 5,654.63 YoY -4.41%10.38%9.32%19.23%17.04%22.72%22.14%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 毛利率方面，由于公司勘測設計

109、、工程建設、工業制造屬于成本加成的制造業，近三年毛利率保持相對穩定，因此我們預計未來三年毛利率分別穩定在 35%/8.5%/25%左右；投資及其他業務方面，隨著公司大力發展新能源裝機運營，改業務盈利水平偏高，因此將帶動公司投資業務毛利率水平有所上升。表 14：中國能建毛利率分析 毛利率毛利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 勘測設計及咨詢業務 35.33%33.98%35.36%34.67%35.01%34.84%工程建設業務 8.37%8.59%8.50%8.40%8.45%8.42%工業制造業務 27.27%26.91%23.70%25.31%24.

110、50%24.91%中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 毛利率毛利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 投資及其他業務 27.61%25.18%25.80%26.00%26.200%26.000%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用率方面，隨著公司規模進一步增長發揮規模效應，預計公司銷售、管理及財務費用率均小幅下降。表 15：中國能建費用率分析 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 1,9

111、41 1,667 2,769 3,040 3,596 銷售費用率 0.7%0.5%0.7%0.7%0.6%管理費用 11,555 12,747 16,339 19,393 23,513 管理費用率 4.3%4.0%4.3%4.2%4.2%財務費用 3,793 3,673 4,772 6,116 6,827 財務費用率 1.4%1.1%1.3%1.3%1.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 一方面，從中國能建歷史以來估值走勢來看，公司歷史 PB 估值在 1.12.0 x 估值區間波動，平均估值水平達到 1.24x。我們按照 2023 年 1.24xPB 估值，每股凈資產預測為 2.64元

112、，對應 2023 年目標價 3.26 元。圖 44：中國能建 PB 估值走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 另一方面，考慮到公司業務以電力建設及新能源運營、儲能等業務為主，我們選擇行業可比公司水電建設龍頭及新能源運營公司中國電建、粵水電、三峽能源、節能風電、太陽能，Wind 一致預期 2023 年 PE 估值范圍在 1218x，平均 PE 估值水平達到 15x 左右。我們取 2023 年 PE 估值 15x，預測 EPS 為 0.22 元，對應 2023 年目標價 3.30 元。表 16：可比公司估值表 EPS（元）（元）PE 估值估值 股價 2022E 2023E 2024E 2022

113、E 2023E 2024E 中國電建 7.07 0.71 0.82 0.96 9.96 8.62 7.36 粵水電 7.32 0.33 0.41 0.50 22.18 17.85 14.64 三峽能源 5.67 0.29 0.36 0.43 19.55 15.75 13.19 節能風電 4.43 0.31 0.35 0.41 14.29 12.66 10.80 太陽能 7.29 0.41 0.55 0.72 17.78 13.25 10.13 16.75 13.63 11.22 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部；注：EPS 預測取 Wind 一致預期 -0.50 1.00 1.50

114、 2.00 2.50中國能建PB 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 公司屬于能源電力建設龍頭，未來積極參與新能源及儲能建設發展機遇，同時盈利水平更優。我們預測公司20222024年EPS為0.18/0.22/0.27元，現價對應PE為13/11/8x?？紤]到公司未來業績復合增速預測 20%左右，同時作為龍頭可享有一定估值溢價，參考可比公司中國電建、粵水電、三峽能源可比公司 Wind 一致預期 PE 估值在 15x 左右，以及公司歷史 PB平均估值水平在 1.24x 左右，我們

115、給予公司 2023年目標價 3.3元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 17：中國能建盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)270,328 322,319 377,233 462,951 565,463 營業收入增長率 YoY 9.3%19.2%17.0%22.7%22.1%凈利潤(百萬元)4,671 6,504 7,661 9,307 11,686 凈利潤增長率 YoY-8.6%39.3%17.8%21.5%25.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.11 0.16 0.18 0.22 0.28 毛利率 13.8%13.2%1

116、3.2%13.3%13.3%凈資產收益率 ROE 6.8%6.9%7.6%8.5%9.7%每股凈資產（元）1.64 2.26 2.42 2.64 2.90 PE 21.1 14.5 12.9 10.5 8.3 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 EV/EBITDA 13.8 12.2 10.2 8.6 7.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 中國能建（中國能建（601868.SH/03996.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 20

117、20 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 270,328 322,319 377,233 462,951 565,463 營業成本 233,089 279,910 327,306 401,257 489,986 毛利率 13.8%13.2%13.2%13.3%13.3%稅金及附加 1,695 1,437 2,178 2,548 2,966 銷售費用 1,941 1,667 2,769 3,040 3,596 銷售費用率 0.7%0.5%0.7%0.7%0.6%管理費用 11,555 12,747 16,339 19,393 23,513 管理費用率 4.3%4.0%4.3%

118、4.2%4.2%財務費用 3,793 3,673 4,143 4,611 4,837 財務費用率 1.4%1.1%1.1%1.0%0.9%研發費用 6785 8789 9397 11931 14693 研發費用率 2.5%2.7%2.5%2.6%2.6%投資收益 559 472 1,483 838 931 EBITDA 15,644 17,680 21,170 25,156 29,894 營業利潤率 4.63%4.52%4.99%4.93%5.03%營業利潤 12,520 14,576 18,812 22,847 28,443 營業外收入 263 332 406 333 357 營業外支出 7

119、43 1,857 931 1,177 1,322 利潤總額 12,040 13,050 18,286 22,003 27,478 所得稅 3,403 3,453 4,846 5,957 7,330 所得稅率 28.3%26.5%26.5%27.1%26.7%少數股東損益 3,966 3,093 5,779 6,739 8,462 歸屬于母公司股東的凈利潤 4,671 6,504 7,661 9,307 11,686 凈利率 1.7%2.0%2.0%2.0%2.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 56,435 58,299

120、56,585 60,184 67,856 存貨 61,529 58,609 83,238 97,287 115,307 應收賬款 51,086 56,956 70,295 85,231 103,132 其他流動資產 119,101 136,071 154,708 189,217 227,125 流動資產 288,151 309,936 364,826 431,919 513,419 固定資產 33,243 39,587 48,556 56,766 64,215 長期股權投資 28,954 38,303 38,303 38,303 38,303 無形資產 61,599 68,110 68,110

121、 68,110 68,110 其他長期資產 64,105 72,927 74,348 75,967 77,497 非流動資產 187,901 218,927 229,317 239,146 248,125 資產總計 476,052 528,863 594,143 671,065 761,544 短期借款 11,423 15,772 29,810 37,049 45,036 應付賬款 100,469 124,577 142,098 175,247 214,933 其他流動負債 141,210 130,173 151,391 172,248 195,504 流動負債 253,102 270,522

122、 323,300 384,544 455,472 長期借款 62,975 84,618 84,618 84,618 84,618 其他長期負債 22,046 23,988 23,988 23,988 23,988 非流動性負債 85,021 108,607 108,607 108,607 108,607 負債合計 338,123 379,129 431,907 493,151 564,079 股本 30,020 41,691 41,691 41,691 41,691 資本公積 8,106 16,731 16,731 16,731 16,731 歸屬于母公司所有者權益合計 68,417 94,1

123、99 100,922 109,860 120,949 少數股東權益 69,512 55,535 61,315 68,054 76,516 股東權益合計 137,929 149,734 162,236 177,914 197,465 負債股東權益總計 476,052 528,863 594,143 671,065 761,544 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 8,637 9,598 13,441 16,046 20,148 折舊和攤銷 3,778 4,050 4,521 5,281 6,041 營運資金的變化-9,435

124、2,862-17,522-9,659-11,163 其他經營現金流 3,510-7,665 2,110 3,682 4,024 經營現金流合計 6,490 8,844 2,550 15,349 19,050 資本支出-15,004-14,043-14,000-14,000-14,000 投資收益 559 472 1,483 838 931 其他投資現金流-5,746-5,082-704-848-861 投資現金流合計-20,192-18,653-13,221-14,010-13,930 權益變化 20,546 22,658 0 0 0 負債變化 10,771 17,471 14,038 7,2

125、39 7,987 股利支出 0 0-938-368-597 其他融資現金流-9,181-27,806-4,143-4,611-4,837 融資現金流合計 22,136 12,324 8,957 2,259 2,553 現金及現金等價物凈增加額 8,435 2,515-1,714 3,599 7,672 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 9.3%19.2%17.0%22.7%22.1%營業利潤 1.2%16.4%29.1%21.4%24.5%凈利潤-8.6%39.3%17.8%21.5%25.6%利潤率（利潤率（

126、%）毛利率 13.8%13.2%13.2%13.3%13.3%EBITDA Margin 5.8%5.5%5.6%5.4%5.3%凈利率 1.7%2.0%2.0%2.0%2.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 6.8%6.9%7.6%8.5%9.7%總資產收益率 1.0%1.2%1.3%1.4%1.5%其他（其他（%）資產負債率 71.0%71.7%72.7%73.5%74.1%所得稅率 28.3%26.5%26.5%27.1%26.7%股利支付率 0.0%14.4%4.8%6.4%8.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內

127、容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究

128、報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及

129、不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析

130、師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除

131、外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券

132、市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公

133、司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

134、外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Sec

135、urities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLS

136、A Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論

137、的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB P

138、laza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書

139、。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與

140、投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private

141、 Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。